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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請投資者自主作出投資決策并承擔投資風險請投資者自主作出投資決策并承擔投資風險 盛邦安全盛邦安全 技術驅動型的網安細分領域領軍企業技術驅動型的網安細分領域領軍企業-盛邦安全投資價值分析報告盛邦安全投資價值分析報告 李沐華李沐華(分析師分析師)朱麗江朱麗江(分析師分析師)010-83939797 010-83939785 證書編號 S0880519080009 S0880523060002 本報告導讀：本報告導讀：公司是網絡安全細分領域的領軍企業，技術實力出眾，募投項目將進一步加速公司產公司是網絡安全細分領域的領軍企業，技術實力出

2、眾，募投項目將進一步加速公司產品迭代升級，打開新的業務空間。品迭代升級，打開新的業務空間。投資要點：投資要點：給予遠期整體公允價值區間為給予遠期整體公允價值區間為 23.52-26.95 億元。億元。我們預計公司 2023-2025年營業收入為 3.03、3.81、4.64 億元，同比增速為 28.36%、25.56%、22.01%；歸母凈利潤為 0.51、0.63、0.74 億元，同比增速為 10.65%、23.44%、16.99%；按照發行后最大股本 7539.90 萬股進行計算，對應的 EPS 分別為 0.68、0.84、0.98 元。綜合 FCFF 及 PE 估值法，給予遠期整體公允價

3、值區間為23.52-26.95 億元，對應公司 2022 年扣非前歸母凈利潤（0.46 億元）及扣非后歸母凈利潤（0.42 億元）的靜態市盈率倍數區間分別為 50.93-58.35倍以及 55.38-63.45 倍；對應 2023 年盈利預測市盈率為 46.02-52.73 倍。政策利好、政策利好、新基建再提速新基建再提速及及國際形勢國際形勢驅動驅動網絡安全網絡安全行業快速增長，行業快速增長，行業行業場景化安全需求利好細分領域領軍企業場景化安全需求利好細分領域領軍企業。近幾年一系列法律法規出臺后，各類型政企客戶對網安技術的重視程度和使用力度大幅提高；新基建的本質是數字化基建，將加速各行業數字化

4、進程，提高網安需求；國際形勢嚴峻，針對我國關基設施的網絡攻擊愈發嚴重，網安建設提速迫在眉睫。大型政企客戶對網安產品有特定需求，網安細分領域領軍迎來更好機遇。盛邦安全盛邦安全是是技術驅動型的網安細分領域領軍企業技術驅動型的網安細分領域領軍企業。公司長期專注于網絡空間安全領域，為政企客戶提供網絡安全基礎類產品、業務場景安全類產品、網絡空間地圖類產品及網絡安全服務，2021 年公司在響應與編排軟件以及硬件 WAF 細分領域的市占率分別位列行業第三及第五，并且是網絡空間地圖行業的開拓者和領軍者。公司技術實力出眾，客戶資源優質，有望在行業變革的機遇中實現快速發展。募投項目將加速產品迭代，打開新的業務空間

5、。募投項目將加速產品迭代，打開新的業務空間。募投項目有望加速公司核心產品迭代升級，充實銷售及研發力量，推動公司進入新的發展階段。風險提示：風險提示：可比公司估值波動的風險、經營季節性波動的風險、盈利預測假設不成立對公司盈利預測及估值的影響、綜合毛利率無法維持高水平的風險、項目結轉不及預期的風險、應收賬款規模較大的風險、與綜合性網安廠商競爭及客戶自研影響公司業績的風險等。注：每股凈收益按招股說明書中預計的最大發行新股數，總股本共 7539.90 萬股計算 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 203 236 303 38

6、1 464(+/-)%33%17%28%26%22%經營利潤（經營利潤（EBIT）51 48 51 57 68(+/-)%49%-6%7%11%20%凈利潤凈利潤（歸母）（歸母）48 46 51 63 74(+/-)%52%-3%11%23%17%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.63 0.61 0.68 0.84 0.98 遠期整體公允價值區間遠期整體公允價值區間 23.52-26.95 億元億元 2023.07.05 發行上市資料 發行前總股本（萬股）發行前總股本（萬股）5651.90 本次擬發行量（萬股）本次擬發行量（萬股）1888.00 發行日期發行日期 發行方式發行方式 戰略配售戰

7、略配售+網下網下發行發行+網上發行網上發行 保薦機構保薦機構 國泰君安證券國泰君安證券 發行前財務數據 每股凈資產（元）每股凈資產（元）4.76 凈資產收益率（凈資產收益率（%）18.71%資產負債率（資產負債率（%）26.96%主要股東和持股比例 權曉文 32.60%北京遠江星圖 10.81%劉曉薇 10.75%韓衛東 6.25%北京遠江高科 4.23%金鳳霞 3.88%新余盛邦網云 3.17%北京利安日成 2.79%周華金 2.50%王潤合 2.49%新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 信息科技信息科技/計算機計算機 股票研究股票研究 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必

8、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 50 目錄目錄 1.估值結論.4 2.盈利預測與估值.4 2.1.盈利預測.4 2.1.1.網絡安全基礎類業務盈利預測.5 2.1.2.業務場景安全類業務盈利預測.7 2.1.3.網絡空間地圖類業務盈利預測.9 2.1.4.網絡安全服務業務.10 2.1.5.其他主營業務.11 2.1.6.費用預測.12 2.2.估值分析.14 2.2.1.絕對估值法：遠期整體公允價值區間為 23.52-29.08 億元 14 2.2.2.相對估值法：遠期整體公允價值區間為 20.84-26.95 億元 16 2.2.3.估值結論：遠期整體

9、公允價值區間為 23.52-26.95 億元.22 3.網絡安全行業市場廣闊，行業場景化利好“專精特新”企業.22 3.1.國際形勢嚴峻復雜，政策利好、新基建再提速推動網安發展 22 3.2.網絡安全行業競爭格局分散，細分領域優秀領軍企業有望實現快速發展.27 4.盛邦安全堅持技術立業，打造核心競爭壁壘.30 4.1.公司是一家技術驅動型的網安垂直行業領軍企業.30 4.2.公司堅持技術立業，產品技術實力突出.33 4.3.營收保持較快增長，新品成長動能強勁.37 5.募投項目加速產品迭代，打開新的業務空間.39 5.1.網絡空間地圖項目：加速核心產品迭代升級，持續滿足客戶新興安全需求.39

10、5.2.工業互聯網安全項目：深入挖掘電力行業客戶安全需求.40 5.3.數字化營銷網絡建設項目：有望夯實銷售體系建設，提高營銷效率 41 5.4.研發中心建設項目：為前沿技術研發提供良好環境.41 6.風險提示.42 6.1.可比公司估值波動的風險.42 6.2.經營季節性波動的風險.42 6.3.盈利預測假設不成立對公司盈利預測及估值的影響.42 6.3.1.收入增速假設變動的影響.42 6.3.2.毛利率假設變動的影響.43 6.4.綜合毛利率無法維持高水平的風險.43 6.5.項目結轉不及預期的風險.43 6.6.應收賬款規模較大的風險.44 6.7.與綜合性網安廠商競爭及客戶自研影響公

11、司業績的風險.44 6.8.與主要客戶公安部第一研究所存在潛在競爭的風險.44 6.9.政府補貼及稅收政策變化的風險.44 6.10.網絡空間地圖等新產品推廣不及預期的風險.45 6.11.新客戶或新行業拓展失敗的風險.45 TVeXhZkZjZfUEVeXhU6MaO9PsQoOmOpMjMpPpQeRmMwP7NsQnOxNpNpPMYpNtM 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 50 6.12.部分主要客戶付款信用期變化及“背靠背”條款約定對公司現金流產生不利影響的風險.45 6.13.項目合作渠道收入占比

12、提高對公司現金流產生不利影響的風險 45 6.14.新產品、新技術研發失敗的風險.46 6.15.主要業務或產品資質證書無法續期或辦理的風險.46 6.16.知識產權或技術泄密的風險.46 6.17.因第三方代繳社保導致公司涉訴的風險.47 6.18.實際控制人控制不當的風險.47 6.19.業務規模擴張后管理能力無法同步提升的風險.47 6.20.市場競爭加劇的風險.47 6.21.與行業龍頭相比，公司在產品布局、市場份額、經營規模仍舊存在一定差距的風險.47 6.22.人力資源成本持續上漲的風險.48 6.23.核心技術人員短缺或流失的風險.48 6.24.因用戶發生數據泄露或網絡安全事件

13、導致的風險.48 6.25.募投項目實施的風險.48 6.26.發行后即期回報被攤薄的風險.49 6.27.發行失敗的風險.49 6.28.股票價格波動的風險.49 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 50 1.估值結論估值結論 盛邦安全是技術驅動型的網絡安全行業細分領域的領軍企業，專注于網絡空間安全領域，為政企客戶提供網絡安全基礎類產品、業務場景安全類產品、網絡空間地圖類產品及網絡安全服務，公司在響應與編排軟件以及硬件WAF細分領域的市占率連續多年穩居前五，并且是網絡空間地圖行業的開拓者和領軍者。我們認為隨著網

14、安行業相關促進政策的不斷出臺、新基建發展帶來新應用場景的出現以及國際形勢的邊際變化將共同推動網安行業保持快速發展，且隨著公共安全、電力能源、金融科技等細分客戶特定安全需求的快速激發，公司作為在細分領域具備技術領先優勢的領軍企業，在未來有望獲得更高的市場份額。我們預計公司 2023-2025 年營收為 3.03、3.81、4.64 億元，同比增速為 28.36%、25.56%、22.01%；綜合毛利率為 76.48%、75.45%、75.05%；歸母凈利潤分別為 0.51、0.63、0.74 億元，同比增速為10.65%、23.44%、16.99%；按照發行后最大股本 7539.90 萬股進行計

15、算，對應的 EPS 分別為 0.68、0.84、0.98 元。根據中國證監會上市公司行業分類指引，公司所屬證監會行業分類為“軟件和信息技術服務業（I65）”，以 2023 年 6 月 30 日為基準日期，近一個月中證軟件和信息技術服務業平均靜態市盈率為 74.35 倍。綜合 FCFF 估值法及 PE 估值法，我們認為盛邦安全的遠期整體公允價值區間應為 23.52-26.95 億元。遠期整體公允價值區間對應公司2022年扣非前歸母凈利潤（0.46億元）靜態市盈率為50.93-58.35倍；對應公司 2022 年扣非后歸母凈利潤（0.42 億元）靜態市盈率為55.38-63.45 倍；基于我們對

16、2023 年歸母凈利潤為 0.51 億元的盈利預測，對應 2023 年預測市盈率為 46.02-52.73 倍。2.盈利預測與估值盈利預測與估值 2.1.盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年營收為 3.03、3.81、4.64 億元，同比增速為 28.36%、25.56%、22.01%；綜合毛利率為 76.48%、75.45%、75.05%；歸母凈利潤分別為 0.51、0.63、0.74 億元，同比增速為10.65%、23.44%、16.99%；按照發行后最大股本 7539.90 萬股進行計算，對應的 EPS 分別為 0.68、0.84、0.98 元。公司業務主要分為網絡安全

17、基礎類產品、業務場景安全類產品、網絡空間地圖類產品以及網絡安全服務，但因為不同類型的產品或服務又包含多種具體明細產品與服務種類，技術含量、市場成熟度、解決問題復雜性、市場可替代性、下游客戶隱私度等不同，價格差異較大，難以按照產品類型從價格和銷量角度對公司業績 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 50 進行測算，需要從行業整體景氣度角度以及公司所處行業地位角度進行分析，各項業務的詳細測算過程如下。2.1.1.網絡安全基礎類業務盈利預測網絡安全基礎類業務盈利預測 營業收入：營業收入：公司網絡安全基礎類業務提供以漏洞及

18、脆弱性檢測、應用安全防御及溯源管理為核心的網絡安全基礎類產品。根據 IDC2021 年下半年中國 IT 安全軟件市場跟蹤報告以及2021 年中國 Web 應用防火墻（硬件）市場份額報告顯示，2021 年公司在中國的響應與編排軟件（即漏洞及脆弱性檢測產品）市場份額占比為 5.6%，排名行業第三；2021 年公司在中國的硬件 WAF（即應用安全防御產品）市場份額占比為 5.7%，排名行業第五；公司在該細分領域屬于行業頭部的供應商。公司網絡安全基礎類業務的商業模式中，技術能力輸出模式的收入占比較高。技術能力輸出模式是指公司以非自主品牌的模式，將其產品銷售給其余綜合性網絡安全廠商，其他廠商在此基礎上將

19、公司產品作為其產品的組件進行銷售或者對公司產品進行二次開發后再貼牌進行銷售，即類似于 ODM 的商業模式。2020 年至2022 年，公司以技術能力輸出的網絡安全基礎類業務收入分別為4404、5439 及 5765 萬元，收入的同比增速分別為 14.01%、23.50%及 5.99%，在網絡安全基礎類業務中的收入占比分別為 55.92%、57.89%及 53.16%。技術能力輸出模式下公司的核心客戶主要包括奇安信、新華三、華為、天融信及星網銳捷等網安行業市占率居前的綜合性網安廠商，輸出的產品主要為漏洞及脆弱性檢測、應用安全防御兩大成熟度最高的軟件產品。這些綜合性網安廠商作為行業頭部企業，其銷售

20、規模以及對較為成熟的核心部件的采購需求往往與整體網安行業的景氣度有較高的一致性，網安行業整體市場規模增速能夠較好的反應該模式下客戶的需求，因而在2021 年該模式營收保持了較快增長，在 2020 年及 2022 年則受宏觀經濟環境變動的影響增速有所下滑。待宏觀經濟影響減弱后，穿透到最終的下游政企客戶的網絡安全需求增長有望恢復。根據IDC2021 年中國 IT 安全硬件&軟件&服務市場分析報告的統計數據及市場預測，2021 年中國網絡安全硬件及軟件的市場規模合計為73.1億美元，到2025年市場規模合計將達到153.5億美元，期間市場的年復合增速為 20.37%。我們以網安行業整體增速作為技術能

21、力輸出模式的營收增速依據，據此假設 2023 年至 2025 年公司以技術能力輸出模式的網絡安全基礎類業務的營收增速分別為 20%、18%及 16%。公司網絡安全基礎類業務中，其他類型商業模式的業務收入增速一直保持較高水平。在技術能力輸出模式以外，公司的商業模式還包括終端用戶直銷、嵌入式集成直銷以及簽約渠道銷售、項目合作渠道銷售。這些商業模式能夠讓公司與最終政企客戶建立更強的商業聯系，提高業務發展的持續性，且能夠更好的感知用戶的網絡安全痛點需求的變化，從而不斷推出更具針對性的網絡安全基礎產品。所以公司近幾年加強了直銷及渠道銷售體系的建設，新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文

22、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 50 使得除技術能力輸出模式以外的其他模式網絡安全基礎產品保持了較高的銷售增速。在 2020 年至 2022 年，公司其他模式網絡安全基礎產品銷售收入分別為 3471、3956 及 5079 萬元，收入的同比增速分別為 34.82%、13.99%及 28.37%。即使在宏觀經濟變動影響較大的 2022 年，該模式收入增速也逆勢提高到了 28.37%，體現出該業務強勁的增長態勢?？紤]到公司順利 IPO 后，預計將投入8111 萬元募投資金進行數字化營銷網絡建設，有利于進一步強化公司的直銷及渠道銷售體系能力，且溯源管理等新產品的市場需求

23、正隨著數據安全法、個人信息保護法等法規的落地而激發，我們據此假設 2023 年至 2025 年公司以其他模式的網絡安全基礎類業務的營收增速分別為 28%、25%及 23%，整體增速要高于行業平均增速。毛利率：毛利率：在技術能力輸出模式下，由于銷售的產品主要是公司發展歷史最久、技術成熟度最高、通用化程度最高的漏洞及脆弱性檢測、應用安全防御類產品，且這種模式的下游客戶是技術實力較強的綜合性網安企業，不需要公司額外投入過多的交付人員或者進行定制化開發，使得該模式的毛利率保持在較高水平，2020年至 2022 年公司技術能力輸出模式下的網絡安全基礎類產品毛利率分別為 88.21%、92.80%及 95

24、.88%?？紤]到后續隨著業務體量的擴大，公司面臨的市場競爭有可能會更加激烈，我們假設2023-2025 年技術能力輸出模式下的網絡安全基礎產品的毛利率分別為 93%、91%及 90%。公司其他模式下網絡安全基礎產品的毛利率在過去三年保持了相對穩定，2020 年至 2022 年毛利率分別為 79.70%、80.29%及 80.97%，考慮到隨著未來公司業務體量的增加，公司有可能進行更多地產品微定制開發或者小型的項目集成，我們假設 2023 年至 2025 年公司其他模式的網絡安全基礎產品毛利率分別為 79%、78%、77%，呈現小幅下降的狀態。盈利預測：盈利預測：預計在 2023 年至 2025

25、 年，公司網絡安全基礎類業務將分別實現營收 1.34、1.63 及 1.95 億元，同比增速分別為 23.75%、21.39%及 19.49%，毛利率分別為 86.22%、84.51%及 83.32%。表表 1:2023-2025 年網絡安全基礎類業務盈利預測年網絡安全基礎類業務盈利預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營收合計（萬元）營收合計（萬元）7,874.79 9,395.53 10,843.77 13,418.85 16,289.33 19,464.48 技術能力輸出技術能力輸出 4,403.93 5,439.07 5,764.69 6,917

26、.63 8,162.80 9,468.85 其他銷售模式其他銷售模式 3,470.86 3,956.46 5,079.08 6,501.22 8,126.53 9,995.63 營收增速合計營收增速合計 22.33%19.31%15.41%23.75%21.39%19.49%技術能力輸出技術能力輸出 14.01%23.50%5.99%20.00%18.00%16.00%其他銷售模式其他銷售模式 34.82%13.99%28.37%28.00%25.00%23.00%毛利率合計毛利率合計 84.46%87.53%88.89%86.22%84.51%83.32%技術能力輸出技術能力輸出 88.21

27、%92.80%95.88%93.00%91.00%90.00%其他銷售模式其他銷售模式 79.70%80.29%80.97%79.00%78.00%77.00%新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 50 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 2.1.2.業務場景安全類業務盈利預測業務場景安全類業務盈利預測 營業收入營業收入：公司業務場景安全類業務主要圍繞公共安全、電力能源、金融科技等場景的網絡安全需求進行產品開發，目前主要包括網絡威脅情報攻擊阻斷系統、網絡安全單兵自動化檢測系統、多接入網關系統、網絡掛圖作戰指揮系

28、統、金融科技風險管控平臺等核心產品。其中網絡安全威脅情報攻擊阻斷系統是目前收入體量最大的細分產品品類，2020 年至 2022 年，公司網絡安全威脅情報攻擊阻斷系統分別實現營收 1577、3216、2896 萬元，在業務場景安全類業務中的收入占比分別為 72.02%、66.03%及 71.34%。網絡安全威脅情報攻擊阻斷系統，即“網盾 K01”產品（以下簡稱K01），是由公安部第一研究所牽頭設計，聯合公司共同研發出的一款網絡安全防護類設備。按照關鍵信息基礎設施安全保護條例及有關監管部門的要求，該設備需部署在電子政務、能源、水利、交通、金融、教育等國家關鍵信息基礎設施單位外網及內網的網絡出口處，

29、涉及到超過 300 家大型集團，目標的關基單位客戶數量約為 10000 家（含大型集團的二級、三級單位），市場需求廣闊，目前滲透率還處于較低狀態。K01 通過設備端軟件以及威脅情報數據共同起作用，連動起來為客戶提供安全防護服務，設備端軟件負責對出入網流量進行全面監測，結合云端的威脅情報數據，對情報源進行全面畫像，分析、識別威脅行為，當任一 K01 設備檢測到存在網絡攻擊、滲透行為時，會聯動其他 K01 設備進行攔截封堵，從而發揮防護效果。K01 的設備端管理軟件及攻擊監測和阻斷引擎由公司研發設計，威脅情報數據則由公安部第一研究所提供，二者共同負責 K01 的市場推廣及宣傳工作，均可獨立開展項目

30、承攬、合同簽訂及項目交付活動。按照項目主推者進行劃分，公司的 K01 業務可分為自主銷售模式（公司主推）及合作銷售模式（公安部第一研究所主推）。該產品的外網版在2019年研發成功并啟動市場推廣工作，在產品推廣早期，由于公安部第一研究所具備更強的行業影響力和品牌溢價，特別是在央企集團總部中有更強的客戶認可度，因而合作銷售模式占據更為主導的狀態，2020 年及 2021 年合作銷售模式分別實現營收 914萬元及 1627 萬元，公司自主銷售模式分別實現營收 662 萬元及 1589萬元。到 2021 年末 K01 外網版基本已經覆蓋了全國主要關鍵信息基礎設施單位的總部，2022 年及以后的主要銷售

31、群體變為關基單位的下屬各級分子公司及其他市場主體，公安部第一研究所并不具備下沉市場的銷售能力，因而銷售工作開始逐漸由公司發揮主導作用，公安部主要維系集團總部業務，2022 年 K01 產品合作銷售及自主銷售的收入分別為 902 萬元及 1993 萬元?？紤]到目前 K01 較低的市場滲透率，預計未來公司自主銷售 K01 的收入仍將保持較快增長。此外，在 K01 外網版的基礎上，公司還與公安部第一研究所合作開發了 K01 內網版系統，預計將在 2023 年開 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 50 始向市場進行重點

32、推廣，推廣模式與節奏預計會與外網版產品保持一致。即在產品推出早期，由于公安部研究一所具有更強的行業影響力和品牌溢價，主要由其負責面向集團總部客戶進行產品推廣，因此預計在短期內，公司與公安部第一研究所合作銷售的內網版系統將推動合作銷售模式下收入實現較快增長，但之后由于下沉市場客戶內公安部研究一所并不具備服務能力，會交由公司進行直接推廣，從而導致合作銷售模式的收入出現下降，之后穩定在一個相對規模較小的水平。根據問詢函答復，截止 2023 年 3 月末，公司 K01在手訂單金額合計為 1493 萬元，總比增長了 38.08%，隨著下半年招投標旺季的到來，預計 K01 業務全年將保持較快增長。我們參考

33、目前在手訂單數據，預計 2023 年至 2025 年，公司自主銷售 K01 產品的營收同比增速分別為 32%、28%及 25%，整體保持較快增長，合作銷售 K01 產品的營收同比增速分別為 24%、18%及-15%，在內網新品銷售高峰結束后有所下滑。此外公司近幾年還開發了面向公共安全領域的網絡安全單兵自動化檢測系統、多接入網關系統，面向電力能源安全領域的網絡掛圖作戰指揮系統，面向金融科技安全的金融科技風險管控平臺等一些列新型的業務場景安全產品，正處于向行業客戶推進的早期階段。2020年至 2022 年公司其他業務場景安全產品銷售收入分別為 613、1655及 1163 萬元，同比增速分別為 6

34、98.38%、122.44%及-16.67%，除 2022年因為四季度因宏觀經濟變動對收入確認節奏的負面沖擊造成收入下滑外，2020 年及 2021 年營收均保持了高速增長。隨著宏觀經濟變動影響的緩解，以及公司產品成熟度和銷售能力的提升，新產品的持續列裝，我們預計其他業務場景安全產品的收入將恢復至較快增長的增長，預計 2023 年至 2025 年營收同比增速分別為 36%、30%及 26%。毛利率：毛利率：由于公司自主銷售 K01 系統時還需要向公安部第一研究所采購威脅情報數據授權后打包出售給最終客戶，而合作銷售 K01 時公司只負責銷售自研的設備端管理軟件及引擎軟件，因而自主銷售K01 的毛

35、利率要低于合作銷售模式下的毛利率，當自主銷售 K01 收入占比持續提升時，業務場景安全類業務的毛利率有下降壓力。其他業務場景安全類業務的毛利率水平主要與客戶的定制化程度相關，當客戶的定制化需求較多時，該業務毛利率也會承壓。且在公司營收體量較少時，毛利率水平也容易受單個大項目的影響有所波動，例如 2022 年因為公司確認兩個國家電網的大型 K01 設備采購項目，造成該業務毛利率下降至 73.29%，同比下降了 6.75 個百分點?？紤]到未來低毛利率的 K01 自主銷售業務的收入占比呈現上升趨勢，我們預計公司業務場景安全類業務的毛利率將呈現小幅下降趨勢，預計 2023 年至 2025 年該業務的毛

36、利率分別為 72%、70%及 69%。盈利預測：盈利預測：預計在 2023 年至 2025 年，公司業務場景安全類業務將分別實現營收 0.53、0.67 及 0.79 億元，同比增速分別為 31.37%、26.50%及 17.48%，毛利率分別為 72%、70%及 69%。新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 50 表表 2:2023-2025 年業務場景安全類業務盈利預測年業務場景安全類業務盈利預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營收合計（萬元）營收合計（萬元）2,189

37、.64 4,870.53 4,058.84 5,332.02 6,744.74 7,923.41 自主銷售自主銷售網盾網盾 K01 662.46 1,589.04 1,993.36 2,631.24 3,367.98 4,209.98 合作銷售合作銷售網盾網盾 K01 914.49 1,626.84 902.27 1,118.81 1,320.20 1,122.17 其他業務場景類產品其他業務場景類產品 612.69 1,654.65 1,163.21 1,581.97 2,056.56 2,591.26 營收增速合計營收增速合計 698.38%122.44%-16.67%31.37%26.5

38、0%17.48%自主銷售自主銷售網盾網盾 K01 335.97%139.87%25.44%32.00%28.00%25.00%合作銷售合作銷售網盾網盾 K01-77.90%-44.54%24.00%18.00%-15.00%其他業務場景類產品其他業務場景類產品 400.93%170.07%-29.70%36.00%30.00%26.00%毛利率合計毛利率合計 77.66%80.04%73.29%72.00%70.00%69.00%數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 2.1.3.網絡空間地圖類業務盈利預測網絡空間地圖類業務盈利預測 營業收入營業收入：網絡空間地圖是一項將網絡中的信息數據和系統

39、構建的虛擬空間與現實社會之間進行聯系、映射的新興網絡安全技術，通過繪制網絡空間地圖，能夠幫助用戶摸清網絡空間各種信息資產，找出安全隱患，進而為各類數據應用提供技術支撐，如智慧城市、工業互聯網、數字孿生、網絡攻防對抗等均對網絡空間地圖技術有所需求。公司的網絡空間地圖體系包含了網絡空間地圖映射分析系統、網絡空間資產測繪系統、網絡空間資產治理系統、網絡攻擊面管理系統、網絡空間開源信息監測預警系統等五大部分。作為一項能從實戰化角度賦能客戶網絡安全的新興技術，網絡空間地圖市場正處于早期快速成長階段。2020 年公安部在貫徹落實網絡安全等級保護制度和關鍵信息基礎設施安全保護制度的指導意見中指出“要加強網絡

40、新技術研究和應用，研究繪制網絡空間地理信息圖譜，實現掛圖作戰”，進一步加速網絡空間地圖技術的需求增長。根據 IDC2022 年中國網絡空間地圖市場洞察報告統計，2020 年我國網絡空間地圖市場規模為 4.4 億元，2021 年同比增長 73.42%至7.6 億元，隨著客戶需求的修復，預計到 2026 年中國網絡空間地圖的市場規模將達到 54.6 億元，年復合增速高達 48.3%，將實現持續快速的增長。公司是網絡空間地圖行業的技術領先企業，公司的網絡空間資產測繪系統曾獲評 2019 年中國十大網絡安全明星產品獎，公司在 2021年及 2022 年連續兩年入圍 IDC 網絡空間地圖市場洞察報告 中

41、“主流推薦廠商”名單，積累了豐富的項目案例和口碑，具備市場先發優勢，目前其產品已經在公共安全特種行業的大客戶中進行了廣泛的應用，獲得大客戶的認可。2020 年至 2022 年，公司網絡空間地圖類業務分別實現營收 1584、2356 及 3562 萬元，同比增速分別為-11.80%、48.69%及 51.22%，2020 年收入增速同比小幅下降是因為公司在 2019 年確認了中國電子信息產業集團第六研究所750 萬元的 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 50 大型訂單，基數較高，若剔除該大單，2020 年收入同

42、比增速為 51.43%。我們預計從 2023 年開始，隨著政企客戶購買力的恢復以及相關政策的落地推動，公司網絡空間地圖類業務的營收將保持高速增長狀態，預計 2023 年至 2025 年該業務的營收增速分別為 48%、42%及 37%。毛利率：毛利率：公司網絡空間地圖類業務的技術壁壘較高，目前市場上的競品較少，產品的標準化程度較高，且產品的核心價值是其具備的軟件能力，服務器等承載工具的價值量較低，因而毛利率處于較高水平。2020 年至 2022 年，公司網絡空間地圖類業務的毛利率分別為92.16%、92.10%及 93.01%。隨著行業的持續快速發展，公司面臨的市場競爭有可能會加劇，從而對毛利率

43、帶來一定的負面影響，預計2023 年至 2025 年，公司網絡空間地圖業務的毛利率分別為 92%、90%及 89%。盈利預測：盈利預測：預計在 2023 年至 2025 年，公司網絡空間地圖類業務將分別實現營收 0.53、0.75 及 1.03 億元，同比增速分別為 48%、42%及 37%，毛利率分別為 92%、90%及 89%。表表 3:2023-2025 年網絡空間地圖類業務盈利預測年網絡空間地圖類業務盈利預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營收（萬元）營收（萬元）1,584.32 2,355.68 3,562.35 5,272.28 7,486

44、.63 10,256.69 營收增速營收增速-11.80%48.69%51.22%48.00%42.00%37.00%毛利率毛利率 92.16%92.10%93.01%92.00%90.00%89.00%數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 2.1.4.網絡安全服務業務網絡安全服務業務 營業收入營業收入：公司網絡安全服務業務主要包括了 SaaS 化的監控預警、網絡空間資產測繪分析、應用安全防御等訂閱服務，用戶可以按需進行訂閱，同時公司還為客戶提供優質的等保咨詢服務、紅藍對抗的安全保障服務以及網絡安全測評滲透等傳統安全服務，多次參與國家級重大活動的網絡安全保障服務工作，具備豐富的網絡安全服務經

45、驗。根據 IDC2021 年中國 IT 安全硬件&軟件&服務市場分析報告預測數據，中國網絡安全服務市場仍處于較快增長期，2021 年中國網絡安全服務市場規模為 28.7 億美元，預計到 2025 年將增長至 61.1億美元，期間的年復合增速達到 20.8%，其中隨著安全運營需求的不斷爆發，中國的托管安全服務（即 SaaS 化安全服務）市場年復合增速將達到 31.9%。公司 2020 年至 2022 年網絡安全服務分別實現營收 1770、2065 及3422 萬元，同比增速分別為 32.11%、16.63%及 65.73%，保持了快速增長狀態。隨著公司 SaaS 服務的日益成熟以及專家隊伍的壯大

46、，預計未來公司網絡安全服務業務仍將保持較快增長，由于公司兼具托管安全服務及傳統安全服務，我們預計 2023 年至 2025 年該業務 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 50 營收增速分別為 26%、23%及 19%，整體增速高于安全服務行業平均增速，低于托管安全服務行業平均增速。毛利率：毛利率：公司網絡安全服務業務的毛利率整體保持了相對穩定，2020年自2022年毛利率分別為65.67%、59.21%及61.74%，2021年及2022年因為國能信息科技有限公司項目對駐場人員需求較大，對毛利率有一定的影響。隨

47、著公司駐場服務人員規模的持續擴大，預計后續公司網絡安全服務業務的毛利率將呈現小幅下降狀態，2023 年至2025 年分別為 60%、59%、58%。盈利預測：盈利預測：預計在 2023 年至 2025 年，公司網絡安全服務業務將分別實現營收 0.43、0.53 及 0.63 億元，同比增速分別為 26%、23%及19%，毛利率分別為 60%、59%、58%。表表 4:2023-2025 年網絡安全服務業務盈利預測年網絡安全服務業務盈利預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營收（萬元）營收（萬元）1,770.36 2,064.83 3,422.04 4,3

48、11.77 5,303.48 6,311.14 營收增速營收增速 32.11%16.63%65.73%26.00%23.00%19.00%毛利率毛利率 65.67%59.21%61.74%60.00%59.00%58.00%數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 2.1.5.其他主營業務其他主營業務 公司其他主營業務主要為配合部分項目對于服務器、交換機等配套硬件產品的采購需求而為客戶進行的產品代采、微集成類服務等，不屬于公司的戰略發展方向，毛利率水平偏低。2020 年至 2022 年分別實現營收1755、1554及1717萬元，同比增速分別為123.43%、-11.41%及 10.47%，毛利

49、率分別為 28.25%、28.17%及 17.61%。除去部分年份因為少數大單波動的影響，該業務的收入規模通常情況下會隨著公司承接的項目數的增多而呈現出逐漸上漲的趨勢，給予我們對公司主營業務未來增速的預期，我們預計 2023 年至 2025 年，該業務營收增速分別為 15%、13%、11%，整體呈現穩定增長狀態；毛利率預計隨著業務規模的擴大有所下降，預計分別為 17%、16%及 15%。表表 5:2023-2025 年其他主營業務盈利預測年其他主營業務盈利預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營收（萬元）營收（萬元）1,754.73 1,554.45 1

50、,717.19 1,974.77 2,231.49 2,476.95 營收增速營收增速 123.43%-11.41%10.47%15.00%13.00%11.00%毛利率毛利率 28.25%28.17%17.61%17.00%16.00%15.00%數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 綜上分析，我們預計公司 2023 年至 2025 年營收分別為 3.03、3.81、4.64 億元，同比增速分別為 28.36%、25.56%及 22.01%，綜合毛利率分別為 76.48%、75.45%、72.60%。新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

51、后的免責條款部分 12 of 50 表表 6:2023-2025 年盛邦安全主營業務收入預測年盛邦安全主營業務收入預測 單位：萬元單位：萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 網絡安全基礎類網絡安全基礎類 7,874.79 9,395.53 10,843.77 13,418.85 16,289.33 19,464.48 營收增速 22.33%19.31%15.41%23.75%21.39%19.49%毛利率 84.46%87.53%88.89%86.22%84.51%83.32%業務場景安全類業務場景安全類 2,189.64 4,870.53 4,058.

52、84 5,332.02 6,744.74 7,923.41 營收增速 698.38%122.44%-16.67%31.37%26.50%17.48%毛利率 77.66%80.04%73.29%72.00%70.00%69.00%網絡空間地圖類網絡空間地圖類 1,584.32 2,355.68 3,562.35 5,272.28 7,486.63 10,256.69 營收增速-11.80%48.69%51.22%48.00%42.00%37.00%毛利率 92.16%92.10%93.01%92.00%90.00%89.00%網絡安全服務網絡安全服務 1,770.36 2,064.83 3,42

53、2.04 4,311.77 5,303.48 6,311.14 營收增速 32.11%16.63%65.73%26.00%23.00%19.00%毛利率 65.67%59.21%61.74%60.00%59.00%58.00%其他主營業務其他主營業務 1,754.73 1,554.45 1,717.19 1,974.77 2,231.49 2,476.95 營收增速 123.43%-11.41%10.47%15.00%13.00%11.00%毛利率 28.25%28.17%17.61%17.00%16.00%15.00%營收合計營收合計 15,195.46 20,257.08 23,612.4

54、7 30,309.68 38,055.67 46,432.67 營收增速 42.39%33.31%16.56%28.36%25.56%22.01%毛利率 75.50%78.80%77.69%76.48%75.45%75.05%數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 2.1.6.費用預測費用預測 由于公司核心產品標準化程度高、下游需求旺盛，公司營收整體保持較快增長，同時公司注重管理效率的提升和內控制度的完善，優化人才結構和業務布局，將人均產出作為重要的考核指標，并建立技術支撐中心提高售前交付和售后運維服務能力，預計銷售費用率和管理費用率將有小幅下滑；由于公司正在加大對新興的網絡空間地圖類以及業務

55、場景安全類核心產品的研發投入，加速產品迭代，預計研發費用率將有所提高；預計隨著 IPO 募集資金到賬，公司利息收入預計將有所增加，使得財務費用率為負。表表 7:2023-2025 年盛邦安全費用預測年盛邦安全費用預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率銷售費用率 34.20%31.95%31.63%31.55%31.14%30.46%管理費用率管理費用率 6.98%8.12%9.09%8.99%8.97%8.68%研發費用率研發費用率 16.38%19.11%20.20%21.79%22.93%23.49%財務費用率財務費用率-0.27%0.01

56、%-0.27%-0.80%-2.48%-1.97%數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 50 綜上分析，我們預計公司 2023 年至 2025 年的綜合毛利率小幅下降，銷售及管理費用率逐漸下降，研發費用率將有所上升，預計歸母凈利潤分別為 0.51、0.63、0.74 億元，同比增速為 10.65%、23.44%、16.99%；按照發行后最大股本 7539.90 萬股進行計算，對應的 EPS分別為 0.68、0.84、0.98 元。表表 8:2023-2025 年盛邦安全財務

57、預測表（單位：百萬元）年盛邦安全財務預測表（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 203 236 303 381 464 營業成本 43 53 71 93 116 稅金及附加 2 3 3 4 5 銷售費用 65 75 96 119 141 管理費用 16 21 27 34 40 研發費用 39 48 66 87 109 EBIT 51 48 51 57 68 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 2 1 2 2 1 財務費用 0 -1 -2 -9 -9 營業利潤營業利潤 52 50 55 67 78 所得稅 3 2

58、3 3 4 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 48 46 51 63 74 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 142 132 479 459 450 應收賬款 100 150 188 230 273 其他流動資產 4 5 5 6 7 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 8 8 53 87 118 無形及其他資產 1 5 7 9 11 資產合計資產合計 315 368 810 877 954 流動負債 82 90 113 141 168 非流動負債 2 9 6 4 3 股東權益 231 269 691 732 783 投入資本投入資本(IC)232 2

59、76 695 734 783 現金流量表現金流量表 NOPLAT 48 46 49 54 65 折舊與攤銷 5 7 7 9 11 流動資金增量-28 -38 -22 -20 -23 資本支出-4 -10 -55 -46 -46 自由現金流自由現金流 20 5 -21 -3 8 經營現金流 24 13 38 51 61 投資現金流-3 -9 -56 -46 -46 融資現金流-16 -20 366 -24 -25 現金流凈增加額現金流凈增加額 5 -16 347 -20 -10 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

60、必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 50 2.2.估值分析估值分析 公司已有相對成熟的商業模式和產品服務，收入和盈利具有一定規模且持續增長，因此我們使用 FCFF 估值法及 PE 估值法進行估值。2.2.1.絕對估值法：遠期整絕對估值法：遠期整體公體公允價值區間為允價值區間為 23.52-29.08 億元億元 FCFF 估值核心假設：估值核心假設：無風險利率：無風險利率：以 2023 年 6 月 30 日為基準日期，取基準日期之前三個月的十年期國債到期收益率的均值 2.74%作為無風險利率；市場風險溢價：市場風險溢價：考慮到數據時效性及市場的擾動因素，滬深 300 指數過去 5 年平均年

61、化收益可代表 A 股市場回報。我們以 2023 年 6月30日為基準日期，取滬深300指數過去 5年平均年化收益率9.11%作為目標市場收益率，計算得到風險溢價為 6.37%；公司公司 Beta：取公司所屬證監會行業分類“I65 軟件和信息技術服務業”的行業 Beta，以 2023 年 6 月 30 日為基準日，按照過去 5 年的月度收益率對比滬深 300 指數計算得到類比公司 Beta 為 0.82；稅前債務成本：稅前債務成本：在基準利率基礎上適當上浮至 5.00%；有息負債率：有息負債率：取公司所屬證監會行業分類“I65 軟件和信息技術服務業”行業有息負債占總資產的比例，2022 年該行業

62、所有上市公司有息負債率的算術平均值為 8.30%；實際稅率：實際稅率：公司被認定為高新技術企業，享受 15%所得稅率，且作為軟件企業享受增值稅即征即退的優惠政策，2021 及 2022 年公司所得稅率分別為 6.42%及 5.09%，2025 年之后謹慎假設公司不再享受即征即退的優惠政策，取實際稅率為 15%；WACC：根據以上假設，計算得到公司 WACC 為 7.66%。永續增長率：永續增長率：考慮到未來網絡安全的需求將隨著各行業信息化程度的提升而持續增長，公司在網絡安全細分領域形成了完整解決方案，并具備行業領先的技術水平，我們預計公司可以維持高于 GDP 增長的速度并趨近于長期 GDP 增

63、速，假設永續增長率為 2.00%；表表 9：FCFF 參數假設參數假設 無風險利率無風險利率 2.74%市場風險溢價市場風險溢價 6.37%beta 0.82 股票貼現率股票貼現率 7.96%債務利率債務利率 5.00%新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 50 實際稅率實際稅率 15.00%債務比率債務比率 8.30%WACC 7.66%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 網絡安全行業歷史上實現了穩健的長足發展，受益于關鍵信息基礎設施單位信息化程度的持續提升，外界網絡安全形式的日趨復雜，網絡安全政策的持續完善

64、，預計我國網絡安全市場規模預計也將長期保持增長態勢，我們預計公司營收會受益于行業需求的釋放實現持續增長。但隨著公司營收體量的不斷擴大，我們預計 2025 年以后公司營收增速將呈現逐漸下降的態勢?；诖?，我們測算公司自由現金流及 FCFF 估值如下表所示：表表 10:FCFF 模型預測（單位：億元）模型預測（單位：億元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 主營業務收入主營業務收入 3.03 3.81 4.64 5.41 6.07 6.67 7.21 7.65 8.04 8.36 收入增速 28.36%25.56%

65、22.01%16.46%12.19%9.92%8.11%6.16%5.02%4.04%主營業務成本 0.71 0.93 1.16 1.48 1.82 2.14 2.49 2.83 3.15 3.47 毛利率 76.48%75.45%75.05%72.60%70.01%67.98%65.46%63.04%60.76%58.48%銷售費用 0.96 1.18 1.41 1.52 1.60 1.67 1.70 1.71 1.71 1.71 銷售費用率 31.56%31.14%30.46%28.07%26.34%25.05%23.63%22.32%21.25%20.42%研發費用 0.66 0.87

66、1.09 1.20 1.28 1.33 1.36 1.37 1.37 1.37 研發費用率 21.79%22.93%23.49%22.11%21.06%19.91%18.81%17.87%17.02%16.36%管理費用 0.27 0.34 0.40 0.43 0.46 0.47 0.48 0.49 0.50 0.50 管理費用率 8.99%8.97%8.68%8.02%7.51%7.08%6.71%6.44%6.16%5.92%EBIT 0.43 0.47 0.58 0.78 0.92 1.06 1.18 1.26 1.31 1.32 所得稅 0.03 0.03 0.04 0.14 0.16

67、 0.18 0.19 0.19 0.20 0.20 所得稅稅率 5.00%5.00%5.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%折舊及攤銷 0.07 0.09 0.11 0.13 0.15 0.16 0.18 0.19 0.20 0.20 CAPEX 0.55 0.46 0.46 0.51 0.54 0.57 0.58 0.59 0.59 0.58 營運資金凈變動-0.30 -0.36 -0.45 -0.53 -0.59 -0.65 -0.70 -0.75 -0.79 -0.82 FCFF 0.23 0.44 0.66 0.81 0.98 1.

68、15 1.30 1.42 1.51 1.57 WACC 7.66%永續增長率永續增長率 2.00%PV(FCFF)0.23 0.41 0.57 0.65 0.73 0.80 0.83 0.84 0.84 0.81 預測期凈現值預測期凈現值 6.70 永續期價值永續期價值 14.52 企業價值企業價值 21.22 凈現金凈現金 4.72 少數股東權益少數股東權益 0.00 股權價值股權價值 25.94 數據來源：國泰君安證券研究 我們對我們對 WACC 和永續增長率兩個參數進行敏感性分析，得到和永續增長率兩個參數進行敏感性分析，得到 FCFF 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀

69、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 50 遠期整體公允價遠期整體公允價值區間為值區間為 23.52-29.08 億億元。元。表表 11：FCFF 推導出公司遠期整體公允價值區間為推導出公司遠期整體公允價值區間為 23.52-29.08 億元億元 單位：億元單位：億元 WACC 6.16%6.66%7.16%7.66%8.16%8.66%9.16%永續增長率永續增長率 1.25%30.79 28.16 25.98 24.14 22.58 21.23 20.06 1.50%31.85 28.99 26.65 24.69 23.04 21.61 20.38 1.75%

70、33.03 29.92 27.39 25.29 23.52 22.02 20.72 2.00%34.35 30.94 28.19 25.94 24.05 22.46 21.09 2.25%35.84 32.07 29.08 26.65 24.63 22.93 21.48 2.50%37.53 33.35 30.06 27.42 25.25 23.44 21.90 2.75%39.48 34.78 31.16 28.28 25.93 23.99 22.35 數據來源：國泰君安證券研究 2.2.2.相對估值法：遠期整體公允價值區相對估值法：遠期整體公允價值區間間為為 20.84-26.95 億億元

71、元 PE估值法：估值法：可比公司選?。簠⒖脊菊泄烧f明書，盛邦安全是技術驅動型的網絡安全細分領域領軍企業，在漏洞及脆弱性檢測、應用安全防御、網絡空間地圖等細分領域深耕多年，具有較高的市場地位，連續 3年被 CCIA 評選為“中國網安產業競爭力 50 強”。網絡安全行業上市公司較多，既包括覆蓋細分領域較多的綜合性網安廠商，也有深耕三至五類細分領域的優秀領軍企業。我們選擇與公司在主營產品、技術特點、銷售渠道、客戶構成等方面存在類似性的網絡安全廠商作為可比公司，主要包括啟明星辰、安恒信息、綠盟科技、深信服、山石網科、亞信安全等六家可比公司。表表 12：盛邦安全與同行業主要上市公司比較：盛邦安全與同行

72、業主要上市公司比較 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 技術特點及技術水平技術特點及技術水平 銷售渠道銷售渠道 客戶構成客戶構成 啟明星辰啟明星辰 安全產品、安全運營、安全服務 覆蓋了從威脅識別、檢測、控制到審計、違規監管和風險管理，是國內具有技術創新和產品開發實力的信息安全市場廠商之一 采用直銷為主、分銷為輔的銷售模式；2021 年和2022 年直銷收入占比分別為 72.60%和 73.92%政府機關、電信、金融行業和大型國有企業等 安恒信息安恒信息 安全產品、安全平臺、安全服務 圍繞事前、事中、事后幾個維度已形成覆蓋網絡信息安全生命全周期的產品體系，Web 應用防火墻、云安全產品等核心產品

73、市場份額持續多年位居前列 采用多級渠道經銷和直接銷售相結合；2021 年直銷收入占比 8.83%政 府（含公安）、金融、教育、電信運營商、能源、醫療等 綠盟科技綠盟科技 安全研究、安全產品、安全解決方案、安全運營、安全服務 為企業級用戶提供網絡入侵檢測、網絡入侵防御、抗拒絕服務、遠程安全評估等產品和專業安全服務，是國內領先的、具有核心競爭力的企業級網絡安全解決方案供應商 采用直銷與渠道銷售相結合；2021 年直銷收入占比 32.08%政府、運營商、金融、能源、互聯網以及教育、醫療等 深信服深信服 網絡安全業務、云計算業務、物聯網業務 信息安全業務以風險驅動、立體保護、主動防御為思路和理念，開發

74、設計相應的安全產品、解決方案和服務，打造“事前預警、事中防御、事后處置”的安全閉環，已發展成為國內網絡安全領渠道代理銷售為主、直銷為輔的銷售模式；2021年和 2022 年直銷收入占比分別為 3.68%和 4.85%括政府部門、醫療和教育等事業單位、各類金融機構、電信運營商、新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 50 域具有一定核心競爭力和市場地位的領軍企業之一。根據 IDC 研究報告，公司 VPN 產品自 2008 年至 2021 年，連續 14 年穩居國內虛擬專用網市場占有率第一 能源、各行業商企組織等 山石

75、網科山石網科 邊界安全、云安全、內網安全等產品及服務 為用戶提供全方位、更智能、零打擾的網絡安全解決方案，根據 IDC 數據，2016-2021 公司在中國“統一威脅管理 UTM”市場廠商市場規模中排名第 4，連續第八年入選 Gartner 的“企業級防火墻魔力象限報告”，并從“利基者”進階到“遠見者”，連續兩年獲得 Gartner 網絡防火墻“客戶之選”榮譽稱號 采用直銷和渠道代理銷售相結合；2021 年直銷收入占比 9.42%金融、政府、運營商、互聯網、教育、醫療衛生、能源、交通等行業用戶 亞信安全亞信安全 數字信任及身份安全產品、端點安全產品、云網邊安全產品、安全服務 掌握終端安全、身份

76、安全、云安全、大數據安全分析、高級威脅治理、威脅情報等領域的重要核心技術，并形成了一系列具有自主知識產權的技術成果，根據 Frost&Sullivan 研究報告，2019 年亞信安全在中國網絡安全軟件市場份額中排名第一、在中國網絡安全電信行業細分市場份額中排名第一、在中國身份和數字信任軟件市場份額中排名第一、在中國終端安全軟件市場份額中排名第二 采取直銷與渠道代理銷售相結合；2021 年直銷收入占比 75.66%電信運營商、金融、政府、制造業、醫療、能源、交通等行業領域 盛邦安全盛邦安全 網絡安全基礎產品、業務場景安全產品、網絡空間地圖產品、網絡安全服務 擁有漏洞及脆弱性檢測技術、應用安全防御

77、技術、溯源管理技術及網絡空間地圖技術體系下的30 項核心技術，為客戶提供標準化和場景化的產品及解決方案，被 CCIA 評定為網絡資產測繪技術領域典型企業，根據 IDC 研究報告，公司漏洞檢測產品 2021 年度國內市場份額排名第三、硬件 WAF 產品 2021 年度國內市場份額排名第五；2019 年入選 IDC 中國態勢感知解決方案市場主要廠商 采用直接銷售與渠道銷售相結合；2021 年和2022 年直銷收入占比為69.08%和 64.32%監管行業、電力能源、金融科技、運營商、教育等行業客戶 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 以 2023 年 6 月 30 日作為基準日期，按照 Win

78、d 盈利預測一致預期進行測算，可比公司對應 2023 年的 PE 均值為 113.33 倍；若剔除 2022年出現虧損的安恒信息及山石網科，可比公司對應 2023 年的 PE 均值為 52.73 倍。表表 13：可比公司估值：可比公司估值 代碼代碼 公司公司 市值（億元）市值（億元）20230630 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002439.SZ 啟明星辰啟明星辰 280.84 6.26 9.74 12.96 44.86 28.83 21.67 688023.SH 安恒信息安恒信息 137.94 -2.53

79、0.74 1.99 -185.63 69.49 300369.SZ 綠盟科技綠盟科技 98.94 0.28 3.10 4.35 348.81 31.95 22.76 300454.SZ 深信服深信服 472.12 1.94 4.76 8.08 243.15 99.20 58.47 688030.SH 山石網科山石網科 38.62 -1.83 0.14 1.11 -283.44 34.66 688225.SH 亞信安全亞信安全 83.80 0.99 1.64 2.39 85.03 50.96 35.07 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

80、的免責條款部分 18 of 50 均值均值 180.46 113.33 40.35 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：盈利預測為萬得一致預期 從企業成長階段來看，盛邦安全 2020-2022 年的營收及歸母凈利潤規模均小于可比公司的均值及中位值，但是營收及歸母凈利潤的年復合增速顯著超出可比公司均值及中位值。盛邦安全 2020-2022 年營收的年復合增速為 24.60%，高出可比公司均值 10.35 個百分點；歸母凈利潤的年復合增速為 21.81%，高出可比公司均值 60.82 個百分點。證明盛邦安全目前所處的企業成長階段早于可比公司，下游需求正在快速釋放，同時公司還進行了更嚴格的費

81、用管控，實現了更高質量的發展。表表 14：盛邦安全：盛邦安全 2020-2022 年的營收及歸母凈利潤規模小于可比公司的均值及中位值年的營收及歸母凈利潤規模小于可比公司的均值及中位值 公司公司 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2020 2021 2022 2020 2021 2022 啟明星辰啟明星辰 36.47 43.86 44.37 8.04 8.62 6.26 安恒信息安恒信息 13.23 18.20 19.80 1.34 0.14-2.53 綠盟科技綠盟科技 20.10 26.09 26.29 3.01 3.45 0.28 深信服深信服 54.58

82、68.05 74.13 8.09 2.73 1.94 山石網科山石網科 7.25 10.27 8.12 0.60 0.76-1.83 亞信安全亞信安全 12.75 16.67 17.21 1.70 1.79 0.99 均值均值 24.06 30.52 31.65 3.80 2.91 0.85 中位值中位值 16.67 22.15 23.04 2.36 2.26 0.63 盛邦安全盛邦安全 1.52 2.03 2.36 0.31 0.48 0.46 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 15：盛邦安全盛邦安全 2020-2022 年年的營收及歸母凈利潤增速大幅超出可比公司均值及中位值的營收

83、及歸母凈利潤增速大幅超出可比公司均值及中位值 公司公司 營業收入增速營業收入增速 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 2020 2021 2022 CAGR 2020 2021 2022 CAGR 啟明星辰啟明星辰 18.04%20.27%1.16%10.30%16.82%7.15%-27.33%-11.76%安恒信息安恒信息 40.14%37.59%8.77%22.34%45.43%-89.71%-1935.70%-綠盟科技綠盟科技 20.28%29.80%0.76%14.36%32.94%14.42%-91.77%-69.31%深信服深信服 18.92%24.67%8.93%16.54%6.65

84、%-66.29%-28.84%-51.02%山石網科山石網科 7.53%41.57%-20.97%5.78%-33.84%25.39%-341.64%-亞信安全亞信安全 18.32%30.82%3.21%16.20%4.57%4.88%-44.85%-23.95%均值均值 20.54%30.79%0.31%14.25%12.10%-17.36%-411.69%-39.01%中位值中位值 18.62%30.31%2.18%15.28%11.74%6.01%-68.31%-37.48%盛邦安全盛邦安全 42.39%33.31%16.56%24.60%73.30%52.36%-3.34%21.81%

85、數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從商業模式看，盛邦安全的銷售模式更為多元化，在其他網安廠商常見的銷售以外，盛邦安全還具有技術能力輸出的商業模式，在這種商業模式下公司是其他綜合性網安廠商的上游供應商，主要向其 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 50 他綜合性網安廠商出售標準化程度較高的安全基礎軟件，交付成本和定制化開發成本很低，因而該業務的毛利率更高。2020 年至 2022年，公司技術能力輸出模式的收入占比分別為 36.67%、40.09%、31.22%，毛利率分別為 89.06%、92.03%及 95

86、.72%。同時，由于公司核心的 K01 網盾產品、網絡空間地圖產品等屬于監管新政策推動下的新型網安產品，細分行業還處于發展早期階段，同時相關產品又具備較高的技術壁壘，例如網絡空間地圖技術需要在對網絡安全漏洞進行長期技術積累的基礎上，結合地理信息技術、大數據關聯分析、可視化技術、海量目標識別、多協議識別技術和人工智能等漏洞管理與溯源能力技術，才能成功開發。因而目前公司核心產品所處賽道的市場競爭并不激烈，可以讓公司保持較高的毛利率水平。2020 年至 2022 年，公司的毛利率分別高于可比公司均值 9.2、14.9及 15.35 個百分點，顯示出公司更高的產品化程度和商業模式的優越性。表表 16：

87、盛邦安全的銷售模式更為多元化，推動毛利率保持較高水平：盛邦安全的銷售模式更為多元化，推動毛利率保持較高水平 細分銷售模式細分銷售模式 收入占比收入占比 毛利率毛利率 2020 2021 2022 2020 2021 2022 技術能力輸出技術能力輸出 36.67%40.09%31.22%89.06%92.03%95.72%終端用戶銷售終端用戶銷售 39.10%23.29%26.80%64.32%67.50%63.89%嵌入式集成銷售嵌入式集成銷售 4.03%5.69%6.31%69.89%54.09%64.57%簽約渠道簽約渠道 6.65%7.15%7.98%80.43%75.40%84.84

88、%項目渠道項目渠道 13.55%23.77%27.70%70.98%74.56%71.71%合計合計 100.00%100.00%100.00%75.50%78.80%77.69%數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 表表 17：盛邦安全：盛邦安全 2020-2022 年毛利率顯著高于可比公司均值及中位值年毛利率顯著高于可比公司均值及中位值 公司公司 2020 2021 2022 啟明星辰啟明星辰 63.87%65.99%62.66%安恒信息安恒信息 68.97%63.96%64.20%綠盟科技綠盟科技 70.43%61.39%62.28%深信服深信服 69.98%65.49%63.82%山

89、石網科山石網科 69.07%73.25%68.32%亞信安全亞信安全 55.51%53.35%52.79%均值均值 66.30%63.90%62.34%中位值中位值 69.02%64.73%63.24%盛邦安全盛邦安全 75.50%78.80%77.69%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從應收賬款角度看，2020 年至 2022 年間，盛邦安全的應收賬款營收占比持續提升，從 39.96%提升至 63.66%，高于同期可比公司的均值及中位值；盛邦安全的應收賬款周轉率逐漸走低，從 2.84%下降至1.89%，低于同期可比公司的均值及中位值。盛邦安全的應收賬款營收占比僅低于山石網科及亞信安全，

90、高于其他可比公司，應收賬款 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 50 周轉率僅高于啟明星辰和山石網科，低于其他可比公司，表明公司在回款效率上低于行業平均水準。其主要原因在于公司與公安部第一研究所等大客戶存在“背靠背”條款，且公司的最終下游客戶更多集中在公共安全領域，客戶本身的經營質量較高，但也更為強勢，從而影響回款速度，未來公司仍需加強回款管理，提升現金流質量。表表 14：盛邦安全：盛邦安全 2020-2022 年的回款質量低于可比公司均值及中位值年的回款質量低于可比公司均值及中位值 公司公司 應收賬款營收占比

91、應收賬款營收占比 應收賬款周轉率應收賬款周轉率 2020 2021 2022 2020 2021 2022 啟明星辰啟明星辰 74.23%68.04%86.84%1.53%1.54%1.30%安恒信息安恒信息 21.15%25.71%34.31%5.50%4.87%3.45%綠盟科技綠盟科技 30.49%26.03%34.59%3.00%4.04%3.31%深信服深信服 9.04%8.06%10.91%12.30%13.06%10.92%山石網科山石網科 42.23%61.32%87.54%2.31%2.19%1.21%亞信安全亞信安全 14.42%16.77%27.67%7.42%7.20%

92、4.55%均值均值 31.93%34.32%46.98%5.34%5.48%4.12%中位值中位值 25.82%25.87%34.45%4.25%4.45%3.38%盛邦安全盛邦安全 39.96%49.28%63.66%2.84%2.52%1.89%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從研發投入力度看，2020 年至 2022 年，盛邦安全的研發費用率呈現持續提高的態勢，從 16.38%提升至 20.20%，但低于同期可比公司的均值及中位值。其原因在于可比公司多為綜合性網安廠商，產品線相較盛邦安全的產品線會更多，同時推進各產品線迭代的研發投入壓力更大。網安行業技術變革較快，盛邦安全為了維持其

93、在細分領域的優勢地位及不斷拓展業務的長期成長空間，仍舊需要繼續加大研發投入力度。表表 19：盛邦安全：盛邦安全 2020-2022 年研發費用率低于可比公司均值及中位值年研發費用率低于可比公司均值及中位值 公司公司 2020 2021 2022 啟明星辰啟明星辰 17.64%19.28%21.16%安恒信息安恒信息 23.56%29.42%32.62%綠盟科技綠盟科技 17.77%19.29%22.78%深信服深信服 27.65%30.68%30.32%山石網科山石網科 29.26%29.14%41.81%亞信安全亞信安全 12.72%13.92%18.74%均值均值 21.43%23.62%

94、27.90%中位值中位值 20.67%24.22%26.55%盛邦安全盛邦安全 16.38%19.11%20.20%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從資產負債角度看，公司資產負債率低于可比公司均值及中位值。主要原因在于公司在發展過程中采取了更謹慎的發展策略，注重負債端管理，確保公司實現了相對穩健的增長。新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 50 表表 20：盛邦安全：盛邦安全 2020-2022 年資產負債率低于可比公司均值及中位值年資產負債率低于可比公司均值及中位值 公司公司 2020 2021 2022

95、 啟明星辰啟明星辰 28.30%24.60%25.91%安恒信息安恒信息 32.12%35.91%41.70%綠盟科技綠盟科技 20.07%23.70%25.39%深信服深信服 32.57%33.29%36.63%山石網科山石網科 20.55%22.49%37.59%亞信安全亞信安全 37.54%41.33%28.09%均值均值 28.52%30.22%32.55%中位值中位值 30.21%28.95%32.36%盛邦安全盛邦安全 24.97%26.68%26.96%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從盈利能力看，盛邦安全凈利率和凈資產收益率水平顯著高于可比公司的均值及中位值。主要原因在于

96、公司的產品化程度高于可比公司，產品成熟后進行規?；茝V的邊際成本較低，且公司更注意進行費用的管控，將研發投入到前沿技術領域和下游客戶的剛需產品之上，新產品推出后面臨的市場競爭壓力較小，因而能夠保持更穩定、更高的盈利能力。表表 21：盛邦安全：盛邦安全 2020-2022 年的凈利率及凈資產收益率顯著高于可比公司均值及中位值年的凈利率及凈資產收益率顯著高于可比公司均值及中位值 公司公司 凈利率凈利率 凈資產收益率凈資產收益率 2020 2021 2022 2020 2021 2022 啟明星辰啟明星辰 22.21%19.67%14.12%15.54%13.56%8.87%安恒信息安恒信息 9.9

97、6%0.61%-12.79%8.33%0.58%-8.45%綠盟科技綠盟科技 14.99%13.22%1.08%8.75%9.66%0.78%深信服深信服 14.83%4.01%2.62%14.94%3.95%2.58%山石網科山石網科 8.30%7.28%-22.67%4.30%5.15%-12.92%亞信安全亞信安全 13.36%10.87%5.67%18.64%13.29%4.80%均值均值 13.94%9.28%-1.99%11.75%7.70%-0.72%中位值中位值 14.10%9.08%1.85%11.85%7.41%1.68%盛邦安全盛邦安全 20.55%23.53%19.56

98、%23.98%23.04%18.48%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 綜合以上幾點，目前盛邦安全在業績增長速度、產品化程度、資產負債率以及盈利能力上都優于可比公司的平均水平，但是在應收賬款回款力度以及研發投入力度上的表現弱于可比公司的平均水平，且考慮到公司目前的營收、利潤體量相較可比公司平均水平要偏小，我們認為公司的合理市盈率應當略低于行業平均估值水平?？紤]到宏觀經濟變動對部分可比公司盈利節奏的影響，基于審慎性原則，我們取估值上限為剔除極值后的可比公司均值 52.73 倍市盈率，估值下限適當下調取 40.78 倍市盈率，我們認為給予公司 2023 年40.78-52.73 倍的市盈率較為

99、合理，對應遠期整體公允價值區間為 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 50 20.84-26.95 億元。2.2.3.估值結論：遠期整體公允價值區間為估值結論：遠期整體公允價值區間為 23.52-26.95 億元億元 綜合以上兩種估值方法給出的遠期整體公允價值區間，我們取以上兩種估值方法給出區間的交集，公司遠期整體公允價值區間應為23.52-26.95 億元。以 2023 年 6 月 30 日為基準日，近一個月中證“軟件和信息技術服務業（I65）行業”平均靜態市盈率為 74.35 倍。2022 年公司扣非前歸母

100、凈利潤為 0.46 億元，遠期整體公允價值區間對應公司 2022 年扣非前靜態市盈率為 50.93-58.35 倍。2022 年扣非后歸母凈利潤為 0.42 億元，遠期整體公允價值區間對應公司 2022年扣非后靜態市盈率為 55.38-63.45 倍?；谖覀儗?2023 年歸母凈利潤為 0.51 億的盈利預測，對應 2023 年預測市盈率為46.02-52.73 倍。3.網絡安全行業市場廣闊，網絡安全行業市場廣闊，行業場景化行業場景化利好利好“專精特“專精特新”新”企業企業 3.1.國際形勢嚴峻復雜，政策國際形勢嚴峻復雜，政策利好利好、新基建再提速推動網、新基建再提速推動網安發展安發展

101、網絡安全是保障“新基建”安全的重要基石。網絡安全是保障“新基建”安全的重要基石。根據網絡安全法，網絡安全是指通過采取必要措施，防范對網絡的攻擊、侵入、干擾、破壞和非法使用以及意外事故，使網絡處于穩定可靠運行的狀態，以及保障網絡數據的完整性、保密性、可用性的能力。新基建是指新型基礎設施建設，主要包括 5G 基站建設、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網七大領域。網絡安全作為保障“新基建”安全的重要基石，與“新基建”相互共生、相互依存?！靶禄ā奔铀俳ㄔO，提升行業需求?！靶禄ā奔铀俳ㄔO，提升行業需求。新基建的本質是數字化基建。伴隨 5G 基站的建

102、設、IPv6 網絡帶來的流量增長，區塊鏈、物聯網、云計算、智能制造、AI、VR、AR 等新技術、新業態、新應用的涌現，各行業的數字化轉型進程不斷加速，對網絡信息安全提出了新的要求。以云計算和物聯網為例，云計算與傳統計算方式不同，采用分布式計算的方式，使用虛擬化技術突破了時間、空間的界限，使 IT 基礎架構發生了根本性的變化。這也使得云計算相較于傳統計算方式面臨更多的網絡風險，例如云端數據泄漏、針對虛擬化技術hypervisor 組件的安全漏洞等。而物聯網的快速發展，使得入網設備數量快速增長，且這些入網設備通常不具備安全防護能力，容易遭受外部攻擊者的攻擊和利用，使物聯網面臨更多的安全風險。應用環

103、境變化而不斷產生的新的需求為網絡信息安全行業產品和服務的 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 50 升級與拓展帶來了新的增長點。圖圖 1：“新基建”加速建設，提升行業需求?！靶禄ā奔铀俳ㄔO，提升行業需求。數據來源：招股說明書 國際形勢嚴峻，國際形勢嚴峻，加速網安加速網安行業發展。行業發展。隨著俄烏沖突的爆發，國內和國際局勢日益嚴峻，網絡安全事件頻發，諸如數據泄漏、勒索軟件、黑客攻擊等層出不窮，網絡安全風險持續增加。根據2020 年我國互聯網網絡安全態勢綜述，2020 年國家信息安全漏洞共享平臺收錄安全漏洞數量

104、共計 20,704 個。我國持續遭受來自“方程式組織”、“APT28”、“蔓靈花”、“海蓮花”、“黑店”、“白金”等 30 余個 APT組織的網絡竊密攻擊，2019 年重要黨政機關部門遭受釣魚郵件攻擊數量達 50 多萬次，月均 4.6 萬封。此外，2020 年我國境內被篡改的網站約 10 萬個，其中政府部門網站達 494 個。政府、軍隊等涉及國家安全的機構成為近年來網絡攻擊者的重要目標，因此圍繞公共安全領域開展檢測、防御、態勢預警等網絡安全體系化建設，開展常態化攻防演練對國家信息安全至關重要。網絡安全事件，特別是突發性的、造成較大范圍影響的安全事件推動了各行業對網絡安全的需求，促使各行業，尤其

105、是對于社會安全穩定至關重要的網信辦、公安等公共安全領域加大網絡安全投入，為網絡安全行業發展帶來了更多機遇。實戰化攻防演練促進技術創新發展，智能化、主動化產品成為新趨實戰化攻防演練促進技術創新發展，智能化、主動化產品成為新趨勢。勢。實戰化網絡攻防演練行動成為推動安全技術和產品在新場景發展的重要動力，智能化、主動化能力成為產品技術競爭力關鍵所在。通過攻防演練，能夠發現傳統網絡安全技術存在攻防能力不對等及不能及時適應新場景安全需求的問題。攻防能力不對等是指網絡安全攻擊方能夠通過智能學習模仿、實施高級可持續威脅攻擊等方式進行攻擊，增加攻擊發現和溯源難度，導致防御方基于已有規則特 新股投資價值分析報告新

106、股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 50 征的被動靜態應對失效，難以發現攻擊背后的聯動風險，難以應對未知威脅和蟄伏攻擊，防御產品亟需迎來技術升級。此外，5G、物聯網、工業互聯網等新場景衍生出了特殊的安全需求，為在廣域覆蓋、資源受限場景下的威脅應對提出了更高的技術要求。在此背景下，智能化、主動化安全技術成為了行業發展的新趨勢，該技術不僅可實現安全威脅的快速感知、主動捕獲、關聯預測、動態對抗，還支持輕量化、場景定制化、全局安全聯動部署。隨著攻防態勢演變和新場景安全需求迸發，智能主動安全類產品將迎來規?；瘧?，在網絡攻防對抗與核心資產業務

107、防護中凸顯重要價值。網絡安全問題逐漸上升到國家戰略高度，受到政策高度重視。網絡安全問題逐漸上升到國家戰略高度，受到政策高度重視。伴隨著嚴峻的網絡安全形勢，網絡安全問題逐漸上升到國家戰略高度，國家近年出臺了一系列法律法規及政策規劃促進了網絡安全行業的發展，為網絡安全行業的發展帶來了更多的機會。自 2001 年起，我國“十五”、“十一五”、“十二五”、“十三五”、“十四五”連續五個國民經濟和社會發展五年規劃均將信息安全保障體系建設列為重要內容。2021 年網絡安全產業高質量發展三年行動計劃（2021-2023年）（征求意見稿）指出“到 2023 年，網絡安全產業規模超過 2,500億元，年復合增長

108、率超過 15%。一批網絡安全關鍵核心技術實現突破，達到先進水平?！?016 年 11 月，全國人民代表大會常務委員會發布中華人民共和國網絡安全法，規定“國家實行網絡安全等級保護制度”，標志了等級保護制度的法律地位。2019 年 5 月，網絡安全等級保護核心標準信息安全技術網絡安全等級保護測評要求信息安全技術網絡安全等級保護基本要求 信息安全技術網絡安全等級保護安全設計技術要求正式發布，標志著我國等級保護制度進入 2.0 時代。2020 年 4 月網絡安全審查辦法及 2021 年 6 月數據安全法 的提出和實施，在等級保護 2.0 的基礎上進一步規范了對數據及網絡的開發利用，為網絡安全行業的健康

109、發展提供了新的政策保障。2021 年 9 月開始施行關鍵信息基礎設施安全保護條例，作為網絡安全法的重要配套法規，其對關鍵信息基礎設施安全保護的適用范圍、監管主體、評估對象等基礎要素做出界定，并為安全保護工作開展提供系統指引，國內網絡安全市場有望迎來更大的發展。隨著我國網絡安全相關法律法規及政策的不斷實施，將帶動政府及企業加大對網絡安全的投入，從而帶動網絡安全行業的發展。表表 22:網絡安全問題逐漸上升到國家戰略高度，受到政策高度重視網絡安全問題逐漸上升到國家戰略高度，受到政策高度重視 時間時間 發文單位發文單位 文件名稱文件名稱 2022 年 10 月 國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員

110、會 信息安全技術 關鍵信息基礎設施安全保護要求 2021 年 7 月 國務院 關鍵信息基礎設施安全保護條例 2021 年 6 月 全國人大常委會 中華人民共和國數據安全法 2020 年 4 月 網信辦、發改委、工信部等 網絡安全審查辦法 2019 年 12 月 國家市場監督管理總局、中國國家標準化管理委員會 信息安全技術網絡安全等級保護基本要求 信息安全技術網絡安全等級保護測評要求 信息安全技術網絡安全等級保護安全設計技術要求 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 50 2016 年 11 月 全國人大常委會 中

111、華人民共和國網絡安全法 2013 年 1 月 國務院 計算機軟件保護條例 2012 年 12 月 全國人大常委會 全國人民代表大會常務委員會關于加強網絡信息保護的決定 2011 年 1 月 國務院 中華人民共和國計算機信息系統安全保護條例 計算機信息網絡國際聯網安全保護管理辦法 2010 年 1 月 工信部 通信網絡安全防護管理辦法 2007 年 11 月 國家密碼管理局 信息安全等級保護商用密碼管理辦法 1997 年 12 月 公安部 計算機信息系統安全專用產品檢測和銷售許可證管理辦法 1994 年 2 月 國務院 計算機信息系統安全保護條例 2022 年 1 月 國務院 “十四五”數字經濟

112、發展規劃 2021 年 12 月 中央網絡安全和信息化 委員會 “十四五”國家信息化規劃 2021 年 11 月 工業和信息化部 “十四五”信息通信行業發展規劃 2021 年 11 月 中共中央政治局 國家安全戰略（20212025 年）2021 年 7 月 工業和信息化部 網絡安全產業高質量發展三年行動計劃（2021-2023 年）（征求意見稿）2021 年 1 月 工業和信息化部 工業互聯網創新發展行動計劃（2021-2023 年）2020 年 7 月 國務院 新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策 2019 年 9 月 工信部 關于促進網絡安全產業發展的指導意見（征求意見稿

113、）2019 年 6 月 工信部 國家網絡安全產業園區發展規劃 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數字化轉型數字化轉型提速提速，推動全球網安市場規模穩定增長推動全球網安市場規模穩定增長。在 5G、云計算、大數據、物聯網、人工智能等新一代信息技術的推動下，虛擬空間和實體空間的結合更加緊密，網絡安全威脅更加頻繁及復雜，網絡安全形勢更加嚴峻。解決網絡和信息安全問題是推動數字化轉型的重要一環，伴隨著全球數字化在各行業滲透加速，網絡安全的邊界不斷延伸，安全需求的范疇日益廣泛，網絡安全行業市場規模持續擴大。此外，各國政府不斷出臺針對網絡安全的政策、加大信息安全投入、引導技術創新方向。根據 IDC 數據

114、顯示，2021 年全球網絡安全市場規模達到 1519.5 億美元，預計在 2025 年增至 2,233.4 億美元，2021-2025 年復合增長率將達到 10.4%。中國網安行業增速領跑全球，發展潛力更大中國網安行業增速領跑全球，發展潛力更大。根據 IDC 數據顯示，2021 年中國網絡安全相關支出達到 102.6 億美元，預計 2025 年中國網絡安全支出規模將達 214.6 億美元。2021-2025 年中國網絡安全相關支出將以 20.5%的年復合增長率增長，增速位列全球第一。從網絡安全細分市場來看，中國硬件市場、軟件市場及服務市場均保持高速增長趨勢。（1）硬件市場硬件市場 根據 IDC

115、 數據，到 2025 年中國網絡安全硬件市場 IT 投資規模將達到 94.5 億美元，約為 2021 年投資規模的兩倍。未來五年，網絡安全硬件仍將是網絡安全市場中規模占比最高的一級子市場，占比規模均超過 40.00%。2021-2025 年，中國網絡安全硬件市場復合增長率將達到 18.4%。新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 50 （2）軟件軟件市場市場 從安全軟件的角度來看，近幾年，越來越多的企業業務遷移到云計算平臺，最終用戶對于統一安全能力的平臺類產品需求也在不斷增加。在此背景下，根據 IDC 數據預測，未

116、來五年，中國網絡安全軟件市場將成為中國網絡安全市場中增速最快的一級子市場。到 2025年，中國軟件市場規模將達到 59.0 億美元，五年復合增長率將達23.9%。其中，網絡安全分析、情報、響應與編排市場規模預計將以27.5%的五年復合增長率高速發展，并在 2024 年超過身份與數字信任市場，成為規模最大的網絡安全軟件子市場。（3）服務服務市場市場 相較于增速放緩的全球網絡安全服務市場，中國安全服務市場將以近全球兩倍的五年復合增長率快速增長。根據 IDC 數據預測，2021-2025 年中國網絡安全服務市場年復合增長率將達到 20.8%，到2025 年，其市場規模預計將超過 61.1 億美元。其

117、中安全咨詢服務在未來五年仍為最大的服務子市場，到 2025 年咨詢服務市場的規模將達到 24.6 億美元。與此同時，在安全運營需求不斷爆發的大背景下，中國托管安全服務市場發展勢頭強勁，五年復合增長率預計達到31.9%。圖圖 2：我國：我國網絡安全市場規模網絡安全市場規模（億美元）（億美元）保持保持穩健穩健增長態勢增長態勢 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 網絡空間地圖是各行業數字資產在網絡空間中實現可視化、可度量網絡空間地圖是各行業數字資產在網絡空間中實現可視化、可度量與高維度治理的重要工具，將成為網絡空間的基礎設施之一。與高維度治理的重要工具，將成為網絡空間的基礎設施之一。網絡空間地圖領域

118、由地理學、網絡空間信息學、大數據、人工智能、可視化等諸多學科領域交叉融合，屬于國家網絡空間安全戰略的核心組件。IDC2021 網絡空間地圖市場洞察中提出，網絡空間地圖市場是一個新興市場，即將迎來快速發展期，應用涉及“新基建”的數字底座、智慧城市感知與運營、工業互聯網資產監控、數字孿生等多個領域。網絡空間地圖對維持數字世界秩序、提升網絡空間0%5%10%15%20%25%30%010203040506070809010020212022E2023E2024E2025E網絡安全硬件網絡安全軟件網絡安全服務硬件同比軟件同比服務同比 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條

119、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 50 管理效率、應對網絡攻擊等等都具有極為重要的價值。網絡空間地圖網絡空間地圖市場規模將保持快速增長態勢市場規模將保持快速增長態勢。網絡空間地圖在網絡安全領域的重要性越來越顯著，并已被逐步應用在各個安全場景，主要應用領域包含：網絡空間安全綜合防控領域、網絡病毒漏洞等突發事件的監測定位及修復追蹤、工業互聯網安全評估和預警、攻防對抗領域、沙盤與靶場環境等。2020 年，公安部在貫徹落實網絡安全等級保護制度和關鍵信息基礎設施安全保護制度的指導意見中進一步提出“加強網絡新技術研究和應用，研究繪制網絡空間地理信息圖譜（網絡地圖），實現掛圖作戰”。如同物

120、理世界中軍事領域的作戰地圖一樣，在網絡空間中，由于攻防對抗長期存在，網絡空間地圖將成為網絡攻防雙方重要的“作戰地圖”，它為攻防雙方繪制了清晰的網絡戰場環境，提供了網絡空間對抗博弈的沙盤。根據IDC 數據，2020 年我國網絡空間地圖市場規模為 4.4 億元，2021 年達到 7.6 億元，同比增長 73.42%，隨著未來幾年網絡空間地圖重要性不斷突顯，預計到 2026 年市場規模將達到 54.6 億元人民幣，復合增長率高達 48.3%，保持快速增長狀態。圖圖 3：我國：我國網絡網絡空間地圖空間地圖市場規模市場規模（億元）（億元）保持保持快速快速增長態勢增長態勢 數據來源：IDC，國泰君安證券研

121、究 3.2.網絡安全行業競爭格局分散，細分領域優秀領軍企業有望網絡安全行業競爭格局分散，細分領域優秀領軍企業有望實現快速發展實現快速發展 網絡安全行業細分領域網絡安全行業細分領域眾多，行業競爭格局分散眾多，行業競爭格局分散。網絡安全行業細分領域眾多，包括了防火墻、入侵檢測與防御、Web 應用安全掃描及監控、安全審計等多個產品類型。從行業組織及專業媒體對行業細分領域的劃分上可以看出網絡安全行業的碎片化特征，2021 年 7月，數說安全正式發布2021 年中國網絡安全市場全景圖，將網絡安全產品及服務共分為 81 個細分領域；2021 年 12 月，中國網絡安全產業聯盟 CCIA 正式發布的中國網絡

122、安全產業分析報告（2021年）將網絡安全產品與服務分為 75 個子領域。近年來，隨著我國0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060202020212022E2023E2024E2025E2026E網絡空間地圖市場規模同比 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 50 信息化程度的提高，網絡安全市場規模在快速增長，同時提供信息安全產品的企業數量也在快速增加，市場競爭愈發激烈，造成網絡安全行業總體市場集中度相對較低，根據 CCIA 統計數據，2019-2021年我國網絡安全行業集中度

123、 CR8 為 39.48%、41.36%和 43.96%，其中 2020 年度、2021 年度我國網絡安全行業集中度 CR1 僅為 7.79%和 9.50%。細分領域的優秀領軍企業市場細分領域的優秀領軍企業市場能夠更好的滿足客戶及特定場景的安能夠更好的滿足客戶及特定場景的安全需求，從而迎來廣闊的發展全需求，從而迎來廣闊的發展前景前景。市場碎片化的格局也造成單一細分行業的長期成長空間相對有限，綜合性的網絡安全巨頭企業難以做到所有細分賽道的全覆蓋，其往往圍繞部分業務基礎相對良好的細分賽道進行研發投入和銷售渠道布局，一些新興安全賽道需要考慮自身的資源稟賦和投入產出比決定是否能夠進入。因此在網安細分行

124、業影響力位居前列的參與者中不乏一些深耕三至五類細分領域的垂直行業領軍企業，以及在某一細分領域持續開拓創新的新銳企業。在網絡安全場景化的發展趨勢下，部分細分行業發展的生力軍將從綜合型廠商向細分領域的優秀領軍企業進行轉化，一旦這些企業形成先發優勢，綜合性網安企業也難以撼動其細分市場地位。盛邦安全堅持執行市場需求導向的研發理念，堅持“兩精一深”技術研發戰略，走“專精特新”路線，注重產品與技術功能、性能提升，在做深、做精現有產品與技術的前提下，針對不同客戶、市場、場景需求在現有沉淀的技術積累上做增量研發，不斷提升其技術與產品優勢，使其在部分細分領域及客戶做到了行業領先的地位。從長周期來看，盛邦安全必須

125、保持對客戶安全需求變化的敏感性，不斷推出能滿足用戶痛點需求的安全產品，才能不斷拓展業務發展的長期成長空間，保持成長性。在產品細分領域，公司在漏洞及脆弱性檢測、應用安全防御、網絡在產品細分領域，公司在漏洞及脆弱性檢測、應用安全防御、網絡空間地圖等行業屬于領軍企業?？臻g地圖等行業屬于領軍企業。根據 IDC 統計數據，公司的漏洞及脆弱性檢測產品線屬于響應與編排軟件細分領域，2021 年該領域市場規模為 2.25 億美元，同比增長了 21.7%；2019 年到 2021 年間公司在該領域的市場份額分別為 2.2%、6.3%及 5.6%，市場排名分別為第 5、4、3 名，公司排名呈現持續上升的趨勢，在該

126、領域公司的主要競爭對手有綠盟科技、啟明星辰、安恒信息等。公司的應用安全防御產品線屬于硬件 WAF 細分領域，2021 年該領域市場規模為 2.10億美元，同比增長了 17.8%；2019 年到 2021 年間公司在該領域的市場份額分別為 5.5%、7.1%及 5.7%，市場排名分別為第 4、5、5 名，整體保持在行業第一梯隊中。在新興的網絡空間地圖行業，目前尚未有權威的行業市占率統計數據，但公司作為網絡空間地圖行業的技術開拓者，在 IDC 行業報告中名列“主流推薦廠商”名單之中，行業優勢地位顯著。新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

127、條款部分 29 of 50 圖圖 4 4:20212021 年公司在響應和編排軟件領域市占率第三年公司在響應和編排軟件領域市占率第三 圖圖 5 5:20212021 年公司在硬件年公司在硬件 WAFWAF 領域市占率第五領域市占率第五 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 在客戶細分領域，在客戶細分領域，公司在公共安全公司在公共安全、電力能源、電力能源、金融科技三個行業金融科技三個行業深耕業務場景化深耕業務場景化安全安全產品產品，面臨的市場競爭相對較?。?，面臨的市場競爭相對較?。簢H形勢復雜嚴峻，公共領域安全需求強烈。國際形勢復雜嚴峻，公共領域安全需求強烈。面

128、對著常態化的網絡空間對抗，各國政府對網絡戰的認識不斷加深，網信辦、公安等國家公共領域的網絡安全的重要性被提升到了新的高度。未來，圍繞公共安全領域開展檢測、防御、態勢預警等網絡安全體系化建設必將成為我國網絡安全市場發展趨勢，公共安全市場將迎來高速增長。公共安全行業的核心目標客戶群體是負責網絡安全工作和相關監督管理工作的全國各級網信辦、公安等部門，除中央相關部門和機構外，全國 23 個省、5 個自治區、4 個直轄市及 300 余個地級市州每級都有在各自職責范圍內負責網絡安全工作和相關監督管理工作的部門和機構。上述客戶具有技術要求高、定制需求強、升級粘性大等特點，一旦確認滿足技術要求、具備定制實力的

129、供應商，隨著系統優化升級會持續產生采購需求，市場空間廣闊。目前市場上專注此場景的參與者較少，暫無綜合性廠商參與此細分行業的競爭，僅有零星的公共安全行業的系統集成商和軟件廠商為響應客戶局部的需求提供解決方案。電力能源行業作為國家關鍵信息基礎設施領域，其對安全技術的要電力能源行業作為國家關鍵信息基礎設施領域，其對安全技術的要求越來越高，近幾年行業場景化技術不斷涌現。求越來越高，近幾年行業場景化技術不斷涌現。在數字化轉型與新型電力系統轉型的市場背景下，電力能源行業都制定了相關工作計劃進行安全布局，加強電力能源網絡信息監測、分析，提高電力能源網絡信息安全事件響應及應急處置能力，提升電力能源網絡信息安全

130、防御水平。在大規?？稍偕茉春头植际诫娫从押貌⒕W、智能高效的先進電網的發展推動下，網絡安全將發展成為先進電網安全保障的重要一環，改變傳統被動防護的信息安全保障模式，通過系統化、網絡化、智能化、服務化統一安全監控、分析，轉向預警與保障的主動信息安全防御。大型網絡安全廠商均在此行業進行布局，主要參與者有綠盟科技、啟明星辰、奇安信等，但市場格局仍比較分散。電力能源行業的目標客戶群體以國家電網、南方電網及發電廠為主，電力能源行業每年信息化投入超過千億，由于其系統穩定性要求高，安全投入一般可達 IT 預算的 10%-15%，市場潛在規模較綠盟科技綠盟科技,17.9%啟明星辰啟明星辰,16.1%盛邦安全盛

131、邦安全,5.6%安恒信息安恒信息,5.3%Synopsys,3.7%其他其他,51.4%中國響應和編排軟件市場份額，中國響應和編排軟件市場份額，2021綠盟科技綠盟科技,10.7%安恒信息安恒信息,8.5%啟明星辰啟明星辰,7.0%長亭科技長亭科技,6.9%盛邦安全盛邦安全,5.7%其他其他,61.1%中國硬件中國硬件WAF市場份額，市場份額，2021 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 50 大。金融行業正在國家政策和監管機構的推動下大力開展數字化轉型建金融行業正在國家政策和監管機構的推動下大力開展數字化轉型

132、建設，金融機構信息科技風險管理市場空間廣闊。設，金融機構信息科技風險管理市場空間廣闊。信息科技風險管控信息化平臺的建設是市場上近年產生的新場景，盛邦安全屬于市場上最早的參與者之一。市場上專注于此場景的參與者較少，暫無綜合性廠商參與此細分行業的競爭，僅有零星的金融行業的系統集成商和軟件廠商為響應客戶局部的需求提供類似的解決方案。金融科技行業的下游核心目標客戶群體是受行業監管重點關注的金融機構，主要包括銀行和保險機構，其中有超過 200 家的全國政策性銀行、大型銀行、股份制銀行、城商行、民營銀行、省聯社以及部分擁有獨立核心系統的農商行和村鎮銀行等；超過150家的保險集團公司、各類保險公司、保險資產

133、管理公司等，對場景化安全產品的需求量較大。4.盛邦安全堅持技術立業，打造核心競爭壁壘盛邦安全堅持技術立業，打造核心競爭壁壘 4.1.公司是一家技術驅動型的網安垂直行業領軍企業公司是一家技術驅動型的網安垂直行業領軍企業 盛邦安全是一家以技術為導向，以創新為驅動的產品型企業。盛邦安全是一家以技術為導向，以創新為驅動的產品型企業。盛邦安全成立于 2010 年，在網絡空間地圖、公共安全業務場景領域、應用防御和脆弱性檢測等領域已成為國內領先的網絡安全產品及服務供應商。公司主營業務為網絡安全產品的研發、生產和銷售，并提供相關網絡安全服務，是國內領先的網絡安全產品廠商。公司秉持精準識別、精確防御、深入業務場

134、景的“兩精一深”的研發理念，聚焦漏洞及脆弱性檢測技術體系、應用安全防御技術體系、溯源管理技術體系及網絡空間地圖技術體系，以“讓網絡空間更有序”為使命，護航國家網絡空間安全戰略的實施。公司的產品及服務主要分為網絡安全基礎類、業務場景安全類、網公司的產品及服務主要分為網絡安全基礎類、業務場景安全類、網絡空間地圖類和網絡安絡空間地圖類和網絡安全服務。全服務。網絡安全基礎類產品定位以 TCP/IP協議為基礎，應用最為普遍、通用性高、功能較為單一、未針對特殊場景進行定制。滿足安全審查、訪問控制、安全管理的基本需求，用于各行業客戶網絡運行、合規建設等基礎類應用場景；業務場景安全類產品定位為向行業場景，功能

135、復合化程度高。目前公司已經形成用于公共安全領域、電力能源領域及金融科技領域等的標準化、可快速迭代的業務場景安全類產品，并具備在教育、醫療、交通等行業快速落地標準化場景類產品的技術能力；網絡空間地圖類產品定位為面向網絡空間地形地貌可視化，應用于政府部門、行業監管部門、大型企事業單位高維度的決策和分析需求的創新型產品。網絡空間地圖類產品以測繪為手段，結合網絡安全技術、大數據技術，實現對網絡空間疆域的描繪；網絡安全服務是基于各類網絡安全產品，由安全專家對客戶的業務系統、內網系統等資產進行安全分析，針對系統存在的安全問題及安全威脅進行評估并提供解決方案。新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必

136、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 50 圖圖 6：公司的產品及服務主要分為網絡安全基礎類、業務場景安全類、網絡空間地圖類和網絡安全服務公司的產品及服務主要分為網絡安全基礎類、業務場景安全類、網絡空間地圖類和網絡安全服務 數據來源：招股說明書 公司各類產品均秉承精準檢測、精確防御、深入場景的“兩精一深”公司各類產品均秉承精準檢測、精確防御、深入場景的“兩精一深”的研發理念。的研發理念。圍繞漏洞相關技術，即“查漏洞”、“防漏洞產生的攻擊”、“對漏洞產生的攻擊行為進行管理”、“關聯分析及海量識別”等技術，為客戶提供滿足合規性需求、場景化需求、決策和分析需求等各類

137、需求的安全產品及服務。公司立足于國家標準，基于漏洞及脆弱性掃描、應用防御技術等核心技術開發出了網絡安全基礎類產品。公司在網絡安全基礎類產品的研發基礎上，針對行業客戶的特定需求對產品進行微定制開發，形成了針對客戶具體應用場景的標準化產品，形成業務場景安全類產品。公司將多年積累的安全技術，結合大數據技術及可視化技術等技術，形成了面向國家網絡空間安全戰略的網絡空間地圖類產品，以裝備化方式服務于國家各級監管機構，為客戶提供更高維度的網絡空間治理的決策和分析能力。圖圖 7：公司各類產品均秉承精準檢測、精確防御、深入場景的“兩精一深”的研發理念公司各類產品均秉承精準檢測、精確防御、深入場景的“兩精一深”的

138、研發理念 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 50 數據來源：招股說明書 公司公司的核心業務和產品經歷了三個重要階段的演變。的核心業務和產品經歷了三個重要階段的演變。2010 年至2015 年，公司處于技術產品化階段，主要提供精準檢測和精確防御能力，包括網絡脆弱性掃描、Web 應用掃描與監控、數據庫漏洞檢測、工控漏洞檢測、Web 應用安全防護、入侵檢測、入侵防護等。2015 年至 2019 年，公司進入產品場景化階段，根據不同行業和用戶業務場景，提供針對公共安全、電力能源、金融科技等行業的場景化解決方案。自 2

139、019 年以來，公司進入產品裝備化階段，圍繞網絡空間攻防行動及對抗常態化的趨勢，提供面向公共安全領域的產品和服務，保障關鍵信息基礎設施安全，并研發網絡空間地圖類產品，以應對智慧城市、數字政府、智慧交通、物聯網及工業互聯網等領域的需求。圖圖 8：公司的核心業務和產品經歷了三個重要階段的演變公司的核心業務和產品經歷了三個重要階段的演變 數據來源：招股說明書 公司積極開拓市場與客戶，加強自有品牌建設。公司積極開拓市場與客戶，加強自有品牌建設。公司主要產品及服務的最終用戶主要為公共安全、電力能源、金融科技、運營商及教育等客戶，與客戶建立信任關系需要較長周期，且初期合作規模較小，但一旦建立信任關系，產品

140、與服務通過驗證與認可，雙方合作關系會比較穩定、合作范圍也會逐步擴大。公司與行業內的綜合性廠商存在廣泛的合作關系，公司通過技術能力輸出方式，將產品與技術以安全組件/模塊形式向行業內大型綜合性廠商進行輸出，已與奇安信、深信服、天融信、華為、新華三等公司建立了穩定的合作關系，在行業內積累了較高的認可度。公司股權結構清晰，公司股權結構清晰，董事長兼總經理權曉文為公司實控人董事長兼總經理權曉文為公司實控人，充分，充分保障高效決策。保障高效決策。截止招股書簽署日，權曉文直接持有公司 32.60%的股份，即 18,424,712 股股份。此外，權曉文通過持有股東遠江星圖 84.62%的股權且作為遠江星圖的實

141、際控制人可支配盛邦安全10.81%的表決權；通過持有股東遠江高科 99.29%的出資份額且作 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 50 為遠江高科的普通合伙人及執行事務合伙人可支配盛邦安全 4.23%的表決權；通過持有股東新余網云 27.65%的出資份額且作為新余網云的普通合伙人及執行事務合伙人可支配盛邦安全 3.17%的表決權；通過持有股東盛邦高科 39.02%的出資份額且作為盛邦高科的普通合伙人及執行事務合伙人可支配盛邦安全 1.63%的表決權。同時，根據權曉文與劉曉薇、王潤合簽署的一致行動協議，劉曉薇與王

142、潤合為權曉文的一致行動人，劉曉薇持股比例 10.75%，王潤合持股比例 2.49%。權曉文通過直接持股、間接持股及一致行動協議安排可支配的公司表決權占比合計為 65.68%，且報告期內權曉文一直擔任公司的董事長兼總經理，主持公司經營管理工作，可以保障高效決策。圖圖 9：公司股權結構清晰，：公司股權結構清晰，董事長兼總經理權曉文為公司實控人董事長兼總經理權曉文為公司實控人 數據來源：招股說明書 4.2.公司堅持技術立業，產品技術實力突出公司堅持技術立業，產品技術實力突出 公司持續穩定的研發投入和優秀的研發團隊為公司技術的持續創公司持續穩定的研發投入和優秀的研發團隊為公司技術的持續創新提供了重要支

143、撐。新提供了重要支撐。公司始終保持著對研發的持續穩定投入用于核心技術的開發和升級，2020 年至 2022 年，公司的研發費用分別為 2489.13 萬元、3870.95 萬元和 4770.54 萬元，同比增速分別為67.47%、55.51%及 23.24%，保持了快速增長態勢，研發費用率分別為 16.38%、19.11%和 20.20%，呈現不斷提高趨勢。另一方面，通過長期的人才引進和內部培養，公司已建立了一支具有高超專業水平和突出技術能力的研發團隊，截至報告期期末，公司擁有研發人員 171 人，占全體員工數量比例為 38.60%，公司已取得發明專利 25 項，計算機軟件著作權 122 項，

144、已參與制定了 4 項國家標準，并參與多項科技部、工信部等國家部委重大項目。新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 50 圖圖 10：2020 年至年至 2022 年公司研發費用保持較快增長年公司研發費用保持較快增長 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 公司公司的的漏洞及脆弱性檢測技術在網絡安全市場處于行業領先地位漏洞及脆弱性檢測技術在網絡安全市場處于行業領先地位。公司漏洞貢獻獲得國內官方安全漏洞庫的高度認可，2021 年被評選工信部移動互聯網產品漏洞庫特設組建設運維支撐單位、CAPPVD 技術支撐單位；被國家信

145、息安全漏洞共享平臺（CNVD）評為 2020 年原創漏洞發現突出貢獻單位，發現并報送的漏洞被評為 2021 年度最具價值漏洞；2018 年榮獲國家信息安全漏洞庫CNNVD 重大預警報送專項獎。此外，專門研究攻防技術及0Day/1Day/NDay漏洞檢測能力的烽火臺實驗室捕獲并上報的漏洞獲得 CNVD 和 CNNVD 數十次的公開表彰。公司應用安全防御技術在應用安全市場保持領先公司應用安全防御技術在應用安全市場保持領先。公司承擔了2021 年工信部工業互聯網創新發展工程，并參與中國鐵路、中國人民銀行等多項重大項目。公司在溯源管理技術方面是行業的創新者，公司于 2015 年參與的網絡安全專項保障任

146、務中首次提出“3秒發現”理論，大幅提升了威脅發現與溯源取證的效率，先后獲得 IDC 大數據安全創新者、IDC 中國網絡安全風險態勢感知系統創新者、大數據協同安全技術國家工程實驗室大數據安全優秀案例獎等榮譽，同時正在參與信息安全技術網絡安全態勢感知通用技術要求國標制定工作。公司在網絡空間地圖領域具備先發優勢并已形成一定行業影響力。公司在網絡空間地圖領域具備先發優勢并已形成一定行業影響力。網絡空間地圖為新興市場，網絡空間資產測繪領域作為其核心子領域，下游應用場景廣泛、市場前景廣闊。公司目前已在網絡空間地圖領域積累了 10 多項國內專利，其成果“關鍵信息基礎設施網絡資產發現及威脅監測技術與應用”榮獲

147、 2020 年度中國通信學會科技進步二等獎，同時公司與北京電子科技學院作為雙牽頭單位研究制定國家標準信息安全技術網絡空間資產測繪安全要求。網絡空間資產測繪系統為公司網絡空間地圖的核心產品，首次版本發布于 2017 年，截至目前已更新至版本 V5.0，技術成熟較高，不斷結合新的場景需求進行功能穩定迭代。公司在資產測繪領域先后承擔了國家互聯網應急中心等多個重大項目；2022 年獲得工0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060202020212022研發費用（百萬元）同比增速研發費用率 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

148、必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 50 信部、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會等十二部門聯合評選的網絡安全技術應用試點示范-“IPv6 網絡資產發現與管理解決方案”，2020 年獲得工信部網絡安全技術應用試點示范項目-面向工業互聯網基礎設施的網絡空間資產管理解決方案；并已積累了中國鐵塔 2021 年網絡核心服務平臺項目、2021 年云南省網絡安全和信息化指揮中心建設項目等部分典型項目案例和經驗。該產品客戶平均訂單周期約為 6 個月，產品與技術已通過市場檢驗，積累了較高的口碑，具備先發優勢。表表 23：公司的技術水平與：公司的技術水平與行業主流水平行業主流水平相比，具有

149、獨特競爭優勢相比，具有獨特競爭優勢 技術體系技術體系分類分類 公司公司技術水平技術水平 跟行業主流水平比較情況跟行業主流水平比較情況 漏洞及脆漏洞及脆弱性檢測弱性檢測技術體系技術體系 1、全面性：具備豐富的漏洞庫，漏洞庫數量 18 萬+；PoC 數量 3000+；獲得了 CNNVD 國家信息安全漏洞庫兼容性證書；且通過建立烽火臺實驗室，對相關工具及平臺進行開發，跟蹤、收集已知漏洞，能在漏洞公布的 2 小時內，補充漏洞信息到漏洞庫。公司累計上報CNVD 漏洞數量 1 萬+，CNNVD 漏洞數量 400+，CVE 漏洞數量40+；2、誤報率及漏報率：公司漏洞檢測產品在實驗室環境下，中高危漏洞平均誤

150、報率 2%，平均漏報率 10%；3、檢測效率：高端款型硬件可達 2000IP/H；4、穩定性：常規和較差網絡環境下均可以保持穩定掃描；1、行業集采等客戶招標要求通常為漏洞庫數量 10 萬+誤報率 20%、漏報率 20%，檢測效率 1000IP/H；2、根據計算機信息系統安全專用產品銷售許可服務平臺的查詢信息，截至 2023 年 3月 31 日，行業中滿足國家標準要求的漏洞及脆弱性檢測產品，符合基本級要求的有79 款，符合增強級要求的有 88 款，增強級可作為行業主流水平參照指標，公司漏洞及脆弱性檢測產品的綜合能力滿足國標增強級要求；3、公司 2021 年在 IDC 中國漏洞及脆弱性檢測市場排名

151、第三，綜合實力較強。應用安全應用安全防御技術防御技術體系體系 1、協議識別能力：通用協議支持 12 種以上，包含 IP、TCP、UDP、ICMP、HTTP、DNS、FTP、TLS、SMTP、SSH、SMB、IMAP 等；特殊協議支持 12 種以上，包含MQTT、DDS、AMQP、XMPP、JMS、CoAP、MODBUS、ENIP、DNP3、MMS、S7、IEC104 等，能夠覆蓋工業控制協議與大量物聯網專有協議；2、規則覆蓋程度：規則庫類型支持 22 種以上，整體數量規模超過15000 條，其中 2017 年之后的最新國產化安全檢測規則超過 100條、APT 檢測規則超過 200 條、攻防實戰

152、規則超過 2000 條、工控安全規則超過 200 條、木馬蠕蟲規則超過 3000 條；3、攻擊檢測能力：同時采用規則檢測、語義分析加機器學習 3 種引擎相結合的檢測算法，攻擊查全率超過99.93%，查準率超過90%；4、安全防御性能：應用安全吞吐能力可達 40Gbps，新建連接處理能力可達 100000/s，最大并發連接數可達 5000000；攻擊阻斷率可達 99.99%。1、行業集采等客戶招標要求通常為攻擊檢測與阻斷的漏報率不高于 20%（即準確率不低于 80%），應用 安全吞 吐量 不低于10Gbps，最大并發連接數不低于 1500000；2、根據計算機信息系統安全專用產品銷售許可服務平臺

153、的查詢信息，截至 2023 年 3月 31 日，行業中滿足國家標準要求的 Web應用防火墻產品（WAF），符合基本級要求的有 52 款，符合增強級要求的有 75 款，增強級可作為行業主流水平參照指標，公司應用安全防御類產品的綜合能力滿足國標增強級要求；3、公司 2021 年在 IDC 中國硬件 WAF 產品廠商市場排名第五，綜合實力較強。溯源管理溯源管理技術體系技術體系 1、業務仿真能力：支持仿真 6 大類 28 小類業務類型，包含 Windows系列、類 Linux系列等操作系統，MODBUS、S7、FINS等工控系統類型，JSHERP、Redmine、Spug、禪道、Discuz 等應用類

154、型，Structs2、Tomcat、Apache、Nginx、Jenkins 等中間件類型，MySQL、Redis、MongoDB、Elasticsearch、PostgreSQL 等數據庫類型，SSH、FTP、VNC、RDP、SMTP、Telnet、DNS、Samba 等網絡服務類型；支持誘捕探針和仿真節點 2 種形態類型；支持通用環境、虛擬機環行業普遍水平為業務仿真能力依賴客戶應用場景，通常支持單一的形態類型，能夠支持通用環境和虛擬機環境，較難支持容器環境；溯源分析算法以傳統算法為主，難以應用 AI 技術；溯源維度較為單一，通常以攻擊者視角為主。新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請

155、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 50 境和容器環境等仿真支撐環境；可以做到高交互和低交互 2 種仿真程度；2、日志采集能力：最高支持 500 個日志源，日志接收能力超過10000EPS，多條件查詢性能超過 50000000 條/s，能夠兼容的各廠商產品類型超過 110 種；3、溯源分析算法：包含文件分析、郵件分析、暗網流量追溯、惡意加密流量分析算法，包含威脅情報檢測、異常特征檢測、病毒檢測和 AI 步態指紋檢測算法；4、攻擊溯源能力：包含攻擊者視角、受害者視角、攻擊鏈分析、外聯風險分析、橫向威脅分析和綜合態勢分析等維度。網絡空間網絡空間地圖技術地圖技

156、術體系體系 1、資產指紋庫識別準確率及效率：硬件指紋數量 15 萬+個，涵蓋對象包括安防、網絡、工控、物聯網以及操作系統、編碼語言等30+類，22+行業，6000+廠商，高性能采集技術，全網單端口探測2 小時以內；基于 TCP SYN Scan 和 DPDK 高性能數據包掃描處理技術，全球 IPv4 地址空間的單端口探測 2 小時內，全網存活探測24 小時內，極大的節約管理運維的時間成本；2、PoC 漏洞檢測準確率：漏洞庫 30+類，18 萬+條，支持 CVE、CNNVD 等漏洞標準，PoC 插件 3000+個，PoC 檢測誤報率不超過1%；3、網絡空間資產虛實映射準確率：虛擬資產支持 IP

157、端口、路由、拓撲、通聯關系、資產行為特征、關聯關系，國內 IP 定位到街道的準確度不低于 90%，國際 IP 定位到城市的準確度不低于 90%；4、網絡空間映射技術全面性：支持提供 IP 定位、經度、緯度、機構名稱、時區、運營商組織、ASN 號、備案號、行業屬性、組織屬性等。公司為網絡空間地圖領域的先行者，目前布局廠商較少，僅有少量廠商涉及網絡空間地圖領域的測繪業務，普遍水平為硬件指紋數量在 13 萬以下，覆蓋廠商數量 5000 以下，漏洞庫 15 萬條以下，全球 IPv4 地址空間單端口探測 3 小時以上，社會組織等屬性支持不完整。數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 針對不同行業需求開發

158、的場景化產品是網絡安全市場發展的新趨針對不同行業需求開發的場景化產品是網絡安全市場發展的新趨勢。勢?；谑嗄暌詠韺A安全技術的研究、模塊化的研發模型、行業經驗豐富的安全專家團隊，公司能夠針對不同行業客戶的需求，迅速開發出業務場景安全類產品。目前，公司已在公共安全、電力能源、金融科技、教育和關鍵信息基礎設施等領域開發了多款標準化產品，獲得了公安部、國家電網、中國人民銀行、清華大學、中石化等行業客戶的廣泛認可及深度合作，促使公司進一步積累數據及模型，深耕行業場景化研發能力，擴充行業化的“貨架產品”品類。公司為“北京市企業技術中心”，是華為、新華三等大型廠商的生態合作伙伴，在軟件開發過程的改善能

159、力、質量管理水平、軟件開發的整體成熟度居于行業前列。公司具有健全的研發機構。公司具有健全的研發機構。公司設置了三級研發梯隊的組織架構（實驗室-研究院-產品線），形成將技術預研與產業化落地結合的協同研發模式，有效的實現了新技術到產品工程化的落地工作。公司研發機構的設置覆蓋了頂層設計到具體實施、基礎平臺到具體產品研發的全部過程，已經形成了健全的研發機構體系，能夠有力保障公司技術與產品的創新。公司核心技術團隊均有 10 年以上國內外網絡安全公司從業經驗，在系統架構及安全領域前瞻性 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of

160、50 和創新性研究方面具備深厚積累。4.3.營收保持較快增長，新品成長動能強勁營收保持較快增長，新品成長動能強勁 公司營業收入公司營業收入保持較快增長保持較快增長。隨著我國信息化與數字化轉型的加深，受益于政策驅動、安全意識轉變、新技術、新業態、新應用的涌現等因素的影響，市場需求空間在不斷擴大。在此行業背景下，借助于多年積累的技術與產品能力，公司不斷推出受市場認可的新產品和新服務，同時通過擴充銷售隊伍、調整銷售策略以擴大市場銷售力度與廣度，促進了營業收入保持較快增長。2019 年至 2022 年，公司年營收從 1.07 億增長至 2.36 億元，期間年復合增速達到 30.31%，即使在宏觀經濟變

161、動影響嚴重的2022年，公司營收依舊實現了16.56%的同比增速。網絡安全基礎類產品收入穩步增長，網絡安全基礎類產品收入穩步增長，新興安全產品的收入占比持續新興安全產品的收入占比持續提升提升。2019 年至 2022 年，公司網絡安全基礎類產品實現的收入分別為 6437.12、7874.79、9395.53 和 10843.77 萬元，占主營業務收入比例分別為 60.32%、51.82%、46.38%和 45.92%。公司網絡安全基礎類產品推出較早，經過多年的技術積累與產品打磨，該類產品行業認可度較高，在奇安信、華為等頭部網安廠商有廣泛應用，雖然收入占比呈現逐漸下降狀態，但目前依舊貢獻公司近半

162、營收。2019 年至 2022 年，公司業務場景安全類產品實現的收入分別為 274.26、1576.95、3215.88 及 2895.63 萬元，占主營業務的收入比例分別為2.57%、10.38%、15.88%、12.26%，收入占比有顯著提升。公司主要面向公共安全、電力能源和金融科技行業的客戶的安全痛點需求進行產品研發，一旦研制成功后就可以快速進入到規?；N售狀態，從而促進該業務收入實現快速增長，2022 年因宏觀經濟變動對大型政企客戶采購節奏的階段性影響使得該業務營收有所下滑，待影響緩解后，有望繼續實現較快增長。2019 年至 2022 年，公司網絡空間地圖類產品實現的收入分別為 179

163、6.25、1584.32、2355.68 及 3562.35萬元，占各期主營業收入的比例分別為 16.83%、10.43%、11.63%和15.09%，除去 2019 年因為某大型訂單的擾動外，該業務營收占比整體呈現持續上升的態勢。網絡空間資產測繪系統是網絡空間地圖的核心產品，該系統銷售規模增長趨勢較好，網絡空間地圖類產品可組合為系統銷售，也可以單品形式對外銷售，亦可組合為系統對外提供云服務，該類產品技術含量較高，應用場景較為廣泛，隨著公司網絡空間地圖類產品的完善與持續推廣，預計該類產品將會成為公司收入規?？焖贁U展的下一個增長點。新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免

164、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 50 圖圖 1111:2:2019019 年年-20222022 年公司營收實現快速增長年公司營收實現快速增長 圖圖 1212:公司新興安全產品收入占比持續提升公司新興安全產品收入占比持續提升 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 綜合綜合毛利率高于行業平均水平，毛利率高于行業平均水平，整體保持穩中有升狀態整體保持穩中有升狀態。2019 年至2022年，公司綜合毛利率分別為76.76%、75.50%、78.80%和77.69%，顯著高于網安行業可比公司的平均水平，顯示出公司更高的產品化程度。公司網

165、絡空間地圖類業務毛利率在 2020 年至 2022 年間保持在 90%以上的較高水平，主要是因為該產品標準化程度高，技術含量比較高，市場替代品較少，其軟件產品的載體如工控機、服務器等原料及配件的市場供應充足；公司網絡安全基礎類業務毛利率也相對較高，維持在接近 90%的水平，主要是因為其中有較大部分業務為技術能力輸出模式，向綜合性網安廠商銷售安全基礎軟件；公司業務場景安全類產品的毛利率波動相對大一些，主要與當年定制化需求較高的大客戶、大訂單收入占比有關，未來隨著客戶數量和項目數量的持續增加，毛利率有望趨穩；公司安全服務的毛利率維持在 60%左右，整體相對穩定，符合行業一般規律；整體來看，由于高毛

166、利業務的收入增速更快，公司綜合毛利率呈現穩中有升的狀態。圖圖 1313:2:2019019-20222022 年公司毛利率高于可比公司年公司毛利率高于可比公司 圖圖 1414:2:2019019-20222022 年公司網安基礎類和地圖類業務毛利率更高年公司網安基礎類和地圖類業務毛利率更高 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司盈利能力穩健，顯示出一定的抗風險能力公司盈利能力穩健，顯示出一定的抗風險能力。2019-2022 年間，公司加強了銷售體系和渠道體系的建設，銷售費用率從2019年的39.72%下降至 2022 年的 31.63%，呈現穩定下降

167、的狀態；公司堅持技術立業，不斷加大研發投入力度，研發費用率從 2019 年的 13.93%穩定0%10%20%30%40%50%0.0050.00100.00150.00200.00250.002019202020212022營業收入（百萬元）同比增速0%50%100%2019202020212022網絡安全基礎類業務場景安全類網絡空間地圖類安全服務其他業務40%60%80%100%2019202020212022啟明星辰安恒信息綠盟科技深信服山石網科亞信安全盛邦安全0%50%100%2019202020212022網絡安全基礎類業務場景安全類網絡空間地圖類安全服務其他業務 新股投資價值分析報

168、告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 50 上升至 2022 年的 20.20%；管理費用率因股份支付等原因稍有上升，從 2019 年的 7.36%提升至 2022 年的 9.09%。公司歸母凈利潤及凈利率在 2019 年至 2021 年間呈現持續上升的態勢，歸母凈利潤從 1810萬元增長至 4778 萬元，年復合增速高達 62.49%，凈利率從 16.96%提高至 23.59%；2022 年因為宏觀經濟變動的影響，公司歸母凈利潤小幅下降 3.34%至 4618 萬元，凈利率下滑至 19.56%，但依舊保持了良好的盈利能力，展示出

169、一定的抗風險能力，其核心原因在于公司能給不斷拓展自己的業務范圍，新產品能夠在市場整體需求疲軟之際為公司帶來新的盈利點。圖圖 1515:2:2019019-20222022 年公司費用結構優化，盈利能力穩健年公司費用結構優化，盈利能力穩健 圖圖 1616:2:2019019-20222022 年公司歸母凈利潤整體呈現增長狀態年公司歸母凈利潤整體呈現增長狀態 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 5.募投項目募投項目加速產品迭代，打開新的業務空間加速產品迭代，打開新的業務空間 根據公司招股書，本次公司擬募資 5.65 億元，擬全部投資于科技創新領域，主要包

170、括網絡空間地圖、工業互聯網安全、數字化營銷網絡建設及研發中心建設，剩余部分補充流動資金。定增募投項目圍繞公司現有主要業務的產品拓展和延伸、技術升級和前沿技術研發等科技創新領域，旨在增強公司技術實力，提高公司的核心競爭力，保持和擴大技術、服務的領先優勢，有利于公司的長遠發展并有望對經營業績起到較大的促進作用。表表 24：公司募集資金將圍繞科技創新領域進行投資：公司募集資金將圍繞科技創新領域進行投資 募投項目名稱募投項目名稱 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元）擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）項目備案情況項目備案情況 網絡空間地圖項目網絡空間地圖項目 20,851.79 20,851.

171、79 無需備案 工業互聯網安全項目工業互聯網安全項目 9,805.33 9,805.33 京海淀發改（備）202181 號 數字化營銷網絡建設項目數字化營銷網絡建設項目 8,110.75 8,110.75 無需備案 研發中心建設項目研發中心建設項目 12,743.90 12,743.90 無需備案 補充流動資金補充流動資金 5,000.00 5,000.00 不適用 合計合計 56,511.77 56,511.77-數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 5.1.網絡空間地圖項目：加速核心產品迭代升級，持續滿足客網絡空間地圖項目：加速核心產品迭代升級，持續滿足客戶新興安全需求戶新興安全需求 -

172、10%0%10%20%30%40%50%2019202020212022銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率凈利率-20%0%20%40%60%80%01020304050602019202020212022歸母凈利潤（百萬元）同比 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 50 網絡空間地圖項目將對公司現有的網絡資產安全領域部分產品、服網絡空間地圖項目將對公司現有的網絡資產安全領域部分產品、服務和解決方案進行持續的技術升級，以提供領先技術水平的網絡空務和解決方案進行持續的技術升級，以提供領先技術水平的網絡空間資

173、產、屬性、狀態和安全態勢的全面展示。間資產、屬性、狀態和安全態勢的全面展示。隨著國家在新基建方面的持續投入，網絡空間地圖將在智慧城市感知與運營、工業互聯網資產監控、數字孿生等多個技術領域發揮著重要作用。伴隨網絡空間測繪及相關技術持續升級，網絡空間地圖在網絡安全行業的應用將持續快速增長。本項目建設基于三項產品及服務展開，具體項目建設如下：（1）新一代網絡空間資產測繪系統：基于高性能主動探測的資產發現與資產管理和風險管理的產品，主要功能包括資產普查、資產信息識別、漏洞發現等功能；（2）網情監控預警平臺：針對網站的可用性、合規性和安全性持續監測的安全產品，主動監控網站安全問題，監測網站脆弱性等；（3

174、）新一代網絡資產安全治理平臺：資產全生命周期的管理產品，實現對自身資產安全狀況做到“資產有數、風險可控、主動防御、威脅可感知、安全可量化”的高效安全管理。公司具備良好的公司具備良好的網絡空間地圖網絡空間地圖技術儲備和開發經驗。技術儲備和開發經驗。公司在網絡安全行業內深耕多年，自成立以來一直專注于為客戶提供企業級應用安全創新產品、服務與解決方案，長期致力于為用戶打造有序的網絡空間及安全的應用系統使用環境，專注于網絡空間資產安全領域內相關創新技術的自主研發。目前，公司已經擁有自主研發的安全級操作系統平臺 RayOS、網絡安全漏洞發掘技術、大規模存活探測技術、網絡疆域地圖技術、網絡空間地圖可視化技術

175、、基于 IPv6 的基礎設施安全檢測技術等多種網絡安全技術儲備。截至 2023 年 3 月31 日，公司已獲得發明專利 25 項；參與了 8 項國家標準的制定，其中 4 項已發布，另有 4 項參與起草的國家標準（1 項為牽頭起草）正在申報。在網絡空間地圖領域，公司被 CCIA 評定為“網絡資產測繪技術領域典型企業”，并且受全國信息安全標準化技術委員會委托聯合北京電子科技學院牽頭研究網絡空間資產測繪管理國家標準，承擔了2020年工信部網絡安全技術應用試點示范項目（資產測繪類）。經過多年的發展，公司已經與國家互聯網信息辦公室、公安部門、教育部門、銀行等國家部門及各行業知名企業達成合作，未來，公司將

176、不斷提升產品性能及服務能力，進一步發展與客戶在網絡資產安全領域的緊密合作。由此可見，公司擁有的網絡資產安全領域的相關技術儲備和豐富的項目經驗將為本項目的順利實施提供堅實的基礎。5.2.工業互聯網安全項目：深入挖掘電力行業客戶安全需求工業互聯網安全項目：深入挖掘電力行業客戶安全需求 工業互聯網安全項目主要針對面向以電力行業為主的工業互聯網用工業互聯網安全項目主要針對面向以電力行業為主的工業互聯網用戶，將針對設備、控制、網絡、平臺、數據等多個層面開展安全建戶，將針對設備、控制、網絡、平臺、數據等多個層面開展安全建設設。本項目是以電力行業為典型工業互聯網應用場景，同時可應用于關鍵信息基礎設施行業，對

177、工業互聯網的設備、平臺、數據等多方面進行安全態勢感知、威脅監測和預警、攻擊發現與追溯等，項目建設研發的技術、系統和平臺都需要符合電力行業典型應用場景。由于缺乏仿真環境，目前公司技術研發需要基于用戶實際應用環境 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 50 進行驗證和測試，限制了新產品落地應用?；谏鲜霰尘?，公司募投項目用于需要搭建典型工業互聯網仿真環境，包括工控網絡安全實驗箱、工控靶場平臺、仿真工業主機、PLC 控制柜、物聯網終端設備、無線控制器等硬件和其上搭載的組態管理軟件、PLC 控制系統等軟件；以及用于關鍵技

178、術算法實現所需的服務器、工控機、便攜電腦等硬件和其上搭載的操作系統；以及防火墻、VPN 等安全防護基礎設備。公司在行業安全領域有較強的技術積累及良好的客戶資源公司在行業安全領域有較強的技術積累及良好的客戶資源。公司自成立以來，經過自身不斷的發展與創新，積累了較強的技術實力，擁有包括網絡安全漏洞發掘技術、網絡資產發現與識別技術、自動化漏洞利用和滲透技術、超大規模監控預警能力、工控漏洞檢測能力、隱蔽通道檢測能力、安全情報能力等在內的核心技術能力。公司以良好的服務能力、較強的技術實力贏得了客戶的高度認可，樹立了良好的品牌形象。此外，公司與國家電網、南方電網、大唐集團、中國石化集團等大型國有企業建立了

179、良好的合作關系，為本項目在電力、能源、制造業等領域的持續拓展提供了穩定的客戶基礎。公司經過長期發展所積累的較強的技術實力、良好的品牌形象，以及穩定的客戶資源為本項目的順利實施打下了堅實基礎 5.3.數字化營銷網絡建設項目：有望夯實銷售體系建設，提高數字化營銷網絡建設項目：有望夯實銷售體系建設，提高營銷效率營銷效率 數字化營銷網絡建設項目旨在基于公司目前全國范圍業務覆蓋能力數字化營銷網絡建設項目旨在基于公司目前全國范圍業務覆蓋能力的基礎上，進一步擴大公司營銷團隊規模及布局、提升公司營銷實的基礎上，進一步擴大公司營銷團隊規模及布局、提升公司營銷實力。力。通過引入各項數字化營銷軟件，提升公司營銷體系

180、的數字化、統一化管理能力。本項目將擴建現有的北京、廣州、上海、深圳、南京、天津、成都、西安、重慶、鄭州、濟南、昆明、長沙等分公司/辦事處，并在武漢、杭州、太原、石家莊新建分公司/辦事處。形成以北京、廣州、上海、成都、西安幾大核心城市為區域性服務中心，覆蓋主要省會城市的全國性營銷服務網絡。本項目的建設將在全國范圍內整體拓寬公司的銷售渠道，進一步提升公司在全國主要區域的營銷團隊覆蓋率，提升公司的客戶獲取能力和本地化服務能力。5.4.研發中心建設項目：為前沿技術研發提供良好環境研發中心建設項目：為前沿技術研發提供良好環境 研發中心建設項目擬擴大公司研發團隊，升級軟件開發及測試平臺，研發中心建設項目擬

181、擴大公司研發團隊，升級軟件開發及測試平臺，圍繞應用防護技術、檢測技術、圍繞應用防護技術、檢測技術、RayOS 操作系統應用三大核心方向操作系統應用三大核心方向進行技術儲備研發。進行技術儲備研發。具體研發方向主要包括：（1）下一代應用安全防護技術能力升級建設：基于人工智能的安全防護、基于 Web 蜜罐誘捕的下一代主動防御技術、綜合攻擊研判與攻擊溯源，主要功能包括網絡安全威脅自學習、防護自進化、業務自適應、入侵者迷惑等；（2）下一代漏洞及脆弱性檢測技術能力升級建設：基于資產畫像的自動化 0Day 漏洞檢測、信創漏洞的挖掘與漏洞檢測、惡意代碼檢測，進一步實現網絡安全資產威脅情報的可視化、拓寬漏洞檢測

182、在信創領域的應用場景、提升惡意代碼檢測的效率和準確性；（3）新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 50 下一代 RayOS 操作系統應用：實現內核更新和統一、前端框架統一、能力模塊化，增加后續產品和能力組合的靈活性。6.風險提示風險提示 6.1.可比公司估值波動的風險可比公司估值波動的風險 網絡安全作為成長型行業，相關標的股價波動易受大盤及外界因素擾動。以 2023 年 5 月 26 日為基準日期，過去 30 個交易日中，盛邦安全可比公司啟明星辰、安恒信息、綠盟科技、深信服、山石網科、亞信安全的股價區間漲跌幅分別

183、為-9.97%、-27.56%、-33.54%、-16.29%、-19.78%、-15.09%，漲跌幅均值為-20.37%。若后續可比公司平均估值水平繼續出現下降，則公司存在估值水平下滑的風險。6.2.經營季節性波動的風險經營季節性波動的風險 公司所處的網安行業在經營上具有季節性，公司收入和凈利潤的實現主要集中在第四季度。2020-2022 年公司第四季度收入占比分別為50.42%、53.29%和 57.30%，收入實現具有明顯的季節性特征，主要是因為公司下游客戶以政府和大型企業客戶為主，其采購行為通常受預算管理制度、采購計劃、招投標流程等因素的影響具有較明顯的季節性特征，通常在每一年的上半年

184、對本年度的采購及投資活動進行預算立項、設備選型測試等，而下半年集中進行招標、采購項目建設、驗收、結算。而公司各項費用支出在各個季度相對均衡發生，導致前三季度特別是第一季度和第二季度有可能存在虧損，從而導致凈利潤的季節性特征更為明顯。6.3.盈利預測假設不成立對公司盈利預測及估值的影響盈利預測假設不成立對公司盈利預測及估值的影響 上述盈利預測中，公司網絡安全產品（網絡安全基礎產品、業務場景安全產品、網絡空間地圖產品）的收入增速及毛利率是最重要的兩個假設。若未來下游客戶 IT 支出縮減或者行業競爭加劇，有可能影響導致公司網絡安全產品的收入增速及毛利率低于我們的假設，從而影響盈利預測及估值。6.3.

185、1.收入增速假設變動的影響收入增速假設變動的影響 關鍵假設變動對盈利預測的影響：關鍵假設變動對盈利預測的影響：在毛利率原有假設保持不變的情況下，若 2023 年公司網安產品的收入增速比我們預期的低 1%，則歸母凈利潤將比我們預測的減少 234.61 萬元（-4.59%）；若 2023年公司網安產品的收入增速比我們預期的高 1%，則歸母凈利潤將比我們預測的增加 234.61 萬元（+4.59%）。關鍵假設變動對估值的影響：關鍵假設變動對估值的影響：按照估值結論中對 2023 年給予46.02-52.73 倍 PE 計算，若 2023 年公司網安產品的收入增速比我 新股投資價值分析報告新股投資價值

186、分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 50 們預期的低 1%，則遠期整體公允價值空間將比我們預測的減少1.08-1.24 億元；若 2023 年公司網安產品的收入增速比我們預期的高 1%，則遠期整體公允價值空間將比我們預測的增加 1.08-1.24億元。表表 25：關鍵假設變動對于盈利預測和估值的影響分析：關鍵假設變動對于盈利預測和估值的影響分析 項目項目 增加量增加量 減少量減少量 網安產品收入增速 增加 1%減少 1%對于盈利預測的影響（歸母凈利潤）增加 234.61 萬元（+4.59%）減少234.61萬元（-4.59%）對于估值的影響（

187、市值）增加 1.08-1.24 億元 減少 1.08-1.24 億元 數據來源：國泰君安證券研究 6.3.2.毛利率假設變動的影響毛利率假設變動的影響 關鍵假設變動對盈利預測的影響：關鍵假設變動對盈利預測的影響：在收入增速假設保持不變的情況下，若 2023 年公司網安產品的毛利率比我們預期的低 1%，則歸母凈利潤將比我們預測的減少 228.22 萬元（-4.47%）；若 2023年公司網安產品的毛利率比我們預期的高 1%，則歸母凈利潤將比我們預測的增加 228.22 萬元（+4.47%）。關鍵假設變動對估值的影響：關鍵假設變動對估值的影響：按照估值結論中對 2023 年給予46.02-52.7

188、3 倍 PE 計算，若 2023 年公司網安產品的毛利率比我們預期的低 1%，則遠期整體公允價值空間將比我們預測的減少1.05-1.20 億元；若 2023 年公司網安產品的毛利率比我們預期的高1%，則遠期整體公允價值空間將比我們預測的增加 1.05-1.20 億元。表表 26：關鍵假設變動對于盈利預測和估值的影響分析：關鍵假設變動對于盈利預測和估值的影響分析 項目項目 增加量增加量 減少量減少量 預計網安產品毛利率 增加 1%減少 1%對于盈利預測的影響（歸母凈利潤）增加 228.22 萬元（+4.47%）減少228.22萬元（-4.47%）對于估值的影響（市值）增加 1.05-1.20 億

189、元 減少 1.05-1.20 億元 數據來源：國泰君安證券研究 6.4.綜合毛利率無法維持高水平的風險綜合毛利率無法維持高水平的風險 2020 年至 2022 年，公司綜合毛利率分別為 75.50%、78.80%及 77.69%。作為產品與技術型公司，公司主要以技術能力輸出和提供偏標準化產品的形式對外開展業務，因此發行人主營業務毛利率水平整體較高。隨著公司實力增強及品牌能力提升，公司有可能會逐漸增加微定制類、小集成類、服務類項目的開發，該等項目往往需要對外采購服務、產品或技術等，毛利率相對較低。未來隨著定制類、集成類、服務類業務及其收入占比增加，公司可能面臨綜合毛利率下降的風險。6.5.項目結

190、轉不及預期的風險項目結轉不及預期的風險 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 50 根據公司招股說明書，2020 年至 2022 年公司合同負債金額分別為994.23、1986.97 和 1367.72 萬元，其中 2021 年末合同負債大幅增加主要是因為當期承接的部分項目不符合收入確認條件而未結轉收入，但按照合同約定已收取的部分合同款較多所致。若公司后續繼續發生此類項目結轉不及預期的情況，有可能影響公司收入增速的預測，其具體量化影響見風險提示 6.3 所分析。6.6.應收賬款規模較大的風險應收賬款規模較大的風險

191、 2020-2022 年，公司應收賬款賬面價值分別為 6073.68 萬元、10004.47萬元和 15024.23 萬元，占各期末資產總額的比例分別為 24.82%、31.77%和 40.80%，各期末應收賬款賬面價值較高。隨著公司業務規模持續增長，預計其應收賬款規模將持續擴大。若公司的主要客戶出現資金流緊張、付款不及時，甚至違約不付款等情況，將導致公司應收賬款存在減值損失的風險。6.7.與綜合性網安廠商競爭及客戶自研影響公司業績的風險與綜合性網安廠商競爭及客戶自研影響公司業績的風險 網絡安全行業細分領域眾多，呈現高度碎片化特征，行業內各廠商之間存在競爭與合作并存的情況。公司與行業內部分綜合

192、性廠商在某些細分領域存在競爭關系，同時又與奇安信、華為、新華三、天融信、星網銳捷等綜合性廠商存在合作關系，且部分合作廠商就部分產品實現自研。若行業內綜合性廠商通過產品自研或收購等方式深入參與公司所布局的細分領域，將會加劇細分領域市場競爭強度，可能會對公司經營業績造成不利影響。6.8.與主要客戶公安部第一研究所存在潛在競爭的風險與主要客戶公安部第一研究所存在潛在競爭的風險 公司與主要客戶公安部第一研究所的合作主要基于網絡攻擊阻斷系統即網盾 K01。網盾 K01 是由公安部第一研究所牽頭設計，組織公司共同研發的一款網絡安全防護類設備。公司銷售該產品主要有直接對外銷售（公司直接與市場客戶簽署銷售合同

193、）和與公安部第一研究所合作銷售（公安部第一研究所與市場客戶簽署銷售合同，然后再與公司簽署采購合同）兩種模式。由于雙方均可直接向市場進行銷售，預計未來可能面臨客戶重疊進而導致潛在競爭的風險。6.9.政府補貼及稅收政策變化的風險政府補貼及稅收政策變化的風險 2020-2022 年間，公司計入非經常性損益的政府補助金額分別為10.44 萬元、408.00 萬元和 371.78 萬元，占當期利潤總額的比例分別為 0.30%、8.01%和 7.64%，占比相對較高，如果未來國家對網絡安全行業的支持力度有所調整，政府補助規?？s減甚至取消，將對公司盈利能力產生不利影響。2020-2022 年間，公司稅收優惠

194、金額分別為 1920.51 萬元、2145.17 萬元和 2172.41 萬元，占當期利潤總額的比例分別為 55.61%、42.12%和 44.64%，占比較高，如果未來公司高新技術企業資格未能通過重新認定，或者國家相關稅收法律法規、新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 50 監管部門優惠政策發生變化，公司將可能面臨無法繼續享受所得稅稅收優惠的風險。6.10.網絡空間地圖等新產品推廣不及預期網絡空間地圖等新產品推廣不及預期的風險的風險 公司作為產品與技術型公司，基于“兩精一深”研發理念，結合市場和客戶需求，持續推

195、出創新產品與技術。網絡空間地圖領域為一個新興的安全市場，是公司重點布局的核心領域，用于滿足國家各級政府單位、大型國企央企、國家監管機構等客戶更高維度的網絡空間資產治理、決策和分析需求。公司為該領域的先行者和探索者。針對公司推出的網絡空間地圖等新產品，客戶接受度、市場需求釋放存在不及預期的風險。6.11.新客戶或新行業拓展失敗的風險新客戶或新行業拓展失敗的風險 2020-2022 年，受限于資金實力、品牌影響力等劣勢，公司戰略性聚焦于行業客戶，主要為監管行業、電力能源、金融科技、運營商及教育等行業客戶提供與行業特點深度融合的軟硬件產品與服務。隨著公司市場規模的擴張，在夯實現有客戶需求、減少客戶流

196、失的基礎上，公司一方面將持續開發現有行業的潛在客戶，做深行業需求；另一方面，隨著品牌影響力、安全能力等提升，公司將積極開拓新行業、新市場，以滿足新行業、新市場潛在客戶的安全需求。若在新客戶或新行業拓展過程中，如公司產品或服務不能滿足相應的安全需求，或開發策略無效等，將可能導致新客戶或新行業開拓失敗的風險。6.12.部分主要客戶付款信用期變化及“背靠背”條款約定對公部分主要客戶付款信用期變化及“背靠背”條款約定對公司現金流產生不利影響的風險司現金流產生不利影響的風險 2020-2022 年，公司與部分主要客戶合作周期長、業務合作頻繁或合作業務較為特殊，與其長期合作戰略價值較大，因該部分主要客戶市

197、場地位比較高、資金實力較強、部分合作對公司較為重要等原因，為保持長期穩定合作，雙方在對付款條款進行談判時，公司給予了較為寬松的付款政策，導致部分主要客戶在報告期內存在付款信用期變化或存在“背靠背”結算條款的情形，該情形對公司的現金流產生了一定不利影響。隨著公司業務規模和與相關主要客戶合作規模的提升，若仍存在或新增相關特殊付款條款約定，將會持續或加重對公司現金流產生不利影響。6.13.項目合作渠道收入占比提高對公司現金流產生不利影響項目合作渠道收入占比提高對公司現金流產生不利影響的風險的風險 2020-2022 年，公司項目合作渠道收入占比分別為 13.55%、23.77%和 27.70%，20

198、21 年末該模式應收賬款余額截至 2022 年 8 月末的期后回款比例為 30.35%，該模式下業務款項流轉環節較長導致客戶回款進度較慢。為有效地擴大銷售市場和客戶群體覆蓋范圍，提高產品市場知名度和競爭力，基于下游客戶群體廣泛、訂單數量多、訂 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 50 單規模小等特征，公司將繼續加大力度建設渠道銷售體系，與市場渠道商積極開展業務合作，提高渠道銷售合作規模。隨著渠道體系建設完善與渠道銷售力度的提升，項目合作渠道模式收入規模及占比將會進一步增加，可能會對公司現金流產生一定不利影響。6

199、.14.新產品、新技術研發失敗的風險新產品、新技術研發失敗的風險 網絡安全行業產品創新及技術迭代較快，為保持技術先進性和市場競爭力，公司需要持續進行新產品、新技術的研究與開發。公司憑借對網絡安全漏洞的長期技術積累，通過漏洞識別評估發展出包括已知漏洞收集技術、未知漏洞收集技術、網絡目標識別技術、漏洞環境仿真技術、海量數據關聯分析技術、5G/6G 衛星互聯網漏洞分析技術等脆弱性檢測技術，并衍生出誘捕防御、行為分析、攻擊檢測、情報匹配、大流量分析等漏洞緩解的應用防御技術，結合地理信息技術、大數據關聯分析、可視化技術、海量目標識別、多協議識別技術和人工智能等漏洞管理與溯源能力技術，探索開發網絡空間地圖

200、技術?；谝陨下┒淳珳蕶z測、精確防御技術和管理溯源能力，公司在網絡安全基礎類產品的基礎上逐步開發出業務場景安全類產品和網絡安全地圖類產品等新產品。若公司對行業技術發展方向、新產品市場容量預計有誤，或各種原因造成技術創新及相應產品轉化進度較慢，或新技術未能有效運用到產品，或新產品未能有效滿足市場或客戶需求等，均可能導致公司存在新產品、新技術研發失敗的風險。6.15.主要業務或產品資質證書無法續期或辦理主要業務或產品資質證書無法續期或辦理的風險的風險 根據相關法律法規規定，網絡安全設備廠商從事網絡安全專用設備銷售和網絡安全服務等經營活動，應取得計算機信息系統安全專用產品銷售許可證等產品認證，并具備

201、網絡信息安全服務資質等業務資質。公司已安排專人負責相關產品和服務認證資質的申請、取得和維護，且未出現過已取得認證或資質被取消的情況。如果未來國家關于產品和服務認證的政策或標準出現重大變化，或出現人員維護失誤導致未及時對相關證照進行續展的情況，則公司產品和服務資質存在無法續期或辦理的風險。6.16.知識產權或技術泄密的風險知識產權或技術泄密的風險 公司主要從事網絡安全產品的研發、生產和銷售，所處行業屬于知識、技術密集型行業。公司主營產品所涉及的核心技術已形成了具有自主知識產權的發明專利和計算機軟件著作權，同時公司與員工簽訂了保密協議等多種手段，以保護公司的知識產權與技術秘密。報告期內公司未出現過

202、知識產權或技術秘密泄密的情形。但若將來公司不能有效保障核心技術涉及的知識產權或技術秘密，公司的競爭優勢可能會遭到削弱，從而可能對公司的經營業績造成一定的影響。新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 50 6.17.因第三方代繳社保導致公司涉訴的風險因第三方代繳社保導致公司涉訴的風險 近三年公司存在委托第三方機構在該員工實際工作及生活的省市區域為其繳納社會保險及住房公積金的情況，該等行為不符合中華人民共和國社會保險法（2018 年修正）住房公積金管理條例（2019年修訂）的相關規定，可能存在被行政處罰的風險；同時，如

203、公司因管理不善等原因在未及時取得員工事前同意的情況下出現第三方機構代繳行為，并因此導致與員工發生糾紛，則公司可能會面臨相關訴訟或仲裁的法律風險。6.18.實際控制人控制不當的風險實際控制人控制不當的風險 公司控股股東、實際控制人直接或間接控制公司 65.68%的表決權股份，同時擔任公司董事長、總經理職務，其行使表決權可直接影響公司的發展戰略、人事任免、經營策略、技術及產品研發方向等，若實際控制人存在權力行使不當或決策失誤情形，則可能對公司正常經營及中小股東利益產生不利影響。6.19.業務規模擴張后管理能力無法同步提升的風險業務規模擴張后管理能力無法同步提升的風險 2020-2022 年公司實現

204、的營業收入年均復合增長率為 24.66%，目前階段公司處于高速成長期。隨著公司研發能力提升、營銷體系建設與完善及本次募投項目落地，在網絡安全市場規模不斷擴大及政策持續支持的背景下，預計公司的業務規模仍將保持高速增長。公司資產、收入、員工、客戶及市場區域等規模擴張后，對公司的經營管理能力與水平提出了更高的要求。若公司不能及時根據業務規模情況持續改進或重構經營管理方式，致使企業管理能力與業務規模擴張無法匹配，甚至出現制約業務規模擴張的情形，將會對公司的生產經營產生重大不利影響。6.20.市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險 目前，我國網絡安全產業市場競爭風險較大，網絡安全行業的競爭主要體現出兩個特

205、點：一是行業參與者眾多，市場集中度較低。根據 CCIA 研究發布的 中國網絡安全產業分析報告（2022 年），2022 年上半年我國開展網絡安全業務的企業共有 3,256 家；2019-2021 年我國網絡安全行業集中度 CR8 為 39.48%、41.36%和43.96%，2020 年度、2021 年度我國網絡安全行業集中度 CR1 僅為 7.79%和 9.50%；二是行業細分領域眾多，競爭格局分散。根據CCIA 統計，我國網絡安全產品和服務細分領域達 70 多個，市場競爭格局呈現較為明顯的碎片化特征。在上述行業競爭格局下，公司將面臨較大的市場競爭的風險。6.21.與行業龍頭相比，公司在產品

206、布局、市場份額、經營規模與行業龍頭相比，公司在產品布局、市場份額、經營規模仍舊存在一定差距的風險仍舊存在一定差距的風險 我國網絡安全行業參與者眾多，既包括覆蓋細分領域較多的綜合 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 50 性廠商，也包括深耕三至五類細分領域的優秀領軍企業以及在某一細分領域開拓創新的新銳企業。受限于資金實力影響，公司聚焦于具有比較優勢的部分細分領域，即以漏洞技術為核心的安全檢測、應用防御及網絡空間地圖等領域。公司在其布局的部分細分領域內具有較高的市場地位。但從公司綜合實力看，與行業龍頭公司相比，公司

207、整體上在產品布局、市場份額、經營規模等方面仍存在一定差距。6.22.人力資源成本持續上漲的風險人力資源成本持續上漲的風險 2020-2022 年，公司計提的應付職工薪酬金額分別為 5,724.45 萬元、8,168.54 萬元和 10,603.91 萬元，占營業收入的比重分別為 37.67%、40.32%和 44.91%，人均薪酬分別為 18.26 萬元/年、21.61 萬元/年和24.69 萬元/年，公司人力資源成本占收入比重較高，且人力資源成本總額持續上漲。隨著行業“人才爭奪”加劇、公司人才隊伍的擴充與優化及人力資源成本相關法規政策的變化等，預計公司仍將面臨人力資源成本持續上漲的風險。6.

208、23.核心技術人員短缺或流失的風險核心技術人員短缺或流失的風險 公司的主營業務為技術密集型業務，核心技術人員的充足性與穩定性是保持公司技術先進性和產品競爭力的主要基礎。近年來，隨著我國網絡安全產業規模擴大，網絡安全方面的技術人員短缺已成為制約行業發展的重要因素之一，現階段網絡安全方面的專業人員仍屬于一種稀缺資源，網絡安全行業發展使得“人才爭奪”愈演愈烈。隨著行業“人才爭奪”的不斷加劇，若未來公司的人力資源政策、考核和激勵機制、企業文化等缺乏市場競爭力，難以穩定現有核心技術人員或吸引優秀技術人員加盟，將可能導致公司存在核心技術人員短缺或流失的風險。6.24.因用戶發生數據泄露或網絡安全事件導致的

209、風險因用戶發生數據泄露或網絡安全事件導致的風險 公司主要為用戶提供網絡安全產品及解決方案，并提供相關安全服務；在產品研發與生產過程中，公司已按照法律法規、行業標準，并結合公司研發活動實際情況，制定了研發項目管理制度 生產部質量放行管理制度等，以保障產品質量符合既定標準要求。未來，若最終用戶發生數據泄密或其他網絡安全事件時，如主管部門認定公司在提供產品或服務時違反了相關法律法規，或認定公司產品或服務存在缺陷，則公司可能面臨被有關主管部門責令改正、給予警告、沒收違法所得或罰款等行政責任風險，同時可能面臨根據銷售合同的約定向用戶承擔相應民事賠償責任的風險。6.25.募投項目實施的風險募投項目實施的風

210、險 根據行業發展形勢和公司的技術發展特點，公司對募投項目的可行性進行了充分論證，對各項目的經濟效益進行了預測分析。但在項目實施過程中，如果出現募集資金不能如期到位、募投項目不能按 新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 50 計劃推進、募投項目推出的新產品、新服務市場空間低于預期，下游市場需求發生重大變化、下游市場競爭加劇、新產品或新服務發布較慢導致客戶流失、客戶開拓進展不達預期、相關技術出現重大迭代等情形，將導致募集資金投資項目可能存在無法實現預期收益的風險。6.26.發行后即期回報被攤薄的風險發行后即期回報被攤

211、薄的風險 2020-2022 年，公司實現的基本每股收益分別為 0.59 元/股、0.85 元/股和 0.82 元/股，實現的加權平均凈資產收益率分別為 28.91%、23.96%和 18.71%。本次成功發行后，公司的股本總額、凈資產規模將大幅增加，但由于募集資金投資項目存在建設周期，短期內不能立即產生經濟效益；因此，本次發行完成后，預計短期內公司的基本每股收益和加權平均凈資產收益率將會出現下降，導致公司股東存在即期回報被攤薄的風險。6.27.發行失敗的風險發行失敗的風險 公司本次擬申請首次公開發行股票并在上交所科創板上市，若本次發行時有效報價投資者或網下申購的數量不足相關法律規定要求，或者

212、發行時總市值不滿足明確選擇的預計市值與財務指標上市標準，根據 上海證券交易所首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則的規定，應當中止發行。若公司中止發行上市審核程序超過上交所規定的時限或者中止發行注冊程序超過 3 個月仍未恢復，或者存在其他影響發行的不利情形，將會導致公司存在本次發行失敗的風險。6.28.股票價格波動的風險股票價格波動的風險 本次發行成功后，公司股票將在上海證券交易所科創板上市，公司股票價格除受經營業績和財務狀況影響外，還受國內外經濟形勢、政府宏觀調控政策、資本市場走勢、投資者偏好和各類重大突發事件等因素的影響?；谏鲜霾淮_定性因素的存在，公司股票價格可能會脫離其實際價值而波動。

213、投資者在考慮投資本公司股票時，應充分了解并認識股票價格波動可能帶來的投資風險，審慎做出投資決策。新股投資價值分析報告新股投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 50 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅

214、供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投

215、資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權

216、交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報

217、告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：