【研報】建材行業2020年度投資策略：進退之間-191229[39頁].pdf

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1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 39 研究報告 建材行業 2019-12-29 進退之間進退之間 建材行業建材行業 2 2020020 年度年度投資投資策略策略 行業研究深度報告 評級 看好看好 維持維持 報告要點 水泥：供與需，退與進 供給行政約束走弱， 需求漸超預期是水泥供給行政約束走弱， 需求漸超預期是水泥 2019 年映射年映射， 核心支撐是地產新開工 強韌性。從全年股價和基本面表現來看較好匹配，華東均獲得較為顯著阿爾法。 展望展望 2020 年，盈利韌性有望得到延續。年，盈利韌性有望得到延續。需求雖有下行風險但整體可控，地產低 庫存低利率環境并未發生變化，而信用環境趨緊決定快

2、周轉模式依舊是開發商 首選。同時經濟下行背景下，基建穩增長繼續加碼，投資增速有望回升。供給雖 然面臨置換沖擊，但行業置換可控且更多投向部分區域市場，影響相對較小。 投資上：投資上：基本面穩中向好基本面穩中向好，估值有望提升估值有望提升。我們認為水泥估值有望提升：一方 面，行業良好的格局及龍頭企業的優勢使其獲穩定性溢價，投資價值或將重估； 另一方面， 外資持續流入也將重塑行業估值體系。 水泥需求與人口相關度高， 從 精選區域角度出發， 中期關注三大經濟圈長三角、 大灣區及京津冀。 重點推薦成 本優勢突出的價值龍頭海螺水泥及區域龍頭塔牌集團、華新水泥、冀東水泥等。 玻璃：穩中求進的 2020 竣工

3、修復帶動玻璃需求改善， 隨之而來的是 2019 年生產企業大幅去庫、 價格中 樞持續上漲及企業盈利不斷提升。玻璃的一貫隱憂在于盈利持續性，在新增產 能沖擊有限且竣工需求有望持續的情況下，當前價格高位有望維持，且原材料 或依然相對弱勢，企業盈利有望向好。此外在周期性較強的原片玻璃高盈利帶 來安全邊際的同時，深加工玻璃的推進也將帶來成長性，建議關注高股息龍頭。 家裝建材：B 與 C，進與退 大大 B 的進與零售的退。的進與零售的退。過去兩年家裝建材呈現結構性行情，在行業整體承壓背 景下，工程市場龍頭企業表現出更好的成長性，主要源于地產集中度及精裝房 占比提升。 非零售市場受益于精裝房占比提升， 意

4、味著零售市場短期承壓， 這一 趨勢未來兩年有望延續，同時 2020 年結構性行情有望與竣工復蘇行情共振。 小小 B 將更進一步將更進一步，零售是，零售是未來趨勢未來趨勢。在更長維度家裝建材結構性行情會繼續演 繹：1）中期看，布局工程市場的龍頭企業獲取快速規?；瘷C會，且優勢有望從 大 B 延續至小 B；2）長期看，消費屬性較強的龍頭企業面對更大的市場空間， 尤其是重裝特征較強的涂料、五金、瓷磚等，且零售市場渠道競爭將越發重要。 推薦北新建材、 堅朗五金、 三棵樹、 東方雨虹、 兔寶寶、偉星新材、帝歐家居等。 新材料：2019 與 2020，退與進 2019 年中美貿易摩擦及電子、汽車等市場景氣下

5、行，龍頭企業業績承壓；展望 2020 年，電子、汽車等核心領域需求將改善，龍頭企業憑借成本和技術進一步 增強競爭力，相關行業迎來配置機會，推薦中國巨石、坤彩科技、再升科技。 分析師分析師 范超范超 （8621）61118709 執業證書編號：S0490513080001 分析師分析師 張佩張佩 （8621）61118709 執業證書編號：S0490518080002 分析師分析師 李金寶李金寶 （8621）61118709 執業證書編號：S0490516040002 聯系人聯系人 李浩李浩 （8621）61118709 聯系人聯系人 張弛張弛 （8621）61118709 市場表現對比圖（近市

6、場表現對比圖（近 1212 個月）個月） 資料來源：Wind 相關研究相關研究 11 月水泥需求超預期，地產竣工繼續改善 2019-12-22 家裝建材的基因與賽道：為什么龍頭模式不一 樣？2019-12-22 趨勢向好的玻纖板塊2019-12-15 風險提示： 1. 地產投資、基建投資大幅下滑；2. 行業供給大規模投放；3. 環保限產政策超預期放松。 -21% -7% 7% 21% 35% 2018/122019/32019/62019/92019/12 建材滬深300 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 39 行業研究深度報告 目錄 水泥：供與需，退與進 . 6 供與需，二階導分化 .

7、6 從總量韌性，到區域彈性 . 9 龍頭再認知，估值中樞抬升 . 18 玻璃：穩中求進的 2020 . 22 家裝建材：B 與 C，進與退 . 24 工程端建材表現出色 . 24 工程端仍是當前趨勢，龍頭更為受益 . 26 零售未來大勢所趨，關注品牌與渠道 . 32 尋找好賽道與好公司 . 33 新材料：2019 與 2020，退與進 . 35 玻璃纖維：需求筑底拐點向上，龍頭迎來配置機會 . 35 珠光材料：坤彩科技創新精神不止，業績迎來拐點 . 37 微玻纖：再升科技受益市場擴容與渠道延伸的共振 . 37 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 39 行業研究深度報告 圖表目錄 圖 1：主要

8、水泥股 2019 年股價表現與盈利表現 . 6 圖 2：主要水泥股的歷史 PE . 6 圖 3：海螺水泥噸歸屬凈利（元） . 7 圖 4：華新水泥噸歸屬凈利（元） . 7 圖 5：塔牌集團噸歸屬凈利（元） . 7 圖 6：祁連山噸歸屬凈利（元） . 7 圖 7：分區域需求增速表現 . 8 圖 8：2019 年前 11 月份分省份水泥需求表現 . 8 圖 9：全國房地產銷售面積累計同比（萬平方米） . 9 圖 10：2019 年以來，三四線銷售面積大幅下滑，一二線為正 . 9 圖 11：2016 年至今全國首套房貸和二套房貸利率 . 10 圖 12：房地產行業整體去化周數 . 10 圖 13：三

9、四線棚改貨幣安置化比例 . 10 圖 14：近 4 年棚改目標及實際完成情況（萬套） . 10 圖 15：2019 年新開工增速與 2018 年相比有所衰退，但整體在高位 . 10 圖 16：2019 年土地購置費下滑十分明顯 . 10 圖 17：非標融資規模（億元） . 11 圖 18：今年以來專項債多投向非基建領域 . 11 圖 19：近 4 年制造業，出口，投資近年的表現 . 12 圖 20：地方政府專項債發行情況（億元） . 12 圖 21：歷年水泥產量與地產投資、基建投資關系 . 13 圖 22：地產鏈條中水泥需求分類 . 13 圖 23：全國水泥價格的分階段總結（元/噸） . 14

10、 圖 24：華東市場熟料集中度 . 15 圖 25：京津冀地區熟料產能利用率 . 16 圖 26：華北市場熟料集中度 . 16 圖 27：單位面積鐵路通車里程：兩廣明顯低于華東(千米/萬平方千米） . 17 圖 28：廣東省 GDP 名列全國首位（2018 年，億元） . 17 圖 29：廣東熟料產能分布情況 . 18 圖 30：廣東地區熟料集中度 . 18 圖 31：扁平化周期演變思路 . 18 圖 32：海螺的成本優勢較為突出（元/噸）. 18 圖 33：2011 年 9 月至 2014 年 9 月紐柯和鋼動力的絕對收益較高 . 19 圖 34：紐柯鋼鐵與鋼動力公司毛利率走勢更為穩定 .

11、19 圖 35：海螺水泥股價收益與陸股通持倉相關性在提高 . 19 圖 36：海螺水泥基金及外資持倉變動 . 19 圖 37：韓國水泥股外資持股情況（%） . 20 圖 38：韓國雙龍水泥收益表現 . 20 圖 39：臺灣地區水泥股外資持股情況（%） . 20 圖 40：臺灣地區龍頭臺泥收益表現 . 20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 39 行業研究深度報告 圖 41：臺灣地區水泥需求一路向下，韓國需求近幾年回升明顯 . 20 圖 42：韓國水泥企業凈利潤情況（億元：人民幣） . 21 圖 43：臺灣地區水泥企業凈利潤情況（億元：人民幣） . 21 圖 44：臺灣地區水泥集中度極高（2

12、017 年） . 21 圖 45：需求下滑時，臺灣地區水泥價格保持相對穩定 . 21 圖 46：不斷下臺階的房地產投資增速 . 21 圖 47：城鎮化進程仍將推動我國房地產投資 . 21 圖 48：4 月以來玻璃生產商庫存趨勢性下滑（萬重箱）. 22 圖 49：6 月以來玻璃價格開始上漲（元/噸） . 22 圖 50：純堿價格走勢（元/噸） . 23 圖 51：玻璃-純堿-能源價格差走勢（元/噸） . 23 圖 52：從建材龍頭股價走勢看家裝建材的周期與成長 . 24 圖 53：2019 年以來主要家裝建材標的收益率以及估值、業績的貢獻情況 . 25 圖 54：收入增速來看，偏 B 端企業（業

13、務）顯著高于 C 端 . 25 圖 55：各個企業扣非凈利潤增速對比 . 25 圖 56：B 端表現優異源于三大趨勢 . 25 圖 57：奧維云網數據顯示，近年來精裝房占比持續提升 . 25 圖 58：地產集中度持續提升（銷售面積） . 26 圖 59：2019 年下半年以來地產竣工趨勢性修復（萬平方米） . 26 圖 60：2010 年之后新開工面積同比與竣工時滯在 2 年半（%） . 26 圖 61：2004-2010 年新開工面積同比與竣工時滯在 2 年（%） . 26 圖 62：統計局住宅竣工面積與房天下交房面積對比 . 27 圖 63：房天下按季度交房面積 . 27 圖 64：精裝修

14、/全裝修相關政策持續出臺，并逐步落地到省市層面 . 27 圖 65：與海外相比，我國精裝修比例仍有較大提升空間 . 27 圖 66：房天下大數據顯示，精裝房占比將繼續提升（萬平方米） . 27 圖 67：奧維云網擬、在建住宅項目數據顯示，毛坯占比持續下滑 . 27 圖 68：房地產行業資金來源增速下行，房企面臨較大資金壓力（%） . 28 圖 69：大房企融資成本明顯小于中小房企 . 28 圖 70：恒大早期的供應商評價體系 . 28 圖 71：2018 年碧桂園權益合同銷售地區遍布全國 . 29 圖 72：工程端占比更高的蒙娜麗莎應收賬款周轉天數更高（2018 年） . 29 圖 73：20

15、18 年精裝房瓷磚品類品牌份額，頭部供應商占比較高 . 29 圖 74：三棵樹面向恒大的銷售額持續提升（億元） . 29 圖 75：隨著期間費用率中樞下降，三棵樹凈利率中樞持續提升 . 31 圖 76：東方雨虹前期產能優勢使得其運輸費用占收入比顯著低于科順 . 31 圖 77：蒙娜麗莎工程業務毛利率顯著高于經銷業務 . 31 圖 78：我國房屋新開工、商品房銷售面積呈上升趨勢（萬平方米） . 32 圖 79：部分城市二手房交易占比呈上升趨勢 . 32 圖 80：美國新建住房銷售占比中樞呈下降趨勢（千戶） . 32 圖 81：美國建筑涂料、石膏板行業中，重裝修主導需求 . 32 圖 82：美國建筑涂料的消費結構決定渠道結構 . 33 圖 83：美國建筑涂料消費者構成變化：專業涂刷工占比逐步提升 . 33