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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 天佑德酒(002646.SZ)2023 年 08 月 18 日 增持（首次）增持（首次）所屬行業：食品飲料/飲料制造 當前價格(元)：14.43 證券分析師證券分析師 熊鵬熊鵬 資格編號：S0120522120002 郵箱： 研究助理研究助理 相關研究相關研究 天佑德酒天佑德酒（002646.SZ）首次覆蓋首次覆蓋：產產品結構優化升級，疫后復蘇彈性可期品結構優化升級，疫后復蘇彈性可期 投資要點投資要點 天佑德酒：青海名片，傳承非遺的珍貴佳釀。天佑德酒：青海名片，傳承非遺的珍貴佳釀。公司成立于2005年，憑借

2、有機的青稞原料、特有的高原環境以及傳統獨特的釀造工藝形成了獨特的青稞酒，幫助公司擺脫普通白酒同質化競爭局面。由于疫情影響，公司營收自 2019年的 12.5 億元下降至 2022 年的 9.8 億元，23Q1 下滑幅度縮窄至 6.2%，第二季度開始低基數下或將實現較高增長。青海飲酒氛圍濃厚，青稞酒深受喜愛。青海飲酒氛圍濃厚，青稞酒深受喜愛。由于地處高原氣候寒冷，青海飲酒氛圍濃厚，西北市場中地產酒占據半數份額，青稞酒作為青海地產酒名片深受當地居民喜愛。目前青海市場規模 28 億左右，天佑德市占率在 35-40%左右，在政府推動青稞產業發展的情況下，青稞酒產業有望借助政策加速發展。產品、渠道、營銷

3、多端發力，競爭優勢持續鞏固。產品、渠道、營銷多端發力，競爭優勢持續鞏固。公司聚焦“上山、下鄉”戰略持續推進高端、次高端、高線光瓶酒及散酒市場工作，“上山”系列聚焦新版德天下、國之德、巖窖 35、紅五星等中次高端產品，“下鄉”系列聚焦小黑青稞酒、世義德、互助大曲等產品，目前天佑德中高端產品營收占比達72%，產品結構逐漸升級。渠道方面，天佑德深耕青甘板塊布局全國市場，差異化運行“直銷+經銷”渠道模式，推動渠道下沉，優化營銷團隊，做好客戶培育，實現西北市場規模增長，加速全國化進程。旅游復蘇旅游復蘇+消費升級帶來發展新機遇。消費升級帶來發展新機遇。近十年來，青海省累計創造旅游收入3182.12 億元，

4、2019 年旅游收入占 GDP 的比重為 19.09%，遠高于全國平均水平，2023 年旅游業基本恢復至 2019 年水平。2022 年，青海省居民人均可支配收入達2.7萬元，同比增長4.17%，盡管青海省人均收入處于全國低位，但隨著青海經濟發展，公司未來有望享受旅游業復蘇和人均收入提升帶來消費價位上漲的紅利。投資建議：投資建議：預計 23-25 年公司營業收入分別為 11.80/14.31/17.12 億元，同比增速為 20.39%/21.31%/19.65%。預計歸母凈利潤分別為 0.91/1.42/2.14 億元，同比增速為 21.43%/55.46%/50.89%，首次覆蓋，給予“增持

5、”評級。風險提示：風險提示：產品結構升級不及預期風險，競爭加劇風險，省外擴張不及預期風險Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：472.56 流通 A 股(百萬股)：472.51 52 周內股價區間(元)：12.93-17.60 總市值(百萬元)：6,819.08 總資產(百萬元)：3,228.01 每股凈資產(元)：6.00 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,054 980 1,180 1,431 1,712(+/-)YOY(%)38.0%-7.0%

6、20.4%21.3%19.6%凈利潤(百萬元)63 75 91 142 214(+/-)YOY(%)154.9%19.0%21.4%55.5%50.9%全面攤薄 EPS(元)0.14 0.16 0.19 0.30 0.45 毛利率(%)63.1%62.0%61.1%62.6%63.8%凈資產收益率(%)2.3%2.7%3.2%4.9%7.1%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）2/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.天佑德酒：青海名片，傳承非遺的珍貴佳釀.4 1

7、.1.發展復盤：持續推進結構渠道優化，業績觸底回暖.4 1.2.民營企業經營機制靈活自主，管理團隊酒業履歷豐富.6 2.行業：青海飲酒氛圍濃厚，青稞酒深受喜愛.8 3.產品、渠道、營銷多端發力，競爭優勢持續鞏固.9 3.1.產品：堅持多品牌發展戰略，擴大消費者覆蓋面.9 3.2.品牌：歷史悠久榮譽不斷，品類代表性強.12 3.3.聚力營銷轉型，以消費者為核心提升認知度.13 3.4.因地制宜差異化渠道管理，旅游渠道助力品牌向外傳播.14 3.5.深耕環青甘板塊，立足西北布局全國.16 4.旅游復蘇+消費升級帶來發展新機遇.18 4.1.公司重視酒、文、旅融合發展，將受益于疫后旅游業復蘇增長.1

8、8 4.2.青海經濟發展水平持續提升，天佑德享受白酒消費升級紅利.20 5.盈利預測與估值.22 5.1.盈利預測.22 5.2.相對估值.22 6.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：天佑德酒發展歷程.4 圖 2：2011-2022 天佑德酒省內與省外營業收入.5 圖 3：2011-2022 天佑德酒銷售費用.5 圖 4：天佑德酒核心產品推出時間.10 圖 5：公司產品分類.11 圖 6：2011-2022 年天佑德酒中高檔產品與普通產品營收.11 圖 7：天佑德酒釀造工序圖.11 圖 8：天佑德酒類銷售總量.12 圖 9：天佑德酒類生產總量.12 圖 10：消費者培育活動.13 圖

9、11：天佑德酒渠道模式.14 YYtU1VTXkUNAaQcMbRpNpPpNmPjMpPwOfQsQqR6MqQxPNZmQmPxNoMmQ 公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）3/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 12：天佑德酒銷售人員數量變動情況.15 圖 13：天佑德酒銷售人員薪資水平.15 圖 14：核心終端聯盟商運營模式.15 圖 15：開通旅游特通渠道向外傳播品牌.15 圖 16：團購模式調整.16 圖 17：BC 聯動.16 圖 18：2017-2022 電子商務業務營收情況.16 圖 19：天佑德酒全國市場布局情況.17 圖 20：天佑德酒 2019-

10、2022 年省內外經銷商數量.17 圖 21：青海省常住人口數及增速.18 圖 22：青海省旅游人次及增速.18 圖 23：青海省旅游收入及占 GDP 的比重.18 圖 24：2019-2023 年五一假期青海旅游人次及收入.19 圖 25：2019-2023 年端午假期青海旅游人次及收入.19 圖 26：第五屆青稞酒文化旅游節.20 圖 27：天佑德青稞酒文化體驗館.20 圖 28：青海省固定資產投資額及增速.21 圖 29：全國及青海省居民人均可支配收入水平.21 圖 30：青海省居民人均生活消費支出.21 表 1：青海省酒類上市公司 2019-2022 年營業收入.8 表 2：天佑德產品

11、矩陣.9 表 3：天佑德酒品牌榮譽.12 表 4：天佑德酒銷售區域劃分.17 表 5：近期青海省經濟建設相關政策或舉措.20 表 6：天佑德酒主營業務拆分及預測.22 表 7：天佑德酒可比公司估值表.23 公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）4/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.天佑德酒：青海名片，傳承非遺的珍貴佳釀天佑德酒：青海名片，傳承非遺的珍貴佳釀 1.1.發展復盤：持續推進結構渠道優化，發展復盤：持續推進結構渠道優化，業績觸底回暖業績觸底回暖 青稞酒獨具特色，榮獲多項權威認證。青稞酒獨具特色，榮獲多項權威認證。青稞酒的歷史最早可追溯至青銅時代齊家文化和卡約文化時

12、期，擁有約 400 余年的釀造歷史，公司的青稞酒釀造工藝也于 2009 年 9 月被認定為青海省非物質文化遺產代表作。公司地處青藏高原少數民族文化和東部漢文化交匯處，擁有強烈的青藏高原和土族文化特色，所在的互助酒廠作坊舊址在 2008 年被認定為“青海省文物保護單位”。營養有機的青稞原料、青藏高原特有的地理環境以及傳統獨特的釀造工藝，形成了青稞酒有別于普通白酒的獨特性，使公司能夠擺脫普通白酒同質化競爭局面，為公司贏得廣闊的市場空間和強大的可持續發展能力。自 2005 年以來，公司開始持續贊助環青海湖國際公路自行車賽，并通過贊助世界攀巖賽、黃河搶渡挑戰賽等，與中央電視臺等媒介合作，極大地提高了公

13、司品牌的公共認知度和品牌影響力。公司的“天佑德”商標于 2010 年被國家工商總局認定為“中國馳名商標”。在青稞酒業內，公司更是占據著無可撼動的龍頭地位，被譽為青稞酒之源。圖圖 1：天佑德酒發展歷程：天佑德酒發展歷程 資料來源：公司年報，德邦研究所 2005 年年-2011 年：公司改制創造新動能，引領業績飛速增長年：公司改制創造新動能，引領業績飛速增長 公司改制促業績增長，青稞酒有限成立。公司改制促業績增長，青稞酒有限成立。2005 年在青海省國資委主導下，由青海華實科技投資管理有限公司介入并改制組建青?；ブ囡朴邢薰?。公司實行改制后的盈利能力與運營管理都有了極大的提升：一方面，華實投資

14、的資本注入有力促進了公司銷售模式的轉變，由原來易導致市場混亂的密集分銷模式轉為控制力更強，有效保障雙方利潤空間的深度分銷模式；另一方面，公司開始深度挖掘品牌內涵底蘊，并實施多品牌戰略，產品定位逐漸向中高端靠攏。一系列改進措施為公司發展盈利創造了強勁新動能，促使公司盈利能力大幅提升，此外，公司還全面推行了預算管理和績效考核體系，由粗放式的管理模式轉變為精細化管理模式，從而有效杜絕了不合理支出，壓縮成本。在產品結構方面，從2005 年起，公司開始大力調整產品結構，實施多品牌的產品戰略，提升產品檔次，相繼開發出并大力推廣“八大作坊”、“天佑德”等中高檔產品系列，逐步將公司的市場定位向中高端轉變。經過

15、兩年左右的市場培育，從 2007 年開始進入成熟期，同時恰逢白酒行業整體復蘇，公司上述中高檔產品的銷量逐年上升。2011 年年-2013 年：全面提升產品結構，開辟省外新市場年：全面提升產品結構，開辟省外新市場 產品結構優化與省外市場產品結構優化與省外市場拓張拓張并舉，實現營收穩步增長。并舉，實現營收穩步增長。2011 年，為了研發適銷對路產品，進一步完善產品線，公司全年開發新產品 13 種，產品覆蓋高、公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）5/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中、低檔三個層次，中高端產品銷售占比較上年提升 8.1%，產品結構逐漸向中高端靠攏。公司在國內新增

16、授權專利 21 項，獲得商標 8 件；2013 年，為了順應國家“限制三公消費”政策，公司也適時推出中檔價位的天佑德生態系列產品，以滿足不同消費層次需求。在全國市場拓展方面，公司堅持“根據地為王、板塊化突破、全國化布局”的公司區域發展戰略，在省內繼續沿用“多品牌多系列、全價位覆蓋”產品戰略，強化企業品牌給消費者提供產品信任背書，并進一步完善深度分銷模式，保證業績穩中有增。省外則借助團購渠道和專賣店為主的多渠道模式，實現了省外銷售額的快速增長，在甘肅、新疆、內蒙等板塊市場已成立西北運營中心，并實現了“連點成線、引爆大局”的大幅增長，2011 年與 2012年的省外銷售額增速分別達到 198.4%

17、與 75.8%，2011 年至 2013 年公司營收復合增速達 31%，營收實現快速增長。2014 年年-2019 年：渠道宣傳費用大幅增加，營收利潤年：渠道宣傳費用大幅增加，營收利潤增長放緩增長放緩 隨著中央“八項規定”的出臺，白酒行業進入深度調整期，據中國酒業協會統計，2014 年白酒行業虧損同比增長超 70%，虧損企業數量占全國規模以上白酒企業總數近 8%，公司營收也受到行業影響，營收增長一度停滯不前。在營業收入并無明顯增加的狀況下，研發與開發渠道成本的增加導致該階段公司利潤下跌。為了加強品牌與消費者的互動，提高傳播轉化率，公司開始逐漸引入互聯網營銷創新模式，包括與中酒云營銷的合作、對新

18、零售業務探索，以及將數字化引入日常管理銷售，帶來數字賦能等。2019 年公司更是加強了線上商城、零售、餐飲、團購及特通渠道等運營，全面深化并統籌布局互聯網銷售渠道，通過互聯網工具賦能終端發展，從而構建“多渠道引領、持續性消費”的良性發展體系。但隨著新興銷售渠道的引進，公司的銷售費用等也急劇上漲。產品研發方面，公司一方面對天佑德海拔系列、生態系列和省外系列產品進行持續優化；另一方面，逐步推出了天佑德橡木青稞酒、“馬克斯威”葡萄酒，以及天佑德低醇青稞酒等，通過擴展產品品類以滿足不同消費者的需求。圖圖 2：2011-2022 天佑德酒省內與省外營業收入天佑德酒省內與省外營業收入 圖圖 3：2011-

19、2022 天佑德酒銷售費用天佑德酒銷售費用 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 2020 年至今：走出疫情陰霾，重振旗鼓再起航年至今：走出疫情陰霾，重振旗鼓再起航 管理銷售全面優化，管理銷售全面優化，業績回暖業績回暖。新冠疫情嚴重影響了白酒行業的發展，社交活動受影響導致白酒銷售一度遇冷，2020 年公司的營收同比下降 39.07%，凈利潤同比下降 418.66%。針對這種情況，公司緊密結合疫情及后疫情時代的購買行為變化，對公司的銷售渠道等進行調整，成立了消費者數字化運營部，開始構建營銷數字化的運營體系，按照“以消費者為中心，以核心社會關系培育為抓手，以數字化運營為工

20、具”的工作思路進行消費者數字化運營轉變，并充分利用現有的信息化基礎建設公司的數據中臺，同時建立線上和線下產品的區隔，避免價格6.89.010.89.89.510.49.710.28.95.07.16.31.62.93.63.74.13.93.33.13.42.43.03.1024681012201120122013201420152016201720182019202020212022青海省內（億元）青海省外（億元）0.91.42.32.82.93.13.93.74.13.12.62.4401234520112012201320142015201620172018201920202021202

21、2銷售費用（億元）公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）6/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 沖突，同時發力直播，與頭部主播如羅永浩合作，并建立自有主播隊伍，通過線上線下融合的新零售模式賦能合伙人和門店等；另一方面，2021 年公司開始推行全面優化終端渠道操作方式，實現精準篩選核心店的目標，同時讓渠道陳列費用可控，精準投入，從而有效壓縮了不必要的費用支出。公司的營收也漸漸回升，在行業復蘇大背景下，擁有較大增長彈性。產品結構方面，公司在 2021 年確定了以“國之德 G6”、“第三代金標”為代表的品牌產品定位，公司產品持續發力中高端市場并增加份額，2022 年公司中高端產品營收

22、占比達到 72%，實現了公司產品結構的全面升級。1.2.民營企業經營機制靈活自主，管理團隊酒業履歷豐富民營企業經營機制靈活自主，管理團隊酒業履歷豐富 民營企業經營靈活，股權結構穩定，實際控制人李銀會先生持股約民營企業經營靈活，股權結構穩定，實際控制人李銀會先生持股約 42.3%。天佑德酒是一家民營企業，股權集中度高，股權結構穩定，具有企業決策自主性強、經營管理效率高等突出優勢。2022 年 12 月，勁牌全資子公司正涵投資退出天佑德酒前十大股東行列，截至 2023 年一季報，公司前三大股東分別為青海天佑德科技投資管理有限公司、招商中證白酒指數分級證券投資基金和境外自然人陳家淦，持股比例分別為

23、44.3%、3.1%、1.2%。公司董事長李銀會通過其 95.5%控股的青海天佑德科技投資管理有限公司間接持有天佑德酒 42.3%的股權，為天佑德酒實際控股人。圖圖 1：天佑德酒股權結構（截至天佑德酒股權結構（截至 2023 年一季報）年一季報）資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 注：子公司數據截至 2022 年年報 海內外子公司齊發力，打造“線上海內外子公司齊發力，打造“線上+線下”多維度經營模式，深耕青甘、立線下”多維度經營模式，深耕青甘、立足西北、拓展全國、布點全球。足西北、拓展全國、布點全球。天佑德酒主要從事青稞酒的研發、生產和銷售，主營“天佑德、互助、八大作坊、永慶和、世義德”

24、等多個系列青稞酒，以及“馬克斯威”品牌葡萄酒。公司旗下擁有 4 家全資子公司和 2 家控股子公司，分工明確、各司其職。其中青稞酒銷售成立于 2002 年，負責主要銷售區域青海省內的青稞酒銷售業務，西藏天佑德成立于 2012年，于 2023年更名為西藏阿拉嘉寶酒業有限責任公司，主要負責青稞酒的生產及西藏地區銷售，目前已形成集青稞酒生產、貯存、包裝、銷售為一體的現代化青稞酒釀造生產企業，同時由北京 公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）7/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 天佑德負責青海、西藏省外的市場銷售，力求快速完成省外布局，逐步推進全國一盤棋；中酒時代于 2015 年被天佑

25、德酒收購，通過互聯網工具賦能，為傳統酒企提供了全產業鏈“+互聯網”的解決方案，布局中酒連鎖新零售門店，打造中酒網+中酒連鎖的酒水新零售模式；Oranos Group 于 2015 年在美國設立，持有天佑德酒在美國境內的所有股權和資產，在海外與國內進行葡萄酒業務，同時在國外推廣青稞酒。表表 1：主要子公司：主要子公司 2022 年情況表（單位：億元）年情況表（單位：億元）公司名稱 公司類型 主要業務 注冊資本 總資產 凈資產 營業收入 營業利潤 凈利潤 青?；ブ囡其N售有限公司 子公司 青稞酒銷售 1.46 4.67 3.23 6.26 0.90 0.62 北京互助天佑德青稞酒銷售有限公司 子

26、公司 青稞酒銷售 0.20 0.27-0.74 0.21-0.15-0.15 Oranos Group,Inc 子公司 資產管理 0.78 2.00-0.38 0.29-0.13-0.13 資料來源：公司 2022 年年報，德邦研究所 管理團隊深耕酒業多年，多名高管人員曾在勁牌公司任職。管理團隊深耕酒業多年，多名高管人員曾在勁牌公司任職。公司實際控制人李銀會先生目前任天佑德酒董事長，同時兼任中酒時代酒業（北京）有限公司董事長，青?；ブ囡其N售有限公司等多家公司董事，有著豐富的酒業從業經驗。公司多名核心崗位管理人員都有在勁牌公司任職的經歷，萬國棟曾任勁牌公司外部酒業管理中心總經理、勁牌公司副總

27、裁，深耕酒行業 22 年，魯水龍曾任勁牌公司區域營銷總監，馮聲寶曾任曾任勁牌有限公司保健酒技術部部長、勁牌有限公司國際事業部總經理，勁牌（香港）有限公司董事，具有豐富的行業經驗以及扎實的專業知識基礎，工作能力強，對公司的未來發展以及戰略制定具有重要作用。表表 2：天佑德酒核心管理層簡介天佑德酒核心管理層簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 簡介簡介 李銀會 董事長 57 天佑德酒董事長；兼任天佑德集團、中酒時代酒業（北京）有限公司、西藏納曲青稞酒業有限公司董事長，青海證券業協會會長 萬國棟 董事兼總經理 52 曾任勁牌有限公司外部酒業管理中心總經理、勁牌有限公司副總裁；現任天佑德酒董事、總經理

28、魯水龍 董事 52 曾任勁牌有限公司區域營銷總監，天佑德酒副總經理、總經理；現任天佑德酒董事 范文丁 董事兼副總經理兼營銷中心總經理 49 曾任青稞酒銷售副總經理；現任天佑德酒董事、營銷中心總經理 馮聲寶 董事兼副總經理 46 曾任勁牌有限公司保健酒技術部部長，勁牌有限公司國際事業部總經理，勁牌（香港）有限公司董事；現任天佑德酒董事、副總經理，海外事業部總經理 趙潔 董事兼董事會秘書 41 曾任河南輝煌科技股份有限公司證券事務代表；現任天佑德酒董事 范文來 獨立董事 57 曾任江蘇洋河股份有限公司車間副主任、技術中心主任；現任天佑德酒獨立董事 盧艷 監事會主席 55 曾任青稞酒銷售監事會主席；

29、現任天佑德酒監事會主席 資料來源：公司 2022 年年報，德邦研究所 公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）8/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.行業：青海飲酒氛圍濃厚，青稞酒深受喜愛行業：青海飲酒氛圍濃厚，青稞酒深受喜愛 高寒氣候孕育濃厚飲酒氛圍，經濟發展助推中高端市場增長。高寒氣候孕育濃厚飲酒氛圍，經濟發展助推中高端市場增長。青海省深居內陸，地處青藏高原，氣候高寒，故常飲酒怯寒活血，本地飲酒氛圍濃厚，人均白酒消費量高。由于盛產青稞，青稞酒作為青海地產酒的名片為青海人民所喜愛。在酒類消費方面，青海省近年來以青稞酒等大清香品類為主，青稞酒占大部分市場。由于近年來省外品牌在

30、青海市場的開拓活動，青海部分白酒消費者由清香向濃香轉化。青海全省常住人口約 592.4 萬，但受限于飲酒群體總量和部分少數民族不飲酒的文化習俗，青海酒類市場規模僅有 28 億元左右。政府指導推動青稞產業發展，青稞酒有望借力政策加速發展。政府指導推動青稞產業發展，青稞酒有望借力政策加速發展。2018 年，青稞和牦牛產業被省委省政府定為青海省兩大特色產業重點培養。其中青稞作為青藏高原地區極具特色和文化內涵的農作物，是青海省特色農牧業發展的重要組成部分。目前，青稞酒是青稞轉化經濟價值最高的產品，青稞酒產業也是青稞產業發展的核心。當前青海酒水市場當地品牌以天佑德、青青稞、八坊、可可西里、喜瑪拉雅等品牌

31、為代表，尤以青海省互助縣出產的青稞酒最多。隨著未來地方特色產業建設計劃的逐步推進，青稞酒作為青海地產酒有望在政策順風下成長為地方產業中重要的文化名片和產業支柱，在省內保持一定的占有率。地產酒占據西北半數份額，外來酒進軍加劇市場競爭。地產酒占據西北半數份額，外來酒進軍加劇市場競爭。西北白酒市場中，青海白酒市場規模約在 28 億元左右，主流價格在 150 元左右，天佑德酒市占率約35-40%，大眾消費以青稞酒等清香型白酒為主，茅臺等高端品牌在省內有一定消費群體，據青海省酒類協會會長陳博文表示，目前整體市場占比約 10%左右，預計到 2025 年可達 15%18%；甘肅省白酒市場的容量在 80 億左

32、右，其中隴酒所占比例已超過 60%；新疆白酒市場規模約 40 億左右，新疆地產酒品牌占據半數市場份額；寧夏白酒市場在全國白酒板塊中，整體容量偏??；內蒙古地區白酒總體消費量在 100 億元上下浮動。近年來，茅臺、汾酒、習酒等全國性品牌積極拓展西北市場，使西北地產酒受到一定程度擠壓。表表 1：青海省酒類上市公司：青海省酒類上市公司 2019-2022 年年營業收入營業收入 營收（億元）營收（億元）2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 天佑德酒天佑德酒 12.5 7.6 10.5 9.8 青海春天青海春天 2.3 1.2 1.3 1.6 廣譽遠廣譽遠 12.2 11.1 8

33、.5 9.9 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）9/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.產品、渠道、產品、渠道、營銷多端發力，競爭優勢持續鞏固營銷多端發力，競爭優勢持續鞏固 3.1.產品：產品：堅持多品牌發展戰略，擴大消費者覆蓋面堅持多品牌發展戰略，擴大消費者覆蓋面 堅持多品牌發展戰略，擴大消費者覆蓋面。堅持多品牌發展戰略，擴大消費者覆蓋面。公司主營品牌有“天佑德”、“八大作坊”、“互助”、“永慶和”和“世義德”，通過優化完善各品牌產品線來滿足不同消費者的需求。2013 年公司豐富和完善了“天佑德”品牌的產品線和結構，增強了公

34、司以中檔價格切入省外市場的競爭力，開啟“天佑德”品牌高端路線。2018 年公司在原有四大品牌上新增“世義德”散酒品牌。2020 年明確公司旗下五大品牌消費群體和消費場景，“天佑德”和“八大作坊”雙品牌運營高端路線，其中“天佑德”作為全國戰略品牌做中高價位產品，“八大作坊”面向本地商務消費群體?！坝缿c和”主攻鄉鎮宴席市場，“世義德”作為散酒品牌拓展本地市場，“互助”品牌傳承歷史文化，作為大眾產品深耕青海市場。針對不同消費群體和消費場景制定品牌戰略，逐步擴大天佑德全國影響力。表表 2：天佑德產品矩陣：天佑德產品矩陣 定位定位 產品產品 香型香型 度數（度數（%vol）容量（毫升）容量（毫升）售價（

35、元售價（元/瓶）瓶）示意圖示意圖 中高端 國之德 G6 清香型 52 500 588 金寶 青稞清香型 52 500 538 海拔 4600 清香型 52 500 458 海拔 3600 清香型 52 500 248 八大作坊藍葫蘆 青稞清香型 46 500 328 出口型金標 青稞清香型 45 750 428 出口型銀標 青稞清香型 45 750 318 出口型 青稞清香型 50 500 288 福之德 清香型 48 500 450 人之德 青稞清香型 42 500 238 小黑神護 清香型 52 500 329 小黑藏秘 清香型 52 500 119 生態五星 清香型 52 500 105

36、 紅四天 青稞清香型 42 500 88 世義德散酒 清香型 52 2500 158 公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）10/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 普通 永慶和喜和 青稞清香型 53 500 78 永慶和嘉和 青稞清香型 42 500 49 互助大曲 青稞清香型 52 500 49 資料來源：天佑德京東官方旗艦店（截至 2023 年 5 月 20 日），公司招股說明書，德邦研究所 持續推進產品結構升級，中高端營收占比不斷提升。持續推進產品結構升級，中高端營收占比不斷提升。自 2005 年開始，公司大力調整產品結構，實施多品牌的產品戰略，相繼開發并大力推廣“八大

37、作坊”、“天佑德”等中高檔產品系列，逐步將公司的市場定位向中高端轉變。2013-2015 年開發互助系列產品，主營“八大作坊”、“永慶和”、“互助”和“天佑德”系列產品，“天佑德”系列產品新研發出生態系列酒、海拔 4600 和省外系列產品。2016-2017 年以“天佑德”為主品牌，推出天佑德青稞酒（金寶）并作為核心產品，省內新開發巖窖，次高端持續發力，以小黑青稞酒作為小瓶酒市場先鋒，拓展年輕消費群體。2018 年公司順應白酒行業產品趨勢在高端產品做出突破，“零號酒樣”作為高端產品推出，同時推出“53 度世義德青稞散酒”、“42 度互助大曲”，持續推進高端、次高端、高線光瓶酒和散酒市場工作。2

38、019-2021 年公司依托“上山、下鄉”戰略規劃重點開發了“上山”產品系列中的新版德天下、國之德、巖窖 35、紅五星等中次高端產品，致力于天佑德品牌的高端化引領和補充核心價位段產品短板，這些產品價格均在 60 元/500ml 以上，屬于中高檔商品?！跋锣l”系列聚焦紅四星等中低端產品，注重人之德以及散酒小缸進社區等工作。2022 年產品聚焦國之德和第三代出口型為代表的中高端產品和紅星級系列大眾產品，國之德 G6 作為次高端主線產品也進行提價升級。公司營業收入中中高端產品占比也在穩定逐年提升，至 2021 年中高檔青稞酒營收占比已達 67%，實現了公司產品結構的升級。隨著中產階級崛起，酒類產品的

39、次高端市場不斷擴容，消費場景更加均衡，市場抗風險能力增強，公司堅持實現產品結構向中高端市場靠攏的決策開辟了廣闊且穩定的市場。圖圖 4：天佑德酒天佑德酒核心產品推出時間核心產品推出時間 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）11/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：公司產品分類：公司產品分類 圖圖 6：2011-2022 年年天佑德酒中高檔產品與普通產品營收天佑德酒中高檔產品與普通產品營收 資料來源：公司年報，天佑德京東官方旗艦店，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 專注專注傳統工藝，精選原料，匠心釀造。傳統工藝，精選原料，匠心釀

40、造。天佑德作為業內罕見曲糧合一工藝的酒企，原料和酒曲都選用優質青稞，基本生長在無污染環境的高原種植地帶，具有純凈、天然、綠色、有機的品質?！扒逭羟鍩拇吻濉钡膫鹘y工藝和花崗巖窖池發酵，也保證了產品純凈、天然、綠色、有機的品質。天然無污染的原料與獨特的釀造工藝共同成就了別具一格的青稞酒風味、清爽天然的口感與健康有機的附加屬性。以“天釀工藝”為主線，透過中高溫曲實驗、青稞原料酒醅微生物多樣性和釀造適宜性等方面強化四季制曲工藝，進一步豐富青稞酒口感。圖圖 7：天佑德天佑德酒酒釀造工序圖釀造工序圖 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 注重優質原酒生產，注重優質原酒生產，技改項目進一步提升原酒儲存能力

41、技改項目進一步提升原酒儲存能力。2010 年天佑德實際產能為 16000噸/年，至 2022年，天佑德白酒成品產線總產能達到 27000噸。2022年公司優質原酒儲存達4.5萬噸，通過“1.73萬噸優質青稞原酒陳化老熟練技改項目”進一步提升原酒儲藏能力。5.1 7.7 9.9 9.5 9.2 9.9 9.3 3.7 8.7 5.0 7.1 6.1 3.3 4.2 4.5 4.0 3.4 3.2 2.8 1.4 2.6 1.8 2.1 2.2 0246810121416中高檔青稞酒營收（億元）普通青稞酒營收（億元）青 稞篩 選粉 碎潤 料蒸 煮加水散冷拌 糠加糖化發酵劑清洗窖池入池發酵裝甑蒸餾大

42、楂酒輔料工藝二楂酒輔料工藝三楂酒輔料工藝四楂酒半成品酒成品酒輔料工藝谷糠清蒸拌糠加糖化發酵劑入池發酵裝甑蒸餾 公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）12/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：天佑德酒類銷售總量：天佑德酒類銷售總量 圖圖 9：天佑德酒類生產總量：天佑德酒類生產總量 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 3.2.品牌：品牌：歷史悠久榮譽不斷歷史悠久榮譽不斷，品類代表性強品類代表性強 品牌歷史悠久，已成為青稞酒代表品牌。品牌歷史悠久，已成為青稞酒代表品牌。天佑德酒創立于明朝，最早可追溯至洪武年間西北地區著名的天佑德酒坊，經歷 600

43、 多年發展已逐漸打開品牌聲譽。隨著品牌的不斷發展，目前已斬獲“純糧固態發酵白酒”、“CNAS 國家認證實驗室資質”、“非物質文化遺產”、“中國有機產品認證”、“中華人民共和國地理標志”、“中華老字號”六大重要榮譽。表表 3：天佑德酒品牌榮譽天佑德酒品牌榮譽 年份年份 品牌榮譽品牌榮譽 1988 一九八八年首屆中國食品博覽會中榮獲銀獎 1999 ISO9002 國際質量體系認證及產品認證 2001 21 世紀最有影響的食品企業 2002 取得 ISO9001:2000 質量體系認證和產品認證證書 2003 中華人民共和國地理標志保護產品 2004“互助”商標被認定為“中國馳名商標”2006 青稞

44、酒認定為中國白酒清香型（青稞原料）代表 2008 品牌中國金牌獎 2009 青海省非物質文化遺產青海青稞酒傳統釀造技藝 2010“天佑德”商標被認定為“中國馳名商標”；評為“華樽杯”中國青稞酒第一品牌；青?；ブ囡朴邢薰旧a的互助、天佑德酒榮獲青稞酒行業 2009 年度全國產銷量第一 2011“互助”商標被認定為“中華老字號”2015 美國 TTB 認證 2016 公司檢測中心取得 CNAS 國家認證實驗室資質 2018 第十屆 HKIWSC（香港國際葡萄酒與烈酒大賽）金獎 2020“純糧固態發酵白酒”認證 2021 列入第五批中國非物質文化遺產名錄；布魯塞爾國際烈酒大賽金獎 資料來源：公

45、司官網，德邦研究所 品牌建設升級，促進文化價值賦能。品牌建設升級，促進文化價值賦能。2022 年，公司由“青?；ブ囡乒煞萦邢薰尽备麨椤扒嗪；ブ煊拥虑囡乒煞萦邢薰尽?，由“側重青稞酒企標簽”向“強化自主品牌形象”轉變。公司對天釀工藝、天釀文化價值進行提煉，利用自身品牌底蘊優勢，以品牌文化，企業文化，天釀文化，圣地文化和青藏文化構成文化天佑德品牌營銷體系，并基于產品特點與發展需要進行頂層品牌規劃。針對性品牌曝光，拉動品牌熱度。針對性品牌曝光，拉動品牌熱度。公司基于核心產品或工藝的差異性，選擇18050180651808918446178121131613208127560%0%2%-3

46、%-36%17%-3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050001000015000200002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售量（噸）yoy（右軸）171491738117641 17449180381161714231121911%1%-1%3%-36%23%-14%-40%-20%0%20%40%050001000015000200002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生產量（噸）yoy（右軸）公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）13/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

47、律聲明 不同的品牌推廣重點，并積極采取線上線下多種手段提升曝光度。如，中高端產品國之德注重真年份 6 年“四級陳藏、真實年份”價值基礎和價值表達；天之德產品強調其四季不間斷釀酒的獨特工藝和風味的價值要點，并注重外觀設計提升附加值。同時，公司啟動了天佑德品牌天使計劃，著力打造一批天佑德品牌傳播精兵強將，更好的圍繞天釀體驗行、品牌體驗館運營等場景開展產品講解、品牌形象傳播工作。3.3.聚力營銷轉型，以消費者為核心聚力營銷轉型，以消費者為核心提升認知度提升認知度 堅持品牌升空，建立消費者認知。堅持品牌升空，建立消費者認知。公司充分借助央視、青海衛視及全國性主流媒體平臺，圍繞“青稞-青稞酒-天佑德青稞

48、酒”的認知邏輯推廣青稞酒品類，鎖定青稞酒第一品牌，牢牢把握大眾聚焦及認知引領制高點。在維持 CCTV-1 廣告投放的基礎上，2017 年天佑德贊助央視一年又一年、挑戰不可能節目，并同步開展“一年又一年，共飲天佑德”、“挑戰不可能金寶疊瓶大賽”等線下活動；2021 年入選央視大國品牌紀錄片，成為首家入駐的白酒企業；2022 年登陸央視凈土青海 高原臻品欄目，政企聯動塑造天佑德青稞酒高端化、精品化形象。注重價值表達，強化品牌印記。注重價值表達，強化品牌印記。一方面，深耕體育營銷，持續發力中國網球公開賽、環青海湖國際公路自行車賽、蘭州馬拉松等國際、國內賽事，體育精神與品牌價值的交互賦予了產品健康、陽

49、光、高品質的形象，強化了天佑德酒的個性標識。另一方面，完善品牌價值體系，以品牌文化、企業文化、天釀文化、圣地文化和青藏文化構成文化天佑德營銷體系，立足青稞產業振興計劃打造天佑德酒獨特差異化和競爭力。布局數字化運營，引導用戶沉淀。布局數字化運營，引導用戶沉淀。2020 年公司成立消費者數字化運營部，推動基于 BC 一體化的消費者數字化運營體系建設，打通線上與線下、渠道與消費者、獲取與轉化等通道，提升用戶活躍度。2021 年天佑德青稞薈俱樂部正式啟動，依托青稞薈平臺精準分級分類核心消費群體，建立核心消費人群精準畫像，針對性開展目標消費者運維活動，實現精準導流和用戶沉淀。圖圖 10：消費者培育活動：

50、消費者培育活動 資料來源：天佑德酒微信公眾號，德邦研究所 聚焦消費者培育，鞏固品牌忠誠度。聚焦消費者培育，鞏固品牌忠誠度。公司地處青藏高原，擁有高原生態環境與國家非遺釀造工藝，特殊地域環境讓酒旅融合具備先天優勢。公司始終圍繞消費者開展營銷工作，從用戶需求出發，開發包含體驗店和聯合餐廳在內的消費者培育體驗場所，定期舉辦品鑒會、回廠游等活動，疫情期間推出小型體驗館，利用場景化、互動式的活動落實消費者運維，并賦予忠實消費者“品牌顧問”的稱號，與消費者建立深度品牌忠誠關系。據天佑德官方數據，單場品鑒會成交額曾達到 116 萬，成效顯著。體驗館 回廠游 環湖賽 品鑒會 公司首次覆蓋 天佑德酒（00264

51、6.SZ）14/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.4.因地制宜差異化渠道因地制宜差異化渠道管理管理，旅游渠道助力品牌向外傳播，旅游渠道助力品牌向外傳播 各地差異化運營“經銷各地差異化運營“經銷+直銷”渠道模式，直銷”渠道模式，不斷推進渠道不斷推進渠道下沉下沉。公司采用渠道經銷和廠家直銷的模式，并根據各地市場特點采用“全控價”和“半控價”差異化運營渠道銷售。渠道經銷是天佑德主要營收渠道來源，針對青海、甘肅、寧夏及西藏等地的渠道經銷工作以廠家為主導，采取深度分銷模式，辦事處業務人員自行負責酒品渠道開發、銷售推廣及終端維護工作，近幾年建立起廠商專屬營銷團隊，全渠道覆蓋高中低三檔產品。

52、針對其他區域市場的渠道銷售工作以經銷商為主導，辦事處人員主要負責協助指導經銷商進行市場拓展和維護工作，透過專賣店、團購等機會性渠道打通產品在其他區域銷路。廠家直銷依托于商超、團購直銷、線上直銷以及公司在青海、甘肅及背景地區的直營專賣店。圖圖 11：天佑德：天佑德酒酒渠道模式渠道模式 資料來源：公司招股說明書，公司 2022 年年報，德邦研究所 擴大營銷團隊優化銷售體系，實現西北市場規模性成長。擴大營銷團隊優化銷售體系，實現西北市場規模性成長。為順應銷售趨勢保證市場價格和產品穩定性，天佑德加大營銷團隊建設，同時優化銷售體系，實現降本增效，2011 年銷售人員為 156 人，2016 年達到 67

53、2 人，2011-2016 年銷售人員數量復合增長率為 33.9%。公司重點推動“開源節流、降本增效”，完善銷售部門業務評價及薪酬體系，補齊業務短板的同時有效控制銷售費用規模。公司從多方面改進銷售體系，實行末位淘汰制，精簡營銷隊伍；落實“四定六達標”業務動作，讓一線業務人員回歸工作崗位，提升終端客情及產品覆蓋率；持續調整薪酬制度，銷售人員人均薪酬顯著提升，并在 2022 年建立以部門員工為主體增值利益分享機制，最大限度地調動工作積極性。2016 年開始建立基于區域實際業務特點的彈性薪酬模式，2017年人均年薪為14.3萬元，2022年提高至18.2萬元，有利于充分調動銷售人員積極性。青稞酒銷售

54、經銷直銷傳統線下零售渠道加盟專賣店+團購直營專賣店大型商超團購直銷煙酒店零售便利店飯店商超線上直銷 公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）15/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12：天佑德酒天佑德酒銷售人員銷售人員數量數量變動變動情況情況 圖圖 13：天佑德酒銷售人員天佑德酒銷售人員薪資水平薪資水平 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 加密營銷網絡布局，終端戰略升級加密營銷網絡布局，終端戰略升級。為進一步落實西北市場深度分銷模式，2016年啟動核心終端“千店工程”計劃，2017年繼續推進并升級為“百城萬店”。2019 年引入核心終端聯盟商運

55、營模式，在原有核心終端基礎上圍繞配置直營專賣店、核心聯盟商、萬家銷售終端進行戰略升級，幫助核心終端通過產品品鑒培育形式鎖定目標人群進行精準營銷，2020 年通過新零售模式加強核心終端建設，了解市場需求，做好消費者培育，促進價格管控和產品動銷。開通旅游特通渠道，助力向外傳播天佑德品牌。開通旅游特通渠道，助力向外傳播天佑德品牌。2017 年互助土族故土園景區認定為 5A 旅游景區，公司借助景區中核心景點“天佑德中國青稞酒之源”提升品牌認知度，促進產品銷售。2016-2017 年開拓西藏旅游市場并開發本土化產品熱巴羌酒，利用青藏高原旅游熱做消費者培育，不斷強化消費者對青稞酒品類特色和青藏地域文化認知

56、。青海彩虹部落文化旅游發展有限公司作為天佑德關聯方為其搭建旅游銷售平臺提供便利。圖圖 14：核心終端聯盟商運營核心終端聯盟商運營模式模式 圖圖 15：開通旅游特通渠道開通旅游特通渠道向外傳播品牌向外傳播品牌 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 調整團購模式占據青海省外側翼市場。調整團購模式占據青海省外側翼市場。2012 年限制三公消費后對于省外“團購+專賣店”捆綁模式具有較大影響，2013 年在省外原有團購模式基礎上對產品結構進行調整，逐步導入中價位產品傳統經銷渠道在河南、山東、陜西等側翼乃至全國市場進行推廣，由公務團購轉向居民團購。拓展新型消費渠道，完成渠道模式轉

57、變。拓展新型消費渠道，完成渠道模式轉變。2013 年公司成立電子商務部，2014 年計劃充分利用互聯網實現傳統渠道、物流、產品、資金的高度整合，2015-2016 年繼續加大互聯網等新興渠道的投入，形成產品渠道消費者良性672704662765723563557-2.7%4.8%-6.0%15.6%-5.5%-22.1%-1.1%-30%-20%-10%0%10%20%020040060080010002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年銷售人員（個）YOY（右軸）14.315.516.415.119.318.20.7%8.4%5.8%-7.9%27.8%-5

58、.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520252017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年銷售人員人均年薪（萬元）YOY（右軸）公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）16/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 循環，實現終端銷售點、消費者、互聯網的互動互通互聯，建立起“白酒企業+互聯網+”模式，通過中酒時代打造中酒 B2C 業務，幫助企業轉型。2019-2022年借助“中央庫存”管理理念、線上渠道的不斷完善（京東自營專賣店、線上分銷系統、直播帶貨等）構建基于訂單的協同物流配送模式實現“BC 聯動”，做到產品到終端到消費者的

59、隨時溯源。圖圖 16：團購模式調整：團購模式調整 圖圖 17：BC 聯動聯動 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 18：2017-2022 電子商務電子商務業務營收情況業務營收情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.5.深耕環青甘板塊，立足西北布局全國深耕環青甘板塊，立足西北布局全國 銷售板塊化，建立以青海和甘肅為核心的環青甘板塊聯動市場開啟全國化布銷售板塊化，建立以青海和甘肅為核心的環青甘板塊聯動市場開啟全國化布局。局。2005 年起公司精耕青海市場并在在省內采取深度分銷模式，在青海建立行業龍頭地位。2010-2011 年提升確立甘肅、寧夏、新疆、西藏、內

60、蒙古等地為進攻戰市場，陜西、河南、山東、云南等地為側翼戰市場，在進攻戰市場采取深度分銷策略，側翼戰市場采取專賣店捆綁團購銷售策略，擴大西北市場影響力，同時成立北京天佑德加強對北京和西北市場以外省區的市場開拓力度。2015-2016年加強對甘肅、西藏、寧夏、新疆、內蒙古市場的渠道建設，加大重點經銷商和核心終端投入，打造“青甘兩省為核心的西北板塊市場”，實現全控價直銷主導環青甘板塊聯動市場。同時在西北市場基礎上擴大青稞酒銷售范圍，將青稞酒營銷網絡與物流配送建設項目實施地點變為全國，開啟全國化進程。2019-2022 年加快省外市場布局，2022 年省外經銷商數量增至 517 個，較 2019 年增

61、加 127個。2021 年明確提出“深耕青甘、立足西北、拓展全國、布點全球”的戰略目6567546566264698568481455.0%4.1%5.3%6.2%5.4%8.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01000200030004000500060007000800090002017年2018年2019年2020年2021年2022年電子商務收入（萬元）電子商務收入占比（右軸）公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）17/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 標和實施步驟，目前省內營收占比約 65%，省外營收占比約 32%。圖圖 19：天佑德酒天佑德酒全國市場布局

62、情況全國市場布局情況 圖圖 20：天佑德酒天佑德酒 2019-2022 年年省內外經銷商數量省內外經銷商數量 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 表表 4：天佑德酒銷售區域劃分天佑德酒銷售區域劃分 省份 區域 青海 西寧大區 海東大區 海西大區 甘肅 蘭州大區 河西一區 隴東大區 河西二區 新疆 新疆大區 寧夏 寧夏大區 北京 北京團購部 河南大區 陜西大區 華北大區 華南大區 華東大區 山西大區 西南辦事處 資料來源：公司官網，德邦研究所 迎合各板塊市場特點做產品升級，圍繞“上山、下鄉”戰略做“增量、存量”迎合各板塊市場特點做產品升級，圍繞“上山、下鄉”戰略做“增

63、量、存量”市場。市場?！吧仙健碑a品聚焦中高端價位帶做增量市場，2017 年主營“天佑德”和“八大作坊”品牌，2019 年“天佑德”品牌開始推出新版德天下、國之德、巖窖 35、紅五星等中次高端產品，致力于“天佑德”品牌的主銷產品高端化和升級迭代；“下鄉”產品聚焦低端及光瓶酒做存量市場，2017 年主營“世義德”和“互助”品牌，2019 年開始“互助”品牌重點開發上市白青稞、互助老字號、互助大曲等中低端產品，小瓶酒市場推出小黑青稞酒作為核心產品。另外 2017年推出熱巴青稞酒做為青稞酒產品延伸，滲透西藏市場。產品結構上以國之德、第三代出口型、紅星級系列產品為核心逐步實現擴大中高端產品銷售占比的運營

64、目標，明確小黑、光瓶酒增量方向，加快全國化布局。6876798039043051351701002003004005006002019年2020年2021年2022年省內經銷商（個）省外經銷商（個）公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）18/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.旅游復蘇旅游復蘇+消費升級帶來發展新機遇消費升級帶來發展新機遇 4.1.公司重視酒、文、旅融合發展，將受益于疫后旅游業復蘇增長公司重視酒、文、旅融合發展，將受益于疫后旅游業復蘇增長 旅游業發展帶動人口流動，激發白酒消費需求。旅游業發展帶動人口流動，激發白酒消費需求。近年來，青海省人口雖然保持穩定增長，

65、但由于青海省人口基數較小，其人口總量仍處于較低水平。截至2022 年末，青海省常住人口數為 595 萬，占全國人口總數的比重僅為 0.42%。然而，青海地處三江之源，生態環境優美，旅游業經多年發展，已成長為青海省國民經濟的戰略性支柱產業。近十年來，青海省累計接待游客 3.1 億人次，新冠肺炎疫情前的2019年青海省旅游人次達5080.2萬，每年保持20%以上的高速增長。青海省旅游業的蓬勃發展帶動了人口流動，激發了白酒消費活力，是公司定位西北、聚焦青甘戰略的重要支撐。圖圖 21：青海省常住人口數及增速：青海省常住人口數及增速 圖圖 22：青海省旅游人次及增速：青海省旅游人次及增速 資料來源：青海

66、省統計局，德邦研究所 資料來源：青海省統計局，德邦研究所 旅游收入持續增長，提高白酒消費能力。旅游收入持續增長，提高白酒消費能力。青海省旅游業的快速發展不僅帶來了外來人口白酒消費量，還提高了白酒的消費能力。青海地區地廣人稀，經濟發展水平相對落后，當地居民消費能力也相對較弱。旅游產業是青海省經濟發展的重要支柱，近十年來，青海省累計創造旅游收入 3182.12 億元，2019 年旅游收入占 GDP的比重為 19.09%，遠高于全國平均水平 4.56%。受益于旅游收入的提升，青海地區白酒消費能力有望持續增強。圖圖 23：青海省旅游收入及占：青海省旅游收入及占 GDP 的比重的比重 資料來源：青海省統

67、計局 2015-2022 年統計年報，德邦研究所 疫后旅游業發展復蘇，公司將充分受益。疫后旅游業發展復蘇，公司將充分受益。2020-2022 年由于新冠肺炎疫情影響，青海省旅游經濟受影響較大，據青海省統計局統計，2020 年旅游人次同比下降 34.81%，旅游收入同比下降 48.35%。隨著疫情防控政策的優化，2023 年青海省旅游經濟持續復蘇。2023年五一假期，青海省接待游客261.2萬人次，實5885935986036085935945950.9%0.8%0.8%0.8%-2.5%0.2%0.2%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%

68、5755805855905956006056102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022常住人口數（萬人）增速（右軸）2315 2877 3484 4204 5080 3312 3973 2158 24.3%21.1%20.7%20.8%-34.8%20.0%-45.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01000200030004000500060002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022人次（萬人）增速（右軸）10.3%12.1%14.5%17.0%19.1%9.6%10.3%4.0%

69、0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400020152016201720182019202020212022旅游收入（億元）GDP（億元）旅游收入占GDP比重（右軸）公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）19/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 現旅游總收入 11.78 億元，分別達到了上年同期的 4.9 和 4.5 倍，分別恢復至2019 年同期的 146.9%和 101.9%。2023 年端午假期青海省接待游客 88.4 萬人次，實現旅游總收入 5.0 億元，分別達到上年同期 2.7 倍和 4.6 倍，分別恢復至2019

70、年同期 80.4%和 80.1%。旅游業恢復性增長形成的人口流動和收入提升帶來了巨大的消費潛力，據青海省文旅廳統計，五一假期期間，全省重點零售企業銷售額和餐飲企業營業額實現 2.52 億元，恢復至 2019 年同期的 102%。端午期間全省重點零售企業銷售額和餐飲企業營業額實現1.09億元，同比增長27.8%。同時，青海省政府大力支持旅游業發展，青海省“十四五”文化和旅游發展規劃指出，到 2025 年，接待游客力爭達到 7300 萬人次，旅游總收入力爭達到800 億元。隨著疫情形勢的好轉以及省政府對旅游業的支持，未來公司有望受益于旅游經濟復蘇，實現新的業績增長。圖圖 24：2019-2023

71、年年五一假期青海旅游人次及收入五一假期青海旅游人次及收入 圖圖 25：2019-2023 年年端午假期青海旅游人次及收入端午假期青海旅游人次及收入 資料來源：青海省文旅廳，德邦研究所 注：2019 和 2022 年數據由同比增長計算得到 資料來源：青海文旅公眾號，德邦研究所 注：2019 和 2022 年數據由同比增長計算得到 公司重視酒旅融合發展，充分利用旅游資源。公司重視酒旅融合發展，充分利用旅游資源。公司層面，天佑德始終重視與旅游經濟的融合發展。2017 年，公司酒廠所在地互助土族故土園景區被認定為國家5A級旅游景區，而“天佑德中國青稞酒之源”是景區五大核心景點之一，公司借此機會大大提升

72、了在旅游渠道的推廣與銷售。到 2022 年，公司旅游渠道建設趨于成熟，在酒旅融合工作方面，公司結合青稞酒品類認知、天佑德品牌推廣以及青海文化特色三個方面，以旅游人群、旅游從業人員、旅游景區聯合為切入點進行推廣，增加了品牌記憶點；在渠道建設方面，公司建立了線上旅游云店平臺，線下積極與旅行社合作推銷；在品類推廣方面，公司于 2017 年推出的小黑系列酒酒質好、醒酒快、性價比高，迅速占據市場，上市第一年銷量便突破 600 萬瓶，成為旅游人群品鑒青稞酒的首選，于 2022 年被青海省旅行社協會授予旅游推薦伴手禮稱號。同時推出低度青稞酒“熱巴青稞酒”，主要面向西藏旅游市場。企業文化結合青藏文化，打造青藏

73、旅游名片。企業文化結合青藏文化，打造青藏旅游名片。青稞酒是流淌在青海人體內的精神血液，天佑德是地道的青海青稞酒企業，經過企業文化與青藏文化多年的深度融合發展，公司已成為一張青藏旅游名片。公司建立了文化天佑德營銷體系，有機結合了品牌文化、企業文化、天釀文化、圣地文化和青藏文化。2022 年，值建廠七十周年之際，公司舉辦了第五屆青稞酒文化旅游節，青稞酒文化體驗館展覽、封壇大典等主題活動展現了青稞酒作為青藏文化代表元素的深厚文化底蘊，也加強了消費者對天佑德青稞酒的文化價值認同。未來，公司將乘旅游發展之風，繼續堅持“文化+活力”戰略定位，致力于將天佑德品牌打造成為青藏文化代表，吸引大量省內外消費者。2

74、05.2122.3246.853.3261.28.44.6 11.6 2.6 11.8 0246810121405010015020025030020192020202120222023旅游人次(萬人)總收入（億元）（右軸）11077133.132.788.46.34.4 7.2 1.1 5.0 01234567802040608010012014020192020202120222023旅游人次(萬人)總收入（億元）（右軸）公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）20/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 26：第五屆青稞酒文化旅游節：第五屆青稞酒文化旅游節 圖圖 27：天

75、佑德青稞酒文化體驗館：天佑德青稞酒文化體驗館 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.2.青海經濟發展水平持續提升，天佑德享受白酒消費升級紅利青海經濟發展水平持續提升，天佑德享受白酒消費升級紅利 金融支持、促進消費、數字經濟等多舉措助力青海省經濟高質量發展。金融支持、促進消費、數字經濟等多舉措助力青海省經濟高質量發展。青海省政府積極響應中央號召，結合本地實際情況，制定了多項經濟發展政策措施。2022 年，面對受國內外超預期因素以及疫情沖擊影響的經濟下行形勢，青海省政府及時出臺了青海省貫徹落實國務院扎實穩住經濟一攬子政策措施實施方案等政策，全力提振經濟；2023 年，

76、面對疫情后全國經濟復蘇形勢，又制定了金融支持、促進消費、數字經濟等多方面的多項舉措抓住發展機遇，助力青海省經濟實現高質量發展。2023 年青海省經濟政策已初見成效，青海省一季度實現GDP888.93 億元，同比增長 5.1%，超過全國平均增速 4.5%。表表 5：近期青海省經濟建設相關政策或舉措：近期青海省經濟建設相關政策或舉措 時間時間 事件事件/政策政策 主要內容主要內容 2023.05 青海省支持大數據產業發展政策措施 提出涉及綠電保供、用電保障、招商引資、用地保障、科技創新、投融資及稅收、人才引育、營商環境八個方面的政策措施，推動大數據產業推動大數據產業成為青海省經濟社會發展的新引擎。

77、2023.05 青海省數字經濟發展三年行動方案(20232025 年）大力推進產業數字化轉型產業數字化轉型，加快推動數字產業化。到 2025 年，數字經濟規模達到1200 億元以上，年均增長 10%，占 GDP 比重超過 30%。2023.02 青海省助企暖企春風行動方案 四大目標：紓困減負、穩定預期、增強信心、促進發展紓困減負、穩定預期、增強信心、促進發展。將大幅度提升企業問題解決率和滿意度；促進農牧業、工業、建筑業全面復工復產，服務業全面復商復市。幫扶企業 12000 家以上。2023.02 青海省促進消費持續恢復升級若干措施 應對疫情影響，助企紓困保市場主體；創新載體模式，激發活力促消費

78、復蘇促消費復蘇；聚焦重點領域，提質擴容穩實物消費；順應群眾期盼，創新升級增服務消費；強化服務支撐，多措并舉提消費能力；堅持統籌協調，壓實責任抓任務落實。2023.01 青海省第十四屆人民代表大會第一次會議 提請 2023 年國民經濟和社會發展計劃草案的報告，提出 2023 年經濟社會發展主要預年經濟社會發展主要預期目標期目標：生產總值增長5%左右，力爭更好結果；居民收入增長與經濟增長基本同步，居民消費價格漲幅 3%左右等。并提出相應措施。2022.11 青海省金融支持穩住經濟大盤的工作措施 提出加大央行資金支持，推動融資成本穩中有降；有效發揮普惠小微貸款支持工具作用；落實碳減排支持工具和支持煤

79、炭清潔高效利用專項再貸款；推動科技創新再貸款精準落地；充分用好交通物流專項再貸款等一系列金融支持措施一系列金融支持措施。2022.10 青海省實施工業經濟高質量發展“六大工程”工作方案(20222025 年)提出了強化政策支持引導、加大金融服務力度、支持企業梯度培育、強化要素需求保障、激勵創新能力提升、支持園區提升發展六項支持工業經濟發展支持工業經濟發展政策舉措。2022.06 青海省貫徹落實國務院扎實穩住經濟一攬子政策措施實施方案 包括財稅、金融、穩投資、促消費、穩外貿外資、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、?；久裆?、要素保障 9 個方面 40 項措施，扎實穩住經濟扎實穩住經濟。2022

80、.01 關于進一步加大助企紓困力度促進中小企業高質量發展若干措施 提出持續加大對中小企業中小企業的財稅支持、金融支持、科技創新支持，保障企業生產經營穩定，優化服務體系建設，提升數字化發展水平，提升企業管理能力，助力開拓國內外市場，提升綠色發展能力，保護中小企業合法權益。資料來源：青海政府網，國家發改委，青海日報等，德邦研究所 基礎設施投資有望增長，激發白酒商務消費需求?；A設施投資有望增長，激發白酒商務消費需求。2021 年青海省政府工作報告指出，要更加注重以有效投資拉動有效需求，謀深謀實更多大項目、好項目，動態做好項目儲備，適度超前開展基礎設施投資，為穩投資打好堅實基礎。據中國新聞網統計，2

81、022 年，青海省完成 200 項省級重點項目，預計完成投資 公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）21/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1173億元，有效推進多項重大基礎設施建設，支持教育就業等公共服務領域 250個項目建設。直至 2019 年，青海省基礎設施等固定資產投資額保持高速增長，近三年受疫情影響有所下降，未來隨著疫情形勢好轉，固定資產投資有望實現恢復性增長，將有助于拉動白酒商務消費需求提升。圖圖 28：青海省固定資產投資額及增速：青海省固定資產投資額及增速 資料來源：青海省統計局，中經網，德邦研究所 注：2018-2022 年數據由同比增長計算得到 人民收入水平

82、提升，助力白酒消費升級。人民收入水平提升，助力白酒消費升級。隨著青海省經濟快速發展，省內居民人均可支配收入也不斷提升，增速略高于全國人均可支配收入增速。2022 年，青海省居民人均可支配收入達2.7萬元，同比增長4.2%?？傮w而言，青海省內居民消費水平還處于全國較低位，有較大增長空間。從白酒消費情況上看，青海人愛喝酒，據樂酒圈，青海省人均白酒消耗量排全國第一，據商務部，2019 年青海省居民家庭人均白酒消費量為 2.1 千克，但受制于消費水平，目前省內白酒消費市場主流價格帶仍然較低。未來隨著居民收入及消費水平提升，青海白酒市場價格帶上移，天佑德作為區域龍頭企業有望迎來產品結構的持續提升。圖圖

83、29：全國及青海省居民人均可支配收入水平：全國及青海省居民人均可支配收入水平 圖圖 30：青海省居民人均生活消費支出青海省居民人均生活消費支出 資料來源：青海省統計局，國家統計局，德邦研究所 資料來源：青海省統計局，德邦研究所 3211 3528 3884 4167 4375 3842 3730 3447 9.9%10.1%7.3%5.0%-12.2%-2.9%-7.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20002500300035004000450020152016201720182019202020212022固定資產投資額（億元）增速（右軸）1.58 1.73 1.90 2.08

84、 2.26 2.40 2.59 2.70 0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.020152016201720182019202020212022青海省人均可支配收入（萬元）全國增速（右軸）青海省增速（右軸）1.36 1.48 1.55 1.66 1.75 1.83 1.90 1.73 8.6%4.9%6.8%6.0%4.2%4.0%-9.2%-15%-10%-5%0%5%10%1.01.21.41.61.82.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022居民人均生活消費支出（萬元）增速（右軸）公司首次覆蓋 天佑德酒（002

85、646.SZ）22/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測盈利預測 經濟復蘇+消費升級帶來發展新機遇，預計中高檔青稞酒 23-25 年的收入增速分別為 17.52%/25.08%/21.80%，普通青稞酒 23-25 年的收入增速分別為11.24%/8.15%/8.15%，低度青稞酒 23-25 年的收入增速分別為 10.25%/10.25%/10.25%，自有品牌葡萄 酒 23-25 年的收入增速分別為 18.80%/13.40%/13.40%。隨著高價位產品占比提升帶來產品結構優化，毛利率預計將提升，預計 23-25 年天佑德酒白酒

86、業務毛利率分別為 69.33%/70.87%/72.06%?？傮w來看，預計 23-25 年公司營業收入分別為 11.80/14.31/17.12 億元，同比增速為 20.39%/21.31%/19.65%。預計歸母凈利潤分別為 0.91/1.42/2.14 億元，同比增速為 21.43%/55.46%/50.89%。表表 6：天佑德酒天佑德酒主營業務拆分及預測主營業務拆分及預測 2022A 2023E 2024E 2025E 自有品牌酒類合計自有品牌酒類合計 營收（億元）8.51 9.87 11.90 14.11 YOY-9.99%15.91%20.59%18.56%銷售量（噸）12756 1

87、4027 15477 16999 YOY-3.42%9.97%10.34%9.83%毛利率 68.56%69.33%70.87%72.06%中高檔青稞酒中高檔青稞酒 營收（億元）6.11 7.18 8.98 10.94 YOY-13.89%17.52%25.08%21.80%銷售量（噸）5060 5718 6747 7827 YOY 2.82%4.00%6.00%5.00%毛利率 75.08%75.56%76.48%77.15%普通青稞酒普通青稞酒 營收（億元）2.21 2.46 2.66 2.88 YOY 4.77%11.24%8.15%8.15%銷售量（噸）7466 8063 8466 8

88、890 YOY 11.93%8.00%5.00%5.00%毛利率 54.32%54.76%55.64%56.50%低度青稞酒低度青稞酒 營收（億元）0.31 0.34 0.38 0.42 YOY-67.36%10.25%10.25%10.25%銷售量（噸）70 74 77 81 YOY-66.02%5.00%5.00%5.00%毛利率-10.63%-5.36%-0.34%4.43%自有品牌葡萄酒自有品牌葡萄酒 營收（億元）18.79 22.32 25.31 28.71 YOY-22.11%18.80%13.40%13.40%銷售量（噸）160 173 187 202 YOY-44.83%8.0

89、0%8.00%8.00%毛利率 25.46%30.88%32.86%34.77%資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 5.2.相對估值相對估值 公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）23/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2022 年公司總營收和歸母凈利分別為 9.80 億元和 0.91億元。預計 23-25 年公司營業收入分別為 11.80/14.31/17.12 億元，同比增速為 20.39%/21.31%/19.65%。預計歸母凈利潤分別為 0.91/1.42/2.14 億元，同比增速為21.43%/55.46%/50.89%。EPS 分別為 0.19/0.30/0

90、.45元?，F價（2023年8月17日）對應 23-25 年 PE 為 75.85x/48.79x/32.33x，可比公司 PE 均值為 27.04x/20.39x/15.74x，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 7：天佑德酒天佑德酒可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）市盈率市盈率 每股收益每股收益 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603589 口子窖 364 60.63 22.35 19.81 16.80 14.13 2.58 3.06 3.61 4.2

91、9 600197 伊力特 119 25.28 70.40 29.49 22.80 18.18 0.35 0.86 1.11 1.39 600559 老白干酒*239 26.09 35.29 31.82 21.56 14.91 0.77 0.82 1.21 1.75 中位數 35.29 29.49 21.56 14.91 均值 42.68 27.04 20.39 15.74 002646 天佑德酒天佑德酒*69 14.67 96.05 75.85 48.79 32.33 0.16 0.19 0.30 0.45 資料來源：wind 一致預期，德邦研究所 注：標*公司為德邦覆蓋，采取德邦預測數據，其

92、余采用 wind 一致預期；收盤價采取 2023 年 8 月 17 日數據 6.風險提示風險提示 產品結構升級不及預期風險產品結構升級不及預期風險。公司順應消費升級趨勢推出多款高價位產品，如果消費升級不及預期，可能影響營收和利潤增長。競爭加劇風險競爭加劇風險。盡管公司在省內有較強的競爭優勢，但是如果全國名酒加大對青海省的投入，仍可能影響公司盈利水平。省外擴張不及預期風險省外擴張不及預期風險。青海省白酒行業規模較小，省外是會是未來營收增長重要的來源，如果省外擴張不及預期，可能影響收入增長。公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）24/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析

93、和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 980 1,180 1,431 1,712 每股收益 0.16 0.19 0.30 0.45 營業成本 372 459 535 620 每股凈資產 5.84 5.97 6.14 6.41 毛利率%62.0%61.1%62.6%63.8%每股經營現金流-0.01 0.46 0.01 0.24 營業稅金及附加 148 179 220 261 每股股利 0.03 0.06 0.13 0.19 營業稅金率%

94、15.1%15.2%15.4%15.2%價值評估(倍)營業費用 244 280 316 357 P/E 96.05 75.85 48.79 32.33 營業費用率%24.9%23.8%22.1%20.9%P/B 2.62 2.46 2.39 2.29 管理費用 140 154 177 203 P/S 7.07 5.88 4.84 4.05 管理費用率%14.3%13.1%12.4%11.9%EV/EBITDA 36.92 34.40 24.28 17.89 研發費用 12 18 19 23 股息率%0.2%0.4%0.9%1.3%研發費用率%1.2%1.5%1.3%1.4%盈利能力指標(%)E

95、BIT 89 108 188 283 毛利率 62.0%61.1%62.6%63.8%財務費用-21-20-2-4 凈利潤率 7.7%7.7%9.9%12.5%財務費用率%-2.1%-1.7%-0.1%-0.2%凈資產收益率 2.7%3.2%4.9%7.1%資產減值損失-0 0 0 0 資產回報率 2.4%2.8%4.3%6.1%投資收益 2 1 2 3 投資回報率 2.1%2.7%4.8%7.0%營業利潤 112 136 198 295 盈利增長(%)營業外收支-6-6-6-6 營業收入增長率-7.0%20.4%21.3%19.6%利潤總額 106 130 193 289 EBIT 增長率-

96、9.3%21.5%74.5%50.2%EBITDA 186 186 267 362 凈利潤增長率 19.0%21.4%55.5%50.9%所得稅 33 36 48 72 償債能力指標 有效所得稅率%30.9%28.0%25.0%25.0%資產負債率 14.4%13.3%12.8%13.8%少數股東損益-2 2 3 3 流動比率 4.4 5.1 5.5 5.4 歸屬母公司所有者凈利潤 75 91 142 214 速動比率 1.3 1.6 1.4 1.3 現金比率 1.2 1.5 1.3 1.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資

97、金 499 559 477 485 應收帳款周轉天數 9.7 8.0 8.0 8.0 應收賬款及應收票據 26 26 31 38 存貨周轉天數 1,207.2 1,000.0 1,000.0 1,000.0 存貨 1,231 1,259 1,465 1,699 總資產周轉率 0.3 0.4 0.4 0.5 其它流動資產 36 43 50 57 固定資產周轉率 0.9 1.2 1.5 1.9 流動資產合計 1,792 1,886 2,023 2,279 長期股權投資 3 3 3 3 固定資產 1,064 1,011 958 899 在建工程 24 24 29 29 現金流量表現金流量表(百萬元百

98、萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 152 147 143 138 凈利潤 75 91 142 214 非流動資產合計 1,406 1,345 1,287 1,219 少數股東損益-2 2 3 3 資產總計 3,197 3,231 3,310 3,497 非現金支出 98 78 79 79 短期借款 100 0 0 0 非經營收益-15 8 8 7 應付票據及應付賬款 126 151 176 204 營運資金變動-160 37-226-189 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流-3 217 5 115 其它流動負債 181 222 190 220 資產-64-2

99、1-26-16 流動負債合計 407 373 365 424 投資 94 0 0 0 長期借款 9 11 13 15 其他 2 1 2 3 其它長期負債 45 45 45 45 投資活動現金流 33-20-24-13 非流動負債合計 54 56 58 60 債權募資-45-104 2 2 負債總計 462 429 424 484 股權募資 0 0 0 0 實收資本 473 473 473 473 其他-34-33-65-95 普通股股東權益 2,758 2,821 2,903 3,028 融資活動現金流-79-137-63-93 少數股東權益-22-20-17-14 現金凈流量-48 59-8

100、2 9 負債和所有者權益合計 3,197 3,231 3,310 3,497 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 8月 17 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 天佑德酒（002646.SZ）25/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 熊鵬，德邦證券大消費組組長&食品飲料首席分析師，上海交通大學及挪威科技大學雙碩士。全面負責食品飲料行業各板塊的研究，6年行業研究經驗，2022 年賣方分析師水晶球獎公募榜單上榜。曾任職于西部證券、國信證券、安信證券等，2022 年 12 月加入德邦證券研究所

101、。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基

102、準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而

103、視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。