《食品飲料行業深度研究報告：日本調研觀察暨中日對比研究系列一再較中日辨異同撥云見日鑒未來-230809（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業深度研究報告：日本調研觀察暨中日對比研究系列一再較中日辨異同撥云見日鑒未來-230809（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 食品飲料食品飲料 2023 年年 08 月月 09 日日 食品飲料行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）再較中日辨異同，撥云見日鑒未來再較中日辨異同，撥云見日鑒未來 日本調研觀察暨中日對比研究系列一日本調研觀察暨中日對比研究系列一 前言：對比日本，一面看啟示，一面看差異。前言：對比日本，一面看啟示，一面看差異。盡管近年來市場對日本消費啟示的研究不勝枚舉，得出頗多鑒見中國消費未來的研究觀點和建議，但不少研究的出發點是站在自上而下的視角，

2、甚至產生對中國消費未來的茫然。橫看成嶺側成峰，遠近高低各不同，或許不識中國消費的廬山真面目，只緣我們身在此山中，深入國際產業對比維度的研究意義更在此，不盲目自大，也不妄自菲薄。因此，我們自 2019 年后，今年再度走進日本，調研 10 多家日本消費品上市企業，并大量閱讀整理日本文化、經濟和產業等領域資料，以求更精準地看清中日異同，前瞻中國消費和食品飲料未來。日本企業特性：精于底層技術研磨，而弱于商業創新放大。日本企業特性：精于底層技術研磨，而弱于商業創新放大。日本傳統文化具有雙重性與矛盾之處，一方面催生出日本企業家精益求精的商業哲學，日本制造成為匠心品質的代名詞，日本企業精于底層技術極致研磨，

3、孕育出一批生命力極強的企業。對比全球各國百年企業數量，日本的百年企業數不僅領先全球，而且數量竟高于 2-10 名之和。但另一方面，日本的商業創新缺乏文化土壤，日本新消費的缺失是一大例證，而在創新引領和全球充分競爭的電子行業更是如此，日本電子產業 90 年代的衰落，并非缺乏研究成果，而是缺乏商業化放大而無法創造利潤，缺乏市場基礎。中日消費對比：出海中日消費對比：出?！跋鲁潦袌鱿鲁潦袌觥钡娜毡?，內生潛力更的日本，內生潛力更大的中國大的中國。首先，90 年代的日本收入水平已大幅高于當下中國，日本的福利保障制度縮減貧富差距，日本所謂“低欲望社會”是基礎需求高度飽和的高生活質量之下發生的，而中國當前眾多

4、食品飲料細分品類人均消費量遠低于 90 年代日本，需求量還未飽和，且升級空間更大；其次，日本大都市圈占比過高，缺乏市場縱深，日本消費品企業的“下沉”，只能通過出海實現，相比而言，中國廣闊且層次分明的下沉市場提供持續消費內生動力，中國消費品更可能出現“二元社會”，中國廣闊的三四線城市空間，升級潛力無限；再次，日本 90 年代以來消費模式的創新，集中在線下性價比零售，但食品飲料企業還是基于研發新產品的路徑，缺乏商業模式創新文化和發展慣性的約束，使得日本在新消費領域缺失，基于互聯網改造為切入口的中國新消費層出不窮，且已經跑出來一批優秀的新消費企業，在未來還繼續有望成為消費增長的持續動力。日本食品飲料

5、對中國啟示的新思考。日本食品飲料對中國啟示的新思考。第一，老齡化催生功能性食品需求，同時醫保壓力下有序放寬功能食品監管成必然，中國主力嬰兒潮正步入中老齡，功能食品由“近藥品”到“近食品”成趨勢，放寬監管并由大企業主導，或許是未來的發展路徑。第二，食品工業化在中國方興未艾，但盈利如何提升成新議題，日本速凍 60 年探索的結論，效率挖潛至極致后，還是通過聚焦可規?；钠奉愄嵘?，中國速食行業烤腸、油條、蒸餃、手抓餅、小酥肉等是未來可規?；闹攸c品類，過于復雜的成品預制菜反而在規?；透哂洗蟾怕市胁煌?。第三，關于消費品出海，中國消費品企業出海并不急迫，條件也不如日本當年成熟，優秀的食品飲料企業

6、可以東南亞作為“下沉市場”，輸出先進技術和管理經驗，長期還是需看品類開創者，獲得全球更大范圍的話語權。從日本資本市場，看低增長環境下的消費投資范式從日本資本市場，看低增長環境下的消費投資范式。過去三十年，在增速降檔階段，高端制造、醫藥、食飲、服務跑出超額收益，消費領域性價比和細分品質服務興起成機會，而細分領域頂尖，做到強出海邏輯的個股表現更優，典型是尤妮佳、優衣庫、龜甲萬、養樂多等率先做出海做品類教育的細分巨頭。從資本策略看，低增長環境下企業持續提升分紅率，從上世紀 90 年代至今，日本食品飲料企業股息率持續提升，高股息政策下維持較高估值。同時政策導向重視資本回報率，弱增長階段高股息率股票跑贏

7、市場。風險提示：風險提示：宏觀經濟降速、食品安全風險、日本經驗特殊性使得參考偏差等 證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：范子盼證券分析師：范子盼 郵箱： 執業編號：S0360520090001 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)127 0.02 總市值(億元)61,821.56 6.49 流通市值(億元)59,090.77 8.04 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 6.3%-4.2

8、%-1.3%相對表現 3.1%-1.2%0.7%相關研究報告相關研究報告 食品飲料行業深度研究報告：再看乳業：辨析爭議，基業長青 2023-08-04 白酒行業周報（20230724-20230730）：淡季持續去庫，信心有所提振白酒渠道調研反饋 2023-07-30 食品飲料行業 2023 年中期策略：莫愁前路無知己，天下誰人不識君 2023-07-25 -25%-14%-4%6%22/0822/1022/1223/0323/0523/082022-08-082023-08-07食品飲料滬深300華創證券研究所華創證券研究所 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證

9、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 報告的與眾不同或創新之處。報告的與眾不同或創新之處。1）基于國民文化，歸納日本企業特性。）基于國民文化，歸納日本企業特性。菊與刀一書揭示了日本文化的雙重性，日本人等級鮮明、嚴于律己、謹小慎微的行事風格下，企業精于底層技術極致研磨，這既是日本制造等同匠心品質的背書，也孕育出大批生命力極強的百年企業。然凡事均有兩面性，日本的商業創新缺乏文化土壤。日本電子產業衰落則是更典型的案例。2）中日）中日消費對比：出海消費對比：出?！跋鲁潦袌鱿鲁潦袌觥钡娜毡?，內生潛力更大的中國。

10、的日本，內生潛力更大的中國。日本缺乏地域縱深，國內市場見頂后，消費下沉只能借由出海實現，而中國一是基礎需求遠未飽和，潛力更足；二是三四線及以下城市升級空間巨大；三是缺乏商業模式創新文化和發展慣性的約束，使得日本在新消費領域缺失。而基于互聯網改造為切入口的中國新消費層出不窮，提供持續消費增長動力。3）日本）日本消費品對中國啟示的新思考：趨勢、路徑和方向。消費品對中國啟示的新思考：趨勢、路徑和方向。建議關注老齡化催生的功能性食品需求；食品工業化的效率挖潛與盈利提升。而中國消費品企業出海并不急迫，條件也不如日本當年成熟，優秀的食品飲料企業可以東南亞作為“下沉市場”，輸出先進技術和管理經驗，長期還是得

11、看細分品類的開創者獲得更大范圍的話語權。4）低增長環境下的消費投資范式：）低增長環境下的消費投資范式：過去三十年，在增速降檔階段，高端制造、醫藥、食飲、服務跑出超額收益，消費領域性價比和細分品質服務興起成機會，而細分領域頂尖，做到強出海邏輯的個股表現更優，典型是尤妮佳、優衣庫、龜甲萬、養樂多等率先做出海做品類教育的細分巨頭。從資本策略看，低增長環境下企業持續提升分紅率，高股息政策下估值具備支撐。同時政策導向重視資本回報率，弱增長階段高股息率股票跑贏市場。投資邏輯投資邏輯 一面看啟示。一面看差異一面看啟示。一面看差異。本次華創大消費組再度前往日本調研，以求更精準地看清中日消費異同。如何看中國消費

12、未來？市場不少研究的出發點是站在中國與 90 年代日本在人口老齡化、房地產價格、國際關系等多方面有諸多類似之處，甚至部分投資者產生對中國消費未來的茫然。但橫看成嶺側成峰，遠近高低各不同，或許不識中國消費的廬山真面目，只緣我們身在此山中，站在國際對比維度的研究意義更在此。不盲目自大，也不妄自菲薄。3VuX2WTXkUyX6McM9PnPoOtRmPiNmMvNkPqRqR7NnMpPNZrMvNuOoPpP 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 前言：對比日本，一面看啟示，一面看差異前言：對比日

13、本，一面看啟示，一面看差異.6 一、日本企業特性：精于底層技術研磨，而弱于商業創新放大一、日本企業特性：精于底層技術研磨，而弱于商業創新放大.6 二、中日消費對比：出海二、中日消費對比：出?！跋鲁潦袌鱿鲁潦袌觥钡娜毡?，內生潛力更大的中國的日本，內生潛力更大的中國.8 1、消費能力不同：中國基礎需求遠未飽和，潛力更足.8 2、市場縱深不同：中國二元市場，下線市場巨大升級空間.10 3、消費模式創新環境不同：新消費在中國層出不窮.11 三、日本消費品對中國啟示的新思考三、日本消費品對中國啟示的新思考.13 1、功能性食品：日本發展的必然性，中國小荷才露尖尖角.13 2、食品工業化：日本速凍 60

14、年探索的結論，盈利源自聚焦核心品類.16 3、消費品出海：短期“下沉”東南亞，長期品類開創者更優.17 四、低增長環境下的消費投資范式四、低增長環境下的消費投資范式.18 1、日本食飲板塊整體 PE約 20X，30年維度看超額收益明顯.18 2、“失落 30 年”的消費牛股挖掘：性價比、細分品質與全球領先.19 3、資本策略：持續提升分紅率，高股息跑出相對超額.20 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 全球各國百年企業數量對比：日本居首.7 圖表 2 日本百年企業集中在制造業

15、、零售業和批發業.7 圖表 3 日本電子產業興衰錄：技術革新并非創新.8 圖表 4 日本半導體行業全球市占率 90年代后下降明顯.8 圖表 5 中日可支配收入對比.9 圖表 6 中（左）日（右）人均可支配收入對比.9 圖表 7 全球主要國家基尼系數對比（單位：%）.9 圖表 8 中國主要食品飲料人均消費量與日本 90 年代對比，潛力仍較大.9 圖表 9 日本三大城市圈地圖人口、經濟占比過半.10 圖表 10 長三角/珠三角/京津冀城市圈人口占比 30%.10 圖表 11 日本過去 30年增長較快企業的海外占比不斷提升.10 圖表 12 我國不同線級城市分類表.11 圖表 13 中國三四線及以下

16、城市人口占比約 63%.11 圖表 14 日本便利店密度是我國的兩倍以上.12 圖表 15 中國線上化率持續提升，日本仍處在較低水平.12 圖表 16 中國新消費典型企業榜單.12 圖表 17 日本人口老齡化率持續提升.13 圖表 18 日本機能性食品（功能食品）備案制度.13 圖表 19 日本輝煌三十年多次上調醫保待遇，但 80年代中后期起開始醫?？刭M.14 圖表 20 日本便利店琳瑯滿目的功能性飲料.14 圖表 21 日本各類廠商推出的功能性乳酸菌飲料.14 圖表 22 中國三輪嬰兒潮，主力嬰兒潮正步入中老齡.15 圖表 23 功能軟糖等正以“近食品”方式滲透功能食品.15 圖表 24 R

17、-1 在日本宣揚提高免疫力，為“特許取得”.15 圖表 25 R-1 酸奶目前在中國只能宣傳風味、元氣.15 圖表 26 日本在酒稅制度下催生發泡酒、預調酒等.16 圖表 27 日本酒稅一體化進程.16 圖表 28 日冷盈利能力變化情況.16 圖表 29 日冷重點聚焦核心品類提升盈利能力.16 圖表 30 日本預制食品單品不斷演進延伸.17 圖表 31 國內速凍食品單品空間.17 圖表 32 日本消費品企業出海梳理，細分領域領先的品類海外擴張更順利.18 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 33

18、日本食品飲料板塊步入成熟期，但行業估值仍居前.19 圖表 34 1997-2022年日股各行業市值占比變化（pcts）.19 圖表 35 日本失落 30 年至今漲幅前 20名的消費牛股（%）.20 圖表 36 日本重點消費股股息率維持上升態勢（%）.21 圖表 37 日經連續股息增長股票指數收益率高于日經 225.21 圖表 38 日經漸進&高股息股票指數收益率跑贏日經 225.21 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 前言：對比日本，一面看啟示，一面看差異前言：對比日本，一面看啟示，一面看差異 一面看

19、啟示。一面看啟示。由于面臨環境相似，日本過去半個世紀所經歷的種種變化，可作為我們去參照中國社會變遷和消費演變的一面鏡子。華創大消費組曾在 2019 年走進多家日本企業，并發布系列深度研究報告剖析日本 90 年代以來日本消費品對中國啟示，近年來市場對日本消費啟示的研究更是不勝枚舉，得出頗多對中國消費未來發展趨勢具有參考意義的研究觀點和建議。一面看差異。一面看差異。但不可否認的是，地理資源的差異、民族文化的差異、以及在高速發展階段硬件技術的差異，都決定一個國家及其消費市場的發展慣性和路徑依賴，中日消費的演變必然自不相同。我們在研究日本啟示之余，也離不開對日本企業特性的研究，當前中國和 90 年代日

20、本消費的不同點，或許正是中國未來巨大的潛力點所在。再度前往日本調研，以求更精準地看清中日消費異同。再度前往日本調研，以求更精準地看清中日消費異同。因此，在 2019 年的研究基礎上，我們今年再度走入日本，調研 10 多家日本消費品上市企業（包括食品飲料、醫藥、家電、服裝、社會服務和綜合商社），并大量閱讀整理日本經濟、產業和文化等領域資料，以求更精準地看清中日異同，展望中國未來。不識廬山真面目，只緣身在此山中。中日對比看中國消費未來，不盲目自大，也不妄自不識廬山真面目，只緣身在此山中。中日對比看中國消費未來，不盲目自大，也不妄自菲薄。菲薄。不少研究的出發點是站在中國與 90 年代日本在人口老齡化

21、、房地產價格、國際關系等多方面有諸多類似之處，甚至部分投資者產生對中國消費未來的茫然。但橫看成嶺側成峰，遠近高低各不同，或許不識中國消費的廬山真面目，只緣我們身在此山中，站在國際對比維度的研究意義更在此，不盲目自大，也不妄自菲薄。一、一、日本企業特性：精于底層技術研磨，而弱于商業創新放大日本企業特性：精于底層技術研磨，而弱于商業創新放大 在對比中日消費品之前，有必要從國家文化和民族精神底層對日本企業的特性進行總結。唯有這樣，才能跳出“失落的 30 年”看日本，看清長期根植在民族文化中的企業家精神和企業特性，基于這樣的中日對比啟示研究，或許才不會過于刻板和落于空談。日本傳統文化的雙重性與矛盾之處

22、。日本傳統文化的雙重性與矛盾之處。日本歷來慕強且善于學習，早年通過大化改新、明治維新實現殖產興業、富國強兵，但在近現代化過程中始終以本土文化作為內核，這也造就了其國民性的矛盾之處：愛美而又黷武，尚禮而又好斗、喜新而又頑固、服從而又不馴。直至今天，這種高度依賴他者評價作為規范自我動力的恥感文化依然存在1，由此形成日本人嚴于律己、謹小慎微、不易變通的行事風格。但此種國民文化存在鮮明的兩面性，一方面，迫切的戰后重建階段，護送船團式的舉國經濟制度，配合終身雇傭、年功序列制，實現高效率的全國動員，達到部分領域的技術突破和全球領先。另一方面，安定過后，社會主體又傾向于規避商業模式創新的風險與不確定性；強調

23、集體化的同時也導致從眾現象普遍，極簡主義、去品牌化風行，反而不利于個性化的新消費模式創新。1 恥感文化與罪感文化對立，不同于西方法制體系下的罪感文化，存在道德絕對標準；恥感文化更多借助外部力量促醒和推動。最典型的案例是美軍在瓜達爾卡納爾島登陸時，日軍向其部隊下達的命令是，他們現已處在“全世界”的注視之下，必須表現日本男兒本色。日本海軍官兵有一條誡令，在遭到魚雷攻擊命令棄艦時，必須以最出色的姿態轉移到救生艇上，否則“會遭世人之恥笑，美國人會把你們的丑態拍成電影，拿到紐約去放映?！濒敹鞅镜夏峥铺刂?，菊與刀，中國社會出版社，2007年，P20 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會

24、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 日本制造日本制造具備具備匠心品質，精于底層技術極致研磨匠心品質，精于底層技術極致研磨。落地到企業家精神，狹隘孤立的國土面積、多山地理環境造成局促的居住環境、匱乏的自然資源和頻繁的自然災難，塑造了日本趨于集體、規范嚴謹、專注極致的民族傳統文化特性，也濃縮為日本傳統文化的武士道精神，崇尚義理、道德和勇氣。而日本企業家精神也根植于此，松下幸之助、稻盛和夫、柳井正等日本著名企業家無一不秉承出以心為本、崇本守道、精益求精的商業哲學，不惜把 99.9%的精力用在 0.1%的產品提升上。在這樣的企業家精神引領下，日本企業以技術精雕細琢、

25、品質過硬而聞名于世，因此無論從重輕工業到高端精密制造，還是消費品里的大到空調、小到馬桶蓋，都體現企業在細分領域領先技術精進。日本孕育出一批生命力極強的企業。日本孕育出一批生命力極強的企業。對比全球各國百年企業數量，我們發現日本的百年企業數不僅領先全球，而且數量竟高于 2-10 名之和，這與重視底層技術并不斷精進研磨必然密不可分。從行業結構看，日本百年企業多集中在制造業和零售業，背后原因或是一個以技術精雕細琢，另一個以效率精益求精，不斷累積基業長青的競爭優勢。除此之外，日本企業極強的生命力還體現在轉型能力，本次調研的醫療器械上市企業富士膠片，在告別膠卷時代之后，仍能以膠片核心底層技術轉型大健康，

26、不僅成為醫療影像公司，甚至在膠囊原料明膠也具有國際較高聲譽。圖表圖表 1 全球各國百年企業數量對比：日本居首全球各國百年企業數量對比：日本居首 圖表圖表 2 日本百年企業集中在制造業、日本百年企業集中在制造業、零售業和批發業零售業和批發業 資料來源：日經BP咨詢周年紀念項目實驗室2022年世界長壽企業，華創證券 資料來源：日經BP咨詢周年紀念項目實驗室2022年世界長壽企業，華創證券 凡事均有兩面性，日本的商業創新缺乏文化土壤。凡事均有兩面性，日本的商業創新缺乏文化土壤。日本的民族性筑就日企精于技術研磨的特點，但趨于群體的文化底層使得個人主義一直未能成為日本主流文化，加之戰后的終身雇傭制和年功

27、序列制度，更使得日本缺乏商業創新文化。甚至商業界存在一種說法，與世界上其他企業家不同的是，日本企業家將技術精進放在第一位，而商業化放在第二位。因此日本企業往往深耕在一個細分領域持續精進，并等待商業化的風口，具有商業化場景放大的細分領域才能長久生存下來，這或許從另一個角度來解釋日本百年企業，本就是存在商業化放大的幸存者偏差效應。日本電子產業衰落則是更典型的案例：技術研磨并非創新，不能將基礎研究和創新混為日本電子產業衰落則是更典型的案例：技術研磨并非創新，不能將基礎研究和創新混為一談一談。跳出消費品行業，在創新引領和全球充分競爭的電子行業更是如此。日本電子興衰錄曾總結日本 90 年代電子產業的衰落

28、的原因：并非缺乏研究成果，而是無法將“新知識”和市場產生聯系，缺乏商業化放大而無法創造利潤，缺乏市場基礎。微處理器的誕生實際是日本和美國企業競爭的結果，其中日本 Busicom 公司的路徑是通過大規模集成電路（LSI）通用化基礎研究和精進，使之能用于各類臺式電子計算機，而美國的 Intel的路徑是減少 LSI品種，基于“最小信息原則”進行研究開發，針對某個問 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 題大致推測答案再進行啟發式探索，如不能解決問題再重新回到出發點，避免進行大量基礎研究，將研究放在生產線上進行高

29、效迭代，最終微處理器成為上世紀人類發展最重要創新，Intel也因此成為世界最大的半導體制造商。圖表圖表 3 日本電子產業興衰錄：技術革新并非創新日本電子產業興衰錄：技術革新并非創新 圖表圖表 4 日本半導體行業全球市占率日本半導體行業全球市占率 90 年代后下降明顯年代后下降明顯 資料來源：西村吉雄 著日本電子產業興衰錄 資料來源：西村吉雄 著日本電子產業興衰錄 二、二、中日消費對比：出海中日消費對比：出?！跋鲁潦袌鱿鲁潦袌觥钡娜毡?，內生潛力更大的中國的日本，內生潛力更大的中國 帶著日本企業特性的認識，回到消費和食品飲料領域，中國與日本“失落 30 年”階段的對比：第一，財富水平和貧富差距決定

30、的升級潛力，第二，地理資源和城市化率決定的市場縱深，第三，民族文化和發展慣性決定的商業創新，至少這三點決定中國未來消費空間和內生潛力應遠大于 90 年代日本。展開來看：1、消費能力不同：中國基礎需求遠未飽和，潛力更足消費能力不同：中國基礎需求遠未飽和，潛力更足 決定消費力的收入水平：決定消費力的收入水平：90 年代的日本收入水平已大幅高于當下中國年代的日本收入水平已大幅高于當下中國。90 年代日本的人均可支配收入水平已大幅高于當下中國，其中日本 90 年代中期的人均可支配收入已超過 10 萬元（換算成人民幣），即便考慮匯率波動的差異，也明顯高于中國當下僅約3.7萬元人民幣（2022年數據）。日

31、本日本的福利保障制度縮減貧富差距，而中國的福利保障制度縮減貧富差距，而中國較較難難進入日本的進入日本的“低欲望社會低欲望社會”。日本戰后的福利保障制度縮減貧富差距，包括終身雇傭和年功序列等制度，雖然 90 年代起外部派遣員工增加，但我們調研的日本企業中，終身雇傭制還是占多數。日本長期的基尼系數僅在 0.3 附近，處于全球較低水平，如果從人均可支配收入的方差數據看，日本也明顯低于中國。因此日本“失落 30 年”，僅是在高收入水平的發展停滯，“低欲望社會”也是基礎需求高度飽和的高生活質量之下發生的，而中國當前升級空間更大，消費的動力更足。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核

32、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 5 中日可支配收入對比中日可支配收入對比 資料來源：wind，日本國家統計局，華創證券（注：80年代至今日元兌人民幣匯率持續上行，其中1993-1995年100日元兌人民幣即期匯率大幅上行，從5.3 8.58.9，主要系日本91年起降息，且泡沫破滅后日本通脹率大幅下降，九十年代初貿易順差增長明顯。而此后美聯儲緊縮及金融危機推動日元貶值，100日元兌人民幣即期匯率降至6.4，此后多在5-7震蕩。由于日本可支配收入只更新至2021年，故圖中無2022年及以后數據，當期匯率指2021年底匯率）圖表圖表 6 中（左）日（右）

33、人均可支配收入對比中（左）日（右）人均可支配收入對比 圖表圖表 7 全球主要國家基尼系數對比（單位：全球主要國家基尼系數對比（單位：%）資料來源：wind，日本厚生勞務省，華創證券（單位：人民幣元）資料來源：世界銀行，華創證券 我國當前眾多食品飲料細分行業品類需求量還未飽和，遠低于我國當前眾多食品飲料細分行業品類需求量還未飽和，遠低于 90 年代日本，且升級空年代日本，且升級空間更是巨大。間更是巨大。無論是啤酒、軟飲料和乳制品等基礎品類，當前中國人均消費量仍遠低于日本，其中軟飲料和乳制品還有總量挖潛空間，而啤酒結構化升級驅動仍明確；餐飲供應鏈板塊的速凍和調味品子行業，中國還處于低滲透率階段，與

34、日本 90 年代對比也仍有較大差距。圖表圖表 8 中國主要食品飲料人均消費量與日本中國主要食品飲料人均消費量與日本 90 年代對比，潛力仍較大年代對比，潛力仍較大 日本見頂日本見頂時間時間 當前較高當前較高點降幅點降幅 較高點較高點CAGRCAGR 中國是否見中國是否見頂頂 啤酒啤酒 2000-18%-0.90%13 年見頂-28%軟飲料軟飲料 2018-6.4%-1.2%未見頂 乳制品乳制品 （不還原）1996-20%-0.90%未見頂 乳制品乳制品 (還原原奶)未見頂 未見頂 速凍速凍 未見頂 未見頂 醬油醬油 1973-46%-1.30%未見頂 醋醋 2004-6%-0.40%未見頂 資

35、料來源：日本國家統計局，日本國稅局，日本食醋協會，日本醬油協會，日本冷凍食品協會，歐睿，國家統計局，CLCA，中國調味品協會，foodaily每日食品，華創證券整理（注：啤酒單位為L,乳制品為kg，速凍為kg，醬油食醋為L，我國軟飲料采用歐睿數據）111,437 351280200004000060000800001000001200001400001600001800001985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012

36、201320142015201620172018201920202021日本人均可支配收入(元/即期匯率)中國人均可支配收入(元)日本人均可支配收入(元/當期匯率)53.538.232.931.20102030405060巴西墨西哥美國土耳其伊朗中國俄羅斯越南印度意大利西班牙澳大利亞日本英國加拿大德國韓國法國52.3 86.9 45.7 6.4 9.5 3.1 25.3 66.6 14.4 5.9 7.1 2.4 020406080100日本人均消費量中國人均消費量 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10

37、 2、市場縱深不同：中國二元市場，下線市場巨大升級空間市場縱深不同：中國二元市場，下線市場巨大升級空間 日本大都市圈占比過高，缺乏市場縱深。日本日本大都市圈占比過高，缺乏市場縱深。日本大都市圈人口和經濟體量占比過高，其中東京首都圈人口近 4000 萬，已占日本人口約 30%，經濟體量占比更是達到 40%，加上中京圈（名古屋）和近畿圈（大阪、京都），三大城市圈人口占比已超 50%，經濟體量占比更是達到 65%附近。由于這一發展特點，日本消費行業并無巨大的下線市場延伸。相比而言，中國長三角、京津冀和珠三角三大城市圈的人口占比僅在 30%，而經濟占比在 43%，中國清晰的城市分層和市場縱深提供了廣闊

38、下沉的空間。因此，日本消費品企業的因此，日本消費品企業的“下沉下沉”，只能通過出海實現，只能通過出海實現。缺乏市場縱深的結果，是消費細分需求達到充分飽和后，日本消費品企業被迫出海而實現市場下沉。因此除了海外并購之外，日本大量食品飲料企業在海外進行布局，甚至我們發現 00 年代以后日本增長較好的企業，不少均是中國或東南亞當時發展階段的快速發展品類（如乳業、飲料等）。少部分優秀消費品企業也能出海歐美、走向全球，如龜甲萬、日清、養樂多、大金空調等，取決于兩點：一是在生產工藝技術上實現全球領先性，二是所處的細分領域在全球均有可落地的消費場景。圖表圖表 9 日本三大城市圈地圖人口、經濟占比過半日本三大城

39、市圈地圖人口、經濟占比過半 圖表圖表 10 長三角長三角/珠三角珠三角/京津冀城市圈人口占比京津冀城市圈人口占比 30%資料來源：日本厚生勞動省，華創證券 注：時間口徑為2022年 資料來源：國家統計局，華創證券 注：時間口徑為2022年 圖表圖表 11 日本過去日本過去 30 年增長較快企業的海外占比不斷提升年增長較快企業的海外占比不斷提升 資料來源：彭博，華創證券 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 相比而言，中國廣闊且層次分明的下沉市場提供持續消費內生動力相比而言，中國廣闊且層次分明的下沉市場提

40、供持續消費內生動力。除開人口基數更大和上述核心城市圈占比更低之外，中國五層線級的消費市場明顯更具有縱深感，三四線城市及以下的消費人口占到 68%，一方面基礎品類的人均消費量提升還有較大空間，另一方面下線市場更為品類升級提供充分的延伸，比如安慕希等產品在一線市場的增長曲線結束后，在下線市場仍在滲透，延長產品生命周期。相比于日本出現在物質水平極度飽和的相比于日本出現在物質水平極度飽和的“低欲望社會低欲望社會”，中國消費品更可能出現，中國消費品更可能出現“二元社二元社會會”，中國廣闊的三四線城市空間，升級潛力無限。，中國廣闊的三四線城市空間，升級潛力無限。圖表圖表 12 我國不同線級城市分類表我國不

41、同線級城市分類表 圖表圖表 13 中國三四線及以下城市人口占比約中國三四線及以下城市人口占比約 63%分層級分層級 對應城市對應城市(個數個數)一線城市一線城市 北京、上海、廣州、深圳（4）新一線新一線 城市城市 重慶、杭州、武漢、西安、鄭州、青島、長沙、天津、蘇州、南京、東莞、沈陽、合肥、佛山（15）二線城市二線城市 昆明、福州、無錫、廈門、哈爾濱、大連、長春、南昌、中山等（30）三線城市三線城市 ?？?、烏魯木齊、鹽城、濟寧、洛陽等（70）四線城市四線城市 宜賓、鞍山、南充、秦皇島、咸陽等（90）五線城市五線城市 普洱、葫蘆島、撫順、欽州、玉溪等（124）資料來源：新一線城市研究所2020城

42、市商業魅力排行榜，華創證券 資料來源：新一線城市研究所2020城市商業魅力排行榜，國家統計局2020年中國城市統計年鑒，華創證券整理 3、消費模式創新環境不同：新消費在中國層出不窮消費模式創新環境不同：新消費在中國層出不窮 缺乏商業模式創新文化和發展慣性的約束，使得日本在新消費領域缺失。缺乏商業模式創新文化和發展慣性的約束，使得日本在新消費領域缺失。一方面日本企業善于底層技術研磨，而缺少商業模式創新，日本的商業模式創新缺乏；另一方面日本90 年代前高速發展期的慣性，也使得日本錯失了基于互聯網改造的新機遇，渠道結構模式單一，便利店密度較高，大品牌壟斷渠道和供應鏈端。因此新消費品牌缺失是一大例證，

43、導致缺少新的商業模式上的消費驅動。日本日本 90 年代以來消費模式的創新，集中在線下性價比零售，但食品飲料企業還是基于年代以來消費模式的創新，集中在線下性價比零售，但食品飲料企業還是基于巨頭研發新產品的路徑。巨頭研發新產品的路徑。日本過去也有新消費，但是集中在線下零售業態的性價比路線，比如優衣庫、宜得利、無印良品、Daiso 百元店等。90 年代食品飲料方面基本都是大公司率先反應過來研發新產品，比如龍頭麒麟研發推廣低價發泡酒、伊藤園和三得利等推出無糖茶；調味品行業龜甲萬推出更健康的特選丸大豆醬油和更便利的醬油衍生品（湯汁&醬類）、味之素陸續推出 Cook Do 煮肉用菜單定制復調、面向兒童的“

44、面包超人澆汁”等；而乳業龍頭明治的功能酸奶迅速提升。6.25%14.48%16.43%27.00%21.46%14.37%一線城市人口占比新一線城市人口占比二線城市人口占比三線城市人口占比四線城市人口占比五線城市及以下占比 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 圖表圖表 14 日本便利店密度是我國的兩倍以上日本便利店密度是我國的兩倍以上 圖表圖表 15 中國線上化率持續提升，日本仍處在較低水平中國線上化率持續提升，日本仍處在較低水平 資料來源：日本特許經營協會，畢馬威2023年中國便利店發展報告，win

45、d，華創證券整理（注：左軸單位萬，為便利店數；右軸為單店覆蓋人口率，單位（人/店）資料來源：wind，日本經濟生產省電子商務市場調查結果報告書，華創證券整理 基于互聯網改造為切入口的中國新消費層出不窮，提供持續消費增長動力?；诨ヂ摼W改造為切入口的中國新消費層出不窮，提供持續消費增長動力。以互聯網思維去改造快消品行業，實際上是以壁壘更低、迭代更快的線上模型對慢變化的線下渠道進行改造。過去十年在快消品各個行業均出現現象級的新消費企業，如飲料的瑞幸、元氣森林、美妝的完美日記、時代潮玩領域的泡泡瑪特等。盡管近兩年新消費有所退潮，但發展的方向并不會改變，且已經跑出來一批優秀的新消費企業，在未來還繼續有

46、望成為消費增長的持續動力。圖表圖表 16 中國新消費典型企業榜單中國新消費典型企業榜單 公司公司 融資規模融資規模 收入體量收入體量 食品食品 拉面說拉面說 未披露 2020年拉面說榮獲世界美味大獎 Superior Taste Award，2021年年 GMV10 億億 自嗨鍋自嗨鍋 未披露 顛覆傳統火鍋形象。開創至今，連續連續 4年自熱火鍋行業第一年自熱火鍋行業第一，2022年收入年收入 8.2億元億元。飲料飲料 瑞幸瑞幸 2.5億 USD 現象級獨角獸企業，23Q2單季度收入首次超過星巴克單季度收入首次超過星巴克，2022 年收入收入 133億元億元。元氣森林元氣森林-品牌戰略咨詢公司

47、eatbigfish 發布2023全球挑戰者品牌榜，中國食品飲料企業元氣森林成為2023年唯一上榜中國挑戰者品牌。22年年銷售回款銷售回款 80-90億億 奈雪的茶奈雪的茶 超 1億 USD 截至 2023年 7月，在全國近 100 個城市開出直營門店超直營門店超 1200家家，注冊會員數超 7000萬，收入萬，收入 43億億。喜茶喜茶 未披露 2021年 7月，喜茶完成了一輪輪 5億美元的融資，刷破了中國茶飲界的融資紀錄億美元的融資，刷破了中國茶飲界的融資紀錄；截至 2023年 7月，喜茶門店總數突破 2000店店，進入超 240個城市，喜茶 GO會員數達到 8000萬萬 簡愛酸奶簡愛酸奶

48、8億 RMB 無添加低溫酸奶，定位中高端。成立成立 5年時間，公司年化增長率超過年時間，公司年化增長率超過 160%，躋身低溫乳品市場前 10。餐飲餐飲 鍋圈鍋圈 3億 USD 22年底簽約門店數突破萬家萬家，22年 71.73億億，品牌產品 SKU達 700余款?？谖度谖度?近 5kwRMB 主打酵素活醬油營養調味品，21年 6月口味全進入油醋汁領域，7月拿下天貓油醋汁類目第一月拿下天貓油醋汁類目第一 美妝個護美妝個護 完美日記完美日記-SKU超兩千，前期以高營銷換取高營收，后期開始在研發上發力；22年收入年收入 37億億。MOODY美瞳美瞳 3.8億 RMB 使用全球少有同時獲得美國 F

49、DA和歐盟 CE雙重認證的的安全材質etafilcon A，上線首年突破上線首年突破 2億元億元 林清軒林清軒 數億 RMB 林清軒抗老“小皇瓶”（山茶花修護精華油），歷年產銷累計突破歷年產銷累計突破 2000 萬瓶萬瓶，連續 9年在中國高端油類護膚品市場遙遙領先；2022年 12月，林清軒正式宣布首度開放加盟，重點布局線下三四線城市。時代潮玩時代潮玩 泡泡瑪特泡泡瑪特 中國最大且增長最快的潮玩公司，中國最大且增長最快的潮玩公司，22年收入年收入 47億億 十三余漢服十三余漢服 數億 RMB 2021年銷售額達年銷售額達 3億億，名列淘寶天貓漢服店鋪 TOP1。寵物賽道寵物賽道 寵幸寵物寵幸寵

50、物 近 2億 RMB 2020年起迅速躋身中國寵物食品線上渠道銷售前三；2022年營收規模首次超過年營收規模首次超過 10億元億元 寵物家寵物家 數億 RMB 擁有全國直營護理型門店超全國直營護理型門店超 200 家，護理美容師超家，護理美容師超 2000名名，年提供超 200萬只次護理服務。門店全部直營、運營系統全部自研、護理團隊全部自我培養 瘋狂小狗瘋狂小狗 4000萬 RMB 2021年，入選畢馬威新國貨 50 榜單，榮獲天貓金妝獎“年度公益案例”和犬類食品犬類食品“最受消費者歡迎品最受消費者歡迎品牌牌”、艾媒“2021年度最佳寵物新消費品牌”等十余項大獎 資料來源：wind，消費界13

51、家媒體聯合發布，最受資本青睞的新消費品牌TOP榜單！，拉面說官網，自嗨鍋官網，元氣森林官網，鍋圈官網，林清軒官網，寵物家官網，瘋狂小狗官網，壹覽商業，IT橘子，冷凍食品，FoodTalks食品咨詢，FBIF食品飲料創新，C2CC新傳媒，永慶投研，對撞公眾號，漢服世代,公眾號，小食代，華創證券整理 10682731755834704189507101357930242233223122272222050001000015000200000510152025303519831990200020102019202020212022中國便利店日本便利店中國單店覆蓋人口率（人/店）日本單店覆蓋人口率（人

52、/店）10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%4.75%5.43%5.79%6.22%6.76%8.08%8.78%0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020212022中國線上化率日本線上化率 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 三、三、日本消費品對中國啟示的新思考日本消費品對中國啟示的新思考 我們曾在 2019 年兩篇深度報告在迷霧中穿行90 年代日本食品飲料的變與不變，再看日本物換星移幾度秋，幾家歡喜幾家愁系

53、統梳理日本 90 年代后消費的不變趨勢：1、健康化；2、方便化；3、性價比；4、西式化，同時提出成熟市場企業求變的四大策略：1、國際化（企業增收之利器）；2、多元化（發力成長型行業或收購成熟企業）；3、優化產品結構（健康化提升產品附加值，改善盈利能力）；4、提升經營效率，降低成本費用。在此前研究結論基礎上，我們此次調研和研究更側重在洞察當時人口趨勢及政策變量下新品類的必然性、消費品企業出海的前提與方向、以及食品工業企業經營效率探討，力求豐富對日本消費啟示的框架，并以此為鑒。1、功能性食品：日本發展的必然性，中國小荷才露尖尖功能性食品：日本發展的必然性，中國小荷才露尖尖角角 日本老齡化趨勢，一方

54、面催生功能性食品需求，另一方面醫保壓力使有序放寬功能食品日本老齡化趨勢，一方面催生功能性食品需求，另一方面醫保壓力使有序放寬功能食品監管成必然。監管成必然。日本 80 年代后老齡化率快速提升，老齡化一邊導致保健需求提升，另一邊導致醫保壓力加大，80 年代中后期起政府開始醫?？刭M，間接導致日本功能食品監管逐步放松。80 年代“可以喝的點滴液”寶礦力應運而生，并在 90 年代中期成為出貨值達到 10 億美元的第一款非酒精飲料。10 年代明治 R-1 乳酸菌酸奶登頂日本飲用型酸奶；20 年代史上最強乳酸菌飲料養樂多 1000 推出即爆賣。從政策變化看，隨著 2015 年日本功能性食品由批準制放松為備

55、案制度，僅需生產商登錄提交功能屬性，不再需要國家驗證，其后各類功能性產品層出不窮，在包裝上可直接宣傳提升免疫力、減輕壓力、改善睡眠等功效。圖表圖表 17 日本人口老齡化率持續提升日本人口老齡化率持續提升 圖表圖表 18 日本機能性食品（功能食品）備案制度日本機能性食品（功能食品）備案制度 資料來源：wind，華創證券 資料來源：雪印官網，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%0300060009000120001500019681972197619801984198819921996200020042008201220162020日本總人口（萬人）日本勞動力人口（萬人）65歲以

56、上人口占比（右軸）19981998年勞動力人口年勞動力人口6793w6793w見頂見頂20102010年總人口年總人口12806w12806w見頂見頂維度維度特定健康用途食品特定健康用途食品（FOSHU）功能聲明食品（功能聲明食品（FFC）推出年份1991年2015年功能宣傳可以標示功能可以標示功能獲得方式指以特定健康用途出售的食品，要提供實驗的臨床數據等證據，由政府部門驗證產品的功效和安全性，獲得政府批準后才能貼上標簽進行宣傳。功能聲明食品需要提供科學證據向消費者廳專員通知產品具有特定功能，但只要登只要登陸提交即可，不再需要國陸提交即可，不再需要國家驗證。家驗證。標簽圖案類比中國在中國屬于注

57、冊類保健食品，上市前需申請備案，可以進行功能宣傳類似中國功能食品，屬于普通食品范疇，在中國內不能在中國內不能進行功能宣傳進行功能宣傳 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 19 日本輝煌三十年多次上調醫保待遇，但日本輝煌三十年多次上調醫保待遇，但 80 年代中后期起開始醫?？刭M年代中后期起開始醫?？刭M 資料來源：日本厚生勞動省，華創證券（注：被用者保險又稱為雇傭保險，由單位和個人各承擔一半，與之相對的是國民健康保險）圖表圖表 20 日本便利店琳瑯滿目的功能性飲料日本便利店琳瑯滿目的功能性飲料

58、圖表圖表 21 日本各類廠商推出的功能性乳酸菌飲料日本各類廠商推出的功能性乳酸菌飲料 資料來源：草根調研，華創證券 資料來源：草跟調研，華創證券 中國主力嬰兒潮正步入中老齡，保健品由中國主力嬰兒潮正步入中老齡，保健品由“近藥品近藥品”到到“近食品近食品”成趨勢。成趨勢。新中國建國后經歷三輪嬰兒潮：建國初期、1962-1973 年和 1986-1990 年，其中第二次嬰兒潮中高峰期是 1965 年，這是中國歷史上出生人口最多、對后來經濟影響最大的主力嬰兒潮，當前這部分人口已至退休年齡，保健需求放大類似于 90 年代日本。在功能食品行業看，過去保健品行業長期以“近藥品”形式作為消費場景，與“近食品

59、”相比，場景和頻率相對受限，近年來功能軟糖、乳酸菌飲料等發展較快，實際上已成為功能食品零食化的新載體。放寬監管并由大企業主導，或許是中國功能食品未來的發展路徑放寬監管并由大企業主導，或許是中國功能食品未來的發展路徑。過去中國保健品行業是以中小企業為主導，并出現營銷過度放大的亂象，因此政策上監管一直較嚴。在老齡化大趨勢之下，提前保健需求擴大如當年日本一樣成為必然，逐步放寬監管也是大勢所趨，或許由大企業主導的備案制度，準入放寬的同時設立嚴懲機制，是均衡規范和效率的行業可行方式，一方面政策放寬加速功能食品的滲透，另一方面大企業以信譽背書推動行業有序發展。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報

60、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 22 中國三輪嬰兒潮，主力嬰兒潮正步入中老中國三輪嬰兒潮，主力嬰兒潮正步入中老齡齡 圖表圖表 23 功能軟糖等正以功能軟糖等正以“近食品近食品”方式滲透功能食品方式滲透功能食品 資料來源：wind，華創證券（注：曲線為出生率）資料來源：京東小熊糖（Vitafusion）海外京東自營旗艦店，京東Natures Way海外自營官方旗艦店，京東KALAVITA海外京東自營旗艦店，京東Orange King營養健康海外專營店，華創證券 圖表圖表 24 R-1 在日本宣揚提高免疫力，為在日本宣揚提高免疫力，為“

61、特許取得特許取得”圖表圖表 25 R-1 酸奶目前在中國只能宣傳風味、元氣酸奶目前在中國只能宣傳風味、元氣 資料來源：明治日本官網，華創證券 資料來源：明治中國官網，華創證券 日本產業政策變量對新品類的催生，除了功能性食品，預調酒迅猛發展的三十年亦可作為例證：日本酒稅制度曾催生預調酒持續高速滲透，當前一體化又可能壓制預調酒發展。日本酒稅制度曾催生預調酒持續高速滲透，當前一體化又可能壓制預調酒發展。歷史上酒稅改革曾驅動發泡酒、第三類啤酒依次崛起，而 2020 年以來的政策新變化是，為增加稅收并權衡民眾接受度，政府逐步提升發泡酒及第三類啤酒稅率并降低傳統啤酒稅率。酒稅一體化刺激酒企增加傳統啤酒研發

62、推新力度以把握增長機會，如麒麟更新一番榨零糖、三得利推出生啤、朝日 superdry1987 年上市以來全面首次更新；而針對第三類啤酒，則通過主要通過營銷和創新穩定核心單品相對優勢。中國預調酒由市場化競爭驅動，滲透率方向清晰但路徑波動更大中國預調酒由市場化競爭驅動，滲透率方向清晰但路徑波動更大。中國預調酒在 15 年前后第一階段發展的契機是啤酒還在低端價格帶的老路子里惡性競爭，百潤等企業把握住低度酒高端化、年輕化的先機，低度酒飲料化趨勢驅動的滲透率提升是必然。不過相比于日本預調酒是大廠商主導、且在酒稅優惠制度的催化下占比不斷提升，中國預調酒在品類間充分市場競爭的環境下發展，因此由迎合市場的大單

63、品爆發而脈沖式滲透，市場波動較大也是必然。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 圖表圖表 26 日本在酒稅制度下催生發泡酒、預調酒等日本在酒稅制度下催生發泡酒、預調酒等 圖表圖表 27 日本酒稅一體化進程日本酒稅一體化進程 資料來源：日本國稅廳，華創證券（單位：百萬升）資料來源：日本國稅廳，華創證券 2、食品工業化：日本速凍食品工業化：日本速凍 60 年探索的結論，盈利源自聚焦核心品類年探索的結論，盈利源自聚焦核心品類 食品工業化方興未艾，行業盈利如何提升成新議題。食品工業化方興未艾，行業盈利如何提升成

64、新議題。我們在 2019 年調研日本速凍行業，提出“萬物皆可速凍”，并挖掘安井等國內投資相關標的，近年來預制食品站上風口，資本涌入、政策頻出，但如何避免資源過度投資、行業盈利如何提升成為產業新課題。日本速凍龍頭日冷的啟示：效率挖潛至極致后，還是通過聚焦可規?；膬瀯萜奉愄嵘毡舅賰鳊堫^日冷的啟示：效率挖潛至極致后，還是通過聚焦可規?；膬瀯萜奉愄嵘?。盈利。日本速凍行業從 1964 年東京奧運會前后快速發展，日冷速凍業務凈利率長期偏低，90 年代后更是想盡各種應對措施提升凈利率，包括精簡人員、關閉低效產線、提升供應鏈效率等，甚至從 1998 年起在泰國布局雞肉供應鏈，并在 2008 年建立工

65、廠，以降低原料收購價格。但核心的驅動還是在于對核心 SKU 的聚焦，加大對米飯、雞肉等可規?；膬瀯萜奉惖馁Y源傾斜力度，并從 2014 年起開始對產品提價，最終速凍業務經營利潤率由 2014年的 3.2提升至 2016 年的 5.4。圖表圖表 28 日冷盈利能力變化情況日冷盈利能力變化情況 圖表圖表 29 日冷重日冷重點聚焦核心品類提升盈利能力點聚焦核心品類提升盈利能力 資料來源：彭博，華創證券 資料來源：日冷官網，華創證券 中國的可規?；瘽摿ζ奉愒谀睦?？基礎品類才是可規?；奉?。中國的可規?；瘽摿ζ奉愒谀睦?？基礎品類才是可規?；奉?。一方面從 SKU 看，參考日本中食協會報道，日本速凍品類數

66、目由 1973 年 356 提升至 1977 年 659，再到 1991年的 2192 個，傳統品類仍可裂分迭代，尤其國內飲食本就較日本豐富，后續新品拓展空間更足。另一方面可規?；奉惪?，日本冷凍食品協會數據顯示日本最大單品規模在 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 500 億日元級別（約 25億人民幣），國內消費群體更多，對應到單品賽道夠大，烤腸在百億級別，新式米面如油條、蒸餃、手抓餅等均在 50 億體量，過于復雜的成品預制菜反而在規?；洗蟾怕市胁煌?。圖表圖表 30 日本預制食品單品不斷演進延伸日

67、本預制食品單品不斷演進延伸 圖表圖表 31 國內速凍食品單品空間國內速凍食品單品空間 資料來源：日清、加卜吉、日清制粉、日冷公司官網，華創證券整理 資料來源：冷凍食品，艾媒咨詢2023-2025年中國預制菜行業運行及投資決策分析報告，央視網，中國食品報，新希望公司公告，華創證券整理 3、消費品出海：短期消費品出海：短期“下沉下沉”東南亞，長期品類開創者更優東南亞，長期品類開創者更優 中國消費品企業出海并不急迫，條件也不如日本當年成熟中國消費品企業出海并不急迫，條件也不如日本當年成熟。一方面國內消費市場縱深對于絕大多數消費品類而言還有挖潛空間，出海動力并不如日本 90 年代那么急迫；另一方面看，

68、日本在地理上雖然屬于東方，但是在政治制度和意識形態上被稱為“西方國家”，因此在歐美的并購整合、市場推廣上適應性較強，相較而言中國消費品企業的出海條件也不如日本。出海的方向，出海的方向，“下沉下沉”東南亞，輸東南亞，輸出先進技術和管理經驗。出先進技術和管理經驗。以日本鑒未來趨勢，東南亞出海未來則有望借鑒，由于地緣相近、人口基數巨大、且發展相對落后，東南亞市場已經成為中國消費品龍頭的海外重點市場，家電等領域以技術優勢先行，而食品飲料龍頭多以戰略卡位布局，實際上是輸出先進營銷和管理經驗，開拓東南亞作為食品飲料龍頭的下沉市場，特別是以基礎品類和休閑食飲品類，如休閑食飲連鎖、功能飲料等。出海后長期領先的

69、日本消費品，大多是品類開創者。出海后長期領先的日本消費品，大多是品類開創者。梳理日本能夠走向歐美并站穩全球的消費品企業，總結看有兩大特點：一是作為品類開創者，率先做消費者啟蒙&教育，二是所處的細分領域在全球均有落地的消費場景，典型是龜甲萬、養樂多、日清、味之素。目前看中國大部分食品飲料企業難言具有全球競爭優勢，中國食品飲料企業出海的長期方向，一方面依靠中國文化影響力擴大，中國特色品類進入當地市場，如白酒等品類，另一方面作為細分品類的開創者獲得全球話語權。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 圖表圖表 3

70、2 日本消費品企業出海梳理，細分領域領先的品類海外擴張更順利日本消費品企業出海梳理，細分領域領先的品類海外擴張更順利 行業行業 公司公司 海外收入海外收入 占比占比 地位地位 主要滲透國家主要滲透國家 食品飲料食品飲料 龜甲萬 76%1994年掌握美國零售醬油市場醬油市場 50%市占率市占率，迄今擁有 8個海外生產基地。美洲 味之素 58%1909年發行世界首款味精首款味精 在泰國菲律賓巴西等壟斷味精。美國、泰國 日清 36%1958年創造世界第一包方便面第一包方便面“雞湯拉面”，首創首創杯面杯面。中國、美國、巴西、墨西哥 東洋水產 57%僅次于日清，美國方便面領先方便面領先 美洲 卡樂比 2

71、3%首創水果麥片首創水果麥片，長期是中國海淘爆品 美洲 格力高 20%餅干第一，百奇創下吉尼斯世界紀錄 美國、泰國 三得利 51%首創日本首家威士忌酒廠首家威士忌酒廠，締造日威文化，日本軟飲料和預調酒龍頭軟飲料和預調酒龍頭 中國/美國/巴西/墨西哥 朝日 48%日本啤酒市場領先，首創首創 superdry 鮮啤鮮啤 中國/歐洲/大洋洲/東南亞 明治 11%日本乳企巨頭，酸奶、巧克力、蛋白粉第一；抗酸奶、巧克力、蛋白粉第一；抗生素、流感生素、流感 HA疫苗第一疫苗第一 中國/歐洲/大洋洲/東南亞 化妝品化妝品/個護個護 資生堂 78%日本第一家西式藥房，后推出日本第一款牙膏，中高端定位，成為亞洲

72、第一化妝品集團亞洲第一化妝品集團 中國是第一大市場，全球 花王 43%首創花王香皂，日本美妝巨頭（藥妝領先）日本美妝巨頭（藥妝領先）亞洲歐美均布局 尤妮佳 66%日本衛護龍頭日本衛護龍頭，后進軍寵物業務 中國是第一大市場，全球 餐飲餐飲 吉野家 14%牛肉蓋飯首創者牛肉蓋飯首創者，高度標準化 中國占海外店 65%，東南亞 薩莉亞 30%極致供應鏈體系極致供應鏈體系支撐超低價正餐，平價意大利菜平價意大利菜 海外市場基本在中國 零售零售 7-11 86%日本便利店第一，亞洲零售王國便利店第一，亞洲零售王國 中國、東南亞 優衣庫 58%日本快時尚零售業的領軍品牌日本快時尚零售業的領軍品牌，在全球范圍

73、內擁有廣泛的知名度和受眾群體 中國、南韓、歐洲、北美 資料來源：Wind，彭博，各公司官網，華創證券 注：海外收入占比為2022年數據。四、四、低增長環境下的消費投資范式低增長環境下的消費投資范式 1、日本食飲板塊整體日本食飲板塊整體 PE 約約 20X，30 年維度看超額收益明顯年維度看超額收益明顯 資本市場三十年，從下行震蕩到穩步復蘇。資本市場三十年，從下行震蕩到穩步復蘇。廣場協議后 1986-1989 年日本貨幣財政政策極度寬松，催生 90 年代房地產和股市泡沫，企業和居民部門均主動收縮資產負債表。此后 97 年亞洲金融危機、2000 年互聯網泡沫破裂，日本股市陷入較長的殺估值階段。而后

74、歷經中國經濟發展帶動大宗商品牛市、08 年金融危機、“七年七相”政治動蕩，日本股市整體震蕩中前行。直至 2012 年起安倍“三支箭”政策落地，日本經濟開始緩慢修復，經濟持續復蘇，帶動收益穩步上行。增速降檔階段，高端制造、醫藥、食飲、服務跑出超額收益。增速降檔階段，高端制造、醫藥、食飲、服務跑出超額收益。分板塊看，1990 年至今，精密儀器、醫藥、食品、機械、服務業跑贏日經 225，主要系制造業高端化轉型、服務業興起，同時食飲企業普遍推進國際化與高端化、且必選抗跌屬性較突出；而銀行因泡沫帶來不良率驟升，息差逐年收窄，收益率墊底。此外房地產、鋼鐵、紡服表現亦較弱。日本食品飲料板塊步入成熟期，但估值

75、依然靠前。日本食品飲料板塊步入成熟期，但估值依然靠前。隨人口見頂，食飲步入成熟期，多數子版塊收入 CAGR 及凈利率低于 5%，但行業整體估值 20X 左右，仍處于東交所各板塊上游，僅次于通信（政策重視+傳統優勢）、零售（性價比消費）、醫藥（老齡化）、保險（老齡化）、電器與精密儀器（技術領先）。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 33 日本食品飲料板塊步入成熟期，但行業估值仍居前日本食品飲料板塊步入成熟期，但行業估值仍居前 資料來源：彭博，華創證券（注：東京交易所分Prime、standar

76、d、growth三類市場，prime類似主板）圖表圖表 34 1997-2022 年日股各行業市值占比變化（年日股各行業市值占比變化（pcts）資料來源：彭博，華創證券 2、日本日本“失落失落 30 年年”的消費牛股挖掘：性價比、細分品質與全球領先的消費牛股挖掘：性價比、細分品質與全球領先 日本日本失落失落 30 年消費不乏結構性亮點，性價比、品質服務興起，傳統的零售商貿仍強年消費不乏結構性亮點，性價比、品質服務興起，傳統的零售商貿仍強勢勢。性價比與品質消費均有機會性價比與品質消費均有機會。低欲望社會孕育出大批性價比消費，永旺、堂吉訶德等綜合性折扣零售應運而生，同時餐飲、服裝、家居垂類的平價零

77、售，如食其家、宜得利、優衣庫，用價格和品質打造性價比護城河。與此同時，經濟增速趨緩，企業轉而挖掘細分機會，如針對老齡化的功能性食品（尤綠那）、無糖茶（伊藤園）、女性外出就業提升的美護需求（高絲&芳珂）、細分的嬰幼兒/老年人護理（貝親）。零售貿易、批發類企業亦是隱形冠軍零售貿易、批發類企業亦是隱形冠軍。作為疏通日本人、貨、場的毛細血管，也是日本進出口貿易的重要平臺，商貿零售的重要性不言而喻，隱形冠軍常見，如伊藤忠/Yamae/三菱/丸紅，經歷泡沫危機后，1990 年至今漲幅仍有 4.3/4/3.6/2.1倍。而細分領域頂尖、做到強出海邏輯的個股表現更優。而細分領域頂尖、做到強出海邏輯的個股表現更

78、優。典型是尤妮佳、龜甲萬等率先做出海做品類教育的細分巨頭，海外銷售占比過半，家電大金海外占比達到 80%。6.58%4.31%2.39%1.98%0.53%0.47%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%信息和電信服務業電子設備藥品化學品批發業機械設備精密儀器房地產食品零售業其他產品保險海運礦業其他融資業務橡膠產品運輸設備倉庫和港口運輸漁業和林業金屬制品石油和煤礦紙漿和造紙空運玻璃和陶瓷陸上交通非鐵金屬紡織品建筑業鋼鐵證券電力和天然氣銀行 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 圖表圖表 35

79、 日本失落日本失落 30 年至今漲幅前年至今漲幅前 20 名的消費牛股（名的消費牛股（%）全市場必選全市場必選 全市場消費全市場消費 全市場全市場 公司公司 主營主營 漲跌漲跌 公司公司 主營主營 漲跌漲跌 公司公司 主營主營 漲跌漲跌 1 壽心壽心 各式西點 5556 泉盛控股泉盛控股 食其家-牛肉飯 壽司店 17772 Simplex Financial 金融服務 投資管理 387827 2 Cota 護發產品 2287 迅銷迅銷 優衣庫 9107 Estic 電力工具 51479 3 尤妮佳尤妮佳 衛護+寵物食品 1838 壽心壽心 產銷西式點心 5556 泉盛控股泉盛控股 食其家 壽司

80、店 17772 4 尤綠那尤綠那 功能性食品 1160 泛太平洋國際泛太平洋國際控股控股 堂吉訶德-日本最牛硬折扣店 5397 Z控股控股 Yahoo 17423 5 玫麗盼玫麗盼 美容院護發產品 1135 宜得利宜得利 家具零售連鎖 4778 Lasertec 半導體LCD 10205 6 伊藤園伊藤園 茶&飲料 918 Adastria 服裝連鎖店 4408 迅銷迅銷 優衣庫 9107 7 貝親貝親 嬰兒/孕婦護理 636 日商北方達人日商北方達人 健康美容產品線上零售 4019 壽心壽心 西式點心 5556 8 日本科莫日本科莫 面包&蛋糕 633 MonotaRo 機床、零部件 388

81、1 泛太平洋國泛太平洋國際控股際控股 堂吉訶德 5397 9 高絲高絲 美護 590 Monogatari 拉面燒烤連鎖 3653 基恩士基恩士 傳感器 5012 10 Axyz 雞肉加工-KFC 521 Nextage 二手汽車 3579 宜得利宜得利 家具零售 4778 11 Sato Foods 米飯&麻薯 502 Koshidaka 卡拉 OK/健身房 2754 Adastria 服裝連鎖店 4408 12 Yoshimura Food 面條、食品配料、速凍 483 COSMOS 藥店連鎖 2473 日商北方日商北方 達人達人 健康美容產品線上零售 4019 13 諾薇雅諾薇雅 美護

82、481 KeePer Technical Laboratory 汽零 2394 MonotaRo 機床零部件 3881 14 Pickles 泡菜、配菜 438 Cota 護發產品 2287 Monogatari 烤肉/拉面 3653 15 芳珂芳珂 美護 434 神戶物產神戶物產 超市連鎖商 2283 Nextage 二手汽車 3579 16 龜甲萬龜甲萬 醬油、豆奶 426 Kusuri no Aoki 藥品美護 2251 竹內制作所竹內制作所 建筑機械 3524 17 卡樂比卡樂比 麥片 403 ZOZO 線上購物網站 2187 Rakus Co IT服務 3414 18 Eat&Hol

83、dings 冷凍食品 348 Insource Co Ltd 人資 2175 gremz 電力能源 3302 19 Berg Earth 農產品/便利店 333 Workman 專業服飾店 2143 軟銀軟銀 電信服務 3219 20 Aohata 果醬/調味汁 331 Murakami Co 汽零 2132 Japan Material 半導體制造 3211 資料來源：彭博，華創證券整理（時間序列為1990/01/01到2023/8/4，33年的收益率，樣本涵蓋1990年及之后上市的所有股票）注：參考日經板塊分類，全市場消費中有部分汽車股，底色標淺黃列示；而全市場中底色淺藍色為消費股。3、資

84、本策略：持續提升分紅率，高股息跑出相對超額資本策略：持續提升分紅率，高股息跑出相對超額 低增長環境下企業持續提升分紅率，高股息政策下估值具備支撐。低增長環境下企業持續提升分紅率，高股息政策下估值具備支撐。從上世紀 90 年代至今，日本食品飲料企業股息率持續提升，其中五大商社類運營資產，股息率均提升至3%以上，最高的達到 5.6%。食品飲料中則屬啤酒最明顯，麒麟、朝日股息率均有 5-6倍提升，22 年股息率接近 3%；其次為乳制品，與啤酒同屬品類成熟階段，資本開支少，且估值回歸相對低位。而速凍、調味品、飲料股息率雖略低，也基本在 1%以上。政策導向重視資本回報率，弱增長階段高股息率股票跑贏市場。

85、政策導向重視資本回報率，弱增長階段高股息率股票跑贏市場。東京證券交易所（JPX）于 2023 年 3 月發布新規，督促市凈率低于 1 的公司信息披露更充分，并實施提高股價水平的具體對策，包括股票回購、提升資本回報率等。同時，為應對外部經濟的不確定性，日經公司擬于 2023 年 6 月 30 日發布兩個以股息率為主題的指數，由 30 只具有高預期股息收益率的股票組成，從 2010 年至今，股息率指數的歷史收益率均跑贏日經 225。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 圖表圖表 36 日本重點消費股股息率日

86、本重點消費股股息率維持上升態勢維持上升態勢（%）資料來源：彭博，華創證券 圖表圖表 37 日經連續股息增長股票指數收益率高于日經日經連續股息增長股票指數收益率高于日經 225 圖表圖表 38 日經漸進日經漸進&高股息股票指數收益率跑贏日經高股息股票指數收益率跑贏日經 225 資料來源：日經新聞公司Nikkei to launch“Nikkei Consecutive Dividend Growth Stock Index”and“Nikkei Progressive and High Dividend Stock Index”，華創證券 資料來源：日經新聞公司Nikkei to launch“

87、Nikkei Consecutive Dividend Growth Stock Index”and“Nikkei Progressive and High Dividend Stock Index”，華創證券整理 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 組長、首席分析師：歐陽予組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，6 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，2020 年加入華創證券。2021-2022年獲新財富、新浪金麒麟、上證報等最佳

88、分析師評選第一名。白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）組長、高級分析師：沈昊組長、高級分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，4 年食品飲料研究經驗，2019年加入華創證券研究所。分析師：田晨曦分析師：田晨曦 英國伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：劉旭德研究員：劉旭德 北京大學碩士，2021 年加入華創證券研究所。大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）組長、高級分析師：范子盼組長、高級分析師：范子盼 中國人民大學碩士，4年消費行業研

89、究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。研究員：楊暢研究員：楊暢 美國南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：嚴曉思助理研究員：嚴曉思 上海交通大學金融學碩士，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：柴蘇蘇助理研究員：柴蘇蘇 南京大學經濟學碩士，2022 年加入華創證券研究所。餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，3 年食品飲料研究經驗，曾任職于國元證券，2020年加入華創證券研究所。華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣

90、陽華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士，14年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2022年，獲得新財富最佳分析師六屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師連續三屆第一，獲新浪金麒麟、上證報最佳分析師評選連續四屆第一。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 華創證券機構銷售通訊錄華創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機

91、構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 蔡依林 高級銷售經理 010-66500808 劉穎 高級銷售經理 010-66500821 顧翎藍 高級銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 董姝

92、彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 王春麗 銷售經理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 張玉恒 銷售助理 廣

93、州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 資深銷售經理 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，

94、美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分

95、內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參

96、考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證

97、券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522