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1、證券研究報告海外公司深度家庭電器及用品(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 好孩子國際（01086.HK）服務全球育兒家庭，歐洲地區需求持續強勁服務全球育兒家庭，歐洲地區需求持續強勁增長增長 2023 年年 08 月月 01 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)0.57 一年最低/最高價 0.48/0.97 市凈率(倍)0.17 港股流通市值(百萬港元)950.78 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)3.31 資產負債率(

2、%)52.56 總股本(百萬股)1,668.03 流通股本(百萬股)1,668.03 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬港元）8,317.45 8,457.84 8,947.07 9,356.13 同比-14%2%6%5%歸屬母公司凈利潤（百萬港元）33.49 80.08 150.46 218.74 同比-73%139%88%45%每股收益-最新股本攤?。ǜ墼?股）0.02 0.05 0.09 0.13 P/E（現價最新股本攤?。?8.39 11.87 6.32 4.35 Table_

3、Tag 關鍵詞：關鍵詞：#一體化一體化 Table_Summary 投資要點投資要點 好孩子國際是全球領先的嬰兒推車及汽車安全座椅品牌商。好孩子國際是全球領先的嬰兒推車及汽車安全座椅品牌商。好孩子國際創立于 1989 年，公司以嬰兒推車起家，拓展至兒童汽車安全座椅和非耐用品等嬰童用品市場，2010 年于港交所上市，通過自建和收購的方式由代工制造商轉型為擁有自主品牌的品牌商，三大戰略品牌 gb/Cybex/Evenflo 分別服務中國/歐洲/北美市場，另有 OEM 品牌組成藍籌業務。2022 年 Cybex/gb/Evenflo/藍籌業務分別實現收入 33/15/23/9 億港元，隨著 2023

4、 年出行消費的逐漸恢復，公司多品牌銷售有望修復。歐美需求穩中有升，亞太需歐美需求穩中有升，亞太需求有望反彈：求有望反彈：1）品牌勢能強，公司市占率）品牌勢能強，公司市占率高。高。嬰童產品存在功能性強、復購率低等特點，公司據優質供應鏈向品牌端穩步延伸。gb/Cybex/Evenflo 品牌知名度高，占據品牌高地向下滲透，2018-2020 年集團在嬰幼兒推車和安全座椅的全球市占率約為 11%和 6%。2）短期來看，歐美地區穩中有升，亞太地區需求有望見底反彈。）短期來看，歐美地區穩中有升，亞太地區需求有望見底反彈。2019-2022 年 公 司 在 美 洲/歐 非 中 東/亞 太 地 區 營 收

5、CAGR 為+6.35%/+9.14%/-13.2%,歐美地區營收穩中有升，亞太地區需求因生育率下降及疫情影響銷售渠道等有所下降，隨著亞太地區疫后市場恢復，需求有望見底反彈。3）長期來看，童車及安全座椅市場規模穩定增長，）長期來看，童車及安全座椅市場規模穩定增長，中國兒童安全座椅使用率有望提升。中國兒童安全座椅使用率有望提升。歐美新生兒數量維持 700 萬人以上，中國新生兒總體數量雖然呈現下降趨勢，但中高端嬰童耐用品仍受更多消費者青睞，2017-2022 年嬰幼兒推車市場/兒童安全座椅銷售額CAGR 達 5.23%/5.39%，嬰童耐用品全球市場規模呈現出不斷擴大的趨勢。隨著中國兒童安全座椅法

6、規的頒布和完善，兒童安全座椅在中國未來仍有較大的發展空間。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：好孩子國際作為兒童耐用品行業龍頭，多元品牌滿足不同市場消費者的需求，隨著歐美市場的穩定增長和亞太市場的觸底反彈，公司盈利能力有望逐步改善。我們預測好孩子國際 2023-2025年歸母凈利潤分別為 0.80/1.50/2.19 億港元，對應 PE 估值為 12/6/4 倍，相比疫情前估值區間為合理偏低，且顯著低于可比公司，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：國內線下銷售恢復不及預期風險，行業規模擴張不及預期的風險等。-41%-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9

7、%2022/8/12022/11/302023/3/312023/7/30好孩子國際恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 2/15 內容目錄內容目錄 1.公司概況：嬰兒推車及汽車安全座椅全球領先品牌商公司概況：嬰兒推車及汽車安全座椅全球領先品牌商.4 1.1.發展歷程：致力于服務全球育兒家庭.4 1.2.業務模式：制造商轉型品牌商.5 1.1.股權架構：集團大股東持股比例穩定.6 2.公司核心看點：歐美需求穩中有升，亞太需求有望反彈公司核心看點：歐美需求穩中有升，亞太需求有望反彈.7 3.財務分析：亞太市場走出低

8、谷有望帶動公司利潤修復財務分析：亞太市場走出低谷有望帶動公司利潤修復.9 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.11 4.1.盈利預測.11 4.2.投資建議.12 5.風險提示風險提示.13 SU8ZhZgViYcXDW8ZlY8O8Q7NtRmMmOsRlOpPxPkPqQpN8OqRmNMYnMoMMYoMmP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 3/15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：好孩子品牌結構.4 圖 2：2018-2022 年 Cybex 營收（百萬港幣）.5 圖 3：2018-2022 年 Evenfl

9、o 營收（百萬港幣）.6 圖 4：好孩子股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.7 圖 5：2018-2022 年集團不同產品在全球市場占有率情況.7 圖 6：2018-2022 年各品牌業務營收按地區拆分.8 圖 7：2018-2022 年各地區銷售額按恒定貨幣口徑變化.8 圖 8：2018-2022 年中國、美國及歐盟新生兒數量.9 圖 9：嬰幼兒推車及安全座椅全球市場規模.9 圖 10：2023Q1 集團分品牌營收.10 圖 11：2018-2022 年集團三費率.10 圖 12：2018-2022 年集團毛利率（左軸）及凈利率（右軸）.11 圖 13：2018 年-至今好孩

10、子國際 PE-Forward（截至 2023 年 7 月 20 日）.13 表 1：中國兒童安全座椅相關立法規定.9 表 2：好孩子營業總收入拆分預測（單位：億港元）.11 表 3：好孩子毛利率及三費率預測.12 表 4：好孩子國際營業總收入及歸母凈利潤預測（單位：億港元）.12 表 5：好孩子國際可比公司估值.13 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 4/15 1.公司概況：公司概況：嬰兒推車及汽車安全座椅全球領先品牌商嬰兒推車及汽車安全座椅全球領先品牌商 1.1.發展歷程：致力于服務全球育兒家庭發展歷程：致力于服務全

11、球育兒家庭 公司是致力于服務全球育兒家庭的兒童用品制造商與品牌商。公司是致力于服務全球育兒家庭的兒童用品制造商與品牌商。好孩子國際是全球領先的育兒產品公司，創立于 1989 年，總部位于中國。公司專注于設計、研發、制造和銷售兒童推車、兒童床、汽車安全座椅、服裝和紡織品、喂養和洗護用品、三輪車以及其他兒童用品。好孩子國際主要服務于德國、美國和中國這三個市場，并為全球育兒家庭提供服務。圖圖1：好孩子品牌結構好孩子品牌結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司發展歷程主要分為三個階段：公司發展歷程主要分為三個階段：第一階段（第一階段（1989-2010 年）：以嬰兒推車起家，拓展兒童汽車安全座市

12、場，實現港股年）：以嬰兒推車起家，拓展兒童汽車安全座市場，實現港股上市。上市。公司前身為好孩子集團有限公司（GGCL）。在上世紀 90 年代和本世紀初，該公司將業務擴展到北美和歐洲，并以 OPM（Original Product Manufacturing）模式為其他公司設計和制造耐用的孕嬰童產品。2005 年，該公司進入了兒童汽車安全座椅市場。并于2010 年 11 月 24 日在香港交易所上市。第二階段（第二階段（2010-2014 年）：推進由代工向自主品牌業務轉型，收購德國品牌年）：推進由代工向自主品牌業務轉型，收購德國品牌 Cybex、美國品牌美國品牌 Evenflo。公司通過收購完

13、成了從 OPM 到自有品牌業務模式的轉型：一方面，在 2014 年 1 月，公司收購 Columbus Holdings GmbH。Columbus 是一家以 Cybex 品牌從事設計及銷售汽車座椅、嬰兒背帶及嬰兒推車的公司；另一方面，在 2014 年 7 月，好孩子國際收購 WP Evenflo Group Holdings,Inc，該公司主要是從事 Evenflo 品牌在北美的兒童耐用品的銷售。第三階段第三階段 2014 年至今：持續推進戰略品牌的品類及渠道擴張。年至今：持續推進戰略品牌的品類及渠道擴張。在 2017 年 10 月，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

14、明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 5/15 公司成功收購了中國最大的孕嬰童產品專業零售商之一好孩子中國零售，從而實現了轉型成為產品品牌經營商。這次收購使得公司的業務不僅涵蓋了孕嬰童耐用品，還擴展到非耐用品，并且獲得了完整的線上線下銷售渠道，并進一步擴大了業務規模。1.2.業務模式：制造商轉型品牌商業務模式：制造商轉型品牌商 公司收入主要由戰略品牌及藍籌業務組成。公司收入主要由戰略品牌及藍籌業務組成。自 2014 年公司收購美國品牌 Evenflo（含 exersaucer）和德國品牌 Cybex（含 CBX/Gold/Platium 三個系列）之后，公司形成了三大戰略品牌：g

15、b,Cybex 和 Evenflo。除三大戰略品牌之外，公司還擁有策略品牌：urbini,rollplay 等。Cybex 是公司是公司 2014 年收購的德國中高端汽車座椅品牌。年收購的德國中高端汽車座椅品牌。Cybex 是嬰兒座椅、嬰兒推車領域的全球領先品牌，由 Martin Pos 創立于德國。Cybex 產品均通過了各項專業測試，榮獲了 250 多個安全、質量、功能測試獎項，其中連續 8 年獲得設計領域最高級別獎項“德國紅點設計大獎”。同時，Cybex 近兩年保持了較快增長，2020 年全年銷售收入 26.6 億港元，同比增長 8.1%；2021 年銷售收入 33.8 億港元，同比增長

16、 27.4%。圖圖2：2018-2022 年年 Cybex 營收（百萬港幣）營收（百萬港幣）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 gb是公司自有深耕中國市場的孕嬰童全品類品牌。是公司自有深耕中國市場的孕嬰童全品類品牌。公司是國內最知名的嬰兒推車、安全座椅品牌，產品系列齊全，經過多年的品牌升級、研發投入，公司產品線更為齊全。gb 開發出過一些爆款型號，如口袋車（Pockit）。2016 年，好孩子口袋車在 iF 獎的角逐中，成為唯一的嬰童類產品獲獎者，以其“魔性”的尺寸引人關注。2017 年，公司并購 gb零售網絡和非耐用品業務，擴展集團產品組合，gb 也逐步由單純的售賣產品向提供更好的服務于消費

17、者、獲得消費者認可邁進。Evenflo 是公司是公司 2014 年收年收購的美國兒童用品品牌。購的美國兒童用品品牌。Evenflo 是美國著名百年兒童耐用品品牌，定位于中端實用型產品（100 美元以下，主要渠道是沃爾瑪、Target、Amazon），核心產品包括汽車安全座椅、嬰兒推車、便攜式兒童游樂設備等；主要銷售于美國、加拿大等國家和地區。近年來，由于成功的產品和品牌形象升級，Evenflo 產品均價已由100 美元提升至 200 美元區間，Evenflo 近兩年保持較快增長，2021 年全年銷售收入 19.832042.52457.52656.83384.53285.30500100015

18、002000250030003500400020182019202020212022CYBEX 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 6/15 億港元，同比增長 18.9%；2022 年銷售收入 23.05 億港元，同比增長 16.2%。圖圖3：2018-2022 年年 Evenflo 營收（百萬港幣）營收（百萬港幣）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 藍籌業務主要由藍籌業務主要由 OEM 品牌品牌 Uppababy、Thule 組成。組成。近年來因公司自有品牌與藍籌業務客戶形成競爭，藍籌業務逐漸減少，2017 年由于主要

19、藍籌客戶 Dorel 逐漸減少訂單并退出后，公司藍籌業務收入近年來處于下降趨勢，但公司一直與藍籌客戶保持穩定、良好關系。受疫情影響，利潤承壓，疫后出行恢復有望帶動銷售修復。受疫情影響，利潤承壓，疫后出行恢復有望帶動銷售修復。公司 22 年全年營收同比下滑 14%，凈利率 0.4%，主要源于 22 年全年疫情政策尚未放開，隨著 22 年底疫情逐漸放開，23 年疫后出行逐漸恢復，有望帶動消費端逐漸恢復，公司旗下多品牌有望在23 年銷售逐漸修復。1.1.股權架構：集團大股東持股比例穩定股權架構：集團大股東持股比例穩定 截至 2022 年 12 月 31 日，好孩子國際最大股東為 Pacific Un

20、ited Developments Limited(PUD)。公司創始人、董事會主席及最大股東宋鄭還先生在孕嬰童用品行業擁有逾 30 年經驗。Cybex 創始人 Martin Pos 先生在 2016 年繼任宋先生成為公司的 CEO 管理公司業務，其在開發管理優質生活品牌、全球分銷、設計和開發高端孕嬰童產品方面擁有逾 20 年的行業經驗，Martin Pos 先生于 2023 年卸任集團 CEO，擔任 Cybex 執行主席，全力專注于該戰略品牌的發展。公司股權結構比例一直較穩定。1826.41839.51667.71982.62304.70500100015002000250020182019

21、202020212022Evenflo 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 7/15 圖圖4：好孩子股權結構（截至好孩子股權結構（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.公司核心看點：歐美需求穩中有升，亞太需求有望反彈公司核心看點：歐美需求穩中有升，亞太需求有望反彈 嬰童產品存在功能性強、復購率低等特點，公司據優質供應鏈向品牌端穩步延伸。嬰童產品存在功能性強、復購率低等特點，公司據優質供應鏈向品牌端穩步延伸。嬰童產品主要包括耐用品和非耐用品兩大類，耐用品以嬰兒推車、安全座椅

22、、嬰兒床為代表，具有低復購率的消費屬性。公司產品為自行生產，在昆山、寧波和平鄉建有生產基地，其中位于昆山工業園占地 1800 畝，內含 10 余個立體配套的生產加工工廠，并先后在海外設立多家研發和銷售機構。通過自身優質供應鏈，集團能夠獨立完成從原材料到最終成品的生產過程，并透過覆蓋全國的龐大分銷網絡進行產品銷售。占據品牌高地向下滲透，市占率處于高位。占據品牌高地向下滲透，市占率處于高位。集團自有品牌的核心市場不同，其中 gb核心市場在中國，Cybex 市場在歐洲，Evenflo 主攻美國市場，產品主要為嬰兒推車和兒童安全座椅。從行業知名度來看，好孩子品牌在嬰幼兒推車和安全座椅市場同級品牌中遙遙

23、領先；分品牌來看，2018 年至 2020 年集團在嬰幼兒推車全球市占率約為 11%，安全座椅市占率約為 6%；在不同地區集團市占率雖略有差異但都位于較高水平，2021 年集團產品在德國兒童用品市場占有率達 50%，美國達到 27%，歐洲多國超過 40%。圖圖5：2018-2022 年集團不同產品在全球市場占有率情況年集團不同產品在全球市場占有率情況 數據來源：公司公告，2023 中國嬰童出行產業發展白皮書，東吳證券研究所 11.70%11.42%10.31%12.51%11.77%6.95%6.64%5.89%6.24%6.27%0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020

24、20212022嬰兒推車市占率安全座椅市占率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 8/15 歐美地區穩中有升，亞太地區需求有望見底反彈。歐美地區穩中有升，亞太地區需求有望見底反彈。2018 年至 2022 年集團自有及零售商品牌在歐美地區的營收均實現穩定增長，美洲地區營收由 2018 年的 19.05 億上升至 2022 年的 24.37 億，CAGR 為 6.35%；歐非中東地區營收由 2018 年的 20.54 億上升至 2022 年的 29.14 億，CAGR 為 9.14%。亞太地區營收近年來持續下降，尤其是 2

25、022年，按恒定貨幣口徑銷售額下降了 28%，原因主要為中國生育率的持續下降以及疫情影響導致各銷售渠道面臨沖擊和挑戰，從而使得 gb 品牌收益受到較大沖擊。隨著疫情后市場逐漸復蘇，亞太地區需求有望實現反彈，刺激整體營收實現新高。圖圖6：2018-2022 年各品牌業務營收按地區拆分年各品牌業務營收按地區拆分 圖圖7：2018-2022 年各地區銷售額按恒定貨幣口徑變化年各地區銷售額按恒定貨幣口徑變化 數據來源：公司報告，東吳證券研究所 數據來源：公司報告，東吳證券研究所 中、美、歐三地新生兒數量趨勢分化，童車及安全座椅市場規模保持穩定增長。中、美、歐三地新生兒數量趨勢分化，童車及安全座椅市場規

26、模保持穩定增長。2018年至 2022 年歐洲與美國新生兒數量有小幅下降，但總體基本維持在 700 萬人以上；中國自 2018 年以來新生兒數量下降比較明顯，到 2022 年新生兒人數為 956 萬人。雖然中國新生兒數量總體呈現出下降趨勢，但是隨著居民收入水平和生活質量的提高，中高端嬰童耐用產品會受到更多消費者的青睞。嬰幼兒推車和兒童安全座椅作為嬰童市場耐用品的主要品類，其全球市場規模呈現出不斷擴大的趨勢。2017 年至 2022 年嬰幼兒推車市場銷售額的 CAGR 達到了 5.2%，兒童安全座椅市場銷售額的 CAGR 為 5.4%。發達國家在過去幾年已經頒布了完善的兒童安全座椅的法規條文，并

27、且受益于全球龐大的汽車市場和發達國家每年比較穩定的新生兒數量，兒童安全座椅的市場規模和增速都高于童車。36.4 35.0 30.6 29.9 20.7 20.5 23.3 24.6 29.8 29.1 19.0 19.4 17.9 21.8 24.4 051015202530354020182019202020212022亞太地區（億港幣）歐非中東地區（億港幣）美洲地區（億港幣）62%0%-12%-8%-28%12%19%4%19%8%-3%3%-7%20%9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022亞太地區歐非中東

28、地區美洲地區 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 9/15 圖圖8：2018-2022 年中國、美國及歐盟新生兒數量年中國、美國及歐盟新生兒數量 圖圖9：嬰幼兒推車及安全座椅全球市場規模嬰幼兒推車及安全座椅全球市場規模 數據來源：wind，美國國家衛生統計中心，歐盟統計局，東吳證券研究所 數據來源：2023 中國嬰童出行產業發展白皮書，東吳證券研究所 中國兒童安全座椅使用率有望提升。中國兒童安全座椅使用率有望提升。相較于發達國家，中國關于兒童安全座椅的立法起步較晚，目前仍處于不斷推進和完善的階段。2021 年 6 月 1

29、 日正式實施的未成年人保護法將使用兒童安全座椅首次納入全國性立法，意味著我國成為了有全國性立法的國家之一。近些年關于兒童座椅的法規相繼頒布，正確使用兒童安全座椅將成為未來的趨勢，兒童安全座椅在國內的使用率有望進一步提升，未來仍有較大的發展空間。表表1：中國兒童安全座椅相關立法規定中國兒童安全座椅相關立法規定 時間時間 相關法規相關法規 內容內容 2016 中國兒童道路交通安全藍皮書發布 內容包括了我國汽車社會發展概況、汽車社會中兒童生存現狀、汽車社會中兒童交通安全管理現狀、中國兒童乘車方式與事故傷害調查研究等，為之后相關法律條文制訂提供了理論和事實依據 2021.6.1 新修訂未成年人保護法

30、第 18 條規定“未成年人的父母或者其他監護人應當為未成年人提供安全的家庭生活環境，采取配備兒童安全座椅、教育未成年人遵守交通規則等措施，防止未成年人受到交通事故的傷害”。2021 新中華人民共和國道路交通安全法實施辦法 未滿 12 周歲的兒童不得乘坐在副駕駛位置，未滿 4 周歲的兒童必須使用兒童安全座椅。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.財務分析：亞太市場走出低谷有望帶動公司利潤修復財務分析：亞太市場走出低谷有望帶動公司利潤修復 2023Q1 集團集團 Cybex 和和 Evenflo 品牌營收占比較高，表現亮眼品牌營收占比較高，表現亮眼。2023Q1 公司品牌中Cybex 增長勢頭強

31、勁；Evenflo 營收有小幅下降，是因為受到 2022Q4 零售商去庫存行為的持續影響，但從 2023 年 2 月份開始品牌營收開始逐漸恢復，其在北美市場的份額也不斷提升。2023Q1gb 營收占主營業務收入比例最小，為 16.8%，按恒定貨幣口徑 gb 營收同比下降 20.1%。gb 品牌核心市場為中國市場，2022 年較為嚴重的疫情管控和中國出生率的持續下降導致品牌持續承壓，短期營收下降是公司持續進行業務調整的結果，0200400600800100012001400160020182019202020212022中國出生人數（萬人）美國出生人口（萬人）歐洲出生人數（萬人）305.8557

32、.801002003004005006002017201920212023E2025E2027E嬰幼兒推車（億元）安全座椅（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 10/15 長期來看 gb 品牌未來仍有潛力實現營收增加，進而帶動公司的利潤修復。圖圖10：2023Q1 集團分品牌營收集團分品牌營收 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 三費率近五年來呈現出穩定態勢。三費率近五年來呈現出穩定態勢。2018 年至 2022 年銷售費用率和管理費用率保持穩定，變化不大，銷售費用占比較高。2021 年銷售費用和管理費用分別達到了

33、 24.8 億和 14.3 億港元，同比實現了較大增幅，銷售費用的增加主要由于受到銷售產品數量和物流費增加的影響，營銷開支和倉儲運輸費用增長明顯；管理費用的增加主要由于為克服疫情影響而導致的人力成本和研發成本的增加。2022 年銷售費用和管理費用都有明顯下降。圖圖11：2018-2022 年年集團集團三費率三費率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 受疫情影響公司盈利能力呈現較大波動。受疫情影響公司盈利能力呈現較大波動。2018 年至 2020 年公司凈利率和毛利率都實現了快速增長，尤其在 2020 年毛利率達到了 44.17%，凈利率達到了 3.1%，公司在疫情沖擊導致營收下降的情況下積極管

34、控經營開支、優化財務成本，實現了毛利和凈利的增長。2021 和 2022 年毛利率和凈利率的不斷下降反映了疫情持續的影響，尤其是中國市場線下和線上銷售均受到重創，集團營收嚴重下跌。未來隨著經濟形勢的好轉，公司盈利有機會實現反彈。852.4308.7539.71410100200300400500600700800900CybexGBEvenflo藍籌及其他業務2023Q1各品牌收入（百萬港幣）2023Q1各品牌收入（百萬港幣）25.60%25.92%25.66%25.55%24.99%13.99%13.33%13.79%14.72%16.23%1.39%1.56%1.30%0.57%1.14%

35、0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 11/15 圖圖12：2018-2022 年年集團毛利率（左軸）及凈利率（右集團毛利率（左軸）及凈利率（右軸）軸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 主要假設：主要假設：兒童推車及配件業務：兒童推車及配件業務：基于線下零售業態的良好恢復情況，亞太地區兒童推車業務有 望實現反 彈。我 們預 計 2023-2025

36、 年兒童推 車及配件 業務 分 別實 現營收33.80/35.83/37.62 億港元，同比增長 2%/6%/5%。汽車座及配件汽車座及配件業務業務：國內出行需求快速恢復，基于汽車市場的兒童安全座椅市場穩步增長，隨著關于兒童座椅的法規相繼頒布，兒童安全座椅在國內的使用率有望進一步提升。我們預計2023-2025年汽車座及配件業務分別實現營收32.54/34.49/36.21億港元，同比增長 2%/6%/5%。其他非耐用品業務：其他非耐用品業務：基于銷售渠道的穩步恢復，我們預計 2023-2025 年其他非耐用品業務分別實現營收 8.16/8.57/8.83 億港元，同比增長 2%/5%/3%。

37、其他產品業務：其他產品業務：我們預計 2023-2025 年其他產品分別實現營收 10.08/10.58/10.90 億港元，同比增長 2%/5%/3%。表表2：好孩子營業總收入拆分預測（單位：億港好孩子營業總收入拆分預測（單位：億港元元）2022A 2023E 2024E 2025E 兒童推車及配件 33.14 33.80 35.83 37.62 yoy-10.53%2%6%5%汽車座及配件 31.90 32.54 34.49 36.21 yoy-1.27%2%6%5%其他非耐用品 8.00 8.16 8.57 8.83 yoy-42.61%2%5%3%其他產品 9.88 10.08 10.

38、58 10.90 42.4343.0744.1741.2240.471.932.313.11.310.480.00.51.01.52.02.53.03.50510152025303540455020182019202020212022毛利率（%）凈利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 12/15 yoy-27.51%2%5%3%合計合計總總營收營收 83.17 84.58 89.47 93.56 yoy-14.32%1.69%5.78%4.57%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 預計公司三費率隨著營收恢復逐年降

39、低。預計公司三費率隨著營收恢復逐年降低。隨著線下銷售渠道的恢復，國內市場反彈，品牌優勢凸顯，三費率有望穩中有降。表表3：好孩子毛利率及三費率預測好孩子毛利率及三費率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 41.2%40.5%40.9%41.7%42.4%銷售費用率 25.5%25.0%25.4%25.4%25.4%管理費用率 14.7%16.2%15.2%15.0%14.8%財務費用率 0.6%1.1%0.7%0.7%0.6%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 0.80

40、/1.50/2.19 億億港港元元。隨著國內出行和線下銷售逐步恢復，亞太地區需求有望見底反彈，歐美地區品牌不斷滲透，預計公司凈利率狀況將持續改善，2023-2025 凈利率分別為 0.9%/1.7%/2.3%。表表4：好孩子國際營業總收入及歸母凈利潤預測（單位：億好孩子國際營業總收入及歸母凈利潤預測（單位：億港港元元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 97.08 83.17 84.58 89.47 93.56 yoyyoy 16.9%-14.3%1.7%5.8%4.6%歸母凈利潤 1.24 0.33 0.80 1.50 2.19 凈利率凈利率 1.3%0.4%

41、0.9%1.7%2.3%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.2.投資建議投資建議 好孩子國際作為兒童耐用品行業龍頭，多元品牌滿足不同市場消費者的需求，隨著歐美市場的穩定增長和亞太市場的觸底反彈，公司盈利能力有望逐步改善。選擇主營業務涉及嬰童產品生產及零售的公司作為可比公司，具體有經營兒童服飾的森馬服飾、母嬰用品連鎖零售商愛嬰室、母嬰童商品零售和增值服務公司孩子王，2023-2025 年三家可比公司按市值加權平均 PE 為 23/18/7。我們預測好孩子國際 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.80/1.50/2.19 億港元，對應 PE 估值為 12/6/4 倍，相比疫情前估值區間

42、為合理偏低，且顯著低于可比公司，首次覆蓋給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 13/15 圖圖13：2018 年年-至今好孩子國際至今好孩子國際 PE-Forward（截至（截至 2023 年年 7 月月 20 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表5：好孩子國際可比公司估值好孩子國際可比公司估值 股票代碼股票代碼/簡稱簡稱 總市值總市值（億元（億元/億港元）億港元）歸母凈利潤（億元歸母凈利潤（億元/億港元）億港元）P/E 投資投資 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 20

43、22A 2023E 2024E 2025E 002563.SZ/森馬服飾 174.85 6.37 10.48 14.14 16.28 27.45 16.68 12.37 10.74 買入 603214.SH/愛嬰室 24.41 0.86 1.00 1.17 1.33 29.56 24.35 20.87 18.38 未評級 301078.SZ/孩子王 127.89 1.22 2.96 4.21 5.21 117.94 43.18 30.34 24.53 未評級 三家可比公司按市值加權平均三家可比公司按市值加權平均 PEPE 23 18 7 1086.HK1086.HK/好孩子國好孩子國際際 9.

44、51 0.33 0.80 1.50 2.19 28.39 11.87 6.32 4.35 增持增持 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：好孩子國際和森馬服飾估值由東吳證券研究所基于最新股價及盈利預測給出，孩子王、愛嬰室均根據 wind 一致預期給出，估值數據截至 2023 年 7 月 31 日。森馬服飾、愛嬰室、孩子王總市值與歸母凈利潤單位為億元，好孩子國際總市值與歸母凈利潤單位為億港元 5.風險提示風險提示 國內線下銷售恢復不及預期風險。國內線下銷售恢復不及預期風險。隨著國內出行以及線下零售的恢復，兒童耐用品銷售渠道逐漸恢復，但受居民消費意愿的影響，線下銷售恢復可能不及預期。行業規模擴張

45、不及預期行業規模擴張不及預期的風險。的風險。童車和安全座椅市場規模與人口出生率和滲透率有關，出生率下滑以及安全座椅推廣進度不及預期均會影響兒童耐用品行業規模的擴張。01234562018/1/2 2018/6/19 2018/11/28 2019/5/23 2019/11/1 2020/4/16 2020/9/25 2021/3/12 2021/8/25 2022/2/9 2022/7/26 2023/1/5收盤價15.766x12.759x9.752x6.745x3.738x 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 14/

46、15 好孩子國際好孩子國際三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬資產負債表（百萬港港元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬利潤表（百萬港港元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4,455.90 5,177.68 5,055.36 5,950.68 營業總收入營業總收入 8,317.45 8,457.84 8,947.07 9,356.13 現金及現金等價物 921.96 1,098.28 1,262.38 1,586.27 營業成本 4,936.27 4,997.25 5,212.62 5,3

47、87.03 應收賬款及票據 997.33 1,211.26 1,128.31 1,331.05 銷售費用 2,072.45 2,148.29 2,272.56 2,376.46 存貨 1,902.01 2,293.28 2,085.26 2,466.85 管理費用 1,345.59 1,285.59 1,342.06 1,384.71 其他流動資產 634.61 574.87 579.41 566.51 研發費用 406.96 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 7,258.79 7,087.64 6,921.37 6,759.89 其他費用 2.44 1.00 1.50 2.

48、00 固定資產 986.10 966.37 947.23 928.66 經營利潤經營利潤(446.27)25.71 118.33 205.93 商譽及無形資產 5,006.74 4,856.54 4,710.84 4,569.52 利息收入 42.97 47.66 47.95 47.87 長期投資 13.89 12.68 11.24 9.65 利息支出 137.91 110.01 107.01 104.01 其他長期投資 302.26 302.26 302.26 302.26 其他收益 135.43 143.44 139.14 140.53 其他非流動資產 949.80 949.80 949.

49、80 949.80 利潤總額利潤總額 1.19 106.80 198.41 290.33 資產總計資產總計 11,714.70 12,265.33 11,976.73 12,710.56 所得稅(38.94)21.04 39.09 57.19 流動負債流動負債 3,388.35 3,853.22 3,405.30 3,906.00 凈利潤凈利潤 40.13 85.76 159.32 233.13 短期借款 1,181.95 1,081.95 981.95 881.95 少數股東損益 6.64 5.69 8.87 14.39 應付賬款及票據 1,169.65 1,685.92 1,267.41

50、1,795.14 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 33.49 80.08 150.46 218.74 其他 1,036.75 1,085.35 1,155.93 1,228.91 EBIT(443.83)26.71 119.83 207.93 非流動負債非流動負債 2,768.69 2,768.69 2,768.69 2,768.69 EBITDA 38.24 206.65 294.67 377.83 長期借款 2,172.83 2,172.83 2,172.83 2,172.83 其他 595.86 595.86 595.86 595.86 負債合計負債合計 6,157.04 6,621.

51、91 6,173.99 6,674.69 股本 16.68 16.68 16.68 16.68 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 40.98 46.66 55.53 69.92 每股收益(港元)0.02 0.05 0.09 0.13 歸屬母公司股東權益 5,516.68 5,596.76 5,747.21 5,965.95 每股凈資產(港元)3.33 3.38 3.48 3.62 負債和股東權益負債和股東權益 11,714.70 12,265.33 11,976.73 12,710.56 發行在外股份(百萬股)1,668.03 1,668.

52、03 1,668.03 1,668.03 ROIC(%)(161.15)0.24 1.08 1.85 ROE(%)0.61 1.43 2.62 3.67 現金流量表（百萬現金流量表（百萬港港元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)40.47 40.92 41.74 42.42 經營活動現金流 551.52 188.17 183.26 332.87 銷售凈利率(%)0.40 0.95 1.68 2.34 投資活動現金流(318.47)198.16 187.86 195.02 資產負債率(%)52.56 53.99 51.55 52.51 籌資活動現金流(345.65)

53、(210.01)(207.01)(204.01)收入增長率(%)(14.32)1.69 5.78 4.57 現金凈增加額(165.45)176.32 164.11 323.88 凈利潤增長率(%)(72.95)139.13 87.89 45.38 折舊和攤銷 482.07 179.94 174.84 169.89 P/E 28.39 11.87 6.32 4.35 資本開支(359.94)(10.00)(10.00)(10.00)P/B 0.17 0.17 0.16 0.16 營運資本變動 32.73(44.10)(118.78)(33.63)EV/EBITDA 91.09 15.04 9.6

54、5 6.40 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為港元港元，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所

55、屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉

56、發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持

57、：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527