瀘州老窖-公司深度報告：濃香先驅兩經沉浮銳意改革劍指復興-230919（29頁）.pdf

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1、公 司 研 究 2023.09.19 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 瀘 州 老 窖（000568）公 司 深 度 報 告 濃香先驅兩經沉浮，銳意改革劍指復興 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 白酒 最新收盤價(人民幣/元)227.33 總市值(億)(元)3,346.27 52 周最高/最低價(元)260.60/156.35 歷 史 表 現 數據來源：Wind 方正證券研究所 相 關 研 究 瀘州老窖(000568)：23H1 營收同比增長25.11%，費用優化盈利高增，三大品系齊發力助推增長2

2、023.08.29 瀘州老窖：業績持續穩健增長，各系列產品不斷挖潛2022.10.28 瀘州老窖：業績超預期，提價疊加產品結構升級貢獻增量2022.05.01 瀘州老窖：Q3 穩健增長，利潤彈性繼續釋放2021.10.29 濃香鼻祖源遠流長，濃香鼻祖源遠流長，改弦更張劍指前三改弦更張劍指前三。瀘州老窖是中國濃香型白酒的典型代表，其釀制技藝始于秦漢，并于 1952-1989 年五度蟬聯“中國名酒”稱號。90 年代中期“名酒變民酒”戰略有失，公司錯失高端化發展契機；痛定思痛下，推出“國窖 1573”重返高端，抓住白酒行業黃金十年實現高速增長；2012-2014 年公司逆勢提價致使業績受挫；2015

3、 年管理層換新，“淼峰組合”開展大刀闊斧的改革，集聚起沖刺前三的強大勢能。國窖國窖+老老窖雙輪驅動，多線產品并駕齊驅。窖雙輪驅動，多線產品并駕齊驅。公司主打“雙品牌，三品系，大單品”戰略，聚焦國窖系列和瀘州老窖系列，形成了完備的產品金字塔。（1）塔尖：高端市場擴容疊加高端白酒頭部集中趨勢，國窖 1573 未來可期。借助文化 IP 的持續推出，技改項目的穩步進行，小幅高頻的提價舉措以及高低度國窖的雙輪驅動，國窖 1573 夯實高端白酒前三甲的行業地位。（2）塔腰：中產階級快速崛起，品質經濟思潮下腰部市場空間廣闊。老字號特曲成功挺價，“窖齡研酒所”引爆窖齡酒熱潮，瀘州老窖1952 致敬開創者，公司

4、意在通過這幾大單品實現“瀘州老窖”系列品牌復興。（3）塔基：光瓶酒市場方興未艾，公司推動“大光瓶”戰略，黑蓋+高光筑牢新塔基，有望打造公司第三增長極。渠道下沉精耕細作，品牌專營強化控制。渠道下沉精耕細作，品牌專營強化控制。公司渠道策略應時而變，相繼推出柒泉模式，品牌專營模式。品牌專營模式采用直分銷方式，在不同的地域因地制宜，分別推行久泰模式，廠商 1+1 模式和經銷商主導模式。窖齡酒銷售股份公司，特曲銷售股份公司以及國窖 1573 品牌專營公司獨立運作，7 大營銷服務中心相繼建立，終端控制能力不斷增強，市場活力不斷提升。目前，公司已在全國范圍內成功發展了數千家國窖薈會員并直控了8000+的核心

5、終端。競爭優勢：競爭優勢：我們認為，（1）公司管理團隊年富力強，均由基層成長而來，且具有完善的人才培養機制。（2）公司渠道精細立體靈活多變，精準投放下費用不斷優化，費效比持續提高。（3）營銷數字化戰略持續推進，“五碼關聯”不僅能有效解決串貨問題，而且有利于促進動銷，優化費用投放。此外，公司產能充足，為市場精耕打下堅實基礎，公司未來發展可期。盈利預測：我們預計 2023-2025 年公司實現收入 308.43/371.35/443.58億元，分別同比增長 22.76%/20.40%/19.45%，2023-2025 年預計實現歸母凈利潤 131.59/162.95/198.42 億元，分別增長

6、26.95%/23.83%/21.77%，對應 23 年 25.43xPE，維持“強烈推薦”。風險提示：宏觀經濟增長不及預期風險，行業競爭加劇風險，食品安全風險。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-29%-20%-11%-2%7%16%22-9-1922-12-1923-3-2023-6-19瀘州老窖滬深300瀘州老窖(000568)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 25124 30843 37135 44358(+/-)%21.71 22

7、.76 20.40 19.45 歸母凈利潤 10365 13159 16295 19842(+/-)%30.29 26.95 23.83 21.77 EPS(元)7.06 8.94 11.07 13.48 ROE(%)30.30 32.28 33.32 33.73 PE 31.77 25.43 20.54 16.86 PB 9.65 8.21 6.84 5.69 數據來源：Wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 XZgVnXjWbWkWsOtPqNbR9RaQsQqQnPoNkPqQyRlOtRqN6MmNqQuOoNoRvPsRyR瀘州老窖(000568)公司深度報告

8、3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款正文目錄 1 濃香先驅兩經沉浮，銳意改革劍指復興.6 1.1 歷史復盤：濃香鼻祖源遠流長，改弦更張劍指前三.6 1.2 股權結構：國資控股結構穩定，股權激勵助推發展.9 2.產品端：國窖+老窖雙輪驅動，多線產品并駕齊驅.10 2.1 塔尖：國窖 1573 勢能向上，高低度產品相互促進.11 2.1.1 高端市場持續擴容，三足鼎立之勢已成.12 2.1.2 文化賦能國窖發展，高低度產品雙輪驅動.13 2.2 塔腰：三大系列錯位發展，擔當品牌復興大任.14 2.2.1 中產階級崛起消費場景復蘇，腰部市場空間廣闊.14 2.2.2 聚焦品

9、牌復興戰略，三大系列拉動增長.15 2.3 塔基：大光瓶戰略全面推行，頭曲黑蓋高光筑牢塔基.17 3.渠道端：渠道下沉精耕細作，品牌專營強化控制.19 3.1 柒泉模式加深利益捆綁，行業調整階段弊端顯露.19 3.2 久泰模式因地制宜，扁平化改造成效顯著.20 3.3 品牌專營差異化運營，渠道下沉強化終端控制.21 4.管理團隊年輕化，費用投放精準化，營銷策略數字化.24 4.1 管理團隊年富力強，人才培養機制完善.24 4.2 渠道精細立體靈活多變，精準投放優化銷售費用率.25 4.3 營銷數字化戰略持續推進，市場精耕產能充足.25 5.盈利預測.26 6.風險提示.27 瀘州老窖(0005

10、68)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款圖表目錄 圖表 1:瀘州老窖歷年營業收入與歸母凈利潤情況（單位：億元）.6 圖表 2:歷屆評酒會“中國名酒”.7 圖表 3:1995-1998 年五糧液和瀘州老窖營收對比.7 圖表 4:1997 年和 1998 年瀘州老窖營收與歸母凈利潤.7 圖表 5:2003 年-2012 年中國 GDP 增長率.8 圖表 6:2003-2012 年瀘州老窖營收情況（單位：億元）.8 圖表 7:2012 年和 2014 年國窖 1573 營業收入.8 圖表 8:國窖 1573 出廠價情況.8 圖表 9:2014-2023Q1

11、瀘州老窖營業收入及增長率.9 圖表 10:瀘州老窖改革方向及其內容.9 圖表 11:瀘州老窖股權結構圖.10 圖表 12:瀘州老窖股權激勵.10 圖表 13:瀘州老窖產品矩陣.11 圖表 14:國窖 1573 窖池.12 圖表 15:瀘州老窖古法釀酒洞.12 圖表 16:2013-2022 年我國人均可支配收入增速.12 圖表 17:中國高端白酒市場規模.12 圖表 18:2020 年和 2021 年我國高端白酒市場規模細分.13 圖表 19:國窖 1573酒香堂.13 圖表 20:國窖 1573“醉夢汴梁”游園一夢.13 圖表 21:瀘州老窖技改項目.14 圖表 22:國窖 1573 批價穩

12、步上行.14 圖表 23:我國中產階級占比快速提升.15 圖表 24:中產階級消費者消費習慣調查.15 圖表 25:十代特曲更迭.16 圖表 26:特曲 60.16 圖表 27:“紅 60”聚焦宴席場景.16 圖表 28:窖齡酒精英俱樂部.17 圖表 29:窖齡研酒所.17 圖表 30:瀘州老窖 1952.17 圖表 31:瀘州老窖 1952 攜手冠軍對冠軍.17 圖表 32:光瓶酒市場方興未艾.18 圖表 33:瀘州老窖高光酒.19 圖表 34:瀘州老窖黑蓋.19 圖表 35:瀘州老窖四大銷售公司成立時間，特點與職責.19 圖表 36:瀘州老窖經銷商股權激勵.20 圖表 37:2009-20

13、12 年瀘州老窖營業收入及銷售費用率.20 圖表 38:久泰模式示意圖.21 圖表 39:品牌專營模式示意圖.22 圖表 40:品牌專營模式與柒泉模式對比.22 圖表 41:三級聯盟體示意圖.23 圖表 42:瀘州老窖國窖薈.23 瀘州老窖(000568)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 43:瀘州老窖“七星盛宴”.23 圖表 44:2015-2022 年瀘州老窖銷售人員數量.24 圖表 45:2016-2022 年瀘州老窖銷售費用率.24 圖表 46:2016-2022 年瀘州老窖銷售凈利率.25 圖表 47:2016-2022 年茅五瀘銷售

14、費用率對比.25 圖表 48:瀘州老窖 2023-2025 年盈利預測.26 圖表 49:可比公司估值.27 瀘州老窖(000568)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 濃香濃香先驅先驅兩經沉浮，銳意改革兩經沉浮，銳意改革劍指復興劍指復興 1.11.1 歷史復盤歷史復盤：濃香鼻祖源遠流長，改弦更張劍指前三：濃香鼻祖源遠流長，改弦更張劍指前三 瀘州老窖是中國濃香型白酒的典型代表，其釀制技藝始于秦漢，經元、明、清三朝而創制，定型，成熟。公司擁有“1573 國寶窖池群”，1619 口百年以上窖池自明清沿用至今，是行業獨一無二的寶貴資源。90 年代中期

15、，“名酒變民酒”戰略有失，瀘州老窖錯失發展契機，而后在波折中不斷前行。2015 年，公司管理層換新，在產品端和渠道端改弦更張，同年提出“重回前三”這一目標。2022 年，全球品牌數據與分析機構凱度 BrandZ 發布了一份2022 年最具價值中國品牌百強榜單，國窖 1573、瀘州老窖分別位列白酒品牌榜單第三、第四，成為白酒行業唯一雙品牌上榜企業。當下，公司總市值達到 0.34 萬億元，復興目標值得期待。圖表1:瀘州老窖歷年營業收入與歸母凈利潤情況（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 19891989 年以前：一代濃香霸主，名酒基因深厚年以前：一代濃香霸主，名酒基因深厚 從制曲之父郭

16、懷玉發明甘醇曲，開創濃香型白酒的釀造史；到施敬章研制窖藏釀制法，讓酒體醇和、濃香、甘美；再到舒承宗建“舒聚源”酒坊，探索總結出“泥窖生香、續糟配料”的釀制工藝，濃香型大曲酒的釀造進入“大成”階段。新中國成立后，為振興酒業，1957 年，國家組織專家對瀘州老窖釀制技藝進行查定、總結；1959 年，輕工業出版社出版了新中國第一本白酒釀造專業教科書瀘州老窖大曲酒。上世紀六七十年代，瀘州老窖又將研究形成的“人工培養窖泥”“成品酒勾調”等先進技術和理論，毫無保留地在全國白酒廠中推廣；并在全國開辦釀酒科技技術培訓班 27 期，為全國 20 多個省市的酒廠培養了數千名釀酒技工、勾調人員和核心技術骨干。198

17、8 年，瀘州老窖的年產量達到四川其他四個名酒廠（郎酒、劍南春、五糧液、全興）之和，濃香霸主地位凸顯。五度蟬聯“中國名酒”，品牌基因深入人心。五度蟬聯“中國名酒”，品牌基因深入人心。1915 年，瀘州老窖遠赴重洋，首次亮相即奪得巴拿馬萬國博覽會金獎；1988 年 9 月瀘州老窖特曲榮獲香港第六屆國際食品展金鼎獎；1952-1989 年，瀘州老窖連續五屆評酒會獲評“中國名酒”稱號，是唯一獲此殊榮的濃香型白酒品牌。一系列國內外獎項讓瀘州老窖蜚聲中外，質量上乘的產品，源遠流長的歷史加上開放包容的態度讓瀘州老窖品牌基因深入人心。0204060801001201401600.0050.00100.0015

18、0.00200.00250.00300.00營業收入歸母凈利潤瀘州老窖(000568)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:歷屆評酒會“中國名酒”時間 數量 入圍品牌 1952 年 四大名酒 瀘州老窖大曲、茅臺酒、汾酒、西鳳酒 1963 年 老八大名酒 瀘州老窖特曲、五糧液、古井貢酒、全興大曲酒、茅臺酒、西鳳酒、汾酒、董酒 1979 年 新八大名酒 瀘州老窖特曲、茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲酒、董酒 1984 年 十三大名酒 瀘州老窖特曲、茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、全興大曲、雙溝大曲、特制

19、黃鶴樓酒、郎酒 1989 年 十七大名酒 瀘州老窖特曲、茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 資料來源：知乎，方正證券研究所 19891989-19991999 年：年：保守的定價策略，使得保守的定價策略，使得名酒名酒走向走向民酒民酒 1988 年，國務院為推進價格改革，決定放開十三種名酒產品定價權，名酒價格迅速上漲。但這一輪的漲價并不理性，民間消費缺少扎實的實業經濟做支撐。于是這年年底，國家出臺政策，限制公款消費，對 13 種名酒作出“統一降價”指示，酒價應聲而落。1993 年，我國明確提出

20、實行社會主義市場經濟，名酒迎來新的漲價空間，此時頭部酒企價格策略出現分化。以茅五劍（茅臺、五糧液、劍南春）為代表的激進派，選擇了堅持漲價的名酒戰略，而以瀘州老窖為代表的保守派，選擇了大眾價格帶，擴產不提價，自此名酒走向民酒。低價策略導致市場占有率下滑嚴重，1998 年營收跌至 8.27 億元，較 97 年的 10.70億元同比下降 22.7%。圖表3:1995-1998 年五糧液和瀘州老窖營收對比 圖表4:1997 年和 1998 年瀘州老窖營收與歸母凈利潤 資料來源：公司年報，Wind，方正證券研究所 資料來源：公司年報，Wind，方正證券研究所 20002000-20122012 年：推出

21、“國窖年：推出“國窖 1 1573573”重返高端，調整有力與行業共騰飛”重返高端，調整有力與行業共騰飛 一方面，平民化路線使得瀘州老窖原有的競爭優勢被嚴重削弱，其“濃香鼻祖”的地位與品牌形象受到了較大的影響；另一方面，2001 年 5 月，白酒消費稅改革措施正式出臺，從量稅的征收大大沖擊了公司低端酒的利潤空間，痛定思痛后，公司推出國窖 1573 重返高端，上市之初價格超過茅臺和五糧液，并主打明代國寶窖池群生產，成功營造高端稀缺屬性。2003 年，中國加入 WTO，宏觀經濟持續上行，政商務宴請需求高增，白酒行業的黃金十年隨之開啟。此外，2009 年至 2011 年，四萬億的刺激計劃推出，投資者

22、對于經濟復蘇的信心短期內得到提振，推動行業量價齊升。公司憑借“雙品牌塑造，多品牌運作”0510152025301995199619971998（單位：億元）五糧液瀘州老窖024681012營業收入歸母凈利潤（單位：億元）1997年1998年營收同比下降 22.71%瀘州老窖(000568)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 戰略推動下完善的產品體系和渠道創新下推出的“柒泉模式”，牢牢把握住行業上行期，市場開拓速度明顯加快，公司業績實現騰飛。多維驅動下，瀘州老窖營業營收從 2003 年 11.77 億元快速增長至 2012 年 115.56 億元，收入

23、CAGR 達 28.89%。圖表5:2003 年-2012 年中國 GDP 增長率 圖表6:2003-2012 年瀘州老窖營收情況（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：公司年報，Wind，方正證券研究所 2 2013013-20142014 年：行業步入深度調整期，逆勢提價業績受挫年：行業步入深度調整期，逆勢提價業績受挫 2012 年 12 月，中央八項規定正式出臺，疊加“三公消費”禁令，白酒價格紛紛跳水，2014 年，行業龍頭茅臺酒零售價一度跌破 1000 元。與此同時，政務消費銳減，白酒市場遭受重創，行業步入深度調整期。然而此時，國窖 1573 卻選擇逆市提價，201

24、3 年，國窖 1573 高度酒出廠價從 889 元上調至 999 元，超過了飛天茅臺和普通五糧液。然而，公司提價效果不及預期，收入大幅下降。數據顯示，國窖 1573 的收入從 2012 年的 75.6 億元下滑到 2014 年的 8.98 億元，跌幅近 90%。此次不當舉措還導致公司銷售和價格體系出現一定問題，全系列產品銷售受阻。2013/2014 年，公司營收分別下滑 9.7%/48.7%，凈利潤下滑 21.7%/74.4%。圖表7:2012 年和 2014 年國窖 1573 營業收入 圖表8:國窖 1573 出廠價情況 資料來源：酒業內參，新浪財經，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正

25、證券研究所 2 2015015 年至今：管理層換新，年至今：管理層換新，“淼峰組合淼峰組合”帶領老窖帶領老窖劍指前三劍指前三 2015 年 6 月新任管理層劉淼和林峰走馬上任，隨即著重提出“重回前三”這一目標，并在多個方面展開大刀闊斧的改革。產品端，瀘州老窖明確“雙品牌，三品10.04%10.11%11.39%12.72%14.23%9.65%9.40%10.64%9.55%7.86%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0020.0040.0060

26、.0080.00100.00120.00140.00（單位：億元）營業收入營收增速75.68.980102030405060708020122014（單位：億元）619.00 8899995600200400600800100012002010-09-012011-01-012011-05-012011-09-012012-01-012012-05-012012-09-012013-01-012013-05-012013-09-012014-01-012014-05-01（單位：元）瀘州老窖(000568)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 系，大單品

27、”的產品構架，縮減開發品牌和條碼數量，構建高、中、低三大產品線，聚焦 5 大戰略單品（國窖 1573、窖齡、特曲、頭曲、二曲），實現了優勢資源向優勢品牌的進一步集中；渠道端，品牌專營模式替代柒泉模式，國窖、特曲、窖齡三個專營公司分開運作，有利于公司針對不同區域因地制宜靈活管控，精細化的渠道改革強化終端管控；市場端，公司推動“中部崛起，東進南圖”戰略，在華東、華南、河南區域會加大投入，大本營華北、西南、華中市場預計取得行業平均增長，持續發力全國化布局；價格端，國窖 1573 價格采取跟隨普五的策略，提價舉措上更加謹慎；營銷端，“四總三線一中心”有效構建，全國 7 大營銷服務中心先后設立并推出七星

28、盛宴、國際詩酒文化節等一系列 IP 活動。多重改革下，公司業績開始加速恢復，2022 年實現營收/凈利潤達到 251.24 億元/138.47 億 元，同比+37.12%/30.75%。2023 年 Q1 公司迎來開門紅，營收增長率連續五個季度超過 15%，未來有望持續保持高速增長態勢，聚集起沖刺前三的強大勢能。圖表9:2014-2023Q1 瀘州老窖營業收入及增長率 數據來源：wind、方正證券研究所 圖表10:瀘州老窖改革方向及其內容 改革方向 內容 產品端 明確“三線、五大戰略單品”的產品構架，縮減開發品牌和條碼數量 渠道端 品牌專營模式替代柒泉模式，國窖、特曲、窖齡三個專營公司分開運作

29、 市場端 推動“中部崛起，東進南圖”戰略，持續發力全國化布局 價格端 國窖 1573 價格采取跟隨普五的策略，提價舉措上更加謹慎 營銷端“四總三線一中心”有效構建，全國 7 大營銷服務中心先后設立 資料來源：搜狐網，公司官網，酒說，方正證券研究所 1.21.2 股權結構：國資控股結構穩定，股權激勵助推發展股權結構：國資控股結構穩定，股權激勵助推發展 公司公司前身為前身為 19541954 年成立的瀘州老窖曲酒廠，年成立的瀘州老窖曲酒廠，19901990 年更名為年更名為“瀘州老窖酒瀘州老窖酒廠廠”，19931993 年年改組建立股份有限公司，改組建立股份有限公司，并于次年并于次年 5 5 月月

30、在在深深交所上市。交所上市。目前，公司前兩大股東為瀘州老窖集團和興瀘投資集團，分別持有公司 26.02%和 24.99%的股份，且二者均為瀘州市國資委控股。2020 年，瀘州市國資委擬將所0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00（單位：億元）營業收入營收增長率瀘州老窖(000568)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 持 11.1193 萬股瀘州老窖國有股，以及所持老窖集團和興瀘集團各 10%的股權無償劃轉給四川省財政廳，

31、由四川省財政廳代社?；鸪钟?。手續辦理完畢后，老窖集團仍為控股股東，瀘州市國資委仍為實際控制人。圖表11:瀘州老窖股權結構圖 資料來源：Wind，方正證券研究所 業內首倡股權激勵，建立長效激勵機制。業內首倡股權激勵，建立長效激勵機制。2010 年，公司于業內首次啟動股權激勵計劃，授予限制性股票 1344 萬股，約占公司當時總股本 0.96%。雖然 2013年未達到考核目標，但這一舉措有效激發了內部積極性。2021 年，公司再度實行股權激勵，向符合條件的 441 名激勵對象授予限制性股票 692.86 萬股。本次考核目標積極合理，提振了發展信心，也進一步提高了公司高管及核心骨干團隊的積極性。圖表

32、12:瀘州老窖股權激勵 年份 ROE 目標 凈利潤增長目標 解除限售占比 2021 年 不低于 22%且不低于對標公司 75分位 相較 2019 年，凈利潤增長率不低于對標企業 75分位值 40%2022 年 相較 2019 年，凈利潤增長率不低于對標企業 75分位值 30%2023 年 相較 2019 年，凈利潤增長率不低于對標企業 75分位值 30%資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 2 2.產品端：國窖產品端：國窖+老窖雙輪驅動，多線產品并駕齊驅老窖雙輪驅動，多線產品并駕齊驅 20152015 年前：年前：瀘州老窖瀘州老窖一直存在一直存在子品牌子品牌較多較多、產品線、產品線較長

33、的問題較長的問題。由于管理不當，公司貼牌通道大開，高峰時貼牌產品有近 7000 種之多。在這一隱患下，公司品牌力不斷被削弱，2014 年凈利潤同比下滑 74.4%，變革刻不容緩。2 2015015 年后：新年后：新任管理層任管理層對對“瀘州老窖瀘州老窖”開始了一場龐大的開始了一場龐大的“瘦身計劃瘦身計劃”，對帶有“瀘州老窖”字樣且出廠價低于 20 元的開放產品，以及單品年銷售量低于 50萬元的產品進行清理。截至 2017 年第一季度，條碼數已經從 2015 年的 8700 個條碼減少到 430 多個。瀘州老窖(000568)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

34、 條 款 目前目前，公司，公司主打主打“雙品牌、三品系、大單品雙品牌、三品系、大單品”戰略戰略。品牌上聚焦發展“國窖1573”和“瀘州老窖”兩大品牌系列，定位“濃香國酒”及“濃香正宗”，形成以國窖、窖齡、特曲、頭曲、二曲為主的“五大核心單品”，全價位覆蓋消費者市場，重塑瀘州老窖的品牌形象。圖表13:瀘州老窖產品矩陣 品牌 定位 系列 產品名稱 市場價格 產品圖片 國窖品牌 高端 國窖 國窖 1573 794（38%vol）;1058(52%vol)國寶紅 1438 鴻運 568 1418(52%vol)中國品味 2888 瀘州老窖 中端 瀘州老窖 1952 瀘州老窖 1952 948 特曲 特

35、曲 80 版 605 特曲 60 版 560 特曲紀念版 692 特曲老字號 438 窖齡 窖齡 90 年 470 窖齡 60 年 338 窖齡 30 年 273 低端 頭曲 精品頭曲 292 六年窖頭曲 96 老頭曲 90 二曲 黑蓋 98 資料來源：京東旗艦店，方正證券研究所 2.12.1 塔尖：國窖塔尖：國窖 1 157573 3 勢能向上，高低度產品相互促進勢能向上，高低度產品相互促進 20012001 年，瀘州老窖正式推出國窖年，瀘州老窖正式推出國窖 1 1573573，行至今日，其已成為高端白酒市場第三，行至今日，其已成為高端白酒市場第三大單品，高端品質和稀缺性得到廣大消費者認可。

36、大單品，高端品質和稀缺性得到廣大消費者認可。國窖 1573 產自明代建造的瀘州老窖窖池群，沿用“以糟養窖、以窖養糟”的古法釀酒技藝，上市之初出廠價即以 268 元的超高價格快速切入高端市場（同期茅臺/五糧液出廠價為218/249 元）。此外，公司積極擴充產能，投入大量費用針對國窖 1573 進行多維營銷推廣，充分利用重點城市對周邊市場的輻射，并先后通過柒泉模式和品牌專營模式深度綁定經銷商利益，一系列的措施讓國窖 1573 迅速成為高端白酒領域的扛旗者之一，為瀘州老窖的品牌復興奠定堅實基礎。瀘州老窖(000568)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖

37、表14:國窖 1573 窖池 圖表15:瀘州老窖古法釀酒洞 資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：公司官網，方正證券研究所 2.1.1 高端市場持續擴容，三足鼎立之勢已成 人均可支配收入提高疊加財富集中效應推動高端白酒市場規模不斷壯大。人均可支配收入提高疊加財富集中效應推動高端白酒市場規模不斷壯大。2022年，我國人均可支配收入達到 36883.30 元，2013-2022 年 CAGR 達 8.09%。與此同時，高凈值人群數量不斷增加，2020 年可投資資產在 1000 萬人民幣以上的高凈值人群數量達 262 萬人，個人可投資資產總規模達 241 萬億人民幣，2018-2020 年年

38、均復合增長率分別為 13%/15%。雙重推動下，我國高端白酒市場規模逐年擴大。根據弗若斯特沙利文數據，2022 年，我國高端白酒市場規模達到1052 億元，較上年同比增長 10.50%。根據 Euromonitor 預測，2029 年，我國高端白酒市場規模有望達到 1600 億元。圖表16:2013-2022 年我國人均可支配收入增速 圖表17:中國高端白酒市場規模 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：中商產業研究院，方正證券研究所 高端市場競爭格局清晰，“茅五瀘”三足鼎立。高端市場競爭格局清晰，“茅五瀘”三足鼎立。目前，高端白酒行業頭部集中趨勢明顯，2021 年茅臺，五糧液和瀘州老

39、窖共占據高端白酒市場 95%的市場份額，遙遙領先。近年來郎酒、酒鬼酒、國臺、洋河等酒企也相繼發力高端，但產品競爭力及品牌力較“茅五瀘”仍有明顯差距，青花郎，酒鬼內參，國臺龍酒和洋河 M9 等產品市場規模極為有限。未來，頭部集中、尾部分散的特點將愈發凸顯，國窖 1573 市占率仍有上行空間。0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000300003500040000（單位：元）人均可支配收入增速020040060080010001200201720182019202020212022（單位：億元）瀘州老窖(000568)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文

40、后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表18:2020 年和 2021 年我國高端白酒市場規模細分 資料來源：頭豹產業研究院，方正證券研究所 2.1.2 文化賦能國窖發展，高低度產品雙輪驅動 文化文化 I IP P 持續推出，品牌營銷創新專注。持續推出，品牌營銷創新專注。公司從 2008 年開始每年在二月初二舉辦國窖 1573 封藏大典祭祀活動，近年來“讓世界品味中國”全球文化之旅、“瀘州高粱紅了”文化采風活動等文化 IP 相繼推出，成為行業典范之作。2021年，國窖 1573 延續其營銷端創新性，持久性的風格，以國窖 1573酒香堂，國窖 1573“醉夢汴梁”游園一夢，國窖 1573WC

41、GC 世界企業高爾夫挑戰賽中國賽斬獲 5 項大獎。精準的切入，告別傳統營銷的“填鴨式”輸出，而是用更舒適、更有趣的形式吸引消費群體更主動地接受國窖 1573 品牌文化。圖表19:國窖 1573酒香堂 圖表20:國窖 1573“醉夢汴梁”游園一夢 資料來源：糖酒快訊，方正證券研究所 資料來源：糖酒快訊，方正證券研究所 技改項目釋放高端酒產能，支撐國窖技改項目釋放高端酒產能，支撐國窖 1 1573573 持續放量持續放量。國窖 1573 上市之初，公司強調其出自百年以上的明清老窖池，基酒產能極限僅為 3000 噸。隨著時間的推移，因古窖池數量有限帶來的產能問題日益突出。2016 年，瀘州老窖啟動釀

42、酒技改項目，2020 年 12 月，一期工程建設完成，項目投產后新增優質純良固態白酒 10 萬噸/年、酒曲 10 萬噸/年和 38 萬噸儲酒能力。原來用來生產中低端產品的老窖池全部投入到國窖 1573 的生產中去，極大地增加了產能。2021 年，隨著黃艤釀酒生態園全面投產，公司構建起“1+2+N”產能新格局；2022 年7 月 13 日，公司公告實施瀘州老窖智能釀造技改項目，產能優勢得到進一步鞏固，為國窖 1573 繼續放量打下堅實基礎。57%30%7%6%2020年市場份額貴州茅臺五糧液瀘州老窖其他43%37%15%5%2021年市場份額貴州茅臺五糧液瀘州老窖其他 瀘州老窖(000568)公

43、司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:瀘州老窖技改項目 時間 項目 增加產能 時間進度 2016 年 釀酒工程技改項目（一期）累計將新增優質基酒產能 10 萬噸，新增儲酒能力 38 萬噸 2020 年完工 2020 年 釀酒工程技改項目（二期）2025 年完工 2022 年 智能釀造技改項目（一期）年產基酒 8 萬噸、基酒儲存能力 10.4萬噸 預計 2026 年完工 資料來源：公司公告，方正證券研究所 小幅高頻提價，國窖小幅高頻提價，國窖 15731573 批價穩步上行。批價穩步上行。近年來，國窖 1573 采取小幅高頻提價的模式，通過控量保

44、價重樹高端品牌形象。2017 年 7 月 31 日國窖 1573 出廠價提升至 760 元，該年國窖系列呈現量價齊升態勢；2019 年 12 月 10 日起國窖1573 經典裝計劃內配額價格上調至 830 元每瓶；2022 年 9 月 10 日，國窖 1573出廠價繼續上調至 890 元每瓶；2023 年 8 月 15 日，國窖 1573 經典裝再度提價至 980 元/瓶。在小幅高頻提升出廠價的同時，公司通過配額精準掌控價盤庫存，渠道信心進一步增強，量價把控越發嫻熟。圖表22:國窖 1573 批價穩步上行 時間 提價舉措 2017 年 7 月 31 日 國窖 1573 出廠價提升至 760 元

45、 2019 年 12 月 10 日 國窖 1573 經典裝計劃內配額價格上調至 830 元每瓶 2022 年 9 月 10 日 國窖 1573 出廠價繼續上調至 890 元每瓶 2023 年 8 月 15 日 國窖 1573 經典裝再度提價至 980 元/瓶 資料來源：公司公告，方正證券研究所 高低度產品高低度產品雙輪驅動，國窖系列發展可期。雙輪驅動，國窖系列發展可期。國窖 1573 系列實現高端價位全覆蓋，其中高度國窖定位千元價格帶，主要消費場景為高端商務宴請和佳節贈禮，目前已成為該價格帶僅次于五糧液的第二大單品。在高度國窖的帶動下，品牌知名度不斷提升；低度國窖主攻 600-800 元次高端

46、價位，迎合近年來飲酒健康化趨勢，憑借瀘州老窖釀造優勢和窖池工藝在華北，華東等地攻城略地，柔和口感和高端品質備受消費者青睞，在濃香低度品類中為第一大單品。此外，公司加碼超高端產品布局，相繼推出鴻運 568、國寶紅、中國品味等 1500元以上超高端產品，不斷拉升品牌高度。高低度國窖雙輪驅動下，公司業績快速增長?！笆濉逼陂g國窖 1573 銷售額增長 6 倍，2020 年國窖 1573 銷售規模、利潤均一路飄紅，夯實了高端白酒前三甲的行業地位。2 2.2.2 塔腰：三大系列錯位發展，擔當品牌復興大任塔腰：三大系列錯位發展，擔當品牌復興大任 2.2.1 中產階級崛起消費場景復蘇，腰部市場空間廣闊 中

47、產階級快速崛起中產階級快速崛起，“品質經濟品質經濟”引領消費升級引領消費升級。根據 2023 年麥肯錫消費者報告，2010-2018 年，我國一二線和三四線城市中產階級占比快速提升，CAGR 分別達到 23%和 38%，預計 2025 年我國將有 2.09 億家庭年均收入超過 16 萬元。而次高端白酒正符合中產階級群體的實際消費水平，因而有望迎來市場擴容。與此同時，疫情管控放開后，消費場景逐漸恢復，商務宴請、婚宴、聚餐等需求開始復蘇，次高端白酒彈性將逐步顯現。瀘州老窖(000568)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表23:我國中產階級占比快速提

48、升 圖表24:中產階級消費者消費習慣調查 資料來源：麥肯錫咨詢，中為咨詢，方正證券研究所 資料來源：麥肯錫咨詢，中為咨詢，方正證券研究所 2.2.2 聚焦品牌復興戰略，三大系列拉動增長 公司意在通過瀘州老窖系列實現品牌復興。公司意在通過瀘州老窖系列實現品牌復興。瀘州老窖系列定位腰部市場，產品集中在 300-800 元次高端價格帶，以特曲、窖齡和瀘州老窖 1952 系列為主。其中特曲系列核心產品特曲 60 版和老字號特曲分別定位 400-600 元和 300-400元價格帶；窖齡酒定位商務精英酒，窖齡酒 30、60、90 年位于 300-600 元價格帶；2021 年全新推出的瀘州老窖 1952

49、 則切入 600-800 元價位。十代傳承底蘊深厚，老字號特曲成功挺價十代傳承底蘊深厚，老字號特曲成功挺價。自 1915 年第一代特曲酒遠赴重洋斬獲金獎，老窖特曲歷經十代更迭，已走過近 120 年的時光。2015 年，公司提出特曲酒“一體兩翼”戰略（一體是老字號特曲，兩翼是紀念版和晶彩版），加強和鞏固特曲的營銷力量，腰部產品迎來更好支撐。2019 年，瀘州老窖特曲第十代全面上市，在品質、體驗和防偽方面進行了三重升級，經典名品煥發時代魅力。連續提價下，2020 年老字號特曲建議零售價進一步提升至 388 元，成功步入次高端價位。經過不懈的消費者培育和品牌宣傳，2022 年老字號特曲挺價成功，9

50、月底瀘州老窖基本已經完成全年回款任務的 90%以上，提升了經銷客戶的資金周轉率，效果顯著。2023 年 2 月 8 日，特曲酒再度提價，52 度結算價格按照每 500ml 上調 30 元，38 度結算價格按照每 500ml 上調 20 元執行。15%17%27%36%41%49%51%55%59%3%4%7%12%15%21%23%28%34%0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018一二線城市三四線城市品質一族社交新貴彰顯實力派時尚達人瀘州老窖(000568)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后

51、 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:十代特曲更迭 資料來源：百度，公司官網，方正證券研究所 特曲特曲 6060 復刻經典，復刻經典，“老縣長”發力喜樂宴席“老縣長”發力喜樂宴席。2014 年，瀘州老窖在行業承壓階段推出“特曲 60 版”，上市之初僅在川渝一帶以團購模式進行流通。鑒于產品認知度不斷提升，2021 年，特曲 60 版進一步完善經銷商布局和市場深耕體系，站穩 500-600 元價格帶，全年銷量已接近 20 億。圖表26:特曲 60 圖表27:“紅 60”聚焦宴席場景 資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：騰訊網，方正證券研究所 定位精英商務，定位精英商務，做時間的

52、朋友。做時間的朋友。老窖釀好酒，聞香識窖齡。2011 年，瀘州老窖率行業之先推出百年瀘州老窖窖齡酒，主打窖齡 30、窖齡 60、窖齡 90 三款產品，成為行業“窖齡酒品類”的開創者和領導者。2017 年，百年瀘州老窖窖齡酒明確定位為商務精英第一用酒，同年成立精英俱樂部，僅上半年銷量便接近 10 億元；2018 年牽手羅振宇“時間的朋友”跨年演講，借助其在新中產群體中積累的高知名度與良好口碑實現消費者培育；2021 年，“窖齡研酒所”橫空出世，通過營造沉浸式“窖齡秘境”，與消費者一道揭秘百年瀘州老窖窖齡酒的品質“密碼”，讓“窖齡老，酒才好”的觀念深入人心。瀘州老窖(000568)公司深度報告 1

53、7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:窖齡酒精英俱樂部 圖表29:窖齡研酒所 資料來源：鳳凰網，方正證券研究所 資料來源：中國網，方正證券研究所 1 1952952 致敬開創者，市場導入精耕細作。致敬開創者，市場導入精耕細作。2021 年 10 月，為致敬時代開創者，公司推出戰略新品“瀘州老窖 1952”，由瀘州老窖傳統釀制技藝第 22 代傳承人張宿義大師匠心打造。該單品售價為 899/瓶，填補了品牌價格帶空白，肩負著打造瀘州老窖名酒價值、品質價值和品牌價值的重任。渠道端，瀘州老窖1952 將重點布局北京、上海、深圳、成都和武漢五大戰略城市，上市第一年采取“

54、嚴進寬出”，不超過 30 個城市和 52 個經銷客戶，單體客戶配額不超過 5-10噸（全年不超過 300 噸）。自 2023 年 3 月 20 日起，52 度 500ml 瀘州老窖 1952經銷客戶計劃內結算價格上調 20 元/瓶，控量提價下產品業績有望實現增長。圖表30:瀘州老窖 1952 圖表31:瀘州老窖 1952 攜手冠軍對冠軍 資料來源：鳳凰網，方正證券研究所 資料來源：酒業家，新浪財經，方正證券研究所 2 2.3.3 塔基：塔基：大光瓶戰略全面推行，頭曲大光瓶戰略全面推行，頭曲黑蓋黑蓋高光筑牢塔基高光筑牢塔基 光瓶酒市場方興未艾，行業競爭格局較為分散光瓶酒市場方興未艾，行業競爭格局

55、較為分散。光瓶酒是沒有任何包裝盒可以直接看到酒瓶的白酒，契合大眾消費者的日常飲酒需求，具有高性價比、惠民保質的特點，因而成為了近年來受巿場歡迎的白酒品類。據中國酒業協會的市場調查報告顯示，光瓶酒自 2013 年起駛入快車道，市場規模自 352 億元增長至2021 年的 988 億元，復合增速高達 13.8%，2024 年市場容量有望超過 1500 億元。與此同時，由于光瓶酒生產工藝簡單、消費門檻低、市場空間大，各酒企紛紛涉足該領域企圖分一杯羹，因而目前光瓶酒市場品類眾多，競爭格局較為瀘州老窖(000568)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分散，2

56、020 年 CR5 僅為 31%。未來，光瓶酒的主流價位帶有望繼續攀升，30-60元的高線光瓶酒將成為熱銷產品，發展前景廣闊。圖表32:光瓶酒市場方興未艾 資料來源：中國酒業協會，華經產業研究院，方正證券研究所 大光瓶戰略占位新塔基，高光大光瓶戰略占位新塔基，高光+黑蓋打造全新增長點。黑蓋打造全新增長點。近年來，瀘州老窖推出“大光瓶”戰略。全新光瓶酒大單品快速占位白酒底盤區間，為瀘州老窖的全價格段繁榮補齊最后一塊拼圖。2020 年 10 月，為年輕人“量身打造”的新輕奢主義高端白酒“高光”橫空出世，成為品牌光瓶的扛旗之作。金屬感雜糅皮革元素的瓶蓋，配上加入放射性線條元素的透明材質瓶身，一種極簡

57、主義的時尚感撲面而來；2021 年 10 月，黑蓋問世，憑借純凈的酒質，醇厚的口感和多維營銷，品牌聯動，成為品質光瓶的一把“尖刀”。目前，公司正在開展“煙火下酒菜，一起開黑蓋”等活動以增強品牌活力，和年輕人群建立起更堅實的情感聯結。未來，公司將繼續擴大終端網點規?；采w，黑蓋也將聚焦長江以南核心城市進行深入布局。未來，高光+黑蓋有望帶來更多驚喜，打造公司又一強勁增長極。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%020040060080010001200201320142015201620172018201920202021（單位：億元）光瓶酒市場規模（億元）增長速度瀘

58、州老窖(000568)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:瀘州老窖高光酒 圖表34:瀘州老窖黑蓋 資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：騰訊新聞，方正證券研究所 3 3.渠道端：渠道下沉精耕細作，品牌專營強化控制渠道端：渠道下沉精耕細作，品牌專營強化控制 公司渠道模式應時而變，公司渠道模式應時而變，2 2009009 年來經歷了從柒泉模式到品牌專營模式的轉變。年來經歷了從柒泉模式到品牌專營模式的轉變。品牌專營模式下，國窖酒類銷售股份有限公司，窖齡酒銷售股份有限公司，特曲酒銷售股份有限公司和瀘州大成濃香銷售有限公司獨立運作，針對不同品

59、牌實行差異化運營，為打造“大單品”，實現市場突破創造了良好的環境。圖表35:瀘州老窖四大銷售公司成立時間，特點與職責 銷售公司名稱 成立時間 特點 職責 瀘州老窖國窖酒類銷售股份有限公司 2015-01-09 經銷商持股，主要管理人員由瀘州老窖指派 負責國窖系列產品市場的開發與管控 瀘州老窖窖齡酒銷售股份有限公司 2014-02-17 負責窖齡酒市場的開發與管控 瀘州老窖特曲酒類銷售股份有限公司 2014-01-15 負責特區酒市場的開發與管控 瀘州大成濃香酒類銷售有限公司 2021-09-09 負責頭曲，黑蓋和“高光”三大品牌的開發與管控 資料來源：酒類銷售公司官網,方正證券研究所 3 3.

60、1.1 柒泉模式加深利益捆綁，行業調整階段弊端顯露柒泉模式加深利益捆綁，行業調整階段弊端顯露 瀘州老窖于瀘州老窖于 2 2006006 年創新性地推出經銷商股權激勵年創新性地推出經銷商股權激勵，向山東國窖酒業、保定隆華商貿，上海榮生實業等 8 個經銷商定增合計 1310.4 萬股，試圖調動經銷商積極性，加深利益捆綁，實現方向的一致性。2009 年，利益綁定模式向外延伸，柒泉模式正式推出。柒泉公司以區域為單位設立，并由區域內經銷商與銷售人員共同出資，各經銷商的持股比例根據其產品的銷售額進行分配，瀘州老窖則通過合同對柒泉公司相關行為進行監督和規范。該模式下，瀘州老窖將貨物低價賣給柒泉公司，再由柒泉

61、公司按出廠價分銷貨物給經銷商，經銷商可以通過賺取銷售差價、返利和柒泉公司分紅的方式保持較高利潤。柒泉模式打通了從片區到經銷商執行團隊再到市場運作的直線執行，為未來全力拓展市場奠定良好的渠道架構基礎。瀘州老窖(000568)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:瀘州老窖經銷商股權激勵 股東名稱 持有限售股份數量 本次上市數量 山東國窖酒業銷售有限公司 509400 509400 保定市隆華商貿有限公司 1660000 1660000 上海榮生實業公司 1250000 1250000 汕頭市金平區金葉酒類商行 1000000 1000000 石家

62、莊橋西糖煙酒食品股份有限公司 1230000 1230000 深圳蓬鵬實業有限公司 820000 820000 佛山市南海區大瀝陸升酒類商行 1230000 1230000 桐鄉市糖業煙酒有限公司 820000 820000 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 模式初期提振發展，后期弊端逐漸顯露。模式初期提振發展，后期弊端逐漸顯露。2009-2012 年，我國經濟飛速發展，柒泉模式利用優質經銷商資源攻城略地，一度成為白酒行業經典營銷模式。渠道勢能充分釋放，疊加行業步入黃金發展期，帶動瀘州老窖實現高速發展。2009-2012 年，公司營業收入由 43.7 億元增長到 115.6 億元，

63、CAGR 達到 38.30%；銷售費用率也從 2009 年的 11.84%降至 2012 年的 5.75%。然而，隨著行業步入調整期，柒泉模式暴露眾多弊病。由于公司過度依賴經銷商，導致公司對終端掌控能力較弱，在行業下行期容易出現低價傾銷現象和產品體系混亂問題。行業調整期，公司渠道端嚴重受損，亟待恢復。圖表37:2009-2012 年瀘州老窖營業收入及銷售費用率 數據來源：wind、方正證券研究所 3.2 3.2 久泰模式因地制宜，扁平化改造成效顯著久泰模式因地制宜，扁平化改造成效顯著 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.00200,000.

64、00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.001,400,000.002009201020112012（單位：萬元）營業收入銷售費用率瀘州老窖(000568)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 20142014 年年，久泰公司成立，最初實踐于有一定品牌基礎的成都市場久泰公司成立，最初實踐于有一定品牌基礎的成都市場。相較于以往多層級管控，成都久泰結合瀘州老窖自身渠道稟賦，通過直接對接經銷商終端和直控終端的兩種模式對渠道進行扁平化改造，以直營的方式重新開拓成都市場，模式變革較為徹底。同時，

65、成都久泰掌握了費用投放權限，縮短對經銷商和終端的費用投入的審批流程和速度，明顯增強了渠道和終端的積極性。圖表38:久泰模式示意圖 資料來源：糖酒快訊公眾號,方正證券研究所 渠道改造成效顯著，終端控制力進一步加強渠道改造成效顯著，終端控制力進一步加強。在久泰運作的第一年（2015年），成都片區直控 3000 多家終端門店，同比 2014 年增長 900%；擁有 300 多家團購客戶，同比增加 500%。2017 年，董虎杰走馬上任，堅決執行了終端直控和去分銷化，成都國窖的體量一直以倍速增長，不僅遠超其他地區的國窖市場，也遠超其他品牌在各地地方市場的表現。2017 年國窖 1573 成都市場實現銷

66、售 8 億；2019 年，公司完成混改，積極性進一步提高，僅上半年就完成 11 億銷售額。隨著久泰模式的不斷變化發展，瀘州老窖對終端控制力進一步加強。3 3.3.3 品牌專營品牌專營差異化運營差異化運營，渠道下沉強化終端控制，渠道下沉強化終端控制 2014 2014 年公司窖齡酒和特曲兩個銷售股份公司成立，年公司窖齡酒和特曲兩個銷售股份公司成立，20152015 年年 1 1 月月國窖國窖 15731573 品牌品牌專營公司成立，專營公司成立，三三大公司獨立運作大公司獨立運作，下設各區域子公司，且僅下設一級經銷商或終端，從而縮短渠道層級，增強終端掌控力；運營層面，價格體系全面理順，公司基于各品

67、牌的定位進行差異化運營。在品牌專營模式下，國窖系列、特曲系列、窖齡系列單獨招商、單獨運營，專營公司一般由核心經銷商持股；經銷商層面，部分原先參股且運作良好的經銷商得到保留，轉為品牌專營公司的股東，增強了公司品牌推廣和終端管控能力。2021 年，公司對業務結構進行了重新梳理和調整，成立瀘州大成濃香酒類銷售有限公司負責頭曲，黑蓋以及“高光”三大品牌的運營。瀘州老窖(000568)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表39:品牌專營模式示意圖 資料來源：搜狐網,方正證券研究所 品牌專營品牌專營模式因地制宜，控盤能力不斷加強模式因地制宜，控盤能力不斷加強。

68、品牌專營模式采用直分銷方式，利用大量的銷售人員進行深度營銷，有利于逐步理清各個產品渠道關系，實現各方利益捆綁、資源整合和團隊穩定，克服了柒泉模式控盤能力差的問題。目前，公司在不同的地域因地制宜，分別推行久泰模式，廠商1+1模式和經銷商主導模式。久泰模式即子公司模式，起初負責國窖 1573 在成都市場的運營，在擴充銷售團隊、混改中不斷升級，逐步取代柒泉公司。廠商 1+1 模式由廠家主導，適用于經銷商較弱的市場。廠家派駐大量市場人員和經銷商一起開發維護市場，在最大程度扁平化渠道的同時讓經銷商的利潤分配更加合理。經銷商主導模式適用于經銷商較強和銷售渠道，客戶資源豐富的市場，經銷商負責市場開發與運營，

69、公司負責費用投放與監管考核。圖表40:品牌專營模式與柒泉模式對比 對比維度 品牌專營模式 柒泉模式 劃分依據 按照品牌劃分建立專營公司，柒泉模式下優秀經銷商參與入股 按照區域劃分建立柒泉公司，經銷商共同出資 終端管控 直分銷模式，深度營銷，終端管控得到加強 產品推廣，產品營銷均報由經銷商處理，終端管控能力較弱 組織架構 下設數十個專營子公司，負責各區域內銷售，子公司下只設立一級經銷商/團購商/終端 多層代理機構、經銷商與終端之間設置分銷商 管理方式 通過制度，合約和利益方式進行約定 發貨路徑 瀘州老窖銷售公司經銷商/團購商/終端 瀘州老窖銷售公司柒泉公司經銷商分銷商/終端 資料來源：佐佑咨詢公

70、司公眾號,方正證券研究所 瀘州老窖(000568)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 構建三級聯盟體，市場活力不斷增強。構建三級聯盟體，市場活力不斷增強。國窖公司用3年的時間構建三級聯盟體系，第一級為國窖公司股東聯盟體，開啟國窖品牌專營化，機制更靈活，資源更聚焦，組織更有效；第二級則從 2016 年開始，國窖公司進行全國二級聯盟體的建設，截止到 5 月 14 日，瀘州老窖進行了全國三大大區聯盟會的統籌，將充分平衡各區域的發展，為各區域之間找到共用發展之路；第三級則是通過省級或城市子公司的建設，通過國窖薈的組建，激發基層組織活力，為國窖 1573 渠道

71、運營模式省級贏得市場活力。圖表41:三級聯盟體示意圖 資料來源：公司公告,方正證券研究所 國窖薈布局全國，圈層營銷培育核心消費群體國窖薈布局全國，圈層營銷培育核心消費群體。作為瀘州老窖消費者培育的重要一環，“國窖薈”是白酒行業首個以“終端聯盟體”和“核心消費者”為雙重載體的 VIP 俱樂部，通過公司直投、專人服務、跨界優質資源開發等方式讓俱樂部會員享受身為國窖 1573 VIP 的高附加值體驗。消費者培育方面，公司開展“七星盛宴”，組織舉辦高爾夫、馬術、網球等高端運動項目進行高端圈層的培育和打造，消費者粘性穩步上升；跨界異業合作方面，公司通過與知名酒店，豪車 4S 店，高端餐飲品牌合作，為消費

72、者提供全方位優質服務，極大提升會員的消費體驗和核心消費者品牌忠誠度。目前，公司已在全國范圍內成功發展了數千家國窖薈會員并直控了 8000+的核心終端。圖表42:瀘州老窖國窖薈 圖表43:瀘州老窖“七星盛宴”資料來源：新浪財經，方正證券研究所 資料來源：云酒頭條，搜狐網，方正證券研究所 瀘州老窖(000568)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 銷售隊伍日益壯大，有力推動渠道深耕。銷售隊伍日益壯大，有力推動渠道深耕。2015 年以來，瀘州老窖為保證銷售、渠道政策落地實施的效率和質量，大幅增加銷售人員。公司銷售人員自 2015 年168 人增加至 202

73、2 年 924 人，CAGR 達 27.58%，有力地推動了渠道深耕。2016年，公司構建起“四總三線一中心”的營銷組織架構，設立了全國“7 大營銷服務中心”，確保營銷決策、指揮、監督、協調工作的有序統一，銷售合力進一步提升。圖表44:2015-2022 年瀘州老窖銷售人員數量 圖表45:2016-2022 年瀘州老窖銷售費用率 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 4 4.管理團隊年輕化，費用投放精準化，營銷策略數字化管理團隊年輕化，費用投放精準化，營銷策略數字化 我們認為，公司乘行業東風，兼具人效與渠道優勢，且隨著國窖順價銷售，未來銷售費用率有望進一步下降

74、，公司業績有望進一步增長。4 4.1.1 管理團隊年富力強，人才培養機制完善管理團隊年富力強，人才培養機制完善 核心高管經驗豐富，均由內部成長而來。核心高管經驗豐富，均由內部成長而來。瀘州老窖歷任管理層均從公司基層做起，對企業文化和運作模式了然于心。2015 年，“淼峰組合”走馬上任，二人先前均在瀘州老窖集團具有銷售一線經歷，對公司文化和經營發展了然于心。在“淼峰組合”的帶領下，團隊抓住機遇，銳意改革，以卓越的市場洞察力和發展眼光，成功將瀘州老窖推向了創新發展，綠色發展，高質量發展的快車道；2021 年，此前擔任瀘州老窖國窖公司總經理的張彪正式擔任瀘州老窖銷售公司總經理；此前擔任國窖公司西南大

75、區總經理的董虎杰，出任瀘州老窖銷售公司常務副總經理；此前擔任國窖公司中南大區總經理的張良接棒張彪，出任國窖公司總經理。三位“85 后”的上任標志著公司營銷團隊年輕化發展趨勢，體現出“用人唯賢”的企業理念?！叭齻€強化三個強化”激發人才創新活力，推動公司改革發展。激發人才創新活力，推動公司改革發展。一直以來，瀘州老窖集團牢固樹立“人才是資本、有為必有為”的人才觀，形成了“會戰”+“校招”雙管齊下的練兵模式。公司堅定不移實施“人才強企”戰略。強化精準培育人才，研究制定金融、貿易、營銷人才培養，重點實施青苗、戰狼、帥才“三大工程”；強化選用模式創新，修訂完善中層干部管理制度，建立健全“能上能下”的選人

76、用人機制；強化人才作用發揮，提供開放、競爭、沒有天花板的發展平臺，力求“引進一個人才，帶來一支團隊、拓展一項業務、進軍一個產業”。人效顯著為公司中長期發展奠定堅實基礎，業績增長未來可期。168378588738824877879924010020030040050060070080090010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2016201720182019202020212022瀘州老窖(000568)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

77、免 責 條 款 4 4.2.2 渠道精細立體靈活多變，精準投放優化銷售費用率渠道精細立體靈活多變，精準投放優化銷售費用率 相較于茅臺和五糧液，公司靈活多變的渠道運作模式構筑獨特壁壘。相較于茅臺和五糧液，公司靈活多變的渠道運作模式構筑獨特壁壘。歷經大浪淘沙，行業變革，公司始終能及時調整渠道模式，以動態迭代，因地制宜的渠道運作助推發展，站穩高端。根據不同地區具體的市場情況以及酒廠對于終端邊際變化的掌控能力，靈活選擇久泰模式，廠商 1+1 模式和經銷商主導模式，以保證渠道運作效果的最大化。此外，公司進一步做深做細西南，華北和華中“糧倉市場”，依托強大的營銷團隊與領先的消費者培育能力，通過深度控盤分利

78、強化終端管控能力；通過國窖薈，國窖 1573WCGC 世界企業高爾夫挑戰賽等活動營造消費者氛圍。精準投放精準投放下下，銷售費用率有望進一步下降。，銷售費用率有望進一步下降。在品牌力落后的情況下，公司重視經銷商和終端的渠道推力，因而在前期相較于茅臺和五糧液有著更高的費用投放。隨著營銷端消費者粘性不斷上升，公司也在渠道端加強了控制，通過精準營銷提高費效比。2023 年來，公司進一步推動產品數字化改革，實現“五碼合一”，原來投入給經銷商和終端的費用通過開瓶掃碼返利轉移給消費者，促進動銷的同時優化費用投放。2020-2022 年，公司銷售費用率由 18.56%降至13.73%，隨著規模效應和渠道返利的

79、逐漸削減，這一指標在未來有望進一步優化。在毛利率提升和銷售費用率下降的共同作用下，公司銷售凈利率從 2020 年的 35.78%快速提升至 2022 年的 41.44%，盈利能力大幅提升。圖表46:2016-2022 年瀘州老窖銷售凈利率 圖表47:2016-2022 年茅五瀘銷售費用率對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 4 4.3.3 營銷數字化戰略持續推進營銷數字化戰略持續推進，市場，市場精耕精耕產能充足產能充足 20232023 年年 4 4 月，經過三年多的研發和調試，瀘州老窖“五碼關聯”體系全面上月，經過三年多的研發和調試，瀘州老窖“五碼關聯

80、”體系全面上線。線。相較于原來的“三碼關聯”，只有當消費者實現消費，經銷商才能收到服務費用，因而能有效解決串貨問題。目前，瀘州老窖掃碼率已經超過 20%，每月平均增速超過 50%。營銷數字化戰略持續推進下，公司經營管理效率有望進一步提高，市場掌控能力也將不斷增強。此外，公司計劃在已有市場寬度的基礎上不斷加強市場深度，在五大市場吹響進攻號角，進一步推動市場精耕，提升市場占有率。而 2016，2019 和 2022 年的三輪釀酒技改工程以及 2021 年黃艤釀酒生態園的全面投產和“1+2+N”產能新格局的構建則為市占率的提高打下了堅實基23.48%25.03%26.89%29.35%35.78%3

81、8.45%41.44%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2016201720182019202020212022貴州茅臺五糧液瀘州老窖瀘州老窖(000568)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 礎。展望未來，團隊有望抓住市場機遇，在十年一遇的經濟周期中實現品牌突圍。5 5.盈利預測盈利預測 我們認為，隨著公司產品矩陣日益完備

82、，渠道不斷下沉，全國化布局穩步推進，未來收入有望保持穩健增長。我們做出如下假設：（1 1）中高檔酒：中高檔酒：2015 年新管理層上任以來，大量清理產品條碼，產品數量日益精簡。隨著國窖 1573酒香堂，國窖 1573WCGC 世界企業高爾夫挑戰賽中國賽等營銷活動的舉辦日益展開，品牌力大幅提升；此外，公司展開釀造技改項目，后備產能充足，為公司站穩高端打下堅實基礎?；诖?，我們預計，瀘州老窖中高端酒 23/24/25 年銷量分別增長 19.71%/17.25%/16.49%，噸單價分別增長 3.00%/3.20%/3.10%，23/24/25 年營收分別增長 23.30%/21.00%/20.10

83、%至272.89/330.20/396.57 億元。我們認為瀘州老窖中高檔酒在未來持續放量，價格上漲且成本得到控制和優化的情況下，毛利率有望小幅提升，預計 23-25 年毛利率分別為 91.51%/91.75%/91.86%。（2 2）其他酒類其他酒類：近年來，光瓶酒市場規模日益擴大且增長前景廣闊，疊加公司“大光瓶”戰略的推出和高光黑蓋等新品相繼問世所引爆的熱潮，未來有望繼續增長。我們預計瀘州老窖其他酒類 23/24/25 年銷量分別增長9.82%/7.52%/6.76%，噸單價分別增長 10.00%/9.00%/8.00%，23/24/25 年營收分別增長 20.80%/17.20%/15.

84、30%至 31.81/37.29/42.99 億元。我們認為在光瓶酒市場前景廣闊，公司較早布局優質產品的基礎上，毛利率有望進一步提升，預計 23-25 年毛利率分別為 62.01%/69.53%/74.90%。（3 3）其他業務：）其他業務：預計 23-25 年，其他業務收入分別為 3.72/3.87/4.02 億元，每年增長 4.00%。（4 4）期間費用率：）期間費用率：規模效應+精準投放下，公司銷售費用將進一步攤薄，銷售費用率有望進一步優化。我們預計 23-25 年銷售費用率分別為13.50%/13.20%/13.00%。管理費用率分別為 4.60%/4.50%/4.40%，預計研發費用

85、率保持穩定，23-25 年分別 0.80%/0.80%/0.80%，預計 23-25 年財務費用率分別為-0.23%，-0.71%，-0.99%。綜上，我們預計 2023-2025 年公司預計實現收入 308.43/371.35/443.58 億元，分別同比增長 22.76%/20.40%/19.45%，2023-2025 年預計實現歸母凈利潤131.59/162.95/198.42 億元，分別增長 26.95%/23.83%/21.77%。圖表48:瀘州老窖 2023-2025 年盈利預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）206.4

86、2 251.24 308.43 371.35 443.58 YOY 23.96%21.71%22.76%20.40%19.45%分產品情況 中高檔酒類（億元）中高檔酒類（億元）183.97 221.33 272.89 330.20 396.57 YOY 29.22%20.30%23.30%21.00%20.10%銷量（噸）31765.82 37123.96 44440.62 52105.77 60697.41 YOY 25.42%16.87%19.71%17.25%16.49%噸價（萬元/噸）57.92 59.62 61.41 63.37 65.34 YOY 3.03%2.94%3.00%3.

87、20%3.10%瀘州老窖(000568)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款毛利率 90.34%91.05%91.51%91.75%91.86%其他酒類（億元）其他酒類（億元）20.18 26.34 31.81 37.29 42.99 YOY-8.74%30.52%20.80%17.20%15.30%銷量（噸）46054.68 49058.69 53875.36 57928.37 61843.90 YOY-51.82%6.52%9.82%7.52%6.76%噸價（萬元/噸）4.38 5.37 5.91 6.61 7.14 YOY 89.42%22.52

88、%10.00%9.00%8.00%毛利率 45.09%53.17%62.01%69.53%74.90%其他業務收入（億其他業務收入（億元）元）2.27 3.57 3.72 3.87 4.02 YOY 10.83%57.40%4.00%4.00%4.00%期間費用期間費用 銷售費用率 17.44%13.73%13.50%13.20%13.00%管理費用率 5.12%4.63%4.60%4.50%4.40%研發費用率 0.67%0.82%0.80%0.80%0.80%財務費用率-1.05%-1.14%-0.23%-0.71%-0.99%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）79.56 103.65

89、131.59 162.95 198.42 YOY 32.47%30.29%26.95%23.83%21.77%資料來源：公司公告,方正證券研究所 投資建議：投資建議：我們認為，公司作為行業龍頭之一，隨著國窖順價持續推進，產能技改項目提供充足產能保障，公司有望在未來量價齊升。近年來，公司在各方面持續變革，產品矩陣日益完善，渠道端持續下沉，精準營銷提升瀘州老窖品牌力。參考可比公司，考慮到公司的發展前景，維持“強烈推薦”評級。圖表49:可比公司估值 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價（元）（元）市值（億市值（億元）元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2023E2023E 2024E2

90、024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貴州茅臺 600519.SH 1,829.20 22,921 59.26 69.33 80.54 30.87 26.38 22.71 五糧液 000858.SZ 160.75 6,240 7.77 8.86 10.08 20.96 18.37 16.15 平均值-25.92 22.38 19.43 瀘州老窖 000568.SZ 226.20 3,330 8.94 11.07 13.48 25.43 20.54 16.86 資料來源：Wind,方正證券研究所 注：五糧液和貴州茅臺 EPS 和 PE

91、預測值來自 Wind 一致預期，截止到 2023 年 9 月 18 日 6.6.風險提示風險提示宏觀經濟增長不及預期風險。宏觀經濟增長不及預期風險。白酒消費與居民收入相關性強，若宏觀增長不及預期，居民購買力受損，白酒需求將會下降，進而導致公司業績增長不及預期。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。近年來白酒結構性升級趨勢明顯，多家酒企加大高端產品布局力度，若行業競爭加劇，公司收入及盈利能力可能出現下滑。食品安全風險。食品安全風險。白酒行業曾出現食品安全問題并對白酒行業發展造成較大沖擊，如果出現新的食品安全問題，公司銷量可能會出現下降。瀘州老窖(000568)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文

92、 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 33552 33552 41937 41937 52097 52097 63346 63346 營業總收入營業總收入 25124 30843 37135 44358 貨幣資金 17758 25524 32525 41237 營業成本 3370 3705 4064 4546 應收票據 0

93、 0 0 0 稅金及附加 3524 4242 5157 6161 應收賬款 6 4 6 8 銷售費用 3449 4164 4902 5767 其它應收款 23 102 70 91 管理費用 1162 1419 1671 1952 預付賬款 114 149 182 180 研發費用 206 247 297 355 存貨 9841 8705 10478 11892 財務費用-286-70-264-439其他 5810 7453 8837 9939 資產減值損失 0000非流動資產非流動資產 17834 17834 18490 18490 19009 19009 19583 19583 公允價值變動

94、收益-12000長期投資 2668 2813 2925 3024 投資收益 105 268280302固定資產 8856 10675 11485 12223 營業利潤營業利潤 13847 13847 174791747921678216782642426424無形資產 3083 4000 4448 5062 營業外收入 28 0 0 0 其他 3227 1001 151-726 營業外支出 20 0 0 0 資產總計資產總計 51385 51385 60427 60427 71106 71106 82930 82930 利潤總額利潤總額 13855 13855 17479 17479 2167

95、8 21678 26424 26424 流動負債流動負債 10652 10652 13241 13241 15772 15772 17659 17659 所得稅 3444 4345 5383 6566 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 10411 13133 16295 19857 應付賬款 2312 2999 3136 3435 少數股東損益 45-260 16 其他 8340 10242 12636 14224 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 10365 10365 13159 13159 16295 16295 19842 19842 非流動負債非流動負債 6405 6405 6

96、327 6327 6327 6327 6327 6327 EBITDA 14092 18315 22323 26930 長期借款 3180 3180 3180 3180 EPS（元）7.06 8.94 11.07 13.48 其他 3225 3147 3147 3147 負債合計負債合計 17057 17057 19568 19568 22099 22099 23986 23986 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 121 95 96 111 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 1472

97、1472 1472 1472 營業總收入 21.71 22.76 20.40 19.45 資本公積 4800 5005 5005 5005 營業利潤 30.75 26.23 24.03 21.89 留存收益 28244 34831 42979 52899 歸屬母公司凈利潤 30.29 26.95 23.83 21.77 歸屬母公司股東權益 34208 40764 48911 58832 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 51385 51385 60427 60427 71106 71106 82930 82930 毛利率 86.59 87.99 89.06 89.75 凈

98、利率 41.44 42.58 43.88 44.77 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 30.30 32.28 33.32 33.73 經營活動現金流經營活動現金流 8263 8263 16369 16369 16656 16656 20201 20201 ROIC 24.88 27.75 29.11 29.94 凈利潤 10411 13133 16295 19857 償債能力償債能力 折舊攤銷 644 907 910 945 資產負債率(%)33.19 32.38 31.08 28.92 財務費用 115 3

99、74 374 374 凈負債比率(%)-33.53-47.20-53.65-59.41投資損失-105-268-280-302流動比率 3.153.173.303.59營運資金變動-28271972-628-650速動比率 2.202.492.622.89其他 26251-15-24 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-18741874-16201620-11341134-11941194總資產周轉率 0.53 0.55 0.56 0.58 資本支出-969-1622-1277-1363應收賬款周轉率 6639.71 6100.34 7617.81 6673.53 長期投資-952

100、-165-137-133應付賬款周轉率 1.42 1.40 1.32 1.38 其他 47167280302 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-20782078-69906990-85218521-1029510295每股收益 7.06 8.94 11.07 13.48 短期借款 0000每股經營現金 5.61 11.12 11.32 13.72 長期借款 3180000 每股凈資產 23.24 27.69 33.23 39.97 普通股增加 7 000 估值比率估值比率 資本公積增加 1045 20400 P/E 31.77 25.43 20.54 16.86 其他-63

101、10-7195-8521-10295P/B 9.65 8.21 6.84 5.69 現金凈增加額現金凈增加額 4326 4326 7767 7767 7001 7001 87128712EV/EBITDA 22.61 17.22 13.81 11.13 數據來源：Wind 方正證券研究所 瀘州老窖(000568)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結

102、論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建

103、議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的

104、漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：