《中通快遞~W-港股公司首次覆蓋報告：量變到質變的關鍵節點快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘-230927（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中通快遞~W-港股公司首次覆蓋報告：量變到質變的關鍵節點快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘-230927（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。中通快遞-W 02057.HK 公司研究|首次報告 中通快遞中通快遞深耕快遞主業，連續七年穩居快遞行業龍頭地位，致力于成為世界領先的綜合物流服務企業。核心競爭力：網絡管理為基石，規模核心競爭力：網絡管理為基石，規模優勢優勢從量變到質變，從量變到質變，有望有望加筑新一輪加筑新一輪服務、成本與時效服務、成本與時效壁壘壁壘。1 1）網絡優勢為基：網絡優勢為基：同建共享+數字化打造底層加盟網絡的穩固根基。2 2）服務優勢：服務優勢：多年領先的穩定服務塑造 B 端

2、稀缺性溢價能力。3 3）成本優勢：成本優勢：規模成本效應疊加高自有率與科技賦能，成本控制能力持續領跑行業。4 4）規模再筑壁壘：規模再筑壁壘：規模效應從量變到質變，突破成本、時效與服務的“不可能三角”。規模的“成本效應”：規模的“成本效應”：以領先的業務量為基礎，公司正逐步實現“三網疊加”的網絡結構優化與重塑。過去兩年受疫情、高油價和資本開支高峰影響，公司降本效果并未充分顯現，單票核心成本已具備突破性下行實力，市場或低估其成本優化空間。我們測算僅“三網疊加”的網絡優化便有望使其單票核心成本較 22年基準下降 0.11 元/件，可提供 13%的成本降幅。規模的“時效效應”：規模的“時效效應”：自

3、然提頻+網絡結構優化，有望持續演繹破圈的時效。規模的“服務效應”：規模的“服務效應”：增強上門服務及散收的便利性、協同性與經濟性，有望在長期使服務優勢站上新臺階。與行業趨勢共振：引領競爭分化節奏，占據增量發展先機。與行業趨勢共振：引領競爭分化節奏，占據增量發展先機。1 1）競爭：）競爭：在快遞行業整體進入高質量發展階段的背景下，政策與盈利優勢將共塑中通的價格競爭主導權。公司有望引領分化節奏，獲得有質量的市場份額增長。2 2）發展：）發展：強網絡能力+全生態布局占據快遞行業邊際增長先機。適配直播電商增量：適配直播電商增量：強網絡高峰處理能力+云倉布局，直擊直播電商爆單與備貨痛點。擴大快遞進村優勢

4、：擴大快遞進村優勢：均衡網絡結構+兔喜末端強融合力，持續建立中西部滲透優勢。占據多元物流發展先機：占據多元物流發展先機：可復制的加盟運營能力，布局國際化+多元化構建綜合物流生態。預測公司 23-25 年 EPS 分別為 11.19/13.61/15.63 元。中通多年領先的穩定服務塑造稀缺性溢價能力，全鏈路高效的管理帶來成本優勢，同建共享+數字化打造底層加盟網絡的穩固根基。公司在政策與盈利優勢的助力下掌握競爭主導權，強網絡能力+全生態布局占據快遞行業邊際增長先機，有望進一步高筑龍頭地位。參考可比公司 23年調整后平均 PE，給予中通 23 年 19 倍 PE 估值，對應港股目標價為 231.6

5、4 港元/股（1 港元=0.9177 元）。首次覆蓋，給予公司買入評級。風險提示風險提示 行業增速不及預期、競爭格局惡化、價格競爭強度超預期、成本上漲超預期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)30,406 35,377 40,188 45,196 50,148 同比增長(%)20.6%16.3%13.6%12.5%11.0%營業利潤(百萬元)4,951 7,275 10,152 12,565 14,582 同比增長(%)8.1%46.9%39.5%23.8%16.0%歸屬母公司凈利潤(百萬元)4,755 6,809 9,119 11,093 12,7

6、43 同比增長(%)10.3%43.2%33.9%21.7%14.9%每股收益（元）5.83 8.35 11.19 13.61 15.63 毛利率(%)21.7%25.6%30.8%33.1%34.0%凈利率(%)15.5%18.8%22.5%24.3%25.2%凈資產收益率(%)9.8%12.6%14.8%15.6%15.5%市盈率（倍）29.5 20.6 15.4 12.7 11.0 市凈率（倍）2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年09月26日）18

7、7.8 港元 目標價格 231.64 港元 52 周最高價/最低價 236.4/121.42 港元 總股本/流通 H 股（萬股）82,576/61,966 H 股市值（百萬港幣）155,079 國家/地區 中國 行業 交通運輸 報告發布日期 2023 年 09 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-3.05-1.16-5.39-1.84 相對表現%-0.1 1.57 1.67 0.33 恒生指數%-2.95-2.73-7.06-2.17 王晶 021-63325888*6072 執業證書編號：S0860510120030 劉洋 021-63325888*6084 執業證書

8、編號：S0860520010002 香港證監會牌照：BTB487 燕斯嫻 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 中通快遞首次覆蓋報告 買入（首次）中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 公司概覽：“穩”字當先的快遞龍頭，布局多元物流生態.5 核心競爭力：網絡管理為基石，規模優勢從量變到質變，服務、成本與時效優勢加筑龍頭壁壘.7 網絡優勢為基：同建共享+數字化打造底層加盟

9、網絡的穩固根基.7 服務優勢：多年領先的穩定服務塑造 B 端稀缺性溢價能力.7 成本優勢：成本費用控制領先，全鏈路管理效率高效.9 規模再筑壁壘：規模效應從量變到質變，突破成本、時效與服務的“不可能三角”.12 規模的“成本效應”：“三網疊加”優化網絡結構，核心單票成本突破性下行 12 規模的“時效效應”：自然提頻+網絡結構優化，演繹破圈的時效 14 規模的“服務效應”：增強服務的便利性、協同性與經濟性，有望在長期塑造服務優勢16 與行業趨勢共振：引領競爭分化節奏，占據增量發展先機.17 競爭：政策與盈利優勢共塑競爭主導權，引領分化節奏獲得有質量的市場份額增長.17 發展：強網絡能力+全生態布

10、局占據快遞行業邊際增長先機.18 適配直播電商增量：強網絡高峰處理能力+云倉布局，直擊直播電商爆單與備貨痛點19 擴大快遞進村優勢：均衡網絡結構+兔喜末端強融合力，持續建立中西部滲透優勢 21 占據多元物流發展先機：可復制的加盟運營能力，布局國際化+多元化構建綜合物流生態 24 盈利預測與投資建議.29 盈利預測.29 投資建議.31 風險提示.31 3XjWnXgVaXjZqMmQsPbRdN6MoMmMsQnOfQrRyRlOmOxP6MmNnRxNnMnMwMoOoM 中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部

11、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：中通發展歷程.5 圖 2：中通營收和歸母凈利及各增速.5 圖 3：中通分業務收入占比.5 圖 4：中通分業務毛利情況.6 圖 5：截止 23Q1 中通股權結構.6 圖 6：中通同建共享機制.7 圖 7：國家郵政局快遞服務滿意度測試季度排名.8 圖 8：通達系核心單票可比收入（中轉+運輸，不含派費）.9 圖 9：各快遞公司市場份額.9 圖 10：快遞公司業務量及中通業務量增速情況.9 圖 11：通達系核心可比單票成本（中轉+運輸）.9 圖 12：中通自有干線運輸車輛情

12、況.10 圖 13：通達系單票運輸成本對比.10 圖 14：通達系運輸工具賬面價值對比（億元）.10 圖 15：通達系房屋及建筑物賬面價值對比（億元）.10 圖 16：通達系土地使用權賬面價值對比（億元）.10 圖 17：通達系機器設備賬面價值對比（億元）.11 圖 18：通達系單票可比中轉成本對比（元/件）.11 圖 19：“三通一達”整體成本曲線.12 圖 20：各公司核心可比單票成本（中轉+運輸）.12 圖 21：中通“三網疊加”.13 圖 22：中通 2020-2023 二季度核心單票成本及業務量情況對比.13 圖 23：快遞企業全程時限排名.14 圖 24：快遞企業 72 小時準時率

13、排名.14 圖 25：全快遞行業當月單票收入同比增速.17 圖 26：通達系季度毛利率.17 圖 27：“三通一達”季度歸母凈利潤（億元）.18 圖 28：通達系單票歸母凈利.18 圖 29：快遞行業發展階段.19 圖 30：2017-2025 年中國直播電商市場規模及預測.19 圖 31：直播電商滲透率以及對實物網購規模增加值的貢獻率.19 圖 32：各電商模式 UV 轉化率對比（21 年 9 月調查數據）.20 圖 33：各電商模式退貨率對比（21 年 9 月調查數據）.20 圖 34：主要電商 GMV 分布.21 中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時

14、效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：中國農村居民人均可支配收入及增速.23 圖 36：中國農村網絡零售額及同比增速.23 圖 37：海內外電商市場及快遞包裹量歷史情況及預測.24 圖 38：中國端到端供應鏈解決方案市場規模及增速預測.26 圖 39：中國多元細分物流市場規模及 22-27 年預測復合增速.26 圖 40：中通國際業務發展歷程梳理.27 圖 41：中通在全網快運企業中的貨量市占率排名.27 圖 42：主要快運企業的全網快運收入排行名次.27 圖 43

15、：中通貨代收入及增速.27 圖 44：中通貨代毛利及毛利率.27 圖 45：中通多元化及國際化布局.28 表 1：通達系單票費用對比.11 表 2：中通“三網疊加”降本效果理論值測算.14 表 3：2021 年國家郵政局時限測試結果.15 表 4：官方推出“不上門，必賠付”的快遞品牌及其具體承諾內容.16 表 5：2021 年以來快遞行業代表性價格監管政策.17 表 6：需求端“共同富裕、鄉村振興”相關重要政策.22 表 7：供給端“快遞進村”相關重要政策.22 表 8：國家對供應鏈物流服務的關鍵支撐政策.25 表 9：中通快遞服務業務拆分預測.29 表 10：盈利預測核心假設.30 表 11

16、：中通可比公司估值表.31 中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 公司概覽：“穩”字當先的快遞龍頭，布局多元物流公司概覽：“穩”字當先的快遞龍頭，布局多元物流生態生態 中通快遞深耕快遞主業，致力于成為世界領先的綜合物流服務企業。中通快遞深耕快遞主業，致力于成為世界領先的綜合物流服務企業。公司將快遞主業做到極致，憑借穩健的經營決策、資產投資、成本管理與高效服務，連續七年穩居快遞行業龍頭地位。其以“同建共享

17、”的網絡合作伙伴模式+集中管理的自有中天系統，在通達系中構建差異化的底層加盟網絡，以領先的業務量規模穿透成本、時效與服務的三維競爭力。同時，中通利用核心快遞基礎設施和資源接入整合能力，系統性構建產品和服務多元化的物流生態系統，橫縱向復制加盟管理能力，圍繞快遞主業逐步構建起綜合物流生態圈。2023 年公司已成為港交所和紐交所雙重主要上市企業，進一步提高了其權益在資本市場的流動性。圖 1：中通發展歷程 數據來源：公司官網投資人演示材料、東方證券研究所 2017-2022 年中通營業收入 5 年復合增速為 22%，歸母凈利復合增速為 17%。分業務看，分業務看，快遞業務是公司最大的營收、盈利和增長貢

18、獻者。22 年營業收入占比：年營業收入占比：快遞服務（92.1%）物料銷售收入（3.9%）貨運代理服務（3.4%）其他收入（0.6%）。22 年毛利占比：年毛利占比：快遞服務（136%）物料銷售（10%）貨運代理（1%）其他（-47%）。22 年毛利率：年毛利率：物料銷售（67%）快遞服務（38%）公司整體（公司整體（26%）貨運代理（6%）。圖 2：中通營收和歸母凈利及各增速 圖 3：中通分業務收入占比 中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請

19、閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 4：中通分業務毛利情況 數據來源：公司公告、東方證券研究所 相對于其他以電商件為主的加盟系快遞，中通的股權結構中電商持股比例相對較低。公司多年來公司多年來的龍頭地位主要依靠穩打穩扎的快遞經營實力鞏固，對單一電商平臺的依賴度較低，受益當下的的龍頭地位主要依靠穩打穩扎的快遞經營實力鞏固，對單一電商平臺的依賴度較低，受益當下的電商多元化趨勢。電商多元化趨勢。圖 5：截止 23Q1 中通股權結構 數據來源：公司公告、同花順、東方證券研究所 -50%0%50%100%150%200%25

20、0%0501001502002503003504002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022億元億元營業收入歸母凈利營業收入增速（右軸）歸母凈利增速（右軸）0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022快遞服務收入貨運代理服務收入物料銷售收入其他收入0%50%100%150%0%20%40%60%80%201420152016201720182019202020212022物料銷售毛利占比(右軸）快遞服務毛利占比(右軸）貨運代理服務毛利占比(右軸）公司毛利率快遞服務毛利率貨運代理服務毛

21、利率物料銷售毛利率 中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 核心競爭力：網絡管理為基石，規模優勢從量變到質核心競爭力：網絡管理為基石，規模優勢從量變到質變，服務、成本與時效優勢加筑龍頭壁壘變，服務、成本與時效優勢加筑龍頭壁壘 網絡優勢為基：同建共享+數字化打造底層加盟網絡的穩固根基 同建共享：利益分配的和諧性是加盟網絡穩定性的根基。同建共享：利益分配的和諧性是加盟網絡穩定性的根基。中通“凝聚人心、平衡各方

22、利益、共擔風險、保證回報”的同建共享理念貫穿了其加盟網絡發展的始終。2008 年中通率先在行業內推行有償派費制度，平衡攬件加盟商與派件加盟商的利益，提升全網服務效率與積極性。2015 年中通差異化地以股權+現金的方式進一步向 16 個網絡合作伙伴收購快遞業務，將加盟合作商轉換為公司股東。同建共享的網絡同建共享的網絡體系從根本上綁定和統一了核心加盟網絡的利益，使加盟商有機會真正分享公司體系從根本上綁定和統一了核心加盟網絡的利益，使加盟商有機會真正分享公司網絡價值增長的紅利，構筑了中通網絡穩定性的基石。網絡價值增長的紅利，構筑了中通網絡穩定性的基石。數字化：數字化：總部對加盟商運營的控制力則是快遞

23、品牌整體戰略執行、全鏈路服務和時效保障的基礎。中通通過自有的中天系統在保障加盟模式組織架構的基礎上，整合總部與加盟商的人力、物力資源，打通物流、信息流與資金流，實現全鏈路的數字化垂直管理。通過組織結構上的同建共享與管理手段上的數字化，中通打造了一張穩定性持續領先通達系同業通過組織結構上的同建共享與管理手段上的數字化，中通打造了一張穩定性持續領先通達系同業的加盟網絡，使其網絡面對外部事件沖擊與同業競爭時均表現出優異的網絡韌性。也正是的加盟網絡，使其網絡面對外部事件沖擊與同業競爭時均表現出優異的網絡韌性。也正是在這張在這張穩健的加盟網絡之上，公司進而構筑出服務與成本優勢，并基于龍頭規模優勢，有望實

24、現規模效穩健的加盟網絡之上，公司進而構筑出服務與成本優勢，并基于龍頭規模優勢，有望實現規模效應從量變到質變，再次加筑龍頭壁壘的過程。應從量變到質變，再次加筑龍頭壁壘的過程。圖 6：中通同建共享機制 數據來源：公司官網投資者關系材料、東方證券研究所 服務優勢：多年領先的穩定服務塑造 B 端稀缺性溢價能力 相較其他消費品類，快遞產品具有更高的同質性，各品牌只能通過時效性、安全性、以及服務體驗的方式對快遞產品進行邊際的差異化。同時，快遞由 B 端和 C 端共同使用，并最終由 B 端采購的屬性決定了其消費過程更加具有商業采購的特性。因此，快遞品牌的溢價能力只能在長期穩定 中通快遞-W首次報告 量變到質

25、變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 而扎實的優質服務中緩慢建立，各企業難以通過一時服務的改善而與合作商家快速建立信任并產生溢價能力。2016 年以來，中通憑借多年持續性領先的穩定服務塑造品牌口碑，已經在通達系中具備稀缺性的溢價能力。穩定的服務優勢：穩定的服務優勢：中通的珍貴性在于，作為一個相對直營體系而言更加輕資產運營的加盟快遞企業，其服務的整體質量在淡旺季間、不同年份間卻做到了與直營體系相當的穩定性，體現出其格服務的整體質量在淡

26、旺季間、不同年份間卻做到了與直營體系相當的穩定性，體現出其格外優異的網絡運營能力。外優異的網絡運營能力。自 18年以來，在國家郵政局公布的歷次季度快遞服務滿意度測試結果中，中通幾乎始終穩定在行業第 4 名的位置，僅次于直營快遞品牌。即使面臨疫情影響，在其總部、數十個分揀中心以及全國數千個服務網點在 22年不時暫停運營的情況下，公司仍能保障相對其他加盟系快遞更加穩定而領先的服務供給。相較其他通達系，中通多年來在消費者端表現出了持續領先而穩定的優質服務能力，在商家端積相較其他通達系，中通多年來在消費者端表現出了持續領先而穩定的優質服務能力，在商家端積累了良好的終端服務滿意度累了良好的終端服務滿意度

27、口碑，支撐了其稀缺性的穩定溢價能力?？诒?，支撐了其稀缺性的穩定溢價能力。圖 7：國家郵政局快遞服務滿意度測試季度排名 數據來源：國家郵政局、東方證券研究所 稀缺性的溢價能力：對比通達系四組指標，稀缺性的溢價能力：對比通達系四組指標，22 年剔除派費影響的核心可比單票收入年剔除派費影響的核心可比單票收入：韻達（1.38 元/件）中通（1.34 元/件）圓通（1.24 元/件）申通（0.94 元/件）。22 年核心可比單票成本年核心可比單票成本（運輸+中轉）：圓通（0.82 元/件）中通（0.83 元/件）申通（0.89 元/件）韻達（15.9%）圓通（15.8%）申通（11.7%）。22 年市場

28、份額變動幅度：年市場份額變動幅度：申通（+1.48pct）中通（+1.47pct）圓通（+0.53pct）韻達（-1.07pct）根據對上述四組數據的對比，中通在成本端管理能力領先，有能力低于行業定價的情況下，自2020 年以來其核心可比單票收入持續高于同業均值。且公司在相對大多數同業更高定價的同時還能取得市場份額超越同業的不斷增長，體現出價格早已不是中通唯一的競爭手段，其服務與時效體現出價格早已不是中通唯一的競爭手段，其服務與時效優勢已經向溢價能力有效轉換。優勢已經向溢價能力有效轉換。中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見

29、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 在高度同質化的快遞產品中，單一品牌的溢價能力十分稀缺，中通也是通過多年來長期穩定的優在高度同質化的快遞產品中，單一品牌的溢價能力十分稀缺，中通也是通過多年來長期穩定的優質服務才得以確立價格優勢，該定價能力一旦建立則競爭對手難以在朝夕間輕易超越。質服務才得以確立價格優勢，該定價能力一旦建立則競爭對手難以在朝夕間輕易超越。圖 8：通達系核心單票可比收入（中轉+運輸，不含派費）圖 9：各快遞公司市場份額 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 成

30、本優勢：成本費用控制領先，全鏈路管理效率高效 成本端，規模效應為基，疊加高自有率與科技賦能，單票核心成本控制能力持續領先行業。成本端，規模效應為基，疊加高自有率與科技賦能，單票核心成本控制能力持續領先行業。成本的規模效應是中通龍頭地位不斷鞏固的根基。成本的規模效應是中通龍頭地位不斷鞏固的根基。2022年中通共完成業務量 244億件，超第二名39%。從全鏈路來看，從全鏈路來看，快遞行業具備大量的中轉、運輸工具等固定資產、無形資產投入帶來的折舊攤銷成本，以及大量的中轉操作及末端攬派帶來的固定人力成本。中通遠超同業的業務量規模中通遠超同業的業務量規模通過對上述固定成本的攤薄形成了公司在全鏈路的核心成

31、本優勢。其中，通過對上述固定成本的攤薄形成了公司在全鏈路的核心成本優勢。其中，22 年總部單票核心成本年總部單票核心成本（中轉（中轉+運輸）：運輸）：圓通（0.82 元/件）中通（0.83 元/件）申通（0.89 元/件）韻達（0.98 元/件）。圖 10：快遞公司業務量及中通業務量增速情況 圖 11：通達系核心可比單票成本（中轉+運輸）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 運輸成本方面，運輸成本方面，中通不斷提升干線運輸車輛的自有率，截止 22 年公司擁有由 11000 輛車組成的通達系中最大的自有干線運輸車隊，對運輸過程具備強控制力。同時，公司系統性升級高

32、運力甩掛車占比，將車隊內15至17米長的高運力掛車型比例從2016年的39%提高到2022年的88%，以優化單位產量并降低成本。此外，公司不斷改進運輸工具，使用具有專利的弧型拖車，該拖車1.96 1.81 1.62 1.29 1.23 1.34 0.00.51.01.52.02.5201720182019202020212022元元/件件圓通申通韻達中通11.6%13.0%14.3%14.4%15.5%16.8%19.1%20.4%20.6%22.1%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022圓通申通韻達中

33、通順豐極兔11 18 29 45 62 85 121 170 223 244 70%62%53%38%37%42%40%31%9%0%20%40%60%80%0501001502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022億件億件圓通申通韻達中通極兔中通增速（右軸）1.271.191.261.161.050.960.82 0.82 0.8301232013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022元元/件件圓通申通（可比轉運口徑）韻達中通 中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵

34、節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 具備裝載容量大、燃油經濟性高的優點，并配置裝有射頻識別（RFID）的輪胎以實時監控運行狀況和制定必要的維修計劃，同時通過數據系統驅動線路規劃和安全監控。通過加大干線自有運輸車輛投放通過加大干線自有運輸車輛投放+提高高運力甩掛車占比提高高運力甩掛車占比+研發升級運輸相關設備，中通的單票運研發升級運輸相關設備，中通的單票運輸成本從輸成本從 2017 年的年的 0.77 元元/件下降件下降 34%至至 20

35、22 年的年的 0.51 元元/件，運輸成本控制能力多年來行業件，運輸成本控制能力多年來行業領先。領先。圖 12：中通自有干線運輸車輛情況 圖 13：通達系單票運輸成本對比 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 14：通達系運輸工具賬面價值對比（億元）數據來源：公司公告、東方證券研究所 中轉成本方面，中轉成本方面，中通對自有場所的土地和設施進行長期投資，以增強其業務的穩定性，在中轉相關的房屋建筑物、土地這類升值性資本的投入方面領先同業，具備核心中轉資源的先發優勢。通過絕大部分轉運中心自有+偏遠地區轉運中心合作的模式，以及不斷開發自動分揀設備、數據算法等，公

36、司持續提高轉運中心操作效率。公司自動分揀線的數量從 2016年的8條（全部為小件包裹）大幅增加到 2022 年的 458 條（其中 206 條為大件包裹，其余 252 條為小件包裹）。公司單票中轉成本從 2017 年的 0.39 元/件下降 18%至 2022 年的 0.32 元/件，其中轉成本控制能力持續領跑行業。圖 15：通達系房屋及建筑物賬面價值對比（億元）圖 16：通達系土地使用權賬面價值對比（億元）0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,000輛輛自營干線車輛（輛）15至17米長的高運力掛車（輛）高運力甩掛車占比0.900.79

37、0.830.770.680.620.51 0.52 0.510.30.81.31.82.32013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022元元/件件圓通申通（可比：調整自營件率）韻達中通9.43 13.43 19.50 27.41 44.90 49.11 46.79 01020304050602016201720182019202020212022申通中通圓通（不含飛機）韻達圓通（含飛機）中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部

38、分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所（注：中通賬面價值為根據總折舊率估算數值）圖 17：通達系機器設備賬面價值對比（億元）圖 18：通達系單票可比中轉成本對比（元/件）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所（注：中通賬面價值為根據總折舊率估算數值）費用端，費用端，穩定的、具備豐富行業經驗、創業精神和扎實執行力的管理團隊為穩健、具有前瞻性和高效率的管理決策護航。領先的盈利能力打開從更高的利潤，到充沛的內生現金流，到更低的財務費用的正向循環，持續建立財務費用

39、優勢。公司費控能力持續領跑行業，23H1 單票四費（銷售+管理+研發+財務）：中通（0.084 元/件）圓通（0.132 元/件）申通（0.157 元/件）韻達（0.270 元/件）。在快遞行業總部成本管理進入深水區的背景下，全行業成本效率競爭從生產環節向經營環節延展，在快遞行業總部成本管理進入深水區的背景下，全行業成本效率競爭從生產環節向經營環節延展，從成本端向費用端延伸，中通在核心成本與費用管控上多年來具備的全鏈路精細化管理領先優勢從成本端向費用端延伸，中通在核心成本與費用管控上多年來具備的全鏈路精細化管理領先優勢有望在高質量精細化競爭階段進一步凸顯。有望在高質量精細化競爭階段進一步凸顯。

40、表 1：通達系單票費用對比 單位：元單位：元/件件 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2323HH1 1 單票財務費用單票財務費用 圓通-0.005-0.003 0.006-0.001 0.002 0.001 0.001 申通-0.022-0.022-0.009-0.002 0.014 0.015 0.012 韻達-0.001-0.002 0.001 0.003 0.012 0.026 0.025 中通-0.024-0.047-0.048-0.024-0.011-0.013-0.008 單票港股口徑銷售、一般及行政費用（

41、銷單票港股口徑銷售、一般及行政費用（銷+管管+研）研）圓通 0.132 0.167 0.132 0.090 0.074 0.077 0.067 0204060801001201402016201720182019202020212022申通中通圓通韻達01020304050602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022申通中通圓通韻達0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022申通中通圓通韻達順豐0.20.40.60.82013 2014 2015 2016 2

42、017 2018 2019 2020 2021 2022圓通申通（可比：調整自營件率）韻達中通 中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 申通 0.099 0.103 0.108 0.088 0.075 0.076 0.071 韻達 0.163 0.147 0.127 0.102 0.111 0.129 0.120 中通 0.125 0.142 0.128 0.098 0.084 0.085 0.092

43、單票四費合計（銷售單票四費合計（銷售+管理管理+研發研發+財務）財務）圓通 0.255 0.321 0.268 0.175 0.150 0.153 0.132 申通 0.154 0.152 0.184 0.157 0.168 0.173 0.157 韻達 0.323 0.280 0.238 0.195 0.232 0.293 0.270 中通 0.101 0.095 0.079 0.074 0.074 0.072 0.084 數據來源：公司公告、東方證券研究所 規模再筑壁壘：規模效應從量變到質變，突破成本、時效與服務的“不可能三角”我們認為基于：快遞包裹量從量變到質變，規模效應從成本端向時效端

44、和服務端躍升，中通有望我們認為基于：快遞包裹量從量變到質變，規模效應從成本端向時效端和服務端躍升，中通有望打破市場一度認為的“時效、成本、服務”的不可能三角，再塑壁壘，加筑新一輪的成本、時效打破市場一度認為的“時效、成本、服務”的不可能三角，再塑壁壘，加筑新一輪的成本、時效與服務的優勢。與服務的優勢。規模的“成本效應”：“三網疊加”優化網絡結構，核心單票成本突破性下行 快遞薄利多銷的商業模式與重資產的資產結構決定了規模效應是最根本的競爭力。在快遞發展的前期，規模效應更多體現在成本方面，業務量上升使固定成本被更好地攤銷，從而帶來單票成本的下降。進入快遞發展中后期，在現有網絡結構下，業務量提升帶來

45、的自然成本降幅已經十分有限。2018 年三通一達的平均業務量每增加 1 億件，其平均可比單票成本（運輸+中轉）可下降0.01元。而到 2021年，三通一達平均業務量每增加 1億件僅能使其平均單票成本下降 0.001元。圖 19：“三通一達”整體成本曲線 圖 20：各公司核心可比單票成本（中轉+運輸）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 在行業的成本規模效應在既有網絡結構下暫時進入瓶頸期的階段，中通的規模效應已經逐漸從量在行業的成本規模效應在既有網絡結構下暫時進入瓶頸期的階段，中通的規模效應已經逐漸從量變積累成質變。以領先的業務量為基礎，公司正逐步實現其“三網疊

46、加”的網絡結構優化與重塑。變積累成質變。以領先的業務量為基礎，公司正逐步實現其“三網疊加”的網絡結構優化與重塑。中通過去中通過去 1-2 年受疫情年受疫情、高油價高油價和資本開支高峰和資本開支高峰遮蓋的降本效果開始顯現，單票核心成本已具備遮蓋的降本效果開始顯現，單票核心成本已具備突破性下行實力，公司“三網疊加”的成本優化效果有望加速凸顯。突破性下行實力，公司“三網疊加”的成本優化效果有望加速凸顯。1）什么是“三網疊加”？什么是“三網疊加”？0.51.01.52.02.5121927395068971321712017-2019技術紅利釋放1.271.191.261.161.050.960.82

47、 0.82 0.8301232013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022元元/件件圓通申通（可比轉運口徑）韻達中通2013-2016 規模效應顯著 邊際降幅收窄 2020-2021 C:三通一達可比單票成本均值（元/件）Q:三通一達總業務量（億件）中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 在原有的初始網絡結構下，中通的“第一張網”是始發地轉運中心到目的

48、地轉運中心的連接“第一張網”是始發地轉運中心到目的地轉運中心的連接，也是通達系等網絡型快遞公司的傳統網絡連接形態。從2021年開始，中通快遞開始開發一體化三網疊加模式，旨在通過最大限度地減少中轉次數和縮短履約距離來優化干線運輸路由，進一步鞏固其成本優勢?！叭W疊加”將在傳統“第一張網”的基礎上，建立網點跟目的地轉運中心直接連接的“第二張網”，網點跟目的地轉運中心直接連接的“第二張網”，以及發件網點跟派件網點直接發件網點跟派件網點直接連接的“第三張網”。連接的“第三張網”。圖 21：中通“三網疊加”數據來源：郵政研究院、羅戈網、東方證券研究所 2）三網疊加將產生怎樣的降本效果？三網疊加將產生怎樣

49、的降本效果？此前受疫情此前受疫情、高油價高油價及高資本開支及高資本開支對成本擾動影響，市場或低估業務量質變帶來的成本規模效應對成本擾動影響，市場或低估業務量質變帶來的成本規模效應以及“三網疊加”的成本改善效果。市場一度擔憂中通的成本下降陷入長期瓶頸，導致公司作為以及“三網疊加”的成本改善效果。市場一度擔憂中通的成本下降陷入長期瓶頸，導致公司作為龍頭的成本優勢在長期不再。龍頭的成本優勢在長期不再。以近年 Q2 的核心單票成本來看，疫情期間中通二季度核心單票成本從 20Q2 的 0.71 元/件逐年上升至 22Q2 的 0.79 元/件。期間，受疫情及高油價影響，公司在 21 年開始提出的“三網疊

50、加”的實施進程和效果被減緩及減弱。23 年在疫情和油價顯著改善的年在疫情和油價顯著改善的 Q2，中通核心單票成本突破性下，中通核心單票成本突破性下行，行，上市以來上市以來首次降至首次降至 0.67 元元/件，其業務量規模質變帶來的網絡成本優化效果或件，其業務量規模質變帶來的網絡成本優化效果或就此開始顯現。就此開始顯現。圖 22：中通 2020-2023 二季度核心單票成本及業務量情況對比 0204060801000.00.20.40.60.81.020Q221Q222Q223Q2億件億件元元/件件單票運輸成本單票中轉成本核心單票成本業務量（右軸）中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞

51、龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：公司公告、東方證券研究所（注：快遞企業單票成本的季節性較強，Q2 通常為全年最低季度單票成本）三網疊加降本效果：三網疊加降本效果：在傳統的“第一張網”下，一個包裹至少需要經歷 2 次及以上的中轉分揀，而每次分揀將額外產生接近 0.25 元的成本。而在“第二張網”下，由于包裹只需經歷目的地的轉運中心，因此將只需進行一次分揀。進一步，在第三張網下，收派件網點的直連將有望實現零分揀的狀態。當前，中通在整個網

52、絡中的分揀次數約為 2.09次。預計公司未來將有約20%的件量通過第二張網的一次分揀進行。同時，在廣州和義烏，中通的許多網點每天有超過 20萬個包裹，創造了第三張網的直連條件，這部分件量目前約占中通總包裹數量的 10%。因此，我們測算在理想和理論情況因此，我們測算在理想和理論情況下，下，僅僅“三網疊加”“三網疊加”的網絡優化便有望的網絡優化便有望使中通的單票核心成本使中通的單票核心成本較較 22 年基準下降年基準下降 0.11 元元/件，降幅件，降幅可可達達 13%。表 2：中通“三網疊加”降本效果理論值測算 網絡歸屬網絡歸屬 預計件量占比預計件量占比 對應網絡單票成本對應網絡單票成本 單票核

53、心成本單票核心成本較較 22 年年下降金額下降金額 較較 22 年降幅年降幅 第一張網 70%0.82 元/件 0.11 元/件-13%第二張網 20%0.57 元/件 第三張網 10%0.32 元/件 數據來源：公司公告、羅戈網、東方證券研究所（注：該表格僅對“三網疊加”的成本優化空間進行理論測算，現實成本受多種因素影響或與測算結果不符）3）三網疊加的壁壘在哪里？三網疊加的壁壘在哪里？首先，無論是第二張網，還是第三張網，單一網點和加盟商的業務量達到可直連的規模是必須的前提條件。因此，達到滿足網絡結構質變的業務量規模是進行三網疊加的關鍵壁壘。其次，在業務量達到規模要求的基礎上，還需投入時間和資

54、本對網絡結構進行直連改造。比如，中通最近更多地將工作集中在幫助其網點提高包裹處理能力方面，包括優化網點的設備、自動化水平等，以及優化網點的工作區域，以確保大型運輸卡車能夠進出，從而使具有一定包裹數量的網點能夠直接繞過始發地轉運中心向目的地轉運中心發送包裹。因此，中通的三網疊加是在規模效應基礎上的質變性突破，預計將加筑其網絡壁壘，或使其成本因此，中通的三網疊加是在規模效應基礎上的質變性突破，預計將加筑其網絡壁壘，或使其成本持續超預期改善。持續超預期改善。規模的“時效效應”：自然提頻+網絡結構優化，演繹破圈的時效 破圈的時效：破圈的時效：2019-22Q3 中通快遞服務的全程時限和 72 小時準時

55、率排名從第 6 名逐年穩步上升至第 2 名。21-22 年其時效表現一度超越 EMS、京東物流兩家直營體系。同時，在受疫情影響相對較小的 21 年，中通成為加盟系中唯一一個 72 小時準時率超 80%，進入媲美直營體系的時效表現區間的加盟快遞品牌，彰顯了其破圈的卓越時效能力。圖 23：快遞企業全程時限排名 圖 24：快遞企業 72 小時準時率排名 中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：國家郵

56、政局、東方證券研究所 數據來源：國家郵政局、東方證券研究所 表 3：2021 年國家郵政局時限測試結果 2021 年年 72 小時準時率測試結果小時準時率測試結果 準時率準時率 公司名稱公司名稱 90%順豐速運 80%-90%京東快遞、中通快遞中通快遞 圓通（0.18 元）韻達（0.11 元）申通（0.02 元）。通達系間最高 0.31 元的單票盈利差，為中通的價格競爭提供了充分的彈性定價空間與盈利安全邊際。同時，中通公司的目標始終是保持高水平的服務同時，中通公司的目標始終是保持高水平的服務質量，同時在獲得了目標利潤之后，獲得更大的質量，同時在獲得了目標利潤之后，獲得更大的市場份額。而多年優質

57、服務積累的品牌口碑，使中通已經具備了通過服務來分層分化的能力，通市場份額。而多年優質服務積累的品牌口碑，使中通已經具備了通過服務來分層分化的能力，通過占據更多結構性優質客源，公司有望長期獲得有質量的市場份額的增長。過占據更多結構性優質客源，公司有望長期獲得有質量的市場份額的增長。圖 27：“三通一達”季度歸母凈利潤（億元）圖 28：通達系單票歸母凈利 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 綜上，從競爭的角度，中通作為龍頭，將具備把控行業競爭節奏的主動權，并有望憑借服務與盈綜上，從競爭的角度，中通作為龍頭，將具備把控行業競爭節奏的主動權，并有望憑借服務與盈利優勢

58、穩健地分化競爭格局，在保持盈利健康的同時仍獲得有質量的市場份額的可持續增長，縱利優勢穩健地分化競爭格局，在保持盈利健康的同時仍獲得有質量的市場份額的可持續增長，縱享競爭格局優勢。享競爭格局優勢。公司公告顯示，中通 2023 年的全年目標包裹量在 292.7 億-302.4 億件，同比22 年計劃增長 20%-24%。23年公司目標市場份額為較 22 年至少增長 1.5 個百分點，對應將至少達到 23.6%的市占率。發展：強網絡能力+全生態布局占據快遞行業邊際增長先機(10)(5)05101520253018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320

59、Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2圓通申通韻達中通(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.819Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2元元/件件圓通申通韻達中通 中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 快遞行業件量增速中樞換擋下移，行業整體進入邊

60、際增量時代?？爝f行業件量增速中樞換擋下移，行業整體進入邊際增量時代。受疫情沖擊、經濟下行及消費疲軟影響，2022年快遞行業全年實現業務量 1106億件，同比增長 2.1%。2017-2022年，快遞行業件量 5年復合年增速為 23%，顯著低于 2011-2016年總量需求紅利時代 53%的復合年增速，已經進入邊際增量時代。圖 29：快遞行業發展階段 數據來源：wind、國家郵政局、東方證券研究所 而未來，快遞行業短期增量將主要來源于直播電商與農村電商的邊際滲透，長期增量將產生于快而未來，快遞行業短期增量將主要來源于直播電商與農村電商的邊際滲透，長期增量將產生于快遞企業服務區域的國際擴張與服務內

61、容的沿供應鏈拓展。遞企業服務區域的國際擴張與服務內容的沿供應鏈拓展。對于直播增量，對于直播增量，中通強大的日高峰處理能力+云倉布局直擊直播電商短期爆單和備貨痛點，與直播電商快遞服務需求高度適配。對于農村電商增量，對于農村電商增量，中通領先的快遞進村布局、更加均衡的網絡件量結構以及兔喜終端在農村的強融合能力，將助力中通持續建立中西部區域快遞滲透優勢。對于國際擴張與供應鏈拓展，對于國際擴張與供應鏈拓展，中通致力于成為全球一流的綜合物流服務商，其覆蓋快遞、快運、跨境、冷鏈、倉儲、航空在內的多元物流生態布局，將助力公司把握長期增長先機。適配直播電商增量：強網絡高峰處理能力+云倉布局，直擊直播電商爆單與

62、備貨痛點 直播電商：高轉化率直播電商：高轉化率+退貨率提升人均快遞包裹數量，帶來快遞行業中短期邊際增量。退貨率提升人均快遞包裹數量，帶來快遞行業中短期邊際增量。直播電商成近年來電商市場重要邊際增長來源，疫情催化滲透率迅速提升。直播電商成近年來電商市場重要邊際增長來源，疫情催化滲透率迅速提升。直播電商將短視頻平臺的娛樂流量向直播帶貨的購買力轉化，市場規模從 2017 年的 0.02 萬億元增長到 2021 年的1.2 萬億元，年復合增速高達 182%。2019 年以來，實物商品網上零售額每年的增加值中，超 20%的比例由直播電商貢獻，成為電商快遞需求的重要邊際增量來源。其中 2020 年疫情進一

63、步催化直播電商發展，當年貢獻了網購規模 42.5%的增加值，已經是近年來電商快遞需求的重要邊際增量來源。圖 30：2017-2025 年中國直播電商市場規模及預測 圖 31：直播電商滲透率以及對實物網購規模增加值的貢獻率 0%10%20%30%40%50%60%70%72%74%76%78%80%82%84%86%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022CR8快遞業務量增速（右軸）實物商品網上零售額增速（右軸）中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師

64、的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 數據來源：艾媒咨詢、東方證券研究所 數據來源：國家統計局、艾媒咨詢、東方證券研究所 相比普通圖文電商，直播電商具有更強的娛樂性和互動性，通過“貨找人”的模式，提高網購頻次，具有更高的 UV 轉化率。同時，由于直播電商容易激發出消費者的非計劃性消費需求，其購后也具有更高的退貨率。隨著直播電商滲透率的提升，高轉化率帶來更多正向電商包裹寄遞需求，高退貨率帶來更多逆向隨著直播電商滲透率的提升，高轉化率帶來更多正向電商包裹寄遞需求，高退貨率帶來更多逆向退貨件寄遞需求，預

65、計將雙向提高人均包裹數量，從而進一步為快遞行業帶來更多邊際增量。退貨件寄遞需求，預計將雙向提高人均包裹數量，從而進一步為快遞行業帶來更多邊際增量。圖 32：各電商模式 UV 轉化率對比（21 年 9 月調查數據）圖 33：各電商模式退貨率對比（21 年 9 月調查數據）數據來源：艾瑞咨詢、東方證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、東方證券研究所 中通通過事前的快速備貨能力中通通過事前的快速備貨能力+事后的爆發式訂單處理能力直擊直播電商的供應鏈痛點：事后的爆發式訂單處理能力直擊直播電商的供應鏈痛點：相較普通的貨架電商，直播電商僅在開播時下單的屬性使其訂單量具有短期高爆發的特點。訂單的時間分布不穩定，峰

66、谷差異大，對物流企業的短時爆發式訂單處理能力帶來挑戰。同時，由于直播電商的許多選品都是開播前 1-2 天才能確定，快遞企業需要滿足商家在短時間內快速補足存貨的備貨需求，也對物流企業供應鏈服務的反應效率帶來考驗。一方面，一方面，持續高資本開支帶來的充裕產能，與中天系統帶來的強數字化管理能力，使中通成為第一個在全鏈路運作環節日峰值處理能力突破 1 億件的企業。早在 21 年雙十一期間，中通單日最高訂單量就已達到 1.8 億件，最高攬收量達到 1.3 億件，最高派件量達到 1.1 億件，在“收-轉-運-派”各環節全面破億。優異的全鏈路運營實力，使中通能夠從容應對來自直播電商的短時爆單考驗與訂單管理效

67、率挑戰。0%100%200%300%400%500%600%700%05,00010,00015,00020,00025,000億元中國直播電商市場規模增速（右軸）0%10%20%30%40%50%2018201920202021直播電商對實物網購規模增加值的貢獻率直播電商滲透率0.5%1.5%4.3%0%1%2%3%4%5%圖文短視頻直播UV下單轉換率5%30%31%0%5%10%15%20%25%30%35%圖文短視頻直播退貨率 中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，

68、或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 另一方面，另一方面，中通通過旗下云倉科技提供“倉網+配網”合一的一體化物流供應鏈服務，通過上倉下配、全國網鏈倉、特色倉播等服務模式提供與直播高度適配的快速物流服務。公司自2016年起就開始布局倉儲物流領域。到 23 年 9 月，已在全國擁有 270 多個倉庫，總倉儲面積超 200 萬平方米，配送范圍輻射全國 99%區縣和 94%鄉鎮。依托遍布全國的倉儲網絡與專業的 OMS、WMS、TMS、BMS 等數字化解決方案，中通可以共享各倉庫存、直播訂單，幫助商家在消費者、貨品生產地周邊進行貨品入倉發貨，縮短補貨的時間和路程，加快直

69、播商家補貨速度。憑借強大的短時爆單處理能力與“倉儲憑借強大的短時爆單處理能力與“倉儲+物流”的扁平式高效物流響應能力，預計中通有望在直物流”的扁平式高效物流響應能力，預計中通有望在直播電商物流領域占據服務優勢，充分受益直播電商帶來的快遞邊際增量。播電商物流領域占據服務優勢，充分受益直播電商帶來的快遞邊際增量。擴大快遞進村優勢：均衡網絡結構+兔喜末端強融合力，持續建立中西部滲透優勢 農村電商：經濟發展與政策支持助力下沉市場消費力崛起，三四線與農村電商發展貢獻邊際增量。農村電商：經濟發展與政策支持助力下沉市場消費力崛起，三四線與農村電商發展貢獻邊際增量。拼多多在三四線市場的迅速發展釋放了下沉市場拼

70、多多在三四線市場的迅速發展釋放了下沉市場崛起的第一波消費力，成為近年來電商快遞市場崛起的第一波消費力，成為近年來電商快遞市場最亮眼的增量。最亮眼的增量。隨著我國經濟的發展，下沉市場消費能力逐漸增強。根據 MSC 咨詢的統計，到2020 年下沉市場消費規模就已達 17.19 萬億元，遠超一二線城市之和。2018 年開始，拼多多通過社交分享迅速在三四線城市裂變滲透，到 2020 年已超越淘寶成為年活躍用戶數最多的電商平臺。拼多多低單價的“一單一拼”模式，使快遞包裹小件化、低值化。一方面，推動網購向下沉市場進一步滲透，另一方面促進人均包裹進一步增多，帶動快遞件量增速超越實物網購額增速增長。到 202

71、2 年，拼多多占主要電商 GMV 總和的比例已達到 18%，成為當前電商快遞需求增速的最主要來源。圖 34：主要電商 GMV 分布 數據來源：公司公告、公開新聞、東方證券研究所（注：該數據包含來自公開新聞資料的非精確數據，僅供參考趨勢使用）“共同富?！薄班l村振興”“快遞進村”等政策支持下，以農村電商為代表的第二波下沉市場消“共同富?！薄班l村振興”“快遞進村”等政策支持下，以農村電商為代表的第二波下沉市場消費力仍有待進一步釋放。費力仍有待進一步釋放。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022拼多多京東阿里巴巴抖音快手 中通快

72、遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 下沉市場需求端：下沉市場需求端：黨的二十大報告明確指出“全體人民共同富裕取得更為明顯的實質性進展”是我國到 2035 年要實現的總體目標之一，并要求全面推進鄉村振興。到 2022 年，我國以農村居民為代表的下沉市場人均可支配收入已突破 2 萬元。隨著國家“共同富?！?、“鄉村振興”等頂隨著國家“共同富?！?、“鄉村振興”等頂層設計進一步推動農村消費實現擴容、提質、升級，下沉

73、市場消費力有望在政策扶持下進一步增層設計進一步推動農村消費實現擴容、提質、升級，下沉市場消費力有望在政策扶持下進一步增長。長。表 6：需求端“共同富裕、鄉村振興”相關重要政策 政策名稱政策名稱 發布機構發布機構 發布時間發布時間 政策相關的內容表述政策相關的內容表述 中共中央國務院關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見 國務院 2021 年 1 月 接續推進脫貧地區鄉村振興。在農業農村基礎設施建設領域推廣以工代賑方式，吸納更多脫貧人口和低收入人口就地就近就業。在脫貧地區重點建設一批區域性和跨區域重大基礎設施工程。加大對脫貧縣鄉村振興支持力度。中央全面深化改革委員會第十八次會議 中央全面深

74、化改革委員會 2021 年 2 月 健全區域協調發展體制機制、城鄉融合發展體制機制，建立健全鞏固拓展脫貧攻堅成果同鄉村振興有效銜接機制，健全再分配調節機制，扎實推動共同富裕。二十大報告 中央委員會 2022 年 10月 全面推進鄉村振興。堅持農業農村優先發展，堅持城鄉融合發展，暢通城鄉要素流動。發展鄉村特色產業，拓寬農民增收致富渠道。鞏固拓展脫貧攻堅成果，增強脫貧地區和脫貧群眾內生發展動力。深化農村土地制度改革，賦予農民更加充分的財產權益。國務院常務會議 國務院 2023 年 2 月 家庭經營凈收入占農民收入的 34.63%，其中六成多來自農業經營收入。深入開展新型農業經營主體提升行動，帶動小

75、農戶合作經營、共同增收。財產凈收入占農民收入的 2.53%。深化農村土地制度改革，創造條件增加農民財產性收入，讓農民更多分享改革紅利。轉移凈收入占農民收入的 20.88%，是農民特別是脫貧人口、農村低收入人口收入的重要組成部分。持續推動加大強農惠農富農政策力度，提高農村社會保障水平，增加對農民補助補貼。政府工作報告 兩會 2023 年 3 月 推動鞏固拓展脫貧攻堅成果同鄉村振興有效銜接。保持過渡期內主要幫扶政策總體穩定，確定并集中支持 160 個國家鄉村振興重點幫扶縣，推動脫貧地區加快發展和群眾穩定增收。數據來源：各政府機構、東方證券研究所 下沉市場供給端：下沉市場供給端：2020 年國家郵政

76、局制定“快遞進村”工程，明確到 2022 年底基本實現符合條件的建制村“村村通快遞”。隨著農村物流基礎設施的完善，快遞供應能力將再上一臺階，有隨著農村物流基礎設施的完善，快遞供應能力將再上一臺階，有利于電商的深層邊際滲透，進一步打開農村電商市場。利于電商的深層邊際滲透，進一步打開農村電商市場。表 7：供給端“快遞進村”相關重要政策 政策名稱政策名稱 發布機構發布機構 發布時間發布時間 政策相關的內容表述政策相關的內容表述 全國鄉村產業發展規劃（20202025 年）中 華 人 民共 和 國 農業農村部 2020 年 7 月 培育農村電子商務主體。引導電商、物流、郵政、快遞等各類電子商務主體到鄉

77、村布局，構建農村購物網絡平臺。依托農家店、農村綜合服務社、村郵站、快遞網點、農產品購銷代辦站等發展農村電商末端網點。在促進工業品、農業生產資料下鄉的同時，拓展農產品、特色食品、民俗制品等產品的進城空間。實施“互聯網+”農產品出村進城工程，完善鄉村信息網絡基礎設施，加快發展農產品冷鏈物流設施?！笆奈濉笨爝f業發展規劃 中 華 人 民共 和 國 國家郵政局 2022 年 2 月 加快建設以縣級分撥中心、鄉鎮網點、村級寄遞物流綜合服務站為支撐的農村寄遞物流服務體系。規范現有鄉鎮快遞網點，推動網點穩定運行。整合村郵政、快遞、供銷、電商等資源，建設村級寄遞物流綜合服務站。鼓勵有條件的縣鄉村布設智能快件箱

78、?！笆奈濉爆F代物流發展規劃 國 務 院 辦公廳 2022 年 5 月 補齊農村物流設施和服務短板，推動快遞服務基本實現直投到建制村，支撐擴大優質消費品供給。加快建立覆蓋冷鏈物流全鏈條的動態監測和追溯體系，保障食品藥品消費安全。中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 中共中央國務院關于做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 國務院 2023 年 1 月 加快完善縣鄉村電子商務和快遞物流配送體系

79、，建設縣域集采集配中心，推動農村客貨郵融合發展，大力發展共同配送、即時零售等新模式，推動冷鏈物流服務網絡向鄉村下沉。數據來源：農業農村部、郵政局、國務院、東方證券研究所 在供給端與需求端的雙重助力下，中國農村網絡零售額已從 2016 年的 0.89 萬億元增長為 2022年的 2.17 萬億元，復合年增速達到 16%。根據艾媒咨詢的預測，到 2025 年農村網絡零售額還有望進一步增長至 3.07 萬億元，對應 23-25 年復合增速約 12%。圖 35：中國農村居民人均可支配收入及增速 圖 36：中國農村網絡零售額及同比增速 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、智研咨詢、東

80、方證券研究所 對應到快遞市場，對應到快遞市場，22 年全國日均快遞業務量為 3 億件，其中每天有近 1 億件快遞包裹進出農村，已經成為快遞行業的重要件量來源。對應到公司，中通在農村快遞市場布局領先，同時兔喜末端與農村快遞融合力突出，在農村快遞對應到公司，中通在農村快遞市場布局領先，同時兔喜末端與農村快遞融合力突出，在農村快遞市場具備先發優勢。市場具備先發優勢。1）在農村區域領先的件量占比使中通更有能力先發占據行業農村快遞的邊際增量：）在農村區域領先的件量占比使中通更有能力先發占據行業農村快遞的邊際增量：2021 年，中通發往全國鄉鎮（含農村）的包裹數量已達到 80 億件，占公司總業務量的比例高

81、達 36%。2022年，國家郵政局公布的 117 個年發貨量超 1000 萬件的快遞服務現代農業金牌項目中，中通就覆蓋了 12 個。2）兔喜末端結合快遞超市具備農村強融合力，解決快遞進）兔喜末端結合快遞超市具備農村強融合力，解決快遞進村“易進難留”的痛點：村“易進難留”的痛點：與人口密集的城市相比，農村快遞配送點更加分散、配送成本更高、交通更加困難，單純依靠收派件的普通駐村網點經常入不敷出。因此，比起進村，對于快遞品牌和終端站點而言更難的是長期留下來。中通通過兔喜末端的超市形態，給農村當地兔喜門店對接商超供應鏈，形成了快遞收派+農村便民超市的模式，以快遞流量向超市引流，以超市盈利增厚終端經營利

82、潤，真正做到與農村末端生態的深度融合，是中通快遞進村的有利抓手。而進一步，中通在農村快遞市場的優勢將有望為公司提供收入增量、價格支撐、成本優化三項助而進一步，中通在農村快遞市場的優勢將有望為公司提供收入增量、價格支撐、成本優化三項助力：力：0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.5萬元萬元農村居民可支配收入增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000億元中國農村網絡零售額增速（右軸）中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服

83、務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 1）收入）收入增量：在發件方面，增量：在發件方面，2022 年“雙十一”期間（10 月 31 日 20 時至 11 月 11 日 24 時），中通全網從農村地區發出的訂單同比上漲 17.5%。在派件方面，在派件方面，22H2 公司農村派件量是去年同期的 5 倍。而 22 年快遞全行業同期件量增速僅為 0.8%。更加均衡的收入區域結構和領先的農村布局，使中通能夠充分抓住中西部以及農村的邊際增量，更加均衡的收入區域結構和領先的農村布局，使中通能夠

84、充分抓住中西部以及農村的邊際增量，在行業整體增速中樞下移的背景下，享受來自下沉市場的邊際高增長紅利。在行業整體增速中樞下移的背景下，享受來自下沉市場的邊際高增長紅利。2）價格支撐：）價格支撐：相較于浙江義烏、廣東等輕小件占比高、電商件集中競爭大的區域，農村等中西，農村等中西部及非產糧區的價格競爭相對更弱，為中通提供了部及非產糧區的價格競爭相對更弱，為中通提供了更加穩健的價格支撐。更加穩健的價格支撐。3）成本優化：）成本優化：21年中通發往非鄉鎮與鄉鎮的包裹配比已達1：0.56。公司大部分從鄉鎮出發的包裹都流向了產糧區，其中上海、北京、廣州、深圳、杭州是中通全網農村訂單簽收 TOP5。鄉鎮包裹的

85、高占比為東部向中西部、產糧區向非產糧區的運輸提供了逆向回流件量，有助于降低返程空載比例，進一步提高運輸成本優化上限。隨著農村快遞的進一步起量，相較其他通達系，中通的收入地理結構在東西部之間、產糧區與非產糧區之間、以及農村與城市之間將更加均衡，進而提升回城裝載率、攤薄固定運輸成本，進一步打開運輸成本優化空間。未來，我們認為憑借領先的農村布局未來，我們認為憑借領先的農村布局+強融合力的兔喜末端，中通仍將保持在農村快遞市場的強強融合力的兔喜末端，中通仍將保持在農村快遞市場的強競爭力，充分把握行業邊際增量機遇。競爭力，充分把握行業邊際增量機遇。占據多元物流發展先機：可復制的加盟運營能力，布局國際化+多

86、元化構建綜合物流生態 在國內快遞市場增長中樞下移的背景下，快遞行業將沿著國際化和多元化兩條主線更大力度發展在國內快遞市場增長中樞下移的背景下，快遞行業將沿著國際化和多元化兩條主線更大力度發展二次增長曲線，通過服務的區域延伸與內涵拓展來獲得可持續的增長。中通以打造快遞、零擔、二次增長曲線，通過服務的區域延伸與內涵拓展來獲得可持續的增長。中通以打造快遞、零擔、跨境、倉儲、航空、商業等特色生態系統為目標。公司能夠成功將其在中國本土快遞的優異運營跨境、倉儲、航空、商業等特色生態系統為目標。公司能夠成功將其在中國本土快遞的優異運營向多元物流及國際領域拓展，展現出了強大的、可復制的加盟運營能力，為其二次增

87、長打開延展向多元物流及國際領域拓展，展現出了強大的、可復制的加盟運營能力，為其二次增長打開延展空間?？臻g。1）國際化：）國際化：跨境電商依托于海量跨境電商依托于海量 SKU 與疫情期間的強交付能力發展迅速，帶動跨境電商物流服務市場不斷與疫情期間的強交付能力發展迅速，帶動跨境電商物流服務市場不斷增長。增長。到 2022 年，中國跨境電商物流（出口）市場規模已達 6831 億元。受益于我國跨境出口國家數量的增加、出海商品品類的多樣化、中國制造及品牌力的崛起以及跨境線上購物習慣的持續培養，根據運聯研究院預測數據，預計 2023 年我國跨境電商出口物流行業規模有望達到 7563 億元，對應增速 11%

88、。同時，東南亞等多個新興市場電商滲透率的提升為我國快遞企業帶來了國際本土及跨境物流發展同時，東南亞等多個新興市場電商滲透率的提升為我國快遞企業帶來了國際本土及跨境物流發展機遇。機遇。根據弗若斯特沙利文的預測，23 年包括沙特、墨西哥、巴西等在內的新市場電商滲透率（14.6%）東南亞電商滲透率（17.9%）東南亞（15.5%）中國（10.7%）?？爝f行業中率先在東南亞等新興電商市場布局國際本土及跨境物流業務的企業，將具備先發資源快遞行業中率先在東南亞等新興電商市場布局國際本土及跨境物流業務的企業，將具備先發資源優勢，有望更充分受益國際化物流發展帶來的二次增長機遇。優勢，有望更充分受益國際化物流發

89、展帶來的二次增長機遇。圖 37：海內外電商市場及快遞包裹量歷史情況及預測 中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 數據來源：弗若斯特沙利文、快遞公司公告、東方證券研究所（注：新市場指沙特阿拉伯、阿聯酋、墨西哥、巴西及埃及）2）多元化：）多元化：目前快遞企業服務質量和內容仍相對趨于同質化，激烈的行業競爭使各企業難以通過提高單一快目前快遞企業服務質量和內容仍相對趨于同質化，激烈的行業競爭使各企業難以通過提高

90、單一快遞產品的定價來獲取更高毛利。未來，快遞行業將向產業鏈前端進一步延伸，從單一的收、轉、遞產品的定價來獲取更高毛利。未來，快遞行業將向產業鏈前端進一步延伸，從單一的收、轉、運、派服務向綜合的泛物流供應鏈服務轉型。運、派服務向綜合的泛物流供應鏈服務轉型。政策支持供應鏈綜合解決方案，國家經濟結構升級打造自主可控的供應鏈：政策支持供應鏈綜合解決方案，國家經濟結構升級打造自主可控的供應鏈：隨著全球產業鏈格局的深刻變化、國際地緣政治環境的深刻影響，我國經濟結構進入調整和升級階段。國家層面積極引領打造自主可控的供應鏈體系，提升我國產業及品牌在全球的競爭力。十四五規劃提出要深入實施制造強國戰略，堅持自主可

91、控、安全高效，推進產業鏈現代化。十三部門也聯合印發了支持推進重點行業供應鏈體系智能化，逐步實現供應鏈可視化的意見。二十大報告則進一步強調確保國家供應鏈韌性與安全的重要性。表 8：國家對供應鏈物流服務的關鍵支撐政策 政策政策 發布時間發布時間 發布主體發布主體 政策主要內容政策主要內容“二十大報告”2022 年 10 月 二十大 加快發展物聯網，著力提升產業鏈、供應鏈韌性和安全水平，確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全 關于加快推動制造服務業高質量發展的意見 2021 年 3 月 國家發展改革委等十三部門 大力發展智能制造及現代物流服務體系，推進重點行業供應鏈體系智能化，逐步實現供應鏈可視化

92、 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 2021 年 3 月 全國人大 提出深入實施制造強國戰略，堅持自主可控、安全高效，推進產業基礎高級化、產業鏈現代化。關于促進快遞業與制造業深度融合發展的意見 2020 年 4 月 國家郵政局及工業和信息化部 出促進快遞業與制造業深度融合的發展格局，做優做大供應鏈服務。物流行業作為我國經濟發展的重點關鍵領域，未來前景廣闊 數據來源：國家發改委等部門、全國人大、國家郵政局、工信部、東方證券研究所 從單一運輸到綜合物流，供應鏈柔性化給綜合物流服務商帶來發展機遇：從單一運輸到綜合物流，供應鏈柔性化給綜合物流服務商帶來發展機遇

93、：產業持續升級使企業的商業模式更豐富多元、渠道更扁平，要求對端到端供應鏈條的響應更快速、精準、靈活。企業的生產和供應從大批量、規?；蛐∨?、多批次轉變。同時，不同行業客戶基于產品特征對物流供應鏈存在不同需求，越來越多經營者希望打造以消費者為中心、更加柔性敏捷、高效響應的供應鏈體系，帶動我國供應鏈市場不斷發展。中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 2017-2022 年我國端到端供應鏈解決方案市場規模

94、從 3225 億元增長為 5581 億元，5 年復合增速為 12%。根據弗若斯特沙利文的預測，預計 2022-2027 年中國端到端供應鏈解決方案市場復合增長率將達到 11%，至 2025 年，市場規模約 9216 億元。圖 38：中國端到端供應鏈解決方案市場規模及增速預測 數據來源：弗若斯特沙利文、東方證券研究所 同時，結合其他泛物流細分市場來看，同時，結合其他泛物流細分市場來看，22 年零擔快運擁有 1.7 萬億元的市場規模，空間廣闊；冷運物流 22-27 年具備 7.8%的復合增速，各細分物流市場仍大有可為。從單一快遞領域向零擔快從單一快遞領域向零擔快運、冷運、供應鏈等多元物流市場延伸的

95、過程中，快遞企業將面對翻三倍以上的物流市場空間，運、冷運、供應鏈等多元物流市場延伸的過程中，快遞企業將面對翻三倍以上的物流市場空間，進一步打開市場規模的天花板?？爝f企業將有望通過拓展快遞服務內容邊界，進軍多元物流及供進一步打開市場規模的天花板?？爝f企業將有望通過拓展快遞服務內容邊界，進軍多元物流及供應鏈服務領域來尋求二次增長。應鏈服務領域來尋求二次增長。圖 39：中國多元細分物流市場規模及 22-27 年預測復合增速 數據來源：弗若斯特沙利文、東方證券研究所 3）中通：具備可復制的加盟運營能力，布局國際化）中通：具備可復制的加盟運營能力，布局國際化+多元化構建綜合物流生態，占據多元物流發多元化

96、構建綜合物流生態，占據多元物流發展先機。展先機。國際業務：國際業務：公司 2014 年成立“中通國際”，開始在東南亞、非洲及其他國家開展本土及跨境國際快遞服務，并為客戶提供倉儲、配發、運輸等綜合物流解決方案。圍繞中通快遞“成為全球一02,0004,0006,0008,00010,000201720222027E億元中國端到端供應鏈解決方案市場規模2222-27E YOY27E YOY11%11%0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000億元2022年市場規模22-27預測復合增長率1717-222

97、2 YOYYOY 12%12%中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 流的綜合物流服務商”的發展目標，中通國際依托公司強大的地面服務網絡與全球資源整合能力，打造以快遞為核心的綜合物流體系，通過整合海外倉、海外專線、跨境電商供應鏈，建立“多渠道、多元化、全方位”的服務模式，推動產品國際化、服務全球化，并可提供定制化的一站式物流供應鏈服務。圖 40：中通國際業務發展歷程梳理 數據來源：中通國際官網、東方證券

98、研究所 重貨業務：重貨業務：2016 年中通成立加盟快運企業“中通快運”，提供以重貨為主的零擔貨運物流服務。2021 年在中通快運旗下成立專注于數字化整車運輸的品牌中通智運。中通快運采用加盟制的全網快運模式，通過布局全國的倉儲物流樞紐和末端加盟網絡來開展服務。憑借強大的可復制的加盟憑借強大的可復制的加盟體系運營能力，中通快運貨量與收入提升迅猛。到體系運營能力，中通快運貨量與收入提升迅猛。到 2023 年，根據運聯智庫發布的排行榜，中通年，根據運聯智庫發布的排行榜，中通快運在貨量端已經成為全網快運市占率第三的企業，僅次于同為加盟系的安能物流和直營系的順快運在貨量端已經成為全網快運市占率第三的企業

99、，僅次于同為加盟系的安能物流和直營系的順豐快運。豐快運。圖 41：中通在全網快運企業中的貨量市占率排名 圖 42：主要快運企業的全網快運收入排行名次 數據來源：運聯智庫、東方證券研究所 數據來源：運聯智庫、東方證券研究所 貨代業務：貨代業務：公司從 2017 年開始通過收購的中國東方快遞有限公司提供貨運代理服務。貨代服務具有較強的周期性，單年收入普遍隨貨代周期在 12-19 億元的區間波動。貨代業務的布局完善了貨代業務的布局完善了中通的國際物流服務能力。中通的國際物流服務能力。圖 43：中通貨代收入及增速 圖 44：中通貨代毛利及毛利率 77430123456782020榜單2021榜單202

100、2榜單2023榜單中通快運貨量市占率排名107750246810122020202120222023順豐快運德邦快運安能物流壹米滴答中通快運 中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 中通快遞已經成為以快遞為核心業務，集跨境、快運、商業、云倉、航空、冷鏈、金融、智能、中通快遞已經成為以快遞為核心業務，集跨境、快運、商業、云倉、航空、冷

101、鏈、金融、智能、兔喜社區生活服務、中快數字營銷等生態版兔喜社區生活服務、中快數字營銷等生態版塊于一體的綜合物流服務企業。憑借其在多元物流領塊于一體的綜合物流服務企業。憑借其在多元物流領域與國際市場展現出的可復制的加盟運營能力，預計將通過國際化與多元化發展創造更多增長機域與國際市場展現出的可復制的加盟運營能力，預計將通過國際化與多元化發展創造更多增長機遇。遇。圖 45：中通多元化及國際化布局 數據來源：公司官網投資者關系材料、東方證券研究所 2.712.812.418.615.312.1-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%051015202017201820

102、19202020212022億元億元貨運代理服務收入增速（右軸）3%3%2%8%13%6%0%2%4%6%8%10%12%14%011223201720182019202020212022億元億元貨運代理服務毛利貨運代理服務毛利率（右軸）中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：分業務來看，分業務來看，1

103、）快遞服務業務：快遞服務業務：中通將快遞主業深耕到極致，連續 7 年穩居快遞龍頭之位。公司快遞業務以同建共享+數字化打造的底層加盟網絡為穩固根基。多年領先的穩定服務，塑造了公司快遞 B端稀缺性溢價能力。領先的成本費用控制與高效的全鏈路管理效率，塑造了公司行業領先的成本優勢。站在當前時點，中通快遞業務正在演繹從量變到質變的進程，規模效應推動“三網疊加”重塑網絡結構，有望再次加筑成本、時效與服務的競爭壁壘。預計公司 23-25 年快遞業務收入達到 374、421、466 億元，同比分別增長 14.8%、12.5%、10.8%。業務量：業務量：政策與盈利優勢共塑中通在快遞主業市場的競爭主導權，公司有

104、望引領競爭格局分化節奏，獲得有質量的市場份額增長。23-25年預計快遞全行業業務量為1272、1431、1574億件，對應增速為 15.0%、12.5%、10.0%。中通預計分別實現業務量 300、358、418 億件，同比增長 22.8%、19.7%、16.6%，對應市占率達到 23.6%、25.1%、26.6%。單票收入：單票收入：多年領先的穩定服務，為公司塑造稀缺性的溢價能力?？紤] 23-25 年快遞行業仍處于競爭分化階段，預計公司仍將更多地把成本端的降幅讓渡到價格端以換取市占率的進一步提升。23-25 年預計公司單票收入分別為 1.25、1.17、1.12 元/件，同比-6.5%、-6

105、.0%、-5.0%。單票成本：單票成本：以領先的成本規模優勢為基礎，中通成本費用控制能力領先，“三網疊加”優化網絡結構，核心單票成本有望突破性下行。23-25 年公司單票成本預計為 0.76、0.71、0.67元/件，同比-8.8%、-6.6%、-5.6%單票毛利：單票毛利：綜上預計公司快遞業務單票毛利為 0.49、0.46、0.45元/件，對應快遞業務毛利率為 39.1%、39.5%、39.9%。表 9：中通快遞服務業務拆分預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 快遞服務收入（百萬元）快遞服務收入（百萬元）27,451 32,576 37,409 42,079 46,6

106、06 Yoy 25.35%18.67%14.84%12.48%10.76%單票收入（元單票收入（元/件）件）1.23 1.34 1.25 1.17 1.12 Yoy-4.38%8.45%-6.50%-6.00%-5.00%業務量（百萬件）業務量（百萬件）22,289 24,389 29,955 35,845 41,790 Yoy 31.09%9.42%22.82%19.66%16.59%行業業務量（百萬件）行業業務量（百萬件）108,296 110,581 127,168 143,064 157,371 Yoy 29.92%2.11%15.00%12.50%10.00%市占率市占率 20.58

107、%22.06%23.56%25.06%26.56%增幅 0.18%1.47%1.50%1.50%1.50%快遞服務成本（百萬元）快遞服務成本（百萬元）18,262 20,326 22,766 25,450 27,999 Yoy 31.18%11.30%12.00%11.79%10.02%單票快遞服務成本（元單票快遞服務成本（元/件）件）0.82 0.83 0.76 0.71 0.67 中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后

108、一頁的免責申明。30 Yoy 0.07%1.71%-8.81%-6.58%-5.63%其中：其中：單票干線運輸成本（元單票干線運輸成本（元/件）件）0.52 0.51 0.47 0.44 0.42 Yoy 0.76%-0.72%-8.15%-6.38%-4.55%單票分揀中心成本（元單票分揀中心成本（元/件）件）0.30 0.32 0.29 0.27 0.25 Yoy-1.08%5.84%-9.85%-6.90%-7.41%快遞服務毛利（百萬元）快遞服務毛利（百萬元）9,189 12,250 14,644 16,629 18,606 Yoy 15.16%33.32%19.54%13.56%11

109、.89%單票快遞毛利（元單票快遞毛利（元/件）件）0.41 0.50 0.49 0.46 0.45 Yoy-12.15%21.84%-2.67%-5.10%-4.03%快遞服務毛利率快遞服務毛利率 33.47%37.60%39.14%39.52%39.92%數據來源：公司公告、國家郵政局、東方證券研究所 2）貨運代理業務：貨運代理業務：貨代業務 23年受行業景氣度下行影響，量價均處于下行周期，預計 24-25年將觸底回升，貨代業務有望分別實現收入 8.5、8.9、9.4 億元，同比-30.0%、+5.0%、+5.0%。3）物料銷售業務：物料銷售業務：物料銷售業務收入與快遞業務量的配比基本保持穩

110、定，23-25 年預計分別實現物料銷售收入 18.0、20.9、24.7 億元，同比+29.8%、+16.5%、+18.2%。公司整體，收入端，公司整體，收入端，23-25 年預計實現總收入 402、452、501 億元，同比增長 13.6%、12.5%、11.0%。成本端，成本端，23-25 年預計實現總營業成本 278、302、331 億元，同比增長 5.5%、8.8%、9.6%。費用端，費用端，23-25年銷售、行政及一般費用率預計為6.6%、6.4%、6.2%。盈利端，盈利端，預計23-25 年分別實現歸母凈利 91.2、110.9、127.4 億元，同比增長 33.9%、21.7%、

111、14.9%。表 10：盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 快遞服務快遞服務 銷售收入（百萬元）27,451 32,576 37,409 42,079 46,606 增長率 25.3%18.7%14.8%12.5%10.8%毛利率 33.5%37.6%39.1%39.5%39.9%貨運代理貨運代理 銷售收入（百萬元）1,530 1,213 849 891 936 增長率-17.9%-20.7%-30.0%5.0%5.0%毛利率 13.3%6.2%6.0%6.0%6.0%物料銷售物料銷售 銷售收入（百萬元）1,231 1,385 1,797 2,093 2

112、,474 增長率 8.6%12.5%29.8%16.4%18.2%毛利率 71.6%66.5%71.1%68.9%70.0%其他其他 其他業務收入（百萬元）194 204 133 133 133 增長率-38.9%5.1%-35.0%0.0%0.0%其他業務成本（百萬元）3,878 4,411 3,712 3,290 3,501 合計合計收入收入 30,406 35,377 40,188 45,196 50,148 增長率 20.6%16.3%13.6%12.5%11.0%綜合毛利率 21.7%25.6%30.8%33.1%34.0%數據來源：公司公告、東方證券研究所 中通快遞-W首次報告 量

113、變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 投資建議 中通為國內快遞企業龍頭，其規模優勢正在經歷從量變到質變的過程，有望逐步實現從規模成本優勢到規模時效優勢最后到規模服務優勢的三級躍升。相對同業，公司多年領先的穩定服務塑造稀缺性溢價能力，全鏈路高效的管理帶來成本優勢，同建共享+數字化打造底層加盟網絡的穩固根基。競爭角度，公司在政策與盈利優勢的助力下掌握競爭主導權，有望獲得市場份額的高質量增長。發展角度，強網絡能力+全生態布局占據快

114、遞行業邊際增長先機。我們預計公司 23-25年 EPS分別為 11.19、13.61、15.63元/股。采用可比公司估值法，從主營業務、商業模式、市場競爭地位、上市市場、企業戰略發展方向的角度選擇申通快遞、圓通速遞、韻達股份、順豐控股、安能物流五家為可比公司。參考可比公司 23 年調整后平均 PE，給予中通23 年 19 倍 PE 估值，對應港股目標價為 231.64 港元/股（1 港元=0.9177 元）。表 11：中通可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/9/26 2022A 2023E 2024E 2025E 20

115、22A 2023E 2024E 2025E 圓通速遞 600233 14.74 1.14 1.22 1.43 1.63 12.94 12.11 10.33 9.06 韻達股份 002120 9.66 0.51 0.75 1.03 1.21 18.90 12.84 9.36 7.96 申通快遞 002468 10.18 0.19 0.42 0.73 1.06 54.15 24.35 13.90 9.63 順豐控股 002352 40.40 1.26 1.80 2.33 2.92 32.03 22.49 17.35 13.84 安能物流 09956 5.90 -0.35 0.28 0.39 0.5

116、3 -16.80 21.25 15.01 11.07 最大值 54.15 24.35 17.35 13.84 最小值 (16.80)12.11 9.36 7.96 平均數 20.25 18.61 13.19 10.31 調整后平均 21.29 18.86 13.08 9.92 數據來源：WIND、東方證券研究所 風險提示風險提示 行業增速不及預期風險：行業增速不及預期風險：若經濟蕭條，消費持續低迷，則可能導致快遞全行業件量增速不及預期，從而使公司件量增速不及預期。競爭格局惡化風險：競爭格局惡化風險：電商平臺對快遞物流企業的介入可能會惡化現有競爭格局，若公司競爭力減弱，則可能出現市場份額提升不及

117、預期。價格競爭強度超預期風險：價格競爭強度超預期風險：若行業內企業競爭加劇超預期，導致高強度價格競爭重啟，則可能導致公司單票收入下滑超預期，使公司盈利顯著承壓。成本上漲超預期風險：成本上漲超預期風險：若油價及人力成本大幅上漲，則可能導致公司成本上漲超預期。中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021 2022 2023E 20

118、24E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 9,749 12,588 14,748 21,285 29,131 營業收入 30,406 35,377 40,188 45,196 50,148 應收賬款 933 819 1,118 1,257 1,395 營業成本 23,816 26,338 27,795 30,229 33,122 預付賬款 2,765 2,978 3,297 3,708 4,114 銷售、行政及一般費用 1,876 2,077 2,652 2,893 3,109 存貨 83 41 72 78 86 財務費用 -

119、237 -313 -411 -490 -665 其他 5,136 8,050 6,028 6,779 7,522 營業利潤營業利潤 4,951 7,275 10,152 12,565 14,582 流動資產合計流動資產合計 18,666 24,475 25,263 33,107 42,248 非經常性損益 788 1,011 1,011 1,011 1,011 固定資產 24,930 28,813 32,772 35,723 37,767 利潤總額利潤總額 5,739 8,286 11,163 13,576 15,593 無形資產 6,268 6,281 6,449 6,514 6,574 所

120、得稅 1,038 1,627 2,134 2,593 2,976 其他 12,908 18,954 19,690 20,463 21,274 凈利潤凈利潤 4,701 6,659 9,029 10,984 12,617 非流動資產合計非流動資產合計 44,106 54,049 58,912 62,700 65,615 少數股東損益 -54 -150 -90 -110 -126 資產總計資產總計 62,772 78,524 84,174 95,807 107,863 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 4,755 6,809 9,119 11,093 12,743 短期借款 3,459 5,3

121、94 0 0 0 每股收益（元）每股收益（元）5.83 8.35 11.19 13.61 15.63 應付賬款 2,132 2,403 2,613 2,842 3,114 其他 7,405 8,608 9,043 9,913 10,880 主要財務比率 流動負債合計流動負債合計 12,996 16,405 11,656 12,755 13,994 2021 2022 2023E 2024E 2025E 長期借款 0 6,789 9,710 10,925 10,781 成長能力成長能力 其他 848 857 857 857 857 營業收入 20.6%16.3%13.6%12.5%11.0%非流

122、動負債合計非流動負債合計 848 7,646 10,567 11,782 11,638 營業利潤 8.1%46.9%39.5%23.8%16.0%負債合計負債合計 13,845 24,051 22,223 24,536 25,632 歸屬于母公司凈利潤 10.3%43.2%33.9%21.7%14.9%少數股東權益 290 444 354 244 118 獲利能力獲利能力 實收資本（或股本）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 毛利率 21.7%25.6%30.8%33.1%34.0%資本公積 28,229 26,718 26,718 26,718 26,718 凈利率 15.5%18.8%

123、22.5%24.3%25.2%留存收益 20,408 27,310 34,879 44,309 55,395 ROE 9.8%12.6%14.8%15.6%15.5%股東權益合計股東權益合計 48,928 54,472 61,951 71,271 82,231 ROIC 8.6%10.7%11.9%13.8%14.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 62,772 78,524 84,174 95,807 107,863 償債能力償債能力 資產負債率 22.1%30.6%26.4%25.6%23.8%現金流量表 凈負債率-12.9%-0.7%-8.1%-14.5%-22.3%單位單位:百萬

124、元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動比率 1.4 1.5 2.2 2.6 3.0 凈利潤 4,701 6,659 9,029 10,984 12,617 速動比率 1.0 1.0 1.6 2.1 2.5 折舊攤銷 2,222 2,683 2,472 2,854 3,199 營運能力營運能力 財務費用 -237 -313 -411 -490 -665 應收賬款周轉率 32.6 43.2 36.0 36.0 36.0 其他經營現金流 535 2,450 1,212 -1,015 -861 存貨周轉率 287.1 649.7 386.5 386.5 386.5 經營

125、活動現金流經營活動現金流 7,220 11,479 12,302 12,333 14,290 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 資本支出 9,237 7,404 6,600 5,870 5,303 每股指標（元）每股指標（元）其他投資現金流 -17,993 -23,446 -13,130 -11,707 -10,611 每股收益 5.83 8.35 11.19 13.61 15.63 投資活動現金流投資活動現金流 -8,757 -16,042 -6,530 -5,837 -5,308 每股經營現金流 8.86 14.08 15.09 15.13 17.53 債權融資 2,0

126、26 8,725 -2,473 1,215 -144 每股凈資產 59.67 66.28 75.57 87.14 100.74 股權融資 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 -4,930 -1,666 -1,139 -1,174 -992 市盈率 29.5 20.6 15.4 12.7 11.0 籌資活動現金流籌資活動現金流 -2,904 7,058 -3,612 41 -1,135 市凈率 2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 現金凈增加額現金凈增加額 -4,440 2,496 2,160 6,537 7,846 EV/EBITDA 18.5 14.4 11.3 9.2 7.7 資

127、料來源：東方證券研究所 中通快遞-W首次報告 量變到質變的關鍵節點，快遞龍頭有望加筑新一輪成本、時效與服務壁壘 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無

128、任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管

129、制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的

130、研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是

131、準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或

132、向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公

133、司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。