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1、 電子電子|證券研究報告證券研究報告 行業深度行業深度 2023 年年 7 月月 30 日日 強于大市強于大市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 評級評級 寒武紀-U 688256.SH 人民幣 169.42 買入 海光信息 688041.SH 人民幣 59.15 買入 通富微電 002156.SZ 人民幣 23.36 買入 朗科科技 300042.SZ 人民幣 33.28 買入 德明利 001309.SZ 人民幣 73.50 買入 工業富聯 601138.SH 人民幣 23.25 買入 資料來源：Wind，中銀證券 以2023年7月26日當地貨幣收市價為標準 相關研究報告相關研究

2、報告 半導體設備零部件行業點評半導體設備零部件行業點評20230724 算力行業深度之算力行業深度之 PCB20230710 半導體設備零部件行業事件點評半導體設備零部件行業事件點評20230702 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子電子 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 算力行業深度之“云基建”算力行業深度之“云基建”AI浪潮持續催化，云端配套升級加速 本篇是我們本篇是我們 AI 算力系列之“云基建”篇章，我們重點討論了在算力系列之“云基建”篇章，我們重點討論了在

3、 AI 浪潮持續浪潮持續催化下，以服務器為核心的云端配套升級及硬件迭代更新趨勢?？春么呋?，以服務器為核心的云端配套升級及硬件迭代更新趨勢?？春?GPU 國國產替代進程加速，存儲模組受益于產替代進程加速，存儲模組受益于 AI 邊際增量及周期彈性，新平臺下邊際增量及周期彈性，新平臺下 PCB及服務器代工領域相關投資機會。及服務器代工領域相關投資機會。支撐評級的要點支撐評級的要點 大模型引領大模型引領 AI 商業化進程，輕量化應用向終端蔓延商業化進程，輕量化應用向終端蔓延：從算力來看，OpenAI ChatGPT 從 2 代-3 代的升級，其參數數量升級趨勢從 15 億增長至 1750億級別。參數

4、規模越大，也意味著算力負擔越重，算力瓶頸將成為 AI 商業化進程必須解決的核心問題，為此云端和邊緣側正協同發力。同時，自 ChatGPT 正式發布以來，國內國際市場 AI 算力投資均表現亮眼。我們認為 AI 算力板塊目前正處于分化調整階段，伴隨經濟基本面的邊際改善以及政策面的持續推出，AI 算力板塊有望再度迎來布局良機。高算力芯片引巨頭加碼，國產高算力芯片引巨頭加碼，國產 AI 芯片加速推進芯片加速推進。算力需求引巨頭加碼，英偉達訂單持續超預期，WSTS 預計 2025 年 AI 芯片市場規模有望達到726 億美元。我們認為，受美國對中國 GPU 芯片出口管制影響，國產 AI芯片替代進程將快速

5、推進，同時，在英偉達 GH200、AMD MI300 帶來“超異構計算”概念下，先進封測及制造產業鏈的協同發力值得關注。DDR5 滲透率盼加速，滲透率盼加速，HBM 助推助推 AI 算力突破存力瓶頸。算力突破存力瓶頸。在未來 AI 模型逐漸復雜化趨勢下，算力推動存力邏輯進一步兌現，以 DDR5、HBM 為代表的高性能存儲有望拓展其邊際空間，根據我們的預測到 2026 年 HBM市場規模有望達 149 億美元，較 2022 年有 3 倍之余的增長。我們認為隨著 AI 服務器整體出貨量持續增長以及國內數據中心的持續建設，服務器DRAM、固態硬盤用量激增，存儲有望走出周期底谷，相關廠商均有望受益。A

6、I+EGS 新平臺推動數通市場新平臺推動數通市場 PCB 及代工快速放量。及代工快速放量。在AI+EGS 助推下，數通用板進一步邁向高多層、低損耗，更窄線寬線距帶來的工藝難度升級推動單機價值量倍增。我國是 PCB 產業全球重要生產基地，有望在本輪“算力基建”中深度受益。同時，算力+新平臺亦將推動其服務器代工領域實現增長。投資建議投資建議 我們認為本輪 AI 驅動的云端建設有望開啟半導體下一個高景氣周期，相關產業鏈將充分受益于本次“算力基建”浪潮。推薦：推薦：1）AI 算力鏈：寒算力鏈：寒武紀、海光信息、通富微電；武紀、海光信息、通富微電；2）存儲：朗科科技、德明利；）存儲：朗科科技、德明利；3

7、）PCB：滬電股份；滬電股份；4）服務器代工：工業富聯。）服務器代工：工業富聯。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 AI 技術突破不及預期；算力芯片國產替代進程不及預期；存儲顆粒及模組價格周期反轉不及預期；Eagle Stream 新平臺放量不及預期。2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”2 目錄目錄 大模型引領大模型引領 AI 商業化，輕量應用價值亦凸顯商業化，輕量應用價值亦凸顯.7 AI 行情持續催化，結構布局機會仍佳行情持續催化，結構布局機會仍佳.11 存力算力封力三位一體，產業鏈再迎新機遇存力算力封力三位一體，產業鏈再迎新機遇.13 算力需求高速增長，國產 AI 芯

8、片正當時.14 DDR5 滲透率盼加速，HBM 助推 AI 算力突破存力瓶頸.19 新平臺推動 PCB 放量.24 投資建議投資建議.28 風險提示風險提示.29 寒武紀-U.30 海光信息.39 通富微電.46 朗科科技.54 德明利.61 工業富聯.69 ZZvWWYRZlVwVaQbP9PsQpPtRpMlOrRpQkPpMnMbRqQvMNZmQoOvPmRpM2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.不同平臺不同平臺用戶數破億所需時間用戶數破億所需時間.7 圖表圖表 2.全球數據總量增長情況全球數據總量增長情況.7 圖表圖表 3.人工

9、智能逐步商業化落人工智能逐步商業化落地地.7 圖表圖表 4.AI 大模型參數指數級增長大模型參數指數級增長.8 圖表圖表 5.算力需求加速提升算力需求加速提升.8 圖表圖表 6.國內外主要大模型參數量國內外主要大模型參數量.8 圖表圖表 7.AI 大模型從云到端發展趨勢大模型從云到端發展趨勢.9 圖表圖表 8.谷歌發布谷歌發布“小參數小參數”AI 模型模型.9 圖表圖表 9.Chatgpt 發布以來發布以來 AI 算力指數顯著增長（截至算力指數顯著增長（截至 2023.7.5）.11 圖表圖表 10.wind AI 算力指數（算力指數（8841678.WI）成分股明細）成分股明細.11 圖表圖

10、表 11.AI 算力主要龍頭業績表現（收盤價及對應市值截至算力主要龍頭業績表現（收盤價及對應市值截至 2023 年年 6 月月 30 日，漲日，漲跌幅區間為跌幅區間為 2023.1.1-2023.6.30）.12 圖表圖表 12.全球服務器出貨量預測全球服務器出貨量預測.13 圖表圖表 13.全球全球 AI 服務器出貨量預測服務器出貨量預測.13 圖表圖表 14.普通服務器和普通服務器和 AI 服務器配置對比服務器配置對比.13 圖表圖表 15.重視以服務器為基石的云基礎設施產業鏈投資機遇重視以服務器為基石的云基礎設施產業鏈投資機遇.14 圖表圖表 16.全球全球 AI 芯片市場規模芯片市場規

11、模.14 圖表圖表 17.2022 年全球獨立年全球獨立 GPU 市場份額市場份額.15 圖表圖表 18.NVIDIA GH200 Superchip.16 圖表圖表 19.AMD Instinct MI300 加速卡加速卡.16 圖表圖表 20.壁仞科技壁仞科技 BR100 系列通用系列通用 GPU 芯片芯片.16 圖表圖表 21.曦云通用計算曦云通用計算 GPU.16 圖表圖表 22.國內國內 GPU、AI 加速芯片產品梳理及與國外加速芯片產品梳理及與國外 GPU 產品對比產品對比.17 圖表圖表 23.邊緣計算示意圖邊緣計算示意圖.18 圖表圖表 24.高通高通 AI“端端”的應用解決方

12、案的應用解決方案.18 圖表圖表 25.高通高通 QCS8550/QCM8550 支持伙伴支持伙伴.18 圖表圖表 26.英偉達英偉達 Jetson 模組模組.19 圖表圖表 27.英偉達英偉達 Jetson 軟件路線圖軟件路線圖.19 圖表圖表 28.瑞芯微邊緣瑞芯微邊緣 SOC 產品矩陣產品矩陣.19 圖表圖表 29.全志科技邊緣全志科技邊緣 SOC 產品矩陣產品矩陣.19 圖表圖表 30.全球服務器存儲市場規模預測全球服務器存儲市場規模預測.20 圖表圖表 31.DDR 發展趨勢發展趨勢.20 圖表圖表 32.全球全球 Server 和和 PC DDR5 滲透率快速提升滲透率快速提升.2

13、1 圖表圖表 33.DDR5 PMIC 芯片芯片.21 圖表圖表 34.HBM2014-2022 年發展歷程年發展歷程.21 圖表圖表 35.HBM 市占率預測市占率預測.22 2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”4 圖表圖表 36.海力士海力士 HBM 內存迭代內存迭代.22 圖表圖表 37.應用于主流應用于主流 GPU 的的 HBM 內存技術持續升級內存技術持續升級.22 圖表圖表 38.英偉達英偉達 GH200 內存互聯內存互聯.23 圖表圖表 39.DGX 系列顯存指數級增長系列顯存指數級增長.23 圖表圖表 40.2022-2026E HBM 市場規模預測情況市場

14、規模預測情況.23 圖表圖表 41.SK 海力士基于海力士基于 CXL 的高性能計算存儲解決方案的高性能計算存儲解決方案.24 圖表圖表 42.2022-2027 全球全球 PCB 市場產值及增長率預測市場產值及增長率預測.24 圖表圖表 43.2021-2026 年多層板產值年多層板產值 CAGR 預測預測.24 圖表圖表 44.英偉達英偉達 144 個個 GPU 核心核心.25 圖表圖表 45.浪潮浪潮 NF5280G7 結構圖結構圖.25 圖表圖表 46.英偉達英偉達 DGX GH200 超級芯片架構超級芯片架構.25 圖表圖表 47.平臺服務器線寬變化平臺服務器線寬變化.26 圖表圖表

15、 48.平臺服務器線寬示意圖平臺服務器線寬示意圖.26 圖表圖表 49.聯茂電子高速材料體系聯茂電子高速材料體系.26 圖表圖表 50.18 層以上多層板價值量明顯提升層以上多層板價值量明顯提升.26 圖表圖表 51.全球服務器全球服務器 PCB 市場規模預測市場規模預測.27 圖表圖表 52.2022-2026 年全球車用年全球車用 PCB 產值預估產值預估.27 圖表圖表 53.公司估值公司估值.28 圖表圖表 54.寒武紀主要產品和服務寒武紀主要產品和服務.31 圖表圖表 55.行歌科技發展歷程行歌科技發展歷程.32 圖表圖表 56.寒武紀主營業務收入和毛利率寒武紀主營業務收入和毛利率.

16、32 圖表圖表 57.2022 年各云端廠商年各云端廠商 AI 服務器采購量占比服務器采購量占比.32 圖表圖表 58.全球全球 AI 服務器出貨量預測服務器出貨量預測.32 圖表圖表 59.通用服務器和通用服務器和 AI 服務器配置差距服務器配置差距.33 圖表圖表 60.人工智能廠商的人工智能廠商的 AI 芯片性能對比芯片性能對比.33 圖表圖表 61.乘用車自動駕駛定義乘用車自動駕駛定義.34 圖表圖表 62.全球和中國自全球和中國自動駕駛乘用車銷量預估動駕駛乘用車銷量預估.34 圖表圖表 63.寒武紀自動駕駛寒武紀自動駕駛 SoC SD5223C 產品規格產品規格.35 圖表圖表 64

17、.寒武紀營業收入和毛利潤預估寒武紀營業收入和毛利潤預估.36 圖表圖表 65.寒武紀可比公司估值寒武紀可比公司估值.36 圖表圖表 66.海光信息產品矩陣海光信息產品矩陣.40 圖表圖表 67.全球服務器銷量預估全球服務器銷量預估.41 圖表圖表 68.2020 年全球年全球 X86 服務器市場份額服務器市場份額.41 圖表圖表 69.中國中國 X86 服務器銷量預估服務器銷量預估.41 圖表圖表 70.中國中國 X86 服務器芯片銷量預估服務器芯片銷量預估.41 圖表圖表 71.海光信息的海光信息的 CPU 產品和同行性能對比產品和同行性能對比.42 圖表圖表 72.海光信息的海光信息的 C

18、PU 產品和英特爾定位對比產品和英特爾定位對比.42 圖表圖表 73.海光信息的海光信息的 GPGPU 產品和同行性能對比產品和同行性能對比.42 圖表圖表 74.海光信息營業收入和毛利潤預估海光信息營業收入和毛利潤預估.43 2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”5 圖表圖表 75.同行同行可比公司估值可比公司估值.44 圖表圖表 76.2022 年通富微電為全球第四大委外封測商年通富微電為全球第四大委外封測商.47 圖表圖表 77.通富微電股權結構圖通富微電股權結構圖.47 圖表圖表 78.通富微電營收逐年增長通富微電營收逐年增長.48 圖表圖表 79.通富微電在中通富微

19、電在中國半導體封測行業中規模成長最快國半導體封測行業中規模成長最快.48 圖表圖表 80.通富微電持續擴大研發投入通富微電持續擴大研發投入.48 圖表圖表 81.通富微電在通富微電在 HPC 領域積累深厚領域積累深厚.49 圖表圖表 82.AMD 全線產品已采用全線產品已采用 Chiplet 設計設計.49 圖表圖表 83.2.5D 封裝技術原理示意封裝技術原理示意.49 圖表圖表 84.先進封裝先進封裝帶動封裝環節價值量提升帶動封裝環節價值量提升.50 圖表圖表 85.通富微電盈利預測通富微電盈利預測.51 圖表圖表 86.通富微電可比公司估值通富微電可比公司估值.51 圖表圖表 87.朗科

20、科技發展歷程朗科科技發展歷程.55 圖表圖表 88.朗科科技主要產品朗科科技主要產品.55 圖表圖表 89.公司股權結構（截公司股權結構（截至至 2023 年年 3 月月 31 日）日）.56 圖表圖表 90.朗科科技營收情況朗科科技營收情況.56 圖表圖表 91.朗科科技各產品營收占比情況朗科科技各產品營收占比情況.56 圖表圖表 92.朗科科技盈利能力情況朗科科技盈利能力情況.57 圖表圖表 93.朗科科技各產品毛利率情況朗科科技各產品毛利率情況.57 圖表圖表 94.朗科科技朗科科技期間費用率情況期間費用率情況.57 圖表圖表 95.朗科科技歸母凈利潤情況朗科科技歸母凈利潤情況.57 圖

21、表圖表 96.朗科科技盈利預測朗科科技盈利預測.58 圖表圖表 97.朗科科技可比公司估值朗科科技可比公司估值.59 圖表圖表 98.德明利發展歷史德明利發展歷史.62 圖表圖表 99.德明利主要產品德明利主要產品.63 圖表圖表 100.德明利股權結構（截至德明利股權結構（截至 2023 一季報）一季報）.63 圖表圖表 101.德明利營收情況德明利營收情況.64 圖表圖表 102.德明利各產品營收占比情況德明利各產品營收占比情況.64 圖表圖表 103.德德明利盈利能力情況明利盈利能力情況.64 圖表圖表 104.德明利各產品毛利率情況德明利各產品毛利率情況.64 圖表圖表 105.德明利

22、費用率情況德明利費用率情況.65 圖表圖表 106.德明利歸母凈利潤情況德明利歸母凈利潤情況.65 圖表圖表 107.盈利模式盈利模式.65 圖表圖表 108.德明利盈利預測德明利盈利預測.66 圖表圖表 109.德明利可比公司估值德明利可比公司估值.67 圖表圖表 110.工業富聯大事記工業富聯大事記.70 圖表圖表 111.工業富聯主要產品工業富聯主要產品.70 圖表圖表 112.工業富聯公工業富聯公司股權結構司股權結構.70 圖表圖表 113.工業富聯營收情況工業富聯營收情況.71 2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”6 圖表圖表 114.工業富聯各產品營收占比情況工

23、業富聯各產品營收占比情況.71 圖表圖表 115.工業富聯盈利能力情況工業富聯盈利能力情況.71 圖表圖表 116.工業富聯各產品毛利率情況（工業富聯各產品毛利率情況（%）.71 圖表圖表 117.工業富聯期間費用率情況工業富聯期間費用率情況.72 圖表圖表 118.工業富聯歸母凈利潤情況工業富聯歸母凈利潤情況.72 圖表圖表 119.工業富聯全球化布局工業富聯全球化布局.72 圖表圖表 120.工業富聯實施工業富聯實施 2+2 戰略布局戰略布局.73 圖表圖表 121.工業富聯研發能力工業富聯研發能力.73 圖表圖表 122.工業富聯盈工業富聯盈利預測利預測.74 圖表圖表 123.工業富聯

24、可比公司估值工業富聯可比公司估值.74 2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”7 大模型引領大模型引領 AI 商業化，輕量應用商業化，輕量應用價值價值亦凸顯亦凸顯 2022 年 11 月 30 日，美國人工智能研究公司 OpenAI 正式發布全球矚目的人工智能聊天機器人ChatGPT。該技術的推出轟動了全球，僅僅 5 天的時間，ChatGPT 的注冊用戶數量就突破了 100 萬大關，到了 2023 年 1 月末，ChatGPT 的月活躍用戶數突破了 1 億，成為了歷史上增長最快的消費者應用之一。這一突破性的成就使得 ChatGPT 為代表的人工智能聊天機器人，將全球帶入了一場

25、前所未有的科技革命，標志著智能時代正式拉開帷幕，人工智能從技術升級開始向商業化落地迅速演進。英偉達創始人黃仁勛則形容這一時刻為 AI 領域的iPhone時刻。二十一世紀被稱為信息時代。各種新興技術如人工智能、機器學習、區塊鏈、5G 和物聯網等，每時每刻都在產生海量的數據，并將這些數據應用于人們日常生活的各個領域。數據已經成為繼土地、勞動力、資本和技術之后的第五大生產力要素。根據 IDC 預計，2021 年全球數據總量達到 85ZB，并將在 2025 年達到 175ZB，CAGR 達到約 20%。龐大的數據為 AI 模型的誕生孕育了肥沃的土壤。圖表圖表 1.不同平臺不同平臺用戶數破億所需時間用戶

26、數破億所需時間 圖表圖表 2.全球數據總量全球數據總量增長情況增長情況 資料來源：格隆匯，中銀證券 資料來源：IDC，中銀證券 人工智能正逐漸走進我們的日常生活，與人們的生活越來越密切地聯系在一起。而這一切的基礎是數據和算力。數據的豐富和高效的算力，為人工智能的快速發展和商業應用提供了堅實的支持。在人工智能的浪潮中，數據被喻為新的石油，而強大的算力則是推動 AI 技術騰飛的引擎。圖表圖表 3.人工智能人工智能逐步逐步商業化落地商業化落地 資料來源：中銀證券整理 2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”8 OpenAI 在從 GPT-2 模型升級到 GPT-3 模型時，其參數數量

27、從 15 億增長至 1750 億級別。隨著參數規模的增大，算力負擔也相應增加。如果要在更短的時間內運行更大的模型，就必須進一步增加算力。在可預見的未來，算力將成為各大 AI 企業必須提升的關鍵技術能力。只有擁有足夠的算力，才能支持更復雜、更龐大的人工智能模型，使其能夠在實際應用中發揮更高的效能。AI 企業將不斷探索和投資于新的計算技術，以確保其在競爭激烈的市場中保持領先地位。同時，算力的提升也將推動著人工智能技術的不斷進步。更強大的算力意味著更復雜的模型和更深層次的學習，這將有助于改善人工智能系統的性能和智能化水平。因此，算力的不斷增強不僅是 AI 企業的必然需求，也是人工智能技術發展的驅動力

28、。圖表圖表 4.AI 大模型大模型參數指數級增長參數指數級增長 圖表圖表 5.算力需求算力需求加速加速提升提升 資料來源：CSDN，中銀證券 資料來源：物聯網智庫，中銀證券 海外主要大模型包括 OpenAI 的 ChatGPT-3、Anthropic 的 Claude、英偉達與微軟的 Megatron Turing-NLG 以及 Meta 的 OPT 等。中國大模型主要包括百度文心、華為盤古、阿里通義、騰訊混云以及商湯的視覺模型等。百度推出文心大模型，基本實現跨模態和多下游多領域的應用，目前已上線文心一言。騰訊主要通過多模態解決語言理解與圖像生成的問題。圖表圖表 6.國內外主要大模型參數量國內

29、外主要大模型參數量 廠商廠商 預訓練模型預訓練模型 應用應用 參數量參數量 領域領域 谷歌 BERT 語言理解與生成 4,810 億 NLP PaLM 語言理解與生成，推理、代碼生成 5,400 億 NLP Imagen 語言理解與圖像生成 110 億 多模態 Parti 語言理解與圖像生成 200 億 多模態 微軟 Florence 數據額識別 6.4 億 CV Turing-NLG 語言理解、生成 170 億 NLP Meta OPT-175B 語言模型 1,750 億 NLP M2M-100 100 種語言互譯 150 億 NLP Deep Mind Gato 多面手的智能體 12 億

30、NLP Gopher 語言理解與生成 2,800 億 多模態 AlphaCode 代碼生成 414 億 NLP Open AI GPT3 語言理解與生成、推理等 1,750 億 NLP CLIP&DALL-E 圖像生成、跨模態檢索 120 億 多模態 Codex 代碼生成 120 億 NLP 英偉達 Megatron-Turing NLG 語言理解與生成、推理等 5,300 億 NLP 百度 文心一言 文本理解與創作 2,600 億 NLP VIMER-UFO 視覺識別 170 億 CV ERNIE-ViLG 2.0 語言理解與圖像生成 多模態 華為（盤古）NLP 大模型 文本理解與創作 1,

31、000 億 NLP CV 大模型 視覺識別 30 億 CV 多模態大模型 語言理解與圖像生成 1,000 億 多模態 科學計算大模型 氣象預測 科學計算 阿里 通義-M6 語言理解、圖像生成 10 萬億 多模態 通義-AliceMind 文本理解與創作 270 億 NLP 通義-視覺 視覺識別 CV 騰訊 混元 AI大模型 語言理解和圖像生成 1,000 億 多模態 商湯科技 視覺模型 視覺識別 300 億 CV 資料來源：芯八哥，中銀證券 2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”9 在多模態大模型邁向商業化的同時，邊緣級輕量化應用亦凸顯價值。隨著深度學習模型在各個領域的廣泛應

32、用，算力的消耗需要足夠的硬件支持才得以運行。對于如何將大型模型輕量化部署到端測設備以及如何在小數據領域進行輕量化微調亦成為業界關注的焦點。一方面，在云端運行 AI 大模型，成本往往極高，受眾較少。另一方面，如果能在本地運行，將帶來如隱私保護等諸多優勢。自 ChatGPT發布以來，業內正對邊緣級輕量化應用進行持續探索。圖表圖表 7.AI 大模型從云到端大模型從云到端發展發展趨勢趨勢 資料來源：中銀證券整理 以谷歌 PaLM 2 為例，2023 年 5 月 11 日，谷歌發布全球首個支持邊緣端的大模型 PaLM 2，開啟了從云到端的終端交互革命。谷歌在大語言模型的小型化上，取得了非常重要的進步。而

33、且在谷歌 I/O 大會上，還同時發布了 4 個參數更少的模型。其中最小的一款模型 Gecko（壁虎），甚至可以在智能手機上運行。我們認為輕量化應用將直擊大模型訓練成本高昂的痛點，配合特定行業場景以及我們認為輕量化應用將直擊大模型訓練成本高昂的痛點，配合特定行業場景以及參數調優，端側的應用將為參數調優，端側的應用將為 AI 商業化帶來更廣闊的空間。商業化帶來更廣闊的空間。圖表圖表 8.谷歌發布谷歌發布“小參數”“小參數”AI 模型模型 資料來源：google PaLM發布會，澎湃新聞，中銀證券 2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”10 7 月 20 日，2023 世界半導體大

34、會開幕式在南京舉行，中國工程院院士倪光南發表主題演講。他提供了一組數據：中國單位 GDP 的數據存儲量只有美國 70%左右，而人均數據存儲量，美國是中國的 9倍。美國為 212GB/人，中國約為 25GB/人。從閃存占比看，全球是 41.3%，美國是 56.4%，而中國只有 20.3%。因此，倪光南建議通過政策引導力推 SSD（固態硬盤）取代 HDD（機械硬盤）。中國新型半導體存儲產業鏈相對完整。上游芯片方面，NAND Flash 領域有長江存儲；DRAM 有長鑫。閃存主控芯片方面生產廠商較多；NAND Flash 存儲芯片的核心設備刻蝕機方面，中微公司的刻蝕機已經突破 5nm 工藝，達到國際

35、領先水平。生產 SSD 主控芯片和 DRAM 的光刻機工藝為 1228nm，不需要 EUV 光刻機，“卡脖子”風險較低。2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”11 AI 行情持續催化，結構布局機會仍佳行情持續催化，結構布局機會仍佳 自自 ChatGPT 正式發布以來，國內國際正式發布以來，國內國際市場市場 AI 算力投資均表現亮眼。算力投資均表現亮眼。國際方面，步入 2023 以來英偉達作為 AI 算力龍頭股價一路走高，累計最大漲幅逾 160%。5 月24 日英偉達交出亮眼財報，FY1Q24實現收入 71.92 億美元(YoY-13%,QoQ+19%)，公司指引，FY1Q24

36、 公司數據中心業務達到 42.8 億美元，創歷史新高。展望 2024 財年第二季度，公司預計收入將達到 110 億美元，大超市場預期。受此催化影響，英偉達市值一度上破萬億美元大關，成為全球首家市值達到 1 萬億美元的芯片制造商，市值在 5 個月內暴增 6300 億美元。國內方面，我們選取 wind AI 算力指數（8841678.WI）作為參考，該指數共含等成分股 51 支。2023年 1-4 月，AI 算力指數走勢整體與英偉達走勢趨同，并于 4 月 20 日達到最大累計漲幅 71.53%，而同期滬深 300 指數區間累計漲幅僅為 6.88%，AI 算力指數超額收益大幅跑贏市場。5 月以來宏觀

37、經濟弱復蘇，受此影響板塊迎來分化調整，我們認為我們認為 AI 算力板塊目前正處于分化調整階段，伴隨經算力板塊目前正處于分化調整階段，伴隨經濟基本面的邊際改善以及政策面的持續推出，濟基本面的邊際改善以及政策面的持續推出，AI 算力板塊有望再度迎來布局良機。算力板塊有望再度迎來布局良機。圖表圖表 9.Chatgpt 發布以來發布以來 AI 算力指數顯著增長（截至算力指數顯著增長（截至 2023.7.5）資料來源：wind，中銀證券 圖表圖表 10.wind AI 算力指數（算力指數（8841678.WI）成分股明細）成分股明細 序號序號 股票名稱股票名稱 序號序號 股票名稱股票名稱 序號序號 股票

38、名稱股票名稱 序號序號 股票名稱股票名稱 序號序號 股票名稱股票名稱 1 中國長城 11 南興股份 21 依米康 31 立昂技術 41 中科曙光 2 常山北明 12 英維克 22 初靈信息 32 富瀚微 42 數據港 3 紫光股份 13 賽為智能 23 中際旭創 33 奧飛數據 43 佳力圖 4 浪潮信息 14 天源迪科 24 潤和軟件 34 首都在線 44 海光信息 5 智微智能 15 中青寶 25 光環新網 35 銅牛信息 45 龍芯中科 6 通富微電 16 歐比特 26 天孚通信 36 同方股份 46 優刻得-W 7 證通電子 17 科泰電源 27 潤澤科技 37 云賽智聯 47 開普云

39、 8 拓維信息 18 東方國信 28 高偉達 38 浙大網新 48 寒武紀-U 9 光迅科技 19 東軟載波 29 景嘉微 39 寶信軟件 49 青云科技-U 10 天娛數科 20 天璣科技 30 新易盛 40 工業富聯 50 芯原股份 51 云創數據 資料來源：wind，中銀證券 2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”12 個股方面，我們選取了 16 家有代表性的 AI 算力龍頭公司，覆蓋包括芯片，內存，PCB，服務器代工以及數據中心配套建設。截至 2023 年 6 月 30 日，16 家公司平均漲幅為 56.63%，其中漲幅最高的是寒武紀，區間累計漲幅達 244.57%，

40、這也反映了算力需求下高性能芯片的重要性；受全球個人電腦及服務器市場景氣度下滑、內存接口芯片起量不及預期等因素，瀾起科技、聚辰股份表現欠佳，區間分別下跌 8.27%，30.20%。PCB 方面表現較為分化，與各家產品結構有關；工業富聯作為服務器代工龍頭，股價亦有近翻倍表現。此外，液冷作為數據中心低能耗日趨嚴苛下的必由之路，高瀾股份、申菱環境、英維克等亦有亮眼的表現。圖表圖表 11.AI 算力主要龍頭業績表現（算力主要龍頭業績表現（收盤價及對應市值收盤價及對應市值截至截至 2023 年年 6 月月 30 日日，漲跌幅區間為，漲跌幅區間為 2023.1.1-2023.6.30）股票名稱股票名稱 代碼

41、代碼 收盤價收盤價 總市值總市值(億元）億元）年初至今年初至今漲跌幅漲跌幅 PE PS 2023E 2024E 2023E 2024E CPU+GPU 寒武紀 688256.SH 188.00 783.20 244.57%-72.87 49.66 海光信息 688041.SH 68.27 1,586.83 70.25%121.89 83.78 21.31 15.35 龍芯中科 688047.SH 114.79 460.31 34.34%247.66 122.61 28.11 17.65 景嘉微 300474.SZ 89.99 409.61 65.15%100.30 71.02 23.51 16

42、.94 內存 瀾起科技 688008.SH 57.42 653.07-8.27%54.12 32.83 16.40 10.54 聚辰股份 688123.SH 53.72 84.72-30.20%16.28 12.11 6.26 4.64 PCB 滬電股份 002463.SZ 20.94 398.92 77.06%24.26 19.17 4.09 3.36 鵬鼎控股 002938.SZ 24.29 563.63-8.97%10.90 9.37 1.38 1.22 深南電路 002916.SZ 75.37 386.56 5.82%20.91 17.22 2.45 2.12 生益電子 688183.

43、SH 12.10 100.65 32.02%27.51 20.25 2.58 2.22 興森科技 002436.SZ 15.50 261.88 60.96%47.14 34.26 3.88 2.92 勝宏科技 300476.SZ 24.11 207.99 88.24%21.95 17.54 2.20 1.83 服務器代工 工業富聯 601138.SH 25.20 5,006.35 174.51%21.04 18.65 0.87 0.77 服務器配套 英維克 002837.SZ 29.94 169.15 17.49%43.40 31.93 4.15 3.08 申菱環境 301018.SZ 35.

44、99 95.22 5.64%31.76 22.21 2.77 2.02 高瀾股份 300499.SZ 17.62 54.38 77.44%47.07 29.39 4.23 2.80 平均值 53.33 701.40 56.63%55.75 36.16 12.32 8.57 資料來源：wind，中銀證券 2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”13 存力算力封力三位一體存力算力封力三位一體，產業鏈再迎產業鏈再迎新機遇新機遇 AIGC 有望拉動全球云硬件需求增長，有望拉動全球云硬件需求增長，服務器服務器則則是是 AI 算力的核心。算力的核心。由于全球經濟疲軟及通脹等因素，IDC 預

45、計全球服務器出貨量增速在 2023 年下滑，2024 年有望重回穩健增長軌道。AI 服務器方面，TrendForce 不斷上修 AI 服務器出貨量，預計 2023 年 AI 服務器（包含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等）出貨量近120萬臺，年增38.4%，占整體服務器出貨量近9%，至2026年將占15%，同步上修20222026年 AI 服務器出貨量年復合成長率至 22%。我們認為我們認為 AI 創新引發的算力創新引發的算力“軍備競賽軍備競賽”將推動將推動云基礎設云基礎設施施超預期超預期成長成長。圖表圖表 12.全球服務器出貨量預測全球服務器出貨量預測 圖表圖表 13.全球全球 AI 服務

46、器出貨量預測服務器出貨量預測 資料來源：IDC，中銀證券 資料來源：TrendForce，中銀證券 從服務器產業結構來看，服務器行業的上游主要由組成服務器的核心部件構成，其中包括 CPU、內存、硬盤、電源以及連接器等關鍵組件。在服務器產業中游，主要由系統集成商和服務器廠商構成。從硬件角度來看，與傳統服務器相比，人工智能（AI）服務器通常配備高性能的 GPU 或 TPU 加速器，擁有大容量的顯存和存儲器，并且有較多的 PCIe 顯示設備作為外設。這樣的配置旨在實現圖像識別、人工智能學習等復雜任務，以實現更快、更高效的數據處理和計算能力。AI 服務器的設計旨在滿足人工智能等大數據應用的需求，因為這

47、些應用對計算性能和數據處理速度有著更高的要求。隨著人工智能技術的快速發展，對服務器的性能和配置提出了更高的要求。我們認為伴隨我們認為伴隨 AIGC 的的不斷催化，以服務器為基石的不斷催化，以服務器為基石的云基礎設施云基礎設施產業鏈將驅動硬件端加速迭代更新。產業鏈將驅動硬件端加速迭代更新。圖表圖表 14.普通服務器和普通服務器和 AI 服務器配置對比服務器配置對比 指標指標 普通服務器（以浪潮普通服務器（以浪潮 NF5280G7 為例）為例）AI 服務器（以服務器（以 DGX A100 為例）為例）計算 GPU 4*32G_NVIDIA-V100S-PCIe3_4096b 8 顆英偉達 A100

48、 CPU 2 顆 Intel 至強可擴展處理器 雙路 AMD Rome 7742 存儲 顯存 HBM-80GB*8 DRAM 512GB 2TB 3200MHz 硬盤 SSD 標配4T；支持最大28個熱插拔NVMe SSD 4*3.84TB+2*1.92TB SSD 互聯接口 板內芯片互聯 最高支持 16 個標準 PCIe 槽位 NVLink 和 PCIe 服務器互聯 NVSwitch I/O 網卡 支持 2 個 OCP3.0 x16 網卡，雙萬兆網卡 8 個單端口 NVIDIA ConnectX-7 200Gb/s 的 InfiniBand 端口 2 個雙端口 NVIDIA ConnectX

49、-7 VPI 10/25/50/100/200Gb/s 以太網 其他 PCB 高速多層板 16 層以上高速多層板 系統（電源）功耗 800w 最大 6.5KW 資料來源：浪潮NF5280G7技術白皮書，英偉達DGX A100白皮書，中銀證券整理 2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”14 圖表圖表 15.重視以服務器為基石的重視以服務器為基石的云基礎設施云基礎設施產業鏈投資機遇產業鏈投資機遇 資料來源：中銀證券 算力需求高速增長，國產算力需求高速增長，國產 AI 芯片正當時芯片正當時 AI 芯片是算力的“心臟”。根據 WSTS 數據，2020 年全球人工智能芯片市場規模約為

50、175 億美元，隨著人工智能技術的日益成熟和不斷完善的數字化基礎設施，人工智能商業化應用正迅速推動 AI 芯片市場的高速增長。這一趨勢得益于多方面的推動因素，將為 AI 芯片產業帶來前所未有的機遇，據WSTS 預計 2025 年全球人工智能芯片市場規模將達到 726 億美元。圖表圖表 16.全球全球 AI 芯片市場規模芯片市場規模 資料來源：WSTS，中銀證券 AI 芯片主要分為三種類型，分別是 GPU、FPGA 和 ASIC 芯片。每種類型的 AI 計算芯片都有其突出的優勢和適用領域，并在 AI 訓練和推理階段發揮作用。目前，在人工智能領域中，CPU 的應用相對有限，主要是因為 CPU 在

51、AI 訓練方面的計算能力不足。在獨立 GPU 領域，英偉達是主要的市場領導者，其份額高達 88%。據新浪科技報道，英偉達在其高端 GPU 上已經導入了至少 1 萬個ChatGPT 模型。由于人工智能浪潮帶來的互聯網、云服務商、人工智能初創公司以及企業對 AI 技術的需求不斷增加，英偉達持續向臺積電增加訂單，全球萬億美元的數據中心基礎設施正在迅速從 CPU轉向 AI 計算。目前目前 GPU 仍然是仍然是 AI 應用的主導芯片，應用的主導芯片，受下游算力競賽驅動，景氣度有望延續。受下游算力競賽驅動，景氣度有望延續。2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”15 圖表圖表 17.202

52、2 年全球獨立年全球獨立 GPU 市場份額市場份額 資料來源：JPR，中銀證券 為應對為應對 AI 訂單需求激增，供給端亦在發力。訂單需求激增，供給端亦在發力。據臺灣經濟日報報道，作為 AI 芯片標配的先進封裝需求遠大于現有產能，臺積電被迫緊急增加產能。公司董事長劉德音指出，臺積電今年 CoWoS產能已較去年實現倍增，明年將在今年基礎上再度倍增。同時，為應對先進封裝產能的持續緊缺，臺積電 CoWoS 封測產能不足的部分訂單已外溢日月光、矽品與 Amkor，同時晶圓代工廠聯電也分到英偉達 CoWoS 中的“W（Si interposer Wafer）”部分訂單，聯電預計下半年開始量產出貨，之后再

53、由封裝廠商完成“oS”部分。我們認為伴隨著訂單外溢及先進封測六廠的啟動，AI 訂單產能瓶頸將有望趨于緩解。此外此外，國際巨頭仍不遺余力的進行技術創新，以期在競爭日趨激烈的算力大戰中獲得更多非對稱性，國際巨頭仍不遺余力的進行技術創新，以期在競爭日趨激烈的算力大戰中獲得更多非對稱性優勢，優勢，CPU+GPU 異構計算成芯片巨頭新寵異構計算成芯片巨頭新寵：首先，隨著高性能計算應用的不斷發展，驅動了對算力的需求不斷增加。傳統單一計算類型和架構的處理器已經無法滿足處理日益復雜、多樣化數據的要求。其次，由于數據量和多樣性的不斷增加，數據處理的地點、時間和方式也在不斷變化。在這樣的背景下，CPU+GPU 架

54、構尤為適用于處理數據中心產生的大規模數據。采用 CPU+GPU 架構，可以更高效地處理這些海量數據。此外，CPU+GPU 架構還具有共享內存空間的優點，能夠消除冗余內存副本，從而改善處理效率。通過將 CPU 與 GPU 集成在同一架構中，處理器無需再將數據復制到專用內存池來訪問或更改數據，也無需使用第二個連接到 CPU 的 DRAM 內存芯片池。芯片三大巨頭英偉達、AMD、英特爾也紛紛集中動作，分別推出 Grace、MI300、和 Falcon Shores 等架構，“超異構計算”已逐漸成為業界升級趨勢之一。早在 2022 年的 GTC 大會，英偉達 Grace Hopper Superchi

55、p 首次發布，14 個月后的 COMPUTEX 2023上，GH200 Grace Hopper 超級芯片被正式宣布已經全面投產，將為大規模 HPC 和 AI 應用帶來突破性的加速計算。與英偉達 GH200 超級芯片類似，AMD 在 2023 下半年即將推出的 MI300 也將采用CPU+GPU 架構，同樣發力于 AI 訓練市場。AMD 于 CES 2023 介紹了新一代 Instinct MI300 加速器，結合 CPU 與 GPU，重點發力數據中心的 HPC 及 AI 領域，對標英偉達 Grace Hopper，一改過去 AMD的GPU產品主要應用在圖像處理及AI推理領域的局限。公司早前在

56、22Q4財報電話會里提及，MI300已開始送樣給重要客戶，而正式推出將會在下半年，2024 年將看到明顯貢獻。2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”16 圖表圖表 18.NVIDIA GH200 Superchip 圖表圖表 19.AMD Instinct MI300 加速卡加速卡 資料來源：NVIDIA，中銀證券 資料來源：AMD，中銀證券 國內 GPU 賽道廠商中，景嘉微通過自主研發 GPU 并規?；逃?，是國內顯示控制市場龍頭企業。此外，海光信息、寒武紀等公司均有布局 GPU 產品。在加速計算 GPU 領域，國內壁仞科技發布的BR100 產品，在 FP32 單精度計算性

57、能實現超越 NVIDIA A100 芯片，但是不支持 FP64 雙精度計算；天數智芯推出的天垓 100 的 FP32 單精度計算性能實現超越 A100 芯片，但是在 INT8 整數計算性能方面卻低于 A100；海光推出的 DCU Z100 實現了 FP64 雙精度浮點計算，但是其性能為 A100 的 60%左右。因此，從高精度浮點計算能力來看，國內 GPU 產品與國外產品的計算性能仍或有一代以上差距。此外，沐曦旗下的曦思 N100 也已經量產，成為其首款人工智能推理 GPU，它能夠兼容多種視頻格式，提供最高 128 路編碼和 96 路解碼的視頻處理能力。圖表圖表 20.壁仞科技壁仞科技 BR1

58、00 系列通用系列通用 GPU 芯片芯片 圖表圖表 21.曦云通用計算曦云通用計算 GPU 資料來源：壁仞科技官網，中銀證券 資料來源：沐曦官網，中銀證券 2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”17 圖表圖表 22.國內國內 GPU、AI 加速芯片產品梳理及與國外加速芯片產品梳理及與國外 GPU 產品對比產品對比 產品型號產品型號 產品類型產品類型 推出推出 時間時間 制造工藝制造工藝 封裝封裝 工藝工藝 浮點算力（浮點算力（TFlops）INT8 定點定點算力算力 生態生態 互聯帶寬互聯帶寬 顯存（顯存（GB）接口接口 功耗功耗 FP64 FP32 BF16 華為昇騰 91

59、0 ASIC 2018 7nm 320 640 MindSpore PCIe 4.0 350w 寒武紀思元 370 ASIC 2021 7nm Chiplet 24 256 Cambricon Neuware 200GB/s 16 PCIe 4.0 250w 天數霄芯天垓 100 GPU 2021 7nm 2.5D Cowos 37 147 295 SIMT 64GB/s 32 PCIe 4.0 250w 海光深算一號 DPU 2021 7nm 5.4 兼容 ROCm 32 PCIe 4.0 350w 壁仞 BR100-OAM GPU 2022 7nm 2.5D Cowos 256 1024

60、2048 BIRENSUPA 512GB/s 64 PCIe 5.0 550w 壁仞 BR104-300W PCIe GPU 2022 7nm 2.5D Cowos 128 512 1024 BIRENSUPA 192GB/s 32 PCIe 5.0 300w 英偉達 Tesla V100 GPU 2017 12nm Volta 7.8 15.7 125 62 CUDA 150GB/s 32 PCIe 4.0 300w 英偉達 A100 Pcle GPU 2020 7nm Ampere 9.7 19.5 312 624 CUDA 600GB/s 80 PCIe 4.0 400w 英偉達 H10

61、0 SXM5 GPU 2022 4nm Hopper 2.5D Cowos 34 67 989 1979 CUDA 900GB/s 80 SXM5 700w 英偉達 H100 PCIe GPU 2022 4nm Hopper 2.5D Cowos 26 51 756 1513 CUDA 600GB/s 80 PCIe 5.0 350w 英偉達 GH200 CPU+GPU 2023 2.5D Cowos-CUDA 900GB/s 546 PCIe 5.0 1000w AMD Instinct MI100 GPU 2020 7nm CNDA 1-11.5 23.1 92.3 184.6 AMD R

62、OCm 176GB/s 32 PCIe 4.0 300w AMD Instinct MI250 GPU 2021 6nm CNDA 2-47.9 45.3 362 362 AMD ROCm-128 PCIe 4.0 560w AMD Instinct MI250X GPU 2021 6nm CNDA2-47.9 47.9 383 383 AMD ROCm-128 PCIe 4.0 560w AMD Instinct MI300 CPU+GPU 2023 5nm CNDA3-AMD ROCm-128 PCIe 4.0 600w 資料來源：各公司官網，中銀證券 此外，此外，GPU 的表現不僅體現在

63、硬件上，軟件層面對于生態的布局尤其重要的表現不僅體現在硬件上，軟件層面對于生態的布局尤其重要。CUDA（Compute Unified Device Architectecture），是 NVIDIA 于 2006 年推出的通用并行計算架構，包含 CUDA 指令集架構（ISA）和 GPU 內部的并行計算引擎，它提供了一種比 CPU 更有效的解決大規模數據計算問題的方案，在深度學習訓練和推理領域被廣泛使用的 AMD ROCm 是 Radeon Open Compute(platform)的縮寫，是 2015 年 AMD 公司為了對標 CUDA 生態而開發的開源軟件開發平臺，主要用于 HPC 和超

64、大規模 GPU 計算，ROCm 只支持 Linux 系統。目前國內企業多采用 OpenCL 進行自主生態建設，對比AMD從2013年開始建設GPU生態近10年時間后才推出用于通用計算的ROCm開放式軟件平臺，國內廠商在軟件和生態層面與英偉達 CUDA 生態的差距相較于硬件更為明顯。我們認為，受美我們認為，受美國對中國國對中國 GPU 芯片出口管制影響，預計國產芯片出口管制影響，預計國產 GPU 芯片替代進程將快速推進。此外，芯片替代進程將快速推進。此外，“超異構計超異構計算算”概念下概念下，封測及制造產業鏈的協同發力亦值得關注。，封測及制造產業鏈的協同發力亦值得關注。在 AI 商業化的推進過程

65、中，借助邊緣計算的支持，端應用有望填補 AI 大模型的局限性。邊緣計算是指將計算和數據存儲能力移動到接近數據源的邊緣設備，例如 AI 邊緣計算盒子、物聯網設備等，而不僅僅依賴于遙遠的云服務器。邊緣計算具有在成本、時延和隱私方面的天然優勢，同時還可以作為橋梁，預處理海量復雜需求，并將其導向大型 AI 模型。根據 STL Partners 統計，2030 年全球邊緣潛在市場將達 4450 億美元，10 年復合年增長率為 48%。根據億歐智庫2022 中國邊緣計算產業研究報告，2025 年我國邊緣計算市場空間達 1987.68 億元，具備較大發展潛力。2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“

66、云基建”18 圖表圖表 23.邊緣計算示意圖邊緣計算示意圖 資料來源：csdn，中銀證券 目前，邊緣算力的存在形式主流是邊緣計算芯片。從全球來看，高通作為全球手機芯片巨頭，基于驍龍系列手機芯片推出了一系列專為邊緣側設計的模組芯片，將傳統的 IOT 設備賦予了算力，也改變了過去邊緣側設備只能基于功耗與成本較高的 X86 平臺的格局。高通于今年 4 月推出了最新一代的物聯網芯片 QCS8550/QCM8550，處理器整合強大算力和邊緣側 AI 處理、Wi-Fi7 連接以及增強圖形和視頻功能，為高性能需求的物聯網應用提供支持并助力其快速部署，比如自主移動機器人和工業無人機。上述產品采用了高通優化的

67、AI 架構。高通 QCS8550 和高通 QCM8550 還支持增強的視頻和圖形處理，支持沉浸式云游戲、視頻協作和視頻流媒體體驗。我們認為，我們認為，以高通為代表的邊緣以高通為代表的邊緣巨頭推動下，芯片端亦具備一定邊緣計算能力，巨頭推動下，芯片端亦具備一定邊緣計算能力，AI 在“端”的部署正在加速演進在“端”的部署正在加速演進。圖表圖表 24.高通高通 AI“端”的應用解決方案“端”的應用解決方案 圖表圖表 25.高通高通 QCS8550/QCM8550 支持伙伴支持伙伴 資料來源：高通官網，中銀證券 資料來源：IT之家，中銀證券 而算力巨頭英偉達在邊緣側亦有布局，英偉達 Jetson 邊緣計

68、算平臺涵蓋了機器人、自動駕駛、工業制造、智慧城市等邊緣 AI 的主要應用場景。每個 NVIDIA Jetson 都是一個完整的系統模組，其中包括 GPU、CPU、內存、電源管理和高速接口等。不同性能、能效和外形規格的組合可滿足各行業所需?？梢哉f Jetson 具備較完整產品譜系，并能提供軟件、硬件設計服務以及涵蓋載板到完整系統的現成兼容產品。2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”19 圖表圖表 26.英偉達英偉達 Jetson 模組模組 圖表圖表 27.英偉達英偉達 Jetson 軟件軟件路線圖路線圖 資料來源：英偉達官網，中銀證券 資料來源：英偉達官網，中銀證券 國內方面，

69、相較國際芯片巨頭的標準化定制能力，鑒于我國芯片設計業“百家爭鳴”的行業格局，國內邊緣芯片廠商走出了“中國式”的發展道路：即更多從芯片設計入手，深度參與芯片與產品的融合與定制化開發。經過多年的追趕，我國亦涌現出了許多優秀的邊緣芯片提供廠商。如邊緣算力 SOC 提供廠商包括了全志科技、瑞芯微、晶晨股份等廠商，而邊緣通信芯片廠商則包括了如翱捷科技、樂鑫科技、紫光展銳等廠商。我們認為無論是國際大廠的標準化開發能力還是國我們認為無論是國際大廠的標準化開發能力還是國內的定制化生產，內的定制化生產，AI 由“云”到“端”的邏輯均得到驗證，伴隨由“云”到“端”的邏輯均得到驗證，伴隨 AI 的探索趨向深處，國內

70、相的探索趨向深處，國內相關廠商有望深度受益。關廠商有望深度受益。圖表圖表 28.瑞芯微邊緣瑞芯微邊緣 SOC 產品矩陣產品矩陣 圖表圖表 29.全志科技邊緣全志科技邊緣 SOC 產品矩陣產品矩陣 機器視覺處理器高性能應用處理器通用應用處理器智能語音處理器工規處理器車載處理器流媒體處理器 R系列：智能音箱、智能白電、掃地機器人、3D打印機、詞典筆等F系列：車載儀表/播放器、人機交互智能控制HMI、視頻機等X系列：電子書、視頻一體機、開發板等V系列：智能安防攝像機、低功耗電池攝像機、多目槍球攝像頭、行車記錄儀、運動相機、智能掃描筆及泛視覺AI產品等A系列：平板電腦、電子相冊、教育設備、電子書等T系

71、列：智能座艙、輔助駕駛、智慧工業、行業智能、智能電網等H系列：智能機頂盒、智能投影、商業顯示、云解碼、多屏互動等 資料來源：瑞芯微2022年報，中銀證券 資料來源：全志科技2021年報，中銀證券 DDR5 滲透率盼加速滲透率盼加速，HBM 助推助推 AI 算力突破算力突破存力存力瓶頸瓶頸 大模型參數及訓練數據量的增長對顯存容量有更高的要求。更多的參數量不僅可以提高模型的表現能力，也意味著需要大容量、高速的存儲支持。存儲芯片巨頭美光于 FY24Q2 法說會更是表示，一臺人工智能服務器 DRAM 使用量是普通服務器的 8 倍，NAND 是普通服務器的 3 倍。根據我們的預測，2026 年服務器 D

72、RAM（不含 HBM）市場規模有望達 321 億美元，NAND 市場規模有望達 425億美元。2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”20 圖表圖表 30.全球服務器存儲市場規模預測全球服務器存儲市場規模預測 時間時間 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 全球服務器出貨量（萬臺）全球服務器出貨量（萬臺）1,220 1,350 1,520 1,550 1,680 1,790 1,890 通用服務器 1,210 1,337 1,435 1,432 1,530 1,601 1,653 AI服務器 10 13 86 118 150 190 23

73、7 DRAM 規格滲透率規格滲透率(%)DDR4 滲透率 100.0 97.0 90.0 75.0 50.0 30.0 15.0 DDR5 滲透率 0.0 3.0 10.0 25.0 50.0 70.0 85.0 單臺服務器單臺服務器 DRAM 價值量（美元價值量（美元/臺臺）通用服務器 1,500 2,048 1,605 1,125 1,438 1,425 1,356 AI服務器 4,500 6,144 4,815 3,375 4,313 4,275 4,069 單臺服務器單臺服務器 NAND價值量（美元價值量（美元/臺）臺）通用服務器 2,150 1,997 1,843 1,536 1,6

74、90 1,843 1,997 AI服務器 4,301 3,994 3,686 3,072 3,379 3,686 3,994 全球服務器存儲市場規模（億美元）全球服務器存儲市場規模（億美元）DRAM（不含 HBM）186 282 271 201 285 309 321 NAND 264 272 296 256 309 365 425 資料來源：IDC，TrendForce，dramexcahnge官網，英偉達官網，中銀證券測算 針對 AI 服務器的高性能要求，更強大的內存DDR5 需求也隨之提升。DDR5 作為最新的高帶寬電腦存儲器規格，被業界視為具備“革命意義”的內存架構。與 DDR4 相比

75、，DDR5 具備更高速度、更大容量與更低能耗。全新 DDR5 內存的最高傳輸速率達 6.4Gbps，比 DDR4 內存提升了一倍。與根據 Semiconductor 資料顯示，DDR 產品總體呈現電源電壓值越來越小、數據傳輸速率急速增長、芯片密度越來越大的趨勢。圖表圖表 31.DDR 發展趨勢發展趨勢 規格規格 DDR5 DDR4 DDR3 LPDDR5 Vdd(V)1.1 1.2 1.5 1.05 最大 UDIMM 大?。℅B）128 32 8 N/A 最大傳輸率(GB/s)6.4 3.2 1.6 6.4 信道數 2 1 1 1 通道頻寬（bit）64（2*32）64 64 16 脈沖串長度

76、 BL16 BL8 BL8 BL16 bank 數量 4 4 8 16 資料來源：JEDEC，中銀證券 由于 DDR5 Server DRAM 遇到 PMIC 匹配性問題，新平臺的推出仍受阻，目前 DRAM 原廠和 PMIC廠商均已著手處理。我們認為盡管短期原廠我們認為盡管短期原廠 DDR5 供應受阻，價格下降趨勢放緩影響滲透提升，但供應受阻，價格下降趨勢放緩影響滲透提升，但由于由于 PMIC 供應廠商較多，切換及適配不會成為供應廠商較多，切換及適配不會成為 DDR5 滲透率提升瓶頸。滲透率提升瓶頸。我們預估，服務器我們預估，服務器 DDR5滲透率有望于今年底達到滲透率有望于今年底達到 25%

77、，在，在 2026 年達到年達到 85%，AI 服務器的加速發展以及服務器的加速發展以及 PMIC 良率問題逐良率問題逐步得到解決，步得到解決，DDR5 滲透率有望逐步攀升，內存接口芯片供應商有望深度收益本次升級浪潮。滲透率有望逐步攀升，內存接口芯片供應商有望深度收益本次升級浪潮。2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”21 圖表圖表 32.全球全球 Server 和和 PC DDR5 滲透率快速提升滲透率快速提升 圖表圖表 33.DDR5 PMIC 芯片芯片 資料來源：中銀證券預估 資料來源：英睿達官網，中銀證券 AI 不僅能推動儲存現有不僅能推動儲存現有 DDR 標準標準的

78、迭代升級，的迭代升級，隨著隨著運算數據量發生指數式增長，運算數據量發生指數式增長，GPU 對更多的內對更多的內存、更高的帶寬提出需求存、更高的帶寬提出需求，HBM 應運而生。應運而生。GPU 主流存儲方案目前主要分兩種：（1）GDDR 方案：該方案在 SoC 周圍有大量外設。該方案主要通過從 GDDR5 升級為 GDDR6 提高帶寬，但 GDDR 如果要增加 1GB 的帶寬將會帶來更多的功耗，因此不利于系統性能提升。（2）HBM 方案：HBM（全稱“3D High Bandwidth Memory”），是一種非常緊湊的內存技術，由多個芯片垂直堆疊而成，每個芯片上都有多個內存通道。相較 GDDR

79、 方案而言，HBM 通過 TSV 堆棧的方式能達到更高的 I/O數量，顯存位寬能夠達到 1,024 位，顯著提升，此外還具有更低功耗、更小外形等優勢。當前 HBM 主要由 SK 海力士及三星所壟斷。據 TrendForce 數據，2022 年三大原廠 HBM 市占率分別為 SK 海力士 50%、三星約 40%、美光約 10%，集中度相對較高。高階深度學習 AI GPU 的規格刺激 HBM 產品更迭。2023 下半年伴隨 NVIDIA H100 與 AMD MI300 的搭載，三大原廠也已規劃相對應規格 HBM3 的量產。因此，在今年將有更多客戶導入 HBM3 的預期下，SK 海力士整體 HBM

80、市占率有望藉此 HBM3 的量產提升至 53%，而根據 TrendForce 預計三星、美光則陸續在今年底至明年初量產 HBM，市占率分別為 38%及 9%。圖表圖表 34.HBM2014-2022 年發展歷程年發展歷程 資料來源：SK海力士官網，三星官網，美光官網，中銀證券整理 2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”22 圖表圖表 35.HBM 市占率預測市占率預測 資料來源：TrendForce，中銀證券 HBM 已成為已成為 AI 芯片主流內存解決方案。芯片主流內存解決方案。自 2014 年 SK 海力士與 AMD 率先開發出全球首款硅通HBM孔產品以來，HBM技術加速

81、演進，2022年SK海力士再創領先之舉，開發并量產全球首款HBM3，為未來 AI 創新成果的廣泛實施奠定了基礎。從 HBM 發展趨勢我們可以看出，芯片密度更大，堆疊層數更多，對應容量、帶寬、連接速率均呈翻倍發展態勢。當前最新發布的 NVDIA H100，GH200以及 2023 年下半年即將量產的 MI300 都采用了 HBM3 內存技術。圖表圖表 36.海力士海力士 HBM 內存迭代內存迭代 資料來源：TrendForce，中銀證券 圖表圖表 37.應用于應用于主流主流 GPU 的的 HBM 內存技術內存技術持續升級持續升級 名稱名稱 技術類型技術類型 顯存頻率顯存頻率 總線寬度總線寬度 內

82、存帶寬內存帶寬 發布時間發布時間 AMD Radeon R9 FuryX HBM1 1.0 Gbps 4096-bit 512 GB/s 2015 NVIDIA Tesla P100 HBM2 1.4 Gbps 4096-bit 720 GB/s 2016 AMD RX Vega 64 HBM2 1.9 Gbps 2048-bit 483 GB/s 2017 NVIDIA Titan V HBM2 1.7 Gbps 3072-bit 652 GB/s 2017 NVIDIA Tesla V100 HBM2 1.7 Gbps 4096-bit 901 GB/s 2017 AMD Instinct

83、 MI100 HBM2 2.4 Gbps 4096-bit 1229 GB/s 2020 NVIDIA A100 80 GB HBM2e 3.2 Gbps 5120-bit 2039 GB/s 2020 AMD Instinct MI200 HBM2e 3.2 Gbps 8192-bit 3200 GB/s 2021 NVDIA H100 HBM3 5.23Gbps 5120-bit 3352 GB/s 2022 AMD Instinct MI300 HBM3-2023 NVDIA GH200 HBM3-2023 資料來源：英偉達官網，AMD官網，中銀證券整理 2023 年 7 月 30 日

84、算力行業深度之“云基建”23 英偉達英偉達 DGX GH200 的發布則更代表了當前對存力需求的迫切的發布則更代表了當前對存力需求的迫切。DGX GH200 共鏈接 256 個 Grace Hopper 超級芯片，能夠提供 1exaflop 的性能、具有 144TB 的共享內存，GH200 單卡配備了 480GB LPDDR5內存及96GB的 HBM顯存，而上一代DGX H100服務器中，平均單顆H100芯片對應256GB內存，以及 80GB 的 HBM。二者對比，GH200 方案的存儲器價值量有顯著提升。圖表圖表 38.英偉達英偉達 GH200 內存互聯內存互聯 圖表圖表 39.DGX 系列

85、顯存系列顯存指數級增長指數級增長 資料來源：英偉達官網，中銀證券 資料來源：英偉達官網，中銀證券 根據 TrendForce 數據，2023-2025 年 HBM 市場 CAGR 有望成長至 40-45%以上。根據我們的預測到2026 年 HBM 市場規模有望達 149 億美元，較 2022 年有 3 倍之余的增長。圖表圖表 40.2022-2026E HBM 市場規模預測市場規模預測情況情況 時間時間 2022 2023E 2024E 2025E 2026E AI服務器出貨量（萬臺）86 118 150 190 237 HBM 價格（美元）10 10 10 9.5 9 HBM 用量（GB）5

86、00 550 600 650 700 HBM 市場規模（億美元）43 65 90 117 149 資料來源：TrendForce，中銀證券測算 除了 HBM 外，CXL（Compute Express Link，計算快速鏈接）技術亦備受市場關注。CXL 是一種全新的互聯技術標準，其帶來的 DRAM 池化技術可以大大節約數據中心的建設成本，同時也將大大帶動 DRAM 的用量。節約下來的成本將會主要用于對 DRAM 的采購，TB 級別的 DRAM將會在更多通用性服務器中廣泛使用。我們認為隨著我們認為隨著整體出貨量持續增長，以及未來整體出貨量持續增長，以及未來 AI 模型逐模型逐漸復雜化趨勢下，漸復

87、雜化趨勢下，算力推動存力邏輯進一步兌現，算力推動存力邏輯進一步兌現，服務器服務器 DRAM、固態硬盤用量激增，存儲器、固態硬盤用量激增，存儲器相關廠商均有望受益。相關廠商均有望受益。2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”24 圖表圖表 41.SK 海力士海力士基于基于 CXL 的的高性能計算存儲解決方案高性能計算存儲解決方案 資料來源：SK官網，中銀證券 新平臺推動新平臺推動 PCB 放量放量 從 PCB 市場來看，2022 年 PCB 市場整體需求在第四季度開始明顯疲軟，Prismark 預估 2022 年第四季度 PCB 市場環比下降約 7.7%，同比下降約 14.6%，

88、因此相應將其對 2022 年 PCB 市場增長預期從2.9%下修至 1.0%，2022 年全球 PCB 產值約為 817.41 億美元。從產品結構上看，全球 PCB 產業均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠攏，不斷提高性能、提高生產效率，向專業化、規?；途G色生產方向發展，以調整產業結構，并適應下游通信、服務器和數據存儲、新能源和智能駕駛、消費電子等市場的發展，企業在技術研發上的投入也將進一步增加。我們認為，伴隨我們認為，伴隨 HPC 高性能運高性能運算芯片需求增長以及算芯片需求增長以及 AI 芯片異質集成技術應用將使得模組多層板及單顆芯片載板消耗量增大，部芯片異質集成技術應用將使得模組多層板

89、及單顆芯片載板消耗量增大，部分分 AI 服務器采用復合服務器采用復合 PCB 方案亦為方案亦為 HDI 板帶來新空間。板帶來新空間。根據 Prismark 預測，2021-2026 年多層板產值年均復合增長率約為 3.7%，增長最強勁的是汽車、服務器/數據存儲領域。圖表圖表 42.2022-2027 全球全球 PCB 市場產值及增長率預測市場產值及增長率預測 圖表圖表 43.2021-2026 年多層板產值年多層板產值 CAGR 預測預測 資料來源：Prismark，中銀證券 資料來源：Prismark，中銀證券 通用服務器中使用到 PCB 的三大部件分別為背板、主板和搭載網卡及存儲的 HDI

90、 板，三者 PCB 面積合計為 0.57 平方米，如按 PCIe 4.0 標準下的 1000 美元/平米計算，價值量約為 500-600 美元。從增量結構角度來看，我們認為 AI 服務器主要在兩方面推動 PCB價值量上升：一是異構模式下一是異構模式下 GPU模組帶來的使用增量；二是工藝升級帶來的單位價值量提升。上述變化將推動模組帶來的使用增量；二是工藝升級帶來的單位價值量提升。上述變化將推動 AI 服務器服務器 PCB 用量用量顯著增加。顯著增加。2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”25 圖表圖表 44.英偉達英偉達 144 個個 GPU 核心核心 圖表圖表 45.浪潮浪潮

91、 NF5280G7 結構結構圖圖 資料來源：英偉達官網，中銀證券 資料來源：浪潮信息官網，中銀證券測算 DGX A100 系統只能將 8 個 A100 GPU 聯合起來作為一個單元，而生成式人工智能大模型所需算力的大幅增長，導致之前的 GPU 產品急需升級為更強大的系統，為了提供最大的吞吐量和可擴展性，英偉達發布了 DGX GH200。在架構方面，GH200 引入了與傳統服務器不同的設計，對應的 PCB 方案也進行了全面改變：（1）GPU 與 CPU 被整合成為 SuperChip，通過 8 個 SuperChip 之間的信號，采用 NVLink Cable Cartridge 的方式，通過

92、3 塊獨立的 NVLink Switch 模組板進行通信。同時，NVLink Switch 模組板在板材質、層數和 HDI 等方面進行了進一步升級，以適應新的架構設計。（2）使用 3塊 NVLink 帶來的集成度提升，可以省去部分主板和 UBB，從而降低了 PCB 的成本，使得 PCB 的價值量減少了約。（3）在加速卡方面，由于 GH200 的尺寸約為 A100/H100 板卡的 1.5 倍，考慮與H100相同的工藝水平，單卡PCB的價值量至少提升了50%。GH200的架構設計和PCB方案的改變，使得整體系統在性能和成本方面都得到了優化和提升。我們認為加速卡 GH200 尺寸變大以及 3 塊N

93、Vlink 板工藝較傳統多層板有升級將抵消新設計帶來相關模組 PCB 用量的減少。圖表圖表 46.英偉達英偉達 DGX GH200 超級芯片架構超級芯片架構 資料來源：英偉達官網，中銀證券 另一方面，另一方面，Intel 將在將在 2023 年發布的年發布的 Eagle Stream 平臺亦將推動平臺亦將推動 PCB 工藝及材料升級。工藝及材料升級。伴隨新平臺切換，總線等級及傳輸速率升級：據 NewSight 資料顯示，從 2017 年的 Purley 到 Whitley 再到即將量產 EagleStream，對應的 PCIe 接口級別依次提升，從 PCIe3.0 升級至 PCIe5.0，單

94、lane 速率由 8GT/s升級 32GT/s。PCB 以及其關鍵原材料覆銅板作為承載服務器內各種走線的關鍵基材，需要提高相應性能以適應服以及其關鍵原材料覆銅板作為承載服務器內各種走線的關鍵基材，需要提高相應性能以適應服務務器升級。器升級。具體來看：1）工藝難度增加：）工藝難度增加：高速數據傳輸中，使用更多層數的 PCB 可以提供更好的信號隔離和抗干擾能力，從而提高信號完整性和穩定性。PCB 層數從 12 層以下增加至 18 層以上。層數越高難度越大，同時線寬變窄 Whitley升級至 Eagle Stream，Pitch 將由 39mil 縮減至 37mil。2023 年 7 月 30 日

95、算力行業深度之“云基建”26 圖表圖表 47.平臺服務器線寬變化平臺服務器線寬變化 圖表圖表 48.平臺服務器線寬示意圖平臺服務器線寬示意圖 資料來源：博智電子，中銀證券 資料來源：博智電子，中銀證券 2）高速需求原材料覆銅板要求更高，多層板價格陡增）高速需求原材料覆銅板要求更高，多層板價格陡增：由于信號頻率越高，PCB 傳輸損耗越大，因此服務器 PCB 的材料也會從低損耗材料升級為超低損耗材料，以滿足高速高頻要求。CCL 材料等級從 Mid Loss 升級至 Very Low Loss 甚至 Ultra Low Loss，對背鉆等技術的管控更嚴格。對應低介電常數（Dk）和低介質損耗因子（Df

96、），Very Low Loss 要求典型 Df 值降至 0.002-0.005。上述原因均會使新平臺采用的 PCB 單價上漲，據 Prismark 資料顯示，2021 年全球 PCB 主要產品類型中，每平米單價最高的類型為 18 層以上板，單價達到 1538.18 美元/平米，價格近 4 層板的 10 倍。圖表圖表49.聯茂電子高速材料體系聯茂電子高速材料體系 圖表圖表 50.18 層以上層以上多層板價值量明顯提升多層板價值量明顯提升 資料來源：ITEQ，中銀證券 資料來源：Prismark，中銀證券 根據歷史服務器新平臺發布后的滲透率變化以及上文對 DDR5 滲透率的預測，我們預計 2023

97、-2026 PCIe5.0 服務器將以 10%/30%/50%/70%的滲透率提升，結合上文我們對 AI 服務器 PCB 價值量的分析，我們預計我們預計 20222026 年，全球服務器年，全球服務器 PCB 市場規模有望從市場規模有望從 88 億美元增長至億美元增長至 173 億美元，億美元，CAGR達達 18.4%。大幅領先于 PCB 全行業增速。2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”27 圖表圖表 51.全球服務器全球服務器 PCB 市場規模預測市場規模預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 全球服務器出貨數量（萬臺）全球服務

98、器出貨數量（萬臺）1,220 1,350 1,520 1,550 1,680 1,790 1,890 通用服務器 PCIe3.0/4.0 1,210 1,324 1,359 1,277 1,026 706 330 通用服務器 PCIe5.0 0 14 76 155 504 895 1,323 AI服務器 10 13 86 118 150 190 237 全球服務器滲透率全球服務器滲透率(%)通用服務器 PCIe3.0/4.0 99 98 89 82 61 39 17 通用服務器 PCIe5.0 0 1 5 10 30 50 70 AI服務器 1 1 6 8 9 11 13 單臺服務器單臺服務器

99、 PCB 價值量（美元價值量（美元/臺臺)通用服務器 PCIe3.0/4.0 500 500 500 500 500 500 500 通用服務器 PCIe5.0 900 900 900 900 880 870 860 AI服務器 1,810 1,760 1,590 1,970 1,970 1,910 1,830 全球服務器全球服務器 PCB 市場規模（億美元）市場規模（億美元）62 70 88 101 125 149 173 資料來源：IDC，TrendForce，中銀證券測算 據 TrendForce 預估，全球車用 PCB 市場逆勢成長，主要是受惠于全球電動車滲透率持續提升以及汽車電子化，

100、2023 年產值預估年增 14%，達 105 億美元，占整體 PCB產值比重由去年11%上升至 13%；至 2026 年車用 PCB 產值將有望成長至 145 億美元，占整體 PCB 產值比重則上升至 15%，20222026年車用 PCB 產值 CAGR 約 12%。圖表圖表 52.2022-2026 年全球車用年全球車用 PCB 產值預估產值預估 資料來源：TrendForce，中銀證券 2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”28 投資建議投資建議 我們認為算力瓶頸將成為 AI 商業化進程必須解決的核心問題，為此云端和邊緣側正協同發力。自ChatGPT 正式發布以來，國內

101、國際市場 AI 算力投資均表現亮眼。我們認為 AI 算力板塊目前正處于分化調整階段，伴隨經濟基本面的邊際改善以及政策的持續推出，AI 算力板塊有望再度迎來布局良機。我們推薦：1）算力產業鏈：寒武紀、海光信息、通富微電；2）存儲模組：朗科科技、德明利；3）PCB：滬電股份；4）服務器代工：工業富聯。圖表圖表 53.公司估值公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS（倍）（倍）截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688256.SH

102、寒武紀-U 705.79 7.29 10.37 15.65 24.74 96.82 68.06 45.10 28.53 688041.SH 海光信息 1,374.85 51.25 78.40 110.38 150.11 26.83 17.54 12.46 9.16 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002156.SZ 通富微電 353.49 5.02 5.74 11.34 13.

103、62 72.60 61.60 31.20 26.00 300042.SZ 朗科科技 66.69 0.62 0.59 0.70 0.93 107.30 113.90 94.80 71.60 601138.SH 德明利 82.50 0.67 0.77 1.31 1.49 131.32 114.20 67.50 59.10 001309.SZ 工業富聯 4,618.95 200.73 213.67 292.90 359.19 23.00 21.60 15.80 12.90 資料來源：ifind，wind，中銀證券測算 2023 年 7 月 30 日 算力行業深度之“云基建”29 風險提示風險提示 A

104、I 技術突破速度不及預期。技術突破速度不及預期。人工智能長期趨勢已經基本確立，行業發展的門檻還是在算力瓶頸。如果行業終端技術遲遲無法突破，人工智能在終端的應用依然比較有限，這會限制整個行業的發展速度。GPU 國產替代進程不及預期。國產替代進程不及預期。從高精度浮點計算能力來看，國內 GPU 產品與國外產品的計算性能仍或有一代以上差距。此外，國產 GPU 對于生態的建設較英偉達多年深耕有明顯短板。性能與生態建設不及預期恐影響 GPU 國產替代進程。存儲顆粒及模組價格周期反轉不及預期。存儲顆粒及模組價格周期反轉不及預期。存儲的價格已經接近現金成本，但是如果存儲廠減產幅度不及預期，終端供給依然會超出

105、需求，行業可能會面臨虧損生產的壓力。Eagle Stream 新平臺放量不及預期。新平臺放量不及預期。Eagle Stream 平臺服務器芯片發布已有延期記錄，此外對照 Intel Eagle Stream 平臺的 AMD Genoa 預估量產時間也與 Intel 相仿，Eagle Stream 具體放量如推遲將為行業帶來不利影響。電子電子|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 7 月月 30 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 688256.SH 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 169.42 板塊評級板塊評級:

106、強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 198.4(16.3)(28.8)177.3 相對上證綜指 195.0(18.6)(27.6)178.9 發行股數(百萬)416.59 流通股(百萬)244.16 總市值(人民幣 百萬)70,579.43 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)2,480.31 主要股東 陳天石 28.83 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年7月26日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子：半導體電子：半導體

107、證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 寒武紀寒武紀-U 人工智能和自動駕駛芯片雙翼齊飛 寒武紀是國內領先的人工智能芯片設計廠商之一。人工智能產業趨勢基本確寒武紀是國內領先的人工智能芯片設計廠商之一。人工智能產業趨勢基本確立，美國限制英偉達立，美國限制英偉達 A100 對華銷售，寒武紀思元對華銷售，寒武紀思元 370 是有力競爭者。是有力競爭者。首次首次覆蓋，給予覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 人工智能產業趨勢確立，算力需求日益增長。人工智能產業趨勢確立，算力需求日益增長。自 Open AI 發布 ChatGPT

108、以來，全球各大人工智能廠商紛紛加碼大模型，算力需求日益增長。TrendForce 預計 20222026 年，全球 AI 服務器出貨量將從 85.5 萬臺增長到 236.9 萬臺，CAGR 達到 29.1%。寒武紀是國內少數具有人工智能芯片設計能力的廠商之一。寒武紀是國內少數具有人工智能芯片設計能力的廠商之一。美國限制英偉達 A100 對華銷售。中國人工智能廠商正在迫切尋求替代品和穩定的供應鏈。寒武紀思元 370 也是英偉達 A100 的有力競爭者之一。我們認為寒武紀有望在中國人工智能芯片國產替代賽道上發揮作用。乘用車自動駕駛滲透率持續提升，寒武紀成立行歌科技入局。乘用車自動駕駛滲透率持續提升

109、，寒武紀成立行歌科技入局。弗羅斯特沙利文預計 20222030 年，中國自動駕駛乘用車（L2L5 級別）銷量將從 740 萬輛增長到 2470 萬輛，滲透率從 31.5%上升至 92.7%。目前自動駕駛芯片市場主要由英偉達壟斷。寒武紀通過子公司行歌科技入局自動駕駛芯片，也有望成為市場的重要力量。估值估值 我們預計寒武紀 2023/2024/2025 年營業收入 10.37/15.65/24.74 億元，對應PS 68.06/45.10/28.53 倍。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 供應鏈中斷的風險、美國加大制裁的風險、市場競爭加劇的風險。Table_Finc

110、hinaSimple_index1 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)721 729 1,037 1,565 2,474 增長率(%)57.1 1.1 42.3 50.9 58.1 EBITDA(人民幣 百萬)(926)(1,373)(835)(570)(181)歸母凈利潤(人民幣 百萬)(825)(1,257)(825)(515)2 增長率(%)89.9 52.3(34.3)(37.6)(100.3)最新股本攤薄每股收益(人民幣)(1.98)(3.02)(1.98)(1.24)0.00 市

111、盈率(倍)(85.6)(56.2)(85.5)(137.1)46,256.4 市銷率(倍)97.88 96.82 68.06 45.10 28.53 EV/EBITDA(倍)(38.5)(13.8)(81.0)(119.4)(382.0)每股股息(人民幣)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (12%)58%128%198%267%337%Jul-22 Aug-22 Sep-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 寒

112、武紀-U 上證綜指 2023 年 7 月 30 日 寒武紀-U 31 寒武紀：人工智能和自動駕駛芯片雙翼齊飛寒武紀：人工智能和自動駕駛芯片雙翼齊飛 中科寒武紀科技股份有限公司主營業務是應用于各類云服務器、邊緣計算設備、終端設備中人工智能核心芯片的研發、設計和銷售。公司的主要產品和服務包括云端產品線、邊緣產品線、處理器 IP授權及軟件。云端產品線包括云端智能芯片及加速卡、訓練整機。云端智能芯片及加速卡是云服務器、數據中心等進行人工智能處理的核心器件，其主要作用是為云計算和數據中心場景下的人工智能應用程序提供高計算密度、高能效的硬件計算資源，支撐該類場景下復雜度和數據吞吐量高速增長的人工智能處理任

113、務。公司的訓練整機是由公司自研云端智能芯片及加速卡提供核心計算能力，且整機亦由公司自研的訓練服務器產品。公司的訓練整機產品與智能計算集群系統業務的區別在于訓練整機主要提供計算集群中的單體訓練服務器，而不提供全集群搭建和管理服務，主要面向有一定技術基礎的商業客戶群體。邊緣產品線包括邊緣智能芯片及加速卡。邊緣計算是近年來興起的一種新型計算范式，在終端和云端之間的設備上配備適度的計算能力，一方面可有效彌補終端設備計算能力不足的劣勢，另一方面可緩解云計算場景下數據隱私、帶寬與延時等潛在問題。邊緣計算范式和人工智能技術的結合將推動智能制造、智能零售、智能教育、智能家居、智能電網等眾多領域的高速發展。IP

114、 授權及軟件產品線包括 IP 授權和基礎系統軟件平臺。IP 授權是將公司研發的智能處理器 IP 等知識產權授權給客戶在其產品中使用?；A系統軟件平臺是公司為云邊端全系列智能芯片與處理器產品提供統一的平臺級基礎系統軟件（包含軟件開發工具鏈等），打破了不同場景之間的軟件開發壁壘，兼具靈活性和可擴展性的優勢，無須繁瑣的移植即可讓同一人工智能應用程序便捷高效地運行在公司云邊端系列化芯片與處理器產品之上。圖表圖表 54.寒武紀主要產品和服務寒武紀主要產品和服務 產品線產品線 產品類型產品類型 寒武紀主要產品寒武紀主要產品 推出時間推出時間 云端產品線 云端智能芯片及加速卡 思元 100（MLU100）2

115、018 年 思元 270（MLU270）2019 年 思元 290（MLU290）2020 年 思元 370（MLU370）2021 年、2022 年 訓練整機 玄思 1000 智能加速器 2020 年 玄思 1001 智能加速器 2022 年 邊緣端產品線 邊緣智能芯片及加速卡 思元 220（MLU220）2019 年 IP 授權及軟件 終端智能處理器 IP 寒武紀 1A處理器 2016 年 寒武紀 1H 處理器 2017 年 寒武紀 1M 處理器 2018 年 基礎系統軟件平臺 基礎軟件開發平臺 持續研發和升級中 資料來源：寒武紀2022年年報，中銀證券 2016 年 3 月成立以來，公司

116、快速實現了技術的產業化和產品的高效迭代。云端產品線方面，公司先后推出了思元 100、思元 270、思元 290 芯片和思元 370 的云端智能加速卡系列產品以及玄思 1000、1001 智能加速器訓練整機系列產品。邊緣產品線方面，公司推出了基于思元 220 芯片的邊緣智能加速卡。IP 授權及軟件方面，公司先后推出了用于終端場景的寒武紀 1A、寒武紀 1H、寒武紀 1M 系列智能處理器以及與產品對應的基礎系統軟件開發平臺。2021 年，寒武紀成立控股子公司行歌科技，研發車載智能芯片。智能駕駛是一個復雜的系統性任務，除了車載智能芯片外，還需要在云端處理復雜的訓練及推理任務，也需要邊緣端智能芯片在路

117、側實時處理車路協同相關任務，在統一的基礎軟件協同下，能夠實現更高的效率。公司是行業內少數能為智能駕駛場景提供“云邊端車”系列產品的企業之一，有望在智能駕駛領域實現規模應用。2023 年 7 月 30 日 寒武紀-U 32 圖表圖表 55.行歌科技發展歷程行歌科技發展歷程 資料來源：寒武紀官網，中銀證券 2022 年，寒武紀營業總收入 7.29 億元，同比增長 1.1%。智能計算集群系統營收 4.59 億元，是占比最高的業務。云端智能芯片及加速卡營收 2.19 億元，是增速最快的業務。云端產品線思元 270、思元 370 系列產品在多家頭部企業完成產品導入，憑借其優異的產品競爭力，與多家頭部企業

118、實現了合作，形成了有效拓展，從而帶動云端產品線業務收入大幅增長。邊緣端智能芯片及加速卡營收 0.38億元。因為客戶自身需要進行庫存調控消化，其需求的波動造成公司邊緣產品線的收入下降。圖表圖表 56.寒武紀主營業務收入和毛利率寒武紀主營業務收入和毛利率 時間時間 2018 2019 2020 2021 2022 營業總收入（百萬元）117 444 459 721 729 智能計算集群系統（百萬元）296 326 456 459 云端智能芯片及加速卡（百萬元）79 86 80 219 邊緣端智能芯片及加速卡（百萬元）21 175 38 終端智能處理器 IP（百萬元）117 69 12 7 1 毛利

119、率(%)99.9 68.2 65.4 62.4 65.8 智能計算集群系統(%)58.2 61.9 70.6 70.4 云端智能芯片及加速卡(%)78.2 76.3 58.5 63.5 邊緣端智能芯片及加速卡(%)49 41.3 31.1 終端智能處理器 IP(%)99.9 99.8 99.8 99.9 99.9 資料來源：ifind，中銀證券 受人工智能大模型發展熱潮影響，全球算力需求增長較快。AI 服務器作為算力基礎設施之一，具備圖形渲染和海量數據的并行運算等優勢，能夠快速準確地處理大量數據，市場價值逐漸凸顯。根據TrendForce 數據，2022 年搭載 GPGPU（General P

120、urpose GPU）的 AI 服務器出貨量達到 85.5 萬臺，預計到2026年搭載GPGPU的AI服務器出貨量將達到236.9萬臺，20222026年CAGR達到29.0%。圖表圖表 57.2022 年各云端廠商年各云端廠商 AI 服務器采購量占比服務器采購量占比 圖表圖表 58.全球全球 AI 服務器出貨量預測服務器出貨量預測 資料來源：TrendForce，中銀證券 資料來源：TrendForce，中商產業研究院，中銀證券 Microsoft19%Google17%Meta16%AWS14%ByteDance6%Tencent2.3%Baidu1.5%Alibaba1.5%Others

121、22%85.5118.3150.4189.5236.905010015020025020222023E2024E2025E2026E單位：萬臺2023 年 7 月 30 日 寒武紀-U 33 根據 TrendForce 對云端廠商 AI 服務器采購量數據的統計，2022 年 AI 服務器采購中，北美四大云端廠商谷歌、亞馬遜 AWS、Meta、微軟合計占比 66%。國內市場方面，字節跳動采購力道最為顯著，年采購占比達 6%，緊隨其后的是騰訊（2.3%）、阿里巴巴（1.5%）、百度（1.5%）。從AI運算所需要的server GPU來看，其市場以NVIDIA H100、A100、A800以及AMD

122、 MI250、MI250X 系列為主，而 NVIDIA 與 AMD 的 Server GPU 占比約 8:2。圖表圖表 59.通用服務器和通用服務器和 AI 服務器配置差距服務器配置差距 服務器服務器 定位定位 CPU GPU 浪潮信息 NF5280M6 通用服務器 12 顆英特爾至強處理器 浪潮信息 NF8480M6 通用服務器 24 顆英特爾至強處理器 浪潮信息 NF5688M6 AI服務器 2 顆英特爾至強處理器 HGX 8GPU（Ampere 架構）浪潮信息 NF5468M6 AI服務器 2 顆英特爾至強處理器 8 顆 A800，A30，A40，MI100 GPU 卡 中科曙光 I62

123、0-G40 通用服務器 2 顆英特爾至強處理器 中科曙光 X785-G40 AI服務器 2 顆英特爾至強處理器 8 顆 T4 GPU 卡 資料來源：浪潮信息官網，中科曙光官網，中銀證券 根據浪潮信息和中科曙光通用服務器和 AI 服務器的配置數據，一臺普通服務器通常會搭載 24 顆CPU，AI 服務器采用異構形式，一臺 AI 服務器通常搭載 2 顆 CPU 和 48 顆 GPU。相較于通用服務器，AI 服務器對 GPU 的需求量顯著增加。圖表圖表 60.人工智能廠商的人工智能廠商的 AI 芯片性能對比芯片性能對比 廠商廠商 芯片芯片 算力算力 FP16 FP32 INT8 英偉達 A100 31

124、2TFLOPs 19.5TFLOPs 624TOPs 寒武紀 思元 370-S4 72TFLOPs 18TFLOPs 192TOPs 思元 290-M5 512TOPs 思元 270-S4 128TOPs 燧原科技 云燧 T20 128TFLOPs 32TFLOPs 256TOPs 云燧 i20 128TFLOPs 32TFLOPs 256TOPs 華為 Atlas 300I Duo 140TFLOPs 280TOPs Atlas 300I Pro 70TFLOPs 140TOPs Atlas 300T Pro 280TOPs 天數智芯 天垓 100 147TFLOPs 18.5TFLOPs

125、295TOPs 資料來源：英偉達官網，寒武紀官網，燧原科技官網，華為官網，天數智芯官網，中銀證券 目前英偉達的 A100 芯片 FP16 算力可以達到 312TFLOPs，相較于其他國內廠商的 AI 芯片性能遙遙領先，英偉達的 H100、GH200 芯片性能則更加領先。目前寒武紀的思元 370-S4 芯片 FP16 算力可以達到 72TFLOPs，盡管寒武紀和英偉達依然存在較大差距，但是其依然是國內少數具有 AI 芯片設計能力的廠商之一。自動駕駛是指在沒有人類駕駛員干預的情況下，汽車通過感知、決策和執行自動運行的技術。美國汽車工程師協會（SAE）根據人為干預的程度和駕駛場景的范圍將汽車自動化分

126、為 L0、L1、L2、L3、L4、L5 五個級別。目前全球自動駕駛行業正在從 L2 自動化向 L3 自動化升級的過程中。2023 年 7 月 30 日 寒武紀-U 34 圖表圖表 61.乘用車自動駕駛定義乘用車自動駕駛定義 資料來源：知行汽車招股說明書，SAE，弗若斯特沙利文，中銀證券 圖表圖表 62.全球和中國自動駕駛乘用車銷量預估全球和中國自動駕駛乘用車銷量預估 注：這里的自動駕駛乘用車指具有L2L5級別自動駕駛功能的乘用車 資料來源：知行汽車招股說明書，弗若斯特沙利文，中銀證券 根據弗羅斯特沙利文數據，20222030 年，中國自動駕駛乘用車銷量將從 740 萬輛增長到2470 萬輛，滲

127、透率從 31.5%上升至 92.7%。20222030 年，全球自動駕駛乘用車銷量將從 1770 萬輛增長到 6060萬輛，滲透率從 25.8%上升至 78.3%。2019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中國自動駕駛乘用車銷量2.22.73.87.410.513.416.118.620.922.423.624.7全球自動駕駛乘用車銷量6.77.911.317.723.53035.742.247.952.956.960.6中國自動駕駛滲透率10.2%13.5%17.6%31.5%44.1%55.2%65.1%

128、73.5%81.7%86.1%89.2%92.7%全球自動駕駛滲透率9.5%13.4%17.7%25.8%33.5%42.0%49.0%56.8%63.8%69.7%74.3%78.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060708090100單位：百萬輛2023 年 7 月 30 日 寒武紀-U 35 隨著全球自動駕駛乘用車滲透率的提升，自動駕駛芯片行業也有望迎來較快增長。圖表圖表 63.寒武紀自動駕駛寒武紀自動駕駛 SoC SD5223C 產品規格產品規格 資料來源：寒武紀官網，中銀證券 2021 年，行歌科技成立以來，已經和中國一汽、經

129、緯恒潤、天瞳威視、英博超算等企業達成合作。自動駕駛 SoC 芯片方面，行歌科技已經推出 SD5223、SD5223C 等產品，可以實現 L2+級別的自動駕駛。盈利預測盈利預測 在全球人工智能和自動駕駛發展如火如荼的背景下，我們對寒武紀未來的營業收入和毛利潤持相對樂觀的態度。寒武紀的智算中心業務面向政府客戶。政府的智算中心建設規劃是比較穩定的。我們認為寒武紀的智算中心業務會保持在相當體量，同時毛利率維持在相對高位。寒武紀的云端智能芯片及加速卡業務面向云廠商。自 Open AI 發布 ChatGPT 以來，各大人工智能廠商越來越重視對大模型領域的投入，這也帶動 AI 芯片的需求持續增長?？紤]到美國

130、限制英偉達對華銷售 A100、H100，而 A800、H800 也持續供不應求。寒武紀作為國內少數具備 AI 芯片設計能力的廠商，有望在人工智能和國產替代的行業趨勢中受益。我們認為寒武紀的云端智能芯片及加速卡業務會保持較快增長。因為目前 AI 芯片供不應求，各大廠商紛紛上調 AI 芯片售價，寒武紀的云端智能芯片及加速卡業務的毛利率預計也將上行。寒武紀的邊緣端智能芯片及加速卡業務營業收入在 2022 年有所下降，主要系下游客戶去庫。隨著客戶去庫的進行，我們預計寒武紀的邊緣端智能芯片及加速卡業務營業收入有望重回穩健增長軌道，同時該業務的毛利率會保持在相當水平。寒武紀的自動駕駛芯片業務是通過控股子公

131、司行歌科技來運營的。我們預計行哥科技的自動駕駛SoC將在2025年初步形成規?；N售，初期的毛利率水平可能會持平邊緣端智能芯片及加速卡業務。2023 年 7 月 30 日 寒武紀-U 36 圖表圖表 64.寒武紀營業收入和毛利潤預估寒武紀營業收入和毛利潤預估 時間時間 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計合計 營業收入（百萬元）721 729 1,037 1,565 2,474 YoY（%）1.1 42.3 50.9 58.1 毛利潤（百萬元）450 479 704 1,070 1,696 毛利率（%）65.7 67.9 68.4 68.6 一、智算中心業務 營業收入（

132、百萬元）456 459 500 500 500 YoY（%）0.7 8.9 0.0 0.0 毛利潤（百萬元）322 323 350 350 350 毛利率（%）70.4 70.0 70.0 70.0 二、云端智能芯片及加速卡業務 營業收入（百萬元）80 219 480 998 1,882 YoY（%）173.8 119.2 108.0 88.5 毛利潤（百萬元）47 139 336 699 1,317 毛利率（%）63.5 70.0 70.0 70.0 三、邊緣端智能芯片及加速卡業務 營業收入（百萬元）175 38 47 56 65 YoY（%）(78.3)23.8 18.8 15.5 毛利潤

133、（百萬元）72 12 14 17 19 毛利率（%）31.6 30.0 30.0 30.0 四、自動駕駛芯片業務 營業收入（百萬元）18 YoY（%）毛利潤（百萬元）5 毛利率（%）30.0 五、其他業務 營業收入（百萬元）10 13 10 10 10 YoY（%）30.0(23.1)0.0 0.0 毛利潤（百萬元）9 5 4 4 4 毛利率（%）38.5 40.0 40.0 40.0 資料來源：ifind，中銀證券測算 盈利預測：盈利預測：我們預計寒武紀 2023/2024/2025 年營業收入 10.37/15.65/24.74 億元，增速為42.25%/50.87%/58.10%。相對估

134、值：相對估值：在芯片設計行業，龍芯中科、景嘉微與寒武紀在產品類型、技術路線、盈利模式、下游市場上較為相似。我們認為這兩家公司的 PS 平均值具有較高的參考意義?？紤]到寒武紀是國內少數具有人工智能芯片設計能力的公司之一，我們對公司在需求前景、行業地位、競爭優勢、稀缺性等方面持樂觀態度。我們認為公司估值仍有上升空間。圖表圖表 65.寒武紀可比公司估值寒武紀可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值（億元）總市值（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS（倍）（倍）截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 20

135、24E 2025E 688047.SH 龍芯中科 397.19 0.52 1.94 3.68 4.50 767.49 205.21 107.83 88.25 300474.SZ 景嘉微 356.56 2.89 4.07 5.75 7.74 137.45 97.62 69.07 51.29 平均值 452.47 151.41 88.45 69.77 688256.SH 寒武紀 705.79 7.29 10.37 15.65 24.74 96.82 68.06 45.10 28.53 注：龍芯中科、景嘉微尚未覆蓋，未有評級，相關預測數據取自ifind 資料來源：ifind，中銀證券測算 投資建議投

136、資建議 全球人工智能產業趨勢基本確立，人工智能算力芯片是產業的基礎硬件。美國希望通過限制中國高算力芯片的發展來保持科技領先優勢。而中國方面在人工智能技術上的追趕則依賴于算力芯片的突破。2023 年 7 月 30 日 寒武紀-U 37 我們推薦寒武紀。我們推薦寒武紀。寒武紀是中國領先的人工智能芯片廠商，其算力芯片思元 370 是英偉達 A100 的有力競爭者。在英偉達等美系廠商人工智能芯片供應受限的情況下，寒武紀可以提供替代性的解決方案。我們認為寒武紀有望受益于整個人工智能和國產替代的發展趨勢。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。風險提示風險提示 供應鏈中斷的風險。供應鏈中斷的風險。

137、人工智能芯片依賴于先進制程制造技術。如果中美科技競爭進一步升級，美國有可能會限制先進制程晶圓廠為中國人工智能芯片代工。人工智能芯片供應鏈存在中斷的風險。美國加大制裁的風險。美國加大制裁的風險。人工智能芯片是中美科技競爭的重要賽道。如果寒武紀表現突出并引起美國注意，美國可能會進一步加大對寒武紀的制裁。市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。自 ChatGPT 發布以來，全球人工智能芯片供不應求，各大人工智能芯片廠商紛紛尋求擴產。隨著新進入者不斷增加，現廠商不斷擴產，人工智能芯片有可能從供不應求變成供過于求，人工智能芯片價格存在下滑的風險。2023 年 7 月 30 日 寒武紀-U 38 Tabl

138、e_FinchinaDetail_index1 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 721 729 1,037 1,565 2,474 凈利潤(830)(1,325)(869)(542)2 營業收入 721 729 1,037 1,565 2,474 折舊攤銷 263 367 376 262 46 營業成本 271 250 333 495 778

139、 營運資金變動(1,199)1,492(1,135)(107)(1,096)營業稅金及附加 2 3 5 8 12 其他 893(1,864)260(340)(28)銷售費用 71 83 93 102 124 經營活動現金流經營活動現金流(873)(1,330)(1,367)(727)(1,076)管理費用 396 297 342 391 421 資本支出(505)(284)(24)(19)(17)研發費用 1,136 1,523 1,244 1,252 1,262 投資變動(129)(92)0 0 0 財務費用(53)(52)(41)(40)(28)其他 713 1,153 100 100 1

140、00 其他收益 221 273 200 150 100 投資活動現金流投資活動現金流 79 777 76 81 83 資產減值損失(25)(196)(150)(100)(75)銀行借款 0 0 0 0 0 信用減值損失(9)(117)(80)(50)(30)股權融資(49)37 1,672 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 148 61 36 42 27 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 99 99 1,708 42 27 投資收益 90 91 100 100 100 凈現金流凈現金流(695)(454)417(604)(966)匯兌收益 0 0

141、 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤(824)(1,324)(870)(543)1 營業外收入 0 2 1 1 1 財務指標財務指標 營業外支出 0 0 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額(824)(1,323)(869)(542)2 成長能力成長能力 所得稅 6 2 0 0 0 營業收入增長率(%)57.1 1.1 42.3 50.9 58.1 凈利潤(830)(1,325)(869)(542)2 營業利潤增長率(%)89.7 60.7(34.3)(37.6)(100.1)少數股東損益(5)

142、(68)(43)(27)0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)89.9 52.3(34.3)(37.6)(100.3)歸母凈利潤(825)(1,257)(825)(515)2 息稅前利潤增長率(%)71.1 46.4(30.4)(31.2)(72.7)EBITDA(926)(1,373)(835)(570)(181)息稅折舊前利潤增長率(%)63.3 48.3(39.2)(31.7)(68.2)EPS(最新股本攤薄，元)(1.98)(3.02)(1.98)(1.24)0.00 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)89.9 52.3(34.3)(37.6)(100.3)資料來源：

143、公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)(164.8)(238.7)(116.8)(53.2)(9.2)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)(114.3)(181.6)(83.9)(34.7)0.0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)62.4 65.8 67.9 68.4 68.6 流動資產流動資產 6,171 4,255 6,094 5,919 6,789 歸母凈利潤率(%)(114.4)(172.4)(79.6)(32.9)0.1 貨幣資金 2,921 2,467 2,8

144、84 2,280 1,314 ROE(%)(14.0)(25.9)(14.5)(9.9)0.0 應收賬款 478 766 1,004 1,666 2,554 ROIC(%)(33.7)(83.6)(42.3)(30.5)(6.0)應收票據 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 存貨 287 287 479 660 1,130 資產負債率 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 預付賬款 85 8 116 69 222 凈負債權益比(0.5)(0.5)(0.5)(0.4)(0.2)合同資產 36 46 63 99 156 流動比率 12.3 7.8 7.4 5.2 3.6 其他流動資產 2,36

145、4 681 1,548 1,146 1,413 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 818 1,515 871 774 671 總資產周轉率 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 長期投資 138 230 230 230 230 應收賬款周轉率 2.1 1.2 1.2 1.2 1.2 固定資產 280 233 149 57 31 應付賬款周轉率 3.2 3.3 3.5 3.5 3.6 無形資產 261 291 108 2 2 費用率費用率 其他長期資產 140 761 384 485 409 銷售費用率(%)9.9 11.3 9.0 6.5 5.0 資產合計資產合計 6,989 5,77

146、0 6,965 6,692 7,461 管理費用率(%)54.9 40.7 33.0 25.0 17.0 流動負債流動負債 503 542 825 1,149 1,888 研發費用率(%)157.5 208.9 120.0 80.0 51.0 短期借款 0 0 0 0 0 財務費用率(%)(7.3)(7.1)(4.0)(2.5)(1.1)應付賬款 215 230 363 519 868 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 288 312 462 629 1,020 每股收益(最新攤薄)(2.0)(3.0)(2.0)(1.2)0.0 非流動負債非流動負債 506 288 397 343 370

147、 每股經營現金流(最新攤薄)(2.1)(3.2)(3.3)(1.7)(2.6)長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)14.1 11.7 13.7 12.5 12.5 其他長期負債 506 288 397 343 370 每股股息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 負債合計負債合計 1,009 831 1,222 1,492 2,258 估值比率估值比率 股本 400 401 417 417 417 P/E(最新攤薄)(85.6)(56.2)(85.5)(137.1)46,256.4 少數股東權益 89 85 41 14 14 P/S(最新攤薄)97.88 96.82 68.

148、06 45.10 28.53 歸屬母公司股東權益 5,891 4,855 5,701 5,187 5,188 EV/EBITDA(38.5)(13.8)(81.0)(119.4)(382.0)負債和股東權益合計負債和股東權益合計 6,989 5,770 6,965 6,692 7,461 價格/現金流(倍)(80.8)(53.1)(51.6)(97.1)(65.6)資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 電子電子|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 7 月月 30 日日 688041.SH 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 59.15

149、 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 40.8(14.8)(36.0)相對上證綜指 37.3(17.1)(34.8)發行股數(百萬)2,324.34 流通股(百萬)211.79 總市值(人民幣 百萬)137,484.60 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)1,442.82 主要股東 曙光信息產業股份有限公司 27.96 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年7月26日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子：半導

150、體電子：半導體 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 海光信息海光信息 中國版“AMD”，“自主可控”的中堅力量 海光信息是國內少數具有高性能服務器海光信息是國內少數具有高性能服務器 CPU 設計能力的廠商之一。隨著各行設計能力的廠商之一。隨著各行各業開始推動服務器的國產化，海光信息的各業開始推動服務器的國產化，海光信息的 7000 和和 5000 系列是替代英特爾、系列是替代英特爾、AMD 服務器服務器 CPU 的中流砥柱。首次覆蓋并給予的中流砥柱。首次覆蓋并給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 海光信息是國內少數具有高

151、性能服務器海光信息是國內少數具有高性能服務器 CPU 設計能力的廠商之一。設計能力的廠商之一。海光CPU 系列產品兼容 x86 指令集以及國際上主流操作系統和應用軟件，軟硬件生態豐富，性能優異，安全可靠，已經廣泛應用于電信、金融、互聯網、教育、交通等重要行業或領域。海光 DCU 系列產品以 GPGPU 架構為基礎，兼容通用的“類 CUDA”環境，可廣泛應用于大數據處理、人工智能、商業計算等應用領域?！白灾骺煽亍边M入常態化階段，國產服務器迎來發展良機?！白灾骺煽亍边M入常態化階段，國產服務器迎來發展良機。美國對華科技制裁加速中國科技“自主可控”布局。中國政府正式將信創提升至國家戰略層面，并從黨政、

152、金融向教育、醫療、電信、電力、石油、交通、航空航天等領域延伸。20212025 年，中國 X86 服務器芯片出貨量將從762 萬顆增長到 1066 萬顆。隨著國產服務器滲透率的提升，高性能服務器 CPU 的市場規模也有望進一步增長。國產國產 CPU 性能已經從“不可用”變為“可用”。性能已經從“不可用”變為“可用”。盡管國產 CPU 的性能和海外先進水平相比依然存在較大差距，但是在日常辦公、繪圖設計、數據處理等場景已經可以滿足基本需求。海光信息的 7000、5000、3000系列產品對標英特爾 E7、E5、E3 系列產品，成為國產替代的中堅力量。估值估值 我們預計公司 2023/2024/20

153、25 年實現營業收入 78.40/110.38/150.11 億元，對應 PS 17.54/12.46/9.16 倍。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 供應鏈中斷的風險、美國加大制裁的風險、市場競爭加劇的風險。Table_FinchinaSimple_index2 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)2,310 5,125 7,840 11,038 15,011 增長率(%)126.1 121.8 53.0 40.8 36.0 EBITDA(人民幣 百萬)766

154、 1,677 2,741 3,999 5,553 歸母凈利潤(人民幣 百萬)327 804 1,449 2,276 3,305 增長率(%)(935.6)145.6 80.3 57.1 45.2 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.14 0.35 0.62 0.98 1.42 市盈率(倍)420.3 171.1 94.9 60.4 41.6 市銷率(倍)59.51 26.83 17.54 12.46 9.16 EV/EBITDA(倍)1.2 49.9 45.9 31.0 21.6 每股股息(人民幣)0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 股息率(%)0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 資料來

155、源：公司公告，中銀證券預測 (37%)(17%)3%24%44%64%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 海光信息 上證綜指 2023 年 7 月 30 日 海光信息 40 海光信息：中國版“海光信息：中國版“AMD”，“自主可控”的中堅力量”，“自主可控”的中堅力量 海光信息的主營業務是研發、設計和銷售應用于服務器、工作站等計算、存儲設備中的高端處理器。公司的產品包括海光通用處理器（CPU）和海光協處理器（DCU）。海光 CPU 系列產品兼容 x86 指令集以及

156、國際上主流操作系統和應用軟件，軟硬件生態豐富，性能優異，安全可靠，已經廣泛應用于電信、金融、互聯網、教育、交通等重要行業或領域。海光 DCU 系列產品以 GPGPU 架構為基礎，兼容通用的“類 CUDA”環境，可廣泛應用于大數據處理、人工智能、商業計算等應用領域。截至 2022 年，海光 CPU 系列產品海光二號為主力銷售產品，海光三號已經實現小批量銷售，海光四號、海光五號處于研發階段；海光 DCU 系列產品深算一號為公司 GPGPU 主要在售產品，深算二號、深算三號處于研發階段。公司新產品加速迭代，性能持續提升，研發團隊在高端處理器設計、SoC 架構設計、處理器安全、處理器驗證、高主頻與低功

157、耗處理器實現、高端芯片 IP 設計、工藝物理設計、先進封裝設計、基礎軟件等關鍵技術上不斷實現突破。圖表圖表 66.海光信息產品矩陣海光信息產品矩陣 產品類型產品類型 主要產品主要產品 指令集指令集 產品特征產品特征 典型應用典型應用 場景場景 高端處理器 通用處理器-海光 CPU 兼容 X86 指令集 內置多個處理器核心，集成通用的高性能外設接口，擁有完善的軟硬件生態環境和完備的系統安全機制。針對不同應用場景對高端處理器計算性能、功能、功耗等技術指標的要求，分別提供海光 7000 系列產品、5000 系列產品、3000 系列產品 云計算、物聯網、信息服務等 協處理器-海光 DCU 兼容“類CU

158、DA”環境 內置大量運算核心，具有較強的并行計算能力和較高的能效比，適用于向量計算和矩陣計算等計算密集型應用 大數據處理、人工智能、商業計算等 資料來源：海光信息2022年年報，中銀證券 海光 CPU 主要面向復雜邏輯計算、多任務調度等通用處理器應用場景需求，兼容國際主流 x86 處理器架構和技術路線，具有優異的系統架構、高可靠性和高安全性、豐富的軟硬件生態等優勢。海光CPU 按照代際進行升級迭代，報告期內在售的為海光二號和海光三號產品，每代際產品按照不同應用場景對高端處理器計算性能、功能、功耗等技術指標的要求，細分為海光 7000 系列產品（最多集成 32 個處理器核心）、海光 5000 系

159、列產品（最多集成 16 個處理器核心）、海光 3000 系列產品（最多集成 8 個處理器核心）。海光 CPU 在國產處理器中具有非常廣泛的通用性和產業生態，已經大規模應用于電信、金融、互聯網、教育、交通、工業設計、圖形圖像處理等領域。海光 CPU 既支持面向數據中心、云計算等復雜應用領域的高端服務器；也支持面向政務、企業和教育領域的信息化建設中的中低端服務器以及工作站和邊緣計算服務器。海光 DCU 屬于 GPGPU 的一種，采用“類 CUDA”通用并行計算架構，能夠較好地適配、適應國際主流商業計算軟件和人工智能軟件。與 CPU 相同，海光 DCU 按照代際進行升級迭代，每代際產品細分為 800

160、0 系列的各個型號。海光 8000 系列具有全精度浮點數據和各種常見整型數據計算能力，具有最多 64 個計算單元，能夠充分挖掘應用的并行性，發揮其大規模并行計算的能力，快速開發高能效的應用程序。海光 DCU 主要部署在服務器集群或數據中心，為應用程序提供性能高、能效比高的算力，支撐高復雜度和高吞吐量的數據處理任務。2023 年 7 月 30 日 海光信息 41 圖表圖表 67.全球服務器銷量預估全球服務器銷量預估 圖表圖表 68.2020 年全球年全球 X86 服務器市場份額服務器市場份額 資料來源：工業富聯2022年年報，IDC，中銀證券 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 根據 IDC 數

161、據，2022 年全球服務器出貨量約 1517 萬臺，同比增長 12%，產值到達 1216 億美元。隨著人工智能應用的普及，2022 年中國智能算力規模達到 268EFLOPs，近乎翻倍，超過通用算力規模。2020 年，全球 X86 服務器銷售量約占總服務器銷售量的 97.3%，X86 服務器依然是服務器架構的主流。根據華經產業研究院數據，20212025 年，中國 X86 服務器銷量將從 375 萬臺增長到 525 萬臺。根據 IDC 數據，20212025 年，中國 X86 服務器芯片出貨量將從 762 萬顆增長到 1066 萬顆。隨著中國服務器市場的持續增長，相應的服務器芯片的市場規模也有

162、望水漲船高。圖表圖表 69.中國中國 X86 服務器銷量預估服務器銷量預估 圖表圖表 70.中國中國 X86 服務器芯片銷量預估服務器芯片銷量預估 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 資料來源：海光信息招股說明書，IDC，中銀證券 1,354 1,517 1,549 1,679 1,793 1,885 0200400600800100012001400160018002000202120222023E 2024E 2025E 2026E單位：萬臺90.8%97.3%9.2%2.7%0%20%40%60%80%100%銷售額銷售量單位：萬臺X86服務器（%）非X86服務器（%）375 408 4

163、45 484 525 010020030040050060020212022E2023E2024E2025E單位：萬臺762 829 903 982 1,066 0200400600800100012002021E2022E2023E2024E2025E單位：萬顆2023 年 7 月 30 日 海光信息 42 圖表圖表 71.海光信息的海光信息的 CPU 產品和同行性能對比產品和同行性能對比 Intel AMD 海光海光 兆芯兆芯 海思海思 飛騰飛騰 龍芯龍芯 申威申威 品牌 Xeon6354 EPYC7542 海光 7285 開勝KH-30000 鯤鵬920-7260 S2500 企業級3C

164、5000L 申威 1621 指令集 x86 x86 x86 x86 ARM ARM LoongArch SW_64 核心數 18 32 32 8 64 64 16 16 超線程 36 64 64 不支持 不支持 不支持 不支持 不支持 主頻 3.0GHz 2.9GHz 2.0GHz 3.0GHz 2.6GHz 2.2GHz 2.2GHz 2.0GHz 內存類型 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR3 內存通道數 8 8 8 2 8 8 4 8 最高內存頻率 3200MHz 3200MHz 2666MHz 2666MHz 2933MHz 3200MHz 3

165、200MHz 2133MHz PCIe 通道數 64 128 128 16 40 17 32 16 產品定位 服務器 CPU 服務器 CPU 服務器 CPU 服務器 CPU 服務器 CPU 服務器 CPU 服務器 CPU 服務器 CPU 資料來源：海光信息招股說明書，中銀證券 海光信息是國內少數擁有高端通用處理器和協處理器設計能力的廠商之一，并率先實現了商業化。目前英特爾的產品在市場上處于主導地位。海光信息的 7000 系列產品對標英格爾至強 E7，屬于高端芯片。5000 系列產品對標英特爾至強 E5，屬于中端芯片。3000 系列產品對標英特爾至強 E3，屬于低端芯片。2018 年以來，海光信

166、息的 CPU 芯片已經得到浪潮、聯想、新華三、同方等國內知名服務器廠商的認可，并成功得到工商銀行、中國銀行、中國石油、中國石化、電信運營商等客戶的應用。圖表圖表 72.海光信息的海光信息的 CPU 產品和英特爾定位對比產品和英特爾定位對比 產品定位產品定位 公司產品公司產品 Intel CPU產品（產品（2019 年前）年前）Intel CPU產品（產品（2019 年后）年后）高端 7000 系列 至強 E7 至強鉑金（Platinum）、至強金（Gold）中端 5000 系列 至強 E5 至強銀（Silver）低端 3000 系列 至強 E3 至強銅（Bronze）資料來源：海光信息招股說明

167、書，中銀證券 海光信息的 DCU 產品在 2021 年實現商業化，兼容“類 CUDA”環境，軟硬件生態豐富。海光信息的深算一號對標英偉達 A100 和 AMD MI100，廣泛應用在大數據處理、人工智能、商業計算等領域。圖表圖表 73.海光信息的海光信息的 GPGPU 產品和同行性能對比產品和同行性能對比 項目項目 海光海光 NVIDIA AMD 品牌 深算一號 Ampere 100 MI100 生產工藝 7nm FinFET 7nm FinFET 7nm FinFET 核心數量 4096(64 CUs)2560 CUDA processors 640 Tensor processors 12

168、0CUs 內核頻率 Up to 1.5GHz（FP64）Up to 1.7Ghz（FP32）Up to 1.53Ghz Up to 1.5GHz（FP64）Up to 1.7Ghz(FP32)顯存容量 32GB HBM2 80GB HBM2e 32GB HBM2 顯存位寬 4096 bit 5120 bit 4096bit 顯存頻率 2.0 GHz 3.2 GHz 2.4 GHz 顯存帶寬 1024 GB/s 2039 GB/s 1228 GB/s TDP 350 W 400 W 300W CPU to GPU 互聯 PCIe Gen4 x 16 PCIe Gen4 x 16 PCIe GEN

169、4 x 16 GPU to GPU 互聯 xGMI x 2,Up to 184 GB/s NVLink，up to 600 GB/s Infinity Fabric x 3，up to 276 GB/s 資料來源：海光信息招股說明書，中銀證券 盈利預測盈利預測 在中國各行各業持續推進服務器國產替代的趨勢下，我們對海光信息未來的營業收入和毛利潤持相對樂觀的態度。2023 年 7 月 30 日 海光信息 43 海光信息的中高端 CPU（7000 系列和 5000 系列）面向服務器客戶。根據海光信息招股說明書數據，2021 年海光信息的 7000 系列和 5000 系列的銷量約 20.4 萬顆。根據

170、 IDC 預計，2021 年中國 X86 服務器芯片銷量約為 761.5 萬顆。通過計算可以得到，2021 年海光信息的 X86 服務器 CPU 在中國市占率約為 2.68%。這意味著海光信息的中高端 CPU 還有進一步提升市占率的可能性。我們預計海光信息的中高端 CPU 業務營業收入有望保持較快增長，同時毛利率會保持在相對穩健的水平。海光信息的中低端 CPU（3000 系列）主要面向電腦客戶。隨著中國各行各業“自主可控”電腦的滲透率提升，海光信息的中低端 CPU 業務營業收入有望穩健增長，同時伴隨著產品規模效應，毛利率會有小幅提升。海光信息的 GPGPU 芯片（8000 系列）主要面向 AI

171、 服務器廠商。自 Open AI 發布 ChatGPT 以來，各大人工智能廠商越來越重視對大模型領域的投入，這也帶動 AI 芯片的需求持續增長?？紤]到美國限制英偉達對華銷售 A100、H100，而 A800、H800 也持續供不應求。海光信息作為國內少數具備GPGPU 芯片設計能力的廠商，有望在人工智能和國產替代的行業趨勢中受益。我們認為海光信息的的 GPGPU 芯片會保持較快增長。因為目前 AI 芯片供不應求，各大廠商紛紛上調 AI 芯片售價，海光信息的 GPGPU 芯片毛利率有持續上行的可能性。圖表圖表 74.海光信息營業收入和毛利潤預估海光信息營業收入和毛利潤預估 時間時間 2021 2

172、022E 2023E 2024E 2025E 合計合計 營業收入（百萬元）2,310 5,125 7,840 11,038 15,011 YoY（%）121.9 53.0 40.8 36.0 毛利潤（百萬元）1,292 2,686 4,172 5,883 8,010 毛利率（%）55.9 52.4 53.2 53.3 53.4 一、中高端 CPU（7000 系列和 5000 系列）營業收入（百萬元）1,694 3,800 6,000 8,416 11,341 YoY（%）124.3 57.9 40.3 34.8 毛利潤（百萬元）1,107 2,350 3,660 5,091 6,804 毛利率

173、（%）65.3 61.8 61.0 60.5 60.0 二、中低端 CPU（3000 系列）營業收入（百萬元）378 900 1,200 1,470 1,750 YoY（%）138.1 33.3 22.5 19.0 毛利潤（百萬元）102 210 288 360 438 毛利率（%）27.0 23.3 24.0 24.5 25.0 三、GPGPU（8000 系列）營業收入（百萬元）239 400 640 1,152 1,920 YoY（%）67.4 60.0 80.0 66.7 毛利潤（百萬元）83 130 224 432 768 毛利率（%）34.7 32.5 35.0 37.5 40.0

174、注：海光信息未披露2022年各業務線具體收入，這里的數據為預估值 資料來源：ifind，中銀證券 估值估值 在芯片設計行業，龍芯中科、景嘉微與海光信息在產品類型、技術路線、盈利模式、下游市場上較為相似。我們認為這兩家公司的 PS 平均值具有較高的參考意義。我們預計海光信息 2023、2024、2025 年營業收入 78.40、110.38、150.11 億元。截至 2023 年 7 月 26日，海光信息市值 1374.85 億元，我們預計對應 2023、2024、2025 年 PS 17.54、12.46、9.16 倍?？紤]到海光信息是國內少數具有高性能 CPU 和 GPGPU 芯片設計能力的

175、公司之一，我們對公司在需求前景、行業地位、競爭優勢、稀缺性等方面持樂觀態度。我們認為公司估值仍有上升空間。2023 年 7 月 30 日 海光信息 44 圖表圖表 75.同行可比公司估值同行可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值（億元）總市值（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS（倍）（倍）截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688047.SH 龍芯中科 397.19 0.52 1.94 3.68 4.50 767.49 205.21 107.83 88.25 300

176、474.SZ 景嘉微 356.56 2.89 4.07 5.75 7.74 137.45 97.62 69.07 51.29 平均值 452.47 151.41 88.45 69.77 688041.SH 海光信息 1,374.85 51.25 78.40 110.38 150.11 26.83 17.54 12.46 9.16 注：龍芯中科、景嘉微尚未覆蓋，未有評級，相關預測數據取自ifind 資料來源：ifind，中銀證券測算 投資建議投資建議 中國服務器需求持續增長，同時“自主可控”成為國家安全的重要議題。國產服務器不僅僅在黨政領域有需求，在金融、電信、能源、教育、交通等等其他領域也有日

177、益增長的需求。我們推薦海光信息。我們推薦海光信息。海光信息是中國少數具備高性能 CPU 和 GPGPU 芯片設計能力的廠商。海光信息的 CPU 產品可以兼容 X86 系統，是英特爾和 AMD CPU 的有力競爭者。我們認為海光信息有望受益于中國社會各行各業對服務器國產化進度的推進。首次覆蓋并給予首次覆蓋并給予買入買入評級。評級。風險提示風險提示 供應鏈中斷的風險。供應鏈中斷的風險。高性能 CPU 和 GPGPU 芯片依賴于先進制程制造技術。如果中美科技競爭進一步升級，美國有可能會限制先進制程晶圓廠為中國高性能 CPU 和 GPGPU 芯片代工。高性能 CPU和 GPGPU 芯片供應鏈存在中斷的

178、風險。美國加大制裁的風險。美國加大制裁的風險。高性能 CPU 和 GPGPU 芯片是中美科技競爭的重要賽道。如果海光信息表現突出并引起美國注意，美國可能會進一步加大對海光信息的制裁。市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。國產服務器關系到國家信息安全，是重中之重。隨著越來越多的服務器 CPU廠商進入這一條賽道，行業競爭格局存在惡化的風險，相應的 CPU 價格也可能會下滑。2023 年 7 月 30 日 海光信息 45 Table_FinchinaDetail_index2 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日

179、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,310 5,125 7,840 11,038 15,011 凈利潤 438 1,125 1,932 3,034 4,407 營業收入 2,310 5,125 7,840 11,038 15,011 折舊攤銷 409 699 727 750 768 營業成本 1,018 2,439 3,668 5,154 7,001 營運資金變動(651)(1,467)(219)(1,909)(679)營業稅金及附加 24 39 47 55 7

180、5 其他 402(399)392(462)(93)銷售費用 52 81 102 121 150 經營活動現金流經營活動現金流 598(43)2,832 1,413 4,403 管理費用 90 135 180 232 285 資本支出(753)(1,381)(126)(76)(56)研發費用 745 1,414 1,803 2,208 2,702 投資變動 659 220 0 0 0 財務費用(12)(89)(159)(190)(231)其他 11(368)(3)(2)(1)其他收益 47 67 50 50 50 投資活動現金流投資活動現金流(83)(1,530)(129)(78)(57)資產減

181、值損失(24)(31)(20)(15)(10)銀行借款 311(11)(80)0 0 信用減值損失(1)(9)(6)(4)(2)股權融資(510)10,930(168)(263)(382)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 134(93)257 141 255 公允價值變動收益 9 8 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(65)10,826 10(122)(127)投資收益 11(7)(3)(2)(1)凈現金流凈現金流 450 9,253 2,713 1,212 4,219 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 436 1,136 2,220 3,

182、487 5,065 營業外收入 1 1 1 1 1 財務指標財務指標 營業外支出 0 0 1 1 1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 437 1,137 2,220 3,488 5,066 成長能力成長能力 所得稅(1)12 289 453 659 營業收入增長率(%)126.1 121.8 53.0 40.8 36.0 凈利潤 438 1,125 1,932 3,034 4,407 營業利潤增長率(%)(630.8)160.6 95.5 57.1 45.3 少數股東損益 110 321 483 759 1,102 歸

183、屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(935.6)145.6 80.3 57.1 45.2 歸母凈利潤 327 804 1,449 2,276 3,305 息稅前利潤增長率(%)(346.9)174.3 105.8 61.4 47.3 EBITDA 766 1,677 2,741 3,999 5,553 息稅折舊前利潤增長率(%)290.5 119.0 63.4 45.9 38.9 EPS(最新股本攤薄，元)0.14 0.35 0.62 0.98 1.42 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(935.6)145.6 80.3 57.1 45.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲

184、利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)15.4 19.1 25.7 29.4 31.9 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)18.9 22.2 28.3 31.6 33.7 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)56.0 52.4 53.2 53.3 53.4 流動資產流動資產 3,871 14,949 18,521 21,879 27,798 歸母凈利潤率(%)14.2 15.7 18.5 20.6 22.0 貨幣資金 1,960 11,208 13,921 15,133 19,352 ROE(%)6

185、.1 4.7 7.9 11.2 14.2 應收賬款 273 971 931 1,746 1,895 ROIC(%)5.0 11.3 21.3 30.0 44.2 應收票據 68 273 248 485 512 償債能力償債能力 存貨 1,124 1,095 2,243 2,448 3,924 資產負債率 0.4 0.2 0.2 0.2 0.2 預付賬款 237 937 830 1,653 1,719 凈負債權益比(0.1)(0.6)(0.6)(0.6)(0.7)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 2.5 10.9 8.0 9.1 8.0 其他流動資產 209 465 348 414 396

186、 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 6,586 6,986 6,167 5,602 4,836 總資產周轉率 0.2 0.3 0.3 0.4 0.5 長期投資 212 0 0 0 0 應收賬款周轉率 10.5 8.2 8.2 8.2 8.2 固定資產 107 272 239 205 172 應付賬款周轉率 9.0 16.2 16.4 16.5 16.5 無形資產 3,818 4,246 3,803 3,285 2,709 費用率費用率 其他長期資產 2,449 2,468 2,126 2,112 1,955 銷售費用率(%)2.3 1.6 1.3 1.1 1.0 資產合計資產合計 10,

187、457 21,934 24,688 27,481 32,634 管理費用率(%)3.9 2.6 2.3 2.1 1.9 流動負債流動負債 1,562 1,370 2,313 2,398 3,495 研發費用率(%)32.2 27.6 23.0 20.0 18.0 短期借款 150 200 200 200 200 財務費用率(%)(0.5)(1.7)(2.0)(1.7)(1.5)應付賬款 292 342 612 729 1,092 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 1,120 828 1,501 1,469 2,203 每股收益(最新攤薄)0.1 0.3 0.6 1.0 1.4 非流動負債非

188、流動負債 2,634 2,334 2,381 2,318 2,350 每股經營現金流(最新攤薄)0.3 0.0 1.2 0.6 1.9 長期借款 541 480 400 400 400 每股凈資產(最新攤薄)2.3 7.3 7.9 8.8 10.0 其他長期負債 2,093 1,854 1,981 1,918 1,950 每股股息 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 負債合計負債合計 4,196 3,704 4,694 4,716 5,845 估值比率估值比率 股本 2,024 2,324 2,324 2,324 2,324 P/E(最新攤薄)420.3 171.1 94.9 60.4 4

189、1.6 少數股東權益 856 1,177 1,660 2,418 3,520 P/S(最新攤薄)59.51 26.83 17.54 12.46 9.16 歸屬母公司股東權益 5,406 17,053 18,334 20,346 23,269 EV/EBITDA 1.2 49.9 45.9 31.0 21.6 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 10,457 21,934 24,688 27,481 32,634 價格/現金流(倍)229.9(3,178.4)48.6 97.3 31.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 電子電子|證券研究報告證券研究報告 首

190、次評級首次評級 2023 年年 7 月月 30 日日 002156.SZ 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 23.36 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 39.5 3.5 28.0 55.3 相對深圳成指 40.8 2.6 29.9 66.9 發行股數(百萬)1,513.24 流通股(百萬)1,513.07 總市值(人民幣 百萬)35,349.21 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)1,583.08 主要股東 南通華達微電子集團股份有限公司 20.32 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券

191、以2023年7月26日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子：半導體電子：半導體 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 通富微電通富微電 國內先進封裝龍頭，全球AI算力需求上漲直接受益者 公司為全球封測代工領域龍頭，與公司為全球封測代工領域龍頭，與AMD達成“合資達成“合資-合作”協議，承接了合作”協議，承接了AMD 80%的封測代工，直接受益于全球算力需求上漲。在先進封裝領域技術積累深厚，有的封測代工，直接受益于全球算力需求上漲。在先進封裝領域技術積累深厚，

192、有望承接臺積電望承接臺積電CoWoS封裝產業轉移。首次覆蓋，給予封裝產業轉移。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 產品種類齊全，客戶覆蓋全球大多數知名集成電路企業。產品種類齊全，客戶覆蓋全球大多數知名集成電路企業。公司封測產品覆蓋傳統打線封裝，先進封裝如 TCP 封裝、Fan out 封裝、FCBGA 封裝等絕大多數封裝品類。主要客戶有 AMD、恩智浦、聯發科、德州儀器、意法半導體、英飛凌、兆易創新、長鑫存儲、長江存儲等。全球范圍內擁有七大生產基地，營收連續多年增長強勁。積極布局先進封裝，有望承接臺積電產業轉移。積極布局先進封裝，有望承接臺積電產業轉移。公司原有大面

193、積 FCBGA封裝技術，承接 Chiplet 封裝后段工藝。2022 年公司 Chip on Warfer 雙層堆疊技術通過驗證。今年以來，臺積電 CoWoS 產能始終處于緊缺狀態，公司有望承接產業轉移，獲得利潤率營收雙重增長。估值估值 我們預計公司2023/2024/2025年實現營業收入248.34/297.41/351.48億元，歸母凈利潤分別為 5.74/11.34/13.62 億元，對應 PE 61.6/31.2/26.0 倍。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 AI 泡沫破裂的風險、大客戶泡沫破裂的風險、大客戶 AMD 芯片銷量不及預期的風險、行業競爭

194、芯片銷量不及預期的風險、行業競爭格局惡化的風險。格局惡化的風險。Table_FinchinaSimple_index3 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)15,812 21,429 24,834 29,741 35,148 增長率(%)46.8 35.5 15.9 19.8 18.2 EBITDA(人民幣 百萬)3,056 3,924 4,301 4,989 5,441 歸母凈利潤(人民幣 百萬)957 502 574 1,134 1,362 增長率(%)182.7(47.5)14.3 97

195、.7 20.1 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.63 0.33 0.38 0.75 0.90 市盈率(倍)36.9 70.4 61.6 31.2 26.0 市凈率(倍)3.4 2.6 2.5 2.3 2.1 EV/EBITDA(倍)11.9 10.1 10.0 8.2 6.8 每股股息(人民幣)0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 股息率(%)0.0 0.6 0.0 0.0 0.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (16%)4%23%43%63%83%Jul-22 Aug-22 Sep-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23

196、 Jun-23 Jul-23 通富微電 深圳成指 2023 年 7 月 30 日 通富微電 47 全球集成電路封測巨頭，先進封裝先行者全球集成電路封測巨頭，先進封裝先行者 通富微電是中國第二，全球第四大集成電路封測企業。通富微電是中國第二，全球第四大集成電路封測企業。公司成立于 1997 年，2007 年 8 月在深交所上市。2016 年收購 AMD 蘇州、檳城兩大封測廠，與 AMD 形成“合資+合作”的戰略合作伙伴關系，簽署長期業務合作協議，承擔了 AMD 包括數據中心、客戶端、游戲和嵌入式等板塊 80%以上的封測業務。目前有南通通富、崇川工廠、通富通科、廈門通富、合肥通富、TFAMD 蘇州

197、、TFAMD 檳城七大生產基地。形成了包含框架類封裝（SOT,SOP,QFN,DFN,LQFP,TO,IPM 等）,基板類封裝（WBBGA，WBLGA，FCBGA，FCCSP,FCLGA 等）和圓片類封裝（Fan-in WLCSP，Fan-out WLCSP,Cu pillar bump,Solder bump,Gold bump 等）,以及 COG，COF 和 SIP 等多種先進封裝為代表的產品矩陣體系。產品廣泛應用于消費，工業和汽車類產品上，包括高性能計算、大數據存儲、網絡通訊、移動終端、車載電子、人工智能、物聯網、工業智造等領域。圖表圖表 76.2022 年通富微電為全球第四大委外封測商

198、年通富微電為全球第四大委外封測商 資料來源：長電科技2022年報、中銀證券 股權結構清晰，大基金重點投資。股權結構清晰，大基金重點投資。公司最大股東為南通華達微電子股份有限公司，持股比例達到20.32%，第二大股東為國家集成電路產業投資基金，持股比例達到 13.29%。公司實控人石明達-石磊父子通過華達微電子直接和間接持有公司 8.76%的股份。其余大股東為蘇州工業園區產業投資基金、南通盛世金濠投資管理有限公司、南通招商江海企業發展基金、香港中央結算公司等，主要為地方政府下屬產業投資基金，公司股權架構及管理結構穩定。圖表圖表 77.通富微電股權結構圖通富微電股權結構圖 資料來源：公司2022年

199、報、中銀證券 2023 年 7 月 30 日 通富微電 48 受益全球算力需求增長，公司營收持續增長，穿越半導體周期。受益全球算力需求增長，公司營收持續增長，穿越半導體周期。根據 WSTS 的數據，2022 年全球半導體市場規模 5740 億美元，消費電子市場萎靡不振，半導體行業處于下行周期。而 2022 年通富微電受益于全球算力需求對先進封裝需求較大，營收持續快速增長。圖表圖表 78.通富微電營收通富微電營收逐年逐年增長增長 圖表圖表 79.通富微電在中國半導體封測行業中規模成長最快通富微電在中國半導體封測行業中規模成長最快 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 積

200、極布局研發，迎接算力需求浪潮積極布局研發，迎接算力需求浪潮 產品多元化，研發投入不斷增長。產品多元化，研發投入不斷增長。2018-2022 年，研發投入從 5.6 億增長到 13.2 億元人民幣，年復合增長 23.9%。在算力領域，公司建成 2.5D/3D 高端封裝平臺（Visons），具有超大尺寸 FCBGA 封裝能力，Fanout 封裝技術已完成 6RDL 開發。存儲方面已完成應用于高端服務器的多層堆疊存儲芯片開發。圖表圖表 80.通富微電持續擴大研發投入通富微電持續擴大研發投入 資料來源：ifind、中銀證券 2023 年 7 月 30 日 通富微電 49 圖表圖表 81.通富微電在通富

201、微電在 HPC 領域積累深厚領域積累深厚 資料來源：通富微電2022中報、中銀證券 承接承接 AMD80%封裝業務，在封裝業務，在 Chiplet 領域技術積累深厚。領域技術積累深厚。2016 年 AMD 推出基于 Zen1 架構的 Ryzen CPU 芯片，將多個核心使用封裝技術集成。2017 年又基于 Zen1 架構推出 Eypc 系列服務器 CPU，實現了對Intel的彎道超車。2022年AMD正式發布了采用RDNA 3架構的旗艦GPU，即RX 7900 XTX和 RX 7900 XT。這是全球首個導入 Chiplet 技術的游戲 GPU?；?Chiplet 技術，AMD 實現了對 I

202、ntel的彎道超車。通過以 CoWoS 為代表的一系列異構集成技術通過將計算單元與存儲單元放在同一片晶圓上以實現高數據交換效率。目前 AMD 的 CoWoS 主要由臺積電代工，但產能極度緊缺。2023Q1通富微電 CoW 堆疊已經完成技術驗證，有望快速接入供應體系。圖表圖表 82.AMD 全線產品已采用全線產品已采用 Chiplet 設計設計 資料來源：微型計算機公眾號、AMD官網、中銀證券 圖表圖表 83.2.5D 封裝技術原理示意封裝技術原理示意 資料來源：中銀證券整理 算力芯片需求不斷增長，先進封裝帶動行業整體價值量提升。算力芯片需求不斷增長，先進封裝帶動行業整體價值量提升。2022 年

203、底 ChatGPT 發布，AI 浪潮席卷全球。隨著 AI 模型的不斷迭代，對訓練大模型所需的算力需求呈指數級增長，遠超硬件算力增長速度。根據 Open AI 官方，GPT3.0 的參數數量是 GPT2.0 的 116.7 倍。以 Cowos 為代表的先進封裝技術通過異構集成，晶圓級互聯等手段，有力支持了芯片算力的持續發展。Yole 預計 2027 年全球先進封裝市場規模達到 650 億美元，年均復合增速 9.6%，行業整體價值量獲得提升。FC 方面 LRDDR PoPT 方面 存儲方面 Fan out 方面 2023 年 7 月 30 日 通富微電 50 圖表圖表 84.先進封裝帶動封裝環節價

204、值量提升先進封裝帶動封裝環節價值量提升 資料來源：Yole，長電科技2022年報、中銀證券 大陸封測行業承接產業轉移，價值量毛利潤同步提升。大陸封測行業承接產業轉移，價值量毛利潤同步提升。根據 2022 年報顯示，晶圓代工廠商臺積電毛利潤率 59.6%，中芯國際 38.3%，聯華電子 48.6%。而封測行業中，通富微電 2022 年毛利潤率 13.9%，長電科技 17.0%。根據半導體行業觀察消息，CoWos 封裝的毛利潤率在 20%-30%之間，今年上半年由于產能奇缺，毛利率有所提升，但下半年隨著大陸地區封測廠商技術取得突破，2.5D、3D 封裝的毛利潤率將回歸正常水平。臺積電等晶圓代工巨頭

205、可能將相對低利潤業務對外轉移。大陸封測廠商有望獲得利潤率營收雙重增長。盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：我們預計通富微電 2023-2025 年營業收入為 248.34/297.41/351.48 億元。核心假設如下：1）AMD 業務營業收入：考慮到 2023 年 AMD 算力芯片需求旺盛，2023H2 下游庫存見底。2024、2025 年 AMD 大算力芯片和端算力芯片快速上量疊加封裝環節價值量提升，公司營收實現快速增長。我們預計 2023/2024/2025 年 AMD 業務的營收為 138.84、173.55、216.93 億元，增速為+20%、+25%、+25%，毛利率

206、 14.00%、17.00%、16.00%；2）其他算力芯片業務營業收入：2023 年國產先進算力芯片逐漸放量，2023 年-2025 年數據中心建設國產替代成為大勢所趨，通富微電在行業內具有技術領先地位且國產芯片設計公司相對議價能力較弱，毛利潤更高。我們預計 2023/2024/2025 年其他算力芯片的收入為 38.95、50.63、55.69 億元，增速為+30%、+30%、+10%，毛利率 16.00%、19.00%、17.00%。3）汽車電子業務營業收入：2023 年電動汽車滲透率持續提高，單車芯片價值量不斷增加，隨著自動駕駛等應用在國內落地，汽車電子業務將迎來快速成長。我們預計 2

207、023/2024/2025 年汽車電子業務營收為 12.11、13.07、13.72 億元，增速為+8%、+8%、+5%，毛利率 17.00%、17.00%、17.00%。4）消費電子業務營業收入：2023 年 H1 消費電子終端需求持續低迷，下半年有望迎來弱修復。我們預計 2023/2024/2025 年消費電子業務營收為 27.82、30.60、33.66 億元，增速為+0%、+10%、+10%，毛利率 16.00%、16.00%、16.00%。5）存儲芯片業務營業收入：2023 年存儲芯片周期見底，美光 2023Q3 法說會宣布存儲顆粒價格已出現邊際改善。2024 年隨著國內廠商 HBM

208、 量產等催化因素，存儲芯片封測業務有望迎來新一波增長，同時出現封測環節價值量和毛利率提升。我們預計 2023/2024/2025 年存儲芯片業務營收為 10.74、11.80、13.57 億元，增速為+30%、+10%、+15%，毛利率 13.00%、18.00%、18.00%。6）其他業務營業收入：考慮到 2023-2025 年低端封測在營收中所占比重將進一步下降。我們預計2023/2024/2025 其他業務營業收入為 19.26、17.33、17.33 億元，增速為-10%、-10%、+0%，毛利率 6.80%、6.80%、6.80%。2023 年 7 月 30 日 通富微電 51 圖表

209、圖表 85.通富微電盈利預測通富微電盈利預測 2022 2023E 2024E 2025E AMD 營業收入（億元）115.7 138.84 173.55 216.93 增速(%)20.00 25.00 25.00 毛利潤率(%)14.00 17.00 16.00 汽車電子 營業收入（億元）11.21 12.11 13.07 13.72 增速(%)8.00 8.00 5.00 毛利潤率(%)17.00 17.00 17.00 存儲 營業收入（億元）8.26 10.74 11.8 13.57 增速(%)30.00 10.00 15.00 毛利潤率(%)13.00 18.00 18.00 其他算力

210、芯片 營業收入（億元）29.96 38.95 50.63 55.69 增速(%)30.00 30.00 10.00 毛利潤率(%)16.00 19.00 17.00 消費電子 營業收入（億元）27.82 27.82 30.60 33.66 增速(%)0.00 10.00 10.00 毛利潤率(%)16.00 16.00 16.00 其他 營業收入（億元）21.4 19.26 17.33 17.33 增速(%)（10.00）（10.00）0.00 毛利潤率(%)6.80 6.80 6.80 合計 營業收入（億元）214.29 248.34 297.41 351.48 增速(%)35.48 15.

211、89 19.76 18.18 毛利潤率(%)13.58 14.08 16.67 15.82 資料來源：公司公告、中銀證券測算 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023/2024/2025 年實現營業收入 248.34/297.41/351.48 億元，增速為15.89%/19.76%/18.18%,歸 母 凈 利 潤 分 別 為5.74/11.34/13.62億 元，分 別 同 比 增 長14.27%/97.67%/20.13%；在當前股本下，每股收益分別為 0.38/0.75/0.90 元。相對估值：相對估值：我們選取營業模式相似且同為國內封測行業龍頭的長電科技、華天科技作為可比公司，根據

212、 2023 年 7 月 26 日收盤價計算，公司 2023-2025 年對應市盈率分別為 61.60/31.20/26.00 倍，2023-2025 高于行業平均水平。公司在先進封裝領域提前布局，產業鏈中價值占比提升，占有產業鏈重要地位，受 AI 算力需求推動，應享有一定估值溢價。圖表圖表 86.通富微電可比公司估值通富微電可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002185.

213、SZ 華天科技 310.51 7.54 8.38 11.90 15.99 41.19 37.06 26.09 19.42 600584.SH 長電科技 610.27 32.31 25.42 35.52 42.04 18.89 24.01 17.18 14.52 平均值 23.17 26.76 19.28 15.71 002916.SZ 通富微電 353.49 5.02 5.74 11.34 13.62 70.40 61.60 31.20 26.00 資料來源：ifind，中銀證券測算 注：華天科技、長電科技尚未覆蓋，未有評級，相關預測數據取自ifind一致預期 投資建議投資建議 公司作為國內委

214、外封測代工行業三大龍頭之一，在邏輯芯片封測領域深耕多年，擁有豐富的技術積累。下游綁定全球芯片巨頭 AMD，并開拓了模擬、功率等多行業國際客戶，客戶資源穩定優質。公司還擁有海外生產基地，可以有效規避地緣政治風險。因此公司在委外封測代工行業內具有一定的領先優勢地位。同時隨著全球算力需求緊張，臺積電 CoWoS 封測產能緊張，公司有望獲得更多先進封裝訂單。且半導體市場在經歷 2022 年下半年的下跌趨勢后，有望在 2023 年第三、第四季度觸底反彈。首次覆蓋,給予買入買入評級。2023 年 7 月 30 日 通富微電 52 風險提示風險提示 AI 泡沫破裂的風險：泡沫破裂的風險：公司產品的銷售受 A

215、I 需求驅動，若 AI 相關應用落地不及預期，將存在公司相關產品營收增速不及預期的可能，對公司經營造成不利的影響。大客戶大客戶 AMD 芯片銷量不及預期的風險：芯片銷量不及預期的風險：公司超過一半的銷售來自于第一大客戶 AMD，如果未來主要 AMD 產品競爭力不及預期，將影響公司營收。行業競爭格局惡化的風險：行業競爭格局惡化的風險：封測行業國內競爭激烈，若高端封測行業內涌入更多市場參與者，可能導致惡性價格戰，使得行業格局發生變化，公司盈利能力出現下降 2023 年 7 月 30 日 通富微電 53 Table_FinchinaDetail_index3 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現

216、金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 15,812 21,429 24,834 29,741 35,148 凈利潤 966 530 591 1,169 1,404 營業收入 15,812 21,429 24,834 29,741 35,148 折舊攤銷 2,029 2,991 3,272 3,430 3,716 營業成本 13,098 18,449 21,337 24,783 29,58

217、7 營運資金變動 912(1,403)1,234(1,743)1,484 營業稅金及附加 54 57 82 98 116 其他(1,037)1,080 878 404 527 銷售費用 59 66 117 140 165 經營活動現金流經營活動現金流 2,871 3,198 5,976 3,260 7,131 管理費用 477 553 621 744 879 資本支出(6,405)(7,125)(455)(655)(2,450)研發費用 1,062 1,323 1,614 2,379 2,636 投資變動 1,081(382)0 0 0 財務費用 258 634 599 516 442 其他

218、356 310 5 5 5 其他收益 141 148 148 148 148 投資活動現金流投資活動現金流(4,968)(7,196)(450)(650)(2,445)資產減值損失(22)(27)(23)(24)(25)銀行借款 1,830 2,432(1,472)(746)(1,057)信用減值損失(13)(20)(11)(15)(15)股權融資 61 1,998 0 0 0 資產處置收益(2)15 6 6 6 其他 474(165)(846)(392)(503)公允價值變動收益 0 10 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 2,365 4,265(2,318)(1,138)(1,56

219、0)投資收益 39(1)(1)(1)(1)凈現金流凈現金流 268 267 3,208 1,472 3,126 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 946 471 582 1,195 1,436 營業外收入 7 2 2 2 2 財務指標財務指標 營業外支出 1 4 4 4 4 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 951 469 580 1,193 1,433 成長能力成長能力 所得稅(16)(62)(12)24 29 營業收入增長率(%)46.8 35.5 15.9 19.8 18.2

220、凈利潤 966 530 591 1,169 1,404 營業利潤增長率(%)161.9(50.2)23.6 105.3 20.1 少數股東損益 10 28 18 35 42 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)182.7(47.5)14.3 97.7 20.1 歸母凈利潤 957 502 574 1,134 1,362 息稅前利潤增長率(%)124.3(9.1)10.2 51.5 10.7 EBITDA 3,056 3,924 4,301 4,989 5,441 息稅折舊前利潤增長率(%)52.1 28.4 9.6 16.0 9.1 EPS(最新股本攤薄，元)0.63 0.33

221、 0.38 0.75 0.90 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)182.7(47.5)14.3 97.7 20.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)6.5 4.4 4.1 5.2 4.9 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)6.0 2.2 2.3 4.0 4.1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)17.2 13.9 14.1 16.7 15.8 流動資產流動資產 9,145 13,133 14,599 20,605 22,570 歸母凈利潤率(%)6.1

222、2.3 2.3 3.8 3.9 貨幣資金 4,181 4,242 7,450 8,922 12,048 ROE(%)9.2 3.6 4.0 7.3 8.1 應收賬款 2,251 4,626 3,343 6,200 5,078 ROIC(%)4.8 3.6 4.6 6.9 8.8 應收票據 48 68 67 95 96 償債能力償債能力 存貨 2,112 3,477 2,987 4,521 4,442 資產負債率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 預付賬款 166 234 229 309 333 凈負債權益比 0.5 0.5 0.2 0.1(0.2)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率

223、0.9 1.0 1.1 1.3 1.5 其他流動資產 387 487 523 559 572 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 17,956 22,496 19,544 16,800 15,481 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.9 長期投資 228 483 483 483 483 應收賬款周轉率 7.8 6.2 6.2 6.2 6.2 固定資產 13,166 15,129 14,338 12,550 11,668 應付賬款周轉率 4.8 4.3 4.3 4.4 4.3 無形資產 318 359 377 399 419 費用率費用率 其他長期資產 4,243 6,525

224、 4,345 3,368 2,911 銷售費用率(%)0.4 0.3 0.5 0.5 0.5 資產合計資產合計 27,101 35,629 34,143 37,406 38,051 管理費用率(%)3.0 2.6 2.5 2.5 2.5 流動負債流動負債 10,258 13,748 13,549 15,716 14,920 研發費用率(%)6.7 6.2 6.5 8.0 7.5 短期借款 3,636 4,249 4,803 4,057 3,000 財務費用率(%)1.6 3.0 2.4 1.7 1.3 應付賬款 4,048 6,032 5,626 7,915 8,250 每股指標每股指標(元元

225、)其他流動負債 2,575 3,466 3,120 3,744 3,670 每股收益(最新攤薄)0.6 0.3 0.4 0.7 0.9 非流動負債非流動負債 5,821 7,319 5,441 5,367 5,404 每股經營現金流(最新攤薄)1.9 2.1 3.9 2.2 4.7 長期借款 4,207 6,026 4,000 4,000 4,000 每股凈資產(最新攤薄)6.9 9.1 9.5 10.3 11.2 其他長期負債 1,613 1,294 1,441 1,367 1,404 每股股息 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 負債合計負債合計 16,079 21,067 18,99

226、0 21,083 20,325 估值比率估值比率 股本 1,329 1,513 1,513 1,513 1,513 P/E(最新攤薄)36.9 70.4 61.6 31.2 26.0 少數股東權益 580 728 746 781 823 P/B(最新攤薄)3.4 2.6 2.5 2.3 2.1 歸屬母公司股東權益 10,442 13,834 14,407 15,541 16,903 EV/EBITDA 11.9 10.1 10.0 8.2 6.8 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 27,101 35,629 34,143 37,406 38,051 價格/現金流(倍)12.3 11.1 5

227、.9 10.8 5.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 計算機計算機|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 7 月月 30 日日 300042.SZ 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 33.28 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 165.2(10.7)21.7 170.8 相對深圳成指 166.5(11.6)23.6 182.4 發行股數(百萬)200.40 流通股(百萬)179.54 總市值(人民幣 百萬)6,669.31 3 個月日

228、均交易額(人民幣 百萬)525.62 主要股東 韶關市城市投資發展集團有限公司 24.89 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年7月26日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 計算機：計算機設備計算機：計算機設備 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 朗科科技朗科科技 “東數西算”拉動需求，多市場布局拓展供給 公司是閃存盤的發明者，有超過公司是閃存盤的發明者，有超過 20 年的存儲品牌行業基礎，為全球存儲應用年的存儲品牌行業基礎，為全球存儲應用領域

229、提供解決方案。目前產品已經覆蓋固態存儲、領域提供解決方案。目前產品已經覆蓋固態存儲、DRAM 動態存儲、嵌入式動態存儲、嵌入式存儲和移動存儲領域。首次覆蓋，給予存儲和移動存儲領域。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 優化產品類型，推進新品開發優化產品類型，推進新品開發。固態硬盤方面，公司上市PCIe4.0系列固態硬盤新品NV5000-t/NV5000-N、新品朗系列S3000；內存產品方面，公司推出越影系列 DDR4 電競內存條，持續推進 DDR5 內存產品研發，上市超光系列DDR5 內存條、絕影 DDR5 電鍍版內存條，旗艦款Z系列DDR5 內存條也即將上市；移動

230、硬盤方面，公司推出新型 USB3.2Gen22 高速接口的高性能移動固態硬盤 ZX20，新型 USB3.2Gen2 接口高性能移動固態硬盤 ZX10；存儲卡方面，公司滿足客戶差異化需求推出相應的產品?！皷|數西算”工程和存儲安全需求為存儲產品帶來新的機遇?！皷|數西算”工程和存儲安全需求為存儲產品帶來新的機遇。據廣東省發展改革委、網信辦、工業和信息化主管部門、通信管理局、能源局發布的全國一體化算力網絡粵港澳大灣區國家樞紐節點建設方案，韶關或成為全國一體化算力網絡粵港澳大灣區唯一樞紐節點，目標于 2025 年中心建成 50 萬架標準機架、500萬臺服務器規模，投資超500億元。目前，韶關城投已成為公

231、司的控股股東。存儲產品作為數據中心的重要組成部分，公司有望深度參與國家“東數西算”工程韶關數據中心集群建設。加快戰略布局，拓展供給市場。加快戰略布局，拓展供給市場。公司與科研院所和企業合作，向產業鏈上游延伸，進入上游芯片封裝測試領域，完善公司產業鏈條。2022 年 8月，公司與中國科學院深圳先進技術研究院簽署戰略合作協議。擬與中國科學院深圳先進技術研究院合作共建數據中心產業研究院；2022 年 12月，公司與正源芯設立合資公司，合作建設存儲芯片封裝測試工廠；2023年 3 月，公司與曙光信息簽署戰略合作協議，在存儲軟硬件等領域開展深入合作。估值估值 我們預計公司 2023/2024/2025

232、年實現營業收入 20.01/29.10/50.10 億元，歸母凈利潤分別為 0.59/0.70/0.93 億元，對應 PE 113.9/94.8/71.6 倍。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 宏觀經濟波動的風險、原材料價格波動的風險、行業競爭加劇。Table_FinchinaSimple_index4 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)1,913 1,772 2,001 2,910 5,010 增長率(%)28.3(7.4)12.9 45.5 72.2 EB

233、ITDA(人民幣 百萬)67 52 61 85 135 歸母凈利潤(人民幣 百萬)69 62 59 70 93 增長率(%)(2.6)(9.8)(5.8)20.2 32.3 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.34 0.31 0.29 0.35 0.46 市盈率(倍)96.9 107.3 113.9 94.8 71.6 市凈率(倍)6.0 5.6 5.4 5.2 4.9 EV/EBITDA(倍)34.5 30.2 96.4 71.5 50.1 每股股息(人民幣)0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 股息率(%)0.3 0.4 0.1 0.2 0.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (16%)

234、43%101%160%219%278%Jul-22 Aug-22 Sep-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 朗科科技 深圳成指 2023 年 7 月 30 日 朗科科技 55 智能存儲解決方案供應者，算力時代乘風破浪開啟新征程智能存儲解決方案供應者，算力時代乘風破浪開啟新征程 深耕存儲持續創新，把握“東數西算”力爭國產替代深耕存儲持續創新，把握“東數西算”力爭國產替代。朗科成立于 1999 年，是閃存盤的發明者，全球存儲應用領域產品與解決方案提供商。2010 年，朗科在 A 股創業板成功上市。自公

235、司成立以來，通過核心技術及自主創新能力實現了多元化和有序擴張，目前產品已經覆蓋固態存儲、DRAM 動態存儲、嵌入式存儲和移動存儲領域。此外韶關城投已成為公司控股股東，公司將積極參與“東數西算”工程韶關數據中心集群建設，提升產品技術實力，實現國產替代，把握時代發展機遇。圖表圖表 87.朗科科技發展歷程朗科科技發展歷程 資料來源：公司官網，中銀證券 產品豐富，產品豐富，應用場景廣闊應用場景廣闊。公司主要經營固態存儲、DRAM 動態存儲、嵌入式存儲和移動存儲產品。按照下游行業分類，公司存儲產品可分為企業級存儲和消費級存儲，企業級存儲主要應用于數據中心及服務器、汽車電子、物聯網硬件、安防監控、工業控制

236、、網絡通信設備等領域；消費級存儲主要應用于個人電腦、智能手機、平板電腦、可穿戴設備、相機和無人機等領域。圖表圖表 88.朗科科技主要產品朗科科技主要產品 資料來源：公司官網，中銀證券 2023 年 7 月 30 日 朗科科技 56 國資控股，公司綜合實力提升國資控股，公司綜合實力提升。公司控股股東為韶關城投。截至 2023 年第一季度末，韶關城投直接持有公司 24.89%的股份，而韶關城投的實控人為韶關市金葉發展有限公司。此外，韶關市人民政府國有資產監督管理委員會是韶關市金葉發展有限公司的主要股東，占股份比例為 90%，廣東省財政廳持有韶關市金葉發展有限公司剩余的 10%股份。韶關市人民政府國

237、有資產監督管理委員會對朗科科技公司擁有實質性的控制權。此外，鄧國順持有公司 11.12%的股份；毛勇持有公司 1.74%的股份，公司股權結構穩定。圖表圖表 89.公司股權結構（截公司股權結構（截至至 2023 年年 3 月月 31 日日）資料來源：iFinD，公司23Q1季報，中銀證券 公司營業穩健增長，閃存應用公司營業穩健增長，閃存應用、閃存控制芯片閃存控制芯片營收占比較高。營收占比較高。2014 年至 2021 年，受益于下游專用性空調旺盛的需求，公司營業收入由 2.11 億元增長至 19.13 億元，復合增長率為 37.02%，呈現強勁增長態勢。2022 年整體消費電子市場不景氣，終端出

238、貨量明顯下滑，存儲市場價格呈下降趨勢，但公司積極拓展下游市場，展現出強大韌性。分產品來看，閃存應用產品和閃存控制芯片及其他占比較高。圖表圖表 90.朗科科技營收情況朗科科技營收情況 圖表圖表 91.朗科科技各產品營收占比情況朗科科技各產品營收占比情況 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 受市場環境影響，公司整體毛利率有所下降受市場環境影響，公司整體毛利率有所下降。2021 年，受疫情持續、國際貿易局勢等影響，存儲晶圓原廠的價格出現了較為劇烈的波動，整體毛利率有所下滑，2022 年全球經濟放緩，下游市場需求明顯回落，存儲市場價格呈下降趨勢，拉低了公司盈利水平。分業務來

239、看，公司閃存應用產品毛利率最高，而閃存控制芯片由于市場價格下降毛利率最低。2023 年 7 月 30 日 朗科科技 57 圖表圖表 92.朗科科技盈利能力情況朗科科技盈利能力情況 圖表圖表 93.朗科科技各產品毛利率情況朗科科技各產品毛利率情況 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 公司成本公司成本平穩平穩，凈利潤有望回升。凈利潤有望回升。期間費用率方面，公司的管理費用率、財務費用率較為穩定，銷售費用率則因公司于 2019 年末成立了新的海外電商部門，導致該費用率大幅上漲增加。但總體期間費率仍保持較低水平。凈利潤方面，公司歸母凈利潤由 2015 年的 0.24 億元增

240、長至 2022 年的 0.62億元，復合增長率為 14.52%，但由于公司 2022 年一季度工廠停產 3 周，對接單、出貨均產生較大影響，且存儲市場價格下滑，導致該年凈利潤下降，隨著市場回暖需求提升公司業績有望恢復正常水平。圖表圖表 94.朗科科技期間費用率情況朗科科技期間費用率情況 圖表圖表 95.朗科科技歸母凈利潤情況朗科科技歸母凈利潤情況 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 把握“算力時代”發展機遇把握“算力時代”發展機遇，橫縱拓展全面戰略布局橫縱拓展全面戰略布局 20 年深耕數據存儲技術，力爭全球存儲應用領先提供商。年深耕數據存儲技術，力爭全球存儲應用領先

241、提供商。公司在閃存應用及移動存儲產品的市場處于領先地位，可應對客戶在不同情況下對于存儲產品的需求變革，應對消費者消費習慣的轉變及市場更迭。公司產品覆蓋廣闊，涵蓋固態存儲、DRAM 動態存儲、嵌入式存儲以及移動存儲領域，下游應用包括數據中心、智算中心、服務器、汽車、物聯網、醫療設備、航空航天、安防監控、工業控制、網絡通信設備等行業級存儲領域以及智能手機、平板電腦可穿戴設備、PC 等消費級存儲領域。積極參與“東數西算”，國產替代正當時。積極參與“東數西算”，國產替代正當時。隨著去年韶關城投成為公司控股股東，公司將積極參與韶關數據中心的建設，有望作為政府的產業抓手，帶動整個產業鏈、生態鏈落到韶關。韶

242、關數據中心的建設對應著較大的市場體量，公司將能立足于此，面向全球。此外國內存儲市場國產替代空間大，而朗科已成為國家國產替代戰略產品供應商。公司“朗系列”產品主控芯片、閃存顆粒、生產制造所有環節均在公司安全體系控制下自主研發、生產,并與國產操作系統和硬件 CPU 平臺兼容適配認證。公司還以自己的核心技術為上下游的企業的國產替代提供應用場景,推動合作伙伴的國產化,提高數據存儲行業的國產化率,筑牢國家數據安全的堤壩。2023 年 7 月 30 日 朗科科技 58 橫縱拓展，全面布局擴大產業鏈。公司積極拓展業務領域，逐漸從消費級存儲轉向企業級存儲和車規級存儲，同時向產業鏈上游擴展，涉足上游芯片封裝測試

243、領域，全面強化和完善公司產業鏈。規級存儲，同時向產業鏈上游擴展，涉足上游芯片封裝測試領域，全面強化和完善公司產業鏈。在數據中心領域，公司于 2022 年 8 月與中國科學院深圳先進技術研究院簽署戰略合作協議，2023 年 3月又通過全資子公司北京朗科創新技術發展有限公司與曙光信息產業（北京）有限公司簽署戰略合作協議。這些協議將極大推動公司在數據中心領域的發展。在車規級產品領域，公司以有限合伙人身份認購廣汽埃安新能源汽車股份，進一步鞏固在車規級產品領域的地位。同時，公司在 2022年 12 月與正源芯半導體設立合資公司，合作建設存儲芯片封裝測試工廠，以進一步深化在產業鏈上游的擴張和合作。與此同時

244、，公司也積極應對上游供應關系的復雜性，與國內外頭部存儲上游廠商攜手合作，穩固其與上游的合作生態資源。由于市場供需關系的變化、上游晶圓廠商的 3D NAND FLASH 技術升級、下游消費電子生產廠商需求變化、國產芯片廠商的崛起等因素，存儲市場在供應和價格上可能出現較大波動，公司則通過布局存儲封裝和測試工廠，完善存儲產品產業鏈布局，做好應對挑戰準備，同時為進入更高精度市場做鋪墊。盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：1）閃存應用產品：隨著 AI 智能行業對存儲設備需求加大，設備需要的固態硬盤產品朝著新接口協議、新產品形態、高速度、大容量方向發展，這一趨勢有利于公司相關固態存儲產品的銷

245、售。閃存存儲相對傳統機械硬盤存儲的性能及實施總成本（TCO）優勢日益明顯，存儲產品升級換代的時機已經到來，公司積累的產品應用技術經驗也將得以更好地展現。我們預計 2023/2024/2025 年閃存應用產品業務收入為11.82/20.10/40.19億元，增速為15.00%/70.00%/100.00%。毛利率為10%/10%/10%。2）移動存儲產品：目前公司重點在閃存控制芯片及應用產品上，移動存儲占比相對較少。但隨著存儲市場回暖，移動存儲產品需求也有望增長。我們預計 2023/2024/2025 年移動存儲產品業務收入為0.23/0.25/0.28 億元，增速為 10.00%/10.00%

246、/10.00%。毛利率為 6%/6%/6%。3）閃存控制芯片：與公司其他產品一樣，閃存控制芯片需求將受到存儲市場回暖拉動，同時隨著韶關政府入股朗科，公司將進一步參與到韶關數據中心的建設中，有望大幅提升公司產品銷售。我們預計2023/2024/2025年閃存控制芯片業務收入為7.35/8.08/8.89億元，增速為10.00%/10.00%/10.00%。毛利率為 5%/5%/5%。圖表圖表 96.朗科科技盈利預測朗科科技盈利預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 閃存應用產品 收入（百萬元）1,000.21 1,028.37 1,182.2 2,009.74 4,01

247、9.48 收入增速(%)65.29 2.80 15.00 70.00 100.00 毛利率(%)11.60 9.92 10.00 10.00 10.00 移動存儲產品 收入（百萬元）17.00 21.00 23.10 25.41 27.95 收入增速(%)13.33 23.53 10.00 10.00 10.00 毛利率(%)5.88-6.00 6.00 6.00 閃存控制芯片 收入（百萬元）843.00 668.00 734.80 808.28 889.11 收入增速(%)7.53（20.76）10.00 10.00 10.00 毛利率(%)3.32 4.64 5.00 5.00 5.00

248、其他 收入（百萬元）53.00 55.00 60.50 66.55 73.21 收入增速(%)（39.08）3.77 10.00 10.00 10.00 毛利率(%)81.13 89.09 90.00 90.00 90.00 合計合計 收入（百萬元）收入（百萬元）1,913.00 1,772.00 2,000.60 2,909.98 5,009.74 收入增速收入增速(%)28.30(7.37)12.90 45.46 72.16 毛利率毛利率(%)9.83 10.33 10.54 10.41 10.26 資料來源：公司公告，中銀證券測算 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023/2024/2

249、025 年實現營業收入 20.01/29.10/50.10 億元，增速為12.90%/45.46%/72.16%,歸母凈利潤分別為 0.59/0.70/0.93 億元，分別同比增長-5.78%/20.20%/32.31%;在當前股本下，每股收益分別為 0.29/0.35/0.46 元。相對估值：相對估值：佰維存儲、江波龍與公司業務重合度較高，我們選取佰維存儲、江波龍作為可比公司，根據 2023 年 7 月 26 日收盤價計算，公司 2023-2025 年對應市盈率分別為 113.90/94.80/71.60 倍，2023-2025 年低于行業平均水平，考慮公司作為韶關國資委實際控制企業，將受益

250、于韶關數據中心建設，估值水平仍有上行空間。2023 年 7 月 30 日 朗科科技 59 圖表圖表 97.朗科科技可比公司估值朗科科技可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 301308.SZ 江波龍 412.82 0.73 3.72 5.41 7.79 567.09 111.05 76.24 53.00 688525.SH 佰維存儲 353.69 0.71 1.07 1.34

251、 1.77 496.62 330.55 263.95 199.82 平均值 531.85 220.80 170.09 126.41 300042.SZ 朗科科技 66.69 0.62 0.59 0.70 0.93 107.30 113.90 94.80 71.60 資料來源：ifind，中銀證券測算 注：江波龍、佰維存儲尚未覆蓋，未有評級，相關預測數據取自ifind一致預期 投資建議投資建議 公司在現有存儲行業有一定市場占有率，同時在創新市場中擁有多年存儲業務經營經驗，擁有快速、高效的行業需求定制響應能力，擁有廣泛的上下游合作資源，擁有經驗豐富的涵蓋市場銷售、產品運營、生產制造等全鏈條的高素質

252、人才隊伍。公司在閃存應用及存儲產品行業內具有一定的領先優勢地位。同時隨著韶關政府成為公司控股股東，公司有望獲得大量韶關數據中心相關訂單。且存儲市場在經歷長達大半年的下跌趨勢后，有望在第三季度觸底反彈。首次覆蓋,給予買入買入評級。風險提示風險提示 原材料價格及供應波動風險：原材料價格及供應波動風險：公司產品成本中，原材料所占比例較高，主要包括閃存和緩存。閃存和緩存的市場價格通常受技術進步、產品升級換代和供需關系等因素的共同影響。2022 年，受俄烏沖突和國際貿易金融環境等問題影響，存儲晶圓原廠的價格出現了較大的波動。如果閃存的供應出現大幅波動，本公司生產所需的主要原材料閃存價格將發生波動，給公司

253、的成本控制造成不利影響。不能持續進行技術創新或產品更新：不能持續進行技術創新或產品更新：本公司所屬行業具有發展迅速、技術和產品更新換代快、產品生命周期較短的特點。因此，如果公司研發水平提升緩慢，無法準確預測產品的市場發展趨勢，及時根據市場情況研究開發新技術、新工藝及新產品，或者科研與生產不能滿足市場及消費者的要求，將可能導致公司目前所擁有的核心技術優勢可能被國內、國際更先進的技術所代替。產品市場競爭加?。寒a品市場競爭加?。汗鹃W存應用及移動存儲產品在行業內具有一定的領先優勢地位。但公司所處行業市場競爭日趨激烈，下游需求放緩導致的競爭加劇，競爭者有依靠降低產品銷售價格來取得市場份額的趨勢。未來如

254、果公司在技術創新、市場拓展和成本控制方面不能保持持續領先優勢，公司將面臨市場競爭地位及產品毛利率下降的風險。2023 年 7 月 30 日 朗科科技 60 Table_FinchinaDetail_index4 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,913 1,772 2,001 2,910 5,010 凈利潤 69 62 60 73 96 營

255、業收入 1,913 1,772 2,001 2,910 5,010 折舊攤銷 15 12 12 12 10 營業成本 1,725 1,589 1,790 2,607 4,496 營運資金變動 0 63(120)(108)(418)營業稅金及附加 3 3 4 5 9 其他(21)(1)0 9 36 銷售費用 59 51 57 83 144 經營活動現金流經營活動現金流 63 136(48)(15)(276)管理費用 29 35 40 58 99 資本支出(5)(9)0 0 0 研發費用 36 45 51 74 128 投資變動(7)222 0 0 0 財務費用 3(7)(8)2 28 其他(3)

256、(57)1 1 1 其他收益 8 7 7 7 7 投資活動現金流投資活動現金流(14)156 1 1 1 資產減值損失(8)(9)(9)(9)(9)銀行借款 0 0 200 299 948 信用減值損失(1)0(1)(1)0 股權融資(16)(32)(9)(11)(15)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 3 17 7(2)(28)公允價值變動收益 15 13 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(13)(15)198 286 905 投資收益 3 1 1 1 1 凈現金流凈現金流 35 277 151 273 630 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營

257、業利潤 74 68 66 79 105 營業外收入 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 0 0 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 74 68 66 79 105 成長能力成長能力 所得稅 6 6 6 7 9 營業收入增長率(%)28.3(7.4)12.9 45.5 72.2 凈利潤 69 62 60 73 96 營業利潤增長率(%)(10.9)(8.8)(2.9)20.2 32.3 少數股東損益 0 0 2 2 3 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(2.6)(9.8)(5.8)

258、20.2 32.3 歸母凈利潤 69 62 59 70 93 息稅前利潤增長率(%)(23.6)(22.8)24.6 47.0 70.9 EBITDA 67 52 61 85 135 息稅折舊前利潤增長率(%)(15.6)(23.0)19.1 38.0 58.7 EPS(最新股本攤薄，元)0.34 0.31 0.29 0.35 0.46 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(2.6)(9.8)(5.8)20.2 32.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)2.7 2.2 2.5 2.5 2.5 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)3.

259、9 3.8 3.3 2.7 2.1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)9.8 10.4 10.5 10.4 10.3 流動資產流動資產 1,033 1,094 1,377 1,895 3,149 歸母凈利潤率(%)3.6 3.5 2.9 2.4 1.9 貨幣資金 116 449 600 873 1,503 ROE(%)6.2 5.3 4.8 5.5 6.8 應收賬款 110 120 140 239 413 ROIC(%)13.8 12.0 9.4 9.7 7.9 應收票據 8 2 9 7 21 償債能力償債能力 存貨 2

260、47 208 305 443 847 資產負債率 0.1 0.1 0.2 0.4 0.6 預付賬款 2 3 2 5 7 凈負債權益比(0.1)(0.4)(0.3)(0.3)0.0 合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 7.6 6.7 4.7 3.1 2.2 其他流動資產 550 312 320 328 358 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 225 261 240 220 202 總資產周轉率 1.6 1.4 1.3 1.6 1.8 長期投資 0 30 30 30 30 應收賬款周轉率 16.5 15.4 15.4 15.4 15.4 固定資產 44 43 30 17 3 應付賬款周

261、轉率 26.5 19.6 19.6 19.6 19.6 無形資產 7 6 6 5 4 費用率費用率 其他長期資產 174 182 175 169 164 銷售費用率(%)3.1 2.9 2.9 2.9 2.9 資產合計資產合計 1,258 1,355 1,617 2,115 3,351 管理費用率(%)1.5 2.0 2.0 2.0 2.0 流動負債流動負債 136 162 295 616 1,409 研發費用率(%)1.9 2.6 2.6 2.6 2.6 短期借款 0 0 121 306 892 財務費用率(%)0.1(0.4)(0.4)0.1 0.6 應付賬款 76 105 99 198

262、314 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 60 57 75 113 204 每股收益(最新攤薄)0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 非流動負債非流動負債 2 12 91 205 567 每股經營現金流(最新攤薄)0.3 0.7(0.2)(0.1)(1.4)長期借款 0 0 79 194 556 每股凈資產(最新攤薄)5.6 5.9 6.1 6.4 6.8 其他長期負債 2 12 12 12 12 每股股息 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 負債合計負債合計 139 174 385 822 1,977 估值比率估值比率 股本 200 200 200 200 200 P/E(最新攤薄

263、)96.9 107.3 113.9 94.8 71.6 少數股東權益 0 0 2 4 7 P/B(最新攤薄)6.0 5.6 5.4 5.2 4.9 歸屬母公司股東權益 1,119 1,181 1,230 1,289 1,367 EV/EBITDA 34.5 30.2 96.4 71.5 50.1 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1,258 1,355 1,617 2,115 3,351 價格/現金流(倍)105.9 49.0(140.0)(459.9)(24.2)資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 計算機計算機|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級

264、2023 年年 7 月月 30 日日 001309.SZ 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 73.50 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 32.1(18.3)9.9 33.6 相對深圳成指 33.5(19.2)11.9 45.2 發行股數(百萬)112.25 流通股(百萬)67.08 總市值(人民幣 百萬)8,250.19 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)285.13 主要股東 李虎 40.02 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年7月26日收市價為標準 中銀國際證券股份有限

265、公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 計算機：計算機設備計算機：計算機設備 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 德明利德明利 自研存儲主控芯片，提升先進制造水平 公司主營閃存主控芯片設計、研發，存儲模組產品應用方案的開發，結合主公司主營閃存主控芯片設計、研發，存儲模組產品應用方案的開發，結合主控芯片固件方案及量產工具開發、存儲模組測試等形成完善的存儲管理應用控芯片固件方案及量產工具開發、存儲模組測試等形成完善的存儲管理應用方案，實現對方案，實現對 NANDFlash 存儲顆粒進行數據管理和應用性

266、能提升。首次覆存儲顆粒進行數據管理和應用性能提升。首次覆蓋，給予蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 自研存儲主控芯片，產品競爭力穩步提升。自研存儲主控芯片，產品競爭力穩步提升。公司于 2022 年 1 月在臺灣聯電成功流片并投片 TW8581（USB3.2 超高速 5GHZ 存儲控制芯片）。存儲盤控制器 TW8581 支持三星電子、鎧俠、海力士、長江存儲等主流的3D 制程的閃存；擁有高性能、高糾錯能力的 ECC 硬件引擎；自研高效IOPS 算法與配套硬件加速模塊；內置 DC-DC 等電源管理模塊，動態降低整機功耗。公司自研主控芯片 TW8581 于 2022 年上半年實現

267、量產，并成功導入公司移動存儲模組產品中。收購擴充產品矩陣，開拓新領域新市場。收購擴充產品矩陣，開拓新領域新市場。公司 2022 年底收購 UDStore 切入嵌入式市場，與 UDStore 在供應鏈資源、客戶資源和產品及方案經驗方面有望相互協同。公司已形成了完善的移動存儲、固態硬盤、嵌入式及行業存儲三大產品線，已覆蓋全類型的 NANDFlash 閃存應用產品，目前部分行業客戶的驗證和產品的導入在逐步開展。加大研發投入，建設存儲器智能制造項目。加大研發投入，建設存儲器智能制造項目。2022 年公司擴招研發人員三十余人，公司于 2019 年自設大浪測試中心，用于存儲晶圓及存儲模組產品的測試、程序調

268、試等加工環節，以及固態硬盤模組貼片生產環節。原大浪測試中心的產能或不能滿足公司存儲業務的快速發展。2022 年，公司投資不超過 2.4 億元用于建設智能制造（福田）存儲產品產業基地項目，以擴大業務承載能力。估值估值 我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 13.95/21.40/26.06 億元，歸母凈利潤分別為 0.77/1.31/1.49 億元，對應 PE 106.8/63.1/55.3 倍。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 需求復蘇不及預期的風險、新產品市占率不及預期的風險、全球制裁加劇的風險。Table_FinchinaSimple_index

269、5 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)1,080 1,191 1,395 2,140 2,606 增長率(%)29.4 10.3 17.1 53.4 21.8 EBITDA(人民幣 百萬)138 77 141 196 198 歸母凈利潤(人民幣 百萬)98 67 77 131 149 增長率(%)27.3(31.6)15.0 69.3 14.1 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.87 0.60 0.69 1.17 1.33 市盈率(倍)84.0 122.8 106.8 63.1 55.3 市

270、凈率(倍)14.9 7.6 7.0 3.8 3.6 EV/EBITDA(倍)2.0 60.6 41.7 29.0 26.3 每股股息(人民幣)0.0 0.2 0.2 0.4 0.4 股息率(%)0.0 0.4 0.3 0.5 0.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (16%)10%37%63%90%117%Jul-22 Aug-22 Sep-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 德明利 深圳成指 2023 年 7 月 30 日 德明利 62 存儲業務穩健發力，不斷拓寬產品矩陣迎合上下游產業新機遇存儲

271、業務穩健發力，不斷拓寬產品矩陣迎合上下游產業新機遇 以存儲產品銷售奠基，反哺閃存和觸控芯片核心技術研發。以存儲產品銷售奠基，反哺閃存和觸控芯片核心技術研發。創始人李虎先生自千禧年進入存儲產品分銷行業，業務涉及國內外多類型集成電路產品。隨著對于產品性能和上下游產業鏈等行業關鍵因素的熟悉，積攢了對存儲行業和市場周期的獨到看法。因此，創始人于 2008 年創立德明利，欲通過自主研發存儲主控芯片，結合上下游優勢，打造高性價比的國產存儲產品。2015 年以來，公司大力投資觸控研發業務，組建自研團隊，也已成功研發量產了多顆觸控芯片。十余年來，公司以核心存儲業務為基礎，積極布局行業新機遇，已拓展業務至人機交

272、互、光通信板塊。圖圖表表 98.德明利發展歷史德明利發展歷史 資料來源：德明利招股說明書，中銀證券 產品矩陣聚焦存儲行業，積極橫向布局新時代信息技術產業。產品矩陣聚焦存儲行業，積極橫向布局新時代信息技術產業。公司以自主設計和研發閃存主控芯片為基礎，結合主控芯片固件方案以及完善的存儲管理應用方案，始終致力于提升 NAND Flash 存儲顆粒的應用性能和數據管理能力。公司主要產品線布局如下圖所示，產品分類包括移動存儲、固態硬盤、行業存儲、嵌入式存儲四大類，產品涉及消費、工規、商規、車規等多個級別。產品應用領域從大眾電子產品手機、平板、電腦、相機等，延伸至車機、工業電腦、監控安防、醫療設備、廣告顯

273、示屏等豐富的使用場景?？梢钥闯龉疽源鎯ρ邪l為本，挖掘下游應用領域的上游部件需求，積極尋求電子行業多機遇全面發展。2023 年 7 月 30 日 德明利 63 圖表圖表 99.德明利主要產品德明利主要產品 產品分類產品分類 產品型號產品型號 品質分類品質分類 應用領域應用領域 移動存儲 USB DRIVE存儲U盤、USB模塊 消費級 監控、電腦、平板、手機等 SD 存儲卡、microSD 存儲卡 消費級 手機、行車記錄儀、相機、監控、視頻播放器、電腦、平板等 固態硬盤 SATA3 系列、PCIe Gen3*4 M.2 2280、移動固態硬盤 消費級 電腦、游戲設備、數據備份、POS 機、廣告顯

274、示屏等 行業存儲 SATA3 系列 工規級、商規級 工業電腦、網通設備、工業平板、醫療設備等 SD 存儲卡、microSD 存儲卡 工規級、商規級 監控、災備盒、導航、車載監控、部標機等 嵌入式存儲 eMMC 5.1 車規級、工規級 智能顯示、機上盒、投影儀、行車記錄儀、流媒體后視鏡、智能家居、車機等 資料來源：公司年報，中銀證券測算 實際控制人為創始人夫婦，股權結構明確。實際控制人為創始人夫婦，股權結構明確。截止 2023 一季報，公司實際控制人為公司創始人、董事長兼常務副總經理李虎先生，總持股 40.02%。除創始人外，魏宏章持有 10.03%的質押股份，徐岱群持有德明利 5.56%股份，

275、謝紅鷹則持有 1.67%。除全部自然人外，金城源、銀城源、梅州菁豐、LEADINGUI、博匯、鴻福共 6 位法人分別持有德明利 5.56%、2.21%、2.07%、2.01%、1.67%、1.44%的股份。圖表圖表 100.德明利股權結構（截至德明利股權結構（截至 2023 一季報）一季報）資料來源：公司2023一季報，中銀證券 營業收入穩健增長，移動存儲為主要收入來源。營業收入穩健增長，移動存儲為主要收入來源。受益于集成電路行業和現代信息產業的快速發展，全球各地區對智能手機、電腦、智能可穿戴設備等移動終端的需求不斷攀升，德明利的核心業務存儲行業的市場規模不斷擴大，WSTS 數據顯示，全球存儲

276、市場規模 2002 年到 2022 年間 CAGR達 8.30%。公司營業收入在 2019 年到 2022 年間持續增長，2022 年營業總收入達 11.91 億元，同比增長 10.27%，4 年復合增長率 16.53%，2020 年及 2021 年的同比增幅均超 29pct。2022 年由于收入穩健增長，公司順利在 2022 年 7 月 1 日于深交所主板上市。存儲業務為核心，產業新機遇多手抓。存儲業務為核心，產業新機遇多手抓。分產品營收占比情況來看，以存儲卡和存儲盤模組為主要產品的移動存儲板塊作為核心業務在過去的5年中穩健發力，2022年移動存儲業務同比增幅達40.04%。存儲晶圓及晶圓封

277、裝片業務則于 2021 年翻了一番，達到 3.96 億元。同時，公司始終積極布局集成電路產業新機會。2019 年擴產固態硬盤業務，2020 年加入半成品 SSD 套件銷售業務，2022 年則積極開發嵌入式存儲市場。公司的觸控業務處于導入階段，收入規模較小。新業務板塊包括固態硬盤和其他產品從 2021 年也達 2 億元以上收入水平。2023 年 7 月 30 日 德明利 64 圖表圖表 101.德明利營收情況德明利營收情況 圖表圖表 102.德明利各產品營收占比情況德明利各產品營收占比情況 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 盈利能力穩健，靜待傳統需求恢復。盈利能力穩

278、健，靜待傳統需求恢復。從毛利率情況可以看到，公司的核心業務盈利能力穩健，5 年內始終保持 15-20%的毛利率區間。同時凈利率保持在 5%以上，反映出企業穩健的稅后利潤和運營能力。分產品看，核心移動存儲業務板塊的盈利模式健康，毛利率穩固在 20%以上。因此德明利利用核心產品毛利潤滋養新產品研發和市場挖掘，不斷迎接產業新機遇。2022 年開始，下游市場需求疲軟，存儲芯片價格一路走跌，因此銷售毛利率和凈利率均經歷了約 20pct 的下滑。但從宏觀需求出發，由于云計算、物聯網、人工智能等新技術的數據需求高增，我們預計存儲行業在 2023H1 見底，H2 有望企穩恢復。圖表圖表 103.德明利盈利能力

279、情況德明利盈利能力情況 圖表圖表 104.德明利各產品毛利率情況德明利各產品毛利率情況 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 期間費用率保持穩定，期間費用率保持穩定，2022 年起受存儲市場宏觀影響凈利潤波動。年起受存儲市場宏觀影響凈利潤波動。期間費用率方面，銷售、管理、財務三費之和在過去 5 年中一直保持在 5-7%區間內，展現出公司長期以來良好的費用管理能力。在2021 年后存儲行業周期下行的情況下，公司依然強調技術創新，上調研發預算，2023Q1 比 2018 年的研發費率翻了一番，達到了 7%。歸母凈利潤方面，由于存儲行業周期下行、存儲產品價格下跌、公司研發費

280、用增長等多重因素的影響有所波動，2019 至 2021 連續三年上升后，2022 年開始呈下降趨勢，2023Q1 達歸母凈虧損 0.44 億元。2023 年 7 月 30 日 德明利 65 圖表圖表 105.德明利費用率情況德明利費用率情況 圖表圖表 106.德明利歸母凈利潤情況德明利歸母凈利潤情況 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 自研存儲產品穩步提升競爭力，保持獨特盈利模式自研存儲產品穩步提升競爭力，保持獨特盈利模式 夯實存儲自研能力，持續加大研發投入，生產兼具性價比和競爭力的存儲模組產品。夯實存儲自研能力，持續加大研發投入，生產兼具性價比和競爭力的存儲模組產

281、品。公司自設立以來以自研主控芯片為核心，主控芯片量產后導入公司模組產品。因此閃存主控芯片、存儲卡、存儲盤、固態硬盤等產品存儲管理應用方案的研發和設計一直是公司的核心工作。公司研發團隊主要人員均具備 10 年以上的產業背景和集成電路設計研發經驗。公司開發的存儲應用方案，將主控芯片、固件方案、量產工具程序相結合，使公司產品的晶圓利用率、足容率、穩定性、讀寫速度方面有明顯的市場競爭優勢，因此也成為公司確保較高利潤率的關鍵。在我國閃存技術積累相對薄弱的情況下，盡管在 2022 年開始行業內外部環境復雜多變，上游原廠庫存高企，下游需求疲軟，公司仍然堅定不移走自研創新路線，上調研發費用，旨在不斷提高存儲產

282、品的自研能力和市場競爭力。穩定的產業鏈資源，形成獨特盈利模式。穩定的產業鏈資源，形成獨特盈利模式。公司深耕存儲行業，2000 年以分銷業務起家，在移動存儲產業積累了豐富的資源和經營經驗，譬如與存儲原廠、境內外封裝測試廠、渠道商、品牌商都建立了深度合作關系。因此公司的外部連接覆蓋了完整的產業鏈鏈條，通過利用上下游企業的協同作用，優化整合行業生態內的各種資源，逐步形成了中國大陸少有的兼具“上游晶圓資源+主控芯片及固件開發技術”的芯片設計運營公司。通過采購晶圓將其與主控芯片進行封裝、測試后形成存儲模組，并銷售給下游品牌、廠家客戶、渠道分銷商盈利。在此基礎之上，公司依然不懈完善國內外銷售網絡體系，挖掘

283、新業務機會，提高原有客戶價值量和開拓新客戶齊頭并進。圖表圖表 107.盈利模式盈利模式 資料來源：德明利2022年報，中銀證券 2023 年 7 月 30 日 德明利 66 盈利預測盈利預測 1）移動存儲業務：德明利的移動存儲業務是營收核心板塊。產品主要通過委托加工方式生產，工序中主要包括閃存芯片生產與測試和存儲模組封裝測試。公司自研的主控芯片于 2022 年實現量產，并成功應用于移動存儲模組產品中，因此公司移動存儲模組產品中主控芯片自給率逐步提升，大幅提高產品成品優勢和穩定性，有效增強產品競爭力。我們預計 2023/2024/2025 年移動存儲業務收入為6.76/7.78/8.94 億元，

284、增速為 15.00%/15.00%/15.00%，毛利率為 30.00%/30.00%/30.00%。2）存儲晶圓及晶圓封裝片業務：得益于公司上下游產業鏈的成熟資源，具有長期穩定的存儲晶圓采購渠道，以存儲模組產品銷售的方式獲利。同時由于公司對原廠存儲晶圓完善的控制管理方案、自研芯片方案和算法等使晶圓具有高利用率等市場競爭優勢。我們預計 2023/2024/2025 年存儲晶圓及晶 圓封裝片 業務收 入 為 4.16/4.57/5.03 億 元，增速 為 10.00%/10.00%/100.00%，毛利 率為6.00%/6.00%/6.00%。3）嵌入式存儲業務：公司嵌入式存儲業務為新增業務，隨

285、著產能上升有望快速增長，我們預計2023/2024/2025 年嵌入式存儲業務收入為 0.99/6.00/6.90 億元，增速為 4204.35%/506.06%/15.00%，毛利率為 15.00%/15.00%/15.00%。4）固態硬盤業務：固態硬盤，是 NAND Flash 作為資料存儲介質的最終出貨形態之一。CFM 閃存市場的數據顯示，2020-2022 年 NAND Flash 分產品品類占比中，固態硬盤在存儲市場占有率穩固。我們預計 2023/2024/2025 年固態硬盤業務收入為 2.04/3.05/5.19 億元，增速為 10.00%/50.00%/70.00%，毛利率為

286、10%/15%/15%。圖表圖表 108.德明利盈利預測德明利盈利預測 2022A 2023E 2024E 2025E 移動存儲 收入（億元）5.88 6.76 7.78 8.94 收入增速(%)40.00 15.00 15.00 15.00 毛利率(%)30.10 30.00 30.00 30.00 存儲晶圓及晶圓封裝片 收入（億元）3.78 4.16 4.57 5.03 收入增速(%)（4.55）10.00 10.00 10.00 毛利率(%)3.70 6.00 6.00 6.00 嵌入式存儲 收入（億元）0.02 0.99 6.00 6.90 收入增速(%)-4204.35 506.06

287、 15.00 毛利率(%)-15.00 15.00 15.00 固態硬盤 收入（億元）1.85 2.04 3.05 5.19 收入增速(%)（22.59）10.00 50.00 70.00 毛利率(%)4.32 10.00 15.00 15.00 其他 收入（億元）0.38-收入增速(%)50.80-毛利率(%)（454.38）-合計合計 收入（億元）收入（億元）11.91 13.95 21.40 26.06 收入增速收入增速(%)10.28 17.13 53.42 21.78 毛利率毛利率(%)17.21 18.89 18.53 18.41 資料來源：公司公告，中銀證券測算 盈利預測：盈利預

288、測：我們預計公司 2023/2024/2025 年實現營業收入 13.95/21.40/26.06 億元，增速為17.13%/53.42%/21.78%，歸母凈利潤分別為0.77/1.31/1.49億元，分別同比增長15.00%/69.26%/14.08%;在當前股本下，每股收益分別為 0.69/1.17/1.33 元。相對估值：相對估值：在存儲行業，江波龍、佰維存儲與德明利在產品類型、研發能力和下游市場上較為相似。我們認為這兩家公司的 PE 平均值具有較高的參考意義。以 2023 年 7 月 26 日收盤價計算，公司2023-2025 年對應市盈率分別為 106.80/63.10/55.30

289、 倍，2023-2025 年低于可比公司平均估值水平，公司作為存儲芯片廠商，應享有一定的估值溢價，成長空間充足。2023 年 7 月 30 日 德明利 67 圖表圖表 109.德明利可比公司估值德明利可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 301308.SZ 江波龍 412.82 0.73 3.72 5.41 7.79 567.09 111.05 76.24 53.00 688

290、525.SH 佰維存儲 353.69 0.71 1.07 1.34 1.77 496.62 330.55 263.95 199.82 平均值 531.85 220.80 170.09 126.41 002916.SZ 德明利 82.50 0.67 0.77 1.31 1.49 122.80 106.80 63.10 55.30 資料來源：ifind，中銀證券測算 注：江波龍、佰維存儲尚未覆蓋，未有評級，相關預測數據取自ifind一致預期 投資建議投資建議 存儲芯片是半導體市場最重要的細分領域，主要分為閃存 NAND Flash 和 NOR Flash 市場，以及內存 DRAM 市場。從 202

291、2 年開始，受下游市場需求放緩等因素影響，存儲市場下行進入周期底部，目前已經基本度過行業低點，預計短期內回溫，產品價格將止跌。公司主營閃存主控芯片設計、研發，存儲模組產品應用方案的開發，結合主控芯片固件方案及量產工具開發、存儲模組測試等形成完善的存儲管理應用方案，實現對 NANDFlash 存儲顆粒進行數據管理和應用性能提升。首次覆蓋，給予買入買入評級。風險提示風險提示 需求復蘇不及預期的風險。需求復蘇不及預期的風險。存儲芯片行業具有強周期性，與宏觀經濟復蘇情況息息相關。如果后疫情整體經濟復蘇情況不及預期，存儲芯片行業也將受影響無法形成有力上行趨勢。新產品市占率不及預期的風險。新產品市占率不及

292、預期的風險。公司布局嵌入式、人機交互領域，不斷投入研發經費的同時也要解決市場競爭激烈以及產品迭代快速的問題，因此有新產品市占率增長不及預期的風險。全球制裁加劇的風險。全球制裁加劇的風險。2023 年 7 月 3 日，荷蘭繼美國之后發布了限制中國半導體設備出口的管制規定，體現出全球對于中國半導體發展進行壓制的趨勢，存儲行業作為半導體行業的重要一環，存在收到制裁影響的風險。2023 年 7 月 30 日 德明利 68 Table_FinchinaDetail_index5 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2

293、021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,080 1,191 1,395 2,140 2,606 凈利潤 98 67 80 135 154 營業收入 1,080 1,191 1,395 2,140 2,606 折舊攤銷 17 38 40 38 7 營業成本 861 986 1,131 1,743 2,126 營運資金變動(111)(444)260(836)330 營業稅金及附加 2 4 3 5 6 其他 7 9 65 24 56 銷售費用 5 7 11 17 21 經營活

294、動現金流經營活動現金流 11(331)445(639)548 管理費用 31 49 54 83 100 資本支出(57)(122)(15)(15)(20)研發費用 46 67 71 108 132 投資變動 0(144)0 0 0 財務費用 18 29 20 14 26 其他 0(2)1 1 1 其他收益 2 19 6 6 6 投資活動現金流投資活動現金流(57)(269)(14)(14)(19)資產減值損失(14)(32)(22)(22)(25)銀行借款 82 97(118)44(286)信用減值損失(1)(7)(3)(4)(5)股權融資(42)378 15 848(33)資產處置收益 0

295、1 1 1 1 其他 26 74(19)(15)(26)公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 66 550(122)877(344)投資收益 0 33 0 0 0 凈現金流凈現金流 20(50)310 224 185 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 105 63 87 150 172 營業外收入 5 3 3 3 3 財務指標財務指標 營業外支出 0 0 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 110 66 90 153 175 成長能力成長能力

296、所得稅 12(1)11 18 21 營業收入增長率(%)29.4 10.3 17.1 53.4 21.8 凈利潤 98 67 80 135 154 營業利潤增長率(%)49.8(40.5)39.5 71.6 14.4 少數股東損益 0 0 2 4 5 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)27.3(31.6)15.0 69.3 14.1 歸母凈利潤 98 67 77 131 149 息稅前利潤增長率(%)37.9(67.9)159.3 56.7 21.1 EBITDA 138 77 141 196 198 息稅折舊前利潤增長率(%)49.2(44.4)83.7 39.0 1.3

297、EPS(最新股本攤薄，元)0.87 0.60 0.69 1.17 1.33 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)27.3(31.6)15.0 69.3 14.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)11.2 3.3 7.2 7.4 7.3 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)9.8 5.3 6.3 7.0 6.6 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)20.3 17.2 18.9 18.5 18.4 流動資產流動資產 973 1,665 1,688 3,143 2,8

298、32 歸母凈利潤率(%)9.1 5.6 5.5 6.1 5.7 貨幣資金 118 109 418 642 826 ROE(%)17.7 6.2 6.5 6.0 6.5 應收賬款 147 398 174 361 291 ROIC(%)13.0 2.7 7.5 7.0 10.3 應收票據 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 存貨 566 755 760 1,575 1,273 資產負債率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.2 預付賬款 76 155 110 299 200 凈負債權益比 0.4 0.4 0.0(0.1)(0.3)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.9 2.3 2.9 3

299、.1 4.9 其他流動資產 68 247 225 266 243 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 173 309 251 211 195 總資產周轉率 1.1 0.8 0.7 0.8 0.8 長期投資 0 4 4 4 4 應收賬款周轉率 8.0 4.4 4.9 8.0 8.0 固定資產 28 33 27 10 4 應付賬款周轉率 13.4 10.9 11.1 11.0 11.0 無形資產 0 7 3 0 0 費用率費用率 其他長期資產 145 266 217 197 187 銷售費用率(%)0.4 0.6 0.8 0.8 0.8 資產合計資產合計 1,146 1,974 1,938 3

300、,354 3,028 管理費用率(%)2.8 4.1 3.9 3.9 3.9 流動負債流動負債 524 734 591 1,030 580 研發費用率(%)4.2 5.6 5.1 5.1 5.1 短期借款 262 359 242 286 0 財務費用率(%)1.6 2.4 1.4 0.7 1.0 應付賬款 79 140 111 276 196 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 183 235 238 469 384 每股收益(最新攤薄)0.9 0.6 0.7 1.2 1.3 非流動負債非流動負債 68 148 161 154 158 每股經營現金流(最新攤薄)0.1(2.9)4.0(5.7

301、)4.9 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.9 9.7 10.5 19.3 20.3 其他長期負債 68 148 161 154 158 每股股息 0.0 0.2 0.2 0.4 0.4 負債合計負債合計 592 882 752 1,185 738 估值比率估值比率 股本 60 80 112 112 112 P/E(最新攤薄)84.0 122.8 106.8 63.1 55.3 少數股東權益 0 0 2 6 11 P/B(最新攤薄)14.9 7.6 7.0 3.8 3.6 歸屬母公司股東權益 554 1,092 1,184 2,163 2,279 EV/EBITDA 2.

302、0 60.6 41.7 29.0 26.3 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1,146 1,974 1,938 3,354 3,028 價格/現金流(倍)776.5(24.9)18.5(12.9)15.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 電子電子|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 7 月月 30 日日 601138.SH 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 23.25 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 149.7 0.7 39.

303、6 132.5 相對上證綜指 146.3(1.6)40.9 134.2 發行股數(百萬)19,866.45 流通股(百萬)19,805.28 總市值(人民幣 百萬)461,895.07 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)3,474.23 主要股東 China Galaxy Enterprise Limited 36.7173 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年7月26日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子：消費電子電子：消費電子 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S

304、1300522080003 工業富聯工業富聯 全球算力需求提升，云計算業務未來可期 公司是依托于工業互聯網的全球知名電子設備產品智能制造服務商，主營業公司是依托于工業互聯網的全球知名電子設備產品智能制造服務商，主營業務包括通信網絡設備、云服務設備（服務器）及精密工具和工業機器人。公務包括通信網絡設備、云服務設備（服務器）及精密工具和工業機器人。公司與北美云計算龍頭英偉達合作密切，后續有望持續受益于司與北美云計算龍頭英偉達合作密切，后續有望持續受益于 AI 服務器的需求服務器的需求增量，首次覆蓋給予增量，首次覆蓋給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 全球算力需求增長正進入全球算力

305、需求增長正進入上升上升階段。階段。ChatGPT 等新興 AI 產品對算力、帶寬、GPU、高容量儲存、先進散熱與節能需求激增，云計算基礎設施作為算力 AI 服務資源，其重要性日益突顯。公司 AI 服務器、存儲器產品已經開發至第四代，相關產品 2022 年出貨加倍，AI 服務器及 HPC 出貨增長迅速。算力時代的開啟為高效 AI 服務器提供了更廣闊的發展空間，公司云計算及企業服務器、存儲器等產品銷量穩居全球領先地位，與云計算龍頭英偉達有密切的合作，加工的 H 系列、A 系列等芯片利潤豐厚。公司有望在近年打開利潤空間。工業互聯網板塊快速增長。工業互聯網板塊快速增長。2022 年，公司工業互聯網業務

306、收入規模達19.12 億元，同比增長 13.46%。其中，公司工業互聯網平臺（燈塔工廠/標準軟件/FiiCloud）業務三大核心板塊均實現快速增長。公司已經布局六座“燈塔工廠”，打造了世界首座精密機構件加工燈塔工廠。公司有望繼續推進“燈塔領航者計劃”，助力工業互聯網業務持續快速增長 數字化轉型助力移動通信設備業務。數字化轉型助力移動通信設備業務。隨著全球企業數字化、5G 基建和智能家居需求提升，工業互聯網、元宇宙、AIGC 等增量需求增長，上層流量持續增加，網絡擴容需求顯現。企業網絡設備方面，公司擁有占全球市場份額超 50%以上的領先客戶群體；無線網絡設備方面，公司擁有 5G和 Wi-Fi6/

307、6E 核心技術，目前正深化企業 Wi-Fi7 產品布局；智能家居及工業相關產品方面，公司收入、出貨量均快速增長。估值估值 我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 5790.51/6673.19/7788.00 億元，歸母凈利潤分別為 213.67/292.90/359.19 億元，對應 PE 21.6/15.8/12.9 倍。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 AI 落地不及預期、服務器產品需求、消費電子需求疲軟復蘇不及預期。落地不及預期、服務器產品需求、消費電子需求疲軟復蘇不及預期。Table_FinchinaSimple_index6 投資摘要投資摘

308、要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)439,557 511,850 579,051 667,319 778,800 增長率(%)1.8 16.4 13.1 15.2 16.7 EBITDA(人民幣 百萬)23,666 24,134 27,106 35,158 42,096 歸母凈利潤(人民幣 百萬)20,010 20,073 21,367 29,290 35,919 增長率(%)14.8 0.3 6.4 37.1 22.6 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.01 1.01 1.08 1.47 1.81 市盈

309、率(倍)23.1 23.0 21.6 15.8 12.9 市凈率(倍)3.9 3.6 3.3 2.9 2.5 EV/EBITDA(倍)9.1 7.1 16.7 12.6 10.2 每股股息(人民幣)0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 股息率(%)4.2 6.0 2.4 2.4 2.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (14%)26%66%107%147%187%Jul-22 Aug-22 Sep-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 工業富聯 上證綜指 2023 年 7 月 30 日 工業富聯

310、70 高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商 公司是高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商。公司是高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商。2013 年，公司構想成型；2014 年，公司項目小組成立，為工業互聯網籌備選定示范產線；2016 年，公司宣布將全力打造工業互聯網生態系，首次公開亮相；2018 年，公司于 A 股成功上市；2020 年，公司聯手中信控股等公司組建合資公司；2022年，公司提出“數據驅動、綠色發展”戰略，獨家戰投思靈機器人。圖表圖表 110.工業富聯大事記工業富聯大事記 資料來源：公司官網，中銀證券 公司主要業務包含云計算、通信及移動網

311、絡設備、工業互聯網。公司主要業務包含云計算、通信及移動網絡設備、工業互聯網。通訊及移動網絡設備板塊，公司布 局包含企業網絡設備、無線網絡設備與 5G 相關產品、智能家居產品及工業相關產品；云計算板塊，公司云計算及企業服務器、存儲器等產品銷量穩居全球領先地位；工業互聯網板塊，公司沉淀了一站式數字化轉型服務能力及全場景產品體系，服務對象覆蓋電子制造、新能源車、醫療器械、金屬冶金、化工材料、機械加工、電力裝備等 10 大行業，服務企業超 1,500 家。圖表圖表 111.工業富聯主要產品工業富聯主要產品 通訊及移動網絡設備通訊及移動網絡設備 云計算云計算 工業互聯網工業互聯網 精密制造自動化精密制造

312、自動化 5G/4G 模組 5G 終端 5G 專網 Wi-Fi 設備 高性能服務器 邊緣計算 先進散熱 存儲設備 卓越制造咨詢 云及平臺服務 硬軟整合產品 數字化人才組織 自動化 機器人 光學檢測 資料來源：公司官網，中銀證券 鴻海精密間接控股公司。鴻海精密間接控股公司。截至 2023Q1,公司控股股東為 China Galaxy Enterprise Limited，從直接持有公司 36.84%的股權，而 China Galaxy Enterprise Limited 由鴻海精密持有 100%股權，鴻?？萍技瘓F是全球 3C 代工領域的國際集團，工業富聯公司股權結構穩定。圖表圖表 112.工業富

313、聯公司股權結構工業富聯公司股權結構 資料來源：ifind，中銀證券 2023 年 7 月 30 日 工業富聯 71 公司營收狀況優秀，通信網絡設備及云服務設備占比較多。公司營收狀況優秀，通信網絡設備及云服務設備占比較多。公司自 2017 年開始營收狀況優秀，僅2019 呈現出少許降幅，其余年份均保持增長，其中 2018、2022 兩年增長率超過 15%，整體呈上升趨勢；分產品看，公司通信網絡設備及云服務設備占比較多，2022 年兩項累計占比超 99%，工業互聯網產品占比相對較少，但增長速度較快，2019 年收入僅有 6.24 億人民幣，2022 年收入達到 19.12人民幣，營收增長超過 20

314、0%。圖表圖表 113.工業富聯營收情況工業富聯營收情況 圖表圖表 114.工業富聯各產品營收占比情況工業富聯各產品營收占比情況 資料來源：choice，中銀證券 資料來源：choice，中銀證券 盈利能力有所下滑，工業互聯網有望成為新利潤增長點。盈利能力有所下滑，工業互聯網有望成為新利潤增長點。公司 2018-2021 利潤率保持相對穩定，2022年受到疫情影響相對嚴重，銷售毛利率、銷售凈利率分別同比下滑 1.05、0.63pct，今年隨著疫情影響的減弱有望恢復到之前的水平；分產品來看，公司工業互聯網產品毛利率明顯較高，2022 年其毛利率達到 47.87%，隨著工業互聯網營收提升，該產品有

315、望成為新利潤增長點。圖表圖表 115.工業富聯盈利能力情況工業富聯盈利能力情況 圖表圖表 116.工業富聯各產品毛利率情況（工業富聯各產品毛利率情況（%）資料來源：choice，中銀證券 資料來源：choice，中銀證券 財務費用率控制良好，研發投入持續增加。財務費用率控制良好，研發投入持續增加。期間費用率呈下降趨勢，財務費用公司控制良好，公司在研發方面保持一定水平的投入，研發費用呈上升趨勢；歸母凈利潤方面，除 2020 年外，其余各年均保持同比上升，2022 同比增長 0.32%。2023 年 7 月 30 日 工業富聯 72 圖表圖表 117.工業富聯期間費用率情況工業富聯期間費用率情況

316、圖表圖表 118.工業富聯歸母凈利潤情況工業富聯歸母凈利潤情況 資料來源：choice，中銀證券 資料來源：choice，中銀證券 供應能力充足，未來戰略明確供應能力充足，未來戰略明確 全球化布局，數字化轉型保障供應能力。全球化布局，數字化轉型保障供應能力。公司在智能制造及供應鏈管理方面，已實現全球化布局，在中國大陸、中國香港、中國臺灣、匈牙利、捷克、越南、墨西哥、美國、新加坡、匈牙利、印度、日本等多個國家及地區，建立高端智能制造基地及開展經營業務，并不斷拓展產能；公司建立全球數字化管理系統，可實現柔性調配生產與供應鏈資源，高效、迅速地滿足客戶全球交付需求，通過對半導體、工業軟件、機器人等領域

317、的投資布局，為客戶提供更優的一站式供應鏈服務，有效服務全球頂尖客戶。圖表圖表 119.工業富聯全球化布局工業富聯全球化布局 資料來源：公司官網，中銀證券 新型工業化已定調為國家現代化新型工業化已定調為國家現代化及實現經濟高質量發展的重要戰略。及實現經濟高質量發展的重要戰略。在新型工業化的發展趨勢下，公司啟動“2+2”全新戰略布局，除了積極發展”高端智能制造+工業互聯網“的核心業務，并逐步布局半導體和新能源汽車零部件業務，同時也鎖定”大數據（包含元宇宙算力及儲能）+機器人”作為新事業布局的重點，有望成為公司未來的第二增長曲線。2023 年 7 月 30 日 工業富聯 73 圖表圖表 120.工業

318、富聯實施工業富聯實施 2+2 戰略布局戰略布局 資料來源：公司官網，中銀證券 研發資源豐富，技術創新優秀。研發資源豐富，技術創新優秀。公司深入布局數字經濟核心技術，截至 2022 年，公司擁有有效申請及授權專利 6000 余項，較上年同期增加 10.4%。其中，在高端精密機構件、自動化暨機器人、工業元宇宙、數字化智造等技術領域廣泛布局，授權專利增長迅猛，占比達 73.8%。研發投入方面，2022年公司研發成本為 115.88 億元，同比提升 6.95%，研發技術人員超 3 萬人，同比增加 0.5 萬人。公司不斷強化大數據、機器人等新事業方向技術實力，結合數字化基礎，有望促進公司在云、網、端、工

319、業互聯網等核心業務方面保持全球領先地位。圖表圖表 121.工業富聯研發能力工業富聯研發能力 資料來源：公司官網，中銀證券 2023 年 7 月 30 日 工業富聯 74 盈利預測盈利預測 1）通信網絡設備業務：公司通信網絡設備業務相對穩定，有望持續增長。我們預計 2023-2025 年公司通信網絡設備業務營業收入分別為 3259.65/3574.13/3951.34 億元，增速為 10.07%/9.65%/10.55%，毛利率為 10.35%/11.99%/12.81%；2）云服務設備（服務器）業務：受益于 ChatGPT 帶來的 AI 風潮以及 Eagle Stream 新平臺切換，公司服務

320、器業務有望放量，公司與北美顯卡巨頭英偉達深度合作，我們預計 2023-2025 公司云服務設備（服務器）業務營業收入分別為 2493.93/3056.25/3786.94 億元，增速為 17.42%/22.55%/23.91%，毛利率為 4.00%/4.00%/4.00%；3）精密工具和工業機器人業務：公司智能工廠相關業務處于起步階段，目前在國內開設了六家無人工廠，之后增速有望快速提升。我們預計 2023-2025 公司精密工具和工業機器人業務營業收入分別為 21.99/26/39/31.66 億元，增速為 15.00%/20.00%/20.00%，毛利率為 18.00%/18.00%/20.

321、00%。圖表圖表 122.工業富聯盈利預測工業富聯盈利預測 2022A 2023E 2024E 2025E 通信網絡設備 收入（億元）2,961.52 3,259.65 3,574.13 3,951.34 收入增速(%)14.37 10.07 9.65 10.55 毛利率(%)9.25 10.35 11.99 12.81 云服務設備（服務器）收入（億元）2,124.00 2,493.93 3,056.25 3,786.94 收入增速(%)19.53 17.42 22.55 23.91 毛利率(%)3.96 4.00 4.00 4.00 精密工具和工業機器人 收入（億元）19.12 21.99

322、26.39 31.66 收入增速(%)13.47 15.00 20.00 20.00 毛利率(%)47.87 18.00 18.00 20.00 其他業務 收入（億元）13.60 14.95 16.43 18.05 收入增速(%)12.21 9.90 9.90 9.90 毛利率(%)32.67 32.87 32.16 32.57 合計合計 收入（億元）收入（億元）5,118.50 5,790.51 6,673.19 7,788.00 收入增速收入增速(%)16.45 13.13 15.24 16.71 毛利率毛利率(%)7.26 7.70 8.40 8.60 資料來源：公司公告，中銀證券測算

323、盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023/2024/2025 年實現營業收入 5790.51/6673.19/7788.00 億元，增速為13.13%/15.24%/16.71%,歸 母 凈 利 潤 分 別 為213.67/292.21/359.19億 元，分 別 同 比 增 長6.45%/37.08%/22.63%;在當前股本下，每股收益分別為 1.08/1.47/1.81 元。相對估值：相對估值：我們選取與公司業務重合度較高的立訊精密、歌爾股份、浪潮信息作為可比公司，以 2023年 7 月 26 日收盤價計算，公司 2023-2025 年對應市盈率分別為 21.6/15.8/12.9 倍

324、，2023-2025 年低于可比公司平均估值水平，公司作為國內高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商，成長空間充足。圖表圖表 123.工業富聯可比公司估值工業富聯可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002475.SZ 立訊精密 2287.31 91.63 121.82 156.84 186.75 24.96 18.78 14.58 12.25 002241.SZ 歌爾股份

325、600.28 17.49 23.54 32.51 41.04 34.32 25.50 18.47 14.63 000977.SZ 浪潮信息 660.69 20.80 25.19 31.81 37.96 31.76 26.23 20.77 17.40 平均值 30.35 23.50 17.94 14.76 002916.SZ 工業富聯 4618.95 200.73 213.67 292.90 359.19 23.00 21.60 15.80 12.90 資料來源：ifind，中銀證券測算 注：立訊精密、歌爾股份、浪潮信息尚未覆蓋，未有評級，相關預測數據取自ifind一致預期 2023 年 7 月

326、 30 日 工業富聯 75 投資建議投資建議 ChatGPT 等新興 AI 產品對算力、帶寬、GPU、高容量儲存、先進散熱與節能需求激增，云計算基礎設施作為算力 AI 服務資源，其重要性日益突顯；隨著全球企業數字化、5G 基建和智能家居需求提升，工業互聯網、元宇宙、AIGC 等增量需求增長。公司是依托于工業互聯網的全球知名電子設備產品智能制造服務商，主營業務包括通信網絡設備、云服務設備（服務器）及精密工具和工業機器人。公司與北美云計算龍頭英偉達合作密切，后續有望持續受益于 AI 服務器的需求增量。首次覆蓋，給予買入買入評級。風險提示風險提示 AI 落地不及預期：落地不及預期：ChatGPT 帶

327、來了全球 AI 大模型風潮，但是 GPT 等相關大模型的應用落地需要時間，若項目應用落地時間較長，將會直接影響公司產品銷量進而影響營收。服務器產品服務器產品需求不及預期：需求不及預期：若服務器產品相關下游客戶拓展不及預期，將直接公司未來的營收業績。消費電子需求疲軟復蘇不及預期：消費電子需求疲軟復蘇不及預期：目前全球消費電子處于低谷期，手機、PC 等產品需求較低，若消費電子行業短期內無法看到增長態勢，下游需求持續疲軟，將會影響到公司相關業績表現。2023 年 7 月 30 日 工業富聯 76 Table_FinchinaDetail_index6 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表

328、現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 439,557 511,850 579,051 667,319 778,800 凈利潤 20,025 20,084 21,379 29,306 35,938 營業收入 439,557 511,850 579,051 667,319 778,800 折舊攤銷 3,978 4,811 4,821 3,747 3,460 營業成本 403,042 474,678

329、534,464 611,264 711,823 營運資金變動(17,450)(10,298)(10,349)(17,315)(17,422)營業稅金及附加 596 486 768 808 905 其他 2,173 769 1,039 1,397 1,612 銷售費用 896 1,058 1,742 1,582 1,933 經營活動現金流經營活動現金流 8,725 15,366 16,889 17,136 23,588 管理費用 4,157 3,828 5,282 5,797 6,565 資本支出(6,035)(8,093)(100)(300)(2,000)研發費用 10,835 11,588

330、13,615 15,749 18,108 投資變動(2,033)(9,147)0 0 0 財務費用(826)(704)568 1,092 1,010 其他 969 1,933 465 499 334 其他收益 1,371 1,877 1,609 1,619 1,701 投資活動現金流投資活動現金流(7,100)(15,308)365 199(1,666)資產減值損失(408)(1,069)(936)(804)(936)銀行借款 11,728(1,969)98,519 7,818(2,136)信用減值損失 65 180 42 96 106 股權融資(10,041)(16,988)(10,920)

331、(10,927)(10,927)資產處置收益 14 9 19 14 14 其他 3,079 4,889(568)(1,092)(1,010)公允價值變動收益(481)(70)0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 4,766(14,068)87,031(4,200)(14,072)投資收益 979 30 446 485 321 凈現金流凈現金流 6,391(14,010)104,285 13,134 7,851 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 22,398 21,872 23,791 32,436 39,662 營業外收入 84 121 99 101

332、 107 財務指標財務指標 營業外支出 164 31 85 93 70 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 22,318 21,963 23,805 32,445 39,699 成長能力成長能力 所得稅 2,293 1,879 2,426 3,139 3,761 營業收入增長率(%)1.8 16.4 13.1 15.2 16.7 凈利潤 20,025 20,084 21,379 29,306 35,938 營業利潤增長率(%)13.6(2.3)8.8 36.3 22.3 少數股東損益 15 11 12 16 19 歸 屬 于

333、 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)14.8 0.3 6.4 37.1 22.6 歸母凈利潤 20,010 20,073 21,367 29,290 35,919 息稅前利潤增長率(%)14.3(1.9)15.3 40.9 23.0 EBITDA 23,666 24,134 27,106 35,158 42,096 息稅折舊前利潤增長率(%)20.4 2.0 12.3 29.7 19.7 EPS(最新股本攤薄，元)1.01 1.01 1.08 1.47 1.81 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)14.8 0.3 6.4 37.1 22.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)4.5 3.8 3.8 4.7 5.0 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)5.1 4.3 4.1 4.9 5.1 年結日：年結日：12 月月 31