《立達信-公司深度報告：智能照明隱形冠軍由點及面構建物聯生態-230818（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《立達信-公司深度報告：智能照明隱形冠軍由點及面構建物聯生態-230818（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|照明設備 1/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 立達信(605365)報告日期：2023 年 08 月 18 日 智能照明隱形冠軍，由點及面構建物聯生態智能照明隱形冠軍，由點及面構建物聯生態 立達信立達信深度報告深度報告 投資要點投資要點 立達信為照明出口龍頭，積極推動物聯網轉型和自主品牌發展。我們認為公司立達信為照明出口龍頭，積極推動物聯網轉型和自主品牌發展。我們認為公司IoT 業務步入收獲期業務步入收獲期+自主品牌快速成長，有望驅動公司業績超預期自主品牌快速成長，有望驅動公司業績超預期。LED 照明出口龍頭，積極擁抱大客戶，智能制造能力堅實，拓品拓客潛力大照明

2、出口龍頭，積極擁抱大客戶，智能制造能力堅實，拓品拓客潛力大 根據 GGII及中國照明協會統計，公司 LED 照明連續六年出口排名全國第一。公司與家得寶、亞馬遜、宜家等大客戶合作多年，資源深厚；全鏈生產能力扎實，外協占比極低，產線自動化和智能化水平持續提升，推動照明業務盈利水平高于同業，且制造能力外溢至小家電代工。當前全球 LED 燈具滲透率仍有待提升，且中國作為全球照明制造中心，出口集中度較低，未來公司有望憑借強勁制造優勢，通過拓展 LED 燈具品類及拓展更多地區客戶推動照明業務穩健成長。Matter 協議協議+AIGC 促促 IoT 發展，公司深度布局物聯網，第二成長曲線未來可期發展，公司深

3、度布局物聯網，第二成長曲線未來可期 Matter 協議落地改善了 IoT 生態封閉、通信協議不統一的問題。AI 的深入應用則強化產品的主動交互能力，有望顯著改善智能家居體驗感，推動行業持續放量。公司 2015 年即轉型擁抱物聯網，深度參與全球物聯通信標準的制定，并建立集芯片、通信模組、云平臺應用服務及硬件制造的一站式物聯解決方案，是真正物聯網玩家。2022 年公司 IoT 業務收入同比+38%，占整體營收 28%，處于快速放量期。當前公司 IoT 產品涵蓋智能照明、控制、傳感、監控產品，未來有望持續拓展至更多細分及新興品類。蓄力發展自主品牌，數字教育蓄力發展自主品牌，數字教育+智慧家居智慧家居

4、開拓成長雙翼開拓成長雙翼 以智慧照明為切口，依靠自研物聯云平臺，公司構建智慧管理和智慧家居兩條自主品牌業務線。1）智慧校園：依靠 LEXIKOS 平臺，2023 年正式從教育照明全面升級為全場景數字教育，涵蓋智慧空間、健康校園、綠色校園、安全校園、數字管理等多元場景；2）智慧家居：公司自研 Arnoo 平臺試水智能家居，有望受益于 Matter 協議推出后互聯互通的物聯生態。公司自主品牌收入 2018-2022 年CAGR 高達 79%，占比從 1.7%提升至 10.6%。2023 年公司明顯加大自主品牌投入，有望賦能自主品牌持續高增。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2023-2025 年

5、公司營業收入分別為 69.59/80.80/92.77 億元，對應增速分別為-7.92%/16.11%/14.81%，歸母凈利潤分別為 2.85/4.48/6.15 億元，對應增速分別為-42.28%/56.90%/37.34%，對應 EPS 分別為 0.53/0.83/1.14 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期，人民幣匯率明顯波動，費用投入超預期 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 研究助理：黃宇宸研究助理：黃宇宸 研究助理：蘆家寧研究助理：蘆家寧 基本數據基本數據 收盤價￥14.96 總

6、市值(百萬元)7,530.68 總股本(百萬股)503.39 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 7557.31 6958.97 8080.27 9277.35(+/-)(%)16.68%-7.92%16.11%14.81%歸母凈利潤 494.26 285.30 447.63 614.78(+/-)(%)64.04%-42.28%56.90%37.34%每股收益(元)0.99 0.53 0.83 1.14 P/E 16.33 28.29 18.03 13.13 資料來源：浙商證券研

7、究所 -23%-18%-12%-7%-2%4%22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/0423/0523/0623/0723/08立達信上證指數立達信(605365)公司深度 2/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 69.59/80.80/92.77 億元，對應增速分別為-7.92%/16.11%/14.81%，歸母凈利潤分別為 2.85/4.48/6.15 億元，對應增速分別為-42.28%/56.90%/37.34%，對應 EP

8、S 分別為 0.53/0.83/1.14 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 1)公司照明出口以北美、歐洲為主，受經濟不景氣及下游客戶庫存較高影響，銷量承壓，2024-2025 年隨著客戶庫存壓力緩解，疊加自主品牌發展，有望保持穩定增長，預計 2023-2025 年公司照明燈具銷量分別-18%/+10%/+10%；考慮到燈具占比提 升+美 元 升 值+自 主 品 牌 成 長 因 素，預 計 公 司 照 明 產 品 均 價 分 別 提 升+9%/+5%/+2%。2)公司 IoT 轉型持續進行。雖然代工業務短期受下游需求影響預計有所承壓，但隨著公司在 B 端和 C 端大力發展自主品牌

9、，未來 IoT 業務有望快速發展，預計 2023-2025 年 IoT 產品銷量-9%/+23%/+23%；自主品牌發展助力提升產品均價，預計2023-2025 年 IoT 產品均價分別+5%/+2%/+2%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：1）公司是傳統照明出口企業，即便向 IoT 轉型，也更偏重硬件代工，缺乏核心競爭優勢，成長性一般；2）市場認為公司客戶以北美為主，容易受到歐美經濟不景氣影響，下游訂單需求偏弱。我們認為：1）公司是被低估的物聯網潛力股，和谷歌、亞馬遜等同為全球物聯通信協議 Matter的重要推動者，將率先受益于互聯互通的物聯生態。公司對物聯網的布局涵

10、蓋芯片、通信模組、云平臺、硬件制造等全環節，競爭優勢顯著，不僅便于代工獲客，憑借自研云平臺，亦有能力發展自主品牌，促進業務高速成長。2）北美去庫存進行時，我們認為公司下游訂單需求有望逐季好轉。另一方面，公司制造優勢突出，客戶響應及時，亦有望開發發展中國家客戶以及更多歐美二線梯隊客戶，同時伴隨 IoT 業務快速發展，公司不斷拓展品類有望帶來代工業務新增量。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 自主品牌快速成長，成功開拓新客戶或新品類，出口回暖，美元升值。風險提示風險提示 自主品牌發展不及預期，拓客拓品不及預期，下游需求回暖不及預期。ZZuX3XQYkUNA7N8Q6MsQmMpNmPlOrRxP

11、fQsQnM6MqQyRxNtOtMuOoPsM立達信(605365)公司深度 3/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 LED 照明照明 ODM 龍頭，由點及面轉型物聯科技龍頭，由點及面轉型物聯科技.6 1.1 LED 照明出口龍頭，二十年沉淀筑轉型物聯之基.6 1.2 公司股權集中，發布激勵計劃促進穩健增長.8 1.3 海外高庫存影響短期業績，蓄力自主品牌為長期發展奠基.9 2 LED 照明出口冠軍，聚焦大客戶持續引領行業照明出口冠軍，聚焦大客戶持續引領行業.10 2.1 潮落潮漲風依然，LED引領照明行業拓成長新邊界.10 2.2 中國是全球 LED 照明制造中心

12、，頭部企業份額有提升空間.13 2.3 LED+大客戶基因，行穩致遠造就 ODM 龍頭.15 3 積累深厚的物聯網潛力股，數字教育積累深厚的物聯網潛力股，數字教育+智慧家居開拓成長智慧家居開拓成長雙翼雙翼.20 3.1 以教育照明為窗口切入智慧校園，自主品牌快速成長.21 3.2 智能照明是照明發展的必由之路，是智能家居的重要入口.24 3.3 Matter 協議落地+AI 賦能，智能家居邁入成長新階段.25 3.4 軟硬件結合的智慧互聯潛力股，多元蓄力助力 IOT 業務展翼高飛.28 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.31 4.1 盈利預測：2023-2025年 EPS 復合增速 4

13、7%.31 4.2 估值分析：當前股價對應 PE 28/18/13 倍.32 5 風險提示風險提示.32 立達信(605365)公司深度 4/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：立達信發展歷程.6 圖 2：公司目前擁有照明業務、物聯網（IoT）業務和家電業務 3類業務條線.7 圖 3：公司主要自主品牌生態.7 圖 4：2022 年公司照明業務營收占主營業務收入比例接近 70%.7 圖 5：公司 IoT 業務營收快速增長.7 圖 6：2022 年公司境外收入占比達 89%.8 圖 7：2022 年公司 ODM 收入占比達 89%.8 圖 8：公司境內收入占比變動.8

14、 圖 9：公司自主品牌收入占比變動.8 圖 10：公司股權結構圖（截至 2023H1）.9 圖 11：公司營收情況及同比增速.9 圖 12：公司 ODM 和自主品牌業務營收情況.9 圖 13：公司歸母凈利潤情況及同比增速.10 圖 14：公司盈利能力變動情況.10 圖 15：公司費用率變動情況.10 圖 16：照明行業發展歷程.11 圖 17：LED 發展歷程.11 圖 18：全球 LED 照明市場規模（單位：億美元）.12 圖 19：全球 LED 照明滲透率.12 圖 20：中國 LED 照明市場規模（單位：億元）.12 圖 21：中國 LED 照明滲透率.12 圖 22：LED 照明產業鏈

15、.13 圖 23：2020 年 LED 芯片產業集中度.14 圖 24：2016-2019年全球 LED 封裝供給端市占率.14 圖 25：2010 年來，全球照明產業鏈轉移，我國燈具照明裝置及出口金額呈現增長趨勢.14 圖 26：各公司照明出口占我國照明出口之比.15 圖 27：公司照明業務出口收入高于競對.15 圖 28：公司海外業務出口占比高.15 圖 29：公司營業成本以直接材料為主.16 圖 30：公司外協采購和成品采購占營業成本比例低.16 圖 31：2021 年得邦照明的外購照明比例（按銷量計算）.16 圖 32：公司照明業務毛利率高于得邦照明.16 圖 33：公司 2018-2

16、019 年毛利率變動情況.17 圖 34：公司 2020 年主要原材料占采購金額比例.17 圖 35：公司前五大供應商比例.17 圖 36：2020 年公司海外收入以北美為主.18 圖 37：公司制造基地和研發中心布局.18 圖 38：大客戶資信佳，公司應收賬款周轉天數明顯低于同業.19 圖 39：公司前五大客戶集中度.19 圖 40：按揭貸款利率上升趨勢放緩，居民購房能力快速修復.19 圖 41：成屋庫存處于歷史低位，新房銷售成主流.19 圖 42：新房銷售明顯回暖.19 立達信(605365)公司深度 5/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：美國庫存增速持續放緩.19 圖 4

17、4：亞馬遜庫存情況.20 圖 45：Home depot庫存情況.20 圖 46：公司家電類及其配件業務逐漸起量.20 圖 47：公司家電代工業務毛利率逐漸正?；?20 圖 48：我國兒童青少年近視率.21 圖 49：近視防控政策梳理.21 圖 50：教育照明市場規模（億元）.22 圖 51：幼兒園數量在我國各類學校數量中占比不斷提升.22 圖 52：我國幼兒園數量（單位：萬所）.22 圖 53：不局限于教育照明，公司擁有立體化近視防控方案.23 圖 54：公司擁有全場景的智慧校園架構及方案.23 圖 55：中小學教育信息化經費投入（億元）.23 圖 56：智慧校園行業市場規模.23 圖 57

18、：公司自主品牌收入快速增長.24 圖 58：智能照明的定義、架構與趨勢.24 圖 59：2022 年智能家居產品配置率.25 圖 60：智能照明與其他家居產品互聯互通.25 圖 61：全球智能照明設備出貨量.25 圖 62：全球智能照明市場規模（單位：億美元）.25 圖 63：智能家居的發展階段.26 圖 64：主流通信協議對比.26 圖 65：Matter1.0 的成長史.27 圖 66：Matter兼容多項通信協議，聯通多種生態系統.27 圖 67：全球智能家居設備出貨量（單位：百萬臺）.28 圖 68：IoT 領域的主要玩家.28 圖 69：各照明企業研發費用率對比.29 圖 70：公司

19、研發費用投入情況.29 圖 71：公司全面布局物聯網業務的各層級架構.30 圖 72：公司是國際連接標準聯盟（Connectivity Standards Alliance）的推動者.30 圖 73：公司通過首批 Matter 認證.30 圖 74：亞馬遜和 RING 占公司 IoT 收入比重.31 圖 75：公司主要 IoT 品類占比.31 表 1：公司 2022 年股票期權與限制性股票激勵計劃.9 表 2：LED 的優勢對比.12 表 3：LED 照明行業主要競爭主體.13 表 4：歐美照明巨頭業務調整事件.14 表 5：公司智能制造能力強大.16 表 6：公司主要客戶.18 表 7：傳統

20、熒光燈無法滿足教育照明要求.21 表 8：公司一站式物聯網解決方案.29 表 9：盈利預測表.32 表 10：可比公司估值.32 表附錄：三大報表預測值.34 立達信(605365)公司深度 6/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 LED 照明照明 ODM 龍頭，由點及面轉型物聯科技龍頭，由點及面轉型物聯科技 1.1 LED 照明出口龍頭，二十年沉淀筑轉型物聯之基照明出口龍頭，二十年沉淀筑轉型物聯之基 從照明從照明產品產品 ODM 到到跨界物聯網，立達信邁入發展新起點跨界物聯網，立達信邁入發展新起點。立達信是中國 LED 照明出口龍頭企業，始創于 2000年。公司創立初期主要業務為節能

21、燈整燈及配件的生產銷售，后順應照明領域的行業變革方向，于 2005 年開始 LED 照明產品的研發制造，并逐步形成涵蓋家居、辦公、商業、工業等下游應用場景在內的豐富的 LED 照明產品體系，在國內LED 照明企業中連續多年出口規模排名第一。2015 年起，公司更以前瞻性的戰略眼光，基于在智能照明領域的積累，深度布局物聯網賽道，從而正式進入照明和物聯網業務創新發展并行階段。此后，公司一方面持續拓展智能硬件如智能照明、智能控制和傳感、智能安防及智能家電等產品；另一方面則在物聯網技術架構領域深度布局感知層、網絡層、平臺層和應用層等多個核心技術環節，成功開發和推出面向智慧管理的 LEXIKOS 和面向

22、智慧生活的 Arnoo 兩大云平臺。從從 2018 年公司年公司開始在產品固件層面植入開始在產品固件層面植入 Google local home，到，到 2020-2021 年公司智慧生活和智慧管理兩年公司智慧生活和智慧管理兩大物聯網業務方向確立，立達信正憑借扎實的技術沉淀，穩步邁入萬物互聯新起點。大物聯網業務方向確立，立達信正憑借扎實的技術沉淀，穩步邁入萬物互聯新起點。圖1：立達信發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 涵蓋涵蓋 3 條業務主線，代工業務積累深厚條業務主線，代工業務積累深厚。立達信基于傳統照明業務轉型物聯科技，在軟件和硬件層面同時布局和拓展，目前已形成了包含照

23、明業務、物聯網（IoT）業務和家電業務在內的 3類業務條線。其中，公司照明業務主要包括 LED 光源和 LED 燈具兩類產品；IoT 業務則在云平臺、無線模組、人工智能算法及智能硬件的開發和制造方面均有布局；家電業務目前主要涵蓋空氣類和智慧廚房相關產品，如空氣凈化器、空氣炸鍋等。自主品牌重點發力智慧教育自主品牌重點發力智慧教育。在國內，公司自主品牌“立達信”在 C端專注于具備東方審美的高端燈具；在 B 端憑借自主研發的 LEXIKOS 系統構建智慧教育管理平臺，2023年公司將子公司立達信照明有限公司正式改名為立達信數字教育科技有限公司，卯力培育智慧教育自主品牌。立達信(605365)公司深度

24、 7/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司目前擁有照明業務、物聯網（IoT）業務和家電業務 3類業務條線 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖3：公司主要自主品牌生態 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 照明照明業務貢獻近業務貢獻近 70%營收營收，IoT 業務快速增長業務快速增長。照明相關產品仍是公司當前主要收入來源，2022 年公司照明產品及配件收入占主營業務收入比例約 68%。與此同時，公司 IoT業務增速亮眼，營收占比由 2018 年約 11%大幅提升至 2022年近 28%，2018-2022 年CAGR 超過 40%，有望成為公司新的業務增長極。圖4：20

25、22年公司照明業務營收占主營業務收入比例接近 70%圖5：公司 IoT業務營收快速增長 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：公司 2021年起 IoT業務收入口徑有細微變化，因而僅做粗略估算。公司目前境外和公司目前境外和 ODM 收入占比仍高約收入占比仍高約 9 成，但成，但發力自主品牌發力自主品牌有望推動未來公司境內有望推動未來公司境內外、外、ODM 和自主品牌的均衡發展。和自主品牌的均衡發展。公司以出口 ODM起家，2022 年境外和 ODM收入占主營業務收入之比分別為 89%和 89%。但隨著公司對國內自主品牌培育的重視程度日益增加，近年公司境內和

26、自主品牌收入占比分別從 2018年 6.4%，1.7%提升至 2022年的10.7%，10.6%，同比分別提升 4.3pct和 8.9pct，成長迅速。立達信(605365)公司深度 8/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 隨著公司 2021年明確其代工業務和品牌業務并驅發展，對國內市場、自有品牌加大投入，以及從“外循環”到“國內、國外雙循環”的戰略方向，未來公司境內外、ODM 和自主品牌業務有望進一步均衡發展。圖6：2022年公司境外收入占比達 89%圖7：2022年公司 ODM收入占比達 89%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖8：公司境內收入占

27、比變動 圖9：公司自主品牌收入占比變動 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 公司股權集中，發布激勵計劃促進穩健增長公司股權集中，發布激勵計劃促進穩健增長 公司股權集公司股權集中中，決策權穩定，決策權穩定。截至 2023H1，實控人李江淮和米莉（李江淮之配偶）直接持股比例分別為 24.13%及 1.99%，李瀟帆、李永川、李瀟宇、李春華為其一致行動人，與實控人為血緣關系，除李永川在公司擔任副董事長以外，其余一致行動人并未參與公司實際經營管理決策，實控人及一致行動人合計持股 84.54%，股權集中。立達信(605365)公司深度 9/35 請務必閱讀正文

28、之后的免責條款部分 圖10：公司股權結構圖（截至 2023H1）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：虛線框為與實控人李江淮的關系 激勵計劃對象廣泛，鎖定營收目標。激勵計劃對象廣泛，鎖定營收目標。公司于2022年12月發布股票期權與限制性股票激勵計劃首次授予結果公告，激勵對象包含高管、中層管理人員及核心骨干人員，激勵對象廣泛。激勵計劃的業績考核目標為 2022/2023/2024 年營業收入分別不低于 75/85/95 億元，相較 2021 年營業收入增速分別為 15.8%/31.2%/46.7%。表1：公司 2022年股票期權與限制性股票激勵計劃 激勵計劃 授予數量 占股本比重 授予價格

29、激勵人數 激勵對象 股票期權激勵計劃 357.00 萬份 0.7140%16.36 元/份 183人 中層管理人員及核心骨干人員 限制性股票激勵計劃 407.25 萬股 0.8145%8.18 元/股 189人 高管 6人；中層管理人員及核心骨干人員 183 人 行權期/解除禁售期 公司層面業績考核目標 第一個行權期/解除限售期 2022 年營業收入不低于 75億元 第二個行權期/解除限售期 2023 年營業收入不低于 85億元 第三個行權期/解除限售期 2024 年營業收入不低于 95億元 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 海外高庫存影響短期業績，蓄力自主品牌為長期發展奠基海外高庫

30、存影響短期業績，蓄力自主品牌為長期發展奠基 海外庫存較高，公司海外庫存較高，公司 2023H1 營收短期承壓。營收短期承壓。代工業務多元化+自主品牌發力驅動公司營收從 2017 年的 46億元快速成長至 2022 年的 76億元，對應 CAGR+10.3%。依托穩定優質的客戶群和高效的制造供應能力，公司 ODM業務發展迅速，并從照明拓展至 IoT 以及小家電代工。2023H1 受到北美終端消費需求不振、渠道庫存較高且去年同期高基數影響，公司收入 31 億元，同比-21.6%。圖11：公司營收情況及同比增速 圖12：公司 ODM和自主品牌業務營收情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源

31、：公司公告，浙商證券研究所 立達信(605365)公司深度 10/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 自主品牌投入驅動毛利率回升，但歸母凈利潤承壓。自主品牌投入驅動毛利率回升，但歸母凈利潤承壓。受美元貶值、大宗商品和原材料價格上漲以及國際貨運物流價格走高等因素共同影響，2021 年公司歸母凈利潤同比下降32.5%，毛利率及歸母凈利率均明顯下滑。2022年受益于旺盛訂單需求及美元升值，公司歸母凈利潤同比+64.0%至 4.9 億元。2023 年公司加大自主品牌投入，驅動上半年毛利率同比+4.8pct，銷售費用率同比+4.4pct，致使凈利潤率同比-4.0pct 至 3.3%。圖13：公司歸母

32、凈利潤情況及同比增速 圖14：公司盈利能力變動情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 短期擴大費用投放，為長期發展短期擴大費用投放，為長期發展奠基奠基。堅定物聯網轉型和發展自主品牌背景下，公司加大投入雖然致使短期盈利能力承壓，但實則是為長期發展蓄力，看好公司未來業績彈性。公司堅定轉型物聯網，研發費用率保持高位，成功在 IoT 領域積累強大的軟硬件研發+制造能力，逐漸進入收獲期。公司自主品牌尚處于培育期，公司在此時加大銷售費用投入，雖然短期影響盈利能力，但有助于強化自主品牌知名度，讓物聯網“隱形冠軍”走向臺前，讓好的產品真正為消費者所知，為長期營收和盈利能力

33、的提升奠基。圖15：公司費用率變動情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 LED 照明出照明出口冠軍，聚焦大客戶持續引領行業口冠軍，聚焦大客戶持續引領行業 2.1 潮落潮漲風依然，潮落潮漲風依然，LED 引領照明行業拓成長新邊界引領照明行業拓成長新邊界 立達信(605365)公司深度 11/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 照明行業歷經照明行業歷經 150 年發展，年發展，從從“基礎照明基礎照明”走向走向“超越“超越照明照明”?！?。自愛迪生發明白熾燈，推動人類從火光照明進入電氣照明時代后，在從 19 世紀末至今的近 150 年時間里，行業逐步從滿足基本照明需求，到向小型化、節能化發

34、展，最終邁入以智能化和智慧化為核心的“超越照明”階段。其中，照明產品也實現了從白熾燈、熒光燈、鹵素燈、LED 燈等傳統照明產品，向智能照明/智慧照明的變遷及跨越式發展。圖16：照明行業發展歷程 資料來源：LEDiL官網，廣州國際照明展覽會，浙商證券研究所 LED 以節能、環保和長壽命優勢，引領傳統照明最后的“黃金十年”。以節能、環保和長壽命優勢，引領傳統照明最后的“黃金十年”。按照發光機制，主要的電光源可以分為熱輻射光源、氣體放電光源以及半導體光源三大類，其中熱輻射光源主要包括傳統白熾燈及鹵素燈，氣體放電光源主要包括傳統熒光燈、緊湊型熒光燈（節能燈）和高壓氣體放電燈等，半導體光源則主要以 LE

35、D 燈為主。實際上早在 20 世紀初，半導體材料通電發光的現象便被發現，然而一直到 20世紀 60年代，LED 才初步實現商用，并且由于其發光效率低、無法合成白光等缺點一直存在，LED 照明應用始終受限。而隨著 90年代 LED 發光效率實現質的飛躍，同時重要原色藍光的發現促進了白光的合成，LED 開始進入通用照明領域，并在 2010年解決成本痛點以后迎來爆發。圖17：LED發展歷程 資料來源：電子科技博物館，中國半導體照明網，浙商證券研究所 相較于早期傳統照明產品，LED 具有節能、綠色環保及壽命長的顯著優勢：（1）節）節能。能。LED不依靠燈絲發熱發光，從而能量轉化效率實現跨越式提升，理論

36、上能耗僅為白熾燈的 10%，相較熒光燈也能達到 50%的節能效果。（2）綠色綠色環保。環保。以 LED 制作的光源不立達信(605365)公司深度 12/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 存在諸如水銀、鉛等環境污染物，不會污染環境。（3）壽命長。）壽命長。LED 作為一種導體固體發光器件，壽命可達 10萬小時，與之對比，傳統照明產品如氣體放電燈壽命僅 1-2萬小時，而最早期的白熾燈僅約 1000 小時。除此之外，LED 還具有響應時間快，體積小、重量輕，易于調光、調色及可控性強等特點。表2：LED 的優勢對比 指標 碳絲白熾燈 氣體放電燈 LED 燈 能源轉換效率 10%20%-30%2

37、0%-40%發光效率（流明/W）20 60-150 70-160 壽命（小時）1000 10000-20000 50000-100000 顯色性 顯色性較好 顯色性差 顯色性較好 發光效率 發光效率低 發光效率高 發光效率高 頻閃 頻閃嚴重 頻閃較嚴重 幾乎無頻閃 綠色環保-含汞污染環境 環保無污染 堅固程度 易碎不堅固 易碎不堅固 牢固耐沖擊 啟動速度 啟動快 啟動慢 啟動極快 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 基于 LED 照明的突出優勢，過去 10余年其對早期傳統照明產品如白熾燈和熒光燈等實現了快速替代，并推動照明行業再次迎來發展的“黃金 10 年”。數據顯示，2011-2020

38、 年全球 LED 照明市場規模預計從 2011年的 67 億美元成長至 2020年的 650億美元，復合增長率達 28.7%，滲透率預計由 7%快速提升至 60%。根據國家半導體照明工程研發及產業聯盟和 GGII 的數據，我國作為 LED 照明生產大國，LED 照明滲透率從 2011年的 1.05%迅速提升至 2020 年的 78%，產值從 2016年的 3017億元提升至 2020年的 5269億元，復合增速達到 15.0%。圖18：全球 LED照明市場規模（單位：億美元）圖19：全球 LED照明滲透率 資料來源：中國產業信息網，浙商證券研究所 資料來源：中國產業信息網，浙商證券研究所 圖2

39、0：中國 LED照明市場規模（單位：億元）圖21：中國 LED照明滲透率 資料來源：GGII，浙商證券研究所 資料來源：國家半導體照明工程研發及產業聯盟，美智光電招股說明書，浙商證券研究所 立達信(605365)公司深度 13/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 中國是全球中國是全球 LED照明制造中心，頭部企業份額有提升空間照明制造中心，頭部企業份額有提升空間 目前，LED 照明市場主要競爭主體包括：（1）國際知名照明品牌：昕諾飛、歐司朗等；（2）通過收購或自建成立壯大的國內照明企業：歐普照明、木林森等；（3）提供ODM 服務的國內照明企業：立達信、陽光照明、得邦照明等。表3：L

40、ED 照明行業主要競爭主體 企業類型 代表企業 經營模式 競爭優勢 國際知名照明品牌 昕諾飛、歐司朗 全球化布局，采用 ODM/OEM 模式向中國制造企業采購，完成全球銷售 技術及品牌營銷 通過收購或自建成立壯大的國內照明企業 歐普照明、木林森 以自主品牌或收購的品牌實現銷售 體系化的品牌及渠道 提供 ODM 服務的國內照明企業 立達信、陽光照明 以提供 ODM 服務為主，積極探索品牌和渠道領域的布局 技術研發實力、生產質量管理和成本控制 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 以完整產業鏈為基石，中國成為以完整產業鏈為基石，中國成為全球全球 LED 照明的制造中心照明的制造中心。LED 照明產

41、業鏈上游包括由襯底、外延片組成的 LED 芯片及其他原材料，中游為 LED 封裝環節，下游為各類照明應用場景。上游 LED 芯片方面，根據 LED inside 和華經產業研究院數據，2020 年全球LED 芯片產能 CR5 分別為三安光電、華燦光電、兆馳股份、晶元光電和乾照光電，合計占比達 60%，除晶元光電外，均為中國大陸企業；中游封裝端，中國大陸 2019年就已經在供給端占據全球 71%的份額。下游應用端，中國孕育出龐大的 LED 照明內銷及出口市場。圖22：LED照明產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 立達信(605365)公司深度 14/35 請務必閱讀正文之后的免責條

42、款部分 圖23：2020年 LED芯片產業集中度 圖24：2016-2019年全球 LED封裝供給端市占率 資料來源：LED inside，華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：LED inside，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 歐美照明企業調整業務價值鏈布局，促成供應鏈進一步向中國轉移。歐美照明企業調整業務價值鏈布局，促成供應鏈進一步向中國轉移。由于中國照明企業憑借更加完整的產業鏈推動 LED 迅速降本，快速蠶食市場份額，2010 年以后，飛利浦、歐司朗、通用電氣、科銳等歐美照明龍頭或調整整合，或轉讓出售，或轉型升級，保留附加值更高的研發、營銷環節或者轉型特種照明，而生產環節和通用照明

43、產業則進一步向中國轉移。2020 年以來，中國率先復工復產，彌補了全球供給缺口，中國作為照明制造中心和供應鏈樞紐的優勢進一步凸顯。表4：歐美照明巨頭業務調整事件 公司名稱 事件 飛利浦 2014 年整合照明業務，組成獨立運營的昕諾飛（Signify）并獨立上市；后者在全球范圍內陸續收購了庫珀照明、凱耀照明等大型照明企業，持續在可互聯照明、光迅號傳輸以及物聯網平臺等照明高科技領域投入資源，加快布局產業鏈、銷售渠道和高科技領域建設。歐司朗 2016 年以 4 億歐元將旗下的傳統光源、LED 光源、LED 燈具和系統等部門分拆，并打包出售給木林森，在照明領域僅保留并聚焦于特種照明、照明系統及解決方案

44、和光電半導體等業務。通用電氣 2019 年將旗下主營 LED 照明和傳統照明解決方案及照明傳感器、控制和軟件部門 Current 公司出售，將經營重點調整為醫療保健、電力和航空領域?？其J 2019 年出售其照明產品業務部門，包括用于商業、工業和消費者應用的 LED 照明燈具、燈泡以及企業照明解決方案業務，從而聚焦于碳化硅和氮化鎵技術的半導體領域。資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 圖25：2010年來，全球照明產業鏈轉移，我國燈具照明裝置及出口金額呈現增長趨勢 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 立達信(605365)公司深度 15/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我國照明行業出

45、口格局較為分散，頭部企業有較大提升空間。我國照明行業出口格局較為分散，頭部企業有較大提升空間。從照明出口規模來看，2022 年我國照明行業出口規模 627億美元，立達信、得邦照明、陽光照明的出口收入分別占我國照明出口規模的 1.14%，0.87%，0.66%，份額有較大提升空間。圖26：各公司照明出口占我國照明出口之比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.3 LED+大客戶基因，行穩致遠造就大客戶基因，行穩致遠造就 ODM 龍頭龍頭 公司是我國最大的公司是我國最大的 LED 照明出口企業，具備規?；彰鞒隹谄髽I，具備規?；a優勢。產優勢。根據公司招股說明書，公司多年來 LED 照明出口

46、規模位列全國第一，是國家工信部認定的 LED 照明領域“全國制造業單項冠軍示范企業”。在照明上市公司中，公司與陽光照明、得邦照明均屬于出口型企業。2019 年來，公司照明業務的外銷收入持續高于競對。圖27：公司照明業務出口收入高于競對 圖28：公司海外業務出口占比高 注：立達信海外收入包括 IoT業務收入，因此 2018-2020照明業務出口收入=境外收入-IoT中非智能照明收入-家電及配件收入，2021-2022年照明業務出口收入=境外收入-IoT收入-家電及配件收入 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 全鏈生產能力堅實，外協占比低，毛利率更高。全鏈生產能

47、力堅實，外協占比低，毛利率更高。公司營業成本以直接材料為主，擁有從模具、零部件、總裝到包裝的完整內部供應體系，外協采購占比和成品采購占比低，這一方面使得公司即使在物料短缺影響的情況下，也能較好保障供貨能力和供應速度，另一方面，也使得公司照明業務整體毛利率高于外采占比更高的競爭對手。立達信(605365)公司深度 16/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：公司營業成本以直接材料為主 圖30：公司外協采購和成品采購占營業成本比例低 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖31：2021年得邦照明的外購照明比例（按銷量計算）圖32：公司照明業務毛利率高于

48、得邦照明 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：陽光照明毛利率較高原因主要系自主品牌占比較高 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 智能制造優勢明顯，人工費用率和制造費用率智能制造優勢明顯，人工費用率和制造費用率優化優化。在高度成熟且競爭激烈的 LED 照明產業中，公司通過不斷的智能化、自動化、信息化革新，賦予智能制造強大而持續的生命力。1）自動化：公司自主研發的四軸/六軸/雙臂機器人已經在產線上得到應用；2）智能化：公司將 3D雙目視覺、ADAMS 虛擬平臺動力學分析等原理應用于生產系統中，實現了自動實現檢測、識別、補償和調整等生產管控過程。3）信息化：完善的信息化生產管理體系和智能配送系統

49、，覆蓋物料、生產、運輸、銷售全環節。得益于持續的智能化升級，公司勞動力需求減少，物料利用率提升。以 2019 年為例，隨著自動化率提升，工人需求量減少，2019 年直接人工成本和制造費用分別下降 6%和 2%，促進毛利率同比提升約 1 pct。表5：公司智能制造能力強大 智能制造能力智能制造能力 應用應用 自動化 1.在貼裝、插件、組裝、測試、包裝設備、自動物流系統等工藝流程已形成了自主開發部分自動化設備的能力；2.自主設計研發的四軸/六軸/雙臂機器人、異形件貼片機等非標自動化生產設備已運用于自動化生產線，并實現在視覺底層框架、算法及二次開發、激光工藝開發集成、智能工廠采集系統等的導入應用 智

50、能化 將 3D 雙目視覺與機器人控制一體化、基于 ADAMS 虛擬平臺動力學分析、基于一物一碼的智能產品生產管理系統、智能傳感實時監測等技術有機融入發行人的生產系統中，從而自動實現檢測、識別、補償和調整等生產管控過程。信息化 1.完善的智能制造信息化生產管理體系，有效整合 ERP、MES、SRM、CRM、WMS等信息化系統，實現 1）產品制造過程的實時質量監測與全生命周期的質量追溯；2）自動推送實時制造狀態信息，及時反饋生產不良率情況，為實現產供銷協同，精準完成銷售預測分解、關鍵物料準備、產能平衡等關鍵生產管理活動提供有力支撐。2.AGV 智能配送系統，能夠實現生產中精準選擇和運輸載運標的，從

51、而串聯起各生產環節的物流需求，實現了精益生產的 JIT 模式，一定程度降低了物料的在線庫存。資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 立達信(605365)公司深度 17/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：公司 2018-2019年毛利率變動情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 供應鏈管理能力強，供應商分散，原材料價格穩定。供應鏈管理能力強，供應商分散，原材料價格穩定。公司外采原材料主要包括電子元器件、結構件、LED 燈珠以及包材，公司對以上原材料均遴選了多名供應商，從而避免對單一供應商的依賴，并保持原材料價格整體穩定。公司持續優化對上游供應商的議價能力，前五大供應商占比由 20

52、18年的 17.18%下降至 2022年的 12.71%。圖34：公司 2020年主要原材料占采購金額比例 圖35：公司前五大供應商比例 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 研發和制造全球化，積極建設海外生產基地。研發和制造全球化，積極建設海外生產基地。公司在廈門、深圳、西安、蘇州及中國臺北等地設立了研發中心，主要生產基地位于福建漳州和四川遂寧，正著手在泰國自建生產基地，2021 年設立立達信物聯科技（泰國）子公司并于 2022 年增資 4.2 億元。當前泰國基地已在 2022 年實現批量交付，并處于擴產過程中。公司當前收入以北美地區為主，占2020 年營收

53、比例超 50%。泰國基地的拓展有助于強化公司供應鏈韌性，提升對北美客戶的需求響應能力。立達信(605365)公司深度 18/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：2020年公司海外收入以北美為主 圖37：公司制造基地和研發中心布局 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 積極擁抱大客戶，代工基本盤穩健。積極擁抱大客戶，代工基本盤穩健。1）公司合作客戶體量大）公司合作客戶體量大，資信佳，資信佳。公司積極采取“擁抱大客戶”戰略，主要客戶包括全球知名零售商和照明企業，例如家得寶、庫珀照明、宜家等。大客戶價值深厚，業務多元。因此以 LED 照明 ODM 為突破

54、口，公司亦可攫取其他業務訂單，例如公司對宜家的供應從 LED 照明拓展至 IoT 業務。大客戶資信更佳，驅動公司應收賬款周轉率顯著優于同業；2）大客戶抗波動性強，與公司大客戶抗波動性強，與公司合作穩定。合作穩定。大客戶抗經濟波動韌性更足，且高度重視供應鏈穩定，因而更傾向于與生產能力穩定的供應商合作，一旦確認合作，不會輕易更換供應商，強化了公司訂單的穩定性。公司與主要客戶已經合作多年，期間除朗德萬斯因被木林森收購，采購量大幅下滑，以及 PARS SHAHAB 因受伊朗被美國制裁的影響，被迫中止合同以外，公司與其他公司的合作均保持穩定。表6：公司主要客戶 客戶名稱 客戶簡介 合作歷史 客戶向立達信

55、采購占其自身采購規模比例 客戶采購規模占立達信收入比例（2020 年）家得寶系統 美國最大、全球領先的家居產品零售企業 自 2015年開始合作 約 20%16%庫珀照明系統 美國專業照明、照明控制和聯網照明的知名品牌商，2020年被昕諾飛收購 自 2015年開始合作 約 33%14%RING 美國知名的智能家居品牌商，2018年被亞馬遜收購，其產品和服務包括安防產品、智能照明燈等 自 2017年開始合作 約 5%8%宜家系統 全球領先的家具家居用品零售企業，擁有遍布全球超過 30多個國家 400多家門店 自 2007年開始合作 LED 光源約 50%LED 燈具約 30%IoT產品約 70%1

56、0%昕諾飛系統 全球專業照明、家居照明和物聯網照明領域的知名品牌商。公司前身為飛利浦的照明業務部門，2016 年飛利浦將其分拆出來 自 2016年開始合作 LED 燈具約 2%；IoT產品1%未披露 FELCO 菲律賓知名的照明企業，從事照明產品和電器產品的知名品牌商 自 2015年開始合作 LED 光源約 70%；LED 燈具90%未披露 朗德萬斯系統 全球普通照明領域服務于專業客戶和終端用戶的品牌商，2016 年被木林森收購 自 2007年歐司朗時期開始合作 約 10%未披露 VENUS 埃及知名的大型照明及電工產品品牌商 自 2015年開始合作 約 90%未披露 Pars Shahab

57、伊朗知名的照明及家電品牌商上市公司 自 2008年開始合作 約 90%未披露 亞馬遜 美國最大的網絡電子商務公司 自 2018年開始合作 IoT線條燈約 50%5%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 立達信(605365)公司深度 19/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：大客戶資信佳，公司應收賬款周轉天數明顯低于同業 圖39：公司前五大客戶集中度 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 近期來看，北美地產回暖近期來看，北美地產回暖+去庫存去庫存進行時，大客戶訂單需求有望逐季改善。進行時，大客戶訂單需求有望逐季改善。抵押貸款利率增速放緩驅動美國居民住

58、房購買力快速修復，疊加成屋庫存處于歷史低位，2023年美國新房銷售顯著回暖，有望驅動北美家居照明需求回升。從庫存情況來看，當前美國制造商、批發商和零售商庫存增速均出現明顯放緩，公司主要客戶 Home depot、亞馬遜等庫存雖然仍處于高位，但增速開始下行。需求回暖+庫存去化有望驅動公司訂單需求逐漸改善。圖40：按揭貸款利率上升趨勢放緩，居民購房能力快速修復 圖41：成屋庫存處于歷史低位，新房銷售成主流 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖42：新房銷售明顯回暖 圖43：美國庫存增速持續放緩 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：CEIC，浙商證券研

59、究所 立達信(605365)公司深度 20/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：亞馬遜庫存情況 圖45：Home depot 庫存情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 長期來看，長期來看，公司頭部客戶占比較為均衡，有持續拓客空間。公司頭部客戶占比較為均衡，有持續拓客空間。2022年公司前五大客戶占比約 51%，較為均衡，并不存在依賴單一客戶的情形，根據公司招股說明書，除庫珀照明和 FELCO 外，公司并未同其他主要客戶簽訂排他性協議，從而賦予了公司持續拓客和拓展代工品類的充足空間。我們認為公司未來拓客方向在于：我們認為公司未來拓客方向在于：1

60、）發展中國家：公司早年以發展中國家客戶起家，后由于區域風險不確定性等因素主動調整客戶分布。而當前 LED 照明在發展中國家滲透率還相對較低、且電力市場逐漸穩定帶來更多照明需求，我們認為中東、東南亞等市場仍具備較快發展潛力，公司制造能力優勢突出，有望快速獲客。2）歐美二線照明廠商：當前公司客戶以家得寶、宜家等品牌渠道商為主，專業照明廠商客戶仍然較少，主要為庫珀照明，為北美二線梯隊?？紤]到庫珀排他協議影響，我們認為公司在專業照明廠商，尤其是歐洲二線梯隊，仍有拓客可能。制造能力外溢制造能力外溢，小家電代工業務開始放量小家電代工業務開始放量。公司憑借在照明代工領域的多年拓客經驗和制造優勢，品類已經逐步

61、拓展至小家電代工，2022 年公司小家電收入 2.23億元，同比增長 98.22%，快速放量。圖46：公司家電類及其配件業務逐漸起量 圖47：公司家電代工業務毛利率逐漸正?；?資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3 積累深厚的物聯網潛力股，數字教育積累深厚的物聯網潛力股，數字教育+智慧家居開拓成長雙翼智慧家居開拓成長雙翼 照明代工企業第二成長曲線走向分化。照明代工企業第二成長曲線走向分化。公司與得邦照明、陽光照明均屬于照明代工企業，近年加快業務轉型。得邦照明發展車用照明+車載控制器業務；陽光照明發展通用照明立達信(605365)公司深度 21/35 請務必閱

62、讀正文之后的免責條款部分 自主品牌。而公司則堅持物聯網轉型，從照明走向超越照明。當前公司 IoT 產品已經包括智能照明、智能控制、智能傳感、智能監控、智能家電等多元品類，同時公司深挖教育賽道，以教育照明為入口，依托自主研發的云平臺，發展軟硬件結合的智慧校園方案，走向全場景數字教育。3.1 以教育照明為窗口切入智慧校園，自主品牌快速成長以教育照明為窗口切入智慧校園，自主品牌快速成長 我國教育政策高度關注近視防控。我國教育政策高度關注近視防控。我國兒童青少年近視率超過半數，近年未見明顯改善。根據國家衛健委數據，2020 年我國兒童青少年總體近視率達到 52.7%，同比+2.5pct。面對居高不下的

63、近視率，當前兒童青少年近視防控工作、總體近視率已經納入政府績效考核，教育部通過設定并抽查教室照明衛生標準達標率、鼓勵購買可調節課桌椅、限制電子產品使用時間、鼓勵戶外活動、減輕學生課業負擔等多種方式落實校園近視防控。圖48：我國兒童青少年近視率 圖49：近視防控政策梳理 資料來源：國家衛健委，浙商證券研究所 資料來源：教育部官網，浙商證券研究所 教育照明是防控近視的關鍵一環教育照明是防控近視的關鍵一環。傳統熒光燈及普通 LED 燈具難以保護學生視力。教育照明從照度、眩光、光頻閃、顯色指數、色溫、防藍光等方面改善青少年的視力問題。表7：傳統熒光燈無法滿足教育照明要求 關鍵指標關鍵指標 T8 熒光燈

64、熒光燈+支架支架 教育照明國家標準教育照明國家標準 教室桌面維持平均照度 163 300lx 教室桌面照度均勻度 0.58 0.7 黑板維持平均照度 220 500lx 黑板照度均勻度 0.55 0.8 顯色指數 73 80 色溫 6500K 3300K-5500K 資料來源：中小學校教室采光和照明衛生標準，北京大學青少年兒童衛生研究所，浙商證券研究所 我國教育照明市場迅速發展。我國教育照明市場迅速發展。2018 年發布的綜合防控兒童青少年近視實施方案提出到 2023 年教室照明衛生標準達標率達到 100%的目標，由此催生旺盛的教育照明更換需求。根據2022 中國教育照明行業白皮書，中國教育照

65、明市場規模預計將由 2018 年的220.1 億元成長至 2025年的 688.3 億元，2018-2025 年 CAGR+17.7%。立達信(605365)公司深度 22/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖50：教育照明市場規模（億元）資料來源：2022中國教育照明行業白皮書，浙商證券研究所 公司深耕教育照明近十年，積累成熟全護眼照明方案。公司深耕教育照明近十年，積累成熟全護眼照明方案。公司產品包括黑板燈、教室燈、臺燈等，并打造了普通教室、體育館、錄播教室、實驗室等全場景護眼方案?；谖锫搩瀯?，公司方案可以基于課程的活動，預設上課、投影、自習、活動四種智能模式，一鍵觸發照明、投影儀、

66、電動窗簾聯動，提供不同教室活動下的最佳光環境。當前公司的教育照明產品目前已遍布全國 30 多個省市自治區的 5000多所學校。此前公司更關注此前公司更關注 K12 名校，尚未向幼兒園、高校等滲透；更關注教育照明改造需求，名校，尚未向幼兒園、高校等滲透；更關注教育照明改造需求，而未充分挖掘新建校需求，未來向這些學校開拓有望賦能數字教育業務新增量。而未充分挖掘新建校需求，未來向這些學校開拓有望賦能數字教育業務新增量。當前公司參與的教育照明改造學校數量僅占我國約 52 萬所學?？偭康?1%，成長空間廣闊。而根據教育部，至 2022 年，幼兒園已成為我國學校的主體，數量占比超 50%。此前全國性的教室

67、照明衛生改造側重于 K12 學校，因而當前幼兒園光環境達標率仍然較低，近年來，上海等地已經開始有幼兒園教育光環境改造指標出臺。我們認為隨著近視低齡化趨勢發展，社會對幼兒視力關注度不斷提升，幼兒園等學校的光環境改造或者新建校照明仍然是潛力市場。圖51：幼兒園數量在我國各類學校數量中占比不斷提升 圖52：我國幼兒園數量（單位：萬所）資料來源：教育部，Wind，浙商證券研究所 資料來源：教育部，Wind，浙商證券研究所 以教育照明為切口，依托自研云平臺，公司構建起全場景智慧校園方案。以教育照明為切口，依托自研云平臺，公司構建起全場景智慧校園方案。公司當前已經借助自研的 LEXIKOS 物聯云平臺，由

68、教育照明延伸至全場景數字教育。當前公司不僅構建起立體化近視防控方案，也擁有智慧空間、健康校園、綠色校園、安全校園、數字管理等全場景解決方案，從賣產品走向賣系統和方案，從教室走向校園以及教育部門。立達信(605365)公司深度 23/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖53：不局限于教育照明，公司擁有立體化近視防控方案 圖54：公司擁有全場景的智慧校園架構及方案 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 相較于教育照明，數字教育和智慧校園是更為廣闊的賽道。相較于教育照明，數字教育和智慧校園是更為廣闊的賽道。數字教育方面，根據艾瑞咨詢數據，2021年中小學教育信

69、息化經費投入達 1634億元，預計 2024 年成長至 2120億元；而智慧校園作為數字教育的一環，其市場規模也在 600億元以上。根據智研瞻產業研究院數據，中國智慧校園行業市場規模從 2017 年的 456 億成長至 2021 年的 673 億元。圖55：中小學教育信息化經費投入（億元）圖56：智慧校園行業市場規模 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：智研瞻產業研究院，浙商證券研究所 2023 年公司加大對數字教育關注度，智慧教育領銜之下，公司自主品牌收入有望保持年公司加大對數字教育關注度，智慧教育領銜之下，公司自主品牌收入有望保持快速增長?？焖僭鲩L。教育照明一直是公司自主品牌收入

70、的重要組成部分。近年來受益于產品和渠道的拓展，公司自主品牌收入從 2018年的 0.77億元成長至 2022 年的 7.8 億元，2018-2022年CAGR 高達 79%。2023年 5月子公司廈門立達信照明有限公司正式更名為“廈門立達信數字教育科技有限公司”，彰顯公司進一步發展自主品牌、轉型數字教育的決心。公司憑借物聯網優勢，從教育照明切入更廣闊的數字教育領域，有望維持自主品牌的快速增長。立達信(605365)公司深度 24/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖57：公司自主品牌收入快速增長 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 智能照明是照明發展的必由之路，是智能家居的重要入

71、口智能照明是照明發展的必由之路，是智能家居的重要入口 智能照明乘物聯之風，將成為下智能照明乘物聯之風，將成為下一階段照明行業發展主旋律。一階段照明行業發展主旋律。隨著人們收入的提高和生活品質的提升，照明的痛點也逐步由僅注重視覺效應，到越來越關注如節能環保，以及光生物安全、光對情緒和生理的調節作用等非視覺效應，即對照明所需由滿足“眼之所見”逐步發展至“心之所想”。而智能照明的核心，正是借助物聯網（IoT）和 AI 等技術手段，同時基于對算法和數據的應用與分析，解決照明更高階的循環經濟性及以人為本等核心痛點，是照明行業下一階段發展主旋律。圖58：智能照明的定義、架構與趨勢 資料來源：艾瑞咨詢，浙商

72、證券研究所 智能照明是智能家居中配置率最高的品智能照明是智能家居中配置率最高的品類，與其他智能家居單品互聯互通。類，與其他智能家居單品互聯互通。區別于家用電器、家具等以單品需求為主的家居產品，照明產品在家庭場景的顯著特點是數量多、套系化且用于各類空間，這為智能照明在家庭的快速滲透奠定基礎。根據艾瑞咨詢數據，2022 年智能照明燈具以 84.3%的配置率位列智能家居產品首位。智能照明產品與安防、衛浴、家電等智能化單品互聯互通，共同構建全屋智能生態系統。立達信(605365)公司深度 25/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖59：2022年智能家居產品配置率 圖60：智能照明與其他家居產品

73、互聯互通 注：樣本值 N=1200，2023年 3月線上問卷形式所得 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 無主燈和場景化趨勢有助于催化智能照明產品放量和套系化需求。無主燈和場景化趨勢有助于催化智能照明產品放量和套系化需求。無主燈設計用筒燈、射燈、燈帶等分布式光源的點線結合來滿足不同場景的照明需求，正在成為家裝新趨勢。相較于單一主燈照明，無主燈設計使空間更具備層次感、燈光協調更為細膩，也更需要照明整體的協調與控制，因此與智能照明系統完美契合，同時需要的燈具的數量也更多，有助于促成智能照明產品的快速放量。另一方面，場景化的演變也更容易催生套系化的智能照明需求，從

74、而帶來價值量的提升。全球智能照明市場蓬勃發展。全球智能照明市場蓬勃發展。根據中國照明網援引 IDC 數據，全球智能家居照明設備出貨量從 2018 年的 1500 萬臺提升至 2021 年的 8900 萬臺，2018-2021 年 CAGR 達 81%；IDC 預計 2023 年智能照明設備出貨量達 1.12 億臺，至 2027 年達 2.44 億臺，2023-2027 年CAGR+21.5%，占全球智能家居設備比重從 2023 年的 12.5%提升至 20.5%，成為智能家居設備增速最快的品類。根據 Markets and Markets 預測，全球智能照明市場規模有望從 2021年的 109

75、億美元提升至 2026年的 277億美元，對應 CAGR+20.5%。其中室內應用 CAGR更高，有望達到+21.2%圖61：全球智能照明設備出貨量 圖62：全球智能照明市場規模（單位：億美元）資料來源：中國照明網，IDC，浙商證券研究所 資料來源：Markets and Markets，浙商證券研究所 3.3 Matter 協議落地協議落地+AI 賦能，智能家居邁入成長新階段賦能，智能家居邁入成長新階段 我們認為我們認為智能智能家居正在由被動交互的單品互聯、場景互聯時代向以用戶為中心的主動家居正在由被動交互的單品互聯、場景互聯時代向以用戶為中心的主動交互時代轉變交互時代轉變。在單品互聯和場景

76、互聯時代，用戶的需求輸出路徑是控制產品，其體驗的改善來自于智能家居產品對用戶指令響應速度的改善，以及隨著單品增加而帶來的功能的豐富，僅是邊際性的改善。機器僅僅是用戶命令的被動接受者，智能化程度有限。而進入立達信(605365)公司深度 26/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 主動交互時代，隨著人工智能、大數據的應用，機器開始具備識別用戶個性化需求并主動反饋的能力，從單向交互向雙向交互轉變，智能化程度大大提升。而用戶無需控制，即可享受個性化的智能家居服務，體驗感大大提升。圖63：智能家居的發展階段 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 但在向主動交互時代轉變的過程中，我們認為當前智慧家居仍存

77、在以下痛點：1）通信協議不通信協議不統一統一：當前主流通信協議包括 Zigbee、WiFi、藍牙等，不同品牌的智能家居產品往往使用互不聯通的通信協議，使得其難以形成統一的家庭網絡系統，從而阻礙“全屋智能”階段的進一步深化及發展。圖64：主流通信協議對比 資料來源：艾瑞咨詢，維科網，騰訊云，浙商證券研究所 2）生態系統封閉阻礙了其他產品接入的可能性，生態系統封閉阻礙了其他產品接入的可能性，智能家居智能家居產品有明顯的品牌壁壘產品有明顯的品牌壁壘：智能家居中單品和單智能系統很多，由于不同品牌間各自為戰，無法讓這些場景進行有效的連接組合，在不同場景間的切換存在斷點，影響消費者體驗的同時也無法發揮智能

78、家居的最大作用；立達信(605365)公司深度 27/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）智能程度有限。智能程度有限。多數智能家居產品仍屬于弱智能階段，需要用戶自行控制，無法充分解決消費者“解放雙手”的需求和對智能化的期待。Matter 協定的落地為海外智能家居的統一標準和開放生態提供契機。協定的落地為海外智能家居的統一標準和開放生態提供契機。Matter1.0 是國際組織連接標準聯盟(CSA)于 2022 年 10月發布的智能家居技術標準規范，兼容當前的主流通信協議包括 Zigbee、thread、WiFi、Bluetooth，并實現了蘋果 Homekit、亞馬遜 Alexa、Goo

79、gle home 等智慧物聯生態的互聯互通，從而有望解決智能家居通信協議不統一以及生態系統封閉的痛點，為智能家居產品及系統的體驗升級以及滲透率提升帶來契機。圖65：Matter1.0的成長史 圖66：Matter 兼容多項通信協議，聯通多種生態系統 資料來源：泰凌微電子，CSA官網，浙商證券研究所 資料來源：CSA官網，浙商證券研究所 AI 深入深入應用有望促進智能互聯性能的提升。應用有望促進智能互聯性能的提升。AI技術是智能家居進入主動交互階段的技術關鍵。只有產品通過 AI 記錄、學習并理解用戶的使用習慣，從而主動提供個性化服務，用戶才能真正實現從控制者向體驗者的轉變，真正解放雙手。而當前，

80、隨著 ChatGPT的爆火，全球正在進入新的 AI 升級時代。短期來看，自然語言處理能力的升級將優化智能音箱等產品的理解能力，提升用戶的控制效率；AI 圖像處理能力的升級將優化投影儀等產品的畫面顯示能力。而從長期來看，通過更精準分析用戶行為以及全屋聯通，AI 升級將驅動智能家居將真正走向“智慧化”，為用戶提供無需刻意控制的“無感化”的舒適體驗。隨著生態系統互聯互通隨著生態系統互聯互通+AI 技術賦能提升智能家居體驗，全球智能家居技術賦能提升智能家居體驗，全球智能家居設備設備出貨量有出貨量有望望迎來較快增長迎來較快增長。根據 IDC預計，2023 年全球智能家居設備出貨量有望達到 8.91 億臺

81、，預計 2027 年達到 12.31 億臺，2023-2027 年 CAGR+8.4%。其中影音娛樂和家居監控/安防為最主要品類，對應 2023-2027 年 CAGR 分別為 2.6%和 9.0%。立達信(605365)公司深度 28/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖67：全球智能家居設備出貨量（單位：百萬臺）資料來源：IDC，浙商證券研究所 3.4 軟硬件結合的智慧互聯潛力股，多元蓄力助力軟硬件結合的智慧互聯潛力股，多元蓄力助力 IOT 業務展翼高飛業務展翼高飛 IoT 領域主要有以下幾類玩家領域主要有以下幾類玩家：1）偏重軟件服務的互聯網企業）偏重軟件服務的互聯網企業：如谷歌、

82、亞馬遜、阿里、騰訊等，以自身互聯網平臺為依托，側重提供智能家居云平臺服務，但自身硬件少，需要硬件廠商接入來豐富自己的服務；2）軟硬件結合的科技型企業：軟硬件結合的科技型企業：如蘋果、華為、小米等，能夠提供智能硬件、軟件平臺和運維服務等產品和服務，但生態系統較封閉。3）智能化拓展的傳統家居）智能化拓展的傳統家居垂直領域龍頭：垂直領域龍頭：如海爾智家、美的集團以及公司等，硬件制造優勢突出，持續強化軟件能力，依靠智能產品和套系化服務提高價值量；4）聚焦智能單品或物聯網云平臺聚焦智能單品或物聯網云平臺等單一環節等單一環節的初創企的初創企業業，在產品設計研發實力、高端制造能力、渠道和品牌等物聯網核心價值

83、鏈步驟的實力較弱。圖68：IoT領域的主要玩家 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司是軟硬件結合的公司是軟硬件結合的物聯網潛力股物聯網潛力股，“退”可代工，“進”可自主，“退”可代工，“進”可自主。我們認為賽道中的各類玩家雖然各有競爭，但并非完全對立。公司作為跨界物聯網的傳統家居垂直領域龍頭，相較于第 4 類企業，硬件制造能力更為深厚，且自主研發云平臺，軟硬件結合更具競爭力。公司既能夠為第 1 類企業提供硬件代工服務，以一站式的物聯網解決方案滿足客戶多元需求；也可以通過接入 2 的生態系統，或是自身云平臺，發力自主品牌。立達信(605365)公司深度 29/35 請務必閱讀正文之后的免責條

84、款部分 公司高度重視公司高度重視 IoT 研發投入。研發投入。公司 2010 年開始投入智能燈泡的研發，邁出 IoT 業務第一步。對比其他照明企業，公司研發費用率明顯偏高，系重點發力 IoT 以及 LED 燈具業務影響。2019-2020 年，公司持續加大對云平臺、智能硬件、無線模組等方面的投入，研發費用同比分別+45.6%，+16.9%，費用率達到 6.9%和 7.6%，同比提升 1.9pct和 0.6pct。圖69：各照明企業研發費用率對比 圖70：公司研發費用投入情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 一站式物聯解決方案，“云平臺一站式物聯解決方案，

85、“云平臺+無線模組無線模組+智能硬件智能硬件”全覆蓋?！比采w。持續研發投入之下，公司深度布局物聯網核心領域，建立起一站式物聯解決方案，構筑 IoT 業務之基。1）網絡層：）網絡層：在無線通信領域，公司和亞馬遜、谷歌、蘋果等均為 CSA的推動者（Promoters）之一；亦是 Z-wave組織的 11 家全球核心成員之一，參與制定并完善全球無線通信標準，具備較強話語權和技術能力；2）平臺層：）平臺層：公司自研 Arnoo 和 LEXIKOS 雙平臺，分別面向智慧家居和智慧校園領域。硬件以外，公司基于自研云平臺提供更多增值智慧服務，賦能 IoT 自主品牌成長；3）硬件層：）硬件層：公司的物聯網硬

86、件已經從智能照明延伸至智能安防、控制、傳感等品類，未來仍有更多拓品空間。表8：公司一站式物聯網解決方案 領域 內容 云平臺 公司搭建起面向智能家居和智慧管理的 Arnoo 和 LEXIKOS 平臺，采用 SaaS 平臺和 PaaS 平臺架構，采取了多重安全策略，并能夠實現彈性擴容，安全性、可用性、開放性兼具。無線模組 公司在通信協議/制式、體積、干擾、功耗、特殊工藝等核心領域具有豐富經驗，能夠實現對芯片及其他電子器件的優化設計與集成，并具備集燒錄、測試在內的一體全自動化生產能力。公司開發的無線模組涵蓋 Zigbee、藍牙、Wi-Fi、Z-Wave、LoRa 等主流通信協議，高集成度、小型化、標

87、準化、不同協議模塊快速切換。應用級芯片 公司擁有系統級封裝（SIP）設計能力，已成功開發出多款智能驅動芯片和集成射頻電路匹配網絡和帶通濾波器的應用級射頻芯片。多款低功耗射頻芯片、傳感器芯片和智能驅動芯片處于設計或工程生產階段，有望應用于自主 IoT硬件產品。人工智能算法 通過大量試驗數據以及產品真實環境下的運行數據，公司已構建起持續優化的影像、聲音和光學方面的算法模型，擁有包括人臉影像偵測識別、移動人形偵測和聲音識別等安防監控領域的算法模型，并已成功導入公司開發的智能監控類和傳感類產品。智能硬件開發與制造 經過多年的摸索和技術積淀，公司已擁有較強的產品集成應用開發能力，并構建了成熟的智能化、信

88、息化生產體系，能夠實現智能硬件產品規?；a能力 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 立達信(605365)公司深度 30/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖71：公司全面布局物聯網業務的各層級架構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 Matter 1.0首批認證企業，率先受益于開放、互通的智能互聯生態。首批認證企業，率先受益于開放、互通的智能互聯生態。幸運的企業受益于行業的風口，而真正優秀的企業創造風口。公司參與全球物聯網通信標準的制定并積極推動通信標準的統一。公司作為 CSA 聯盟的推動者之一，事實上與谷歌、亞馬遜等互聯網巨頭一起推動了Matter 1.0 的誕生，也是首批通過 M

89、atter 的認證企業，先發優勢明確，有望率先受益于通信協議整合后，更為開放的物聯網生態機遇。圖72：公司是國際連接標準聯盟（Connectivity Standards Alliance）的推動者 圖73：公司通過首批 Matter 認證 注：截止 2023年 5月 31日，CSA成員包括推動者（Promotors）29家，參與者（Participants）282家和采用者（Adopters）238家 資料來源：CSA官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 當前公司當前公司 IoT 業務以代工為主，未來有業務以代工為主，未來有望代工望代工+自主品牌雙輪驅動：自主品牌雙輪驅動

90、：代工領域，代工領域，1）拓客：）拓客：公司當前 IoT 業務仍以代工為主，主要客戶為亞馬遜和 RING，2020年合計貢獻 IoT業務營收約 55%。隨著 AIGC興起及 Matter落地，IoT市場規模有望保持增長并吸引更多入局者，未來公司或可開發更多 IoT 領域客戶；2）拓品）拓品：RING 2020 年為公司貢獻 4.4 億 IoT 營收，但只占其自身采購額的 5%，占比有明顯提升空間。雖然公司立達信(605365)公司深度 31/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 當前品類已經涵蓋智能照明、智能控制、智能傳感、智能監控、智能家電，但 IoT 細分品類眾多，而公司制造和研發優勢突

91、出，未來仍有更多拓品空間。自主品牌自主品牌領域，領域，公司當前在 B 端重點布局數字教育，C 端燈具已經接入華為鴻蒙生態系統，有望受益于數字教育和智能家居的高速發展。圖74：亞馬遜和 RING占公司 IoT收入比重 圖75：公司主要 IoT品類占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測：盈利預測：2023-2025 年年 EPS 復合增速復合增速 47%預計預計 2023-2025 年年照明產品及其配件業務收入增速照明產品及其配件業務收入增速 CAGR+12%。1）量：2023年受歐美經濟低迷、北美主

92、要客戶庫存仍居高位影響，公司照明產品出口量預計承壓；2024-2025年隨著經濟逐漸復蘇，客戶庫存減少，公司照明產品出口量有望回升，且公司自主品牌燈具亦貢獻一定銷量，預計 2023-2025 年公司照明燈具銷量分別-18%/+10%/+10%。2）價：考慮到燈具占比提升+美元升值+自主品牌成長因素，預計公司照明產品均價分別提升+9%/+5%/+2%。預計公司 2023-2025 年照明產品及其配件收入同比-11%/+13%/+10%。預計預計 2023-2025 年年 IoT 業務收入增速業務收入增速 CAGR+25%。1）量：公司近年快速向物聯網轉型，力拓 IoT 業務，雖然代工業務短期受下

93、游需求影響預計有所承壓，但隨著公司在 B 端和 C 端大力發展自主品牌，未來 IoT 業務有望快速發展，預計 2023-2025 年 IoT 產品銷量同比-9%/+23%/+23%；2）價：自主品牌發展助力提升產品均價，預計 2023-2025 年 IoT 產品均價分別+5%/+2%/+2%。預計公司 2023-2025 年 IoT業務收入同比-4%/+25%/+25%。預計預計 2023-2025 年年 家電產品及其配件業務收入增速家電產品及其配件業務收入增速 CAGR+15%。1）量：小家電代工業務快速放量，處于高成長期，預計 2023-2025 年銷量增速分別為+10%/+15%/+15

94、%；2）價：2023 年受益于美元升值，未來價格整體保持穩定，預計 2023-2025 年均價增速分別為+4%/0%/0%。預計公司 2023-2025年家電產品及其配件收入同比+14%/+15%/+15%。立達信(605365)公司深度 32/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：盈利預測表 分業務收入（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 照明產品及其配件 5,052.9 4,517.2 5,099.2 5,626.4 yoy 8.4%-10.6%12.9%10.3%IoT產品及其配件 2,102.0 2,008.5 2,509.6 3,135.7 yoy 38.

95、3%-4.5%25.0%25.0%家電產品及其配件 223.0 254.0 292.1 335.9 yoy 98.2%13.9%15.0%15.0%其他產品 179.4 179.4 179.4 179.4 yoy-2.9%0.0%0.0%0.0%總營業收入（百萬元）7,557.3 6,959.0 8,080.3 9,277.4 yoy 16.7%-7.92%16.11%14.81%毛利率 26.1%28.5%29.5%30.1%凈利率 6.5%4.1%5.5%6.6%歸母凈利潤（百萬元）494.3 285.3 447.6 614.8 yoy 64.0%-42.3%56.9%37.3%資料來源：

96、浙商證券研究所 4.2 估值分析：當前股價對應估值分析：當前股價對應 PE 28/18/13 倍倍 公司當前股價對應 2023-2025 年 PE為 28/18/13 倍。公司代工主業穩健，IoT 基礎堅實，大力發展自主品牌蓄力新機。我們選取照明企業佛山照明，跨境電商物聯網企業安克創新、物聯網企業螢石網絡為可比公司，給予公司 2023 年 31倍 PE，給予“增持”評級。表10：可比公司估值 代碼代碼 公司名稱公司名稱 現價現價 凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2023/8/17 2023E 2024E 2025E 2023-2025CAGR 2023E 2024E 2025E 000541

97、.SZ 佛山照明 5.45 2.94 4.17 4.82 28%25.22 17.81 15.40 300866.SH 安克創新 76.30 13.54 15.91 18.84 18%22.89 19.49 16.46 688475.SH 螢石網絡 43.80 5.42 7.26 9.63 33%45.45 33.94 25.58 行業平均行業平均 7.30 9.11 11.10 23%31.19 23.75 19.15 605365.SH 立達信 14.96 2.85 4.48 6.15 47%28.29 18.03 13.13 資料來源：浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 下游需求不及預

98、期下游需求不及預期：公司客戶集中于北美、歐洲，受到經濟不景氣影響。公司主要客戶家得寶等當前庫存尚未見明顯去化。如果經濟衰退幅度超預期，客戶去庫存進展緩慢，則下游需求承壓程度可能超預期。人民幣匯率明顯波動：人民幣匯率明顯波動：公司當前業務仍以出口代工為主，以外幣結算居多。當前人民幣兌美元匯率處于高位，但隨著降息預期漸起，下半年人民幣或面臨升值。對于匯率波動，公司通過外匯套期保值的方式防范風險。但若匯率波動明顯，且公司套期保值手段不足以應對，仍然可能對公司利潤產生負面影響。費用投入超預期費用投入超預期：隨著防控政策放松，公司今年積極海外拓客并大力發展自主品牌，2023H1 銷售費用率/管理費用率同

99、比+4.44pct/+2.99pct，提升明顯，預計今年公司整體仍保立達信(605365)公司深度 33/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 持較高費用投入。我們認為自主品牌轉型為持續性過程，公司銷售、管理、研發費用或維持高位，若費用投入超預期，則可能影響當期凈利潤。立達信(605365)公司深度 34/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4096 476

100、7 5522 6393 營業收入營業收入 7557 6959 8080 9277 現金 892 1409 1808 2589 營業成本 5584 4975 5693 6482 交易性金融資產 1067 770 941 926 營業稅金及附加 35 35 37 45 應收賬項 1008 1278 1309 1329 營業費用 454 592 646 724 其它應收款 28 37 43 44 管理費用 556 655 663 705 預付賬款 35 38 42 46 研發費用 416 499 533 606 存貨 963 1091 1236 1315 財務費用(203)(134)(6)(15)其

101、他 104 143 143 143 資產減值損失 155 50 103 125 非流動資產非流動資產 1608 1577 1584 1521 公允價值變動損益(24)0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(45)0 0 0 長期投資 3 4 4 4 其他經營收益 52 11 44 35 固定資產 687 771 726 683 營業利潤營業利潤 543 297 454 640 無形資產 131 290 286 275 營業外收支(10)(10)(10)(10)在建工程 149 103 68 46 利潤總額利潤總額 533 287 444 630 其他 638 410 500 514

102、 所得稅 39 2 (3)15 資產總計資產總計 5704 6344 7105 7914 凈利潤凈利潤 494 285 448 615 流動負債流動負債 2278 2374 2676 2876 少數股東損益(0)0 0 0 短期借款 300 100 214 205 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 494 285 448 615 應付款項 1516 1845 2002 2147 EBITDA 684 373 538 720 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.99 0.53 0.83 1.14 其他 462 429 461 524 非流動負債非流動負債 106 301 312 30

103、6 主要財務比率 長期借款 0 200 200 200 2022 2023E 2024E 2025E 其他 106 101 112 106 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2384 2675 2988 3182 營業收入 16.68%-7.92%16.11%14.81%少數股東權益 1 1 1 1 營業利潤 96.21%-45.32%52.92%40.84%歸屬母公司股東權益 3319 3669 4116 4731 歸屬母公司凈利潤 64.04%-42.28%56.90%37.34%負債和股東權益負債和股東權益 5704 6344 7105 7914 獲利能力獲利能力 毛利率 26.10%

104、28.51%29.54%30.13%現金流量表 凈利率 6.54%4.10%5.54%6.63%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 15.90%8.16%11.50%13.90%經營活動現金流經營活動現金流 595 309 467 785 ROIC 13.47%6.99%9.61%11.54%凈利潤 494 285 448 615 償債能力償債能力 折舊攤銷 149 89 100 105 資產負債率 41.80%42.16%42.06%40.21%財務費用(203)(134)(6)(15)凈負債比率 13.61%11.73%14.47%13.31%投資損失 45 0

105、 0 0 流動比率 1.80 2.01 2.06 2.22 營運資金變動(225)(103)53 58 速動比率 1.38 1.55 1.60 1.77 其它 334 171 (128)23 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(714)10 (186)(13)總資產周轉率 1.33 1.16 1.20 1.24 資本支出(97)(114)(6)(25)應收賬款周轉率 6.79 6.25 6.31 6.61 長期投資 1 (1)0 0 應付賬款周轉率 4.73 4.30 4.40 4.64 其他(618)125 (180)11 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(7

106、)199 118 9 每股收益 0.92 0.53 0.83 1.14 短期借款 59 (200)114 (9)每股經營現金 1.10 0.57 0.86 1.46 長期借款 0 200 0 0 每股凈資產 6.59 6.80 7.63 8.77 其他(66)199 5 18 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(126)518 399 781 P/E 16.33 28.29 18.03 13.13 P/B 2.27 2.20 1.96 1.71 EV/EBITDA 9.50 16.78 10.79 6.98 資料來源：浙商證券研究所 立達信(605365)公司深度 35/35 請務必閱

107、讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業

108、指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保

109、證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和

110、/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010