《東華測試-公司研究報告-國內結構力學測試龍頭電化學與PHM業務帶來新增長點-231129（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東華測試-公司研究報告-國內結構力學測試龍頭電化學與PHM業務帶來新增長點-231129（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：國內結構力學測試國內結構力學測試核心核心供應商供應商，主業收入、利潤韌性強主業收入、利潤韌性強。作為國內結構力學測試龍頭，公司產品下游主要應用在國防軍工領域（軍工收入占比約 60%）。結構力學測試領域產品主要用于下游產品的研發、測試環節，產品壁壘較高，公司憑借較強的產品力實現進口替代，20-22 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別達到 33%和 55%，23年前三季度收入、歸母凈利潤增速均超過 35%，展現極強韌性。根據公司股權激勵目標，23-25 年公司收入 CAGR 仍有望保持 35%+。產品延伸拓展，從力學測試產品延伸拓展，從力學測試設備設備拓

2、展至拓展至 PHMPHM 系統，軍民兩端拓展系統，軍民兩端拓展順利。順利。PHM 系統下游應用領域廣泛，目前行業滲透率低；根據中國電子技術標準化研究院統計，20 年我國預測性維護滲透率僅 14%。23H1 公司結構安全在線監測及防務裝備 PHM 系統、基于 PHM 的設備智能維保管理平臺兩塊業務收入同比增速分別達+115.65%/+72.50%，隨著國防軍工領域 PHM 滲透率不斷提升、民用市場不斷拓展，公司 PHM 業務有望保持高增長。電化學工作站市場電化學工作站市場穩步增長穩步增長，公司打破國外技術壟斷，公司打破國外技術壟斷，貢獻新增，貢獻新增量量。根據華經產業研究院數據，22 年全球電化

3、學工作站市場規模為 5 億元，有望在 26 年達到 28 億元，期間 CAGR 達 54%。公司產品推廣順利，交付多所院校并導入部分新能源企業，隨著進口替代持續推進，預計公司電化學工作站業務收入為 0.71/1.28/2.31 億元，同比+130%/80%/80%。推進力矩傳感器研發，推進力矩傳感器研發，該產品下游應用廣泛該產品下游應用廣泛。根據投資者關系平臺回復，公司目前正推進力矩傳感器研發樣品試制，力矩傳感器在軍工、工業控制等方面均有應用場景，產品下游應用場景廣泛。盈利預測、估值和評級 我們預計 23-25 年公司的營業收入為 5.18/7.31/10.48 億元、歸母凈利潤為 1.71/

4、2.48/3.52 億元，對應 PE 分別為 36/25/17 倍。給予公司 24 年 30 倍 PE，對應目標價 53.70 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 國防支出預算降低風險；新產品、新項目推進不及預期風險；重要子公司業績波動的風險；核心技術失密的風險。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)257 367 518 731 1,048 營業收入增長率 25.22%42.81%40.98%41.16%43.52%歸母凈利潤(百萬元)80 122 171 248 352 歸母凈利潤增長率 58.91%52.17%40.20

5、%45.02%42.15%攤薄每股收益(元)0.579 0.880 1.234 1.790 2.544 每股經營性現金流凈額 0.20 0.23 0.27 0.99 1.59 ROE(歸屬母公司)(攤薄)16.18%20.30%22.90%25.57%27.17%P/E 66.11 43.40 36.04 24.85 17.48 P/B 10.70 8.81 8.25 6.35 4.75 來源：公司年報、國金證券研究所 05010015020025031.0036.0041.0046.0051.00221129221229230129230228230331230430230531230630

6、230731230831230930231031人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額東華測試滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.國內結構力學性能測試龍頭，業績處于上升通道.5 1.1 深耕結構力學性能測試二十余載，發展新業績增長點.5 1.2 營收維持高增長，毛利率維持高位.5 1.3 設立股權激勵目標：25 年營收超 10 億，看好長期發展.7 2.結構力學性能測試：抓住國產替代機遇，業績有望持續增長.8 2.1 檢測設備性能的必要手段，下游應用集中在軍工和科研領域.8 2.2 高校 R&D 及國防支出穩定增長，下游需求旺盛.8 2.3 格局：國外產

7、品長期占據中國市場，政策助力國產替代.9 2.3 國內龍頭，“技術+產品+客戶”三大優勢支撐業績增長.11 3.PHM：“軍用&民用”雙輪驅動，業績有望快速放量.13 3.1 實現預測性維護，應用領域橫跨“軍用+民用”.13 3.2 行業端：軍用 PHM 促進降本增效，民用領域打開成長天花板.14 3.3 軍用 PHM 技術突破，民用領域有望陸續放量.19 4.電化學工作站：五年磨一劍，打破國外技術壟斷.20 4.1 測量電特性進行分析，可用于電化學分析、腐蝕研究.20 4.2 市場空間可觀，海外巨頭占據國內高端市場.20 4.3 打破國外技術壟斷，市場有待進一步打開.22 5.盈利預測與投資

8、建議.23 5.1 盈利預測.23 5.2 投資建議.24 6.風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司核心業務及下游應用領域.5 圖表 2：新業務拉動公司營收增速恢復.5 圖表 3：公司營收具有季節性，Q4 占比約 40%.5 圖表 4：公司歸母凈利同比穩定增長.6 圖表 5：兩大核心業務占比超 80%.6 圖表 6：多項業務毛利率均高于 65%.6 圖表 7：公司毛利率穩定在高位.7 圖表 8：公司運營管理表現出眾.7 圖表 9：上市以來資產負債率維持低位.7 圖表 10：經營性凈現金流穩中有升.7 xXcUdWcZ8WeZpNmMnMtNoO9P9R6MtRoOpNpMkPoPq

9、ReRpMoOaQmMxOuOmRtPxNrQoP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 11：股權激勵計劃公司層面業績考核要求（以 2020 年營收為基數）.7 圖表 12：公司結構力學測試分析系統主要在軍工及科研領域應用.8 圖表 13：國產測量儀器廠商收入增速表現優秀.8 圖表 14：公司下游客戶以軍工及高校為主.9 圖表 15：中國高校 R&D 經費支出穩定增長.9 圖表 16：中國國防支出 2007-2022CAGR 為 10.0%.9 圖表 17：中國儀器儀表依賴進口，長期存在貿易逆差.10 圖表 18：2022 年中國科學儀器公司收入遠低于國外巨頭.10 圖表 19：國

10、外科學儀器巨頭普遍歷史悠久，業務廣泛.10 圖表 20：近年來國家發布多項政策助力科學儀器行業國產替代.10 圖表 21：公司研發費用率位于可比公司前列.12 圖表 22：公司結構力學測試分析系統全棧自研.12 圖表 23：高校用戶輻射軍工、企業市場，積累了大量高端客戶.13 圖表 24：PHM 經歷了五個發展階段.13 圖表 25：PHM 無線系統架構示意圖.14 圖表 26：PHM 應用領域從航空航天拓展到工業領域.14 圖表 27：2020 年設備數字化率遠高于 PHM 滲透率.15 圖表 28：全球預測性維護市場未來 5 年有望保持高增速.15 圖表 29：25 型飛機的維修成本增加，

11、以其中 3 型為例.15 圖表 30：美國現役機型僅 7%達到戰備完好率指標要求.16 圖表 31：戰備完好率影響因素按機型統計情況.16 圖表 32：PHM 技術覆蓋美軍各類先進武器裝備.16 圖表 33：軍用 PHM 主要國內廠商.17 圖表 34：PHM 技術在單體價值高的領域發展領先.17 圖表 35：我國工業設備上云率持續提升，預計 2025 年達 30%.18 圖表 36：中國民用 PHM 市場主要廠商的基本情況.18 圖表 37：營收方面國內廠商與國外廠商差距巨大.19 圖表 38：東華測試是為數不多的能夠提供解決方案的廠商（第一類）.19 圖表 39：公司在橋梁監測方面項目經驗

12、豐富.19 圖表 40：21 年民用 PHM 投放后上海東昊業績爆發式增長.20 圖表 41：電化學工作站工作原理及下游應用.20 圖表 42：新能源汽車鋰電池裝機量維持高位.21 圖表 43：中國儲能電站裝機規模 2026 年預計達 141GW.21 圖表 44：22 年中國電化學工作站市場規模達 5 億元.21 圖表 45：國內外廠商情況對比.22 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 46：公司擁有豐富的產品線.22 圖表 47：電化學工作站已經銷售到高校、研發機構.23 圖表 48：東華分析對公司總營收貢獻整體呈上升趨勢.23 圖表 49：公司營業收入拆分及預測.24 圖表

13、 50：可比公司估值比較.25 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.國內結構力學性能測試龍頭，業績處于上升通道 1 1.1.1 深耕結構力學性能測試二十余載，發展新業績增長點深耕結構力學性能測試二十余載，發展新業績增長點 國內結構力學性能測試龍頭，發展 PHM+電化學工作站，積極開辟第二增長曲線。公司掌握了以“小信號放大抗干擾系統解決方案”為代表的核心技術，并且推出了能夠應用于航天航空、車輛船舶、土木工程等眾多領域的產品，成為國內結構力學測試領域領軍企業。近年來，公司在持續推進結構力學性能測試基石業務的基礎上，開拓 PHM（故障預測與健康管理）、自定義測控分析系統、電化學工作站等新

14、業務領域，開辟新業績增長點。圖表圖表1 1：公司核心業務及下游應用領域公司核心業務及下游應用領域 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 應用領域應用領域 對應主體對應主體 結構力學性能測試 靜態應變測試分析系統、動靜態應變測試分析系統、便攜式動態信號測試分析系統、高速數據采集系統等 航天航空、車輛船舶、土木建筑、工程機械、能源電力等 母公司 結構安全在線監測和防務裝備故障預測與健康管理（PHM，Prognostics Health Management）PHM 故障診斷系統 橋梁、大型建筑、水利工程、港口機械、重大裝備等 母公司 自定義測控分析系統 標準型、分布式、堅固型、微型自定義測控分析系統

15、 風電、光伏、車輛、機械手 母公司 基于 PHM 的設備智能維保管理平臺 設備維保管理平臺 智慧工廠等 上海東昊 電化學工作站 電化學工作站、交流阻抗測試系統、便攜式阻抗分析儀等 中科院研究所、軍工研究所、高校、企業客戶等 東華分析 來源：公司年報、招股說明書、官網，國金證券研究所 1 1.2.2 營收維持高增長，毛利率維持高位營收維持高增長，毛利率維持高位 聚焦國內市場，聚焦國內市場，結構力學測試結構力學測試業務實現國產替代，業務實現國產替代，PHMPHM 與電化學業務注入增長新動力與電化學業務注入增長新動力。2012-2017 年，受宏觀經濟下行、研發項目未轉化為銷售收入以及開拓海外市場的

16、影響，公司營收波動較大。2018 年以來，抓住“自主可控+國產替代”的戰略契機，開發防務裝備在線監測與故障診斷系統（軍用 PHM），推動營收快速增長。2020 年開始，公司逐步向市場推出基于 PHM 的設備智能維保管理平臺（民用 PHM）和電化學工作站，注入增長新動力。公司營收具有季節性，集中于四季度。公司下游客戶多為國防軍工、航天航空、專業科研機構以及高校，這些客戶的特點是，上半年制訂計劃、預算審批，下半年主要是四季度實施，相對應的公司四季度收入占比達近 40%。圖表圖表2 2：新業務拉動公司營收增速恢復新業務拉動公司營收增速恢復 圖表圖表3 3：公司營收具有季節性，公司營收具有季節性，Q4

17、Q4 占比約占比約 40%40%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司歸母凈利潤長期保持快速增長。從 2017-2022 年，公司歸母凈利潤實現了從 0.05 億元至 1.22 億元的飛速增長，GAGR 高達 89.4%。下游多為軍方客戶，盈利維持高位，2023年 Q1-Q3 公司歸母凈利為 0.82 億元，同比增長 47.9%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0營業收入(億元)營業收入YOY9%11%11%12%13%28%23%23%28%26%24%21%22%24%23%38

18、%45%45%36%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022第一季度第二季度第三季度第四季度公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表4 4：公司歸母凈利同比穩定增公司歸母凈利同比穩定增長長 來源：Wind，國金證券研究所 結構力學測試分析系統與結構安全在線檢測/防務裝備 PHM 構成核心兩大業務主線。根據公司公告，21-23 年 Q1-Q3，公司該兩大核心業務收入占比達 87.4%、81.1%、84.5%，是公司業務基石。核心技術能力強，各版塊維持高盈利水平。核心技術能力強，各版塊維持高盈利水平。公司抗干擾、智

19、能感知以及力學算法能力較強，產品持續迭代保持競爭力，23H1 各版塊業務毛利率均位于 65%-70%水平，盈利能力優秀。圖表圖表5 5：兩大核心業務占比超兩大核心業務占比超 8 80%0%圖表圖表6 6：多項業務毛利率均高于多項業務毛利率均高于 6 65%5%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 費用管控持續優化，凈利率穩步提升。公司期間費用率總體呈下降趨勢，降本增效成果顯著，銷售、管理費用率分別從 18 年的 18.4%、18.1%降至 22 年的 11.4%、11.4%；費用管控、產品力提升推升凈利率穩步上行，從 18 年的 13.1%提升至 22 年的 33.2

20、%。2023 年 Q1-Q3 凈利率為 26.9%，主要系公司營收具有季節性，第四季度占比較高，而費用端不具備類似特征，因此凈利率普遍偏低。0%50%100%150%200%250%300%350%00.20.40.60.811.21.4201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤(億元）歸母凈利YOY扣非歸母凈利YOY68.6%58.7%67.2%18.8%22.4%17.3%0%20%40%60%80%100%202120222023H1開發服務及其他基于PHM的設備智能維保管理平臺電化學工作站結構安全在線監測及防務裝備PHM系統結構力學性能測

21、試分析系統0%20%40%60%80%結構力學性能測試分析系統結構安全在線監測及防務裝備電化學工作站基于PHM的設備智能維保管開發服務2023H12022公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表7 7：公司毛利率穩定在高位公司毛利率穩定在高位 圖表圖表8 8：公司公司運營管理表現出眾運營管理表現出眾 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司資本結構良好，現金流穩中有升。公司自上市以來資產負債率長期維持較低水平（3%-10%），體現公司資本結構良好，發展具有可持續性。公司經營性凈現金流隨歸母凈利增長而穩中有升；2023 年 Q1-Q3 經營性凈現金流為-0

22、.49 億元，主要系公司多數客戶的采購具有計劃性，一般回款集中在第四季度。圖表圖表9 9：上市以來資產負債率維持低位上市以來資產負債率維持低位 圖表圖表1010：經營性凈現金流穩中有升經營性凈現金流穩中有升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1 1.3.3 設立股權激勵目標：設立股權激勵目標：2525 年營收超年營收超 1010 億，看好長期發億，看好長期發展展 股權激勵綁定核心員工，彰顯業績高增長信心股權激勵綁定核心員工，彰顯業績高增長信心。公司層面業績考核要求以 2020 年營業收入為基數，設立了 2022-2025 年營業收入增長率目標，對應觸發值為 4.0

23、4、5.85、8.11、10.8 億元，彰顯業績高增長信心。圖表圖表1111：股權激勵計劃公司層面業績考核要求（以股權激勵計劃公司層面業績考核要求（以 20202020 年營收為基數）年營收為基數）考核年度 營業收入增長率 對應營業收入（億元）目標值 觸發值 目標值 觸發值 2022 年 119%97%4.49 4.04 2023 年 217%185%6.50 5.85 2024 年 338%295%8.98 8.11 2025 年 485%426%11.99 10.8 來源：公司公告，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%5%

24、10%15%20%25%銷售費用率管理費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%資產負債率(%)-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.4經營性凈現金流（億元）歸母凈利潤（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 2.結構力學性能測試：抓住國產替代機遇，業績有望持續增長 2 2.1 1 檢測設備性能的必要手段，下游應用檢測設備性能的必要手段，下游應用集中在軍工和科研領域集中在軍工和科研領域 結構力學性能測試是檢測裝備性能的必要手段，下游應用結構力學性能測試是檢測裝備性能的必要手段，下游應用集中在軍工和科研領域集中在軍工和科研領域。結構力學測試儀器可通

25、過測量材料、結構的變形，計算結構的強度、剛度、阻尼、固有頻率等。主要應用在軍工和科研領域：軍工：軍工：具體應用在可靠性測試、動力環境測試、結構力學特性測試、結構的優化設計試驗等方面，來滿足飛行器、裝備、武器、戰斗人員運載工具的安全性、可靠性和有效運載能力要求?？蒲校嚎蒲校褐饕獞糜诟咝：蛯I科研機構，在高校中作為實驗室裝備對各種科學研究理論進行試驗驗證與教學，在專業科研機構中主要用于測試機械、電力等科學研究機構研發產品。圖表圖表1212：公司結構力學測試分析系統主要在軍工及科研領域應用公司結構力學測試分析系統主要在軍工及科研領域應用 來源：公司招股書，公司年報，國金證券研究所 2 2.2 2

26、高校高校 R&DR&D 及國防支出穩定增長，下游需求旺盛及國防支出穩定增長，下游需求旺盛 受益于“自主可控&國產替代”，國內測試儀器廠商近五年表現優秀。公司所屬結構力學測試系統行業較小，沒有明確行業數據，但從國內同受益“自主可控&國產替代”的本土化測量儀器廠商表現來看，行業保持較快增長，整體表現優秀。圖表圖表1313：國產國產測量儀器廠商收入增速表現優秀測量儀器廠商收入增速表現優秀 來源：iFind，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023Q1-Q3東華測試蘇試試驗坤恒順維華測檢測公司深度研究 敬請參閱最后一頁特

27、別聲明 9 根據公司投資者關系記錄表，根據公司投資者關系記錄表，公司下游客戶公司下游客戶 6 60%0%來自于軍工來自于軍工。根據公司 22 年 4 月投資者關系記錄表，公司下游客戶軍工占比超 60%，軍工和高校合計占比達 70-80%，即公司產品主要用于研發、測試，與客戶科研開支相關度較大。圖表圖表1414：公司下游客戶以軍工及高校為主公司下游客戶以軍工及高校為主 來源：公司公告，國金證券研究所 國內高校 R&D 支出和國防支出穩定增長，下游需求旺盛。民用：國內高校為提升教學質量與科研能力，科研經費持續穩定增長，2016-22 年 GAGR 達 14.5%，2022 年達到 2412.4 億

28、元；軍用：軍用：科學儀器是國防裝備關鍵部件，為了滿足國防現代化、智能化、信息化的需求，我國不斷加大國防支出，2007-2022CAGR 為 10.0%，2022 年達到 1.48 萬億元。圖表圖表1515：中國高校中國高校 R&DR&D 經費支出穩定增長經費支出穩定增長 圖表圖表1616：中國中國國防支出國防支出 20072007-20222022CAGRCAGR 為為 10.010.0%來源：全國科技經費投入統計公報，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 2 2.3.3 格局：格局：國外產品長期占據中國市場，政策助力國產替代國外產品長期占據中國市場，政策助力國產替代 國內科學儀器

29、長期依賴進口，存在貿易逆差。國內科學儀器公司起步晚，起點低，產品、技術與國外公司差距較大，因此我國科學儀器長期依賴進口，2023M1-M9 儀器儀表行業進口額達 576.2 億美元。尤其是在高端技術領域，國外巨頭較為領先，國產廠商多生產中低端產品，長期存在貿易逆差。海外產品占據中國市場，國產替代空間大。國外科學儀器公司普遍歷史悠久，產品布局多元化，而國內公司大多專注于某一細分領域，規模較小。從收入規?？矗簢a廠商與國外巨頭存在較大差距，如 22 年賽默飛世爾收入超 3000億元，而東華測試、鼎陽科技等僅達 4 億元左右收入。從地區角度來看：各大科學儀器巨頭在華收入體量近百億美元，國內科學儀器市

30、場仍被國外產品占據。國內公司僅在個別領域實現技術突破，整體來看未來國產替代空間巨大。60%20%20%軍工高校其他0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002016201720182019202020212022中國高等學校R&D經費支出（億元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00.20.40.60.811.21.41.6國家財政國防支出(萬億元)YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1717：中國中國儀器儀表依賴進儀器儀表依賴進口，長期存在貿易逆差口，長期存在貿易逆差 圖表圖表1818：2 202202

31、2 年中國年中國科學儀器公司收入遠低于國外巨頭科學儀器公司收入遠低于國外巨頭 來源：海關總署，國金證券研究所 來源：各公司年報，國金證券研究所（注：人民幣/美元、人民幣/日元均采用 Wind歷史平均匯率）圖表圖表1919：國外科學儀器巨頭普遍歷史悠久，業務廣泛國外科學儀器巨頭普遍歷史悠久，業務廣泛 公司名稱 國家 成立年份 2022 年營收（億美元）2022 年凈利潤（億美元）2022 年在華收入（億美元）主營業務 賽默飛世爾 美國 1956 449.15 69.6 37.93 分析儀器，設備，試劑和耗材等 丹納赫 美國 1969 314.71 72.09 40.02 電子和測試、環境保護、醫

32、療技術、運動控制和產品識別等業務 安捷倫 美國 1999 68.48 12.54-測量產品、生命科學及化學分析產品、通訊測試設備、自動化測試系統 是德科技 美國 2014 54.2 11.24-測試與測量儀器與軟件 島津 日本 1917 34.7 4.07 5.3 光學分析儀、表面分析&觀測設備、質譜儀、色譜分析儀、熱分析設備等 沃特世 美國 1958 29.72 7.08 5.65 液相色譜儀、質譜儀、食品安全分析儀等 布魯克 美國 2000 25.25 2.99 3.97 生命科學、制藥、生物技術、臨床和分子診斷研究等 美國國家儀器 美國 1976 16.57 1.4 5.15 測試和測量

33、及工業自動化 來源：各公司年報、官網，國金證券研究所 注 1：安捷倫和是德科技年報截止日為 2022/10/31；注 2：島津在華收入由前三季度推算而得；注 3：美國 NI 無在華收入，故選用亞太區收入 國家修訂科學進步法國家修訂科學進步法，政策端，政策端助力國產替代。助力國產替代。2021 年我國修訂中華人民共和國科學技術進步法，要求政府采購向國產品牌傾斜，即政策端明確支持自主可控推進國產替代，將為具有技術沉淀國產科學儀器廠商帶來發展新機遇。圖表圖表2020：近年來國家發布多項政策助力科學儀器行業國產替代近年來國家發布多項政策助力科學儀器行業國產替代 時間 發布單位 政策名稱 相關內容 20

34、17 工信部 高端智能再制造行動計劃（2018-2020）提出了要加強智能再制造關鍵技術創新與產業化應用、推動智能化再制造裝備研發與產業化應用、加快智能再制造標準研制等八大任務。2017 國家發改委 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄 將智能化實驗分析儀器、在線分析儀器列為智能制造裝備產業，大力發展醫用質譜分析儀。050100150200250300350020040060080010001200出口金額（億美元）進口金額（億美元）貿易逆差（億美元）05001000150020002500300035002022年營業收入（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 2018 國家發

35、改委 戰略性新興產業分類 將“實驗分析儀器制造”列入“高端裝備制造業”行業大類。2019 國家發改委 產業結構調整指導目錄 將“藥品、食品、生化檢驗用高端質譜儀、色譜儀、光譜儀、X 射線儀、核磁共振波譜儀、自動化生化檢測系統及自動取樣系統和樣品處理系統”列為鼓勵類行業。2019 國務院 關于促進中小企業健康發展的指導意見 以專精特新中小企業為基礎，在核心基礎零部件（元器件）、關鍵基礎材料、先進基礎工藝和產業技術基礎等領域，培育一批業務突出、競爭力強、成長性好的專精特新“小巨人”企業。2020 科技部、發改委、教育部、中科院、自然科學基金 加強“從 0 到 1”基礎研究工作方案 加強重大科技基礎

36、設施和高端通用科學儀器的設計研發，聚焦高端通用和專業重大科學儀器設備研發、工程化和產業化研究，推動高端科學儀器設備產業加速發展。2021 國務院 “十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要 明確指出，要加強高端科研儀器設備研發制造。2021 工信部 醫療裝備產業發展規劃（2021-2025 年）（征求意見稿）開發高端影像診斷裝備，攻關突破基于新一代細胞標記、微流控分析技術的高端細胞分析裝備，多功能、集成化檢驗分析設備，高性能生化分析裝備、免疫分析儀、質譜分析設備等。2021 科技部 “基礎科研條件與重大科學儀器設備研發”重點專項2021 年度項目申報指南 擬支持項目涉及高端通用科學儀器工程化及

37、應用開發、核心關鍵部件開發與應用、高端化學試劑研制、科學數據分析挖掘關鍵技術與軟件系統及自主應用軟件等。2022 國務院辦公廳 關于深化電子電器行業管理制度改革的意見 對于電子材料、電子元器件、電子專用設備、電子測量儀器等基礎電子產業要加大研發創新支持力度、優化產品應用制度、完善產業投融資制度和加大研發制造用地支持力度，多方位完善支持基礎電子產業高質量發展的制度體系。來源：各發布單位官網，國金證券研究所 2 2.3.3 國內龍頭，“技術國內龍頭，“技術+產品產品+客戶”三大優勢支撐業績增長客戶”三大優勢支撐業績增長 在“自主可控+國產替代”的歷史機遇下，公司憑借“技術+產品+客戶”三大優勢，結

38、構力學性能測試業績有望進一步提升。技術優勢：技術優勢：結構力學性能測試技術門檻高，公司抗干擾技術國際先進結構力學性能測試技術門檻高，公司抗干擾技術國際先進。結構力學性能測試對信號抗干擾、準確性等要求高，是典型的高技術門檻行業。公司“小信號放大抗干擾系統解決方案”已完成了多項嚴重干擾環境下的測試任務，能夠耐受惡劣強干擾環境，得到準確的測試數據，多項性能指標達到國際先進水平。研發支出位于可比公司前列。2021-23Q1-Q3 公司研發費用率分別為 10.5%、9.4%、9.7%位于可比公司前列，僅低于容知日新。其中容知日新研發費用率較高，系該公司持續研發針對不同行業 PHM 新品、靈雀機器人等。公

39、司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2121：公司研發費用率位于可比公司前列公司研發費用率位于可比公司前列 來源：iFind，國金證券研究所 產品優勢：產品優勢：全套系統自研，全套系統自研，產品線完整、品類齊全，產品線完整、品類齊全，能供應“能供應“交鑰匙交鑰匙”工程。工程。公司在結構力學性能測試系統覆蓋靜態應變和動態信號測試分析，從傳感器、適調器、數采、軟件到各類信號處理算法等均自研，能提供大規模專業化測試系統的“交鑰匙”工程。圖表圖表2222：公司結構力學測試分析系統全棧自研公司結構力學測試分析系統全棧自研 來源：公司招股說明書，公司官網，國金證券研究所 客戶優勢：利用高校

40、輻射軍工、企業市場，形成天然的營銷渠道?；诩夹g和產品優勢，公司在行業中形成了良好的口碑和信譽，積累了一批高端客戶。其中，公司在高校市場占有率高，高?？蒲杏脩羰枪镜幕脩?，輻射性強。大量高校畢業生在走上工作崗位后，根據使用慣性會首選公司產品，形成二次、多次購買效應。0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023Q1-Q3東華測試蘇試試驗華測檢測容知日新公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2323：高高校用戶輻射軍工、企業市場，積累了大量高端客戶校用戶輻射軍工、企業市場，積累了大量高端客戶 來源：公司年報，國金證券研究所 3.P

41、HM：“軍用&民用”雙輪驅動，業績有望快速放量 3.13.1 實現預測性維護，應用領域橫跨“軍用實現預測性維護，應用領域橫跨“軍用+民用”民用”PHM 系統可實現預測性維護。隨著自動化技術以及信息化技術的不斷發展，不同類型的復雜系統集成度以及復雜度不斷提高。如果繼續采用事后維修，維保費用將大幅提高，甚至會造成不可挽回的損失。因此，故障預測與健康管理（PHM，Prognostics Health Management）技術應運而生。圖表圖表2424：PHMPHM 經歷了五個發展階段經歷了五個發展階段 來源：PHM 技術國內外發展情況綜述，國金證券研究所 PHM PHM 即故障預測和健康管理，可降

42、低維保費用、事故損失。即故障預測和健康管理，可降低維保費用、事故損失。PHM 通過識別和抓取設備運行中的相關信息并進行數據分析，確定故障起因、部位和性質，并準確預報設備故障的程度和趨勢，并提出相應的運維策略，降低維修保障費用、提高戰備完好率和任務成功率，讓機器設備更安全、可靠地運行。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2525：PHMPHM 無線系統架構示意圖無線系統架構示意圖 來源：容知日新招股說明書，國金證券研究所 應用領域從航空航天拓展至工業。PHM 技術最早應用在戰斗機上，后來移植到直升機、民航客機和高鐵，極大地保證了機上/車上人員的生命財產安全，并大大縮減維保費用。

43、在工業領域中，PHM 技術最先應用在風電領域，并且隨著傳感器技術、芯片技術、計算機軟件技術、大數據分析和人工智能的不斷成熟和發展，其在工業領域的應用市場前景十分廣闊。圖表圖表2626：PHMPHM 應用領域從航空航天拓展到工業領域應用領域從航空航天拓展到工業領域 來源：公司官網，國金證券研究所 3 3.2.2 行業端：軍用行業端：軍用 PHMPHM 促進降本增效，民用領域打開成長天花板促進降本增效，民用領域打開成長天花板 中國智能運維行業滲透率較低，中國智能運維行業滲透率較低，20202020 年制造業中開始實行預測性維護的企業比例僅為年制造業中開始實行預測性維護的企業比例僅為14%14%。近

44、年中國企業的數字化水平有所改進，根據中國電子技術標準化研究院數據，截至 2020年底，中國企業設備數字化率達到 50%，而開始實行設備預測性維護的企業比例僅為 14%，中國工業設備智能運維行業仍處于早期階段。技術迭代，預測性維護市場景氣度高。根據 IOT Analytics 發布的預測性維護市場報告公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 2021-2026報告顯示：2021 年全球預測性維護市場空間為 69 億美元。隨著傳感器、大數據、邊緣計算和人工智能等技術的進步以及物聯網基礎設施成本的下降，預測性維護市場將會快速發展，2021-26 年的 CAGR 將達 33%，行業市場規模有望于

45、2026 年達到 282 億美元。圖表圖表2727：2 2020020 年設備數字化率遠高于年設備數字化率遠高于 PHMPHM 滲透率滲透率 圖表圖表2828：全球預測性維護市場未來全球預測性維護市場未來 5 5 年有望保持高增速年有望保持高增速 來源：中國電子技術標準化研究院，國金證券研究所 來源：IOT Analytics，國金證券研究所 3.2.1 軍用 PHM：切中軍工行業痛點，國內藍海市場亟待發展 維修成本占使用保障費用比重近半數。經過多年的發展，世界各軍事大國的武器裝備均面臨服役時間較長的問題，再加上目前武器裝備的集成度、復雜度及智能化程度急劇增加，導致維修難度增加、成本高企。20

46、18 財年，美國軍機使用保障費用總計 493.3 億美元，軍機維修成本總計 215.2 億美元，占使用保障費用的 44%。圖表圖表2929：2525 型飛機的維修成本增加，以其中型飛機的維修成本增加，以其中 3 3 型為例型為例 飛機型號 維修成本增加原因 2011 財年維修成本（億美元）2018 財年維修成本（億美元）11-18 CAGR MV-22B“魚鷹”飛機數量的增加 4.12 8.36 10.63%E-8C“聯合星”飛機機齡較高 2.75 7.35 15.08%倉庫級維修計劃所帶來的維修成本增加 F-22 承包商支持費用 10.4 15.9 6.25%隱身涂層的維修 來源：GAO 報

47、告：美國當前軍用飛機可靠性不足，中國航空新聞網，國金證券研究所 舉例：以美國軍方來看，舉例：以美國軍方來看，PHMPHM 可盡量避免意外更換和非計劃維修，提升戰備完好率?？杀M量避免意外更換和非計劃維修，提升戰備完好率。美國政府問責局（GAO）于 2020 年 11 月指出，2011-19 年共計 46 型飛機中，有 24 型飛機在 9 年間沒有一年達到年度戰備完好率目標（指在一段時間內能夠執行至少一項指定任務的機隊所占的百分比）。同時該報告指出，意外更換零件和維修件、非計劃維修對戰備完好率影響占比達 27.9%，且均可通過預測性維護（PHM）來降低意外維修頻率和成本，提高維修效果。50%24%

48、23%14%0%10%20%30%40%50%60%設備數字化設備遠程監控設備聯網率設備的預測性維護05010015020025030020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E全球預測性維護市場規模（億美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3030：美國現役機型僅美國現役機型僅 7%7%達到戰備完好率指標要求達到戰備完好率指標要求 圖表圖表3131：戰備完好率影響因素按機型統計情況戰備完好率影響因素按機型統計情況 來源：GAO 報告：美國當前軍用飛機可靠性不足，國金證券研究所 來源：GAO 報告：美國當前軍用飛機可靠性不足，

49、國金證券研究所 PHMPHM 切中軍工行業痛點，實現降本增效切中軍工行業痛點，實現降本增效。PHM 技術作為一種可以實現預測性維護的技術，很好的切中了軍工行業意外更換零件和非計劃維修的痛點。根據 美國故障預測和健康管理技術的軍品應用與發展研究，美國國防部通過 PHM 技術在 F-35 聯合戰機上的應用，維修人員減少 20%-40%，保障規模減少 50%，出動架次提高 25%，保障費用減少 30%。PHM 在英美等國武器裝備上應用廣泛。目前，PHM 技術正成為英美等軍事強國新一代飛機、艦船和車輛等武器裝備研制階段與實用階段的重要組成部分。代表性的 PHM 相關系統包括：F-35 飛機 PHM 系

50、統、直升機健康與使用監控系統（HUMS）、NASA 飛行器綜合健康管理（IVHM）、美國海軍綜合狀態評估系統（ICAS）以及預測增強診斷系統（PEDS）。圖表圖表3232：PHMPHM 技術覆蓋美軍各類先進武器裝備技術覆蓋美軍各類先進武器裝備 類別 PHM 系統 應用情況 航天器 IVHM、ISHM X34、X37、NASA 第二代 RLV 固定翼飛機 PHM、HUMS F-35、F-22、B-2、全球鷹、C-130、C-17、RQ-7A/B、P-8A、陣風戰斗機、EF-2000 直升機 HUMS、JAHUMS AH-64 阿帕奇、UH-60 黑鷹、CH-47 支奴干、RAH-66 科曼奇、E

51、H-101、NH-90、“山貓”船舶 ICAS、PEDS 航母：“華盛頓”、“林肯”、“里根”、“提康德羅加”、“阿利伯克”級驅逐艦、“宙斯盾”導彈巡邏艦、“機敏”級攻擊型核潛艇、“維多利亞”級潛艇 來源：PHM 技術國內外發展情況綜述，國金證券研究所 軍用 PHM 是藍海市場，乘“軍民融合”東風，國產頭部廠商有望繼續做大做強。（1）軍用PHM 應用空間大：我國在 PHM 基礎理論、工程技術、工程應用方面均落后于西方軍事強國。目前，我國在航空、航天、船舶、兵器等領域正逐步開展相關工程技術研究，但離 PHM 技術全面工程轉化應用仍有一定距離。（2）新裝備列裝推動維修方式升級迭代：隨著新型武器裝備

52、相繼配發部隊，我軍現行的以傳統的拆解、檢查、修復（換件）、組裝、試驗為主的裝備維修，已經很難適應未來信息化戰爭條件下部隊裝備維修的需求，需要轉變為維修新技術、新方法。國內格局：國內格局：國內軍用 PHM 廠商主要有航天測控（未上市）、東華測試、航新科技、旋極信息等，數量較少，軍工 PHM 抗干擾能力、可靠性及數據安全性要求高，未來在軍民融合的趨勢下，頭部廠商有望進入更多軍方項目，持續擴大規模。7%13%39%17%24%達標低于指標要求5pcts以內低于指標要求6-15pcts低于指標要求16-25pcts低于指標要求25pcts以上0510152025303540戰備完好率影響因素按機型統計

53、（個）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3333：軍用軍用 PHMPHM 主要國內廠商主要國內廠商 公司名稱 簡介 2022 年營收（億元）2022 年歸母凈利（億元）東華測試 國內結構力學性能測試龍頭，積極開展 PHM 業務，在殲 20 研發過程中，開發出特殊的機載監測系統 3.67 1.22 航天測控 直屬于中國航天科工集團，在 PHM 領域處于領先地位，從軍用拓展至民用，研發的 PHM 系統已應用在C919 大飛機上-航新科技 公司研制生產的機載設備及系統包含直升機振動監控與健康診斷系統（HUMS）、裝備健康管理系統（PHM）等，目前應用于國內多種型號的飛機及直升機。

54、13.97 0.27 旋極信息 在裝備綜合保障方面，覆蓋 PHM 處理裝置、邊界掃描、測試性建模與分析、通用自動測試及通用狀態監控，應用于飛機、車輛、船艦等。24.53-5.90 來源：各公司官網、年報，國金證券研究所 3.2.2 民用 PHM：工業互聯網時代，迎來重大發展機遇 PHM 技術在單體價值高的領域發展領先。PHM 技術在軍工、民航領域的應用趨于成熟，但在一般民用領域的應用相對較少。一般民用領域設備具有復雜度較高、設備使用壽命長、綜合運維成本高等特點，PHM 技術應用潛力巨大。但是，民用領域的投入需要考慮性價比，而 PHM 設備價格較高，因此單體價值越高，領域的 PHM 發展階段越領

55、先，如軌道交通、船舶、風力發電、鋼鐵、工程機械等行業。圖表圖表3434：PHMPHM 技術在單體價值高的領域發展領先技術在單體價值高的領域發展領先 來源：故障預測與健康管理技術在民用領域的應用，國金證券研究所 底層數據是民用底層數據是民用 PHMPHM 發展的前提，上云率提升奠定良好基礎。發展的前提，上云率提升奠定良好基礎。PHM 應用需要大量的底層數據，在工業互聯網時代，新一代信息技術、人工智能技術推動民用 PHM 快速發展。近年來我國工業設備上云率不斷增加，從 2020 年的 13.1%增加到 2022 年的 17.7%（達 7900 萬臺套），預計 2025 年提升至 30.0%，將進一

56、步刺激 PHM 在工業設備上的應用。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3535：我國工業設備上云率持續提升，預計我國工業設備上云率持續提升，預計 2 2025025 年達年達 3 30%0%來源：國家工業信息安全發展研究中心，國金證券研究所 國內廠商有望憑借“高性價比國內廠商有望憑借“高性價比+本土化服務”，搶占國內市場。本土化服務”，搶占國內市場。我國民用 PHM 行業廠商分為國內和國外兩大類。國外廠商多為國際知名的設備提供商或大型的狀態監測企業，企業規模較大，大多以產品銷售為主，專注于電力工業、石油開采、冶金等領域，代表性企業有SKF、BENTLY 等。國內廠商大多數企

57、業規模較小，不具備為客戶提供解決方案能力，因此營收與國外廠商差距較大，代表性企業有容知日新（為數不多的能夠提供解決方案的廠商之一）、東華測試等。隨著技術水平的突破，國內廠商有望憑借高性價比、本土化的后續服務，搶占國內民用 PHM 市場。圖表圖表3636：中國民用中國民用 PHMPHM 市場主要廠商的基本情況市場主要廠商的基本情況 名稱 概況 產品主要應用領域 國內 容知日新 公司為是國內較早進入工業設備狀態監測與故障診斷領域的企業之一。經多年發展，公司已完成了從硬件到軟件的全產業鏈布局 風電、石化、冶金及其他 東華測試 主營業務為工業產品的結構力學性能檢驗、工業產品結構優化設計驗證測試、大型建

58、筑物的結構安全可靠性能檢測、設備運行狀態監測和故障診斷 國防軍工、航空航天、土木工程、機械裝備、高鐵等 威銳達 主營業務為風力發電機系統離線和在線振動監測及故障診斷系列產品的研發、生產和銷售 風電 博華科技 主營業務為設備狀態監測與故障診斷、故障預防、智能維修和智能監控產品的生產和銷售 石油化工、煤化工、冶金、電力、風力發電等 恩普特 主營業務為設備狀態監測、故障診斷與信息化管理領域的產品研發、生產與銷售 石油化工、電力、冶金、有色金屬、建材、食品加工 江凌股份 主要業務為旋轉機械狀態監測及故障診斷系統的研發、生產與銷售 電力、鋼鐵、石化、冶金等 國外 AB SKF 主營業務為軸承、潤滑系統、

59、狀態監測系統、機電一體化等產品等研發、生產與銷售 航空航天、機械、建筑 Bently 主營業務為傳感器、監測儀器儀表、振動變送器等產品的研發、生產與銷售 石油和天然氣、化工、發電、金屬加工、紙漿 來源：容知日新招股說明書，國金證券研究所 13.1%15.5%17.7%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%2020202120222025E設備上云普及率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3737：營收方面國內廠商營收方面國內廠商與國外廠商差距巨大與國外廠商差距巨大 圖表圖表3838：東華測試東華測試是為數不多的能夠提供解決方案的廠是為數不多的能夠提供解決方案的

60、廠商（第一類）商（第一類）來源：Wind，國金證券研究所 來源：容知日新招股說明書，國金證券研究所 3.33.3 軍用軍用 PHMPHM 技術突破，民用領域有望陸續放量技術突破，民用領域有望陸續放量 公司公司 PHMPHM 業務主要分為三大部分：業務主要分為三大部分：1）結構力學在線監測業務，應用在橋梁、高層建筑、港口機械、運輸工程機械等方面；2）防務裝備故障預測與健康管理業務（軍用 PHM），應用在艦船、潛艇、直升機等方面；3）基于 PHM 的設備智能維保管理平臺（民用 PHM），在化工、鋼鐵和水務領域已有多個應用案例。橋梁監測具有先發優勢，發展仍有廣闊空間。公司是國內最早將計算機技術應用于

61、橋梁監測的廠商。之前，江陰大橋使用英美的監測儀器，抗雷擊能力差，公司接手后，將抗干擾技術運用到監測系統上，輕松解決了該問題。公司還不斷優化橋梁監測產品，完成了超低頻 0.05Hz 的技術突破，進一步提高該產品的競爭力。目前國家提出數字化工程、大型橋梁、高速公路、高鐵、高架等未來都會應用監測系統，公司結構力學在線監測業務的發展仍存在廣闊空間。圖表圖表3939：公司在橋梁監測方面項目經驗豐富公司在橋梁監測方面項目經驗豐富 來源：公司官網，國金證券研究所 資質齊全，技術突破，軍用 PHM 市場打開。公司從軍用結構力學測試順勢拓展軍用 PHM 業5.53.70.4760.864.2%67.5%59.4

62、%25.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0容知日新東華測試恩普特AB SKF2022年營收（億元）2022年毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 務，擁有裝備科研生產相關資質，在航空發動機在線監測設備方面取得了重要突破。航空發動機在線監測技術難度大、工作環境惡劣，地面掛機試驗成功不但驗證了公司技術實力，也為公司開拓艦船、無人機、直升機等軍用 PHM 市場打開了空間。民用民用 PHM 2021PHM 2021 年正式投放，業績現爆發式年正式投放，業績現爆發式持續持續增長。增長

63、。公司民用 PHM 產品于 2021 年正式投放市場，依靠“傳感器-采集儀器-數據采集軟件-健康管理分析系統”的全鏈條技術，進一步加快對普通民用市場的滲透。2021-22 年，上海東昊業績迎來爆發式增長，營業收入 4363.8 萬元、5549.2 萬元，同比+159.75%、27.2%。2023H1 業績有所放緩，系民用市場下游行業需求短期減弱所致，我們認為短期需求端壓力不影響長期 PHM 滲透率提升帶來的需求擴張。圖表圖表4040：2 21 1 年民用年民用 PHMPHM 投放后上海東昊業績爆發式增長投放后上海東昊業績爆發式增長 來源：公司年報，國金證券研究所 4.電化學工作站：五年磨一劍，

64、打破國外技術壟斷 4.14.1 測量電特性進行分析，可用于電化學分析、腐蝕研究測量電特性進行分析，可用于電化學分析、腐蝕研究 電化學工作站是用來測量待測溶液電化學工作站是用來測量待測溶液電流、電位等電流、電位等電化學特性的儀器，主要應用有科研和化電化學特性的儀器，主要應用有科研和化學材料領域。學材料領域。電化學工作站通過測量組成的電化學電池待測物溶液所產生的電特性而進行分析，本質是用于控制和檢測電化學池電流和電位以及其他電化學參數變化的儀器裝置，下游應用主要是電化學分析測試、腐蝕過程分析、新能源電池性能分析等，客戶集中在科研和化學材料生產企業。圖表圖表4141：電化學工作站工作原理電化學工作站

65、工作原理及下游應用及下游應用 來源：CNDS，材料與器件檢測技術中心，東華分析官網，國金證券研究所 4 4.2.2 市場空間可觀，市場空間可觀，海外巨頭海外巨頭占據國內高端市場占據國內高端市場 新能源電池行業需求旺盛。近年我國對新能源行業的投入增加，在鋰電池、燃料電池、液流電池測試、儲能安全測試等方面的需求逐步增加。新能源電池性能分析主要分兩個方面：13.812.314.516.843.655.512.00.5-1.10.03.012.612.61.40%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-1001020304050602017201820192020202120222023

66、H1上海東昊營業收入（百萬元）上海東昊凈利潤（百萬元）占東華測試營收比重公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 1）新能源電池性能優化：動力電池生產：主要應用于注液、烘干等工序，用于動力電池生產工藝中的阻抗測試、以及恒電壓、恒電流、恒電阻、恒功率充放電測試等環節；燃料電池生產：主要應用于如 nafion 膜離子電導率測試、雙極板腐蝕測試、催化劑活性測試、單體燃料電池研發與測試（如 I-V 曲線測試、單體電池阻抗測試）及燃料電池堆動態阻抗測試等環節。2）儲能電站安全性在線監測：主要用于儲能電池電化學反應過程檢測，電化學工作站可靈敏檢測交流阻抗、電池內阻等參數，一方面用于實時優化反應條件，提

67、升電池轉換效率，另一方面用于在線安全監測，提升儲能電站安全性。圖表圖表4242：新能源汽車鋰電池裝機量維持高位新能源汽車鋰電池裝機量維持高位 圖表圖表4343：中國儲能電站裝機規模中國儲能電站裝機規模 20262026 年預計達年預計達 141GW141GW 來源：Wind，國金證券研究所 來源：CNESA，國金證券研究所 中國電化學工作站市場規模保持穩定增長，預計中國電化學工作站市場規模保持穩定增長，預計 2 202026 6 年達年達 2828 億元。億元。據華經產業研究院數據，2022 年全球電化學工作站市場規模為 5 億元，有望在 2026 年達到 28 億元，期間CAGR 有望達 5

68、4%。圖表圖表4444：2222 年中國年中國電化學工作站電化學工作站市場市場規模規模達達 5 5 億元億元 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 70%以上電子元件依賴進口，國內廠商性能與海外產品存在差距。（1）零部件依靠進口：國產電化學工作站的電路板、電極等電子元件，70%以上使用國外產品。（2）穩定性、可靠性較弱：國產電化學工作站的性能與國外產品差距不大，但受制于“萬國牌”組件，儀器的穩定性和可靠性不高。（3）通道數較少：國外品牌基本均可提供多通道電化學工作站，荷蘭 Lvium 多通道電化學工作站通道數量多達 32 個，而國內部分廠商仍只能提供單通道電化學工作站。國外廠商占據高端市場，以

69、公司為代表的國產廠商逐漸推進進口替代。目前，國產電化學工作站基本都是 10 萬元以下的低檔產品，而高檔市場多數依賴進口。國外電化學工作站定價較高，價格區間普遍在 30-100 萬元。目前東華分析已經打破了國外技術壟斷，DH700005010015020025030035020192020202120222023M1-M9新能源汽車鋰電池裝機量（GWh）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401602017201820192020202120222026E中國儲能電站裝機規模(GW)YOY4591420280510152025302021202220

70、232024E2025E2026E中國電化學工作站市場規模(億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 系列抗干擾能力強、頻響范圍廣、性能穩定性好，通道數對標海外高端產品且定價較低（10-20 萬元），具有性價比優勢，有望搶占更多的市場份額。圖表圖表4545：國內外廠商情況對比國內外廠商情況對比 品牌名稱品牌名稱 20222022 年收入規模年收入規模（百萬元）（百萬元）電化學工作電化學工作站數量站數量 代表性產品名稱代表性產品名稱 報價報價 通道數通道數 國外廠商國外廠商 Ivium 10 荷蘭 Ivium 多通道電化學工作站 30-50 萬 1-32 Gamry 14 Gamry

71、多通道電化學工作站 58 萬 8 瑞士萬通 8 瑞士萬通 Multi Autolab/M204 多通道電化學工作站 50-100 萬 12 普林斯頓應用研究 14 多通道多功能電化學工作站 50-100 萬 8 比奧羅杰 9 法國 Bio-Logic 多通道電化學工作站-16 通道 VMP3e 5.9 萬(歐元)16 PalmSens 8 MultiPalmSens4 電化學工作站 19.4 萬 4-10 國內廠商國內廠商 鼎誠科技 3(廣東)鼎誠科技電化學工作站 EC1300 5.2 萬 多通道 東華分析 15.43 14 DH7006 電化學工作站 10-20 萬 8 科思特 39.84

72、8 CS300X 多通道電化學工作站 10-20 萬 8 蘭力科 7 天津蘭力科電化學工作站 LK98BII 3.6 萬 多通道 北京華科普天 1 660E 電化學工作站 3-5 萬 單通道 賽恩科儀 1 賽恩科儀 SE1106 電化學工作站 1-3 萬 單通道 來源：儀器信息網，Wind，國金證券研究所 4.4.3 3 打破國外技術壟斷，市場有待進一步打開打破國外技術壟斷，市場有待進一步打開 打破海外廠商技術壟斷，“測試系統+分析技術+定制化產品”發力電化學工作站。公司歷經 6 年的研究，掌握了電化學工作站相關核心技術組建了電化學工作站+分析軟件+定制化服務的產品矩陣，打破海外技術壟斷。圖表

73、圖表4646：公司擁有豐富的產品線公司擁有豐富的產品線 產品名稱 產品目的 產品進展 高性能電化學工作站 專為高阻涂層體系、固態電解質、光-電催化、材料電特性、電催化等領域應用研發的高端電化學工作站。高槽壓、電流量程寬、滿足高頻阻抗測量、可擴展多款外置功放。已完成小批量試制，定向給腐蝕和能源領域客戶推廣 大電流電化學工作站 適用于橫截面積較大的單片或 5 片以內的氫燃料電池堆的電化學測試研究和碲化鎘薄膜太陽能電池生產。已完成小批量試制，向高校和研究所、燃料電池測試臺生產廠家、碲化鎘薄膜太陽能電池生產廠家、燃料電池生產廠家推廣 多通道電化學工作站 適用于血糖傳感器等生物傳感器領域電化學性能測試。

74、已完成小批量試制，向生物傳感器生產廠家產線推廣 交流阻抗分析擬合軟件 給本公司的客戶提供一站式交流阻抗模擬和數據擬合分析。已完成研制并全面推廣 鋰電池生產產線電化學測試系統 滿足電池產線極片含水量測試、電池一致性測試、漏電流測試。內部研發 來源：公司年報，國金證券研究所 從高校出發輻射科研&企業市場，“兩條腿走路”進行市場拓展。公司產品首先重點在高校拓展，再向其他市場推廣。目前，公司一方面正在穩步推進針對高校、科研機構、企業研發機構等的電化學分析儀器銷售，產品已經銷售到清華大學、上海交通大學、西安交通大學、中南大學、中山大學、廈門大學、中船 725 所等客戶；另一方面公司也在積極對接針對企業生

75、產線的配套服務，如產線檢測、質量控制等。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表4747：電化學工作站已經銷售到高校、研發機構電化學工作站已經銷售到高校、研發機構 來源：公司官網，國金證券研究所 東華分析東華分析收入規?？焖偬嵘杖胍幠？焖偬嵘?，進口替代持續進行中。進口替代持續進行中。公司依托全資子公司東華分析開展電化學測試業務。東華分析 2018 年創收以來營收凈利均保持上升態勢，2019 年扭虧為盈，2020 年受疫情影響營收短暫下滑。電化學分析業務對公司營收的貢獻也在逐步上升，2022年東華分析營收 1543 萬元，占公司總營收比重為 4.2%。2023H1 年東華分析營收

76、 646 萬元，占公司總營收比重為 3.2%，系短期高校儀器招標或有所放緩，未來隨著電化學分析市場逐步打開，該業務對營收的貢獻有望上升，推動公司二次增長。圖表圖表4848：東華分析對公司總營收貢獻整體呈上升趨勢東華分析對公司總營收貢獻整體呈上升趨勢 來源：公司年報，國金證券研究所 5.盈利預測與投資建議 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 我們預計23-25年公司的營業收入為5.18/7.31/10.48億元、歸母凈利為 1.71/2.48/3.52億元，對應 EPS 為 1.23/1.79/2.54 元。1 1、結構力學性能測試分析系統：、結構力學性能測試分析系統：營收：營收：國內科學儀器長期

77、依靠進口，國產替代空間較大，在國家出臺政策推進“自主可控+國產替代”大背景下，公司長年維持高研發投入，憑借“技術+產品”優勢，不斷取得突破軍工、民用客戶，我們預計 2023-20225 年公司結構力學性能測試分析系統收入有望保持 25%的收入增速。毛利率：毛利率：公司抗干擾等技術領先，覆蓋軍工科研院所、高校等優質客戶，預計 2023-2025 年公司該業務毛利率有望維持在 68%。2 2、結構安全在線監測及防務裝備、結構安全在線監測及防務裝備 PHMPHM 系統：系統：-1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%-4-2024681012141618201720182019202020212

78、0222023H1東華分析營業收入（百萬元）東華分析凈利潤（百萬元）占東華測試營收比重公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 營收：營收：根據 IOT 數據，2026 年全球 PHM 市場規模將達 282 億美元，2020 年我國預測性維護滲透率僅 14%，相對 50%的設備數字化率仍較低，遠期發展空間較大。公司從軍用 PHM 拓展至民用 PHM，打開成長天花板，覆蓋風電、橋梁等行業。我們預計結構安全在線監測及防務裝備 PHM 系統未來三年收入增速分別為 35.0%/50.0%/50.0%。毛利率：毛利率：公司通過結構力學能力順勢推廣 PHM 業務，具備較強產品力，預計 2023-25年

79、毛利率維持在 67.8%。3 3、電化學工作站：、電化學工作站：由于高校招標有一定延緩，預計 23 年增速略放緩，但公司電化學工作站性能指標逐漸追平海外廠商，同時存在性價比優勢，有望持續受益國產替代，預計電化學工作站 23-25 年收入為 0.71/1.28/2.31 億元；毛利率：電化學工作站下游多為高校等客戶，公司產品已經相對海外具有較高性價比，預計價格不會大幅波動，23-25 年毛利率維持在 67%。4 4、基于、基于 PHMPHM 的設備智能維保管理平臺：的設備智能維保管理平臺：公司持續縱向拓展，從 PHM 拓展至智能維保平臺，有望通過 PHM 客戶進行快速推廣，預計該業務 23-25

80、 年收入為 0.42/0.63/0.95 億元；毛利率：該業務為軟件業務，具有定制化特點，預計 23-25 年毛利率維持在 65.1%。圖表圖表4949：公司營業收入拆分及預測公司營業收入拆分及預測 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）257.0 367.1 517.5 730.5 1048.4 yoy 19.0%22.4%41.0%41.2%43.5%毛利率 68.1%67.5%67.5%67.5%67.4%結構力學性能測試分析系統（百萬元）176.33 215.6 269.4 336.8 421.0 yoy

81、 22.2%25.0%25.0%25.0%毛利率 68.0%68.0%68.0%68.0%68.0%結構安全在線監測及防務裝備 PHM 系統（百萬元）48.23 82.2 110.9 166.4 249.6 yoy 67.8%35.0%50.0%50.0%毛利率 67.8%67.8%67.8%67.8%67.8%電化學工作站（百萬元）11.6 31.0 71.3 128.4 231.0 yoy 167.7%130.0%80.0%80.0%毛利率 70.0%68.6%67.0%67.0%67.0%基于 PHM 的設備智能維保管理平臺（百萬元）16.7 32.4 42.2 63.3 94.9 yo

82、y 94.5%30.0%33.0%30.0%毛利率 63.1%62.5%65.1%65.1%65.1%資料來源：Wind，國金證券研究所 費用率預測：費用率預測：公司新業務拓展初露崢嶸，營收規模持續上升，費用管控有力，20-22 年銷售、管理費用率分別降低 5pcts、5pcts，我們預計 23-25 年公司的銷售費率、管理費率將繼 續 緩 慢 下 行，預 計 23-25 年 銷 售 費 率 為 11.5%/10.8%/10.6%、管 理 費 率 為11.4%/11.2%/11.0%。5 5.2.2 投資建議投資建議 我們選取可比公司容知日新、華測檢測、蘇試試驗做可比公司。我們預計公司 202

83、3-2025年歸母凈利潤為 1.71/2.48/3.52 億元，對應 PE 分別為 36/25/17 倍。參考可比公司估值，考慮到公司持續開拓新業務，電化學、PHM 等業務有望成為新成長曲線，鑒于公司未來業績的高成長性，給予公司 2024 年 30 倍 PE，則合理估值為 74.4 億元、對應股價 53.70 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表5050：可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 股票名稱股票名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS PEPE 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E20

84、24E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688768.SH 容知日新 42.65 1.48 2.12 1.55 2.37 3.40 43.61 30.52 27.44 17.96 12.56 300012.SZ 華測檢測 16.02 0.45 0.54 0.63 0.77 0.94 34.05 28.15 25.26 20.73 17.12 300416.SZ 蘇試試驗 17.46 0.67 0.70 0.69 0.91 1.20 44.02 30.99 25.45 19.12 14.58 平均

85、 0.86 1.12 0.96 1.35 1.84 40.56 29.89 26.05 19.27 14.75 300354.SZ 東華測試 44.48 0.58 0.88 1.23 1.79 2.54 76.88 50.52 36.04 24.85 17.48 來源：Wind，國金證券研究所 注：截至日期為 2023.11.28 6.風險提示 國防支出預算降低風險國防支出預算降低風險。軍工領域是公司的主要客戶之一，如果國防支出削減，可能會對公司結構力學測試產品的銷售產生不利影響。新產品、新項目推進不及預期的風險。新產品、新項目推進不及預期的風險。公司注重研發投入，始終跟蹤應用先進技術開發新產

86、品、開拓新領域，需要投入大量的資金、人力和物力。目前公司在研和試生產、試銷售的產品有 DH5960N 堅固型高速數據采集系統、一體電渦流化傳感器、便攜式阻抗分析儀等，這些產品技術含量高、開發周期長，存在新開發產品的效果不達標、市場推廣不及預期的風險。重要子公司業績波動的風險。重要子公司業績波動的風險。公司依托上海東昊和東華分析分別開展民用 PHM 和電化學工作站業務，前者產品于 2021 年正式投放市場，后者仍處于市場推廣、向部分客戶銷售階段。雖然 2021、22 年這兩家子公司業績均快速增長，但是畢竟處于業務發展初期，面對國內外廠商的競爭，未來業績仍存在較大波動的風險。核心技術失密的風險。核

87、心技術失密的風險。公司作為技術性企業，經過多年的研發，積累了多項核心技術，大部分核心技術處于國內領先或國際先進水平，這些技術是公司重要的核心競爭力。雖然公司通過申請專利、簽訂保密協議的方式防止核心技術失密，但仍存在核心技術遭到泄密或被他人盜用的風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 20

88、5205 257257 367367 518518 731731 1,0481,048 貨幣資金 119 120 121 98 193 377 增長率 25.2%42.8%41.0%41.2%43.5%應收款項 99 131 263 378 465 568 主營業務成本-70-83-119-168-238-342 存貨 106 133 137 143 189 243%銷售收入 33.9%32.2%32.5%32.5%32.5%32.6%其他流動資產 13 16 26 37 49 67 毛利 136 174 248 350 493 707 流動資產 338 400 547 655 896 1,2

89、55%銷售收入 66.1%67.8%67.5%67.5%67.5%67.4%總資產 69.4%73.4%79.0%79.4%83.6%87.6%營業稅金及附加-3-4-6-6-8-12 長期投資 5 4 0 0 0 0%銷售收入 1.7%1.4%1.7%1.1%1.1%1.1%固定資產 113 116 114 120 127 128 銷售費用-34-35-42-60-79-111%總資產 23.3%21.2%16.5%14.6%11.8%8.9%銷售收入 16.4%13.6%11.4%11.5%10.8%10.6%無形資產 19 18 17 22 22 22 管理費用-34-35-42-59-

90、82-115 非流動資產 149 145 145 170 176 177%銷售收入 16.4%13.5%11.4%11.4%11.2%11.0%總資產 30.6%26.6%21.0%20.6%16.4%12.4%研發費用-20-27-35-48-69-99 資產總計資產總計 487487 545545 692692 825825 1,0721,072 1,4331,433%銷售收入 9.8%10.5%9.4%9.3%9.4%9.4%短期借款 0 0 0 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）45 74 124 177 256 370 應付款項 14 10 17 25 35 47%銷售收入 21.8

91、%28.8%33.6%34.2%35.0%35.3%其他流動負債 39 36 73 53 68 89 財務費用 0 0 0 2 2 5 流動負債 53 47 90 79 104 137%銷售收入-0.2%-0.2%-0.1%-0.3%-0.3%-0.4%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-4-1-8-9-3-4 其他長期負債 6 4 3 1 1 1 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 59 51 93 80 104 137 投資收益 1 0 1 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 427 495 600 746 968 1,295%稅前利潤 1.7%0.0%0.4

92、%0.1%0.1%0.1%其中：股本 138 138 138 138 138 138 營業利潤 57 86 136 190 275 391 未分配利潤 161 218 305 451 674 1,001 營業利潤率 27.6%33.4%37.1%36.7%37.7%37.3%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 487487 545545 692692 825825 1,0721,072 1,4331,433 稅前利潤 57 86 136 190 275 391 利潤率 27.6%33.4%37.1%36.7%37.7%37

93、.3%比率分析比率分析 所得稅-6-6-14-19-28-39 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 11.1%6.7%10.5%10.0%10.0%10.0%每股指標每股指標 凈利潤 50 80 122 171 248 352 每股收益 0.364 0.579 0.880 1.234 1.790 2.544 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 3.091 3.576 4.336 5.390 7.000 9.365 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 5050 8080 122122 171171 248248 352352 每股經營現

94、金凈流 0.153 0.199 0.227 0.270 0.986 1.587 凈利率 24.5%31.1%33.2%33.0%33.9%33.6%每股股利 0.050 0.110 0.175 0.180 0.180 0.180 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 11.78%16.18%20.30%22.90%25.57%27.17%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 10.34%14.68%17.59%20.69%23.09%24.57%凈利潤 50 80 122 171 248 352 投入資本收益率

95、 9.31%13.95%18.43%21.39%23.75%25.72%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 13 10 27 18 12 14 主營業務收入增長率 15.49%25.22%42.81%40.98%41.16%43.52%非經營收益-2 1-3 0 0 0 EBIT 增長率 76.65%65.16%67.05%43.51%44.19%44.86%營運資金變動-41-64-114-152-124-146 凈利潤增長率 65.50%58.91%52.17%40.20%45.02%42.15%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 2121 2727 3131 3

96、737 136136 220220 總資產增長率 14.55%12.01%26.96%19.19%29.96%33.60%資本開支-9-12-8-34-16-11 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 134.1 139.5 167.2 250.0 215.0 180.0 其他 57 0 1 0 0 0 存貨周轉天數 500.4 526.6 412.9 310.0 290.0 260.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 4848 -1212 -7 7 -3434 -1616 -1111 應付賬款周轉天數 45.3 41.5 32.7 44.0 43.0 4

97、0.0 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 201.6 163.1 113.6 82.0 58.8 39.5 債權募資 0 0 0-2 0 0 償債能力償債能力 其他-7-15-24-25-25-25 凈負債/股東權益-27.87%-24.30%-20.21%-13.06%-19.92%-29.08%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -7 7 -1515 -2424 -2727 -2525 -2525 EBIT 利息保障倍數-105.1-183.8-283.8-103.3-111.3-81.7 現金凈流量現金凈流量 6363 0 0 0 0 -2424 9696 184184

98、資產負債率 12.19%9.28%13.36%9.64%9.70%9.58%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.

99、0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本

100、公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準

101、、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應

102、考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨

103、投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806