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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 揚農化工揚農化工(600486)基礎化工基礎化工 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-06-18 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2023/06/16 6 個月目標價（元）123.8 收盤價（元）85.98 12 個月股價區間（元）82.99139.50 總市值（百萬元）26,645.11 總股本（百萬股）310 A 股（百萬股）310 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）1 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌

2、幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-6%-19%-37%相對收益-5%-20%-30%Table_Report 相關報告 揚農化工（600486）：業績彰顯韌性，葫蘆島項目推進再下一程-20230425 揚農化工（600486）：下半年景氣下行，北方基地、研發創新驅動成長-20230321 揚農化工（600486）：上半年業績亮眼，葫蘆島項目延續巨頭成長 Table_Author 證券分析師：陳俊杰證券分析師：陳俊杰 執業證書編號：S0550518100001 0755-33975865 研究助理：喻杰研究助理：喻杰 執業證書編號：S0550122050029 18116067286 Tab

3、le_Title 證券研究報告/公司深度報告 滔滔浪浪更更顯蛟龍本色顯蛟龍本色，“四次創業”揚帆起航，“四次創業”揚帆起航-報告子標題報告子標題 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 成成為為先正達集團先正達集團企業企業，股權激勵再注強心劑。，股權激勵再注強心劑。公司經歷二十多年發展逐步形成原藥、中間體、制劑的多元化產品格局和研產銷一體化運營能力，已經成長為全球菊酯核心供應商、全球農化企業十強。2021 年 7 月公司控股股東正式變更為先正達集團，經歷了過去兩年多來的不斷磨合，先正達集團在產品采購、產能布局、產品研發方面不斷發揮積極影響。2022年底公司發布上市以來首次股權激勵計劃，

4、為業績增長注入新動力，20232025 年扣非歸母凈利潤目標分別為 15.04 億元、17.29 億元（同比+15%）、19.89 億元（同比+15%）。公司公司具備萬噸級生產管理優勢和全品類產品格局具備萬噸級生產管理優勢和全品類產品格局。公司現有殺蟲劑年產能約 2.0 萬噸（其中菊酯 1.75 萬噸全國第一），除草劑約 6.2 萬噸（其中麥草畏 2 萬噸全球第一，草甘膦 3 萬噸），殺菌劑約 1.9 萬噸，積累了多個萬噸級大單品生產管理經驗，公司在工藝研發、安全環保生產、大噸位產品樹高效產出、關鍵中間體配套、規?；喜少忂\輸等環節，體現了領先同行的管理水平。近幾年，優嘉基地配套一些小而美的

5、小噸位品種，將原藥產品結構多元化，兼具了大噸位與小而美糅合的產品結構，為下游客戶提供更多的產品解決方案。復盤歷史，持續的復盤歷史，持續的產能擴張產能擴張不斷獲得不斷獲得市場認可市場認可，展望未來，展望未來，葫蘆島基地葫蘆島基地開啟開啟下一個黃金周期下一個黃金周期。公司先后設立優士化學、優嘉植保、優創植保公司，并入中化作物和農研公司，逐步形成研產銷一體化優勢、產業鏈完整優勢、自主研發優勢、工程轉化優勢、品牌優勢。2021 年公司與葫蘆島市簽訂百億投資協議，今年 5 月 42 億投資額優創一期項目正式開工，補充優化原有產品格局，布局先正達專利殺菌劑，預計 2024 年下半年一期第一批次投產，202

6、5 年全部投產。未來或將還有優創二期、三期等，遼寧優創有望復刻江蘇優嘉的成長故事，不斷創造新的增長點。盈利預測：盈利預測：2023 年一季度在原藥價格同比大幅下降背景下，公司業績下滑幅度有限，彰顯龍頭本色。我們預計 2023-25 年歸母凈利潤 16.8/19.2/23.2 億元，同比-6.2%/+13.9%/+20.7%，對應 PE 為 16X/14X/12X，“買入”評級。風險提示：風險提示：產品價格超預期走低；產能投放進度不及預期產品價格超預期走低；產能投放進度不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 202

7、5E 營業收入營業收入 11,841 15,811 14,543 15,641 17,419(+/-)%20.45%33.52%-8.02%7.55%11.37%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,222 1,794 1,683 1,918 2,315(+/-)%1.02%46.82%-6.19%13.94%20.73%每股收益（元）每股收益（元）3.94 5.79 5.43 6.19 7.47 市盈率市盈率 33.27 17.94 15.83 13.89 11.51 市凈率市凈率 5.86 3.77 2.71 2.32 1.97 凈資產收益率凈資產收益率(%)19.08%23.18%17.

8、15%16.70%17.12%股息收益率股息收益率(%)0.76%1.51%0.93%1.05%0.93%總股本總股本(百萬股百萬股)310 310 310 310 310-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2022/62022/9 2022/12 2023/3揚農化工滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.先正達集團成員企業，股權激勵為發展保駕護航先正達集團成員企業，股權激勵為發展保駕護航.5 1.1.二十余年穩步提升，研產銷一體化布局.5 1.2.成為先正達集團成員，開啟跨越式發展.5

9、 1.3.首次推出股權激勵，為業績注入新動力.6 2.公司具備萬噸級生產管理優勢和全品類產品格局公司具備萬噸級生產管理優勢和全品類產品格局.7 2.1.萬噸級大單品和豐富的中小單品帶來客戶黏性.7 2.2.菊酯：產能龍頭，研發、成本優勢突出.8 2.3.麥草畏：公司產能全球第一，供需相對穩定.12 2.4.草甘膦：價格承壓，供需有待進一步調整.14 3.復盤發展歷程，有效的產能擴張，持續的市場認可復盤發展歷程，有效的產能擴張，持續的市場認可.18 3.1.2002-12 年：響應融入 WTO 發展浪潮，穩健成長.18 3.2.2013-18 年：退城進園，產品布局逐步完善.19 3.3.201

10、9-22 年：優嘉全部建成，快速工程轉化能力進一步驗證.22 3.4.2019-22 年：并表中化作物、農研公司，完善研產銷布局.24 4.遼寧優創在葫蘆島基地開啟遼寧優創在葫蘆島基地開啟“四次創業四次創業”.28 4.1.葫蘆島基地百億投資穩步推進.28 4.2.補充優化原有產品格局，布局先正達專利殺菌劑.30 5.財務分析：長期的增長，穩定的盈利，健康的現金流財務分析：長期的增長，穩定的盈利，健康的現金流.34 5.1.營收長期增長，奠定農化龍頭地位.34 5.2.毛利率和 ROE 整體保持穩健、領先.35 5.3.經營性現金流能滿足逆周期擴張.36 6.投資建議投資建議.36 圖表目錄圖

11、表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司股權架構：公司股權架構.6 圖圖 3：公司主要原藥產品及產能情況：公司主要原藥產品及產能情況.7 圖圖 4：公司過去五年原藥營收情況（億元）：公司過去五年原藥營收情況（億元）.8 圖圖 5：公司過去五年原藥毛利情況（億元）：公司過去五年原藥毛利情況（億元）.8 圖圖 6：2019 年全球殺蟲劑銷售組成年全球殺蟲劑銷售組成.9 圖圖 7：2019 年全球菊酯產品銷售金額（百萬美元）年全球菊酯產品銷售金額（百萬美元）.9 圖圖 8：公司主要原藥產品及產能情況：公司主要原藥產品及產能情況.11 圖圖 9：功夫菊酯價格走勢功夫菊酯價格走勢

12、.12 圖圖 10：聯苯菊酯價格走勢：聯苯菊酯價格走勢.12 圖圖 11：二氯苯合成麥草畏工藝流程圖：二氯苯合成麥草畏工藝流程圖.13 圖圖 12：公司麥草畏產能及利用率公司麥草畏產能及利用率.14 圖圖 13：麥草畏華東地區價格走勢（萬元麥草畏華東地區價格走勢（萬元/噸）噸）.14 圖圖 14：全球主要轉基因作物種植面積穩定增加（萬公頃）全球主要轉基因作物種植面積穩定增加（萬公頃）.15 圖圖 15：全球草甘膦銷售額（億美元）：全球草甘膦銷售額（億美元）.15 圖圖 16：2022 年全球草甘膦產能分布年全球草甘膦產能分布.16 圖圖 17：我國草甘膦產能發展歷程（萬噸：我國草甘膦產能發展歷

13、程（萬噸/年）年）.16 圖圖 18：草甘膦生產工藝流程圖草甘膦生產工藝流程圖.17 圖圖 19：草甘膦價格變動趨勢（萬元草甘膦價格變動趨勢（萬元/噸）噸）.17 PYsUkY9UjZSXqUbWjZbRdN8OtRpPmOoNjMpPtNfQmOnN6MmNmMxNmOsNuOqQoO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 圖圖 20：我國草甘膦庫存情況（萬噸）我國草甘膦庫存情況（萬噸）.17 圖圖 21：公：公司司 2002-2012 年營收及同比（億元）年營收及同比（億元）.18 圖圖 22：公司：公司 2002-2012

14、 年資本開支情況（億元）年資本開支情況（億元）.18 圖圖 23：公司：公司 2009-2012 年營收收入（億元）年營收收入（億元）.19 圖圖 24：公：公司司 2009-2012 年主營業務毛利率結構年主營業務毛利率結構.19 圖圖 25：2010-2018 年折百后全國化學農藥產量（萬噸）年折百后全國化學農藥產量（萬噸）.20 圖圖 26：公司：公司 2013-2018 年營收及同比（億元）年營收及同比（億元）.20 圖圖 27：公司：公司 2013-2018 年資本開支情況（億元）年資本開支情況（億元）.20 圖圖 28：南通寶葉和優嘉化學位置：南通寶葉和優嘉化學位置.22 圖圖 2

15、9：南通寶葉：南通寶葉 2016-2018 資產負債情況（萬元）資產負債情況（萬元）.22 圖圖 30：公司：公司 2019-2022 年營收及同比（億元）年營收及同比（億元）.22 圖圖 31：公司：公司 2019-2022 年資本開支情況（億元）年資本開支情況（億元）.22 圖圖 32：優嘉：優嘉 2019-2022 年營收及同比（億元）年營收及同比（億元）.24 圖圖 33：優嘉：優嘉 2019-2022 年凈利潤及同比（億元）年凈利潤及同比（億元）.24 圖圖 34：優嘉一期至四期推進情況：優嘉一期至四期推進情況.24 圖圖 35：中化作物分銷網絡：中化作物分銷網絡.26 圖圖 36：

16、中化作物：中化作物 2019-2022 年資產狀況（億元）年資產狀況（億元）.27 圖圖 37：中化作物：中化作物 2019-2022 年營收及凈利潤（億元）年營收及凈利潤（億元）.27 圖圖 38：農研公司：農研公司 2019-2022 年資產狀況（億元）年資產狀況（億元）.28 圖圖 39：農研公司：農研公司 2019-2022 年營收及凈利潤（億元）年營收及凈利潤（億元）.28 圖圖 40：葫蘆島基地優創一期項目推進情況：葫蘆島基地優創一期項目推進情況.30 圖圖 41：2019 年全球殺菌劑品類銷售額（億美元）年全球殺菌劑品類銷售額（億美元）.32 圖圖 42：SDHI 類殺菌劑銷售額

17、（億美元）類殺菌劑銷售額（億美元）.32 圖圖 43：2019 年前十大年前十大 SDHI 類殺菌劑銷售額（億美元）類殺菌劑銷售額（億美元）.32 圖圖 44：2014-2019 年四氯蟲酰胺銷售額（億美元）年四氯蟲酰胺銷售額（億美元）.33 圖圖 45：四氯蟲酰胺的合成方法：四氯蟲酰胺的合成方法.33 圖圖 46：2019 年全球殺蟲劑銷售金額（億美元）年全球殺蟲劑銷售金額（億美元）.33 圖圖 47：氯蟲苯甲酰胺和四氯蟲酰胺分子結構：氯蟲苯甲酰胺和四氯蟲酰胺分子結構.33 圖圖 48：揚農化工股價及營業收入走勢揚農化工股價及營業收入走勢.34 圖圖 49：揚農化工各業務板塊營收結構揚農化工

18、各業務板塊營收結構.34 圖圖 50：2022 年年 A 股主要農化公司農藥業務營收（億元）股主要農化公司農藥業務營收（億元）.35 圖圖 51：2018 年以來公司毛利率水平年以來公司毛利率水平.35 圖圖 52：2022 年主要農化公司平均折舊年限年主要農化公司平均折舊年限.35 圖圖 53：2018 年以來公司年以來公司 ROE、銷售凈利率水平、銷售凈利率水平.36 圖圖 54：過去五年主要農化公司平均：過去五年主要農化公司平均 ROE.36 圖圖 55：2018 年以來公司現金收入情況（億元）年以來公司現金收入情況（億元）.36 圖圖 56：2018 年以來投資現金支出情況（億元）年以

19、來投資現金支出情況（億元）.36 表表 1：公司股權激勵情況：公司股權激勵情況.7 表表 2：2019 年全球殺蟲劑銷售金額年全球殺蟲劑銷售金額.8 表表 3：公司歷年來產品和技術研發情況：公司歷年來產品和技術研發情況.10 表表 4：目前國內企業中間體產能情況：目前國內企業中間體產能情況.11 表表 5：近五年全：近五年全球麥草畏及抗麥草畏轉基因作物相關政策球麥草畏及抗麥草畏轉基因作物相關政策.12 表表 6：2022 年麥草畏全球主要企業產能情況年麥草畏全球主要企業產能情況.13 表表 7：草甘膦主要應用場景：草甘膦主要應用場景.15 表表 8：國內轉基因帶動草甘膦需求空間測算：國內轉基因

20、帶動草甘膦需求空間測算.16 表表 9：江蘇優士化學有限公司產能情況江蘇優士化學有限公司產能情況.19 表表 10：有關農藥行業環保標準持續提高的政策文件：有關農藥行業環保標準持續提高的政策文件.19 表表 11：優嘉一期、二期產能情況表：優嘉一期、二期產能情況表.21 表表 12：南通寶葉化工有限公司主要產品產能情況：南通寶葉化工有限公司主要產品產能情況.22 表表 13：優嘉三期、四期產能情況表：優嘉三期、四期產能情況表.23 表表 14：沈陽科創產能情況表：沈陽科創產能情況表.25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 表

21、表 15：中化農化榮譽獲得情況：中化農化榮譽獲得情況.26 表表 16：農研公司在農藥研發領域的突破：農研公司在農藥研發領域的突破.27 表表 17：十四五期間農藥產能重點園區：十四五期間農藥產能重點園區.28 表表 18：優創一期產能情況：優創一期產能情況.30 表表 19：氟唑菌酰羥胺及復配藥劑的登記信息：氟唑菌酰羥胺及復配藥劑的登記信息.31 表表 20：可比公司估值分析：可比公司估值分析.37 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 1.先正達集團先正達集團成員企業成員企業，股權激勵，股權激勵為發展保駕護航為發展保駕護航

22、1.1.二十余年穩步提升，研產銷一體化布局 江蘇揚農化工股份有限公司成立于 1999 年，前身是江蘇揚農化工集團有限公司原菊酯分廠，2002 年在上海證券交易所上市，先后設立優士化學、優嘉植保、優創植保公司，并購南通寶葉，從母公司并入中化作物和農研公司，不斷拓寬農藥產品類型，產品涵蓋殺蟲劑、除草劑、殺菌劑和植物生長調節劑等不同品類，逐步形成原藥、中間體、制劑的多元化產品格局和研發、生產、銷售產業鏈一體化格局。目前公司已經成長為全球擬除蟲菊酯原藥核心供應商、全球農化企業十強。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 公司產品研發、生產運營、工程轉化等核心能力居行業領先水

23、平，過去二十余年公司產品研發、生產運營、工程轉化等核心能力居行業領先水平，過去二十余年業業績績穩步上升。穩步上升。公司擁有揚州研發中心和沈陽中化農藥化工研發公司（依托沈化院建立，簡稱農研公司）兩個研發基地，在新農藥產品創制及非專利農藥生產工藝研發上具有顯著優勢。目前公司主要原藥生產制造主體包括江蘇優士化學公司、江蘇優嘉植物保護公司以及沈陽科創化學品公司，其中優嘉植保被國家工信部認定為首批“綠色工廠”。公司自上市以來，業績穩步上升，二十年間營收增長五十余倍，2021年營收首次突破百億大關，2022 年營收大幅增長，再創新高。1.2.成為先正達集團成員，開啟跨越式發展 先正達集團為國際農化巨頭，業

24、務涵蓋廣泛。先正達集團為國際農化巨頭，業務涵蓋廣泛。先正達集團由中國化工集團在 2017 年收購后組建，由先正達植保、先正達種子、先正達集團中國和安道麥四個業務單元組成，其中先正達植保擁有全球一流的新化合物創制能力，公司主營業務屬于先正達植保業務單元。2021 年先正達集團在全球植保行業排名第一、種子行業排名第三、在數字農業領域處于領先地位；在中國植保行業排名第一、種子行業排名第一、作物營養行業排名第一，是中國現代農業服務行業的領導者。2021 年年 7 月揚月揚農化工控股股東由揚農集團變更為先正達集團。農化工控股股東由揚農集團變更為先正達集團。2020 年 11 月，公司發布公告稱，中化國際

25、、揚農集團與先正達集團于簽署框架協議，先正達集團擬以 102.22 億元收購揚農集團持有的揚農化工 36.17%股權（約 91 元/股）；2021 年 5 月，中化集團和中國化工集團重組完成，中國中化控股有限公司正式成立；2021 年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 7 月揚農化工控股股東由揚農集團變更為先正達集團。在此期間，公司與控股股東不斷磨合，同時在兩化合一的背景下投資決策流程也有所調整。隨著中化、先正達和揚農逐步明確各級的戰略定位，揚農將迎來新一輪發展良機。圖圖 2：公司股權架構：公司股權架構 數據來源：公司公告，

26、東北證券 作為先正達集團成員，公司有望實現產業鏈上下游充分協同。作為先正達集團成員，公司有望實現產業鏈上下游充分協同。根據招股說明書，先正達集團 2022 年植保業務原藥外部采購金額高達 466 億，2022 年先正達向公司采購金額 58.7 億元，同比上升 37%，占先正達原藥采購金額 12%。揚農化工將充分受益于先正達內部的資源協調，一方面有望承接更多原藥訂單，另一方面在新產能建設中更好發揮自身比較優勢，實現產業鏈上下游協同。1.3.首次推出股權激勵，為業績注入新動力 公司近期推出上市以來首次股權激勵計劃。公司近期推出上市以來首次股權激勵計劃。在新一輪國企改革背景下，公司上市以來首次股權激

27、勵正式提上日程。2022 年 12 月公司發布 2022 年限制性股票激勵計劃草案，2023 年 4 月發布草案修正案。擬授予激勵對象限制性股票 341.14 萬股，占公司總股本 1.10%，其中首次授予 273.14 萬股，預留授予 68 萬股；授予價格 52.30元/股。激勵計劃擬首次授予的激勵對象共計不超過 228 人，其中包括總經理、董秘在內的 9 名高管，以及 85 名管理、技術關鍵崗位人員和 134 名其他業務骨干。根據考核要求，以 2021年為基準，20232025年扣非歸母凈利潤復合增長率不低于15%，對應扣非歸母凈利潤分別為 15.04 億元、17.29 億元（同比+15%）

28、、19.89 億元（同比+15%）。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 表表 1：公司公司股權激勵情況股權激勵情況 授予股票數量授予股票數量 對象對象 授予價格授予價格 分期分期 行權份額行權份額 扣非后歸母凈利潤扣非后歸母凈利潤（2021 年基準為年基準為 11.37 億）億）扣非后扣非后ROE 資產負債資產負債率率 首次授予 273.14 萬股，預留授予 68 萬股 董事、高級管理人員、管理、技術關鍵崗位人員及其他業務骨干人員228 人 52.3 元/股 第一個行權期 33.30%以 2021 年為基準，2023 年復合增

29、長率不低于 15%，即 15.04 億 不低于16.3%不高于46.62%第二個行權期 33.30%以 2021 年為基準，2024 年復合增長率不低于 15%，即 17.29 億 不低于16.3%不高于46.61%第三個行權期 33.40%以 2021 年為基準，2025 年復合增長率不低于 15%，即 19.89 億 不低于17.75%不高于46.6%數據來源：公司公告，東北證券 股權激勵計劃推動將企業持續發展，為克服行業周期波動、實現長期穩健發展，注股權激勵計劃推動將企業持續發展，為克服行業周期波動、實現長期穩健發展，注入新的動力。入新的動力。股權激勵的實施將進一步完善公司的法人治理結構

30、，實現對公司管理層及其他核心骨干的長期激勵與約束，使其員工利益與公司長遠發展更緊密地結合，防止人才流失，調動其積極性和創造性。2.公司具備萬噸級生產管理優勢公司具備萬噸級生產管理優勢和全品類和全品類產品格局產品格局 2.1.萬噸級大單品和豐富的中小單品帶來客戶黏性 萬噸級單品與各類小單品共同成長萬噸級單品與各類小單品共同成長，打下打下良好良好客戶基礎客戶基礎。公司原藥產品已經形成殺蟲劑、除草劑、殺菌劑、植調劑等全品類原藥綜合布局的農藥企業。公司現有殺蟲劑年產能約 2.1 萬噸（其中菊酯 1.75 萬噸全國第一），除草劑約 6 萬噸（其中麥草畏2 萬噸全球第一，草甘膦 3 萬噸），殺菌劑約 1.

31、5 萬噸。公司憑借萬噸級農藥生產管理經驗，打造多種萬噸級單品和其他近 70 種中小單品共同發展的全品類產品格局，公司逐步建立國內國外核心客戶基本盤，通過持續優化渠道建設和專業服務，形成客戶采購黏性。除了給先正達供貨之外，公司的許多產品也切入到其他跨國公司的供應鏈中，例如吡唑醚菌酯供貨給巴斯夫，聯苯菊酯供貨給富美實等。圖圖 3：公司主要原藥產品及產能情況：公司主要原藥產品及產能情況 數據來源：公司公告，環評公告，東北證券 主要原藥產品殺蟲劑（已有產能約2.1萬噸，建設中0.48萬噸）已有：菊酯約1.75萬噸吡蚜酮1000噸虱螨脲1000噸乙唑螨腈300噸氟啶脲200噸羥哌酯200噸等建設中：功夫

32、菊酯3000噸氯 蟲 苯 甲 酰 胺1300噸乙唑螨腈300噸四氯蟲酰胺200噸等除草劑（已有產能約6.0萬噸，建設中0.8萬噸）已有：草甘膦3萬噸麥草畏2萬噸硝磺草酮6000噸咪草煙800噸烯草酮600噸吡氟酰草胺500噸異噁草松500噸高效蓋草能500噸等建設中：烯草酮5000噸咪草煙1500噸吡氟酰草胺500噸莎稗磷500噸烯禾啶250噸甲氧咪草煙200噸甲基咪草煙100噸等殺菌劑（已有產能約1.5萬噸，建設中0.26萬噸）已有：丙環唑4000噸苯醚甲環唑4000噸丙森鋅2000噸氟啶胺1600噸吡唑醚菌酯1000噸代森聯1000噸氟環唑550噸代森福美雙300噸福美雙300噸等建設中：

33、氟唑菌酰羥胺2500噸啶 菌 噁 唑100噸植調劑已有：抗倒酯300噸多效唑200噸建設中：多效唑500噸 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 過去五年，公司原藥業務營收和毛利均穩健增長過去五年，公司原藥業務營收和毛利均穩健增長，毛利水平保持高位，毛利水平保持高位。過去五年原藥營業收入逐年攀升，復合增速達 19%，2022 年原藥業務營收達到 95 億元；過去五年公司原藥業務毛利率維持在 26-32%之間，相比同行而言整體處于高位。我們認我們認為，公司毛利水平較高主要有以下為，公司毛利水平較高主要有以下四四方面原因：方面原因：

34、（1）公司具備強大的工藝研發優勢，具備大噸位產品樹高效產出能力，通過持續的工藝優化和動態的工藝調整，實現高盈利的生產鋪排；（2）在工藝優勢支撐下，公司不斷完善關鍵中間體布局，盡可能抵御原材料價格波動對盈利質量造成的負面影響；（3）公司憑借農化龍頭地位以及多個萬噸級產品產能，實現規?；喜少忂\輸等環節的成本優勢；（4）公司憑借巨大的產能和及優秀的品控，已經形成穩定的客戶優勢，部分客戶特別是跨國公司通過年度長協訂單與公司保持良好合作關系。圖圖 4：公司過去五年原藥營收情況（億元）：公司過去五年原藥營收情況（億元）圖圖 5：公司過去五年原藥毛利情況（億元）：公司過去五年原藥毛利情況（億元）數據來源

35、：Wind，公司公告，東北證券 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 2.2.菊酯：產能龍頭，研發、成本優勢突出 高效、低毒、環境友好是殺蟲劑發展的主流趨勢，新煙堿類、擬除蟲菊酯類、雙酰高效、低毒、環境友好是殺蟲劑發展的主流趨勢，新煙堿類、擬除蟲菊酯類、雙酰胺類三足鼎立。胺類三足鼎立。Phillips McDougall 統計數據顯示，2017-2020 年殺蟲劑市場銷售額復合增長率 5.1%，2020 年全球殺蟲劑市場規模達到 156.8 億美元，同比增長 3.1%，需求增長主要來自于病蟲害威脅的增加和全球種植面積小幅增長。上世紀中葉出現的有機氯、有機磷目前正被逐步淘汰，更多生物源物質、仿

36、生性物質、害蟲特有靶標物質的農藥不斷推廣，目前新煙堿類、擬除蟲菊酯類、雙酰胺類農藥是三類使用最廣的殺蟲劑。表表 2：2019 年全球殺蟲劑銷售年全球殺蟲劑銷售金額金額 排名排名 產品產品 類型類型 銷售額銷售額(億美元億美元)1 氯蟲苯甲酰胺 雙酰胺類 17.50 2 噻蟲嗪 新煙堿類 10.72 3 吡蟲啉 新煙堿類 9.30 4 高效氯氟氰菊酯 擬除蟲菊酯類 6.32 5 阿維菌素 生物發酵產品類 5.79 6 毒死婢 有機磷類 5.62 7 氰苯蟲酰胺 新煙堿類 5.07 8 氟蟲腈 其他類 4.41 9 噻蟲胺 新煙堿類 4.18 10 乙酰甲胺磷 有機磷類 3.75 0%5%10%1

37、5%20%25%30%35%40%02040608010020182019202020212022營業收入增速0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025303520182019202020212022毛利毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 排名排名 產品產品 類型類型 銷售額銷售額(億美元億美元)11 多殺霉素 生物發酵產品類 3.67 12 氯氰菊酯 擬除蟲菊酯類 3.57 13 溴氰菊酯 擬除蟲菊酯類 3.45 14 啶蟲瞇 新煙堿類 3.11 15 聯苯菊酯 擬除蟲菊酯類 2.65 數據來源

38、：Phillips McDougall，世界農化網，東北證券 擬除蟲菊酯是殺蟲劑第二大細分品類。擬除蟲菊酯是殺蟲劑第二大細分品類。菊酯作為廣譜性殺蟲劑，具有速效、高效、低毒、要用量小等優點。按照使用場景可分為衛生菊酯和農用菊酯，衛生菊酯市場規模相對較小，主要用于室內蚊蟲趨避消殺，可以用來制作氣霧劑、蚊香、防蛀劑等，；農用菊酯廣泛用于果樹、蔬菜、茶葉等作物害蟲防治。菊酯中市場份額前四的產品是高效氯氟氰菊酯（又稱功夫菊酯）、氯氰菊酯、溴氰菊酯和聯苯菊酯，均為農用菊酯。圖圖 6：2019 年全球殺蟲劑銷售年全球殺蟲劑銷售組成組成 圖圖 7：2019 年全球菊酯產品銷售年全球菊酯產品銷售金額（百萬美元

39、）金額（百萬美元）數據來源：世界農化網，東北證券 數據來源：世界農化網，東北證券 公司菊酯類農藥品種和規模排名世界前列、國內第一。公司菊酯類農藥品種和規模排名世界前列、國內第一。全球菊酯產能主要分布在中國、日本和印度等，根據 Stratistics Market Research Consulting 以及 IMARC Services Private Limited 等海外咨詢機構報告，2021 年全球菊酯銷售規模約為 35 億美元，預估 2021 年揚農在菊酯領域全球市占率超 10%。特別是在衛生菊酯領域，公司目前公司擁有衛生菊酯產能約3400噸/年，在國內市占率約70%，在日本市占率達到

40、40%，在部分小眾產品上公司擁有絕對的定價權。公司是國內菊酯絕對產能龍頭，國內功夫菊酯現有產能包括揚農化工 5500 噸/年、長青股份 2000 噸/年、春江農化 1500 噸/年、江蘇常隆 1200 噸/年，高新潤農和廣東立威各 1000 噸/年等；國內現有聯苯菊酯產能包括揚農化工 3800 噸/年、聯化科技 1500 噸/年、長青股份、輝豐股份和廣東立威各 1000 噸/年等。公司菊酯的相關技術和工藝經過長年積累和研發，公司菊酯的相關技術和工藝經過長年積累和研發，工藝研發和創制能力工藝研發和創制能力為公司構為公司構造護城河。造護城河。公司菊酯產品競爭力得益于前瞻的眼光布局和持續的研發投入，

41、構成公司菊酯競爭力的護城河，奠定了盈利的持續。公司從 1997 研制高效拆分劑 PTE開始，一直致力于研發技術和制備工藝的突破，其中農藥行業首例臭氧化技術、含氟菊酯開發方面的代表產品有氯氟醚菊酯、炔戊菊酯(又名烯炔菊酯)和右旋七氟新煙堿類,17.30%菊酯類,15.80%雙酰胺類,12.80%有機磷類,12.70%發酵產品,8.20%氨基甲酸酯類,5.20%殺螨類,4.80%微生物類,3.70%苯甲酰脲類,2.90%其他,16.60%632357345265220171135135129857842 371750100200300400500600700 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

42、正文后的聲明及說明 10/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 甲醚菊酯、菊酯中間體合成工藝方面發明新的合成路線并被廣泛應用以及生產過程中的安全控制技術都是其代表作。公司開發的創制化合物氯氟醚菊酯是國內第一個銷售超過 2 億元的創制農藥品種。表表 3：公司歷年來產品和技術研發情況：公司歷年來產品和技術研發情況 時間 產品和技術研發情況產品和技術研發情況 產品或技術優勢產品或技術優勢 1997 年 開發出高效拆分劑 PTE 合成了高質量菊酸，產品光學純度達到國際先進水平。解決了拆分技術不優導致的光學純度不高、消旋菊酸拆分不完全、穩定差和廢水難處理問題。使得中間體價格不斷下降，使生產成本降低。

43、1999 年 首次將臭氧化技術應用于二溴菊酸制備 我國第一例將臭氧化技術應用于農藥合成。該技術對農藥的環保、高效合成有著積極作用。該路線得到的產品質量優于用鹵交換交換路線的，合成的溴氰菊酯質量達到國際先進水平。2003 年 自行開發、創制右旋反式氯丙炔菊酯殺蟲劑 該殺蟲劑具有高效擊倒兼具致死的特點，藥效是胺菊酯的 10-15 倍。右旋反式氯丙炔菊酯的推廣不僅能幫助市場應對三元配方氣霧劑不再進行登記的政策變化，還能阻止跨國公司的壟斷。同時根據該殺蟲劑理化性質,公司開發了該殺蟲劑母液方便下游客戶使用.2006 年 研制出四氟醚菊酯殺蟲劑 該殺蟲劑具有卓越的擊倒性和致死性，藥效是衛烯丙菊酯的 10

44、倍以上。且蒸汽壓高，噴霧后在空氣中彌散性能好，沉降后在有風條件下能再度揮發，藥效持久。水性制劑，對環境友好，氣味小，刺激性小，對人、家禽、哺乳動物安全。開發的四氟對二苯甲氰酸解酯化還原路線專利得到授權（CN200310121743），并于 2016 年獲評中國專利優秀獎 涉及一種重要擬除蟲菊酯生產中間體的制備方法，提出了新的合成路線，目前被國內大多數企業使用。解決了原有技術中還原劑過量廢水多、脫羧過程難控制、固廢多的問題。本技術路線過程安全，易控制、產品純度高。2009 年 開發出氯氟醚菊酯殺蟲劑 具有酯鍵的殺蟲劑毒性過高，對水中魚類也有較高毒性，而該殺蟲劑采用了以醚鍵代替酯基的技術，開發出的

45、氯氟醚菊酯殺蟲劑藥效強且對魚類毒性明顯降低。在含氟菊酯開發方面突破了日本三井的專利壁壘，氯氟醚菊酯是國內第一個銷售過 2 億元的創制品種。2010 年 開發右旋七氟甲醚菊酯殺蟲劑，并于 2013 年取得美國授權專利 該殺蟲劑的開發不僅使發現了一個新品種，也是針對性創制的成功案例。已具備優于甲氧芐氟菊酯的特點，兼顧蒸汽壓高和活性高兩大特點，適用于常溫揮發型新劑型的應用。2016 年 一種純度高的菊酯類殺蟲劑原藥制備方法（CN105264409A）該制備方法能夠獲得高純度的菊酯類殺蟲劑原藥，這可以提高殺蟲劑的效果和穩定性。采用具有較高反應活性的?；噭┖桶奉惖孜镞M行?；磻?，可以提高反應速度和產

46、率。通過優化反應條件和添加合適的催化劑，可以提高制備過程的效率和產物的純度。一種高效菊酯類殺蟲劑水相制備方法及其中間體的合成方法（CN105467901A）該方法利用水作為溶劑，具有操作簡單和環境友好的特點。通過合適的反應條件和催化劑，可以實現高效的制備過程，提高產率。通過優化合成路線和反應步驟，可以得到高純度的菊酯類殺蟲劑。數據來源：世界農化網，公司官網，東北證券 公司具備菊酯原材料中間體產能，成本優勢更為凸顯。公司具備菊酯原材料中間體產能，成本優勢更為凸顯。功夫菊酯的生產需要醚醛和功夫酸，而賁亭酸甲酯是功夫合成功夫酸的重要原料，公司掌握醚醛和賁亭酸甲酯等關鍵中間體生產技術和產能。根據立鼎產

47、業研究院，目前國內的醚醛產能較少，2020 年僅揚農化工和濰坊潤農有相關產能，其他廠商則沒有實現配套一體化，價格易受反傾銷政策影響。例如，2018 年商務部終裁決定對醚醛征收保證金比例在36.2%-56.9%的反傾銷稅，使得醚醛價格提升，這對沒有配套一體化的企業的生產成本造成較大影響。公司具備醚醛產能，價格受影響較小，成本優勢更為明顯，而且公司的醚醛合成路線采用改良的間苯酚路線，無需四氯化碳，對環境友好。賁亭酸甲酯是多個菊酯的核心中間體，公司具備 5000 噸賁亭酸甲酯產能，且全部配套下游菊酯生產。由于江蘇嚴控中間體產能，公司不再對外銷售賁亭酸甲酯，使得該中間體的價值更為凸顯。目前國內農用菊酯

48、產量超 2 萬噸，理論上至少需要 1 萬噸賁亭 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 酸甲酯，這將會形成千噸級需求缺口。其他菊酯廠商只能依靠進口或外購高價中間體，公司在成本方面的優勢更為領先。圖圖 8：公司主要原藥產品及產能情況：公司主要原藥產品及產能情況 數據來源：公司公告，東北證券 表表 4：目前國內企業中間體產能情況：目前國內企業中間體產能情況 中間體種類中間體種類 企業企業 產能（噸產能（噸/年）年）功夫酸功夫酸 輝豐股份（退出）3000 濰坊潤農 3000 揚農化工 配套 廣東立威 配套 春江潤田 1600 江蘇皇馬

49、（停產）1000 江蘇春曉 700 泰興宏陽 900 賁亭酸甲酯賁亭酸甲酯 濰坊潤農 3000 揚農化工 5000 南通天澤 5000 江蘇泰陽 4000 連云港廣大 3000 醚醛醚醛 揚農化工 5000 濰坊潤農 3000 數據來源：商務部，公司官網，立鼎產業研究院，東北證券 目前菊酯價格和原材料價差均在過去五年底部區間。目前菊酯價格和原材料價差均在過去五年底部區間。菊酯價格在2021年雙控之后，已經歷近一年半的下降通道，根據中農立華，2023 年 5 月功夫菊酯、聯苯菊酯均價分別為 13.4 萬元/噸、17.4 萬元/噸，同比下降 34.4%、39.2%，2023 年 1-5 月功夫菊酯

50、、聯苯菊酯的均價分別為 15.6 萬元/噸、20.3%萬元/噸，同比下降 33%、38%，目前菊酯價格和菊酯-賁亭酸甲酯價差都已經來到過去五年底部區間。由于農業需求偏剛性，隨著下游庫存不斷消耗，我們認為今年三季度菊酯價格會逐步企穩。2024 年在俄烏危機進一步緩解、美聯儲開啟降息周期的預期下，全球經濟有望轉向復蘇通道，農藥需求有望進一步釋放，帶動菊酯價格企穩回升。菊酯類農藥憑借其廣譜、高效的產品優勢在殺蟲劑領域仍有長足增長空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 圖圖 9：功夫功夫菊酯價格走勢菊酯價格走勢 圖圖 10：聯苯菊

51、酯價格走勢：聯苯菊酯價格走勢 數據來源：中農立華，東北證券 數據來源：中農立華，東北證券 2.3.麥草畏：公司產能全球第一，供需相對穩定 麥草畏是一種麥草畏是一種歷史悠久、具有選擇性和內吸傳導性的高效低毒除草劑。歷史悠久、具有選擇性和內吸傳導性的高效低毒除草劑。麥草畏又稱百草敵，于 1963 年首次在加拿大取得登記，屬具有內吸傳導作用的安息香酸系除草劑，主要用于防除小麥、玉米田及禾谷類作物田雜草，也用于非耕地除草。植物通過葉片和根系吸收麥草畏，之后將其快速轉運至各個部位，并在生長區域聚集，抑制生長。麥草畏市場增長得益于轉基因作物的推廣。麥草畏市場增長得益于轉基因作物的推廣。麥草畏由于部分耐麥草

52、畏轉基因作物如大豆比耐草甘膦作物更具經濟優勢，而且雜草出現耐草甘膦問題，近年來麥草畏的使用逐步得到推廣。據中國農業協會數據，2003 年麥草畏全球銷售額僅 1.6 億美元，到 2018 年麥草畏銷售額增長到 3.4 億美元。表表 5：近五年全球麥草畏及抗麥草畏轉基因作物相關政策：近五年全球麥草畏及抗麥草畏轉基因作物相關政策 時間時間 事件事件 2018.11 巴斯夫宣布其 FiberMax 和 Stoneville 品牌的五個新品種將于 2019 年投入商業銷售，其中兩個具有抗麥草畏特性。種植者可通過 Engenia 除草劑以控制抗性長芒莧。2019.02 聯邦政府要求農名使用科迪華、拜耳、巴

53、斯夫麥草畏產品時，需要接受額外要求的麥草畏培訓。2019.02 美國阿肯色州將放寬對麥草畏的使用限制。2019.04 先正達宣布其麥草畏除草劑 Tavium Plus VaporGrip 已獲得美國環保署的注冊，該產品將于 2019年生長期向農民提供。2019.01 美國伊利諾伊州增加麥草畏使用限制。這些限制是對美國環保署制定標簽的補充，將在美國環保署批準 24（c）登記申請后生效。2019.11 美國印第安納州化學品部門宣布 2020 年將限用麥草畏。2020.06 美國聯邦法庭取締巴斯夫、科迪華拜耳 3 款麥草畏的注冊制劑。2020.10 美國環保署延長先正達麥 草畏制劑 Tavium P

54、lus VaporGrip 的登記，并重新批準拜耳和巴斯夫兩種麥草畏產品新的五年登記。0510152025303540高效氯氟氰菊酯價差（萬元/噸）高效氯氟氰菊酯原藥（萬元/噸）0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0聯苯菊酯價差（萬元/噸）聯苯菊酯原藥（萬元/噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 時間時間 事件事件 2021.06 2021 年種植季，拜耳推出的第三代轉基因大豆 Intacta 2 XTend 在巴西上市，標志著巴西正式開始種植抗麥草畏的轉基因作物。2023.03 美國

55、環保署縮短了主要大豆生產州該除草劑的作用時間。EPA 批準美國愛荷華州、伊利諾伊州和印第安納州農民噴灑麥草畏的最后期限為 6 月 12 日，而去年為 6 月 20 日。批準南達科他州使用麥草畏的最后期限是 6 月 20 日，而非去年的 6 月 30 日。數據來源：世界農化網，農藥資訊網，東北證券 目前麥草畏需求主要集中在美國，未來增長空間在巴西、阿根廷等地。目前麥草畏需求主要集中在美國，未來增長空間在巴西、阿根廷等地。由于高溫會加劇麥草畏從噴灑處擴散的風險（漂移風險），麥草畏在美國推廣并非一帆風順，而是伴隨制劑的研究、使用條件的限制逐步前進。麥草畏未來增長空間一方面基于巴西、阿根廷等地抗麥草畏

56、作物推廣，拜耳推出的第三代轉基因大豆 Intacta 2 Xtend（抗麥草畏）在巴西上市，另一方面也受益于與草甘膦復配的制劑使用推廣。麥草畏行業集中度較高，公司麥草畏產能全球第一，有望貢獻業績彈性。麥草畏行業集中度較高，公司麥草畏產能全球第一，有望貢獻業績彈性。麥草畏生產技術壁壘較高，麥草畏產能大部分的市場份額由行業頭部公司占據。麥草畏生產工藝分為兩種，其主要原料分別為 1,2,4-三氯苯，2,5-二氯苯胺，這兩種原料的國內產能主要在揚農集團、天啟晟業等極少數廠家手中。公司憑借原控股股東揚農集團的氯苯產能，同時攻克了二氯苯合成麥草畏工藝，麥草畏產品獲得了孟山都、巴斯夫等主要客戶的認可。201

57、9 年，公司優嘉一期原 5000 噸麥草畏產能推出，目前公司有麥草畏產能 20000 噸，占全球 34%，是全球麥草畏行業龍頭。過去三年公司產能利用率維持在 50%左右，未來產能利用率提高為公司帶來業績彈性。圖圖 11：二氯苯合成麥草畏工藝二氯苯合成麥草畏工藝流程圖流程圖 數據來源：公司專利，東北證券 表表 6：2022 年麥草畏全球主要企業產能情況年麥草畏全球主要企業產能情況 公司公司 產能所在地產能所在地 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）揚農化工 中國江蘇 2.0 巴斯夫 德國/美國 1.6 長青股份 中國江蘇 1.1 中農聯合 中國山東 0.2 先正達 瑞士 0.2 升華拜克 中國浙江 0

58、.15 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 公司公司 產能所在地產能所在地 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）印度 Gharda 印度 0.1 嘉隆化工 中國江蘇 0.1 其他 0.015 合計-5.465 數據來源：世界農化網，東北證券 麥草畏供應穩定，需求相對平淡，價格波動較小。麥草畏供應穩定，需求相對平淡，價格波動較小。據百川盈孚數據，2023 年 5 月麥草畏均價為 6.9 萬元/噸，同比下降 7.9%，2023 年 1-5 月麥草畏均價為 7.2 萬元，同比下降 5.4%；從長期來看，由于麥草畏廠商呈現寡頭競爭的格局，

59、價格下跌空間有限，其次麥草畏在大豆、玉米種植中的廣泛推廣，需求有望增長。圖圖 12：公司公司麥草畏產能及利用率麥草畏產能及利用率 圖圖 13：麥草畏華東地區價格走勢（萬元麥草畏華東地區價格走勢（萬元/噸）噸）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 2.4.草甘膦：價格承壓，供需有待進一步調整 草甘膦是一種低毒高效除草劑，占據最大市場。草甘膦是一種低毒高效除草劑，占據最大市場。除草劑是指可使雜草徹底地或選擇地發生枯死的藥劑，按作用方式分為選擇性和非選擇性（滅生效）兩種。目前，除草劑市場的發展趨勢為高效、環保和低毒。草甘膦于 20 世紀 70 年代推向市場，屬于滅生性除草劑，其

60、需求伴隨著抗草甘膦轉基因作物的推廣而大幅提升，是世界上用量最大的農藥單劑。中長期來看，全球轉基因作物推廣助力草甘膦需求增長。中長期來看，全球轉基因作物推廣助力草甘膦需求增長。目前全球草甘膦需求量在 70 萬噸，全球轉基因作物種植面積逐年上升，其中大豆種植面積最大，2020 年種植面積約為 9600 萬公頃，其后依次為玉米、棉花、油菜，2020 年種植面積分別約為 6400、2360、1000 萬公頃。美國近幾年的轉基因作物種植面積相對平穩，巴西的種植面積還在保持小幅增長，未來轉基因作物商業化進一步推廣，對草甘膦的需求量有進一步拉動。0%20%40%60%80%100%00.511.522.53

61、201720182019202020212022產能（萬噸/年）利用率（%）66.46.87.27.682020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 圖圖 14：全球主要轉基因作物種植面積穩定增加（萬公頃）全球主要轉基因作物種植面積穩定增加（萬公頃）圖圖 15：全球草甘膦銷售額（億美元）：全球草甘膦銷售額（億美元）數據來源：世界農化網，AgbioInvestor，東北證券 數據來源：Phillips McDougall,KLEFFMANN，

62、東北證券 表表 7：草甘膦：草甘膦主要應用場景主要應用場景 主要用途主要用途 具體作用對象具體作用對象 草甘膦施用量（折純藥）草甘膦施用量（折純藥）耐草甘膦轉基因作物 大豆、棉花、玉米、油菜等 小麥、玉米：1.0kg/hm2 棉花：4.0kg/hm2 非耕地除草 果園、膠園、桑園、菜園、道路和林業 膠園與果園：4.0kg/hm2 數據來源：智研咨詢，東北證券 我國轉基因玉米和大豆產業化在即。我國轉基因玉米和大豆產業化在即。轉基因作物產業物化是我國種業振興的重要途經。在全球范圍內，轉基因大豆和玉米的種植面積分別占轉基因作物總種植面積的50%和 33%。美國、阿根廷和巴西等國一直致力于推進轉基因作

63、物的商業化，相關經驗相對充分，商業模式也較成熟。由于我國收入水平的提高，國內的非轉基因大豆產量無法滿足自身需求，進口量快速增長；我國玉米的產量約占糧食總產量的1/3，近年來由于國內飼用和加工消費增加帶來的需求提升，自給率也在下滑?；谝陨蠁栴}，2021 年我國啟動轉基因玉米和大豆種植的試點，并于 2022 年 6 月農業農村部頒布國家級轉基因大豆/玉米品種審定標準（試行），轉基因大豆和玉米的商業化進程在不斷推進。預計 2024 年將成為我國轉基因大豆和玉米商業化種植推廣大年。按按 2030 年我國玉米、大豆、棉花的轉基因滲透率均為年我國玉米、大豆、棉花的轉基因滲透率均為 85%計算，國內草甘膦

64、計算，國內草甘膦 2030年需求可達年需求可達 8.2 萬噸，為萬噸，為 2021 年全球草甘膦傳統表觀消費量的年全球草甘膦傳統表觀消費量的 10%。正如上一段提到的，我國轉基因種子商業化種植即將突破性增長，對于國內轉基因帶來的草甘膦需求，我們假設：（1）國內玉米、大豆和棉花種植面積分別保持每年 0.5%、5%和2%的增長率；（2）參考美國和巴西在轉基因放開后，普遍花費 10 年時間，轉基因滲透率便達到超過80%的水平，我們假設三種情形，轉基因滲透率分別每年提升10%、5%和 3%，2030 年三種情形下轉基因滲透率分別達到 85%、45%和 29%；（3）參考美國單位面積用藥標準，假設草甘膦

65、單位用量為 1.5 千克/公頃。根據以上假設，我們測算樂觀、中性和悲觀情形下，國內轉基因帶動的草甘膦需求空間分別為 8.2、4.4和 2.8 萬噸/年年，相比于 2021 年全球草甘膦傳統表觀消費量 82 萬噸，增幅分別為10%、5%和 3%。此外，參考大北農轉基因玉米的生物安全證書介紹，其產品能耐受標簽推薦中劑量 4 倍的草甘膦，故我們認為轉基因種子帶來國內草甘膦需求增量彈性或高于預期。0200040006000800010000油菜棉花玉米大豆010203040506070 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 表表 8：

66、國內轉基因帶動草甘膦需求空間測算：國內轉基因帶動草甘膦需求空間測算 年份 2020 2021 2022E 2030E 全球草甘膦傳統表觀消費量（萬噸）88 82 85 85 中國玉米種植面積（千公頃）41,260 42,670 42,883 44,629 同比-0.06%3.42%0.50%0.50%中國大豆種植面積（千公頃）9,870 10,364 10,882 16,077 同比 5.79%5%5%5%中國棉花種植面積（千公頃）3,169 3,232 3,297 3,863 同比-5.09%2%2%2%合計種植面積（千公頃）54,299 56,266 57,062 64,569 轉基因滲透

67、率假設 樂觀每年增長 10%5%85%中性每年增長 5%5%45%悲觀每年增長 3%5%29%草甘膦單位用量（千克/公頃）1.5 1.5 中國草甘膦需求增量（萬噸）樂觀 0.4 8.2 中性 0.4 4.4 悲觀 0.4 2.8 數據來源：世界農化網，東北證券 全球草甘膦產能集中在美國和中國，未來產能相對穩定。全球草甘膦產能集中在美國和中國，未來產能相對穩定。全球草甘膦產能合計 118萬噸，實際產量約 90 萬噸。呈現中美寡頭競爭格局。美國孟山都（拜耳）是全球第一大草甘膦生產商，擁有草甘膦產能 37 萬噸，全球草甘膦市占率超過 30%，目前無擴產計劃。國內草甘膦產能曾受環保、安全生產規范要求提

68、升而出清，2013 年以來歷時三年的草甘膦生產環保核查，公布 3 批符合環保要求的草甘膦（雙甘膦）生產企業名單，全國草甘膦產能在 2014 年觸頂達到 93.6 萬噸，隨后四年小產能逐步淘汰，直到近兩年又有部分新增產能，2022 年興發集團 5 萬噸/年產能投產后目前我國已有 81 萬噸左右的水平。環保核查以及“三磷”綜合整治行動背景下，發改委對草甘膦項目審批把關嚴格，預計未來草甘膦產能相對穩定。圖圖 16：2022 年全球草甘膦產能分布年全球草甘膦產能分布 圖圖 17：我國草甘膦產能發展歷程（萬噸：我國草甘膦產能發展歷程（萬噸/年）年）數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證

69、券 拜耳孟山都31.4%興發集團19.5%四川福華12.7%新安股份6.8%和邦生物4.2%好收成韋恩5.9%江山股份5.9%揚農化工2.5%河南紅東方2.5%廣信股份5.1%中國其他3.4%49.767.684.393.68976.572.572.572.5 737681020406080100 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 公司擁有草甘膦產能公司擁有草甘膦產能 3 萬噸，采用更具環保優勢的萬噸，采用更具環保優勢的 IDA 工藝。工藝。公司擁有草甘膦產能3 萬噸，IDA 路線草甘膦生產工藝包括二乙醇胺催化脫氫(氧化)

70、制得亞氨基二乙酸二鈉鹽(IDANa2)與 PCl3、HCHO 縮合成雙甘膦(PMIDA)，經氧化制得草甘膦。IDA法草甘膦的清潔生產與循環經濟體現在催化劑的選擇，廢氣、廢水和廢渣的回收利用，以及利用膜技術分離提濃草甘膦溶液等方面。公司作為國內少數幾家采取 IDA法工藝生產草甘膦的企業，在環保加壓形勢下產品優勢更明顯。圖圖 18：草甘膦生產工藝流程圖草甘膦生產工藝流程圖 數據來源：公司公告、東北證券 當前草甘膦庫存當前草甘膦庫存拐點已現，預計三季度價格企穩拐點已現，預計三季度價格企穩。國內草甘膦價格在經歷 2021 年經濟復蘇、能耗雙控下的巨大漲幅后，2022 年開始價格大幅回落，盡管主要草甘膦

71、廠商開始逐步減產，但生產端庫存仍不斷攀升。目前草甘膦價格仍在下降通道中，據百川盈孚數據，2023 年 5 月草甘膦均價為 2.7 萬元/噸，同比下降 58.4%，2023 年1-5 月草甘膦均價為 3.7 萬元，同比下降 46.5%。我們預計短期內草甘膦價格仍有進一步調整空間，但作為價格企穩的領先信號，國內草甘膦庫存在 4 月下旬已經出現拐點，草甘膦價格有望在三季度開始企穩。圖圖 19：草甘膦草甘膦價格變動趨勢價格變動趨勢（萬元萬元/噸噸）圖圖 20：我國草甘膦庫存情況我國草甘膦庫存情況（萬噸）（萬噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 0123456789024681

72、0 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 3.復盤復盤發展歷程發展歷程，有效的產能擴張，持續的市場認可有效的產能擴張，持續的市場認可 3.1.2002-12 年：響應融入 WTO 發展浪潮，穩健成長 公司 2002-2008 年期間響應融入 WTO 發展浪潮，積極投資優勢產品產能建設，2003年投資高峰對應優士大連路廠區一期建設，2007 年-2008 年投資高峰對應優士大連路廠區二期和青山廠區建設。憑借產能擴張和需求景氣實現營收 CAGR 達 41%，營業收入由 3.7 億元穩步提升至 21 億元；2009 年開始公司經營受

73、到全球金融危機、環保壓力增大、全球競爭加劇的負面影響，經過三年艱難發展，2012 年逐漸再次回升至 2008 年的水平，達到 22 億元。圖圖 21：公司公司 2002-2012 年營收及同比（億元）年營收及同比（億元）圖圖 22：公司公司 2002-2012 年資本開支情況（億元）年資本開支情況（億元）數據來源：Wind，公司公告，東北證券 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 2003 年優士化學成立，一期順利投產，穩定公司菊酯龍頭地位。年優士化學成立，一期順利投產，穩定公司菊酯龍頭地位。公司 2003 年 12 月投資 4750 萬元成立江蘇優士化學有限公司，2004 年優士化學有限公

74、司一期順利投產，公司抓住國家分階段削減五種高毒磷農藥的使用所帶來的機遇，重點發展農用菊酯及中間體，投產后貢獻殺蟲劑年產能 2500 噸（2000 噸功夫菊酯和 500 噸氯氰菊酯）、中間體年產能 2400 噸。菊酯和中間體產能的擴張穩定公司菊酯龍頭地位，既構建了公司持續發展的新平臺，又加快了公司生產布局調整和產品結構優化。2004 年啟動優士化學二期項目，開啟多樣化發展之路。年啟動優士化學二期項目，開啟多樣化發展之路。2004 年公司對優士化學有限公司增資 5000 萬元，加快啟動二期工程建設，以求盡快形成規模效益。2006 年公司開始布局除草劑板塊，努力向產品多樣化、產業多層次進行發展投資，

75、1000 噸麥草畏項目于 2007 年 7 月份竣工。2008 年開辟青山廠區，打造新的萬噸級單品。年開辟青山廠區，打造新的萬噸級單品。2008 年公司開辟優士化學青山廠區，2009 年非公開發行股票融資 4.5 億元，募集資金用于對控股子公司江蘇優士化學有限公司增資，實施 3 萬噸/年草甘膦原藥項目，該項目的實施改變了過去以菊酯類殺蟲劑作為大單品的格局，公司的營收毛利結構也有所調整，公司開始向大型綜合性農藥企業的目標進發。-40%-20%0%20%40%60%0510152025營業總收入同比(%)0123456 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/40 揚農化工

76、揚農化工/公司深度公司深度 圖圖 23：公司公司 2009-2012 年年營收營收收入收入（億元億元）圖圖 24：公司公司 2009-2012 年主營業務毛利率結構年主營業務毛利率結構 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 表表 9：江蘇優士化學有限公司產能情況江蘇優士化學有限公司產能情況 工程期次工程期次 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 年產能年產能/噸噸 備注 揚州優士一期（原大連路廠區）殺蟲劑 功夫菊酯 2000 2003 年開始建設，2004年投產，2015 年開始搬遷停產 殺蟲劑 氯氰菊酯 500 中間體 賁亭酸甲酯及 DV 酰氯 240

77、0 揚州優士二期（原大連路廠區）中間體 雙(三氯基)碳酸二甲酯 2000 2007 年開始建設，2008年投產，2015 年開始搬遷停產 除草劑 麥草畏 1000 2007 年開始建設，2008年投產，優嘉一期產能投產后，該產能退出 揚州優士三期（青山廠區）除草劑 草甘膦 30000 2008 年開始建設，2009年投產 中間體 乙腈 2000 數據來源：公司公告，東北證券 3.2.2013-18 年：退城進園，產品布局逐步完善 2013 年公司設立優嘉植保開啟退城進園，公司產能的增大，疊加 2017 年開始農藥市場景氣，助力公司營收飛速增長，公司的產業規模和盈利水平踏上了一個新的臺階。201

78、3-2018 年公司購建固定無形長期資產支付的現金數額整體處于高位，2014-2018 年的投資高峰對應優嘉一期和二期產能建設。這一時期，農藥行業環保核查、安全檢查對企業發展方式和技術水平提出了更高的要求，行業進入供給側改革洗牌階段，全國化學農藥產量整體呈下降趨勢，公司作為農化公司龍頭企業，實現行業市占率提升。表表 10：有關農藥行業環保標準持續提高的政策文件：有關農藥行業環保標準持續提高的政策文件 年份年份 相關部門相關部門 指導指導/政策政策 相關要求相關要求 2015 國務院 水污染防治行動計劃 全面控制污染物排放，推動經濟結構轉型升級。2016 國務院 土污染防治行動計劃 嚴控新增土壤

79、污染，控制農業污染。2016 中國農藥農藥工業“十三五”發展推進農藥產業結構調整，優化區域布局，目標到 2020 年，我國農藥036912152009201020112012殺蟲劑除草劑其他0%5%10%15%20%25%30%2009201020112012殺蟲劑除草劑其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 年份年份 相關部門相關部門 指導指導/政策政策 相關要求相關要求 工業協會 規劃 原藥企業數量減少 30%，著力培育具有國際競爭力的大型企業集團 2017 國務院 2017 年中央一號文件 優化產品產業結構，推行綠色

80、生產方式，強化科技創新驅動。2017 中華人民共和國農業部 農藥生產許可管理辦法 農藥生產應當符合國家產業政策，不得生產國家淘汰的產品，不得采用國家淘汰的工藝、裝置、原材料從事農藥生產，不得新增國家限制生產的產品或者國家限制的工藝、裝置、原材料從事農藥生產。2017 國務院 農藥管理條例 國家鼓勵和支持研制、生產、使用安全、高效、經濟的農藥，推進農藥專業化使用，促進農藥產業升級；農藥生產企業、農藥經營者應當對其生產、經營的農藥的安全性、有效性負責。數據來源：國務院，農業部，中國農藥工業協會，東北證券 圖圖 25：2010-2018 年折百后全國化學農藥產量（萬噸）年折百后全國化學農藥產量（萬噸

81、）數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖 26：公司公司 2013-2018 年營收及同比（億元）年營收及同比（億元）圖圖 27：公司公司 2013-2018 年資本開支情況（億元）年資本開支情況（億元）數據來源：Wind，公司公告，東北證券 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 響應響應退城進園，產能持續擴張。退城進園，產能持續擴張。2013 年公司開啟退城進園，走出揚州開始在如東布局。公司 2013 年設立優嘉植保，優嘉一期總投資 6.14 億元，實現了在 2014 年年初開工、年末第一個產品投產，2015 年全部投產，產品覆蓋殺蟲劑、除草劑、殺菌劑，包含 5000 噸/年麥草畏、1500

82、 噸/年賁亭酸甲酯、800 噸/年聯苯菊酯和 600 噸/年氟啶胺產能，公司開始向殺菌劑板塊進發。新生產基地的開辟和產能的擴張，不僅為項目轉型升級提供了承載基地，更為未來企業可持續發展提供了空間。050100150200250300350400201020112012201320142015201620172018-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060201320142015201620172018營業總收入同比(%)01234567201320142015201620172018 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/40 揚農化

83、工揚農化工/公司深度公司深度 產品布局趨于完備，麥草畏產能增厚公司業績。產品布局趨于完備，麥草畏產能增厚公司業績。優嘉二期項目投資約 20 億元，2015年開工建設，2018 年底 20000 噸/年麥草畏、2600 噸/年衛生用擬除蟲菊酯類農藥產品、300 噸/年抗倒酯以及 50 噸/年避蚊胺已建成投產。子公司優嘉公司一期項目建設用時僅 10 個月，創造當地園區最快項目建設記錄，項目建設效率高也彰顯了公司工程化能力領先行業。公司擴產后的麥草畏產能進一步增厚公司業績，同時氟啶胺和吡啶嘧菌酯的布局，進一步優化了公司產品結構，有望成為公司新的增長點。表表 11：優嘉一期、二期產能情況表：優嘉一期、

84、二期產能情況表 工程期次工程期次 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 年產能年產能/噸噸 備注備注 優嘉一期 除草劑 麥草畏 5000 2019 年產能退出 中間體 賁亭酸甲酯 5000 2013 年前置審批，2014 年開始建設，2014 年試生產，2015年全面投產 殺蟲劑 聯苯菊酯 800 殺菌劑 氟啶胺 600 優嘉二期 除草劑 麥草畏 20000 2015 年開始建設，2017年除吡唑醚菌酯產能外投產，2018 年全面投產 殺菌劑 吡唑醚菌酯 1000 植調劑 抗倒酯 300 殺蟲劑 右旋烯丙菊酯 700 氯菊酯 300 氯氟醚菊酯 250 右旋胺菊酯 200 Es-生物烯丙菊酯 1

85、80 炔丙菊酯 150 四氟苯菊酯 100 右旋反式烯丙菊酯 100 右旋苯醚菊酯 100 右旋烯炔菊酯 100 炔咪菊酯 100 胺菊酯 100 氯烯炔菊酯 50 右旋反式氯丙炔菊酯 50 富右旋反式炔丙菊酯 50 氟硅菊酯 50 避蚊胺 50 S-生物烯丙菊酯 10 生物烯丙菊酯 10 數據來源：公司公告，東北證券 收購南通寶葉，拓展收購南通寶葉，拓展優嘉優嘉空間?？臻g。據公司 2019 年 8 月 28 日公告，江蘇優嘉植物保護有限公司出資 1.32 億元收購南通寶葉化工有限公司 100%的股權。南通寶葉公司生產丙森鋅、代森聯、代森福美雙等殺菌劑品種，此舉既有利于拓展優嘉公司的土地空間，

86、提升公司后續項目的承載能力，同時有助于豐富公司農藥品種。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 表表 12：南通寶葉化工有限公司主要產品產能情況：南通寶葉化工有限公司主要產品產能情況 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 年產能年產能/噸噸 南通寶葉化工有限公司 殺菌劑 丙森鋅 2000 代森聯 1000 代森福美雙 300 福美雙 300 殺螨劑 四螨嗪 200 制劑 可濕粉劑 16000 水懸浮劑 水分散顆粒劑 數據來源：公司公告，環評公告，東北證券 圖圖 28：南通寶葉和優嘉化學位置：南通寶葉和優嘉化學位置 圖圖 29：南通

87、寶葉：南通寶葉 2016-2018 資產負債情況（資產負債情況（萬元萬元）數據來源：百度地圖，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.3.2019-22 年：優嘉全部建成，快速工程轉化能力進一步驗證 公司 2019-2022 年經營業績保持良好增長，2021 年公司實現營收 118 億元，首次突破百億大關，2022 年揚農化工位列中國農藥行業銷售百強企業榜第二名，僅次于安道麥股份有限公司；由于優嘉三期、四期的建設以及公司收購中化作物和農研公司，期間公司整體投資處于高位。圖圖 30：公司公司 2019-2022 年營收及同比（億元）年營收及同比（億元）圖圖 31：公司公司 2019-2022

88、 年資本開支情況（億元）年資本開支情況（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 05000100001500020000201620172018資產總額負債總額凈資產0%10%20%30%40%0501001502002019202020212022營業總收入同比(%)0%10%20%30%40%50%60%024681012142019202020212022購建固定無形長期資產支付的現金同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 優嘉三期、四期項目助力公司產能持續擴張。優嘉三期、四期項目助力公司產

89、能持續擴張。公司為了承接優士化學產能的退出，同時進行擴張產能，投資 20.2 億元建設優嘉三期項目。項目經歷了 3.21 響水爆炸事故后仍于 2019 年獲得環評批復，彰顯了公司的行業地位，項目于 2020 年三季度建成投產，新增 11225 噸/年擬除蟲菊酯類產品。次年由于 321 響水爆炸事故導致氟啶胺、硝磺草酮供給收縮，公司 2020 年投資 23.3 億元開展優嘉四期項目的建設，借此擴張產能，2021 年末，優嘉四期第一階段建成，2022 年末，優嘉四期第二階段項目已完成裝置安裝，具備試生產條件，項目的穩步推進和產品的陸續投產，有利于公司抓住產品價格高位等有利機遇，隨著優嘉不斷投產，其

90、逐步發展成為內部貢獻了最多的利潤的經營單位。表表 13：優嘉三期、四期產能情況表：優嘉三期、四期產能情況表 工程期次工程期次 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 年產量年產量/噸噸 備注 優嘉三期 殺蟲劑 高效氯氰菊酯苯油 4000 2018 年開始建設，2020 年第三季度建成投產 功夫菊酯 2500 菊酸甲酯 2000 DV 酰氯 1200 氯氰菊酯原油 700 氟啶脲 200 右旋苯醚氰菊酯 100 氯氰菊酯原粉 100 氟氯氰菊酯 100 溴氰菊酯原粉 50 噁蟲酮 50 氟氯苯菊酯 30 四溴菊酯 20 四氟醚菊酯 20 氟丙菊酯 5 植調劑 噻苯隆 200 除草劑 高效蓋草能 50

91、0 殺菌劑 丙環唑 2000 苯醚甲環唑 1000 優嘉四期第一階段 殺蟲劑 聯苯菊酯 3800 2020 年開始建設，2022 年上半年試生產，其中硝磺草酮環評報告產能 6000 噸，實際建設 4000 噸 除草劑 硝磺草酮 4000 殺菌劑 氟啶胺 1000 苯醚甲環唑 3000 丙環唑 2000 中間體 氯代苯乙酮 3000 優嘉四期第二階段 殺蟲劑 功夫菊酯 3000 2020 年開始建設，2023 年試生產 右旋胺菊酯 360 丙氟菊酯 50 甲氧芐氟菊酯 50 四氟甲醚菊酯 50 虱螨脲 1000 羥哌酯 200 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/40

92、 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 工程期次工程期次 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 年產量年產量/噸噸 備注 殺菌劑 丙環唑 2000 中間體 DV 異丙酯 100 中間體 己二酸異丙酯 400 數據來源：公司公告，環評公告，東北證券 圖圖 32：優嘉：優嘉 2019-2022 年營收及同比（億元）年營收及同比（億元）圖圖 33：優嘉：優嘉 2019-2022 年凈利潤及同比（億元）年凈利潤及同比（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 優嘉三期、四期優嘉三期、四期延續了延續了公司卓越公司卓越的的快速快速工程轉化能力工程轉化能力。公司管理團隊從初始階段的工藝研

93、發到后續的項目設計均深入參與，并掌握了成熟的工藝工程化技術，成功建成多套高水平生產化裝置，優嘉一期項目建設用時僅 10 個月，當年開工、當年建成、當年試生產，創造當地園區最快項目建設記錄。后續二期、三期、四期項目均快速建成，快速安裝完成，快速調試成功，最終如期投產。公司各個環節所擁有的豐富工程經驗為未來新項目的產能釋放打下良好基礎。圖圖 34：優嘉一期至四期推進情況優嘉一期至四期推進情況 數據來源：公司公告，東北證券 3.4.2019-22 年：并表中化作物、農研公司，完善研產銷布局 2019 年收購農研公司和中化作物，年收購農研公司和中化作物，進一步完善進一步完善產研銷一體化產業鏈。產研銷一

94、體化產業鏈。公司 2019 年通過現金 9.1 億元收購了中化作物 100%股權和農研公司 100%股權，這一舉措旨在整合公司農藥業務的核心資產，從原藥制造商轉型為原藥制劑綜合型平臺，形成更加完善的研發、生產和銷售一體化的產業鏈。通過有效整合研發資源和銷售網絡，并利用產品和客戶之間的優勢互補作用，公司可以充分發揮協同效應，擴大市場份-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060702019202020212022營收同比-40%-20%0%20%40%60%80%02468102019202020212022凈利潤同比2014 年初一期開工建設 2015 年二期取得環評

95、批復 2014 年末一期建成并試生產 2016 年二期開工建設 2017 年上半年二期陸續建成 2017 年下半年二期完成調試 2019 年三期取得環評批復并開工 2020 年三季度三期建成并試生產 2020 年末四期取得環評批復并開工 2021 年四期一階段建成 2022年上半年四期一階段建成、試生產 2022 年末四期二階段建成 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 額，提高公司在國內外市場的知名度和影響力。中化作物旗下沈陽科創進一步豐富中化作物旗下沈陽科創進一步豐富公司公司農藥產品。農藥產品。沈陽科創作為中化作物的子公司

96、，位于沈陽經濟技術開發區化學工業園區內，前身為沈陽化工研究院試驗廠，由世盈(廈門)創業投資有限公司與沈陽化工研究院共同投資設立,是沈陽化工研究院最重要的生產企業,是中國中化集團公司三級企業。沈陽科創致力于生產與銷售新一代高效、低毒、廣譜的農藥原藥和制劑產品以及開發具有高附加值的精細化工中間體，是中化國際最重要的生產企業，是國家最早核準定點的農藥生產企業之一，目前沈陽科創共擁有 131 個農藥登記。公司收購沈陽科創，既補充了公司的擴張空間，又豐富了公司原有產品。表表 14：沈陽科創產能情況表：沈陽科創產能情況表 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 年產能年產能/噸噸 備注備注 除草劑 硝磺草酮

97、2000 已投產 咪草煙 800 已投產 烯草酮 600 已投產 異噁草松 500 已投產 吡氟酰草胺 500 已投產 莎稗磷 300 已投產 肟草酮 200 已投產 烯禾啶 200 已投產 滅草松 100 已投產 甲氧咪草煙 100 已投產 甲基咪草煙 100 已投產 雙氟磺草胺 50 已投產 殺蟲劑 吡蚜酮 1000 已投產 乙唑螨腈 300+300 300 噸/年已投產，300 噸/年建設中 四氯蟲酰胺 50 已投產 嘧螨胺 25 已投產 殺菌劑 氟環唑 550 已投產 烯肟菌胺 50 已投產 啶菌惡唑 50 已投產 氟嗎啉 50 已投產 唑菌酯 50 已投產 烯肟菌酯 50 已投產 植

98、調劑 多效唑 200 已投產 中間體 3-醛基吡啶 1764 已投產 氟氯苯乙酮 800 已投產 氰氟草酯 50 已投產 數據來源：環評公告，東北證券 中化作物旗下中化農化中化作物旗下中化農化以貿易為主，同時也在海外以貿易為主，同時也在海外積極布局積極布局。中化農化作為中化作物開展貿易業務的子公司，是海關第一批高級認證企業，充分發揮農業業務領域先進科技、優質產品以及專業服務一體化優勢，積極規劃產品布局以及推進登記流程，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 拓展農藥貿易合作范圍，實現貿易業務快速發展，2019 年以來貿易業務快速

99、發展，營收從 2019 年的 12.56 億快速增長至 2022 年的 43.67 億。表表 15：中化農化榮譽獲得情況中化農化榮譽獲得情況 時間時間 榮譽榮譽 2015 年 5 月 2015 年中國農藥行業銷售百強（第十九名）2018 年 10 月 2017 年度中國農藥出口額三十強 2019 年 10 月 2018 年度中國農藥出口額三十強 2020 年 7 月 2018-2019 年度上海外貿自主品牌示范企業 2020 年 10 月 2019 年度中國農藥出口額三十強 2022 年 2017-2022 年中國農藥工業協會常務理事單位 數據來源：上海商務，東北證券 中化作物為中化作物為公司

100、公司帶來了帶來了國內國內成熟的成熟的銷售渠道。銷售渠道。在和先正達集團戰略協同之后，中化作物專注于國內農藥品牌分銷、渠道分銷，其通過省級平臺和地區經銷商覆蓋了超過 1500 家縣級經銷商，縣級經銷商進一步覆蓋了三萬多家零售商，并為超過一千家服務種植大戶提供服務，分銷渠道網絡廣泛覆蓋了國內市場，綜合實力強。圖圖 35：中化作物分銷網絡：中化作物分銷網絡 數據來源：ABS 農業視界，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 圖圖 36：中化作物：中化作物 2019-2022 年資產狀況（億元）年資產狀況（億元）圖圖 37：中

101、化作物：中化作物 2019-2022 年營收及凈利潤（億元）年營收及凈利潤（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 收購農研公司，強化收購農研公司，強化創制藥創制藥研發能力。研發能力。農研公司前身系沈陽化工研究院農藥研究所,始建于 1952 年，至今已有 60 多年的歷史，是國內一家從事新化合物設計與合成、生產工藝開發、農藥劑型加工、生物活性篩選等配套完整的農藥研究開發單位，為國內規模較大的農藥專業研究機構。農研公司擁有國家級資質、優秀的研發資源和團隊，目前已經建成了完善的農藥研發體系，同時建有農藥國家工程中心和國內唯一的新農藥創制與開發國家重點實驗室，過去五年內新申

102、請專利 300 件，獲得授權275 件，其具有自主知識產權的創制農藥已經獲得登記并實現銷售。農研公司新農藥創制水平在國內居于領先地位。農研公司新農藥創制水平在國內居于領先地位。農研公司的加入將大幅增強公司農藥研發實力，特別是創制農藥的開發能力。農研公司上世紀曾合成并篩選出廣譜性殺菌劑多菌靈；研發出我國第一個具有自主知識產權、獲得美國、歐洲發明專利的新農藥品種氟嗎啉；并研發吡蟲啉獨特生產工藝使之在我國投入工業化生產。21 世紀以來農研公司繼續堅持自主研發創新藥的道路，確定了乙唑螨腈制劑的最優配方，乙唑螨腈以商品名寶卓上市，開辟了我國殺螨劑歷史新紀元；由農研公司研發的四氯蟲酰胺是我國第一個具有自主

103、知識產權的雙酰胺類殺蟲劑，也是世界第三個吡唑酰胺類殺蟲劑；同時農研公司手握苯嘧草唑核心專利，苯嘧草唑以其低量高效、殺草譜廣和良好的復配性有望成為繼草甘膦后的第二個轉基因專用除草劑大品。近年來，農研公司在乙唑螨腈基礎上研發了又一新型安全高效殺螨劑 SY-1631。并入農研公司助力公司在創新藥領域打開新的發展空間。表表 16：農研公司在農藥研發領域的突破：農研公司在農藥研發領域的突破 時間時間 事件事件 1970-1973 年 沈陽化工研究院實驗廠廠長張少銘合成并篩選出多菌靈，多菌靈具有廣譜性，可防治許多主要農作物的多種病害。1974 年通過了化工部鑒定，取得了可觀的經濟效益及社會效益。1996

104、年 退休專家任四方主持自主研發了吡蟲啉獨特生產工藝，我國吡蟲啉從此投入工業化生產。1999 年 劉長令團隊在新農藥創制科技攻關計劃重大項目中研發了殺菌劑氟嗎啉，成為中國第一個具有自主知識產權的農藥新品種，也是第一個獲得美國、歐洲發明專利的新農藥品種。2017 年 沈化院的李斌教授團隊從 2005 年起開始新型殺螨劑的創制工作，通過大量的助010203040502019202020212022總資產凈資產0.00.51.01.52.02.53.03.5010203040506070802019202020212022營業收入凈利潤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/

105、40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 時間時間 事件事件 劑體系篩選、室內生測、田間生測的循環，最終確定乙唑螨腈制劑的最優配方。2017 年 2017 年 3 月江山股份與沈陽中化農藥化工研發有限公司（現為揚農化工子公司）簽訂了 SY-1604（江山命名 JS-T205，化合物專用名稱為苯嘧草唑）專利許可協議，為獨占許可。2018 年 沈化院研發的四氯蟲酰胺在 2018 年獲 ISO 批準，是我國第一個具有自主知識產權的雙酰胺類殺蟲劑，也是世界第三個吡唑酰胺類殺蟲劑。2022 年 農研公司 SY-1631 創制團隊專注殺螨劑創制，久久為功，繼乙唑螨腈后，開發出又一新型安全高效殺螨劑 SY-

106、1631，解決了原藥和制劑生產中的復雜難題，同步開展系統專利布局，立足中國，為逐步開展全球登記推廣奠定了基礎。數據來源：世界農化網，東北證券 圖圖 38：農研公司：農研公司 2019-2022 年資產狀況（億元）年資產狀況（億元）圖圖 39：農研公司：農研公司 2019-2022 年營收及凈利潤（億元）年營收及凈利潤（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 4.遼寧優創在遼寧優創在葫蘆島葫蘆島基地開啟“四次創業”基地開啟“四次創業”4.1.葫蘆島基地百億投資穩步推進 2022 年創立遼寧優創，依托葫蘆島開啟公司新征程。年創立遼寧優創，依托葫蘆島開啟公司新征程。公司于

107、2022 年 6 月創立遼寧優創，注冊地為遼寧省葫蘆島市經濟開發區。選擇葫蘆島建設新基地，有助于公司南北均衡布局，靠近沈陽科創基地可承接部分轉移產能。同時葫蘆島位于東北和華北經濟圈的關鍵節點，東北三省以及山東和河北都是重要的糧食產區，其地理位置優勢明顯，交通便利。同時葫蘆島是我國在十四五時期內 31 個發展農藥產能重點園區之一，擁有生產配套優勢，兼具沿海地區人才優勢。表表 17：十四五期間農藥產能重點園區：十四五期間農藥產能重點園區 省份省份 農藥產能重點園區農藥產能重點園區 江蘇 江蘇新沂市化工產業集聚區 如東縣洋口化學工業園 淮安工業園區 安徽 安徽(淮北)新型煤化工合成材料基地 江西 江

108、西樂平工業園區-2-101232019202020212022總資產凈資產-0.500.511.52019202020212022營業收入凈利潤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 省份省份 農藥產能重點園區農藥產能重點園區 新干鹽化工業城 永修云山經濟開發區星火工業園 山東 山東濰坊濱?；ぎa業園 商河化工產業園 汶上化工園區 河北 河北石家莊循環化工園區 石家莊經濟技術開發區趙縣經濟開發區東區(趙縣生物產業園)內蒙古 內蒙古阿拉善高新技術產業開發區 烏海高新技術產業開發區烏達產業園 河南 河南駐馬店市高新技術開發區化工產

109、業園(駐馬店市產業集聚區)湖北 湖北荊門化工循環產業園 宜都化工園 廣東 廣東韶關南雄高新技術產業開發區 廣西 廣西貴港市覃塘區新材料科技園 遼寧 遼寧葫蘆島經濟開發區化工園區 阜新氟產業開發區 吉林 吉林化學工業循環經濟示范園區 吉林經濟技術開發區 黑龍江 黑龍江安達經濟開發區 佳木斯市高新技術產業開發區 陜西 陜西榆神工業區清水工業園 蒲城縣高新技術產業開發區 甘肅 甘肅玉門經濟開發區(玉門東建材化工工業園)金昌市河西堡化工循環經濟產業園 新疆 新疆生產建設兵團第七師胡楊河經濟技術開發區 四川 四川廣安新橋工業園區 數據來源：農村農業部公告，東北證券 2023 年投資優創一期，實現生產力南

110、北均衡布局。年投資優創一期，實現生產力南北均衡布局。2021 年公司與葫蘆島市人民政府簽訂葫蘆島市人民政府與江蘇揚農化工股份有限公司大型精細化工項目投資協議并經過葫蘆島市政府常務會議通過，項目總投資 100 億元；2022 年 5 月公司發布公告計劃投資 3 億元成立遼寧優創植物保護公司，標志著公司葫蘆島百億新基地建設投資正式啟動；2023 年 4 月公司計劃在葫蘆島投資 42.38 億元建設優創一期項目；2023 年 5 月公司取得施工證，正式開工。預計分兩批次投產，2024 年下半年第一批次投產，2025 年全部投產。優創一期農藥、化工產品及中間體項目的投產，有望實現生產力南北均衡布局，為

111、公司打開新的業績增長空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 圖圖 40：葫蘆島基地葫蘆島基地優創一期優創一期項目項目推進情況推進情況 數據來源：公司公告，東北證券 4.2.補充優化原有產品格局，布局先正達專利殺菌劑 遼寧優創一期產能包括遼寧優創一期產能包括 15650 噸農藥原藥及噸農藥原藥及 7000 噸農藥中間體噸農藥中間體。部分產品圍繞沈陽科創遷址的產品，通過工藝優化，提升了其成本競爭力；部分產品是圍繞公司近幾年來的技術成果進行轉化，包括中間體配套，對公司原有產業鏈進行補充、加強；個別產品是和先正達集團進行協同布局，

112、包括先正達首次在中國部署其專利產品氟唑菌酰羥胺，公司憑借領先的工藝優勢和成本優勢，有望實現與控股股東的互利共贏。表表 18：優創一期產能情況：優創一期產能情況 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 年產能年產能/噸噸 除草劑 烯草酮 5000 咪草煙 1500 莎稗磷 500 吡氟酰草胺 500 烯禾啶 250 甲氧咪草煙 200 甲基咪草煙 100 殺菌劑 氟唑菌酰羥胺 2500 啶菌噁唑 100 植調劑 多效唑 500 殺蟲劑 功夫菊酯 3000 氯蟲苯甲酰胺 1300 四氯蟲酰胺 200 中間體 三氮唑 3000 一氯吡啶 2000 環己二酮 2000 數據來源：環評公告，東北證券 202

113、1.06 2022.05 2022.09 2022.12 2023.03 揚農化工和葫揚農化工和葫蘆島市人民政蘆島市人民政府簽訂協議。府簽訂協議。公 司計 劃投公 司計 劃投資 三億 元成資 三億 元成立優創植保。立優創植保。公司摘牌工公司摘牌工業用地業用地 8 89494畝。畝。優 創一 期環優 創一 期環評 第一 次參評 第一 次參與公示。與公示。項目取得環項目取得環評批復。評批復。2023.04 2023.05 2024.07 2025 董 事 會 通 過 議董 事 會 通 過 議案，項目建設期案，項目建設期2 2.5.5 年。年。公司取得施工公司取得施工證，正式開工。證，正式開工。2

114、2024024 年下半年年下半年第一批次投第一批次投產。產。2 2025025 年優創一年優創一期全部投產。期全部投產。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 氟唑菌酰羥胺是新一代琥珀酸脫氫酶抑制劑（氟唑菌酰羥胺是新一代琥珀酸脫氫酶抑制劑（SDHI）類殺菌劑中的重磅產品。）類殺菌劑中的重磅產品。該產品由先正達歷時 10 年、耗資 3.5 億美元、篩選 9105 個化合物后發現，于 2017 年在阿根廷上市。氟唑菌酰羥胺是目前 SDHI 類殺菌劑中唯一高效防治赤霉病的藥劑，并能顯著降低 DON 毒素，而且具有植物健康作用，提供持久

115、的綠葉保持作用；其復配藥劑也有較高的廣譜殺菌效果。目前氟唑菌酰羥胺的所有登記均屬于先正達集團，已在全球 50 多個國家取得登記和上市，并暢銷于美國、加拿大、中國、阿根廷等國，這也是先正達第一個由其他企業生產的專利產品，優創一期 2500 噸/年氟唑菌酰羥胺產能有望成為未來公司新的利潤增長點。表表 19：氟唑菌酰羥胺及復配藥劑的登記信息：氟唑菌酰羥胺及復配藥劑的登記信息 種類種類 防治對象防治對象 用藥量用藥量 氟酰羥苯甲唑 瘡痐病 17002500 倍液 灰葉斑病 3050 mL/667 m2 葉霉病 4060 mL/667 m2 褐斑病 17002500 倍液 輪紋病 2 0003300 倍

116、液 蔓枯病 6080 mL/667 m2 白粉病 4050 mL/667 m2 葉斑病 7501500 倍液 黑星病 7501500 倍液 早疫病 2040 mL/667 m2 靶斑病 3050 mL/667 m2 白粉病 4050 mL/667 m2 灰霉病 9001500 倍液 氟唑菌酰羥胺咯菌腈 灰霉病 3555 mL/667 m2 灰霉病 50 70 mL/667 m2 灰霉病 50 70 mL/667 m2 氟唑菌酰羥胺 赤霉病 5065 mL/667 m2 菌核病 5065 mL/667 m2 幣斑病 4065 mL/667 m2 數據來源：新型農藥氟唑菌酰羥胺，東北證券 SDHI

117、 類殺菌劑市場增長迅速。類殺菌劑市場增長迅速。近年來，隨著 SDHI 類殺菌劑新產品的不斷上市，SDHI 類殺菌劑的市場增長有目共睹。其全球銷售額從 2010 年的 4.2 億美元穩步攀升至 2019 年的 23.1 億美元，市場表現強勁，使其在全球殺菌劑市場的排名上升至第三位；值得注意的是，2019 年有 7 款 SDHI 類殺菌劑產品的銷售額突破了億美元大關，分別是氟唑菌酰胺、苯并烯氟菌唑、啶酰菌胺、聯苯吡菌胺、氟唑菌苯胺、吡唑萘菌胺和氟唑環菌胺。這些產品的總銷售額為 19.71 億美元，占據了 SDHI 類殺菌劑市場的 85.29%。Phillips McDougall 綜合考慮了新冠疫

118、情、中美貿易糾紛、新產品開發等眾多因素影響之后，預測2024年SDHI類殺菌劑的全球銷售額將達30.15億美元，市場增長潛力很大。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 圖圖 41：2019 年全球殺菌劑年全球殺菌劑品類品類銷售銷售額（額（億美元億美元）圖圖 42：SDHI 類殺菌劑銷售額（億美元）類殺菌劑銷售額（億美元）數據來源：世界農化網，東北證券 數據來源：農藥資訊網，東北證券 圖圖 43：2019 年前十大年前十大 SDHI 類殺菌劑銷售額（億美元）類殺菌劑銷售額（億美元）數據來源：世界農化網，東北證券 從四氯蟲酰胺到康

119、寬，邁入雙酰胺從四氯蟲酰胺到康寬，邁入雙酰胺類類殺蟲劑發展軌道。殺蟲劑發展軌道。公司秉承“研發一代，生產一代，儲備一代”的研發創新理念，不斷拓展在雙酰胺類殺蟲劑領域的專利儲備。雙酰胺類殺蟲劑是殺蟲劑領域的第三大類品種，杜邦、拜耳、日本農藥等國外企業均開發了大量雙酰胺類化合物，是一類活性高、用量少、對環境友好的新的廣譜性殺蟲劑，發展潛力巨大。優創一期布局了 200 噸四氯蟲酰胺和 1300 噸氯蟲苯甲酰胺（寬康），標志著公司近年來在雙酰胺類殺蟲劑研發成果的落地，邁入雙酰胺類殺蟲劑發展軌道。四氯蟲酰胺是農研公司開發的我國第一個具有自主知識產權的雙酰胺類殺蟲劑。四氯蟲酰胺是農研公司開發的我國第一個具

120、有自主知識產權的雙酰胺類殺蟲劑。四氯蟲酰胺是由農研公司以氯蟲苯甲酰胺為先導化合物研發的一種含吡啶基吡唑的二甲酰胺類殺蟲劑，是我國首個具有自主知識產權的雙酰胺類殺蟲劑產品，其合成原料價格更低。2014 年四氯蟲酰胺成功上市，2019 年銷售額實現 0.3 億美元，目前沈陽科創擁有四氯蟲酰胺產能 50 噸/年，國內有關登記的兩個四氯蟲酰胺產品均為沈陽科創所持有，在葫蘆島基地進一步擴產有望進一步擴大產品市占率，同時也有望借助先正達集團全球銷售網絡實現中國創制藥走向世界。01020304050051015202520102011201220132014201520162017201820194.914

121、.193.782.761.71.291.080.870.850.650123456 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 圖圖 44：2014-2019 年四氯蟲酰胺銷售額（億美元）年四氯蟲酰胺銷售額（億美元）圖圖 45：四氯蟲酰胺：四氯蟲酰胺的合成方法的合成方法 數據來源：中國農藥信息網，東北證券 數據來源：中國農藥信息網，東北證券 氯蟲苯甲酰胺是全球第一大殺蟲劑，目前專利已到期。氯蟲苯甲酰胺是全球第一大殺蟲劑，目前專利已到期。在雙酰胺類殺蟲劑中，2000年由杜邦公司研發的氯蟲苯甲酰胺具有殺蟲譜廣、毒性低、活性高以及混配性強

122、的特點，杜邦曾與其他農化巨頭拜耳、先正達等多家公司達成銷售協議，進而擴大了氯蟲苯甲酰胺在全球市場銷售的份額，2017 年氯蟲苯甲酰胺被富美實公司買斷。2020 年全球氯蟲苯甲酰胺銷售金額為 17.25 億美元，擁有專利權的富美實氯蟲苯甲酰胺銷售額為 15 億美元。根據 360ResearchReports 預測，2027 年全球氯蟲苯甲酰胺市場規模有望達到 23.32 億美元，2021-2027 年復合增長率為 4.4%。2022 年 8 月氯蟲苯甲酰胺核心化合物專利到期，氯蟲苯甲酰胺化合物正式進入國產化元年，但生產廠家不能未經授權使用仍在專利保護期內的中間體和生產工藝。公司公司憑借四氯蟲酰胺

123、開發經驗，參與氯蟲苯甲酰胺國產化浪潮。憑借四氯蟲酰胺開發經驗，參與氯蟲苯甲酰胺國產化浪潮。農研公司創制藥四氯蟲酰胺是以氯蟲苯甲酰胺為先導化合物，沈陽科創在相應開發過程中積累了豐富的生產工藝經驗，同時結合揚農自身突出的工藝研發優勢，有望突破氯蟲苯甲酰胺既有的合成路徑限制，有望通過成本優勢和產品質量取得市場肯定。圖圖 46：2019 年全球殺蟲劑銷售年全球殺蟲劑銷售金額（億美元）金額（億美元）圖圖 47：氯蟲苯甲酰胺和四氯蟲酰胺分子結構氯蟲苯甲酰胺和四氯蟲酰胺分子結構 數據來源：中國農藥信息網，東北證券 數據來源：中國農藥信息網，東北證券 00.050.10.150.20.250.30.35201

124、42015201620172018201902468101214161820 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 5.財務分析財務分析：長期的增長，穩定的盈利，健康的現金流：長期的增長，穩定的盈利，健康的現金流 5.1.營收長期增長，奠定農化龍頭地位 長期以來，公司營收長期以來，公司營收上臺階式的上臺階式的增長增長，成長性被市場認可，成長性被市場認可。過去 20 年多年來，公司先后設立優士化學、優嘉植保、優創植保公司，并購南通寶葉，從母公司并入中化作物和農研公司，盡管短期業績受到產品價格有所波動，但長期來看公司業績取得上臺階

125、式的增長，而股價也相應增長，成就 A 股農化龍頭地位。公司以原藥業務起家，外延制劑業務和貿易業務。公司以原藥業務起家，外延制劑業務和貿易業務。2019 年公司注入中化資產包以來，制劑業務和貿易業務有所強化，2019 年-2022 年制劑+貿易業務營收占比分別為35.7%/35.9%/39.5%/38.3%。制劑業務近兩年有所走低，2021-22 年營收 20.0 億/17.0億。貿易業務近兩年快速增長，2021-22 年營收 26.9 億/43.7 億，同比+93%/+62%。2023 年一季度在原藥價格同比大幅下降背景下，公司營收下滑幅度有限。年一季度在原藥價格同比大幅下降背景下，公司營收下

126、滑幅度有限。2023Q1公司實現營業收入 45.0 億元，同比僅下滑 14.6%，原藥業務收入 28.7 億元，同比-9.9%，對應銷量 2.80 萬噸，同比-1.7%，銷售均價 10.27 萬元/噸，同比-8.3%，下滑幅度小于市場波動。根據百川盈孚，23Q1 殺蟲劑功夫菊酯、聯苯菊酯均價分別為17.72 萬元/噸（同比-26%）、22.91 萬元/噸（同比-33%），除草劑草甘膦、麥草畏均價分別為 4.26 萬元/噸（同比-42%）、7.36 萬元/噸（同比-4%）。制劑業務貢獻提升，實現收入 9.9 億元，同比+5.8%，對應銷量（不折百）1.9 萬噸，同比+12.5%，銷售均價 5.2

127、2 萬元/噸，同比-6.0%。公司營收韌性較強，一方面受益于公司有長協訂單，產品價格相對鎖定，減小市場波動，另一方面，公司憑借極強的生產工藝優勢，已經形成豐富的產品鏈、產品樹，特別是衛生菊酯領域部分產品公司議價能力強，能夠抵抗整體價格景氣下行。圖圖 48：揚農化工股價及營業收入走勢揚農化工股價及營業收入走勢 圖圖 49：揚農化工各業務板塊營收揚農化工各業務板塊營收結構結構 數據來源：Wind，公司公告，東北證券；備注：營業收入與公司股價統一經對數化處理。數據來源：Wind，公司公告，東北證券 0123456營業收入TTM（億元）公司股價（元）0%20%40%60%80%100%20182019

128、202020212022原藥貿易制劑其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 圖圖 50：2022 年年 A 股主要農化公司農藥業務營收（億元）股主要農化公司農藥業務營收（億元）數據來源：公司公告，東北證券 5.2.毛利率和 ROE 整體保持穩健、領先 公司公司整體整體毛利率毛利率與原藥業務毛利率接近，與原藥業務毛利率接近，高附加值的制劑業務增強公司高附加值的制劑業務增強公司毛利毛利彈性彈性。過去五年公司原藥業務毛利率維持在 26-32%之間，憑借具備強大的工藝研發優勢，豐富的產品樹，不斷完善的關鍵中間體布局，規?；喜少?/p>

129、、生產制造、物流運輸等環節的成本管控能力，以及穩定的客戶優勢，原藥業務相比同行而言整體處于高位。同時 2019 年公司注入中化資產包，高附加值的制劑業務增強公司利潤彈性，2022 年制劑業務毛利率達 47%。公司固定資產折舊相對激進。公司固定資產折舊相對激進。公司采用年限平均法計提折舊，上市以來，折舊金額不斷攀升，2013 年以來折舊占公司營業成本的比例逐漸下降。2022 年固定資產折舊金額達到 6.4 億元，占營業收入總額的 4.0%，占營業成本總額的 4.9%。2022年公司固定資產的平均折舊年限約 12 年，低于行業平均水平，高折舊率表明企業毛利質量扎實，激進的折舊政策也有利于后續利潤釋

130、放。圖圖 51：2018 年以來公司毛利率水平年以來公司毛利率水平 圖圖 52：2022 年主要農化公司平均折舊年限年主要農化公司平均折舊年限 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券；備注：平均折舊年限為期末賬面原值/累計折舊年度新增 過去五年公司過去五年公司 ROE 整體保持在整體保持在 20-25%區間。區間。盡管 2019 年以來公司凈利率有所走低，但憑借充分運用經營杠桿，提升權益乘數（特別是在 2020 和 2021 年），以及憑借高效的產能投放，提高資產周轉率（特別是在 2022 年），公司實現 ROE 的整體高0501001502002503003504000%

131、10%20%30%40%50%20182019202020212022整體原藥貿易制劑0510152025 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 位，顯著優于行業平均水平。未來權益乘數和資產周轉率預計保持高位，ROE 仍能保持在較高水平。圖圖 53：2018 年以來公司年以來公司 ROE、銷售凈利率水平、銷售凈利率水平 圖圖 54：過去五年主要農化公司平均：過去五年主要農化公司平均 ROE 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券；5.3.經營性現金流能滿足逆周期擴張 公司銷售商品和收到現金規?；疽恢?，收現

132、情況良好。公司銷售商品和收到現金規?；疽恢?，收現情況良好。過去五年，公司銷售商品收到現金和營收收入的比例基本在 95%-110%范圍。盡管過去五年公司應收賬款及票據規模從 11 億增長至 33 億，但除了 2022 年計提應收賬款減值損失 1 億之外，其余年份減值損失均較小，整體收現情況良好。公司憑借基本盤每年實現經營活動凈現金流可滿足擴產能資金需求。公司憑借基本盤每年實現經營活動凈現金流可滿足擴產能資金需求。過去五年公司經營活動凈現金流從 2018 年的 13.2 億上升至 2022 年的 21.2 億，能夠完全覆蓋公司構建固定資產支付的現金。未來兩年公司投資遼寧優創項目（預計投資額 42

133、 億），盡管當前行業景氣度較低，但公司能夠憑借基本盤造血實現逆周期投資。圖圖 55：2018 年以來公司現金收入年以來公司現金收入情況情況（億元）（億元）圖圖 56：2018 年以來年以來投資現金支出情況投資現金支出情況（億元）（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 6.投資建議投資建議 公司始終堅持仿創結合的發展理念，公司始終堅持仿創結合的發展理念，已經形成已經形成研產銷一體化優勢、產業鏈完整優勢、研產銷一體化優勢、產業鏈完整優勢、自主研發優勢、工程轉化優勢、品牌優勢等。自主研發優勢、工程轉化優勢、品牌優勢等。研發是制造業企業長久發展的根基，0%10%20%30%

134、20182019202020212022ROE(加權)銷售凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%90%95%100%105%110%05010015020020182019202020212022銷售商品、提供勞務收到的現金銷售商品收到現金/營收051015202520182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 揚農擁有自身領先的生產工藝研發優勢和創新藥研發優勢，為公司長期發展提供動力。通過生產工藝研發，公司不斷

135、豐富產品鏈產品樹，攻克關鍵中間體合成路徑，不斷提升產品質量，優化成本控制。公司具備多個創制藥的成功研發并推向市場的經驗，包括揚農自身研發的氯氟醚菊酯、農研公司研發的乙唑螨腈和四氯蟲酰胺在國內均取得過億的銷售成績。公司在優嘉項目的工藝研發、設計、施工安裝、調試等環節中不斷積累快速工程轉化經驗，優嘉一期曾創下當年開工、當年建成、當年試生產的優秀成績。公司擁有多個萬噸級單品，以及其他中小單品近 70 個，充足的產能、穩定的品質、豐富的品類為公司沉淀了品牌認可和持續合作的客戶資源。經歷與經歷與先正達集團先正達集團的磨合期后的磨合期后，公司開啟新一輪產能擴張階段。公司開啟新一輪產能擴張階段。2021 年

136、公司成為先正達集團成員，經歷了過去兩年多來的不斷磨合，先正達集團不斷加強對揚農化工的競爭優勢認知，在產品采購、產能布局、產品研發方面不斷發揮積極影響。葫蘆島基地優創一期項目 42 億投資的啟動標志著公司作為先正達集團成員開啟新一輪發展，一方面有助于完成原有優勢產品的轉移與工藝升級，另一方面使得公司可以依托新基地和新技術實現新產品的產業化。從用地規模以及投資金額來看，未來還將有優創二期、三期等，遼寧優創有望復刻江蘇優嘉的成長故事，不斷創造新的市場增長點，提高公司的競爭力。三季度原藥價格有望企穩，三季度原藥價格有望企穩，首次股權激勵凝聚發展新動力。首次股權激勵凝聚發展新動力。隨著海外原藥庫存的不斷

137、消化，今年三季度有望出現原藥整體價格企穩，特別是 4 月下旬草甘膦國內廠商庫存已經出現拐點。同時，2022 年底公司首次推出股權激勵計劃，調動員工積極性，20232025 年扣非歸母凈利潤目標分別為 15.04 億元、17.29 億元（同比+15%）、19.89億元（同比+15%），公司業績達成注入新動力。盈利預測盈利預測與估值與估值：公司今年優嘉四期第二階段產能爬坡，2024-2025 年遼寧優創一期陸續投產，支撐公司業績釋放，考慮近期農藥價格下滑導致貿易業務承壓，我們預計 2023-25 年實現營收 145/156/174 億元（此前為 150/166/196 億元），同比-8.0%/+7

138、.6%/+10.8%，我們預計 2023-25 年歸母凈利潤 16.8/19.2/23.2 億元（此前為16.8/17.9/21.3 億元），同比-6.2%/+13.9%/+20.7%。公司是國內農藥原藥龍頭，抗風險能力強，在今年行業景氣度大幅下滑情況下，公司一季度營收利潤降幅有限，隨著遼寧優創業績釋放，公司未來幾年能夠實現 15-20%的復合增長。參考制劑銷售行業龍頭潤豐股份及農藥中間體行業龍頭聯化科技，我們給予公司我們給予公司 2024 年歸母凈利年歸母凈利潤潤 20 倍倍 PE 估值，對應目標市值估值，對應目標市值 383.6 億，億，“買入”評級?！百I入”評級。表表 20：可比公司估值

139、分析可比公司估值分析 代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 301035.SZ 潤豐股份 208 14.13 15.56 18.12 17.1 13.4 11.5 002250.SZ 聯化科技 100 6.97 6.43 8.97 20.5 15.6 11.2 600486.SH 揚農化工 266 17.94 16.83 19.18 17.9 15.8 13.4 數據來源：Wind，東北證券；備注：總市值采用 2023 年 6 月 16 日收盤價，潤豐股份和聯化科技采用

140、Wind 一致預測。風險提示：產品價格超預期走低；產能投放進度不及預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,358 4,412 3,834 5,237 凈利潤凈利潤 1,796 1,684 1,919 2,317 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值

141、準備 268 42 46 45 應收款項 3,301 2,372 3,714 3,845 折舊及攤銷 642 352 506 578 存貨 2,084 1,809 2,290 2,681 公允價值變動損失 81 0 0 0 其他流動資產 96 96 96 96 財務費用-41 18 20 22 流動資產合計流動資產合計 9,302 9,207 10,486 12,446 投資損失 106-44-47-52 可供出售金融資產 運營資本變動-479 915-1,224-195 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-248-1-2-2 固定資產 4,073 4,036 5,346 6,583 經營活動

142、經營活動凈凈現金流現金流量量 2,124 2,967 1,218 2,713 無形資產 613 690 782 869 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-1,469-1,593-1,603-1,093 商譽 16 16 16 16 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-507-320-193-218 非非流動資產合計流動資產合計 5,491 6,734 7,834 8,358 企業自由現金流企業自由現金流 1,009 1,272-509 1,501 資產總計資產總計 14,793 15,941 18,320 20,803 短期借款 300 400 475 558 應付款項 3,384 3,

143、179 3,721 3,894 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 32 23 27 29 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 258 258 258 258 每股收益（元）5.79 5.43 6.19 7.47 流動負債合計流動負債合計 5,761 5,628 6,335 6,780 每股凈資產（元）27.54 31.67 37.06 43.63 長期借款 253 253 253 253 每股經營性現金流量（元）6.85 9.57 3.93 8.75 其他長期負債 240 240 240 240 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期

144、負債合計 493 493 493 493 營業收入增長率 33.5%-8.0%7.6%11.4%負債合計負債合計 6,254 6,120 6,828 7,273 凈利潤增長率 46.8%-6.2%13.9%20.7%歸屬于母公司股東權益合計 8,535 9,815 11,485 13,521 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 4 6 7 9 毛利率 25.7%24.0%24.4%25.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 14,793 15,941 18,320 20,803 凈利潤率 11.3%11.6%12.3%13.3%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）

145、2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 53.58 52.82 53.07 61.00 營業收入營業收入 15,811 14,543 15,641 17,419 存貨周轉天數 60.52 63.39 62.43 69.00 營業成本 11,750 11,055 11,817 12,969 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 44 41 44 49 資產負債率 42.3%38.4%37.3%35.0%資產減值損失-168-42-46-45 流動比率 1.61 1.64 1.66 1.84 銷售費用 346 318 342 381 速動比率 1.17 1.22 1.

146、21 1.35 管理費用 841 814 782 836 費用率指標費用率指標 財務費用-246-50-68-55 銷售費用率 2.2%2.2%2.2%2.2%公允價值變動凈收益-81 0 0 0 管理費用率 5.3%5.6%5.0%4.8%投資凈收益-106 44 47 52 財務費用率-1.6%-0.3%-0.4%-0.3%營業利潤營業利潤 2,147 1,982 2,258 2,726 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-12 0 0 0 股息收益率 1.5%0.9%1.0%0.9%利潤總額利潤總額 2,135 1,982 2,258 2,726 估值指標估值指標 所得稅 340 297

147、339 409 P/E（倍）17.94 15.83 13.89 11.51 凈利潤 1,796 1,684 1,919 2,317 P/B（倍）3.77 2.71 2.32 1.97 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,794 1,683 1,918 2,315 P/S（倍）2.04 1.83 1.70 1.53 少數股東損益 1 1 2 2 凈資產收益率 23.2%17.1%16.7%17.1%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 陳

148、俊杰：清華大學有機化學碩士，華南理工大學應用化學本科，現任東北證券化工行業首席分析師。曾任申銀萬國證券研究所材料業部高級分析師。2015 年以來具有 7 年證券研究從業經歷，2015 年、2016 年新財富入圍，2019 年水晶球入圍，2021年水晶球公募榜單第一、總分第二。在農化、玻纖、新材料等領域具有獨到深刻見解，曾挖掘揚農化工、利爾化學、中國巨石、金發科技等標的，基本面研究扎實獲市場認可。喻杰：清華大學土木工程碩士，廈門大學環境科學、經濟學本科，2022 年入職東北證券，現任東北證券基礎化工組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業

149、協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之

150、間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/40 揚農化工揚農化工/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任

151、何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證

152、券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630