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1、證券研究報告|公司深度|房地產開發 1/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 張江高科(600895)報告日期：2023 年 10 月 17 日 園區開發特色鮮明，科技投行價值彰顯園區開發特色鮮明，科技投行價值彰顯 張江高科張江高科深度報告深度報告 投資要點投資要點 張江科學城重要開發主體，發展空間巨大張江科學城重要開發主體，發展空間巨大 公司是一家從事產業地產營運、高科技產業整合，提供科技金融集成服務的創業服務業集成商。房地產開發及租賃是公司的主要業務，營業收入占公司整體收入比例持續保持在 90%以上，公司主要布局上海市。張江科學城位于上海市浦東新區，區位優勢顯著。根據上海市政府 2021

2、 年批復的上海市張江科學城發展“十四五”規劃，張江科學城規劃范圍約 220 平方公里，規劃定位是要建設“科學特征明顯、科技要素集聚、環境人文生態、充滿創新活力”的世界一流科學城。我們認為，公司作為浦東新區直屬國有控股上市公司，是上?？苿撝行暮诵某休d區張江科學城的開發主體，未來發展空間巨大。租賃面積穩步提升，業務收入具備增長潛力租賃面積穩步提升，業務收入具備增長潛力 從出租面積上看，公司持有物業的出租面積逐漸增加，由 2018 年的 109 萬平方米增加至 2022 年的 133 萬平方米，出租面積 CAGR 為 5%。2023H1 公司租金收入 5 億元，同比增加 29.7%，租金收入恢復常態

3、。截止 2022 年底，公司存量在建項目 18 個，在建面積約 300 萬方，在建項目計劃 3 年內全部完工。我們認為，隨著未來在建項目逐步竣工面世，公司的租賃面積有望保持提升，租賃業務收入具備增長潛力。新三商策略下打造科技投行，產業投資業績逐漸釋放新三商策略下打造科技投行，產業投資業績逐漸釋放 2014 年公司提出“新三商”戰略，以“科技投行”為戰略發展方向，堅持浦東新區“六大硬核產業”的發展部署，打造“2+2+X”產業體系。公司產業投資規模穩步擴大，累計產業投資規模由 2021 年的 77 億元增加至 2023H1 的 87.13 億元。截至2023 年 6 月底，公司直投項目 53 個，

4、投資金額 38.69 億元，參與投資的基金25 個，認繳出資 48.44 億元，撬動了 559.14 億元的資金規模。2021-2023H1，公司投資收益占營業利潤保持上升，2023H1 達到 65%。公司 2023H1 凈投資收益為 3.27 億元，同比 2022 年扭虧為盈大幅上漲，帶動公司歸母凈利潤同比高增，同比增長 1702%。公司全方位融入張江科學城產業鏈和產業生態，以“直投+基金+孵化”的方式，聚合市場資源助推產業發展。融資渠道多樣化，融資成本持續優化融資渠道多樣化，融資成本持續優化 公司融資渠道多元，擁有銀企合作、投貸聯動的金融資源優勢。公司融資總額逐步上升，融資成本持續下降。截

5、至 2022 年底，公司融資總額為 201 億元，同比增長 21.4%，融資成本僅為 3.3%，公司融資優勢顯著。此外，公司持有資產優質，2023 年 6 月順利完成擴募相關發行工作，利用公募 REITs 的新型融資方式盤活公司存量資產，為公司主營業務提供資金支持。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 10.36、11.93 和 13.76 億元，對應 2023 年 EPS 為 0.67 元/股，綜合考慮公司的發展空間、投資策略、運營穩健性等方面，我們認為公司應當享有估值溢價，具備投資價值。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 投資收益波動

6、風險；產業地產競爭加??；資金到位不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：楊凡分析師：楊凡 執業證書號：S1230521120001 研究助理：吳貴倫研究助理：吳貴倫 基本數據基本數據 收盤價￥25.59 總市值(百萬元)39,630.97 總股本(百萬股)1,548.69 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -6%25%56%87%118%150%22-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0523-0623-0723-0823-0923-10張江高科上證指數張江高科(600895)公司深度 2/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要

7、 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1,907 2,151 2,427 2,722 (+/-)(%)-9.08%12.79%12.87%12.16%歸母凈利潤 822 1,036 1,193 1,376 (+/-)(%)11.02%26.05%15.10%15.33%每股收益(元)0.53 0.67 0.77 0.89 P/E 48.20 38.24 33.22 28.81 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3XgVhZiX8VjZmQmQrM9PcM8OtRpPpNtQkPmNpPeRrQwO8OpOrRvPmPsOuOoPyR張

8、江高科(600895)公司深度 3/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司發展歷程：張江科學城開發主體，從地產開發轉向公司發展歷程：張江科學城開發主體，從地產開發轉向“科技投行科技投行”.5 2 科技地產業務：園區綜合開發業務發展穩健，租賃業務具備增長空間科技地產業務：園區綜合開發業務發展穩健，租賃業務具備增長空間.8 3 產業投資：聚合市場資源，投資規模及效益持續擴大產業投資：聚合市場資源，投資規模及效益持續擴大.10 3.1 創新服務：持續孵化創新企業，拓寬產業鏈生態圈建設.10 3.2 強化產業生態引領，持股光刻機龍頭企業.11 4 公司財務公司財務分析：歸母

9、凈利上漲，財務保持穩健分析：歸母凈利上漲，財務保持穩健.13 5 盈利預測盈利預測.16 6 投資建議投資建議.17 7 風險提示風險提示.18 張江高科(600895)公司深度 4/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：張江高科園區地圖.5 圖 2：張江高科園區地圖.6 圖 3：張江科學城發展歷史.6 圖 4：公司股權結構圖（截至 2023 年 6 月 30 日）.7 圖 5：2019-2022 營業收入構成（業務分類）.8 圖 6：2019-2022 營業收入構成（地區分類）.8 圖 7：2018-2023H1 公司房地產租賃收入及同比.10 圖 8：2018-

10、2022 年主要項目出租面積及平均租金.10 圖 9：2018-2022 年公司創新服務收入及毛利率.11 圖 10：張江高科創業營第十二季 DemoDay 活動.11 圖 11：2021-2023H1 張江高科產業投資規模.12 圖 12：2018-2023H1 公司直投及參投情況.12 圖 13：上海微電子裝備（集團）股份有限公司股權結構.13 圖 14：上海微電子裝備公司生產光刻機品類.13 圖 15：2018-2023H1 公司營業收入及同比.13 圖 16：2018-2023H1 公司歸母凈利潤及同比.13 圖 17：2018-2023H1 張江高科投資收益.14 圖 18：2018

11、-2023H1 張江高科投資收益占營業利潤比重.14 圖 19：2018-2023H1 公司銷售毛利率及凈利率.14 圖 20：2018-2022 年房地產開發及房產租賃毛利率.14 圖 21：2023H1 張江高科融資渠道.15 圖 22：2018-2022 年公司期末融資總額及同比.15 圖 23：2018-2022 年公司平均融資成本.15 圖 24：張潤置業股權架構情況（截至 2023 年 6 月 30 日）.16 圖 25：2018-2022 年張潤大廈出租率.16 表 1：2022 年張江高科房地產在建項目.9 表 2：2022 年張江高科房地產銷售和結轉情況.9 表 3：張江特色

12、產業園區及民營企業總部聚集區.11 表 4：華安張江產業園 REIT 信息.15 表 5：張江高科 2023-2025 年盈利預測.17 表 6：可比公司估值.18 表附錄：三大報表預測值.19 張江高科(600895)公司深度 5/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司發展歷程：公司發展歷程：張江科學城開發主體張江科學城開發主體，從地產從地產開發開發轉向轉向“科技科技投行投行”高科技產業綜合運營，構建開放式創新生態圈。高科技產業綜合運營，構建開放式創新生態圈。上海張江高科技園區開發股份有限公司（下稱“張江高科”）是一家從事產業地產營運、高科技產業整合，提供科技金融集成服務的創業服務

13、業集成商。張江高科于 1996 年 4 月在上海證券交易所正式掛牌上市。公司是張江科學城重要開發主體，助力打造世界一流科學城公司是張江科學城重要開發主體，助力打造世界一流科學城。公司作為浦東新區直屬國有控股上市公司，是上?？苿撝行暮诵某休d區張江科學城的開發主體。張江科學城位于上海市浦東新區中南部，內環線與外環線之間，中環線貫穿其中，與陸家嘴金融貿易區和上海迪士尼樂園毗鄰。根據上海市政府 2021 年批復的上海市張江科學城發展“十四五”規劃，張江科學城規劃范圍約 220 平方公里，包括張江園區等區域（張江核心區、張江南區、張江東區、銀行卡產業園、康橋工業區和國際醫學園區），規劃定位是要建設“科學

14、特征明顯、科技要素集聚、環境人文生態、充滿創新活力”的世界一流科學城。目前張江科學城匯聚 24000 多家企業，國家、市級研發機構 150 余家，跨國公司地區總部 58 家，近 20家高校和科研院所，現有從業人員逾 40 萬。園區主要由張江人工智能島等多個特色產業園、張江高科 895 孵化器等多個孵化器、張江東區人才公寓等多個人才公寓及其他業態構成。圖1：張江科學城地理位置 資料來源：上海市規劃和自然資源局，張江科學城建設規劃，華安張江產業園招募說明書，浙商證券研究所 張江高科(600895)公司深度 6/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：張江高科園區地圖 注:圖中藍色陰影為園區地

15、理位置，藍色標志為特色產業園、綠色標志為孵化器、黃色標志為人才公寓 資料來源：張江集團官網，浙商證券研究所 二十余年發展，二十余年發展，產業地產商轉型產業地產商轉型“科技投行科技投行”。2006 年，工業房產和辦公樓產品投資回報率較高，面對潛在的競爭加劇，公司提出“以特色房產運營為主導，以專業化創新服務提供和高科技產業投資為增值的一體兩翼產業互動階越式發展戰略”，即“一體兩翼”產業互動式發展戰略。2014 年，公司在努力創建國家自主創新示范區的歷史使命中，又迎來上海建設具有全球影響力的科技創新中心和上海自由貿易試驗區擴區等多重疊加的重大歷史性機遇。2014年公司提出年公司提出“新三商新三商”戰

16、略，即努力打造新型產業地產營運商、面向未來高科技產業整合商戰略，即努力打造新型產業地產營運商、面向未來高科技產業整合商和科技金融集成服務商，以和科技金融集成服務商，以“科技投行科技投行”為戰略發展方向。為戰略發展方向。同年，公司正式確立“時間合伙人”的服務理念，與產業客戶構建榮辱相依、共同成長的合作伙伴關系。2015 年，公司響應國家雙創號召，以“創業服務業集成商”為定位，建立服務于創新創業活動平臺，全力推出的“895 營”，以 895 創業營集聚創新資源，使之成為打造創新創業資源集聚整合平臺的重要抓手，重點關注了智能硬件、生物醫療大健康產業的項目。圖3：張江科學城發展歷史 資料來源：華安張江

17、產業園招募說明書，浙商證券研究所 張江高科(600895)公司深度 7/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2019 年，公司承載國家使命，聚焦“中國芯”。推進上海集成電路設計產業園開發建設，助力集成電路產業成為具有一流競爭優勢的產業集群。2019 年全年積極實施集電設計園“千億、百萬”工程，積極推動集電設計園的控規調整和項目開工建設；完善集成電路產業發展環境，營造產業學術氛圍；聚焦 IC 產業發展，推動重點產業項目對接落地。2019-2020 年，園區共引進 52 家企業，逐步形成以人工智能芯片聚集、國產 EDA 為特色的園區。2021 年以來，公司持續深耕產業招商，繼續以年以來，公司持

18、續深耕產業招商，繼續以“直投直投+基金基金+孵化孵化”的方式，聚合市場的方式，聚合市場資源助推產業發展，進一步提升產業投資力度。資源助推產業發展，進一步提升產業投資力度。截至 2023 年 6 月末，公司累計產業投資規模已達 87.13 億元。其中，直投項目 53 個，投資金額 38.69 億元；參與投資的基金 25個，認繳出資 48.44 億元，撬動了 559.14 億元的資金規模。已投項目市場表現突出，南芯科技、慧智微均在科創板上市。浦東新區國資委為實際控制人。浦東新區國資委為實際控制人。股權結構方面，張江高科的第一大控股股東為上海張江（集團）有限公司（下稱“張江集團”），持股占比 50.

19、75%。張江集團的實際控制人為上海市浦東新區國有資產管理委員會。此外，中國投資有限責任公司持股 2.59%，其他股東持股合計 46.66%。圖4：公司股權結構圖（截至 2023 年 6 月 30 日）資料來源：東方財富 Choice 數據，浙商證券研究所 張江高科(600895)公司深度 8/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 科技地產業務：園區綜合開發業務發展穩健科技地產業務：園區綜合開發業務發展穩健，租賃業務具備增，租賃業務具備增長空間長空間 房地產開發及租賃是公司的主要業務，公司主要布局上海市。房地產開發及租賃是公司的主要業務，公司主要布局上海市。從收入結構上來看，房地產開發和租

20、賃收入占到公司整體收入的 90%以上。2022 年公司園區開發業務總收入18.8 億元，占公司總營收的 98.8%；其中，房地產開發和房產租賃分別占總營收的 55.2%、43.6%。收入分布上，公司 2022 年 99%收入來自上海。圖5：2019-2022 營業收入構成（業務分類）圖6：2019-2022 營業收入構成（地區分類）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 在建項目豐富，未來三年計劃全部完工。在建項目豐富，未來三年計劃全部完工。公司目前主要儲備項目為集電港和欣凱元。集電港土地面積 3.8 萬平，規劃建筑面積 15.4 萬平。欣凱

21、元土地面積和規劃建筑面積 5.5萬平。截止 2023 年上半年，張江高科存量在建項目 18 個，其中集電港面積 195 萬方，中區 65 萬方，西北區 20 萬方，周浦約 20 萬方，總計 300 萬方在建面積。根據公司 2023半年報，公司計劃在 2023 年完工 2 個項目，面積約 32 萬方，其余存量在建項目計劃 3 年內全部完工。2023 年上半年，公司新開項目 1 個（張江西北區域內重要的城市更新項目傳奇廣場，預計 2028 年底竣工），建筑面積 24.7 萬方。36.59%0.91%57.43%55.19%52.88%94.29%41.71%43.65%0%10%20%30%40%

22、50%60%70%80%90%100%2019202020212022房地產開發（%）房產租賃（%）服務業務（%）其他業務（%）89.51%95.55%99.19%98.81%10.49%4.45%0.81%1.19%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2019202020212022上海市（%）外?。?）張江高科(600895)公司深度 9/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：2022 年張江高科房地產在建項目 序號序號 地區地區 項目項目 經營業態經營業態 項目狀態項目狀態 項目用地面積項目用地面積(平方平方米米)項目規劃計容建筑面積項目規劃計容建筑面積(平方

23、米平方米)在建建筑面積在建建筑面積(平平方米方米)1 集電港 3-2 項目 研發樓 在建 38,056 151,937 238,739 2 集電港 3-4 項目 科研辦公 在建 40,277 161,108 251,731 3 集電港 4-2 項目 科研辦公 在建 35,103 140,412 220,068 4 西北區 07-03 項目 科研辦公 在建 15,739 47,217 75,660 5 中區 58-01 地塊項目 商辦、文體 在建 24,771 222,935 304,562 6 中區 76-02 地塊項目 商辦、租賃住宅、文體 在建 14,771 103,394 154,152

24、 7 中區 77-02 地塊項目 商辦、文體 在建 18,685 99,028 133,716 8 集電港 集電設計產業園 B 區 5-1 項目 商辦 在建 29,147 131,161 208,984 9 西北區 張江西北片區 24-03 項目 研發樓 在建 18,126 38,065 58,400 10 西北區 張江西北片區 09-02 項目 研發樓 在建 16,973 40,735 69,834 11 周浦 周浦鎮 03 單元 41-01 項目 商辦 在建 48,633 102,129 195,600 12 中區 中區 C-6-3 項目 商辦 在建 8,506 25,478 39,790

25、 13 中區 中區 C-6-7 項目 商辦 在建 3,683 11,049 16,873 14 集電港 上海集成電路設計產業園 2b-6項目 商辦 新開 43,505 217,525 357,951 15 集電港 集成電路設計產業園 3C-10 項目 研發樓 新開 38,778 155,152 244,232 16 集電港 上海集成電路設計產業園集辰中心二期平臺項目 研發樓 新開 48,809 195,236 320,793 17 集電港 上海集成電路設計產業園 5b-6項目 人才公寓 新開 30,060 75,150 103,332 18 集電港 上海集成電路設計產業園 A-1-1項目 商業

26、 新開 4,012 4,012 6,636 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 房地產開發業務房地產開發業務規模波動較大規模波動較大，在建及可結轉資源豐富。，在建及可結轉資源豐富。公司房地產開發業務涉及業態主要包括商業、辦公、車位等業態，2022 年公司銷售收入 10.5 億元，銷售面積 3.4 萬平。主要銷售項目如下表（表 2）。截止 2022 年底，公司已售未結（合同負債）約為 9.6億元，可結轉資源豐富。表2：2022 年張江高科房地產銷售和結轉情況 序號 地區 項目 經營業態 可供出售面積(平方米)已售（含已預售）面積(平方米)1 上海 浦東新區盛夏路 565 弄 50 號

27、1-3,5-12,15-17 層（除 103室）辦公 89 套；盛夏路 565 弄 51 號 1 層商業 1 套 商業、辦公 29,473 29,473 2 上海 浦東新區盛夏路 565 弄 54 號部分資產房地產 辦公 4,010 4,010 3 雅安 御景雅苑 車位 1,108 317 4 雅安 御景雅苑 商鋪 137 137 合計 34,729 33,938 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 出租面積穩步增長，出租面積穩步增長，2023 年租金進入修復期。年租金進入修復期。從出租面積上看，公司持有物業的出租面積逐漸增加，由 2018 年的 109 萬平方米增加至 2022 年的 133

28、 萬平方米，出租面積張江高科(600895)公司深度 10/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 CAGR 為 5%。2022 年 4 月初，公司制定“企業租金減免實施辦法”，對小微企業給予 6 個月租金減免，全年減免租金 1.7 億元，幫扶企業超過 400 家，占客戶企業比例 60%。受租金減免影響，2022 年公司的租金收入為 8.3 億元同比減少 4.84%。2023H1 公司租金收入5 億元，同比增加 29.7%，租金收入恢復常態。圖7：2018-2023H1 公司房地產租賃收入及同比 圖8：2018-2022 年主要項目出租面積及平均租金 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來

29、源：公司公告，浙商證券研究所 3 產業投資：聚合市場資源，投資規模及效益持續擴大產業投資：聚合市場資源，投資規模及效益持續擴大 3.1 創新服務：持續孵化創新企業，拓寬產業鏈生態圈建設創新服務：持續孵化創新企業，拓寬產業鏈生態圈建設 895 孵化器：專注戰略新興產業，孵化效果顯著孵化器：專注戰略新興產業，孵化效果顯著?！?95 創業營”是張江高科于 2015 年推出的創業服務平臺，每半年一期，每期 3 個月?！?95 創業營”旨在全國范圍內征集優質創業項目，重點關注智能硬件、生物醫療大健康等領域，對接和服務初創企業，為其提供產品研發方向、商業模式、股權架構、資源對接等創業輔導服務。8 年來，創

30、業營已經海選 2500 個創新項目，入營 357 家，目前項目估值已經達到了 1500 億元。張江高科 895 創業營的 DemoDay 活動，已經成為全球風投機構、產業鏈上下游企業、行業專家與“硬核”科技企業共同期待的創業“風暴眼”。公司通過打造 895 國家級科技企業孵器、上海市海聚英才創新創業示范基地，以“孵化器+895 創業營”平臺培養本土科技引擎企業。2022 年 895 孵化器度運營面積 8 萬方，培育在孵企業 250 家，涌現了智駕科技、傅利葉智能、鈦米機器人、達觀數據、鯤云科技、森億智能、裕太微、青芯科技、芯樸科技等一批本土創業企業。2022 年張江高科服務業收入同比上升，服務

31、業毛利率為 62%。895 以“先孵后投，孵投聯動”為特色，累計投了 18 個孵化器項目，投資金額 6.6 億元，回報倍數 1.96 倍，平均 IRR32%，成功率高?！?95 孵化器”專注于集成電路、生物醫藥、人工智能三大戰略新興產業，為企業帶來了較高的投資成功率。從創業團隊拎包入住的創業苗圃，到為初創期企業提供一站式服務的“天之驕子”，再到幫助成長期企業加速發展的盛夏路園區，黑芝麻智能科技、普冉半導體、達觀數據、賽默羅、卓道醫療等獨角獸企業，先后走過孵化“加速器”后，快速破殼而出。截至 2022 年底，895 已累計孵化企業 1080 家，其中高新技術企業 158 家，并相繼榮獲“2020

32、 年上海優秀國家級孵化器”與“2021 年上海市級優秀孵化器”的稱號。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%012345678910201820192020202120222022H12023H1房地產租金收入（億元，左軸）同比（%，右軸）10910712212113301020304050607002040608010012014020182019202020212022主要項目出租面積（萬平，左軸）租金（元/月，右軸）張江高科(600895)公司深度 11/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：2018-2022 年公司創新服務收入及毛利率 圖10：張江高科創業

33、營第十二季 DemoDay 活動 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.2 強化產業生態引領，持股光刻機龍頭企業強化產業生態引領，持股光刻機龍頭企業 政府政策助推，產業鏈發揮聚集效應政府政策助推，產業鏈發揮聚集效應。自 1999 年上海市委、市政府實施“聚焦張江”戰略以來，高新技術企業紛紛進駐該園區，各類科研機構也紛紛匯聚至張江，資本和人才亦紛紛涌入。作為張江園區唯一上市企業，張江高科在園區的開發、運營和服務方面扮演了關鍵角色，并受到了各級政府大力支持，政策優勢明顯凸顯。2022 年 6 月 16 日，上海正式推出第三批 13 家特色產業園區。繼

34、 2020 和 2021 連續兩年共發布 40 家特色產業園區后，共推出 53 家特色產業園區，其中，五個特色產業園區和一個民營企業總部集聚區來自張江：張江人工智能島、上海集成電路設計產業園、張江創新藥業產業基地、張江在線、張江機器人谷、張江數鏈及張江民營企業總部集聚區，涵蓋人工智能、集成電路、生物醫藥、元宇宙等領域。2023 年 6 月，張江科學城專項發展資金政策申報指南（2023 年第一批）正式發布，對張江科學城內重點機構及企業進行資助支持。表3：張江特色產業園區及民營企業總部聚集區 園區園區 批次批次 類別類別 介紹介紹 張江人工智能島 第一批 人工智能 張江人工智能島已集聚了人工智能領

35、域中的“頭牌”企業，實現了產、學、研、用、投產業鏈的集聚。整個島上集聚了將近 90 多家企業，近 4000 多人在此辦公。目前，島上“島民”既有微軟、IBM、平頭哥等行業龍頭，也有眾多進行創新創業的小微企業。上海集成電路 設計產業園 第一批 集成電路 園區正圍繞人工智能、5G、智能駕駛、物聯網、存儲器、架構（RISC-V）等重點領域，多方引進行業龍頭企業和細分領域領先企業。預計到 2025 年，集設園將實現銷售收入 1000 億元。張江創新藥業 產業基地 第一批 生物醫藥 定位于創新藥物產業化基地、醫療技術產業化基地、CMO/CDMO 委托生產基地三大方向的張江創新藥產業基地，目前聚焦化學藥、

36、中藥、生物制品以及產業融合和研發服務等板塊，并已經在細胞治療項目產業化方向上開展生產。細胞治療領域的兩家龍頭企業復星凱特和西比曼生物科技集團在張江創新藥生產基地落戶。張江在線 第二批 新興融合 今年 1 月正式亮相的“張江在線”規劃面積 4.1 平方公里，由川楊河沈括路伽利略路張衡路申江路殷家浜河金科路圍合，其中，2.5 平方公里為先導發展區、1.6 平方公里為在線核心區。張江機器人谷 第二批 重點領域 補鏈強鏈 張江機器人谷規劃面積 3.9 平方公里，目前集聚了包括 ABB 等機器人頭部企業、創新企業、創新機構 80余家，機器人產業年工業產值 117 億元。張江數鏈 第三批 元宇宙 張江數鏈

37、位于張江科學城，是浦東“張江中環發展帶”上的重要節點。圍繞“元宇宙”鏈接、交互、計算、工具、生態五大環節，該基地形成了完整的產業生態。張江民營企業 總部集聚區 第二批 新興融合 張江民營企業總部集聚區將力爭三年內出功能、出形象，五年內出生態、出影響，到 2025 年，引進、培育、發展 50 家以上民營企業總部，塑造 20+民營經濟代表人物，涵養 20000+總部經濟人才，產業規模超過 2500 億元，體現民營企業總部經濟的集中度與顯示度、新范式與新模式。資料來源：產城觀察網，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060020182019202

38、020212022服務業收入（萬元，左軸）毛利率（%，右軸）張江高科(600895)公司深度 12/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司始終堅持浦東新區“六大硬核產業”的發展部署，圍繞關鍵核心領域，打造“2+2+X”產業體系：第一個“2”是指以集成電路、人工智能為 2 大主導產業，第二個“2”是指以創新藥械、數字經濟為 2 大重點產業，“X”是指以未來車、航空航天、量子信息、類腦智能、基因技術、前沿新材料、能源與環境等為拓展產業。公司依托基礎研究和戰略科技優勢，構建集成電路、生物醫藥、人工智能等具有全球競爭力的硬核主導產業集群。其中，集成電路產業擁有中國大陸產業鏈最完整的集成電路布局。

39、生物醫藥產業是中國研發機構最集中、研發鏈條最完善、創新活力最強、新藥創制成果最突出的標志性區域。公司全方位融入張江科學城產業鏈和產業生態，以公司全方位融入張江科學城產業鏈和產業生態，以“直投直投+基金基金+孵化孵化”的方式，聚合市的方式，聚合市場資源助推產業發展。場資源助推產業發展。近年來，公司產業投資規模穩步擴大，累計產業投資規模由 2021年的 77 億元增加至 2023H1 的 87.13 億元。截至 2023 年 6 月底，公司直投項目 53 個，投資金額 38.69 億元，參與投資的基金 25 個，認繳出資 48.44 億元，撬動了 559.14 億元的資金規模。圖11：2021-2

40、023H1 張江高科產業投資規模 圖12：2018-2023H1 公司直投及參投情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 持股光刻機生產公司，成長價值可期持股光刻機生產公司，成長價值可期。張江高科通過全資子公司上海張江浩成創業投資有限公司（張江浩成），間接持股上海微電子裝備 9.09%的股權。當期光刻機設備市場龍頭集中，EUV 光刻機被 ASML 壟斷。全球光刻機出貨量 99%集中在 ASML，尼康和佳能。其中 ASML 份額最高，達到 67.3%。上海微電子是國內唯一一家研發、生產以及銷售高端光刻機的企業，也是全球第四家生產 IC 前道光刻機的企業，是大陸

41、光刻設備龍頭企業，在中國大陸市場份額已經超過 80%。778187537549559400420440460480500520540560580707580859095100202120222023H1累計產業投資規模（億元，左軸）撬動資金規模（億元，右軸）1721396060480102030405060010203040506070202120222023H1直投項目金額（億元，左軸）參投基金金額（億元，左軸）直投項目個數（個，右軸）基金投資個數（個，右軸）張江高科(600895)公司深度 13/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：上海微電子裝備（集團）股份有限公司股權結構 圖

42、14：上海微電子裝備公司生產光刻機品類 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：股權信息截止至 2023 年 10 月 12 日。資料來源：上海微電子裝備公司官網，浙商證券研究所 4 公司財務分析：歸母凈利上漲，財務保持穩健公司財務分析：歸母凈利上漲，財務保持穩健 房地產開發業務收入減少拉低公司營業收入，房產租賃業務收入復蘇。房地產開發業務收入減少拉低公司營業收入，房產租賃業務收入復蘇。2023H1 由于期內房地產項目開發銷售減少，公司營業收入下降。公司雖未實現產業空間載體開發銷售，導致銷售利潤同比減少 3.85 億元，但隨著租金收取恢復常態，租賃業務呈現復蘇增長趨勢，2023H1 實現租賃業

43、務收入近 5 億元，同比增長 29%。圖15：2018-2023H1 公司營業收入及同比 圖16：2018-2023H1 公司歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 產業投資帶來高效益，產業投資帶來高效益，帶動帶動歸母凈利潤同比高增。歸母凈利潤同比高增。公司以打造科技投行為主要戰略方向，產業投資業務是公司的重要業務，產業投資收益是公司利潤的重要來源。2018-2020年公司投資收益占營業利潤比例保持在 60%以上。2021-2023H1，公司投資收益占營業利潤保持上升，2023H1 達到 65%。公司 2023H1 產業投資

44、表現亮眼，凈投資收益為 3.27 億元。其中，公司持有的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產公允價值增加，公允價值變動收益同比增加近 2 億元。公司旗下上海張江集成電路產業區開發有限公司轉讓持有的上海張潤置業有限公司股權，實現投資收益近 4 億元。公司投資收益同比 2022年扭虧為盈大幅上漲，帶動公司歸母凈利潤同比高增，同比增長 1702%。-100-500501001502000510152025201820192020202120222022H12023H1營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）-2000200400600800100012001400160018000246810

45、1214161820201820192020202120222022H12023H1歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）張江高科(600895)公司深度 14/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：2018-2023H1 張江高科投資收益 圖18：2018-2023H1 張江高科投資收益占營業利潤比重 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2023H1 公司毛利率及凈利率保持行業高位。公司毛利率及凈利率保持行業高位。2018-2023H1 公司的銷售毛利率及凈利率均呈現上漲趨勢，毛利率由 2018 年的 46.51%上漲至 2

46、023H1 的 66.64%，凈利率由43.37%波動上漲至 2023H1 的 72.96%。2023H1 公司銷售毛利率為 66.64%，銷售凈利率為 72.96%，均位于高位且增長穩定，盈利能力較強。分業務來看，公司的房地產開發業務規模精簡，2018-2022 年毛利率在 58%-80%之間，保持高位。房產租賃業務毛利率呈現穩步上漲趨勢，2018-2022 年毛利率在 53%-66%之間，相對穩定。圖19：2018-2023H1 公司銷售毛利率及凈利率 圖20：2018-2022 年房地產開發及房產租賃毛利率 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商

47、證券研究所 融資渠道暢通，融資成本優勢顯著融資渠道暢通，融資成本優勢顯著。公司融資渠道多元，擁有銀企合作、投貸聯動的金融資源優勢，積極與銀行、證券、保險等機構進行合作。公司融資總額逐步上升，截至2022 年底，公司融資總額為 201 億元，同比增長 21.4%。公司的融資成本持續下降，已由 2019 年的 3.88%下降至 2022 年的 3.3%，公司融資優勢顯著。截至 2023 年 6 月底，公司現有存量債十五支，累計獲得銀行授信 454.72 億元，融資渠道通暢，融資成本維持下降趨勢。6.265.1323.12-4.871.19-2.193.27-10-50510152025201820

48、192020202120222022H1 2023H1投資收益（億元）55%34%296%-23%6%61%99%60%90%-45%12%65%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%201820192020202120222023H1投資收益占營業收入比例（%）投資收益占營業利潤比例（%）46.5159.1255.1169.2662.0966.6443.3735.99222.3630.9241.3172.96050100150200250201820192020202120222023H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)58%72%80%71%65%53

49、%60%56%66%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022房地產開發毛利率（%）房產租賃毛利率（%）張江高科(600895)公司深度 15/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：張江高科融資渠道 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖22：2018-2022 年公司期末融資總額及同比 圖23：2018-2022 年公司平均融資成本 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 張江張江 REIT 擴募完成，助力盤活優質資產擴募完成，助力盤活優質資產。公司持有資產優

50、質，助力公司在融資模式上進行創新，繼 2021 年“張江 REIT”在上海證券交易所發行成為“全國首批、上海首單”后，公司積極推進“張江 REIT”的擴募工作。2023 年 6 月，公司與控股股東張江集團以雙方合作項目張潤大廈為底層資產，順利完成擴募相關發行工作，利用公募 REITs 的新型融資方式盤活公司存量資產，為公司主營業務提供融資支持。表4：華安張江產業園 REIT 信息 項目項目 華安張江華安張江產業產業園園 REIT 基金管理人 華安基金管理有限公司 原始權益人 首發：上海光全投資中心(有限合伙)，光控安石(北京)投資管理有限公司 擴募：張江集團，張江集電 底層資產 首發：張江光大

51、園；擴募（定向）：張潤大廈 項目估值 首發：14.8 億元（29050 元/平）；擴募：14.8 億元(24398 元/平）基金存續期 20 年 募集規模 首發：14.95 億元；擴募：15.527 億元 預期現金分派率（2023 年）新購入資產為 4.39%，擴募后：3.55%資料來源：華安張江產業園招募說明書，浙商證券研究所 74921311662010%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025020182019202020212022期末融資總額（億元，左軸）同比（%，右軸）3.86%3.88%3.63%3.59%3.30%3.0%3.1%3.2%

52、3.3%3.4%3.5%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%20182019202020212022平均融資成本（%）張江高科(600895)公司深度 16/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：張潤置業股權架構情況（截至 2023 年 6 月 30 日）圖25：2018-2022 年張潤大廈出租率 資料來源：華安張江產業園招募說明書，浙商證券研究所 資料來源：華安張江產業園招募說明書，浙商證券研究所 5 盈利預測盈利預測 根據公司的房地產開發及租賃情況，結合公司的產業投資情況，我們對公司的經營情況進行預測：1）房地產開發：公司房地產開發板塊業績波動較大，主要涉及商業、辦公及車位

53、等業態銷售及開發，2022 年銷售收入 10.5 億元，銷售面積 3.4 萬平；截止 2022 年底，公司已售未結（合同負債）約為 9.6 億元?？紤]到公司在建項目及可結轉資源較為豐富，我們預計公司開發板塊營業收入穩中有增，2023-2025 年房地產開發業務營業收入增速保持為3%；假設毛利率保持 2022 年水準，維持在行業高位，2023-2025 年毛利率取值 60%。2）房地產租賃：截至 2023 年 6 月底，公司存量在建項目 18 個，總建筑面積約 300萬方。公司今年計劃完工項目 2 個，完工面積約 32 萬方。其余存量在建項目，計劃未來 3年內全部完工。隨著公司在建項目的陸續竣工

54、，公司的出租面積及租金水平將逐漸上升，預計公司 2023-2025 年房產租賃業務營業收入增速分別為 25%/23%/20%；隨著租賃業務向好，我們假設該板塊毛利率穩中有升，2023-2025 年取值 60%。3）產業投資收益：公司主要以“直投+基金+孵化”的方式進行產業投資，公司 2017-2020 年投資收益占營業收入的比例波動范圍在 34%-296%之間，2021-2023H1 投資收益占營業收入的比例逐步提升，分別為-23%、6%、61%。綜合來看，2017-2023H1 公司的投資收益占營業收入的比例達到 44%，投資收益可觀。我們保守預計 2023-2025 年投資收益占營業收入的

55、比例保持為 25%。12%91%99%99%96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022出租率（%）張江高科(600895)公司深度 17/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：張江高科 2023-2025 年盈利預測 業務類型業務類型 項目項目 2022A 2023E 2024E 2025E 房地產開發 營業收入（百萬元）1052 1084 1116 1150 同比增速（%）-12.6%3.0%3.0%3.0%毛利率（%）64.7%60.0%60.0%60.0%房屋租賃 營業收入（百萬元）832 1040 1280

56、1536 同比增速（%）-4.8%25.0%23.0%20.0%毛利率（%）57.9%60.0%60.0%60.0%服務業收入 營業收入（百萬元）2.6 2.8 3.1 3.3 同比增速（%）35.7%10.0%8.0%6.0%毛利率（%）61.8%80.0%80.0%80.0%其他業務 營業收入（百萬元）20 23 28 34 同比增速（%）20.0%20.0%20.0%20.0%毛利率（%）100.0%60.0%60.0%60.0%合計 營業收入（百萬元）1907 2151 2427 2722 同比增速（%）-9.1%12.8%12.9%12.2%毛利率（%）62.1%60.0%60.0%

57、60.0%資料來源：Wind，浙商證券研究所 6 投資建議投資建議 我們認為，公司特色鮮明、優勢突出，能夠實現中長期高質量發展?？偨Y全文來看，我們認為張江高科的投資亮點為：1）張江科學城張江科學城重要開發主體重要開發主體，發發展空間巨大展空間巨大。張江科學城位于上海市浦東新區，區位優勢顯著。根據上海市政府 2021 年批復的上海市張江科學城發展“十四五”規劃，張江科學城規劃范圍約 220 平方公里，規劃定位是要建設“科學特征明顯、科技要素集聚、環境人文生態、充滿創新活力”的世界一流科學城。我們認為，公司作為浦東新區直屬國有控股上市公司，是上?？苿撝行暮诵某休d區張江科學城的開發主體，發展空間巨大

58、。2）租賃面積穩步提升，）租賃面積穩步提升，業務業務收入收入具備具備增長增長潛力潛力。從出租面積上看，公司持有物業的出租面積逐漸增加，由 2018 年的 109 萬平方米增加至 2022 年的 133 萬平方米，出租面積 CAGR 為 5%。2023H1 公司租金收入 5 億元，同比增加 29.7%，租金收入恢復常態。截止 2022 年底，公司存量在建項目 18 個，在建面積約 300 萬方，在建項目計劃 3 年內全部完工。我們認為，隨著未來在建項目逐步竣工面世，公司的租賃面積有望保持提升，租賃業務收入具備增長潛力。3）新三商策略下新三商策略下打造科技投行打造科技投行，產業投資產業投資業績業績

59、逐漸逐漸釋放釋放。公司產業投資規模穩步擴大，累計產業投資規模由 2021 年的 77 億元增加至 2023H1 的 87.13 億元。截至 2023 年6 月底，公司直投項目 53 個，投資金額 38.69 億元，參與投資的基金 25 個，認繳出資48.44 億元，撬動了 559.14 億元的資金規模。2021-2023H1，公司投資收益占營業利潤保持上升，2023H1 達到 65%。公司 2023H1 凈投資收益為 3.27 億元，同比 2022 年扭虧為盈大幅上漲，帶動公司歸母凈利潤同比高增，同比增長 1702%。公司全方位融入張江科學城產業鏈和產業生態，以“直投+基金+孵化”的方式，聚合

60、市場資源助推產業發展。張江高科(600895)公司深度 18/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4）融資渠道融資渠道多樣化多樣化，融資成本持續優化，融資成本持續優化。公司融資渠道多元，擁有銀企合作、投貸聯動的金融資源優勢。公司融資總額逐步上升，融資成本持續下降。截至 2022 年底，公司融資總額為 201 億元，同比增長 21.4%，融資成本僅為 3.3%，公司融資優勢顯著。此外，公司持有資產優質，2023 年 6 月順利完成擴募相關發行工作，利用公募 REITs 的新型融資方式盤活公司存量資產，為公司主營業務提供資金支持。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 10.36

61、、11.93 和 13.76 億元，對應2023 年 EPS 為 0.67 元/股，綜合考慮公司的發展空間、投資策略、運營穩健性等方面，我們認為公司應當享有估值溢價，具備投資價值。首次覆蓋，給予“買入”評級。表6：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤收盤價價 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）(元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600639.SH 浦東金橋 9.15 1.76 1.75 1.61 1.98 6.49 6.52 7.10 5.76 600663.SH 陸家嘴 9.15 0.89 0.40 0.44 0.52 10.3

62、1 22.92 20.57 17.63 601512.SH 中新集團 8.40 1.12 1.17 1.35 1.52 6.73 6.35 6.23 5.54 600848.SH 上海臨港 10.95 0.67 0.61 0.71 0.81 14.68 16.00 15.46 13.59 均值 9.55 12.95 12.34 10.63 600895.SH 張江高科 25.59 0.53 0.67 0.77 0.89 48.20 38.24 33.22 28.81 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：收盤價截止至 2023 年 10 月 16 日，除張江高科為浙商證券預測外，其余可比公司

63、 EPS 為 Wind 一致預期。7 風險提示風險提示 1）投資收益波動風險；）投資收益波動風險；產業投資收益是公司重要的利潤來源，產業投資受到影響的因素較多，投資收益波動性較大，可能會影響到公司的利潤情況；2）產業地產競爭加??；產業地產競爭加??；房產租賃是公司的重要業務，若周邊商業、辦公等業態物業競爭加劇，可能會影響公司業績；3）資金資金到位不及預期到位不及預期；公司近年來融資規模逐漸增加，若融資環境收緊，可能會資金到位不及預期、融資成本增加的情況，進而可能會影響到公司的項目開發進展及利潤率情況。張江高科(600895)公司深度 19/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Th

64、reeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 15,859 15,373 18,623 17,920 營業收入營業收入 1,907 2,151 2,427 2,722 現金 3,465 3,951 6,066 6,063 營業成本 723 860 970 1,088 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 318 215 267 327 應收賬項 57 48 77 59 營業費用 24 32 34 35 其它應收款

65、64 255 81 309 管理費用 99 108 109 109 預付賬款 11 11 13 14 研發費用 0 0 0 0 存貨 11,852 10,689 11,951 11,025 財務費用 421 548 579 596 其他 411 419 435 449 資產減值損失(5)0 0 0 非流動資產非流動資產 26,868 28,445 30,061 31,582 公允價值變動損益 532 500 500 500 金融資產類 7,567 7,567 7,567 7,567 投資凈收益 119 538 607 681 長期投資 3,959 3,295 2,962 2,464 其他經營收

66、益 33 29 37 39 固定資產 70 68 68 66 營業利潤營業利潤 1,001 1,455 1,612 1,787 無形資產 16 22 30 38 營業外收支(67)(153)(140)(120)在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 933 1,302 1,472 1,667 其他 15,256 17,493 19,433 21,447 所得稅 146 296 314 332 資產總計資產總計 42,727 43,818 48,684 49,502 凈利潤凈利潤 788 1,006 1,158 1,336 流動負債流動負債 14,090 14,123 17,531 16,7

67、13 少數股東損益(35)(30)(35)(40)短期借款 3,912 4,534 5,156 5,930 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 822 1,036 1,193 1,376 應付款項 2,368 922 3,321 1,142 EBITDA 1,073 3,902 4,106 4,256 預收賬款 40 55 57 67 EPS（最新攤?。?.53 0.67 0.77 0.89 其他 7,770 8,612 8,997 9,575 非流動負債非流動負債 13,346 13,646 13,946 14,246 主要財務比率 長期借款 5,295 5,595 5,895 6,195 2

68、022 2023E 2024E 2025E 其他 8,052 8,052 8,052 8,052 成長能力成長能力 負債合計負債合計 27,437 27,769 31,477 30,960 營業收入-9.08%12.79%12.87%12.16%少數股東權益 3,580 3,549 3,515 3,475 營業利潤-6.76%45.38%10.86%10.84%歸屬母公司股東權益 11,711 12,499 13,692 15,068 歸屬母公司凈利潤 11.02%26.05%15.10%15.33%負債和股東權益負債和股東權益 42,727 43,818 48,684 49,502 獲利能力

69、獲利能力 毛利率 62.09%60.03%60.03%60.02%現金流量表 凈利率 43.12%48.19%49.15%50.53%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 7.02%8.29%8.71%9.13%經營活動現金流經營活動現金流(456)4,024 5,482 3,094 ROIC 1.87%2.05%2.22%2.36%凈利潤 788 1,006 1,158 1,336 償債能力償債能力 折舊攤銷 303 2,937 3,022 3,054 資產負債率 64.21%63.37%64.66%62.54%財務費用 476 583 618 656 凈負債比率

70、179.44%173.03%182.93%166.96%投資損失(119)(538)(607)(681)流動比率 1.13 1.09 1.06 1.07 營運資金變動(1,305)383 1,651 (892)速動比率 0.25 0.30 0.36 0.38 其它(598)(347)(360)(380)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1,264)(3,629)(3,670)(3,515)總資產周轉率 0.05 0.05 0.05 0.06 資本支出(1,590)(167)(160)(137)應收賬款周轉率 36.86 41.17 38.90 40.00 長期投資 3(4,500

71、)(4,617)(4,559)應付賬款周轉率 0.41 0.52 0.46 0.49 其他 323 1,038 1,107 1,181 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 2,706 91 304 418 每股收益 0.53 0.67 0.77 0.89 短期借款 1,081 622 622 775 每股經營現金-0.29 2.60 3.54 2.00 長期借款 1,674 300 300 300 每股凈資產 7.56 8.07 8.84 9.73 其他(49)(830)(618)(656)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1,030 486 2,115 (3)P/

72、E 48.20 38.24 33.22 28.81 P/B 3.38 3.17 2.89 2.63 EV/EBITDA 16.92 14.36 13.35 13.13 資料來源：Wind，浙商證券研究所 張江高科(600895)公司深度 20/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行

73、業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限

74、公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同

75、時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010