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1、公 司 研 究 2023.10.06 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 天 壇 生 物（600161）公 司 深 度 報 告 國內血液制品龍頭，規模與效率迎來雙重提升 分析師 周超澤 登記編號：S1220523070003 聯系人 趙博宇 強 烈 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 血液制品 最新收盤價(人民幣/元)25.63 總市值(億)(元)422.33 52 周最高/最低價(元)27.90/19.93 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 投資邏輯：國內血液制品領軍企業，業績長期穩健增長。天壇生物是中國生物旗下唯一的血液制品專

2、業公司，是國內最早開始從事血液制品工業化生產的企業之一。2013-2022 年，公司歸母凈利潤從 3.72 億元增長至 8.81 億元，復合增長率為 10.05%。公司實控人國藥集團規模、效益和綜合實力居于全球同行業領先地位，公司受到央企國藥集團強股東支持。血制品成長性較高，疫情后景氣度上升。我國血制品行業長期供應偏緊，市場規模持續增長。2020 年我國實際血漿需求量已超過 14000 噸，2022年國內 28 家血制品生產企業血漿采集量約為 10181 噸，受制于上游血漿資源供應不足，我國人均血液制品用量遠低于發達國家水平。公司漿源拓展能力突出，采漿量領跑全國。依托總量龐大和覆蓋廣闊的漿站資

3、源，公司 2022 年全年實現采集血漿 2035 噸，同比增長 11%，采漿規模繼續保持全國首位。2022 年在建血漿站數量也明顯高于同類公司，近三年實際投入使用的血漿站也顯著多于同類公司。產品管線豐富，多種血液制品補充市場需求缺口。公司生產的血液制品在中國血液制品市場中占有較大市場份額。公司近三年來人血白蛋白和靜丙批次穩居國產產品第一，同時研發管線完善，注射用重組人凝血因子VIII、靜注人免疫球蛋白(pH4)(層析工藝，10%濃度)已獲批上市，人纖維蛋白原和人凝血酶原復合物提交上市注冊申請。盈利預測與投資評級：公司具備股東資源的賦能優勢，“十四五”期間漿站批文取得較大突破，且 2023 年以

4、來較多漿站取得采漿許可證，未來采漿量有望保持較高增長，同時隨著永安基地新產能的逐步投放以及重組人凝血因子、層析靜丙等在研產品管線逐步獲批上市，噸漿效率及毛利率有望穩步提升。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤10.36/12.77/15.59 億元，同比增長 17.59%/23.22%/22.14%，對應 PE 分別為 41/33/27 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：漿站爬坡不及預期；研發進展不及預期；產品放量不及預期；行業政策調整風險等。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 4261 5101 6139 73

5、35(+/-)%3.63 19.69 20.35 19.49 歸母凈利潤 881 1036 1277 1559(+/-)%15.92 17.59 23.22 22.14 EPS(元)0.53 0.63 0.77 0.95 ROE(%)10.02 10.63 11.58 12.39 PE 44.77 40.77 33.08 27.09 PB 4.45 4.33 3.83 3.36 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-6%3%12%21%30%39%22/10/623/1/523/4/623/7/6天壇生物滬深

6、300天壇生物(600161)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 1 天壇生物：國內血液制品領軍企業，業績長期天壇生物：國內血液制品領軍企業，業績長期穩健增長穩健增長.5 2 2 血制品成長穩定，集中度有望持續上升血制品成長穩定，集中度有望持續上升.6 2.1 行業供需處于偏緊狀態，成長確定性較大.6 2.2 血制品準入壁壘較高，集中度持續提升.8 2.3 疫情影響逐步消退，行業供需整體均衡增長.9 3 3 公司漿源拓展能力突出，十四五漿站擴容較大公司漿源拓展能力突出，十四五漿站擴容較大.11 3.1 專注血制品行業，漿源供應量穩居國內第

7、一.11 3.2 央企股東優勢賦能，十四五漿站拓展強大.12 4 4 在研產品管線豐富，多項在研產品補充市場需在研產品管線豐富，多項在研產品補充市場需求缺口求缺口.15 4.1 白蛋白和靜丙兩大優勢產品，產品批簽發相較穩定.17 4.2 在研產品豐富，推動公司持續發展.20 5 5 盈利預測和估值盈利預測和估值.23 6 6 風險提示風險提示.24 1VgVgYlYbWmUrNqMnQbR9R6MoMpPnPsReRoPqQiNrRtM8OnMpMwMnPsRvPtOzR天壇生物(600161)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖標目錄 圖表圖表 1

8、:1:公司重組并購后股權結構公司重組并購后股權結構.5 圖表圖表 2:2:公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 3:3:20132013-2023H12023H1 公司營業收入變化公司營業收入變化.6 圖表圖表 4:20134:2013-2023H12023H1 公司歸母凈利潤變化公司歸母凈利潤變化.6 圖表圖表 5:5:人血構成成分人血構成成分.6 圖表圖表 6:6:血漿采集流程圖血漿采集流程圖.7 圖表圖表 7:20187:2018 年全球采漿區域貢獻年全球采漿區域貢獻.7 圖表圖表 8:20228:2022 年國內外血制品龍頭企業漿站數量對比年國內外血制品龍頭企業漿站數量對比.7 圖表

9、圖表 9:9:全球主要國家血漿采集政策對比全球主要國家血漿采集政策對比.8 圖表圖表 10:200810:2008-20202020 年美國采漿量（萬升）年美國采漿量（萬升）.8 圖表圖表 11:200811:2008-20222022 年中國采漿量（噸）年中國采漿量（噸）.8 圖表圖表 12:12:我國血制品行業主要監管政策我國血制品行業主要監管政策.9 圖表圖表 13:13:近年來國內血制品巨頭主要并購整合案例近年來國內血制品巨頭主要并購整合案例.9 圖表圖表 14:201714:2017-20202020 年我國血制品批簽發量情況年我國血制品批簽發量情況.10 圖表圖表 15:2021Q

10、115:2021Q1-2023Q22023Q2 我國血制品批簽發批次情況我國血制品批簽發批次情況.10 圖表圖表 16:201616:2016-20212021 年全國醫療衛生機構住院量及診療量年全國醫療衛生機構住院量及診療量.11 圖表圖表 17:2022M117:2022M1-2023M32023M3 全國全國醫療衛生機構診療量醫療衛生機構診療量.11 圖表圖表 18:201718:2017-20222022 年公司采漿站數量變化年公司采漿站數量變化.11 圖表圖表 19:201419:2014-20222022 年公司采漿量變化（噸）年公司采漿量變化（噸）.12 圖表圖表 20:2022

11、20:2022 年全國采漿格局年全國采漿格局.12 圖表圖表 21:21:部分省份部分省份/自治區自治區“十四五十四五”期間漿站建設規劃期間漿站建設規劃.12 圖表圖表 22:202122:2021-20232023 年公司新設漿站及采漿許可證獲批情況年公司新設漿站及采漿許可證獲批情況.13 圖表圖表 23:202223:2022 年各血制品公司在建漿站數量年各血制品公司在建漿站數量.13 圖表圖表 24:24:部分血制品公司近三年新投入使用的采漿站數部分血制品公司近三年新投入使用的采漿站數量量.13 圖表圖表 25:25:公司近年來大型產能擴建計劃公司近年來大型產能擴建計劃.14 圖表圖表

12、26:26:子公司在建產能最新進展子公司在建產能最新進展.14 圖表圖表 27:201827:2018-20222022 年天壇生物每噸采集血漿量對應利潤（萬元）年天壇生物每噸采集血漿量對應利潤（萬元）.15 圖表圖表 28:201828:2018-2022220222 年公司終端覆蓋情況年公司終端覆蓋情況.15 圖表圖表 29:201829:2018-20222022 年公司銷售人員情況年公司銷售人員情況.15 圖表圖表 30:30:公司主要產品及其用途公司主要產品及其用途.16 圖表圖表 31:31:近五年公司血制品產銷量情況（萬瓶）近五年公司血制品產銷量情況（萬瓶）.17 圖表圖表 32

13、:32:部分人血白蛋白推薦評級的適應癥部分人血白蛋白推薦評級的適應癥.17 天壇生物(600161)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表 33:201833:2018 年全球血漿蛋白市場產品構成年全球血漿蛋白市場產品構成.18 圖表圖表 34:201834:2018 年白蛋白用量區域分布年白蛋白用量區域分布.18 圖表圖表 35:201735:2017-20202020 年我國白蛋白批簽發量情況年我國白蛋白批簽發量情況.18 圖表圖表 36:2021Q136:2021Q1-2023Q22023Q2 我國白蛋白批簽發批次情況我國白蛋白批簽發批次情

14、況.18 圖表圖表 37:37:國產人血白蛋白國產人血白蛋白 20222022 年批次占年批次占比比.19 圖表圖表 38:38:國產與進口白蛋白批簽發批次對比（批次）國產與進口白蛋白批簽發批次對比（批次）.19 圖表圖表 39:202039:2020-2023Q22023Q2 我國靜丙批簽發批次情況我國靜丙批簽發批次情況.20 圖表圖表 40:40:公司研發費用及研發投入占營業收入比例（億公司研發費用及研發投入占營業收入比例（億元）元）.21 圖表圖表 41:41:公司各項目研發投入金額占比公司各項目研發投入金額占比.21 圖表圖表 42:42:公司在研產品管線進展公司在研產品管線進展.22

15、 圖表圖表 43:43:傳統靜丙與新一代靜丙的對比傳統靜丙與新一代靜丙的對比.22 圖表圖表 44:44:四代重組凝血因子四代重組凝血因子的比較的比較.23 圖表圖表 45:45:國內已上市重組人凝血因子國內已上市重組人凝血因子及在研產品進度及在研產品進度.23 圖表圖表 46:202346:2023-20252025 年公司收入及毛利潤預測年公司收入及毛利潤預測.24 圖表圖表 47:47:可比公司估值表可比公司估值表.24 天壇生物(600161)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 天壇生物：國內血液制品領軍企業，業績長期穩健增長 公司的主營業

16、務為血液制品，公司的主營業務為血液制品，是國內最早開始從事血液制品工業化生產的企業之是國內最早開始從事血液制品工業化生產的企業之一。一。天壇生物于 1998 年上市，主營業務為血液制品的研發、制造、銷售，公司實際控制人國藥集團是由國務院國資委直接管理的以生命健康為主業的中央企業。集團規模、效益和綜合實力居于全球同行業領先地位，擁有從科技研發到國際經營的大健康全產業鏈，以及眾多的國家級戰略性科技創新平臺和研發機構。經過資產重組后，經過資產重組后，公司公司成為中國生物旗下唯一的血液制品公司。成為中國生物旗下唯一的血液制品公司。2016-2017 年，公司完成資產重組，中國生物確立公司為下屬唯一的血

17、液制品業務平臺。2022 年，公司公告以現金出資不超過 6,497.63 萬元收購山東泰邦持有的西安回天 35%股權，收購完成后向西安回天現金增資不超過 1.47 億元，收購及增資完成后，共持有西安回天 63.7%的股權，加強了在血制品方面的布局。目前公司共計擁有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大類、14 個品種、72 個血液制品生產文號，公司生產的血液制品在中國血液制品市場中占有較大市場份額，擁有質量、規模和品牌等綜合優勢。圖表1:公司重組并購后股權結構 資料來源：公司年報、方正證券研究所 圖表2:公司發展歷程 資料來源：公司年報、方正證券研究所 公司公司長期長期業績業績增長穩健，增

18、長穩健，2 2023023 年上半年快速增長年上半年快速增長。2013-2022 年，公司收入從18.37 億元增長至 42.61 億元，復合增長率為 9.80%；歸母凈利潤從 3.72 億元增長至 8.81 億元，復合增長率為 10.05%。公司 2023H1 收入 26.91 億元，同比增長天壇生物(600161)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 42.34%；歸母凈利潤 5.67 億元，同比增長 47.24%。2023 年上半年，公司產品銷量增加帶來銷售收入持續增長。圖表3:2013-2023H1 公司營業收入變化 圖表4:2013-2023H

19、1 公司歸母凈利潤變化 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 2 血制品成長穩定，集中度有望持續上升 2.1 行業供需處于偏緊狀態，成長確定性較大 血制品原料在人體血液中占比血制品原料在人體血液中占比較較小。小。血液制品是從健康人血液、血漿或特異免疫人血漿中分離、提純或由重組 DNA 技術制備的，用于治療和預防的蛋白或細胞組分的統稱。當前大部分血制品原料從血漿蛋白中提取，而人體血液中血漿僅占比 55%，血漿中又僅有 7%為血漿蛋白。根據血漿蛋白的成分構成，血制品又可大致分為白蛋白類、免疫球蛋白類和凝血因子類，其原料分別約在血漿蛋白中占比60%，15%和 4%。

20、圖表5:人血構成成分 資料來源：衛光生物招股書、方正證券研究所 單采血漿為單采血漿為血制品血制品主要主要原料原料供應來源供應來源。國際血液制品生產用的原料血漿通常分為回收血漿和單采血漿兩種，單采血漿是通過單采血漿技術從人體內采集的血漿；回收血漿是醫院將全血中的血細胞提取后剩余的血漿。目前，單采血漿為主要血漿供應來源。天壇生物(600161)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6:血漿采集流程圖 資料來源：衛光生物招股書、方正證券研究所 美國是全球主要漿源供應國美國是全球主要漿源供應國，我國與美國，我國與美國供應供應差異差異較較大大。采漿量上，根據

21、MRB 數據，2018 年全球采漿量約達 69 萬升，其中北美采漿量約占全球的 67%，美國采漿量約占北美的 99%，占全球的 66%以上；亞太地區采漿量約占全球的 18%，中國采漿量約占亞太的 75%，占全球的 14%。漿站數量上，根據 PPTA 數據，2020 年美國 IQPP 采漿站達 840 家；根據火石創造數據，2021 年中國采漿站達 292 家。我國血制品龍頭企業血漿供給能力與國外龍頭企業也存在較大差距。2022 年，天壇生物漿站數量為 102 家，我國采漿量仍有較大提升空間。圖表7:2018 年全球采漿區域貢獻 資料來源：MRB、方正證券研究所 圖表8:2022 年國內外血制品

22、龍頭企業漿站數量對比 CSL Grifols Octapharma 天壇生物 上海萊士 華蘭生物 漿站數量（家）330330 4 44242 1 190+90+102102 4242 3232 資料來源：各公司公告、方正證券研究所 相比其他主要地區，中國對原料血漿采集監管嚴格。相比其他主要地區，中國對原料血漿采集監管嚴格。在中國，原料血漿只能通過單采血漿技術采集，不能用回收血漿。原料血漿的采集必須由依法審批設立的單采血漿站進行，其他單位和個人不得從事單采血漿活動。同時，我國的血漿采集管理較歐美國家也更為嚴格。例如，美國捐贈指南和歐洲委員會規定捐獻者 7 天67%14%18%0%1%北美歐洲亞太

23、拉美中東和非洲天壇生物(600161)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 之內可捐獻兩次，最低間隔為 2-3 天；而中國捐獻者只能在一個月內捐獻兩次，最低間隔為 14 天。圖表9:全球主要國家血漿采集政策對比 美國美國 歐洲部分國家歐洲部分國家 中國中國 頻次頻次 2 次/周 2 次/周 2 次/月 最低間隔 72 小時 最低間隔 48 小時 最低間隔 14 天 采集量采集量 690-880ml 650ml 580ml（含抗凝劑）回收血漿回收血漿 可用于生產加工 可用于生產加工 不可用于生產加工 資料來源：衛光生物招股書、方正證券研究所 我國血制品行業

24、長期我國血制品行業長期供應偏緊供應偏緊，市場規模持續增長。，市場規模持續增長。根據華蘭生物 2020 年報，我國實際血漿需求量已超過 14000 噸；根據派林生物年報，2022 年國內 28 家血制品生產企業血漿采集量約為 10181 噸，在疫情過后采漿量回升的情況下，我國原料血漿供需仍存在較大缺口。受制于上游血漿資源供應不足，我國人均血液制品用量遠低于發達國家水平。隨著醫療水平的提高及醫療保障體系的完善，血液制品臨床使用量將不斷增加，市場容量將不斷擴大，血液制品行業未來仍有望保持持續穩定增長。圖表10:2008-2020 年美國采漿量（萬升）圖表11:2008-2022 年中國采漿量（噸）資

25、料來源：PPTA，方正證券研究所 資料來源：國家衛健委、公司公告、方正證券研究所 2.2 血制品準入壁壘較高，集中度持續提升 血制品行業準入壁壘血制品行業準入壁壘較較高。高。我國在血液制品行業準入、原料血漿采集管理、生產經營等方面制定了一系列監管和限制措施，具有較高的政策壁壘。自 2001 年起，國家未再批準設立新的血液制品生產企業。截至 2022 年底，國內正常生產的血液制品企業僅 28 家。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0100020003000400050006000采漿量（萬升）YOY-10.00

26、%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%020004000600080001000012000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022采漿量（噸）YoY天壇生物(600161)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表12:我國血制品行業主要監管政策 資料來源：國家衛健委、國家藥監局、海關總署、全國人大、貴州省衛生廳、方正證券研究所 并購并購整合整合推進行業集中度提升，龍頭優勢更勝。推進行業集中度提升，龍頭優勢更勝。近年來，大型血液制

27、品公司通過兼并、收購使我國血液制品行業集中度得到不斷提升。我國政府在血制品企業準入上設置了高門檻，血漿綜合利用率高的大型公司在設置單采血漿站方面更有優勢，因此未來集團化企業和具有國資股東背景優勢的企業競爭優勢將進一步擴大。圖表13:近年來國內血制品巨頭主要并購整合案例 資料來源：公司公告、方正證券研究所 2.3 疫情影響逐步消退，行業供需整體均衡增長 2 2017017-20202020 年，我國主要血制品批簽發數整體呈上升趨勢。年，我國主要血制品批簽發數整體呈上升趨勢。從供應端看，2017-2020年3年間血制品批簽發量整體上仍呈上升趨勢，其中白蛋白CAGR達12.76%，靜丙 CAGR 達

28、 5%，2020 年由于疫情，狂犬病人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白等產品有所下滑。天壇生物(600161)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表14:2017-2020 年我國血制品批簽發量情況 資料來源：中檢院及各地方檢驗所、方正證券研究所 2 2023023 年上半年我國主要血制品品種批簽發批次同比改善明顯。年上半年我國主要血制品品種批簽發批次同比改善明顯。2023 年第一季度開始，我國疫情基本進入尾聲，血制品常規需求持續回暖。2023 年第二季度，主要品種人血白蛋白增勢良好，批簽發批次達 995，同比上漲 12.81%，環比上漲13.97%

29、。靜丙自 2022 第三季度起批簽發批次數持續上升，2023 年第二季度同比上升 27.80%。圖表15:2021Q1-2023Q2 我國血制品批簽發批次情況 資料來源：中檢院及各地方檢驗所、方正證券研究所 我國血制品需求近年來不斷上升，疫情后持續回暖。我國血制品需求近年來不斷上升，疫情后持續回暖。從需求端看，血制品需求量與醫療機構診療量及住院量呈正相關。根據國家衛健委數據，除 2020 年受疫情封控影響外，我國醫療衛生機構診療量及住院量整體呈上升趨勢。2019 年底疫情爆發前，我國醫療衛生機構 3 年間診療量年復合增長率為 3.22%，住院量年復合增長率為 5.38%。2023 年第一季度，

30、我國看病需求基本恢復穩定，3 月份迎來看病高峰，診療量同比提升 13.60%，環比提升 27.80%。行業靜丙需求較為旺盛。天壇生物(600161)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表16:2016-2021 年全國醫療衛生機構住院量及診療量 圖表17:2022M1-2023M3 全國醫療衛生機構診療量 資料來源：國家衛健委、方正證券研究所 資料來源：國家衛健委、方正證券研究所 3 公司漿源拓展能力突出，十四五漿站擴容較大 3.1 專注血制品行業，漿源供應量穩居國內第一 公司公司漿站數量和覆蓋面居漿站數量和覆蓋面居國內國內首首位位。2022 年，

31、公司在營單采血漿站（含分站）數量達 70 家，其中在建漿站 32 家，漿站較前一年增長迅速且數量居全國第一；同時公司覆蓋全國 16 個省/自治區，漿站分布覆蓋面廣。圖表18:2017-2022 年公司采漿站數量變化 資料來源：公司年報、方正證券研究所 公司公司重組完成后增長快速重組完成后增長快速，采漿規模全國最大，采漿規模全國最大。公司重組完成后，采漿增速提升明顯，持續高于同期全國采漿增速。依托總量龐大和覆蓋廣闊的漿站資源，公司2022 年全年實現采集血漿 2035 噸，同比增長 11%，采漿規模繼續保持全國首位。7274767880828486882000021000220002300024

32、000250002600027000201620172018201920202021住院量（萬人次）診療量（億人次）0.01.02.03.04.05.06.07.0診療人次數（億人次）102826058575524%37%3%2%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120202220212020201920182017漿站總數(包括在營與在建)YOY(%)天壇生物(600161)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表19:2014-2022 年公司采漿量變化（噸）圖表20:2022 年全國采漿格局 資料來源

33、：公司年報、方正證券研究所 資料來源：各公司公告、方正證券研究所 3.2 央企股東優勢賦能，十四五漿站拓展強大“十四五”“十四五”期間血制品行業漿站規劃期間血制品行業漿站規劃穩中有進穩中有進。2021 年 11 月，云南省衛健委公開印發云南省單采血漿站設置規劃（2021-2023 年）的通知，擬在前期開展試點的基礎上，全省共設置單采血漿站 19 個（含 2 個試點單采血漿站），其中昆明 4個、曲靖 3 個、昭通 4 個、楚雄 2 個、保山 2 個、普洱 2 個、臨滄 2 個。圖表21:部分省份/自治區“十四五”期間漿站建設規劃 省份/自治區 發布時間 漿站建設規劃 遼寧省 2021 年 10

34、月 全省新設單采血漿站原則上不超過 1 家 湖南省 2023 年 7 月 衡陽市、沅江市轄區內各新設置 1 家單采血漿站，但長沙市、湘西自治州目前均不宜設置單采血漿站 云南省 2021 年 11 月 全省共設置單采血漿站 19 個（含 2 個試點單采血漿站），其中昆明 4 個、曲靖 3 個、昭通 4 個、楚雄 2 個、保山 2 個、普洱 2 個、臨滄 2 個 內蒙古自治區 2022 年 12 月 2022-2025 年在全區規劃設置不超過 6 個單采血漿站 四川省 2021 年 8 月 擬在充分評估總結四川省單采血漿站設置規劃（2013-2015 年）基礎上，將試點采漿點按照相關規定和程序設置

35、為單采血漿站，本規劃期內原則上不再新增其他單采血漿站。江西省 2022 年 10 月 促進全省單采血漿站高質量發展。同時，保持單采血漿站適度增長，在“十三五”規劃基礎上，全省新增單采血漿站總數不超過 4 個。資料來源：各地衛健委公告、方正證券研究所 公司近三年擬籌建和實際投入使用的血漿站也顯著多于同類公司。2021-2023 年，公司新設漿站數量較多，并有多個漿站完成工商登記、獲得采漿許可證。未來業務有望迎來持續增長。天壇生物(600161)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:2021-2023 年公司新設漿站及采漿許可證獲批情況 資料來源

36、：公司公告、方正證券研究所 圖表23:2022 年各血制品公司在建漿站數量 圖表24:部分血制品公司近三年新投入使用的采漿站數量 資料來源：公司年報、方正證券研究所 資料來源：公司年報、方正證券研究所 三大項目三大項目擴擴增產能增產能，保障長期持續增長。，保障長期持續增長。公司目前生產規模設計產能達 2000 噸以上，生產規模設計產能持續保持國內領先地位。同時，為實現可健康持續發展，進一步擴大生產規模，成都蓉生在成都天府國際生物城園區投資新建永安血液制品生產基地，上海血制在云南省滇中新區投資新建云南項目，蘭州血制在蘭州市國家高新技術開發區投資新建蘭州項目，上述三個血液制品生產基地設計產能均為

37、1200 噸，產品包含白蛋白、球蛋白和因子類產品。預計到項目建設完成，公司將擁有三個單廠投漿能力超千噸的血液制品生產基地，疊加目前已有產能，發揮協同效應，進一步擴大公司生產規模和生產效益。序號新設漿站所在省所屬子公司公告時間 進展公告時間1睢寧上生單采血漿有限責任公司江蘇上海血制2021.6獲得采漿許可證2022.82臨城上升單采血漿有限責任公司河北上海血制2021.6獲得采漿許可證2023.13環縣蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2021.6獲得采漿許可證2023.64民樂縣蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2021.6獲得采漿許可證2023.25寧縣蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血

38、制2021.6獲得采漿許可證2023.66鎮原蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2021.6獲得采漿許可證2023.67永登蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2021.8已完成工商登記8榆中蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2021.8已完成工商登記9皋蘭蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2021.8已完成工商登記10甘谷蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2021.8已完成工商登記11康縣蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2021.8獲得采漿許可證2023.212景泰蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2021.8獲得采漿許可證2023.613竹山武生單采血漿有限責任公司湖北武漢血

39、制2021.10獲得采漿許可證2023.214巴東武生單采血漿有限責任公司湖北武漢血制2021.10已完成工商登記15張家川蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2021.10獲得采漿許可證2023.216江口中生單采血漿有限責任公司貴州貴州血制2022.3獲得采漿許可證2022.1217鳳岡中生單采血漿有限責任公司湖北武漢血制2022.3已完成工商登記18黎平中生單采血漿有限責任公司貴州貴州血制2022.3獲得采漿許可證2023.919羅甸中生單采血漿有限責任公司貴州貴州血制2022.3獲得采漿許可證2023.220陽新武生單采血漿有限責任公司湖北武漢血制2022.3已完成工商登記21洪湖武生

40、單采血漿有限責任公司湖北武漢血制2022.3已完成工商登記22農安上生單采血漿有限責任公司吉林上海血制2022.3已完成工商登記23榆樹市上生單采血漿有限責任公司吉林上海血制2022.3獲得采漿許可證2023.224金塔蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2022.9已完成工商登記25靜寧蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2022.9已完成工商登記26古浪蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2022.9已完成工商登記27徽縣蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2023.3已完成工商登記28西和蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2023.3已完成工商登記29永靖縣蘭生單采血漿有限責任公司甘肅

41、蘭州血制2023.3已完成工商登記30臨夏縣蘭生單采血漿有限責任公司甘肅蘭州血制2023.3已完成工商登記0510152025303502468101214202020212022天壇生物派林生物衛光生物天壇生物(600161)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:公司近年來大型產能擴建計劃 永安項目永安項目 云南項目云南項目 蘭州項目蘭州項目 子公司子公司 成都蓉生 上海血制 蘭州血制 項目地項目地 成都市天府新區 云南省滇中新區 蘭州市國家高新技術開發區 產能產能 1200 噸/年 1200 噸/年 1200 噸/年 投資額投資額 14.

42、50 億元 16.55 億元 13.67 億元 項目進展項目進展 項目一、二期于2020 年 3 月底建設完成竣工驗收，項目三期于2022 年 8 月投產 于 2019 年 9 月開工建設，2022 年 11 月已開始試生產 2021 年 2 月開始施工，現在已完成基礎施工和主車間一層結構封頂，預計 2024 年11 月投產 資料來源：公司公告、方正證券研究所 圖表26:子公司在建產能最新進展 子公司子公司 最新進展最新進展 成都蓉生 成都天府國際生物城園區永安血液制品生產基地重組因子車間項目完成建設已開始投產 上海血制 在云南省滇中新區投資新建云南項目完成建設 蘭州血制 蘭州項目完成基礎施工

43、和主車間一層結構封頂 貴州血制 人凝血酶原復合物中試車間改造項目完成建設 武漢血制 血漿蛋白綜合利用中試車間項目完成部分安裝工程 資料來源：公司年報、方正證券研究所 噸漿效率持續提升，銷售終端覆蓋廣泛。噸漿效率持續提升，銷售終端覆蓋廣泛。公司在不斷擴增規模的同時，噸漿利潤（根據采漿量測算）也在穩步提升，由 2018 年的 46.9 萬元/噸增至 2022 年的59.2 萬元/噸。公司積極進終端醫院網絡建設，擴大進入終端的數量和比例，根據醫院的學術影響力對醫院進行分類，加強重點區域核心醫院的進入和推廣工作。2022 年，覆蓋銷售終端總數達 33,703 家，同比增長 5.72%，其中藥店覆蓋 1

44、3,410家，同比增長 4.69%；二級以上醫療機構覆蓋 3,100 家，同比增長 5.77%；進入標桿醫院 37 家、重點開發醫院 37 家，公司已基本覆蓋除港澳臺地區外的各省市地區主要的重點終端，終端數量持續位居國內領先地位。天壇生物(600161)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:2018-2022 年天壇生物每噸采集血漿量對應利潤（萬元）資料來源：公司年報、方正證券研究所 圖表28:2018-20222 年公司終端覆蓋情況 圖表29:2018-2022 年公司銷售人員情況 資料來源：公司年報、方正證券研究所 資料來源：公司年報、方

45、正證券研究所 4 在研產品管線豐富，多項在研產品補充市場需求缺口 公司擁有人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）、人凝血因子、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白（含凍干劑型）、破傷風人免疫球蛋白等 14 個品種，治療血液類疾病和免疫類疾病，如高膽紅素血癥、凝血因子缺失、原發性免疫球蛋白G 缺乏癥等，臨床使用場景較為豐富。0.010.020.030.040.050.060.070.020182019202020212022每噸采集血漿量對應利潤01000020000300004000020182019202020212022覆蓋終端總數覆蓋藥店總數-20.00%0.00%20.00%40.00%

46、60.00%80.00%100.00%120.00%05010015020025030035020182019202020212022銷售人員數量YOY天壇生物(600161)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表30:公司主要產品及其用途 資料來源：公司年報、方正證券研究所 公司血液制品在市場中占有較大市場份額，擁有質量、規模和品牌等綜合優勢。近五年來，公司血制品銷量持續上升。其中白蛋白和靜丙作為公司優勢產品，占據國內市場較大份額，簽發量多年排名行業第一。天壇生物(600161)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免

47、責 條 款 圖表31:近五年公司血制品產銷量情況（萬瓶）資料來源：公司年報、方正證券研究所 4.1 白蛋白和靜丙兩大優勢產品，產品批簽發相較穩定 白蛋白白蛋白是人體血漿中是人體血漿中高含量高含量蛋白，蛋白，治療用途治療用途廣泛。廣泛。白蛋白是由肝細胞合成的帶有負電荷的較小蛋白質。人血白蛋白是針對危重病人出現的低蛋白血癥及恢復組織灌流和細胞氧合以維持器官的功能，從三方面起到治療作用：1.增加血容量和維持血漿膠體滲透壓，主要調節組織與血管之間水分的動態平衡；2.白蛋白可運輸不同物質，包括將有毒物質輸送到解毒器官；3.白蛋白在氮代謝障礙時，可作為氮源為組織提供營養供給?，F有臨床數據表明敗血癥、失血性

48、休克、肝硬化等癥狀均推薦使用人血白蛋白進行治療。圖表32:部分人血白蛋白推薦評級的適應癥 資料來源：中華醫學雜志期刊、方正證券研究所 全球血漿蛋白市場規模大，中國白蛋白市場規模增速全球血漿蛋白市場規模大，中國白蛋白市場規模增速較較快快。根據 MRB 數據，1996-2018 年，全球血漿蛋白市場規模從約 48 億美元增長到約 250 億美元，年復合增速達 7.79%。其中白蛋白為主要構成產品之一，2018 年全球白蛋白市場約占全球血漿蛋白市場的 13%。從區域看，亞太地區白蛋白用量占全球所有地區的 50%以上。中國在全球白蛋白市場排名第一，白蛋白需求量和使用量較高。31.9%21.4%1.4%

49、8.5%6.5%57.2%28.3%0.5%14.2%4.9%33.3%-0.3%8.4%-23.6%-21.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140020182019202020212022生產量銷售量庫存量生產增減銷售增減庫存增減天壇生物(600161)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:2018 年全球血漿蛋白市場產品構成 圖表34:2018 年白蛋白用量區域分布 資料來源：MRB，方正證券研究所 資料來源：MRB,方正證券研究所 白蛋白進口占比較高，未

50、來國產替代空間大。白蛋白進口占比較高，未來國產替代空間大。我國血制品進口管制嚴格，自 1986年起，除人血白蛋白外禁止進口其他血制品。國內生產白蛋白價格較高，目前我國進口白蛋白占比大，主要由杰特貝林（CSL）、百特（Baxter）、奧克特琺瑪（Octa-pharma）、基立福（Grifols）等公司占據。按批簽發量，2017-2020 年進口白蛋白占比持續上升，從 57%上升到 65%；按批簽發批次，截至 2023 第二季度進口比重為 61%。公司白蛋白公司白蛋白存在存在批簽批簽量優勢量優勢，批簽發穩居國內第一。批簽發穩居國內第一。公司近三年來人血白蛋白批次穩居國產白蛋白產品第一，2022 年

51、公司白蛋白批次占全國 26%。圖表35:2017-2020 年我國白蛋白批簽發量情況 圖表36:2021Q1-2023Q2 我國白蛋白批簽發批次情況 資料來源：中檢院及各地方檢驗所、方正證券研究所 資料來源：中檢院及各地方檢驗所、方正證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017201820192020國產白蛋白合計（萬瓶）進口白蛋白合計（萬瓶）0500100015002000進口白蛋白合計（批次數）國產白蛋白合計（批次數）天壇生物(600161)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表37:國產人血白蛋

52、白 2022 年批次占比 圖表38:國產與進口白蛋白批簽發批次對比（批次）資料來源：中檢院及各地方檢驗所，方正證券研究所 資料來源：中檢院及各地方檢驗所，方正證券研究所 靜注人免疫球蛋白靜注人免疫球蛋白增強免疫系統，用于治療免疫類缺乏癥。增強免疫系統，用于治療免疫類缺乏癥。靜注人免疫球蛋白是從健康血液中提取出的抗體蛋白，短期可調節 B 和 T 淋巴細胞活性，中和致病性自身抗體。靜注人免疫球蛋白通過補體、細胞因子和內皮細胞等作用下干擾抗原遞呈，并具有很強的抗炎作用。公司產品靜注免疫球蛋白含有廣譜抗病毒、細菌或其他病原體的IgG抗體，其免疫球蛋白的獨特型和獨特型抗體形成的免疫網絡，具有免疫替代和免

53、疫調節的雙重治療作用。臨床數據反映出靜丙對免疫類、感染性、病毒性、血液類、神經系統等疾病有較好的療效，同時靜丙在干細胞移植與器官移植臨床的應用上作為一種新的輔助療法和免疫調控的手段。公司公司靜丙靜丙產品產品擁有顯著的量擁有顯著的量大大優勢優勢，批簽發批次保持批簽發批次保持第一。第一。公司靜丙批簽批次持續上升，較長期以來在行業中批簽發位于行業第一。26%11%11%10%7%7%3%2%4%4%10%1%1%3%0%天壇生物華蘭生物上海萊士泰邦生物博雅生物派林生物衛光生物博暉創新南岳生物38%36%40%41%62%64%60%59%0100020003000400050002020202120

54、222023Q1-2國產白蛋白合計進口白蛋白合計天壇生物(600161)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表39:2020-2023Q2 我國靜丙批簽發批次情況 資料來源：中檢院及各地方檢驗所，方正證券研究所 4.2 在研產品豐富，推動公司持續發展 公司堅持創新引領，持續加大研發投入。公司堅持創新引領，持續加大研發投入。2022 年，公司研發總投入金額占營業總收入的 6.58%，研發投入持續提升。公司有 5 個主要在研項目，其中注射用重組人凝血因子VIII和人免疫球蛋白改造的研發投入占公司2022年研發總投入51%。兩個產品目前已遞交上市許可申請

55、，未來將推動公司持續穩定發展。30%27%27%24%9%14%13%10%12%7%13%14%12%14%11%14%6%6%6%5%8%10%7%4%6%5%3%4%5%3%6%4%7%5%5%9%6%9%9%12%010020030040050060070080090010002020202120222023Q1-2天壇生物華蘭生物上海萊士泰邦生物博雅生物派林生物衛光生物山西康寶遠大蜀陽其他天壇生物(600161)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表40:公司研發費用及研發投入占營業收入比例（億元）資料來源：公司年報、方正證券研究所 圖表

56、41:公司各項目研發投入金額占比 資料來源：公司年報、方正證券研究所 研發管線完善研發管線完善，儲備項目豐富，儲備項目豐富。公司圍繞血友病等罕見病、免疫缺陷、重癥、感染等領域形成多品種研發管線，重點布局高濃度人免疫球蛋白、特異性人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重組凝血因子、微蛋白制劑等新產品，在重組人凝血因子類和人免疫球蛋白類產品的研發進度上較為靠前。在研產品臨床試驗在研產品臨床試驗有序推進有序推進。公司在研儲備項目豐富，2023 年 9 月，成都蓉生研制的“注射用重組人凝血因子”獲得藥品注冊證書并通過藥品GMP符合性檢查。靜注人免疫球蛋白(pH4)(層析工藝，10%濃度)獲得藥品補充申請批準通

57、知書并通過藥品 GMP 符合性。人纖維蛋白原和人凝血酶原復合物提交上市注冊申請，并均通過藥品注冊核查和 GMP 符合性二合一檢查。27%24%19%16%13%重組人凝血因子VIII的研制人免疫球蛋白工藝改造長效重組人凝血因子VIII的研制新型冠狀病毒恢復期患者免疫血漿及特免性球蛋白開發皮下注射人免疫球蛋白產品的開發天壇生物(600161)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:公司在研產品管線進展 資料來源：公司年報、方正證券研究所 全國首家利用層析法制備全國首家利用層析法制備 10%10%高純靜丙高純靜丙。層析法高純靜相較傳統靜丙，具備生產

58、效率和收益更高、產品純度高和對患者更友好等優勢。公司創新了分離方法，全國首家推出靜注人免疫球蛋白（pH4、10%）（層析法）。相對于 Cohn 低溫乙醇法，層析法有非常明顯的優勢。首先，IgA 和 IgM 含量顯著降低，能夠有效降低副作用。同時，濃度的提高使得輸注時間變短，減少注射體積同時減少外源物的引入，能有效增加使用患者福利。另外，穩定劑的變換也使得產品對患者更友好。圖表43:傳統靜丙與新一代靜丙的對比 資料來源：知網、方正證券研究所 重組重組八八因子因子獲批上市獲批上市。2023 年 9 月，公司的重組人凝血因子產品獲批上市。重組人凝血因子的主要適應癥為治療甲型血友病。我國血友病患者眾多

59、并且呈現持續增加的趨勢。2015 年，我國血友病患者人數為 13.7 萬，其中約 85%為甲型血友病患者，2019 年，我國血友病患者人數增長至 14.1 萬。目前國內重組人凝血因子已獲批上市的主要國產廠家包括神州細胞、正大天晴和公司，公司作為國內血液制品龍頭，具備較強銷售網絡優勢，重組人凝血因子有望形成公司新的利潤增長點。序號序號產品產品當前進度當前進度1重組人凝血因子已獲批上市2靜注人免疫球蛋白（pH4、10%）（層析法）已獲批上市3人纖維蛋白原上市注冊申請4人凝血酶原復合物（蘭州血制）上市注冊申請5靜注巨細胞病毒人免疫球蛋白（pH4）臨床III期6皮下注射人免疫球蛋白（注射液）臨床III

60、期7注射用重組人凝血因子a臨床I期完成，準備III期臨床中8靜注COVID-19人免疫球蛋白（pH4）（武漢血制）臨床II期9長效重組人凝血因子臨床前天壇生物(600161)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表44:四代重組凝血因子的比較 資料來源：J.Blood.Med、方正證券研究所 圖表45:國內已上市重組人凝血因子及在研產品進度 資料來源：國家藥監局、各公司公告、方正證券研究所 5 盈利預測和估值 公司具備股東資源的賦能優勢，“十四五”期間漿站批文取得較大突破，且 2023年以來較多漿站取得采漿許可證，未來采漿量有望保持較高增長，同時隨著

61、永安基地新產能的逐步投放以及重組人凝血因子等在研產品管線逐步獲批上市，噸漿效率及毛利率有望穩步提升。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為51.01 億元、61.39 億元、73.35 億元，分別同比增長 20%，20%，19%。原研公司原研公司藥物名稱藥物名稱適應癥適應癥中國最高研發狀態中國最高研發狀態拜耳拜科奇(Kogenate FS)甲型血友病已上市拜耳科躍奇(Kovaltry)甲型血友病已上市百特百因止(ADVATE)血漿凝血因子VIII(FVIII)缺乏的甲型血友病已上市輝瑞任捷(Xyntha)甲型血友病已上市諾和諾德諾易(Novoeight)甲型血友病已上市韓國綠十字G

62、reen Gene F(Beroctocog alfa)甲型血友病已上市神州細胞安佳因（注射用重組人凝血因子VIII）甲型血友病已上市正大天晴注射用重組人凝血因子VIII甲型血友病已上市成都蓉生注射用重組人凝血因子VIII重型甲型血友病已上市奧克特琺瑪Nuwiq(注射用重組人 凝血因子VIII)甲型血友病申請上市武田制藥PEG修飾的長效八因子甲型血友病申請上市開封制藥注射用重組人凝血因子VIII-Fc融合蛋白(FRSW107)甲型血友病臨床III期賽諾菲注射用重組人凝血因子VIII Fc-血管性血友病因子-XTEN融合蛋白A型血友病臨床III期江蘇晟斯注射用培重組人凝血 因子VIII-Fc融合

63、蛋白A型血友病臨床I期天壇生物(600161)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表46:2023-2025 年公司收入及毛利潤預測 資料來源：Wind，方正證券研究所 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 10.36/12.77/15.59 億元，同比增長 17.59%/23.22%/22.14%。我們選用相對估值法對公司進行估值，選取公司所在血液制品行業可比公司華蘭生物、博雅生物、派林生物、衛光生物等，參考 2023年 Wind 一致預期行業平均市盈率，考慮到公司為國內血制品龍頭，具備規模與資源優勢，享有一定估值溢價。首次覆蓋，

64、給予“強烈推薦”評級。圖表47:可比公司估值表 資料來源：Wind，注：天壇生物使用我們的預測數據，其他可比公司數據來源 wind 一致預期，方正證券研究所 6 風險提示 漿站爬坡不及預期；研發進展不及預期；產品放量不及預期；行業政策調整風險等。20192020202120222023E2024E2025E3,282 3,446 4,112 4,261 5,101 6,139 7,335 12%5%19%4%20%20%19%1,646 1,734 2,158 2,170 2,610 3,110 3,679 毛利1,636 1,712 1,954 2,091 2,490 3,029 3,656

65、 50%50%48%49%49%49%50%血制品收入%99.8%99.7%99.6%99.6%99.6%99.7%99.7%3,274 3,434 4,098 4,244 5,082 6,118 7,313 12%5%19%4%20%20%20%1,645 1,732 2,153 2,165 2,592 3,090 3,656 1,629 1,703 1,944 2,080 2,490 3,029 3,656 50%50%47%49%49%50%50%其他業務收入%0.2%0.3%0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%8 11 15 17 19 20 22 300%39%30%15%10%

66、10%10%收入（百萬元）（百萬元）營業收入YoY營業成本毛利率YoYYoY成本毛利毛利率收入2023E2024E2025E2023E2024E2025E002007.SZ華蘭生物40514.4817.1620.1927.9623.6020.06300294.SZ博雅生物1575.145.996.8730.6226.2822.90000403.SZ派林生物1555.406.958.3128.7422.3418.67002880.SZ衛光生物812.222.573.0236.5331.4826.793.814.765.6732.6426.9122.73600161.SH天壇生物42210.361

67、2.7715.5940.7733.0727.09算術平均代碼代碼公司名稱公司名稱當前市值當前市值（億元）（億元）Wind一致預期歸母凈利潤一致預期歸母凈利潤Wind一致預期一致預期PE天壇生物(600161)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 Table_Forcast 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 72717

68、271 68526852 82258225 1019410194 營業總收入營業總收入 42614261 51015101 61396139 73357335 貨幣資金 3713 2943 3810 5156 營業成本 2170 2610 3110 3679 應收票據 983 1133 1279 1426 稅金及附加 45 54 64 77 應收賬款 33 28 34 41 銷售費用 262 306 362 425 其它應收款 28 28 34 41 管理費用 366 408 491 587 預付賬款 25 26 31 37 研發費用 122 128 147 169 存貨 2332 2538

69、2851 3270 財務費用-58 13 11 11 其他 157 154 186 223 資產減值損失-2 1 1 1 非流動資產非流動資產 56705670 74007400 79567956 83368336 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資收益 28 31 37 44 固定資產 2477 2983 3209 3354 營業利潤營業利潤 14321432 16701670 20572057 25132513 無形資產 442 522 602 682 營業外收入 3 0 0 0 其他 2751 3895 4145 4300 營業外支出 9 0 0 0 資產總

70、計資產總計 1294112941 1425214252 1618116181 1853018530 利潤總額利潤總額 14261426 16701670 20572057 25132513 流動負債流動負債 11571157 12321232 14531453 17041704 所得稅 221 250 309 377 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1205 1419 1749 2136 應付賬款 69 73 86 102 少數股東損益 324 383 472 577 其他 1088 1160 1366 1601 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 881881 10361036 127

71、71277 15591559 非流動負債非流動負債 427427 326326 286286 248248 EBITDA 1523 2221 2689 3224 長期借款 254 154 104 54 EPS（元）0.53 0.63 0.77 0.95 其他 173 173 183 195 負債合計負債合計 15841584 15591559 17391739 19521952 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 2561 2944 3416 3993 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 1

72、648 1648 1648 1648 營業總收入 3.63 19.69 20.35 19.49 資本公積 2793 2793 2793 2793 營業利潤 15.04 16.59 23.22 22.14 留存收益 4355 5309 6586 8145 歸屬母公司凈利潤 15.92 17.59 23.22 22.14 歸屬母公司股東權益 8796 9749 11026 12585 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 1294112941 1425214252 1618116181 1853018530 毛利率 49.08 48.82 49.34 49.85 凈利率 28.2

73、7 27.82 28.49 29.12 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 10.02 10.63 11.58 12.39 經營活動現金流經營活動現金流 11261126 16301630 20372037 24092409 ROIC 9.56 10.99 11.94 12.75 凈利潤 1205 1419 1749 2136 償債能力償債能力 折舊攤銷 192 539 620 700 資產負債率(%)12.24 10.94 10.75 10.53 財務費用 2 13 11 11 凈負債比率(%)-37.63-2

74、6.94-32.04-39.07 投資損失-28-31-37-44 流動比率 6.28 5.56 5.66 5.98 營運資金變動-235-281-287-371 速動比率 4.25 3.48 3.68 4.04 其他-10-29-19-23 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-18711871 -22172217 -11201120 -10141014 總資產周轉率 0.35 0.38 0.40 0.42 資本支出-1353-1481-1112-1008 應收賬款周轉率 197.82 165.57 196.63 195.98 長期投資-36 0 0 0 應付賬款周轉率 30.41

75、 36.81 39.15 39.01 其他-481-736-8-6 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-378378 -183183 -5151 -4949 每股收益 0.53 0.63 0.77 0.95 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.68 0.99 1.24 1.46 長期借款-113-100-50-50 每股凈資產 5.34 5.92 6.69 7.64 普通股增加 275 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-275 0 0 0 P/E 44.77 40.77 33.08 27.09 其他-266-83-1 1 P/B 4.45 4.33 3.83

76、 3.36 現金凈增加額現金凈增加額-11231123 -770770 867867 13461346 EV/EBITDA 23.51 17.83 14.39 11.58 數據來源：wind 方正證券研究所 天壇生物(600161)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過

77、財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本

78、報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析

79、師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：