《華虹公司-公司投資價值研究報告：聚焦先進“特色IC+功率器件”領域全球領先的特色工藝晶圓代工企業-230714（59頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華虹公司-公司投資價值研究報告：聚焦先進“特色IC+功率器件”領域全球領先的特色工藝晶圓代工企業-230714（59頁）.pdf（59頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/信息設備信息設備/半導體產品與半導體設備半導體產品與半導體設備 證券研究報告 華虹公司華虹公司投資價值研究報告投資價值研究報告 2023 年 07 月 14 日 Table_Inves Info 6-12 月遠期合理公允月遠期合理公允價值區間價值區間 1033.69 億元億元1106.49 億元億元 Table_AuthorInfo 分析師:張曉飛 Tel:(021)23154132 Email: 證書:S0850523030002 分析師:肖雋翀 Tel:(021)23154139 Email: 證書:

2、S0850521080002 聚焦先進“聚焦先進“特色特色 IC+功率器件”領域，全球領先功率器件”領域，全球領先的特色工藝晶圓代工企業的特色工藝晶圓代工企業 Table_Summary 重要提示：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信重要提示：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。投資者應自主做出息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。投資者應自主做出投資決策并自行承擔投資風險。投資決策并自行承擔投資風險。全球全球第六大晶圓代工企業第六大晶圓代工企業。華虹公司 2005 年 1 月 21 日于香港注冊成立，截止2022

3、年 12 月 31 日，直接控股股東為華虹國際，其實際直接持有公司股份總數的 26.60%；上海市國資委直接持有華虹集團 51.59%的股權，是公司的實際控制人。公司主要向客戶上提供 8 英寸、12 英寸晶圓的特色工藝代工服務，在不同工藝平臺上，按照客戶需求為其制造多種類的半導體產品；同時為客戶提供包括 IP 設計、測試等配套服務。根據 Trendforce 數據，截止 22Q4 華虹公司在全球前十大晶圓代工企業中排名第六，全球市場份額為 2.6%。全球領先的特色工藝晶圓代工企業全球領先的特色工藝晶圓代工企業。公司堅持布局與持續發展特色工藝技術平臺，擁有 0.35um 到 90nm 工藝節點的

4、 8 英寸晶圓代工平臺，以及 90nm 至 55nm工藝節點的 12 英寸晶圓代工平臺，覆蓋嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理、邏輯與射頻等五大特色工藝平臺。目前擁有三座 8 英寸晶圓廠（華虹一廠、華虹二廠、華虹三廠）和一座 12 英寸晶圓廠（華虹七廠），截止 2022 年末總產能合計達到 32.4 萬片/月等效 8 英寸晶圓，總產能在中國大陸位居第二位。目前公司已成為全球領先的特色工藝晶圓代工企業，是行業內特色工藝平臺覆蓋最全面的晶圓代工企業。產能利用率持續滿載，盈利能力提升明顯產能利用率持續滿載，盈利能力提升明顯。從 21Q1 開始，公司的總體產能利用率持

5、續超過 100%，23Q1 的總體產能利用率為 103.5%。2020 年-2022 實現收入分別為 67.37 億元、106.30 億元、167.86 億元，2021 年、2022 年分別同比增長 57.78%、57.91%；歸母凈利潤分別為 5.05 億元、16.60 億元、30.09 億元，2021 年、2022 年同比增長 228.41%、81.24%，增長迅速。新能源汽車、清潔能源、新能源汽車、清潔能源、AIoT、5G 等應用領域驅動公司業務的持續成長可期等應用領域驅動公司業務的持續成長可期。公司聚焦特色 IC、功率器件領域，未來幾年的成長驅動力主要來自于：、2022新能源汽車的芯片

6、需求達 1459 顆，中國新能源汽車 OEM 供應商的快速成長帶動芯片設計公司的代工需求持續增長；、氣候變化加劇、碳達峰助力全球能源轉型，更低損耗、更高性能芯片的需求強烈；、5G 引領千家萬業，AIoT 技術快速迭代、發展；包括但不限于以上的新興應用領域將帶動對嵌入式/獨立式非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理、邏輯及射頻等產品的需求持續增加。盈利預測及估值建議：盈利預測及估值建議：我們預計公司 2023E-2025E 收入分別為 175.64 億元、193.10 億元、212.72 億元，歸母凈利潤分別為 24.38 億元、28.16 億元、30.03億元。選取 PB 法、DCF 法計算

7、華虹公司的 6-12 月遠期整體公允價值：、PB相對估值法，給予公司 PB（2023E）2.35x2.75x，對應 6-12 月遠期整體公允價值區間為 945.54 億元1106.49 億元；、DCF 絕對估值法，基于中性情景假設條件下計算華虹公司的 6-12 個月遠期整體公允價值區間在 1033.69 億元1268.15 億元。綜上，我們認為綜上，我們認為華虹公司華虹公司對應對應 6-12 月遠期整體公允價值區間月遠期整體公允價值區間為為1033.69 億元億元1106.49 億元。對應億元。對應 2023E PB 為為 2.57x2.75x，對應，對應 2022 年年PB 為為 5.21x

8、5.58x；對應；對應 2022 年年 PE 為為 34.36x-36.78x，對應，對應 2023E PE 為為42.40 x-45.39x。截止。截止 2023 年年 7 月月 13 的近一的近一個月內，中證指數有限公司公布的個月內，中證指數有限公司公布的計算機、通信和其他電子設備制造業（證監會行業代碼：計算機、通信和其他電子設備制造業（證監會行業代碼：C39）靜態平均市盈率）靜態平均市盈率為為 36.23 倍。倍。風險提示風險提示：宏觀經濟波動和行業周期性的風險、未能緊跟工藝節點/工藝平臺等技術迭代的風險、與國際龍頭企業存在差距的風險、技術人才流失或無法獲得相應人才的風險、主營業務毛利率

9、波動風險、存在與累積未彌補虧損相關的風險等。投資價值研究報告華虹公司 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）10630 16786 17564 19310 21272(+/-)YoY(%)57.8%57.9%4.6%9.9%10.2%凈利潤（百萬元）1660 3009 2438 2816 3003(+/-)YoY(%)228.4%81.2%-19.0%15.5%6.6%全面攤薄 EPS(元)0.96 1

10、.73 1.41 1.62 1.73 毛利率(%)28.1%35.9%26.7%27.3%27.9%凈資產收益率(%)9.7%15.2%6.1%6.5%6.5%資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 SUcVhZkZlXcXBYcVgV9P9R9PsQoOsQtQlOpPsNjMqRyR7NpPwPMYsRyRNZrNtR 投資價值研究報告華虹公司 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.華虹公司：公司亮點總結&估值建議.10 1.1 亮點總結：穩健經營二十余載、專注“特色 IC+功率器件”領域，全球領先的特色工藝晶圓代工企業.10 1.2 估值建議：6-1

11、2 月遠期整體公允價值區間為 1033.69 億元1106.49 億元.10 2.華虹公司：全球領先的特色工藝晶圓代工企業.11 2.1 歷史沿革：源起“909 工程”，近二十余年技術研發積累，砥礪前行.11 2.2 股權結構：華虹國際為直接控股股東，上海市國資委為實際控制人.12 2.3 主營業務：聚焦于特色工藝代工服務，多元化、穩健經營.13 2.3.1 晶圓代工：五大特色工藝平臺，多元化布局、產品覆蓋度廣.13 2.3.2 產能：2022 年底 32.4 萬片/月等效 8 英寸晶圓，中國大陸居第二.15 3.主營業務：“8+12”特色工藝產線，“IC+Power”五大工藝平臺.16 3.

12、1 工藝平臺 1：嵌入式非易失性存儲器（MCU+智能卡芯片）.16 3.2 工藝平臺 2：獨立式非易失性存儲器（Nor Flash、EEPROM）.18 3.3 工藝平臺 3：功率器件（低壓 MOSFET、超級結 MOSFET、IGBT）.18 3.4 工藝平臺 4：模擬與電源管理（電源管理、信號鏈模擬芯片）.21 3.5 工藝平臺 5：邏輯與射頻（特色邏輯和射頻芯片、圖像傳感器）.22 4.財務數據：多元化產品布局驅動業務穩健發展，盈利能力快速提升.23 4.1 經營情況：產能利用率持續滿載，營收實現快速增長主要來源于 12 英寸晶圓產能的逐步釋放、產品結構不斷優化.23 4.2 盈利能力：

13、華虹無錫廠擴建、資本開支較大，毛利率、凈利率等增長顯著.28 4.3 財務比率：償債能力良好，穩健經營.30 5.行業發展：新能源汽車、清潔能源、5G、物聯網等新興應用領域帶動特色工藝產品的需求持續增長.32 5.1 成長驅動力 1：2022 新能源汽車的單車芯片需求達 1459 顆，中國新能源汽車OEM 供應商的快速成長帶動芯片設計公司的代工需求持續增長.32 5.2 成長驅動力 2：氣候變化加劇、碳達峰助力全球能源轉型，更低損耗、更高性能芯片的需求強烈.35 5.3 成長驅動力 3：5G 引領千家萬業，AIoT 技術快速迭代、發展.36 6.科創板 IPO 募投項目.39 7.盈利預測&敏

14、感性分析.41 投資價值研究報告華虹公司 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7.1 2023E-2025E 盈利預測.41 7.2 敏感性分析.45 8.可比公司對比.46 8.1 可比公司的選擇.46 8.2 可比公司的對比分析.46 9.估值計算.49 9.1 估值方法的選擇.49 9.2 相對估值法：PB 法.50 9.3 絕對估值法：DCF 法.51 9.4 華虹公司 6-12 月遠期整體公允價值區間.54 10.風險提示.54 財務報表分析和預測.58 投資價值研究報告華虹公司 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 22Q4 全球 Top 10

15、晶圓代工業市場份額（%）.11 圖 2 華虹公司：股權結構（截止 2022 年 12 月 31 日）.12 圖 3 制造工藝技術平臺示意圖.14 圖 4 三座 8 英寸晶圓廠、一座 12 英寸晶圓廠.15 圖 5 華虹公司的兩大發展戰略“8 英寸+12 英寸”、“特色 IC+功率器件”.16 圖 6 2019-2026E 全球 MCU 出貨量（按應用領域，百萬顆）.17 圖 7 不同的 MCU Memory 技術結構示意圖.17 圖 8 NORD 閃存結構示意圖.18 圖 9 NORD 閃存的制造技術.18 圖 10 傳統的多層外延工藝技術和深溝槽工藝技術.19 圖 11 關鍵詞“超級結”的專

16、利申請人情況（截止 2023 年 5 月，單位：項）.19 圖 12 Infineon IGBT 技術的發展.20 圖 13 STMicroelectronis 的 BCD 工藝平臺（已經量產、試生產中、研發中）.21 圖 14 射頻前端技術的優劣勢對比.22 圖 15 CMOS 圖像傳感器的演進.22 圖 16 17Q1-23Q1 季度產能和產能利用率，近兩年以來產能利用率持續 100%+.23 圖 17 17Q1-23Q1 產能利用率（按晶圓尺寸分）.24 圖 18 2020-2022 產能、產能利用率.24 圖 19 2020-2022 產銷情況.24 圖 20 2020-2022 收入

17、情況.24 圖 21 2020-2022 收入（按主營業務分，單位：百萬元）.24 圖 22 17Q1-23Q1 季度付運晶圓量.25 圖 23 17Q1-23Q1 晶圓代工平均價格（美元/片）.25 圖 24 17Q1-23Q1 季度收入（按晶圓尺寸分，單位：百萬美元）.25 圖 25 17Q1-23Q1 季度收入（按工藝平臺分，單位：百萬美元）.26 圖 26 2022 年收入占比（按工藝平臺分）.26 圖 27 2022 年收入占比（按技術節點分）.26 圖 28 17Q1-23Q1 季度收入（按技術節點分，單位：百萬美元）.27 圖 29 17Q1-23Q1 收入占比（按應用領域分）.

18、27 圖 30 2022 年收入占比（按區域分）.27 投資價值研究報告華虹公司 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 2020-2022 毛利率（按晶圓尺寸分）.28 圖 32 2020-2022 邏輯與射頻工藝平臺的毛利率.28 圖 33 2020-2022 毛利率（按不同工藝平臺分）.28 圖 34 2020-2022 歸母凈利潤.29 圖 35 2020-2022 扣非后歸母凈利潤.29 圖 36 17Q1-23Q1 資本開支（百萬美元）.29 圖 37 2020-2022 息稅折舊攤銷前利潤（百萬元）.29 圖 38 2020-2022 凈利率.29 圖 39 202

19、0-2022 費用率.30 圖 40 2020-2022 研發費用情況.30 圖 41 2020-2022 存貨情況.30 圖 42 2022 年存貨的構成情況.30 圖 43 2020-2022 周轉率（單位：次）.31 圖 44 2020-2022 資產負債率（%）.31 圖 45 2020-2022 流動比率和速動比率（倍）.31 圖 46 新能源汽車所需的芯片示意圖.32 圖 47 不同等級的自動駕駛所需的傳感器芯片數量（顆）.32 圖 48 2012-2022E 新能源車的單車芯片量（顆）.32 圖 49 平均每輛汽車的不同半導體芯片的價值.33 圖 50 新能源汽車對于傳感器、模擬

20、芯片、MCU、功率器件的一站式代工需求.33 圖 51 2015-2022 中國新能源汽車的銷售情況.34 圖 52 2015-2022 中國新能源汽車的銷量在全球銷量的占比.34 圖 53 2022 年全球新能源車的銷售情況（按供應商分，單位：千輛）.34 圖 54 WEO-2022/2021 STEPS 的總能源供應差異.35 圖 55 2021-2030 能源投資額的增長預估.35 圖 56 IGBT 朝著低損耗、高性能的方向不斷迭代.35 圖 57 從發電到傳輸、儲能/充電行業的全產業鏈條示意圖.36 圖 58 AIoT 即人工智能（AI）與物聯網（IoT）的融合.36 圖 59 3

21、種典型的生成式 AIoT 應用.37 圖 60 2019-2025E 對 IoT 芯片的需求持續增加.37 圖 61 IoT MCU 的滲透率預估.38 圖 62 可用于特定應用的最終用戶設備型號的數量（個）.38 圖 63 高通的系統級端到端 5G 解決方案.38 投資價值研究報告華虹公司 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 64 華虹無錫集成電路研發和制造基地項目示意圖.39 圖 65 2019-2022 可比公司收入對比（億元）.47 圖 66 2020-2022 可比公司收入同比增速.47 圖 67 2019-2022 可比公司歸母凈利潤對比（億元）.48 圖 68 202

22、0-2022 可比公司歸母凈利潤同比增速.48 圖 69 2019-2022 可比公司毛利率對比.48 圖 70 2019-2022 可比公司凈利率對比.48 圖 71 2019-2022 可比公司期間費用率對比.49 圖 72 2019-2022 可比公司研發費用率對比.49 圖 73 華虹公司 6-12 個月遠期整體公允價值區間（億元）.54 投資價值研究報告華虹公司 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 華虹公司的子公司、參股公司情況.13 表 2 立足先進“特色 IC+功率器件”戰略目標，多元化的五大特色工藝平臺.14 表 3 工廠情況一覽（截止 2022

23、年底）.15 表 4 嵌入式非易失性存儲器工藝平臺.16 表 5 華虹公司的閃存器件不同技術現狀.17 表 6 獨立式非易失性存儲器工藝平臺.18 表 7 功率器件工藝平臺.18 表 8 模擬與電源管理工藝平臺.21 表 9 STMicroelectronic 的 BCD 工藝技術.21 表 10 邏輯與射頻工藝平臺.22 表 11 IPO 募投項目情況.39 表 12 2022 年華虹公司的收入結構.41 表 13 華虹公司：8 英寸晶圓代工業務盈利預測.42 表 14 華虹公司：12 英寸晶圓代工業務盈利預測.43 表 15 華虹公司：其他業務盈利預測.44 表 16 華虹公司：2023E

24、-2025E 期間費用率的假設.44 表 17 華虹公司：2023E-2025E 分業務盈利預測.45 表 18 公司 2023E 整體歸母凈利潤（百萬元）對 8 英寸晶圓代工業務 2023E 銷售收入增速及毛利率敏感性分析.45 表 19 公司 2023E 整體歸母凈利潤（百萬元）對 12 英寸晶圓代工業務 2023E 銷售收入增速及毛利率敏感性分析.46 表 20 可比公司的選擇.46 表 21 可比公司的基本情況.47 表 22 可比公司產能對比（截止 2022 年 12 月 31 日，單位：萬片/月）.47 表 23 可比公司 2022 年收入、歸母凈利潤對比.47 表 24 企業價值

25、評估方法比較.49 表 25 華虹公司與中芯國際的歸母凈利潤復合增速、總資產、歸母凈資產對比.50 表 26 華虹公司與中芯國際的 ROE（加權，%）對比.50 表 27 參考可比龍頭公司 PB 估值表（截止 2023 年 7 月 13 日）.50 表 28 華虹公司可比公司 Beta 值（截止 2023 年 7 月 13 日）.51 投資價值研究報告華虹公司 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 29 華虹公司：自由現金流 DCF 估值.52 表 30 DCF 估值：核心假設與結果.53 表 31 6-12 個月遠期整體公允價值對永續增長率與 WACC 的敏感度分析（億元）.53

26、表 32 6-12 月遠期整體公允價值區間對應 2022-2023E PB/PE 估值水平.54 投資價值研究報告華虹公司 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.華虹公司華虹公司：公司亮點總結公司亮點總結&估值建議估值建議 1.1 亮點總結亮點總結：穩健經營二十余載、專注“特色穩健經營二十余載、專注“特色 IC+功率器件”領域，全功率器件”領域，全球領先的特色工藝晶圓代工企業球領先的特色工藝晶圓代工企業 源起“源起“909 工程”建成我國第一條工程”建成我國第一條 8 英寸超大規模集成電路生產線，近英寸超大規模集成電路生產線，近二十余年二十余年研研發積累、砥礪前行。發積累、砥礪前行

27、。作為由原電子工業部與上海市政府共同成立的“909 工程項目推進委員會”共同推進的國家“909”工程載體，上海華虹微電子有限公司 1996 年正式成立；1997 年 7 月上海華虹微電子有限公司、NEC 及 NEC(China)Co.,Ltd.創辦華虹NEC，主要為 NEC 開發、制造和銷售 DRAM 晶圓；2003 年，華虹 NEC 逐步停止 DRAM生產并開始代工服務；2005 年 1 月，華虹半導體有限公司成立，作為華虹 NEC 的控股公司。目前，公司主要提供 8 英寸、12 英寸晶圓的特色工藝代工服務，在不同工藝平臺上，按照客戶需求為其制造多種類的半導體產品；同時為客戶提供包括 IP

28、設計、測試等配套服務?！?+12”、“”、“特色特色 IC+Power”雙發展戰略，全球領先的特色工藝晶圓代工企業?！彪p發展戰略，全球領先的特色工藝晶圓代工企業。公司擁有 3 條 8 英寸晶圓生產線、1 條 12 英寸晶圓生產線，立足于先進“特色 IC+功率器件”的戰略目標，以拓展特色工藝技術為基礎，提供包括嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理、邏輯與射頻等多元化特色工藝平臺的晶圓代工及配套服務。目前公司已成為全球領先的特色工藝晶圓代工企業，是行業內特色工藝平臺覆蓋最全面的晶圓代工企業。全球第六大晶圓代工企業。全球第六大晶圓代工企業。公司已成為國內最大的 MCU

29、 制造代工企業，是全球最大的智能卡 IC 制造代工企業，是全球產能排名第一的功率器件晶圓代工企業，也是唯一一家同時具備 8 英寸、12 英寸功率器件代工能力的企業，是領先的模擬與電源管理工藝技術提供商。根據 Trendforce 數據，截止 22Q4 華虹公司在全球前十大晶圓代工企業中排名第六，全球市場份額為 2.6%。全球領先的深溝槽式超級結全球領先的深溝槽式超級結 MOSFET 技術。技術。不同于海外龍頭公司的多層外延工藝技術，公司自主開發深溝槽填充型超級結 MOSFET 技術，克服深寬比超過 20:1 的深溝槽刻蝕、深溝槽外延填充工藝等困難，實現工藝技術的突破，擁有獨立自主知識產權，打破

30、海外壟斷。與傳統的多層外延工藝技術相比，溝槽型結構具有光刻層次少、制造周期短、結構簡單、高溫特性好、性能提升潛力大等優點。公司擁有全球領先的深溝槽式超級結 MOSFET 技術，超級結 MOSFET 工藝平臺的導通電阻、功率密度等達到全球領先水平，相應電壓范圍涵蓋 200V-900V，電流范圍涵蓋 1A-100A，可以滿足大功率快充電源、LED 照明電源、數據中心電源、新能源汽車充電樁、車載充電機等高端應用需求。產能利用率持續滿載，近產能利用率持續滿載，近 3 年的營收快速增長、復合增速高達年的營收快速增長、復合增速高達 57.85%。從 21Q1開始，公司的總體產能利用率持續超過 100%，2

31、3Q1 的總體產能利用率為 103.5%。公司 2020 年-2022 年的收入分別為 67.37 億元、106.30 億元、167.86 億元，2021 年、2022 年分別同比增長 57.78%、57.91%，增長迅速，主要來源于 12 英寸晶圓產能的逐步釋放、產品結構不斷優化。工業及汽車的收入占比逐季度提升工業及汽車的收入占比逐季度提升，23Q1 已達已達 28.6%。按工藝平臺分，嵌入式非易失性存儲器、分立器件為貢獻收入的兩大主力工藝平臺，收入占比分別為 31.01%、31.29%；按下游應用領域分，工業及汽車的收入占比呈現逐步提升的態勢，從 20Q4的 16.9%逐步增長至 23Q1

32、 的 28.6%，增長較為明顯。1.2 估值建議估值建議：6-12 月遠期整體公允價值區間為月遠期整體公允價值區間為 1033.69 億元億元1106.49億元億元 我們預計公司 2023E-2025E 收入分別為 175.64 億元、193.10 億元、212.72 億元，同比增 4.64%、9.94%、10.16%；歸母凈利潤分別為 24.38 億元、28.16 億元、30.03億元，同比增-18.98%、15.52%、6.63%。投資價值研究報告華虹公司 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 選取 PB 法（市凈率）、絕對估值法（DCF）進行計算華虹公司的估值：、PB 相對估值法

33、，結合可比公司平均 PB（2023E）估值，考慮到華虹公司的主要代工產品與三家可比公司并不完全相同、各家略有差異，從工藝平臺的豐富度、產品類型的多樣化、全球晶圓代工企業排名等維度出發，我們認為華虹公司的估值應較中芯國際更為接近。給予公司 PB（2023E）2.35x2.75x，對應 6-12 月遠期整體公允價值區間為 945.54 億元1106.49 億元；、DCF 絕對估值法，我們基于中性情景假設條件下計算華虹公司的 6-12 個月遠期整體公允價值區間在 1033.69 億元1268.15 億元。綜上，我們綜上，我們認為認為華華虹公司虹公司對應對應 6-12 月遠期整體公允價值區間為月遠期整

34、體公允價值區間為 1033.69 億元億元1106.49 億元億元。2.華虹公司華虹公司：全球領先的特色工藝晶圓代工企業全球領先的特色工藝晶圓代工企業 華虹半導體有限公司（英文名稱“Hua Hong Semiconductor Limited”）2005 年 1月 21 日于香港注冊成立，2014 年 10 月 15 日在香港聯交所主板掛牌上市（股票代碼“1347.HK”），2022 年 8 月申請在科創板首次公開發行股票（以下簡稱“華虹公司”）。若本次若本次科創板科創板 IPO 發行上市順利完成，公司將實現“發行上市順利完成，公司將實現“A+H”兩地同時掛牌上市?！眱傻赝瑫r掛牌上市。2.1

35、歷史沿革歷史沿革：源起“源起“909 工工程”程”，近二十余年，近二十余年技術技術研發研發積累積累，砥礪前行砥礪前行 信息產業的“909 工程”，華虹公司作為國內自主發展集成電路產業的先行者，近二十余年砥礪前行。根據華虹集團官網、華虹半導體香港聯交所上市全球發售書等披露顯示，華虹公司的發展歷史可追溯至：1）華虹半導體：華虹半導體：1996 年 4 月 9 日，“909”工程的主體承擔單位上海華虹微電子有限公司正式成立；1997 年 7 月，上海華虹微電子有限公司、NEC 及 NEC(China)Co.,Ltd.創辦華虹 NEC，主要為 NEC 開發、制造和銷售 DRAM 晶圓；2003 年，華

36、虹 NEC 逐步停止 DRAM 生產并開始代工服務；2005 年 1 月，華虹半導體有限公司成立，作為華虹 NEC 的控股公司。2）上海宏力：上海宏力：2000 年 12 月，Grace Cayman 成立上海宏力，以開發、制造和銷售半導體晶圓作為主營業務。華虹半導體與上海宏力的合并華虹半導體與上海宏力的合并。2006 年以來，華虹 NEC 和上海宏力專注于使用嵌入式非易失性存儲器及功率器件技術研究、開發及制造半導體；2009 年，華虹半導體有限公司及 Grace Cayman 決定以合并的方式將業務合并，提高經營效率、提升核心競爭力，2011 年 12 月合并完成，2013 年 10 月集團

37、內部重組基本完成。圖圖1 22Q4 全球全球 Top 10 晶圓代工業市場份額（晶圓代工業市場份額（%）臺積電 58.5%三星 15.8%聯電 6.3%格芯 6.2%中芯國際 4.7%華虹宏力華虹宏力 2.6%力積電 1.2%高塔 1.2%世界先進 0.9%東部高科 0.9%資料來源：Trendforce，海通證券研究所 目前，華虹公司已成為全球領先的特色工藝晶圓代工企業，也是行業內特色工藝平臺覆蓋最全面的晶圓代工企業。根據 Trendforce 數據，截止 22Q4 華虹公司在全球前十大晶圓代工企業中排名第六，全球市場份額為 2.6%。投資價值研究報告華虹公司 12 請務必閱讀正文之后的信息

38、披露和法律聲明 2.2 股權結構股權結構：華虹國際為直接控股股東，上海市國資委為實際控制人：華虹國際為直接控股股東，上海市國資委為實際控制人 華虹國際為直接控股股東，上海市國資委為實際控制人。華虹國際為直接控股股東，上海市國資委為實際控制人。截止 2022 年 12 月 31 日，公司的直接控股股東為華虹國際，其實際直接持有公司股份總數的 26.60%；華虹集團為公司的間接控股股東，實際間接持有公司股份總數的 26.60%；上海市國資委實際持有華虹集團 51.59%的股權，是公司的實際控制人。公司股權結構如下圖所示：圖圖2 華虹公司華虹公司：股權結構（截止：股權結構（截止 2022 年年 12

39、 月月 31 日）日）資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 截止 2022 年 12 月 31 日，其他持有華虹公司 5%以上股份的主要股東為聯合國際及其全資子公司 Wisdom Power、鑫芯香港。其中聯合國際直接、間接持有公司股份總數的 14.46%；鑫芯香港直接持有公司股份總數的 13.67%。公司擁有 8 家子公司，7 家參股公司，無分公司。8 家子公司的具體情況為：、上海華虹公司為公司 100%持股，生產及銷售半導體產品，屬于主營業務的組成部分；、華虹無錫為公司持股 22.22%，生產及銷售半導體產品，屬于主營業務的組成部分；、華虹制造為新設子公司，尚未實際生產運

40、營，為募投項目華虹制造（無錫）項目的實施主體，為公司主營業務的組成部分。此外，HH Grace USA、HH Grace Japac 為公司提供相關銷售支持；力鴻科技為公司的貿易平臺；Grace Cayman 為公司的投資平臺；無錫臵業主要為華虹無錫項目的配套保障，建設華虹無錫集成電路產業配套及人才用房。7 家參股公司的具體情況為：2 家重要參股公司包括、華虹科技，從事科技開發及投資，與公司主營業務無關；、華虹投資，產業鏈公司股權投資，與公司主營業務無關。此外，公司還有上海華力微電子有限公司（間接持股 6.34%）、上海矽?？萍脊煞萦邢薰荆ㄩg接持股 0.62%）、上海艾為電子技術股份有限公司

41、（間接持股 0.11%）、華虹臵業（通過參股公司華虹科技間接持股 50%）、華錦物業（通過參股公司華虹科技間接持股 50%）。參股公司參股公司上海華力上海華力與與華虹公司華虹公司的發展定位差異的發展定位差異的情況說明：的情況說明：根據華虹公司第一次審核問詢函的回復稿披露內容，參股公司上海華力與華虹公司是華虹集團基于半導體制造行業的不同技術發展路徑所設立的兩大業務板塊，其中華虹公司定位于特色工藝晶圓代工，上海華力定位于先進邏輯工藝晶圓代工；華虹公司與上海華力在 65/55nm 工藝節點覆蓋有所重合，但兩家公司的代工能力存在差異，不構成競爭。投資價值研究報告華虹公司 13 請務必閱讀正文之后的信息

42、披露和法律聲明 華虹集團出具的相關說明和承諾，華虹公司主要定位于特色工藝，上海華力主要定位于先進邏輯工藝，雙方的產品服務在工藝技術的方向上存在本質不同；同時華虹集團進一步承諾，華虹集團及其控制的其他企業未來不會擴充 65/55nm 產能。根據華虹公司第二次審核問詢函的回復稿披露內容，為保障公司的利益，華虹集團作出了明確的資產注入安排，自華虹公司首次公開發行人民幣普通股股票并于科創板上市之日起 3 年內，按照國家戰略部署安排，在履行政府主管部門審批程序后，華虹集團將華力微注入華虹公司，解決雙方經營重合工藝節點問題。表表 1 華虹公司華虹公司的子公司、參股公司情況的子公司、參股公司情況 分類分類

43、公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 持股比例持股比例 說明說明 子公司子公司 上海華虹公司 2013 年 100%生產及銷售半導體產品 華虹無錫 2017 年 22.22%生產及銷售半導體產品 華虹制造 2022 年 上海華虹公司持股 29.1%，公司持股 21.90%募投項目華虹制造（無錫）項目的實施主體 HH Grace USA 2005 年 100%提供相關銷售支持 HH Grace Japan 2006 年 100%提供相關銷售支持 力鴻科技 2003 年 100%貿易平臺 Grace Cayman 1999 年 100%投資平臺 無錫臵業 2020 年 華虹無錫持股100%華虹無錫項

44、目的配套保障，建設華虹無錫集成電路產業配套及人才用房 參股公參股公司司 華虹科技 2010 年 上海華虹公司持股 50%科技開發及投資 華虹投資 2020 年 上海華虹公司持股 20%產業鏈公司股權投資 上海華力微 2010 年 間接持股6.34%開發、設計、加工、制造及銷售集成電路產品 上海矽睿 2012 年 間接持股0.62%智能傳感器系統 上海艾為 2008 年 間接持股0.11%集成電路芯片研發、設計和銷售 華虹臵業 2011 年 通過參股公司華虹科技間接持股 50%產業園區租賃 華錦物業 2012 年 通過參股公司華虹科技間接持股 50%物業管理 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿

45、）、企查查官網，海通證券研究所 2.3 主營業務主營業務：聚焦于特色工藝代工服務，聚焦于特色工藝代工服務，多元化、多元化、穩健經營穩健經營 華虹公司主要向客戶提供 8 英寸、12 英寸晶圓的特色工藝代工服務，在不同工藝平臺上，按照客戶需求為其制造多種類的半導體產品；同時為客戶提供包括 IP 設計、測試等配套服務。公司立足于先進“特色 IC+功率器件”的戰略目標，以拓展特色工藝技術為基礎，提供包括嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理、邏輯與射頻等多元化特色工藝平臺的晶圓代工及配套服務。目前公司已成為全球領先的特色工藝晶圓代工企業，是行業內特色工藝平臺覆蓋最全面的晶

46、圓代工企業。2.3.1 晶圓代工：五大特色工藝平臺，多元化布局、產品覆蓋度廣晶圓代工：五大特色工藝平臺，多元化布局、產品覆蓋度廣 公司堅持布局與持續發展特色工藝技術平臺，擁有 0.35um 到 90nm 工藝節點的 8英寸晶圓代工平臺，以及 90nm 至 55nm 工藝節點的 12 英寸晶圓代工平臺，覆蓋嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理、邏輯與射頻等五大特色工藝平臺。投資價值研究報告華虹公司 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 制造工藝技術平臺示意圖制造工藝技術平臺示意圖 資料來源：華虹公司官網、華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所

47、整理 表表 2 立足先進“特色立足先進“特色 IC+功率器件”戰略目標，多元化的五大特色工藝平臺功率器件”戰略目標，多元化的五大特色工藝平臺 工藝平臺工藝平臺 芯片類型芯片類型 關鍵應用領域關鍵應用領域 主要技術特點主要技術特點 嵌入式非易失性嵌入式非易失性存儲器存儲器 車規 MCU 自動泊車、車身控制、智能座艙、胎壓監測、車燈等 制程范圍：0.35um-55nm，可以為客戶提供同等規格要求下最小的芯片尺寸以及簡化的工藝流程 工控類 MCU 智能電網、醫療電子等 消費類 MCU 家電、智能互聯設備、照明、物聯網等 智能卡芯片 身份證、電信 SIM 卡、社?？?、銀行 IC卡、各類物聯網設備等 獨

48、立式非易失性獨立式非易失性存儲器存儲器 Nor Flash 工業、白色家電、汽車電子及各類低功耗物聯網設備等 制程范圍：0.35um-55nm，提供基于自主知識產權的 NORD閃存以及業界通用的閃存架構工藝平臺 EEPROM 工業、白色家電、汽車電子及各類低功耗物聯網設備等 功率器件功率器件 低壓 MOSFET 計算機、手機、小家電等消費類產品 主要覆蓋 200V 以下產品應用 超級結 MOSFET 快充、LED 照明、服務器電源、充電樁、車載充電機等 主要覆蓋 200V-900V 產品應用 IGBT 新能源汽車、光伏、風能發電、電網直流輸變電、儲能、變頻家電等 主要覆蓋 600V-1700V

49、 產品應用 模擬與電源管理模擬與電源管理 電源管理類模擬芯片 工業控制、汽車電子、通訊、智能手機、平板電腦等消費電子等領域 覆蓋 0.35um-55nm，電壓范圍 1.5V-700V 的 BCD 工藝平臺；提供豐富多樣的器件類型，滿足不同產品需求 信號鏈類模擬芯片 工業控制、汽車電子、通訊、智能手機、平板電腦等消費電子等領域 邏輯與射頻邏輯與射頻 特色邏輯和射頻芯片 USB 控制、WIFI、藍牙、射頻前端等 0.35um-55nm邏輯工藝技術以及特色射頻（RF-SOI技術）、圖像傳感器、微機電器件等特色工藝 圖像傳感器 智能手機、平板電腦、數碼產品、安防等應用的攝像頭 資料來源：華虹公司招股說

50、明書（注冊稿），海通證券研究所 華虹公司華虹公司的特色工藝具備多元化的工藝平臺布局，且具備綜合服務的競爭能力：的特色工藝具備多元化的工藝平臺布局，且具備綜合服務的競爭能力：較高的器件豐富度，能提供各類型低電壓到高電壓的器件，滿足不同芯片應用的設計需求；主要類型器件在速度、功耗、導通電阻等性能達到或接近全球領先水平；具有特色存儲器或模擬等 IP 定制能力，滿足客戶芯片設計多元化需求；提供多元化的技術品類，如嵌入式閃存技術、電源管理技術、功率器件技術，同時滿足客戶包含了控制（MCU）、功率驅動（模擬與電源管理芯片）、功率輸出（功率器件）的產品制造需求，形成一站式解決方案；投資價值研究報告華虹公司

51、15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3.2 產能產能：2022 年底年底 32.4 萬片萬片/月等效月等效 8 英寸英寸晶圓，中國大陸晶圓，中國大陸居居第第二二 公司目前擁有三座 8 英寸晶圓廠（華虹一廠、華虹二廠、華虹三廠）和一座 12 英寸晶圓廠（華虹七廠），截止 2022 年末總產能合計達到 32.4 萬片/月等效 8 英寸晶圓，總產能在中國大陸位居第二位。圖圖4 三座三座 8 英寸晶圓廠、一座英寸晶圓廠、一座 12 英寸晶英寸晶圓廠圓廠 資料來源：華虹公司官網，海通證券研究所 1)華虹一廠：華虹一廠：位于上海金橋基地，1997 年啟動建設，1999 年建成投產，這是中國大

52、陸第一條 8 英寸集成電路生產線，截止 2022 年底產能為 6.5 萬片/月 8 英寸晶圓，工藝節點覆蓋 0.35um-95nm。2)華虹二廠：華虹二廠：位于上海張江基地，2003 年啟動建設，2007 年實現量產；二廠建立了擁有自主知識產權的半導體功率器件工藝平臺，也是國內首家提供超級結（SJ）工藝代工服務的工廠，截止 2022 年底產能為 6 萬片/月 8 英寸晶圓。3)華虹三廠：華虹三廠：位于上海張江基地，2000 年啟動建設，2003 年建成投產，代工的產 品 包 括 但 不 限 于 IGBT、MCU 等（備 注：根 據 Trendforce 旗 下DRAMeXchange 數據），

53、截止 2022 年底產能為 5.3 萬片/月 8 英寸晶圓。4)華虹七廠：華虹七廠：位于無錫，2018 年 3 月開工，2019 年 9 月建成投產，產品包括但不限于 eFlash MCU、BCD 電機驅動、功率器件等，截止 2022 年底產能為 6.5萬片/月 12 英寸晶圓。5)華虹制造：華虹制造：位于無錫，為本次 IPO 擬募投項目，計劃建設一條月產能達 8.3 萬片/月的 12 英寸特色工藝生產線，完善并延展嵌入式/獨立式存儲器、模擬與電源管理、高端功率器件等工藝平臺。表表 3 工廠情況一覽（截止工廠情況一覽（截止 2022 年底）年底）工廠工廠 簡稱簡稱 晶圓晶圓 產能產能（原始尺寸

54、）萬片（原始尺寸）萬片/月月 華虹一廠 HH Fab1 8 英寸 6.5 華虹二廠 HH Fab2 8 英寸 6 華虹三廠 HH Fab3 8 英寸 5.3 華虹七廠 HH Fab7 12 英寸 6.5 華虹制造（擬建）-12 英寸 8.3 合計（等效 8 英寸，不含擬建工廠）32.425 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿）、華虹公司 2022 年報，海通證券研究所整理 投資價值研究報告華虹公司 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.主營業務：“主營業務：“8+12”特色工藝產線，”特色工藝產線，“IC+Power”五大五大工藝平臺工藝平臺 公司深耕晶圓制造特色工藝，主要工藝平

55、臺覆蓋嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理、邏輯與射頻等。在半導體制造領域擁有超過 25 年的技術積累，長期堅持自主創新，不斷研發并迭代特色工藝的關鍵核心技術。截止 2022 年 12 月 31 日，公司及其子公司已獲授權的主要發明專利總計 4141 項，其中境內發明專利 3965 項，境外專利 176 項；擁有的主要境內外注冊商標共計 48 項，其中境內商標 39 項，境外商標 9 項；集成電路布圖設計專有權 13 項。公司已成為國內最大的 MCU制造代工企業，是全球最大的智能卡 IC制造代工企業，是全球產能排名第一的功率器件晶圓代工企業，也是唯一一家同時具備

56、 8 英寸、12 英寸功率器件代工能力的企業，是領先的模擬與電源管理工藝技術提供商。圖圖5 華虹公司華虹公司的兩大發展戰略“的兩大發展戰略“8 英寸英寸+12 英寸”、“特色英寸”、“特色 IC+功率器件”功率器件”資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿）、百度圖片、TI 官網、英飛凌官網、索尼官網、電子發燒友網，海通證券研究所 3.1 工藝平臺工藝平臺 1：嵌入式非易失性存儲器：嵌入式非易失性存儲器（MCU+智能卡芯片）智能卡芯片）表表 4 嵌入式非易失性存儲器工藝平臺嵌入式非易失性存儲器工藝平臺 工藝平工藝平臺臺 芯片類型芯片類型 關鍵應用領域關鍵應用領域 主要技術特點主要技術特點 嵌入式非

57、易失性嵌入式非易失性存儲器存儲器 車規 MCU 自動泊車、車身控制、智能座艙、胎壓監測、車燈等 制程范圍：0.35um-55nm，可以為客戶提供同等規格要求下最小的芯片尺寸以及簡化的工藝流程 工控類 MCU 智能電網、醫療電子等 消費類 MCU 家電、智能互聯設備、照明、物聯網等 智能卡芯片 身份證、電信 SIM 卡、社?？?、銀行 IC卡、各類物聯網設備等 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 投資價值研究報告華虹公司 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）MCU：2022 年全球 MCU 市場規模為 279 億美元，根據 Edge AI and Vision A

58、lliance 援引 Yole Group 數據，預計 2022 年 Smartcard&Secure MCU、Industrial and Other、Personal Data Processing 的年度出貨量占據全球 MCU 出貨量的前三位。圖圖6 2019-2026E 全球全球 MCU 出貨量（按出貨量（按應用領域應用領域，百萬顆，百萬顆）資料來源：Edge AI and Vision Alliance 援引 Yole Group，海通證券研究所 圖圖7 不同的不同的 MCU Memory 技術結構示意圖技術結構示意圖 資料來源：Electronics Weekly，海通證券研究所

59、MCU 是帶有存儲器、可編程輸入/輸出外圍設備的小型、獨立計算機，不同工藝節點生產的 MCU 產品有所差異。、90nm 及以上的 MCU 產品性能以追求超低漏電（超低靜態功耗）為主，運算速度較低，通常應用于小于 100MHz、長待機模式的產品，如智能穿戴、胎壓監測、各類表計等；、更為先進的工藝節點如 65/55nm 及以下的 MCU產品性能追求高速運算等性能的提升，通常應用于大于 100MHz、常運行模式的產品，如工業控制、汽車域控、智能家電等。MCU 中的存儲模塊解決方案包括 eFlash 工藝（嵌入式閃存）、eNVM 工藝（嵌入式存儲器）、SiP 解決方案等，其中 eFlash 工藝具有高

60、密度、高性能等特性，SiP 解決方案則具有成品率控制、應用靈活性等優勢，eNVM 則具有優越的功耗、速度、安全性、可靠性等。公司已成為國內最大的 MCU 制造代工企業，其嵌入式非易失性存儲平臺主要代工的 MCU 產品可根據應用領域細分為車規 MCU、工控類 MCU、消費類 MCU 等，形成了覆蓋8英寸0.35um-90nm和12英寸90nm-55nm的嵌入式非易失性存儲器代工方案。在同等工藝節點下，公司在制造工藝光刻層次以及嵌入式閃存 IP 擦寫次數等參數方面擁有獨特的優勢。65/55nm 的工藝節點，與常使用的 SONOS 技術不同的是，公司采用自主研發的NORD 技術，在閃存器件的結構和形

61、成方式進行優化改進，能滿足更多不同容量、不同應用（如工業、車規等）的客戶需求。針對非易失性存儲器平臺，NORD 工藝的光刻層次較 ETOX 工藝、SONOS 工藝約減少 25%。表表 5 華虹公司華虹公司的閃存器件的閃存器件不同技術現狀不同技術現狀 技術技術 來源來源 是否具備是否具備 其它說明其它說明 Flash 自主研發 EEPROM 自主研發 NORD 自主研發 ETOX 自主研發 為客戶定制開發的技術 SONOS-資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），華虹公司第一次審核問詢函的回復，海通證券研究所整理 投資價值研究報告華虹公司 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 N

62、ORD 閃存結構示意圖閃存結構示意圖 資料來源：Baiten 官網，海通證券研究所 圖圖9 NORD 閃存的制造技術閃存的制造技術 資料來源：Baiten 官網，海通證券研究所 2）智能卡芯片：智能卡芯片：智能卡是指內嵌有微芯片的塑料卡片，主要下游應用為移動通訊SIM 卡、社?？?、居民身份證、金融 IC 卡等；根據 IC Insights 統計，2021 年全球智能卡芯片市場規模為 28 億美元，預計 2026E 將增長至 30 億美元。華虹公司的嵌入式非易失性存儲平臺主要代工智能卡芯片，根據華虹公司招股說明書援引 Trendforce 及 ABI Research 的行業數據，公司是全球最大

63、的智能卡 IC 制造代工企業，在全球 SIM 卡及銀行 IC 卡、國內二代身份證及社?？I域的市場占有率處于領先地位。3.2 工藝平臺工藝平臺 2：獨立式非易失性存儲器：獨立式非易失性存儲器（Nor Flash、EEPROM）公司的獨立式非易失性存儲器平臺主要代工產品為 Nor Flash、EEPROM。表表 6 獨立式非易失性存儲器工藝平臺獨立式非易失性存儲器工藝平臺 工藝平臺工藝平臺 芯片類型芯片類型 關鍵應用領域關鍵應用領域 主要技術特點主要技術特點 獨立式非易失性獨立式非易失性存儲器存儲器 Nor Flash 工業、白色家電、汽車電子及各類低功耗物聯網設備等 制程范圍：0.35um-5

64、5nm，提供基于自主知識產權的 NORD閃存以及業界通用的閃存架構工藝平臺 EEPROM 工業、白色家電、汽車電子及各類低功耗物聯網設備等 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 不同工藝節點生產的獨立式非易失性存儲器產品有所差異：、90nm 及以上制程生產的產品以存儲容量小于 16Mb 為主，主要應用于一般消費類產品；、更為先進的工藝節點比如 65/55nm 及以下制程生產的產品以存儲容量大于 32Mb 為主，主要應用于高端消費類、工控與汽車等領域的產品。在獨立式非易失性存儲器領域，公司可以提供基于自主知識產權的 NORD 閃存架構技術以及業界通用的閃存架構技術，產品擁有廣泛

65、的應用。3.3 工藝平臺工藝平臺 3：功率器件：功率器件（低壓（低壓 MOSFET、超級結、超級結 MOSFET、IGBT）表表 7 功率器件工藝平臺功率器件工藝平臺 工藝平臺工藝平臺 芯片類型芯片類型 關鍵應用領域關鍵應用領域 主要技術特點主要技術特點 功率器件功率器件 低壓 MOSFET 計算機、手機、小家電等消費類產品 主要覆蓋 200V 以下產品應用 超級結 MOSFET 快充、LED 照明、服務器電源、充電樁、車載充電機等 主要覆蓋 200V-900V 產品應用 IGBT 新能源汽車、光伏、風能發電、電網直流輸變電、儲能、變頻家電等 主要覆蓋 600V-1700V 產品應用 資料來源

66、：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 投資價值研究報告華虹公司 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 根據Infineon Second Quarter FY 2023 Quarterly Update披露，2021 年全球分立 MOSFET 器件、分立 IGBT 器件的市場規模分別為 111 億美元、22 億美元；全球 IPM模塊、IGBT 模塊的市場規模分別為 20 億美元、42 億美元。華虹公司是全球產能排名第一的功率器件晶圓代工企業，也是唯一一家同時具備 8英寸、12 英寸功率器件代工能力的企業。1）低壓）低壓 MOSFET，根據 Cytechsystems 援引 O

67、mdia 數據，預計到 2024E 全球、中國大陸的低壓 MOSFET 市場規模將分別為 49.2 億美元、21.2 億美元。目前公司在 8英寸產線、12 英寸產線上可代工低壓 MOSFET 產品，主要覆蓋 200V 以下產品應用，比如計算機、手機、小家電等消費類產品。2）超級結）超級結 MOSFET，相較于平面 MOSFET，超級結 MOSFET 已成為高壓開關轉換器領域的業界規范，能提供更低的 RDS(On)，同時具有更少的柵極和輸出電荷有助于在任意給定頻率下保持更高的效率。超級結 MOSFET 是功率器件領域的高端產品，可滿足高頻、高效、節能、小型化要求，主要特性是高耐壓、低比導通電阻（

68、相同導通電阻的產品面積比 VDMOS 器件減小 1/3 以上）、高速度（開關時間為傳統功率器件的1/2 以下），超級結 MOSFET 產品是下一代新型小尺寸、低功耗器件的首選。根據 Cytechsystems 援引 Omdia 數據，預計到 2024E 全球、中國大陸的高壓超級結 MOSFET 市場規模將分別為 10 億美元、4.4 億美元。圖圖10 傳統的多層外延工藝技術和深溝槽工藝技術傳統的多層外延工藝技術和深溝槽工藝技術 資料來源：Force-Mos 官網，海通證券研究所整理 圖圖11 關鍵詞“超級結”的專利申請人情況（截止關鍵詞“超級結”的專利申請人情況（截止 2023 年年 5 月月

69、，單位：項，單位：項）116752319161210877020406080100120140 資料來源：Baiten 官網，海通證券研究所整理 投資價值研究報告華虹公司 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 超級結 MOSFET 器件一直被英飛凌、ST 等國際 IDM 公司壟斷，它們均采用多層外延工藝技術；華虹公司自主開發深溝槽填充型超級結 MOSFET 技術，克服深寬比超過 20:1 的深溝槽刻蝕、深溝槽外延填充工藝等困難，不斷技術研發、最終實現工藝技術的突破，擁有獨立自主知識產權，打破海外壟斷。與傳統的多層外延工藝技術相比，溝槽型結構具有光刻層次少、制造周期短、結構簡單、高溫特性

70、好、性能提升潛力大等優點。根據 Baiten 專利官網數據，海通證券研究所整理分析發現，我們搜索“超級結”關鍵詞的相關專利，申請人為華虹半導體、華虹 NEC 的專利量在搜索結果中排在第一、第二位，申請專利量遠遠領先于其它公司。公司擁有全球領先的深溝槽式超級結 MOSFET 技術，超級結 MOSFET 工藝平臺的導通電阻、功率密度等達到全球領先水平，相應電壓范圍涵蓋 200V-900V，電流范圍涵蓋 1A-100A，可以滿足大功率快充電源、LED 照明電源、數據中心電源、新能源汽車充電樁、車載充電機等高端應用需求。3）IGBT，按照 Infineon 的 IGBT 技術迭代路線圖，至今已發展到第

71、七代 IGBT 器件，相較前幾代 IGBT 器件，IGBT7 采用 MPT（微圖案溝槽）結構，漂移區的電導率顯著增加，使得正向電壓顯著降低。華虹公司擁有獨立自主的 IGBT 制造工藝，生產的器件重要的性能優值指標（FOM）、導通電阻、元胞尺寸（Pitch Size）等參數處于行業領先水平。面向包括汽車電子在內的綠色環保 IGBT 應用市場，公司依托領先成熟的溝槽 MOS 工藝，成功開發特有的場截止型 IGBT 工藝，建成國內擁有全套正、背面工藝的技術平臺。2021 年 12 月華虹公司的“絕緣柵雙極型晶體管工藝技術開發”項目榮獲上海市科技進步一等獎。此外，公司全新的具有自主知識產權的 Supe

72、r IGBT 方案可實現元胞面積大幅微縮及性能顯著提升，技術處于全球領先水平。圖圖12 Infineon IGBT 技術的發展技術的發展 資料來源：Infineon 官網，海通證券研究所整理 綜上，華虹公司是全球首家同時在 8 英寸、12 英寸生產線量產功率 MOSFET、深溝槽超級結、場截止型 IGBT 的純晶圓代工企業，擁有豐富的功率器件穩定量產經驗。投資價值研究報告華虹公司 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.4 工藝平臺工藝平臺 4：模擬與電源管理：模擬與電源管理（電源管理、信號鏈模擬芯片）（電源管理、信號鏈模擬芯片）表表 8 模擬與電源管理工藝平臺模擬與電源管理工藝平臺

73、 工藝平臺工藝平臺 芯片類型芯片類型 關鍵應用領域關鍵應用領域 主要技術特點主要技術特點 模擬與電源管理模擬與電源管理 電源管理類模擬芯片 工業控制、汽車電子、通訊、智能手機、平板電腦等消費電子等領域 覆蓋 0.35um-55nm，電壓范圍 1.5V-700V 的 BCD 工藝平臺；提供豐富多樣的器件類型，滿足不同產品需求 信號鏈類模擬芯片 工業控制、汽車電子、通訊、智能手機、平板電腦等消費電子等領域 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 1984 年，ST 基于 Bipolar 工藝、CMOS 工藝、DMOS 工藝創造性地提出了 BCD工藝（Bipolar+CMOS+DMO

74、S），至今 BCD 工藝被廣泛采用，用于生產電源管理類、信號鏈類模擬芯片。根據 TechInsights 分析，意法半導體（STMicroelectronic）的 BCD工藝經歷了如下表格所述的技術迭代：表表 9 STMicroelectronic 的的 BCD 工藝技術工藝技術 類別類別 CUD16A BCD 0500-4376-FS43 L6262S BCD SAR-0408-008 ST1S03 BCD6 PPR-0601-801 ST7570 BCD8 PPR-1101-801 L6390DTR BCD OFF-LINE PPR-1301-803 FSB2D48 BCD9 PPR-15

75、01-801 FDA801B-VYY BCD9S PPR-1803-801 Year 2000 2004 2006 2011 2013 2015 2018 Mask Date 1999 1998 2004 2009 1998 2012 2014 Generation 1um 1um 0.35um 0.18um 3um 0.13um 0.11um Number of Metals 3 3 3 4 1 5 3 Number of Polys 2 2 1 2 2 1 1 Silicide WSi-TiSi CoSi-CoSi CoSi RDL NO NO No No No No Yes Metal

76、Type Al Al Al Al Al 4 Cu，1 Al Cu Contacts W Al W W Al W W Vias W Al W W-Cu Cu CMP No No Yes Yes No Yes Yes Isolation LOCOS LOCOS LOCOS STI LOCOS STI LOCOS/STI Power Transistors DMOS DMOS LDMOS with LOCOS LDMOS with STI LDMOS with LOCOS LDMOS with STI LDMOS with LOCOS SRAM No No No ST-SRAM No 6T-SRAM

77、 Yes 資料來源：TechInsights 官網，海通證券研究所 圖圖13 STMicroelectronis 的的 BCD 工藝平臺（已經量產、試生產中、研發中）工藝平臺（已經量產、試生產中、研發中）資料來源：STMicroelectronics 官網，海通證券研究所 投資價值研究報告華虹公司 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 華虹公司的模擬與電源管理工藝平臺可涵蓋 0.35um-55nm，5V-700V BCD 工藝技術平臺：、0.35um 600V/700V 超高壓工藝平臺支持低邊、高邊驅動產品，可支持最少 2層金屬層的產品設計；、0.35um-90nm 中低壓 BCD 工

78、藝平臺可提供多達上百種不同的器件類型、豐富的工藝選擇；、在研“模擬與電源管理平臺研發項目”將 BCD 與 Flash 集成在同一個工藝平臺，符合電源管理芯片智能化的技術與市場發展趨勢；、在研“模擬與電源管理平臺研發項目”將結合 BCD 工藝低導通電阻以及 Flash高可靠性的特點，滿足車規級汽車電子芯片需求；目前，公司已成為領先的模擬與電源管理工藝技術提供商。3.5 工藝平臺工藝平臺 5：邏輯與射頻：邏輯與射頻（特色邏輯和射頻芯片、圖像傳感器）（特色邏輯和射頻芯片、圖像傳感器）表表 10 邏輯與射邏輯與射頻工藝平臺頻工藝平臺 工藝平臺工藝平臺 芯片類型芯片類型 關鍵應用領域關鍵應用領域 主要技

79、術特點主要技術特點 邏輯與射頻邏輯與射頻 特色邏輯和射頻芯片 USB 控制、WIFI、藍牙、射頻前端等 0.35um-55nm邏輯工藝技術以及特色射頻（RF-SOI技術）、圖像傳感器、微機電器件等特色工藝 圖像傳感器 智能手機、平板電腦、數碼產品、安防等應用的攝像頭 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 1）特色邏輯和射頻芯片。特色邏輯和射頻芯片。射頻芯片按功能組成可分為接收電路和發射電路，65/55nm 以上工藝節點的射頻芯片屬于低頻產品，用于傳輸短距離（1m 以內），比如無線鼠標等應用；65/55nm 工藝節點的射頻芯片屬于高頻產品，能滿足藍牙、Wifi 等產品遠距離傳輸

80、（10m 以上）的需要。公司目前針對特色邏輯和射頻芯片可涵蓋 0.35um-55nm 工藝節點的邏輯混合信號與射頻技術平臺：、可提供業界先進的射頻絕緣體上硅（RFSOI）工藝平臺，工藝節點覆蓋 0.20um-65nm，提供 2.5V 器件主要為射頻開關產品應用，同時提供低電壓 1.8V操作電壓以更好匹配移動終端電源趨勢；、射頻性能優值（FOM）達到業界先進水平；、在 65/55nm 以上的工藝節點的邏輯芯片包括車用 USB 接口芯片、車用 CD 音響數字信號處理芯片等。圖圖14 射頻前端技術的優劣勢對比射頻前端技術的優劣勢對比 資料來源：Peter A.Rabbeniet et al.“RF

81、SOI:Revolutionizing RF System Design”Microwavejournal 官網，海通證券研究所 圖圖15 CMOS 圖像傳感器的演進圖像傳感器的演進 資料來源：Cadence 官網，海通證券研究所 投資價值研究報告華虹公司 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）圖像傳感器。圖像傳感器。圖像傳感器按功能組成可以分為感光電路和外圍電路，感光電路由幾萬至幾億的感光單元（像素單元）組成，外圍電路則負責把感光電路的信號轉換成數字信號并讀出。65/55nm 以上工藝節點可代工像素為 2M 的圖像傳感器產品，通常用于家用級監控攝像頭等；65/55nm 工藝節點可

82、代工像素為 5M 以上的圖像傳感器產品，應用于智能手機主攝像頭、汽車前裝攝像頭等。公司目前針對圖像傳感器可涵蓋 90nm-55nm，前、后照式圖像傳感器工藝技術平臺：、基于 90nm 1.5V/3.3V 電壓范圍，業界先進的正照式 CMOS 圖像傳感器工藝平臺，擁有優秀的 HDR 像素性能，在暗電流控制、信噪比、動態范圍等指標上達到業界先進水平；、業界先進的背照式 CMOS 圖像傳感器工藝平臺，高集成的 55nm 圖像傳感器工藝擁有較少的光刻層次和優秀的高像素性能，在暗電流控制、信噪比、動態范圍等指標上達到業界先進水平。綜上，在邏輯與射頻領域，公司擁有自主開發的射頻 SOI 工藝平臺；并通過工

83、藝優化升級形成特色工藝，為客戶提供定制化的工藝技術。4.財務數據：財務數據：多元化產品布局驅動業務穩健發展，盈利能多元化產品布局驅動業務穩健發展，盈利能力快速提升力快速提升 4.1 經營情況：產能利用率持續滿載，經營情況：產能利用率持續滿載，營收營收實現實現快速增長快速增長主要來源于主要來源于 12英寸晶圓產能的逐步釋放、產品結構英寸晶圓產能的逐步釋放、產品結構不斷優化不斷優化 近兩年以來，公司的季度產能利用率持續滿載。近兩年以來，公司的季度產能利用率持續滿載。根據華虹半導體（1347.HK）香港聯交所披露的季度財報數據，17Q1 折合 8 英寸晶圓的總產能為 15.5 萬片/月，23Q1 折

84、合 8 英寸晶圓的總產能為 32.4 萬片/月，產能翻倍。從 21Q1 開始，公司的總體產能利用率持續超過 100%，23Q1 的總體產能利用率為 103.5%。圖圖16 17Q1-23Q1 季度產能和產能利用率，近兩年以來季度產能和產能利用率，近兩年以來產能利用率持續產能利用率持續 100%+0%20%40%60%80%100%120%0510152025303517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1折合8吋晶圓合計產能（萬片/月，

85、左軸）總體產能利用率（%，右軸）資料來源：17Q1-23Q1 華虹半導體（1347.HK）季度財務報告，海通證券研究所 拆開來看，按照不同晶圓尺寸區分：、200mm 晶圓，產能利用率一直維持高位運行，17Q1 為 96.20%，此后幾個季度穩定略有上升，18Q3 為 101.5%，后面 2 個季度逐漸下滑到 19Q1 的最低點 87.30%，到了最低點后又逐步企穩回升，23Q1 為107.10%。、300mm 晶圓，2020 年全年的產能利用率整體呈現季度逐步提升的態勢，從 20Q1 的 6.90%提升到 20Q4 的 75.50%，2021 年、2022 年的產能利用率則一直維持 100%左

86、右的高位水平。投資價值研究報告華虹公司 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖17 17Q1-23Q1 產能利用率（按晶圓尺寸分）產能利用率（按晶圓尺寸分）0%20%40%60%80%100%120%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1200mm產能利用率300mm產能利用率總體產能利用率（%）資料來源：17Q1-23Q1 華虹半導體（1347.HK）季度財務報告，海通證券研究所 產銷率一直維持高位。產銷率一直維持高位。

87、年度來看，公司 2020 年-2022 年的產能分別為 248.52 萬片/年、326.04 萬片/年、386.27 萬片/年，近 3 年產能的復合增速為 24.67%；產銷率一直維持高位，2020 年-2022 年的產銷率分別為 95.12%、94.95%、98.51%。圖圖18 2020-2022 產能、產能利用率產能、產能利用率 85%90%95%100%105%110%050100150200250300350400450202020212022產能（萬片/年，左軸）產能利用率（%，右軸）資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖19 2020-2022 產銷情況產銷

88、情況 93%94%95%96%97%98%99%0100200300400500202020212022產量（萬片/年，左軸）銷量（萬片/年，左軸）產銷率（%，右軸）資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 收入快速增長，近收入快速增長，近 3 年的復合增速達年的復合增速達 57.85%。公司 2020 年-2022 年的收入分別為67.37億元、106.30億元、167.86億元，2021年、2022年分別同比增長57.78%、57.91%，增長迅速。其中晶圓代工業務貢獻了主要的主營業務收入，2020 年-2022 年晶圓代工業務收入在主營業務收入中的占比分別為 96.40%、

89、95.78%、95.99%。圖圖20 2020-2022 收入情況收入情況 58%58%58%58%58%58%020004000600080001000012000140001600018000202020212022收入（百萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖21 2020-2022 收入（按主營業務分收入（按主營業務分，單位：百萬元單位：百萬元）020004000600080001000012000140001600018000202020212022晶圓代工其他主營業務 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 投資價值

90、研究報告華虹公司 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司的季度晶圓付運量 20Q3 后開始增加明顯，從 20Q2 的 52.3 萬片逐漸增加到22Q1 的 105.7 萬片，我們認為這主要得益于 12 英寸晶圓產能的逐步釋放導致。晶圓代工晶圓代工平均平均價格價格 21Q2 開始逐季度增加。開始逐季度增加。根據海通證券研究所測算，我們將 8 英寸晶圓、12 英寸晶圓的收入合計值/付運晶圓量得到季度平均代工價格，可以看到晶圓代工的平均價格從 21Q2 開始增加較為明顯，逐季度增加到 23Q1 的 630.21 美元/片。我們認為主要得益于公司通過新技術、新產品的導入、12 英寸晶圓產能

91、的擴張、產品組合的優化使得平均代工價格實現大幅增長。圖圖22 17Q1-23Q1 季度付運晶圓量季度付運晶圓量-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1付運晶圓（萬片，左軸）同比（%，右軸）資料來源：17Q1-23Q1 華虹半導體（1347.HK）季度財務報告，海通證券研究所 圖圖23 17Q1-23Q1 晶圓代工平均晶圓代工平均價格（美元價格（美元/片）

92、片）30035040045050055060065070017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 資料來源：17Q1-23Q1 華虹半導體（1347.HK）季度財務報告，海通證券研究所測算 圖圖24 17Q1-23Q1 季度收入（按晶圓尺寸分季度收入（按晶圓尺寸分，單位：百萬美元，單位：百萬美元）05010015020025030035040045017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q

93、319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q18英寸晶圓12英寸晶圓 資料來源：17Q1-23Q1 華虹半導體（1347.HK）季度財務報告，海通證券研究所 19Q4 以來以來 12 英寸晶圓開始快速貢獻收入。英寸晶圓開始快速貢獻收入。分晶圓尺寸來看，8 英寸晶圓實現的收入在 21Q2 以前都較為穩定，21Q3 開始逐季增加，單季度 8 英寸晶圓收入從 21Q2 的2.62 億美元逐步增加至 23Q1 的 3.80 億美元；12 英寸晶圓從 19Q4 的 741 萬美元逐漸增加至 23Q1 的 2.51 億美元。根據華虹半導體

94、（1347.HK）在香港聯交所披露的季度財報數據，我們按照 8 英寸晶圓、12 英寸晶圓的季度收入分別除以 8 英寸晶圓、12 英寸晶圓的季度付運量計算得到 8 英寸晶圓、12 英寸晶圓的平均價格，可以看到 8 英寸晶圓、12 英寸晶圓的平均價格均有一定程度的增加，其中 12 英寸晶圓的平均價格從 20Q2 的 431.27 美元/片增加至 22Q3 的 609.61 美元/片。我們認為伴隨 12 英寸晶圓產能的逐步釋放、產品結構的進一步優化，12 英寸晶圓的平均價格有望進一步提升。投資價值研究報告華虹公司 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 按工藝平臺分，公司的嵌入式非易失性存儲器

95、、按工藝平臺分，公司的嵌入式非易失性存儲器、分立器件的季度營收增加非常明顯。分立器件的季度營收增加非常明顯。單季度的嵌入式非易失性存儲器、分立器件的收入從 20Q3 的 0.87 億美元、0.96 億美元增加至 23Q1 的 2.39 億美元、2.33 億美元。而模擬與電源管理、邏輯及射頻、獨立式非易失性存儲器的收入從 20Q3 開始逐漸增加，到了 22H1 前后開始趨勢向下。嵌入式非易失性存儲器、分立器件為兩大主力收入貢獻的工藝平臺。嵌入式非易失性存儲器、分立器件為兩大主力收入貢獻的工藝平臺。2022 年全年嵌入式非易失性存儲器、分立器件的收入占比分別為 31.01%、31.29%，為貢獻收

96、入的兩大主力工藝平臺；邏輯及射頻、模擬與電源管理、獨立式非易失性存儲器的收入占比分別為 11.08%、18.12%、8.41%。圖圖25 17Q1-23Q1 季度收入（按季度收入（按工藝平臺工藝平臺分，單位：百萬美元）分，單位：百萬美元）05010015020025030017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1嵌入式非易失性存儲器獨立式非易失性存儲器分立器件邏輯及射頻模擬與電源管理其它 資料來源：17Q1-23Q1 華虹半導體（134

97、7.HK）季度財務報告，海通證券研究所 圖圖26 2022 年收入占比（按工藝平臺分）年收入占比（按工藝平臺分）嵌入式非易失性存儲器31.01%獨立式非易失性存儲器8.41%分立器件31.29%邏輯及射頻11.08%模擬與電源管理 18.12%其它 0.08%資料來源：22Q1-22Q4 華虹半導體（1347.HK）季度財務報告，海通證券研究所 圖圖27 2022 年收入占比年收入占比（按（按技術節點技術節點分）分）55/65nm14.35%90/95nm20.41%0.11/0.13um17.22%0.15/0.18um8.35%0.25um0.61%0.35um39.06%資料來源：22Q

98、1-22Q4 華虹半導體（1347.HK）季度財務報告，海通證券研究所 2022 年全年0.35um、90/95nm、0.11/0.13um 技術節點的收入占比分別為39.06%、20.41%、17.22%，為貢獻收入的三大主力技術節點；55/65nm、0.15/0.18um、0.25um 技術節點的收入占比分別為 14.35%、8.35%、0.61%。分季度來看，0.35um、0.11/0.13um 技術節點的收入持續在增加，55/65nm、90/95nm 的收入從 20Q4 開始逐步貢獻收入，其中 55/65nm 技術節點的收入在 22Q3開始有所下滑。投資價值研究報告華虹公司 27 請務

99、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子消費品、工業及汽車為兩大下游應用領域。電子消費品、工業及汽車為兩大下游應用領域。按應用領域分，2022 年電子消費品、工業及汽車為收入來源的兩大主要應用領域，分別占比 64.60%、22.23%；此外來自通訊、計算機領域的收入占比分別為 10.02%、3.15%。工業工業及汽車領域的收入增長明顯。及汽車領域的收入增長明顯。分季度來看，電子消費品的收入占比呈現逐步下降的態勢，從 22Q1 的 66.3%下降至 23Q1 的 58.4%；而工業及汽車的收入占比呈現逐步提升的態勢，從 20Q4 的 16.9%逐步增長至 23Q1 的 28.6%。圖圖28 17

100、Q1-23Q1 季度收入（按季度收入（按技術技術節點節點分，單位：百萬美元）分，單位：百萬美元）010020030040050060070017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q155/65nm90/95nm0.11/0.13um0.15/0.18um0.25um0.35um 資料來源：17Q1-23Q1 華虹半導體（1347.HK）季度財務報告，海通證券研究所 圖圖29 17Q1-23Q1 收入占比（按應用領域分）收入占比（按應用領域

101、分）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1電子消費品工業及汽車通訊計算機 資料來源：17Q1-23Q1 華虹半導體（1347.HK）季度財務報告，海通證券研究所 圖圖30 2022 年收入占比（按區域分）年收入占比（按區域分）中國 73.17%北美 12.03%亞洲 8.51%歐洲 4.63%日本 1.66%資料來源：22Q1-22Q4 華虹半導體（1347.HK）季度

102、財務報告，海通證券研究所 按區域來分，2022 年收入主要來自中國大陸、北美、亞洲，收入貢獻占比分別為73.17%、12.03%、8.51%。綜上，綜上，華虹公司華虹公司的的經營情況總結如下：經營情況總結如下：、產能實現翻倍、產能利用率持續滿載。、產能實現翻倍、產能利用率持續滿載。截止 23Q1 公司折合 8 英寸晶圓的總產能為 32.4 萬片/月，較 17Q1 的產能已翻倍；從 21Q1 開始的總體產能利用率持續超過100%，23Q1 的總體產能利用率為 103.5%。、產品平均價格提升、收入快速增加，主要得益于、產品平均價格提升、收入快速增加，主要得益于 12 英寸產線開始逐步釋放產英寸產

103、線開始逐步釋放產能、產品組合的優化等。能、產品組合的優化等。2020 年-2022 年公司收入分別為 67.37 億元、106.30 億元、167.86 億元，2021 年、2022 年分別同比增長 57.78%、57.91%，增長迅速，其中晶圓代工業務貢獻了主要的主營業務收入。得益于 12 英寸晶圓產能的逐步釋放導致，季度 投資價值研究報告華虹公司 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 晶圓付運量 20Q3 后開始增加明顯；通過新技術、新產品的導入、12 英寸晶圓產能的擴張、產品組合的優化使得晶圓代工的平均價格從 21Q2 開始增加較為明顯，逐季度增加到 23Q1 的 630.21

104、美元/片。、工業及汽車的收入占比逐季度提升。、工業及汽車的收入占比逐季度提升。按工藝平臺分，嵌入式非易失性存儲器、分立器件為兩大主力收入貢獻的工藝平臺，收入占比分別為 31.01%、31.29%；按技術節點分，2022年0.35um、90/95nm、0.11/0.13um技術節點的收入占比分別為39.06%、20.41%、17.22%，為貢獻收入的三大主力技術節點；按下游應用領域分，工業及汽車的收入占比呈現逐步提升的態勢，從 20Q4 的 16.9%逐步增長至 23Q1 的 28.6%，增長較為明顯。4.2 盈利能力盈利能力：華虹無錫廠擴建、資本開支較大，毛利率、凈利率等增長華虹無錫廠擴建、資

105、本開支較大，毛利率、凈利率等增長顯著顯著 毛利率提升明顯。毛利率提升明顯。2020 年-2022 年公司的主營業務毛利率分別為 17.60%、27.59%、35.59%，增長明顯。其中 8 英寸晶圓的毛利率分別為 28.55%、36.05%、46.42%，12英寸晶圓的毛利率分別為-138.08%、7.32%、19.71%。嵌入式非易失性存儲器、功率器件兩大工藝平臺的毛利率嵌入式非易失性存儲器、功率器件兩大工藝平臺的毛利率較高較高。按工藝平臺分，2020年-2022 年嵌入式非易失性存儲器的毛利率分別為 23.24%、28.66%、46.40%，增長十分明顯；功率器件的毛利率分別為 30.62

106、%、33.47%、37.77%，逐年穩步提升；模擬與電源管理的毛利率分別為 19.24%、23.06%、28.01%，逐年穩步提升；邏輯與射頻工藝平臺的毛利率分別為-42.96%、18.75%、27.30%，毛利率扭虧為盈，增長明顯；獨立式非易失性存儲器的毛利率分別為 27.47%、15.43%、16.30%，呈現下降的趨勢。圖圖31 2020-2022 毛利率（按晶圓毛利率（按晶圓尺寸分）尺寸分）-150%-100%-50%0%50%100%2020202120228英寸12英寸 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖32 2020-2022 邏輯與射頻工藝平臺的毛利率

107、邏輯與射頻工藝平臺的毛利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%202020212022邏輯與射頻 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖33 2020-2022 毛利率（按不同工藝平臺分）毛利率（按不同工藝平臺分）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202020212022功率器件嵌入式非易失性存儲器模擬與電源管理獨立式非易失性存儲器 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 投資價值研究報告華虹公司 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 凈利潤增長明顯。凈利潤增長明顯。2020 年-2022

108、 年公司實現歸母凈利潤分別為 5.05 億元、16.60億元、30.09 億元，2021 年、2022 年同比增長 228.41%、81.24%；扣非后歸母凈利潤分別為 1.81 億元、10.83 億元、25.70 億元，2021 年、2022 年同比增長 498.26%、137.29%；凈利率分別為 7.50%、15.62%、17.92%，顯著提升。圖圖34 2020-2022 歸母凈利潤歸母凈利潤 0%50%100%150%200%250%0500100015002000250030003500202020212022歸母凈利潤（百萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：華虹公司招股說明書（

109、注冊稿），海通證券研究所 圖圖35 2020-2022 扣非扣非后后歸母凈利潤歸母凈利潤 0%100%200%300%400%500%600%050010001500200025003000202020212022扣非后歸母凈利潤（百萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖36 17Q1-23Q1 資本開支（資本開支（百萬美元）百萬美元）05010015020025030035040045017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q

110、422Q122Q222Q322Q423Q1華虹宏力華虹無錫 資料來源：17Q1-23Q1 華虹半導體（1347.HK）季度財務報告，海通證券研究所 2019 年以來公司的資本開支增長明顯，主要是用于華虹無錫工廠的建設。年以來公司的資本開支增長明顯，主要是用于華虹無錫工廠的建設。2022 年華虹公司、華虹無錫的資本開支分別為 0.92 億美元、9.04 億美元。圖圖37 2020-2022 息稅折舊攤銷前利潤（息稅折舊攤銷前利潤（百萬元）百萬元）1599.49 4039.32 6786.36 010002000300040005000600070008000202020212022 資料來源：華

111、虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖38 2020-2022 凈利率凈利率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%202020212022 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 投資價值研究報告華虹公司 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 由于華虹無錫工廠近幾年較大的資本開支，公司 2020 年-2022 年息稅折舊攤銷前利潤分別高達 15.99 億元、40.39 億元、67.86 億元。圖圖39 2020-2022 費用率費用率-4%-2%0%2%4%6%8%10%202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率 資料來源：華虹

112、公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖40 2020-2022 研發費用情況研發費用情況 0%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200202020212022研發費用（百萬元，左軸）研發費用率（%，右軸）資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 公司 2020 年-2022 年的期間費用率分別為 17.39%、9.97%、15.82%，其中主要是研發費用率、管理費用率較高導致。分項來看，2020 年-2022 年銷售費用率分別為0.84%、0.65%、0.50%；管理費用率分別為 7.91%、5.88%、4.08%，伴隨銷售收入的快速增長逐年

113、下降；財務費用率分別為-2.33%、-1.42%、4.83%，2022 年的財務費用大幅增加的原因主要是華虹無錫擴大產能，借入較多的美元借款，美元升值導致華虹無錫確認大額匯兌損失；研發費用率分別為 10.97%、4.86%、6.41%。綜上，綜上，華虹公司華虹公司的盈利能力總結如下：的盈利能力總結如下：、8 英寸、12 英寸晶圓的毛利率逐年提升，主要是嵌入式非易失性存儲器、功率器件的毛利率提升導致；、華虹無錫工廠的擴建使得 2019 年以來的資本開支較大，2022 年華虹公司、華虹無錫的資本開支分別為 0.92 億美元、9.04 億美元；、期間費用率較為穩定，2020 年-2022 年分別為

114、17.39%、9.97%、15.82%，主要是管理費用率、研發費用率較高；、凈利潤快速提升，2020 年-2022 年扣非后歸母凈利潤分別為 1.81 億元、10.83億元、25.70 億元，2021 年、2022 年同比增長 498.26%、137.29%；息稅折舊攤銷前利潤高達 15.99 億元、40.39 億元、67.86 億元。4.3 財務比率財務比率：償債能力良好，償債能力良好，穩健經營穩健經營 圖圖41 2020-2022 存貨情況存貨情況 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100020003000400050006000202020212022存貨（百

115、萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖42 2022 年存貨的構成情況年存貨的構成情況 原材料32.47%在產品24.63%產成品17.03%委托加工物資6.38%在途物資0.58%房地產開發成本 18.90%資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 投資價值研究報告華虹公司 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司 2020 年-2022 年的存貨分別為 14.83 億元、34.74 億元、49.64 億元，2021年、2022 年同比增長 134.23%、42.90%；2022 年的存貨結構是原材料、在產品、產成品的

116、占比分別為 32.47%、24.63%、17.03%，此外還有房地產開發成本的占比為18.90%。華虹公司的子公司無錫臵業以房地產業務為主，主要是作為華虹無錫項目的配套保障，建設華虹無錫集成電路產業配套及人才用房，將土地使用權、建筑開發成本等列入“房地產開發成本”科目核算。圖圖43 2020-2022 周轉率周轉率（單位：次）（單位：次）02468101214202020212022存貨周轉率應收賬款周轉率 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖44 2020-2022 資產負債率資產負債率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120

117、22 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖45 2020-2022 流動比率和速動比率流動比率和速動比率（倍）倍）0.00.51.01.52.02.5202020212022流動比率速動比率 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 2020 年-2022 年公司的存貨周轉率分別為 4.42 次、3.08 次、2.55 次，呈現逐年下降趨勢，主要是公司生產規模擴大、原材料等采購增加導致；其中 2021 年存貨周轉率下降明顯主要是因為存貨中新增房地產開發成本金額較大，如果剔除存貨中房地產開發成本后的存貨周轉率分別為 4.42 次、3.59 次、3.17 次。

118、2020 年-2022 年公司的應收賬款周轉率分別為 8.85 次、13.16 次、13.03 次，整體呈現逐年上升的趨勢，主要是公司的營業收入增長，同時應收賬款整體賬齡較短、回款效率較高導致。2020 年-2022 年公司的流動比率分別為 2.12 倍、2.21 倍、2.22 倍，速動比率分別為 1.78 倍、1.70 倍、1.71 倍，整體穩定。綜上，整體來看公司的各項財務比率均較為健康、呈現穩健經營的良好態勢。投資價值研究報告華虹公司 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.行業發展：新能源汽車、清潔能源、行業發展：新能源汽車、清潔能源、5G、物聯網等新興、物聯網等新興應用領域

119、帶動特色工藝產品的需求持續增長應用領域帶動特色工藝產品的需求持續增長 我們認為華虹公司聚焦于特色 IC、功率器件領域，未來幾年的成長驅動力主要來自于包括但不限于新能源汽車、綠色能源/低碳經濟、5G/AIoT 等應用領域對嵌入式/獨立式非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理、邏輯及射頻等產品的需求持續增加。5.1 成長驅動力成長驅動力 1：2022 新能源汽車新能源汽車的的單車單車芯片芯片需求需求達達 1459 顆顆，中國新中國新能源汽車能源汽車OEM供應商的快速成長帶動芯片設計公司的代工需求供應商的快速成長帶動芯片設計公司的代工需求持續持續增長增長 與傳統汽車相比，新能源汽車使用越來越多的芯

120、片。與傳統汽車相比，新能源汽車使用越來越多的芯片。以自動駕駛為例，自動駕駛水平越高，對傳感器的需求就越多，L3 級自動駕駛平均搭載 8 個傳感器芯片，而 L5 級自動駕駛所需的傳感器數量達到 20 個。同時，車輛的信息處理、數據存儲程度與自動駕駛技術的成熟度呈正相關。預計 2022 年新能源汽車單車所需的平均芯片數量將達到1459 顆，包括但不限于存儲芯片（DRAM、NAND、Nor Flash）、網絡（Ehernet）、處理單元（CPU、MCU、FPGA、ASIC）、顯示（LED、Headlights）、探測（Lidar）、感知（CMOS 傳感器）、射頻（V2X RF 芯片）、功率器件（MO

121、SFET、IGBT、SiC）等，與傳統汽車相比進一步增加。圖圖46 新能源汽車所需的芯片示意圖新能源汽車所需的芯片示意圖 資料來源：Deloitte 官網，海通證券研究所 圖圖47 不同等級的自不同等級的自動駕駛所需的傳感器芯片數量（動駕駛所需的傳感器芯片數量（顆）顆）資料來源：Deloitte 官網，海通證券研究所 圖圖48 2012-2022E 新能源車的單車芯片量新能源車的單車芯片量（顆）（顆）4385809345678131459201220172022E傳統燃油車新能源汽車 資料來源：Deloitte 官網，海通證券研究所 投資價值研究報告華虹公司 33 請務必閱讀正文之后的信息披露

122、和法律聲明 根據 IDTechEx Research 數據，2023 年平均每輛汽車的不同半導體芯片價值中MCU 占比最大，其次是通訊/娛樂用芯片；而到了 2033 年 MCU、ADAS、Electrification等占比較大。圖圖49 平均每輛汽車的不同半導體芯片的價值平均每輛汽車的不同半導體芯片的價值 資料來源：IDTechEx，海通證券研究所 我們認為考慮到新能源汽車對傳感器、模擬芯片、MCU/SoC 數字芯片、功率器件的需求非常強勁，能提供新能源汽車所需芯片的一站式晶圓代工業務的晶圓廠將迎來黃金發展期。圖圖50 新能源汽車對于傳感器、模擬芯片、新能源汽車對于傳感器、模擬芯片、MCU、

123、功率器件的一站式代工需求、功率器件的一站式代工需求 資料來源：Renesas 官網，海通證券研究所 中國新能源汽車的銷量增長迅速。中國新能源汽車的銷量增長迅速。中國大陸的新能源汽車銷量2015年僅為33萬輛，近幾年增長迅速，2020 年、2021 年、2022 年分別為 132 萬輛、351 萬輛、687 萬輛，2021 年、2022 年同比增長 165.10%、95.95%。2022 年中國的新能源汽車銷量在全球的滲透率高達年中國的新能源汽車銷量在全球的滲透率高達 65.31%。全球新能源汽車的銷量 2020 年、2021 年、2022 年分別為 324.4 萬輛、676.8 萬輛、1052

124、.2 萬輛，中國的新能源汽車銷量在全球銷量的占比分別達到 40.78%、51.82%、65.31%，持續提升。投資價值研究報告華虹公司 34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖51 2015-2022 中國新能源汽車的銷售情況中國新能源汽車的銷售情況 33 50 77 125 121 132 351 687-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0 100 200 300 400 500 600 700 800 20152016201720182019202020212022中國：新能源汽車銷量（萬輛，左軸）同比（%，右軸）資料來源：Wind，海通

125、證券研究所 圖圖52 2015-2022 中國新能源汽車的銷量在全球銷量的中國新能源汽車的銷量在全球銷量的占比占比 54.379.1126.2208.2227.6324.4676.81052.20%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120020152016201720182019202020212022全球：新能源汽車銷量（萬輛，左軸）中國：全球新能源汽車銷量的比例（%，右軸）資料來源：Wind、EV-Volumes，海通證券研究所 圖圖53 2022 年全球新能源車的銷售情況（按供應商分，單位：千輛）年全球新能源車的銷售情況（按供應商分，單位：千輛）

126、資料來源：EV-Volumes 官網，海通證券研究所 我們估計每年全球汽車銷量在 8000 萬輛左右，2022 年全球新能源汽車的銷量為1052.2 萬輛，如果考慮未來 5 年新能源汽車的滲透率達到 50%，則新能源汽車的銷量還有 3 倍成長空間；如果考慮中長期維度新能源汽車的滲透率達 100%，則還有 7 倍成長空間。根據 EV-Volumes 官網數據，比亞迪為全球第一大新能源汽車供應商，2022年的銷量同比增速高達 211%；此外，中國的主要新能源汽車供應商還包括上汽通用五菱、吉利、奇瑞、蔚來、小鵬、長城、理想等。中國的新能源汽車 OEM 供應商的快速發展，將帶動國內汽車芯片設計公司對代

127、工業務的快速增長。投資價值研究報告華虹公司 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.2 成長驅動力成長驅動力 2：氣候變化加劇、氣候變化加劇、碳達峰碳達峰助力全球能源轉型，更低助力全球能源轉型，更低損耗、損耗、更更高性能芯片高性能芯片的需求強烈的需求強烈 隨著全球氣候變化的加劇，碳達峰成為了各國共同的目標，這一目標的實現可以降低全球溫室氣體排放量，減緩氣候變化對人類的影響，也是推動能源轉型、實現可持續發展的重要途徑。2022 年 10 月 27 日，國際能源署（IEA）發布世界能源展望 2022報告指出，全球能源危機或將成為向更清潔、更安全轉型的歷史性轉折點。新能源（NE）又稱為非常

128、規能源，是指傳統能源之外的各種能源形式，包括太陽能、地熱能、風能、海洋能、生物質能、核聚變能等。2008 年英國通過氣候變化法案，規定了能源發展的長期目標，即到 2050 年英國的溫室氣體排放量需在 1990 年的基礎上減少 80%；中國的新能源的第三階段發展戰略目標是全面實現新能源的商業化，大規模替代化石能源，到 2050 年在能源消費總量中達到 30%以上。圖圖54 WEO-2022/2021 STEPS 的總能源供應差異的總能源供應差異 資料來源：IEA世界能源展望 2022，海通證券研究所 圖圖55 2021-2030 能源投資額的增長預估能源投資額的增長預估 資料來源：IEA世界能源

129、展望 2022，海通證券研究所 世界能源展望 2022 對 2050 年實現凈零排放的最新路線圖和能源需求趨勢展望進行了相關分析：解決能源危機的長期策略是發展低排放能源，發展彈性和多樣化清潔能源供應鏈是未來能源發展趨勢，到 2030 年清潔能源年投資將超 4 萬億美元；到 2050 年實現凈零排放仍具有實現可能，電力將成為全球能源系統轉型的關鍵；通過擴大清潔能源應用規模，提高能效，推進全球合作，推進基礎設施報廢與再利用，確保清潔能源供應鏈彈性以保障能源安全；圖圖56 IGBT 朝著低損耗、高性能的方向不斷迭代朝著低損耗、高性能的方向不斷迭代 資料來源：Renesas 官網，海通證券研究所 投資

130、價值研究報告華虹公司 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖57 從發電到傳輸、儲能從發電到傳輸、儲能/充電行業的全產業鏈條示意圖充電行業的全產業鏈條示意圖 資料來源：Renesas 官網，海通證券研究所 綜上，我們認為伴隨各國持續推進清潔能源的應用規模，到 2030 年清潔能源的年投資將超 4 萬億美元，更低損耗、更高性能的功率器件、模擬與電源管理產品等將迎來廣闊的發展機遇期。5.3 成長驅動力成長驅動力 3：5G 引領千家萬業引領千家萬業，AIoT 技術快速迭代、發展技術快速迭代、發展 1）AIoT 從最早提出的從最早提出的 IoT（萬物互聯），到（萬物互聯），到 AIoT（人

131、工智能物聯網），物聯網正結合各類新（人工智能物聯網），物聯網正結合各類新興技術不斷迭代、快速發展。興技術不斷迭代、快速發展。物聯網（Internet of Things，簡稱“IoT”）是指通過各種信息傳感器、射頻識別技術、全球定位系統、紅外感應器、激光掃描器等各種裝臵與技術，實現采集任何需要監控、連接、互動的物體或過程，采集其聲、光、電、力學、化學、生物、位臵等各種需要的信息，通過各類可能的網絡接入，實現物與物、物與人的泛在連接，實現對物品和過程的智能化感知、識別和管理。圖圖58 AIoT 即人工智能（即人工智能（AI）與物聯網（）與物聯網（IoT）的融合）的融合 資料來源：ECOEnerg

132、yInsights 官網，海通證券研究所 投資價值研究報告華虹公司 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 AIoT 是 AI（人工智能）、IoT（物聯網）的融合，其融合了 AI 技術和 IoT 技術，通過物聯網產生、收集來自不同維度的、海量的數據存儲于云端、邊緣端，再通過大數據分析，以及更高形式的人工智能，實現萬物數據化、萬物智能化。典型的 5G AIoT 應用場景包括工業生產、智慧城市、智能家庭、自動駕駛、可穿戴、商業零售等。AIoT 目前正逐步進入新的發展階段，即使用生成式 AI 應用于物聯網。圖圖59 3 種典型的生成種典型的生成式式 AIoT 應用應用 資料來源：IoT Ana

133、lytics，海通證券研究所 根據 IoT Analytics 統計數據，2022 年全球物聯網連接數量達到 143 億個活躍的端點，同比增長 18%；預計 2023E 全球物聯網連接數量將增長 16%，且預估未來多年里物聯網設備的連接數量都將持續增長。IoT 產業的快速發展，帶動相關產業的快速發展，帶動相關 IoT 芯片的需求持續增加。芯片的需求持續增加。IoT 產業鏈的芯片類型包括 MCU、無線連接芯片、AI 芯片組、安全芯片/模組、傳感器等。根據 IoT Analytics數據，2019 年全球 IoT MCU 的市場滲透率僅為 17.7%，預估 2025E 將達到 29.3%。根據 V

134、erifiedMarketResearch 數據，2020 年全球 IoT 芯片的市場規模為 111.3 億美元，預估 2028E 將達到 284.6 億美元，復合增速為 12.5%。圖圖60 2019-2025E 對對 IoT 芯片的需求持續增加芯片的需求持續增加 資料來源：IoT Analytics，海通證券研究所 投資價值研究報告華虹公司 38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖61 IoT MCU 的滲透率預估的滲透率預估 資料來源：IoT Analytics，海通證券研究所 2）5G 根據 GlobalData 數據，2023 年全球 5G 基礎設施的市場規模為 120.8

135、 億美元，預估 2030E 將達到 919.9 億美元，復合增速達 33.6%。根據 Ericsson Mobility Report 披露，未來幾年伴隨 5G 產業的發展，特定應用程序的最終用戶設備數量將持續增長。5G 芯片類型包括但不限于毫米波 IC（mmWave ICs）、蜂窩通信 IC（Cellular ICs）、特定應用 IC（Application Specification ICs）、SOC 芯片、射頻集成電路 IC（RFICs）等。其中高通公司的系統級端到端 5G 芯片產品組合處于行業領先地位，包括從 SoC、調制解調器、完整的射頻前端芯片、以及支持從 Sub-6GHz 到毫米

136、波的天線等；目前國內也有部分公司在該領域實現了較快速的發展，比如紫光展銳、昂瑞微等。圖圖62 可用于特定應用的最終用戶設備型號的數量（個）可用于特定應用的最終用戶設備型號的數量（個）資料來源：Ericsson Mobility Report，海通證券研究所 圖圖63 高通的系統級端到端高通的系統級端到端 5G 解決方案解決方案 資料來源：Counterpoint Research，海通證券研究所 我們認為，未來幾年 5G 產業不斷發展，將帶動 5G 相關芯片的需求持續增加，包括但不限于邏輯與射頻芯片、存儲器、模擬與電源管理等。投資價值研究報告華虹公司 39 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

137、明 6.科創板科創板 IPO 募投項目募投項目 公司首次公開發行股票所募集的資金扣除發行費用后將投資于以下項目：表表 11 IPO 募投項目情況募投項目情況 序號序號 募集項目募集項目 擬使用募集資金擬使用募集資金（億元）（億元）擬使用擬使用募集資金募集資金比例比例 1 華虹制造（無錫）項目 125.00 69.44%2 8 英寸廠優化升級項目 20.00 11.11%3 特色工藝技術創新研發項目 25.00 13.89%4 補充流動資金 10.00 5.56%總計 180.00 100.00%資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 華虹公司作為全球領先的特色工藝晶圓代工廠商，

138、結合自身定位與競爭優勢聚焦在“8 英寸+12 英寸”及先進“特色 IC+功率器件”兩大發展戰略。特色工藝平臺的豐富性是衡量半導體晶圓代工企業綜合實力的重要考量因素，包括單一技術平臺所涵蓋工藝節點的全面性，以及單一工藝節點可應用于不同技術平臺的多樣性，公司亟需提升相關工藝平臺產品廣度及柔性制造能力，進一步提高公司核心競爭力以及抗風險能力。本次 IPO 募投項目有助于公司進一步擴大產能規模，增強研發實力，豐富工藝平臺，更好的滿足市場需求，提升公司在晶圓代工行業的市場地位和核心競爭力。（1）華虹制造（無錫）項目華虹制造（無錫）項目。實施主體為控股子公司華虹半導體制造（無錫）有限公司，計劃建設一條投產

139、后月產能達到 8.3 萬片的 12 英寸特色工藝生產線，項目總投資額 67 億美元，擬使用募集資金 125 億元。圖圖64 華虹無錫集成電路華虹無錫集成電路研發和制造基地項目示意圖研發和制造基地項目示意圖 資料來源：華虹集團官網，海通證券研究所 項目的實施，將依托上海華虹公司在車規級工藝與產品積累的技術和經驗，進一步完善并延展嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、模擬與電源管理、高端功率器件等工藝平臺，提升公司產能并助力公司的特色工藝技術邁上新臺階，增強公司核心競爭力。引入戰略投資者大基金二期、錫虹國芯。引入戰略投資者大基金二期、錫虹國芯。2023 年 1 月 18 日，華虹公司、上海華

140、虹公司、大基金二期、無錫錫虹國芯投資有限公司簽訂關于華虹半導體制造（無錫）有限公司的合資經營合同、關于華虹半導體制造（無錫）有限公司之投資協議，約定引入大基金二期、錫虹國芯作為華虹制造股東，各股東投資總計 40.20 億美元。其中華虹公司、上海華虹公司、大基金二期、錫虹國芯將分別向華虹制造投資 88038 萬美元、116982 萬美元、116580 萬美元、80400 萬美元，分別持有華虹制造 21.9%、29.1%、29%、20%的股權。華虹制造（無錫項目）的總投資額為 67 億美元，除了上述的 40.20 億美元由各股 投資價值研究報告華虹公司 40 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

141、 東以增資方式投入資金，剩余 26.8 億美元將以債務融資方式籌集，相關銀行已出具貸款意向書承諾的函。（2）8 英寸廠優化升級英寸廠優化升級項項目。目。實施主體為上海華虹公司，計劃升級 8 英寸廠的部分生產線，以匹配嵌入式非易失性存儲器等特色工藝平臺技術需求，同時計劃升級 8 英寸廠的功率器件工藝平臺生產線。項目預計總投資額 20 億元人民幣，擬使用募集資金投入 20 億元；項目建設期為 3 年，預計 2025E 底前實施完畢。本項目的實施，將通過更新生產線部分設備，適應各大特色工藝平臺的技術升級需求，進一步提高公司核心競爭力。（3）特色工藝技術創新研發項目。特色工藝技術創新研發項目。公司擬將

142、募投資金的 25 億元用于特色工藝技術創新研發項目，包括嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理等方向，用于包括但不限于與上述研發活動相關的設備和無形資產購臵費用、維護維修費、研發人員的薪資福利、直接材料等。本項目的實施，將拓展公司在相關領域的自主創新能力和研發水平，保持公司特色工藝平臺技術領先地位。（4）補充流動資金項目。）補充流動資金項目。公司擬使用 10 億元人民幣補充流動資金，有效增加運營資金，提高經營效率，增強經營能力，滿足公司業務規模的擴張帶來的新增營運資金需求，對公司發展戰略的實施提供充分的資金支持。綜上，公司擬通過使用募集資金投入華虹制造（無錫）項目

143、、8 英寸廠優化升級項目、特色工藝技術創新研發項目等的實施，保持公司特色工藝平臺的技術領先地位，并進一步提高公司的抗風險能力：非易失性存儲器，向更小線寬、更大存儲單元密度、更優讀寫性能的代工產品邁進；功率器件，鞏固 MOSFET、IGBT 工藝平臺的已有優勢，繼續優化產品性能指標，豐富器件規格，滿足新能源汽車以及新能源等新興應用領域快速增長的需求；電源管理，持續優化 BCD 工藝平臺，力爭開發更豐富的器件種類、集成度更高的工藝；圖像傳感器，進一步提升像素水平、像素單元密度和產品綜合質量；公司在 8 英寸平臺繼續優化改造既有產品線，并積極投入 12 英寸平臺工藝研發、提升產能，以滿足廣闊的下游市

144、場對各類特色工藝代工產品的需求。未來伴隨華虹無錫項目的產能持續爬坡，未來進一步的資本投入將大幅提升公司 12英寸生產線的產能，以及基于 90nm-55nm 節點各項工藝平臺代工的產品組合豐富度。投資價值研究報告華虹公司 41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7.盈利預測盈利預測&敏感性分析敏感性分析 7.1 2023E-2025E 盈利預測盈利預測 主營業務：公司主要拓展特色工藝技術，提供包括嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理、邏輯與射頻等多元化特色工藝平臺的晶圓代工及配套服務。表表 12 2022 年華虹公司年華虹公司的的收入結構收入結構 業業務類別

145、務類別 收入（億元）收入（億元）收入占比收入占比（%）8 英寸晶圓代工 99.09 59.03%12 英寸晶圓代工 67.58 40.26%其它業務 1.19 0.71%總計 167.86 100.00%資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），華虹公司第一次審核問詢函的回復，海通證券研究所整理 產能情況：截止 2022 年底，公司擁有 3 座 8 英寸、1 座 12 英寸晶圓廠，產能為32.4 萬片/月的等效 8 英寸晶圓；新增產能方面，我們預計無錫廠從 6.5 萬片/月新增到9.45 萬片/月，以及待募投規劃項目順利實施將新增 12 英寸晶圓產能 8.3 萬片/月。我們預計公司我們預計公司

146、2023E-2025E 收入分別為收入分別為 175.64 億元、億元、193.10 億元和億元和 212.72 億元，億元，同比增同比增 4.64%、9.94%和和 10.16%；歸母凈利潤；歸母凈利潤分別為分別為 24.38 億元、億元、28.16 億元、億元、30.03億元，同比增億元，同比增-18.98%、15.52%、6.63%。我們做出以上盈利預測主要基于如下幾點假我們做出以上盈利預測主要基于如下幾點假設條件：設條件：假設假設 1、8英寸英寸晶圓代工業務。晶圓代工業務。華虹公司的 8英寸晶圓產線主要提供 0.35um 至 90nm工藝節點的代工平臺，包括嵌入式非易失性存儲器、獨立式

147、非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理、邏輯與射頻等多元化特色工藝。2020 年、2021 年、2022 年針對 8 英寸晶圓代工業務的銷量分別為 204.2 萬片、232.6 萬片、234.8 萬片，2021 年、2022 年同比增加 13.91%、0.95%。2022 年銷量較 2021 年同比增長 0.95%的主要原因是，公司 8 英寸的晶圓產能沒有發生任何變化，而產能利用率又持續滿載，沒有更多提升的空間。2020 年、2021 年、2022 年的 8 英寸晶圓代工平均單價分別為 3037.62 元/片、3191.31 元/片、4220.20 元/片，同比增加-6.39%、5.06%、

148、32.24%，呈現逐年提升的態勢。2022 年平均單價較 2021 年同比增長 32.24%的主要原因是，2021 年以來半導體行業經歷了較為嚴重的“缺芯”現象，芯片出現供不應求的狀態，晶圓廠生產產能十分緊張，晶圓代工全行業在 2022 年都進行了一定程度的價格調漲。2020 年、2021 年、2022 年的 8 英寸晶圓代工業務收入分別為 62.03 億元、74.23億元、99.09 億元，同比增-2.72%、19.67%和 33.49%；毛利率分別為 28.55%、36.05%、46.42%，提升明顯。我們認為目前公司的 8 英寸晶圓產線的產能利用率滿載，本次 IPO 募投項目倘若順利實施

149、，會對 8 英寸產線的產品結構、技術平臺進行部分優化、升級，但未來幾年的產能不會再有增加，將維持 17.8 萬片/月的 8 英寸產能?？紤]到公司的 8 英寸工藝平臺已布局完整，且持續迭代優化、升級，我們認為未來幾年公司的成長驅動力將來源于新能源汽車、清潔能源等對功率器件、嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、模擬與電源管理產品等不斷增加的需求，以及 AIoT對邏輯與射頻、模擬與電源管理、嵌入式非易失性存儲器等產品的需求拉動。1）、2023E-2025E 銷量變化的假設，主要是我們考慮到：投資價值研究報告華虹公司 42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 英寸晶圓產線的產能不會有變

150、化，僅進行部分 8 英寸廠的生產線升級，以匹配嵌入式非易失性存儲器等特色工藝平臺技術需求；以及升級 8 英寸廠的功率器件工藝平臺生產線。8 英寸晶圓代工業務具有周期性波動的特征，這種消費電子的周期性波動變化主要體現在，根據 Statista 數據，2020 年、2021 年、2022 年全球手機的銷量分別為 12.81 億部、13.55 億部、12.06 億部，分別同比變化-6.66%、5.74%、-11.02%；根據 Gartner 數據，2020 年、2021 年、2022 年全球 PC 的銷量分別為 3.09 億部、3.42 億部、2.86 億部，分別同比變化 17.72%、10.56%

151、和-16.25%。因此，我們認為 8 英寸晶圓產線相關產品在經歷了前幾年的需求快速增長后，伴隨下游需求不足，2023E 的 8 英寸晶圓的銷量將略有下滑；到了 2024E 則小幅提升，2025E 再小幅下滑。但因為 8 英寸晶圓產線的產能沒有變化，我們對 2023E-2025E 銷量變化的上升、下降幅度的預估分別為-5%、3%、-1%。2）、2023E-2025E 平均單價變化的假設，主要是我們考慮到：全球半導體行業在過去幾年經歷了一輪超景氣上行周期，疊加疫情帶來的居家辦公、中美貿易摩擦、汽車行業缺芯、行業加單累庫存等多種因素，2022 年 8 英寸晶圓代工的價格同比提升 32.24%。伴隨超

152、景氣上行周期的結束，下游對芯片的需求有所下滑、新增晶圓代工產能的逐步釋放，8 英寸晶圓代工的價格將呈現下滑趨勢。與此同時，也考慮到公司的多元化特色工藝代工平臺，具備柔性化的生產制造能力，在產能調整、優化產品結構方面會持續進行，更高代工價格的產品（更高性能、更低功耗等）將有助于抵消掉晶圓代工平均單價的部分下滑。因此，我們對公司 2023E-2025E 平均單價的變化預估為同比-10%、-2%、-2%。我們預計公司的 8 英寸晶圓代工業務 2023E-2025E 實現收入分別為 84.72 億元、85.52 億元、82.97 億元，同比-14.50%、0.94%、-2.98%；毛利率分別為 41.

153、00%、38.00%、36.00%。表表 13 華虹公司華虹公司：8 英寸英寸晶圓代工晶圓代工業務盈利預測業務盈利預測 2022 2023E 2024E 2025E 8 英寸晶圓代工 收入（百萬元）9909.03 8472.22 8551.86 8297.01 yoy（%）33.49%-14.50%0.94%-2.98%毛利率（%）46.42%41.00%38.00%36.00%銷量（萬片）234.80 223.06 229.75 227.45 銷量變動（%）0.95%-5.00%3.00%-1.00%平均單價（元/片）4220.20 3798.18 3722.22 3647.77 價格變動（

154、%）32.24%-10.00%-2.00%-2.00%資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所測算 假設假設2、12英寸英寸晶圓代工業務。晶圓代工業務。華虹公司的12英寸晶圓產線主要提供90nm至55nm工藝節點的代工平臺，包括嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理、邏輯與射頻等多元化特色工藝。本次 IPO 募投項目擬建設一條月產能達到 8.3 萬片的 12 英寸產線，工藝節點覆蓋 65/55nm-40nm 的特色工藝。2020 年、2021 年、2022 年公司 12 英寸晶圓代工業務的銷量（折合 8 英寸晶圓）分別為 14.9 萬片、100.2

155、萬片、173.86 萬片，2021 年、2022 年同比增加 572.48%、73.51%。銷量逐年增長較為明顯的主要原因是，公司 12 英寸晶圓產線從 19Q4 開始投產，進入產能釋放、逐步爬坡階段，伴隨產能利用率的逐年提升，工藝逐漸穩定，帶來銷量的快速增長。投資價值研究報告華虹公司 43 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2020 年、2021 年、2022 年的 12 英寸晶圓代工平均單價分別為 2927.23 元/片、3094.26 元/片、3886.88 元/片，同比增加-49.29%、5.71%、25.62%，2021 年以后呈現逐年提升的態勢。2022 年平均單價較 202

156、1 年同比增長 25.62%的主要原因是，伴隨12 英寸產線的產能釋放，產品結構不斷優化。2020 年、2021 年、2022 年的 12 英寸晶圓代工業務收入分別為 4.36 億元、31.00億元、67.58 億元，同比增 739.46%、610.85%和 117.96%；毛利率分別為-138.08%、7.32%、19.71%，提升十分顯著。我們認為公司的我們認為公司的五大工藝平臺五大工藝平臺布局布局多元、完整多元、完整，主要聚焦于特色工藝領域，主要聚焦于特色工藝領域，未來幾未來幾年的成長驅動力來源于年的成長驅動力來源于新能源汽車、新能源汽車、AIoT 等新興應用領域等新興應用領域對對嵌入式

157、非易失性存儲器、嵌入式非易失性存儲器、功率功率器件器件、邏輯、邏輯 IC 等需求的不斷增加；以及公司各類工藝平臺、新產品的不斷優化，等需求的不斷增加；以及公司各類工藝平臺、新產品的不斷優化，制程節點的技術迭代，下探到制程節點的技術迭代，下探到 40nm 工藝工藝節點，節點，包括包括邏輯邏輯 IC、圖像傳感器、嵌入式非、圖像傳感器、嵌入式非易失性存儲器等更高價值量產品的需求增加等。易失性存儲器等更高價值量產品的需求增加等。1）、2023E-2025E 銷量變化的假設，主要是我們考慮到：12 英寸產能的持續增加，目前公司有一條 12 英寸晶圓產線，截止 23Q1 的產能為 6.5 萬片/月，未來幾

158、年的產能增量主要來自兩方面，一是無錫廠從 6.5萬片/月的產能擴充至 9.45 萬片/月，二是 IPO 募投項目擬建設的一條 8.3 萬片/月的 12 英寸產線。12 英寸晶圓產線覆蓋的工藝制程節點從 55nm/65nm 到 90nm，伴隨推出更先進節點的工藝技術平臺，更多客戶、更多新產品的不斷導入，12 英寸代工晶圓的銷量將逐步提升。我們對 2023E-2025E 的 12 英寸晶圓銷量變化的預估分別為同比增加 30%、15%、15%。2）、2023E-2025E 平均單價變化的假設，主要是我們考慮到：公司的 12 英寸晶圓產線自 19Q4 投產，逐步進入產能爬坡階段，我們認為產品結構的不斷

159、優化、調整，會帶來平均單價的持續提升；且伴隨更先進技術節點的新產品、新客戶不斷導入，也會帶動平均單價的提升。我們對 2023E-2025E 的 12 英寸晶圓平均單價的變化預估為分別同比增加 2%、3%、5%。表表 14 華虹公司華虹公司：12 英寸英寸晶圓代工晶圓代工業務盈利預測業務盈利預測 2022 2023E 2024E 2025E 12 英寸晶圓代工 收入（百萬元）6757.72 8960.74 10614.00 12816.40 yoy（%）117.96%32.60%18.45%20.75%毛利率（%）19.71%12.50%18.00%22.00%銷量（萬片）173.86 226.

160、02 259.92 298.91 銷量變動（%）73.51%30.00%15.00%15.00%平均單價（元/片）3886.88 3964.61 4083.55 4287.73 價格變動（%）25.62%2.00%3.00%5.00%資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所測算 我們預計公司的 12 英寸晶圓代工業務 2023E-2025E 實現收入分別為 89.61 億元、106.14 億元、128.16 億元，同比增長 32.60%、18.45%、20.75%；毛利率分別為 12.50%、18.00%、22.00%。假設假設 3、其他其他業務業務。公司的其他業務包括對外出租房

161、屋等，2020 年、2021 年、2022年的收入分別為 9805.31 萬元、10624.16 萬元、11896.81 萬元，同比增 4.26%、8.35%、投資價值研究報告華虹公司 44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11.98%；毛利率分別為 76.89%、78.07%、74.22%。表表 15 華虹公司華虹公司：其他其他業務業務盈利預測盈利預測 2022 2023E 2024E 2025E 其他業務 收入（百萬元）118.97 130.86 143.95 158.35 yoy（%）11.98%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）74.22%75.00%75.00%

162、75.00%資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所測算 我們預計公司的其他業務 2023E-2025E實現收入分別為 1.31億元、1.44億元、1.58億元，同比增加 10%、10%、10%；毛利率分別為 75.00%、75.00%、75.00%。假設假設 4：期間期間費用率。費用率。2020 年、2021 年、2022 年公司的期間費用率分別為 17.39%、9.97%、15.82%。其中 2022 年銷售費用率 0.50%、管理費用率 4.08%、研發費用率6.41%、財務費用率 4.83%。銷售費用主要由職工薪酬組成，2022 年職工薪酬在銷售費用中占比達 98.01%

163、。2022 年管理費用中職工薪酬、環境保護費、折舊費用、專業服務費占比較大，分別占比 40.70%、9.55%、8.52%、7.66%，在管理費用中占比合計 66.43%。2022 年研發費用中職工薪酬、研究測試費用、折舊費用占比較大，分別占比 52.61%、19.63%和17.12%，在研發費用中占比合計 89.36%。財務費用主要包括利息支出、利息收入、匯兌損益等，2022 年財務費用為 81092.93 萬元，其中匯兌損益 71775.26 萬元，主要是公司自 2020 年起有較大金額的外幣借款，外幣匯率變動形成了匯兌損益所致。（備注：截止 2022 年 12 月 31 日，公司正在履行

164、的重大借款合同包括 1.22 億美元的銀團貸款合同、15 億美元的銀團貸款合同、2 億美元的建設項目外匯資金短期貸款合同、1.35億美元的外匯中長期項目貸款合同。）1）2022 年銷售費用率 0.50%，我們認為隨著公司收入規模的不斷增長，銷售費用逐步增加；且公司致力于成為多元、完整的特色工藝晶圓代工方案提供商，更多的新客戶導入、更多客戶的新產品導入，帶來銷售費用一定程度的增長；我們假設2023E-2025E銷售費用占收入比重分別為 0.50%、0.49%和 0.48%。2）2022 年管理費用率 4.08%，主要由職工薪酬、環境保護費、折舊費用、專業服務費等構成，我們認為隨著公司收入規模的增

165、長，管理費用率將呈現略微下滑的趨勢；我們假設 2023E-2025E 的管理費用率分別為 4.00%、3.50%和 3.00%。3）2022 年研發費用率 6.41%，我們認為公司將維持較高水平的研發費用、不斷進行五大工藝平臺新技術的開發和迭代；但與此同時伴隨收入規模的進一步增加，研發費用率將有所下降。我們假設公司 2023E-2025E 的研發費用率分別為 6.00%、5.50%和4.80%。4）2022 年財務費用率 4.83%，主要是較大金額的外幣借款的匯率變動帶來的匯兌損益，我們假設公司 2023E-2025E 財務費用率分別 1.57%、0.19%和 1.96%。表表 16 華虹公司

166、華虹公司：2023E-2025E 期間費用率的假設期間費用率的假設 科目科目 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率銷售費用率 0.50%0.50%0.49%0.48%管理費用率管理費用率 4.08%4.00%3.50%3.00%財務費用率財務費用率 4.83%1.57%0.19%1.96%研發費用率研發費用率 6.41%6.00%5.50%4.80%資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所測算 投資價值研究報告華虹公司 45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 假設假設 5：所得稅率。：所得稅率。華虹公司及下屬子公司 2022 年的所得稅率情況為：華虹公司

167、于中國香港注冊成立，利得稅按應納稅所得額 16.5%計繳；境內子公司除因享受稅務優惠外，企業所得稅按應納稅所得額的 25%計繳。公司 2020 年、2021 年、2022 年的所得稅費用分別為 8346.87 萬元、41735.71 萬元、61509.59 萬元，我們假設 2023E-2025E所得稅稅率分別為 16.50%、16.50%和 16.50%。假設假設 6：政府補助。：政府補助。華虹公司作為國內先進“特色 IC+功率器件”晶圓代工企業，受到產業監管部門和當地政府支持，享受研發、量產等相關補貼，2020 年、2021 年、2022 年計入當期損益的政府補助分別為 43601.12 萬

168、元、77193.07 萬元和 73940.36萬元。公司分別采用總額法、凈額法對政府補助進行計量，其中針對政府補助文件中明確規定資金專項用途，且該資金使用后公司將最終形成長期資產、或明確規定資金用途為補貼公司已經發生的或將要發生的費用的政府補助，采用凈額法進行會計處理；除此之外的按照總額法進行會計處理，我們假設 2023E-2025E 政府補助仍將維持一定水平。假設假設 7：募投資金。：募投資金。公司 IPO 擬發行不超過 43373.00 萬股，每股面值人民幣 1 元，假設募集到所需 180 億元資金，全部投入募投項目和補充流動資金。表表 17 華虹公司華虹公司：2023E-2025E 分業

169、務分業務盈利盈利預測預測 2022 2023E 2024E 2025E 8 英寸晶圓代工 收入（百萬元）9909.03 8472.22 8551.86 8297.01 yoy（%）33.49%-14.50%0.94%-2.98%毛利率（%）46.42%41.00%38.00%36.00%12 英寸晶圓代工 收入（百萬元）6757.72 8960.74 10614.00 12816.40 yoy（%）117.96%32.60%18.45%20.75%毛利率（%）19.71%12.50%18.00%22.00%其他業務 收入（百萬元）118.97 130.86 143.95 158.35 Yoy（

170、%）11.98%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）74.22%75.00%75.00%75.00%合計 收入（百萬元）16785.72 17563.82 19309.81 21271.76 yoy（%）57.91%4.64%9.94%10.16%毛利率（%）35.86%26.71%27.28%27.86%資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所整理 7.2 敏感性分析敏感性分析 表表 18 公司公司 2023E 整體歸母凈利潤（百萬元）對整體歸母凈利潤（百萬元）對 8 英寸晶圓代工業務英寸晶圓代工業務 2023E 銷售收入增速及毛利率敏感性分析銷售收入增速及毛利率敏

171、感性分析 8 英寸晶圓代工業務英寸晶圓代工業務 2023E 銷售收入增長率銷售收入增長率-19.50%-14.50%-9.50%8 英寸晶圓代工業務英寸晶圓代工業務 2023E 毛利率毛利率 36.00%1905.55 2030.91 2156.27 41.00%2288.53 2437.68 2586.83 46.00%2671.52 2844.46 3017.39 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所整理 投資價值研究報告華虹公司 46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 19 公司公司 2023E 整體歸母凈利潤（百萬元）對整體歸母凈利潤（百萬元）對 12 英

172、寸晶圓代工業務英寸晶圓代工業務 2023E 銷售收入增速及毛利率敏感性分析銷售收入增速及毛利率敏感性分析 12 英寸晶圓代工業務英寸晶圓代工業務 2023E 銷售收入增長率銷售收入增長率 27.60%32.60%37.60%12 英寸晶圓代工業務英寸晶圓代工業務 2023E 毛利率毛利率 7.50%2014.43 2007.46 2000.48 12.50%2428.44 2437.68 2446.93 17.50%2842.44 2867.91 2893.38 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所整理 8.可比公司對比可比公司對比 8.1 可比公司的選擇可比公司的選擇 華虹

173、公司立足于先進“特色 IC+功率器件”的戰略目標，提供包括嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理、邏輯與射頻等多元化特色工藝平臺的晶圓代工及配套服務?？梢钥吹?A 股上市公司中沒有產品類別完全與公司相同的可比公司，根據業務相似性、產品相似性原則，我們選擇中芯國際、華潤微、晶合集成作為可比公司，采用 PB 估值法、DCF 絕對估值法對公司進行估值測算。根據國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），公司所屬行業為“計算機、通信和其他電子設備制造業”，行業代碼為 C39。如下表所示，我們列出了華虹公司與 3 家可比公司中芯國際、華潤微、晶合集成的產品系列、營收情況

174、等進行對比分析，可以看到它們都從事晶圓代工業務。其中中芯國際可提供 0.35um-14nm 的不同工藝平臺的晶圓代工及配套服務，晶合集成以 DDIC 芯片的晶圓代工業務為主，華潤微具有對外提供功率半導體規?；A制造與封裝測試的能力。表表 20 可比公司的選擇可比公司的選擇 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 主營業務主營業務 2022 年收入（億元）年收入（億元）中芯國際 688981.SH 提供 0.35um 到 14nm 多種技術節點、不同工藝平臺的集成電路晶圓代工及配套服務 495.16 華潤微 688396.SH 對外提供功率半導體規?；A制造與封裝測試的能力 100.60 晶合集

175、成 688249.SH 主要從事 12 英寸晶圓代工業務，主要向客戶提供 DDIC 及其他工藝平臺的晶圓代工服務 100.51 華虹公司-針對嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、模擬與電源管理、功率器件、邏輯與射頻等的晶圓代工 167.86 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿）、Wind，海通證券研究所整理 根據 Wind 數據，華虹公司和同行業其它可比公司相比，收入規模高于華潤微、晶合集成，低于中芯國際，主要是因為中芯國際是全球領先的集成電路晶圓代工企業之一，也是中國大陸技術最先進、規模最大、配套服務最完善的晶圓代工企業；而華潤微、晶合集成則提供某一部分產品。8.2 可比公司的對比

176、分析可比公司的對比分析 三家可比公司中芯國際、華潤微、晶合集成，中芯國際、華潤微均成立于 2004 年，2020 年成功在 A 股實現科創板 IPO 上市；晶合集成成立時間更晚，2015 年 5 月成立，經過幾年發展，于 2023 年 5 月上市；華虹公司的成立時間也較早，于 2005 年 1 月成立。投資價值研究報告華虹公司 47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從員工人數來看，中芯國際的人員最多，高達 21619 人；其次是華潤微、華虹公司、晶合集成，員工總人數分別為 9470 人、6760 人、4224 人。表表 21 可比公司的可比公司的基本情況基本情況 公司名稱公司名稱 股票

177、代碼股票代碼 成立時間成立時間 上市時間上市時間 注冊資本注冊資本 員工總數員工總數（人）（人）中芯國際 688981.SH 2004.02 2020.07 79.25 億美元 21619 華潤微 688396.SH 2004.03 2020.02 13.20 億港幣 9470 晶合集成 688249.SH 2015.05 2023.05 20.06 億元 4224 華虹公司-2005.01-13.07 億元 6760 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿）、Wind，海通證券研究所整理 產能方面，可以看到中芯國際的等效 8 英寸晶圓產能最大，達 71.4 萬片/月，華潤微的等效 8 英寸晶圓

178、產能 33.68 萬片/月，華虹公司的產能為 32.43 萬片/月，排第三位。表表 22 可比公司產能對比（截止可比公司產能對比（截止 2022 年年 12 月月 31 日，單位：萬片日，單位：萬片/月）月）公司名稱公司名稱 產線情況產線情況 晶圓尺寸晶圓尺寸 產能合計產能合計（等效（等效8英寸晶圓）英寸晶圓）中芯國際中芯國際 8 英寸晶圓代工產線、12 英寸晶圓代工產線 8/12 71.4 華潤微華潤微 6 英寸、8 英寸、12 英寸晶圓制造產線 6/8/12 33.68 晶合集成晶合集成 12 英寸晶圓代工產線 12 23.66 華虹公司華虹公司 3 條 8 英寸、1 條 12 英寸 8/

179、12 32.43 資料來源：中芯國際 2022 年報、華潤微 2022 年報、晶合集成招股說明書、華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖65 2019-2022 可比公司收入對比（可比公司收入對比（億元）億元）0100200300400500600中芯國際華潤微晶合集成華虹宏力2019202020212022 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖66 2020-2022 可比公司收入同比增速可比公司收入同比增速 0%50%100%150%200%250%300%202020212022中芯國際華潤微晶合集成華虹宏力 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 23 可比公司可比公

180、司 2022 年收入、歸母凈利潤年收入、歸母凈利潤對比對比 公司名稱公司名稱 2022 收入（億元）收入（億元）同比同比（%）2022 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比同比（%）中芯國際中芯國際 495.16 38.97%121.33 13.04%華潤微華潤微 100.60 8.77%26.17 15.40%晶合集成晶合集成 100.51 85.13%30.45 76.16%華虹公司華虹公司 167.86 57.91%30.09 81.24%資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿）、Wind，海通證券研究所 投資價值研究報告華虹公司 48 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 收入，2

181、022 年華虹公司的收入為 167.86 億元，規模僅次于中芯國際，高于華潤微、晶合集成；收入的同比增速為 57.91%，低于晶合集成的 85.13%，高于華潤微、中芯國際。歸母凈利潤，2022 年華虹公司的歸母凈利潤為 30.09 億元，規模小于中芯國際，與晶合集成接近；歸母凈利潤的同比增速為 81.24%，增速居首。毛利率，2022 年華虹公司的毛利率為 35.86%，與可比公司相比排在末位；從高到低的排列為晶合集成、中芯國際、華潤微的毛利率分別為 46.16%、38.30%、36.71%。凈利率，2022 年華虹公司的凈利率為 16.24%，與可比公司相比排名靠后；從高到低的排列為晶合集

182、成、中芯國際、華潤微的凈利率分別為 31.40%、29.59%、25.84%。圖圖67 2019-2022 可比公司歸母凈利潤對比（億元）可比公司歸母凈利潤對比（億元）-200204060801001201402019202020212022中芯國際華潤微晶合集成華虹宏力 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖68 2020-2022 可比公司歸母凈利潤同比增速可比公司歸母凈利潤同比增速-300%-200%-100%0%100%200%300%202020212022中芯國際華潤微晶合集成華虹宏力 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖69 2019-2022 可比公司毛利率對比可比公司毛

183、利率對比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022中芯國際華潤微華虹宏力 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖70 2019-2022 可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比 0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022中芯國際華潤微華虹宏力 資料來源：Wind，海通證券研究所 投資價值研究報告華虹公司 49 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖71 2019-2022 可比公司期間費用率對比可比公司期間費用率對比 0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022中芯國際華潤微華虹宏

184、力 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖72 2019-2022 可比公司研發費用率對比可比公司研發費用率對比 0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022中芯國際華潤微晶合集成華虹宏力 資料來源：Wind，海通證券研究所 2022 年華虹公司的期間費用率為 15.82%，與可比公司相比處于較高水平；中芯國際、華潤微、晶合集成的期間費用率分別為 13.47%、13.28%、12.74%。2022 年華虹公司的研發費用率為 6.41%，與可比公司相比相對靠后；中芯國際、華潤微、晶合集成的研發費用率分別為 10.00%、9.16%、8.53%。9.估值計算估值計

185、算 9.1 估值方法的選擇估值方法的選擇 企業價值評估方法一般有市場法、成本法和收益法三種，我們對這三種方法的特點和適用性分析歸納如下：表表 24 企業價值評估方法比較企業價值評估方法比較 估值方法估值方法 簡介簡介-市場法市場法 必須在一個活躍的公開市場中找到經營狀況、主營業務相同或者相似的可比公司 估值指標 特點 PE（市盈率）計算簡單，數據獲取容易，綜合性較高，但是不適用于虧損企業的價值評估 PB（市凈率）虧損企業也同樣適用，但易受會計政策影響，且不適用于多數高科技企業 PS（市銷率）廣泛的適用性，缺點是不能反映企業成本 EV/EBITDA 適用于折舊攤銷額較大的重資產行業或者利息額較高

186、的高負債企業 成本法成本法 從買方角度估算重新購臵與被評估資產相似或者相同的全新資產支付的費用 優點：數據可查，適用廣 缺點：忽略企業資產間的協同效應，忽視無形資產價值，且不反映企業未來發展的潛能 收益法收益法 通過預測資產預期收益，采用貼現手段進行價值評估 優點：能夠全面評估企業價值 缺點：測算數據難獲取和預估 資料來源：海通證券研究所整理 華虹公司 2022 年收入為 167.86 億元，歸母凈利潤為 30.09 億元，銷售規模、利潤規模已比較可觀；同時，公司 2021 年、2022 年收入增速分別為 57.78%、57.91%；歸母凈利潤增速分別為 228.41%、81.24%，處于較快

187、增長階段?？紤]到晶圓代工行業的重資產、高投入、高折舊、遠期豐厚回報特性，PB 法更具有估值的代表性，絕對估值法（DCF）則作為輔助估值方法，我們認為選取 PB 法（市凈率）、絕對估值法（DCF）較為適用于華虹公司的估值。投資價值研究報告華虹公司 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9.2 相對估值法：相對估值法：PB 法法 PB 相對估值法，我們根據業務相似性原則參考 A 股可比公司中芯國際、華潤微、晶合集成的 PB 估值，可比公司平均 PB（2023E）估值為 2.58 倍；與此同時，考慮到如下述所示理由，我們認為華虹公司的估值應較中芯國際更為接近。理由一：理由一：工藝平臺布局來看

188、，工藝平臺布局來看，華虹公司華虹公司與中芯國際類似，與中芯國際類似，均均具備更加多元化的特性；具備更加多元化的特性；但也并非完全一致、而是互有差異。但也并非完全一致、而是互有差異。中芯國際可以提供 0.35um 到 14nm 多種技術節點、不同工藝平臺的集成電路晶圓代工及配套服務，以及 28nm 的高壓顯示驅動工藝平臺、55nm BCD 工藝平臺第一階段、90nm BCD 工藝平臺、0.11um 硅基 OLED 工藝平臺等也已完成研發，進入小批量生產；華虹公司可以提供包括嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理、邏輯與射頻等多元化特色工藝平臺的晶圓代工及配套服務。理

189、由二：理由二：華虹公司華虹公司與中芯國際為我國躋身全球前十大晶圓代工業的兩家企業。與中芯國際為我國躋身全球前十大晶圓代工業的兩家企業。根據Trendforce 數據，22Q4 全球前十大晶圓代工企業的營收規模中芯國際排第五、華虹公司排第六；除此之外，其他位列全球前十大晶圓代工業的企業來自其他國家及地區。理由三：理由三：此前此前華虹公司華虹公司、中芯國際均已在港股實現上市，本次若華虹回、中芯國際均已在港股實現上市，本次若華虹回 A 成功上成功上市，將與中芯國際一樣成為“市，將與中芯國際一樣成為“A+H”兩地同時上市的集成電路晶圓代工企業，估值更具”兩地同時上市的集成電路晶圓代工企業，估值更具有一

190、定的可比性。有一定的可比性。表表 25 華虹公司與中芯國際的歸母凈利潤華虹公司與中芯國際的歸母凈利潤復合增速復合增速、總資產、歸母凈資產、總資產、歸母凈資產對比對比 公司名稱公司名稱 2020-2022 歸母凈利潤復歸母凈利潤復合增速合增速(%)2022 年年總資產總資產(億元億元)2022 年年歸母凈資產歸母凈資產(億元億元)中芯國際中芯國際 67.35%3051.04 1333.72 華虹公司華虹公司 143.97%478.77 198.45 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 26 華虹公司與中芯國際的華虹公司與中芯國際的 ROE（加權，（加權，%）對比）對比 公司名稱公司名稱 2

191、020 2021 2022 中芯國際中芯國際 6.29%10.30%10.01%華虹公司華虹公司 3.38%10.27%16.30%資料來源：Wind，海通證券研究所 我們給予公司 PB（2023E）2.35x2.75x，對應 6-12 月遠期整體公允價值區間為945.54 億元1106.49 億元。表表 27 參考可比龍頭公司參考可比龍頭公司 PB 估值表估值表（截止（截止 2023 年年 7 月月 13 日）日）代碼 簡稱 市值(億元)歸母凈資產（億元）PB（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 688981.SH 中芯國際 3899.56 1333.72

192、 1,402.27 1,487.21 2.99 2.78 2.62 688396.SH 華潤微 718.66 199.81 233.04 264.84 3.55 3.08 2.71 688249.SH 晶合集成 406.24 131.24 216.79 247.55 3.14 1.87 1.64 平均值 554.92 617.37 666.53 3.23 2.58 2.33 華虹公司（歸母凈資產）198.45 402.36 430.52-資料來源：Wind 一致預期，海通證券研究所.投資價值研究報告華虹公司 51 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9.3 絕對估值法：絕對估值法：DCF

193、法法 我們以絕對估值法（DCF 估值法）作為補充方法來反映公司的長期價值，對公司的核心參數進行如下假設：無風險利率：采用十年期國債收益率 2.64%（截止 2023 年 7 月 13 日）；Beta 權益：選取華虹公司三家可比公司相對上證綜合指數截止日 52 周前的Beta 平均值（截止 2023 年 7 月 13 日，剔除所得稅率），取值 0.9239；市場平均風險收益率：根據 Wind 數據，選取滬深 300（000300.SH）近九年（2014 年-2022 年）的年化收益率平均值 8.76%作為市場平均風險收益率；風險溢價：市場平均風險收益率與無風險利率差值為 6.12%；計算出公司股

194、票貼現率 Ke為 8.29%，WACC 為 6.87%。債務比率計算公式為（債務總額/（債務總額+股東權益總額）=31.78%，其中債務總額=2023E 負債合計=221.84 億元，股東權益總額=2023E 股東權益總額=476.14 億元；權益比率計算公式為（1-債務比率）=68.22%；有效稅率：我們假設為 16.50%；表表 28 華虹公司華虹公司可比公司可比公司 Beta 值（值（截止截止 2023 年年 7 月月 13 日日）上市公司上市公司 股票代碼股票代碼 Beta 值值 中芯國際中芯國際 688981.SH 0.5064 華潤微華潤微 688396.SH 0.7907 晶合集

195、成晶合集成 688249.SH 1.4745 Beta 平均值 0.9239 資料來源：Wind，海通證券研究所測算 華虹公司主營業務為特色工藝的晶圓代工業務，工藝平臺包括嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理、邏輯與射頻等，我們對公司2023E-2032E 的收入規模進行如下分階段預測：（1）、預計公司 2023E-2025E 收入分別為 175.64 億元、193.10 億元、212.72 億元，同比增 4.64%、9.94%和 10.16%，主要原因為：8 英寸晶圓代工業務領域，工藝平臺已布局完整，且持續迭代優化、升級，未來幾年公司的成長驅動力來源于新能源汽

196、車、清潔能源等對功率器件、嵌入式非易失性存儲器、獨立式非易失性存儲器、模擬與電源管理產品等不斷增加的需求，以及 AIoT 對邏輯與射頻、模擬與電源管理、嵌入式非易失性存儲器等產品的需求拉動；12 英寸晶圓代工業務領域，主要聚焦于特色工藝領域，未來幾年的成長驅動力來源于新能源汽車、AIoT 等新興應用領域對嵌入式非易失性存儲器、功率器件、邏輯 IC 等需求的不斷增加；以及公司各類工藝平臺、新產品的不斷優化，制程節點的技術迭代，下探到 40nm 工藝節點，包括邏輯 IC、圖像傳感器、嵌入式非易失性存儲器等更高價值量產品的需求增加等；（2）預計公司 2026E-2028E 的收入增速分別為 10.2

197、7%、17.67%、10.80%，主要考慮到 IPO 募投項目新增 12 英寸產線的產能逐步開始釋放帶來收入的增長；2029E-2032E 則逐年保持一定幅度的增長，2029E-2032E 的同比增速分別為 6.72%、投資價值研究報告華虹公司 52 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10.47%、10.55%、7.41%；毛利率 2026E-2032E 則維持在 26%-29%之間波動。我們對公司 2026E-2032E 的收入增速進行預測的主要依據為：、產能情況。、產能情況。8 英寸產線，公司主要生產線有 3 條，合計產能為 17.8 萬片/月；有一條 12 英寸晶圓產線，截止 23

198、Q1 的產能為 6.5 萬片/月，未來幾年的產能增量主要來自兩方面，一是無錫廠從 6.5 萬片/月的產能擴充至 9.45 萬片/月，二是 IPO 募投項目擬建設的一條 8.3 萬片/月的 12 英寸產線。我們認為產能的不斷擴充是公司未來幾年業績持續增長的前提條件。、客戶情況。、客戶情況。過去二十余年，公司依靠卓越的特色工藝技術實力、穩定的產品性能和供給能力贏得了全球客戶的廣泛認可，客戶覆蓋中國大陸及中國臺灣地區、美國及歐洲等地，客戶產品應用覆蓋汽車、通訊、工業、消費電子等多個終端領域；從所有工藝節點來看，公司的客戶數量超過 400 家。在全球排名前 50 名的芯片產品公司中，超過三分之一與公司

199、開戰了業務合作，其中多家與公司達成研發、生產環節的戰略性合作。我們認為這些客戶基礎將為公司未來幾年的業績持續增長提供堅實的保障。根據公司招股說明書（注冊稿）披露，包括無錫新潔能、格科微電子、東微半導等公司均為公司的客戶。2020年、2021年、2022年公司的前五大客戶占比分別為 22.98%、27.62%、27.09%，客戶分布分散，不存在嚴重依賴少數客戶的情況。、產能利用率情況。、產能利用率情況。公司 2020 年、2021 年、2022 年的產能利用率分別為 92.70%、107.50%、107.40%，我們認為主要得益于公司多元化的特色工藝技術平臺，在新能源汽車、清潔能源、AIoT 等

200、新興應用領域對相關芯片的需求不斷增加，2026E-2032E 產線的產能利用率將維持高位運行。、平均單價情況。、平均單價情況。2020 年、2021 年、2022 年針對 8 英寸晶圓代工業務的平均單價分別為 3037.62 元/片、3191.31 元/片、4220.20 元/片，同比增加-6.39%、5.06%、32.24%；針對 12 英寸晶圓代工業務的平均單價分別為 2927.23 元/片、3094.26 元/片、3886.88 元/片，同比增加-49.29%、5.71%、25.62%，可以看到呈現逐漸上升趨勢。我們認為在 8 英寸產線上的五大特色工藝平臺的技術已經相對比較成熟、穩定，8

201、英寸晶圓代工業務的平均單價在一定區間內上下波動；12 英寸晶圓產線的特色工藝平臺則仍在進行不斷的技術迭代、產品結構的調整，使得 12 英寸晶圓代工業務的平均單價仍維持小幅增長的趨勢，假設 2026E-2032E 的 12 英寸晶圓代工業務的平均單價增長率從 2026E 的 5%逐步下降到 2032E 的 2%。（3）永續增長率：我們考慮到 2032 年之后公司的營收規模已經較大，每年新增收入的規模將保持較穩定狀態，從增速角度來看則將保持低個位數 2.0%的長期增長率。表表 29 華虹公司華虹公司：自由現金流：自由現金流 DCF 估值估值（單位：百萬元）2023E 2024E 2025E 202

202、6E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入 17563.8 19309.8 21271.8 23456.6 27601.8 30584.0 32639.2 36055.3 39859.4 42813.6 yoy(%)4.64%9.94%10.16%10.27%17.67%10.80%6.72%10.47%10.55%7.41%EBIT 2813.8 3442.4 4326.6 4372.6 5083.5 5840.9 6250.1 7294.6 8274.6 9119.9 yoy(%)388.23%22.34%25.68%1.06%16.26%14.

203、90%7.01%16.71%13.43%10.22%息前稅后利潤 2349.5 2874.4 3612.7 3651.1 4244.7 4877.1 5218.8 6091.0 6909.3 7615.1 +折舊與攤銷 4409.4 5802.7 6333.9 6473.8 6524.6 6867.9 7234.9 7478.4 7806.9 8112.3 -運營資金的增加-1044.6 42.3-31.4-175.0-182.3 0.0 149.9 142.4 89.0-185.6 -資本性投資-13685.6-23244.7-14727.4-8525.3-6058.6-6044.4-603

204、3.4-6041.5-6040.0-5985.2 自由現金流量 FCFF-5882.0-14609.8-4749.3 1774.6 4893.0 5700.6 6270.5 7385.5 8587.1 9927.8 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所測算 投資價值研究報告華虹公司 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 30 DCF 估值：核心假設與結果估值：核心假設與結果 DCF 分析分析 數值數值 核心假設核心假設 數值數值 預測期自由現金流現值預測期自由現金流現值（億元）（億元）81.46 Beta 權益權益 0.9239 永續自由現金流現值（億元）永續自

205、由現金流現值（億元）1113.68 無風險利率無風險利率 2.64%企業價值（億元）企業價值（億元）1195.14 風險溢價風險溢價 6.12%股票價值（億元）股票價值（億元）1141.28 實際稅率實際稅率 16.50%債務比率債務比率 31.78%權益比率權益比率 68.22%債務利率債務利率 Kd 4.55%股權債務成本股權債務成本 Ke 8.29%WACC 6.87%永續增長率永續增長率 2.00%資料來源：Wind，海通證券研究所測算 我們分兩階段對華虹公司的現值進行計算：2023E-2032E 年為第一階段，2032E之后為永續價值，根據 DCF 估值模型測算公司 6-12 個月遠

206、期整體公允價值為 1141.28億元。進一步我們對企業價值進行關于永續增長率、WACC 假設進行敏感性測算。（A）保守情景：永續增長率為 1.40%，WACC 為 7.47%，測算企業 6-12 個月遠期整體公允價值為 861.12 億元；（B）中性情景：永續增長率為 1.8%-2.2%，WACC 為 6.67%-7.07%，測算企業6-12 個月遠期整體公允價值區間在 1033.69 億元1268.15 億元；（C）樂觀情景：永續增長率為 2.6%，WACC 為 6.27%，測算企業 6-12 個月遠期整體公允價值為 1571.53 億元；表表 31 6-12 個月個月遠期整體公允價值遠期整

207、體公允價值對永續增長率與對永續增長率與 WACC 的敏感度分析（的敏感度分析（億元億元）WACC 6.27%6.47%6.67%6.87%7.07%7.27%7.47%永續增長率永續增長率 1.40%1204.47 1135.49 1071.93 1013.19 958.76 908.20 861.12 1.60%1256.91 1183.03 1115.17 1052.64 994.86 941.31 891.57 1.80%1314.06 1234.65 1161.97 1095.21 1033.69 976.84 924.16 2.00%1376.56 1290.90 1212.79 1

208、141.28 1075.60 1015.07 959.14 2.20%1445.21 1352.42 1268.15 1191.30 1120.95 1056.32 996.78 2.40%1520.96 1419.99 1328.70 1245.79 1170.18 1100.97 1037.38 2.60%1571.53 1461.13 1361.82 1272.03 1190.48 1116.11 1048.03 資料來源：海通證券研究所測算 綜上，采用 DCF 絕對估值法，我們基于中性情景假設條件下計算華虹公司的 6-12個月遠期整體公允價值區間在 1033.69 億元1268.15

209、億元。投資價值研究報告華虹公司 54 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9.4 華虹公司華虹公司 6-12 月遠期整體公允價值區間月遠期整體公允價值區間 綜合綜合 PB 相對估值、相對估值、DCF 絕對估值兩種方法，我們認為絕對估值兩種方法，我們認為華虹公司華虹公司對應對應 6-12 月遠期月遠期整體公允價值區間為整體公允價值區間為 1033.69 億元億元1106.49 億元億元。對應對應 2023E PB 為為 2.57x2.75x，對應對應 2022 年年 PB 為為 5.21x5.58x；對應；對應 2022 年年 PE 為為 34.36x-36.78x，對應，對應 2023E

210、PE為為 42.40 x-45.39x。表表 32 6-12 月遠期整體公允價值區間對應月遠期整體公允價值區間對應 2022-2023E PB/PE 估值水平估值水平 區間區間 2022 PE 2023E PE 2022 PB 2023E PB 下限下限 34.36 42.40 5.21 2.57 上限上限 36.78 45.39 5.58 2.75 資料來源：海通證券研究所測算 截止 2023 年 7 月 13 的近一個月內，中證指數有限公司公布的計算機、通信和其他電子設備制造業（證監會行業代碼：C39）靜態平均市盈率為 36.23 倍。圖圖73 華虹公司華虹公司 6-12 個月遠期整體公允

211、價值區間（億元）個月遠期整體公允價值區間（億元）資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所測算 10.風險提示風險提示（1）、根據表 18 敏感性分析，我們看出 8 英寸晶圓代工業務毛利率對公司歸母凈利潤影響較大，如果行業競爭激烈導致 8 英寸晶圓代工業務毛利率下降 5pct，將會導致公司凈利潤下降 406.77 百萬元。（2）、根據表 19 敏感性分析，我們看出 12 英寸晶圓代工業務毛利率對公司歸母凈利潤影響較大，如果行業競爭激烈導致 12 英寸晶圓代工業務毛利率下降 5pct，將會導致公司凈利潤下降 430.23 百萬元。（3）、公司現行的治理結構與中國設立的）、公司現行的治

212、理結構與中國設立的 A 股上市公司存在差異的風險。股上市公司存在差異的風險。公司為一家根據中國香港公司條例設立的公司，根據若干意見的規定，試點紅籌企業的股權結構、公司治理、運行規范等事宜可適用境外注冊地公司法等法律法規規定。公司的公司治理制度需遵守中國香港公司條例和組織章程細則的規定，與目前適用于注冊在中國境內的一般境內 A 股上市公司的公司治理模式在利潤分配機制、重大事項決策程序、剩余財產分配等方面存在一定差異。（4）、宏觀經濟波動和行業周期性的風險。）、宏觀經濟波動和行業周期性的風險。受到全球宏觀經濟的波動、行業景氣度、產能周期性等因素影響，半導體行業存在一定的周期性。22Q1 受到疫情反

213、彈、地緣長途等影響，智能手機需求走弱，未來全球經濟的走勢會影響到半導體行業景氣度的變化。投資價值研究報告華虹公司 55 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 半導體行業的發展與宏觀經濟整體發展密切相關；與此同時，半導體行業晶圓制造環節的產能擴充呈現周期性變化特征，通常下游需求變化速度較快，而上游產能的增減則需要更長的時間，半導體行業供給端產能增長無法完美匹配半導體行業需求端的變化，導致行業會出現供需關系周期性的變化。如果宏觀經濟波動較大或長期處于低谷，消費電子等下游市場需求的波動和低迷亦會導致半導體產品的需求下降，進而影響半導體晶圓代工企業的盈利能力。宏觀經濟環境以及下游市場的整體波動，可能

214、對公司的經營業績造成一定的影響。（5）、未能緊跟工藝節點、工藝平臺等技術迭代的風險。）、未能緊跟工藝節點、工藝平臺等技術迭代的風險。半導體行業是資本、人才和技術密集性行業，從晶圓制造工藝到下游產品需求等技術更新的迭代速度較快。公司以先進特色工藝領域作為自身戰略發展方向，未來如果受到硬件限制、研發投入不足或技術人才流失等影響，公司可能無法在相關技術及工藝領域緊跟技術迭代，亦或大量研發投入未能獲得理想效果及適應需求變化，則可能難以保持在相關市場的競爭地位，從而對公司后續長期技術發展、經營及財務狀況產生不利影響。（4）與國際龍頭企業存在差距的風險。）與國際龍頭企業存在差距的風險。目前全球晶圓代工技術

215、已發展至較高水平，以臺積電為代表的國際龍頭企業已實現 5nm 及以下工藝節點量產，而公司的工藝節點尚處于 55nm 成熟制程范圍，與國際龍頭企業及先進工藝節點存在較大差距。同時，受地緣政治等因素影響，這種差距可能在中短期內無法消除，如果公司無法持續進行工藝進步與技術創新，導致與國際主流廠商差距擴大，可能進一步造成公司在更為激烈的競爭環境下現有市場份額逐步減少，無法滿足現有客戶和未來潛在客戶的需求，對公司經營造成不利影響。（6）技術人才流失或無法獲得相應人才的風險。）技術人才流失或無法獲得相應人才的風險。隨著半導體行業技術的不斷進步，對技術人才的專業性、經驗要求和管理能力的要求也不斷提升，已形成

216、較高的技術門檻；同時，行業中的人才競爭及流動也日益激烈。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有研發人員 1195 人，但累計通過股權激勵計劃授出的股份激勵無法覆蓋所有研發人員和重要技術人員，如果公司的薪酬體系、激勵措施和保護措施無法為自身吸引到相匹配的技術與管理人才，則可能面臨人才的流失并使公司激烈的行業競爭格局中處于不利境地，從而影響公司的持續發展。（7）、知識產權保護與技術泄密的風險。）、知識產權保護與技術泄密的風險。在半導體行業的發展與競爭中，相應的知識產權保護體系至關重要，也是獲取競爭優勢與長期發展的關鍵要素。截至 2022 月 12月 31 日，公司擁有境內、外主要發明專利

217、 4100 余項及大量工藝技術積累，由于技術保護措施存在一定的局限性，在人員流動、上下游業務交流的過程中，公司的核心技術和重要研發成果仍面臨一定的泄密風險，從而對公司在技術方面的競爭優勢產生不利影響。（8）、知識產權的風險。）、知識產權的風險。知識產權是公司在半導體行業內保持自身競爭力的關鍵，主要包括專利、集成電路布圖設計、商業秘密等。若公司在運用相關技術進行生產經營時，未能充分認識到可能侵犯第三方申請在先的知識產權，或其他公司未經授權而擅自使用或侵犯公司的知識產權，則可能產生知識產權侵權的糾紛，對公司業務造成不利影響。同時，獲得第三方公司知識產權許可或引入相關技術授權是行業慣例。公司存在相關

218、知識產權許可或技術授權到期后，因第三方公司原因或因其他因素無法繼續使用或續期的風險。（9）、）、經營業務下滑的風險。經營業務下滑的風險。受經濟增速放緩、消費信心等因素影響，2022 年消費電子、通訊產品、計算機等終端應用產品市場出現短期波動，需求整體走弱。未來受市場規模變化、行業競爭加劇、產品更新換代等因素綜合影響，下游市場需求可能發生波動，進而影響公司收入及盈利水平。如果公司未能及時應對上述市場變化，將面臨經營業績下滑的風險。（10）、主營業務毛利率波動風險。）、主營業務毛利率波動風險。2020 年、2021 年、2022 年公司的主營業務毛利率分別為 17.60%、27.59%和 35.5

219、9%，呈上升趨勢。如果未來半導體行業景氣度下降、行業競爭加劇、原材料采購價格上漲，則可能導致公司產品單價的下降或單位成本 投資價值研究報告華虹公司 56 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的上升，主營業務毛利率存在下降的風險。（11）、匯率波動的風險。）、匯率波動的風險。2020 年、2021 年、2022 年公司的財務費用分別為-15674.05 萬元、-15046.81 萬元和 81092.93 萬元，匯兌損益分別為 10624.44 萬元、15421.32 萬元和-71775.26 萬元。2022 年美元較人民幣整體呈升值趨勢，華虹無錫為擴大產能，借入較多的美元借款，美元升值導致華

220、虹無錫確認大額匯兌損失，公司 2022 年財務費用大幅增加。公司的銷售、采購、債權及債務均存在以外幣結算的情形，由于匯率受國內外政治、經濟環境等眾多因素的影響，若未來人民幣兌外幣匯率短期內呈現較大波動，公司將面臨匯率波動的風險。（12）、存在與）、存在與累積未彌補虧損相關的風險。累積未彌補虧損相關的風險。截至 2022 年期末，公司合并報表層面累計未彌補虧損金額為 3956.61 萬元，主要來自于公司起步期的虧損。晶圓代工行業普遍具有前期投入大且由于產能爬坡和工藝穩定需要一定的時間，銷售收入的提升通常滯后于設備投入；加上公司在建廠初期行業環境不成熟和研發投入較大的影響，導致在起步期積累了較大金

221、額的累計未彌補虧損。2020 年、2021 年、2022 年公司分別實現歸屬母公司凈利潤 50545.75 萬元、165999.74 萬元和 300861.26 萬元，累計未彌補虧損得到持續彌補。如后續經營業績受到宏觀環境、行業周期等影響出現無法預計的下滑，造成累計未彌補虧損短期內無法得到完全彌補，可能會對公司后續資金狀況、業務拓展、團隊穩定和人才引進等產生不利影響，進而對公司經營產生一定的不利影響。（13）、公司）、公司 A 股公眾股東通過訴訟方式尋求保護自身權利存在不確定性的風險。股公眾股東通過訴訟方式尋求保護自身權利存在不確定性的風險。公司的 A 股公眾股東可以根據證券法、中華人民共和國

222、民事訴訟法、中華人民共和國涉外民事關系法律適用法等法律法規及相關的司法解釋，向中國境內具有管轄權的人民法院提起民事訴訟來維護其權益，追究相關責任人的法律責任。由于公司注冊地在中國香港，受香港法院管轄，若 A 股公眾股東擬于香港法院對公司提起訴訟，須能夠提供得到香港法院認可且具有法律效力的證明文件，加之內地與中國香港在審理依據、訴訟程度等司法制度方面不盡相同，因此 A 股公眾股東通過訴訟方式尋求保護自身權利存在不確定性，且可能需要承擔額外的成本。（14）、）、公司注冊地、上市地和生產經營地躲在司法管轄區的合規與監管風險。公司注冊地、上市地和生產經營地躲在司法管轄區的合規與監管風險。公司注冊地、上

223、市地和生產經營地所在司法機關、政府部門或其他監管機構可能不時地發布、更新法律法規或規范性文件，公司于美國、日本、開曼群島、中國內地及中國香港地區均設有子公司，需要同時接受境內外監管機構的監督與管理，遵守各相關司法管轄區的適用法律法規。如被監管機構認定為未能完全遵守相關規定，公司可能面臨被處罰或被采取監管措施，從而可能引致業務發展和經營業績的不利影響。（15）、國際貿易摩擦的風險。）、國際貿易摩擦的風險。公司使用的主要生產設備和原材料有較大部分向境外供應商采購，公司堅持國際化運營，自覺遵守國際間有關出口管制的原則，自成立以來始終合規運營，依法開展生產經營活動。但未來不排除相關國家出口管制政策進行

224、調整的可能，從而導致公司面臨設備、原材料供應發生變動等風險，導致公司生產受到一定的限制，進而對公司的業務和經營產生不利影響。（16）、依賴境內經營子公司股利分配的風險。）、依賴境內經營子公司股利分配的風險。公司的資金需求包括向公司股東支付股利及其他現金分配、支付公司在中國境外可能發生的任何債務本息，以及支付公司的相關運營成本與費用。公司是一家控股型公司，實際生產運營實體位于中國境內，境內運營子公司向公司進行股利分配是滿足公司的資金需求的重要方式之一。根據公司法的規定，中國公司必須在彌補虧損和提取法定公積金后方可向股東分配稅后利潤，故如果境內運營子公司存在未彌補虧損，則無法向上層股東進行股利分配

225、。此外，即使在境內運營子公司根據中國法律、法規和規范性文件規定存在可分配利潤的情況下，公司從境內運營子公司獲得股利分配還可能受到中國外匯相關法律、法規或監管政策的限制，從而導致該等境內運營子公司無法向發行人分配股利。如發生上述境內運營子公司無法分配股利的情況，則公司的資金需求可能無法得到滿足，進而影響公司向債權人的債務償還，以及其他運營成本與費用的正常開支，對公 投資價值研究報告華虹公司 57 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 司的持續經營產生不利影響，公司向投資人分配股利的能力也將受到較大負面影響。（17）、公司作出的承諾在實際履行時的相關風險。）、公司作出的承諾在實際履行時的相關風險

226、。對于本次發行 A 股股票并在科創板上市，公司就穩定股價、履行信息披露義務等事宜作出了一系列重要承諾。其中，穩定股價承諾的具體措施包括回購公司股票。鑒于公司為一家注冊在香港并在香港聯交所上市的紅籌企業，在執行股票回購等穩定股價措施時可能涉及資金跨境流動，須遵守中國外匯管理的相關規定。因此，任何現有和未來的外匯管制措施有可能限制公司通過回購等方式履行穩定股價的承諾。（18）、境外持續信息披露監管與境內可能存在差異的風險。）、境外持續信息披露監管與境內可能存在差異的風險。本次發行上市后，公司將根據科創板上市規則及其他適用法律法規在中國境內履行持續信息披露義務，同時仍將根據聯交所上市規則及其他適用法

227、律法規在境外市場履行持續信息披露義務，境內外持續信息披露在定期報告、臨時公告等若干方面存在一定的差異。投資者可能因為信息披露的差異而影響投資決策，從而可能面臨一定的投資風險。同時，根據公司注冊地及境外上市地法律法規的要求，公司的注冊文件及信息披露文件等存在以英文書寫的情況，因此境內投資者可能面臨閱讀和理解困難。（19）、募投項目無法順利實施的風險。）、募投項目無法順利實施的風險。本次發行擬募集資金 180 億元，其中華虹制造（無錫）項目的實施主體為華虹制造，公司已經對本次募投項目進行了充分的分析和論證，但該可行性分析是基于當前市場環境、公司現有業務狀況和未來發展戰略等因素形成的，若前述因素發生

228、重大變化，比如未來實施主體的股權結構因各種原因發生變更，可能導致對實施主體的公司治理和經營管理造成不利影響。如本次發行募集資金不足，也可能導致項目資金無法及時到位，結合上述情況，本次募投項目可能存在無法順利實施的風險。投資價值研究報告華虹公司 58 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 16786 17564 19310

229、 21272 每股收益 1.73 1.41 1.62 1.73 營業成本 10766 12872 14042 15346 每股凈資產 15.34 23.19 24.81 26.55 毛利率%35.9%26.7%27.3%27.9%每股經營現金流 4.27 4.56 5.21 5.80 營業稅金及附加 103 105 114 123 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.6%0.6%0.6%0.6%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 83 88 95 102 P/E-營業費用率%0.5%0.5%0.5%0.5%P/B-管理費用 685 703 676 638 P/S

230、-管理費用率%4.1%4.0%3.5%3.0%EV/EBITDA-EBIT 576 2814 3442 4327 股息率%-財務費用 811 275 36 418 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%4.8%1.6%0.2%2.0%毛利率 35.9%26.7%27.3%27.9%資產減值損失-142-179-100-137 凈利潤率 17.9%13.9%14.6%14.1%投資收益 60 61 68 106 凈資產收益率 15.2%6.1%6.5%6.5%營業利潤營業利潤 3370 2538 3405 3905 資產回報率 6.3%3.5%3.8%3.7%營業外收支-29 1 2 4

231、投資回報率 1.1%3.8%4.4%5.1%利潤總額利潤總額 3341 2539 3407 3909 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 1033 7039 9142 10517 營業收入增長率 57.9%4.6%9.9%10.2%所得稅 615 419 562 645 EBIT 增長率 123.4%388.2%22.3%25.7%有效所得稅率%18.4%16.5%16.5%16.5%凈利潤增長率 81.2%-19.0%15.5%6.6%少數股東損益-283-318 28 261 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 3009 2438 2816 3003

232、資產負債率 42.5%31.8%31.5%33.0%流動比率 2.22 3.06 1.72 1.43 速動比率 1.69 2.53 1.20 0.89 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比率 1.46 2.32 0.99 0.67 貨幣資金 14067 25442 11473 8163 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 2047 2118 2218 2496 應收賬款周轉天數 27.64 33.86 32.55 32.26 存貨 4964 5536 5768 6201 存貨周轉天數 141.08 146.84 144.92 1

233、40.39 其它流動資產 343 453 482 685 總資產周轉率 0.39 0.30 0.27 0.28 流動資產合計 21421 33549 19941 17546 固定資產周轉率 0.91 0.78 0.59 0.49 長期股權投資 454 539 640 685 固定資產 18664 26401 39217 48230 在建工程 4791 6474 11085 10581 無形資產 663 726 871 933 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 26455 36249 53739 62593 凈利潤 3009 2

234、438 2816 3003 資產總計資產總計 47877 69798 73679 80139 少數股東損益-283-318 28 261 短期借款 2187 1737 2006 1755 非現金支出 3232 4409 5803 6334 應付票據及應付賬款 1734 2145 2262 2472 非經營收益 1000 530 539 566 預收賬款 21 35 39 43 營運資金變動-1440 856-139-104 其它流動負債 5685 7059 7256 7989 經營活動現金流經營活動現金流 5524 7914 9047 10059 流動負債合計 9628 10976 11563

235、 12259 資產-6729-13686-23245-14727 長期借款 10319 10819 11269 13769 投資-7-327 51-319 其它長期負債 389 389 389 389 其他 0 61 67 104 非流動負債合計 10708 11208 11658 14158 投資活動現金流投資活動現金流-6736-13952-23126-14942 負債總計負債總計 20336 22184 23221 26417 債權募資 2211 50 719 2249 實收資本 12940 13373 13373 13373 股權募資 2829 17650 0 0 歸屬于母公司所有者權

236、益 19845 40236 43052 46055 其他-407-592-608-676 少數股東權益 7696 7378 7406 7667 融資活動現金流融資活動現金流 4633 17108 111 1573 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 47877 69798 73679 80139 現金凈流量現金凈流量 3724 11374-13969-3310 備注：以上各表均為簡表 資料來源：華虹公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 投資價值研究報告華虹公司 59 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 張曉飛

237、電子行業 肖雋翀 電子行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：北方華創,中微公司,長川科技,盛美上海,富創精密,珂瑪科技,拓荊科技,華峰測控,安集科技,鼎龍股份,滬硅產業,利亞德,傳音控股,芯朋微,宸展光電,思瑞浦,納芯微,康冠科技,艾比森,維信諾,電科芯片,洲明科

238、技,兆馳股份,圣邦股份,聚燦光電,艾為電子,燦瑞科技,TCL 科技,三安光電 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-1

239、0%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所

240、引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。