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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 醫療服務醫療服務 2023 年年 11 月月 13 日日 奧浦邁（688293）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）細胞培養基國產替代先行者，有望迎來快速細胞培養基國產替代先行者，有望迎來快速成長期成長期 目標價：目標價：83 元元 當前價：當前價：58.97 元元 奧浦邁：國產細胞培養基佼佼者奧浦邁：國產細胞培養基佼佼者。奧浦邁專注于提供細胞培養解決方案和端到端 CDMO 服務，自 2013 年成立以來累計服務 1

2、300+家客戶，包括全球一流藥企、Biotech 和科研院所，累計為全球 140+個臨床及商業化生產階段的生物藥項目提供培養基，圓滿交付 200+個生物藥開發、生產項目，并成功幫助全球合作伙伴通過中美 IND 申報。下游應用領域蓬勃發展，國產培養基廠家迎來商機下游應用領域蓬勃發展，國產培養基廠家迎來商機。培養基是生物工藝解決方案重要產品之一，主要存在三大壁壘：1、配方復雜，經驗科學屬性強；2、大規模生產并保證批間穩定性難度大；3、管線粘性高，變更難度大。量、價、生產工藝多維度探討發現培養基需求仍十分旺盛，全球和中國培養基市場高速增長，但主要被三大國際品牌占據，近幾年國產廠家綜合實力持續提升，國

3、產化率也在提升，但中高端市場國產化率水平仍較低，待開拓空間巨大。奧浦邁厚積薄發，有望迎來快速成長期奧浦邁厚積薄發，有望迎來快速成長期。持續優化產品，強化各方面服務能力持續優化產品，強化各方面服務能力。公司成立起便將重心放在中高端市場，率先搭建抗體培養基開發平臺并持續優化迭代，產品相比國際友商，在保持抗體質量一致下大幅提升抗體表達量并保持相近 VCD 和 Via，并將研發方向延伸至細胞基因治療、疫苗領域，還加大力度開發灌流培養基。同時，公司不斷強化產能、質量體系、貨期各方面能力。此外，公司持續拓寬 CDMO 技術服務的廣度和深度，與培養基雙輪驅動，雙向轉化。把握機會，乘勢而上把握機會，乘勢而上。

4、公司緊握下游抗體產業化發展機遇。過去 5 年抗體藥商業化顯著加速，公司 CHO 和 293 培養基業務也實現高速發展。公司緊抓中國培養基國產替代浪潮。國內集采、醫保談判等背景下，下游壓縮成本意愿強烈，加上政策大力支持國內培養基產業發展，國內市場國產替代趨勢明確，而新冠期間國際供應鏈惡化給國產廠商較好的替代時間窗口，公司作為較早布局中高端市場的國產廠家，成為國內藥企培養基供應商更優選。公司高質量客戶核心管線項目推進順利，進入快速兌現期公司高質量客戶核心管線項目推進順利，進入快速兌現期。公司下游客戶項目儲備豐富且成梯隊，其中 2023Q2、Q3 各增加 1 個商業化項目，臨床 III 期階段項目大

5、多有望在較短時間內走向商業化，其余管線向前推進和公司新客戶新項目的開拓，有望帶來需求端的快速放大。公司開啟培養基出海新征程公司開啟培養基出海新征程。公司加快國際化布局，2022 年海外業務有較大突破，2023 年進一步深化客戶關系。公司目前在進行海外重要客戶商業化變更項目，變更完成有望給海外客戶很好的示范效應，公司培養基出海有望加速。投資建議投資建議：我們預計 23-25 年收入為 2.90、4.27、6.00 億元，同比變化-1%、+47%、+41%，歸母為 0.8、1.5、2.1 億元，同比變化-24%、+87%、+38%，EPS為 0.70、1.30、1.80 元。根據可比公司法，鑒于公

6、司目前高質量客戶核心管線項目推進順利，進入快速兌現期，同時開啟培養基出海新征程，給予奧浦邁 24年約 64 倍 PE，目標市值 96 億元，目標價約 83 元，參考現金流折現估值法，通過絕對估值得出的結論交叉驗證。首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：1、項目進展不及預期。2、行業競爭加劇。3、產能擴張風險。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)294 290 427 600 同比增速(%)38.4%-1.5%47.2%40.6%歸母凈利潤(百萬)105 80 150 207 同比增速(%)74.5%-24.1%86.8%38.3%

7、每股盈利(元)0.92 0.70 1.30 1.80 市盈率(倍)64 85 45 33 市凈率(倍)3.1 3.1 2.9 2.7 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年11月13日收盤價 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 證券分析師：萬夢蝶證券分析師：萬夢蝶 郵箱： 執業編號：S0360523080008 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)11,477.25 已上市流通股(萬股)7,550.63 總市值(億元)67.68 流通市值(億元)44.53 資產負債率(%)6.48 每股凈資產(元)18.80 12 個月內最高/

8、最低價 129.05/43.44 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-53%-31%-10%11%22/1123/0123/0423/0623/0823/112022-11-142023-11-13奧浦邁滬深300華創證券研究所華創證券研究所 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1、從量、價、生產工藝多維度探討培養基行業需求情況。2、深入分析公司如何通過自身產品和配套能力的發展、成功把握兩大行業發展趨勢（下游

9、抗體產業化發展機遇、國產替代趨勢尤其是新冠期間國際供應鏈惡化給公司帶來的絕佳替代機會）成長為國產培養基龍頭。投資投資邏輯邏輯 培養基需求仍十分旺盛，全球和中國培養基市場高速增長，但主要被三大國際品牌占據，近幾年國產廠家綜合實力持續提升，國產化率也在提升，但中高端市場國產化率水平仍較低，待開拓空間巨大。奧浦邁厚積薄發，有望迎來快速成長期。公司持續優化產品，強化各方面服務能力，同時把握機會，乘勢而上。目前公司高質量客戶核心管線項目推進順利，進入快速兌現期，同時開啟培養基出海新征程，公司有望迎來快速成長期。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設：（1）培養基業務：商業化階段

10、藥物銷售額逐漸提升帶來培養基需求量快速提升，尤其是 2023Q2-3 新增的兩個項目，有望在 24、25 年帶來培養基需求的快速放大。高質量客戶核心管線項目推進順利，當前處于臨床 III 期的項目大多屬于已進入該階段 1.75 年以上的項目，有望在較短時間內從臨床 III 期走向商業化，以及其他管線持續向前推進，公司新客戶新項目不斷開拓，拉動培養基需求。我們預計公司培養基業務 2023-2025 年收入分別為 2.00、3.23、4.64 億元，同比變化-2%、+61%、+44%，毛利率分別為 70%、71%、70%。（2）CDMO 業務：公司募投項目“CDMO 生物藥商業化生產平臺項目”預計

11、2023 年完成驗證，CDMO 服務能力及競爭力有望大幅提升。目前已有客戶就2000L 規模臨床樣品生產項目與公司進行商務洽談，為產線投產后的訂單保障提供可能性。我們預計公司 CDMO 業務 2023-2025 年收入分別為 0.90、1.04、1.36 億元，同比變化-1%、+16%、+31%，毛利率分別為 36%、41%、43%。盈利預測盈利預測：我們預計 23-25 年收入為 2.90、4.27、6.00 億元，同比變化-1%、+47%、+41%，歸母為 0.8、1.5、2.1 億元，同比變化-24%、+87%、+38%，EPS 為 0.70、1.30、1.80 元。根據可比公司法，鑒于

12、公司目前高質量客戶核心管線項目推進順利，進入快速兌現期，同時開啟培養基出海新征程，給予奧浦邁 24 年約 64 倍 PE，目標市值 96 億元，目標價約 83 元，參考現金流折現估值法，通過絕對估值得出的結論交叉驗證。首次覆蓋，給予“強推”評級。YZxVzWaZfWmUnRqMaQaO7NmOqQnPnOfQrQoPeRnMtP8OqRtPMYsOnQwMqMrO 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、奧浦邁：國產細胞培養基佼佼者奧浦邁：國產細胞培養基佼佼者.6 二、二、下游應

13、用領域蓬勃發展，國產培養基廠家迎來商機下游應用領域蓬勃發展，國產培養基廠家迎來商機.8（一）培養基是生物工藝解決方案重要產品之一，主要有三大壁壘.8 1、培養基：生物工藝解決方案重要產品之一.8 2、培養基三大壁壘.9（二）供需探討，國產培養基廠家迎來商機.11 1、多維度探討行業需求端變化.11 2、國產培養基廠家綜合實力快速提升，市場有較大空間待開拓.14 三、三、奧浦邁厚積薄發，有望迎來快速成長期奧浦邁厚積薄發，有望迎來快速成長期.15（一）持續優化產品，強化各方面服務能力.15 1、持續迭代和研發創新.15 2、強化各方面能力.18 3、培養基和 CDMO 業務雙輪驅動，雙向轉化.19

14、（二）把握機會，乘勢而上.20 1、緊握下游抗體產業化發展機遇.20 2、緊抓中國培養基國產替代浪潮.21（三）高質量客戶核心管線項目推進順利，進入快速兌現期.22（四）開啟培養基出海新征程.23 四、四、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.24 五、五、風險提示風險提示.25 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 奧浦邁發展歷程.6 圖表 2 奧浦邁股權結構.6 圖表 3 奧浦邁核心技術人員背景.7 圖表 4 奧浦邁財務表現.7 圖表 5 奧浦邁收入結構.7 圖表

15、6 細胞培養基的發展歷程.8 圖表 7 細胞培養基主要應用場景.8 圖表 8 培養基部分成分大致濃度范圍.9 圖表 9 培養基開發策略和執行難點.9 圖表 10 不同來源原材料對細胞生長和表達的影響.9 圖表 11 不同供應商來源鐵鹽中的錳離子含量.9 圖表 12 美國/歐洲/中國培養基質量管理.10 圖表 13 各培養基廠商采用的質量標準體系.10 圖表 14 已上市生物制品藥學變更研究技術指導原則（試行）培養基變更類別劃分和技術要求.11 圖表 15 全球在研新藥管線及細胞基因療法管線.11 圖表 16 幾家公司代表性單抗產品 2020 年培養基使用量測算.12 圖表 17 不同商業化應用

16、領域的培養基特點及需求對比.12 圖表 18 灌流培養和補料培養成本對比.13 圖表 19 全球培養基市場規模.13 圖表 20 中國培養基市場規模.13 圖表 21 中國無血清培養基市場規模.14 圖表 22 2020 和 2021 年中國培養基市場競爭格局.14 圖表 23 中國培養基市場國產化率（按收入計）.14 圖表 24 2020 年中國蛋白及抗體藥物培養基市場競爭格局.15 圖表 25 奧浦邁培養基收入結構（按細胞類型）.15 圖表 26 奧浦邁培養基收入結構（按業務類型）.15 圖表 27 奧浦邁目錄培養基.16 圖表 28 CHO-K1 在 AltairCHO（上）、CHO-K

17、1 在 VegaCHO（下）和國際友商培養基單抗表達比較.16 圖表 29 CHOZN 在 StarCHO（上）、CHO-K1 在 SagiCHO（下）和國際友商培養基單抗表達比較.16 圖表 30 奧浦邁多種類疫苗培養基.17 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 31 奧浦邁兩種培養基定制模式.18 圖表 32 奧浦邁 CHO-DG44 定制化表達量提升 140%.18 圖表 33 干粉/液體培養基生產批次和產能利用率.18 圖表 34 干粉/液體培養基產量和產銷率（單位：L）.18 圖

18、表 35 奧浦邁質量管理科學方法論.19 圖表 36 奧浦邁培養基高度批次一致性.19 圖表 37 奧浦邁 2019-2021 年主要的雙向轉化客戶銷售額.20 圖表 38 FDA 批準上市抗體藥物數量.20 圖表 39 中國抗體藥物上市數量.20 圖表 40 公司細胞培養基收入（按細胞類型）.21 圖表 41 培養基產業鼓勵政策梳理.21 圖表 42 各期末奧浦邁培養基進入的已確定中試工藝的藥品研發管線數量.22 圖表 43 奧浦邁發生培養基交易的客戶數量及單個客戶平均銷售額（萬元）.22 圖表 44 各期末奧浦邁培養基進入的已確定中試工藝的藥品研發管線各階段數量.23 圖表 45 奧浦邁海

19、外市場收入（億元）.23 圖表 46 奧浦邁盈利預測.24 圖表 47 可比公司估值（單位：億元）.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、奧浦邁：奧浦邁：國產國產細胞細胞培養基培養基佼佼者佼佼者 奧浦邁成立于 2013 年，于 2022 年登陸科創板，專注于提供細胞培養解決方案細胞培養解決方案和端到端端到端CDMO 服務服務。奧浦邁擁有 4 個符合 GMP 標準的生產基地（包括在建），總面積超 18,000平方米，自成立以來累計服務 1300+家客戶，包括

20、全球一流藥企、Biotech 和科研院所，累計為全球 140+個臨床及商業化生產階段的生物藥項目提供培養基，圓滿交付 200+個生物藥開發、生產項目，并成功幫助全球合作伙伴通過中美 IND 申報。圖表圖表 1 奧浦邁發展奧浦邁發展歷程歷程 資料來源：奧浦邁官網，奧浦邁公眾號，華創證券 公司實際控制人為肖志華和賀蕓芬夫婦，截至 2023Q3 末肖志華博士直接持有 24.43%股份，肖志華和賀蕓芬夫婦通過穩實企業間接控制 7.08%股份。圖表圖表 2 奧浦邁股權結構奧浦邁股權結構 資料來源：奧浦邁公告，Wind，華創證券（注：股東數據截至2023年9月30日，子公司數據截至2023年6月30日）公

21、司核心技術人員均擁有較強專業背景和豐富從業經驗公司核心技術人員均擁有較強專業背景和豐富從業經驗。肖志華博士自 1998 年起就從事培養基配方開發，有超過 20 年細胞培養和培養基開發實戰經驗，熟悉各類細胞培養工藝，是細胞培養領域技術專家。賀蕓芬博士具有豐富的生物藥研發經驗，尤其在生物藥質量表征分析領域。梁欠欠女士是發明專利 CHO-K1 懸浮馴化培養基及馴化方法的發明人，王立峰先生擁有約 20 年生物制藥領域藥品生產質量管理工作經驗，熟悉重組蛋白、抗體、疫苗和細胞治療產品質量管理。Pre-A輪融資:1000萬元融資，建信資本領投A輪融資:數千萬元，深圳達晨創投A+輪融資:近億元，華興醫療產業基

22、金等奧浦邁成立約4000m2生物藥CDMO平臺落成登陸科創板Pre-B輪融資:1億元，國壽大健康基金等B輪融資:近3億元，中信產業基金領投，本草資本和基石資本跟投約500m2培養基研發實驗室建成細胞株構建服務平臺發布約2000m2培養基生產車間投產獲授“高新技術企業“ISO9001:2015質量體系認證（德國TUV NORD）ISO9001:2008質量管理體系認證獲評上海市“專精特新”中小企業培養基研發實驗室拓展至約1500m2ISO13485:2016質量管理體系認證上海市科技小巨人培育企業AltairCHO與VegaCHO系列培養基上市ISO13485質量管理體系認證（TUV Rhein

23、land）上海市“專精特新”中小企業第一個使用奧浦邁培養基的抗體藥上市第二期約6000m2培養基生產基地正式投產第二批國家級重點專精特新小巨人StarCHO與SagiCHO系列培養基上市OPMBiosciencesInc在美國注冊成立與華東理工大學聯合創建奧華院OPM-293 CD05培養基完成FDA的DMF II型備案約6000m2生物藥CDMO平臺落成“上海市企業技術中心”認定上海奧浦邁生物科技股份有限公司可英維生物100%思倫生物100%蘇州奧浦邁100%奧浦邁生物工程100%美國奧浦邁100%奧睿純普維斯克生物工程70%100%10.29%天津華杰10.48%上海磐信7.91%國壽成達

24、6.57%達晨創投2.50%富誠海富資管1.09%上海穩奧29.65%其他肖志華24.43%7.08%53.17%穩邁科技33.33%其他自然人13.50%賀蕓芬51.00%49.00%穩實企業 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 3 奧浦邁核心技術人員背景奧浦邁核心技術人員背景 資料來源：奧浦邁公告，華創證券 公司以細胞培養技術和工藝開發為基礎，主營業務公司以細胞培養技術和工藝開發為基礎，主營業務為為細胞培養基產品和細胞培養基產品和 CDMO 服務服務。細胞細胞培養基培養基：目錄培養

25、基、定制化培養基、OEM 培養基和培養基配方，廣泛應用于蛋白/抗體、疫苗、細胞基因治療等領域。公司基于動物細胞培養理念和無血清/化學成分限定培養基工藝開發經驗，建立大規模符合 GMP 要求的培養基生產雙基地（干粉單批次2000Kg、液體單批次 2000L），開發多種經客戶確認能替代進口的產品并實現商業化銷售。CDMO：建成抗體藥物開發 CDMO 服務平臺，致力于為客戶提供從抗體工程人源化篩選、細胞株構建、工藝開發到中試生產及臨床 I&II 期樣品生產的全流程服務，并有序開展 D3 工廠建設，完成后將具備臨床 III 期、商業化生產能力。細胞細胞培養基培養基是是公司核心業務，是收入增長主要驅動力

26、公司核心業務，是收入增長主要驅動力，也是公司高毛利業務，也是公司高毛利業務。2022 年細胞培養基業務收入 2.03 億元，2018-2022 年復合增速 79%，2023H1 收入 0.77 億元，剔除2022H1 主要 IVD 客戶和海外重大客戶特殊原因采購培養基收入影響，同比增長 30%+。圖表圖表 4 奧浦邁財務表現奧浦邁財務表現 圖表圖表 5 奧浦邁收入結構奧浦邁收入結構 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 姓名職務出生年份履歷肖志華董事長、總經理1974年1995-1997年：天津化學工業研究院助理工程師1997-2000年：華東理工大學生物化工專業2000

27、-2007年：紐約州立大學化學工程專業博士2007-2011年：Invitrogen資深研發經理2011-2013年：Life Technologies資深經理兼工藝科學研究總監2013年：上海睿智化學研究有限公司資深總監2013年12月至今：奧浦邁董事長兼總經理賀蕓芬董事、副總經理1979年紐約州立大學生物物理學專業博士2009-2012年：NorthEast Structural Genomics consortium博士后研究員2013-2016年：上海睿智化學研究有限公司歷任資深科學家、首席研究科學家2016年7月至今：奧浦邁歷任研發總監、副總經理、董事梁欠欠CDMO-細胞株副總監19

28、87年揚州大學學士，中國農業科學院碩士2013-2014年：上海睿智化學研究有限公司研究員2014年9月至今：歷任奧浦邁高級研究員、高級經理、CDMO細胞株副總監王立峰CDMO-質量保證總監1976年延邊大學學士，吉林大學碩士2000-2012年：長春金賽藥業有限責任公司副經理2012-2014 年：信達生物制藥（蘇州）有限公司質量保證副總監2014-2016年：遼寧依生生物制藥有限公司質量副總經理2016-2018年：上海藥明巨諾生物科技有限公司高級質量保證總監2018-2019年：蘇州吉美瑞生醫學科技有限公司副總裁2019年12月至今：奧浦邁CDMO-質量保證總監0.340.591.252

29、.132.941.72-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023Q1-3收入（億元）收入增速（右軸）-0.42-0.120.120.601.050.430.01-0.130.050.500.890.32-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）扣非凈利潤（億元）61.2%49.8%46.0%59.9%64.0%58.8%-125.5%-21.0%9.4%28.4%35.8%24

30、.9%-150%-100%-50%0%50%100%201820192020202120222023Q1-3整體毛利率整體凈利率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%201820192020202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.200.260.531.282.030.77-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.5201820192020202120222023H1培養基類收入（億元）培養基類收入增速（右軸）0.140.330.720.850.910.44-4

31、0%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.5201820192020202120222023H1CDMO業務收入（億元）CDMO業務收入增速（右軸）58%44%43%60%69%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1培養基類收入占比CDMO業務收入占比61.7%62.4%71.8%73.7%74.2%60.4%39.7%26.8%39.1%41.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022培養基

32、類毛利率CDMO業務毛利率 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 二、二、下游應用領域蓬勃發展，國產培養基廠家迎來商機下游應用領域蓬勃發展，國產培養基廠家迎來商機（一）（一）培養基是生物工藝解決方案重要產品之一培養基是生物工藝解決方案重要產品之一，主要有三大壁壘，主要有三大壁壘 1、培養基培養基：生物工藝解決方案重要產品之一生物工藝解決方案重要產品之一 自 19 世紀末使用溫生理鹽水至今，培養基已發展百余年，經歷了從天然培養基到合成培從天然培養基到合成培養基，從含血清培養基到低血清培養基到無血清培

33、養基，從無血清培養基到無蛋白培養養基，從含血清培養基到低血清培養基到無血清培養基，從無血清培養基到無蛋白培養基和完全化學成分確定培養基基和完全化學成分確定培養基的發展過程。1997 年 Gibco 推出 CD CHO，第一個完全化學成分確定培養基（CDM），標志著培養基開發從此進入全新時代。2000 年后無動物源CDM 持續優化，從而支持高密度培養和高產物表達。圖表圖表 6 細胞培養基的發展歷程細胞培養基的發展歷程 資料來源：多寧生物公眾號，奧浦邁招股書，奧浦邁公眾號，華創證券 細胞培養基產業鏈上游是培養基原材料如氨基酸、糖類、無機鹽、維生素等供應商；中游是培養基生產商；下游應用場景主要包括科

34、學研究和生物制藥生產領域下游應用場景主要包括科學研究和生物制藥生產領域。圖表圖表 7 細胞培養基主要應用場景細胞培養基主要應用場景 資料來源：奧浦邁招股書，華創證券 細胞培養基是生物工藝解決方案重要產品之一細胞培養基是生物工藝解決方案重要產品之一。合適的培養基是支撐細胞達到最高代謝效率從而提高細胞密度和產量的基礎，培養基成分對產物質量如糖基化、電荷變異等也有較大影響，培養基直接影響產物高效表達和質量屬性，進而影響生物制藥生產效率和成本。以單抗為例，單抗表達量從 0.05g/L 逐漸提高到 10g/L+，細胞密度從 2*106Cells/mL基礎研究藥物研發藥物作用機理研究基因功能研究疾病發生機

35、理研究新藥篩選疫苗/細胞/基因工程藥物研發單克隆抗體制備疫苗生產蛋白抗體生產細胞/基因治療藥物生產培養基科學研究生物制藥生產 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 逐漸提高到 40*106Cells/mL，主要得益于上游細胞系構建技術的突破、細胞培養工藝的升級，細胞系開發離不開培養基，大規模培養工藝發展也離不開培養基開發與優化。據 Frost&Sullivan，2021 年細胞培養基在全球/中國生物工藝解決方案市場占比分別為 10%/8%。2、培養基三大壁壘培養基三大壁壘（1）配方復雜，不同成分含

36、量配方復雜，不同成分含量/粒徑梯度大，經驗科學屬性強粒徑梯度大，經驗科學屬性強 培養基成分復雜，一般 70-100 種左右，各成分含量和比例搭配直接影響細胞生長、代謝、表達及產物質量。培養基不同成分含量和顆粒大小梯度大，從千萬分之一到百分之幾十，不同成分顆粒大小梯度大，從毫米到微米，體積差別也非常大。從成分種類的確定、到各組份的配比、到配方的優化最終形成穩定狀態從而給予細胞良好的生長環境，需要大量的研究工作、科學試驗和長時間經驗積累。此外，細胞作為一個活體，會根據培養基成分組成變化改變不同代謝途徑，因此還需要根據細胞具體生長情況調整培養基中的營養物質，進行補料策略優化，進一步提升培養基配方開發

37、難度。圖表圖表 8 培養基部分成分大致濃度范圍培養基部分成分大致濃度范圍 圖表圖表 9 培養基開發策略和執行難點培養基開發策略和執行難點 資料來源：奧浦邁公告，華創證券 資料來源：奧浦邁公告，華創證券（2）大規模生產并保證批間穩定性難度大大規模生產并保證批間穩定性難度大 決定培養基批間穩定性的關鍵因素：原材料控制、生產工藝、質量體系等。原材料控制原材料控制：培養基原材料中的雜質會對最終培養基組成產生累積影響并影響細胞信號通路和產物質量。不同供應商同一種原料、同一供應商不同批次原料，都會因雜質含量不同導致細胞生長結果產生差異，因此需深度考察原材料供應商并建立充分和關鍵的原材料控制指標，確保原材料

38、質量和穩定性，將雜質水平控制在限度范圍內。圖表圖表 10 不同來源原材料對細胞生長和表達的影響不同來源原材料對細胞生長和表達的影響 圖表圖表 11 不同供應商來源鐵鹽中的錳離子含量不同供應商來源鐵鹽中的錳離子含量 資料來源：默克工藝解決方案公眾號 資料來源：默克工藝解決方案公眾號 成分類別組分大致濃度范圍氨基酸精氨酸、天冬氨酸、天冬酰胺、酪氨酸、半胱氨酸、胱氨酸、谷氨酸、組氨酸、亮氨酸、異亮氨酸、色氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、絲氨酸、蘇氨酸、纈氨酸、谷胱甘肽、羥基脯氨酸、蛋氨酸每升幾毫克10克維生素氯化膽堿、生物素、葉酸、肌醇、煙酰胺、吡哆醇、核黃素、維生素B12、硫胺素、抗壞血酸、鹽酸硫胺、泛酸

39、鈣每升0.01毫克幾百毫克胺類乙醇胺、腐胺、精胺每升0.01毫克幾十毫克糖類葡萄糖、半乳糖、蔗糖每升幾克幾十克無機鹽氯化鎂、氯化鉀、氯化鈉、磷酸氫鈉每升幾毫克10克微量元素類氯化鋁、氯化銅、硝酸鐵、氯化錳、偏硅酸鈉、氯化鈷、氯化鎵、氯化鋅、硫酸鋅、溴化鉀、碘化鉀、硫酸亞鐵、二氧化鍺、硫酸鎳、氯化錫、乙酸鋇、氯化鎘每升0.01微克1毫克脂類膽固醇、亞油酸、亞麻酸每升幾微克幾毫克其他類泊洛沙姆188等每升幾克培養基開發策略策略執行難點配方馴化策略從最簡單配方（一般僅包括必要的氨基酸、無機鹽等）出發，不斷動態添加、調整組份。對多數細胞而言，硒、轉鐵蛋白、胰島素通常都很重要，但對其他成分需求差別較大。

40、尤其是對于含有胰島素或者類胰島素生長因子的培養基，動態調整的過程會持續較長時間軟件輔助的培養基混合實驗設計方法（DoE）把幾個不同配方進行交叉混合得到數十種配方組合，根據實驗結果軟件分析選擇合理的組合進一步優化。如4個培養基配方最簡化的DoE混合可以得到16個配方，配方越多，需要測試的混合條件就進一步增加多因子調整策略影響培養基配方開發的因素較多，稱為影響因子，包括溫度、pH、生物反應器容量等。隨著因子數增加，測試條件指數增長，而培養基組分有近百種，因此優化工作量巨大，需要有成熟的因子調整策略多水平濃度優化為了優化不同組分之間的互相作用，需要進行多因子多水平濃度優化，比如常用的響應曲面DoE實

41、驗中心復合設計5因子5水平的DoE需要測試上百種不同的配方組合補料優化策略為了產物有更好的表達量，往往使用基礎培養基同時需要制定合適的補料策略，因此需要對培養方案選擇進行判斷，是調整基礎培養基配方還是以此為基礎進行補料優化，需要完善的補料優化策略和豐富的經驗 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 生產工藝生產工藝：難度主要體現在：1.各成分含量差異大，工藝放大過程中需精準控制。一方面需要將近百種成分混合研磨成均勻一致的組份，而不同成分含量差別巨大（從微克級到克級），給研磨混勻帶來較大難度，另一方

42、面需要對組份添加順序和方法有深刻理解和經驗。2.不同組份溶解性不同，批量生產時需做針對性調整，另外配方本身也會影響生產過程中的酸堿性。培養基生產需穩定維持在合適條件并在工藝放大中保持不變。3.需充分考慮組份間化學反應，因此組份研磨和添加次序也很重要。質量體系質量體系：基于培養基生命周期和行業特點的全流程質量管控體系對實現批間穩定性非常重要。優秀質量管理體系是市場準入證。奧浦邁通過了德國 TUVNORD 和德國萊茵公司的 ISO9001:2015 和 ISO13485:2016 認證，澳斯康先后通過了 ISO9001、ISO13485 等質量管理體系認證，倍諳基通過了由英國標準協會 BSI 頒發

43、的 ISO13485:2016 和 MDSAP認證證書，源培生物也通過了 ISO9001:2015 和 ISO 13485:2016 質量管理體系認證。圖表圖表 12 美國美國/歐洲歐洲/中國培養基質量中國培養基質量管理管理 圖表圖表 13 各培養基廠商采用的質量標準體系各培養基廠商采用的質量標準體系 資料來源：倍諳基公眾號 資料來源：澳斯康公告，倍諳基官網，源培生物公告，各公司官網，華創證券（3）管線管線粘性高，粘性高，變更難度大變更難度大 培養基選用需多維度考量如產品性能、品牌、價格、質量體系、供應鏈等。產品性能能使產物更高表達量和更優質量是選擇培養基首要因素。性能基礎上，廠家生產規模、質

44、量體系、供貨周期和穩定性也需認真考量。培養基屬于重要原材料，參與生物藥開發和商業化全生命周期，培養基關鍵成分變更均據實際情況納入變更參考類別，按要求提供說明和材料，變更難度大、耗時長（已商業化生產的產品重大變更一般需 1-2 年以上）、需增加額外成本且有較大風險，培養基天然具有較高的管線粘性。奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 14 已上市生物制品藥學變更研究技術指導原則（試行）培養基變更類別劃分和技術要求已上市生物制品藥學變更研究技術指導原則（試行）培養基變更類別劃分和技術要求 資

45、料來源：NMPA，華創證券（二）（二）供需探討，國產培養基廠家供需探討，國產培養基廠家迎來商機迎來商機 1、多維度探討行業需求端變化多維度探討行業需求端變化“量”的維度：“量”的維度：1、下游應用領域尤其是蛋白抗體、細胞基因治療管線大幅增加、下游應用領域尤其是蛋白抗體、細胞基因治療管線大幅增加。據Pharmaprojects，全球在研新藥管線快速增長，2022 年突破 2 萬個，而生物藥管線 2022 年約 0.9 萬個，占比 45%，生物藥管線占整體管線比例有望持續升高。蛋白抗體、細胞基因治療是生物藥重點研發方向，研發管線數量更是快速提升。圖表圖表 15 全球在研新藥管線及細胞基因療法管線全

46、球在研新藥管線及細胞基因療法管線 資料來源：Pharmaprojects，轉引自Informa2022年醫藥研發趨勢年度分析，華創證券“量”的維度：“量”的維度：2、管線從研發到臨床到商業化生產階段推進，培養基用量快速放大、管線從研發到臨床到商業化生產階段推進，培養基用量快速放大。培養基用量受多方面因素影響：不同藥物本身給藥量不同，細胞培養表達水平也不同。即使是同一種藥物，不同客戶細胞培養表達量也存在差異。產品純化回收率、制劑產率等也會對培養基用量產生影響。在藥物研發、臨床、商業化生產各階段對培養基用量需求有較大差異，隨著管線向前推進，培養基用量快速放大隨著管線向前推進，培養基用量快速放大。一

47、般情況下，Pre-IND 階段用量小于 500L；臨床階段順利的情況下，I 期預計 200-300L，II 期預計 500L 規模對應 3 批+備批 1 批+工程批 1 批共 5 批左右，III 期 2000L 規模預計 5 批左右；后期商業化生產階段，假設 1 條 2000L 生物反應器、年滿產 20 批次，預計培養基用量 52000L 左右，其中基礎培養基 40000L，補料培養基 12000L（假設補料培養基添加率 30%），商業化生產階段使用的反應器容量和數量以及培養基用量取決于藥物銷售情況。奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

48、號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 16 幾家公司代表性單抗產品幾家公司代表性單抗產品 2020 年培養基使用量測算年培養基使用量測算 資料來源：奧浦邁公告，華創證券（注：假設純化回收率65%、制劑產率95%、培養基補料添加率30%、備貨率假設20%）“價”的維度：高價值量培養基需求不斷提升“價”的維度：高價值量培養基需求不斷提升。傳統人用及獸用疫苗多用低血清培養基，市場價低于 10 元/升，疫苗部分細分領域無血清培養基正逐步替代含血清/低血清培養基，如偽狂犬疫苗、禽流感疫苗等逐漸開始使用無血清培養基，部分新型疫苗直接要求采用無血清培養基進行原液生產，如重組埃博拉病毒疫苗、重

49、組新型冠狀病毒疫苗（5 型腺病毒載體）等，國產無血清均價 50-60 元/升。蛋白抗體、細胞基因治療用培養基定制化程度要求高，大部分采用無血清培養基。蛋白抗體用培養基嚴重依賴進口，Gibco 是最大供貨商，產品均價 200-300 元/升，國產均價 100 元/升。細胞基因治療用培養基基本完全依賴進口，多數源于 Hyclone 和 Gibco，Gibco 一套產品 3000-4000 元/升（500ml 培養液+配套生長因子和添加劑）。圖表圖表 17 不同商業化應用領域的培養基特點及需求對比不同商業化應用領域的培養基特點及需求對比 資料來源：奧浦邁招股書，華創證券 生產工藝的改變或帶來更多的培

50、養基需求生產工藝的改變或帶來更多的培養基需求。常見動物細胞培養方法有批次培養、補料培養和灌流培養。補料培養操作相對簡單，是目前國內的主流工藝。灌流培養：(1)蛋白可以及時分離，解決蛋白不穩定且難以生產的問題；(2)培養基不斷更新，細胞生長環境穩定，細胞密度和活率更高，細胞培養時間更長，大幅提升蛋白產量。典型 mAb，補料培養活細胞密度約 20-30*106Cells/mL，產量約 0.3g/L/天，灌流培養穩態下活細胞密度可達80-120*106Cells/mL，產量約 1-3g/L/天。連續灌流工藝可運行 40-90 天，補料培養只能運行 14 天。(3)灌流培養產量提升使得生物反應器容量通

51、常是補料培養的 1/3-1/5，疊加一次性使用產品，生產靈活性優勢進一步體現。相較于補料培養，灌流培養直接生物工藝成本（如材料、勞動力）更高，但反應器容量小，相同總產品產量下運行次數少，其他消耗品也明顯減少，因此大規模生產時灌流培養產品每克總成本比補料培養低 20-40%。但灌流培養工藝每克產品對應的培養基消耗量大，灌流培養培養基成本通常高于補料培養。奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 18 灌流培養和補料培養成本對比灌流培養和補料培養成本對比 資料來源：Thermo Fisher官

52、網 全球培養基市場規模節節高全球培養基市場規模節節高。據 Facts&Factors，2021 年全球細胞培養基市場規模約 47.16億美元，預計 2022-2028 年以 15.8%年復合增速增長。中國培養基市場規模增長勢頭迅猛中國培養基市場規模增長勢頭迅猛。據 Frost&Sullivan，2021 年中國細胞培養基市場規模為 4.1 億美元，2017-2021 年復合增速 45.7%，預計 2022-2026 年以 22.0%年復合增速增長，2026 年市場規模增至 11.0 億美元。圖表圖表 19 全球培養基市場規模全球培養基市場規模 圖表圖表 20 中國培養基市場規模中國培養基市場規

53、模 資料來源：Facts&Factors、轉引自無錫晶海招股書，華創證券 資料來源：Frost&Sullivan、轉引多寧招股書，華創證券 據 EqualOcean，2020 年全球培養基市場中無血清培養基占比約為 68%。而在中國市場，無血清培養基市場增速高于整體，市場份額也從 2017 年 49%提升至 2021 年 65%，預計26 年進一步提升至 72%。分應用領域來看，經測算當前抗體領域用培養基市場份額在 60%左右，疫苗領域用培養基市場份額在 20-30%之間，占比呈現下降趨勢，CGT 領域用培養基市場份額逐年提升1。1 測算過程見華創證券 2023 年 8 月 8 日外發報告生命

54、科學服務系列研究：細胞培養基：國產替代潛力巨大，出海貢獻新增長點。47556373859811413202040608010012014020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E全球培養基市場規模（億美元）0.91.11.42.24.14.96.17.69.211.00%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.02.04.06.08.010.012.0201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國培養基市場規模（億美元）中國培養基市場規模增速（右軸）奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告

55、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 21 中國無血清培養基市場規模中國無血清培養基市場規模 資料來源：Frost&Sullivan、轉引澳斯康招股書，華創證券 2、國產培養基廠家國產培養基廠家綜合實力綜合實力快速快速提升，提升，市場有較大空間待開拓市場有較大空間待開拓 國產企業綜合實力國產企業綜合實力快速快速提升提升。從產品維度來看，除代工服務外，部分國產企業已經擁有自主專利目錄培養基產品，部分產品性能與進口媲美，并能提供定制化開發和工藝優化的一站式解決方案，開發產品經客戶確認能替代進口的情況已屢見不鮮。從生產工藝和質量體系

56、維度來看，國產企業也逐漸與國際接軌。生產工藝方面，如澳斯康具有國際先進的連續針磨培養基生產工藝，倍諳基擁有全自動低溫錐混針磨粉體生產工藝等。質量體系方面，如奧浦邁、倍諳基等實現國際多質量體系建設，以滿足全球藥物報批法規要求。此外，國產企業培養基生產規模也在不斷擴大。細胞培養基國產化率快速提升，細胞培養基國產化率快速提升，但但中高端市場國產化率處于較低水平中高端市場國產化率處于較低水平，待開拓空間巨大，待開拓空間巨大。全球培養基市場集中度高，主要由三大國際品牌占據。全球無血清培養基市場中三大國際品牌賽默飛-Gibco、丹納赫-HyClone、默克壟斷近 90%市場，其中又以 Gibco 的市場份

57、額最大，培養基市場高度頭部集中。中國培養基市場也以三大國際品牌為主，但國產化率逐年提升。10 年前國內 95%左右培養基需要從美國進口。近來進口依賴程度有所下降，2021 年國產化率提升至 33.7%。圖表圖表 22 2020 和和 2021 年中國培養基市場競爭格局年中國培養基市場競爭格局 圖表圖表 23 中國培養基市場國產化率中國培養基市場國產化率（按收入計）（按收入計）資料來源：Frost&Sullivan、轉引自澳斯康招股書，華創證券 資料來源：EqualOcean，Frost&Sullivan，華創證券 中國培養基市場格局分領域來看，疫苗領域（尤其是獸用疫苗）成本敏感，以國產培養基為

58、主，而用于蛋白及抗體、細胞基因治療等領域的中高端培養基市場，進口壟斷仍然非常明顯，2020 年蛋白及抗體藥物培養基市場三大國際品牌整體市占率 81%，奧浦邁占3.03 3.81 5.28 8.32 17.11 21.80 27.54 34.56 42.85 51.29 0%20%40%60%80%100%120%0102030405060201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國無血清培養基市場規模（億元）中國無血清培養基市場規模增速（右軸）中國無血清培養基市場份額（右軸）賽默飛（Gibco）34.2%丹納赫（HyClone）17.4%默克（

59、Millipore）13.1%澳斯康7.1%奧浦邁3.5%源培生物3.0%倍諳基2.5%Corning2.4%Lonza2.2%沃美生物2.1%其他12.4%賽默飛（Gibco）,9.7,37%丹納赫（HyClone）,4.1,16%澳斯康,3.2,12%默克（Millipore）,2.8,10%奧浦邁,1.3,5%其他,5.3,20%18.6%19.2%20.2%20.4%22.8%33.7%6.7%8.9%12.6%17.8%29.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018201920202021培養基市場國產化率無血清培養基市場國產化率 奧浦邁

60、（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 比 6.2%，成為蛋白及抗體藥物培養基領域國產第一。圖表圖表 24 2020 年中國蛋白及抗體藥物培養基市場競爭格局年中國蛋白及抗體藥物培養基市場競爭格局 資料來源：Frost&Sullivan、轉引自奧浦邁招股書，華創證券 三、三、奧浦邁奧浦邁厚厚積薄發積薄發，有望迎來快速成長期有望迎來快速成長期（一）（一）持續優化持續優化產品，產品，強化各方面服務能力強化各方面服務能力 1、持續迭代和研發創新持續迭代和研發創新 公司提供的培養基產品包括目錄培養基、定制化培養基

61、和 OEM 培養基加工。公司培養基以完全化學成分確定的培養基為主，以目錄培養基為主，以 CHO/293 培養基為主。圖表圖表 25 奧浦邁培養基收入結構（按奧浦邁培養基收入結構（按細胞類型細胞類型）圖表圖表 26 奧浦邁培養基收入結構（按奧浦邁培養基收入結構（按業務類型業務類型）資料來源：奧浦邁公告，華創證券 資料來源：奧浦邁公告，華創證券 目錄培養基目錄培養基 公司提供多種目錄培養基產品，包括 CHO 培養基、HEK293 培養基、BHK 培養基、昆蟲細胞培養基等，目錄培養基種類超過 100 種，是公司最主要的產品銷售類型。賽默飛（Gibco）43.1%丹納赫（HyClone）21.9%默克

62、（Millipore）16.4%奧浦邁6.2%其他12.3%0.160.290.821.500.070.200.260.410.000.000.100.000.030.040.100.120.00.51.01.52.02.52019202020212022CHO培養基293培養基培養基配方其他61%55%64%74%27%38%20%20%0%0%8%0%11%7%8%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022CHO培養基293培養基培養基配方其他0.00.20.40.60.81.01.21.4201920202021目錄培養基定制化

63、培養基OEM培養基加工培養基配方0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021目錄培養基定制化培養基OEM培養基加工培養基配方 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 27 奧浦邁目錄培養基奧浦邁目錄培養基 資料來源：奧浦邁公眾號 公司公司自自成立起便將重心放在中高端市場，率先搭建抗體培養基開發平臺成立起便將重心放在中高端市場，率先搭建抗體培養基開發平臺，16 年發布第一代培養基，包括抗體（HEK293/CHO）和疫苗（BHK/MDBK/MDC

64、K/PK15/ST/VERO/MRC-5）。公司持續優化目錄培養基公司持續優化目錄培養基，2020 年 4 月發布第二代培養基 Trans 系列，2020 年 8 月發布第三代 Altair 和 Vega 系列，2022 年推出 StarCHO 和 SagiCHO 系列。AltairCHO/VegaCHO 是化學成分確定的基礎培養基。AltairCHO 不含水解物、蛋白、生長因子及動物來源成分，適合 CHO-K1/CHO DG44/CHO-S 高密度懸浮培養。VegaCHO 不含水解物、蛋白及動物來源成分，適合 CHO-K1/CHOZN/CHO DG44/CHO-S 高密度懸浮培養。相比國際友

65、商，AltairCHO/VegaCHO 培養基及補料可增加 31%+/87%+抗體表達量并保持相近的 VCD 和 Via。StarCHO/SagiCHO 是化學成分確定的基礎培養基。StarCHO不含水解物、蛋白及動物來源成分，適合 CHOZN/CHO-K1/CHO DG44/CHO-S 等高密度懸浮培養，與全新高性能補料及超濃縮補料聯用能保持更高 VCD 和相近 Via，保持一致抗體質量下提高 130%抗體表達量。SagiCHO 不含水解物、蛋白、生長因子及動物來源成分，適合 CHO-K1/CHO DG44/CHO-S 高密度懸浮培養，與高性能補料及超濃縮補料聯用可支持更高 Via，保持一致

66、抗體質量下提高 130%抗體表達量。圖表圖表 28 CHO-K1 在在 AltairCHO（上）、（上）、CHO-K1 在在VegaCHO（下）和國際友商培養基單抗表達比較（下）和國際友商培養基單抗表達比較 圖表圖表 29 CHOZN 在在 StarCHO（上）、（上）、CHO-K1 在在SagiCHO（下）和國際友商培養基單抗表達比較（下）和國際友商培養基單抗表達比較 資料來源：奧浦邁公眾號 資料來源：奧浦邁公眾號 在蛋白抗體領域，除了傳統流加培養，公司也加大力度開發灌流細胞培養基，以適應不在蛋白抗體領域，除了傳統流加培養，公司也加大力度開發灌流細胞培養基，以適應不同應用場景的需求同應用場景

67、的需求。歷時一年，灌流培養基自主研發工作取得突破性進展，各項性能指標均達到行業一流水平，且得到試用客戶一致認可。截至 2023H1 末，公司共計成功完成 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 8 輪灌流培養基篩選和 4 輪灌流培養基反應器驗證，無論是針對灌流縮小模型構建（搖管）還是反應器模型驗證，均取得優異成果。公司積極推進灌流實驗平臺的搭建工作，已完成灌流小試工藝開發能力平臺的搭建。在鞏固和強化蛋白抗體領域優勢的同時，公司加快進入疫苗市場在鞏固和強化蛋白抗體領域優勢的同時，公司加快進入疫苗市場

68、特別特別是獸用疫苗市場是獸用疫苗市場。據貝哲斯咨詢統計顯示，全球和中國用于疫苗的細胞培養基市場規模分別為 79.46 和10.65 億元。國內目前動物疫苗企業數量超 100 家，全球前 30 中有 7 家中國企業。中國是養殖業大國，中國動物疫苗企業增長潛力巨大。動物疫苗領域原料國產化進程更早，對國產培養基認可度高，需求旺盛。傳統獸用疫苗領域主要使用 BHK 和 MDCK 細胞培養基，人用疫苗領域細胞以 Vero 和二倍體細胞為主，當前昆蟲細胞培養基在工業和科研端開始應用，CHO/293 細胞作為宿主細胞在疫苗企業中的應用也在逐步推廣。公司加大疫苗培養基領域研發力度，研發出多種 BHK 培養基、

69、MDCK 培養基、Vero 和二倍體細胞培養基、昆蟲細胞培養基，均已在多家客戶測試完成并獲得認可，自 2022 年推出上市以來銷售額季度間持續上升，2023Q1-3 收入比 22 年同期增加了 3 倍多。圖表圖表 30 奧浦邁多種類疫苗培養基奧浦邁多種類疫苗培養基 資料來源：奧浦邁官網 定制化定制化培養基培養基 公司具備豐富的培養基定制開發經驗，可針對不同細胞系（CHO-K1、CHO-S、CHO-DG44、CHOZN 等）和合作伙伴的具體需求，量身打造個性化培養基定制開發服務。公司提供兩種培養基定制模式，端到端（細胞轉移 OPM，測試實驗在 OPM 工藝實驗室完成）和咨詢式培養基優化開發服務（

70、細胞不方便轉移 OPM，測試實驗在合作伙伴端完成）。公司響應快速，服務高效，產品可在 3-6 月內交付，還可提供相應蛋白純化方案并無縫轉移至委托生產服務。公司已向 50+家客戶準時交付定制培養基（表達量提高 100%+）。截至 2021 末已確定中試工藝使用公司培養基的 74 個藥品研發管線中目錄培養基和定制化培養基各占約 50%。公司定制化培養基服務客戶包括康方生物、長春金賽、重慶智翔、東曜藥業等。奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 31 奧浦邁兩種培養基定制模式奧浦邁兩種培養基定

71、制模式 圖表圖表 32 奧浦邁奧浦邁 CHO-DG44 定制化表達量提升定制化表達量提升 140%資料來源：奧浦邁公眾號 資料來源：奧浦邁公眾號（注：核心質量指標與原工藝一致）2、強化各方面能力強化各方面能力 產能維度產能維度 公司建有先進的規?；煞酆鸵后w細胞培養基生產線，同時雙生產基地運行可保證產品安全供應。2016 年公司在上海張江科學城建有 2000m2符合 GMP 要求的培養基生產基地（培養基一廠），可實現單批次 1-200kg 的干粉培養基和單批次最大 400L 液體培養基灌裝生產能力。2021 年公司在上海臨港建成 6000m2符合 GMP 標準的培養基二期大規模生產基地（培養基

72、二廠），可實現單批次 1-2000kg 的干粉培養基2和單批次最大 2000L 液體培養基生產能力。每條干粉培養基生產線和每條液體培養基生產線均平均一天生產一批次產品。圖表圖表 33 干粉干粉/液體培養基生產批次和產能利用率液體培養基生產批次和產能利用率3 圖表圖表 34 干粉干粉/液體培養基液體培養基產量和產銷率（單位：產量和產銷率（單位：L）資料來源：奧浦邁公告，華創證券 資料來源：奧浦邁公告，華創證券 質量體系維度質量體系維度 公司擁有完善 GMP 質量管理體系，并通過權威機構 TUV NORD 審核授予 ISO9001:2015認證。公司以 PDCA 循環為思想基礎和方法依據，從人、機

73、、料、法、環進行全方位的質量管理與風險控制，配套完整的質量管理文件。公司培養基具有高度的批次內、批次間一致性，細胞生長及蛋白表達性能的相對標準偏 2 注：2000kg 干粉培養基相當于 10wL 液體培養基。3 注：產能利用率=當期總生產批次/（當期產線 1 存續工作日+當期產線 2 存續工作日）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003504004502018201920202021干粉培養基生產批次液體培養基生產批次干粉培養基產能利用率（右軸）液體培養基產能利用率（右軸）0%20%40%60%80%100%120%0200,000400

74、,000600,000800,0001,000,0001,200,00020182019202020212022干粉培養基產量液體培養基產量干粉培養基產銷率（右軸）液體培養基產銷率（右軸）奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 差（RSD）低于 5%。公司自主研發產品 OPM-293 CD05 Medium 完成 FDA DMF 備案，支持 FDA 快速申報。圖表圖表 35 奧浦邁質量管理科學方法論奧浦邁質量管理科學方法論 圖表圖表 36 奧浦邁培養基高度批次一致性奧浦邁培養基高度批次一致性 資料

75、來源：奧浦邁公眾號 資料來源：奧浦邁公眾號 貨期維度貨期維度 國內外客戶十分關注供貨的穩定和響應速度，臨床推進效率可能嚴重影響項目的成本和成敗。公司建立完善的業務流程管理，保證細胞培養基產品能夠及時滿足客戶需求。對于目錄培養基產品，公司供貨周期一般 2-4 周左右，相比之下，進口培養基受到國際物流的影響，供貨周期通常要 3 個月甚至更長。對于定制化培養基產品，公司可在 3-6 月內交付，會根據生產前與客戶的充分溝通，了解客戶核心訴求，在客戶使用過程中也能夠不斷根據客戶使用情況進行后續維護。另外，公司銷售部門與技術支持部門均與客戶直接對接，響應能力強，有條件迅速獲知并處理客戶反饋的問題和需求。3

76、、培養基培養基和和 CDMO 業務雙輪驅動，雙向轉化業務雙輪驅動，雙向轉化 公司自成立起不斷建設完善蛋白/抗體藥物開發服務平臺，從細胞株構建和細胞培養工藝優化開始，不斷延伸和深化，目前已建成完善的抗體篩選平臺、細胞株構建平臺、細胞培養工藝開發與優化平臺、下游純化工藝開發、抗體藥物功能鑒定與分析方法開發平臺、制劑處方開發平臺以及中試生產平臺等，可為客戶提供從基因到上市申請全過程服務。公司持續拓寬公司持續拓寬 CDMO 技術服務的廣度和深度技術服務的廣度和深度。公司不斷優化與加速抗體類蛋白（單抗、雙抗、三抗及抗體片段等）研發和生產平臺的同時，持續提升對于非抗體類蛋白研發平臺的能力，特別是酶類、細胞

77、因子、融合蛋白、病毒類似物顆粒、促紅細胞生成素、甲胎蛋白等各類重組蛋白的研發與生產服務。公司還積極拓展 ADC 開發和生產平臺，目前已完成一個 PEG 偶聯單克隆抗體項目的生產，產品回收率與質量均符合要求，在中試生產階段實現裸抗生產、偶聯生產、偶聯后純化生產，后續將根據 ADC 偶聯生產項目需求增加相應設備設施，提供完善的 ADC 偶聯服務。另外，依托強大儀器配置、完備質量體系和多年積累 CMC 項目經驗，公司已搭建出成熟完善的核酸藥物質量分析平臺，與國內多個 mRNA 疫苗企業建立合作，為 mRNA 藥物生產提供關鍵支持。公司募投項目“CDMO 生物藥商業化生產平臺項目”有望成為公司承接臨床

78、 III 期及商業化項目的重要保證，預計 23 年底前完成驗證，從而大幅提升 CDMO 服務能力。公司培養基和公司培養基和 CDMO 業務雙輪驅動，雙向轉化業務雙輪驅動，雙向轉化。對于培養基客戶，公司可以介紹 CDMO 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 服務，使客戶了解公司細胞培養工藝方面的優勢，有助于獲取 CDMO 服務訂單；對于CDMO 客戶，公司可以在服務各階段向客戶介紹培養基產品，并通過對比實驗證明公司培養基性能優越性，有助于獲取培養基業務訂單。CDMO 向培養基轉化典型案例：201

79、8 年公司與國藥集團簽訂 CDMO 項目合同，同時國藥集團開始使用公司培養基產品，培養基用量逐年上升，2019-2021 年培養基銷售額年復合增速 102%。培養基向 CDMO 轉化典型案例：2015 年公司與中山康方開始合作，公司為其定制了性能優秀的培養基產品并穩定產生銷售，2021 年中山康方采購了公司 CDMO 服務，2021年對中山康方提供 CDMO 服務并轉化收入 1070 萬元。公司 2019-2021 年 CDMO 轉化培養基收入占培養基收入的 36%，CDMO 驅動培養基銷售增長趨勢明顯。此外，公司同時存在培養基產品銷售和 CDMO 服務銷售的客戶數量和銷售金額均穩步上升。圖表

80、圖表 37 奧浦邁奧浦邁 2019-2021 年主要的雙向轉化客戶銷售額年主要的雙向轉化客戶銷售額 資料來源：奧浦邁公告，華創證券（二）（二）把握機會，把握機會，乘勢而上乘勢而上 1、緊握下游緊握下游抗體抗體產業化發展機遇產業化發展機遇 過去 5 年，抗體藥商業化顯著加速。圖表圖表 38 FDA 批準上市抗體藥物數量批準上市抗體藥物數量 圖表圖表 39 中國抗體藥物上市數量中國抗體藥物上市數量 資料來源：生物制藥之家盤點FDA批準的1236款新藥，藥融云，華創證券 資料來源：生物制藥之家盤點FDA批準的1236款新藥，藥融云，華創證券 客戶名稱培養基（萬元）CDMO（萬元）合計（萬元）中國醫藥

81、集團有限公司2,3304,9567,286長春金賽藥業有限責任公司2,6121702,782上海岸邁生物科技有限公司2223,2723,495中山康方生物醫藥有限公司1,3551,0702,425東曜藥業有限公司881100981華蘭生物工程股份有限公司286450736復旦大學329125454百濟神州（蘇州）生物科技有限公司231129359合計8,24610,27218,518占各業務類型收入比例36%51%43%0246810121419861993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102

82、01120122013201420152016201720182019202020212022051015202530199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 公司較早搭建抗體培養基開發平臺并持續優化迭代，疊加各方面配套能力的強化，過去幾年間，公司 CHO 培養基和 293 培養基收入快速增長。圖表圖表 40

83、 公司細胞培養基收入（按細胞類型）公司細胞培養基收入（按細胞類型）資料來源：奧浦邁公告，華創證券 2、緊抓中國培養基國產替代浪潮緊抓中國培養基國產替代浪潮 一方面，集采、醫保談判等政策背景下，下游企業壓縮成本意愿強烈。生物藥企大多不愿對成熟產品進行工藝變更，但在集采、醫保談判等政策影響下，出于壓縮生產成本的目的，國內企業探索上游關鍵物料國產替代意愿越來越強烈，尤其是藥物研發階段開始使用國產。培養基屬于核心原材料，蛋白抗體用培養基進口均價 200-300 元/升，國產均價 100 元/升，表達量水平差別不大情況下培養基國產化可顯著降低成本，如果是表達量水平更高的國產培養基，成本端節省更為可觀。另

84、一方面，政策大力支持國內培養基產業發展。2015 年工信部將“動物細胞大規模高效培養”納入優先發展的產業關鍵共性技術；2019 年發改委修訂發布產業結構調整指導目錄（2019 年本），鼓勵大規模細胞培養和純化技術、大規模藥用多肽和核酸合成、抗體偶聯、無血清無蛋白培養基培養、發酵、純化技術開發和應用。圖表圖表 41 培養基產業鼓勵政策梳理培養基產業鼓勵政策梳理 資料來源：NMPA，工業和信息化部，發改委，國務院辦公廳，中國政府網，華創證券 新冠期間國際供應鏈惡化給了奧浦邁較好的替代時間窗口。疫情攪動全球生物制藥供應鏈穩定性，關鍵物料耗材緊缺成為普遍現象，培養基高度依賴海外幾家企業，短缺情況更突出

85、，加之生產商供貨順序中中國優先級不高，國內大小生物制藥公司遭遇“斷供潮”。奧浦邁作為較早布局抗體培養基的國產廠家，成為藥企的培養基供應商更優選。0.160.290.821.500.070.200.260.410.000.000.100.000.030.040.100.120.00.51.01.52.02.52019202020212022CHO培養基293培養基培養基配方其他 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 細胞株構建、工藝開發和中試生產是細胞培養基進入到藥物研究和商業化生產的最佳切入點，

86、奧浦邁進入的已確定中試工藝的藥品研發管線數量近年實現快速增長。2019-2021 年公司發生培養基交易的客戶數量分別為 222、361、518 家。其中 2020 年公司培養基業務新增客戶數 192 家，新增客戶收入 1192 萬元，占培養基業務收入的 22.3%，2021 年公司培養基業務新增客戶數 262 家，新增客戶收入 1058 萬元，占培養基業務收入的 8.3%。單個客戶平均培養基銷售額快速提升。圖表圖表 42 各各期末期末奧浦邁培養基奧浦邁培養基進入的已確定中試工藝進入的已確定中試工藝的藥品研發管線數量的藥品研發管線數量 圖表圖表 43 奧浦邁發生培養基交易的客戶數量及單個客奧浦邁

87、發生培養基交易的客戶數量及單個客戶平均銷售額（萬元）戶平均銷售額（萬元）資料來源：奧浦邁公告，華創證券 資料來源：奧浦邁公告，華創證券（三）（三）高質量客戶核心管線項目高質量客戶核心管線項目推進順利，進入快速兌現期推進順利，進入快速兌現期 截至 2023Q3 末，公司累計服務超 1300 家國內外生物制藥企業和科研院所。當前，公司下游客戶項目儲備豐富且成梯隊，截至 2023Q3 末公司共有 162 個已確定中試工藝的藥品研發管線使用公司的細胞培養基產品，其中處于臨床前階段 94 個、臨床 I 期階段 36個、臨床 II 期階段 10 個、臨床 III 期階段 19 個、商業化生產階段 3 個。

88、公司第一個商業化生產階段項目系東曜藥業的貝伐珠單抗，該項目于 2021Q4 進入商業化，2022 年 3 月東曜藥業與公司簽署培養基采購訂單，訂單金額為 560.4 萬元。公司另外兩個項目分別于 2023Q2、2023Q3 進入商業化生產階段，有望帶來需求端的快速放大。2021 年末，公司處于臨床 III 期階段的項目數量為 12 個，而 2023Q3 末，公司處于臨床III 期階段的項目數量為 19 個，意味著當前處于臨床 III 期階段的項目中不少屬于已進入臨床 III 期階段 1.75 年以上的項目，另外，2023 年疫情影響已基本出清，藥物臨床推進恢復和加速，我們認為，公司已經鎖定較多

89、大客戶核心后期臨床管線，且其中較多管線有望在較短時間內從臨床 III 期走向商業化，快速拉動公司培養基產品需求。此外，其他已有管線逐步向前推進，以及公司推出新一代高性能目錄培養基和定制化培養基開發服務的優異表現，公司有望持續開拓新客戶、新項目。74111125142162020406080100120140160180202120222023Q12023Q22023Q32223615180510152025300100200300400500600201920202021發生培養基交易的客戶數量（家）單個客戶平均銷售額（萬元）奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華

90、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 44 各期末奧浦邁各期末奧浦邁培養基培養基進入的已確定中試工藝的藥品研發管線進入的已確定中試工藝的藥品研發管線各階段各階段數量數量 資料來源：奧浦邁公告，華創證券（四）（四）開啟開啟培養基培養基出海新征程出海新征程 公司持續拓展國內市場同時積極推進海外業務，力爭實現中國造培養基出海到世界各地。公司 2022 年 4 月在美國加州灣區設立了全資子公司美國奧浦邁，為美國市場開拓打下堅實基礎，2023 年國際化加速，完成美國實驗室場地選址及裝修、部分設備采購、高管人才物色、重點客戶攻關，迎接多個國際客戶來技術交流，也積極

91、拜訪歐美大客戶。公司海外業務取得優異成績。公司 2022 年海外收入 5139 萬元，同比增長 1514%，占整體收入 17.5%，客戶主要在歐洲，其中某客戶 2022 年采購主要受地緣政治因素影響，該客戶目前與公司的業務合作也從培養基延伸到了 CDMO。公司目前還有一個重要的海外客戶商業化變更項目，目前進展順利，如果變更完成，一方面具有里程碑意義，給海外其他客戶很好的示范效應，另一方面基于客戶需求的體量，有望給公司帶來從百萬級美金到千萬元美金體量的收入。此外，公司也在大力推動海外動物疫苗領域業務，目前樣品寄送至海外一家較大的畜牧業公司，公司正與客戶洽談合作。圖表圖表 45 奧浦邁海外市場收入

92、（億元）奧浦邁海外市場收入（億元）資料來源：Wind，華創證券 46707284948192530367710710121417191911123020406080100120140160180202120222023Q12023Q22023Q3臨床前臨床I期臨床II期臨床III期商業化0.00.10.20.30.40.50.620182019202020212022 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 四、四、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 關鍵假設：關鍵假設：（1）培養基業務）培養基

93、業務 商業化階段藥物銷售額逐漸提升帶來培養基需求量的快速提升，尤其是 2023Q2-3 新增的兩個項目，有望在 2024、2025 年帶來培養基需求的快速放大。高質量客戶核心管線項目推進順利，當前公司處于臨床 III 期階段的項目中大多屬于已進入該階段 1.75 年以上的項目，有望在較短時間內從臨床 III 期走向商業化，以及其他管線持續向前推進，公司新客戶新項目不斷開拓，拉動培養基需求。我們預計公司培養基業務 2023-2025 年收入分別為 2.00、3.23、4.64 億元，同比變化-2%、+61%、+44%，毛利率分別為 70%、71%、70%。（2）CDMO 業務業務 公司募投項目“

94、CDMO 生物藥商業化生產平臺項目”預計 2023 年完成驗證，兩條 500L和兩條 2000L 蛋白抗體生產線以及一條符合中美 GMP 要求、達到國際先進水平的液體制劑灌裝線將投入生產，公司 CDMO 服務能力及競爭力有望大幅提升，同時為將來的商業化生產做好充分準備。目前已有客戶就 2000L 規模臨床樣品生產項目與公司進行商務洽談，為產線投產后的訂單保障提供可能性。我們預計公司 CDMO 業務 2023-2025 年收入分別為 0.90、1.04、1.36 億元，同比變化-1%、+16%、+31%，毛利率分別為 36%、41%、43%。盈利預測盈利預測：我們預計 23-25 年收入為 2.

95、90、4.27、6.00 億元，同比變化-1%、+47%、+41%，歸母為0.8、1.5、2.1 億元，同比變化-24%、+87%、+38%，EPS 為 0.70、1.30、1.80 元。圖表圖表 46 奧浦邁盈利預測奧浦邁盈利預測 單位：億元單位：億元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 0.34 0.59 1.25 2.13 2.94 2.90 4.27 6.00 yoy-73%114%70%38%-1%47%41%毛利率 61%50%46%60%64%59%64%64%培養基類收入 0.20 0.26 0.53 1.28 2.03

96、2.00 3.23 4.64 yoy-32%105%139%59%-2%61%44%培養基類收入占整體收入比例 58%44%43%60%69%69%76%77%毛利率 62%62%72%74%74%70%71%70%CDMO 業務收入 0.14 0.33 0.72 0.85 0.91 0.90 1.04 1.36 yoy 130%120%19%7%-1%16%31%CDMO 業務收入占整體收入比例 42%56%57%40%31%31%24%23%毛利率 60%40%27%39%41%36%41%43%資料來源：Wind，華創證券預測 奧浦邁主營業務為細胞培養基產品和 CDMO 服務，為生物制藥

97、上游細分賽道培養基行業優質公司。我們選取生物制藥上游相似業務的公司百普賽斯、義翹神州、諾唯贊和 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 納微科技作為可比公司，鑒于奧浦邁目前高質量客戶核心管線項目推進順利，進入快速兌現期，同時正開啟培養基出海新征程，我們給予奧浦邁 24 年約 64 倍 PE，目標市值 96億元，目標價約 83 元，參考現金流折現估值法，通過絕對估值得出的結論交叉驗證。首次覆蓋，“強推”評級。圖表圖表 47 可比公司估值（單位：億元）可比公司估值（單位：億元）代碼代碼 公司名稱公司名

98、稱 市值市值 收入收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301080.SZ 百普賽斯 80 4.7 5.7 7.2 9.3 2.0 1.9 2.5 3.2 41.1 32.3 24.7 301047.SZ 義翹神州 116 5.7 6.0 7.4 9.3 3.0 2.9 3.4 4.0 40.6 34.4 28.9 688105.SH 諾唯贊 155 35.7 13.1 16.8 21.5 5.9 0.6 2.7 4.1 239.4 56.8 37.8 688690.

99、SH 納微科技 131 7.1 7.1 9.0 10.9 2.8 1.0 1.7 2.5 130.6 78.6 52.2 平均值 112.9 50.5 35.9 資料來源：Wind，華創證券（注：2023-2025E收入/歸母凈利潤為Wind一致預期，數據截至2023-11-13）五、五、風險提示風險提示 1、客戶項目進展不及預期。管線從研發到臨床到商業化生產階段推進，培養基用量快速放大，如果客戶項目推進放緩或取消會一定程度影響公司培養基需求。2、培養基行業競爭加劇。如果國產培養基玩家變多，可能會導致價格競爭，進而影響公司盈利水平。3、產能擴張風險。公司基于業務發展和下游需求擴張培養基和 CD

100、MO 產能，如果下游行業需求發生較大變化或者公司業務拓展進展不及預期，可能面臨產能過剩風險。奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,506 1,519 1,534 1,548 營業營業總總收入收入 294 290 427 600 應收票據 1 1 1 1 營業成本 106 118 155 21

101、6 應收賬款 76 65 106 139 稅金及附加 1 1 1 2 預付賬款 2 2 3 4 銷售費用 14 14 17 22 存貨 44 45 53 83 管理費用 46 41 49 62 合同資產 0 0 0 0 研發費用 33 42 50 64 其他流動資產 240 243 257 312 財務費用-11-10-8-2 流動資產合計 1,869 1,875 1,954 2,087 信用減值損失-5-5-2-3 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失 0-4-10-15 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 2 3 3 2 固定資產 117 152 184 192 投資收益

102、 4 4 3 4 在建工程 103 113 118 128 其他收益 10 9 9 9 無形資產 40 45 51 58 營業利潤營業利潤 116 90 167 233 其他非流動資產 218 221 225 227 營業外收入 4 1 3 1 非流動資產合計 479 531 578 605 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計 2,348 2,406 2,532 2,692 利潤總額利潤總額 119 91 169 234 短期借款 20 20 20 20 所得稅 14 11 20 28 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 105 80 150 207 應付賬款 21 22 28

103、39 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 105 80 150 207 合同負債 16 16 23 33 NOPLAT 96 71 142 205 其他應付款 6 29 20 12 EPS(攤薄)（元）0.92 0.70 1.30 1.80 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 11 11 11 11 其他流動負債 15 13 17 22 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 89 111 119 137 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 11 16 23 28 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入

104、增長率 38.4%-1.5%47.2%40.6%其他非流動負債 63 63 63 63 EBIT 增長率 58.7%-25.3%99.1%44.2%非流動負債合計 74 79 86 91 歸母凈利潤增長率 74.5%-24.1%86.8%38.3%負債合計負債合計 163 190 204 227 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 2,185 2,216 2,328 2,465 毛利率 64.0%59.3%63.7%64.0%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 35.8%27.6%35.0%34.4%所有者權益合計所有者權益合計 2,185 2,216 2,328 2,

105、465 ROE 4.8%3.6%6.4%8.4%負債和股東權益負債和股東權益 2,348 2,406 2,532 2,692 ROIC 5.6%4.2%7.8%10.9%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 6.9%7.9%8.1%8.4%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 4.8%5.0%5.0%4.9%經營活動現金流經營活動現金流 112 127 139 189 流動比率 20.9 16.9 16.5 15.3 現金收益 124 104 193 258 速動比率 20.4 16.5 16.0 14.7 存貨影響-10-1-8-30 營運能

106、力營運能力 經營性應收影響-35 15-32-20 總資產周轉率 0.1 0.1 0.2 0.2 經營性應付影響 10 24-3 4 應收賬款周轉天數 72 87 72 73 其他影響 23-15-10-24 應付賬款周轉天數 59 66 58 55 投資活動現金流投資活動現金流-386-86-99-80 存貨周轉天數 132 136 115 114 資本支出-160-83-95-78 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.92 0.70 1.30 1.80 其他長期資產變化-225-3-4-2 每股經營現金流 0.97 1.10 1.21 1.64 融資活動現金流融

107、資活動現金流 1,474-28-25-95 每股凈資產 19.03 19.30 20.28 21.47 借款增加-24 6 6 5 估值比率估值比率 股利及利息支付-2-41-73-100 P/E 64 85 45 33 股東融資 1,523 0 0 0 P/B 3 3 3 3 其他影響-23 8 42 1 EV/EBITDA 49 59 32 24 資料來源：公司公告，華創證券預測 奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首席研究員：鄭辰

108、 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席研究員：劉浩聯席首席研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級分析師：黃致君高級分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。分析師：王宏雨分析師：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦

109、大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。分析師：萬夢蝶分析師：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。研究員：張藝君研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與分子生物學學士，悉尼大學會計學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。

110、奧浦邁（奧浦邁（688293）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資

111、評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為

112、是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。

113、本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522