《華海誠科-公司研究報告-環氧塑封料領先企業先進封裝材料有望突破-230705（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華海誠科-公司研究報告-環氧塑封料領先企業先進封裝材料有望突破-230705（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 華海誠科（華海誠科（688535）電子 環氧塑封料領先企業，先進封裝材料有望環氧塑封料領先企業，先進封裝材料有望突破突破 投資要點：投資要點：公司是國內領先的半導體EMC企業，先進封裝材料有望打破海外壟斷。半導體環氧塑封料半導體環氧塑封料（EMCEMC）市場大有可為市場大有可為 半導體封裝材料中，以環氧塑封料為主的包封材料是最大的單品之一，根據中國半導體支撐業發展狀況報告，2021年中國半導體封裝材料市場中包封材料占比達到17%，2020年中國包封材料市場規模約為63億元。根據SEMI統計，全球包封材料市場規模預計2022年達到近30億美元。

2、環氧塑封料業務為主，提前布局電子膠黏劑業務環氧塑封料業務為主，提前布局電子膠黏劑業務 2022年公司環氧塑封料收入2.87億元，占比約95%；電子膠黏劑收入0.15億元，占比約5%。環氧塑封料是公司核心業務，公司以傳統封裝材料為基礎，持續推進先進封裝材料的研發和產業化。2021年公司高性能類、基礎類產品占比分別約為53%、47%。先進封裝材料中，QFN/DFN已經實現量產銷售，規模較小，BGA/SiP/FO等先進封裝材料處于驗證階段，亟待突破。聚焦頭部客戶，產品得到多方共同認可聚焦頭部客戶，產品得到多方共同認可 公司頭部客戶均為國內知名半導體企業，包括華天科技、長電科技、揚杰科技等。2021年

3、度公司是長電科技、華天科技、氣派科技等多家客戶的第一大內資環氧塑封料供應商。中國半導體行業協會封測分會認為公司在國內具有顯著領先地位，華天科技、揚杰科技、長電科技等客戶也做出高度評價，認為公司產品具有可靠性好、穩定性好、性價比高等性能特點。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2023-2025年營業收入分別為3.76/4.88/6.38億元，同比增速分別為24.00%/29.73%/30.77%；歸母凈利潤分別為0.55/0.77/1.09億元，同比增速分別為34.39%/38.51%/41.65%；3年CAGR為38.15%，EPS分別為0.69/0.95/1.35元，對應

4、PE分別為94/68/48倍。DCF絕對估值法測得公司每股價值78.81元，鑒于公司國內領先，先進封裝材料空間大，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司24年80倍PE，目標價76.08元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：宏觀經濟波動、先進封裝材料驗證不及預期、環氧塑封料行業競爭加劇、客戶技術路線變更等風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202121A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）347 303 3

5、76 488 638 增長率（%）40.20%-12.67%24.00%29.73%30.77%EBITDA（百萬元）67 54 80 108 147 凈利潤（百萬元）48 41 55 77 109 增長率（%）75.62%-13.39%34.39%38.51%41.65%EPS（元/股）0.59 0.51 0.69 0.95 1.35 市盈率（P/E）109 126 94 68 48 市凈率（P/B）15.1 13.7 4.6 4.3 4.0 EV/EBITDA 76.4 95.3 55.8 41.6 30.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 7 月

6、 5 日收盤價 證券研究報告 2023 年 07 月 05 日 投資投資評級評級：行行 業：業：半導體半導體 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：64.40 元 目標價格：目標價格：76.08 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）81/16 流通 A 股市值（百萬元）945.72 每股凈資產（元）12.71 資產負債率（%）10.09 一年內最高/最低（元）83.00/50.00 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：熊軍 執業證書編號：S0590522040001 郵箱： 分析師：王曄 執業證書編號：S0590521070004 郵箱： 相關報告

7、相關報告 1、Chiplet 是半導體性能長期提升的重要路徑2023.05.28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司是國內知名的半導體封裝材料廠商，是一家專業從事半導體器件、集成電路、特種器件、LED支架等電子封裝材料的研發、生產、銷售和技術服務企業。公司產品以傳統封裝用環氧塑封料為主，先進封裝材料處于驗證階段，未來有望貢獻可觀的增量收入。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為環氧塑封料競爭格局未定，相關公司能否成為國內龍頭存在不確定性。我們認為創始團隊研發能力強，公司技術積累豐

8、厚，目前產品已經得到行業協會和下游客戶的一致認可，多家頭部封測廠入股，未來有較大機會成長為國內頭部封裝材料企業。核心假設核心假設 IPO高密度集成電路和系統級模塊封裝用環氧塑封料項目產能順利擴張?；A類、高性能類環氧塑封料產品價格保持平穩，先進封裝材料價格穩中有升。BGA/SiP/FO等先進封裝形式用環氧塑封料驗證順利，逐步進入快速放量期。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司2023-2025年營業收入分別為3.76/4.88/6.38億元，同比增速分別為24.00%/29.73%/30.77%；歸母凈利潤分別為0.55/0.77/1.09億元，同比增速分別為34.39%/38.51%/

9、41.65%；3年CAGR為38.15%，EPS分別為0.69/0.95/1.35元，對應PE分別為94/68/48倍。DCF絕對估值法測得公司每股價值78.81元，鑒于公司國內領先，先進封裝材料空間大，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司24年80倍PE，目標價76.08元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 短期看公司基礎類、高性能類環氧塑封料能否持續提升客戶份額、拓展新客戶。中期看公司各類先進封裝材料驗證進度，能否順利進入規?；慨a階段。長期看國內先進封裝產業鏈發展，以及公司電子膠黏劑等新產品布局、拓展進度。EYkX8XiVbWbVMB9YnQaQ8QaQtRqQtRsRl

10、OmMpQfQmMsMbRnNwPMYnRvMuOnPtM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 .2 2 1.1.半導體環氧塑封料專精特新小巨人半導體環氧塑封料專精特新小巨人 .5 5 1.1 步步為營打開發展空間.5 1.2 領導團隊漢高華威出身.5 1.3 部分先進封裝材料已小批量生產.6 2.2.半導體環氧塑封料市場大有可為半導體環氧塑封料市場大有可為 .7 7 2.1 環氧塑封料是市場較大的封裝材料品類.7 2.2 先進封裝方案需要先進封裝材料的配合.11 3.3.環氧塑封料得到市場認可，先進封裝材料有望接力成

11、長環氧塑封料得到市場認可，先進封裝材料有望接力成長 .1212 3.1.傳統封裝材料為基礎，先進封裝材料有望逐步產業化.12 3.2.產品得到國內頭部客戶高度認可.15 3.3.基于相同材料體系布局電子級膠黏劑.20 3.4.持續研發投入掌握半導體封裝材料核心技術.21 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2222 4.1.盈利預測.22 4.2.估值與投資建議.23 5.5.風險提示風險提示 .2626 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖表圖表2：公司前十大股東（截至：公司前十大股東（截至2023年年4月月4日）日）.6 圖表圖表3：公司

12、各類產品應用領域及發展進度：公司各類產品應用領域及發展進度.6 圖表圖表4：公司營業總收入（億元）：公司營業總收入（億元）&同比同比.7 圖表圖表5：公司歸母凈利潤（億元）：公司歸母凈利潤（億元）&同比同比.7 圖表圖表6：公司銷售毛利率及凈利率情況：公司銷售毛利率及凈利率情況.7 圖表圖表7：全球半導體材料市場規模（億元）：全球半導體材料市場規模（億元）.8 圖表圖表8：中國半導體材料市場規模：中國半導體材料市場規模.8 圖表圖表9：環氧塑封料產品形態示意圖：環氧塑封料產品形態示意圖.8 圖表圖表10：環氧塑封料模塑成型的簡要工藝流程圖：環氧塑封料模塑成型的簡要工藝流程圖.8 圖表圖表11：

13、環氧塑封料應用場景示意圖：環氧塑封料應用場景示意圖.9 圖表圖表12：2021年中國半導體封裝材料市場結構年中國半導體封裝材料市場結構.9 圖表圖表13：全球包封材料市場規模（億美元）：全球包封材料市場規模（億美元）.10 圖表圖表14：中國包封材料市場規模（億元）：中國包封材料市場規模（億元）.10 圖表圖表15：半導體包封材料中環氧塑封料占比：半導體包封材料中環氧塑封料占比.10 圖表圖表16：國內外環氧塑封料在我國市場上的競爭對比情況：國內外環氧塑封料在我國市場上的競爭對比情況.10 圖表圖表17：環氧塑封料產品所需通過的主要考核項目及具體考核要求：環氧塑封料產品所需通過的主要考核項目及

14、具體考核要求.11 圖表圖表18：GMC與與LMC的產品主要情況的產品主要情況.12 圖表圖表19：全球先進封裝市場規模（億美元）：全球先進封裝市場規模（億美元）.12 圖表圖表20：公司營業總收入占比結構：公司營業總收入占比結構.13 圖表圖表21：公司環氧塑封料產品分類：公司環氧塑封料產品分類.13 圖表圖表22：公司環氧塑封料銷量情況：公司環氧塑封料銷量情況.14 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表23：公司環氧塑封料銷售單價情況：公司環氧塑封料銷售單價情況.14 圖表圖表24：公司環氧塑封料產品按性能分類占比：公司環氧塑封料產品按性能分

15、類占比.14 圖表圖表25：2021年公司環氧塑封料產品按封裝形式分類占比年公司環氧塑封料產品按封裝形式分類占比.15 圖表圖表26：公司主營業務成本結構：公司主營業務成本結構.15 圖表圖表27：公司采購原材料金額占比：公司采購原材料金額占比.15 圖表圖表28：2021年公司前五大客戶及占比年公司前五大客戶及占比.16 圖表圖表29：公司主要代表性客戶情況：公司主要代表性客戶情況.16 圖表圖表30：中國環氧塑封料產業競爭格局：中國環氧塑封料產業競爭格局.17 圖表圖表31：公司國內外主要競爭對手及其綜合實力：公司國內外主要競爭對手及其綜合實力.17 圖表圖表32：公司高性能類環氧塑封料產

16、品國產替代情況：公司高性能類環氧塑封料產品國產替代情況.18 圖表圖表33：公司先進封裝環氧塑封料產品進展：公司先進封裝環氧塑封料產品進展.19 圖表圖表34：第三方機構和客戶對公司產品技術的評價：第三方機構和客戶對公司產品技術的評價.19 圖表圖表35：公司電子膠黏劑的具體分類情況：公司電子膠黏劑的具體分類情況.20 圖表圖表36：公司：公司PCB板級膠黏劑收入情況板級膠黏劑收入情況.21 圖表圖表37：公司芯片級膠黏劑收入情況：公司芯片級膠黏劑收入情況.21 圖表圖表38：公司：公司FC底填膠收入情況底填膠收入情況.21 圖表圖表39：公司研發支出（萬元）公司研發支出（萬元）.22 圖表圖

17、表40：公司各類員工占比（截至：公司各類員工占比（截至2022.6.30）.22 圖表圖表41：可比公司研發費用率對比：可比公司研發費用率對比.22 圖表圖表42：公司營收測算匯總（億元）：公司營收測算匯總（億元）.23 圖表圖表43：基本假設關鍵參數：基本假設關鍵參數.24 圖表圖表44：FCFF估值明細估值明細.24 圖表圖表45：FCFF估值敏感性測試估值敏感性測試.24 圖表圖表46：可比公司估值對比表：可比公司估值對比表.25 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.半導體半導體環氧塑封料環氧塑封料專精特新小巨人專精特新小巨人 公司是國內知名的

18、半導體封裝材料廠商，是一家專業從事半導體器件、集成電路、特種器件、LED 支架等電子封裝材料的研發、生產、銷售和技術服務企業。是國家級“專精特新”小巨人企業。目前產品主要包括環氧塑封料和電子級膠黏劑。1.1 步步為營打開發展空間步步為營打開發展空間 公司成立于 2010 年，迄今為止可以分為 4 個發展階段。2 201010 0-2012014 4 年年：公司處于初創期，基礎類產品快速產業化，開發了應用于二極管、三極管的 100/200 系列產品，憑借優異性能和性價比，取得部分市場份額。2 201015 5-2012016 6 年年：公司處于突破期，環保型產品推動業務高質量發展，成為首家推出

19、DIP 封裝環保型環氧塑封料的內資廠商，EMG-350 系列產品成為 DIP 領域產品標桿。2 201017 7-2012019 9 年年：公司處于快速發展期，高性能類產品逐步放量，400/600 系列等高性能類產品成功在長電科技、華天科技等主要封測廠實現對海外同類產品的替代。2 2020020 年至今年至今：公司新的發展機遇期，先進封裝材料領域持續取得突破，部分技術與產品性能已達到或接近外資領先廠商水平，QFN 封裝材料 EMG-700 系列產品通過了通富微電、長電科技的認證。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 1.2 領導領導團隊團隊漢高華威出身漢高

20、華威出身 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司第一大股東是董事長韓江龍先生，直接持股 13.93%，一致行動人陶軍和成興明分別持股 4.29%、4.00%。同時，員工持股平臺德裕豐持股 12.77%。領導領導團隊團隊專業學歷背景出身專業學歷背景出身，曾于漢高華威就職曾于漢高華威就職。公司董事長韓江龍先生博士研究生畢業于南京大學高分子化學與物理專業，是研究員級高級工程師。1987 年 8 月-2010 年 3 月,歷任漢高華威副科長,車間主任,副總經理,董事長,總經理。2012 年 11月至今,任公司董事長,總經理。一致行動人陶軍和成興明均為南京大學化

21、學工程碩士出身，同樣在漢高華威任職高管多年。圖表圖表2：公司前十大股東（截至公司前十大股東（截至2023年年4月月4日日）來源：Wind，國聯證券研究所 1.3 部分先進封裝材料已小批量生產部分先進封裝材料已小批量生產 作為專注于半導體封裝材料的研發及產業化的國家級專精特新“小巨人”企業，公司主要產品包括環氧塑封料和電子膠黏劑。其中環氧塑封料是公司核心業務，應用于傳統封裝的基礎類產品和高性能類產品已量產，性能達到外資廠商水平，應用于QFN 的先進封裝類材料已實現小批量量產，高端先進封裝材料 GMC 已通過客戶驗證，LMC 處于客戶驗證過程中。圖表圖表3：公司公司各類產品應用領域及發展進度各類產

22、品應用領域及發展進度 產品類型產品類型 應用領域應用領域 進展進展 傳統封裝類 DIP、TO、SOT、SOP等 已量產，具備品質穩定、性能優良、性價比高等優勢。高性能類 SOT、SOP等 已量產，性能已達到了外資廠商相當水平，并在長電科技、華天科技等部分主流廠商逐步實現了對外資廠商產品的替代，市場份額持續增長。先進封裝類 QFN、BGA、FC、SiP以及FOWLP/FOPLP等先進封裝領域 QFN產品已量產，小批量量產與銷售。顆粒狀環氧塑封料（GMC）QFN、BGA、FC、SiP以及FOWLP/FOPLP等先進封裝領域 已通過客戶驗證。液態塑封材料（LMC）QFN、BGA、FC、SiP以及FO

23、WLP/FOPLP等先進封裝領域 客戶驗證過程中。來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 收入和利潤收入和利潤穩步穩步增長增長。公司營業收入逐年提升，從 2018 年的 1.34 億元提升至2021 年的 3.47 億元，復合增速 37%；2022 年階段性回落至 3.03 億元。歸母凈利潤從 2018 年的 0.02 億元增至 2021 年的 0.48 億元，復合增速 188%。毛利率毛利率保持相對平穩保持相對平穩。公司毛利率保持穩定，基本在 25-30%左右浮動，2022 年毛利率有所下降，主要受環氧樹脂、硅微粉等原

24、材料價格上漲，以及人工和制造費用上漲的影響。2023 年 Q1 毛利率達到 30.41%；凈利率逐年提升，2020 年之后趨于穩定，2022 年達到 13.60%，2023 年 Q1 凈利率為 7.65%。圖表圖表6：公司公司銷售毛利率及凈利率情況銷售毛利率及凈利率情況 來源：Wind，國聯證券研究所 2.半導體環氧塑封料市場大有可為半導體環氧塑封料市場大有可為 2.1 環氧塑封料是環氧塑封料是市場市場較大的封裝材料品類較大的封裝材料品類 半導體半導體材料市場龐大，封裝材料占據重要地位材料市場龐大，封裝材料占據重要地位。根據 SEMI 數據，2021 年全球半導體材料市場規模達到 643 億美

25、元，同比增長 15.90%；半導體封裝材料市場規模達到 239 億美元，同比增長 16.50%，封裝材料占整體半導體材料比例約為 37%。2021 年圖表圖表4：公司營業公司營業總總收入（億元）收入（億元）&同比同比 圖表圖表5：公司公司歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）&同比同比 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 中國半導體材料市場規模達到 119 億美元，同比增速約為 21.90%，顯著高于全球增速，占全球半導體材料市場的 19%。環氧塑封料（Epoxy Molding Compou

26、nd，簡稱 EMC）全稱為環氧樹脂模塑料，是用于半導體封裝的一種熱固性化學材料，是由環氧樹脂為基體樹脂，以高性能酚醛樹脂為固化劑，加入硅微粉等填料，以及添加多種助劑加工而成，主要功能為保護半導體芯片不受外界環境（水汽、溫度、污染等）的影響，并實現導熱、絕緣、耐濕、耐壓、支撐等復合功能。在塑封過程中，封裝廠商主要采用傳遞成型法將環氧塑封料擠壓入模腔并將其中的半導體芯片包埋，在模腔內交聯固化成型后成為具有特定結構外型的半導體器件。圖表圖表9：環氧塑封料產品形態示意圖環氧塑封料產品形態示意圖 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表10：環氧塑封料模塑成型的簡要工藝流程圖環氧塑封料模塑成型的簡

27、要工藝流程圖 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表7：全球半導體材料市場規模全球半導體材料市場規模（億元）（億元）圖表圖表8：中國半導體材料市場規模中國半導體材料市場規模 來源：SEMI，國聯證券研究所 來源：SEMI，國聯證券研究所 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表11：環氧塑封料應用場景示意圖環氧塑封料應用場景示意圖 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 環氧塑封料屬于半導體封裝材料環氧塑封料屬于半導體封裝材料較大的細分品類較大的細分品類。從中國半導體封裝材料市場結構來看，2021 年 27%的市場來自于封裝基板，19%的市場來

28、自于鍵合絲，18%的市場來自于引線框架，17%的市場來自于包封材料，前四大品類占據 83%的半導體封裝材料市場。圖表圖表12：2021年年中國半導體封裝材料市場中國半導體封裝材料市場結構結構 來源：中國半導體支撐業發展狀況報告（2021 年編），國聯證券研究所 環氧塑封料市場空間大環氧塑封料市場空間大。根據 SEMI 統計，全球包封材料市場規模從 2015 年 25.9億美元增至 2021 年的 27.2 億美元，預計 2022 年達到 29.7 億美元，同比增速 9.19%。根據 中國半導體支撐業發展狀況報告（2021 年編），中國包封材料市場規模從 2015年的 48.5 億元增至 202

29、0 年的 63.0 億元，CAGR 約為 5%。根據中國科學院上海微系統與信息技術研究所 SIMIT 戰略研究室公布的 我國集成電路材料專題系列報告，90%以上的集成電路均采用環氧塑封料作為包封材料。如果按照 95%的比例測算，則 2020年中國環氧塑封料的市場規模約為 60 億元。10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表15：半導體包封材料中環氧塑封料占比半導體包封材料中環氧塑封料占比 來源：SIMIT 戰略研究室，國聯證券研究所 從國內市場競爭格局來看，應用于 DO/DIP/SMX/橋塊等領域的傳統封裝環氧塑封料由國內廠商主導，海外品牌基本退出

30、。而在 SOT/SOP/SOD 等性能要求較高的傳統封裝領域，海外廠商占據主導地位，但是國產廠商發展迅速，常規應用領域基本上可以市場國產替代。而在 QFN、BGA、FOWLP 等先進封裝領域，海外品牌處于壟斷地位，國產品牌仍處于少量銷售或研發、驗證階段。圖表圖表16：國內外環氧塑封料在我國市場上的競爭對比情況國內外環氧塑封料在我國市場上的競爭對比情況 應用類型應用類型 封裝技術類型封裝技術類型 國外品牌產品國外品牌產品 國內品牌產品國內品牌產品 DO/DIP/SMX/橋塊 傳統封裝 已基本退出 主導地位 TO 傳統封裝 基本相當 基本相當 SOT/SOP/SOD 傳統封裝 主導地位，在高電壓應

31、用等細分領域較為領先 近年來發展迅速，在常規應用領域基本已經可替代外資品牌產品 QFN、BGA 先進封裝 壟斷地位 少量銷售 MUF/FOWLP 先進封裝 壟斷地位 尚處于布局階段 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表13：全全球包封材料市場規模（億美元）球包封材料市場規模（億美元）圖表圖表14：中國包封材料市場規模（億元）中國包封材料市場規模（億元）來源：SEMI，國聯證券研究所 來源：中國半導體支撐業發展狀況報告（2021 年），國聯證券研究所 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.2 先進封裝方案需要先進封裝材料的配合先進封裝方案需要

32、先進封裝材料的配合 環氧塑封料行業技術難度大環氧塑封料行業技術難度大、性能要求高、性能要求高。半導體封裝材料需要通過下游客戶的嚴格驗證和小批量試用之后，才能進入批量生產階段。需要工藝性能和應用性能多個維度的考核，包括但不限于潮敏等級試驗、高低溫循環試驗、強加速濕熱試驗等多種考核項目。圖表圖表17：環氧塑封料產品所需通過的主要考核項目及具體考核要求環氧塑封料產品所需通過的主要考核項目及具體考核要求 考核項目考核項目 考核條件考核條件 參考標準參考標準 對公司產品的要求對公司產品的要求 潮敏等級試驗（MSL）一般考核要求為 MSL3：125條件下烘烤 24 小時；溫 30、溫 60%條件下吸濕 1

33、92 小時；三次回流，峰值溫度為 260 IPC/JEDECJ-STD-020 要求半導體封裝材料不會由于應力過高而出現與芯片、基島、導電膠或者框架分層或開裂、離子含量過高而使得芯片電性能失效等情況。高低溫循環試驗（TCT）在-65（15 分鐘）至150（15 分鐘）環境下，循環 500 次 JESD22-A104 要求半導體封裝材料不會由于應力過高造成半導體元器件內部出現分層、開裂等現象。強加速濕熱試驗（HAST）在溫度 130、濕度 85%條件下，試驗 500 小時 JESD22-A118 要求半導體封裝材料不會由于離子含量過高、電導率過高造成芯片表面與引線之間焊點的脫落而造成電性能失效。

34、高壓蒸煮試驗（PCT）溫度 121、溫度 100%、2 個標準大氣壓下試驗96168 小時 JESD22-A102 要求環氧塑封不會由于高溫下的粘接力過低造成半導體元器件內部出現分層現象。高溫高濕試驗（THT）在溫度 85、濕度 85%下試驗 500 小時 JESD22-A101 要求半導體封裝材料不會由于離子含量過高、PH 過低造成引線腐蝕或者焊點脫落，引成元器件電性能失效。高溫貯存試驗（HTST）在 150下試驗 500 小時 JESD22-A103 要求半導體封裝材料不會由于耐熱性不良、高溫粘接力弱造成半導體器件內部分層或電性能失效。來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 半導體先進封裝方

35、案需要先進材料配合。半導體先進封裝方案需要先進材料配合。以 FOWLP 為代表的先進封裝方案需要用到更加先進的環氧塑封料，主要包括顆粒狀環氧塑封料（GMC）以及液態塑封料（LMC）。其中 GMC 具有操作簡單、工時較短、成本較低等優勢，有望發展為主要的晶圓級封裝塑封料之一；LMC 具有可中低溫固化、低翹曲、模塑過程無粉塵、低吸水率、高可靠性等特征，是目前應用于晶圓級封裝相對成熟的塑封材料。12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表18：GMC與與LMC的產品主要情況的產品主要情況 材料類型材料類型 基本情況基本情況 顆粒狀環氧塑顆粒狀環氧塑封料（封料

36、（GMCGMC）顆粒狀環氧塑封料在塑封過程采用均勻撒粉的方式，在預熱后變為液態，將帶有芯片的承載板浸入到樹脂中而成型，憑借操作簡單、工時較短、成本較低等優勢，GMC 有望發展成為主要的晶圓級封裝塑封材料之一，市場發展前景良好。液態塑封料液態塑封料（LMCLMC）LMC 是通過將液態樹脂擠壓到產品中央，在塑封機溫度和壓力的作用下增強液態樹脂的流動性，從而填充滿整個晶圓。LMC 具備可中低溫固化、低翹曲、模塑過程無粉塵、低吸水率以及高可靠性等優點，是目前應用于晶圓級封裝的相對成熟的塑封材料。來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 先進封裝發展驅動封裝材料產業升級先進封裝發展驅動封裝材料產業升級。先進

37、封裝市場迅速擴張，根據 Yole 的數據，2021 年全球先進封裝市場規模約為 374 億美元，2027 年預計達到 650 億美元，2021-2027 年間復合增速達到 9.6%。先進封裝市場的擴張有望帶動上游環氧塑封料產業優化升級，促進價值量的持續提升。圖表圖表19：全球先進封裝市場規模（億美元）全球先進封裝市場規模（億美元）來源：Yole，國聯證券研究所 3.環氧塑封料得到市場認可，先進封裝環氧塑封料得到市場認可，先進封裝材料材料有望接力有望接力成長成長 3.1.傳統封裝材料為基礎，先進封裝材料有望逐步產業化傳統封裝材料為基礎，先進封裝材料有望逐步產業化 環氧塑封料為基礎，布局電子膠黏劑

38、環氧塑封料為基礎，布局電子膠黏劑。公司在環氧塑封料領域深耕多年，環氧塑封料貢獻絕大多數收入，2022 年公司收入占比中約 95%份額來自于環氧塑封料，約 5%來自于電子級膠黏劑。13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表20：公司公司營業總收入營業總收入占比結構占比結構 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 產品產品從傳統封裝到先進封裝從傳統封裝到先進封裝階梯式布局。階梯式布局。公司產品包括基礎類、高性能類、先進封裝類、其他應用類，從傳統封裝到先進封裝全方面布局，每類封裝形勢下均有多種型號產品或者系列產品，下游領域包括消費電子、工業、汽車、光伏等多種

39、行業。圖表圖表21：公司公司環氧塑封料產品分類環氧塑封料產品分類 類別類別 封裝形式封裝形式 代表型號代表型號 終端類型終端類型 基礎類基礎類 DO/TO/SMX/橋塊 EMS-100、EMS-250、EMG-100/120、EMG-200/250 消費電子（如玩具、充電器等）、家用電器、工業應用等 DIP EMG-350 工業應用、消費電子、家用電器等 TO220F/TO3PF/TO247 EMG-500/550 家用電器、消費電子、新能源等 高性能類高性能類 SOD/SOT/SOP/TSSOP/QFP/LQFP/TO252/263/IGBT EMG-400-C、EMG-400-S、EMG-

40、480-1Y、EMS-600-S、EMG-600-S、EMG-600-2、EMG-700-2EF 工業應用、消費電子、家用電器、網絡通信、汽車電子等 先進封裝先進封裝類類 LGA/BGA/能源 SiP/IPM EMG-700-N、EMG-700-B、EMG-700-BH、EMG-900-H、EMG-900-A 信息通訊（如基站）、汽車電子、新能源產業等 FOWLP/FOPLP EMG-900-G 系列 消費電子（如手機、電腦）、信息通訊等 其它應用其它應用類類 DIP/SOT EMOG-300/500 系列 智能家居、工業應用等 稀土永磁無鐵芯電機、電磁屏蔽、PoP EMM/EMG-900-L

41、DS 系列 消費電子、汽車電子、物聯網等 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 量價齊升驅動量價齊升驅動環氧塑封料業務環氧塑封料業務增長增長。公司環氧塑封料銷量快速增長，是營收增長的主要驅動力，從 2019 年的 6850 噸增至 2021 年的 12419 噸，2020-2021 年同比增 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 速分別為 36.33%/32.99%；同時，銷售單價也在溫和上漲，2021 年約為每公斤 26.53元，2020-2021 年同比增速分別為 8.19%/8.55%。先進封裝產品處于起步階段，高性能類和基礎類占比接近先進封裝產品

42、處于起步階段，高性能類和基礎類占比接近。從產品性能水平來看，公司主要的環氧塑封料產品應用在傳統封裝領域，先進封裝尚未形成大規模量產，2021 年收入 4.50 萬元，占比僅有 0.01%。在傳統封裝領域，2021 年高性能類和基礎類產品占環氧塑封料整體收入比例分別為 53.01%、46.68%。圖表圖表24：公司環氧塑封料產品按性能分類占比公司環氧塑封料產品按性能分類占比 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 從具體封裝形式來看，DO/SMX/橋塊等占比最大，達到 36.15%，其次是高性能類封裝形式 SOP、SOD/SOT 占比分別達到 22.53%、16.93%。而先進封裝 QFN/DFN

43、 收入占比仍然較小，2021 年僅占 0.01%。圖表圖表22：公司環氧塑封料銷量情況公司環氧塑封料銷量情況 圖表圖表23：公司環氧塑封料銷售單價情況公司環氧塑封料銷售單價情況 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表25：2021年公司環氧塑封料產品按封裝形式分類占比年公司環氧塑封料產品按封裝形式分類占比 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 從成本結構來看，直接原材料占據最大比例，在營業成本中占比達到 70%以上，2021 年約為 74%。從原材料采購金額占比來看，公司

44、采購最大的原材料為環氧樹脂和硅微粉，2021 年在采購額中的占比分別為 39%、26%，是對公司成本影響最大的兩個原材料品類。3.2.產品得到國內頭部客戶高度認可產品得到國內頭部客戶高度認可 頭部客戶均為國內知名半導體企業，前五大客戶依賴度低。頭部客戶均為國內知名半導體企業，前五大客戶依賴度低。2021 年公司前五大客戶分別為華天科技、長電科技、揚杰科技、銀河微電、重慶平偉，分別占比 6.77%、5.43%、4.72%、4.65%、4.48%，合計占比 26.05%。公司前五大客戶占比有限，對大客戶依賴度較低。圖表圖表26：公司主營業務成本結構公司主營業務成本結構 圖表圖表27：公司公司采購原

45、材料金額采購原材料金額占比占比 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表28：2021年公司前五大客戶及占比年公司前五大客戶及占比 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 長長電科技和華天科技第一大內資電科技和華天科技第一大內資 EMCEMC 供應商。供應商。經公司與客戶確認，2021 年度公司是長電科技、華天科技、氣派科技、銀河微電、晶導微、虹揚科技、四川利普芯以及重慶平偉的第一大內資環氧塑封料供應商。封裝材料驗證難度高、周期長，在下游龍頭客戶的成功案例及供應商地位有助于公

46、司持續拓展新客戶，在先進封裝材料研發、送樣等方面也有優勢。圖表圖表29：公司主要代表性客戶情況公司主要代表性客戶情況 客戶名稱客戶名稱 市場地位市場地位 長電科技長電科技 全球第三大、中國大陸第一大的封測一體企業 通富微電通富微電 全球第五大、中國大陸第二大的封測一體企業 華天科技華天科技 全球第六大、中國大陸第三大的封測一體企業 銀河微電銀河微電 國內領先的分立器件企業之一，已經具備多門類系列化器件設計、部分品種芯片制造、多工藝封裝測試以及銷售和服務的一體化經營能力 楊杰科技楊杰科技 國內少數集單晶硅片制造、芯片設計制造、器件設計封裝測試、終端銷售與服務等縱向產業鏈為一體的規模企業 氣派科技

47、氣派科技 國內具備較強技術創新能力的集成電路封裝測試企業，在集成電路直插封裝和貼片封裝產品領域具有較為突出的成本控制和質量管理優勢 晶導微晶導微 國內領先的分立器件企業之一，已形成了從分立器件芯片和框架的研發設計、制造到封裝測試的全套生產工藝 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 傳統封裝領域替代海外巨頭，先進封裝有望逐步突破傳統封裝領域替代海外巨頭，先進封裝有望逐步突破。從國產化程度來看，內資廠主導 DO、DIP、SMX 等基礎封裝形式；在以 SOD、SOP、SOT、QFP 等為代表的高性能類封裝形式領域，外資廠仍占據主導地位，但內資廠已完成一部分替代；在先進封裝領域，外資廠基本處于壟斷地位

48、，內資廠處于驗證或者小批量生產階段。公司在基礎類、高性能類傳統封裝領域已經成長為頭部內資廠商，先進封裝產品處于小批量生產和送樣驗證階段，未來有望逐步突破。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表30：中國環氧塑封料產業競爭格局中國環氧塑封料產業競爭格局 封裝類型封裝類型 封裝技術封裝技術 國產化程度國產化程度 競爭格局競爭格局 傳統封裝 DO、SMX、TO、DIP等 由內資廠商主導，但在應用于 TO領域內外資整體相當。市場主要由華海誠科、衡所華威、長春塑封料等塑封料廠商主導。SOD、SOT、SOP、QFP 等 仍由外資廠商主導，但內資廠商的市場份額

49、逐步提升，大部分產品性能已達到外資同類產品的水平，仍存在替代空間。市場份額主要被住友電木、藹司蒂、華海誠科、衡所華威四家廠商占據。先進封裝 QFN、BGA 等 外資廠商基本處于壟斷地位，內資廠商產品仍主要處于導入考核階段，較少數內資廠商已實現小批量生產，存在較大的替代空間。市場份額基本由住友電木、藹司蒂等外資領先廠商占據，以公司為代表的較少數內資廠商已陸續通過主流廠商的考核驗證，并實現小批量生產。SiP、MUF、FOWLP 等 外資廠商處于壟斷地位，內資廠商尚處于產品開發或者客戶考核階段，產品類別相對單一。市場主要由住友電木、藹司蒂、京瓷等外資領先廠商占據，內資廠商布局相對有限，公司在該領域的

50、技術與產品布局處于內資廠商中領先地位，應用于 FC、SiP、FOWLP/FOPLP 等領域的封裝材料已陸續通過客戶考核驗證。來源：中國半導體環氧塑封料產業調研報告，公司招股說明書，國聯證券研究所 環氧塑封料行業國際知名企業主要包括住友電木、藹司蒂，均為日本企業；國內除公司以外的頭部企業主要包括衡所華威、長春塑封料、北京科化、長興電子等公司。其中，住友電木為全球最大的環氧塑封料廠商，基本壟斷MUF、FO、SiP 等先進封裝領域的塑封料市場。圖表圖表31：公司國內外主要競爭對手及其綜合實力公司國內外主要競爭對手及其綜合實力 公司公司 經營情況經營情況 市場地位市場地位 技術實力技術實力 住友住友電

51、木電木 住友電木是全球塑料行業領先企業。全球最大的環氧塑封料廠商，在先進封裝用環氧塑封料領域具有較大的市場影響力，基本壟斷應用于 MUF、FO、SiP 等先進封裝領域的塑封料市場。在先進封裝領域具有技術先發優勢與領先優勢，在業界享有較高的口碑，客戶主要為全球領先的半導體封裝廠商。藹司藹司蒂蒂 藹司蒂（原日立化成）是一家全球知名的化工集團公司。在國內傳統封裝（SOP、SOD、SOT）與先進封裝（QFN、BGA）領域具有先發優勢，占據相關市場的主導地位。在先進封裝與傳統封裝用材料領域均處于技術領先地位，產品品質的穩定性獲得了下游廣泛認可，客戶主要為全球領先的半導體封裝廠商。衡所衡所華威華威 衡所華

52、威主要從事于半導體及大規模集成電路封裝材料。屬于第一梯隊內資環氧塑封料廠商，綜合實力強，規模較大，已布局先進封裝領域。從事環氧塑封料可追溯至 1983年，是國家重點高新技術企業，國家 863 計劃成果產業化基地，擁有國家級博士后科研工作站和江蘇省集成電路封裝材料工程技術研究中心。長春長春塑封塑封料料 長春塑封料是中國臺灣長春人造樹脂廠股份有限公司的控股子公司。產品以基礎類環氧塑封料為主，在臺資客戶中具有一些市場影響力。在應用于通孔式半導體封裝（DO、TO、橋塊）的基礎類環氧 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 塑封料領域具有一些技術競爭優勢。北京北京科

53、化科化 北京科化新材料科技有限公司成立于 1984 年，由中國科學院化學研究所創辦。目前有微電子封裝用環氧塑封料、電子級液體硅橡膠、大功率 LED 封裝樹脂等產品。產品以基礎類環氧塑封料為主，應用于 TO 的環氧塑封料具有一些市場競爭優勢。與中科院化學所聯合承擔了國家“七五”、“八五”、“九五”攻關計劃項目，在“十一五”期間獨立承擔了國家 02 科技重大專項子課題。長興長興電子電子 長興電子材料（昆山）有限公司成立于 1996 年，為飛凱材料的控股子公司，專業生產半導體封裝所需的環氧塑封料。在全包封類環氧塑封料、應用于 SOP/QFP 領域的環氧塑封料具有一些市場競爭優勢?？商峁藴市?、低應力

54、型和高導熱型等系列產品，技術布局已覆蓋傳統表面貼裝、先進基板類封裝等領域。華海華海誠科誠科 華海誠科已發展成為我國規模較大、產品系列齊全、具備持續創新能力的環氧塑封料廠商，產品布局覆蓋傳統封裝與先進封裝兩大領域，并已構建了完整的研發生產體系并擁有完全自主知識產權。屬于第一梯隊內資環氧塑封料廠商，產品布局完善，技術儲備已覆蓋傳統封裝與先進封裝兩大領域，與長電科技、華天科技、通富微電等國內主流封裝廠商已建立了長期良好的合作關系，市場份額與品牌影響力持續提升。國家級專精特新“小巨人”企業，作為課題單位承擔了國家“02 專項”項目“超薄封裝用高流動性樹脂”課題；積極配合客戶 A 等頭部廠商在先進封裝用

55、材料領域開展研發工作，部分產品已陸續通過考核驗證，在內資廠商中具有領先地位。來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 高性能類產品逐步打破海外廠商壟斷高性能類產品逐步打破海外廠商壟斷。憑借長期的技術研發和積累，公司主要產品的綜合性能指標已達外資同行先進水平，高性能類產品打破外資廠商的長期壟斷，并在近年來實現銷售規模的快速增長。圖表圖表32：公司高性能類環氧塑封料產品國產替代情況公司高性能類環氧塑封料產品國產替代情況 公司代表性公司代表性產品系列產品系列 實現替代的外資代表性產品實現替代的外資代表性產品系列系列 銷售規模增長情況銷售規模增長情況 EMG-600-2/EMG-650 藹斯蒂 CEL-8

56、240HF、藹斯蒂CEL-1702、住友 EME-G600-FB、住友 EME-G630AY 2019 年至 2021 年，銷售規模由2,418.48 萬元增長至7,164.32 萬元，年復合增長率為 72.11%EMG-400-1F/2F 藹斯蒂 CEL-1702HF 2019年至2021年，銷售規模由544.11萬元增長至 1,648.60 萬元，年復合增長率為 74.07%EMG-400-C 住友 EME-E500-HAC 2019 年至 2021 年，銷售規模由 90 萬元增長至 598 萬元，CAGR 為 157.54%EMG/EMS-480-1 住友 EME-G600FL 華海誠科

57、該系列產品應用于光伏領域，已在揚杰科技等主流廠商基本實現了對外資同類產品的全面替代。2021 年，銷售規模已達到1,140.22 萬元；2022年H1銷售規模達到1,235.60萬元，同比增長 183.46%。來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 先進封裝領域產品進展順利先進封裝領域產品進展順利。公司應用于 QFN 封裝的產品已經通過通富微電、長電科技等廠商的考核驗證，實現小批量量產，BGA 產品正在長電科技、華天科技等廠商考核驗證中，進展順利。FC 產品多款產品實現小批量量產，有 2 款產品通過星科金朋驗證，SiP

58、、FO 類產品正在積極配合下游頭部客戶驗證。圖表圖表33：公司先進封裝環氧塑封料產品進展公司先進封裝環氧塑封料產品進展 應用領域應用領域 代表型號代表型號 產品進度產品進度 QFN/BGA EMG-700-NCJ/EMG-700-BH/EMG-700-GHT 1、應用于 QFN 的產品已通過通富微電、長電科技等廠商的考核驗證，獲得了通富微電出具的“產品可靠性好、低應力、翹曲控制良好等性能特點，性能指標均達到我司使用要求，已通過我司 MSL3 級考核，與外資同類產品性能相當，在客戶應用中評價良好”的應用結論，并已實現小批量生產與銷售；2、應用 BGA 的產品正在長電科技、華天科技等廠商的考核驗證

59、中。其中，EMG-700-GHT 系列產品在華天科技的考核進展良好，取得了“沖線、翹曲等均合格，MSL、TCT 等可靠性考核均已通過”的考核評價，目前尚在開展 HTSL 可靠性考核驗證。FC 656 系列（FC 底填膠）FC 底填膠多款產品已實現小批量量產銷售，另兩款產品已通過星科金朋的考核驗證。SiP EMG-900-HM/HM-L 正積極配合客戶 A 開展研發工作，且 EMG-900-HM 已通過客戶 A 驗證，獲得了“無分層、無氣孔、無開裂，無模流填充，MSL3 測試通過，無分層導致不良”的結論。FOWLP/FOPLP 68 系列（液態塑封料 LMC）已在通富微電、華進半導體等客戶開展了

60、工藝性能驗證。EMG-900-ACF（GMC 顆粒狀塑封料）GMC 相關產品已通過佛智芯的驗證，可提供適用于壓縮成型工藝的顆粒狀產品，獲得了佛智芯出具的“華海誠科 EMG-900-ACF 顆粒狀產品在壓縮模塑成型后無氣孔、翹曲小、膜厚均勻、填充性良好等性能特點，與外資同類產品相當”的應用結論。來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 中國半導體行業協會封測分會和中國半導體行業協會半導體支撐業分會均對公司產品和技術做出高度評價，認為公司技術在內資廠商中處于顯著領先地位。而公司的主要客戶華天科技、揚杰科技、氣派科技、長電科技同樣對公司給予高度評價，認為公司產品具有可靠性好、穩定性好、性價比高等特點，逐

61、步實現了對外資同類產品的替代，客戶應用評價良好。圖表圖表34：第三方機構和客戶對公司產品技術的評價第三方機構和客戶對公司產品技術的評價 單位名稱單位名稱 評價評價 中國半導體行業中國半導體行業協會封測分會協會封測分會 “華海誠科的技術與產品在內資廠商中具備顯著領先地位”中國半導體行業中國半導體行業協會半導體支撐協會半導體支撐業分會業分會 “華海誠科是內資中技術最為領先的環氧塑封料廠商，在內資廠商中具備顯著領先地位，技術水平得到了客戶和市場的一致認可。華海誠科的 EMG-600-2 系列、EMG-400-1F/2F 系列、EMG-400-C 系列、EMG/EMS-480-1 系列等產品均為中國大

62、陸首款對外資同類產品實現大批量替代的產品，且在內資廠商中處于顯著領先地位，填補了內資廠商在上述產品領域的市場空白，具有十分顯著的社會效益和經濟效益?！?0 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 華天科技華天科技 “華海誠科 EMG-600-2 產品具有可靠性好、工藝成型高、應力低、穩定性好、性價比高等性能特點，已逐步對外資同類產品實現了替代，性能指標均達到我司使用要求，在客戶應用中評價良好?！睋P杰科技揚杰科技 “華海誠科 EMS-480-1Y 產品具有產品可靠性好/應力低/高粘結性/穩定性好/可操作性強等特點，各項性能指標在同類產品中已完全滿足我司產品使用要求

63、，在客戶應用中評價良好?！睔馀煽萍細馀煽萍?“華海誠科環氧塑封料 EMG-600-2 產品已逐步實現了對外資同類產品的替代?！遍L電科技長電科技 “華海誠科 EMG-600-2 產品具有產品可靠性好、操作性好、電性能優良等性能特點，已逐步對外資同類產品實現了替代，性能指標均達到我司使用要求，在客戶應用中評價良好?！眮碓矗汗菊泄烧f明書，國聯證券研究所 3.3.基于相同材料體系布局電子級膠黏劑基于相同材料體系布局電子級膠黏劑 電子膠黏劑和公司核心產品環氧塑封料均以環氧樹脂體系等材料為基礎，是公電子膠黏劑和公司核心產品環氧塑封料均以環氧樹脂體系等材料為基礎，是公司技術能力的自然延伸司技術能力的自然延

64、伸。公司電子級膠黏劑產品主要包括 PCB 板級組裝用電子膠黏劑、芯片級電子膠黏劑。芯片級電子膠黏劑中，公司布局了先進封裝類封裝材料，包括 FC 底填膠、液態塑封料等。圖表圖表35：公司公司電子膠黏劑的具體分類情況電子膠黏劑的具體分類情況 產品大類產品大類 具體類別具體類別 產品功能介紹產品功能介紹 終端終端 PCBPCB 板級組裝用板級組裝用電子膠黏劑電子膠黏劑 紫外光固化組裝膠 應用于 PCB 板焊點保護、芯片角部補強等。手機、筆記本、家用電器等 板級貼片膠 應用于粘接與定位元器件，以免元器件因翻轉、加速、振動、沖擊等原因發生偏移或脫落。照明、家用電器、通訊設備等 模組組裝膠 應用于消費電子

65、與汽車電子的攝像頭模組的組裝。手機、筆記本、汽車電子等 板級底部填充膠 應用于 PCB 電子線路板芯片錫球的保護，通過填充芯片與 PCB 電子線路板間的空隙，使得芯片能夠在高溫、高濕的環境下保持穩定的機械強度與粘接強度。手機、筆記本、汽車電子等 芯片級電子膠芯片級電子膠黏劑黏劑 芯片粘結膠 應用于芯片封裝的固晶工藝，該等工藝對粘接材料的要求較高，需要具備低揮發、無氣孔、高導電、高導熱、高抗濕氣性、低操作性等。手機、筆記本、汽車電子等 LED 封裝膠 應用于 RGB 燈珠和光通信模塊的封裝。顯示器、照明、光通信模塊等 FC 底填膠 主要用于芯片與基板的連接，分散芯片表面承載應力，緩解芯片、焊料和

66、基板三者熱膨脹系數不匹配產生的內應力，保護焊球、提高芯片抗跌落與熱循環可靠性等，產品需要具有很好的流動性、高可靠性、低熱膨脹系數，對產品的配方及工藝要求極高。公司產品已通過星科金朋的驗證。手機、筆記本、汽車電子等 液態塑封料（LMC）應用于先進封裝中的晶圓級封裝，是對公司以固態環氧塑封材料為主的產品結構的重要補充，其具備可中低溫固化、低翹曲、模塑過程無粉塵、低吸水率以及高可靠性等優點，產品對翹曲、可靠性、填料粒徑均有較高的要求。手機、筆記本、汽車電子等 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 電子膠黏劑穩定量產，電子膠

67、黏劑穩定量產，FCFC 底填膠已經形成收入底填膠已經形成收入。公司電子膠黏劑以 PCB 板級膠黏劑為主，2021 年 PCB 板級膠黏劑收入 1504 萬元，同期芯片級膠黏劑僅有 113 萬元收入，2020年芯片級膠黏劑收入大幅下滑的原因是占比較大的LED封裝膠下滑較多，因為主要客戶封裝工藝及技術路線發生改變，不再使用公司的相關產品。在芯片級膠黏劑中，先進封裝所用的 FC 底填膠已經實現銷售，2021 年實現約 20 萬收入。圖表圖表38：公司公司FC底填膠底填膠收入情況收入情況 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 3.4.持續研發投入持續研發投入掌握半導體掌握半導體封裝封裝材料核心技術材料

68、核心技術 研發研發投入逐年增加投入逐年增加。公司研發投入逐年快速增長，研發支出從 2018 年的 698 萬元增長至 2021 年的 1884 萬元，3 年復合增速達到約 39%；2022 年研發支出約為 1829萬元，同比下降 2.92%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有研發人員 57 人，占員工總數的比例為 15.53%。圖表圖表36：公司公司PCB板級膠黏劑板級膠黏劑收入情況收入情況 圖表圖表37：公司公司芯片級膠黏劑芯片級膠黏劑收入情況收入情況 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度

69、研究公司報告公司深度研究 研發費用率保持平穩，高于多數可比公司研發費用率保持平穩，高于多數可比公司。在 2018-2021 年期間公司研發費用占收入比例呈現平穩態勢，2022 年研發費用率約為 6.03%，低于安集科技的 14.99%，高于江豐電子、德邦科技、康強電子等可比公司。圖表圖表41：可比公司可比公司研發費用率研發費用率對比對比 來源：Wind，各公司公告，國聯證券研究所 公司已經建立了完善的研發機制，緊跟半導體封裝材料終端需求的市場變動，把握行業前沿的創新方向，持續不斷地推進技術升級以及新產品開發。公司聚焦于先進封裝技術研發突破，針對 BGA、MUF、晶圓級封裝、系統級封裝、FC 底

70、填膠、液體塑封料等多個方向布局相關研發項目，驗證通過后有望幫助公司打開新的成長空間。4.盈利預測盈利預測、估值、估值與與投資建議投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 公司的主營業務包括環氧塑封料和電子膠黏劑，其中環氧塑封料貢獻絕大多數收入，電子膠黏劑占比尚低。公司核心技術能力和投入重點均位于環氧塑封料領域，因此我們預計未來幾年增長的主要驅動力仍然是環氧塑封料業務，電子膠黏劑保持穩定圖表圖表39：公司研發支出（萬元）公司研發支出（萬元）圖表圖表40：公司公司各類員工占比（截至各類員工占比（截至2022.6.30）來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 2

71、3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 增長態勢。業務業務-環氧塑封料環氧塑封料：公司環氧塑封料產品以傳統封裝為基礎，高性能類占比持續提升，已經超過基礎品類成為主要收入來源，2021 年高性能類產品在環氧塑封料業務中占比約 53%?？紤]到公司聚焦于頭部客戶，我們預計高性能類產品預計將取得較好的增長勢頭。2021 年基礎品類產品在環氧塑封料中占比約 47%，考慮到公司在基礎品類中具有技術和工藝優勢，預計未來處于穩定增長態勢。2021 年先進封裝占比僅有 0.01%，隨著多個先進封裝項目驗證通過，包括 QFN 等類型在內的產品有望進入快速放量期。綜上，我們預計環

72、氧塑封料業務 2023-2025 年同比增速分別為25.75%/30.56%/31.47%。業務業務-電子膠黏劑電子膠黏劑：公司電子膠黏劑主要包括 PCB 板級膠黏劑和芯片級膠黏劑。其中 PCB 板級膠黏劑 2021 年占到電子膠黏劑比例約為 88%，受消費電子需求疲軟影響，預計 2023 年仍將承受部分壓力，未來復蘇期有望保持穩定增長。芯片級膠黏劑2021 年占比僅有約 7%，考慮到驗證周期較長，我們認為芯片級膠黏劑未來將逐步進入快速放量期。綜上，我們預計電子膠黏劑 2023-2025 年同比增速分別為-8.16%/10.24%/11.22%。圖表圖表42：公司營收測算匯總（億元）公司營收測

73、算匯總（億元）20202 21 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入合計營業收入合計 3.473.47 3.033.03 3.763.76 4.884.88 6.386.38 yoyyoy 40.20%40.20%-12.67%12.67%24.00%24.00%29.73%29.73%30.77%30.77%毛利率毛利率 29.14%29.14%27.01%27.01%29.31%29.31%30.14%30.14%32.03%32.03%環氧塑封料環氧塑封料 收入 3.29 2.87 3.61 4.72 6.20 Y

74、OY 44.32%-12.78%25.75%30.56%31.47%毛利率 27.92%26.22%28.84%29.75%31.73%電子膠黏劑電子膠黏劑 收入 0.17 0.15 0.14 0.15 0.17 YOY-11.59%-13.50%-8.16%10.24%11.22%毛利率 51.81%40.41%40.00%41.00%42.00%其他業務其他業務 收入 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 YOY 516.84%60.15%0.00%0.00%0.00%毛利率 50.61%50.68%50.00%50.00%50.00%來源：Wind，國聯證券研究所測算 綜上所

75、述，我們預計公司 2023-25 年收入分別為 3.76/4.88/6.38 億元，同比增速分別為 24.00%/29.73%/30.77%；歸母凈利潤分別為 0.55/0.77/1.09 億元，同比增速分別為 34.39%/38.51%/41.65%。4.2.估值與投資建議估值與投資建議 我們分別采用 FCFF 估值模型和 PE 估值法對公司進行估值：FCFF 估值模型估值模型：24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 根據公司歷史財務數據，假設稅后債務資本成本 6%、債務資本成本比重 10%、值 0.8，無風險利率采取十年期國債收益率近 3 個月均值，市

76、場預期回報率采用滬深 300 指數近 10 年年化收益率，推算得到 WACC 約為 5.20%。根據盈利預測推算得到公司 2023-2025 年 FCFF 分別為-31.29/-13.30/18.78 百萬元；考慮公司 2022 年FCFF 已達 0.46 億元，2025 年之后資本支出降至合理水平、盈利水平進一步提升，FCFF 會有較大幅度增長，假設 2026 年 FCFF 達到 0.53 億元，考慮到第二階段仍有較大增長空間，假設 2026-2035 年之間增長率逐步從 40%降至 10%，2035 年之后進入永續增長階段，永續增長率 2%。綜上計算得出公司的每股價值約為 78.81 元。

77、圖表圖表43：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率無風險利率 RfRf 2.74%市場預期回報率市場預期回報率 RmRm 5.70%第二階段年數第二階段年數 10 永續增長率永續增長率 2.00%有效稅率有效稅率 TxTx 9.21%KeKe 5.11%KdKd 6.00%WACCWACC 5.20%來源：iFind，國聯證券研究所 圖表圖表44：FCFF估值明細估值明細 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段-26.30-0.41%第二階段 1,127.16 17.72%第三階段（終值）5,258.98 82.

78、69%企業價值企業價值 AEVAEV 6,359.856,359.85 加：非核心資產 0.00 0.00%減：帶息債務(賬面價值)0.00 0.00%減：少數股東權益 0.00 0.00%股權價值股權價值 6,359.856,359.85 100.00%100.00%除：總股本(股)80,696,453.00 每股價值每股價值(元元)78.8178.81 來源：iFind，國聯證券研究所 圖表圖表45：FCFF估值估值敏感性測試敏感性測試 WACCWACC/永續增永續增長率長率 1.24%1.24%1.37%1.37%1.50%1.50%1.65%1.65%1.82%1.82%2.00%2.

79、00%2.20%2.20%2.42%2.42%2.66%2.66%2.93%2.93%3.22%3.22%3.23%3.23%148.19 157.16 168.52 183.29 203.18 231.24 273.57 344.34 485.72 904.87 38293.83 3.55%3.55%124.94 131.28 139.15 149.12 162.07 179.52 204.13 241.25 303.32 427.32 794.93 3.91%3.91%105.94 110.48 116.03 122.91 131.62 142.94 158.19 179.70 212.1

80、5 266.39 374.77 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.30%4.30%90.20 93.50 97.46 102.29 108.28 115.86 125.72 138.99 157.72 185.98 233.21 4.73%4.73%77.04 79.44 82.30 85.73 89.92 95.11 101.69 110.24 121.75 137.99 162.49 5.20%5.20%65.93 67.69 69.77 72.23 75.20 78.81 83.29 88.97 96.35 106.29 120.31 5.

81、72%5.72%56.50 57.79 59.30 61.08 63.20 65.75 68.85 72.70 77.58 83.92 92.46 6.29%6.29%48.43 49.39 50.49 51.78 53.31 55.11 57.29 59.94 63.23 67.40 72.82 6.92%6.92%41.51 42.21 43.02 43.96 45.06 46.35 47.89 49.74 51.99 54.79 58.33 7.61%7.61%35.55 36.07 36.66 37.35 38.14 39.07 40.16 41.46 43.02 44.92 47.2

82、8 8.37%8.37%30.41 30.79 31.22 31.72 32.30 32.96 33.74 34.65 35.74 37.05 38.64 來源：iFind，國聯證券研究所 公司是半導體環氧塑封料國內龍頭，技術實力得到行業協會及國內頭部客戶認可。公司以傳統封裝用環氧塑封料為基礎，積極布局 QFN/BGA/FO 等先進封裝用環氧塑封料，驗證通過后有望貢獻可觀的增量收入；同時，公司基于同樣的材料體系布局電子級膠黏劑，業務已經進入穩定量產的平臺期。在上市公司中缺少業務相同的可比公司，因此選取半導體材料上市公司江豐電子、安集科技、德邦科技作為可比公司。圖表圖表46：可比公司估值對比表可

83、比公司估值對比表 股票股票 證券證券 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3（%）PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 300666.SZ 江豐電子 184.53 3.75 5.15 6.53 49 36 28 35.05%1.40 688019.SH 安集科技 160.03 3.83 5.25 6.15 42 30 26 26.83%1.56 688035.SH 德邦科技 84

84、.65 2.20 3.14 4.28 38 27 20 51.50%0.75 平均值 143.07 3.26 4.51 5.65 43 31 25 37.79%0.82 688535.SH 華海誠科 51.97 0.55 0.77 1.09 94 68 48 38.15%1.77 來源：Wind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 7 月 5 日收盤價；可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 DCF 絕對估值法測得公司每股價值 78.81 元?？紤]到公司是國內環氧塑封料龍頭公司，配方技術和生產工藝處于國內領先地位，高性能類產品可以對標外資廠商頭部產品性能，先進封裝產品有望進入快速放量期

85、。并且環氧塑封料和電子級膠黏劑均為市場規模較大的單品，公司市場前景廣闊，因此對應 2024 年盈利預測我們給予 80 倍PE。綜合考慮絕對估值法和相對估值法，我們采用相對估值法，目標價 76.08 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5.風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險：半導體行業與宏觀經濟的整體發展的景氣程度密切相關。如果下游市場波動、全球經濟或國內經濟發生重大變化，環氧塑封料等半導體封裝材料的市場需求和價格也將隨之受到影響，或將對公司的經營造成不利影響。先進封裝材料驗證不及預期的先進封裝材料驗證不及

86、預期的風險風險：公司已成功研發可應用于 BGA、SiP 以及 FOWLP/FOPLP 等先進封裝領域的高端封裝材料，目前處于驗證階段。如果產品的性能、價格不符合客戶要求，或將導致項目進入規?；a的時間延遲，給公司經營帶來不利影響。環氧塑封料環氧塑封料行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：公司是國內環氧塑封料領域龍頭公司，但全球高端產品市場主要被海外廠商壟斷，海外廠商在綜合實力、產品系列齊全性等方面仍存在較大的優勢。同時，國內也有部分企業布局了環氧塑封料相關產品，市場存在競爭加劇的風險?？蛻艏夹g路線變更的風險：客戶技術路線變更的風險：封裝材料行業具有“一代封裝一代材料”的特征，如果客戶原有產品

87、更換技術路線，或將減少對公司產品的需求，對公司經營帶來不利影響。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 87 81 758 750 773 營業收入營業收入 347 347 303 303 376 376 488 488 638 638 應收賬款+票據 219 193 256 332 435 營

88、業成本 246 221 266 341 434 預付賬款 1 1 2 2 3 稅金及附加 2 2 2 3 4 存貨 69 66 70 89 113 營業費用 12 9 11 14 18 其他 3 5 3 4 5 管理費用 34 34 41 52 68 流動資產合計流動資產合計 378 378 347 347 1089 1089 1177 1177 1329 1329 財務費用 4 1 -1 -3 -3 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 88 104 172 204 213 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 10 35 29 23 17

89、投資凈收益 0 2 0 0 0 無形資產 13 13 10 8 6 其他 3 4 3 3 3 其他非流動資產 8 8 8 8 8 營業利潤營業利潤 52 52 42 42 60 60 84 84 119 119 非流動資產合計非流動資產合計 118 118 159 159 219 219 243 243 245 245 營業外凈收益 2 0 1 1 1 資產總計資產總計 496 496 506 506 1308 1308 1421 1421 1574 1574 利潤總額利潤總額 54 54 42 42 61 61 85 85 121 121 短期借款 1 0 0 0 0 所得稅 6 1 6 8

90、 11 應付賬款+票據 62 63 78 100 127 凈利潤凈利潤 48 48 41 41 56 56 77 77 109 109 其他 78 53 85 109 140 少數股東損益 0 0 0 1 1 流動負債合計流動負債合計 142 142 116 116 164 164 209 209 267 267 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 48 48 41 41 55 55 77 77 109 109 長期帶息負債 0 0 0 0 0 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 11 11 11 11 11 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非

91、流動負債合計非流動負債合計 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 成長能力成長能力 負債合計負債合計 153 153 127 127 174 174 220 220 278 278 營業收入 40.20%-12.67%24.00%29.73%30.77%少數股東權益 0 0 0 1 2 EBIT 57.00%-24.89%38.67%37.50%42.95%股本 61 61 81 81 81 EBITDA 55.42%-19.78%48.55%34.65%35.83%資本公積 186 186 872 872 872 歸母凈利潤 75.62%-13.39%34.39%38.

92、51%41.65%留存收益 97 132 180 247 342 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 344 344 379 379 1134 1134 1201 1201 1296 1296 毛利率 29.14%27.01%29.31%30.14%32.03%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 496 496 506 506 1308 1308 1421 1421 1574 1574 凈利率 13.75%13.60%14.83%15.84%17.15%ROE 13.85%10.88%4.89%6.40%8.40%現金流量表現金流量表 ROIC 25.70%14.44%16.24%1

93、7.85%21.18%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 48 41 56 77 109 資產負債 30.77%25.09%13.32%15.48%17.64%折舊攤銷 10 11 20 26 29 流動比率 2.7 3.0 6.7 5.6 5.0 財務費用 4 1 -1 -3 -3 速動比率 2.2 2.4 6.2 5.2 4.5 存貨減少-34 2 -3 -20 -24 營運能力營運能力 營運資金變動-59 -40 -18 -51 -71 應收賬款周轉率 2.3 2.1 2.1 2.1 2.1 其它 33 -3 3

94、20 24 存貨周轉率 3.6 3.3 3.8 3.8 3.8 經營活動現金流經營活動現金流 2 2 12 12 57 57 49 49 65 65 總資產周轉率 0.7 0.6 0.3 0.3 0.4 資本支出-11 -10 -80 -50 -30 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-2 4 0 0 0 每股收益 0.6 0.5 0.7 1.0 1.3 其他 3 0 0 0 0 每股經營現金流 0.0 0.1 0.7 0.6 0.8 投資活動現金流投資活動現金流-11 11 -6 6 -80 80 -50 50 -30 30 每股凈資產 4.3 4.7 14.0 14.9 16.0 債權融

95、資-76 -1 0 0 0 估值比率估值比率 股權融資 18 0 20 0 0 市盈率 109 126 94 68 48 其他 150 -10 680 -7 -12 市凈率 15.1 13.7 4.6 4.3 4.0 籌資活動現金流籌資活動現金流 92 92 -12 12 701 701 -7 7 -12 12 EV/EBITDA 76.4 95.3 55.8 41.6 30.6 現金凈增加額現金凈增加額 83 83 -7 7 678 678 -9 9 23 23 EV/EBIT 89.3 119.0 74.7 54.5 38.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2

96、023 年 7 月 5 日收盤價 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同

97、期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以

98、上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息

99、的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同

100、時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人

101、員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805