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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 奈飛奈飛（NFLX）流媒體帝國再續征程，流媒體帝國再續征程，多維路徑多維路徑助推助推規模增長規模增長 奈飛奈飛首次首次覆蓋報告覆蓋報告 梁昭晉梁昭晉(分析師分析師)0755-23976666 證書編號 S0880523010002 本報告導讀：本報告導讀：流媒體流媒體帝國開啟新征程帝國開啟新征程，全球化與商業化再提速全球化與商業化再提速，內容、內容、用戶及商業化用戶及商業化長期規模增長長期規模增長。摘要摘要：首次覆蓋并首次覆蓋并給予給予“增持”評級“增持”評級，目標價，目標價 544.0 美元美元。流媒體王者全球化新征程，內容優

2、勢穩固會員與廣告加速商業化，預測 2023-2025 年GAAP 凈利潤為 54.24、69.69、83.49 億美元，PE 38X29X24X。結合DCF 與 PE 估值法，目標市值 2381.14 億美元，目標價 544.0 美元。流媒體王者流媒體王者全新征程全新征程，內容生態內容生態驅動長期規模增長驅動長期規模增長。奈飛成立至今歷經三次轉型成就全球流媒體服務王者，現步入全球化和商業化提速新階段。奈飛商業模式以原創內容為引擎，驅動“內容-會員及廣告-現金流-內容投入”生態正循環，2016 年至今經營業績穩步向好盈利能力持續提升，23Q3 訂閱規模達到 2.47 億人，經營現金流自 20 年

3、起實現轉正，生態正循環下長期內容、用戶及多元變現規模增長可期。工業化融合自由工業化融合自由創作創作，精品精品迭出迭出構建生態正循環構建生態正循環。復盤奈飛股價走勢，訂閱會員為股價驅動力內容供給為訂閱關鍵。內容供給上，奈飛通過海量劇目構建龐大且多元的原創內容庫，綁定優秀工作室和制作人持續提升內容產能，同時奈飛擁有高工業化和標準化的內容生產體系，通過高預算投入與創作自由激發藝術家活力，Cinematch 系統捕捉用戶喜好實現精準推薦；內容表現上，奈飛嚴格把控內容品質擇優續集，原創劇集精品率及爆款表現均引領行業。奈飛內容投入規模效應已現，豐富內容儲備與堅定內容投入將持續推動盈利與現金流正循環。全球化

4、與會員提價接力，全球化與會員提價接力，AVOD 拓寬商業化天花板。拓寬商業化天花板。奈飛流媒體服務全球化已成為增長關鍵，北美歐洲市場通過取消密碼共享獲取 1 億潛在用戶，2025E 年訂閱收入增量 16.16 億美元，亞太地區爭奪印度市場，2025E 訂閱收入增量 10.39 億美元；歷經 6 輪提價會員接受度較高，依托優質內容供給有望實現穩步提價增厚訂閱收益。2022 年 11月奈飛正式引入 A VOD 模式至今，廣告產品矩陣成熟市場反饋良好，A VOD 市場空間廣闊奈飛有望持續吸納低價會員并貢獻商業化增量。風險提示風險提示：行業監管變化；共享轉化未及預期；市場拓展未及預期。評級：評級：增持

5、增持 當前價格（美元）：465.91 2023.11.20 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（美元美元）276.88-477.59 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）438 當前市值當前市值（百萬美元百萬美元）203,919 感謝秦和平對本報告的貢獻感謝秦和平對本報告的貢獻 相關報告 海外公司（海外公司（美國美國）財務摘要財務摘要（百萬美元百萬美元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 20156 24996 29698 31616 33583 37908 41708(+/-)%27.62%24.01%18.81%6.

6、46%6.22%12.88%10.02%毛利潤毛利潤 7716 9720 12365 12447 13569 16109 18544 凈利潤凈利潤 1867 2761 5116 4492 5424 6969 8349(+/-)%54.13%47.91%85.28%-12.20%20.76%28.48%19.80%PE 94.58 64.25 34.75 39.26 37.59 29.26 24.42 PS 18.73 21.64 16.88 6.32 9.17 7.78 6.64 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2022/112023/22023/52023/85252周內股

7、價走勢圖周內股價走勢圖納斯達克奈飛股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 海外信息科技海外信息科技 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 41 目目 錄錄 1.流媒體王者引領革新，內容為本開啟多元變現.3 1.1.互聯網技術驅動革新，流媒體產業市場空間廣闊.3 1.2.一超多強格局成形，奈飛龍頭地位穩固傳統媒體入局.4 1.3.DVD 租賃邁向流媒體，歷次戰略轉型造就全球王者.5 1.4.機構持股穩定回購加碼，核心管理團隊行業經驗豐富.6 1.5.原創內容驅動生態循環，開啟多元變現探索更多可能.8 1.6.增長向好盈利能力穩步提升，

8、集團現金流實現正循環.9 1.7.多舉措打開會員訂閱空間，廣告訂閱貢獻商業化增量.11 2.工業化融合自由創作，精品迭出構建生態正循環.13 2.1.訂閱用戶驅動股價上漲，內容供給成為訂閱增長引擎.13 2.2.原創內容庫滿足用戶需求，簽約收購綁定優質內容供給.14 2.3.工業化制作與創作自由相容，大數據系統賦能精準匹配.16 2.4.嚴格內容把控保障口碑，內容品質穩定爆款精品頻出.19 2.5.堅定投入打造精品內容，規模效應推動平臺生態正循環.21 3.全球化與會員提價接力，AVOD 拓寬商業化天花板.23 3.1.會員：全球化驅動會員增長，內容供給推動提價落地.23 3.1.1.流媒體服

9、務收入壯大，全球化戰略見效新興市場成形.23 3.1.2.共享轉化加強歐美滲透，本地化與低價并舉突破印度.24 3.1.3.歷輪提價會員接受度高，依托優質內容實現收益最大化.27 3.2.廣告：AVOD 上新豐富變現，打磨產品實現可持續增長.30 3.2.1.AVOD 模式產品豐富，市場反饋良好商業化增量可期.30 3.2.2.流媒體龍頭紛紛入局 AVOD，廣告訂閱市場日漸成熟.32 3.2.3.AVOD 引領數字媒介增長，打磨產品服務釋放增長潛力.33 4.投資建議.36 5.風險提示.38 BXfWtVfWqUEZgVtU6MdNaQsQoOoMsReRoPpOjMtRrQ6MoPoPvP

10、rMrMvPqRtN 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 41 1.流媒體王者流媒體王者引領革新引領革新，內容為本，內容為本開啟多元變現開啟多元變現 1.1.互聯網技術驅動革新，流媒體產業市場空間廣闊互聯網技術驅動革新，流媒體產業市場空間廣闊 通信技術突破革新，通信技術突破革新，驅動全球視頻產業步入流媒體時代驅動全球視頻產業步入流媒體時代。流媒體是一種利用互聯網傳輸媒體內容的技術，可以實時傳輸音頻、視頻以及其他數字媒體。得益于通信技術和互聯網技術的革新，流媒體內容可以不經過轉換就采用流式傳輸技術傳輸，具有較強的實時性和交互性，同時對系

11、統緩存容量的要求大大降低。依托互聯網技術以及流媒體傳輸協議、無線網絡、4G 網絡傳輸技術的發展，流媒體憑借便捷性、內容豐富性等出色優勢吸引電視用戶，視頻行業迎來流媒體時代，其中流媒體以其獨特的優勢能夠滿足觀眾日益增長的娛樂需求，自 20 世紀末至今實現飛速發展。目前全球流媒體行業發展成熟，不僅有奈飛、Amazon Prime Video、YouTube、Hulu 等科技公司布局多時，還吸引眾多泛娛樂和傳統電視平臺先后入局，形成一超多強的行業格局。圖圖 1 美國視頻行業已邁入流媒體時代美國視頻行業已邁入流媒體時代 數據來源：New World Encyclopedia，PBS，Britannic

12、a，國泰君安證券研究 全球流媒體市場空間廣闊，全球流媒體市場空間廣闊，OTT與流媒體相輔相成與流媒體相輔相成。根據福布斯 數據，2020 年全球在線視頻流媒體服務的訂閱人數為 11 億人，2023 年將達到 18 億人，全球流媒體訂閱用戶數延續良好增長；根據 Precedence Research，2022 年全球視頻流媒體市場規模為 4,443 億美元，預計 2027年達到 10,300 億美元，2023-2027 年 CAGR 預計將達到+18.3%，訂閱及多元變現驅動下流媒體市場空間廣闊。與此同時，OTT 大屏作為流媒體應用的重要載體，帶動新興電視服務發展，可以滿足用戶多方面的觀看需求，

13、根據 eMarketer 數據，2023 年全球 OTT 視頻觀看者達到 207.63 億人，占總人口的 26.0%，預計 2027 年可達到 238.12 億人，占總人口數比重提升至 28.8%。未來隨著互聯網普及率的提高、設備可用性增強以及內容供給的豐富，OTT 大屏服務行業將進一步擴容，與流媒體實現相互促進，驅動用戶數及訂閱用戶持續擴容，市場空間增長可期。奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 41 圖圖 2 全球流媒體服務市場規模逐年上升全球流媒體服務市場規模逐年上升 圖圖 3 全球全球 OTT市場規模穩步擴大市場規模穩步擴大 數

14、據來源：Precedence Research，國泰君安證券研究 數據來源：eMarketer，國泰君安證券研究 1.2.一超多強格局成形，奈飛龍頭地位穩固傳統媒體入局一超多強格局成形，奈飛龍頭地位穩固傳統媒體入局 奈飛領軍奈飛領軍傳統傳媒入局傳統傳媒入局，流媒體一超多強格局成形，流媒體一超多強格局成形。流媒體技術將網絡與視頻音頻技術相結合，并依托科技進步與用戶滲透不斷成熟。隨著美國流媒體技術迅速發展，以 Netflix、Amazon Prime Video 為代表的科技公司布局流媒體行業；同時，迪士尼、時代華納等較為老牌的傳統傳媒巨頭近年紛紛入局，先后向流媒體轉型并加大投入搶占市場份額，目前

15、美國視頻網站市場主流視頻已形成一超多強的競爭格局。根據 Insider Intelligence 數據，2022 年美國地區 Netflix 市場 OTT 訂閱滲透率已達50.2%，預計 2026 年達到 52.2%，相比同類型主流視頻平臺，Amazon Prime TV 滲透率為 45.2%，Hulu 滲透率為 36.4%，Disney+滲透率為32.2%，Netflix 領先于其他流媒體平臺；同時，2022 年美國 SVOD 播放市占率中，Netflix 以市占率 33.70%占據第一，同時 Nielsen 數據顯示 2023年前 38 周中最受關注的原創劇集 Netflix 占據 37

16、周，最受關注的電影Netflix 占據 31 周。由此可見，以美國為首的全球流媒體市場已形成了Netflix 領跑，Amazon Prime TV、Disney+和 YouTube 等多家分立的競爭格局，Netflix 流媒體龍頭地位突出。圖圖 4 奈飛奈飛領跑美國領跑美國 SVOD 播放量播放量市占率市占率 圖圖 5 奈飛領跑美國奈飛領跑美國 OTT市場滲透率市場滲透率 數據來源：Reelgood,國泰君安證券研究 數據來源：Insider Intelligence,eMarketer，國泰君安證券研究 表表 1 1 全球流媒體行業玩家眾多，科技巨頭與傳統傳媒共同入局全球流媒體行業玩家眾多，

17、科技巨頭與傳統傳媒共同入局 視頻網站視頻網站 成立時間成立時間 所屬公司所屬公司 公司屬性公司屬性 提供服務提供服務 AmazonAmazon PrimePrime VideoVideo 2006 年 Amazon 科技公司 在線點播及自制電影電視等 0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%020004000600080001000012000全球流媒體收入(億美元)同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0100200300400500全球OTT市場收入（億美元）同比0.

18、00%10.00%20.00%30.00%40.00%美國SVOD平臺播放量市占率0%10%20%30%40%50%60%2023美國OTT訂閱滲透率 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 41 FilmOnFilmOn 2006 年 FilmOn.TV Network Inc 初創公司 直播電視節目及在線點播電影電視等 NetflixNetflix 2007 年 Netflix Inc 科技公司 在線點播外購及自制電影電視 HuluHulu 2007 年 NBCUniversal、迪士尼、FOX、時代華納 傳媒公司 在線點播外購及自制

19、電影電視 CrackleCrackle 2007 年 索尼影業 傳媒公司 在線點播外購及自制電影電視 AcornAcorn TVTV 2011 年 RLJ Entertainment 傳媒公司 在線點播外購及電視節目 FandorFandor 2011 年 Fandor Inc 初創公司 在線付費點播獲許可的電影 XfinityXfinity 2012 年 Comcast 傳統電視網 在線點播電影電視等 YouTubeYouTube 2014 年 Google 科技公司 在線觀看 YouTube 視頻以及自制節目 HBOHBO NowNow 2014 年 時代華納 傳統電視網 在線點播 HBO

20、 自制電影電視等 CBSCBS AllAll AccessAccess 2014 年 CBS 傳統電視網 直播或點播 CBS 節目及簽約賽事 SlingSling TVTV 2015 年 Dish Network 傳統電視網 可使用 OTT 服務及點播部分有線頻道 Disney+Disney+2019 Disney 傳統電視網 觀看迪士尼自制電影電視等 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 1.3.D DVDVD 租賃邁向流媒體，歷次戰略轉型造就全球王者租賃邁向流媒體，歷次戰略轉型造就全球王者 全球最大的流媒體服務商，訂閱用戶遍布全球各地全球最大的流媒體服務商，訂閱用戶遍布全球各地。Netf

21、lix（奈飛）是全球最大的流媒體服務提供方和內容生產方，1997 年由馬克倫道夫（Marc Randolph）和里德黑斯廷斯（Reed Hastings）在加州創立，奈飛以 DVD 租賃業務起家，2002 年在納斯達克上市，2007 年轉型流媒體業務并陸續開啟內容生產與全球化擴張歷程。奈飛以優質內容為根基驅動用戶訂閱及收入增長，為訂閱用戶提供發布同名媒體公司制作的各種類型的電影和電視劇并提供多語種服務，截至 2023 年第三季度，奈飛提供的服務覆蓋全球超過 190 個國家并擁有 2.47 億訂閱用戶，毫無疑問已成為全球最大的流媒體平臺。圖圖 6 奈飛在全球范圍內提供海量內容和多語言服務奈飛在全

22、球范圍內提供海量內容和多語言服務 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 成功成功把握機遇多次轉型，把握機遇多次轉型，全球化步伐提速探索多元變現全球化步伐提速探索多元變現?；仡櫮物w發展歷程，奈飛自 1997 年成立至今多次成功把握移動互聯網產業紅利與流媒體產業發展趨勢，公司經歷三次重要的戰略轉型，最終成就全球流媒 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 41 體行業巨頭，具體來看：1）DVD 全面轉型流媒體時期：全面轉型流媒體時期：奈飛由 DVD 租賃業務起家，2000 年嘗試線上租賃和售賣模式切入市場，于 2007 年由 DVD 租賃轉型

23、流媒體，結合高性價比的包月訂閱制及推薦算法應用，成功快速吸引大量用戶訂閱，2010 年訂閱用戶數突破 2000 萬人并成為美國夜間最大的流媒體流量，同年奈飛前瞻性地開始國際化戰略布局，以加拿大為全球化進程第一站，并逐步向拉美、歐洲市場拓展；2）內容采買轉向內容自制時期：）內容采買轉向內容自制時期：奈飛自 2011 年深化流媒體轉型布局并開始布局原創內容，2013 年公司首部自制劇紙牌屋試水大獲成功后開始堅定布局高端原創劇集，以優質內容留存老用戶并吸引新用戶，2012 年進軍內容制作行業，推出了首個原創犯罪喜劇莉莉海默；3）加速加速全球化全球化及商業化及商業化時期：時期：奈飛加速進軍國際市場布局

24、全球，2016 年宣布國際市場拓展計劃后快速進入全球各地尚未覆蓋的國家及區域，加速亞太等多地市場開發，目前服務已覆蓋全球 190 個國家。與此同時，2020 年伊始迪士尼、亞馬遜等先后入局，隨著疫后線上紅利消退及流媒體競爭加劇，奈飛加快全球化進程并探索多元商業化，通過果斷打擊共享賬戶并開拓廣告套餐加速訂閱會員轉化，同時奈飛開始向游戲領域擴張并推出在線零售平臺，加速全球范圍內的多元商業化進程。圖圖 7 奈飛三次轉型，全球化及商業化步伐全面提速奈飛三次轉型，全球化及商業化步伐全面提速 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 1.4.機構持股穩定回購加碼，核心管理團隊行業經驗豐富機構持股穩定回購加碼，

25、核心管理團隊行業經驗豐富 持股機構多為國際知名長線資金，持股機構多為國際知名長線資金，回購加碼展現管理層信心回購加碼展現管理層信心。根據公司公告，截止 2023 年 6 月，管理層持股上，公司聯合首席執行官 Reed Hastings、Ted Sarandos 持股比例分別為 1.76%、0.16%，18 位運營官和董事合計持股 2.45%；股東持股上，根據雅虎財經及奈飛財報顯示，23Q3奈飛機構投資者持股比例為 83.88%，占流通股比重為 85.03%，機構持股比例幾乎高于有線電視/衛星電視行業的任何其他公司。其中，持股機構多為國際知名的長線資金，前三位機構持股人為 V anguard G

26、roup Inc，BlackRock Inc 以及 FMR,LLC，持股比例分別為 8.27%，6.83%、5.38%。同時，根據 2023 年公司三季報顯示，奈飛在第三季度回購了 25 億美元的股票，并將回購授權增加了 100 億美元，展現了管理層對于公司長期 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 41 發展的堅定信心。表表 2 2 奈飛持股機構多為國際知名長線資金奈飛持股機構多為國際知名長線資金 機構名稱機構名稱 2 23Q33Q3 持股比例持股比例 Vanguard Group Inc 8.27%Blackrock Inc 6.8

27、3%FMR,LLC 5.38%Capital Research Global Investors 3.99%State Street Corporation 3.82%Price(T.Rowe)Associates Inc 2.83%Capital World Investors 2.61%Capital International Investors 2.55%JP Morgan Chase&Company 2.19%Geode Capital Management,LLC 1.92%數據來源：公司財報，雅虎財經，國泰君安證券研究 核心團隊管理運營經驗豐富，為公司提供重要人才基礎。核心團隊管

28、理運營經驗豐富，為公司提供重要人才基礎。董事會方面，公司董事會融合了傳媒、通訊、科技、投資、管理等領域人才，董事會執行主席 Reed Hastings 是奈飛的聯合創始人，擔任奈飛的聯合首席執行官兼總裁超過 25 年，深刻了解奈飛的技術與業務，同時作為軟件工程師，擁有斯坦福大學人工智能碩士學位，具有獨特的戰略和行業見解；公司聯席首席執行官、總裁兼董事 Ted Sarandos，其曾擔任奈飛的首席內容官，不僅擁有視頻分銷商和視頻租賃零售的運營管理經驗，同時還是獲獎和廣受好評的紀錄片的制片人；首席獨立董事 Jay C.Hoag 擁有深厚的戰略和財務經驗，在風險管理、公司治理、人才選擇和管理上都有獨

29、特見解。運營團隊方面，公司首席內容官 Bela Baja、工程副總裁Deborah Black、首席人才官 Sergio Ezama、全球廣告宣傳總裁 Jeremi Gorman、消費者產品創新副總裁 Eunice Kim 等定位分工明確，具有豐富的相關行業經驗及管理經驗，多元且強大的核心國際化管理團隊為奈飛多次成功戰略轉型以及邁向全新增長階段提供重要的指引。表表 3 3 奈飛運營官團隊是公司重要人才儲備，相關經驗豐富奈飛運營官團隊是公司重要人才儲備，相關經驗豐富 運營官運營官 擔任職務擔任職務 履歷及負責內容履歷及負責內容 Bela Bajaria 首席內容運營官 Bela Bajaria

30、于 2023 年被任命為首席內容官。貝拉于 2020 年被任命為全球電視負責人，負責監督世界各地的英語和當地語言劇本和無劇本電視劇。此前，她負責監督歐洲、中東、土耳其、非洲、印度、亞洲和拉丁美洲的本地語言原創和原創系列。Deborah Black 工程部副總裁 Deborah Black 是工程副總裁，曾擔任亞馬遜電子商務服務副總裁，負責亞馬遜全球業務的軟件以及 Microsoft 的前公司副總裁，在 Windows 部門擔任過各種職位。Sergio Ezama 首席人才運營官 于 2021 年 9 月被任命為 Netflix 首席人才官。除了擔任全球職能和集團的首席人力資源官外，他還擔任百事

31、可樂公司的全球首席人才官。Maria Ferreras 全球合作主管 負責監督 Netflix 的所有合作關系。此前，她曾擔任歐洲、中東和非洲業務發展副總裁。此前谷歌工作，擔任 YouTube 南歐和新興市場合作伙伴關系總監。Bryony Gagan 商業和法律事務副總裁 負責與 Netflix 的內容制作、收購和發行相關的商業和法律事務，包括 Netflix 工作室在國內和國際內部制作的所有電視、故事片、非小說、動畫和本地語言節目。Bryony 還負責 Netflix 的全球勞資關系、音樂商業和法律事務以及知識產權部門。Dean Garfield 公共政策副總裁 幫助公司建立和加強全球公共政

32、策專業知識，并加速社會影響。曾擔任信息技術產業委員會(ITI)總裁兼首席執行官，電影協會(MPA)執行副總裁兼首席戰略官，以及美國 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 41 唱片業協會(RIAA)法律事務副總裁。Jeremi Gorman 全球廣告總裁 在奈飛擔任全球廣告總裁，曾在 M、Variety、Yahoo!擔任過各種領導職務，包括全球廣告銷售。Eunice Kim 消費產品創新副總裁 領導公司的全球消費產品創新團隊，包括其產品管理，設計和創意生產功能。該團隊負責為全球 Netflix 會員提供端到端產品體驗的創新、交付和商業化

33、，包括計劃和定價、內容推廣、搜索、推薦和播放器功能。Minyoung Kim 內容副總裁(亞太地區，不包括印度)監督亞太地區(不包括印度)的所有本地語言電影、有劇本和無劇本的電視劇，與該地區的創作者合作。Min 領導的團隊負責亞太地區的熱門系列和電影。除了幫助領導奈菲飛韓國辦公室的創建之外，還建立和管理了 Netflix 不斷增長的韓國原創劇集。Marian Lee 首席營銷官 于 2022 年 3 月被任命為首席營銷官，此前一年她加入 Netflix，擔任 UCAN 營銷副總裁。此前，她曾在 Spotify Technology s.a.任職 8 年，擔任副總裁兼音樂聯席主管;副總裁、藝人及

34、廠牌全球主管;并擔任過領導全球消費者營銷和創作者營銷團隊的各種其他職位。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 1.5.原創內容驅動原創內容驅動生態循環生態循環，開啟多元變現探索更多可能，開啟多元變現探索更多可能 原創內容投入驅動增長原創內容投入驅動增長，打造打造內容內容-商業化商業化-現金流現金流生態生態正循環。正循環。商業模式上，從奈飛的多次成功轉型及增長曲線可以看出，原創內容已愈發成為公司增長的核心引擎，自 2012 年進軍內容自制開始，奈飛將原創內容、用戶數及流媒體服務深度綁定，通過精品原創內容吸引大量訂閱用戶從而開啟商業化。商業化方面，公司以會員訂閱為主、廣告為輔，前期公司重視用戶體驗

35、拒絕廣告，隨著會員規模愈發龐大以及內容庫積累日漸成熟，公司于 2022 年 11 月宣布開啟廣告付費計劃，在觸及更多價格敏感用戶同時擴大廣告主收入來源，商業模式趨于多元。根據公司23Q2 財報，全球新增付費訂閱用戶大幅度增長且超出預期，重回高速增長軌道。此外，奈飛于 2020 年實現經營現金流轉正，23Q3 自由現金流高達 19 億美元。由此可見，公司通過內容投入成功吸引會員訂閱與廣告付費，商業化收入轉化為現金流，在保證現金流為證的基礎上加大內容現金投入，內容量質持續提升，成功跑通“內容-會員及廣告-現金流-內容投入”的商業模式，令其全球流媒體地位日益穩固。圖圖 8 奈飛跑通“內容奈飛跑通“內

36、容-會員會員及廣告及廣告-現金流現金流-內容投入”正循環內容投入”正循環 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 41 以會員訂閱為商業化根基，開拓廣告以會員訂閱為商業化根基，開拓廣告 AVOD 及多元商業化及多元商業化。奈飛商業模式經歷較大調整，前期奈飛堅持用戶體驗為先，以提供優質訂閱內容來吸引用戶訂閱，堅持拒絕加入廣告，隨著疫后流媒體增長放緩與行業會員爭奪加劇，奈飛開始積極探索新的商業模式提升自身商業化能力，1）廣告）廣告訂閱訂閱：22 年 11 月 3 日，奈飛正式推出廣告訂閱套餐（Basic

37、with ads）并升級 A VOD 用戶體驗，在不同地區和國家正式推出各種流媒體服務套餐，拓寬價格區間以觸達更多價格敏感用戶；2）互動娛樂：）互動娛樂：奈飛積極探索其他互動娛樂模式，2018 年試水交互式影片并推出黑鏡：潘達斯奈基，2019 年開始向游戲領域擴張并授權外部廠商出品游戲，同時奈飛基于會員訂閱商業模式發行手游產品，2023年 10 月奈飛自制戀愛綜藝Too Hot to Handle以及Love is Blind改編的手游月下載量位居視覺小說手游全球第 3、4；3）IP 衍生品：衍生品：2021 年 6 月，公司推出首個在線零售平臺 Netflix.shop，Netflix.sh

38、op 與流媒體平臺賬號并不通用，非奈飛訂閱用戶也可以購買，商品主要為熱門影視 IP 作品的周邊，商品品類涵蓋服裝、日常生活用品和收藏品禮品，上線初期 Netflix.shop 上的商品只能送達美國當地，官方承諾未來將逐步擴展到世界其他國家/地區。由此可見，隨著奈飛的內容庫日漸豐富與會員擴摸持續壯大，為奈飛提供基于精品原創 IP 及龐大會員基礎的更多變現可能，開發多元化商業模式亦有望進一步提升奈飛的變現能力，加速原創內容生態的正循環。圖圖 9 奈飛探索新商業模式，推出含廣告訂閱套餐奈飛探索新商業模式，推出含廣告訂閱套餐 圖圖 10 2021 年奈飛推出在線零售平臺年奈飛推出在線零售平臺 Netf

39、lix.shop 數據來源：TechCruch+，公司官網 數據來源：公司官網 1.6.增長向好盈利能力穩步提升，集團現金流實現正循環增長向好盈利能力穩步提升，集團現金流實現正循環 經營業績向好收入經營業績向好收入持續提升持續提升，盈利能力持續釋放，盈利能力持續釋放。收入端，2016-2022 年，奈飛收入水平穩步提高，2022 年公司實現總營收 316.16 億美元，同比+6.5%；23Q3 實現總營收 248.90 億美元，同比+4.74%，隨著疫情影響消退與公司拓寬商業化模式后，2022 年至今公司整體收入仍然延續良好增長勢頭；成本端，2016-2022 年公司營業成本增速逐步下降，20

40、22 年營業成本為 191.68 億美元，同比+10.59%，主要原因為公司加大內容投入并致力于提升用戶體驗，奈飛在實現收入穩步增長的同時營業成本控制良好，有助于盈利能力持續提升。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%050000100000150000實物商品網上零售額(億元)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%電商滲透率 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 41 圖圖 11 2016-2022 年奈飛收入穩步提升年奈飛收入穩步提升 圖圖 12 2016-2022 年

41、奈飛營業成本控制良好年奈飛營業成本控制良好 數據來源：公司公告,國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 毛利率端，2022 年公司毛利率為 39.4%，相較于 2016 年 29.14%提升顯著，23Q3 公司毛利率為 42.1%，較 2022 年同比提升+6.8%，主要是公司堅定內容投入下內容制作能力及內容品質不斷攀升，內容庫壯大推動毛利率提升。凈利率端，2022 年公司凈利率為 14.21%，雖相較于 2021 年的 17.23%略有回落，主要是疫情常態化后會員增長放緩且內容投入加大，截至 23Q3 公司凈利率重新增長至 17.95%，同比+1.8%，體現公司全球化及新商業

42、模式探索初顯成效，全新增長全面啟動。圖圖 13 2016-2022 年奈飛盈利能力持續提升年奈飛盈利能力持續提升 圖圖 14 奈飛奈飛 2022 年凈利潤規模小幅回落年凈利潤規模小幅回落 數據來源：公司公告,國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 銷售費用率穩中有降，內容投入展現規模效應，銷售費用率穩中有降，內容投入展現規模效應，費用端，奈飛對原創內容的投入吸引了大量訂閱用戶并帶動用戶收入提高，規模效應在費用端開始展現。2022 年，公司營銷費用為 25.31 億美元，同比下降 0.57%，研發費用為 27.11 億美元，同比上升 19.23%，管理費用為 15.73 億美元，

43、同比下降 16.37%。費用率端，2022 年公司營銷費用率為 8.00%，同比下降6.65%；研發費用率為8.58%，同比上升12.01%；管理費用率為4.98%，同比上升 9.45%。另一方面，23Q3 公司營銷費用為 17.41 億美元，研發費用為 20.02 億美元，管理費用為 12.81 億美元。公司營銷費用率、研發費用率和管理費用率分別為 7.0%，8.0%和 5.1%，同比-2.38%，-3.79%，+9.29%，其中銷售費用率穩步下降、研發費用率亦有明顯優化?？傮w可以看出公司持續加大內容投入提升內容自制能力，奈飛品牌效應展現，研發費用率穩定銷售費用率持續下降，推動盈利能力持續提

44、升。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05000000100000001500000020000000250000003000000035000000收入（千美元）同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0500000010000000150000002000000025000000營業成本（千美元）同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%毛利率凈

45、利率-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0100000020000003000000400000050000006000000凈利潤（千美元）同比 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 41 圖圖 15 奈飛三項費用額基本保持穩定（千美元）奈飛三項費用額基本保持穩定（千美元）圖圖 16 奈飛銷售奈飛銷售費用率收窄，管理研發費用率穩定費用率收窄，管理研發費用率穩定 數據來源：公司公告,國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 營業營業現金流轉正現金流轉正多時多時，正向

46、現金流推動生態正循環正向現金流推動生態正循環?，F金流方面，公司增長模式依托內容現金投入驅動，正向現金流成為生態持續增長的關鍵。期末現金流方面，22年奈飛期末凈現金51.71億美元，同比下降14.61%，主要由于公司持續加大內容現金投入應對會員增長壓力及行業競爭；23Q3 期末凈現金為 73.56 億美元，同比上漲 19.81%，在手現金回歸正增長。三項現金流方面，2022 年奈飛營業活動提供的現金流為 20.26 億美元，投資活動使用現金流為 20.76 億美元，融資活動使用現金流為 6.64億美元；23Q3 營業活動提供現金流為 56.11 億美元，投資活動提供現金流為 1.30 億美元，融

47、資活動使用現金流為 34.99 億美元，其中營業活動現金流自 20 年轉正至今增長向好，推動公司 23Q3 實現自由現金流 19億美元，整體來看，奈飛現金流短期受內容投入前置而存在波動，隨著內容陸續上線以及商業化創收下正向現金流實現良好正循環，驅動經營業績穩健增長。圖圖 17 2022 年奈飛期末年奈飛期末凈現金受內容投入加大影響凈現金受內容投入加大影響 圖圖 18 奈飛營業現金流自奈飛營業現金流自 2020 年開始轉正年開始轉正 數據來源：公司公告,國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.7.多舉措打開會員訂閱空間，廣告訂閱貢獻商業化增量多舉措打開會員訂閱空間，廣告訂閱貢

48、獻商業化增量 新興市場投入獲取訂閱增量，取消密碼共享挖掘潛在訂閱轉化新興市場投入獲取訂閱增量，取消密碼共享挖掘潛在訂閱轉化。展望未來，隨著北美及歐洲訂閱滲透逐步成熟，全球化戰略將聚焦于亞太市場，以印度為首的亞太多國成為會員增長的重要動力。23Q3 公司業績會上，管理層表示將繼續全球化進程并重點關注印度和韓國兩大亞太市場，通050000010000001500000200000025000003000000營銷費用研發費用管理費用0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%營銷費用率研發費用率管理費用率-40.00%-20.00%0.00%2

49、0.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0200000040000006000000800000010000000期末凈現金（千美元）同比-4000000-20000000200000040000006000000營業活動現金流投資活動現金流融資活動現金流 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 41 過持續內容投入創作出與當地文化高度適配的內容提升會員數；聯合CEO Theodore Sarandos 也表示，各地區訂閱者偏好不同，公司在擴張全球化市場時找到正確的平衡點以擴展新地區市場，進一步為消費者創造價值主張。

50、以韓國市場為例，通過 魷魚游戲 黑暗榮耀 僵尸校園等熱門大爆劇成功打開市場后，2023 年 4 月奈飛表示未來四年在韓國影視文化投資將達到 25 億美元，未來奈飛有望通過本地化原創內容投入，進一步打開亞太多個國家的訂閱會員空間。另一方面，奈飛通過打擊取消密碼共享，依托共享賬戶轉化獲取成熟市場的會員增量。2022 年 3 月，奈飛公司首次宣布將對密碼共享收取額外費用，并于 23 年 5 月 23 日宣布將在全球范圍內 103 個國家取消密碼共享，用戶增長效果明顯。依托于新興市場投入與取消密碼共享，疊加奈飛視用戶體驗并努力滿足不同訂閱者需求，會員基數有望進一步擴大收入及利潤仍能穩健增長。圖圖 19

51、 2023 年初奈飛全球宣布打擊密碼共享年初奈飛全球宣布打擊密碼共享 數據來源：公司官網 廣告訂閱廣告訂閱豐富商業化豐富商業化，AVOD 有望貢獻營收有望貢獻營收重要增量。重要增量。另一方面，作為全球領先的流媒體平臺，奈飛是眾多廣告主所青睞的優質廣告渠道，隨著廣告模式為用戶接受，未來有望為奈飛貢獻客觀的會員及廣告收入增量。用戶端，自 2022 年 11 月奈飛首次在 12 個國家增加廣告選項，6 個月內已取得五百萬活躍用戶，其中有 25%選擇了 A VOD 模式并保持了可觀的廣告觀看時間；根據公司 3Q23 業績報告顯示，奈飛廣告計劃的會員數量環比增長近 70%，平均 30%的注冊用戶選擇 A

52、 VOD，可見用戶對于奈飛廣告套餐具有較高的接受度。廣告主端，奈飛重視品牌合作的形式以及高度對話和文化相關的節目聯系，比如與 Frito Lays Smartfood 進行冠名贊助，展示艾美獎提名系列Love is Blind最新一集的熱門劇集并推出了首個體育賽事直播和單標題贊助，令合作品牌結合優質內容實現高品質曝光。23Q3 業績會上，管理層表示會有更多投入來擴大廣告訂閱業務，隨著廣告訂閱計劃模式日趨成熟，奈飛有望持續拓展 C 端用戶及 B端廣告主收入，打開營收的又一長期增長點。奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 41 圖圖 20

53、 奈飛新增基礎含廣告套餐與無廣告套餐對比奈飛新增基礎含廣告套餐與無廣告套餐對比 數據來源：公司官網 2.工業化融合自由工業化融合自由創作創作，精品，精品迭出迭出構建生態正循環構建生態正循環 2.1.訂閱用戶驅動股價上漲，內容供給成為訂閱增長引擎訂閱用戶驅動股價上漲，內容供給成為訂閱增長引擎 訂閱用戶數為奈飛股價驅動力，內容供給推動訂閱用戶增長。訂閱用戶數為奈飛股價驅動力，內容供給推動訂閱用戶增長。復盤奈飛股價，除了 2021 年 9 月-2022 年初的調整期外，奈飛股價整體呈現穩中有升，結合公司訂閱會員數及內容表現復盤，我們發現訂閱會員數為公司股價的驅動力，而內容供給則直接影響公司訂閱會員數

54、增長，1）北美為基，）北美為基，會員數會員數高速增長：高速增長：奈飛自 2007 年首次推出流媒體服務、2013 年首次推出原創劇集紙牌屋以來，公司北美地區訂閱會員數高速增長，2010 年 9 月奈飛首次開啟海外擴張并進入加拿大地區，總訂閱會員數增長驅動期間奈飛股價節節攀升；2）疫情與全球化，疫情與全球化，會員高速增長：會員高速增長：2020 年全球新冠疫情爆發，線上娛樂充分受益奈飛用戶訂閱量劇增，奈飛股價快速上漲；2021 年 9 月，奈飛原創劇集魷魚游戲開播并引爆全球，當季會員數一度創下新高，推動公司股價達到歷史高點 690.31 美元/股；3）疫后競爭加劇疫后競爭加劇，會員增長停滯會員增

55、長停滯：2019 年 11 月，迪士尼正式公布了流媒體平臺“Disney+”并宣布進軍流媒體市場，2021 年末，隨著疫情受控回歸線下與行業競爭加劇，奈飛自魷魚游戲后亦缺乏精品內容供給，疊加 22 年 1 月宣布再次提價，22Q1-22Q2 奈飛訂閱用戶數環比持續下降，公司股價迎來大幅調整自 2021 年 10 月的 690.31 美元/股跌至 2022年 4 月的 190.36 美元/股；4）全球化與商業化，會員重歸增長全球化與商業化，會員重歸增長：2022Q3 開始奈飛眾多儲備內容陸續上線，11 月奈飛正式推出廣告訂閱套餐吸納價格敏感用戶，訂閱會員數增長轉正，公司股價開始迎來反彈；2023

56、 年至今，IP 巨作黑暗榮耀第二季火爆開播，疊加眾多全球精品內容供給陸續上線，歐洲、亞太地區驅動訂閱用戶數增長，公司股價亦穩步向上。由此可見，奈飛股價與訂閱用戶數高度相關，而當季及下一季度訂閱用由此可見，奈飛股價與訂閱用戶數高度相關，而當季及下一季度訂閱用戶數與內容表現高度相關，本質上是奈飛商業模式依托原創內容驅動增戶數與內容表現高度相關，本質上是奈飛商業模式依托原創內容驅動增長，因此奈飛的內容供給能力及內容供給品質將長，因此奈飛的內容供給能力及內容供給品質將成為其增長持續性的關成為其增長持續性的關鍵所在。鍵所在。奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

57、部分 14 of 41 圖圖 21 奈飛股價由訂閱會員數及內容表現驅動奈飛股價由訂閱會員數及內容表現驅動 數據來源：公司官網，公司公告，雅虎財經，國泰君安證券研究 2.2.原創內容庫滿足用戶需求，簽約收購綁定優質內容供給原創內容庫滿足用戶需求，簽約收購綁定優質內容供給 海量海量劇目構筑龐大原創內容庫劇目構筑龐大原創內容庫，多元內容題材滿足用戶喜好多元內容題材滿足用戶喜好。進一步分析奈飛的內容供給，內容供給數量上，奈飛擁有海量影片以滿足不同層級用戶的觀影需求和偏好。截至 2022 年底，奈飛擁有 3000 多部電影和1800 多部電視節目，是全球第二大的海量影片內容儲備，其中 Reelgood數

58、據顯示奈飛原創且獨家播放的視頻內容占比達到 83%，遠高于競對Amazon Prime Video 的 38%，可見原創內容供給成為內容庫壯大的關鍵。同時，奈飛的海量劇集涉及題材廣泛，不僅有懸疑、驚悚、恐怖、動作等刺激性元素，也有浪漫愛情、家庭喜劇、動畫等輕松內容。內容類型三關注社會熱點問題，如推出的十三個理由 黑暗榮耀等劇集深刻討論校園霸凌，后翼棄兵 王冠等聚焦女性主義，刻畫真實女主人設，滿足各層級訂閱用戶的不同觀影偏好和需求。圖圖 22 奈飛擁有海量內容，且庫存數量逐年增加奈飛擁有海量內容，且庫存數量逐年增加 數據來源：Whats on Netflix，國泰君安證券研究 010020030

59、0400500600700電影（部）電視?。ú浚┘o錄片（部）奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 41 圖圖 23 2022 年奈飛原創劇集占比領先于競對年奈飛原創劇集占比領先于競對 圖圖 24 奈飛自制內容資產凈值占比奈飛自制內容資產凈值占比快速快速攀升攀升（百萬（百萬美元）美元）數據來源：Reelgood,國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 簽約收購工作室簽約收購工作室和制作人，綁定優質內容資源提升內容產能。和制作人，綁定優質內容資源提升內容產能。龐大內容庫的背后，奈飛自 2014 年起通過簽約和收購制作人和工

60、作室綁定優質內容，簽約形式多為“購買獨播+投資原創”的形式，在篩選簽約和收購中，奈飛看重優質內容的輸出能力以及獨特突破性技術，務求不斷提升工作室及內容庫豐富度。2017 年，奈飛簽約丑聞、實習醫生格蕾等熱門電視劇制作人 Shonda Rhimes；2018 年，奈飛簽約蝙蝠俠導演 Matt Reeves；2019 年，奈飛簽約權力的游戲編劇 David Benioff 和導演 D.B.Weiss；2021 年奈飛收購特效公司 Scanline VFX，為更多原創劇集提供視覺特效，該公司收購后已為怪奇物語 3、真人秀系列Cowboy Bebop和恐怖電影Blood Red Sky提供特效；202

61、2 年，奈飛全現金收購動畫工作室 Animal Logic，加強打造世界級動畫工作室。自 2014 年至今，奈飛已經累計簽約超過 80 個創作人/工作室，通過簽約與收購，奈飛對優質影視制作人才和內容資源進行綁定，推動奈飛內容產能不斷提升，令流媒體平臺內容供給得以保障。圖圖 25 奈飛多個簽約工作室先后輸出爆款劇集奈飛多個簽約工作室先后輸出爆款劇集 數據來源：Whats on Netflix，IMDb，國泰君安證券研究 05001000150020002500授權電視節目原創電視節目05000100001500020000250003000035000授權內容自制內容 奈飛奈飛（NFLX）請務必

62、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 41 圖圖 26 2014 年至今奈飛簽約工作室年至今奈飛簽約工作室/制作人數量逐年增加制作人數量逐年增加（個）（個）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.3.工業化制作與創作自由相容，工業化制作與創作自由相容，大數據大數據系統系統賦能賦能精準匹配精準匹配 內容制作體系成熟，高工業化與標準化保證內容產出內容制作體系成熟，高工業化與標準化保證內容產出。內容制作上，奈飛內容制作體系成熟，采用獨資定制模式參與內容創作，對第三方制作公司制作的影片進行投資發行并獲得首播，同時對制作流程實現標準化把控，其制作流程特點在于：1）前期

63、籌備）前期籌備：奈飛拋棄傳統電視試播并進行觀眾調研的繁瑣流程，簡化選片和制作過程，著重選擇具有創造力的編劇、導演實現內容把控；2）劇本階段：）劇本階段：奈飛看重“內容特征”，尤其是優質的劇本題材，如魷魚游戲的題材新穎，并且具有明顯韓國本土化特征，奈飛果斷投資打造出爆款；3）拍攝階段：）拍攝階段：奈飛在制作公司選擇上，不同于好萊塢只合作頂級制片人，奈飛不僅選擇傳統好萊塢影視公司獅門、漫威、索尼等老牌制作公司，小眾獨立制片廠也會獲得青睞，而好萊塢制片廠具有成熟的拍攝流程和完善的服裝道具化妝設備，實現成本效益的最大化；4）發行階段：）發行階段：奈飛在質量控制、播出及推廣時，均有相關部門負責，并根據不

64、同地區進行本土化推廣。因此，奈飛高工業化、標準化的內容制作體系令其敲定劇本及制作公司后即可快速高效的完成內容制作，實現高效、高品質的內容產出。圖圖 27 奈飛精簡高效的內容生產制作體系奈飛精簡高效的內容生產制作體系 數據來源：公司公告，Whats on Netflix，國泰君安證券研究 0510152025奈飛簽約制作人/工作室長期合作關系 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 41 圖圖 28 好萊塢電影生產流程已高度工業化好萊塢電影生產流程已高度工業化 數據來源：Money and Power in Hollywood，國泰君安證

65、券研究 創意劇本選擇配合高預算投入，尊重創作自由激化藝術家活力。創意劇本選擇配合高預算投入，尊重創作自由激化藝術家活力。在工業化及標準化的內容制作基礎上，奈飛拋棄了傳統影片制作對創作內容的嚴格把控，高度重視創作人對內容的關注和理解，給予創作團隊較高的自主性，同時給予創新性、重點項目以強大的預算支持。1）劇本選擇聚）劇本選擇聚焦熱點話題：焦熱點話題：前期準備階段，奈飛在劇本選擇上不拘泥于單一形式，而是更多關注社會熱點話題，比如針對女性成長淡化性別歧視的后翼棄兵、聚焦校園霸凌和特權階層的黑暗榮耀等劇本題材均影響較大的社會回響。2）重點項目高預算支持：）重點項目高預算支持：奈飛充分放權并加大資金投入

66、，以爆款劇集魷魚游戲為例，奈飛原創魷魚游戲總投資額為 204 億韓元（約 1.1 億人民幣）、每集投入為 20-30 億韓元，對比韓國國內電視劇的單集成本僅為 4-5 億韓元；日劇全裸導演單集成本為 658 萬人民幣，是日本電視臺平時制作費用的近 10 倍。3）尊重創作自由）尊重創作自由文化文化：奈飛更關注藝術家的想法，體現出尊重專業和創作自由的核心理念，不單單是巨額預算投入或者簡單引入明星，日本動畫制作公司骨頭社董事長南雅彥在 B：The Beginning 的創作過程曾表示奈飛給予骨頭社充分信任，從來沒產生過“叫?！钡仁虑?，王國 導演金成勛亦層表示 Netflix提供了“無與倫比的創作自由

67、”。因此，在奈飛主導的內容制作體系中，制作公司不僅僅有強勁的預算支持，同時擁有較高的創作自由度，令藝術家或者制作方可以充分發揮其創意，高投入+創作自由成為奈飛爆款頻出的關鍵所在。表表 4 4 20142014-20222022 年間奈飛持續輸出高分爆款內容年間奈飛持續輸出高分爆款內容 發行時間發行時間 劇集名稱劇集名稱 內容題材內容題材 評分評分 制作工作室制作工作室 2014 花園墻外 動畫、短劇、冒險 8.8/10 Cartoon Network Studios 2014 伸冤人 動作、犯罪、驚悚 7.2/10 CBS Studio,Universal 2014 古戰場傳奇 劇情、幻想、浪

68、漫 8.4/10 Wardpark Film and Television Studio 2015 愛國者 劇情、喜劇、恐怖 8.2/10 Elephant Pictures Films 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 41 2015 同妻俱樂部 喜劇 8.2/10 Paramount Studios 2015 無為大師 劇情、喜劇 8.2/10 Universal 2016 王冠 劇情、傳記 8.6/10 Left Bank Pictures,SONY 2016 亞特蘭大 劇情，喜劇 8.6/10 RBA 2016 動物王國

69、劇情、犯罪 8.2/10 Pathe 2017 禁忌 動作、冒險、劇情 8.3/10 BBC 2017 暗黑 劇情、犯罪 8.7/10 W&B Television 2017 心靈獵人 劇情、犯罪 8.6/10 Denver and Delilah Productions 2018 鬼入侵 劇情、驚悚 8.6/10 Ambin，Paramount 2018 眼鏡蛇道館 動作、冒險、劇情 8.5/10 Hurwitz&Schossberg 2018 我的 ID 是江南美人 劇情、喜劇、愛情 7.3/10 Art&Culture 2019 鬼滅之刃 幻想、動漫 8.6/10 Ufotable，Tu

70、ype-Moon 2019 獵魔人 戲劇、幻想 8.0/10 Little Schmidt Productions 2019 聽見你的聲音 浪漫、戲劇 7.2/10 Box office&Company 2020 后翼棄兵 劇情、女性主義 8.5/10 Wonderful Films 2020 七宗罪 動漫、動作、冒險 7.8/10 A-1 Picture，TV Tokyo 2020 優雅的朋友們 劇情、犯罪 6.8/10 JTBC Studios 2021 魷魚游戲 劇情、動作、冒險 8/10 Siren Pictures Inc.2021 艾米麗在巴黎 劇情、戲劇、愛情 6.9/10 Da

71、rren Star Production 2021 性愛自修室 劇情、同性戀題材 8.3/10 Eleven 2022 僵尸校園 劇情、恐怖 7.5/10 JTBC Studio 2022 黑暗榮耀 劇情、神秘、復仇 8.1/10 Hwa&Dam Pictures，Studio Dragon 2022 窺視者 劇情、恐怖、驚悚 6.5/10/2023 核災日月 劇情、災難 7.2/10 Warner Bros，Japan Lyonesse Picture 2023 模仿犯 劇情、懸疑、犯罪 7.3/10 Greener Grass productions，Nan Fang Film Produ

72、ctions 2023 暗夜情報員 劇情、動作、驚悚 7.5/10 Exhibit A，Sony Picture Television，Matrix Production Services 數據來源：Whats on Netflix,IMDb，國泰君安證券研究 Cinematch 融合大數據與推薦算法，捕捉用戶喜好實現精準推薦融合大數據與推薦算法，捕捉用戶喜好實現精準推薦。內容匹配上，奈飛充分發揮其大數據和算法方面的技術優勢，其自 2000 年推出的個人影片推薦系統 Cinematch，能根據用戶瀏覽歷史和收視習慣精準地向用戶推薦影片，實現高效的內容匹配，具體涵蓋：1）興趣社群劃分：）興趣社群

73、劃分：通過跟蹤訂閱用戶的歷史觀影習慣，奈飛將訂閱用戶劃分為動態變化的品味社群，再根據導演、演員、地區等客觀標簽、以及愛情、恐怖、浪漫、驚悚等電影題材、還有用戶個人興趣等主觀標簽劃進行用戶標簽再細分，結合平臺大數據長期跟蹤用戶興趣熱點和行為特征，不斷優化用戶標簽，務求提供更加符合用戶喜好的內容推薦；2）多）多推薦算法融合推薦算法融合：奈飛使用多種算法將內容與用戶相匹配，包括根據用戶觀看興趣和歷史的 Top-N 視頻推薦算法、根據當下全球和地區流行時間的趨勢排序算法、以及根據用戶是否繼續觀看未完成的內容的繼續觀看和相似視頻推薦排序算法，多算法融合實現內容更加精準的推薦，幫助用戶更快更方便地瀏覽到感

74、興趣的內容。根據第三方研究機構數據顯示，在最終列入訂閱用戶選擇的影片中，來自 Cinematch 推薦占比接 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 41 近70%，由此可見 Cinematch 推薦系統在奈飛的大數據與算法打磨下日益精準，為用戶提供更好的觀影體驗。圖圖 29 奈飛使用奈飛使用 Cinematch 系統精準匹配內容與用戶系統精準匹配內容與用戶 數據來源：公司官網，Whats on Netflix，國泰君安證券研究 2.4.嚴格嚴格內容把控保障內容把控保障口碑，內容品質穩定爆款精品頻出口碑，內容品質穩定爆款精品頻出 重金投

75、入創作重金投入創作但但擇優續集，嚴格擇優續集，嚴格內容投入把控內容投入把控。另一方面，在內容把控上，奈飛在給予創作團隊高自由度和高預算的同時關注投入產出比，根據收支平衡原則以及上線反饋進行是否續集的決定。比如，大預算制作產品少年嘻哈夢上線后并未有實現收支平衡，第一季總投入 1.3 億美元的前提下，受制于題材小眾最終收視不及預期，奈飛最終不再續簽第二季。此外，奈飛重視原創劇集質量，如果原創內容受口碑低于預期或用戶反響不佳，奈飛同樣會考慮停止后續原創內容續作或對內容題材進行修改。整體上奈飛重金投入原創作品，但會嚴格把控內容質量，根據內容表現和內容 ROI 來決定是否續訂。表表 5 5 奈飛根據評分

76、、投入產出比決定是否續訂奈飛根據評分、投入產出比決定是否續訂 劇集名稱劇集名稱 最新劇集最新劇集 評分評分 是否續訂是否續訂 紙牌屋 第六季 8.7/10 續訂 6 季 女子監獄 第六季 8.0/10 續訂 7 季 我本堅強 第四季 7.6/10 續訂 4 季 同妻俱樂部 第六季 8.2/10 續訂 6 季 歡樂再滿屋 第五季 6.7/10 續訂 5 季 盧克凱奇 第二季 7.3/10 不再續訂 鐵拳 第二季 6.4/10 不再續訂 少年嘻哈夢 第一季 8.2/10 不再續訂 數據來源：Whats on Netflix，IMDb，國泰君安證券研究 奈飛奈飛內容內容品質充分獲證品質充分獲證，原創

77、劇集屢獲提名。，原創劇集屢獲提名?；诠I化制作體系、創作自由文化和嚴格內容品質把控，公司已經形成強大的品牌效應和良好的用戶口碑，爆款層出不窮為公司構建了優質原創內容護城河，奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 41 1）內容平均表現上內容平均表現上，根據美國流媒體內容在線信息數據庫 IMDb，奈飛上線的 674 部原創劇集有 151 部評分 8 以上，精品率為 22%；對比同類流媒體平臺，HBO（75 部劇集，精品率 39%）、亞馬遜（40 部劇集，精品率 30%）、Hulu（16 部劇集，精品率 18%）和 Disney+（5 部

78、劇集，精品率 19%），奈飛雖精品率并不超群，但平衡精品數量和整體劇集庫存，可以看出奈飛在劇集劇集豐富的同時仍保證了相對比較高的劇集品質。2）頭部內容）頭部內容表現上表現上，近年奈飛推出的魷魚游戲 黑暗榮耀等爆劇的產生，體現了奈飛具有持續輸出頭部內容的制作能力，2013 年，奈飛成為第一個獲得黃金時段艾美獎的流媒體平臺，紙牌屋 成為第一部獲得第 65 屆黃金時段艾美獎主要提名的純在線流媒體電視連續??；2014年，女子監獄第一季獲得喜劇類最佳劇集提名，第二季獲得劇情類最佳劇集提名，成為首部同時獲得兩項提名的劇集；2018 年，奈飛流媒體服務制作的節目斬獲 112 項艾美獎提名，打破了 HBO 此

79、前在艾美獎提名上的十七連霸；2020 年，奈飛制作的節目獲得了 160 項提名，打破史上單個電視網單屆獲艾美提名數紀錄，并繼 2018 年后第二次力壓 HBO獲得最多提名。由此可見，奈飛由此可見，奈飛不僅不僅保持龐大的內保持龐大的內容供給與較高的平均品質，在打造爆容供給與較高的平均品質，在打造爆款的能力上面首屈一指，愈發獲得主流評價體系及用戶認可，款的能力上面首屈一指，愈發獲得主流評價體系及用戶認可，而高品質而高品質且爆款頻出的內容池成為用戶持續奈飛并持續訂閱平臺的關鍵，且爆款頻出的內容池成為用戶持續奈飛并持續訂閱平臺的關鍵，推動奈推動奈飛訂閱會員規模得以持續提升。飛訂閱會員規模得以持續提升。

80、圖圖 30 奈飛出品劇集中精品劇集數量領先奈飛出品劇集中精品劇集數量領先 圖圖 31 奈飛劇集在艾美獎上斬獲無數奈飛劇集在艾美獎上斬獲無數 數據來源：IMDb,國泰君安證券研究 數據來源：IMDb，Reelgood，國泰君安證券研究 表表 6 6 奈飛奈飛內容品質推動其他平臺用戶優先選擇訂閱奈飛內容品質推動其他平臺用戶優先選擇訂閱奈飛 同時訂閱其他平臺的用戶比例同時訂閱其他平臺的用戶比例 NetflixNetflix PeacockPeacock HBO MaxHBO Max Amazon Amazon PrimePrime Disney+Disney+HuluHulu Apple TV+Ap

81、ple TV+NetflixNetflix 6%20%63%50%50%25%PeacockPeacock 90%80%94%86%88%72%HBO MaxHBO Max 90%22%89%79%83%56%Amazon PrimeAmazon Prime 84%8%27%61%62%34%Disney+Disney+87%10%31%82%70%39%HuluHulu 85%10%32%79%68%38%Apple TV+Apple TV+92%17%46%91%81%79%數據來源：Reelgood，國泰君安證券研究 050100150200NetflixHBOAmazonHuluDis

82、ney+iMDB評分8+（部）050100150200提名數（部）獲獎數（部）奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 41 2.5.堅定投入打造精品內容，規模效應推動堅定投入打造精品內容，規模效應推動平臺平臺生態正循環生態正循環 短期波動不改內容投入趨勢短期波動不改內容投入趨勢，精品內容儲備豐富增長仍可期精品內容儲備豐富增長仍可期。內容投入上，奈飛采用靈活激進的內容投資，原創內容預算由于業務發展階段及行業競爭變化而短期波動，但整體仍保持穩步上升的趨勢。根據奈飛財報，現金的主要用途包括內容的收購、許可和制作等，未來將繼續大力投資全球內容，

83、尤其是原創性內容。2022 年，奈飛現金內容支出達到 166億美元，同比-4.6%，受疫情影響內容制作預算使用進度未及預期；根據23Q3 公司財報，2023 年現金內容支出預計將達到 130 億美元，并假設SAG-AFTRA 罷工結束后 24 年現金內容支出持續上升，高達 170 億美元，可見奈飛仍然堅定進行內容投入。另一方面，根據 Statista 統計，奈飛 2022 年預計發布原創內容數量為 36 部，聯合 CEO Theodore Sarandos表示 2023 年第四季度不僅有王冠最后一季的回歸，還有從Money Heist系列中衍生出來的Big Mouth Elite Day Be

84、rlin開播，同時秋季電影節中大放異彩的影片也會在第四季度上映，可見奈飛精品內容儲備豐富，同時仍然堅定內容投入打磨精品內容，隨著精品內容陸續上線下公司生態正循環有望加速轉動。圖圖 32 2022 年奈飛內容支出受疫情影響年奈飛內容支出受疫情影響 圖圖 33 2017 年至今奈飛原創內容數量不斷增加年至今奈飛原創內容數量不斷增加 數據來源：公司公告,國泰君安證券研究 數據來源：Whats on Netflix，Statista，國泰君安證券研究 圖圖 34 2022 年迪士尼重新加大內容投入年迪士尼重新加大內容投入 圖圖 35 2018 年至今亞馬遜保持內容投入增長年至今亞馬遜保持內容投入增長

85、數據來源：eMarketer,國泰君安證券研究 數據來源：eMarketer，國泰君安證券研究 內容投入規模效應內容投入規模效應已現已現，推動盈利和現金流正循環。，推動盈利和現金流正循環。雖然奈飛對原創內容投入預算不斷增加，但公司內容制作能力提升與優質內容庫豐富下實現老用戶的留存同時持續吸納新用戶，訂閱數量及訂閱收入的快速上漲-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%05000100001500020000內容投入（百萬美元）同比-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%0204060

86、80100120140原創內容數量（部）同比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%05000100001500020000250003000035000迪士尼內容投入（百萬美元）同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%05000100001500020000Amazon Prime Video內容投入（百萬美元）同比 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 41 使得內容投入規模效應開始顯現。內容成本占比方面，2022 年公司內容成本占收入比重為 61%，

87、相較于 2017 年下降 8%，23Q3 公司內容成本占收入比重為 57.89%，同比-4.2%，內容成本占收入比重不斷下降推動公司盈利能力持續提升；與此同時，2022 年奈飛單會員收入為 11.76 美元，同比+0.77%，單會員成本 6.62 美元，同比-16.01%，單會員現金流為 0.87 美元，同比+391.49%，單會員收入高于公司單會員成本，同時單會員現金流轉正并告訴增長。因此，公司已經跑通“內容-會員及廣告-現金流-內容投入”新商業模式，單會員現金流自 2020 年首次轉正后，2022年單會員現金流增長明顯，體現奈飛內容投入規模效應推動經營增長，盈利能力穩步提升現金流實現正循環

88、。圖圖 36 奈飛內容成本占收入比重逐年下降奈飛內容成本占收入比重逐年下降 圖圖 37 奈飛單會員收入與單會員成本差值拉大奈飛單會員收入與單會員成本差值拉大 數據來源：公司公告,國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 38 2022 年至今奈飛單會員現金流增長明顯年至今奈飛單會員現金流增長明顯 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%0500010000150002000025000內容成本（千美元）內容成本/收入02468101214單會員收入（美元）單

89、會員成本（美元）-200%-100%0%100%200%300%400%500%單會員收入同比單會員成本同比單會員現金流同比 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 41 3.全球化與會員提價接力，全球化與會員提價接力，AVOD 拓寬商業化天花板拓寬商業化天花板 3.1.會員：全球化驅動會員增長，內容供給推動提價落地會員：全球化驅動會員增長，內容供給推動提價落地 3.1.1.流媒體服務收入壯大，全球化戰略見效新興市場成形流媒體服務收入壯大，全球化戰略見效新興市場成形 流媒體收入穩健增長，全球化戰略成為增長關鍵流媒體收入穩健增長，全球化戰

90、略成為增長關鍵。流媒體收入方面，2022年流媒體服務收入為 314.70 億美元，同比+7%，23Q3 奈飛流媒體收入達到 85.19 億美元，同比+8%，其中北美地區（UCAN）流媒體收入為37.35 億美元、同比+3%，亞太地區（APAC）流媒體收入為 9.48 億美元、同比+7%，可見流媒體總收入仍延續健康增長勢頭，訂閱+廣告商業模式見效，亞太地區為流媒體收入提供增長動能。進一步拆分來看，會員端，2022 年奈飛累計訂閱用戶數達到 2.31 億，同比+4%，23Q3 奈飛累計訂閱用戶數為 2.47 億，同比+11%，訂閱會員數增長提速；其中，23Q3 奈飛北美地區會員數 0.77 億人，

91、同比+5.35%，亞太地區會員數 0.42 億人，同比+17.11%，亞太地區已成為會員數的主要拉動力。會員付費方面，2022 年公司月均 ARPU 為 11.76 美元，同比+1%，23Q3 北美地區 ARPU為 16.29 美元，同比-0.49%；亞太地區 ARPU 為 7.62 美元，同比-9%，跌幅有所收窄。由此可見，2022 年至今奈飛流媒體收入依托與訂閱會員數+會員 ARPU 雙輪驅動下增長勢頭復蘇，在北美地區增速放緩下公司堅定全球化戰略發力亞太、拉美地區，全球化戰略已成為流媒體收入增長的關鍵所在。圖圖 39 2014-2023Q3 奈飛全球會員數穩健增長奈飛全球會員數穩健增長 圖

92、圖 40 2016-2022 年奈飛訂閱年奈飛訂閱 ARPU 保持穩健增長保持穩健增長 數據來源：公司公告,國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 歐非會員規模反超美加歐非會員規模反超美加，亞太地區增速領先，亞太地區增速領先會員持平拉美會員持平拉美。2010 年 9 月，奈飛將業務范圍擴張至加拿大，正式開始國際化戰略；2016 年，奈飛宣布國際市場擴展計劃，隨后陸續進軍拉丁美洲、歐洲、澳洲和亞洲。截止 3Q23，美國和加拿大作為奈飛主要市場，擁有付費會員逾 0.77 億人，市場趨于成熟。歐洲、中東和非洲地區由于用戶體量大、付費能力強等因素，訂閱快速滲透會員數快速增長，截至 23

93、Q3 奈飛歐非地區（EMEA）以 0.84 億付費領先于美加地區（UCAN）。亞太地區（APAC）由于內容投入發力與爆款劇集迭出熱度上升，疊加龐大的潛在用戶基礎，訂閱會員增速領跑其他地區，截至 23Q3 亞太地區付費會員數達到 0.42 億人，與拉美地區（LA TAM）會員基本持平，可見奈飛全球化戰略成效顯著，四大市場會員規模已基本成形。-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%050100150200250300訂閱用戶數（百萬）同比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%02468101214單會員收入（美元）同比 奈飛奈飛

94、（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 41 圖圖 41 2023Q3 奈飛北美、歐非地區會員規模領先奈飛北美、歐非地區會員規模領先 圖圖 42 奈飛亞太地區會員增速領先于北美等地奈飛亞太地區會員增速領先于北美等地 數據來源：公司公告,eMarketer,國泰君安證券研究 數據來源：公司公告,eMarketer,國泰君安證券研究 3.1.2.共享共享轉化轉化加強歐美滲透，本地化與低價并舉突破加強歐美滲透，本地化與低價并舉突破印度印度 北北美地區用戶增速放緩，美地區用戶增速放緩，亞太、非洲亞太、非洲市場仍有市場仍有滲透滲透空間?？臻g。展望訂閱會員

95、數增長空間，根據 Forbes 數據統計，2023 年全球在線視頻流媒體服務訂閱人數為 18 億，用戶滲透率為 17%，預計 2027 年達到 20.7%，全球流媒體用戶滲透率仍將穩步提升。其中，根據 eMarketer 數據統計，2023年北美地區流媒體滲透率為 77.5%，北美地區作為奈飛的主要市場，流媒體滲透率已經進入平穩期。海外市場中，根據 Insider Intelligence，2023年西歐地區數字電視市場滲透率為 68.1%，中東歐滲透率為 61.5%，拉丁美洲為 59.4%，作為新興市場的亞太地區滲透率為 49.7%，中東和非洲地區僅為 16.0%，未來亞太及非洲仍有較大增長

96、空間；與此同時，奈飛自 2010 年開始拓展國際市場，截至 2022 年 10 月，奈飛在拉丁美洲地區的用戶滲透率已經達到 79.4%，北美地區的滲透率為 77.3%，西歐地區滲透率為 77.8%，滲透率提升逐漸放緩，反觀中東及非洲地區、中西歐地區、亞太地區用戶滲透率分別為 20.9%、18.6%、13%，可見奈飛在亞太、非洲地區仍有較大潛在發展空間。圖圖 43 2023 年亞太、拉美等地數字電視滲透率較低年亞太、拉美等地數字電視滲透率較低 圖圖 44 美國美國 OTT用戶滲透率已達到高位用戶滲透率已達到高位 數據來源：Insider Intelligence，國泰君安證券研究 數據來源：eM

97、arketer，國泰君安證券研究 020406080100北美歐非拉丁美洲亞太-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%北美歐非拉丁美洲亞太77.50%68.10%61.50%59.40%49.70%16.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%北美西歐中歐及東歐拉丁美洲亞太地區中東和非洲數字電視滲透率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%050100150200250300美國OTT用戶數（百萬人）滲透率 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱

98、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 41 圖圖 45 奈飛北美及西歐用戶滲透率較高，亞太地區仍有較大滲透空間奈飛北美及西歐用戶滲透率較高，亞太地區仍有較大滲透空間 數據來源：公司公告，eMarketer，國泰君安證券研究 取消密碼共享獲取取消密碼共享獲取 1 億億潛在潛在用戶，用戶，測算測算 2025 年有望貢獻訂閱收益增量年有望貢獻訂閱收益增量16.16 億億美元美元。面對成熟的美加和歐洲地區，奈飛通過取消密碼共享挖掘會員增量空間，其于 2023 年 2 月率先在加拿大、新西蘭、西班牙和葡萄牙四個國家取消密碼共享，2023 年 5 月 23 日進一步宣布在全

99、球包括美國在內的 103 個國家取消密碼共享。根據 23Q3 公司財報，訂閱會員對于取消訂閱的反應超出管理層預期，并且愿意支付額外訂閱費 7.99 美元/月轉為全額付費會員，原先會員保持較好的留存度，公司管理層預期打擊密碼共享可以幫助公司新增1億的潛在可轉化用戶；根據Google Trend，美國地區用戶并未對奈飛推出付費共享服務有過多負面情緒，在奈飛 23年 5 月宣布取消密碼共享后仍對“訂閱奈飛”保持正向搜索情緒，因此依托于奈飛的優質內容供給與良好的用戶體驗，我們認為，奈飛通過取消密碼共享有望順利實現 1 億潛在用戶轉化并創造訂閱用戶及收入增量。圖圖 46 奈飛宣布付費共享美國地區訂閱奈飛

100、宣布付費共享美國地區訂閱用戶情緒用戶情緒 圖圖 47 北美地區奈飛收視時長份額基本保持穩定北美地區奈飛收視時長份額基本保持穩定 數據來源：Google Trend，國泰君安證券研究 數據來源：Nieslen，國泰君安證券研究 根據我們測算，1）訂閱用戶數：）訂閱用戶數：基于強勁的內容供給和良好的用戶接受度，預計 2023E-2025E 潛在待轉化用戶的訂閱滲透率在分別為 15%、20%、25%，對應累計訂閱用戶數分別為 0.15、0.20、0.25 億人，2025 年訂閱會員數總增量將達到 0.25 億人。2）訂閱收入：）訂閱收入：根據 23Q3 北美地區（UCAN）季度 ARPU 16.29

101、 美元/人，假設 A VOD 套餐未大幅提價下新0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%拉丁美洲西歐北美中東和非洲中東歐亞太地區奈飛用戶滲透率020406080100120Netflix paid sharing（搜索興趣）Subscribe Netflix（搜索興趣）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%NetflixYouTubeHuluAmazonDisney+奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 41 增轉化訂閱用戶未有明顯流失，測算 2023E-202

102、5E 年訂閱收入增量分別為 9.70、12.93、16.16 億美元，因此，取消密碼共享能為相對成熟的北美及歐洲地區將帶來顯著的訂閱增量，成熟地區訂閱增長將進一步夯實奈飛流媒體收入實現穩步增長。圖圖 48 2023E-2025E奈飛取消密碼共享用戶數及收入增量測算奈飛取消密碼共享用戶數及收入增量測算 數據來源：公司公告，eMarketer，國泰君安證券研究 聚焦亞太地區爭奪印度龐大市場，本地化內容與低價戰略成效顯著聚焦亞太地區爭奪印度龐大市場，本地化內容與低價戰略成效顯著。面對潛力充足的新興市場，亞太地區成為奈飛目前全球化戰略的發力點。根據 eMarketer 數據，2017 年奈飛在亞太地區

103、用戶數為 0.209 億人，用戶滲透率僅為 7%，預計 2023E奈飛亞太地區用戶滲透率提升至 22.9%，2027E 年亞太地區用戶滲透率進一步提升至 24.9%，可見亞太地區作為奈飛全球化戰略的著力點用戶體量龐大，為奈飛提供潛在的訂閱滲透空間。其中，印度市場人口規模龐大、互聯網教育程度較低，多語言、多宗教、多種族具有鮮明的民族特色與奈飛內容戰略上的本土化和多元化高度契合，Media Partners Asia 預計，2024 年印度寬帶使用率將達到 85%、可播放流媒體設備將達到 10 億臺，可見印度市場潛在流媒體市場空間廣闊，成為流媒體巨頭奈飛、亞馬遜、迪士尼等的必爭之地。奈飛方面，公司

104、自 2016 年進入印度市場即受到當地用戶歡迎，2021 年12 月，鑒于印度市場競爭加劇以及當地用戶對于價格敏感度較高，奈飛宣布下調在印度市場的會員價格，將基礎套餐價格下調 60%（從 499 盧布/月下調至 199 盧布/月）、其余套餐降幅均在 18%-60%，并與印度頂級電信公司塔塔集團、信實資訊通訊等合作進行套餐捆綁銷售；同時，奈飛加大對印度影視的投資，并引入更多語言字幕滿足印度不同地區人群的文化語言習慣，結合本地化內容與較低的訂閱價格快速搶占印度市場份額，奈飛印度內容副總裁 Monika Shergill 表示新的會員價格將使印度觀眾更容易獲得流媒體服務。根據公司 23Q1 業績會，

105、公司表示過去一年印度市場參與度增長+30%、付費用戶凈增加數實現高速增長，可見印度市場成為奈飛增長最快的市場，隨著印度地區流媒體教育程度提升以及奈飛本地化內容持續滲透，印度地區有望繼續為奈飛提供強大的訂閱增長動力。00.050.10.150.20.250.3024681012141618轉化流媒體收入（億美元）轉化訂閱用戶數（億人）奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 41 圖圖 49 奈飛亞太地區仍有較大增長空間奈飛亞太地區仍有較大增長空間 圖圖 50 2021 年奈飛印度通過降價觸達更多本地用戶年奈飛印度通過降價觸達更多本地用戶

106、數據來源：eMarketer,國泰君安證券研究 數據來源：Netflix India，國泰君安證券研究 印度流媒體市場空間廣闊，印度流媒體市場空間廣闊，測算測算 2025 年有望貢獻訂閱收益增量年有望貢獻訂閱收益增量 2.60 億億美元美元。根據奈飛 23Q1 致股東信中，2021 年奈飛在印度的收入同比+19%，2022 年同比增長 24%，體現印度市場已成為重要的流媒體收入增量，我們將進一步測算印度市場潛在的會員及收入增量，1）印度流媒體用戶規模：）印度流媒體用戶規模：根據印度電信數據庫，2022 年印度線上視頻觀看人數已達 5.27 億人，同比 2021 年的 4.97 億人同比增長 6

107、.04%，我們預測 2025 年印度地區的線上視頻觀看人數可達 6.28 億人，印度地區隨著網絡基礎建設的逐步完善以及流媒體用戶需求不斷展現江提供龐大的用戶基礎。2）奈飛印度會員滲透率：）奈飛印度會員滲透率：根據 Insider Intelligence 數據，奈飛 2022 年在印度地區會員滲透率為 6.10%，相較于 2021 年的 5.80%，同比+5.17%。我們預測奈飛 2025E 奈飛印度地區會員滲透率可穩步提升至 7.10%。因此，基于印度流媒體用戶空間及奈飛印度會員滲透率，我們預測奈飛2025E 奈飛印度地區會員數將提升至 0.33 億人，會員規模已迫近 23Q3亞太地區會員體

108、量。同時，基于 23Q3 奈飛亞太地區（APAC）季度 ARPU 7.76 美元/人，假設高價格敏感度的印度市場訂閱套餐價格未明顯提升，測算 2025E 奈飛印度地區訂閱收入增量達到 10.39 億美元，可見印度流媒體市場潛力十足用戶空間廣闊，奈飛持續加強印度市場突破下中長期訂閱會員及收入增量顯著。表表 7 7 奈飛印度地區會員增量敏感性測算（百萬人）奈飛印度地區會員增量敏感性測算（百萬人）印度線上視頻印度線上視頻 用戶增速用戶增速(%)奈飛印度地區會員滲透率奈飛印度地區會員滲透率(%)3.17%4.17%5.17%6.17%7.17%5.10%19.39 25.51 31.63 37.75

109、43.87 6.10%19.95 26.25 32.54 38.84 45.13 7.10%20.52 27.00 33.47 39.95 46.42 8.10%21.10 27.76 34.42 41.07 47.73 9.10%21.69 28.54 35.38 42.23 49.07 數據來源：印度電信數據庫，Insider Intelligence，國泰君安證券研究 3.1.3.歷輪提價會員接受度高，依托優質內容實現收益最大化歷輪提價會員接受度高，依托優質內容實現收益最大化 奈飛歷經奈飛歷經 6 輪訂閱輪訂閱提價，提價，會員展現較高提價接受度會員展現較高提價接受度。展望訂閱會員 ARP

110、U的增長空間，奈飛針對不同價格敏感度用戶提供三階收費定價，自轉型0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050100150200奈飛亞太地區用戶數（百萬）滲透率 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 41 流媒體并開啟訂閱服務至今經歷 6 輪提價：2014 年 5 月奈飛首次標準方案提價 14%，2015 年標準方案提價幅 11%，2017 年標準方案提價 10%、高級方案提價 16.7%；2019 年基礎方案提價 12.5%、標準方案提價 18.2%、高級方案提價 14.3%；2020 年 1

111、0 月標準方案提價 7.7%、高級方案提價幅度 12.5%；2022 年 11 月首次推出含廣告訂閱套餐，基礎含廣告方案降價 22.2%，同時標準方案提價 10.7%、高級方案提價 27.8%，相較于最早訂閱價格，基礎含廣告方案降價 12.5%、標準方案提價 72.3%、高級方案提價 91.7%，進一步實現更寬區間的價格調整。因此，奈飛提價歷程時長較長，提價進度相對緩慢，歷次提價幅度在+10%-+20%區間不等，提價落地則將助力流媒體 ARPU 穩步增長。表表 8 8 奈飛第奈飛第 6 6 次提價中基礎含廣告套餐降價次提價中基礎含廣告套餐降價 1 12.5%2.5%，標準方案和高級方案提價幅度

112、突出（美國地區為例），標準方案和高級方案提價幅度突出（美國地區為例）提價次數提價次數 時間時間 最新價格最新價格 提價幅度提價幅度 1 2014 年 5 月 基礎方案定價$7.99/月 標準方案定價$8.99/月 高級方案定價$11.99/月 標準方案+14%2 2015 年 10 月 基礎方案定價$7.99/月 標準方案定價$9.99/月 高級方案定價$11.99/月 標準方案+11%3 2017 年 10 月 基礎方案定價$7.99/月 標準方案定價$10.99/月 高級方案定價$13.99/月 標準方案+10%高級方案+16.7%4 2019 年 11 月 基礎方案定價$8.99/月 標

113、準方案定價$12.99/月 高級方案定價$15.99/月 基礎方案+12.5%標準方案+18.2%高級方案+14.3%5 2020 年 10 月 基礎方案定價$8.99/月 標準方案定價$13.99/月 高級方案定價$17.99/月 標準方案+7.7%高級方案+12.5%6 2022 年 11 月 基礎含廣告方案定價$6.99/月 標準方案定價$15.49/月 高級方案定價$22.99/月 基礎含廣告-22.2%標準方案+10.7%高級方案+27.8%數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 用戶接受度上，根據 Statista，Netflix 每月定價提升 1/3/5 美元分別有84%/62%/

114、53%的用戶仍愿意支付，其中 39%的用戶愿意支付$10/月的會員費、8%的客戶愿意支付$15/月的會員費、2%的客戶愿意支付$20+/月的會員費，接近一半用戶愿意支付的價格區間以涵蓋奈飛的會員費用區間，奈飛用戶展現較高的提價接受度。得益于強大的內容供給與良好的用戶體驗，奈飛能夠降低用戶對于價格的敏感度并提升用戶對于提價的接受度，相對淡化提價對于會員數的沖擊，最終通過先后 6 輪提價實現流媒體收入的最大化。奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 41 圖圖 51 消費者針對奈飛會員費愿意支付消費者針對奈飛會員費愿意支付 圖圖 52 消費

115、者愿意支付額外費用保持原有套餐消費者愿意支付額外費用保持原有套餐 數據來源：Statista,國泰君安證券研究 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 優質內容供給為提價根基，依托精品內容提價實現收益最大化優質內容供給為提價根基，依托精品內容提價實現收益最大化。奈飛商業模式以內容供給驅動增長，內容供給與會員提價息息相關。復盤奈飛6 次提價歷程，歷輪提價前后均有代表性作品輸出，其中不僅包括熱門作品續集，還有新產出的大爆劇集原創內容，具體來看：2014 年提價前后，奈飛播出經典 IP紙牌屋第二季、女子監獄第二季；2015 年提價前后，奈飛播出女子監獄第三季、無為大師第一季；2017 年提價前

116、后，奈飛播出黑錢勝地第一季、無神 王冠第二季和黑鏡第四季；2019 年提價前后，奈飛播出羅馬 黑鏡：潘達斯奈基黑鏡第五季以及有色眼鏡等；2020 年提價前后，奈飛播出王冠第四季和大爆劇集后翼棄兵；2022 年提價前后，奈飛播出爆款劇集黑暗榮耀 禁食疑案。奈飛基于經典 IP 續作或者爆款新作的表現進行提價，會員對于奈飛品牌認可度、奈飛出品預期及相應提價接受度更高，以此提價能夠降低會員流失的風險并實現更好的 ARPU 轉化，最終實現流媒體服務收入的最大化。根據公司財報，以北美地區為例，公司北美地區 ARPU 自 2014 年初$8.14 上漲至 2023Q3 的$16.29，多輪提價能夠實現 AR

117、PU 的有效提升并驅動流媒體服務收入增長，未來奈飛依托強大的內容自制能力與豐富的精品內容庫存仍然有望實現穩步提價，中長期奈飛會員 ARPU 有望逐步向有線電視靠攏。圖圖 53 奈飛歷輪提價落地均以精品內容作為基礎奈飛歷輪提價落地均以精品內容作為基礎 數據來源：公司官網，IMDb，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%低于$5/月$5/月$10/月$15/月高于$20/月消費者愿意支付奈飛會員費0%20%40%60%80%100%取消Netflix服務更換更便宜的Netflix套餐支付額外費用保持原有套餐漲價$1漲價$3漲價$5 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分

118、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 41 3.2.廣告：廣告：A AVODVOD 上新豐富變現，打磨產品實現可持續增長上新豐富變現，打磨產品實現可持續增長 3.2.1.AVOD 模式產品模式產品豐富豐富，市場反饋良好商業化增量可期，市場反饋良好商業化增量可期 首次引入首次引入廣告廣告豐富變現模式豐富變現模式，定位廣告定位廣告+創意廣告產品矩陣成熟創意廣告產品矩陣成熟。奈飛一直將流媒體訂閱付費作為核心商業模式，重視優質內容投入與用戶體驗，不惜重金投入打造優質內容換取用戶訂閱變現，首席執行官 Reed Hastings 曾將廣告看作是破壞用戶體驗的“洪水猛獸”，奈飛也以“無廣告標桿”在流

119、媒體屆聞名。隨著行業競爭加劇、訂閱滲透提升緩慢以及內容投入加大，公司一度面臨較大的收入及現金流壓力，同時其他流媒體平臺開發的 A VOD 模式取得成功，亦驗證流媒體廣告模式可以進行大范圍推廣。因此，奈飛于 2022 年 11 月宣布將在 12 個國家推出附帶廣告的訂閱套餐A VOD 訂閱套餐（Basic with Ads），廣告的提供是本機進行且節目和廣告之間無縫過渡，不會帶來節目延遲，每小時最多播放4-5 分鐘廣告，最大程度保障用戶體驗。圖圖 54 奈飛廣告形式一：定位廣告奈飛廣告形式一：定位廣告 圖圖 55 奈飛廣告形式二：創意廣告奈飛廣告形式二：創意廣告 數據來源：公司官網 數據來源：公

120、司官網 廣告產品上，奈飛目前主要提供定位廣告（Addressable ads）和創意廣告（Product placement）兩種模式，1）定位廣告定位廣告：以數據和算法為基礎，在推薦時注重方式策略，不打斷用戶觀看節奏；2）創意廣告創意廣告：自制原生廣告，在電視劇等節目內容中深度植入并實現減少廣告痕跡，與奈飛的內容原創能力相匹配。此外，公司高管亦表示希望與廣告商合作，創造只能在數字服務上播放的新型廣告。依靠引入基礎含廣告訂閱服務，奈飛吸納更多價格敏感的訂閱用戶的同時亦吸納廣告主進行投放，進一步豐富流媒體收入。圖圖 56 奈飛廣告形式較同業奈飛廣告形式較同業 Hulu 的“暫停廣告”更為克制的“

121、暫停廣告”更為克制 數據來源：Hulu 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 41 不斷不斷優化優化 AVOD 模式使用體驗，用戶廣告主雙端反饋良好。模式使用體驗，用戶廣告主雙端反饋良好。奈飛在推出含廣告訂閱套餐后，不單單是完善廣告產品矩陣，同時致力于不斷提高服務體驗，1）用戶端：）用戶端：針對愿意接受廣告的訂閱者，奈飛會根據用戶于奈飛的互動、大致位置以及提供的信息來推出廣告，訂閱用戶對于廣告付費反饋較好，根據 Google Trend 顯示，用戶搜索情緒“訂閱奈飛”和“奈飛基本含廣告套餐”搜索情緒正相關，Statista 數據顯示引

122、入 A VOD之后僅有 31%的用戶選擇取消訂閱。此外，奈飛在 2023Q2 升級 A VOD視頻質量，升級垂直分辨率至 1080p，并允許 2 個設備同時使用，A VOD模式的技術升級令用戶體驗不斷優化，用戶對于廣告模式的接受度亦有望持續提升；2）廣告主端：）廣告主端：針對廣告主，奈飛建立了一個面向廣告商的功能列表，并以此提升走向市場和銷售的能力，為更多的廣告商提供有效服務。針對廣告商最重視的測量服務，奈飛在美國與尼爾森（Nielsen）建立了測量合作伙伴關系，并計劃逐步覆蓋至其他國家；針對無法達成廣告預定的瀏覽量，公司也允許廣告商收回尚未投放的廣告費用，由廣告主自主選擇返還現金或用于下季度

123、廣告投放，由此可見，奈飛為 B端廣告主提供的服務靈活且多元，通過多種形式吸引廣告主投放并幫助廣告主提效，獲得廣告主良好的反饋。圖圖 57 奈飛對奈飛對 AVOD 有較高的接受度有較高的接受度 圖圖 58 針對奈飛廣告訂閱套餐用戶搜索情緒針對奈飛廣告訂閱套餐用戶搜索情緒 數據來源：Statista,國泰君安證券研究 數據來源：Google Trend，國泰君安證券研究 廣告廣告新新商業模式初見成效，商業模式初見成效，吸納會員增量同時吸引廣告主投放創收。吸納會員增量同時吸引廣告主投放創收。2022 年 11 月，奈飛宣布在 12 個國家推出 AVOD 訂閱套餐，該訂閱套餐在原基礎套餐的基礎上引入是

124、否自愿觀看廣告選項，以降低每月訂閱費，該基礎含廣告套餐目前定價為 6.99 美元/月，幫助奈飛觸達更多價格敏感用戶。目前，奈飛廣告商業模式已逐步跑通，從三個維度來看：1）會員增量：）會員增量：在奈飛一年一度的 Upfront 展會上，公司介紹最近推出的低價廣告套餐在 6 個月內獲取月活躍用戶 5 百萬，其中 25%的新注冊用戶選擇 A VOD 且保持 2 小時以上的觀看時間，可見低價廣告套餐的推出為公司帶來客觀的用戶及訂閱增量；2）廣告主增量：）廣告主增量：目前奈飛廣告 eCPM 55 美元，高于美國市場 iOS 全屏廣告 eCPM 13 美元，較高的 eCPM 印證廣告產品已獲廣告主認可；3

125、）收入增量：）收入增量：根據 2023Q3 公司財報，奈飛 A VOD 提供的單用戶收入已經高于美國訂閱基礎套餐的用戶貢獻收入，其中廣告計劃會員數量環比+70%，并且在新注冊的用戶中有 30%選擇廣告計劃，未來公司將會通過提高廣告服務的競爭力來實現用戶規模進一步增長。0%10%20%30%40%更低價格取消訂閱可跳過廣告額外付費取消廣告觀看相關廣告010203040506070Subscribe Netflix（搜索興趣）Netflix Basic with Ads（搜索興趣）奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 41 由此可見，奈飛

126、廣告模式已基本成熟，在會員、廣告主及商業化上均已見效，未來有望通過廣告產品及數據算法的持續迭代提升投放效果，吸引更多品牌主進展，成為流媒體收入增長的又一新動力。表表 9 9 奈飛全球奈飛全球不同地區引入廣告訂閱套餐后的套餐價格對比不同地區引入廣告訂閱套餐后的套餐價格對比 新價格實施年份新價格實施年份 2016-2019 2020 2021 2022 2023 套餐類型套餐類型 基礎基礎/標準標準/高級高級 基礎基礎/標準標準/高級高級 基礎基礎/標準標準/高級高級 含廣告基礎含廣告基礎/基礎基礎/標準標準/高級高級 含廣告基礎含廣告基礎/基礎基礎/標準標準/高級高級 北美北美 美國（US$/月

127、）9.99/15.49/19.99 8.99/13.99/17.99 8.99/13.99/17.99 6.99/9.99/15.49/19.99 6.99/9.99/15.49/22.99 加拿大（CAD$/月）9.99/13.99/16.99 9.99/14.99/18.99 9.99/14.99/18.99 5.99/14.99/18.99 5.99/14.99/20.99 歐洲歐洲 英國（/月）5.99/8.99/11.99 5.99/9.99/13.99 6.99/10.99/15.99 4.99/6.99/10.99/15.99 4.99/6.99/10.99/17.99 德國（/

128、月）7.99/10.99/13.99 7.99/11.99/15.99 7.99/12.99/17.99 4.99/7.99/12.99/17.99 4.99/7.99/12.99/17.99 法國（/月）7.99/10.99/13.99 7.99/11.99/15.99 8.99/13.49/17.99 5.99/8.99/13.49/17.99 5.99/8.99/13.49/19.99 意大利（/月）7.99/10.99/13.99 7.99/11.99/15.99 7.99/12.99/17.99 5.49/7.99/12.99/17.99 5.49/7.99/12.99/17.99

129、西班牙（/月）7.99/10.99/13.99 7.99/11.99/15.99 7.99/12.99/17.99 5.49/7.99/12.99/17.99.49/7.99/12.99/17.99 拉丁美洲拉丁美洲 墨西哥（MXN）129/169/229 139/196/266 139/219/299 99/139/219/299 99/139/219/299 巴西（BRL）19.9/27.9/37.9 21.9/32.9/45.9 25.9/39.9/55.9 18.9/25.9/35.9/55.9 18.9/25.9/35.9/55.9 亞太亞太 澳大利亞（AUD$/月）9.99/13.

130、99/19.99 10.99/15.99/19.99 10.99/16.99/22.99 6.99/10.99/16.99/22.99 6.99/10.99/16.99/22.99 日本（）650/950/1450 800/1200/1800 990/1490/1980 790/990/1490/1980 790/990/1490/1980 韓國（）9500/12000/14500 9500/12000/14500 9500/13500/17000 5500/9500/13500/17000 5500/9500/13500/17000 印度（）499/649/799 199/499/649 1

131、99/499/649 NA/199/499/649 NA/199/499/649 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.2.2.流媒體龍頭紛紛入局流媒體龍頭紛紛入局 AVOD，廣告訂閱市場日漸成熟，廣告訂閱市場日漸成熟 流媒體平臺先后開啟廣告訂閱，內容形式及市場機制日漸成熟流媒體平臺先后開啟廣告訂閱，內容形式及市場機制日漸成熟。另一方面，Hulu、YouTube 等頭部流媒體平臺較早開通廣告訂閱服務，目前廣告訂閱用戶數大且收入體量領先于奈飛。1）廣告形式方面，）廣告形式方面，Hulu 的廣告訂閱展現形式為在熱門電視節目中穿插大量的廣告，隨后推出的暫停廣告（Pause ads）模式在觀眾暫停

132、正在觀看的節目時進行靜態廣告推送，YouTube 多采用定向廣告的形式讓用戶通過點擊廣告來觀看獨家內容，Amazon Prime Video 將在歐美地區 Prime Video 節目和電影中插入廣告。奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 41 圖圖 59 各平臺各平臺 AVOD 訂閱用戶數預計穩步增長訂閱用戶數預計穩步增長 圖圖 60 各大流媒體平臺各大流媒體平臺 AVOD 收入逐年增長收入逐年增長 數據來源：eMarketer,國泰君安證券研究 數據來源：eMarketer，國泰君安證券研究 2）訂閱用戶方面，）訂閱用戶方面，Hu

133、lu 2019 年 1 月宣布其“廣告服務支持用戶”數量同比+40%，目前已擁有美國最多的廣告訂閱用戶，廣告用戶數量已達到4.5 千萬，Hulu、Amazon 等流媒體平臺廣告訂閱服務跑通推動奈飛等更多流媒體平臺探索 A VOD 模式。3）廣告主方面，）廣告主方面，Hulu 擁有可口可樂、Charmin、Hello Fresh，DraftKings，Marshalls，TJ Maxx，General Motors，V erizon Wireless 等品牌廣告主，YouTube 擁有 Apple，Disney，Expedia，Procter&Gamble 等品牌廣告主，不同平臺的用戶群體及內容

134、調性分別吸引年輕品牌和國際品牌。流媒體平臺針對廣告投放采取了不同的形式和要求，比如 Amazon Prime Video要求廣告主與 Prime Video 第三方服務商提供合作，上傳適用于頻道推廣的素材，針對文本、圖片像素以及內容可接受性都做出了要求。整體看來，多家流媒體平臺引領下廣告訂閱服務模式已日趨成熟，Netflix、Disney+、Amazon Prime Video 等頭部平臺先后入局下有助該模式加速普及，未來商業化空間有望進一步打開。圖圖 61 YouTube 采用定向廣告形式采用定向廣告形式 圖圖 62 2022 年年 Disney+上線含廣告訂閱套餐上線含廣告訂閱套餐 數據來

135、源：YouTube 官網 數據來源：Disney+官網 3.2.3.AVOD 引領數字媒介增長，打磨產品服務釋放增長潛力引領數字媒介增長，打磨產品服務釋放增長潛力 全球線上廣告大盤空間廣闊，營銷預算向優質數字媒介遷移全球線上廣告大盤空間廣闊，營銷預算向優質數字媒介遷移。展望廣告模式發展，根據 GroupM，剔除政治廣告后，2023 年全球廣告收入將達到 8,745 億美元，其中美國廣告收入達到 3,253 億美元，同比+5.1%，預020406080100120Paramount+NetflixHuluDisney+Amazon0100020003000400050006000PeacockP

136、aramount+NetflixDisney+Hulu 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 41 計 2024 年同比增長+5%，可見疫情過后與經濟復蘇下全球廣告市場仍有穩健增長，北美廣告市場首當其沖；其中，數字廣告在全球廣告業占據主導，2023 年數字廣告收入份額將增長 8.4%，預計在 2028 年數字廣告滲透率將提升至 74.4%，可見營銷線上化趨勢明確，線上流量平臺仍有望持續吸納更多線下媒介和傳統渠道的廣告預算。與此同時，隨著互聯網的普及、流媒體技術升級與流媒體內容精品化，流媒體服務愈發完善，吸引全球越來越多傳統有線電視用戶

137、向流媒體專一，流媒體市場不斷成熟多元商業化空間可期，Precedence Research 數據顯示，2022 年全球流媒體市場規模達 4443 億美元，預計 2027 年市場規?？蛇_ 10300 億美元，北美地區仍是最大且最成熟的流媒體市場、市場規模占比達到 36%。其中，以北美為首的更多廣告主投放預算亦從傳統有線電視等渠道向流媒體傾斜，根據 Marketing Dive，2023 年廣告主在數字媒體上的投放占比 67%，同比+6.3%，在非數字媒體的廣告投放占比 33%，同比-10.8%，流媒體作為數字媒體最重要的線上媒介之一將充分受益，廣告訂閱商業化空間有望持續擴容。圖圖 63 美國有線

138、電視訂閱逐漸轉移至流媒體美國有線電視訂閱逐漸轉移至流媒體 圖圖 64 2017-2027E美國數字媒體廣告投放快速增長美國數字媒體廣告投放快速增長 數據來源：Digital TV Research，eMarketer,國泰君安證券研究 數據來源：eMarketer，國泰君安證券研究 圖圖 65 2021-2023 年廣告主投放預算向數字媒體傾斜年廣告主投放預算向數字媒體傾斜 數據來源：Marketing Dive，國泰君安證券研究 AVOD 大盤持續滲透大盤持續滲透，奈飛，奈飛持續完善持續完善 AVOD 產品服務釋放中長期潛力產品服務釋放中長期潛力。根據 Insider Intelligenc

139、e，2023 年使用 A VOD 的訂閱用戶為 34 億人，滲透率為 36.8%，2023 年全球 A VOD 市場規模為 4.1 千億美元，預計 20270100200300400500有線電視訂閱數（百萬人）流媒體訂閱數（百萬人）0100200300400500美國有線電視廣告投放（十億美元）美國數字媒體廣告投放（十億美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%廣告主非數字媒體頭投放預算（%）廣告主數字媒體投放預算（%）奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 41 年達到 6.3 千億美元，2023-20

140、27E CAGR 達到+11.47%。隨著用戶觀看習慣變化、用戶注意力遷移與廣告主投放預算變化，線上 A VOD 廣告有望持續吸納傳統電視廣告份額，推動全球含廣告訂閱服務市場規模不斷擴大。與此同時，根據 Digital TV Research，美國仍為全球最大 A VOD 市場，2023 年美國 A VOD 收入占全球市場比重達到 40%，奈飛作為美國本土 A VOD 頭部平臺，23Q3 公司財報顯示當季廣告會員數量較上季度環比+70%、新增訂閱會員中選擇廣告訂閱方案占比達到 30%，而 Visible Alpha 預測 23Q3 廣告訂閱套餐貢獻營收 1.881 億美元、新增訂閱用戶達到 2

141、80 萬人，上線不足一年增長勢頭已引領市場。圖圖 66 2017-2027E全球全球 AVOD 市場規模不斷擴大市場規模不斷擴大 圖圖 67 美國規模領跑其他美國規模領跑其他 AVOD 市場（百萬美元）市場（百萬美元）數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：Penthera，國泰君安證券研究 此外，奈飛管理層表示已經在與廣告合作伙伴微軟合作，以更準確地定位其廣告；同時，管理層明確將會重點改善服務、提高參與度以及不斷滿足現在和未來會員的需求來實現業務增長，包括進一步思考如何設定有廣告/無廣告的最佳定價，深入了解消費者對廣告的體驗等措施。隨著全球 A VOD 市場持續擴容、奈飛廣告

142、產品及服務打磨成熟、廣告價值持續提升下，公司 A VOD 模式有望持續提升流媒體甚至數字媒體廣告市場份額，為集團貢獻可持續的廣告及會員收入增量，推動公司流媒體收入規模持續壯大。圖圖 68 2022-2026E美國美國 AVOD 市場滲透率逐年上升市場滲透率逐年上升 數據來源：Insider Intelligence，eMarketer，國泰君安證券研究 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%010203040506070全球AVOD市場收入（十億美元）同比05101520253035美國中國英國日本印度36.00%38.00%40.00%42.00%44.00%

143、46.00%48.00%50.00%52.00%020406080100120140160180200美國AVOD用戶數（百萬）美國AVOD市場滲透率 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 41 4.投資建議投資建議 流媒體王者全球化新征程，內容優勢穩固會員與廣告加速商業化流媒體王者全球化新征程，內容優勢穩固會員與廣告加速商業化。奈飛作為全球流媒體王者步入全球化與商業化提速階段，原創內容自制能力為根基推動生態正循環，會員訂閱在細分市場差異化滲透與多地區穩步提價驅動下穩步增長，廣告隨著 A VOD 市場拓展與奈飛產品服務打磨成熟下持續貢

144、獻新增量，流媒體服務將驅動公司經營業績穩健增長。盈利預測方面，盈利預測方面，考慮到全球流媒體市場擴容、付費共享轉化與新興市場訂閱空間、A VOD 模式貢獻商業化增量，疊加公司依托內容自制能力與原創內容庫積累持續提升運營效率，公司經營業績有望實現穩健增長，預測公司 2023-2025 年營業收入達到 335.83、379.08、417.08 億美元，同比+6%、+13%、+10%，GAAP 凈利潤 54.24、69.69、83.49 億美元，同比+21%、+28%、+20%，對應 PE 分別為 37.59X、29.26X、24.42X。表表 10 2021A-2025E奈飛盈利預測奈飛盈利預測

145、數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 估值方面，估值方面，首先我們選取 DCF 估值法，奈飛內容自制模式已成功驅動現金流正循環，同時奈飛仍將堅持規?；默F金內容支出繼續驅動訂閱用戶及營收增長，因此 DCF 估值法適用，核心假設如下，1）無風險利率：采用美國 10 年期國債收益率作為無風險收益率，鑒于美聯儲連續暫停加息后國債收益率開始回落，給予 Rf=4.0%；2）權益成本：基于無風險利率、及風險溢價，測算權益成本 Re=9.4%3）債務股權比：基于公司歷史股權結構、公司現金流狀況及未來經營策略，2018-2022 年公司債務股權比為 3.96、3.48、2.55、1.81、1.34，

146、截至23Q3 公司債務股權比為 1.24，公司自由現金流轉正后債務比例穩步下降，預計未來公司債務股權比仍能穩步下降，給予 D/E=1.0；4）永續增長率：基于全球流媒體市場、流媒體訂閱用戶及 A VOD 市場增速，結合奈飛強大的內容自制壁壘不斷加固，給予永續增長率 g=2.5%；基于上述核心假設，通過 DCF 估值法，計算目標市值為 2381.14 億美元，目標價 544.0 美元。奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 41 表表 11 奈飛奈飛 DCF 估值法估值法 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 另一方面，我們采用

147、 PE 估值法，選取全球成熟的 TMT 科技龍頭以及可比流媒體龍頭 Meta、Apple、Microsoft、Google、Disney、Amazon 作為可比公司，可比公司彭博一致預期 24E 平均 PE 為 25X，鑒于奈飛全球流媒體龍頭地位穩固且成功開拓廣告模式加速變現，同時考慮到奈飛歷史估值區間，我們給予奈飛 24E PE 35X，對應目標市值為 2439.23 億美元，目標價 557.31 美元。綜合綜合 DCF 估值法及估值法及 PE 估值法，基于審慎性原則，給予目標市值為估值法，基于審慎性原則，給予目標市值為2381.14 億美元，目標價億美元，目標價 544.0 美元，首次覆蓋

148、，給予“增持”評級。美元，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 12 奈飛可比公司估值對比奈飛可比公司估值對比 數據來源：Bloomberg，Wind，國泰君安證券研究（注：總市值截至 2023/11/20）圖圖 69 奈飛奈飛 PE-Band 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 020040060080010001200收盤價110.445x86.525x62.604x38.683x14.762x 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 41 5.風險提示風險提示 海外市場監管變化；匯率劇烈波動；取消密碼共享轉化未及預期；新興市場拓展未

149、及預期；內容表現未及預期等。奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 41 國泰君安海外科技國泰君安海外科技團隊介紹團隊介紹 深耕全球互聯網，輻射海外大科技，全面覆蓋社交、游戲、電商、互聯網金融、互聯網服務、AI 及硬科技、美股等領域，致力于結合產業視角與買方視角做差異化研究。秦和平秦和平 執業證書編號：S0880123010042 海外科技領域負責人、首席研究員 梁昭晉梁昭晉 執業證書編號：S0880523010002 海外科技分析師 李奇李奇 執業證書編號：S0880523060001 海外科技分析師 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正

150、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 41 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，

151、并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構

152、成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場

153、有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向

154、該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資

155、評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 奈飛奈飛（NFLX）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 41 附：海外

156、當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股