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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 科凈源投資價值分析報告 技術革新引領者，參與國家水網建設宏圖 2023 年 07 月 19 日 公司簡介：水環境系統治理綜合服務商。公司深耕水污染治理行業多年，通過自主研發形成“速分生物處理技術”與“孢子轉移技術”兩大核心技術，以此為依托向客戶提供水處理產品、水環境綜合治理方案和項目運營服務。與同行業可比公司相比，公司速分生物處理技術脫氮效果處于較優水平，大幅高于行業標準；公司孢子轉移技術除磷效果優于同行業可比公司相似技術。以上兩項核心技術構建公司在水處理細分行業的比較優勢。行業分析：水環境治理是國家水網建設的關鍵環

2、節。針對水污染治理及資源化各細分板塊，“十四五”以來，相關政策密集出臺。近期中共中央、國務院發布的國家水網建設規劃綱要，在國家水網布局、水資源和供水保障、河湖生態系統保護、智慧水網方面等提出建設目標。結合相關行業政策，我們預計“十四五”期間，我國水處理行業市場增量主要來自四個方面：1）針對鄉鎮地區污水處理能力不足，管網建設困難等問題，環保市場有望持續下沉，鄉鎮污水處理難題有望得到緩解；2）小流域治理，特別是黑臭水體治理，有望持續推進，解決污水垃圾直排等環境問題；3）現有城鎮污水處理提質增效，比如老舊污水收集處理設施的建設改造等；4）工業端污水資源化再生利用，以達到近零排放的目標。公司在相關領域

3、均有布局，且項目運營情況良好，出水水質明顯優于行業標準。公司分析：引領技術標準革新，橫向、縱向協同發展。公司以水處理產品為依托，針對相對規?；?、集中化的水環境治理需求，為客戶提供包括項目治理方案的設計、水處理產品的供應與安裝、售后維保等一攬子服務，實現相關業務的穩定增長。隨著公司水處理產品和水環境綜合治理方案業務的不斷拓展，采用公司水處理產品的污水處理設施數量和規模不斷擴大，相應的客戶粘性有所增強，公司承接建設完成后的水環境綜合治理方案項目或通過運營水處理產品，為客戶提供長期持續的運營服務，項目運營服務收入及占比逐年穩定增長，正逐漸成長為公司新的收入增長點。合理估值區間：我們預計公司 2023

4、-2025 年歸母凈利潤為 1.04、1.22 和1.36 億元，同比增長 20.9%、17.1%、10.9%。根據證監會指引，公司所屬行業為“N77 生態保護和環境治理業”，截至 2023 年 7 月 12 日，中證指數有限公司發布的 N77 行業最近一個月平均靜態市盈率為 18.87 倍，考慮公司所處水環境治理細分行業發展較快，綜合相對估值和絕對估值，給予公司 IPO 發行后合理市值區間為25.18-29.63億元，每股價格區間為36.72-43.21元/股。公司按2022年經審計的扣非歸母凈利潤 0.83 億元計算，對應的 PE 區間為 30.3-35.6 倍；按2022 年經審計歸母凈

5、利潤 0.86 億元計算，對應的 PE 區間為 29.3-34.5 倍；按2023 年預測歸母凈利潤 1.04 億元計算，對應的 PE 區間為 24.2-28.5 倍。風險提示：1.關鍵假設發生變化導致盈利預測和估值分析變動的風險；2.政策推進不及預期；3.核心技術人員流失風險；4.技術泄密風險；5.市場競爭風險；6.發行人成長性風險；7.二級市場波動風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）439 579 661 732 增長率（%）-8.5 31.9 14.0 10.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）86 104 122 136

6、 增長率（%）-6.2 20.9 17.1 10.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 未來 6 個月公允價值區間 25.18-29.63 億元 公司基礎數據 發行前總股本（百萬股）51.43 首次發行（百萬股）17.14 發行后總股本（百萬股）68.57 發行后大股東持股比例%45.40 發行占總股本比例%25 財務數據 2022-12-31*-*-*股東權益（億元）2.72 每股凈資產（元）5.29 凈資產收益率%37.68 歸母凈利潤（億元）0.86 基本每股收益（元）1.68 分析師 嚴家源 執業證號：S0100521100007 郵箱： 重要提示：本報告僅供參考，可能會因使用的

7、假設條件、估值方法不同而與民生證券其他業務部門意見不一致。本報告中所提供的信息或者所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，投資者不應視本報告為作出投資決策的唯一因素，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 投資價值報告/科凈源 目錄 1 估值結論：預計合理市值區間為 25.18-29.63 億元.3 1.1 相對估值：預計合理市值區間為 25.15-29.63 億元.3 1.2 絕對估值：預計合理市值區間為 25.18-30.14 億元.10 1.3 合理估值區間：市值區間為 25.18-29.63 億元，每股價格區間

8、為 36.72-43.21 元/股.13 2 公司簡介：水環境系統治理綜合服務商.16 2.1 深耕水環境治理二十余年.16 2.2 股權結構清晰穩定.17 3 行業分析：水環境治理是國家水網建設的關鍵環節.19 3.1 人均水資源匱乏拉動水處理需求.19 3.2 國家水網建設打開水環境治理長期成長空間.27 4 公司分析：引領技術標準革新，橫向、縱向協同發展.32 4.1 技術獨到，引領技術標準革新.32 4.2 橫向發展，超前布局增量市場.34 4.3 縱向發展，上下游延伸拓展業務規模.38 5 募投項目.40 6 盈利預測.42 7 風險提示.48 插圖目錄.53 表格目錄.54 ZZv

9、W0UVVmWMB9PbP7NnPqQpNmPiNnNoRlOnPmQbRpOpPwMrRrQMYmOxP本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 投資價值報告/科凈源 1 估值結論：預計合理市值區間為 25.18-29.63 億元 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 1.04、1.22 和 1.36 億元，綜合絕對估值和相對估值方法，給予公司合理市值區間為 25.18-29.63 億元，每股價格區間為 36.72-43.21 元/股。公司按 2022 年經審計的扣非歸母凈利潤 0.83 億元計算，對應的 PE 區間為 30.3-35.6 倍；

10、按 2022 年經審計歸母凈利潤 0.86 億元計算，對應的 PE 區間為 29.3-34.5 倍；按 2023 年預測歸母凈利潤 1.04 億元計算，對應的 PE 區間為 24.2-28.5 倍。1.1 相對估值：預計合理市值區間為 25.15-29.63 億元 根據證監會上市公司行業分類指引（2012 年修訂），公司屬于生態保護和環境治理業（代碼 N77），截至 2023 年 7 月 12 日，中證指數有限公司發布的行業最近一個月平均靜態市盈率為 18.87 倍?？杀裙具x擇依據：可取得公開信息的同行業可比公司包括金達萊、德林海、金科環境、華騏環保、倍杰特。公司專注水環境治理，深耕行業二十

11、余年，核心產品孢子轉移系統和速分生物處理系統為流域規劃治理、城鎮及工業污水處理設施建設及提標改造、農村污水處理、黑臭水體治理、河湖景觀水質提升與生態環境修復等提供了高效的解決方案。2019-2022 年，公司核心技術裝備孢子轉移系統和速分生物處理系統營業收入占比在 40%以上，其他收入主要來自水環境綜合治理方案、項目運營服務。從行業分類來看，可比公司均屬于“N77 生態保護和環境治理業”。從主營業務來看，金達萊是以村鎮污水處理、農村污水處理、黑臭水體治理為主業；德林海是具有岸上、水下多方位、立體化、規?；姿{藻治理基本設施平臺的藍藻治理綜合服務商，主要提供藍藻治理業務；金科環境主要以城市飲用

12、水處理、市政污水處理、工業廢水處理為主業，為客戶提供裝備及技術解決方案、運營服務以及資源化產品；華騏環保主要從事城鎮污水處理、農村污水處理、黑臭水體治理；倍杰特主營業務為工業廢水處理、市政污水處理，生產各種規格與型號的水處理設備及系統，承擔各類環保 EPC、BOT、DBO 和專業運營服務項目。綜上，選擇金達萊、德林海、金科環境、華騏環保、倍杰特作為可比公司。營收：2018-2022 公司營業收入分別為 2.75、3.11、3.21、4.80、4.39 億元，2019-2022 營收同比增速分別為 13.02%、3.28%、49.58%、-8.55%，2018-2022年復合增速為 12.41%

13、，年均復合增速略高于行業均值（10.80%）。公司營收整體呈現較快增長，主要受益于水處理市場需求的提升。2022 年，營業收入有所下滑，主要受全球性公共衛生事件及宏觀經濟下行的影響，一定程度上延緩了國家財政、中央財政和地方財政在環境保護行業的投資進展，對水污染治理行業包括發行人在內的多家企業 2022 年度業績產生不同程度的影響。隨著經濟持續復蘇，預計2023 年有望好轉。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 投資價值報告/科凈源 圖1：可比公司 2018-2022 營收（左軸，億元）及增速（右軸）對比 資料來源：Wind，民生證券研究院 歸母凈利潤：2

14、018-2022 公司歸母凈利潤分別為 0.35、0.35、0.71、0.92、0.86億元，2019-2022年，歸母凈利潤同比增速分別為0.13%、101.61%、29.85%、-6.18%。2018-2022 年復合增速為 25.23%，年均復合增速明顯高于行業均值（-1.18%）。公司專注核心技術裝備，水處理產品逐漸獲得市場認可，產品銷售結構逐步改善，盈利能力保持較高水平。圖2：可比公司 2018-2022 歸母凈利潤（左軸，億元）及增速（右軸）對比 資料來源：Wind，民生證券研究院 毛利率：公司 2018-2022 銷售毛利率分別為 44.96%、39.28%、47.82%、44.

15、61%、46.55%，處于行業較高水平。2019 年公司主營毛利率較 2018 年度下降的主要原因是毛利率水平相對較低的水環境綜合治理方案業務占比上升。2018-2019 年，水處理產品營業收入占比分別為 71.90%、57.45%，對應的毛利率分別為 51.97%、46.81%；環境治理方案營業收入占比分別為 11.24%、23.95%，對應的毛利率分別為 16.92%、20.40%。公司主營業務中水處理產品業務收入占比最高，毛利率亦高于水環境綜合治理方案及項目運營服務，對公司主營業務毛利率影響最大?？杀裙局?，金達萊以設備銷售業務為主，技術附加值高，毛利率相對較高；金科環境、倍杰特、德林海

16、、華騏環保以水環境綜合治理方案類業務為主，-50%0%50%100%051015億元營收-倍杰特（左軸）營收-金達萊（左軸）營收-金科環境（左軸）營收-德林海（左軸）營收-華騏環保（左軸）營收-科凈源（左軸）YoY-倍杰特（右軸）YoY-金達萊（右軸）YoY-金科環境（右軸）YoY-德林海（右軸）YoY-華騏環保（右軸）YoY-科凈源（右軸）-100%0%100%200%0.02.04.06.0億元歸母-倍杰特（左軸）歸母-金達萊（左軸）歸母-金科環境（左軸）歸母-德林海（左軸）歸母-華騏環保（左軸）歸母-科凈源（左軸）YoY-倍杰特（右軸）YoY-金達萊（右軸）YoY-金科環境（右軸）YoY

17、-德林海（右軸）YoY-華騏環保（右軸）YoY-科凈源（右軸）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 投資價值報告/科凈源 土建施工環節業務占比較高，而土建施工附加值較低，毛利率相對較低。孢子轉移系統是公司毛利率最高的產品，在 2018-2022，公司孢子轉移系統毛利率分別為 72.37%、65.15%、74.60%、63.14%、63.75%，基本穩定在較高水平。2020 年度毛利率相對較高，主要系公司 2020 年度實施完成的孢子轉移系統項目規模相對較大，現場安裝調試條件相對完善，項目安裝成本相對較低。圖3：可比公司 2018-2022 銷售毛利率對比

18、 資料來源：Wind，民生證券研究院 費用率：2018-2022 公司的三費率處于行業合理水平，并整體保持下降趨勢，分別為 23.88%、23.03%、19.29%、17.28%、17.70%。期間費用總額隨著公司經營業務規模的擴大而相應增長，由于規模效應的產生，三費率有所下降。其中：公司 2018-2022 管理費用率分別為 10.22%、10.20%、8.15%、7.70%、8.42%，整體略高于行業均值，主要原因有二，一是公司生產規模相對可比上市公司較小，單位收入對應的管理成本相對較高；二是公司在云南、河北、安徽、廣西等地均設有子公司，并根據項目在全國范圍內設立多個辦事處，管理成本相對較

19、高。公司 2018-2022 銷售費用率分別為 6.45%、4.53%、3.85%、2.59%、2.65%，整體呈下降趨勢，近兩年低于行業均值的主要原因是：1）公司近年來調整銷售策略，推進區域化營銷策略，精簡銷售網點，提高銷售效率；2）隨著公司業務發展，公司產品及服務的拓展主要依靠先進的技術和已完成的項目在業內積攢口碑，差旅交通費等逐步下降。公司 2018-2022 財務費用率分別為 3.58%、3.34%、2.45%、2.34%、1.97%，整體高于行業均值，主要由于早期業務發展階段，公司資產負債率較高，利息支出偏高。公司 2018-2022 研發費用率分別為 3.63%、4.96%、4.8

20、4%、4.65%、4.66%，2019 年以來高于行業均值，主要系公司以技術立足，歷來重視研發投入，緊跟污水處理行業最新技術發展趨勢，不斷加大研發的投入力度。0%10%20%30%40%50%60%70%80%倍杰特金達萊金科環境科凈源德林海華騏環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 投資價值報告/科凈源 圖4：2018-2022 年可比公司費用率 圖5：2018-2022 年可比公司銷售費用率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖6：2018-2022 年可比公司管理費用率 圖7：2018-2022 年可比公司

21、財務費用率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 ROE：公司的 ROE 較高，2018-2022 分別為 32.46%、209.30%、94.39%、60.99%、37.68%，均高于行業水平。權益乘數：2018-2022，公司的權益乘數分別為 16.94、8.26、4.68、3.63、2.98，公司權益乘數整體呈現下降趨勢主要得益于資產負債率的下降，其主要原因是公司盈利水平的提升及股東增資的影響?？傎Y產周轉率：2020 年以來，公司總資產周轉率高于可比公司，2018-2022總資產周轉率分別為：0.58、0.69、0.59、0.75、0.59，周轉率整體比

22、較穩定，且高于行業平均水平。銷售凈利率：公司2018-2022的銷售凈利率分別為12.49%、10.91%、21.80%、19.12%、19.64%，整體穩中有增，主要由于公司水處理產品逐漸獲得市場認可，產品銷售結構逐步改善，盈利能力保持較高水平。0%5%10%15%20%25%30%倍杰特金達萊金科環境科凈源德林海華騏環保0%5%10%15%倍杰特金達萊金科環境科凈源德林海華騏環保0%2%4%6%8%10%12%倍杰特金達萊金科環境科凈源德林海華騏環保-6%-4%-2%0%2%4%6%倍杰特金達萊金科環境科凈源德林海華騏環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

23、究報告 7 投資價值報告/科凈源 圖8：2018-2022 年可比公司 ROE 圖9：2018-2022 年可比公司權益乘數 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖10：2018-2022 年可比公司總資產周轉率 圖11：2018-2022 年可比公司銷售凈利率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 可比公司市盈率相對估值：2022 年，科凈源設備銷售、項目運營、EPC 及項目建設收入占比分別為 53.31%、25.95%、18.79%；可比公司中，金科環境設備銷售、項目運營、EPC 及項目建設收入占比分別為 14.31%、

24、11.10%、74.55%；德林海設備銷售、項目運營、EPC 及項目建設收入占比分別為 63.66%、22.98%、13.01%；金達萊設備銷售、項目運營、EPC 及項目建設收入占比分別為 37.48%、28.43%、29.55%；華騏環保設備銷售、項目運營、EPC 及項目建設收入占比分別為 14.32%、26.86%、57.67%；倍杰特設備銷售、項目運營、EPC 及項目建設收入占比分別為 2.59%、21.65%、75.75%。整體上，公司與德林海業務結構接近，且均以市政相關業務為主，可比性最高。2022 年，受公共衛生事件影響，市政污水處理配套工程及設備銷售受到較大影響，項目建設及招投標

25、均出現延期情況，可比公司中，德林海、金達萊、華騏環保、倍杰特等市政相關業務占比較高，業績均出現下滑，歸母凈利潤同比分別減少 48.14%、20.71%、40.17%、81.11%，扣非歸母凈利潤分別減少 48.17%、18.87%、52.77%、87.52%；金科環境工業客戶占比高，受益于 PCB、光伏產業帶動，歸母、扣非歸母凈利潤同比分別增加 23.25%、28.85%?？苾粼?2022 年歸母、扣非凈利潤同比分別減少 6.18%、9.73%，在一定程度上同樣受到了影響，但業績表現優于多數可比公司。0%50%100%150%200%250%倍杰特金達萊金科環境科凈源德林海華騏環保051015

26、20倍杰特金達萊金科環境科凈源德林海華騏環保0.00.20.40.60.81.0倍杰特金達萊金科環境科凈源德林海華騏環保0%10%20%30%40%50%倍杰特金達萊金科環境科凈源德林海華騏環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 投資價值報告/科凈源 以 2023 年 7 月 12 日收盤價為基礎，參考可比公司 2022 年經審計的扣除非經常性損益后的歸屬于母公司股東的凈利潤，計算可比上市公司 2022 年扣非后市盈率的算數平均值為 35.7 倍（剔除扣非后市盈率大于 100 倍的倍杰特這一極值/異常值），作為可比上市公司市盈率 1（2023 年 7

27、 月 12 日收盤價*當日總股本/2022 年經審計的扣除非經常性損益后的歸屬于母公司股東的凈利潤）。以 2023年 7 月 12 日收盤價為基礎，參考可比公司 2022 年經審計的歸屬于母公司股東的凈利潤，計算可比上市公司 2022 年市盈率的算數平均值為 29.6 倍（剔除市盈率大于 100 倍的倍杰特這一極值/異常值），作為可比上市公司市盈率 2（2023 年 7月 12 日收盤價*當日總股本/2022 年經審計的歸屬于母公司股東的凈利潤）。以2023 年 7 月 12 日收盤價為基礎，參考 Wind 對 2023 年可比公司的盈利一致預期（倍杰特、金科環境），計算可比上市公司 2023

28、 年預測市盈率的算數平均值為20.3 倍，作為可比上市公司市盈率 3（2023 年 7 月 12 日收盤價*當日總股本/當年年度預測歸屬于母公司股東的凈利潤）。以 2023 年 7 月 12 日收盤價為基礎，計算可比上市公司（剔除市盈率大于 100 倍的倍杰特這一極值/異常值，考慮到德林海 2023 年一季度業績同比下滑幅度較大，因此德林海 PE-TTM 作為異常值剔除）當前 PE-TTM 的算數平均值為 30.3 倍，作為可比上市公司市盈率 4。表1：相對估值表 股票代碼 公司簡稱 市值（億）總股本（億股）股價（元）EPS PE 2022扣非 2022 2023E 2024E 2022扣非市

29、盈率 1 2022市盈率2 2023E市盈率3 TTM 市盈率4 300774.SZ 倍杰特 49 4.09 12.08 0.05 0.08 0.57 0.72 238.1 149.9 21.1 115.6 688057.SH 金達萊 43 2.76 15.69 1.06 1.10 14.8 14.3 16.8 688466.SH 金科環境 21 1.03 20.70 0.71 0.75 1.06 1.46 29.1 27.8 19.4 27.0 688069.SH 德林海 24 1.16 20.49 0.57 0.68 50.4 42.1 62.3 300929.SZ 華騏環保 15 1.3

30、2 11.43 0.24 0.33 48.6 34.4 47.2 算數平均值（剔除極值、異常值）35.7 29.6 20.3 30.3 算數平均值（包含極值、異常值）76.2 53.7 20.3 53.8 A21696.SZ 科凈源 0.69 1.21 1.26 1.52 1.87 -資料來源：Wind，民生證券研究院（1、市值、股價為 2023 年 7 月 12 日收盤價。2、總股本考慮發行后股本 68,571,430 股。3、倍杰特、金科環境 2023-2024年 EPS 采用 Wind 一致預期。）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 投資價值報告

31、/科凈源 表2：公司與可比公司 2023 年一季度業績情況對比（單位：萬元，%）公司名稱 2023Q1 收入 2023Q1 收入增速 2023Q1 歸母凈利潤 2023Q1 歸母凈利潤增速 金達萊 11,408.10-45.53 4,977.56-48.11 德林海 3,105.52-30.31-1,527.34-595.36 金科環境 8,767.98-9.81 745.90 33.27 華騏環保 8,394.20-34.31 443.19-72.79 倍杰特 19,581.23 24.03 4,694.55 26.32 平均值 10,251.41-19.52 1,866.77-40.95

32、科凈源 4,081.11-36.57-321.67 66.85 資料來源：各公司公告，招股說明書，民生證券研究院 由于平均市盈率 3 參考樣本較少（僅 2 家公司有盈利預測數據及對應估值），且倍杰特、金科環境均以水處理工程和 EPC 為主業（2022 年，金科環境、倍杰特工程服務營收占比分別為 74.55%、75.75%，發行人工程服務營收占比 19.16%），與發行人業務結構差異較大，故不建議作為參考值。結合上述指標，綜合參考可比公司 30.3 倍的 TTM 市盈率 4，2022 年扣非后的 35.7 倍平均市盈率 1，兩個平均市盈率指標對應市盈率區間為 30.3-35.7 倍。此外，公司相

33、較于上述可比公司有以下幾個方面的顯著優勢：1）公司核心設備技術優勢明顯，公司孢子轉移系統針對微污染水處理可實現超極限除磷，主要技術指標包括總磷、SS（懸浮物），均優于行業技術標準，出水總磷可低至 0.05mg/L 以下（污水廠出水最高標準一級 A 標準為 0.5mg/L），除磷效果優于同行業相似技術“重磁介質加載沉淀技術”、“FMBR 技術”及“一體化二級強化氣浮技術”。公司在政策關注度及行業景氣度較高的存量項目提標改造、流域治理（含黑臭水體治理）、鄉鎮污水處理等細分領域均有布局。2）公司水治理產品及相關業務進展受項目施工進展影響較大，由于前期公共衛生事件，項目實施進度及新項目招投標普遍出現推

34、遲的情況，部分訂單將延期釋放，未來有望增厚公司盈利。3）可比公司德林海、金達萊、金科環境、倍杰特、華騏環保發行前一年 ROE分別為 31.98%、22.26%、22.28%、13.39%、13.99%，ROE 算術平均值 20.78%。公司 2022 年 ROE 為 31.70%，高于可比公司算術均值 52.55%，與業務結構相近的德林?；疽恢?。4）可比公司倍杰特、金達萊、金科環境、德林海、華騏環保 2018-2022 年歸母凈利潤年均復合增速分別為-24.50%、5.47%、3.48%、-8.42%、-8.36%，均值-6.47%。公司歸母凈利潤同比增速分別為 0.13%、101.61%、

35、29.85%、-6.18%，2018-2022 年年均復合增速為 25.23%，高于全部可比公司的歸母凈利潤年均復合增速。結合以上四方面原因，參照可比公司 2022 年扣非后的 35.7 倍平均市盈率 1，本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 投資價值報告/科凈源 可比公司華騏環保、德林海、金科環境、金達萊 2022 年扣非后的市盈率分別為48.6、50.4、29.1、14.8。出于審慎考慮，給予公司 2022 年扣非后 30.3-35.7 倍市盈率，對應市值為 25.15-29.63 億元（對應 2023 年市盈率 24.18-28.49 倍），股價

36、為 36.68-43.21 元/股（發行后股本 68,571,430 股）。1.2 絕對估值：預計合理市值區間為 25.18-30.14 億元 結論：模型測算公司的參考市值區間為 25.18-30.14 億元。我們假設：1、Beta 值：根據證監會上市公司行業分類指引（2012 年修訂），公司屬于生態保護和環境治理業（代碼 N77），故選取行業板塊近五年 139 個成分股，以滬深 300為標的指數計算行業值。在 2018 年 7 月 13 日-2023 年 7 月 12 日間，以周為計算周期計算相應股票及指數的普通收益率，不剔除財務杠桿，采取算數平均加權方式，最終得出加權原始值為 0.7435

37、，加權調整值為 0.8281?？杀裙镜铝趾?、金達萊、倍杰特、華騏環保、金科環境均在 2020 年之后上市，自上市以來，以周為計算周期計算相應股票及指數的普通收益率，不剔除財務杠桿，采取算數平均加權方式，得出加權調整值分別為 0.4749、0.6819、0.8604、0.5213、0.5972，均值為 0.6271。故得出科凈源的有杠桿的 Beta 值為 0.6271。2、無風險利率 Rf：選取 2023 年 7 月 12 日，10 年期國債收益率 2.68%作為無風險利率。3、權益市場預期收益率 Rm：選取滬深 300 指數近十年(2013 年 5 月 25日至 2023 年 5 月 25

38、日)市盈率中位數 12.42x,取倒數計算得到市場收益率為8.0%。4、公司特質性風險溢價 Rc：考慮到公司本身及所處行業未來的風險及不確定性（詳情請見本報告第 7 節內容），基于保守與審慎的預計，我們在原有權益資本成本計算的基礎上，額外考慮了 3.0%的公司特質性風險溢價。5、權益資本成本 Ke：公司股權收益率，根據 CAPM 公式計算值為 9.02%。6、債務資本成本 Kd：采用中國人民銀行公布的最新一期中長期貸款利率（5 年以上），為 4.30%。7、稅率 T：公司是高新技術企業，享受稅收優惠政策稅率為 15%，預計公司持續加大研發投入，享受研發費用加計扣除政策，實際有效稅率低于 15%

39、，結合 20-22 年的有效稅率分別是 15.5%、13.1%、13.8%，未來預計維持在13.80%。8、權益資本占比 E/(D+E)和債務資本占比 D/（D+E）：本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 投資價值報告/科凈源 根據公司資產負債表顯示，2022 年公司的有息負債賬面金額為 1.84 億元（包括短期借款 1.80 億元、租賃負債 0.04 億元），其余負債主要為應付賬款及票據 2.48 億元，小于應收賬款及票據 3.37 億元的規模；2021 年公司有息負債賬面金額為 1.09 億元（包括短期借款 1.02 億元、租賃負債 0.05 億元

40、、一年內到期的非流動負債 0.02 億元）；2020 年公司有息負債賬面金額為 0.58 億元（均為短期借款）。上市后股權融資渠道更加完善，股權融資難度降低，短期借款有望降低。參照可比公司德林海、金達萊、倍杰特、華騏環保、金科環境債務資本占比分別為 1.49%、4.02%、2.09%、28.62%、13.52%，均值為 9.95%。故采用 D/(D+E)=10%及 E/(D+E)=90%為公司的目標資本結構。9、加權平均資本成本 WACC：按上述假設條件，測算 WACC 值為 8.49%。表3：WACC 測算 合理值 備注 有杠桿 Beta 0.6271 Rf 2.68%近 10 年來 10

41、年期國債收益率平均值 Rm 8.0%滬深 300 近 10 年年化收益率 Rc 3.0%Rm-Rf 5.32%滬深 300 近 10 年來年化收益率與無風險利率之差 Ke 9.02%Rel=Rf+el RPM+Rc Kd 4.30%中國人民銀行公布的最新一期中長期貸款利率（5 年以上）T 13.80%企業有效所得稅率 E/（D+E）90%D/（D+E）10%WACC 8.49%WACC=Kd D/(D+E)(1 T)+Ke E/(D+E)資料來源：Wind，民生證券研究院測算 10、永續增長假設：假設公司的發展符合企業發展階段模型，公司當前處于快速成長期，2023-2025 年為顯性階段，收入

42、增長率直接采用未來三年盈利預測指標，詳細測算見后文業績拆分與預測。2015 年，國務院發布水污染防治行動計劃，曾提出“到 2020 年，全國水環境質量得到階段性改善，京津冀、長三角、珠三角等區域水生態環境狀況有所好轉。到 2030 年，力爭全國水環境質量總體改善，水生態系統功能初步恢復?！币约啊暗?2020 年，七大重點流域水質優良比例總體達到 70%以上，地級及以上城市建成區黑臭水體均控制在 10%以內，全國地下水質量極差的比例控制在 15%左右等。到 2030 年，全國七大重點流域水質優良比例總體達到 75%以上，城市建成區黑臭水體總體得到消除，城市集中式飲用水水源水質達到或優于類比例總體

43、為 95%左右?！北竟揪邆渥C券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 投資價值報告/科凈源“十三五”期間，2015-2020 年城市污水處理固定資產投資金額由 378.5億元增長到 1013.07 億元，年均復合增長率為 21.8%，年污水處理率由 91.9%提升至 97.53%；縣城污水處理固定資產投資金額由 108.48 億元提升至 290.58億元，年均復合增長率為 21.78%，年污水處理率由 85.22%提升至 95.05%。截至 2021 年，廣袤的建制鎮和農村地區污水處理率分別為 61.75%、26.97%，與城市和縣城仍有較大差距。2026-2031

44、 年為半顯性階段，考慮到城市、縣城地區污水處理率已達到較高水平，隨著污水處理不斷深化，市場下沉，預計 2026-2031 年城市、縣城污水處理固定資產投資增速或將有所放緩，建制鎮、農村地區有望成為污水處理重點，預計公司收入在 2026-2027 年營收增速降低至 10%，2028-2031 年期間營收增速降低至 5%。假設永續增長率為 2.0%，假設依據為：1.國際貨幣基金組織（IMF）預計五年后中國 GDP 年增長率為 3.8%；2.2022 年全國 CPI 指數同比增速 2%；3.水污染治理行業下游客戶包括居民，也包括工業、消費、軍工、半導體、高端制造等，下游需求持續并且空間巨大。目前，我

45、國存量污水處理項目提標改造加速，疊加新增流域治理、鄉鎮污水處理項目釋放，預計行業有望在量、價的雙重推動下保持增長。采用 DCF 估值法對公司進行絕對估值，計算出公司合理市值為 27.47 億元。由于 WACC 和永續增長率的微小變動會對公司的價值產生較大的影響，故對兩者做敏感性分析，得到可能的變化區間，在 WACC 為 7.59-9.39%、永續增長率為 1.40-2.60%范圍內，公司首次發行后的參考市值區間為 25.18-30.14億元。表4：公司 DCF 模型（單位：百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 203

46、1E 營業收入 439.29 579.46 660.69 732.04 805.25 885.77 930.06 976.56 1025.39 1076.66 YoY-8.55%31.91%14.02%10.80%10.00%10.00%5.00%5.00%5.00%5.00%EBIT 155.95 170.21 193.01 213.88 235.27 258.79 271.73 285.32 299.59 314.56 YoY-1.84%9.14%13.40%10.81%10.00%10.00%5.00%5.00%5.00%5.00%所得稅稅率 13.79%13.80%13.80%13.8

47、0%13.80%13.80%13.80%13.80%13.80%13.80%息前稅后利潤(NOPLAT)134.45 146.72 166.38 184.36 202.80 223.08 234.23 245.95 258.24 271.15 加：折舊與攤銷 5.26 6.27 14.32 22.08 33.22 51.84 67.05 77.67 89.28 100.58 減：營運資金的凈變動 85.15 68.34 24.28 24.21 24.06 24.71 12.32 14.27 14.85 15.81 減：資本性投資-18.27 -5.26 -253.14 -305.19 -102

48、.08 -113.22 -131.84 -117.05 -127.67 -139.28 公司自由現金36.30 79.38 -96.72 -122.95 109.88 136.98 157.13 192.29 205.01 216.65 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 投資價值報告/科凈源 流量 FCFF 折現系數 0.97 0.89 0.82 0.76 0.70 0.64 0.59 0.55 0.50 FCFF 現值 36.30 76.74 -86.18 -100.98 83.19 95.60 101.08 114.02 112.06 109.

49、16 FCFF 預測期現值 459.91 FCFF 永續價值現值 1,716.85 企業價值 2,176.77 加：非核心資產負債及盈余現金 67.91 減：付息債務 184.48 減：少數股東權益 0.18 股權價值（發行前）2,060.02 總股本（發行前）51.43 每股價值 40.06 總股本（預計發行后不超過）68.57 股權價值（發行后）2,746.69 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 表5：科凈源 WACC 估值敏感性分析表（市值，百萬元）永續增長率 WACC 7.59%7.89%8.19%8.49%8.79%9.09%9.39%1.40%3,055.60 2,867.4

50、8 2,696.51 2,540.52 2,397.66 2,266.39 2,145.39 1.60%3,146.34 2,948.20 2,768.65 2,605.25 2,455.96 2,319.08 2,193.17 1.80%3,243.35 3,034.24 2,845.31 2,673.86 2,517.60 2,374.67 2,243.47 2.00%3,347.31 3,126.12 2,926.93 2,746.69 2,582.88 2,433.40 2,296.49 2.20%3,458.99 3,224.46 3,014.01 2,824.17 2,652.12

51、 2,495.53 2,352.46 2.40%3,579.29 3,329.98 3,107.10 2,906.73 2,725.70 2,561.39 2,411.64 2.60%3,709.24 3,443.48 3,206.86 2,994.91 2,804.04 2,631.31 2,474.31 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 1.3 合理估值區間：市值區間為 25.18-29.63 億元，每股價格區間為 36.72-43.21 元/股 在相對估值法下，公司的參考市值區間為 25.15-29.63 億元；在絕對估值法 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

52、明 證券研究報告 14 投資價值報告/科凈源 下，公司的參考市值區間為 25.18-30.14 億元。對兩種估值方法的參考市值區間取交集，預計公司合理市值區間為 25.18-29.63 億元，每股價格區間為 36.72-43.21 元/股。公司按 2022 年經審計的扣非歸母凈利潤 0.83 億元計算，對應的 PE區間為 30.3-35.6 倍；按 2022 年經審計歸母凈利潤 0.86 億元計算，對應的 PE 區間為 29.3-34.5 倍；按 2023 年預測歸母凈利潤 1.04 億元計算，對應的 PE 區間為 24.2-28.5 倍。截至 2023 年 7 月 12 日，中證指數有限公司

53、發布的 N77 行業最近一個月平均靜態市盈率為 18.87 倍。公司按 2022 年經審計的扣非歸母凈利潤 0.83 億元計算，對應的 PE 區間為 30.3-35.6 倍。公司估值高于行業靜態市盈率的主要原因是：1）生態環保和環境治理業細分共包含 139 個成分股，細分領域較多，包括大氣治理、水務及水處理、固廢治理、綜合環境治理、環保設備等，并不能體現公司所處細分領域水處理板塊的估值情況。水處理領域具有技術門檻高、政策導向性較強、市場空間較大等特點，以 2023 年 7 月 12 日收盤價為基礎，計算可比上市公司 2022 年扣非后市盈率的算數平均值為 35.7 倍，高于生態環保和環境治理業

54、整體估值水平；2）公司主營業務具備良好的成長性，表現優于行業整體水平：2019-2022 年，公司歸母凈利潤同比增速分別為 0.13%、101.61%、29.85%、-6.18%。2018-2022 年復合增速為 25.23%，年均復合增速明顯高于行業均值-1.18%；2018-2022 年，公司銷售毛利率分別為 44.96%、39.28%、47.82%、44.61%、46.55%，處于行業較高水平（其中，2022 年行業均值 41.88%）；2018-2022 年，公司銷售凈利率分別為 12.49%、10.91%、21.80%、19.12%、19.64%，整體穩中有增，主要由于公司水處理產品

55、逐漸獲得市場認可，產品銷售結構逐步改善，盈利能力保持較高水平，明顯高于 2022年行業平均銷售凈利率 15.95%。3）在技術方面，公司孢子轉移系統針對微污染水處理可實現超極限除磷，主要技術指標包括總磷、SS（懸浮物），均優于行業技術標準，出水總磷可低至0.05mg/L 以下（污水廠出水最高標準一級 A 標準為 0.5mg/L），除磷效果優于同行業相似技術“重磁介質加載沉淀技術”、“FMBR 技術”及“一體化二級強化氣浮技術”，在“綠水青山就是金山銀山”的指導方針下，環保標準要求提升是大勢所趨，公司相關技術參數標準領先，有望獲得更為廣闊的應用前景。表6：孢子轉移技術與同行業可比公司之間的具體差

56、異(除磷效果)序號 核心技術名稱 公司名稱 與發行人具體差異情況 1 孢子轉移技術 科凈源 1）污水處理原理：物理化學技術；2）主要治理指標：總磷、懸浮物；3）出水總磷可達 0.05mg/L；SS(懸浮物)可達 5mg/L。2 重磁介質加載沉淀技術 華騏環保 1）污水處理原理：物理化學技術；本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 投資價值報告/科凈源 2）主要治理指標：懸浮物、總磷；3）出水總磷可達 0.3mg/L；SS(懸浮物)可達 10mg/L。3 FMBR 技術 金達萊 1）污水處理原理：生物技術；2）主要治理指標：碳、氮、磷等污染物；3）出水總磷

57、可達 0.2mg/L 4 一體化二級強化氣浮技術 德林海 1）污水處理原理：物理化學技術；2）主要治理指標：藍藻，轉移出氮、磷等營養負荷；3）藍藻去除率95%5 污水廠出水一級 A 標準(國標)總磷限值 0.5mg/L 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 投資價值報告/科凈源 2 公司簡介：水環境系統治理綜合服務商 2.1 深耕水環境治理二十余年 公司成立于 2000 年，依托深耕水環境治理行業二十余年的經驗，公司先后突破了超極限脫氮、超極限除磷、低溫污水生物處理、污泥源頭減量、微污染水生物處理等技術難題，并經自

58、主研發形成了速分生物處理技術、孢子轉移技術兩大主要核心技術，已在多個污水處理領域推廣應用，具體包括湖泊治理、河流治理、黑臭水體治理、污水處理廠建設運營、污水處理廠提標建設運營、污水處理廠尾水超極限脫氮除磷建設運營、工業開發區污水處理廠建設運營、農村污水處理廠建設運營等。2022 年以前，公司處于技術研發與積累階段，核心技術投入需求較大，截至2023 年 5 月，公司已取得專利 95 項，其中發明專利 18 項。速分生物處理技術基于“流離”原理、生物膜和多級 A/O 生物處理技術，在微生物的作用下，實現有機物、氨氮、總氮等污染物的去除。孢子轉移技術是公司自主研發的一種新型水處理工藝，通過定制化藥

59、劑、微納米氣泡與水中的磷、疏水基懸浮物發生反應，是一種高效的物理化學處理方法，可快速去除水中的總磷、懸浮物等污染物，同時實現水體復氧。該技術具有占地面積小、成套設備一體化、模塊化組合形式靈活、建設周期、調試期短的特點。業務模式上，公司主要通過向客戶提供產品和服務獲取合理利潤：1）通過速分生物處理系統和孢子轉移系統等水處理產品的銷售獲取價值增值收益；2）通過對水環境綜合治理方案項目實施全過程或若干階段承接，獲取水環境綜合治理方案服務收入；3）通過運營污水處理設施收取項目運營服務費用。從 2022 年年報來看，公司的收入貢獻主要來源于水處理產品（占比 53.31%）、項目運營服務（占比 25.95

60、%）、水環境綜合治理方案（占比 18.79%）。表7：公司主要產品介紹 產品名稱 產品構成 用途 速 分 生 物 處理系統 速分生物處理系統的主要構成:包括速分系統主體、速分生物球、曝氣系統、集排泥系統、自控系統、加藥系統及輔助配套系統等。速分主體按照處理要求進行工藝設計和功能分區，速分生物球均勻排布于速分主體中，其作為生物載體為微生物的粘附、生長和繁殖提供場所，同時為流離現象的形成提供條件。速分生物處理系統主要應用于城鎮及園區污水處理設施建設及提標改造、超極限脫氮、景觀河湖水質提升、黑臭水體治理、農村污水處理等多個場景。在實際項目中，根據項目的環境條件、水質條件、水量規模以及客戶需求等，進行

61、速分生物處理系統的選型和定制化設計。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 投資價值報告/科凈源 孢 子 轉 移 系統 孢子轉移系統的主要構成:包括設備主體、孢子發生系統、加藥系統、浮渣收集及排污系統、沉泥抽吸及排污系統、自控系統等。孢子發生系統產生的微納米氣泡具有巨大的比表面積，通過釋放過程中產生的超強攪挫作用，與進水和定制化藥劑在設備主體中發生反應，形成的浮渣經過刮渣機刮除，沉泥經過底部吸泥機清除。孢子轉移系統主要應用于城鎮及園區污水處理設施建設及提標改造、超極限除磷、河湖景觀水質提升、黑臭水體治理、藍綠藻處理、含磷廢水處理等多個場景。在實際項目中，

62、根據項目的環境條件、水質條件、水量規模以及客戶需求，進行袍子轉移系統的選型和定制化設計。資料來源：招股說明書，民生證券研究院 2.2 股權結構清晰穩定 公司董事長葛敬先生直接持有發行人 31.98%股份，為發行人的控股股東，張茹敏女士直接持有發行人 9.06%的股份，葛敬和張茹敏夫婦合計持有發行人 41.04%的股份，為發行人的實際控制人。葛琳曦女士為葛敬和張茹敏夫婦之女，直接持有發行人 10.64%的股份，未參與發行人經營管理，僅作為股東參與發行人股東大會表決，為實際控制人葛敬、張茹敏的一致行動人。圖12：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）資料來源：招股說明書，民生證券研

63、究院 截至 2023 年 5 月，發行人擁有 7 家控股子公司：科凈源安裝、昆明科凈源、昆明經鑫（間接控股）、北流科凈源、河北科凈源、六安科凈源（間接控股）、科凈源技術；2 家參股公司：廣西建工科凈源、龍南科凈環保；3 家分公司：順義分公司、齊齊哈爾分公司、深圳分公司。表8：發行人控股子公司情況 子公司 持股比例 經營范圍 科凈源安裝 100%施工總承包；專業承包；水處理設備的技術開發與服務、技術咨詢(中介除外)；銷售水處理設備。昆明科凈源 100%水處理設備的生產、銷售及租賃；污水處理項目的投資、建設、運營；污水處理技術的研究、開發、咨詢及配套 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

64、一頁免責聲明 證券研究報告 18 投資價值報告/科凈源 服務；環境污染防治及綜合利用、環境生態保護、污水綜合治理及環境工程的設計、咨詢、技術服務；環境污染治理設施的運營；節能、生物工程的技術開發；機械、電氣設備的銷售、租賃、安裝及服務；污水處理工程。昆明經鑫 100%環境污染防治及綜合利用、環境保護、污水綜合治理及環境工程的設計施工、項目建設、運營管理、咨詢及其技術服務；污水處理技術的研究、開發、咨詢及配套服務；環境治理、生物工程的技術開發；水處理設備的生產、銷售及租賃；普通機械設備、電氣設備的銷售、租賃、安裝及維護服務。北流科凈源 100%一般項目:環境保護專用設備制造；技術服務、技術開發、

65、技術咨詢、技術交流、技術轉讓、技術推廣，非常規水源利用技術研發；環境保護專用設備銷售；環境監測專用儀器儀表銷售；工程和技術研究和試驗發展。河北科凈源 100%環保技術推廣服務。水處理設備的生產、銷售及租賃；污水處理項目的建設及運營管理；污水處理技術的研究、開發、咨詢服務；環境污染防治服務，環境生態保護、污水綜合治理及環境工程的設計、咨詢、技術服務；環境污染治理設施的運營；節能工程、生物工程的技術開發；機械設備、電氣設備的銷售租賃、安裝及維修服務；污水處理工程施工。六安科凈源 92.8%污水處理設施的投資、建設、運營管理；污水處理；污水處理領域內的技術服務、技術咨詢?？苾粼醇夹g 100%技術開發

66、、技術咨詢、技術服務；污水處理；零售機械設備；銷售電氣設備；專業承包。資料來源：招股說明書，民生證券研究院 葛敬先生任公司董事長，2000 年 9 月至 2008 年 9 月，歷任科凈源銷售經理、總經理；2008 年 9 月至 2011 年 11 月，擔任總經理；2008 年 9 月至今，擔任董事長。張茹敏女士任公司董事、人力資源總監，2001 年 1 月至 2008 年 9 月，歷任科凈源行政總監、常務副總經理；2008 年 9 月至 2011 年 11 月擔任副總經理；2011 年 11 月至 2015 年 5 月，擔任總經理；2008 年 9 月至今，擔任董事、人力資源總監。趙雷先生任公

67、司副總經理、財務總監，2001 年 4 月至 2021 年 1月，歷任會計、財務主管、財務經理、董事會秘書；2015 年 5 月至，擔任副總經理、財務總監。李玲玲女士任公司副總經理，2007 年 2 月至 2016 年 4 月，歷任設計研究院研發部副經理、研發部經理；2016 年 4 月至今，擔任設計研究院研發部總監；2021 年 1 月至今，擔任副總經理。張寧先生任董事會秘書、副總經理，2021 年 1 月至今，擔任董事會秘書；2021 年 4 月至今，擔任副總經理。表9：公司管理團隊簡歷 姓名 職務 年齡 簡歷 葛敬 董事長 61 長江商學院工商管理碩士，高級工程師，2000 年 9 月至

68、 2008 年 9 月，歷任科凈源銷售經理、總經理；2008 年 9 月至 2011 年 11 月，擔任總經理；2008 年 9 月至今，擔任董事長。張茹敏 董事、人力資源總監 61 中國人民大學研究生同等學力，2001 年 1 月至 2008 年 9 月，歷任科凈源行政總監、常務副總經理；2008 年 9 月至 2011 年 11 月擔任副總經理；2011 年 11 月至 2015 年 5 月，擔任總經理；2008 年 9 月至今，擔任董事、人力資源總監。趙雷 副總經理、財務總監 45 本科學歷，2001 年 4 月至 2021 年 1 月，歷任會計、財務主管、財務經理、董事會秘書；2015

69、 年5 月至，擔任副總經理、財務總監。李玲玲 副總經理 44 碩士研究生學歷，2007 年 2 月至 2016 年 4 月，歷任設計研究院研發部副經理、研發部經理；2016年 4 月至今，擔任設計研究院研發部總監；2021 年 1 月至今，擔任副總經理。張寧 副總經理、董事會秘書 37 2021 年 1 月至今，擔任董事會秘書；2021 年 4 月至今，擔任副總經理。資料來源：招股說明書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 投資價值報告/科凈源 3 行業分析：水環境治理是國家水網建設的關鍵環節 3.1 人均水資源匱乏拉動水處理需求 3

70、.1.1 我國整體水資源較為匱乏 按照國際標準，2021 年我國有 22 個省處于缺水狀態(人均水資源3000m)，其中輕度缺水(2000m人均水資源3000m)的 7 個，中度缺水(1000m人均水資源2000m)的 5 個，嚴重缺水（500m人均水資源1000m）的 6個，極度缺水(人均水資源500m)的 4 個。我國水資源區域和年際間分布不均，水資源總量豐富但人均偏低，被聯合國列為 13 個貧水國家之一。根據國家統計局發布的數據，近年來我國人均水資源占有量持續保持低位水平，2021 年為 2098.49 立方米。進入“十四五”以來，我國對水旱災害防控能力、水資源集約及再生利用能力、河湖生

71、態環境防治提出更高的要求。圖13：2021 年，我國各地人均水資源占有量（m/人/年）資料來源：國家統計局，民生證券研究院 注：西藏、青海人年均水資源占有量均超 10000m/人/年，未展示 050010001500200025003000350040004500內蒙古黑龍江四川云南海南江西新疆廣西貴州湖南重慶陜西中國浙江湖北吉林福建安徽遼寧甘肅廣東河南山西江蘇山東河北天津北京上海寧夏 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 投資價值報告/科凈源 圖14：2012-2021 年我國人均水資源占有量 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 2021 年，全國

72、用水總量為 5920.20 億立方米，其中，農業用水總量、工業用水總量、生活用水總量、生態環境用水總量分別為 3644.30 億 m、1049.60 億 m、909.40 億 m、316.90 億 m，占比分別為 61.6%、17.7%、15.4%、5.3%。農業用水基本保持穩定；工業用水量整體呈現逐年遞減，主要由于環境監管趨嚴，水資源再生及有效利用受到重視；生活用水量整體逐年遞增，與城市化進程和居民生活水平提升相關。圖15：2017-2021 年全國各領域用水情況 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 17001800190020002100220023002400m/人/年中國:人均水資源

73、量01000200030004000500060007000億立方米2017A2018A2019A2020A2021A 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 投資價值報告/科凈源 圖16：工業用水總量逐年遞減 圖17：生活用水逐年增長 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 3.1.2 水環境治理重要性日益凸顯 水務行業由原水供應、自來水生產、排水、污水處理及水資源回收利用等環節構成。隨著城市化進程的推進，水務行業的重要性日益凸顯，已成為重要的民生工程，政府監管力度不斷加大。圖18：水務行業產業鏈構成 資料來源：民生

74、證券研究院整理 目前我國現行的地表水水質標準為地表水環境質量標準(GB 3838-2002)按照地表水環境功能分類和保護目標，規定了水環境質量應控制的項目及限值，適用于我國領域內江河、湖泊、運河、渠道、水庫等具有使用功能的地表水水域。依據該標準，可按照地表水水域環境的功能高低，將水質劃分為五類。-20%-15%-10%-5%0%5%050010001500億m工業用水總量（左軸）yoy（右軸）-2%0%2%4%6%02004006008001000億立方米生活用水總量yoy（右軸）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 投資價值報告/科凈源 表10：地表

75、水水質劃分及功能用途 水質類別 功能用途 I 類水質 主要適用于源頭水、國家自然保護區。II 類水質 主要適用于集中式生活飲用水地表水源地一級保護區、珍稀水生生物棲息地魚蝦類產卵場、仔稚幼魚的索餌場等。III 類水質 主要適用于集中式生活飲用水地表水源地二級保護區、魚蝦類越冬場、泗游通道、水產養殖區等漁業水域及游泳區。IV 類水質 主要適用于一般工業用水區及人體非直接接觸的娛樂用水區。V 類水質 主要適用于農業用水區及一般景觀要求區域。資料來源：招股說明書，地表水環境質量標準(GB 3838-2002)，民生證券研究院 表11：地表水環境質量標準主要項目指標的標準限值（單位：mg/L）序號 項

76、目 I 類 II 類 III 類 IV 類 V 類 1 溶解氧 飽和率 90%(或 7.5)6 5 3 2 2 化學需氧量(COD)15 15 20 30 40 3 五日生化需氧量(BOD5)3 3 4 6 10 4 氨氮(NH3-N)0.15 0.5 1.0 1.5 2.0 5 總磷(以 P 計)0.02(湖庫 0.01)0.1(湖、庫 0.025)0.2(湖庫 0.05)0.3(湖、庫 0.1)0.4(湖庫 0.2)6 總氮(湖、庫，以 N 計)0.2 0.5 1.0 1.5 2.0 資料來源：招股說明書，地表水環境質量標準(GB 3838-2002)，民生證券研究院 目前我國現行的城鎮污

77、水處理廠污染物排放標準為城鎮污水處理廠污染物排放標準(GB18918-2002)。該標準根據城鎮污水處理廠排入地表水域環境功能和保護目標，以及污水處理廠的處理工藝，將基本控制項目的常規污染物標準值分為一級標準、二級標準、三級標準，其中一級標準分為 A 標準和 B 標準。表12：城鎮污水處理廠污染物排放標準及執行條件 標準 執行條件 一級 A 標準 城鎮污水處理廠出水作為回用水的基本要求。當污水處理廠出水引入稀釋能力較小的河湖作為城鎮景觀用水和一般回用水等用途時，執行一級標準的 A 標準。一級 B 標準 城鎮污水處理廠出水排入 GB3838 地表水 II 類功能水域(劃定的飲用水水源保護區和游泳

78、區除外)、GB3097 海水二類功能水域和湖、庫等封閉或半封閉水域時執行一級標準的 B 標準。二級標準 城鎮污水處理廠出水排入 GB3838 地表水 IV、V 類功能水域或 GB3097 海水三、四類功能海域，執行二級標準。三級標準 非重點控制流域和非水源保護區的建制鎮的污水處理廠，根據當地經濟條件和水污染控制要求，采用一級強化處理工藝時，執行三級標準。但必須預留二級處理設施的位置，分期達到二級標準。資料來源：招股說明書，城鎮污水處理廠污染物排放標準(GB18918-2002)，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 投資價值報告/科凈源

79、 表13：主要項目指標的最高允許排放濃度（日均值）（單位：mg/L）序號 基本控制項目 一級標準 二級標準 三級標準 A 標準 B 標準 1 化學需氧量(COD)50 60 100 120 2 生化需氧量(BODs)10 20 30 60 3 懸浮物(SS)10 20 30 50 4 總氮(以 N 計)15 20-5 氨氮(以 N 計)水溫12C 5 8 25-水溫97%石化化工:94%有色:94%紡織:78%造紙:87%食品:65%工業用市政再生水量 大幅提高 萬元工業增加值用水量 較 2020 年下降 16%資料來源：政府網站，民生證券研究院 表18：污水處理能力發展目標 規劃名稱 指標

80、發展目標 “十四五“城鎮污水處理及城市生活污水集中收集率 70%以上 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 投資價值報告/科凈源 資源化利用發展規劃 縣城污水處理率 95%以上 新增污水處理能力 2000 萬立方米/日 十四五“黃河流域城鎮污水垃圾處理實施方案 黃河流域新增城鎮污水處理能力 350 萬立方米/日 建制鎮污水處理能力 明顯提升 農業農村污染治理攻堅戰行動方案(2021-2025 年)農村生活污水處理率 東部地區、中西部城市近郊區等有基礎、有條件的地區:55%左右；中西部有較好基礎基本具備條件的地區:25%左右；地處偏遠、經濟欠發達地區:水

81、平有新提升 農村黑臭水體 基本消除較大面積 深入打好城市黑臭水體治理攻堅戰實施方案 黑臭水體 到 2022 年、2023 年 2024 年縣級城市黑臭水體消除比例分別達到 40%、60%、80%到 2025 年縣級城市建成區黑臭水體消除比例達到 90%，京津冀、長三角和珠三角等區域力爭提前 1 年完成。城市生活污水處理廠規模 到 2025 年進水 BOD 濃度高于 100 毫克/升的城市生活污水處理廠規模占比達 90%以上。資料來源：政府網站，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 投資價值報告/科凈源 4 公司分析：引領技術標準革新，橫

82、向、縱向協同發展 4.1 技術獨到，引領技術標準革新 公司深耕水污染治理行業多年，通過自主研發形成“速分生物處理技術”與“孢子轉移技術”兩大核心技術，以此為依托向客戶提供水處理產品、水環境綜合治理方案和項目運營服務。速分生物處理系統通過進水關鍵指標的判斷與控制、模塊化水量匹配設計、定制化速分球、穩態流動場、多功能曝氣系統等方面進行系統創新，具有污染物去除效率高、超極限脫氮、耐水質及水量沖擊、耐低溫、剩余污泥原位減量、適于微污染水處理等優勢。孢子轉移系統通過溶氣系統、穩態流動場、定制化藥劑、藥劑準確投加、內源污染控制等方面進行系統創新，具有超極限除磷、飽和溶解氧出水、藥劑殘留低等優勢。圖25：公

83、司速分生物處理系統及應用場景 圖26：公司孢子轉移系統及應用場景 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 總氮、總磷作為影響河流、湖庫生態系統構建的水質關鍵因子，近年來已成為水污染治理行業技術關注重點。公司專注于水污染治理領域多年，當前已先后突破了超極限脫氮、超極限除磷等技術難題，并將核心技術成功應用于細分水系統領域的治理中，治理效果遠優于行業標準，處于國內領先水平。公司速分生物處理系統脫氮效果尤為突出，其主要技術指標包括總氮、氨氮及COD（化學需氧量），出水總氮可低至 5mg/L（污水廠出水最高標準一級 A 標準為 15mg/L），氨氮可低至 1mg/L（

84、污水廠出水最高標準一級 A 標準為 5mg/L），與同行業相似技術“曝氣生物濾池技術（BAF）”、“FMBR 技術”同處行業較優水平。表19：速分生物處理技術與同行業可比公司之間的具體差異(脫氮效果)序號 核心技術名稱 公司名稱 與發行人具體差異情況 1 速分生物處理技術 科凈源 1）污水處理原理：生物技術；2）主要治理指標：總氮、氨氮等污染物；本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 投資價值報告/科凈源 3）出水總氮可達 5mg/L：出水氨氮可達 1mg/L。2 曝氣生物濾池技術(BAF)華騏環保 1）污水處理原理：生物技術；2）主要治理指標：總氮、氨

85、氮等污染物；3）出水總氮未披露，出水氨氮可達 1.5mg/L 3 FMBR 技術 金達萊 1）污水處理原理：生物技術；2）主要治理指標：碳、氮、磷等污染物；3）出水總氮未披露，出水氨氮可達 1mg/L 污水廠出水一級 A 標準(國標)總氮限值 15mg/L,氨氮限值 5mg/L 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 公司孢子轉移系統針對微污染水處理可實現超極限除磷，主要技術指標包括總磷、SS（懸浮物），均優于行業技術標準，出水總磷可低至 0.05mg/L 以下（污水廠出水最高標準一級 A 標準為 0.5mg/L），除磷效果優于同行業相似技術“重磁介質加載沉淀技術”、“FMBR 技術”及“一體化

86、二級強化氣浮技術”。表20：孢子轉移技術與同行業可比公司之間的具體差異(除磷效果)序號 核心技術名稱 公司名稱 與發行人具體差異情況 1 孢子轉移技術 科凈源 1）污水處理原理：物理化學技術；2）主要治理指標：總磷、懸浮物；3）出水總磷可達 0.05mg/L；SS(懸浮物)可達 5mg/L。2 重磁介質加載沉淀技術 華騏環保 1）污水處理原理：物理化學技術；2）主要治理指標：懸浮物、總磷；3）出水總磷可達 0.3mg/L；SS(懸浮物)可達 10mg/L。3 FMBR 技術 金達萊 1）污水處理原理：生物技術；2）主要治理指標：碳、氮、磷等污染物；3）出水總磷可達 0.2mg/L 4 一體化二

87、級強化氣浮技術 德林海 1）污水處理原理：物理化學技術；2）主要治理指標：藍藻，轉移出氮、磷等營養負荷；3）藍藻去除率95%5 污水廠出水一級 A 標準(國標)總磷限值 0.5mg/L 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 綜上，公司開展主營業務所采用的核心技術與同行業可比公司之間的差異主要體現在污水處理原理、治理方向及效果等方面。公司速分生物處理技術脫氮效果與同行業可比公司相似技術同處行業較優水平，大幅高于行業標準；公司孢子轉移技術除磷效果優于同行業可比公司相似技術。以上兩項核心技術構建公司在水處理細分行業的比較優勢。表21：公司核心技術的競爭力及優勢 核心技術名稱 技術簡介 核心競爭力與優

88、勢 速分生物處理技術“速分生物處理技術”，是利用流體力學中的“流離”原理與生物膜、多級 A/O 生物處理技術相結合，創新形成的一種高效生物處理技術 1）污染物去除效率高，出水總氮遠優于污水廠出水最高標準、氨氮接近地表水 III 類水質要求；2）適用于雨污合流水、河湖景觀水等微污染水的處理；3）速分生物球使用壽命長，處理量持續保持不衰減：4）適應低溫環境（12C）并維持高效生物活性；5）適應水量、水質沖擊，尤其適應低濃度負荷對系統的沖擊；本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 投資價值報告/科凈源 6）剩余污泥原位減量，較常規活性污泥工藝可大幅度減量。孢子

89、轉移技術“孢子轉移技術”是公司自主研發的一種新型水處理工藝，通過定制化藥劑、微納米氣泡與水中的磷、疏水基懸浮物發生反應，是一種高效的物理化學處理方法。1）實現水體雙效處理，凈化水質的同時，水體溶解氧大幅提高（出水溶氧量接近飽和值）；2）針對微污染水處理可實現超極限除磷，出水總磷可低至 0.05mg/L以下（污水廠出水最高標準一級 A 標準為 0.5mg/L）；3）占地面積相對較小，成套設備一體化、模塊化組合形式靈活；4）建設周期、調試期相對較短。資料來源：招股說明書，民生證券研究院 此外，歷年來公司或公司董事長葛敬先生作為水處理行業的專業技術引領者之一，主持或參與了多項水處理相關技術標準的制定

90、工作。表22：公司或公司董事長葛敬先生主編或參與編寫的部分水處理行業技術標準 序號 標準名稱 標準號 制定/修訂 主持/參與 標準類別 發布日期 1 采暖空調系統水質標準 GB/T 29044-2012 制定 主編 國家標準 2013/9/1 2 水蒸發冷卻空調機組 GB/T 30192-2013 制定 主編 國家標準 2014/9/1 3 射頻式物理場水處理設備技術條件 HG/T3729-2004 制定 主編 國家化工行業標準 2015/6/1 4 全自動固定床鈉離子交換器 HG/T3135-2009 制定 主編 國家化工行業標準 2009/7/7 5 建筑中水處理工程（二）08SS703-

91、2 制定 主編 國家建筑標準設計圖集 2008/3/1 6 雨水綜合利用 10SS705 制定 參與 國家建筑標準設計圖集 2010/12/1 7 小型生活排水處理成套設備選用與安裝 19S707 制定 參與 國家建筑標準設計圖集 2019/10/1 8 綠色建材評價游泳池循環水處理設備 T/CECS 10067-2019 制定 參與 團體標準 2020/3/1 9 綠色建材評價中水處理設備 T/CECS 10071-2019 制定 參與 團體標準 2020/3/1 10 綠色建材評價雨水處理設備 T/CECS 10072-2019 制定 參與 團體標準 2020/3/1 11 綠色建材評價凈

92、水設備 T/CECS 10068-2019 制定 參與 團體標準 2020/3/1 12 綠色建材評價軟化設備 T/CECS 10069-2019 制定 參與 團體標準 2020/3/1 13 滇池流域農村生活污水處理設施水污染物排放要求及限值 征求意見中 制定 參與 征求意見中 暫未發布 資料來源：滇池流域農村生活污水處理設施水污染物排放要求及限值，10SS705 雨水綜合利用，滇池流域農村生活污水處理設施水污染物，百度文庫，民生證券研究院 4.2 橫向發展，超前布局增量市場 4.2.1 水處理提標改造 近年來，國家對污水處理廠的排放要求逐步提高，“十四五”城鎮污水處理及資源化利用發展規劃提

93、出，至 2025 年水環境敏感地區污水處理基本達到一級A 排放標準。為促進景觀河湖水體的水質提升，推動流域生態環境的持續改善，部分城市或地區先后制定并執行了更為嚴格的污水處理廠污染物排放地方標準，進一步拉動污水處理廠提標改造的市場需求。以北京、天津、昆明為例，所執行的污水處理廠污染物排放的地方標準均明顯嚴于國家標準。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 投資價值報告/科凈源 表23：北京、天津、昆明執行的污水處理廠污染物排放地方標準嚴于國家標準 標準 等級 化學需氧量（COD)生化需氧量(BOD5)氨氮（NH3-N)）總氮（TN)城鎮污水處理廠污染物排

94、放標準(GB18918-2002)國標一級 A 50 10 5（8）15 城鎮污水處理)水污染物排放標準(DB11/890-2012)北京地標 A 20 4 1.0（1.5）10 城鎮污水處理廠污染物排放標準(DB12/599-2015)天津地標 A 30 6 1.5（3.0）10 城鎮污水處理廠主要水污染物排放限值(DB5301/T 43-2020)昆明地標 A 級 20 4 1.0（1.5）5（10）資料來源：招股說明書，民生證券研究院 公司核心產品技術優勢明顯，能夠滿足高標準水污染物排放限值。以昆明市第七、八水質凈化廠超極限除磷提標改造項目為例，總磷作為滇池藍藻爆發的關鍵因子，昆明市制定

95、了國內最嚴格的污水排放地方標準一一 城鎮污水處理廠主要水污染物排放限值(DB5301/T 43-2020)，其中總磷排放限值為 0.05mg/L，以控制滇池的藍綠藻爆發。該項目采用孢子轉移技術，將昆明市第七、八水質凈化廠(處理規模 30 萬 m/d)出水在原國家標準一級 A 的基礎上，將總磷指標的排放限值由 0.5mg/L 降低到 0.05mg/L(相當于地表水湖庫 III 類標準)。表24：昆明市第七、八水質凈化廠進出水水質表 序號 項目 TP 1 設計進水水質(mg/L)1.0(二沉池出水)2 設計出水水質(mg/L)0.05 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業

96、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 投資價值報告/科凈源 圖27：公司核心產品滿足提標改造高標準 資料來源：招股說明書，民生證券研究院整理 4.2.2 流域湖泊、黑臭水體治理 2023 年 4 月，生態環境部等 5 部門聯合印發重點流域水生態環境保護規劃，規劃明確了長江、黃河等七大流域和東南諸河、西北諸河、西南諸河三大片區的水生態環境保護有關要求。明確到 2025 年全國地表水優良水體（類）比例達到 85%，較 2020 年提高 1.6 個百分點，水環境質量保持持續改善勢頭；對黑臭水體整治提出具體目標，到 2025 年，基本消除較大面積農村黑臭水體。流域治理難度較高，需充分

97、考慮污水排放標準與地表水環境質量標準不一致帶來的水環境惡化現象，重點關注水生態系統治理而非點源治理，并制定與治理理念相符合的技術創新發展目標。湖泊治理方面，我國持續加大投入力度，針對水體富營養化、藍藻爆發等問題開展湖泊生態治理工作，“十三五”期間滇池、太湖、巢湖“三大湖”治理的規劃總投資合計 1176.87 億元，未來圍繞“三大湖”和其他大中小型湖泊的治理工作仍將持續落實和深入。黑臭水體治理領域，我國城市黑臭水體治理已取得顯著成效，但部分城市僅以“水質不黑不臭”作為治理目標，部分河段仍存在返黑、返臭的現象。目前，農村黑臭水體治理整體工作尚處于排查與統計階段，隨著 農村人居環境整治提升五年行動方

98、案(2021-2025 年)等指導性政策文件的出臺，未來農村將成為黑臭水體治理工作的重點推進領域之一。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 投資價值報告/科凈源 在河道、流域治理方面，速分生物處理技術和孢子轉移技術發揮重要優勢作用。以昆明市官渡區老海河水質提升工程為例，老海為劣 V 類水質，根據滇池流域水環境保護治理“十三五”規劃及滇池保護治理三年攻堅行動實施方案(2018-2020 年)海河及老海河水質需穩定達到地表水 IV 類標準。該項目采用速分生物處理技術和孢子轉移技術將河道沿岸片區內的生活污水、雨污混合水處理后回補海河。本項目分旱季(非雨天)、

99、雨季(雨天)兩種運行模式，其中：旱季處理規模為 3360m/d，旱季出水水質要求:總氮和總磷指標達到昆明市地方標準 A 排放限值，即總氮5mg/L，總磷0.05mg/L；COD 和氨氮指標達到地表水環境質量標準(GB3838-2002)IV 類水標準。表25：官渡區老海河水質提升工程進出水水質表 序號 項目 COD NH3-N TN TP 1 設計進水水質(mg/L)240 35 40 8 2 設計出水水質(mg/L)30(地表水 IV 類)1.5（地表水 IV 類）5（昆明市地方標準 A限值）0.05（昆明市地方標準 A 限值）資料來源：招股說明書，民生證券研究院 圖28：官渡區老海河水質提

100、升情況 資料來源：招股說明書，民生證券研究院整理 4.2.3 鄉鎮污水處理 2021 年 12 月中共中央、國務院發布農村人居環境整治提升五年行動方案(2021-2025 年)，提出到 2025 年，農村人居環境顯著改善生態宜居美麗鄉村建 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 投資價值報告/科凈源 設取得新進步，農村生活污水處理率不斷提升，亂倒亂排得到管控。截至 2021 年，我國建制鎮、鄉地區污水處理率分別為 61.95%、26.97%，與城市、縣城地區相比存在較大短板，隨著鄉村污水處理逐步受到重視，有望產生較廣闊的市場增量。公司污水處理技術已在崇左

101、市天等縣龍茗鎮鄉鎮污水處理廠項目實現應用，水質提升顯著。龍茗鎮鄉鎮污水處理廠的建設可滿足平山鎮建設發展的需求,填補該鄉鎮污水處理設施為零的空白，對于地區生態環境的改善，提高商業吸引力，推進中心城鎮建設的發展，具有十分重要意義。該項目采用“速分生物處理技術+浮動床過濾+紫外線消毒”處理工藝，處理規模為近期 1000m/d，遠期1500m/d，設計出水水質執行城鎮污水處理廠污染物排放標準(GB18918-2002)的一級 A 標準。表26：龍茗鎮鄉鎮污水處理廠項目進出水水質表 序號 項目 COD BOD5 NH3-N TN TP SS 1 設計進水水質(mg/L)200 100 25 30 4.0

102、 180 2 設計出水水質（mg/L）50 10 5（8）15 0.5 10 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 圖29：龍茗鎮鄉鎮項目水質提升情況 資料來源：招股說明書，民生證券研究院整理 4.3 縱向發展，上下游延伸拓展業務規模 公司核心產品日益獲得市場認可，主要水處理產品毛利率有所改善，2020-2022 年高于行業平均水平，盈利能力有所增強。公司以水處理產品為依托，針對 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 投資價值報告/科凈源 相對規?；?、集中化的水環境治理需求，為客戶提供包括項目治理方案的設計、水處理產品的供應與安裝、售后維保等一攬子服務

103、，實現相關業務市場規模的進一步擴大；且可同時節費增效，優化全流程成本管控。隨著公司水處理產品和水環境綜合治理方案業務的不斷拓展，采用公司水處理產品的污水處理設施數量和規模不斷擴大，污水處理設施建成后委托公司運營的項目數量和規模相應增加，相應的客戶粘性有所增強，公司承接建設完成后的水環境綜合治理方案項目或通過運營水處理產品，為客戶提供長期持續的運營服務，項目運營服務收入及占比逐年穩定增長，正逐漸成長為公司新的收入增長點，為公司提供持續穩定的現金流。圖30：板塊聯動，運營服務收入有望提升 資料來源：招股說明書，民生證券研究院整理 水處理產品應用于項目建設及運營 水處理產品 項目運營服務 水環境綜合

104、治理方案 孢子轉移系統 速分生物處理系統 水處理產品及項目建設推動項目運營 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 投資價值報告/科凈源 5 募投項目 本次募投項目與公司現有主營業務及核心技術密切相關。募集資金將用于北京科凈源總部基地項目、深州生態環保產業基地建設項目和昆明市科凈源生產水處理專業設備項目和補充流動資金。本次擬向公眾公開發行人民幣普通股（A 股）不超過 17,142,858 股，占發行后總股本的比例不低于 25%，計劃募投資金 8.88億元。表27：公司 IPO 募投項目 序號 項目名稱 項目總投資(萬元)使用本次募集資 金的金額（萬元）建

105、設期(月)1 北京科凈源總部基地項目 39,814.24 31,008.61 36 2 深州生態環保產業基地建設項目 16,240.44 15,683.30 24 3 昆明市科凈源生產水處理專業設備項目 7,083.34 7,083.34 12 4 補充流動資金 35,000.00 35,000.00-合計 98,138.02 88,775.25-資料來源：招股說明書，民生證券研究院 北京科凈源總部基地項目總投資 3.98 億元：擬建設集研發、生產、辦公、展示于一體的綜合性辦公體，并依托總部基地配套建設污水處理、景觀水處理、雨水綜合利用、中水綜合利用、健康直飲水冷卻冷凍采暖循環水等多個應用研發

106、展示工程，從而提升公司的技術儲備能力和產品孵化能力。表28：北京科凈源總部基地項目投資明細（萬元，%）序號 投資內容 投資額(萬元)擬投入募集資金（萬元）占總投資比例 1 建設投資 39,550.87 30,745.24 99.15%1.1 工程費用 36,555.85 27,750.22 89.49%1.2 工程建設其他費用 1,111.64 1,111.64 3.58%1.3 基本預備費用 1,883.37 1,883.37 6.07%2 鋪底流動資金 263.37 263.37 0.85%項目總投資 39,814.24 31,008.61 100.00%資料來源：招股說明書，民生證券研究

107、院 深州生態環保產業基地建設項目總投資 1.62 億元：擬利用現有場地新建生產廠房、庫房及配樓，購置性能先進、智能化和自動化程度較高的機器設備，實現高品質水處理產品的擴大生產。該項目的順利實施將提高公司核心產品、核心設備的生產能力，縮短生產周期，縮小供應半徑和服務半徑，提升公司售后服務能力。表29：深州生態環保產業基地項目投資明細（萬元，%）序號 投資內容 投資額(萬元)擬投入募集資金（萬元）占總投資比例 1 建設投資 15,760.54 15,203.40 96.94%1.1 工程費用 14,039.28 14,039.28 89.52%1.2 工程建設其他費用 970.76 413.62

108、2.64%1.3 基本預備費用 750.50 750.50 4.79%本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 投資價值報告/科凈源 2 鋪底流動資金 479.90 479.90 3.06%項目總投資 16,240.44 15,683.30 100.00%資料來源：招股說明書，民生證券研究院 昆明市科凈源生產水處理專業設備項目總投資 0.71 億元：擬通過租賃廠房，購置性能先進、智能化和自動化程度較高的機器設備，實現高品質水處理產品的擴大生產。表30：昆明市科凈源生產水處理專業設備項目投資明細（萬元，%）序號 項目 金額(萬元)占比 1 建設投資 6,92

109、3.54 97.74%1.1 工程費用 6,274.64 88.58%1.2 工程建設其他費用 319.21 4.51%1.3 基本預備費用 329.69 4.65%2 鋪底流動資金 159.80 2.26%項目總投資 7,083.34 100.00%資料來源：招股說明書，民生證券研究院 補充流動資金：擬將本次募集資金中的 3.50 億元用于補充流動資金，以滿足公司快速增長的主營業務發展需要，進一步確保公司的財務安全、增強公司競爭力。募集資金對財務狀況的影響：1）本次募集資金到位后，公司凈資產和流動資金大幅增加，資產負債率和現金流狀況將明顯改善，資產負債結構進一步優化，防范和抵御市場風險的能力

110、顯著增強。2）本次發行后，公司凈資產將大幅增長。由于募集資金投資項目在短期內難以完全產生效益，發行當年凈資產收益率將有所下降。但隨著募集資金投資項目的逐步達產，項目效益逐步顯現，公司盈利能力持續提升，凈資產收益率將穩步提高。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 投資價值報告/科凈源 6 盈利預測 公司主立足于水環境治理行業，是一家專業從事水環境系統治理的創新型綜合服務商，圍繞客戶對水環境治理的需求，為其提供水處理產品、水環境綜合治理方案及運營服務。核心假設：水處理產品：2018-2022 年，公司水處理產品營業收入分別為 19780.89、17864.

111、77、18027.53、26474.16、23420.55 萬元，營收占比為 71.90%、57.45%、56.14%、55.11%、53.31%。其中，2022 年營收略有下滑，主要受宏觀經濟波動及公共衛生事件的影響，項目施工及設備交付進度有所放緩。在當前經濟復蘇大背景下，預計業務開展將逐步恢復，設備銷售有望逐步放量。1）關于孢子轉移系統，考慮以下三方面因素：中國 2025 年水環境治理行業收入預計突破 1.4 萬億元。根據生態環境部科技與財務司、中國環境保護產業協會發布的 2020 中國環保產業發展狀況報告發布的數據，若按照“產業增長率”模型進行預測，2020 年、2021 年和 2025

112、 年我國環保產業營業收入將分別達到 1.93 萬億、2.24 萬億和 4.04 萬億，依據 2019年水環境治理行業重點企業收入占環保產業總體 35.37%的比例進行測算，水環境治理行業在未來對應年份的收入將分別達到 0.68 萬億、0.79 萬億和 1.43 萬億，2019-2025 年復合增長率約為 14.64%。因此，公司所在的水環境治理行業在“十四五”期間（2021-2025 年）將迎來高速發展，公司未來發展空間巨大。圖31：2019-2025 年水環境治理營業收入預測 資料來源：招股說明書，民生證券研究院整理 根據住建部數據，2012-2021 年，我國污水處理設施建設固定資產投資額

113、由340.54 億元提升到 1168.65 億元，年均復合增長率 14.68%。2022 年 12 月，發改委等三部委聯合發布關于推進建制鎮生活污水垃圾處理設施建設和管理的實施方案，提出提高生活污水收集處理能力，包括合理選擇污水收集處理模式，本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 投資價值報告/科凈源 科學確定污水處理標準規范，高質量推進廠網建設，有望進一步釋放鄉鎮地區污水處理市場空間，小型化、分散化、生態化污水處理技術及裝備或將具有旺盛的應用需求。2012-2021 年我國污水處理設施建設固定資產投資額年均復合增長率14.68%，我國在污水處理領域的投

114、資保持較快增長，結合公司在研發實力、市場認可度、項目經驗等方面具有較強的競爭力，能夠滿足快速增長的市場需求，具有良好的成長性。公司孢子轉移系統主要技術指標包括總磷、SS（懸浮物），均優于行業技術標準，針對微污染水處理可實現超極限除磷，出水總磷可低至 0.05mg/L 以下（污水廠出水最高標準一級 A 標準為 0.5mg/L），除磷效果大幅領先行業技術標準、優于同行業可比公司相似技術。經中科合創（北京）科技成果評價中心評定，發行人孢子轉移技術已達到國內領先水平。公司孢子轉移系統近年來先后向貴州建工集團、云南工程建設總承包股份有限公司、北京北排建設有限公司、北京市市政工程設計研究總院有限公司等數十

115、個環保知名企業實現銷售。因此，公司孢子轉移系統達到了國內領先技術水平，并得到了市場的高度認可。孢子轉移系統是公司水處理產品銷售的主要產品，具有成熟的市場銷售基礎。公司有兩類核心產品，即速分生物處理系統、孢子轉移系統，針對污水處理的應用階段和實現效果不同，兩類產品可以靈活配置，以實現最佳治理效果。其中，速分生物處理系統主要應用于污水第二級處理階段，去除污水中的氨氮及總氮；孢子轉移系統主要應用于污水第三級處理階段，能夠顯著降低污水中的磷元素濃度?？蛻粢蚋鶕卫硇枨蟮牟煌?，對兩類主要產品的采購數量有所波動，具有合理性。2019 至 2022 年度，公司孢子轉移系統銷售數量分別為 62 套、73 套、

116、100 套及47 套，分別實現銷售收入 7,816.79 萬元、11,598.24 萬元、18,038.00 萬元及7,530.81 萬元。2019 至 2021 年，公司孢子轉移系統銷售數量和銷售收入持續增長，主要系隨著國家環境保護力度的逐步加強，公司深耕水環境治理行業多年積累的口碑逐漸得到了市場的反饋，孢子轉移系統的性能獲得認可，公司營業收入規模增長；2022 年度，公司孢子轉移系統銷售數量和銷售收入有所降低，主要系一方面，受宏觀經濟波動影響，公司部分孢子轉移系統銷售項目進展未及預期，另一方面，當年度確認收入的項目中，客戶需求以速分生物處理系統為主。因此，當年度孢子轉移系統銷售量有所回落，

117、具有合理性。近年來，我國持續加大投入力度，圍繞水體富營養化、藍藻爆發等問題開展湖泊生態治理工作?！笆奈濉逼陂g（2016-2020 年）預計仍將保持較高的投資力度。根據生態環境部科技與財務司、中國環境保護產業協會發布的2020 中國環保產業發展狀況報告發布的數據，若按照“產業增長率”模型進行預測，2020 年、2021 年和 2025 年我國水環境治理行業收入將分別達到 0.68 萬億、0.79 萬億和 1.43 萬億，2019-2025 年復合增長率約為 14.64%。隨著國家持續加大對污水處理基礎設施建設和提標改造的投資力度，現有污水處理廠將會釋放較大的提標改造需求，將為公司孢子轉移系統的

118、市場需求帶來巨大空間。我們認為公司該產品的銷售量有望先行恢復到受公共衛生事件影響之前的水 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 投資價值報告/科凈源 平，并受益于環保標準趨嚴帶來的市場增量而逐步提升，假設 2023-2025 年孢子轉移系統銷量分別為80、90、100套；2019-2022年，產品銷售單價分別為126.08、158.88、180.38、160.23 萬元/套，考慮到市場需求和產品競爭力，單價有望保持相對穩定，假設 2023-2025 年銷售單價均為 160 萬元；2019-2022 年，產品銷售毛利率分別為 65.15%、74.60%、

119、63.14%、63.75%，隨著經濟逐步復蘇，供需關系改善，毛利率有望略有回升，假設毛利率保持在 65.0%。2022 年度孢子轉移系統銷售收入有所降低主要由于宏觀經濟波動及公共衛生事件的影響，項目施工及設備交付進度有所放緩。在當前經濟復蘇大背景下，預計業務開展將逐步恢復，設備銷售有望逐步放量。2）速分生物處理系統：2022 年 3 月，住建部等四部委聯合發布深入打好城市黑臭水體治理攻堅戰實施方案，要求到 2025 年，推動地級及以上城市建成區黑臭水體基本實現長治久清，縣級城市建成區黑臭水體消除比例達到 90%，流域治理空間依然廣闊。公司速分生物處理系統主要應用于污水處理水質提升中的“脫氮”，

120、主要應用領域為污水處理廠提標改造，在河湖生態修復、黑臭水體治理及農村污水治理領域亦具有較廣的應用需求，隨著國家政策助推水環境治理行業整體市場規模不斷擴充，公司未來速分生物處理系統銷售數量將持續增長。結合2012-2021 年我國污水處理設施建設固定資產投資額年均復合增長率 14.68%，我們假設 2023-2025 年銷售量分別為 12、13、14 套；2019-2022 年，銷售單價分別為 396.93、376.01、1076.56、957.40 萬元/套，2021 年單價上漲明顯，主要系速分生物處理系統由速分生物球和速分配套系統組成，隨著采用公司技術工藝的項目逐漸增多，公司在銷售速分生物球

121、的同時，速分配套系統中承擔的工作量增加，公司銷售的速分生物處理系統功能更加全面，因此速分生物處理系統平均銷售價格有所提升。2021 年之后，速分生物處理系統的功能已趨于全面，產品質量得到客戶充分認可，單價亦趨于穩定，假設 2023-2025 年單價保持在 950 萬元；2019-2022 年，銷售毛利率分別為 43.99%、46.92%、40.31%、53.38%，假設2023-2025 年毛利率保持在 50.0%。3）其他產品：2019-2022年，其他產品同比營收增速分別為95.90%、-48.94%、-13.80%、171.10%，假設 2023-2025 年營收增速分別為 20%、10

122、%、5%；2019-2022 年，其他產品毛利率分別為 18.38%、23.14%、33.18%、25.16%，假設 2023-2025 年毛利率保持在 25.0%。水環境綜合治理方案：2018-2022 年，公司水環境綜合治理方案實現營收3093.17、7445.58、6184.14、8738.35、8253.41 萬元，營收占比 11.24%、23.95%、19.26%、18.19%、18.79%。其中，2020、2022 年營收略有下滑，主要受短期宏觀經濟波動及公共衛生事件影響，項目施工及設備交貨有一定放緩。公司先后承接了張鎮六眼污水廠改造工程（2018.4-2019.7）、昂昂溪區污水

123、廠改造工程（2018.8-2019.12）、牛欄江設施改造工程（2018.11-2019.10）、昂昂溪黑臭水治理工程（2019.5-2021.8）、虻牛河水質提升工程（2019.12-2020.4）、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 投資價值報告/科凈源 深州南區污水廠工程（2002.11-至今）、泰來縣污水廠提標工程（2020.8-2020.11）、深州市污水廠及管網工程（2020.12-2021.12）、深州鐵東污水廠提標工程（2021.6-2021.11）、平谷農村污水處理工程（2021.10-2021.12）等多個規模相對較大的水環境綜合

124、治理方案業務，為公司積累了解決大規模水環境綜合治理方案業務的寶貴經驗，公司已經探索出一套保證施工質量、不斷提升專業能力，不斷拓展市場、加強技術創新、提高工程質量，提升服務水平的管理模式，進一步提高了專業能力。2019 年，公司水環境綜合治理方案營收同比增速 140.71%，主要由于在政策推動下，污水處理問題重視度提升，公司借助自身技術優勢大力拓展項目，但 2020 年以來，受公共衛生事件影響，2020-2022 年部分水治理項目招投標出現推遲延期，水環境綜合治理方案業務增速有明顯放緩。隨著公共衛生事件影響的消除，歷史積壓的水治理項目招投標有望逐步釋放。2022 年 1 到 11 月，全國完成水

125、利建設投資 10085 億元，較 2021 年全年增長 33%，全國完成水利建設投資首次邁上 1 萬億元臺階。關于 2021 年水利建設投資投向，水利部規劃計劃司前期工作管理處處長、二級巡視員王九大提到：一是加快流域防洪工程體系建設，完成投資 2964 億元；二是大力實施國家水網重大工程，完成投資 4179 億元；三是圍繞復蘇河湖生態環境，加強水生態修復保護，完成投資 2132 億元；四是推進水文基礎設施、數字孿生流域、三峽后續等項目建設，完成投資 810 億元。截至 2022 年 11 月底，新開工重大水利工程 46 項，投資規模達 4372 億元。同時，提出 2023 年將重點推進流域防洪

126、工程體系、國家水網重大工程、水生態保護修復、灌區建設和現代化改造、農村供水、智慧水利等建設，繼續深化水利投融資改革，做好大規模水利建設質量控制和安全生產工作?？紤]到市場缺少行業整體招投標數據，以北極星水處理網關于億級水處理項目的統計數據作為參考，2023 年一季度億級水處理項目落地規模達 1020.95 億元，同比增長 36.86%，體現行業整體項目釋放有所提速。2023 年 5 月，中共中央、國務院印發國家水網建設規劃綱要，提出：1）堅持先節水后調水、先治污后通水、先環保后用水，增強流域間、區域間水資源調配能力和城鄉供水保障能力；2）優化農村供水工程布局，強化水資源保護和水質保障，提升農村供

127、水標準和保障水平。規劃綱要有望進一步助推水環境治理行業發展，公司將借助多年來積累的技術優勢和資源稟賦占據市場先機。在水處理項目及設備方面，據中項網數據統計，2020 年我國水處理行業項目投資 9428 億元，相比 2019 年增長 38.7%，2020 年水處理設備市場規模 2357億元，占全年項目投資規模的 25%左右；隨著中央財政資金對污水資源化利用的投入力度進一步擴大，預計“十四五”期間水處理設備市場規模將實現 20-25%的負荷增長。在城鎮及農村污水處理方面，根據中研網預計，到 2026 年，預計城鎮和農村的污水處理規模分別達到 1,677 億元和 524 億元。公司客戶以國有企業、政

128、府部門及事業單位為主，圍繞客戶對水環境治理的需求，為其提供水處理產品、水環境綜合治理方案和項目運營服務。2022 年，公司 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 投資價值報告/科凈源 重要客戶包括河北深州經濟開發區管理委員會、中和利華投資管理(北京)有限公司、云南睿城建設項目管理有限公司等。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在手訂單金額合計約 5.80 億元，客戶整體情況良好，充足的在手訂單為發行人業務成長提供了堅實的基礎保障。我們預計，在經歷 2023 年水處理項目集中釋放后，2024-2025 年，行業或有序進入穩定增長階段。假設 202

129、3-2025 年，公司水環境綜合治理方案營業收入增速分別為 60%、20%、10%；2019-2022 年，毛利率分別為20.4%、15.3%、14.5%、28.8%，假設 2023-2025 年，毛利率保持在 15.0%。項目運營：2018-2022 年，公司項目運營實現營收 4599.13、5716.72、7799.37、12789.29、11400.52 萬元，營收占比 16.72%、18.39%、24.29%、26.62%、25.95%，整體保持增長態勢。公司各業務板塊間協同效應明顯，項目運營處于業務流程后端。隨著公司水處理產品和水環境綜合治理方案業務的不斷拓展，采用公司水處理產品的污

130、水處理設施數量和規模不斷擴大，污水處理設施建成后委托公司運營的項目數量和規模相應增加，相應的客戶粘性有所增強，公司承接建設完成后的水環境綜合治理方案項目或通過運營水處理產品，為客戶提供長期持續的運營服務，項目運營服務收入及占比整體穩定增長，正逐漸成長為公司新的收入增長點，為公司提供持續穩定的現金流。2019-2022 年，項目運營服務同比增速分別為 24.3%、36.4%、64.0%、-10.9%，年均復合增長率為 25.5%。由于公司各業務板塊間具有協同性，水處理產品銷售和水環境綜合治理方案兩大業務的發展對項目運營服務起到明顯的促進作用（如上文 4.3 中所述）。假設 2023-2025 年

131、運營服務收入增速均為 15%；2019-2022 年，項目運營服務毛利率分別為 39.8%、40.9%、42.9%、49.4%，假設毛利率保持在 45.0%。其他非主營業務：其他業務收入主要為售后維修、銷售配件及技術咨詢等收入等，2020-2022 年，分別為 103.20 萬元、33.62 萬元、854.31 萬元，假設 2023-2025 年分別為 1000、1000、1000 萬元；假設毛利率保持在 80.0%。根據公司招股書，2023 年 1-3 月，公司預計實現營收 0.41 億元，同比下降36.57%，實現歸母凈利潤-321.67 萬元，同比增長 66.85%，主要受一季度短期公共

132、衛生事件和行業季節性因素影響。水環境治理項目的建設具有一定的季節性特征，比如 2021 年各季度營業收入分別為 0.60 億元、1.64 億元、1.28 億元、1.28億元；2022 年各季度營業收入分別為 0.65 億元、1.68 億元、1.15 億元、0.83 億元。首先，水環境治理行業下游客戶主要集中在政府事業單位、政府控制的平臺公司及大型環保企業，上述客戶在制訂環境治理計劃、立項、招標采購等環節具有明顯的季節性特征，通常在上半年制定全年或數年的投資計劃，下半年根據設備集成交付過程或項目階段來驗收、支付部分賬款；此外，新建工程受部分地區環境季節性的影響，例如東北地區在冬季不具備施工建設條

133、件，導致項目建設呈現季節性特征。2023 年 1 月-4 月，我國工業增加值單月同比增速分別為-9.79%、18.77%、3.90%、5.60%，自 2 月份以來，經濟復蘇效果明顯，疊加宏觀經濟短期波動因素 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 投資價值報告/科凈源 的消除，將產生更多的污水處理需求，公司盈利能力將逐步回升。表31：主營業務拆分 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 水處理產品 孢子轉移系統銷量（套）100 47 80 90.00 100.00 孢子轉移系統單價（萬元/套）180.38 160.23 160.00

134、160.00 160.00 速分生物處理系統銷量（套）6 11 12 13 14 速分生物處理系統單價（萬元/套）1076.56 957.40 950.00 950.00 950.00 營業收入(萬元）26474.16 23420.78 30630.34 34144.89 37434.38 YoY 46.85%-11.53%30.78%11.47%9.63%毛利（萬元）14647.88 11770.46 15627.58 17383.72 19083.59 毛利率 55.33%50.26%51.02%50.91%50.98%環境綜水合治理方案 營業收入(萬元）8738.35 8253.41 1

135、3205.45 15846.54 17431.20 YoY 41.30%-5.55%60.00%20.00%10.00%毛利（萬元）1264.84 2379.50 1980.82 2376.98 2614.68 毛利率 14.47%28.83%15.00%15.00%15.00%項目運營 營業收入(萬元）12789.29 11400.52 13110.59 15077.18 17338.76 YoY 63.98%-10.86%15.00%15.00%15.00%毛利（萬元）5487.57 5626.99 5899.77 6784.73 7802.44 毛利率 42.91%49.36%45.00

136、%45.00%45.00%其他業務 營業收入（萬元）33.62 854.30 1000.00 1000.00 1000.00 YOY-67.45%2440.95%17.05%0.00%0.00%毛利（萬元）30.63 672.45 800.00 800.00 800.00 毛利率 91.11%78.71%80.00%80.00%80.00%合計 營業收入(萬元)48035.42 43928.77 57946.38 66068.61 73204.33 YOY 49.58%-8.55%31.91%14.02%10.80%毛利（萬元）21430.92 20449.40 24308.17 27345.

137、44 30300.72 毛利率 44.61%46.55%41.95%41.39%41.39%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 基于上述假設，我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為 5.79、6.61、7.32 億元；結合成本、費用等假設條件，測算得到 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.04、1.22、1.36 億元，同比增速 20.9%、17.1%、10.9%。表32：盈利預測結果 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）439 579 661 732 增長率（%）-8.5 31.9 14.0 10.8 歸屬母公司股東凈利潤（百

138、萬元）86 104 122 136 增長率（%）-6.2 20.9 17.1 10.9 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 投資價值報告/科凈源 7 風險提示 1、關鍵假設發生變化導致盈利預測和估值分析變動的風險。為進行盈利預測與估值分析，我們分別作出了相應的核心假設。若關鍵假設條件發生變化，會導致盈利預測和估值分析發生變動，可能與后續年份對應的企業實際經營績效表現情況有所出入，出現數據誤差風險。公司主要為客戶提供水處理產品、水環境綜合治理方案及運營服務，其中水處理產品營收占比較高，同時作為水污染處理的前端，對

139、水環境綜合治理方案、項目運營等業務開展起到推動作用，因此水處理產品營收的變動對公司經營業績的影響較大。由此，我們進行了如下假設。假設 1：若公司 2023-2025 年水處理產品整體表現（銷量*單價）與我們進行預測時所作出的關鍵假設一致；假設 2：若公司 2023-2025 年水處理產品整體表現（銷量*單價）為我們進行預測時所作出的關鍵假設的 90%；假設 3：若公司 2023-2025 年水處理產品整體表現（銷量*單價）為我們進行預測時所作出的關鍵假設的 80%；假設 4：若公司 2325 年水處理產品整體表現（銷量*單價）為我們進行預測時所作出的關鍵假設的 70%。根據修改后模型重新計算

140、由此，我們可預測得出相應的公司業績表現情況。若假設 1 成立，2023-2025年公司歸母凈利分別為 1.04、1.22、1.36 億元，同比增速為 20.9%、17.1%、10.9%；若假設 2 成立，2023-2025 年公司歸母凈利分別為 0.83、0.98、1.09 億元，同比增速為-3.7%、18.4%、11.2%；若假設 3 成立，2023-2025 年公司歸母凈利分別為 0.62、0.75、0.83 億元，同比增速為-28.4%、20.6%、11.6%；若假設 4 成立，2023-2025 年公司歸母凈利分別為 0.41、0.51、0.57 億元，同比增速達-53.0%、25.0

141、%、12.4%。表33：公司歸母凈利與增速狀況敏感性預測 若公司 22-24 年水處理產品整體表現（銷量*單價）與我們進行預測時所作出的關鍵假設一致 年份 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）86 104 122 136 增長率（%）-6.2 20.9 17.1 10.9 EPS（元）1.26 1.52 1.78 1.98 合理市值區間（億元）25.3-29.8 30.5-35.9 35.7-42.1 39.8-46.8 若公司 22-24 年水處理產品整體表現（銷量*單價）為我們進行預測時所作出的關鍵假設的 90%年份 2022A 2023E 202

142、4E 2025E 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）86 83 98 109 增長率（%）-6.2 -3.7 18.4 11.2 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 投資價值報告/科凈源 EPS（元）1.26 1.21 1.43 1.59 合理市值區間（億元）25.3-29.8 24.3-28.6 28.7-33.8 31.9-37.6 若公司 22-24 年水處理產品整體表現（銷量*單價）為我們進行預測時所作出的關鍵假設的 80%年份 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）86 62 75 83 增長率（%）-6

143、.2 -28.4 20.6 11.6 EPS（元）1.26 0.90 1.09 1.21 合理市值區間（億元）25.3-29.8 18.1-21.3 21.9-25.8 24.3-28.6 若公司 22-24 年水處理產品整體表現（銷量*單價）為我們進行預測時所作出的關鍵假設的 70%年份 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）86 41 51 57 增長率（%）-6.2 -53.0 25.0 12.4 EPS（元）1.26 0.59 0.74 0.83 合理市值區間（億元）25.3-29.8 11.8-13.9 14.9-17.5 16.7-19.6

144、資料來源：Wind，民生證券研究院測算 2、政策推進不及預期。污水處理屬于政策導向性較強的行業，受宏觀政策和監管督導影響較大，如果政策推進不及預期，或地方財政壓力較大，將對公司業務開展產生不利影響。3、核心技術人員流失風險。隨著水環境治理行業的發展及市場競爭的不斷加劇，行業內人才爭奪日益激烈,公司仍可能面臨技術人才流失的風險。一旦核心技術人員大量流失則可能造成目前進行中的研發工作進度推遲、甚至終止，將會對公司經營活動帶來一定的影響。4、技術泄密風險。核心技術對于公司開拓市場、控制生產成本非常重要。雖然公司與核心技術人員簽訂了保密協議，但如果掌握公司核心技術的員工私自泄露公司核心技術,公司核心技

145、術可能會被第三方掌握，導致公司失去競爭優勢，進而對公司的競爭力產生不利影響。5、市場競爭風險。隨著我國政府對環保事業的日益重視，水環境治理行業開始涌現出一批具有一定技術實力的企業，大量潛在競爭者也紛紛進入本行業，市場競爭不斷加劇。如果公司不能正確判斷、把握行業動態和市場發展趨勢，不能根據行業標準、技術發展和客戶需求及時進行技術創新和業務模式創新，則存在公司因競爭優勢減弱而導致經營業績不能達到預期目標的風險。6、發行人成長性風險。發行人未來的成長受宏觀經濟形勢(特別是政府對水環境治理領域的投資)、市場競爭狀態、污水處理技術水平和創新發展能力、業務和市場的拓展能力、管理能力等因素的綜合影響。如果上

146、述因素出現較大不利變化，將可能導致公司的盈利能力出現波動，無法順利實現預期的成長目標。7、二級市場波動風險。股價波動受多方面因素影響，由于客觀條件限制，公司無法掌握股市變動的原因和趨勢，故而存在二級市場股票價格波動風險。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 投資價值報告/科凈源 8、創新風險。為保持市場競爭力、提升技術實力，公司需要不斷進行技術創新和工藝升級,以及不斷地改善產品性能、提升服務能力以符合客戶多元化的定制需求。未來，公司若不能根據市場變化持續創新、研發，或是對行業發展趨勢的判斷存在偏差，無法及時跟蹤掌握行業新技術或新工藝，可能導致公司科技創

147、新失敗，進而給公司的經營業績和市場地位帶來不利影響。9、客戶集中度較高的風險。公司與大客戶已建立了長期的良好合作關系，業務具有較強的可持續性與穩定性。優質大客戶能為公司帶來穩定的收入和盈利，但在經營規模相對較小的情況下，也導致公司客戶集中度較高，從而使得公司的生產經營客觀上對大客戶存在一定依賴。若個別或部分主要客戶由于產業政策、行業洗牌、突發事件等原因導致市場需求減少、經營困難等情形，將會對公司正常經營和盈利能力帶來不利影響；如果公司未來產品不能持續得到相關客戶的認可，或者無法在市場競爭過程中保持優勢，公司經營將因此受到不利影響。10、訂單取消的風險。若在生產及交付過程中，遇到宏觀經濟環境、客

148、戶經營狀況發生不利變化、客戶需求發生變化或技術指標不能滿足客戶要求等不可預計的或不可抗力等因素的影響，有可能會導致訂單無法履行或終止。若訂單被取消，設備便不能直接對其他客戶出售，進而存在存貨減值的風險，發行人的經營業績將受到不利影響。11、人工成本上升的風險。雖然國內人力資源較為充裕，但當前勞動力成本上升是大勢所趨，是國內企業共同面臨的問題。員工工資的不斷提高，有利于企業的長遠發展和社會穩定，也是企業社會責任的體現。如果國內勞動力成本上升的趨勢持續，將在一定程度上影響公司未來的盈利能力。12、經營規模迅速擴張的管理風險。隨著公司業務不斷發展、募集資金投資項目陸續實施，公司收入、資產規模持續擴張

149、，公司將相應在資源整合、市場開拓、產品研發、質量管理、內部控制、人才培養等方面對管理人員提出更高的要求。如果公司的組織架構和管理制度未能隨著公司規模擴張及時調整完善，將使公司一定程度上面臨規模擴張導致的管理風險。13、實際控制人控制權風險。如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司財務管理、人事、發展戰略、經營決策等重大事項施加不利影響，將有可能對公司及其他股東的利益帶來一定的風險。14、稅收優惠政策變化風險。公司系高新技術企業，報告期內享受企業所得稅的稅收優惠政策。如果國家稅收優惠政策發生變化，或者公司不能繼續獲得高新技術企業認定，則可能面臨因稅收優惠減少或取消而導致盈利能

150、力下降的風險。15、募投項目實施后折舊及攤銷費用大幅增加的風險。募投項目建成后，將新增較大量的固定資產、無形資產、研發投入，年新增折舊及攤銷費用較大。如本次募集資金投資項目按預期實現效益，公司預計主營業務收入的增長可以消化本次募投項目新增的折舊及攤銷費用支出，但如果行業或市場環境發生重大不利變 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 投資價值報告/科凈源 化，募投項目無法實現預期收益，則募投項目折舊及攤銷費用支出的增加可能導致公司利潤出現一定程度的下滑。16、日常經營可能產生的法律風險。公司在正常的經營過程中，可能會因為產品瑕疵、交付延遲和提供服務的延遲

151、、違約、侵權以及勞動糾紛等事由引發訴訟和索賠風險。公司如遭訴訟和索賠，可能會對本公司的經營業績及財務狀況產生不利影響。17、發行失敗風險。公司在中國證監會同意注冊決定啟動發行后，如存在創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定 中規定的中止發行的情形，發行人將面臨發行失敗的風險。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 投資價值報告/科凈源 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 439 579 661 732 成長能力（%）營業成本

152、235 336 387 429 營業收入增長率-8.55 31.91 14.02 10.80 營業稅金及附加 3 3 4 4 EBIT 增長率-2.87 11.31 13.21 10.81 銷售費用 12 15 17 19 凈利潤增長率-6.18 20.94 17.09 10.93 管理費用 37 48 53 59 盈利能力（%）研發費用 20 27 30 33 毛利率 46.55 41.95 41.39 41.39 EBIT 117 131 148 164 凈利潤率 19.65 18.01 18.50 18.52 財務費用 9 6 3 3 總資產收益率 ROA 10.64 5.55 5.94

153、 6.06 資產減值損失-8-3-3-4 凈資產收益率 ROE 31.70 8.23 8.79 8.88 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤 100 121 142 157 流動比率 0.99 2.65 2.33 2.04 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 0.86 2.38 2.05 1.75 利潤總額 100 121 142 157 現金比率 0.08 1.74 1.39 1.06 所得稅 14 17 20 22 資產負債率（%）66.43 32.55 32.40 31.76 凈利潤 86 104 122 136 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 86 104 122 136 應

154、收賬款周轉天數 279.13 250.00 250.00 250.00 EBITDA 123 137 162 186 存貨周轉天數 47.31 80.00 80.00 80.00 總資產周轉率 0.59 0.43 0.34 0.34 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 43 1,052 912 741 每股收益 1.26 1.52 1.78 1.98 應收賬款及票據 337 382 435 482 每股凈資產 3.97 18.49 20.27 22.25 預付款項 2 3 4 4 每股經營現金流-0.37 2.03 1.90 2.19 存

155、貨 30 71 81 90 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 116 90 103 114 流動資產合計 528 1,598 1,535 1,432 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 18 91 209 260 無形資產 68 68 68 68 非流動資產合計 284 283 521 805 資產合計 811 1,880 2,057 2,236 短期借款 180 170 160 150 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 248 323 371 411 凈利潤 86 104 122 136 其他流動負債 102

156、 111 127 140 折舊和攤銷 5 6 14 22 流動負債合計 531 604 658 702 營運資金變動-153-1-39-42 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流-25 139 130 150 其他長期負債 8 8 8 8 資本開支-18-5-253-305 非流動負債合計 8 8 8 8 投資 0 0 0 0 負債合計 539 612 667 710 投資活動現金流-18-5-253-305 股本 51 69 69 69 股權募資 0 891 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 76-10-10-10 股東權益合計 272 1,268 1,390 1,526

157、籌資活動現金流 51 875-16-16 負債和股東權益合計 811 1,880 2,057 2,236 現金凈流量 7 1,009-139-171 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測（總股本考慮發行后股本 68,571,430 股。）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 投資價值報告/科凈源 插圖目錄 圖 1：可比公司 2018-2022 營收（左軸，億元）及增速（右軸）對比.4 圖 2：可比公司 2018-2022 歸母凈利潤（左軸，億元）及增速（右軸）對比.4 圖 3：可比公司 2018-2022 銷售毛利率對比.5 圖 4：2018-202

158、2 年可比公司費用率.6 圖 5：2018-2022 年可比公司銷售費用率.6 圖 6：2018-2022 年可比公司管理費用率.6 圖 7：2018-2022 年可比公司財務費用率.6 圖 8：2018-2022 年可比公司 ROE.7 圖 9：2018-2022 年可比公司權益乘數.7 圖 10：2018-2022 年可比公司總資產周轉率.7 圖 11：2018-2022 年可比公司銷售凈利率.7 圖 12：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.17 圖 13：2021 年，我國各地人均水資源占有量（m/人/年）.19 圖 14：2012-2021 年我國人均水資源占有量

159、.20 圖 15：2017-2021 年全國各領域用水情況.20 圖 16：工業用水總量逐年遞減.21 圖 17：生活用水逐年增長.21 圖 18：水務行業產業鏈構成.21 圖 19：2021 年全國地表水水質類別比例.24 圖 20：2022 年全國地表水水質類別比例.24 圖 21：速分生物處理技術“流離”原理.26 圖 22：生物膜“黏附”和“脫落”.26 圖 23：孢子轉移技術流程.27 圖 24：“十二五”到“十四五”期間，水處理重視度提升.28 圖 25：公司速分生物處理系統及應用場景.32 圖 26：公司孢子轉移系統及應用場景.32 圖 27：公司核心產品滿足提標改造高標準.36

160、 圖 28：官渡區老海河水質提升情況.37 圖 29：龍茗鎮鄉鎮項目水質提升情況.38 圖 30：板塊聯動，運營服務收入有望提升.39 圖 31：2019-2025 年水環境治理營業收入預測.42 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 投資價值報告/科凈源 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：相對估值表.8 表 2：公司與可比公司 2023 年一季度業績情況對比（單位：萬元，%）.9 表 3：WACC 測算.11 表 4：公司 DCF 模型（單位：百萬元）.12 表 5：科凈源 WACC 估值敏感性分析表（市值，百萬元）.13 表 6：孢子轉移技

161、術與同行業可比公司之間的具體差異(除磷效果).14 表 7：公司主要產品介紹.16 表 8：發行人控股子公司情況.17 表 9：公司管理團隊簡歷.18 表 10：地表水水質劃分及功能用途.22 表 11：地表水環境質量標準主要項目指標的標準限值（單位：mg/L）.22 表 12：城鎮污水處理廠污染物排放標準及執行條件.22 表 13：主要項目指標的最高允許排放濃度（日均值）（單位：mg/L）.23 表 14：2021 年全國及分源主要水污染物排放情況.23 表 15：四類主要水處理技術的基本原理和細分技術類型.24 表 16：2020 年以來，重點水務及水處理政策梳理.29 表 17：污水資源

162、化目標.30 表 18：污水處理能力發展目標.30 表 19：速分生物處理技術與同行業可比公司之間的具體差異(脫氮效果).32 表 20：孢子轉移技術與同行業可比公司之間的具體差異(除磷效果).33 表 21：公司核心技術的競爭力及優勢.33 表 22：公司或公司董事長葛敬先生主編或參與編寫的部分水處理行業技術標準.34 表 23：北京、天津、昆明執行的污水處理廠污染物排放地方標準嚴于國家標準.35 表 24：昆明市第七、八水質凈化廠進出水水質表.35 表 25：官渡區老海河水質提升工程進出水水質表.37 表 26：龍茗鎮鄉鎮污水處理廠項目進出水水質表.38 表 27：公司 IPO 募投項目.

163、40 表 28：北京科凈源總部基地項目投資明細（萬元，%）.40 表 29：深州生態環保產業基地項目投資明細（萬元，%）.40 表 30：昆明市科凈源生產水處理專業設備項目投資明細（萬元，%）.41 表 31：主營業務拆分.47 表 32：盈利預測結果.47 表 33：公司歸母凈利與增速狀況敏感性預測.48 公司財務報表數據預測匯總.52 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 投資價值報告/科凈源 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論

164、，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的

165、內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提

166、及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026