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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 平板顯示領域逐步實現國產替代，“以屏帶芯”蓄力關鍵節點突破 Table_StockNameRptType 路維光電路維光電（688401）公司研究/公司深度 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次）報告日期：2023-11-03 Table_BaseData 收盤價（元）28.58 近 12 個月最高/最低（元）40.80/26.12 總股本（百萬股）193 流通股本（百萬股）113 流通股比例（%）58.55 總市值（億元）55 流通市值（億元）32 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table

2、_Author 分析師：分析師：陳耀波陳耀波 執業證書號：S0010523060001 郵箱： 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 路維光電是國內領先的路維光電是國內領先的掩膜版掩膜版供應商供應商 公司深耕掩膜版多年，產品涵蓋平板顯示、半導體、PCB 和觸控領域。憑借扎實的技術實力、可靠的產品質量與優質的客戶服務，公司贏得下游客戶的廣泛認可，與眾多知名客戶建立了長期穩定的合作關系，客戶包括京東方、華星光電、天馬微電子、晶方科技、華天科技、通富微電等。掩膜版掩膜版屬于定制化產品，具備一定抗周期屬性屬于定制化產品，具備一定抗周期屬性 掩膜版屬于定制化產品，不同下游領域的不同客戶對于掩膜

3、版的尺寸、精度要求均有不同。當終端電子產品處于下行周期時，客戶會試圖通過推出新品來刺激消費需求。而各種新品在研發過程中就需要用到不同的掩膜版，因此會在一定程度上降低掩膜版由于行業下行帶來的需求下降影響。產能轉移與新興技術將共同促進全球產能轉移與新興技術將共同促進全球掩膜版掩膜版市場規模增長市場規模增長 半導體與平板顯示是掩膜版最大的兩塊下游應用。目前全球面板市場規模約 61 億元。由于 OLED 相比 LCD 對產品的精度要求更高，所以報價也更高。因此，OLED 滲透率的提升也有望促進掩膜版市場規模增長。在半導體領域中，全球半導體掩膜版市場規模約 87 億美元。隨著制程和產品復雜度的提升，下游

4、產品對于掩膜版精度的要求也更高，對于光罩的層數要求也會提升，從而帶動全球掩膜版市場增長。本土本土掩膜版掩膜版國產化率較低，公司成長空間廣闊國產化率較低，公司成長空間廣闊 全球平板顯示掩膜版市場中，美日韓處于壟斷地位，全球 CR5 高達88%。公司已實現 G11 超高世代掩膜版、半色調掩膜版（HTM）量產，突破上游光阻涂布技術，打破國外壟斷，產品獲得京東方等面板巨頭嚴格認證，未來將逐步實現國產替代。在半導體領域中，第三方半導體掩膜版海外三家巨頭占比超 80%，國產化率僅 10%左右，國內主流工藝在130nm 節點以上無法滿足先進制程需求。公司已儲備 150nm 節點核心制造工藝，擬投資建設 13

5、0-28nm 產能，未來成長空間廣闊。投資建議投資建議 我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 1.62、2.13、2.80 億元，對應 EPS 分別為 0.84 元、1.10 元和 1.45 元，最新收盤價對應為 PE 34.14/25.90/19.71x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 市場競爭加劇風險、重資產經營風險、主要原材料和設備依賴進風險、產品進展不及預期風險。Table_Profit-31%-16%-1%15%30%10/221/234/237/23路維光電滬深300Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁

6、重要聲明及評級說明 2/21 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:億億元元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 6.40 7.19 9.51 12.55 收入同比（%）29.7%12.3%32.4%31.9%歸屬母公司凈利潤 1.20 1.62 2.13 2.80 凈利潤同比（%）129.0%35.1%31.8%31.4%毛利率（%）32.9%34.9%36.1%36.4%ROE（%）8.9%11.0%12.6%14.2%每股收益（元）1.08 0.84 1.10 1.45 P/E 40.36 34.14 25.90 19.71 P

7、/B 4.33 3.75 3.27 2.81 EV/EBITDA 23.66 19.78 14.92 11.09 資料來源：wind，華安證券研究所 DZcVoY9YoW5WjWsV8OcM6MnPnNmOsRkPqRrQjMmMsM9PmNpPwMrQpPwMmNtNTable_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/21 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 國內掩膜版領先企業，“以屏帶芯”雙輪驅動.5 1.1 發展歷程：深耕掩膜版二十余載，產品及技術領先.5 1.2 股權結構：股權結構穩定集中，子公司分工明確.6 1.3 財務數據

8、：產品結構優化帶動盈利能力提升.6 2 掩膜版：平板顯示逐步實現國產替代，半導體蓄力突破關鍵節點.7 2.1 平板顯示：產能轉移&高清化演進提升需求量和價值量.9 2.1.1 下游面板廠商主要集中在國內，國產替代空間廣闊.9 2.1.2 國內企業實現相關技術突破，逐步打破美日韓壟斷.12 2.2 半導體：晶圓擴產、制程縮短和 CHIPLET技術提升需求量和價值量.13 2.2.1 全球市場規模近 90 億美元，競爭壁壘較高.13 2.2.2 海外三家巨頭份額超 80%，國內蓄力關鍵節點突破.16 3.盈利預測與估值.18 3.1 盈利預測.18 3.2 公司估值.18 4.風險提示.19 財務

9、報表與盈利預測.20 Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/21 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 路維光電發展歷程.5 圖表 2 公司產品的分類及下游應用市場、客戶和收入占比情況.5 圖表 3 公司股權結構（股東情況截至 23 年三季報，子公司情況截至 23 年中報）.6 圖表 4 公司收入情況.7 圖表 5 公司歸母凈利潤情況.7 圖表 6 公司毛利率與凈利率情況.7 圖表 7 面板制造中接近式光刻掩膜版示意圖.8 圖表 8 半導體制造中投影式光刻掩膜版示意圖.8 圖表 9 掩膜版收入增速VS集成電路設計收入

10、增速.8 圖表 10 PHOTRONICS營收同比增速VS半導體市場同比增速.8 圖表 11 掩膜版基板材料分類.8 圖表 12 掩膜版的分類及下游應用市場.9 圖表 13 中國大陸平板顯示產能在占據較大市場份額.9 圖表 14 掩膜版世代隨面板世代的發展而演進.10 圖表 15 AMOLED 和 TFT-LCD 產品特性對比.11 圖表 16 TFT-LCD 和 AMOLED 面板的市場規模及發展趨勢（億美元）.11 圖表 17 VR/AR 用新型顯示面板出貨量將持續增長.12 圖表 18 全球及中國平板顯示掩膜版市場規模.12 圖表 19 平板顯示掩膜版由海外廠商占據較大市場份額.13 圖

11、表 20 掩膜版的下游應用領域的參數特征.13 圖表 21 2022 年全球半導體掩膜版市場規模 87 億美元.14 圖表 22 130NM以上制程掩膜版市場規模占比較大.14 圖表 23 國內特色工藝晶圓廠積極擴張產能.14 圖表 24 晶圓表面多層結構的三維電路圖像.15 圖表 25 CHIPLET技術實現每個模塊采用不同制程工藝，帶動成熟制程掩膜版需求.16 圖表 26 海外三家巨頭占有全球第三方掩膜版市場 80%以上的市場份額.16 圖表 27 2023 下半年國內企業先后公告 130NM-28NM節點掩膜版的研發和產能規劃.17 圖表 28 公司間接持股路芯半導體.17 圖表 29

12、公司業務拆分及盈利預測.18 圖表 30 可比公司估值（取 WIND一致估值，截至 23 年 11 月 3 日）.18 Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/21 證券研究報告 1 國內國內掩膜版掩膜版領先企業，“以屏帶芯”雙輪驅動領先企業，“以屏帶芯”雙輪驅動 1.1 發展歷程：深耕發展歷程：深耕掩膜版掩膜版二十余載，產品及技術領先二十余載，產品及技術領先 高世代高世代掩膜版掩膜版領先企業，“以屏帶芯”雙輪驅動領先企業，“以屏帶芯”雙輪驅動。路維電子成立于 1997 年，成立初從事菲林掩膜版的生產，主要用于 PCB 行

13、業，2008 年開始進入觸控領域。2012 年路維光電成立，繼承路維電子全部業務，2014 年左右公司開始大規模進入平板顯示及半導體封裝、器件領域，陸續實現 G4、G5、G6 TFT-LCD 掩膜版、中小尺寸 AMOLED 及 LTPS 掩膜版、以及 250nm 制程節點半導體掩膜版等產品的研發和量產。2019 年公司建成國內首條 G11 高世代掩膜版產線，并同步突破半色調（HTM）掩膜版和上游光阻涂布技術，打破國外壟斷。目前是國內唯一一家覆蓋 G2.5-G11 世代掩膜版的企業，堅持“以屏帶芯”戰略，實現 180nm 制程半導體掩膜版量產。公司產品公司產品以以平板顯示平板顯示掩膜版掩膜版和和

14、半導體半導體掩膜版掩膜版為主為主。公司產品以平板顯示與半導體掩膜版為主。根據公司招股說明書，公司 21 年來自平板顯示的收入占公司的 72.00%，來自半導體的收入占 19.51%。憑借可靠的產品質量與優質的客戶服務，公司已贏得下游客戶的廣泛認可，與眾多知名客戶建立了長期穩定的合作關系，例如京東方、華星光電、天馬微電子、信利、晶方科技、華天科技、通富微電、三安光電等。圖表圖表 2 公司產品公司產品的分類及下游應用市場的分類及下游應用市場、客戶和收入占比情況、客戶和收入占比情況 產品類型產品類型 產品應用領域產品應用領域 下游代表下游代表客戶客戶 21 年收入占比年收入占比 平板顯示平板顯示掩膜

15、版掩膜版 1、薄膜晶體管液晶顯示器（TFT-LCD）制造，包括TFT-Array 制程和 CF 制程 2、有源矩陣有機發光二極管顯示器（AMOLED）制造 3、扭曲/超扭曲向列型液晶顯示器（TN/STN-LCD）制造 京東方、華星光電、天馬微電子等 72.00%圖表圖表 1 路維光電發展歷程路維光電發展歷程 資料來源：路維光電招股書，公司 22 年年報，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/21 證券研究報告 半導體半導體掩膜版掩膜版 1、集成電路（IC）制造 2、集成電路（IC）封裝 3、半導體器件制造

16、，包括分立器件、光電子器件、傳感器及微機電（MEMS）等 4、LED 芯片外延片制造 晶方科技、華天科技、通富微電等 19.51%觸控觸控掩膜版掩膜版 用于觸摸屏的制造過程-6.06%電路板掩膜版電路板掩膜版 用于 PCB 及 FPC 的制造過程-1.53%資料來源：路維光電招股書，公司 23 年中報，華安證券研究所 1.2 股權結構：股權結構穩定集中，子公司分工明確股權結構：股權結構穩定集中，子公司分工明確 公司股權結構較為集中穩定公司股權結構較為集中穩定。截至 23Q3 末，公司實際控制人杜武兵先生直接持有公司 23.81%的股權，公司副總經理/董秘肖青女士直接持有 7.99%的股權，并與

17、杜武兵先生存在一致行動關系。公司第三大股東則為路維興投資公司，直接持股 7.61%。此外，杜武兵先生持有路維興投資公司 53.19%的股權，肖青女士持有路維興投資公司 1.09%的股權。公司較為集中，有助于公司進行決策執行。子公司分工明確、發展穩定。子公司分工明確、發展穩定。1）全資子公司路維科技主要負責低世代平板顯示掩膜版與半導體掩膜版的研發、生產與銷售業務；2）全資子公司香港路維負責境外采購與銷售；3）公司控股子公司成都路維主要負責高世代 TFT-LCD 掩膜版及 AMOLED 掩膜版的研發、生產與銷售、擁有 G11 和 G8.5 掩膜版生產線；4）公司持股 99.50%的路維盛德主要業務

18、則是圍繞公司產業背景以股權投資方式促進產業發展。1.3 財務數據：產品結構優化帶動盈利能力提升財務數據：產品結構優化帶動盈利能力提升 公司近年來收入持續增長公司近年來收入持續增長。2018-2022 年公司營收穩步增長，CAGR 為 44.95%，2023 年前三季度公司實現營收 4.82 億元，同比減少 1.96%；公司 2023Q3 單季度實現營收 1.74 億元，同比減少 12.74%，環比增長 1.16%；2018-2022 年歸母凈利潤實現大幅增長，CAGR 為 106.48%，2023 年前三季度公司實現歸母凈利潤 1.08 億元，同比增圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構（股東

19、情況股東情況截至截至 23 年三季報年三季報，子公司情況截至，子公司情況截至 23 年中報年中報）資料來源：公司公告，Wind，華安證券研究所（注：興森科技為深圳市興森快捷電路科技股份有限公司）Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/21 證券研究報告 長 27.27%，其中 23Q3 單季度實現歸母凈利潤 0.38 億元，同比減少 3.43%，主要受下游需求疲軟影響。圖表圖表 4 公司收入情況公司收入情況 圖表圖表 5 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券

20、研究所 公司公司產品結構持續優化，產品結構持續優化，毛利率和凈利率持續改善。毛利率和凈利率持續改善。公司銷售毛利率從 2019 年的 21.42%提升至 2023 前三季度的 34.81%，逐漸恢復至 2018 年的毛利率水平，主要系公司從 2019 年起進軍 G11 高世代掩膜版市場，產能爬坡早期毛利率較低，且為了打破國外壟斷采取降價讓利策略；近年來公司產能規模效應逐漸顯現，高世代產線向下兼容生產情況減少，帶動毛利率持續改善。公司凈利率也從 2019 年的負凈利提高至2023 年前三季度的 21.73%。2 掩膜版掩膜版：平板顯示：平板顯示逐步實現國產替代，半導體蓄力逐步實現國產替代，半導體

21、蓄力突破關鍵節點突破關鍵節點 掩膜版掩膜版是是微電子制造過程中的圖形轉移母版微電子制造過程中的圖形轉移母版。掩膜版由不透明的遮光薄膜在透明基板上形成掩膜圖形，用于選擇性地阻擋曝光、輻照或物質穿透，將設計好的芯片電路圖通過曝光等工藝轉移至下游行業的基板或晶圓上，是微電子制造過程中的圖形轉移工具或者母版。面板制造中采用接近式光刻工藝，技術演進趨勢為大尺寸化、高精度化；-20%0%20%40%60%80%100%01234567營業收入（億元）同比增速（%，右軸）-400%-200%0%200%400%600%-0.20.00.20.40.60.81.01.21.4歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右

22、軸）圖表圖表 6 公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 資料來源：Wind，華安證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023Q13銷售毛利率銷售凈利率Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/21 證券研究報告 半導體領域常采用投影式光刻工藝，掩膜版和下游晶圓制程節點對應關系通常為 4：1/5：1，其技術演進趨勢為伴隨半導體制程不斷縮小，掩膜版不斷縮小自身制程。圖表圖表 7 面板制造中接近式光刻面板制造中接近式光刻掩膜版掩膜版示意圖示意圖 圖表圖

23、表 8 半導體制造中投影式光刻半導體制造中投影式光刻掩膜版掩膜版示意圖示意圖 資料來源：路維光電招股書，華安證券研究所 資料來源：龍圖光罩招股書，華安證券研究所 掩膜版掩膜版屬于定制化產品，屬于定制化產品，具有一定抗周期屬性。具有一定抗周期屬性。由于掩膜版屬于定制化產品，在電子行業景氣度下行周期時，下游客戶為刺激消費會不斷嘗試研發新品，每一款新品都需要新的掩膜版。并且，在半導體領域中，晶圓廠為提升產能利用率，會為更多中小型芯片設計企業提供代工服務，從而在一定程度上降低掩膜版由于行業下行帶來的影響。圖表圖表 9掩膜版掩膜版收入收入增速增速 vs 集成電路設計收入集成電路設計收入增速增速 圖表圖表

24、 10 Photronics 營收同比增速營收同比增速 vs 半導體市場同比增速半導體市場同比增速 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：SEMI、Wind，華安證券研究所 根據基板材料不同根據基板材料不同，掩膜版掩膜版可分為石英可分為石英掩膜版掩膜版、蘇打、蘇打掩膜版掩膜版和其他（菲林等）。和其他（菲林等）。其中石英基板具有高透過率、高平坦度、低膨脹系數等優點，常用于制程較先進、精度要求較高的掩膜版，如半導體領域、高精度平板顯示領域等。圖表圖表 11 掩膜版掩膜版基板材料分類基板材料分類 分類分類名稱名稱 產品圖例產品圖例 材料簡介材料簡介 優點優點 主要用途主要用途 精度水平精度水

25、平 生產設備生產設備 石英掩膜版 以高純石英玻璃為基材 具有高透過率、高平坦度、低膨脹系數等優點 半導體和平板顯示的高精度產品 最高可達0.02m 光刻機，單價 2000 萬元左右-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q1臺股集成電路設計營收環比臺灣光罩營收環比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-012019-052019-092020-0120

26、20-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05半導體銷售同比增速Photronics半導體掩模版銷售同比增速Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/21 證券研究報告 蘇打掩膜版 以蘇打玻璃為基材 相比石英玻璃具有更高的膨脹系數、更低的平坦度 半導體、觸控和電路制造的中低精度產品 菲林 以感光聚酯PET 為基材 價格便宜，制造成本低 PCB 印刷電路板、FPC柔性電路板等低精度產品 最高可達5m 光繪機，單價100 萬元 資料來源：路

27、維光電招股書，龍圖光罩問詢函回復，華安證券研究所 根據下游行業不同，根據下游行業不同，掩膜版掩膜版可以分為平板顯示可以分為平板顯示掩膜版掩膜版、半導體、半導體掩膜版掩膜版、觸控、觸控掩膜版掩膜版和電路板和電路板掩膜版掩膜版等。等。其中半導體領域為下游最大應用市場，占比超過一半，應用于邏輯電路制造、功率器件制造、IC 封裝等；其次為平板顯示領域，占比近 30%，主要應用于LCD、OLED、Micro-LED 等面板制造。圖表圖表 12 掩膜版掩膜版的分類及下游應用市場的分類及下游應用市場 產品類型產品類型 產品應用領域產品應用領域 下游應用市下游應用市 場占比場占比 下游應用代表廠商下游應用代表

28、廠商 半導體半導體掩掩膜版膜版 邏輯電路制造、模擬電路制造、功率器件制造、MEMS傳感器制造、IC 封裝等 60%臺積電、英特爾、中芯國際、華虹半導體、華潤微、中芯集成、士蘭微、積塔半導體、比亞迪半導體、立昂微、燕東微、長電科技等 平板顯示平板顯示掩膜版掩膜版 LCD 顯示屏制造、OLED 顯示屏制造等 28%京東方、天馬微電子、華星光電、中電熊貓、惠科等 其他其他 電路板（PCB/FPC）制造、觸控屏（TP）制造、光學器件制造等 12%藍思科技、紫翔電子等 資料來源：龍圖光罩招股說明書，SEMI，Omdia，華安證券研究所 注：半導體掩膜版市場規模統計的為獨立第三方半導體掩膜版市場規模，不包

29、含晶圓廠自行配套 2.1 平板顯示平板顯示：產能轉移：產能轉移&高清化演進提升需求量和價值量高清化演進提升需求量和價值量 2.1.1 下游面板廠商主要集中在國內，國產替代空間廣闊下游面板廠商主要集中在國內，國產替代空間廣闊 平板顯示產能向中國大陸轉移，已成為全球面板產能最多地區。平板顯示產能向中國大陸轉移，已成為全球面板產能最多地區。2000 年后中國大陸依靠完備的制造業基礎和顯著的勞動力優勢，開始承接全球平板顯示產能。根據 Omdia數據，2020 年中國大陸平板顯示產能占比超 50%，預計 26 年占比可提升至 60%。隨著全球面板產能的轉移，國內平板顯示掩膜版需求持續上升。圖表圖表 13

30、 中國大陸平板顯示中國大陸平板顯示產能在占據較大市場份額產能在占據較大市場份額 Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/21 證券研究報告 高世代面板帶動高世代高世代面板帶動高世代掩膜版掩膜版需求。需求。受平板顯示大尺寸化發展趨勢影響，掩膜版的世代相應演進。根據 Omdia，2016 年全球 G10 及以上世代掩膜版的銷售額占全球掩膜版銷售額的比例為 8%，2019 年占比提升至 16%，銷售額 CAGR 為 44.92%，2020 年后受新冠疫情影響 G10 及以上世代掩膜版銷售額有所下降。國內面板企業積極擴產高世代面

31、板產線，根據 Omdia 2022 年 9 月統計，國內至 2024 年預計有 24 條 8.5 代以上高世代線，其中 8.5/8.6 代合計有 19 條，有望帶動國內高世代掩膜版配套需求。AMOLED 相比相比 LCD 具有更高的精度要求，也具有更高價值量，未來具有更高的精度要求，也具有更高價值量，未來 AMOLED 滲滲透率提升有望帶動透率提升有望帶動面板用面板用掩膜版掩膜版市場規模擴大。市場規模擴大。顯示技術的演進經歷了 CRT-LED-LCD-OLED 等進程，LCD 憑借其高性價比成為 20 世紀最主流的顯示技術，而 OLED 由于具 資料來源：Omdia，華安證券研究所 圖表圖表

32、14 掩膜版掩膜版世代隨面板世代的發展而演進世代隨面板世代的發展而演進 資料來源：路維光電招股書，華安證券研究所 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022中國中國臺灣韓國日本其他Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/21 證券研究報告 有輕薄、低功耗、高對比度、自發光等特性而高速發展，尤其是在中小尺寸移動終端領域逐步取代 LCD。根據 IHS 的統計數據，2019 年全球平板顯示市場規模約為 1078 億美元，TFT-LCD 和 AMOLED 的市占率在 99%左右，其中 T

33、FT-LCD 面板市場規模約為 819億美元，占比約 76%；預計至 2024 年 AMOLED 市場規模達 537 億美元，市占率提升至41%。AMOLED 相較 TFT-LCD 對于精度有著更高要求，對掩膜版精度要求更高、層數更多，帶動掩膜版需求數量和價值量提升，未來 OLED 滲透率提升也有望帶動面板用掩膜版市場規模擴大。圖表圖表 15 AMOLED 和和 TFT-LCD 產品特性對比產品特性對比 序號序號 特性特性 TFT-LCD AMOLED 1 柔性顯示/折疊顯示 不能 能 2 透明顯示 能 能，更易實現 3 響應速度 較快，約 10ms 快，約 1ms 4 可視視角 較大（85

34、度時，視角對比度 10：1）大（85 度時，視角對比度1,000：1）5 色彩飽和度（NTSC色域）中（85%）高（105%）6 對比度 低（1,000:1）高（1,000,000:1）7 發光方式 非自發光，需背光源 自發光 8 厚薄 厚 薄 資料來源：萊特光電招股說明書，華安證券研究所 顯示技術朝更高精度演進，新技術帶動顯示技術朝更高精度演進，新技術帶動掩膜版掩膜版開版需求。開版需求。Micro-LED 被視為下一代顯示技術，通過將原有的 LED 顯示技術進行薄膜化、微小化、陣列化實現 LED 單元小于 100 微米，通過無機物自發光，實現比 OLED 更長的壽命；Mini-LED 是 L

35、ED 向 Micro-LED 之間的過渡技術。二者的制造工藝中前段工藝并無發生變化，通過掩膜版曝光實現微電路轉移仍是必備工藝，但是精度要求顯著提升。未來需實現在更小制程的芯粒上曝光顯影，提升了掩膜版的精度要求和價值量，同時新顯示技術帶動新的掩膜版開版需求。圖表圖表 16 TFT-LCD 和和 AMOLED 面板的市場規模及發展趨勢面板的市場規模及發展趨勢（億美元）（億美元）資料來源：IHS，萊特光電招股書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/21 證券研究報告 據 Omdia，21 年 Mini-LE

36、D 終端產品出貨量約 1630 萬臺，預計 26 年增長至 3590 萬臺。全球 AR/VR 出貨量的增長也將帶動顯示面板需求增長，從而帶動掩膜版開版需求。平板顯示掩膜版客戶主要集中在國內，平板顯示掩膜版客戶主要集中在國內，22 年中國平板顯示年中國平板顯示掩膜版掩膜版市場達市場達 35 億元。億元。根據 Omdia 數據，2022 年全球平板顯示掩膜版市場規模約為 61 億元，預計 2025 年全球顯示掩膜版市場規模達 65 億元。按照 2022 年中國大陸平板顯示行業掩膜版需求占全球比重達 57%，測算得 22 年國內平板顯示掩膜版市場規模約 35 億元。2.1.2 國內企業實現相關技術突

37、破，逐步打破美日韓壟斷國內企業實現相關技術突破，逐步打破美日韓壟斷 平板顯示平板顯示掩膜版掩膜版美日韓美日韓占據主要市場占據主要市場。全球平板顯示掩膜版市場中，美日韓處于壟斷地位，根據 Omdia 統計，2020 年全球各大掩膜版廠商平板顯示掩膜版的銷售金額情況前五名分別為福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT 和清溢光電，全球銷售額 CR5 達 88%，圖表圖表 17 VR/AR 用新型顯示面板出貨量將持續增長用新型顯示面板出貨量將持續增長 資料來源：Omdia，清溢光電半年報，華安證券研究所 圖表圖表 18 全球及中國平板顯示全球及中國平板顯示掩膜版掩膜版市場規模市場規模 資料來源：Omd

38、ia，清溢光電半年報，路維光電年報，華安證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%020000400006000080000100000120000202120222023202420252026202720282029全球AR用顯示面板出貨量（千片）全球VR用顯示面板出貨量（千片）合計出貨量同比增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%010203040506070201720182019202020212022全球平板顯示掩模版市場規模（億元）中國平板顯示掩模版市場規模（億元）中國平板顯示行業掩膜版需求占全球比重（%，右軸）Table_CompanyRptTy

39、pe1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/21 證券研究報告 供給集中度較高。公司已實現公司已實現 G2.5G11 全世代覆蓋，客戶涵蓋國內面板巨頭。全世代覆蓋，客戶涵蓋國內面板巨頭。路維光電 2019 年建成國內首條 G11 高世代 TFT-LCD 掩膜版產線，突破國外壟斷，是國內唯一一家可覆蓋 G2.5-G11 全世代產線的掩膜版企業，下游客戶主要為京東方、華星光電等面板龍頭廠商。2.2 半導體半導體：晶圓擴產：晶圓擴產、制程縮短和、制程縮短和 Chiplet 技術提升需求量技術提升需求量和價值量和價值量 2.2.1 全球市場規模全球市場規模近近 90

40、億美元，競爭壁壘較高億美元，競爭壁壘較高 半導體半導體掩膜版掩膜版壁壘較高壁壘較高，在各個參數方面要求顯著高于其他領域，在各個參數方面要求顯著高于其他領域。半導體掩膜版具有多個壁壘：1）設備壁壘，光刻機為掩膜版制造的核心設備，國內掩膜版廠商主要向瑞典 Mycronic、德國海德堡儀器和日本 JEOL 采購光刻機，進口依賴度高；且根據冠石科技募集說明書，光刻機設備交付時間長達 18-48 個月不等，交付周期長。2）高度定制化、生產過程 Know-how 特點顯著，上游芯片設計公司 EDA 軟件多樣存在大量非標準化語言，需積累大量經驗進行標準化 CAM 版圖處理的數據轉換；光刻環節需根據下游廠商的

41、設備差異、工藝差異、調校習慣等做出工藝匹配，轉換為定制化的掩膜版工藝參數，技術、經驗門檻較高。3）客戶壁壘，掩膜版產品直接決定下游產品的良率和制造，客戶認證周期長，客戶粘性高不會輕易更換供應商。圖表圖表 20 掩膜版掩膜版的下游應用領域的參數特征的下游應用領域的參數特征 關鍵參數關鍵參數 關鍵參數說明關鍵參數說明 半導體半導體掩膜版掩膜版 平板顯示平板顯示掩膜版掩膜版 PCB 掩膜版掩膜版 晶圓最小線晶圓最小線寬寬/特征尺寸特征尺寸（CD Size）指下游晶圓的特征尺寸，即 MOS 管的柵長。半導體通常采用投影式光刻，下游晶圓最小線寬通常為掩膜最小線寬的 1/4 或1/5-掩膜版掩膜版 最小線

42、寬最小線寬 掩膜版設計版圖上相鄰線條的最小線寬 0.5m 1.2m 左右 10m 左右 CD 精度精度 掩膜版關鍵尺寸的實際數據與客戶要求的理論數據之間的偏差，表示掩膜版圖形特征尺寸的公差。數值越小，精度越高 0.02m 0.10m 0.50m 圖表圖表 19 平板顯示平板顯示掩膜版掩膜版由海外廠商占據較大市場份額由海外廠商占據較大市場份額 資料來源：Omdia，華安證券研究所 PhotronicsSKEHOYALG-IT清溢光電路維光電其它Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/21 證券研究報告 CD 精度精度 均值

43、偏差均值偏差 一組關鍵尺寸的測量值與標準值的差值的 平均數，表示掩膜版精度的穩定性。數值越小，精度穩定性越高 0.02m 0.12m 1m CD 均勻性均勻性 一組關鍵尺寸的測量值中最大值與最小值的差值，表示掩膜版的 CD 均勻性。數值越小，均勻性越好-位置精度位置精度 掩膜版實際圖形位置坐標與設計值的偏 差，表示掩膜版圖形位置的精準程度。數值越小，精度越高 0.02m 0.28m-套刻層數套刻層數 下游生產時使用的掩膜版的層數，層數越多對套刻精度要求越高 數量較多，通常十幾張到數十張不等 數量相對較少，即使是 AMOLED 一般也僅需十數張 個位數 套刻精度套刻精度 前后兩道或多道光刻工序之

44、間彼此圖形 的對準精度偏差，表示掩膜版之間的對準精度。數值越小，精度越高。半導體制造通常需要幾十層光刻，套刻精度要求很高。-缺陷尺寸缺陷尺寸 掩膜版上的瑕疵或者污染物可識別的大 小。數值越小，缺陷控制程度越好。-資料來源：龍圖光罩招股說明書，路維光電官網，華安證券研究所 注：關鍵參數的比較中，選取均為各領域代表產品參數，其中半導體為 130nm 工藝節點半導體掩膜版關鍵參數，平板顯示為高精度TFT-Array 掩膜版關鍵參數，PCB 為IPC-2221 印制電路板通用設計標準規定的最高精度標準下的 PCB 掩膜版關鍵參數。全球半導體全球半導體掩膜版掩膜版市場規模市場規模近近 90 億美元。億美

45、元。根據 SEMI，全球半導體材料市場規模穩步增長，從 2017 年的 469 億美元增長至 2022 年的 727 億美元，CAGR 為 9.16%。掩膜版占半導體材料市場規模的比例約為 12%，據此測算 2022 年全球掩膜版市場規模為 87億美元。根據 SEMI，130nm 以上制程掩膜版市場規模占比超過一半，由于成熟制程多使用三方掩膜版，因此對于國內三方掩膜版廠商而言成長空間廣闊。圖表圖表 21 2022 年年全球半導體全球半導體掩膜版掩膜版市場規模市場規模 87 億美元億美元 圖表圖表 22 130nm 以上制程以上制程掩膜版掩膜版市場規模占比市場規模占比較大較大 資料來源：SEMI

46、，華安證券研究所 資料來源：SEMI，華安證券研究所 中國承接全球晶圓產能，國內晶圓廠持續擴產帶動中國承接全球晶圓產能，國內晶圓廠持續擴產帶動掩膜版掩膜版需求增加需求增加。全球成熟制程晶圓產能不斷向我國轉移，中國大陸地區晶圓產能已從 2011 年占比全球的 9%提升至2020 年的 18%。根據 SEMI 預測，20202025 年中國大陸地區晶圓產能占全球比例將從18%增長至 22%，隨著國內晶圓廠產能提升，國內半導體掩膜版配套需求有望隨之提升。圖表圖表 23 國內特色工藝晶圓廠積極擴張產能國內特色工藝晶圓廠積極擴張產能-5%0%5%10%15%20%020406080100全球半導體掩模版

47、市場規模（億美元）同比增速（%，右軸）130nm以上28-90nm22nm以下Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/21 證券研究報告 公司公司 地點地點 投資金額投資金額 產能產能 預計投產時間預計投產時間 華虹半導體華虹半導體 無錫 52 億元 2022 年底預計增至 9.5 萬片/月 2022 年 士蘭微士蘭微 廈門 50 億元 擴增至 6 萬片/月 2021-2022 年 杭州 26 億元 擴增至 8 萬片/月 2021-2023 年 燕東微燕東微 北京 75 億元 4 萬片/月 2023-2025 年 積塔半

48、導體積塔半導體 上海 260 億元 擴增至 5 萬片/月-中芯國際中芯國際 天津-擴增 4.5 萬片/月 2021-2023 年 中芯集成中芯集成 紹興-擴增至 9 萬片/月 2021-202 年 中芯集成電路中芯集成電路（寧波）（寧波）寧波-3 萬片/月 2022-2023 年 晶合集成晶合集成 合肥 165 億元 4 萬片/月 2021-2023 年 粵芯半導體粵芯半導體 廣州 370 億元 8 萬片/月 2024 年 海辰半導體海辰半導體 無錫 14 億美元 11.5 萬片/月 2021-2023 年 華潤微華潤微 重慶 75.5 億元 3 萬片/月 2022-2024 年 比亞迪半導體

49、比亞迪半導體 長沙/濟南 30 億元 3 萬-4 萬片/月 2022-2025 年 格科微格科微 上海 155 億元 6 萬片/月 2023 年建成首期 資料來源：龍圖光罩招股說明書，華安證券研究所 半導體產品集成度提升有望帶動半導體半導體產品集成度提升有望帶動半導體掩膜版掩膜版市場需求增長。市場需求增長。隨著終端應用產品的功能日趨復雜和行業技術進步，半導體產品的集成度持續提高，半導體產品的細微電路圖越發復雜。晶圓表面需光刻的圖案由傳統的二維電路圖像發展成含多層結構的三維電路圖像，芯片堆疊層數不斷增加，導致所需要的半導體掩膜版的張數不斷增加。同時，CAM 版圖處理難度進一步加大，對多層光刻的掩

50、膜版套刻精度控制提出更高要求，或將帶動價值量的提升，從而帶動半導體掩膜版市場的增長。Chiplet 封裝工藝分解芯片為多個功能模塊，對應成熟制程封裝工藝分解芯片為多個功能模塊，對應成熟制程掩膜版掩膜版需求提升。需求提升。Chiplet技術將大型單片芯片分解為不同功能的小芯片，使得小芯片可以使用不同的工藝節點制造，再通過跨芯片互聯和封裝技術進行封裝集成。其將大面積芯片成本從晶圓制造環節轉嫁到封裝環節，將芯片分解成特定模塊可以各自選擇合適的制程工藝，降低先進制程圖表圖表 24 晶圓表面多層結構的三維電路圖像晶圓表面多層結構的三維電路圖像 資料來源：龍圖光罩招股說明書，華安證券研究所 Table_C

51、ompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/21 證券研究報告 工藝需求，提升工藝良率并降低綜合成本。Chiplet 技術下的每一個功能模塊芯片都對應一套掩膜版需求，將多個功能模塊芯片封裝在一起時，也需要相對應的掩膜版進行先進封裝作業，因此 chiplet 技術也有望促進半導體掩膜版需求的提升。2.2.2 海外三家巨頭份額超海外三家巨頭份額超 80%，國內蓄力關鍵節點突破，國內蓄力關鍵節點突破 第三方第三方掩膜版掩膜版市場主要被海外企業市場主要被海外企業占據占據，三家巨頭占比超，三家巨頭占比超 80%。半導體掩膜版競爭格局可以分為晶圓廠自

52、建配套工廠和獨立第三方掩膜版廠商兩大類，根據 SEMI 數據，2019 年全球半導體掩膜版晶圓廠自行配套的掩膜版工廠規模占比 65%，獨立第三方掩膜版廠商規模占比 35%。獨立第三方掩膜版市場主要被美國 Photronics、日本 Toppan 和日本 DNP 三家公司所控制，三家企業占全球超過 80%的份額，此外還有日本 HOYA、日本SK 電子以及少量中國臺灣企業。國內企業尚未突破國內企業尚未突破 130nm 以下制程以下制程掩膜版掩膜版，國產化率，國產化率較低較低。根據中國電子協會數據統計，目前中國半導體光掩膜版的國產化率約為 10%，高端光掩膜版國產化率僅為 3%。國內生產廠商主要包括

53、中芯國際光罩廠、華潤迪思微、中微掩模、龍圖光罩、清溢光電、路維光電等。中芯國際光罩廠、華潤迪思微為晶圓廠自建工廠，主要內部配套使用。2023 年下半年，國內第三方年下半年，國內第三方掩膜版掩膜版廠商先后公告廠商先后公告 130nm-28nm 節點的節點的掩膜版掩膜版研發研發和產能規劃，加速半導體和產能規劃，加速半導體掩膜版掩膜版材料國產替代。材料國產替代。圖表圖表 25 Chiplet 技術實現每個模塊采用不同制程工藝，帶動成熟制程技術實現每個模塊采用不同制程工藝，帶動成熟制程掩膜版掩膜版需求需求 資料來源：芯原股份年報，華安證券研究所 圖表圖表 26 海外海外三家三家巨頭巨頭占占有有全球全球

54、第三方第三方掩膜版掩膜版市場市場 80%以上以上的的市場份額市場份額 資料來源：SEMI，清溢光電半年報，路維光電年報，華安證券研究所 ToppanPhotronicsDNP中國臺灣光罩HOYA其他Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/21 證券研究報告 圖表圖表 27 2023 下半年下半年國內企業先后公告國內企業先后公告130nm-28nm 節點節點掩膜版掩膜版的研發和產能規劃的研發和產能規劃 企業名稱企業名稱 已實現量產已實現量產節點節點（nm）研發進程研發進程&產能規劃產能規劃 技術儲備技術儲備 公告時間點公告

55、時間點 投資額投資額（億元）（億元）路維光電路維光電 180 研發 150nm 制程節點，成立產業基金間接持股29.36%投資路芯半導體，建設 130nm-28nm 制程節點的半導體掩膜版產線項目。儲備 OPC、PSM 技術 2023/8/31 20.00 清溢光電清溢光電 180 擬投資 35 億元建設佛山生產基地項目，包括“高精度掩膜版生產基地建設項目”和“高端半導體掩膜版生產基地建設項目”，研發 130-65nm 節點工藝，規劃開發 28nm 節點工藝。研發 OPC、PSM 技術 2023/8/25 35.00 冠石科技冠石科技-預計 2025 年可實現 45nm 光掩膜版量產，2028

56、 年可實現 28nm 光掩膜版量產。建成后將具備年產12,450 片半導體光掩膜版的生產能力，產品制程覆蓋 350-28nm 研發 OPC、PSM 技術 2023/8/25 16.10 龍圖光罩龍圖光罩 130 IPO 募投項目正在建設高端半導體芯片掩膜版制造基地，加速實現 90nm、65nm 及更高節點的半導體掩膜版量產和國產替代。OPC 實現量產，儲備PSM、電子束光刻技術 2023/5/26 6.69 臺灣光罩臺灣光罩 65 2022 年實現 40nm 光罩小規模試產并導入客戶驗證，預計 2023 年建成 28nm 工藝節點的產能。最先進光罩技術研發已進入 5nm 以下-資料來源：各公司

57、招股書、年報、公司對外投資公告，華安證券研究所 公司已實現公司已實現 180nm 及以上制程產品量產。及以上制程產品量產。公司 180nm 及以上制程節點半導體掩膜版滿足現金半導體芯片封裝、半導體功率器件、先進指紋模組封裝和高精度藍寶石襯底（PSS）等產品需求，通過自主研發儲備 150nm 節點制造核心技術，同時已掌握第三代半導體用掩膜版制造技術，積極開展 130nm 及以下制程的工藝技術開發。半導體領域客戶已涵蓋晶方科技、華天科技、通富微電、三安光電等企業。公司擬投資建設公司擬投資建設 130-28nm 制程節點半導體制程節點半導體掩膜版掩膜版產能。產能。2023 年 8 月 31 日路維光

58、電發布公告，其持股 99.50%的產業基金路維盛德與蘇州工業園區產業投資基金、睿興投資簽署合伙協議共同投資路行維遠，路行維遠以全部出資額 2.7 億元增資路芯半導體，路芯半導體作為項目實施主體。擬投資 20 億元逐步建設并量產 130-28nm 制程節點半導體掩膜版產品，加速高端制程國產替代進程。圖表圖表 28 公司公司間接間接持股路芯半導體持股路芯半導體 Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/21 證券研究報告 3.盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設 1：石英掩膜版，隨著下游需求復蘇以及

59、客戶的新品推出，石英掩膜版需求量和價值量提升，我們預計石英掩膜版營收在 2024-2025 年實現較快增長，23-25 年分別為 6.60/8.91/11.94 億元。毛利率方面，隨著公司 150nm 制程節點逐步實現量產、AMOLED 滲透率提升帶動配套掩膜版需求量增加，石英掩膜版精度要求提高，預計毛利率水平小幅提升，23-25 年分別為 36%/37%/37%。關鍵假設 2：隨著公司產品持續聚焦平板顯示和半導體領域，產品精度要求不斷提升，公司產能將被更多精度相對較高的產品所填充，被動使得觸控、電路板用蘇打掩膜版產品收入增速相對放緩，我們預計 23-25 年蘇打掩膜版營收分別為 0.50/0

60、.52/0.52 億元。毛利率方面，假設蘇打掩膜版毛利率略微提升，23-25 年分別為 26%/27%/28%。圖表圖表 29 公司業務拆分及盈利預測公司業務拆分及盈利預測 2022A 2023E 2024E 2025E 總營收（億元）6.4 7.19 9.51 12.55 YoY 30%12%32%32%綜合毛利率 33%35%36%36%石英掩膜版 營業收入（億元）5.84 6.60 8.91 11.94 YoY 36%13%35%34%毛利率 33%36%37%37%蘇打掩膜版 營業收入（億元）0.48 0.50 0.52 0.52 YoY-16%5%3%1%毛利率 26%26%27%2

61、8%其他掩膜版 營業收入（億元）0.08 0.08 0.09 0.09 YoY 0%5%3%1%毛利率-1%0%1%1%資料來源：華安證券研究所整理 3.2 公司估值公司估值 公司主要業務為平板顯示掩膜版和半導體掩膜版，故選取清溢光電作為可比公司。我們預計 2023-2025 年路維光電歸母凈利潤分別為 1.62、2.13、2.80 億元，對應 EPS分別為 0.84 元、1.10 元和 1.45 元，最新收盤價對應為 PE 34.14/25.90/19.71x，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表 30 可比公司估值（取可比公司估值（取 Wind 一致估值，截至一致估值，截至 23 年年 11

62、 月月 3 日）日）代碼代碼 公司公司 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688138.SH 清溢光電 1.43 2.04 2.69 42.22 29.71 22.53 平均 42.22 29.71 22.53 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/21 證券研究報告 資料來源：Wind，華安證券研究所 4.風險提示風險提示 市場競爭加劇風險、重資產經營風險、主要原材料和設備依賴進風險、產品進展不及預期風

63、險。Table_CompanyRptType1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/21 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:億元 利潤表利潤表 單位:億元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 11.21 11.37 14.27 18.01 營業收入營業收入 6.40 7.19 9.51 12.55 現金 6.17 5.91 7.99 11.19 營業成本 4.30 4.68 6.08 7.98 應收賬款

64、 1.41 1.56 1.96 2.09 營業稅金及附加 0.04 0.04 0.06 0.08 其他應收款 0.02 0.02 0.03 0.03 銷售費用 0.15 0.15 0.22 0.29 預付賬款 0.02 0.02 0.02 0.03 管理費用 0.34 0.35 0.50 0.67 存貨 1.10 1.33 1.65 1.96 財務費用 0.18 -0.04 -0.04 -0.06 其他流動資產 2.49 2.55 2.62 2.71 資產減值損失-0.03 -0.04 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 8.16 8.57 8.22 7.84 公允價值變動收益 0.01

65、 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.01 0.04 0.06 0.08 固定資產 7.21 6.89 6.55 6.17 營業利潤營業利潤 1.31 1.87 2.55 3.40 無形資產 0.14 0.14 0.14 0.14 營業外收入 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 0.81 1.53 1.53 1.53 營業外支出 0.00 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 19.37 19.94 22.49 25.86 利潤總額利潤總額 1.31 1.87 2.55 3.40 流動負債流動負債 2.9

66、8 2.29 2.67 3.15 所得稅 0.21 0.25 0.38 0.51 短期借款 0.67 0.67 0.67 0.67 凈利潤凈利潤 1.11 1.62 2.17 2.89 應付賬款 1.07 1.11 1.35 1.66 少數股東損益-0.09 0.00 0.03 0.09 其他流動負債 1.24 0.51 0.65 0.82 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1.20 1.62 2.13 2.80 非流動負債非流動負債 2.46 2.39 2.39 2.39 EBITDA 2.33 2.62 3.33 4.19 長期借款 1.60 1.60 1.60 1.60 EPS（元）1.

67、08 0.84 1.10 1.45 其他非流動負債 0.86 0.80 0.80 0.80 負債合計負債合計 5.44 4.68 5.06 5.54 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.50 0.50 0.54 0.62 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1.33 1.93 1.93 1.93 成長能力成長能力 資本公積 9.72 9.12 9.12 9.12 營業收入 29.7%12.3%32.4%31.9%留存收益 2.38 3.70 5.83 8.64 營業利潤 245.2%42.3%36.2%33.5%歸屬母公司股東權益 13.43 14.

68、75 16.89 19.69 歸屬于母公司凈利潤 129.0%35.1%31.8%31.4%負債和股東權益負債和股東權益 19.37 19.94 22.49 25.86 獲利能力獲利能力 毛利率（%）32.9%34.9%36.1%36.4%現金流量表現金流量表 凈利率（%）18.7%22.5%22.4%22.3%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）8.9%11.0%12.6%14.2%經營活動現金流經營活動現金流 2.99 2.00 2.52 3.61 ROIC（%）7.2%9.0%10.8%12.5%凈利潤 1.11 1.62 2.17 2.89 償

69、債能力償債能力 折舊攤銷 0.86 0.78 0.82 0.85 資產負債率（%）28.1%23.5%22.5%21.4%財務費用 0.29 0.02 0.02 0.02 凈負債比率（%）39.0%30.7%29.1%27.3%投資損失-0.01 -0.04 -0.06 -0.08 流動比率 3.77 4.97 5.34 5.72 營運資金變動 0.71 -0.42 -0.42 -0.08 速動比率 3.39 4.38 4.71 5.09 其他經營現金流 0.43 2.07 2.59 2.96 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-3.64 -1.13 -0.41 -0.39 總資產

70、周轉率 0.39 0.37 0.45 0.52 資本支出-1.15 -0.47 -0.47 -0.47 應收賬款周轉率 5.13 4.84 5.42 6.20 長期投資-2.50 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 3.24 4.31 4.95 5.30 其他投資現金流 0.01 -0.66 0.06 0.08 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 5.35 -1.13 -0.02 -0.02 每股收益 1.08 0.84 1.10 1.45 短期借款 0.06 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流（攤?。?.54 1.03 1.30 1.86 長期借款-

71、2.36 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 10.07 7.63 8.73 10.18 普通股增加 0.33 0.60 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 7.27 -0.60 0.00 0.00 P/E 40.36 34.14 25.90 19.71 其他籌資現金流 0.04 -1.13 -0.02 -0.02 P/B 4.33 3.75 3.27 2.81 現金凈增加額現金凈增加額 4.68 -0.27 2.09 3.19 EV/EBITDA 23.66 19.78 14.92 11.09 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType

72、1 路維光電路維光電（688401）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/21 證券研究報告 Table_Reputation 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：陳耀波，華安證券電子行業首席分析師。北京大學金融管理雙碩士，有工科交叉學科背景。曾就職于廣發資管，博時基金投資部等，具有 8 年買方投研經驗 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，

73、也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關

74、聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進

75、行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5

76、%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。