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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|潔美科技潔美科技 全球紙質載帶龍頭，離型膜打造第二成長曲線 潔美科技（002859.SZ）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 002859.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 25.98 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 單慧偉單慧偉 S0800522120001 相關研究相關研究 全球電子元器件封裝耗材一站式供應商。全球電子元器件封裝耗材一站式供應商。潔美科技成立于 2001 年，2017 年在深交所掛牌上市。公司主營業務為紙質載帶、上下膠帶、塑料載帶、膜材料、IC-

2、tray 盤等，2022 年收入占比為 64.6%/12.9%/7.5%/6.7%/1.3%。紙質載帶紙質載帶龍頭地位穩固，塑料載帶復制紙質載帶成長路徑。龍頭地位穩固，塑料載帶復制紙質載帶成長路徑。薄型載帶主要應用于表面貼裝元器件的生產、運輸、封裝、保存等環節。1）紙質載帶：）紙質載帶：據我們測算，2021 年全球紙質載帶市場規模約為 20.94 億元。公司自主研發原紙，打破海外壟斷，實現產業鏈一體化布局，與韓國三星、日本村田、國巨電子、風華高科等全球頭部廠商達成緊密合作，市占率超過 60%。長期來看公司將受益于下游 MLCC 廠商擴產帶來的新增需求。2）塑料載帶：）塑料載帶：據我們測算，20

3、21 年全球塑料載帶市場規模約為 64.75 億元。公司復制紙質載帶的成長路徑，實現關鍵原材料黑色 PC 粒子及片材自產，顯著提升產品盈利能力。目前正逐步導入半導體封測領域相關客戶，未來有望實現逐步放量。布局高端布局高端離型膜離型膜市場，市場，打造第二成長曲線打造第二成長曲線。離型膜是 MLCC 流延成型步驟必備耗材，占 MLCC 成本約 10-20%。據我們測算，2021 年全球 MLCC 離型膜市場規模約 145.26 億元。離型膜對于基膜、離型劑、加工工藝等均有較高的要求，因此具有較高技術壁壘，目前高端市場主要由日韓美企業主導。公司 2015 年成功研發離型膜并于 2017 年投產。為了

4、實現原材料的自主供應并發力高端離型膜市場，公司自主研發離型膜基膜，實現離型膜產業鏈一體化。目前公司中高端離型膜產品正在日韓廠商進行小批量試用驗證。隨著后續小批量試用通過，公司高端離型膜有望快速放量，打開第二成長曲線。盈利預測：盈利預測：預計公司 2023-25 年營業收入分別為 16.49、24.39、31.45 億元；歸母凈利潤分別為 2.11、3.40、5.25 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求恢復不及預期風險；新業務拓展不及預期風險；新增產能釋放不及預期風險；主要原材料價格波動風險。核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營

5、業收入（百萬元）1,861 1,301 1,649 2,439 3,145 增長率 30.6%-30.1%26.8%47.9%28.9%歸母凈利潤(百萬元)389 166 211 340 525 增長率 34.5%-57.4%27.3%60.8%54.5%每股收益（EPS）0.90 0.38 0.49 0.78 1.21 市盈率（P/E）28.9 67.8 53.2 33.1 21.4 市凈率（P/B）5.0 4.1 3.8 3.5 3.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -14%-7%0%7%14%21%28%35%2022-092023-012023-052023-09潔美科技其

6、他電子滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 09 月 15 日 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.6 潔美科技核心指標概覽.7 一、潔美科技：全球紙質載帶龍頭，膜材料打造新成長點.8 1.1 公司概況：深耕行業二十載，橫縱一體化布局打造核心競爭力.8 1.2 股權結構：股權結構穩定，董事長為實控人.10 1.3 主營業務：立足薄型載帶業務，橫向拓展膜材料.11 1.4 財務分析：業績隨下游

7、景氣波動，關注需求改善情況.12 二、薄型載帶：紙質載帶地位穩固，塑料載帶加速發展.14 2.1 薄型載帶：電子元器件銷售穩定增長，配套載帶市場空間較大.14 2.2 紙質載帶：自制原紙降本增效，一站式服務構筑核心競爭力.15 2.2.1 原紙自制打破海外壟斷，布局產業鏈全環節.16 2.2.2 積極應對木漿價格波動，平滑成本上升風險.17 2.2.3 紙質載帶有序擴產，上下膠帶實現配套銷售.17 2.2.4 行業周期觸底回彈，載帶收入有望逐季提升.18 2.3 塑料載帶：關鍵原材料成功自產，復制紙質載帶成長路徑.19 2.3.1 黑色 PC 粒子實現自制，有效降低生產成本.19 2.3.2

8、塑料載帶穩步擴產，市場份額有望持續提升.20 三、膜材料：推動離型膜國產替代，打開第二成長曲線.21 3.1 MLCC 離型膜：供應鏈本土化趨勢下，國產替代進程有望加速.21 3.1.1 需求端：MLCC 需求旺盛，配套離型膜市場空間較大.22 3.1.2 供給端：海外廠商為主導，國產廠商加速布局高端產品.23 3.1.3 公司：布局基膜進軍高端離型膜市場，填補產業空白.25 3.2 偏光片離型膜：日本廠商壟斷市場，國產替代率較低.27 3.3 CPP 流延膜：延伸布局膜材料，拓展新能源等新興領域.28 四、盈利預測與估值.28 4.1 盈利預測.28 4.2 相對估值.30 4.3 投資建議

9、.31 五、風險提示.31 3XhUlViXdYiYrNqMrMaQbP7NtRoOpNmPeRoOwPiNoMtO7NmNqQvPtRrMvPqNoN 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖表目錄 圖 1：潔美科技核心指標概覽圖.7 圖 2：公司歷史沿革.8 圖 3：公司實現橫縱向一體化布局.9 圖 4：公司與國內外頭部客戶達成緊密的合作.10 圖 5：公司股權結構（截至 2023 年半年報）.10 圖 6：公司分產品收入（單位：百萬元）.12 圖 7：公司分產品收入占比.12 圖 8：公司分產品毛

10、利率.12 圖 9：公司營業收入及其增速.13 圖 10：公司歸母凈利潤及其增速.13 圖 11：公司毛利率和歸母凈利率.13 圖 12：公司期間費用率.13 圖 13：薄型載帶示意圖.14 圖 14：薄型載帶的作用.14 圖 15：薄型載帶產業鏈.14 圖 16：中國電子元器件銷售額.15 圖 17：紙質載帶主要原材料成本分布.17 圖 18：木漿價格指數（單位：美元/噸）.17 圖 19：三環集團營收及毛利率.18 圖 20：風華高科營收及毛利率.18 圖 21：三環集團存貨周轉天數.18 圖 22：風華高科存貨周轉天數.18 圖 23：潔美科技塑料載帶收入及毛利率.20 圖 24：塑料載

11、帶產能布局.20 圖 25：離型膜產業鏈.21 圖 26：MLCC 工藝流程.22 圖 27：MLCC 生產環節.22 圖 28：離型膜生產工藝.26 圖 29：偏光片制作工藝.27 表 1：公司主營產品.11 表 2：紙質載帶市場規模測算（按實際出貨測算）.15 表 3：電子專用原紙生產技術要求.16 表 4：各公司在紙質載帶產業鏈的布局.16 表 5：潔美紙質載帶、配套膠帶產能.17 表 6：塑料載帶市場規模測算（按實際出貨測算）.19 表 7：各公司在塑料載帶產業鏈的布局.20 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的

12、投資評級說明和聲明 表 8：主要的 MLCC 廠商擴產規劃.22 表 9：MLCC 離型膜市場規模測算（按實際出貨測算）.23 表 10：國外主流企業離型膜生產情況.24 表 11：國產高端離型膜仍處于起步階段.24 表 12：潔美離型膜、BOPET 基膜產能.26 表 13：全球偏光片離型膜需求量測算.27 表 14：膜材料業務收入預測.29 表 15：主營業務收入預測.30 表 16：可比公司估值表.30 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、紙質載帶、紙質載

13、帶：產能方面，目前公司已有四條電子專用原紙生產線合計產能 9.12 萬噸/年。第五條電子專用原紙生產線目前已進入設備安裝階段，預計 23Q4 開始試生產，達產后年產能將增至 12 萬噸。收入方面，伴隨下游需求弱復蘇，以及 MLCC 廠商去庫接近尾聲，我們預計公司紙質載帶稼動率有望逐季修復。因此，我們假設 2023-25 年紙質載帶收入分別為 11.13/14.84/17.60 億元，同比增長 32.4%/33.3%/18.6%。毛利率方面，伴隨公司稼動率修復，疊加原材料紙漿價格下降以及產品結構優化，公司紙質載帶毛利率將實現持續上升。因此我們假設 2023-25 年紙質載帶毛利率分別為 40.0

14、%/41.0%/42.0%。2、膠帶、膠帶：產能方面，“年產 420 萬卷電子元器件封裝專用膠帶擴產項目”順利推進，原有膠帶生產線按計劃完成搬遷，新訂購的生產線已陸續投產，目前公司上下膠帶產能已達325 萬卷/年，全部投產后產能將達到 420 萬卷/年。收入及毛利率方面，伴隨新增產能的逐步釋放，疊加紙質載帶逐季修復，上下膠帶作為紙質載帶配套耗材，收入及毛利率均有望實現同步改善。因此，我們假設 2023-25 年膠帶收入分別為 2.07/2.75/3.40 億元，同比增長 23.5%/33.1%/23.6%；毛利率分別為 36.0%/38.0%/40.0%。3、塑料載帶、塑料載帶：產能方面，截至

15、 23H1，公司已擁有各類塑料載帶生產線 80 余條，未來將根據客戶需求有序擴產。收入方面，伴隨公司持續導入半導體封測領域客戶，疊加新增產能釋放，公司塑料載帶收入有望持續增長。因此我們假設 2023-25 年塑料載帶收入分別為0.99/1.72/2.15 億元，同比增長 1.04%/74.17%/24.40%。毛利率方面，伴隨自產黑色 PC粒子及片材使用率提升，疊加高端黑色塑料載帶占比提升，公司塑料載帶毛利率有望持續提升。因此我們假設 2023-25 年塑料載帶毛利率分別為 36.0%/38.0%/40.0%。4、離型膜、離型膜：產能方面，目前公司現有離型膜產能 3 億平方米/年，同時肇慶、天

16、津基地分別規劃新增產能 2 億平方米/年、4.8 億平方米/年，其中肇慶一期預計 23 年年底投產，達產后將新增 1 億平方米/年產能，其余規劃產能會在未來幾年陸續建設投產。收入方面，日韓大客戶驗證通過后高端離型膜有望實現批量出貨，疊加新增產能的釋放，公司離型膜收入有望實現大幅增長。因此我們假設2023-25年離型膜收入分別為1.13/3.42/6.35億元，同比增長 89.0%/201.6%/85.7%。毛利率方面，由于 23 年產能由 1.2 億平方米增至 3 億平方米，新增兩條產線導致折舊攤銷大幅提升，從而使得毛利率大幅降低，因此我們假設2023年毛利率為-5.0%。伴隨高端離型膜實現批

17、量出貨，疊加自產BOPET基膜不斷導入，公司離型膜毛利率有望顯著修復。因此我們假設 2024-25 年離型膜毛利率為 15.0%/26.0%。5、CPP 流延膜：流延膜：產能方面，目前公司現有 CPP 流延膜產能 3000 萬噸且處于滿產滿銷狀態。二期項目預計于 23 年年底進行設備安裝，達產后流延膜總產能將達到年產 6,000 噸。收入及毛利率方面，考慮到公司 CPP 流延膜已經導入下游高端新能源及光電企業，并實現滿產滿銷，業務進展順利。因此，我們假設 2023-25 年 CPP 流延膜收入分別為0.32/0.60/0.70 億元，同比增長 15.1%/88.9%/17.6%；毛利率分別為

18、30.0%/32.0%/35.0%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為：市場認為：雖然 23H1 下游 MLCC 行業庫存水位逐漸回落至健康水平，MLCC 廠商各項指標逐季度環比修復，但終端需求仍然較弱。若下半年終端需求復蘇仍未有明顯起色，會對公司短期業績造成不利影響。公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 我們認為：我們認為：一方面公司載帶業務通過產業鏈一體化具備核心競爭力，且占據市場領先地位；另一方面公司中高端離型膜產品正在日韓廠商進行小批量試用驗證，試用通過后有望快速放量。因此即便公司短期業

19、績可能受下游周期影響承壓，但長期成長性較為確定。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 公司高端離型膜正在進行下游客戶驗證，若日韓大客戶驗證進度超預期并實現放量，離型膜業務有望成為公司第二成長曲線，助力業績加速增長。估值與目標價估值與目標價 公司作為全球紙質載帶供應商龍頭，持續進行產品線的橫向擴張和產業鏈的縱向延伸，打造一站式電子元器件耗材供應商。我們看好公司紙質載帶業務通過有序擴產和品類升級保持行業龍頭地位，塑料載帶業務通過一體化布局提升盈利能力；高端離型膜業務持續推進日韓大客戶驗證進度，實現批量交付，開啟第二成長曲線。我們預計公司 2023-25 年營業收入分別為 16.49、24.39、31.45

20、 億元；歸母凈利潤分別為 2.11、3.40、5.25 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 潔美科技潔美科技核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：潔美科技核心指標概覽圖 資料來源：潔美科技公司官網，Wind，西部證券研發中心 潔美科技（002859.SZ）成立于2001年，2017年在深交所上市。公司主營業務為電子元器件行業配套材料的研發、生產和銷售，主要產品為薄型載帶（包括紙質載帶、塑料載帶）、上下膠帶、離型膜、流延膜、芯片承載盤（IC-tray盤）等，廣泛應用于集成電

21、路、片式電子元器件、半導體、光電顯示領域及新能源領域。毛利率及凈利率營業收入及歸母凈利潤0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022毛利率歸母凈利率產產品品發發展展公公司司歷歷程程20012007200820112013201820192020202120222017潔美上海分公司成立潔美上海分公司成立公司成立公司成立北京潔美聚力電子科技北京潔美聚力電子科技有限公司成立有限公司

22、成立浙江潔美半導體材料浙江潔美半導體材料有限公司成立有限公司成立壓孔紙帶投產壓孔紙帶投產離型膜投產離型膜投產發行可轉債，投資光學發行可轉債，投資光學BOPET膜和膜和CPP保護膜保護膜紙質載帶模組實現自主可控紙質載帶模組實現自主可控自研基膜送樣驗證自研基膜送樣驗證塑料載帶投產塑料載帶投產離型膜研發成功離型膜研發成功黑色黑色PC粒子投產粒子投產深交所上市深交所上市基膜投產基膜投產CPP實現批量供貨實現批量供貨廣東潔美電子信息有廣東潔美電子信息有限公司成立限公司成立電子薄型載帶原紙研發成功電子薄型載帶原紙研發成功上下膠帶投產上下膠帶投產黑色黑色PC粒子生產線完成了安裝粒子生產線完成了安裝調試調試塑

23、料載帶上蓋帶實現了量產塑料載帶上蓋帶實現了量產 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、潔美科技：全球紙質載帶龍頭，膜材料打造新成長點潔美科技：全球紙質載帶龍頭，膜材料打造新成長點 1.1 公司概況：深耕行業二十載，橫縱一體化布局打造核心競爭力公司概況：深耕行業二十載，橫縱一體化布局打造核心競爭力 公司是全球電子元器件封裝耗材一站式供應商。公司是全球電子元器件封裝耗材一站式供應商。潔美科技成立于 2001 年，2017 年在深交所掛牌上市。公司主營業務為電子元器件行業配套材料的研發、生產和銷售，主

24、要產品為薄型載帶（包括紙質載帶、塑料載帶）、上下膠帶、離型膜、流延膜、芯片承載盤（IC-tray盤）等，廣泛應用于集成電路、片式電子元器件、半導體、光電顯示領域及新能源領域。目前，潔美擁有從電子專用原紙制造到紙質載帶加工銷售、塑料載帶粒子一體化成型及光學級 BOPET 基膜到離型膜涂布成型的完整產業鏈，能夠為全球客戶提供電子元器件使用及制程所需耗材的一站式服務和整體解決方案。公司初創階段（公司初創階段（2001-2007 年）：年）：潔美成立于 2001 年，成立之初以紙質載帶簡單后端加工業務為主。原料紙張全部采用日本進口，成本居高不下，企業利潤率較低。公司自 2005 年開始積極籌備研發原紙

25、，終于在 2007 年成功試制擁有自主知識產權的片式電子元件紙質載帶原紙，并取得了國家專利，一舉填補了國內該項技術空白，打破了日本大王紙業、王子制紙、中國臺灣雷科的技術封鎖。產品拓展階段（產品拓展階段（2007-2011 年）：年）：2007-2011 年，公司上下膠帶、壓孔紙帶、塑料載帶等相繼投產，產品線持續拓展。憑借產品優勢和價格優勢，潔美逐步導入國內外頭部客戶，供貨村田、國巨、三星等國際巨頭，市占率快速提升?？焖侔l展階段（快速發展階段（2011-2023 年）：年）：2015 年公司成功研發離型膜，并于 2017 年實現投產，2021 年實現離型膜基膜投產，進而實現離型膜產業鏈一體化布局

26、，打造第二成長曲線。與此同時，公司自 2017 年深交所上市后，在江西、浙江、廣東、馬來西亞等地設立生產研究基地，逐步擴大商業版圖，實現加速發展。圖 2：公司歷史沿革 資料來源：潔美科技官網，2017-22 年財報，西部證券研發中心 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司公司依托于依托于“電子化學品技術平臺、高分子材料技術平臺、涂布技術平臺”三大技術平臺“電子化學品技術平臺、高分子材料技術平臺、涂布技術平臺”三大技術平臺，加大力度研發多品類高端電子耗材，加大力度研發多品類高端電子耗材，實現了產業鏈的

27、縱向延伸和橫向拓展實現了產業鏈的縱向延伸和橫向拓展，打造平臺型電，打造平臺型電子元器件耗材供應商，推進高端產品的國產替代進程。子元器件耗材供應商，推進高端產品的國產替代進程?？v向打造產業鏈一體化：縱向打造產業鏈一體化：潔美已經實現紙質載帶、塑料載帶、離型膜產業鏈一體化。潔美已經實現紙質載帶、塑料載帶、離型膜產業鏈一體化。1）載帶方面：）載帶方面：公司已掌握完善的薄型載帶專用原紙生產技術和工藝，并成功研發了利用透明 PC 粒子生產黑色 PC 粒子的技術，還建立了精密加工中心，引進、培養載帶模具加工的專業技術人才，實現了載帶產品全產業鏈可控。2）離型膜方面：）離型膜方面：目前公司正在推進離型膜基膜

28、 BOPET 項目建設，逐步掌握基膜生產能力，實現離型膜產業鏈一體化。我們認為產業鏈上的縱向延伸有望幫助公司保證原材料的穩定供應，有效控制生產成本，提升產品的核心競爭力。橫向拓展多品類電子耗材：橫向拓展多品類電子耗材：目前電子元器件封裝行業的多數生產企業產品種類較為單一，往往只關注于某些特定的產品領域，或提供紙帶、或提供膠帶、或提供塑料載帶，而較少有企業構建整個產業鏈條的完整產品線。然而載帶與上下膠帶之間、載帶與客戶設備之間、載帶與客戶工藝水平的銜接配合，均是影響元器件編帶與貼裝的重要因素，客戶需要的是電子元器件封裝的完整解決方案。潔美是國內唯一集分切、打孔、潔美是國內唯一集分切、打孔、壓孔、

29、膠帶、塑料載帶、離型膜生產于一體的綜合配套生產企業，能為下游客戶提供壓孔、膠帶、塑料載帶、離型膜生產于一體的綜合配套生產企業，能為下游客戶提供一站式整體解決方案。一站式整體解決方案。公司以現有紙質載帶和上下膠帶為基礎，進一步向電子元器件制程材料領域、光電顯示領域及新能源領域延伸，現已實現了離型膜、流延膜等產品的量產。我們認為，公司橫向拓展多品類電子耗材能夠更大限度的滿足客戶的實際需求，更好的發揮產品間的協同作用，提升公司的綜合競爭力。圖 3：公司實現橫縱向一體化布局 資料來源：潔美科技招股說明書，潔美科技可轉債募集說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年

30、年 09 月月 15 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 憑借技術優勢和產品優勢，公司與國內外頭部客戶達成緊密合作。憑借技術優勢和產品優勢，公司與國內外頭部客戶達成緊密合作。1）被動器件）被動器件：主要客戶包括韓國三星、日本村田、日本松下、太陽誘電、華新科技、國巨電子、厚聲電子、風華高科、三環集團、順絡電子等；2）半導體）半導體：主要客戶包括日月光集團、長電科技、華天科技，中芯紹興、三安半導體、甬矽電子、英飛凌、安世半導體等；3）光電顯示）光電顯示：主要客戶包括杉金光電、恒美光電、三利譜、盛波光電、緯達光電等；4）新能源）新能源：主要客戶包括上海紫江、恩捷股份、華正新材等國

31、內外知名企業。其中，韓國三星授予公司“優秀供應商”、“2021 最佳供應商獎特等獎”，并在 2021 年與公司簽訂了戰略合作協議；日本村田授予公司“優秀合作伙伴”稱號，2022 年公司與無錫村田電子有限公司簽署戰略合作框架協議。我們認為，公司與全球知名電子元器件企業多年的穩定合作，為公司現階段的業務拓展及未來新產品線的開發打下了良好基礎。圖 4：公司與國內外頭部客戶達成緊密的合作 資料來源：潔美科技公司官網，西部證券研發中心 1.2 股權結構：股權結構穩定，董事長為實控人股權結構：股權結構穩定，董事長為實控人 公司股權架構集中且穩定，實控人持股占比超公司股權架構集中且穩定，實控人持股占比超 5

32、0%。公司董事長方雋云直接持有公司 7.75%的股份，并通過浙江元龍股權投資管理集團和安吉百順投資合伙企業間接持股 46.07%和1.52%，共計持有公司 55.35%的股份，為公司實控人。圖 5：公司股權結構（截至 2023 年半年報）資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.3 主營業務：立足薄型載帶業務，橫向拓展膜材料主營業務：立足薄型載帶業務，橫向拓展膜材料 公司主要產品為薄型載帶（包括紙質載帶、塑料載帶）、上下膠帶、離型膜、流延膜、芯公司主要產品為薄型載

33、帶（包括紙質載帶、塑料載帶）、上下膠帶、離型膜、流延膜、芯片承載盤（片承載盤（IC-tray 盤）等。盤）等。薄型載帶、上下膠帶主要應用于下游電子元器件貼裝工業；離型膜主要應用于電子元器件制造中的轉移材料以及偏光片生產等領域；流延膜主要應用于鋁塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO 導電膜等產品生產領域。表 1：公司主營產品 分類分類 產品產品 特點特點 紙質載帶紙質載帶 分切紙帶 自制原紙，可根據客戶需求定制特殊厚度、寬度尺寸（8mm 為主）紙帶，生產周期短。表層通過特殊施膠處理，能有效抑制毛屑的產生，剝離力穩定 打孔紙帶 采用自主研發沖孔模具及精密電火花燒毛處理技術生產，可有效控制沖孔毛屑，保持紙帶

34、表面性能穩定；可為客戶提供沖孔加封下帶產品，全方位滿足客戶需求 壓孔紙帶 精密程度高，可滿足 0201、01005 等精密尺寸元件封裝要求，無需使用下膠帶，可有效抑制元件粘料發生。帶中心孔壓孔紙帶 在普通壓孔控制帶的基礎上加了中心小圓孔，其主要作用是吸附和檢測半導體元器件，有利于不帶磁性的小型化半導體元器件在產線上的測試封裝。異形孔紙帶 可根據客戶需求設計多種異性口袋，如圓形、橢圓形、十字型等特殊規格產品 膠帶膠帶 上膠帶 由 PET 薄膜、熱熔膠、永久導電層構成，以 PET 為基材，涂優質熱熔膠和表面抗靜電層，具有充分逸散靜電功能，不吸附元器件。下膠帶 由棉紙、熱熔膠、表面抗靜電層構成，以棉

35、紙為基材，涂優質熱熔膠制成，具有充分逸散靜電功能，不吸附元器件。熱敏型蓋帶 由 PET 薄膜、熱熔膠、永久導電層構成，可單層/多層卷繞，長度不受限制，具有充分逸散靜電功能，不吸附元器件。塑料載帶塑料載帶 PC 載帶 單一層 PC 材質，精度等級：普通級0.1mm 和精密級0.05mm 載帶，可加工寬度 8、12、16mm 等 PS 載帶 采用片材成型工藝，使用進口 PS 片材加工，材質柔軟，剝離力數據表現優良；可加工寬度 12、16、24、32mm等，產品 A0/B0/K0 尺寸受限因素小 PC/PS 復合載帶 采用三層復合先進工藝加工，中間層為 PC 材質，保證了載帶的高抗拉、抗沖擊強度。采

36、用粒子一體化高速成型工藝，生產效率高，長度受限因素小，熱收縮率小，成型數據精密 W4P1 載帶 載帶寬度 4mm，孔間距 1mm，采用沖壓工藝，口袋為 01005 型號，較傳統 8mm 寬載帶節省空間和成本 離型膜離型膜 MLCC 制程離型膜 作為疊層片式陶瓷電容、電感及內置天線等產品的陶瓷漿料流延基材 偏光材料離型膜 作為偏光片保護用離型膜 OCA 光學膠離型膜 作為 OCA 光學膠保護膜以及 OCA 膠模切制程的保護 膠粘材料及模切行業用離型膜 作為工業膠帶、電子膠帶、保護膜產品的膠面保護以及膠帶、保護膜等模切產品的模切制程的保護膜。非硅離型膜 作為工業、電子耐高溫硅膠帶、硅膠保護膜產品的

37、膠面保護以及硅膠帶、硅膠保護膜等模切產品的模切制程的保護膜?；せ?MLCC 用 BOPET 基材 粗糙度穩定，1040nm 表面粗糙度，能滿足不同用途陶瓷片要求 光學用 BOPET 基材 沒有彩虹紋，滿足客戶使用要求 流延膜流延膜 光學自粘流延膜 可用于增亮膜、擴散膜、偏光片等光學膜片制程保護 鋰電池鋁塑復合用流延膜 良好的爽滑性能，耐溫性好，沖深性能優，可用于干法和熱法鋁塑復合工藝 IC Tray 盤 為半導體封測企業的芯片封裝測試所用的包裝托盤 資料來源：潔美科技官網，潔美科技微信公眾號，西部證券研發中心 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日

38、 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 紙質載帶貢獻主要營收，離型膜加速增長。紙質載帶貢獻主要營收，離型膜加速增長。2022 年紙質載帶、膠帶、塑料載帶、IC-Tray盤、離型膜占比分別為 64.6%、12.9%、7.5%、1.3%、6.7%，毛利率分別為 32.9%、29.4%、34.0%、15.8%、11.0%。其中，塑料載帶毛利率自 19 年起大幅提升，主要得益于公司實現塑料載帶原材料黑色 PC 塑料粒子及片材的自制；離型膜毛利率相對較低，主因：1）公司離型膜產品主要以中低端為主，2）原材料基膜前期主要外購；3）稼動率水平較低。未來伴隨離型膜及自制基膜的新增產能持續釋放、中高

39、端離型膜加速客戶驗證、以及新客戶持續導入提升稼動率，離型膜收入和毛利率均有望持續提升。圖 6：公司分產品收入（單位：百萬元）圖 7：公司分產品收入占比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 8：公司分產品毛利率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.4 財務分析：業績隨下游景氣波動，關注需求改善情況財務分析：業績隨下游景氣波動，關注需求改善情況 公司業績隨下游行業景氣度波動公司業績隨下游行業景氣度波動，22 年業績承壓年業績承壓。2019 年前，年前，受益于全球電子信息制造業持續增長的大環境，公司持續拓展市場，豐富產品種類、優化產品結構，擴大生產產

40、能，因而實現產品產銷量的穩步提升，2012-18 年業績保持高速增長。2019 年，年，受到國際貿易摩擦、電子信息產品處于 4G 向 5G 換代過渡期、產業鏈下游去庫存等多重因素的影響，020040060080010001200140016001800200020122013201420152016201720182019202020212022紙質載帶膠帶塑料載帶IC-Tray盤離型膜其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019202020212022紙質載帶膠帶塑料載帶IC-Tray盤離型膜其他0%5

41、%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022紙質載帶膠帶塑料載帶IC-Tray盤離型膜其他 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司訂單萎縮，業績出現首次同比下滑。2020-21 年，年，得益于遠程辦公、在線教育、醫療電子產品的需求增加及 5G 技術應用的加速落地，電子信息行業景氣度持續走強；同時，由于前期產業鏈下游去庫存過度，下游客戶補充庫存的意愿較強，公司訂單量充足，產銷兩旺，業績同比實現大幅增長。2022 年，年，受到俄烏沖突、中美貿

42、易摩擦、各國之間往來受限、宏觀經濟恢復不達預期的影響，下游消費電子等行業需求持續疲軟，下游客戶采取謹慎采購策略以去庫存為主，導致公司訂單量下降，業績再度承壓。23H1 公司實現營收7.13 億元，同比+0.09%，歸母凈利潤 1.00 億元，同比-8.44%。分季度來看，23Q2 公司實現營收 4.05 億元，同比+5.33%，環比+31.27%；歸母凈利潤 0.69 億元，同比-11.22%，環比+118.38%。展望未來，伴隨終端消費需求回暖，下游客戶補庫需求提升，疊加公司新增產能釋放，公司業績有望實現逐季修復。圖 9：公司營業收入及其增速 圖 10：公司歸母凈利潤及其增速 資料來源：Wi

43、nd，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 盈利能力盈利能力在波動中在波動中保持相對穩定。保持相對穩定。受益于產業鏈橫縱一體化、產品結構優化、生產規?；榷嘁蛩?，公司毛利率保持相對穩定。2019 和 2022 年由于下游需求不足導致稼動率下降，疊加公司原材料木漿價格成本大幅上升，公司毛利率出現顯著下降。除此之外，其他財年公司毛利率均保持在 35%以上。圖 11：公司毛利率和歸母凈利率 圖 12：公司期間費用率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600

44、800100012001400160018002000201220142016201820202022營業收入（百萬元）%YoY-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400450201220142016201820202022歸母凈利潤（百萬元）%YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20122013201420152016201720182019202020212022毛利率歸母凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

45、0 2021 2022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、薄型載帶：紙質載帶地位穩固，塑料載帶加速發展薄型載帶：紙質載帶地位穩固，塑料載帶加速發展 2.1 薄型載帶：電子元器件銷售穩定增長，配套載帶市場空間薄型載帶：電子元器件銷售穩定增長，配套載帶市場空間較大較大 薄型載帶是指一種應用于電子封裝領域的帶狀產品。薄型載帶是指一種應用于電子封裝領域的帶狀產品。薄型載帶具有特定的厚度，在其長度方向上等距分布著用于承放電子元器件的孔穴（亦稱口袋）和用于進行索

46、引定位的定位孔。薄型載帶主要應用于表面貼裝元器件的生產、運輸、封裝、保存等環節。一方面，薄型載帶將電阻、電容、晶體管、二極管等一系列電子元器件承載收納在口袋中，并通過配合膠帶或蓋帶形成閉合式的包裝，用于保護電子元器件在運輸途中不受污染和損壞。另一方面，在貼裝時，膠帶或蓋帶被剝離，自動貼裝設備通過薄型載帶索引孔的精確定位，將口袋中盛放的元器件依次取出，并貼放安裝在印刷電路板上，以實現片式電子元器件封裝環節全自動、高效率、高可靠性、低成本安裝。因此，為保證終端電子產品的質量，薄型載帶系統需要較好的防靜電技術及剝離力技術保證元器件的正常脫離，同時需要較好的性能穩定性保障表面貼裝成品的有效合格率。圖

47、13：薄型載帶示意圖 圖 14：薄型載帶的作用 資料來源：潔美科技招股說明書，潔美科技公司官網，西部證券研發中心 資料來源：潔美科技招股說明書，西部證券研發中心 產業鏈：產業鏈：薄型載帶行業產業鏈上游主要為木漿、聚乙烯、碳酸聚酯等原材料；下游主要應用于表面貼裝元器件的生產、運輸、封裝等環節。其中，紙質載帶可用于厚度不超過 1mm的電子元器件的封裝，例如 RCL（電阻、電容、電感）等被動元器件；考慮到紙質載帶彎曲條件、厚度等限制因素，集成電路、半導體分立器件、LED 等主動元器件以及厚度較大的被動元器件，一般采用塑料載帶進行封裝。圖 15：薄型載帶產業鏈 資料來源：潔美科技招股說明書，智研咨詢，

48、西部證券研發中心 紙漿等電子專用紙聚乙烯等塑料粒子紙質載帶塑料載帶被動元件主動元件RCL元件其他射頻二、三極管LEDIC芯片存儲器上游中游下游 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 電子元器件銷售穩定增長，帶動電子薄型載帶的需求。電子元器件銷售穩定增長，帶動電子薄型載帶的需求。在整個產業鏈中，薄型載帶系統基本電子元器件電子信息產業這三個層級呈現出層層相依、互為聯動的關系。薄型載帶作為電子元器件表面貼裝技術的重要承載體和耗用件，其需求與電子元器件行業的景氣度直接相關。根據中國電子元件行業協會數據，202

49、0 年國內電子元器件銷售額達 18831 億元，2015-20 年 CAGR 為 4.7%。根據工信部規劃，2023 年國內電子元器件銷售額目標為 2.1 萬億元。中國電子元件行業協會發布的 中國電子元器件行業“十四五”發展規劃中提出在 2025 年實現銷售額 24628 億元，2020-25 年 CAGR 為 5.5%。圖 16：中國電子元器件銷售額 資料來源：中國電子元件行業協會，工信部，西部證券研發中心 2.2 紙質載帶：自制原紙降本增效，一站式服務構筑核心競爭力紙質載帶：自制原紙降本增效，一站式服務構筑核心競爭力 公司紙質載帶占據全球超六成份額。公司紙質載帶占據全球超六成份額。核心假設

50、：1）全球 RCL 出貨量：據 ECIA 數據，2019年全球 RCL 出貨量為 5.4 萬億顆。參考下游 MLCC 廠商周期波動情況，我們假設 2020-22年全球 RCL 出貨量同比+30%、+25%、-38%。2）全球被動元件出貨量：我們假設全球RCL 出貨量占被動元件比例約為 88%。3）孔間距：紙質載帶孔間距大多為 2mm、4mm，取平均孔間距 3mm。4）單價：根據潔美招股說明書數據計算，紙質載帶 2018-22 年平均單 價 為 0.7 元/米。由 此 推 算 出由 此 推 算 出 2019-22 年 全 球 紙 質 載 帶 市 場 規 模 分 別 為年 全 球 紙 質 載 帶

51、市 場 規 模 分 別 為11.34/16.75/20.94/12.98 億元，公司市占率約為億元，公司市占率約為 62%/62%/64%/65%，位居第一。，位居第一。表 2：紙質載帶市場規模測算（按實際出貨測算）單位單位 2019 2020 2021 2022 全球 RCL 出貨量 萬億顆 5.4 7.0 8.8 5.4 全球被動元件出貨量 萬億顆 6.1 8.0 10.0 6.2 紙質載帶孔間距 mm 3.0 3.0 3.0 3.0 全球紙質載帶需求量 億米 162 239 299 185 紙質載帶單價 元/米 0.07 0.07 0.07 0.07 全球紙質載帶市場規模全球紙質載帶市場

52、規模 億元億元 11.34 16.75 20.94 12.98 潔美紙質載帶收入 億元 7.02 10.37 13.35 8.41 潔美紙質載帶市場份額潔美紙質載帶市場份額%62%62%64%65%資料來源：ECIA，日本貿易統計數據，Mordor Intelligence，潔美招股說明書，西部證券研發中心 0500010000150002000025000300002015201620172018201920202023E2025E中國電子元器件銷售額（億元）中國電子元器件銷售額（億元）公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 16|請務必仔細閱讀報告

53、尾部的投資評級說明和聲明 2.2.1 原紙自制打破海外壟斷，布局產業鏈全環節原紙自制打破海外壟斷，布局產業鏈全環節 紙質載帶生產的重要核心技術是電子專用原紙的生產工藝。紙質載帶生產的重要核心技術是電子專用原紙的生產工藝。原紙的生產工藝較為復雜，需要掌握多項關鍵技術和工藝流程，比如紙張表面處理、層間結合力控制、防靜電處理、毛屑控制等。因此，原紙的產品性能對電子元器件的表面貼裝效果有著較大的影響，也就是說，掌握了電子專用原紙的生產工藝即在源頭上控制了紙質載帶的生產。此前電子專用原紙的生產工藝被國外企業所壟斷，國內生產薄型紙質載帶所需的原紙在技術上處于被動地位，主要依賴于國外進口，影響了國內薄型載帶

54、行業發展。表 3：電子專用原紙生產技術要求 技術技術 要求要求 厚度波動控制技術 原紙的厚度需要保持在一個合理的波動區間里，誤差一般不超過 0.02mm，厚度較大容易造成打孔編帶時的卡帶，厚度較小容易造成芯片外露或上膠帶與紙帶粘接不良，膠帶松脫芯片掉出。此外，若厚度波動大，復卷分切時容易造成繞卷松或起鍋。水分控制技術 如果水分含量較小，載帶容易分層；如果水分含量較大，載帶容易彎曲，因此含水量對載帶原紙影響很大，波動范圍一般要控制在1%以內。粘結匹配性控制技術 熱熔膠帶與原紙表面在高溫下貼合具有特定的粘結強度，表面涂布粘結性調節劑使載帶表面熱封上下膠帶時粘結牢固，在按一定角度揭起上膠帶時保持剝離

55、力在控制范圍之內。如果剝離力高出控制范圍，揭起上膠帶時載帶抖動大，芯片易掉出，且容易拉起毛屑阻塞吸芯片的吸嘴或造成紙層破壞；剝離力低于控制范圍，膠帶與紙帶粘結不牢，容易松脫，掉出芯片。層間結合力控制技術 原紙應具有較高的層間結合強度，使其反復纏繞十幾次不會出現層間剝離現象。超級壓光技術 同于普通單一壓光，利用超級壓光技術，通過多個壓光輥輪對原紙進行多次反復壓制，增加原紙表面的平整度和厚度均勻性，使得原紙平滑度能夠符合 SMT 編帶中與膠帶的粘合剝離強度要求。表面處理技術 采用特殊的打漿工藝和表面處理工藝，控制磨漿均勻性和纖維長度在一特定范圍內，減少紙帶打孔過程中的毛刺產生。資料來源：潔美科技招

56、股說明書，西部證券研發中心 自主研發原紙，打破海外壟斷。自主研發原紙，打破海外壟斷。公司前期通過采購日本大王制紙株式會社等生產的電子專用紙進行簡單后端加工切入市場。自 2005 年起公司開始籌備原紙的研發，逐步掌握了完善的薄型載帶專用原紙生產技術和工藝，2007 年實現成功試制，打破了日本大王制紙株式會社、日本王子制紙株式會社等企業的技術封鎖。公司在原紙生產技術上的突破使得公司有能力為客戶提供迅速的新產品試制服務和穩定的長期供應，進而成功進入韓國三星、日本村田、日本松下、國巨電子、日本京瓷、太陽誘電、風華高科、順絡電子、華新科技、厚聲電子等全球知名電子元器件生產企業紙質載帶供應商體系，大幅降低

57、電子元器件企業的封裝成本，改變了高端紙質載帶受制于境外企業的格局。表 4：各公司在紙質載帶產業鏈的布局 公司名稱公司名稱 國家國家/地區地區 原紙原紙 紙帶及后道加工紙帶及后道加工 上下膠帶上下膠帶 潔美科技 中國大陸 大王制紙 日本 王子制紙 日本 北越制紙 日本 韓松紙業 韓國 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司名稱公司名稱 國家國家/地區地區 原紙原紙 紙帶及后道加工紙帶及后道加工 上下膠帶上下膠帶 雷科股份 中國臺灣 日本馬岱 日本 資料來源：潔美科技可轉債募集說明書，西部證券研發中心

58、 2.2.2 積極應對木漿價格波動，平滑成本上升風險積極應對木漿價格波動，平滑成本上升風險 公司積極應對主要原材料木漿價格波動。公司積極應對主要原材料木漿價格波動。原材料木漿成本占比較高。據公司 2022 年財報數據顯示，紙質載帶直接材料占營業成本超 60%，其中木漿在原材料中占比約為 42%。公司采取一系列管控措施，減少木漿價格變動對公司盈利的影響：1）公司在與全球知名木漿生產商簽訂長期采購框架協議的基礎上，與國內木漿貿易商加強合作，合理安排國內外采購的時間、頻次和比例。2）由于針葉漿、闊葉漿存在價格差，在保證質量的前提下，公司通過合理調整配方，提高使用價格較低的紙漿品種的比重，降低噸紙木漿

59、成本。3）公司加強對紙邊、回紙、紙屑的管理和回用，提高木漿的使用效率，降低原材料成本。此外，公司還根據原材料價格的波動幅度對產品價格進行調整，將部分成本上漲壓力傳導到下游，緩解原材料成本上升的壓力，以降低原材料波動對公司毛利率的影響。圖 17：紙質載帶主要原材料成本分布 圖 18：木漿價格指數（單位：美元/噸）資料來源：華經情報網，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.2.3 紙質載帶有序擴產，上下膠帶實現配套銷售紙質載帶有序擴產，上下膠帶實現配套銷售 產能有序擴張，產品結構優化。產能有序擴張，產品結構優化。公司現已有四條電子專用原紙生產線（江西 2 條，安吉 2條），合

60、計產能 9.12 萬噸。第五條電子專用原紙生產線目前已進入設備安裝階段，預計四季度開始試生產，達產后產能將增至 12 萬噸?；诔渥愕募堎|載帶產能，公司持續優化紙質載帶系列產品的結構，持續增加高精密壓孔紙帶專用設備，提高高附加值產品如打孔紙帶、壓孔紙帶的銷售占比。此外，配合電子專用原紙的擴產，公司同步積極擴充膠帶產能，“年產 420 萬卷電子元器件封裝專用膠帶擴產項目”按計劃順利推進，原有膠帶生產線按計劃完成搬遷，新訂購的生產線已陸續投產，目前產能已達 325 萬卷/年，該項目的實施進一步增強公司上下膠帶的整體配套生產能力。表 5：潔美紙質載帶、配套膠帶產能 2017 2018 2019 20

61、20 2021 2022 2023E 江西原紙生產線#1（2 萬噸/年）生產 生產 生產 生產 生產 生產 生產 江西原紙生產線#2（2 萬噸/年）生產 生產 生產 生產 生產 生產 生產 42%10%5%4%4%3%33%木漿電子專用紙聚乙烯PET薄膜塑料粒子未涂布薄紙其他0500100015002018-012019-012020-012021-012022-012023-01CFR外盤報價:漂白針葉漿:銀星(智利)CFR外盤報價:漂白闊葉漿:明星(智利)CFR外盤報價:漂白闊葉漿:金魚(巴西)CFR外盤報價:漂白闊葉漿:鸚鵡(巴西)CFR外盤報價:漂白闊葉漿:小鳥(巴西)公司深度研究|潔

62、美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 安吉原紙生產線#3（2 萬噸/年）7 月投產 生產 生產 生產 技改擴產 生產 生產 安吉原紙生產線#4（2.5 萬噸/年）1 月投產，技改擴產 生產 生產 安吉原紙生產線#5（2.5 萬噸/年）4Q 投產 年末合計原紙產能（萬噸/年）6 6 6 6 8.5 9.12-年末合計膠帶產能（萬卷/年）180 215 220 220 270 325-資料來源：潔美科技招股說明書，可轉債募集說明書，可轉債跟蹤評級報告

63、，2017-23H1 年財報，西部證券研發中心 2.2.4 行業周期觸底回彈，載帶收入有望逐季提升行業周期觸底回彈，載帶收入有望逐季提升 MLCC 行業本輪周期已于行業本輪周期已于 22Q3 見底，重點關注下游需求改善情況。見底，重點關注下游需求改善情況。自 21Q3 開始，行業開始進入下行周期。需求端，受到俄烏沖突、中美貿易摩擦、各國之間往來受限、宏觀經濟恢復不達預期的影響，下游消費電子等行業需求持續疲軟。供給端，據 TrendForce 數據顯示，自 3Q21 開始，MLCC 廠商 BB ratio 持續位于 1 以下，22Q3 為 0.86，庫存水平持續攀升，MLCC 廠商轉而采取謹慎采

64、購策略以去庫存為主。截至 22Q3，行業加速探底，原廠稼動率已達到周期底部。伴隨行業庫存水位逐漸回落至健康水平，MLCC 廠商各項指標逐季度環比修復，后續還需重點關注下游需求改善情況。我們認為，伴隨下游 MLCC行業實現緩慢修復，公司紙質載帶板塊業務也有望實現逐季提升。圖 19：三環集團營收及毛利率 圖 20：風華高科營收及毛利率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 21：三環集團存貨周轉天數 圖 22：風華高科存貨周轉天數 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%5

65、0.0%60.0%0246810121416181Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23收入（億元）毛利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02468101214161Q18 4Q18 3Q19 2Q20 1Q21 4Q21 3Q22 2Q23收入（億元）毛利率0501001502002503001Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23存貨周轉天數（天）01020304050607080901001Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23存貨周轉天數（天）公司深度研究|潔美科技 西部證券西部

66、證券 2023 年年 09 月月 15 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.3 塑料載帶：關鍵原材料成功自產，復制紙質載帶成長路徑塑料載帶：關鍵原材料成功自產，復制紙質載帶成長路徑 公司塑料載帶市場份額較公司塑料載帶市場份額較低低，仍有較大提升空間，仍有較大提升空間。核心假設：1）中國主動元器件產量：據國家統計局及中國半導體協會數據顯示，2022 年中國集成電路、光電子器件和半導體分立器件產量分別為 3242、10804、7790 億顆，共計 21836 億顆。2）國內占全球比重：據電子發燒友數據顯示，2019 年中國電子元器件占比達 43%。在國產替代進程持續推進下，

67、我們假設 2019-2022 年占比從 43%逐年提升至 50%。3）孔間距：塑料載帶上兩個孔穴之間的間距范圍比較廣，有 4mm、6mm、8mm、12mm、24mm 等多個規格，取平均孔間距 8mm。4）單價：根據潔美招股說明書數據計算，塑料載帶 2018-22 年平均單價為0.16元/米。由 此 推 算 出由 此 推 算 出2019-22 年 全 球 塑 料 載 帶 市 場 規 模 分 別 為年 全 球 塑 料 載 帶 市 場 規 模 分 別 為61.21/55.91/64.75/55.90 億元，潔美市占率僅為億元，潔美市占率僅為 0.8%/1.4%/1.8%/1.8%，份額較小。，份額較

68、小。表 6：塑料載帶市場規模測算（按實際出貨測算）單位單位 2019 2020 2021 2022 中國集成電路產量 億塊 2018 2614 3594 3242 中國光電子器件產量 億顆 10899 9723 12314 10804 中國半導體分立器件產量 億顆 7647 7318 7868 7790 中國主動元器件產量 億顆 20564 19655 23777 21836 國內電子器件出貨量占全球比重%43%45%47%50%全球主動元器件產量 億顆 47823 43677 50589 43671 塑料載帶孔間距 mm 8.0 8.0 8.0 8.0 全球塑料載帶需求量 億米 383 34

69、9 405 349 塑料載帶單價 元/米 0.16 0.16 0.16 0.16 全球塑料載帶市場規模全球塑料載帶市場規模 億元億元 61.21 55.91 64.75 55.90 潔美塑料載帶收入 億元 0.50 0.76 1.14 0.98 潔美塑料載帶市場份額潔美塑料載帶市場份額%0.8%1.4%1.8%1.8%資料來源：國家統計局，中國半導體協會，電子發燒友，潔美科技招股說明書，西部證券研發中心 2.3.1 黑色黑色PC粒子實現自制，有效降低生產成本粒子實現自制，有效降低生產成本 黑色塑料載帶成本價格錯配。黑色塑料載帶成本價格錯配。據公司招股說明書數據顯示，2014-16 年黑色塑料載

70、帶的主要原材料黑色 PC 粒子采購單價是透明塑料載帶主要原材料透明 PC 粒子的兩倍左右。而黑色塑料載帶銷售單價僅較透明塑料載帶高 20%左右。價格和成本之間的錯配，導致黑色塑料載帶的毛利率顯著低于透明塑料載帶。公司逐步實現黑色公司逐步實現黑色 PC 粒子自制粒子自制，有效降低生產成本。，有效降低生產成本。公司秉承與開發紙質載帶相同的理念，以 3M、怡凡得（advantek）等全球知名塑料載帶生產企業為目標，先行采購黑色 PC粒子簡單加工成塑料載帶并已實現初步量產。而后公司向上游延伸，目前已經成功研發利用透明PC粒子生產黑色PC粒子的技術，實現了黑色PC粒子及片材的自主生產。自2018年開始，

71、部分客戶已經開始切換并批量使用公司自產黑色 PC 粒子及自制片材生產的塑料載帶。后續公司還將逐步提升自產黑色 PC 粒子和自制片材使用率，進一步降低原材料成本，提升公司整體毛利率水平。公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 7：各公司在塑料載帶產業鏈的布局 公司名稱公司名稱 國家國家/地區地區 塑料粒子塑料粒子 塑料載帶塑料載帶 蓋帶蓋帶 潔美科技 中國 德國拜耳 德國 三菱集團 日本 日本日寶 日本 3M 美國 DENKA 日本 SUMITOMO 日本 資料來源：潔美科技可轉債募集說明書，西部證券

72、研發中心 圖 23：潔美科技塑料載帶收入及毛利率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.3.2 塑料載帶穩步擴產，市場份額有望持續提升塑料載帶穩步擴產，市場份額有望持續提升 塑料載帶市占率較低，穩步擴產提份額。塑料載帶市占率較低，穩步擴產提份額。據公司 2023 年半年報數據顯示，截至 23H1，公司已擁有各類塑料載帶生產線 80 余條。隨著塑料載帶產能的穩步擴大及高端產品的持續放量，公司塑料載帶產銷量持續提升。與此同時，公司加強了半導體封測領域客戶的開拓并取得了突破性進展，塑料載帶市場份額有望持續提升。圖 24：塑料載帶產能布局 資料來源：潔美科技招股說明書，可轉債募集說明書，可轉債跟蹤

73、評級報告，西部證券研發中心 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%020406080100120201720182019202020212022收入（百萬元）毛利率020406080100120140160180200201420152016201720182019202020212022產能（萬卷）公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、膜材料：推動離型膜國產替代，打開第二成長曲線膜材料：推動離型膜國產替代，打開第二成長曲線 離型膜指表

74、面具有分離性的薄膜，主要由基材、底膠和離型劑組成。離型膜指表面具有分離性的薄膜，主要由基材、底膠和離型劑組成。離型膜產業鏈上游主要為原膜基材和離型劑等原材料。離型劑主要以有機硅離型劑為主，輔以有機氟離型劑及其他一些非硅離型劑。涂布材料的質量和配比會直接影響到產品的質量和性能。由于基膜和功能性涂料供應相對充分且市場較為成熟，因此離型膜對上游的依賴性較小。離型膜行業下游應用領域廣泛，可作為柔性印刷電路板（FPC）、LED 行業的層壓隔離膜及保護膜、偏光片等原材料、膠粘保護膜產品的保護層、模切行業沖型耗材、多層陶瓷電容器（MLCC）及疊層內置天線生產加工過程轉移的承載體等。圖 25：離型膜產業鏈 資

75、料來源：潔美科技招股說明書，華經產業研究院，西部證券研發中心 3.1 MLCC離型膜：供應鏈本土化趨勢下，國產替代進程有望加速離型膜：供應鏈本土化趨勢下，國產替代進程有望加速 離型膜是離型膜是 MLCC 流延成型步驟必備耗材。流延成型步驟必備耗材。MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，片式多層陶瓷電容器）被稱為“工業大米”，廣泛應用于消費電子、新能源汽車、5G、物聯網等領域。MLCC 的制備工藝大致包括“配料-流延-印刷-疊層-層壓-切割-排膠-燒結-倒角（研磨）-封端-燒端-表面處理（電鍍）-測試-外觀檢查-編帶-包裝”等數十個步驟。其中，流延是將陶瓷漿料通

76、過流延機的澆注口，使其涂布在繞行的 MLCC 離型膜上，從而形成一層均勻的漿料薄層，再通過熱風區將漿料中絕大部分溶劑揮發，通過加熱干燥方式形成具有一定厚度、密度且均勻的陶瓷膜片（一般膜片的厚度在 1m-20m 之間）。公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：MLCC 工藝流程 圖 27：MLCC 生產環節 資料來源：電子發燒友，西部證券研發中心 資料來源：TDK 官網，西部證券研發中心 3.1.1 需求端：需求端：MLCC需求旺盛，配套需求旺盛，配套離型膜離型膜市場空間市場空間較大較大 MLC

77、C 需求旺盛疊加大廠擴產，配套離型膜增量需求顯著。需求旺盛疊加大廠擴產，配套離型膜增量需求顯著。5G、物聯網、新能源汽車等下游領域的蓬勃發展，拉動 MLCC 需求持續增長。以手機為例，據艾睿電子數據顯示，3G 手機 MLCC 用量約 450 顆，4G 手機 MLCC 用量約 700 顆，5G 手機 MLCC 用量已達1000 個。以汽車為例，據村田數據顯示，傳統燃油車 MLCC 用量在 3000 顆左右，L2 自動駕駛等級的 HEV 用量在 6000 顆以上，L3 等級的電動車 MLCC 用量在 10000 顆以上，L4 等級及以上的電動車用量更是達到 20000 顆左右，用量增長顯著。受益于

78、下游的旺盛需求，主要的 MLCC 大廠自 2021 年起均推出了明確的擴產計劃，預計在 2024-25 年集中釋放，將帶來較為明顯的離型膜配套的增量需求。表 8：主要的 MLCC 廠商擴產規劃 公司公司 總部所在地總部所在地 工廠所在地工廠所在地 2022 年產能年產能（億只（億只/月）月）在建項目在建項目 在建情況在建情況 MLCC 擴產計劃擴產計劃 村田 日本 日本、菲律賓、新加坡、泰國、美國(2021 年收購 Eta Wireless 公司)、中國無錫 1500（2020 年）泰國工廠 2023 年 3 月完工 每年增產 10%石見(IWAMI)工廠（波根）2023 年 4 月完工 無錫

79、工廠 2024 年 4 月底完工 菲律賓工廠 2025 年 9 月底完工 TDK 日本 日本、中國珠海、中國蘇州 100（2021 年）日本北上工廠（巖手縣北上市）2024 年 6 月完工，2024 年 9 月開始量產，月產能增加 50-80 億顆 計劃 2024 年整體 MLCC產能擴充至目前的 2 倍 太陽誘電 日本 日本、韓國、馬來西亞、菲律賓、中國東莞、中國常州 800 馬來西亞砂拉越 MLCC 新廠房 2023 年 3 月完工 2022/23 年度 MLCC 擴產15%中國常州武進 MLCC 項目 2023 年 7 月完工，達產后產能 212 億只/年 東莞 MLCC 陶瓷電容擴產項

80、目 2025 年 6 月投產 京瓷 日本 日本、泰國、美國 日本鹿兒島川內工廠 2024 年 5 月投產 滿產后 2025 年年產值2000 億日元，達 2021 年2 倍 三星電機 韓國 韓國、菲律賓、越南、中國天津 1150-1200（2021 年）韓國釜山、中國天津廠擴產 2023 年 車用 MLCC 擴增總計 20億顆/年 國巨電子 中國臺灣 中國臺灣、中國蘇州、1000 中國臺灣高雄大發三廠擴產 23Q2 高雄大發廠月產能 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 中國東莞、墨西哥 擴增 15

81、億顆 華新科 中國臺灣 中國臺灣、中國蘇州、中國東莞、馬來西亞 660 規劃高雄科學園區新廠 深圳宇陽 中國大陸 中國深圳 200 新華東生產基地 2023 年 1 月投產，規劃年產能 5000 億片 全部投產后，年產能超過1 萬億只（折合約 833 億只/月）新華南生產基地 2023 年 5 月建成，規劃年產能 2200 億片 東莞東宇陽 MLCC 項目 5 條先進 MLCC 制造生產線，2024 年 Q1 投產 風華高科 中國大陸 廣東肇慶 206 祥和高端電容基地建設 三期 2023 年 3 月投產，預計于 2026 年全面達產 280 億只/月預計 2023 年投產，400 億只/月預

82、計 2026 年投產。三環集團 中國大陸 廣東潮州、深圳、南充 220 高容量系列 MLCC 擴產項目 預計 2024 年 5 月達產3000 億只/年 微容科技 中國大陸 廣東東莞、廣東羅定 500 廣東云浮羅定新廠房 一期廠房規劃年產能6000 億片 2028年實現年產能1.5萬億只（折合 1250 億只/月）資料來源：集邦半導體觀察，全球半導體觀察，艾邦網，Arrow Solution，前瞻產業研究院，觀研天下，各公司官網，西部證券研發中心 市場規模測算：市場規模測算：預計預計 2025 年全球年全球 MLCC 離型膜市場規模達離型膜市場規模達 164.34 億元。億元。核心假設：1）全

83、球 MLCC 出貨量：據中國電子元件行業協會數據，2019-2021 年全球 MLCC 出貨量分別為 4.0/4.4/4.8 萬億顆，考慮到 2022 年下游需求疲軟行業進入去庫周期，我們假設 2022年出貨同比減少 15%?？紤]到 2023-25 年主流 MLCC 大廠產能逐步釋放，我們假設2023-25 年出貨復合增速為 10%。2）離型膜層數及單層面積：MLCC 堆疊層數可達幾百至上千層，假設單顆 MLCC 堆疊層數為 300 層，單層 MLCC 面積為 5.0 平方毫米；3）離型膜單價：根據中國供應商網數據，假設離型膜單價為 2.0 元/平方米。由此推算出全球由此推算出全球MLCC 離

84、型膜離型膜 2025 年市場規模約為年市場規模約為 164.34 億元。億元。表 9：MLCC 離型膜市場規模測算（按實際出貨測算）單位單位 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球 MLCC 出貨量 萬億顆 4.0 4.4 4.8 4.1 4.5 5.0 5.5 單顆 MLCC 中離型膜堆疊層數 層 300 300 300 300 300 300 300 單層 MLCC 面積 平方毫米 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 全球 MLCC 離型膜需求量 億平方米 59.85 65.90 72.63 61.74 67.91 74.70

85、82.17 離型膜單價 元/平方米 2 2 2 2 2 2 2 全球全球 MLCC 離型膜市場規模離型膜市場規模 億元億元 119.70 131.79 145.26 123.47 135.82 149.40 164.34 資料來源：中國電子元件行業協會，潔美科技招股說明書，中國供應商網，西部證券研發中心 3.1.2 供給端：海外廠商為主導，國產廠商加速布局高端產品供給端：海外廠商為主導，國產廠商加速布局高端產品 MLCC 離型膜技術壁壘離型膜技術壁壘較較高高。由于 MLCC 通常需要堆疊幾百甚至上千層陶瓷介質，每一層陶瓷介質的形成都需要相同的離型膜，因此這種工藝對離型膜提出了較高的要求。一方面

86、，離型膜的材料需要和陶瓷漿料匹配，不能與陶瓷漿料成分之間產生化學反應；另一方面，離型膜和陶瓷漿料兩者之間的表面張力要匹配，確保陶瓷涂層厚度均勻，離型力適中，公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 干燥后可輕易剝離而不損壞介電層。除此之外，MLCC 離型膜還需要滿足高平整度、高拉伸強度、低粗糙度、無異物點等要求，且隨著 MLCC 層數增長、小型化趨勢顯現，MLCC離型膜性能要求將進一步提升。美日韓企業占據市場主流，產品應用高端領域。美日韓企業占據市場主流，產品應用高端領域。美國 3M 公司、日本的三井化學

87、、東麗、東洋紡、帝人、三菱化學以及韓國的 SKC 均有布局離型膜業務，占據了主流的高端市場。產品廣泛應用于光學級離型膜、MLCC 離型膜等高端領域。我國離型膜產業起步較晚，國內廠商離型膜仍以中低端產品為主，高端離型膜核心技術由國外掌握，主要依賴進口。表 10：國外主流企業離型膜生產情況 公司公司 國家國家 離型膜工廠所在地離型膜工廠所在地 主要應用主要應用 備注備注 3M 美國-非硅工藝應用-三井化學 日本-MLCC、FPC 等 至 2025 年產能拓展一倍 東麗 日本 日本、馬來西亞、韓國 MLCC、光學等 日本工廠計劃 2025 年投產，生產能力達到 2022 年的 2.5-3 倍 東洋紡

88、 日本 日本 MLCC、FPC 等 MLCC 年產能從 3 萬噸提升到 5 萬噸，預計 2024 年啟用生產 帝人 日本 印尼 MLCC、光學等 印尼工廠增產 MLCC 離型膜 三菱化學 日本 印尼 MLCC、偏光片等 印尼工廠計劃產能 25000 噸/年 SKC 韓國 中國蘇州 光學、電子等 投資 8 億擴張產能 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 MLCC 國產化趨勢確定，加速高端離型膜國產替代進程國產化趨勢確定，加速高端離型膜國產替代進程。由于進口離型膜受海運、關稅等影響成本較高，且交貨期和售后配套服務能力也存在一定的短板效應，同時由于轉移膠帶在疊層元器件的轉移封裝過程中耗用量較

89、大，MLCC 企業有較強的意愿通過本土化采購達到成本有效控制的目的。伴隨著主要的 MLCC 大廠紛紛在中國大陸擴產，國內 MLCC離型膜廠商有望深度受益。近年來潔美、斯迪克、東材、長陽等公司紛紛加大 MLCC 離型膜及基膜相關的產品研發和產品布局，國產替代進程有望加速。表 11：國產高端離型膜仍處于起步階段 公司公司 在建項目在建項目 在建情況在建情況 計劃產能計劃產能 應用領域應用領域 潔美科技 年產 2 億米轉移膠帶生產線建設項目（一期）已投產 5 條國產離型膜生產線，2 條韓國進口寬幅生產線，1 條日本進口超寬幅生產線，合計產能 3 億平方米/年 MLCC 離型膜 年產 2 億米轉移膠帶

90、生產線建設項目（二期）已投產 MLCC 離型膜 華南地區產研總部基地項目（一期）建設中 2 條進口生產線，1 億平方米/年 MLCC 離型膜 華南地區產研總部基地項目（二期）建設中 1 億平方米/年 MLCC 離型膜 華北地區產研總部基地項目 建設中 4.8 億平方米/年 MLCC 離型膜 BOPET 基膜項目（一期）已投產 1.8 萬噸/年 BOPET 基膜 BOPET 基膜項目（二期）建設中 2 萬噸/年 BOPET 基膜 斯迪克 精密離型膜建設項目 T2 年投產，T2-T5年分別達產 20%、50%、80%、100%1.54 億平方米/年（0.38億平方米OCA離型膜、0.08 億平方米

91、偏光片離型膜、1.05 億平方米 MLCC 離型膜）OCA、偏光片、MLCC 等 東材科技 年產 2 萬噸光學級聚酯基膜項目 已投產 2 萬噸/年 OCA 基膜、偏光片基膜、MLCC基膜 年產 1.5 萬噸特種聚酯薄膜項目 已投產 1.5 萬噸/年 與“年產 2 萬噸光學級聚酯基膜項目形成高低搭配 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 年產2萬噸OLED顯示技術用光學級聚酯基膜項目 已投產 2 萬噸/年 中高端 OCA 基膜、偏光片基膜、MLCC 基膜 年產2萬噸新型顯示技術用光學級聚酯基膜項目 設備

92、調試階段 2 萬噸/年 偏光片用保護膜基膜、偏光片用離型膜基膜、其他高性能薄膜 年產 2 萬噸 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜項目 設備調試階段 2 萬噸/年 MLCC 離型膜基膜、高端抗蝕干膜基膜等 東材科技成都創新中心及生產基地項目 項目建設期 35 個月 2.5 萬噸/年 主要用于平板顯示、消費電子、汽車電子等領域 年產 2.5 萬噸偏光片用光學級聚酯基膜項目 項目建設期 18 個月 2.5 萬噸/年 主要用于平板顯示、消費電子、汽車電子等領域 年產 2 萬噸超薄 MLCC 用光學級聚酯基膜技術改造項目 項目建設期 22 個月 2 萬噸/年 主要用于消費電子、汽車電子、5G通訊等

93、領域 長陽科技 年產 3000 萬平方米半導體封裝用離型膜項目建設 建設期延長至 2022年 6 月 3,000 萬平方米/年 年產 8 萬噸光學級聚酯基膜項目 預計 2024 年完成建設 8 萬噸/年 主要用于偏光片離型膜和保護膜、MLCC 離型膜、新型顯示用預涂膜等光學級聚酯基膜 雙星新材 2022 年 1 月表示，公司 MLCC 產品占比不大。目前小樣評價后，卷樣已經送樣，進行測試使用。后續會根據反饋實現對三環集團進一步服務。一期已實現場內涂布，并健全了離線涂布的實現檢測手段和裝備。三環集團卷樣通過后就可以批量出貨 國風新材 年產 2.4 萬噸 BOPET 薄膜項目 已投產 2.4 萬噸

94、/年 年產 3.2 萬噸功能性聚酯薄膜項目 已進入設備安裝調試階段(包括觸摸屏用離型膜)3.2 萬噸/年 裕興股份 年產 5 億平米高端功能聚酯薄膜項目 兩條生產線已經投產，第三條生產線推進設備安裝 5 億平米/年 年產 6 萬噸高端功能聚脂薄膜生產線項目 建設中 6 萬噸/年 年產 2 萬噸光學級聚酯基膜項目 建設中 2 萬噸/年 年產 5000 萬平方米光學用離型膜及保護膜項目 建設中 5000 萬平方米/年 資料來源：華經產業研究院，各公司招股說明書，各公司可轉債募集說明書，各公司 2020-22 年財報，西部證券研發中心 3.1.3 公司：布局基膜進軍高端離型膜市場，填補產業空白公司：

95、布局基膜進軍高端離型膜市場，填補產業空白 下游客戶高度重合，協同效應強下游客戶高度重合，協同效應強 離型膜客戶與載帶客戶高度重合，充分利用自身品牌優勢。離型膜客戶與載帶客戶高度重合，充分利用自身品牌優勢。電子耗材用量大，且會對電子產品性能產生直接影響。所以電子元器件生產商對于此類電子耗材的選用具有嚴格且復雜的認證流程，新進入者必須通過測試、送樣、小批量訂單且每年都要通過復驗等管理流程。公司在薄型載帶業務上已與韓國三星、日本村田、日本松下、國巨電子、日本京瓷、太陽誘電、風華高科、順絡電子、華新科技、厚聲電子等全球知名電子元器件達成緊密合作，得到了他們對于公司產品的高度認可，有利于公司進一步實現離

96、型膜產品的拓展，加快客戶驗證及導入的節奏。目前公司 MLCC 離型膜已經實現了向國巨、華新科、風華高科、三環集團等主要客戶的穩定批量供貨；同時正在持續推進各客戶端中高規格產品的驗證，現已并取得一定突破；在韓、日系大客戶端的驗證也在按計劃推進。公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 布局布局 BOPET 基膜，進軍高端離型膜市場基膜，進軍高端離型膜市場 自研自研 BOPET 基膜，實現離型膜產業一體化?；?，實現離型膜產業一體化。公司堅持產業一體化戰略，向上延伸布局BOPET 基膜。我們認為其好處在于：1

97、）有效控制成本：據公司 2021 年財報數據顯示，離型膜直接材料成本占比 73%，其中 BOPET 基膜為主要原材料。公司實現基膜自制能夠有效控制成本，提升盈利能力。2）布局高端離型膜市場：高端離型膜對于基膜的表面粗糙度等指標參數要求極高，而國內高端基膜依賴于海外日韓廠商進口，無法實現及時、足量的穩定供應，且進口價格較高。公司自研基膜可以實現原材料的自主可控，并可以進行配套研發拓展高端離型膜市場，推動國產替代進程。目前公司已在客戶端全面展開使用自制基膜離型膜產品的推廣驗證，并有多款產品通過驗證進入小批量試用階段。圖 28：離型膜生產工藝 資料來源：潔美科技招股說明書，華經產業研究院，西部證券研

98、發中心 堅定擴產步伐堅定擴產步伐，新增產能釋放助力業績加速，新增產能釋放助力業績加速 離型膜方面：離型膜方面：目前公司在安吉擁有 5 條國產線和 3 條進口線，均已投產，共計可實現 3 億平方米/年產能，其中國產線定位于中低端市場，進口線定位中高端市場。同時公司華南地區產研總部基地項目即廣東肇慶生產基地規劃產能 2 億平方米/年，其中一期布局 2 條進口線，預計 23 年年底投產，達產后將新增 1 億平方米/年產能；二期規劃產能 1 億平方米/年，將根據客戶放量進度確定投資節奏。華北地區產研總部基地項目即天津生產基地進入前期設計階段，規劃產能 4.8 億平方米/年。全部達產后，公司離型膜總產能

99、可達到 9.8 億平方米/年，按照 2 元/平方米單價計算，可支撐近 20 億元產值。BOPET 基膜方面：基膜方面：一期年產能 1.8 萬噸已經投產，二期項目已經啟動，預計新增 BOPET膜 2 萬噸/年產能，投產后公司 BOPET 膜總產能將實現翻番，達到年產能 3.8 萬噸，與離型膜產能實現配套。表 12：潔美離型膜、BOPET 基膜產能 在建項目在建項目 在建情況在建情況 產線產線 產能情況產能情況 安吉離型膜產線（一期）已投產 5 條國產離型膜生產線 3 億平方米/年 安吉離型膜產線（二期）已投產 2 條韓國進口寬幅生產線，1 條日本進口超寬幅生產線 肇慶離型膜產線（一期）建設中，預

100、計 23 年年底投產 2 條進口生產線 1 億平方米/年 肇慶離型膜產線（二期）建設中，根據客戶放量進度確定投資節奏-1 億平方米/年 天津離型膜產線 建設中-4.8 億平方米/年 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 BOPET 基膜項目（一期）已投產-1.8 萬噸/年 BOPET 基膜項目（二期）建設中-2 萬噸/年 資料來源：潔美科技可轉債募集說明書，2020-23H1 財報，西部證券研發中心 3.2 偏光片離型膜：日本廠商壟斷市場，國產替代率較低偏光片離型膜：日本廠商壟斷市場，國產替代率較低

101、偏光片是顯示面板的重要組成部分，離型膜在貼合前用于保護偏光片壓敏膠層。偏光片是顯示面板的重要組成部分，離型膜在貼合前用于保護偏光片壓敏膠層。偏光片主要由 PVA 膜、TAC 膜、保護膜、離型膜和壓敏膠等制成。偏光片離型膜為單側涂布硅涂層的 PET 膜，具有強度高、不易變形、透明性好、表面平整度高等特點，在偏光片貼合到 LCD 之前，保護壓敏膠層不受損傷，避免產生貼合氣泡。圖 29：偏光片制作工藝 資料來源：潔美科技招股說明書，深圳平板顯示行業協會，西部證券研發中心 市場規模測算：市場規模測算：預計預計 2025 年全球偏光片離型膜市場規模達年全球偏光片離型膜市場規模達 56.40 億元。億元。

102、核心假設：1）全球面板產能：據CINNO Research預測，2025年全球LCD/OLED面板產能分別為354/44百萬平方米。2）偏光片離型膜需求量：根據面板結構，每塊 LCD 需要兩層偏光片，每塊OLED 需要一層偏光片。3）離型膜單價：據中國供應商網數據，假設離型膜單價為 7.5元/平方米。由此推算出全球偏光片離型膜 2025 年市場規模約為 56.40 億元。表 13：全球偏光片離型膜需求量測算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球 LCD 面板產能 百萬平方米 308 318 335 335 334 348 354 LCD 對應偏光片產

103、能 百萬平方米 616 636 670 670 668 696 708 全球 OLED 面板產能 百萬平方米 20 25 30 34 37 40 44 OLED 對應偏光片產能 百萬平方米 20 25 30 34 37 40 44 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球偏光片離型膜需求量 億平方米 6.36 6.61 7.00 7.04 7.05 7.36 7.52 離型膜單價 元/平方米 7.5 7.5 7.5 7.5

104、7.5 7.5 7.5 全球偏光片離型膜市場規模全球偏光片離型膜市場規模 億元億元 47.70 49.58 52.50 52.80 52.88 55.20 56.40 資料來源：CINNO Research，中國供應商網，西部證券研發中心 偏光片離型膜國產替代率較低偏光片離型膜國產替代率較低，潔美實現批量出貨，潔美實現批量出貨。偏光片生產需要透過離型膜觀察偏光片品質，因此對于離型膜原膜有配向角要求，且對潔凈度、平整度、均勻性等要求較高。目前偏光片離型膜主要生產基地在日本，主要供應商包括三菱、東麗、琳得科、藤森等。國內少有廠商實現 TFT 偏光片用離型膜的規?；慨a，個別廠商處于少量出貨或送樣階

105、段。而目前潔美生產的用于偏光片制程離型膜已實現了批量出貨，目前已與三利譜、盛波光電等多家知名偏光片企業達成合作關系，各規格產品出貨量持續增加。3.3 CPP流延膜：延伸布局膜材料，拓展新能源等新興領域流延膜：延伸布局膜材料，拓展新能源等新興領域 CPP 膜主要應用于鋁塑膜、增亮膜和 ITO 導電膜制程，下游為新能源和光電顯示領域。目前這些領域的高端 CPP 膜主要由日本企業供應，國產化率較低，國產替代空間較大。產品方面：產品方面：公司生產的 CPP 膜主要包括光電顯示用流延膜、鋰電池用鋁塑膜用流延膜等產品。目前，鋁塑膜用流延膜訂單持續增長，客戶驗證穩步推進；光電顯示用流延膜工藝技術持續改進，產

106、品已逐步導入下游客戶。我們認為公司延伸布局 CPP 膜材料有助于自身業務實現從電子信息領域到光電顯示、新能源應用領域的拓展，提升核心競爭力。產能方面：產能方面：公司 CPP 流延膜一期項目生產線于 2021 年 7 月進入生產調試、產品送樣階段，并于 9 月進入批量供貨階段，現處于滿產滿銷階段。CPP 流延膜二期項目穩步推進，項目設備已經預定，預計將于 2023 年年底進行設備安裝，盡快啟動試生產，項目達產后公司流延膜總產能將實現翻番達到年產 6,000 噸。四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 基本假設：基本假設：膜材料業務：膜材料業務：1）離型膜離型膜：產能方面，

107、目前公司現有離型膜產能 3 億平方米/年，同時肇慶、天津基地分別規劃新增產能 2 億平方米/年、4.8 億平方米/年，其中肇慶一期預計 23 年年底投產，達產后將新增 1 億平方米/年產能，其余規劃產能會在未來幾年陸續建設投產。收入方面，日韓大客戶驗證通過后高端離型膜有望實現批量出貨，疊加新增產能的釋放，公司離型膜收入有望實現大幅增長。因此我們假設2023-25年離型膜收入分別為1.13/3.42/6.35億元，同比增長 89.0%/201.6%/85.7%。毛利率方面，由于 23 年產能由 1.2 億平方米增至 3 億平方米，新增兩條產線導致折舊攤銷大幅提升，從而使得毛利率大幅降低，因此我們

108、假設2023年毛利率為-5.0%。伴隨高端離型膜實現批量出貨，疊加自產BOPET基膜不斷導入，公司離型膜毛利率有望顯著修復。因此我們假設 2024-25 年離型膜毛利率為 15.0%/26.0%。公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2）CPP 流延膜：流延膜：產能方面，目前公司現有 CPP 流延膜產能 3000 萬噸且處于滿產滿銷狀態。二期項目預計于 23 年年底進行設備安裝，達產后流延膜總產能將達到年產 6,000 噸。收入及毛利率方面，考慮到公司 CPP 流延膜已經導入下游高端新能源及光電企業，

109、并實現滿產滿銷，業務進展順利。因此，我們假設 2023-25 年 CPP 流延膜收入分別為0.32/0.60/0.70 億元，同比增長 15.1%/88.9%/17.6%；毛利率分別為 30.0%/32.0%/35.0%。表 14：膜材料業務收入預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 膜材料 0.45 0.88 1.12 0.87 1.45 4.02 7.05 yoy 104.7%95.3%26.7%-21.8%65.8%177.1%75.6%毛利率 12.06%15.26%9.34%10.98%2.61%17.52%26.8

110、9%離型膜 0.45 0.88 1.12 0.60 1.13 3.42 6.35 yoy 104.7%95.3%26.7%-46.3%89.0%201.6%85.7%毛利率 12.06%15.26%9.34%10.00%-5.00%15.00%26.00%CPP 流延膜 0.27 0.32 0.60 0.70 yoy 15.1%88.9%17.6%毛利率 13.13%30.00%32.00%35.00%資料來源：Wind，西部證券研發中心 載帶及配套膠帶業務：載帶及配套膠帶業務：1）紙質載帶紙質載帶：產能方面，目前公司已有四條電子專用原紙生產線合計產能 9.12 萬噸/年。第五條電子專用原紙生

111、產線目前已進入設備安裝階段，預計 23Q4 開始試生產，達產后年產能將增至 12 萬噸。收入方面，伴隨下游需求弱復蘇，以及 MLCC 廠商去庫接近尾聲，我們預計公司紙質載帶稼動率有望逐季修復。因此，我們假設 2023-25 年紙質載帶收入分別為 11.13/14.84/17.60 億元，同比增長 32.4%/33.3%/18.6%。毛利率方面，伴隨公司稼動率修復，疊加原材料紙漿價格下降以及產品結構優化，公司紙質載帶毛利率將實現持續上升。因此我們假設 2023-25 年紙質載帶毛利率分別為 40.0%/41.0%/42.0%。2）膠帶膠帶：產能方面，“年產 420 萬卷電子元器件封裝專用膠帶擴產

112、項目”順利推進，原有膠帶生產線按計劃完成搬遷，新訂購的生產線已陸續投產，目前公司上下膠帶產能已達325 萬卷/年，全部投產后產能將達到 420 萬卷/年。收入及毛利率方面，伴隨新增產能的逐步釋放，疊加紙質載帶逐季修復，上下膠帶作為紙質載帶配套耗材，收入及毛利率均有望實現同步改善。因此，我們假設 2023-25 年膠帶收入分別為 2.07/2.75/3.40 億元，同比增長 23.5%/33.1%/23.6%；毛利率分別為 36.0%/38.0%/40.0%。3）塑料載帶塑料載帶：產能方面，截至 23H1，公司已擁有各類塑料載帶生產線 80 余條，未來將根據客戶需求有序擴產。收入方面，伴隨公司持

113、續導入半導體封測領域客戶，疊加新增產能釋放，公司塑料載帶收入有望持續增長。因此我們假設 2023-25 年塑料載帶收入分別為0.99/1.72/2.15 億元，同比增長 1.04%/74.17%/24.40%。毛利率方面，伴隨自產黑色 PC粒子及片材使用率提升，疊加高端黑色塑料載帶占比提升，公司塑料載帶毛利率有望持續提升。因此我們假設 2023-25 年塑料載帶毛利率分別為 36.0%/38.0%/40.0%。公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 盈利預測結果：預計盈利預測結果：預計 2023-25

114、年營業收入分別為年營業收入分別為 16.49/24.39/31.45 億元，同比增長億元，同比增長26.8%/47.9%/28.9%。2023-25 年毛利率分別為年毛利率分別為 34.60%/35.39%/37.12%。表 15：主營業務收入預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 紙質載帶 7.02 10.37 13.35 8.41 11.13 14.84 17.60 yoy-29.5%47.8%28.7%-37.0%32.4%33.3%18.6%毛利率 34.02%42.85%42.59%32.89%40.00%41.00

115、%42.00%膠帶 1.37 2.06 2.66 1.67 2.07 2.75 3.40 yoy-39.3%50.4%28.8%-37.0%23.5%33.1%23.6%毛利率 37.37%43.75%35.59%29.41%36.00%38.00%40.00%塑料載帶 0.50 0.76 1.14 0.98 0.99 1.72 2.15 yoy-10.7%52.4%50.2%-13.9%1.0%74.2%24.4%毛利率 28.29%40.04%30.40%33.96%36.00%38.00%40.00%膜材料 0.45 0.88 1.12 0.87 1.45 4.02 7.05 yoy 1

116、04.7%95.3%26.7%-21.8%65.8%177.1%75.6%毛利率 12.06%15.26%9.34%10.98%2.61%17.52%26.89%IC 托盤 0.18 0.26 0.40 0.53 yoy 46.0%54.7%33.3%毛利率 15.82%15.00%16.00%17.00%其他業務 0.15 0.18 0.35 0.90 0.60 0.66 0.73 yoy 23.4%20.6%94.2%158.3%-33.4%10.0%10.0%毛利率 3.98%8.00%11.72%16.18%13.00%12.00%11.00%營業收入營業收入 9.49 14.26 1

117、8.61 13.01 16.49 24.39 31.45 yoy-27.6%50.3%30.5%-30.1%26.8%47.9%28.9%毛利率毛利率 32.67%40.67%38.27%29.45%34.60%35.39%37.12%資料來源：Wind，西部證券研發中心 4.2 相對估值相對估值 我們選取膜材料供應商斯迪克；被動元件上游的陶瓷材料供應商國瓷材料、MLCC 鎳粉供應商博遷新材作為可比公司?？紤]到公司紙質載帶全球龍頭地位穩固，且中高端離型膜通過日韓大客戶驗證后，可以實現量產出貨，長期成長空間較大，給予公司一定估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 16：可比公司估值表 公司公司

118、 代碼代碼 股價股價 凈利潤（億元）凈利潤（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 斯迪克 300806.SZ 17.97 2.85 4.53 6.42 0.63 1.00 1.42 28.60 17.99 12.69 國瓷材料 300285.SZ 28.72 7.52 9.78 12.07 0.75 0.97 1.20 38.36 29.50 23.90 博遷新材 605376.SH 32.93 1.11 2.10 3.20 0.42 0.80 1.22 77.96 41.14 26.

119、96 平均 48.31 29.54 21.18 潔美科技潔美科技 002859.SZ 25.98 2.11 3.40 5.25 0.49 0.78 1.21 53.24 33.12 21.43 資料來源：wind，西部證券研發中心（最新股價為 2023 年 9 月 15 日收盤價，可比公司來自 Wind 一致預期）公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.3 投資建議投資建議 公司作為全球紙質載帶供應商龍頭，持續進行產品線的橫向擴張和產業鏈的縱向延伸，打造一站式電子元器件耗材供應商。我們看好公司紙質載

120、帶業務通過有序擴產和品類升級保持行業龍頭地位，塑料載帶業務通過一體化布局提升盈利能力；高端離型膜業務持續推進日韓大客戶驗證進度，實現批量交付，開啟第二成長曲線。我們預計公司 2023-25 年營業收入分別為 16.49、24.39、31.45 億元；歸母凈利潤分別為 2.11、3.40、5.25 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。五、五、風險提示風險提示 1、下游需求恢復不及預期風險：、下游需求恢復不及預期風險：公司主要下游是 MLCC 被動元器件，主要應用于消費電子、新能源汽車等相關領域。因此，公司紙質載帶等產品的銷售會受到下游行業周期波動的影響。21Q3 行業景氣度下行進入去庫周期，23H

121、1 略有反彈回暖跡象。若后續下游行業需求恢復不及預期，將會導致公司業績承壓。2、新業務拓展不及預期風險：、新業務拓展不及預期風險：公司積極布局高端離型膜和上游基膜，相關產品已送往日韓大客戶進行驗證。如果下游驗證不及預期，會對公司離型膜業務造成影響。3、新增產能釋放不及預期風險：、新增產能釋放不及預期風險：公司紙質載帶、塑料載帶、離型膜、CPP 流延膜、BOPET基膜等各項業務目前均有擴產或投產計劃，若項目建設及達產進度不及預期，將會對公司業績成長性造成影響。4、主要原材料價格波動風險：、主要原材料價格波動風險：公司直接原材料在生產成本中占比基本保持在 70%左右，包括木漿、PET 薄膜、未涂布

122、薄紙、聚乙烯、PC 粒子、聚酯切片等，大多為大宗商品，價格易受匯率、國際原油價格等各種宏觀因素影響而呈現較大幅度波動，導致公司生產成本管理難度較大。加之國外進口原材料供應不確定性加劇。若公司主要原材料價格持續發生大幅波動，可能導致部分上漲成本無法傳導至下游，進而影響公司的毛利率水平。公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2

123、021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 693 1,086 873 878 939 營業收入營業收入 1,861 1,301 1,649 2,439 3,145 應收款項 525 367 490 685 877 營業成本 1,149 918 1,079 1,576 1,978 存貨凈額 379 363 390 570 737 營業稅金及附加 7 7 8 11 15 其他流動資產 29 31 27 29 29 銷售費用 38 35 33 49 63 流動資產合計流動資產合計 1,626 1,846 1,779 2,162 2,582 管理費用 210 227 26

124、4 354 425 固定資產及在建工程 2,184 2,615 2,858 3,124 3,422 財務費用 26(40)42 84 95 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(7)(24)(3)(1)5 無形資產 159 192 220 238 262 營業利潤營業利潤 439 178 228 366 565 其他非流動資產 70 156 117 129 137 營業外凈收支(1)(2)(1)(1)(1)非流動資產合計非流動資產合計 2,413 2,963 3,196 3,491 3,821 利潤總額利潤總額 438 176 227 365 564 資產總計資產總計 4,0

125、39 4,809 4,975 5,653 6,403 所得稅費用 49 10 16 26 39 短期借款 410 597 597 830 1,033 凈利潤凈利潤 389 166 211 340 525 應付款項 548 378 414 575 644 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 389 166 211 340 525 流動負債合計流動負債合計 959 975 1,010 1,405 1,678 長期借款及應付債券 872 887 887 887 887 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E

126、2025E 其他長期負債 73 165 102 114 127 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 945 1,053 989 1,001 1,014 ROE 19.3%6.7%7.3%10.9%15.1%負債合計負債合計 1,904 2,028 2,000 2,405 2,692 毛利率 38.3%29.4%34.6%35.4%37.1%股本 410 434 433 433 433 營業利潤率 23.6%13.7%13.8%15.0%18.0%股東權益 2,135 2,781 2,975 3,248 3,711 銷售凈利率 20.9%12.7%12.8%13.9%16.7%負債和股東

127、權益總計負債和股東權益總計 4,039 4,809 4,975 5,653 6,403 成長能力成長能力 營業收入增長率 30.6%-30.1%26.8%47.9%28.9%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 33.4%-59.5%28.1%60.7%54.4%凈利潤 389 166 211 340 525 歸母凈利潤增長率 34.5%-57.4%27.3%60.8%54.5%折舊攤銷 76 112 145 172 201 償債能力償債能力 利息費用 26(40)42 84 95 資產負債率 47.1%42.2%40.

128、2%42.6%42.0%其他(75)113(128)(246)(264)流動比 1.70 1.76 1.76 1.54 1.54 經營活動現金流經營活動現金流 416 351 270 349 556 速動比 1.30 1.52 1.38 1.13 1.10 資本支出(827)(530)(416)(455)(523)其他 116(27)1(2)(2)每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流(711)(557)(415)(457)(525)每股指標每股指標 債務融資 390 166(51)180 92 EPS 0.90 0.

129、38 0.49 0.78 1.21 權益融資(141)517(17)(67)(61)BVPS 4.93 6.43 6.87 7.50 8.57 其它 6(121)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 254 563(68)112 31 P/E 28.9 67.8 53.2 33.1 21.4 匯率變動 P/B 5.0 4.1 3.8 3.5 3.0 現金凈增加額現金凈增加額(40)357(213)5 62 P/S 6.0 8.6 6.8 4.6 3.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|潔美科技 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 15 日日 33

130、|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變

131、動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見

132、或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保

133、密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波

134、動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成

135、對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負

136、責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。