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1、公 司 研 究 2023.12.05 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 潤 豐 股 份（301035）公 司 深 度 報 告 中國自主登記制劑出海龍頭，打造快速市場進入平臺，加速 Model C 業務發展 分析師 陳鵬 登記編號：S1220523080006 吳慧迪 登記編號：S1220523110002 強 烈 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 農藥 最新收盤價(人民幣/元)73.01 總市值(億)(元)206.24 52 周最高/最低價(元)92.85/63.57 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 公司以農藥制劑的研發、生

2、產和銷售為主，聚焦拉美等海外市場，并具備公司以農藥制劑的研發、生產和銷售為主，聚焦拉美等海外市場，并具備一定的原藥一體化生產能力一定的原藥一體化生產能力。公司產品包括除草劑、殺菌劑、殺蟲劑，主要為除草劑；產品銷往全球，以南美洲為主。公司在全球打造快速進入平臺，以自主登記模式為主，同時開展傳統貿易模式及 TO C 模式業務。公司在全球擁有 5 個制造基地，原藥以采購為主，制劑以自產為主。非專利作物保護品市場份額持續擴大非專利作物保護品市場份額持續擴大。2022 年全球農藥銷售額達到781.93 億美元，同比增長 6.5%。2017 年至 2022 年，全球農藥市場規模的年均復合增長率為 4.9%

3、，其中作物用農藥市場規模的年均復合增長率為5.0%。非專利作物保護品市場份額持續擴大，根據 Phillips Mcdougall預測，2023 年全球將有 166 個農藥專利到期，新增市場價值將超過 110 億美元。公司公司挖掘挖掘非專利作物保護品市場非專利作物保護品市場機會，機會，布局專利到期或即將到期的農藥布局專利到期或即將到期的農藥，開展開展自主登記業務，存量登記證具備先發優勢，布局新登記證為未來業績自主登記業務，存量登記證具備先發優勢，布局新登記證為未來業績驅動引擎。驅動引擎。公司存量登記證的數量多，且擁有部分跨國公司不具備的多個登記證，收獲了許多跨國公司客戶，公司存量登記證具備先發優

4、勢。另外，公司布局新登記證為未來業績驅動引擎。公司自主登記業務分為四個階段，目前處于將 A 市場優秀的某產品率先嫁接到尚無該產品的 B 市場的第二階段，正在摸索基于自有 TO C 團隊以及合作專業機構田間地頭的認知篩選開發出公司獨有的獲得專利保護的制劑產品、生物農藥和生物刺激素的第三階段的方法論。四階段的逐步落地將推動公司持續增長。立足南美，進軍全球。立足南美，進軍全球。2022 年公司收入近半來自南美洲，且公司南美洲收入增速快于南美洲農藥使用主要國家巴西、阿根廷的農藥規模增速，公司在南美洲地區持續獲取市場份額。2016-2021 年巴西農藥市場規模 CAGR 為5.5%，阿根廷農藥市場規模

5、CAGR 為 3.3%，而公司南美地區收入 CAGR 為18.35%。此外，公司計劃采用并購與自建結合的方式打開歐洲市場。公司在歐洲并購西班牙 Sarabia 公司，獲取在歐盟更多的活性組分登記證，完成了歐盟市場戰略規劃的研討，明確了歐盟市場的產品登記投資規劃，快速地進行了團隊尤其是歐盟登記團隊以及 SARABIA 西班牙市場 TO C 團隊的充實，已經構建完成了強有力且高效工作的中西合璧的歐盟登記團隊，會早于預期進度并在 2024 年底開始將陸續在不同歐盟國家獲得不少產品的登記，自 2025 年開始歐盟市場會開始給公司業績助力。公司對于美國、加拿大的產品篩選和登記投入已經全面啟動，這兩個國家

6、的登記周期均大約為 2-2.5 年左右。對于國內地區，公司傾向于伺機通過購并進行國內市場的拓展。發力渠道和品牌端，加速發力渠道和品牌端，加速 M Model odel C C 模式發展。模式發展。公司在 2021 年開始在更多國家推行 Model C，Model C 目前尚在起步期或快速成長期，這些國家Model C 的快速成長會給公司毛利率的持續提升提供堅實的基礎。同時公司還繼續在更多國家推進 Model C，會有更多國家持續進入快速成長期。截至 2022 年底，公司已有海外制造基地以及海外 30 多個國家 To C 團隊的成功經驗和方法論，對于海外制造以及 To C 業務沒有難度上的跨越。

7、公司計劃將在 2024 年底完成在不少于 25 個新增目標國自建當地團隊開展自有品牌的 B-C 業務。公司 TO C 業務團隊均為本土化招募，選拔優秀人方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-27%-20%-13%-6%1%22/12/523/3/623/6/523/9/4潤豐股份滬深300潤豐股份(301035)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 才進行應收賬款風險管控，采用中信保予以保險覆蓋業務，極大地降低了應收賬款風險。投資自建投資自建原藥原藥產能，穩定供應鏈，保障業務開展。產能，穩定供應鏈，保障業務開展。公司決定投資恢復草甘膦 2.

8、5 萬噸產能，穩定供應鏈。同時，公司擬向特定對象發行不超過8313.47 萬股，募集資金總額不超過 24.57 億元（含），擬投資于目年產8000 噸烯草酮項目、年產 6 萬噸全新綠色連續化工藝 2,4-D 及其酯項目等多個項目。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司是中國自主登記制劑出海龍頭，擁有數千張存量海外登記證的先發優勢，憑借核心管理層的眼光、長遠布局與公司登記證申請經驗持續申請新登記證，打造快速進入平臺，持續為客戶提供自主登記農藥產品，不斷提升在南美洲市場份額，并全球擴張，同時加速 Model C模式發展，驅動收入業績增長。首次覆蓋，預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 1

9、13.99 億、130.37 億和 158.11 億元，實現歸母凈利潤 10.57億、13.47 億和 16.76 億元，PE 分別為 20 x、16x 和 13x，給予公司“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：環境保護風險，安全生產風險，主要農藥進口國政策變化的風險，匯率變動的風險，產品出口退稅政策變動風險 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 14460 11399 13037 15811(+/-)%47.60-21.17 14.38 21.27 歸母凈利潤 1413 1057 1347 1676(+/-)%76.72-25.24

10、27.52 24.43 EPS(元)5.12 3.79 4.83 6.02 ROE(%)22.85 15.34 12.61 13.56 PE 17.01 19.86 15.58 12.52 PB 3.90 3.05 1.96 1.70 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 rUgU8VoWmZuZbWsUvXkX7NbP9PnPoOnPsRlOmNsQfQmMrObRnMsRvPtPpMMYrNyQ潤豐股份(301035)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 農藥制劑出海公司，自主登記模式收入占比較高.6

11、2 農化行業存在結構性機會，部分國家登記證要求愈發嚴格，行業較集中.8 2.1 農化行業存在結構性機會，除草劑規模占比高，亞太和拉美需求體量大.8 2.1.1 非專利作物保護品市場份額持續擴大，農藥專利到期帶來新增市場.8 2.1.2 除草劑占據最大農藥市場份額，草甘膦是最大的除草劑品種.11 2.1.3 亞太地區和拉丁美洲是全球最主要的農藥消費市場.12 2.2 農藥流通模式多樣，農化巨頭占比終端制劑市場過半.13 2.2.1 農藥產業鏈包括中間體、原藥合成和制劑加工，上游為有機原料，下游為農林牧漁和衛生領域 13 2.2.2 農藥流通包括四種模式，登記證要求愈發嚴格.16 2.2.3 創制

12、藥跨國公司寡頭壟斷成為第一梯隊，仿制類龍頭組成第二梯隊，兩大梯隊企業市占率合計達 80%.17 3 自主登記業務持續擴張，加速 Model C 模式發展，自建原藥產能穩定供應鏈.23 3.1 自主登記業務優勢顯著，立足南美，進軍全球.23 3.1.1 存量登記證具備先發優勢，布局新登記證助力未來增長.23 3.1.2 立足南美，持續提升市場份額.28 3.1.3 全球擴張，自建并購齊推進，打開市場空間.30 3.2 發力渠道和品牌端，加速 Model C 模式發展.31 3.2.1 探索 Model C 業務，本土化招募團隊，重視應收賬款風險管理.31 3.2.2 公司已有數十個國家 To C

13、 團隊成功經驗，Model C 業務將帶來規模增量和毛利率提升.31 3.3 投資自建原藥產能，穩定供應鏈，保障業務開展.32 4 盈利預測與估值.33 5 風險提示.35 潤豐股份(301035)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司歷史沿革.6 圖表 2:按產品分公司收入以除草劑為主（億元，%）.7 圖表 3:按地區分公司收入以南美洲為主（億元，%）.7 圖表 4:公司全球營銷網絡示意圖.7 圖表 5:公司傳統出口和境外自主登記模式實現收入（萬元）.8 圖表 6:王文才、孫國慶及丘紅兵間接持有公司總股本的 38.32%（截至

14、2023Q3 末）.8 圖表 7:全球農藥銷售額穩定增長（億美元，%）.9 圖表 8:專利期農藥占比持續下降.9 圖表 9:2020-2035 年專利到期的化合物數量多，非專利農藥份額持續擴大.9 圖表 10:2022 年除草劑、殺菌劑和殺蟲劑占比全球作物用農藥市場份額分別為 44%、25%和 27%.11 圖表 11:2019 年全球銷售額前 15 位的除草劑、殺菌劑、殺蟲劑品牌.12 圖表 12:2022 年亞太、拉美、EMEA 和北美地區全球作物用農藥區域市場占比 32%、28%、23%和 18%.12 圖表 13:各國農藥市場規模中，巴西、美國和中國地區農藥市場規模較大（百萬美元）.1

15、3 圖表 14:農藥產業鏈.14 圖表 15:2021 年磷酸和草甘膦分別占比我國黃磷下游需求結構的 42%和 30%.14 圖表 16:世界人口數量和對糧食的需求.15 圖表 17:全球總耕地面積和人均耕地面積.15 圖表 18:農藥下游流通的四種模式.16 圖表 19:世界農藥龍頭企業整體收入.18 圖表 20:世界農藥龍頭企業分業務板塊收入.18 圖表 21:世界農藥龍頭企業作物相關業務收入.19 圖表 22:九大巨頭與農業有關的業務分產品收入.19 圖表 23:2022 年先正達和拜耳龍頭除草劑產品收入規模領先.20 圖表 24:2022 年先正達和富美實殺蟲劑產品收入規模領先.20

16、圖表 25:2022 年先正達、拜耳和巴斯夫殺菌劑產品收入規模領先.20 圖表 26:九大巨頭作物保護業務分地區收入.21 圖表 27:2022 年先正達、拜耳、安道麥作物保護業務在亞洲/亞太地區收入較高.21 圖表 28:2022 年先正達、拜耳作物保護業務在拉丁美洲地區收入較高.22 圖表 29:2022 年拜耳、先正達作物保護業務在歐洲地區收入較高.22 圖表 30:2022 年拜耳、先正達、巴斯夫、科迪華作物保護業務在北美地區收入較高.22 圖表 31:2022 年拜耳、巴斯夫、住友化學、科迪華、先正達專利數量較多（張）.23 圖表 32:2023 年公司巴西除草劑登記證活性成分及九大

17、巨頭具備相同活性成分登記證情況.24 圖表 33:公司 2018-2020 年主要客戶列表中包括部分跨國農藥巨頭（萬元）.25 圖表 34:2020 年公司主要國家自主登記模式實現的銷售收入與相應登記證取得時間.25 圖表 35:2017-2020 年公司主要國家新增登記證數量（項）.25 圖表 36:2019-2022 年獲批巴西登記證數量較多的企業.26 圖表 37:公司研發費用持續增長（億元，%）.27 圖表 38:公司主要研發項目（截至 2022 年末）.27 圖表 39:2022 年公司南美洲地區收入占比總收入 49.94%（億元，%）.28 圖表 40:2022 年巴西和阿根廷收入

18、分別占比總收入 22.99%和 18.02%（億元，%）.28 圖表 41:公司境外自主登記模式下銷售收入排名前 20 位農藥產品登記證情況.28 圖表 42:公司拉丁美洲地區收入較其他非專利藥農藥公司水平仍有追趕空間.29 圖表 43:公司南美洲、巴西、阿根廷市場收入增速高于地區整體水平.29 圖表 44:公司巴西/阿根廷登記證持續增加（個）.29 圖表 45:公司巴西、阿根廷地區毛利率顯著高于其他地區.30 潤豐股份(301035)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:公司 23Q3 毛利率 25.26%，同比上升 4.80pcts.32

19、 圖表 47:公司草甘膦原藥產能利用情況.32 圖表 48:公司固定資產和在建工程（億元）.33 圖表 49:公司 2023H1 末在建工程.33 圖表 50:公司募集資金金額及投向（萬元）.33 圖表 51:公司營業收入拆分及預期（億元）.34 圖表 52:公司業績拆分及預期（億元，%）.35 圖表 53:可比公司相對 PE.35 潤豐股份(301035)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 農藥制劑出海公司，自主登記模式收入占比較高 公司以農藥制劑的研發、生產和銷售為主，聚焦拉美等海外市場，并具備一定的公司以農藥制劑的研發、生產和銷售為主，聚焦拉

20、美等海外市場，并具備一定的原藥一體化生產能力原藥一體化生產能力。公司主營業務為農藥原藥及制劑的研發、生產和銷售，具備除草劑、殺蟲劑、殺菌劑等多種植保產品的原藥合成及制劑加工能力，部分技術與工藝達到國際領先或先進水平，并以較為完善的全球營銷網絡為核心，初步構建了涵蓋農藥原藥及制劑的研發、制造以及面向全球市場的品牌、渠道、銷售與服務的完整業務鏈。公司從事農藥生產銷售已逾公司從事農藥生產銷售已逾2 20 0年年。2001年山東潤豐成立，2005年潤豐有限設立，2013 年潤豐有限變更為潤豐股份。公司 2015 年收購阿根廷 Green Crops，2016年新三板掛牌上市，2021 年創業板上市，2

21、022 年收購西班牙 Sarabia100%股權。公司 2013 年自營美金出口收入居全國前三位，2016 年獲得中國農藥出口榜首。公司 2005 年成立濰坊潤豐制造基地，2013 年成立青島潤農制造基地，2015 年收購寧夏格瑞制造基地，并通過并購獲得阿根廷潤豐制造基地，2022 年合并寧夏漢潤制造基地，并通過并購獲得西班牙潤豐工廠。圖表1:公司歷史沿革 資料來源：公司官網，方正證券研究所 當前公司產品以除草劑類產品為主。當前公司產品以除草劑類產品為主。公司主要產品為農藥原藥及制劑，涵蓋除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大系列，以除草劑類產品為主，包括草甘膦、2,4-D、莠去津、百草枯等原藥及制劑產品

22、，廣泛適用于大豆、玉米、小麥、水稻、甘蔗、棉花、蔬菜、果樹等各類農作物，能夠有效控制病蟲草害。2022 年公司除草劑、殺蟲劑和殺菌劑收入分別為 122.83 億、10.03 億和 7.97 億元，占比總收入分別為84.95%、6.94%和 5.51%。公司公司產品銷往全球，其中南美洲收入占比較高。產品銷往全球，其中南美洲收入占比較高。2022 年南美洲、北美洲、大洋洲、亞洲、非洲、歐洲和內銷收入分別為 71.53 億、23.07 億、12.94 億、17.66 億、潤豐股份(301035)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 9.21 億、7.05 億和

23、 1.78 億元，占比主營業務收入分別為 49.94%、16.11%、9.03%、12.33%、6.43%、4.92%和 1.24%。圖表2:按產品分公司收入以除草劑為主（億元，%）圖表3:按地區分公司收入以南美洲為主（億元，%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司以“快速市場進入”公司以“快速市場進入”為特點的全球營銷網絡，為客戶提供及時、靈活、為特點的全球營銷網絡，為客戶提供及時、靈活、全面全面的產品和服務。的產品和服務。公司堅持平臺開放的理念：公司既可以基于良好的性價比、專業穩定可信賴的交付保障和強大的資金支持，成為各國自持登記的進口商客戶的原材料

24、供應商（Model A）；公司也可以基于上述優勢和各目標國豐富而完善產品組合的登記，授權 TO B 客戶使用公司登記或公司品牌開展市場端利潤共享的TO B 業務（Model B）；公司也可以基于上述優勢，尋找各國優秀經理人或合作伙伴，通過自建團隊、合資公司等方式，在各國開展公司品牌或非公司品牌的 TO C 業務（Model C）。圖表4:公司全球營銷網絡示意圖 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 公司境外自主登記模式收入占比較高公司境外自主登記模式收入占比較高，有利于提升盈利能力，增強品牌影響力，有利于提升盈利能力，增強品牌影響力。2020 年公司農產品境外自主登記模式收入 49.14 億元

25、，占比總收入 67.91%，較2019 年提升 7.98pcts。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140160除草劑殺蟲劑殺菌劑除草劑yoy殺蟲劑yoy殺菌劑yoy-50%0%50%100%150%200%250%03060901201501802020202120222023Q1南美洲北美洲大洋洲亞洲非洲歐洲內銷南美洲yoy北美洲yoy大洋洲yoy亞洲yoy非洲yoy歐洲yoy內銷yoy潤豐股份(301035)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表5:公司傳統出口和境外自主登記模式實現收入（

26、萬元）類別 2020 2019 2018 收入額 比重 收入額 比重 收入額 比重 農藥產品傳統出口模式 232,239.12 32.09%242,477.76 40.07%206,942.53 38.39%農藥產品境外自主登記模式 491,399.45 67.91%362,602.24 59.93%332,154.31 61.61%數據來源：公司招股書，方正證券研究所 王文才、孫國慶及丘紅兵為公司實際控制人，王文才擔任公司董事長及戰略委員王文才、孫國慶及丘紅兵為公司實際控制人，王文才擔任公司董事長及戰略委員會主任，孫國慶擔任公司董事及戰略委員會委員，丘紅兵擔任公司董事、副總裁會主任，孫國慶擔

27、任公司董事及戰略委員會委員，丘紅兵擔任公司董事、副總裁及薪酬與考核委員會委員。及薪酬與考核委員會委員。截至 2023Q3 末，山東潤源持有公司 1.15 億股股份，占公司股本總額的比例為 41.47%，系公司控股股東。王文才、孫國慶及丘紅兵三人通過控股股東山東潤源、KONKIA 及山東潤農間接持有公司總股本的 38.32%，按表決權口徑合計持有本次發行前公司總股本的 68.28%，系公司實際控制人。圖表6:王文才、孫國慶及丘紅兵間接持有公司總股本的 38.32%（截至 2023Q3 末）資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 農化行業存在結構性機會，部分國家登記證要求愈發嚴格，行業較集中 2.

28、1 農化行業存在結構性機會，除草劑規模占比高，亞太和拉美需求體量大 2.1.1 非專利作物保護品市場份額持續擴大，農藥專利到期帶來新增市場 20222022 年全球農藥銷售額達到年全球農藥銷售額達到 781.93781.93 億美元，同比增長億美元，同比增長 6.5%6.5%。其中作物用農藥銷售總額占總農藥市場份額的 88.57%，為 692.56 億美元，非作物用農藥銷售額占農藥市場份額的 11.43%，為 89.37 億美元。2017 年至 2022 年，全球農藥市場規模的年均復合增長率為4.9%，其中作物用農藥市場規模的年均復合增長率為5.0%。潤豐股份(301035)公司深度報告 9

29、敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表7:全球農藥銷售額穩定增長（億美元，%）資料來源：公司公告,方正證券研究所 作物保護品行業存在以下結構性機會：作物保護品行業存在以下結構性機會：第一、第一、非專利作物保護品市場份額持續擴大，預計非專利作物保護品市場份額持續擴大，預計 20232023 年全球將有年全球將有 166166 個農藥個農藥專利到期，新增市場價值將超過專利到期，新增市場價值將超過 110110 億美元。億美元。二十世紀初期非專利產品占全球農藥市場的比重約為 30%，而 2014 年專利農藥在全球市場所占份額僅為 22%，主要系專利藥的研發難度加大，同時部分

30、專利藥的專利保護逐步過期。在 2015 至 2020年間，共有 28 個農藥的化合物專利到期，其中有 19 個農藥的歐洲專利因獲得了SPCs（補充保護證書），保護期得到延長。根據 Phillips Mcdougall 預測，2023年全球將有 166 個農藥專利到期，新增市場價值將超過 110 億美元。圖表8:專利期農藥占比持續下降 資料來源：Phillips McDougall，方正證券研究所 圖表9:2020-2035 年專利到期的化合物數量多，非專利農藥份額持續擴大 序號 中文名稱 農藥類型 開發公司 專利到期/年 0%2%4%6%8%10%12%01503004506007509002

31、01720182019202020212022作物用農藥非作物用農藥作物用農藥yoy非作物用農藥yoy30.00%37.20%51.50%51.70%59.30%57.80%60.50%65.70%66.48%35.00%32.90%24.90%25.30%18.00%20.90%19.60%16.50%16.32%35.00%29.90%23.60%23.00%22.70%21.30%19.90%17.80%17.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020052010201120132014201520162017專利過期農藥無專利農藥專利期農藥潤豐

32、股份(301035)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 腈吡螨酯 殺蟲殺螨劑 日產化學 2020 2 氯氨吡啶酸 除草劑 道化學 2021 3 氟吡草酮 除草劑 先正達 2021 4 丁氟螨酯 殺蟲劑 日本大?；瘜W 2021 5-殺菌劑 明治制果/組合 2021 6 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 富美實 2022 7 環庚草醚 除草劑 巴斯夫 2022 8-殺菌劑 陶氏/日本明治制果 2022 9 氟唑菌苯胺 殺菌劑 拜耳 2022 10 苯并烯氟菌唑 殺菌劑 先正達 2023 11 氟吡菌酰胺 殺菌殺線蟲劑 拜耳 2023 12 吡唑萘菌胺 殺菌劑 先

33、正達 2023 13 氟唑環菌胺 殺菌劑 先正達 2023 14 丁香菌酯 殺菌劑 沈陽院 2024 15 溴氰蟲酰胺 殺蟲劑 杜邦/先正達 2024 16 茚嗪氟草胺 除草劑 拜耳 2024 17 唑嘧菌胺 殺菌劑 巴斯夫 2025 18 聯苯吡菌胺 殺菌劑 拜耳 2025 19 環溴蟲酰胺 殺蟲劑 日本石原 2025 20 異丙噻菌胺 殺菌劑 石原產業 2025 21-殺菌劑 日本三井 2025 22 氟噁唑酰胺 殺蟲劑 日產化學 2026 23 氟唑菌酰胺 殺菌劑 巴斯夫 2026 24 聯苯吡嗪菌胺 殺菌劑 日本農藥 2026 25 氟酮磺草胺 除草劑 拜耳 2026 26 雙丙環蟲酯

34、 殺蟲劑 日本明治制藥/巴斯夫 2027 27 氯氟吡啶指 除草劑 陶氏/日本明治制果 2027 28 氟吡呋喃酮 殺蟲劑 拜耳 2027 29 氟氯吡啶酯 除草劑 陶氏/日本明治制果 2027 30-除草劑 日本組合 2028 31-殺菌劑 日本住友 2028 32 溴蟲氟苯雙酰胺 殺蟲劑 日本三井/巴斯夫 2029 33 嗪蟲唑酰胺 殺蟲劑 巴斯夫 2029 34 氟唑菌酰羥胺 殺菌劑 先正達 2029 35 甲氧哌啶乙酯 殺蟲劑 先正達 2029 36-殺蟲劑 杜邦 2030 37-殺蟲殺螨劑 先正達 2030 38-殺菌劑 拜耳 2030 39-殺螨劑 日本農藥 2030 40 三氟草

35、嗪 除草劑 巴斯夫 2030 41 三氟苯嘧啶 殺蟲劑 杜邦 2030 42 氟茚唑菌胺 殺菌劑 意賽格/富美實 2031 43-殺菌劑 日本曹達 2031 44 氟噻唑吡乙酮 殺菌劑 杜邦 2031 45-殺蟲劑 日本農藥 2033 潤豐股份(301035)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 46-殺菌殺線蟲劑 先正達 2033 47-除草劑 日本 Kyoyu 2034 48-殺蟲劑 住友 2034 49 四氟絡草胺 除草劑 富美實 2034 50-殺菌劑 日產化學 2035 數據來源：中國農藥發展與應用協會,方正證券研究所 第二，伴隨不同轉基因種

36、子的推廣，不同品種的抗性第二，伴隨不同轉基因種子的推廣，不同品種的抗性,政府的禁限用政策帶來不政府的禁限用政策帶來不同品種間的此消彼長。同品種間的此消彼長。比如，草銨膦、敵草快、丙硫菌唑和氯蟲苯甲酰胺等品種在過去幾年的全球市場量的快速增長。2.1.2 除草劑占據最大農藥市場份額，草甘膦是最大的除草劑品種 從全球農藥市場銷售結構來看，目前除草劑占有全球最大的農藥市場份額。從全球農藥市場銷售結構來看，目前除草劑占有全球最大的農藥市場份額。2022 年，全球作物用農藥銷售總額為 692.56 億美元，其中，除草劑所占份額居于首位，約占 44%，殺菌劑和殺蟲劑所占份額分別為 25%和 27%。圖表10

37、:2022 年除草劑、殺菌劑和殺蟲劑占比全球作物用農藥市場份額分別為44%、25%和 27%資料來源：公司公告，方正證券研究所 草甘膦是全球最大的除草劑品種。草甘膦是全球最大的除草劑品種。據 Phillips McDougall，2019 年全球草甘膦銷售額為 52.51 億美元，占全球除草劑規模 290.47 億美元的 18%，是全球最大的除草劑品種。44%25%27%4%除草劑殺菌劑殺蟲劑其他潤豐股份(301035)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表11:2019 年全球銷售額前 15 位的除草劑、殺菌劑、殺蟲劑品牌 排序 除草劑 銷售額/

38、億美元 殺菌劑 銷售額/億美元 殺蟲劑 銷售額/億美元 1 草甘膦 52.51 嘧菌酯 14.89 氯蟲苯甲酰胺 17.5 2 草銨膦 9.8 代森錳鋅 10.8 噻蟲嗪 10.72 3 2,4-滴 8.15 吡唑醚菌酯 10.15 吡蟲啉 9.3 4 硝磺草酮 8 肟菌酯 8.42 高效氯氟氰菊酯 6.32 5 莠去津 6.68 丙硫菌唑 8.25 毒死婢 5.62 6 異丙甲草胺 6.3 戊唑醇 5.9 阿維菌素 5.79 7 百草枯 6.2 氟環唑 5.3 氟苯蟲酰胺 5.07 8 乙草胺 4.52 氟唑菌酰胺 4.91 氟蟲氰 4.41 9 唑咻草酯 4.21 啶氧菌酯 4.85 噻蟲

39、胺 4.18 10 麥草畏 4.09 甲霜靈 4.61 乙酰甲胺磷 3.75 11 丙炔氟草胺 4.02 百菌清 4.21 多殺菌素 3.67 12 二甲戊靈 3.97 苯丙烯氟菌唑 4.19 氯氰菊酯 3.57 13 異噁草松 3.75 銅制劑 4.1 溴氰菊酯 3.45 14 烯草酮 3.48 啶酰菌胺 3.78 啶蟲脒 3.11 15 氨氯吡啶酸 3.21 丙環唑 3.72 聯苯菊酯 2.65 數據來源：農藥資訊網，方正證券研究所 2.1.3 亞太地區和拉丁美洲是全球最主要的農藥消費市場 從區域從區域分布來看，隨著經濟發展水平以及農業現代化水平的逐步提高，亞太地區、分布來看，隨著經濟發展

40、水平以及農業現代化水平的逐步提高，亞太地區、拉丁美洲地區對農藥的需求量不斷上升，并已成為全球最主要的農藥消費市場。拉丁美洲地區對農藥的需求量不斷上升，并已成為全球最主要的農藥消費市場。2022 年，亞太地區、拉丁美洲農用農藥銷售額分別為 218.85 億美元和 191.37 億美元，位列第一和第二位。此外，歐洲、北美地區作為傳統農藥消費市場，農藥市場需求趨于穩定，未來農藥市場的增長主要集中在中國、印度、亞太地區和拉丁美洲的部分國家。圖表12:2022 年亞太、拉美、EMEA 和北美地區全球作物用農藥區域市場占比32%、28%、23%和 18%資料來源：公司公告，方正證券研究所 32%28%23

41、%18%亞太地區拉丁美洲歐洲、中東、非洲北美潤豐股份(301035)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 從國家農藥市場規?？?，巴西、美國和中國地區農藥市場規模較大，2021 年分別為 113 億、88 億和 75 億美元。圖表13:各國農藥市場規模中，巴西、美國和中國地區農藥市場規模較大（百萬美元）2016 2020 2021 2016-2021CAGR 2026E 2021-2026CAGR 巴西 8686 10955 11327 5.5%13500 3.6%美國 7699 8250 8753 2.6%9425 1.5%中國 6206 6584 7

42、521 3.9%8973 3.6%日本 3309 3463 3572 1.5%3419-0.9%印度 2171 2639 3104 7.4%3817 4.2%阿根廷 2561 2845 3010 3.3%3238 1.5%法國 2314 2032 2206-1.0%2132-0.7%澳大利亞 1513 1440 1883 4.5%2008 1.3%俄羅斯 1221 1535 1726 7.2%1928 2.2%加拿大 1642 1587 1580-0.8%1772 2.3%德國 1728 1456 1561-2.0%1533-0.4%意大利 1135 1236 1310 2.9%1288-0.

43、3%西班牙 1002 1144 1237 4.3%1328 1.4%其他 14682 15603 16985 3.0%13616-4.3%合計 55869 60769 65775 3.3%67977 0.7%數據來源：住友化學 2023 手冊，方正證券研究所 過去五年全球不同區域作物保護品市場成長增速不一，新興市場成長更快速，具體表現為：拉美區域持續較快增長：拉美區域持續較快增長：拉美區域成為全球越來越重要的農產品生產和供應來源地，在過去的五年持續快速成長，尤其是巴西市場持續增速明顯；東歐市場增速加快：東歐市場增速加快：區域內俄羅斯、烏克蘭增速非常明顯，尤其是俄羅斯已成為全球第七大作物保護品市

44、場；非洲區域增速加快：非洲區域增速加快：伴隨經濟的發展，非洲區域各國加大農業的投資，作物保護品市場規?？焖俪砷L；歐盟市場規模穩定略有下降：歐盟市場規模穩定略有下降：歐盟對越來越多活性組分的禁限用政策以及為滿足法規要求的高昂的產品登記投資及維系成本，使得該市場盡管毛利率高但是基于登記投資風險大，無形資產攤銷成本高而失去過往的吸引力，該區域市場規模屬于穩定且持續略許下行趨勢，但是該區域市場生物農藥，生物刺激素會成為增長點；北美市場增速緩慢：北美市場增速緩慢：美國、加拿大市場規模相對穩定，伴隨非專利作物保護品市場份額提升，競爭加??；亞太市場穩定緩慢增長：亞太市場穩定緩慢增長：區域內印度、印尼、孟加拉

45、、越南等市場增速相對較快；中國國內市場與海外市場相比是全球競爭最激烈的市場之一。中國國內市場與海外市場相比是全球競爭最激烈的市場之一。巴西農化品市場市值約 120 億美金，而巴西市場活躍的農化品公司大約 40 家；中國國內農化品市場市值約 70 億美金，而中國國內市場活躍的農化品公司大約 1700 家。2.2 農藥流通模式多樣，農化巨頭占比終端制劑市場過半 2.2.1 農藥產業鏈包括中間體、原藥合成和制劑加工，上游為有機原料，下游為農林牧漁和衛生領域 潤豐股份(301035)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 農藥產業鏈由農藥中間體、農藥原藥合成和制

46、劑加工三大環節構成。農藥產業鏈由農藥中間體、農藥原藥合成和制劑加工三大環節構成。行業上游為黃磷、液氯等無機原料和甲醇、三苯等基本有機原料，下游為農林牧漁業生產和公共衛生等領域，具體產業鏈如下所示：圖表14:農藥產業鏈 資料來源：公司公告，方正證券研究所 農藥上游主要為黃磷、液氯等無機原料和甲醇、三苯等基本有機原料。黃磷：黃磷：黃磷行業產業鏈上游主要為焦炭、磷礦與硅石，下游主要應用于磷酸、草甘膦、三氯化磷、五氧化二磷、少量出口等。我國已成為全球最大的黃磷生產國，產能占全球產能的 80%。因行業生產情況受到嚴格限制，近年來我國黃磷產能、產量來呈現下降趨勢。截至 2021 年我國黃磷產能為 136.

47、5 萬噸，產量為 62.2 萬噸，開工率始終處于 40%-70%之間。圖表15:2021 年磷酸和草甘膦分別占比我國黃磷下游需求結構的 42%和 30%資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 液氯：液氯：液氯下游包括工業制造、醫療衛生、水處理、農業等。從市場格局來看，我國從事液氯產品生產的企業較多，主要由中鹽化工、君正集團、億利潔能、魯北化工以及湖南海利等大型企業掌握著市場資源。甲醇：甲醇：甲醇下游主要為烯烴、醋酸等行業。2021 年甲醇制烯烴需求和甲醇燃料需求分別占比下游需求達到 50.59%和 15.66%。目前全球甲醇市場新增產能大多集42%30%17%3%8%磷酸草甘膦三氯化磷五氧化二磷其

48、他潤豐股份(301035)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 中于我國。根據數據，2022年我國甲醇產能達 9947 萬噸，較上年同比增長 8.84%；2022 年我國甲醇產量達 8306.58 萬噸，較上年同比增長 6.27%。三苯：三苯：三苯指的是苯、甲苯、二甲苯。三者價格整體走勢趨勢大多一致，主要系三苯成本關聯性強，在生產工藝上基本同步產出，原料一致，部分純苯和二甲苯的產出來自于甲苯歧化裝置，其市場價格波動均受到來自成本端原油價格走勢變化所影響。三者市場價格會出現階段性走勢差異化，主要系三者終端需求差異化較大。純苯下游涉及領域較廣，包裝、化纖、

49、塑料、涂料、電子電器等均有涉及，二甲苯下游領域涉及化纖和成品油，甲苯則主要以成品油為主。純苯產能分布方面，2018 年東北亞、北美和西歐地區產能占比分別為 44%、18%和 16%。甲苯產能分布方面，2021 年東北亞和北美地區產能占比分別為 54.9%和 13.7%。對二甲苯產能分布方面，2021 年亞洲 PX 產能占比 81%左右，其中中國、韓國、印度和日本占比 40%、15%、8%和 5%。農藥產業鏈由農藥中間體、農藥原藥合成和制劑加工三大環節構成。2121 世紀以來，中國已發展形成了較為完整的農藥工業體系，成為全球最大的農藥世紀以來，中國已發展形成了較為完整的農藥工業體系，成為全球最大

50、的農藥生產國和出口國。生產國和出口國。2019 年，中國的農藥中間體市場規模占全球市場規模的比重達到了 82%。中國擁有全球近 70%的原藥產能。自上世紀 90 年代以來，中國的國家和企業加大了對農藥工業的投入，進而推動了農藥中間體的快速發展。2006 年至2014 年，中國的農藥中間體行業憑借較發達國家更低的生產成本、較其他發展國家更完整的產業配套與更先進的技術，承接了發達國家農藥中間體產業的產業轉移，迅速拉動了中國農藥中間體和原藥行業的增長。中國農藥原藥市場的集中度相對較高。中國農藥原藥市場的集中度相對較高。2018 年中國農藥行業 CR20 為 54.98%，并有望繼續提高。由于農藥原藥

51、投資額較大，國內農藥企業前 20 名多數為農藥原藥企業。從終端制劑市場來看，四大農化巨頭從終端制劑市場來看，四大農化巨頭(先正達、拜爾、科迪華、巴斯夫先正達、拜爾、科迪華、巴斯夫)占據全球占據全球超過超過 50%50%的市場份額。的市場份額。海外農化巨頭把控終端制劑渠道，原藥環節選擇采購的形式。中國農藥制劑行業一直處于快速發展的狀態，其市場規模連續多年保持快速增長。中國農藥制劑行業一直處于快速發展的狀態，其市場規模連續多年保持快速增長。2017 年中國農藥制劑行業總規模達到了 811.5 億元，2018 年規模達到了 937.3億元，2019 年規模達到了 1078.5 億元，較 2017 年

52、增長了 33.7%。農藥下游主要為農林牧漁和衛生領域。農藥下游主要為農林牧漁和衛生領域。從 2023 年到 2050 年，預計全球人口從80 億人增長至 97 億人。2050 年，全球人口對糧食的需求預計增長至 36 億噸。而全球耕地面積幾乎沒有增長，由于人口增長，人均耕地面積持續減少。圖表16:世界人口數量和對糧食的需求 圖表17:全球總耕地面積和人均耕地面積 資料來源：住友化學 2023 手冊，方正證券研究所 資料來源：住友化學 2023 手冊，方正證券研究所 潤豐股份(301035)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.2.2 農藥流通包括四

53、種模式，登記證要求愈發嚴格 農藥下游流通分為四種模式，包括經銷商驅動、大農場主、推動和拉動以及小地主模式。經銷商驅動模式下流通的地區包括北美洲大部分地區、澳洲地區和東歐地區。經銷商驅動模式下流通的地區包括北美洲大部分地區、澳洲地區和東歐地區。經銷商驅動模式下，渠道高度集中，頭部 5%的經銷商占超過 80%的市場份額。農場主大多擁有中型到大型農場（平均 160 公頃），技術先進，和渠道關系緊密。農作物 75%是經濟作物（包括大豆、玉米、谷物）。大農場主模式下流通的地區包括東歐地區和南美洲大部分地區。大農場主模式下流通的地區包括東歐地區和南美洲大部分地區。大農場主模式下，渠道由本地和國內經銷商/公

54、司組成。農場主大多擁有中型到大型農場（平均 160公頃），技術先進，更加獨立運作。農作物 90%是經濟作物（包括大豆、玉米、谷物）。推動和拉動模式下流通的地區包括西歐、北美洲南部地區以及南美洲北部地區，推動和拉動模式下流通的地區包括西歐、北美洲南部地區以及南美洲北部地區，渠道為本地零售商（一個城鎮有多個零售商）。渠道為本地零售商（一個城鎮有多個零售商）。農場主擁有小型到中型面積的農地（平均 15 公頃），技術先進或者不斷采用先進技術。50%的作物是特色作物（樹木、水果和蔬菜）。小地主模式下流通的地區包括亞洲地區。小地主模式下流通的地區包括亞洲地區。渠道高度分散，農場主擁有平均小于 1公頃的農場

55、面積，受教育程度較低，能夠承擔的預算較低。50%的作物是特色作物（樹木、水果和蔬菜）和大米。圖表18:農藥下游流通的四種模式 資料來源：安道麥官網，方正證券研究所 總體來說，渠道呈現扁平化趨勢，進口商逐漸轉變為經銷商，企業建立的海外倉將成為從國際貿易到海外自主品牌業務轉化的強力支撐。巴西農藥流通巴西農藥流通 巴西農藥原藥廠家更加貼近終端，直銷模式占比持續提升。巴西農藥原藥廠家更加貼近終端，直銷模式占比持續提升。20 世紀 90 年代，巴西有大約 2500 家經銷商以及 400 家合作社。國外企業自主登記很少，登記產品中 85%通過經銷商銷售，不超過 15%直接銷售給大型農場用于柑橘、甘蔗、煙草

56、、番茄和蘋果產品。2014 年前后，中國政府環保政策出臺，中國原藥廠家發生整合，展開自主登記。目前，作物保護直銷逐漸占據市場，跨國公司直銷占比近 40%，經銷商銷售金額降至近 60%。原藥生產廠家直銷占比持續提升，經銷商和合作社持續合并。潤豐股份(301035)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 美國農藥流通美國農藥流通 在美國，農藥的流通渠道主要由經銷商控制。在美國，農藥的流通渠道主要由經銷商控制。美國四大分銷商 Nutrien、WINFIELD、Helena 和 Tenkoz 共占據市場 80%的份額，其中 Tenkoz 通過零售、零售或批發，占

57、據美國植保采購的 30%。美國農藥市場 8 家零售商占據美國植保市場銷售額的70%左右，Nutrien 占到 24.5%。中國農藥流通中國農藥流通 中國的農藥流通渠道主要由供銷合作社系統農資企業構成。中國的農藥流通渠道主要由供銷合作社系統農資企業構成。在全國 20 多個省市自治區，供銷合作社系統建有 1 個萬噸級碼頭、9 條鐵路專用線、800 個農資配送中心、2000 家農藥標準店和 5000 個農民專業合作社，輻射地域達 1200 多個農業主產縣。部分國家地區對農藥登記要求越來越嚴格。部分國家地區對農藥登記要求越來越嚴格。世界各國一般均有自己的農藥登記管理制度，農藥原藥或制劑要在該國銷售，必

58、須符合該國對有效成分含量、毒理、環境影響等方面的要求，并取得主管部門頒發的農藥登記證書。隨著科技手段的快速發展和環保意識的提高，部分國家、地區對農藥登記提出了越來越嚴格的要求，在部分國家進行農藥產品登記的投入也越來越大。比如，比如，當前當前阿根廷市場將制劑類產品中阿根廷市場將制劑類產品中草甘膦，莠去津，草甘膦，莠去津，2,4-滴制劑滴制劑，烯草酮，烯草酮，甲磺草胺甲磺草胺歸入非自動輸入進口許可證清單。歸入非自動輸入進口許可證清單。在 2016 年 10 月底，自動及非自動輸入許可證清單進行了調整，調整后，大部分農藥原藥仍屬于自動輸入許可證清單，而多數農藥制劑則被歸入非自動輸入許可證清單。201

59、8 年 1 月，輸入許可政策調整，農藥原藥全部歸入自動輸入許可證清單，制劑類產品中，除草甘膦，莠去津，2,4-滴制劑之外的其他制劑也歸入自動輸入許可證清單；2020 年 2 月，政策再次調整，將烯草酮，甲磺草胺等大部分制劑類產品歸入非自動輸入進口許可證清單，原藥未進行調整。申請登記證的投入較大。申請登記證的投入較大。在巴西申請單個登記證的成本約為 10 至 20 萬美元，在阿根廷申請單個登記證的成本約為 5 至 10 萬美元。此外，在單個國家的登記證數量需要達到一定的規模才能形成較為完善的產品線，較好地滿足當地客戶的需求，而要構建全球營銷網絡，拓展市場規模，則至少要在主要農藥市場國家進行產品登

60、記，對于公司的資金實力提出了較高的要求。在全球主要農藥市場國家，自申請登記至最終獲得登記所需時間較長，一般為在全球主要農藥市場國家，自申請登記至最終獲得登記所需時間較長，一般為 3 年以上。年以上。例如在巴西進行登記，根據專門從事農藥登記的 AllierBrasil 咨詢公司進行的調查，以基于原藥等同產品的制劑產品（也稱為非專利產品）為例，在 2019年的 78 項登記中，85%以上需要 5 年或更長時間才能獲得批準，72%需要 6 年或更長時間。2.2.3 創制藥跨國公司寡頭壟斷成為第一梯隊，仿制類龍頭組成第二梯隊，兩大梯隊企業市占率合計達 80%創制類農藥龍頭企業寡頭壟斷成為第一梯隊。創制

61、類農藥龍頭企業寡頭壟斷成為第一梯隊。從全球農藥市場的收入構成看，先正達、拜耳、巴斯夫、科迪華占據了一半以上的市場份額，形成了“產權農藥豐厚利潤研發投入新產權農藥”的良性循環，農藥新品種的開發創制業務已基本由這些公司壟斷，呈現寡頭壟斷格局。以先正達、拜耳、巴斯夫、科迪華為代表的創制類農藥企業通過技術、資金、品牌、渠道方面的優勢，專注新活性成分的農藥產品的研發和生產，形成了全球農藥行業第一梯隊。仿制類農藥企業龍頭組成農藥第二梯隊仿制類農藥企業龍頭組成農藥第二梯隊。在仿制類農藥企業中，安道麥（ADAMA）、富美實（FMC）、紐發姆（NUFARM）、住友化學、聯合磷化等企業憑借各自在研發、生產、分銷、

62、市場推廣等產業鏈環節的優勢或通過收購兼并的途徑，有效整合資潤豐股份(301035)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 源，迅速擴大市場份額，組成了全球農藥行業的第二梯隊，截至 2023H1 占據約 28%的市場份額。截至截至 2 2023023H H1 1，前兩大梯隊的前兩大梯隊的農藥農藥企業占據了全球農藥市場企業占據了全球農藥市場 80%80%左右的份額左右的份額。剩余的分布于全球各地的中小農藥企業則主要通過聚焦區域市場或作為前兩大梯隊企業的原料及產品供應商來謀求一席之地。圖表19:世界農藥龍頭企業整體收入 時間區間 公司 收入（人民幣億元）202

63、2.1-12（FY22）巴斯夫 6,174 2022.1-12（FY22）拜耳 3,586 2022.1-12（FY22）先正達 2,248 2022.4-2023.3（FY22）住友化學 1,484 2022.1-12（FY22）科迪華 1,174 2022.4-2023.3（FY23）聯合磷化 458 2022.1-12（FY22）富美實 390 2022.1-12（FY22）安道麥 374 2021.10-2022.9（FY22）紐發姆 254 數據來源：各農藥公司年報，方正證券研究所 九大巨頭主營九大巨頭主營收入收入分業務分業務板塊板塊看：看：巴斯夫、拜耳、住友化學業務板塊包括除農業產

64、品外的其他業務，而先正達、科迪華、聯合磷化、富美實、安道麥、紐發姆聚焦農業產品領域發展。圖表20:世界農藥龍頭企業分業務板塊收入 公司 財年 收入 業務板塊 巴斯夫 FY22 收入 873 億歐元，約 6174億元人民幣 化學品/材料/工業解決方案/表面技術/營養與護理/農業解決方案收入分別為 149 億/184 億/100 億/213 億/81 億/103 億歐元 拜耳 FY22 收入 507 億歐元，約 3586億元人民幣 作物科學/藥物/消費者健康收入分別為 252 億/193 億/61 億歐元 先正達 FY22 收入 2248 億元人民幣 主營業務包括植物保護/種子/作物營養/現代農業

65、服務業務 住友化學 FY22 收入 2.90 萬億日元，約1484 億元人民幣 基本化學品和原料/能源與功能材料/IT 相關化學品/健康和作物科學/藥品收入 8529 億/3425 億/4312 億/5984 億/5849 億日元 科迪華 FY22 收入 174.55 億美元，約1174 億元人民幣 包括種子/作物保護業務 聯合磷化 FY23 收入 5358 億印度盧比，約458 億元人民幣 控股 UPL Corporation Ltd.,Cayman/UPL Sustainable Agri Solutions Ltd./Advanta Enterprises Ltd./UPL Ltd.分別

66、為78%/91%/87%/100%，這四家子公司分別為國際作物保護平臺/印度作物保護平臺/全球種子平臺/制造和特種化學品平臺（銷售給 UPL集團的公司包括 UPL Corporation 和 UPS SAS）富美實 FY22 收入 58.02 億美元，約390 億元人民幣 一家全球農業科技公司，生產產品包括除蟲劑、除草劑、除菌劑和以生物中間體為原料的植物健康產品 安道麥 FY22 收入 374 億元人民幣 產品包括除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、植物生長調節劑和種子處理 紐發姆 FY22 收入 37.73 億美元，約254 億元人民幣 主營為作物保護/種子技術業務 數據來源：各農藥公司年報，方正證券研

67、究所 就與農業有關的業務收入來說，先正達和拜耳的收入顯著超出同行，就與農業有關的業務收入來說，先正達和拜耳的收入顯著超出同行，分別分別約為約為2 2248248 億億和和 17821782 億元。億元。九大巨頭與農業有關的業務收入情況如下表：潤豐股份(301035)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:世界農藥龍頭企業作物相關業務收入 時間區間 公司 收入（人民幣億元）2022.1-12（FY22）先正達 2,248 2022.1-12（FY22）拜耳 1,782 2022.1-12（FY22）科迪華 1,174 2022.1-12（FY22

68、）巴斯夫 728 2022.4-2023.3（FY23）聯合磷化 458 2022.1-12（FY22）富美實 390 2022.1-12（FY22）安道麥 374 2022.4-2023.3（FY22）住友化學 307 2021.10-2022.9（FY22）紐發姆 254 注：住友化學收入為健康和作物科學業務收入 數據來源：各農藥公司年報，方正證券研究所 分農藥產品看，先正達在除草劑、殺蟲劑、殺菌劑品類的收入規模均領先同行。分農藥產品看，先正達在除草劑、殺蟲劑、殺菌劑品類的收入規模均領先同行。除草劑產品收入規模較大的為先正達和拜耳，分別為 633 億和 587 億元；殺蟲劑產品收入規模較大

69、的為先正達和富美實，分別為 270 億和 222 億元；殺菌劑產品收入規模較大的為先正達、拜耳和巴斯夫，分別為 382 億、233 億和 212 億元。圖表22:九大巨頭與農業有關的業務分產品收入 公司 財年 與農業有關的業務分產品收入 巴斯夫 FY22 農業解決方案業務中，種子和性狀業務/殺菌劑/種子處理/殺蟲劑/除草劑收入 19 億/30 億/8 億/11 億/36 億歐元 拜耳 FY22 作物科學業務中，玉米種子與性狀/除草劑/殺菌劑/大豆種子與性狀/殺蟲劑/環境科學/蔬菜種子業務收入 61 億/83 億/33 億/25 億/16 億/11 億/7 億歐元 先正達 FY22 植物保護/種

70、子/作物營養/現代農業服務收入分別為 1472 億/315 億/214 億/202 億元；植物保護業務中，除草劑/殺菌劑/殺蟲劑/種衣劑產品收入 633 億/382 億/270 億/94 億元 住友化學 FY22 健康和作物科學業務 5984 億日元的收入中，除草劑/殺蟲劑/殺菌劑/生物理性產品/其他收入占比 34%/33%/12%/10%/11%，分別約為 2035 億/1975 億/718 億/598 億/658 億日元 科迪華 FY22 種子/作物保護業務收入分別為 90 億/85 億美元；作物保護業務下，公司除草劑/殺蟲劑/殺菌劑收入分別為 46 億/18 億/15 億美元 聯合磷化

71、FY23 國際作物保護平臺 UPL Corporation Ltd.,Cayman/印度作物保護平臺 UPL Sustainable Agri Solutions Ltd./全球種子平臺 AdvantaEnterprises Ltd.收入分別為 4200 億/433 億/356 億印度盧比；國際作物保護平臺（除印度）下除草劑/殺菌劑/殺蟲劑/生物方案收入占比 34%/25%/12%/14%，約為 1428 億/1050 億/504 億/588 億印度盧比；印度作物保護平臺下除草劑/殺菌劑/殺蟲劑/可持續方案/作物種植/收割期后方案收入占比36%/20%/26%/10%/4%/4%，約為 156

72、 億/87 億/113 億/43 億/17 億/17 億印度盧比 富美實 FY22 殺蟲劑/除草劑/殺菌劑/植物健康產品收入分別為 33 億/17 億/4 億/2 億美元 安道麥 FY22 除草劑/殺菌劑/殺蟲劑/精細化工產品收入分別為 166 億/71 億/101 億/36 億元 紐發姆 FY22 作物保護/種子技術業務收入 32.84 億/2.96 億美元 數據來源：各農藥公司年報，方正證券研究所 潤豐股份(301035)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表23:2022 年先正達和拜耳龍頭除草劑產品收入規模領先 時間區間 公司 除草劑收入（

73、人民幣億元）2022.1-12（FY22）先正達 633 2022.1-12（FY22）拜耳 587 2022.1-12（FY22）科迪華 309 2022.1-12（FY22）巴斯夫 255 2022.1-12（FY22）安道麥 166 2022.4-2023.3（FY23）聯合磷化 135 2022.1-12（FY22）富美實 114 2022.4-2023.3（FY22）住友化學 104 注：聯合磷化數據包括國際作物保護平臺和印度作物保護平臺數據 數據來源：各農藥公司年報，方正證券研究所 圖表24:2022 年先正達和富美實殺蟲劑產品收入規模領先 時間區間 公司 殺蟲劑收入（人民幣億元）

74、2022.1-12（FY22）先正達 270 2022.1-12（FY22）富美實 222 2022.1-12（FY22）科迪華 121 2022.1-12（FY22）拜耳 113 2022.4-2023.3（FY22）住友化學 101 2022.1-12（FY22）安道麥 101 2022.1-12（FY22）巴斯夫 78 2022.4-2023.3（FY23）聯合磷化 53 注：聯合磷化數據包括國際作物保護平臺和印度作物保護平臺數據 數據來源：各農藥公司年報，方正證券研究所 圖表25:2022 年先正達、拜耳和巴斯夫殺菌劑產品收入規模領先 時間區間 公司 殺菌劑收入（人民幣億元）2022.

75、1-12（FY22）先正達 382 2022.1-12（FY22）拜耳 233 2022.1-12（FY22）巴斯夫 212 2022.1-12（FY22）科迪華 101 2022.4-2023.3（FY23）聯合磷化 97 2022.1-12（FY22）安道麥 71 2022.4-2023.3（FY22）住友化學 37 2022.1-12（FY22）富美實 27 注：聯合磷化數據包括國際作物保護平臺和印度作物保護平臺數據 數據來源：各農藥公司年報，方正證券研究所 分分地區地區看，看，先正達和拜耳在全球各地區的作物保護業務規模先正達和拜耳在全球各地區的作物保護業務規模領先同行。領先同行。就作物

76、保護業務來說，亞洲/亞太地區收入規模較大的為先正達、拜耳和安道麥，分別為287 億、172 億和 122 億元；拉丁美洲地區收入規模較大的為先正達和拜耳，分別為 548 億和 534 億元；歐洲地區收入規模較大的為拜耳和先正達，分別為 343億和 297 億元；北美地區收入規模較大的為拜耳、先正達、巴斯夫和科迪華，分別為 731 億、316 億、283 億和 210 億元。潤豐股份(301035)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:九大巨頭作物保護業務分地區收入 公司 財年 作物保護業務分地區收入 巴斯夫 FY22 農業解決方案業務（包括作

77、物保護和種子業務）的收入共 103 億歐元，分地區看：歐洲/北美/亞洲/南美&非洲&中東收入 24 億/40 億/11 億/27 億歐元 拜耳 FY22 作物科學業務（包括作物保護和種子業務）的收入共 252 億歐元，分地區看：歐洲&中東&非洲/北美/亞太/拉美收入分別為 48 億/103 億/24 億/76 億歐元 先正達 FY22 植物保護業務收入共 1472 億元人民幣，分地區看：歐洲&非洲&中東/北美洲/亞太地區（不包括中國）/中國/拉丁美洲/其他地區收入分別為 297 億/316 億/179 億/108 億/548億/23 億元 住友化學 FY22 健康和作物科學業務（即作物保護業務

78、）收入 5984 億日元，其中作物保護產品銷售額4446 億日元，分地區看：歐洲和其他地區/北美/亞洲（包括印度）/日本/中南美收入分別為 313 億/807 億/647 億/822 億/1857 億日元 科迪華 FY22 作物保護業務收入共 85 億美元，分地區看：EMEA（歐洲&中東&非洲）/北美/亞太/拉丁美洲收入分別為 16 億/31 億/10 億/27 億美元 聯合磷化 FY23 國際作物保護平臺（除印度）收入共 4232 億盧比，歐洲/北美/拉美/世界其他地區收入占比分別為 16%/19%/49%/16%，印度作物保護平臺收入共 433 億盧比；公司在歐洲/北美/印度/拉美/世界其

79、他地區收入分別為 671 億/786 億/433 億/2044 億/640 億盧比 富美實 FY22 主營即為作物保護業務，收入共 58 億美元，分地區看：歐洲&中東&非洲/北美/亞洲/拉丁美洲收入分別為 10 億/14 億/12 億/21 億美元 安道麥 FY22 主營即為作物保護業務，收入共 374 億元，分地區看：歐洲/北美洲/亞太/印度&中東&非洲/拉丁美洲收入分別為 74 億/69 億/78 億/45 億/108 億元人民幣 紐發姆 FY22 作物保護業務收入共 33 億美元，分地區看：歐洲/北美/亞太收入分別為 9 億/14 億/10 億美元 數據來源：各農藥公司年報，方正證券研究

80、所 圖表27:2022 年先正達、拜耳、安道麥作物保護業務在亞洲/亞太地區收入較高 時間區間 公司 作物保護業務北美地區收入（億元人民幣）備注 2022.1-12（FY22）先正達 287 亞太 179 亞太（不包括中國）108 中國 2022.1-12（FY22）拜耳 172 亞太，作物保護和種子業務 2022.1-12（FY22）安道麥 122 亞太、印度、中東及非洲 78 亞太 45 印度、中東及非洲 2022.4-2023.3（FY23）聯合磷化 96 印度及世界其他地區 41 印度 55 世界其他地區 2022.1-12（FY22）富美實 83 亞洲 2022.1-12（FY22）巴

81、斯夫 80 亞洲，作物保護和種子業務 2022.4-2023.3（FY22）住友化學 75 亞洲 42 日本 33 亞洲（包括印度）2021.10-2022.9（FY22）紐發姆 70 亞太 2022.1-12（FY22）科迪華 69 亞太 數據來源：各農藥公司年報，方正證券研究所 潤豐股份(301035)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:2022 年先正達、拜耳作物保護業務在拉丁美洲地區收入較高 時間區間 公司 作物保護業務歐洲地區收入（億元人民幣）備注 2022.1-12（FY22）先正達 548 拉丁美洲 2022.1-12（FY2

82、2）拜耳 534 拉丁美洲，作物保護和種子業務 2022.1-12（FY22）巴斯夫 192 南美，非洲，中東，作物保護和種子業務 2022.1-12（FY22）科迪華 181 拉丁美洲 2022.4-2023.3（FY23）聯合磷化 175 拉丁美洲 2022.1-12（FY22）富美實 140 拉丁美洲 2022.1-12（FY22）安道麥 108 拉丁美洲 2022.4-2023.3（FY22）住友化學 95 中南美 2021.10-2022.9（FY22）紐發姆 0 數據來源：各農藥公司年報，方正證券研究所 圖表29:2022 年拜耳、先正達作物保護業務在歐洲地區收入較高 時間區間 公

83、司 作物保護業務歐洲地區收入（億元人民幣）備注 2022.1-12（FY22）拜耳 343 歐洲/中東/非洲，作物保護和種子業務 2022.1-12（FY22）先正達 297 歐洲/中東/非洲 2022.1-12（FY22）巴斯夫 172 歐洲，作物保護和種子業務 2022.1-12（FY22）科迪華 111 歐洲/中東/非洲 2022.1-12（FY22）安道麥 74 歐洲 2022.1-12（FY22）富美實 70 歐洲/中東/非洲 2021.10-2022.9（FY22）紐發姆 60 歐洲 2022.4-2023.3（FY23）聯合磷化 57 歐洲 2022.4-2023.3（FY22）

84、住友化學 16 歐洲和其他地區 數據來源：各農藥公司年報，方正證券研究所 圖表30:2022 年拜耳、先正達、巴斯夫、科迪華作物保護業務在北美地區收入較高 時間區間 公司 作物保護業務北美地區收入（億元人民幣）備注 2022.1-12（FY22）拜耳 731 作物保護和種子業務 2022.1-12（FY22）先正達 316 2022.1-12（FY22）巴斯夫 283 作物保護和種子業務 2022.1-12（FY22）科迪華 210 2021.10-2022.9（FY22）富美實 97 2022.4-2023.3（FY22）紐發姆 91 2022.4-2023.3（FY23）安道麥 69 20

85、22.1-12（FY22）聯合磷化 67 2022.1-12（FY22）住友化學 41 數據來源：各農藥公司年報，方正證券研究所 潤豐股份(301035)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 拜耳、拜耳、巴斯夫巴斯夫、住友化學住友化學、科迪華科迪華、先正達先正達專利數量顯著領先。專利數量顯著領先。比較專利數量，2022 年拜耳、巴斯夫、住友化學、科迪華、先正達、富美實、聯合磷化、安道麥和紐發姆專利分別有 3441、2560、2159、2093、1995、333、263、195 和 32 項。圖表31:2022 年拜耳、巴斯夫、住友化學、科迪華、先正達專

86、利數量較多（張）資料來源：住友化學 FY22 年報，方正證券研究所 3 自主登記業務持續擴張，加速 Model C 模式發展，自建原藥產能穩定供應鏈 3.1 自主登記業務優勢顯著，立足南美，進軍全球 3.1.1 存量登記證具備先發優勢，布局新登記證助力未來增長 公司擁有公司擁有存量存量登記證先發優勢。登記證先發優勢。公司管理層對于市場、登記證產品的準確判斷和提前布局，帶來了足夠多的存量登記證。同時，申請登記證的投入較大和主要農藥市場登記證申請需要時間較長。因此，公司擁有存量登記證先發優勢。公司公司存量存量登記證的數量多登記證的數量多，種類豐富，種類豐富，持續追趕海外巨頭持續追趕海外巨頭。截至

87、2023 年 3 月 31日，公司在境外 53 個國家取得 5099 項農藥產品登記，具體包括美洲區域（2741個）：巴拿馬、危地馬拉、洪都拉斯、阿根廷、薩爾瓦多、烏拉圭、玻利維亞、多米尼加、哥斯達黎加、巴拉圭、墨西哥、秘魯、厄瓜多爾、巴西、牙買加、委內瑞拉、尼加拉瓜、古巴、哥倫比亞；亞洲區域（834 個）：印尼、緬甸、柬埔寨、泰國、馬來西亞、印度、菲律賓、韓國、巴基斯坦、烏茲別克斯坦、阿聯酋、越南、格魯吉亞、哈薩克斯坦；非洲區域（835 個）：加納、尼日利亞、南非、莫桑比克、肯尼亞、烏干達、埃及、喀麥隆、科特迪瓦、坦桑尼亞、埃塞俄比亞、馬拉維、贊比亞；歐洲區域（235 個）：匈牙利、馬其頓、

88、科索沃、阿爾巴尼亞、歐盟；大洋洲區域（454 個）：澳大利亞、新西蘭?？鐕?UPL 截至 FY23 末擁有14236 張登記證。公司與部分跨國公司的合作起步于公司具備跨國公司不具備的登記證，可以提供公司與部分跨國公司的合作起步于公司具備跨國公司不具備的登記證，可以提供自主登記的產品。自主登記的產品。舉例來說，2011 年之后，公司在阿根廷取得農藥產品自主登記，而 NUFARM 在阿根廷擁有成熟的業務團隊，但擁有的農藥產品登記數量較少，公司獲得的產品登記滿足了 NUFARM 的需求。公司與杜邦的合作始于 2010 年，公司在阿根廷擁有草甘膦顆粒劑產品自主登記，滿足了杜邦的需求。0500100

89、0150020002500300035004000先正達拜耳巴斯夫科迪華聯合磷化富美實安道麥住友化學紐發姆潤豐股份(301035)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 當前，當前，公司在巴西地區擁有的部分除草劑活性成分登記是某些跨國公司不具備的公司在巴西地區擁有的部分除草劑活性成分登記是某些跨國公司不具備的，因此公司成為了許多跨國公司的供應商因此公司成為了許多跨國公司的供應商。比如公司在巴西擁有 Atrazine 莠去津的登記證，而截至 2023 年底聯合磷化、住友化學、富美實、科迪華、拜耳、巴斯夫、紐發姆未在巴西獲得這張登記證。莠去津是全球銷售額排名

90、第5位的除草劑，規模 6.68 億美元。Aminopyralid 氯氨吡啶酸在 2021 年 1 月 11 日專利到期，2016 年全球銷售額 1.6 億美元。公司擁有 Aminopyralid 在巴西的登記證，而截至 2023 年底安道麥、聯合磷化、住友化學、富美實、先正達、科迪華、拜耳、巴斯夫、紐發姆九大公司均未在巴西獲得這張登記證。圖表32:2023 年公司巴西除草劑登記證活性成分及九大巨頭具備相同活性成分登記證情況 Active Ingredient 潤豐 安道麥 聯合磷化 住友化學 富美實 先正達 科迪華 拜耳 巴斯夫 2,4-D 是 是 是 是 Ametryn 是 是 是 Amic

91、arbazone 是 是 是 Aminopyralid 是 Atrazine 是 是 是 Carfentrazone-ethyl 是 是 是 Chlorimuron-ethyl 是 是 是 是 是 Clethodim 是 是 是 是 是 是 Clomazone 是 是 是 是 是 Dicamba 是 是 是 是 是 是孟山都 Diquat 是 是 是 是 Diuron 是 是 是 是 是 Flumioxazin 是 是 是 是 Fluroxypyr/Fluroxypyr-meptyl 是 是 是 是 Fomesafen 是 是 Glufosinate/Glufosinate-ammonium

92、是 是 是 是 是 Glyphosate 是 是 是 是 是 是（孟山都）Haloxyfop-P-methyl 是 是 是 Hexazinone 是 是 是 是 是 Imazapic 是 是 是 是 Imazethapyr 是 是 是 是 是 是 Isoxaflutole 是 是 是 是 Mesotriona 是 是 是 Picloram 是 是 是 是 Propanil 是 是 是 Simazine 是 是 是 S-metolachlor 是 是 是 是 Sulfentrazone 是 是 是 是 Tebuthiuron 是 是 是 是 Triclopyr 是 是 是 是 是 注：紐發姆沒有

93、拉美地區收入 數據來源：巴西農業部官網，方正證券研究所 潤豐股份(301035)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:公司 2018-2020 年主要客戶列表中包括部分跨國農藥巨頭（萬元）客戶名稱 2020 2019 2018 1 Albaugh LLC、ATANOR S.C.A、ALBAUGH AGRO BRASIL LTDA 77,024.96 60,992.21 81,690.40 2 NUFARM 集團相關子公司 17,788.10 29,998.20 17,324.13 3 ADAMA 集團相關子公司 30,509.78 24,20

94、4.07 19,676.12 4 TECHNO FARM CORP 0.00 0.00 18,355.84 5 杜邦集團 8,493.27 26,416.84 29,572.03 6 LOS GROBO 集團相關子公司 18,245.20 17,692.15 14,359.85 7 VILLA CROP PROTECTION(PTY)LTD 12,902.34 13,704.83 11,443.62 8 AGROSERVICIOS PAMPEANOS S.A 2,668.33 9,366.86 7,393.45 9 Sintesis y Formulaciones de Alta Tecnol

95、ogia S.A.de C.V.5,501.35 4,746.03 7,708.55 10 北京凱祥恒業貿易有限公司 0.00 23,381.35 0.00 11 Joint Stock Company AUGUST Inc.8,223.31 10,235.06 5,603.75 12 Bayer.S.A 13,950.87 9,446.19 5,225.35 13 TITAN AG PTY LTD 36,372.81 3,501.46 2,075.77 14 先正達 65,182.93 36.05 0.00 15 TECNOMYL 16,886.55 7,744.61 0.00 16 DRE

96、XEL CHEMICAL COMPANY 11,567.19 7,222.32 7,230.91 數據來源：公司招股書，方正證券研究所 從歷史經營結果來看，從歷史經營結果來看，公司老證的持續盈利性好公司老證的持續盈利性好。2014 年至 2016 年是公司獲證高峰期，共取得 1200 多項境外農藥產品登記證，且上述登記證已經過較長時間的市場推廣，因而在報告期內能取得較好經濟效益。公司來源于 2014 年以前所獲得的登記證對公司主要國家報告期內自主登記模式收入貢獻占比達 30%左右，這說明經過較長時間的市場選擇和競爭，該類“老證”仍有著較大的市場需求，對公司業績持續發揮著重要作用。2017 年-

97、2020 年，公司主要國家所擁有的登記證數量超過 700 項，而 2017 年至 2020 年新增登記證數量分別僅為 87 項、87 項、58 項和 78 項，數量較少，相應該部分登記證所實現的自主登記收入占比較低，同時這部分登記證需要一定的時間才能逐步實現相應收入。圖表34:2020 年公司主要國家自主登記模式實現的銷售收入與相應登記證取得時間（萬元）2014 年以前獲證 2014 年-2016 年獲證 2017 年-2020 年獲證 美洲區域 62,356.35 151,550.57 81,292.51 其他區域 66,035.52 8,825.67 13,673.95 占比 33.46%

98、41.79%24.75%數據來源：公司公告，方正證券研究所 圖表35:2017-2020 年公司主要國家新增登記證數量（項）2017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年度 美洲區域 59 52 49 72 其他區域 28 35 9 6 合計 87 87 58 78 數據來源：公司公告，方正證券研究所 潤豐股份(301035)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司基于管理層的眼光和過去登記證申請經驗，公司基于管理層的眼光和過去登記證申請經驗，持續持續申請新登記證，申請新登記證，成為未來成為未來業績增長引擎業績增長引擎。公司是率先開展自

99、主登記的國內企業，搶占市場先機，能為每個國家完整而豐富的產品組合登記進行高效快速的決策；對于各個目標國產品登記計劃的全流程推進采取獨特的類似銷售訂單的處理流程，確保有時限的受控的高品質快速交付；具有中西合璧的國際化登記團隊和登記流程流水線作業似的明確專業分工的登記團隊中的各細分崗位。公司登記團隊成員數量持續快速的擴充中，計劃到 2024 年，公司登記團隊人員數量達到 200 人。公司自主登記業務分成為四個階段公司自主登記業務分成為四個階段，目前處于在第二階段開展，在第三階段摸索，目前處于在第二階段開展，在第三階段摸索的狀態，四個階段的逐步落地將為公司持續增長提供動力。的狀態，四個階段的逐步落地

100、將為公司持續增長提供動力。第一，登記 1.0：別人有的產品登記公司也進行登記，公司在 2019 年的登記布局屬于這個階段；第二，登記 2.0：將 A 市場優秀的某產品率先嫁接到尚無該產品的 B 市場，在 B 市場成為該產品的率先市場導入者，公司在 2019 年開始了大量此類產品的登記布局；第三，登記 3.0：基于自有 TO C 團隊以及合作專業機構田間地頭的認知篩選開發出公司獨有的獲得專利保護的制劑產品并在各市場推廣，以及生物農藥和生物刺激素。目前公司在此方面尚處在方法論的摸索階段，會伴隨在全球更多國家TO C 業務的展開而加快布局；第四，登記 4.0：創新化合物的全球首登，該項工作尚未納入到

101、目前的中期戰略規劃(2020-2024 年)中，屬于下個中期戰略規劃(2025-2029)中的工作。公司近年在巴西獲批登記證數量名列前茅。公司近年在巴西獲批登記證數量名列前茅。2019-2022 年，Ibama(巴西環境和可再生自然資源研究所)共審核了 927 款化學制劑的登記，其中 733 個獲 PPA 批準(79.07%)，169 個備案(18.23%)，25 個被拒絕(2.69%)。獲批數量由多到少的公司依次為：AllierBrasil、潤豐、Nortox、先正達、Cropchem、安道麥。圖表36:2019-2022 年獲批巴西登記證數量較多的企業 公司 獲批數量（項）獲取數量占比 A

102、llierBrasil 61 8.32%潤豐 58 7.91%Nortox 57 7.77%先正達 36 4.91%Cropchem 32 4.36%安道麥 31 4.22%數據來源：世界農化網，方正證券研究所 為配合登記證申請進行產品全球競爭，公司在研發創新端聚焦方向：為配合登記證申請進行產品全球競爭，公司在研發創新端聚焦方向：（1）從已過專利期的活性組分中篩選確定對于全球眾多市場拓展重要，數量級大具有規模效應，存有較大的技術提升改造空間的產品進行研發創新和項目投資，對于此類項目堅決不搞低水平的重復建設，堅決不搞抓行情的大干快上，不能做到該活性組分單品在全球的規模和技術領先堅決不投資，截至

103、2021 年底規劃中的此類重要活性組分 7 個；（2）從將過專利期的活性組分中篩選對于公司市場拓展重要、市場潛力大的活性組分并在全球率先進行布局，對于此類活性組分堅定成為后專利期的市場率先進入者，截至 2021 年底規劃中的此類重要活性組分 3 個；（3）根據全球各終端市場應用痛點為導向的差異化制劑的研發與市場投放，此類項目在公司全球諸多目標市場已有成功收獲并形成了方法論，持續在全力推進實施。公司重視研發投入，提前布局專利到期產品。公司重視研發投入，提前布局專利到期產品。2022 年研發費用 3.35 億元，占比總收入 2.32%。公司布局專利到期或即將到期產品，搶占非專利農藥市場。潤豐股份(

104、301035)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表37:公司研發費用持續增長（億元，%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表38:公司主要研發項目（截至 2022 年末）主要研發項目名稱 項目進展 預計對公司未來發展的影響 環己烯酮類除草劑清潔生產新工藝路線開發及應用 該項目正處于研發設計階段。該項目的實施可極大增強我司環己烯酮類除草劑產品的清潔生產水平和綜合競爭優勢。苯氧羧酸類除草劑合成新工藝技術開發 該項目正處于小試研發階段。該項目通過技術創新可大大減少廢水和廢鹽的排放，同時降低生產成本，極大提高產品利潤，從而提升我司產品在國際市場的競爭

105、力。有機硫類殺菌劑制備新工藝設計及清潔生 產裝置開發 該項目目前正在研發設計階段。該項目通過技術創新，優化工藝流程，提高產品品質，降低產品生產成本，從而大大提高公司在農化行業的產品競爭力和市場占有率。異噁唑類除草劑新工藝開發及應用 該項目目前正處于中試階段。該技術創新將顯著提升產品總收率，降低總成本，提高產品的經濟效益，從源頭上消除污染，符合清潔生產的原則。對于提升我司在農藥行業的地位和影響力具有重要意義。新型三酮類除草劑綠色新工藝設計開發 該項目現在正處于小試階段。該項目的實施將增強我司核心競爭力，開拓產品管線，豐富原藥品種，對提高公司原藥自給率具有重要意義。苯氧羧酸類選擇性高效除草劑綠色合

106、成新工藝開發 該項目處于研發設計階段。該項目開發出一種生產成本低、產品質量好、環保壓力小的連續化、自動化清潔生產新工藝，以滿足日益增長的市場需求及環保要求，大幅提高我司在農藥領域的產品競爭力和研發水平。PPO 抑制類除草劑安全綠色新工藝開發 該項目正處于研發設計階段。該技術創新將顯著提升產品總收率，降低總成本，提高產品的經濟效益。項目的實施將增強我司核心競爭力，開拓產品管線，滿足日益增長的市場需求及環保要求，大幅提高我司在農藥領域的產品競爭力。吡啶羧酸類除草劑清潔新工藝開發 該項目正處于研發設計階段。該項目符合清潔生產的要求，其成功實施將增強我司核心競爭力，滿足日益增長的市場需求及環保要求，大

107、幅提高我司在農藥領域的產品競爭力和研發水平。EW 型制劑高效環保新產品研發 該項目現在正處于中試階段。該項目的研發及技術儲備，對未來公司競爭力的提升具有重要的作用。CS 型緩釋劑型微膠囊懸浮劑的開發 該研究處于中試階段。該項目的研發能夠豐富我司產品種類，提高我司產品市場競爭力，服務全球農業豐收。DF 型干懸浮劑高效環保新產品研發 該研究處于小試階段 該項目的研發能夠豐富我司產品種類，產品生產加工多元化，提高我司產品市場競爭力，服務全球農業豐收。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018201920202

108、0212022研發費用（億元）研發費用率潤豐股份(301035)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 OD 型油懸浮劑高效環保新產品開發 該項目現在處于小試階段 該項目能夠提升我司的技術能力和市場占有率，特別是在油懸浮劑的除草劑市場上獲得更大空間。FS 型種子處理劑高效環保新產品開發 該項目現在處于小試階段 該項目的研發能夠豐富我司產品種類，產品生產加工多元化，提高我司產品市場競爭力，服務全球農業豐收。數據來源：公司年報，方正證券研究所 3.1.2 立足南美，持續提升市場份額 公司來自南美州地區的收入占比接近一半，以巴西和阿根廷地區收入為主。公司來自南

109、美州地區的收入占比接近一半，以巴西和阿根廷地區收入為主。2022年公司南美洲地區收入 71.53 億元，占比總收入 49.94%。2020 年巴西和阿根廷地區收入分別為 16.64 億和 13.04 億元，占比總收入 22.99%和 18.02%。圖表39:2022 年公司南美洲地區收入占比總收入 49.94%（億元，%）圖表40:2020 年巴西和阿根廷收入分別占比總收入22.99%和 18.02%（億元，%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告,方正證券研究所 公司核心證收入貢獻占比高公司核心證收入貢獻占比高，核心證主要在巴西、阿根廷、澳大利亞地區，核心證主要在巴西、阿根

110、廷、澳大利亞地區。2020年公司境外自主登記模式下，銷售收入排名前 20 位的農藥產品登記證合計貢獻收入占公司農藥產品自主登記模式收入超 4 成。圖表41:公司境外自主登記模式下銷售收入排名前 20 位農藥產品登記證情況 期間 產品類型 登記證數量 銷售收入（萬元）占比 2018 原藥 9 53,689.62 16.16%制劑 11 110,962.25 33.41%合計 20 164,651.87 49.57%2019 原藥 11 65,506.45 18.07%制劑 9 132,250.41 36.47%合計 20 197,756.86 54.54%2020 原藥 9 57,613.67

111、11.72%制劑 11 169,384.81 34.47%合計 20 226,998.47 46.19%數據來源：公司公告,方正證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070802020202120222023Q1南美洲收入南美洲收入yoy南美洲收入占比0%6%12%18%24%30%0369121518201820192020巴西收入阿根廷收入巴西收入yoy阿根廷收入yoy巴西收入占比阿根廷收入占比潤豐股份(301035)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司在南美洲地區還有很大拓展空間。公司在南美

112、洲地區還有很大拓展空間。非專利藥農藥公司龍頭聯合磷化、富美實、安道麥和住友化學在 2022 年在拉美地區收入分別為 175 億、140 億、108 億和 95億元，公司 2022 年南美洲地區收入 71.53 億元，仍有增長空間。圖表42:公司拉丁美洲地區收入較其他非專利藥農藥公司水平仍有追趕空間 時間區間 公司 作物保護業務拉丁美洲地區收入（億元人民幣）備注 2022.1-12（FY22）潤豐股份 71.53 南美洲 2022.4-2023.3（FY23）聯合磷化 175 拉丁美洲 2022.1-12（FY22）富美實 140 拉丁美洲 2022.1-12（FY22）安道麥 108 拉丁美洲

113、 2022.4-2023.3（FY22）住友化學 95 中南美 數據來源：公司公告,方正證券研究所 公司在南美洲地區持續獲取市場份額。公司在南美洲地區持續獲取市場份額。2016-2021 年巴西農藥市場規模 CAGR 為5.5%，阿根廷農藥市場規模 CAGR 為 3.3%，巴西、阿根廷是南美洲農藥使用的主要國家，而公司南美地區收入 CAGR 為 18.35%。另外，2018-2020 年公司巴西和阿根廷地區收入 CAGR 分別為 16%和 27.28%。公司在南美洲持續獲取市場份額。圖表43:公司南美洲、巴西、阿根廷市場收入增速高于地區整體水平 指標名稱 增速 巴西農藥市場規模 2016-20

114、21CAGR 5.50%公司巴西地區收入 2018-2020CAGR 16.00%阿根廷農藥市場規模 2016-2021CAGR 3.30%公司阿根廷地區收入 2018-2020CAGR 27.28%公司南美地區收入 2016-2021CAGR 18.35%數據來源：公司公告，住友化學 2023 手冊,方正證券研究所 圖表44:公司巴西/阿根廷登記證持續增加（個）2020 年 2023 年 3 月 31 日 巴西 72 109 阿根廷 187 196 數據來源：公司公告,方正證券研究所 公司在南美洲地區業務毛利率較高，可能系南美地區登記業務比重較高，而自主公司在南美洲地區業務毛利率較高，可能系

115、南美地區登記業務比重較高，而自主登記業務毛利率較高。登記業務毛利率較高。2020 年公司巴西和阿根廷地區毛利率分別為 18.66%和19.55%，高于泰國、美國和澳大利亞的 12.18%、10.54%和 13.23%水平。潤豐股份(301035)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表45:公司巴西、阿根廷地區毛利率顯著高于其他地區 資料來源：公司公告,方正證券研究所 3.1.3 全球擴張，自建并購齊推進，打開市場空間 歐洲地區歐洲地區：歐盟作物保護品市場價值約歐盟作物保護品市場價值約 9090 億美金億美金，市場價值大，公司，市場價值大，公司 20

116、222022 年歐盟業務規模年歐盟業務規模約約 16001600 萬美金，尚屬于起步階段萬美金，尚屬于起步階段，預計，預計歐盟市場對于公司業績的助力是在下個歐盟市場對于公司業績的助力是在下個中期戰略規劃期中期戰略規劃期(2025(2025-2029)2029)。公司自2016年就已開始在歐盟投資原藥等同認定，截至 2022 年已獲得歐盟約 80 個活性組分的等同認定，并且仍在持續對更多的活性組分完成歐盟的等同認定，自 2020 年開始選擇個別制劑產品啟動了在歐盟部分國家的 Annex III 的登記，登記在進程之中。預計 2023 年底公司能完成歐盟活性組分供應一站式平臺的搭建工作。公司已經啟

117、動了第二階段的工作篩選相關制劑產品進行登記投入,預計 2023 年會有個別制劑產品開始獲證。同時公司也在尋求歐盟合適的中小規模公司進行購并的機會以便加快歐盟市場的成長。根據公司的中期戰略規劃,歐盟市場對于公司業績的助力是在下個中期戰略規劃期(2025-2029)。公司并購西班牙公司并購西班牙 SarabiaSarabia 公司公司。Sarabia 公司在歐盟擁有更多活性組分登記證；擁有具有專業經驗的團隊更為準確地選擇產品進行登記規劃和投入，降低登記投資決策風險；在西班牙擁有良好的品牌和經銷渠道；擁有工廠能本土生產。潤豐擁有具備經驗的高效登記團隊，基于 Sarabia 公司團隊的方向指導，能夠加

118、速歐盟登記證獲??；擁有具有成本優勢的部分產品生產條線，能夠增加產品在歐盟的價格優勢；擁有高效的運營體系，能夠擴大 Sarabia 公司在西班牙地區的渠道覆蓋和品牌影響力。公司順利對公司順利對 SarabiaSarabia 公司進行整合和改善，公司進行整合和改善，SARABIASARABIA 西班牙市場西班牙市場 TO CTO C 團隊團隊在在 2 2023023年成長幅度喜人。年成長幅度喜人。公司在收購西班牙 SARABIA 公司之后，完成了歐盟市場戰略規劃的研討，明確了歐盟市場的產品登記投資規劃，快速地進行了團隊尤其是歐盟登記團隊以及 SARABIA 西班牙市場 TO C 團隊的充實，已經構

119、建完成了強有力且高效工作的中西合璧的歐盟登記團隊，會早于預期進度并在 2024 年底開始將陸續在不同歐盟國家獲得不少產品的登記，自 2025 年開始歐盟市場會開始給公司業績助力。充實優化后的 SARABIA 西班牙市場 TO C 團隊在 2023 年歐盟市場同行業績普遍下行的背景下成長幅度喜人。北美地區北美地區：0%5%10%15%20%25%30%201820192020巴西阿根廷泰國美國澳大利亞合計潤豐股份(301035)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2023 年 8 月，公司決定將美國、加拿大的“快速市場進入平臺”投資構建工作提前啟動，對

120、于美國、加拿大的產品篩選和登記投入已經全面啟動，這兩個國家的登記周期均大約為 2-2.5 年左右。鑒于美國對于從中國進口的農化制劑產品有 25%的特殊進口關稅,公司也正在就美國購買或設立制劑加工廠進行商洽和調研。中國地區中國地區：公司傾向于伺機通過購并進行國內市場的拓展公司傾向于伺機通過購并進行國內市場的拓展，主要系國內有許多優秀的主要系國內有許多優秀的 T TO CO C公司。公司。同時，公司可以將國內優秀團隊 TO C 的方法論嫁接到國際市場，將國內優秀的產品推廣到國際市場。3.2 發力渠道和品牌端，加速 Model C 模式發展 3.2.1 探索 Model C 業務，本土化招募團隊，重

121、視應收賬款風險管理 從從 2 2015015 年開始探索年開始探索 ModelModel C C 業務，計劃業務，計劃 20242024 年底之前年底之前 Model Model C C 新實施的國家數新實施的國家數從從 1616 個調整到個調整到 2525 個。個。公司于 2015-2016 年開始在首批 13 個目標國實踐 Model C 業務，這些國家中除了在印尼 Model C 的運營失敗而停止，其他國家均得以順利快速成長并成為了大多數國家當地市場的 TOP 5。公司在 2019 年決定將在更多的國家開展 Model C 運營并加速 Model C 成長納入為期間的關鍵任務之一，并在

122、2020-2021 兩年期間落實開展。2022 年 8 月，公司認為具備進一步加速 Model C 的成長的基礎，將 2024 年底之前 Model C 新實施的國家數從 16 個調整到 25個。就就 M Model Codel C 業務而言，公司對于新目標國拓展的一般流程包括業務而言，公司對于新目標國拓展的一般流程包括:目標國的深度調研;確定目標國適合的業務模式;確定目標國的發展規劃;基于發展規劃構建實施(諸如成立公司、組建團隊、運營管理等)，在這些方面公司已形成了行之有效的基本方法論以及富有經驗的團隊。T TO CO C 業務團隊均為本土化招募。業務團隊均為本土化招募。每個目標國的 TO

123、C 業務大部分是當地招聘的業務總經理在負責,團隊成員均為本土化招募。公司公司 C C 端品牌化方起步，正在建設階段。端品牌化方起步，正在建設階段。至 2023 年 10 月，品牌化更多的是依賴各目標國 Model C 總經理的個人發揮,缺少全球范圍的統籌和管理。公司梳理明確了全球的 Marketing 的組織架構,崗位設置,崗位描述,正在建設階段。公司對于公司對于 Model CModel C 業務應收賬款的風險管理從推行業務應收賬款的風險管理從推行 Model CModel C 之初就予以高度關之初就予以高度關注注,也積極采取了有效措施也積極采取了有效措施,主要有主要有：建立健全客戶信用管理

124、制度并嚴格實施；從跨國公司選優秀的人才擔任 Model C 總經理,充分發揮并嫁接了他們對于Model C 的豐富的風險管控的經驗優勢；與各目標國當地同行比,公司對于各目標國 Model C 銷售業務也采用中信保予以保險覆蓋,極大地降低了應收賬款風險。3.2.2 公司已有數十個國家 To C 團隊成功經驗，Model C 業務將帶來規模增量和毛利率提升 截至截至 2 2023H1023H1 末，末，公司在全球公司在全球 9 90 0 多個國家開展業務。多個國家開展業務。公司的業務領域覆蓋全球，在山東濰坊、青島、寧夏平羅及海外阿根廷、西班牙擁有五處制造基地；已在境外設有 90 多個下屬公司，在全

125、球 90 多個國家開展業務，并基于公司強大的全球登記能力，正在持續加速完善全球營銷網絡。截至截至 2 2022022 年底，年底，公司已有海外制造基地以及海外公司已有海外制造基地以及海外 3030 多個國家多個國家 To CTo C 團隊的成功團隊的成功經驗和方法論，對于海外制造以及經驗和方法論，對于海外制造以及 To CTo C 業務沒有難度上的跨越業務沒有難度上的跨越。2023H1 末，巴西地區在 C 端的盈利，不論是毛利率還是凈利潤，相對 B 端都有比較明顯的提升,且有效解決了 B 端業務腸梗塞,市場通路不順暢的弊端。就就 C C 端業務發展節奏來看：端業務發展節奏來看：Model C

126、業務的成長一般在第一年屬于搭建和磨合期,如果第一年磨合運行正常,一般在第二年到第五年期間會持續快速成長。公司是在 2021 年開始在更多國家推行 Model C,在這些新推行的國家，Model C 目前尚潤豐股份(301035)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 在起步期或快速成長期。這些國家 Model C 的快速成長會給公司毛利率的持續提升提供堅實的基礎，因此在 23Q3 行業處于去庫存周期，公司毛利率 25.26%，同比上升 4.80pcts，不降反升。同時公司還繼續在更多國家推進 Model C,會有更多國家持續進入快速成長期。公司對于新目標

127、國的運營在前五年更看重成長(市場占有率,銷售收入成長性),五年之后更看重回報以及運營質量。圖表46:公司 23Q3 毛利率 25.26%，同比上升 4.80pcts 資料來源：wind，方正證券研究所 3.3 投資自建原藥產能，穩定供應鏈，保障業務開展 公司公司決定投資恢復草甘膦決定投資恢復草甘膦 2.52.5 萬噸產能萬噸產能，穩定供應鏈。穩定供應鏈。2018 至 2020 年公司使用草甘膦原藥均來自外采。公司在 2023 年的草甘膦原藥年使用量大約 7-8 萬噸，伴隨未來美國，加拿大市場的拓展以及不同市場的成長，預估未來公司草甘膦原藥的年消耗量會成長到約 10 萬噸。如果完全依靠外購，公司

128、在供應鏈安全穩定保障方面會面對極大的挑戰，也會在出現重大市場波動遭到在各市場的如期交付和誠信履約帶來重大風險。公司草甘膦年消耗量遠超 2.5 萬噸，公司也將持續加大和各友商的深度伙伴合作關系。圖表47:公司草甘膦原藥產能利用情況 2020 年度 2019 年度 2018 年度 產能 22,000.00 22,000.00 22,200.00 產量 0 0 0 外購量 66,508.27 44,027.52 39,253.13 產量+外購量 66,508.27 44,027.52 39,253.13（產量+外購量）/產能（倍）3.02 2.00 1.77 數據來源：公司公告，方正證券研究所 公司

129、固定資產與在建工程豐富，擬募資投資于多個公司固定資產與在建工程豐富，擬募資投資于多個原藥原藥制造項目制造項目，穩定供應鏈，穩定供應鏈。2022 年公司固定資產 16.92 億元，在建工程 3.61 億元。2023 年下半年，公司擬向特定對象發行不超過 8313.47 萬股，不超過發行前總股本 2.77 億股的 30%，募集資金總額不超過 24.57 億元（含），擬投資于多個制造項目。0%5%10%15%20%25%30%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3毛利率潤豐股份(301035

130、)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表48:公司固定資產和在建工程（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表49:公司 2023H1 末在建工程 項目 期末余額賬面價值（元）全球化運營管空平臺建設（I 期 SAPERP）項目 2,245,976.25 東廠區 6000 噸/年小噸位苯氧羧酸一期項目 98,670,317.41 年產 62000 噸除草劑項目（一期）-禾本田液體制劑項目 58,730,165.95 年產 25000T 草甘膦連續化技改項目 7,606,479.11 植保產品研發中心項目 1,054,270.24 高效殺蟲殺菌劑

131、技改項目 822,241.08 年產 8000 噸烯草酮項目 34,409,785.38 年產 1000 噸高效低毒除草劑項目 6,447,386.87 年產 9000 噸克菌丹項目 18,163,819.18 配套工程項目 107,509,420.22 零星工程 18,312,095.19 合計 353,971,956.88 數據來源：公司公告，方正證券研究所 圖表50:公司募集資金金額及投向（萬元）項目投資額 擬使用募集資金金額 年產 8000 噸烯草酮項目 79,804.79 73,369.48 年產 6 萬噸全新綠色連續化工藝 2,4-D 及其酯項目 76,236.71 72,180.

132、62 年產 1000 噸二氯吡啶酸項目 18,281.56 17,235.16 年產 1000 噸丙炔氟草胺項目 26,010.91 24,547.05 全球運營數字化管理提升項目 14,770.00 14,372.20 補充流動資金 44,007.31 44,007.31 合計 259,111.28 245,711.82 數據來源：公司公告，方正證券研究所 4 盈利預測與估值 關鍵假設：02468101214161820201820192020202120222023H1固定資產在建工程潤豐股份(301035)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公

133、司從各市場挖掘已過期專利和即將過期專利的農藥需求機會，針對不同市場注冊登記證和研發相應產品，為客戶提供更多產品，驅動收入業績增長。因此，基于公司核心市場登記證和登記證帶來的收入假設來預測收入較為合理。公司核心證收入貢獻占比高，核心證主要在巴西、阿根廷、澳大利亞地區。假設巴西 2023-2025 年登記證分別有 128、146 和 164 張，平均每張登記證貢獻收入 2570 萬、2664 萬和 2718 萬元；假設阿根廷 2023-2025 年登記證分別有 201、206 和 211 張，平均每張登記證貢獻收入 729 萬、928 萬和 1106 萬元；假設澳大利亞 2023-2025 年登記

134、證分別有 338、353 和 368 張，平均每張登記證貢獻收入 324 萬、324 萬和 370 萬元?；陉P鍵假設預計公司收入拆分如下：圖表51:公司營業收入拆分及預期（億元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 97.97 144.60 113.99 130.37 158.11 yoy 34.39%47.60%-21.17%14.38%21.27%分地區 國外 94.89 141.62 110.85 127.08 154.65 南美洲 46.82 71.53 55.63 67.18 77.80 北美洲 14.35 23.07 14.81 14.81 17.57

135、 大洋洲 13.55 12.94 12.40 12.95 15.44 亞洲 10.95 17.66 11.48 11.48 13.54 非洲 5.29 9.21 7.37 9.21 11.97 歐洲 3.75 7.05 9.17 11.46 18.33 中國大陸 3.08 2.98 3.13 3.29 3.46 數據來源：公司公告，方正證券研究所 首次覆蓋首次覆蓋，給予公司給予公司“強烈推薦強烈推薦”評級評級。公司是中國自主登記制劑出海龍頭，擁有數千張存量海外登記證的先發優勢，憑借核心管理層的眼光、長遠布局與公司登記證申請經驗持續申請新登記證，打造快速進入平臺，持續為客戶提供自主登記農藥產品，

136、不斷提升在南美洲市場份額，并全球擴張，同時加速 Model C 模式發展，驅動收入業績增長。首次覆蓋，綜合預期公司 2023-2025 年收入分別為 113.99 億、130.37 億和 158.11 億元，同比增速分別為-21.17%、14.38%和 21.27%；歸母凈利潤分別為10.57億、13.47億和16.76億元，同比增速分別為-25.24%、27.52%和24.43%，PE 分別為 20 x、16x 和 13x?？紤]到安道麥主營非專利農藥產品且產品銷往全球，中農立華也擁有出口制劑農藥的業務，選取安道麥、中農立華為公司可比公司。安道麥 2024 和 2025 年 PE 分別為 27

137、x 和 19x，中農立華 2023-2025 年 PE 分別為 18x、15x 和 12x。給予公司“強烈推薦”評級。潤豐股份(301035)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表52:公司業績拆分及預期（億元，%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 97.97 144.60 113.99 130.37 158.11 yoy 34.39%47.60%-21.17%14.38%21.27%毛利 18.59 29.27 25.60 32.59 42.69 銷售費用 2.20 2.92 3.88 7.04 11.38 管理費

138、用 2.94 3.70 4.75 5.43 6.59 研發費用 3.12 3.35 2.82 3.23 3.92 凈利潤 8.46 14.88 11.12 14.18 17.65 yoy 81.79%75.82%-25.24%27.52%24.43%歸母凈利潤 8.00 14.13 10.57 13.47 16.76 yoy 82.74%76.72%-25.24%27.52%24.43%數據來源：公司公告，方正證券研究所 圖表53:可比公司相對 PE 公司 名稱 公司 代碼 歸母凈利潤（億元）PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E

139、2024E 2025E 安道麥 A 000553.SZ 1.57 6.09 -1.57 6.40 9.16 124.93 34.60 -111.80 27.48 19.21 中農立華 603970.SH 1.70 2.10 2.36 2.85 3.43 29.37 26.75 18.02 14.96 12.42 數據來源：wind 一致預期，方正證券研究所 5 風險提示 環境保護風險：環境保護風險：公司屬于化學原料及化學制品制造業下的化學農藥制造細分行業，生產經營過程中會產生廢水、廢氣及廢渣，環境保護要求較高。若公司在環境保護方面措施不當，造成環境違法事件，存在被環保主管部門進行處罰或責令整改

140、的風險。另外，隨著國家可持續發展戰略的全面實施，環保政策日益嚴格，環境污染管理目標日益提高，存在加大公司環保成本，進而影響公司經營效益的風險。安全生產風險：安全生產風險：公司部分原材料、半成品和產成品為易燃、易爆、腐蝕性或有毒物質，生產過程中涉及高溫、高壓等工藝，對設備安全性及人工操作適當性要求較高，存在著因設備及工藝不完善，物品保管及操作不當等原因造成意外安全事故的風險。主要農藥進口國政策變化的風險：主要農藥進口國政策變化的風險：公司產品主要面向國際市場進行銷售，包括阿根廷、巴西、澳大利亞、美國、泰國等。隨著各國環保要求日益嚴格，全球主要農藥進口國對于農藥產品的進口和使用可能會采用越來越嚴格

141、的管制措施，包括提高產品登記標準、限制進口高毒、高殘留農藥品種等。此外，中國作為全球主要農藥產品出口國，針對中國出口農藥產品的反傾銷調查等貿易保護措施也時有發生，對于國內農藥生產企業產品出口造成一定的不利影響。主要農藥進口國相關政策的變動與準入標準的提高可能對公司經營業績造成一定的不利影響。匯率變動的風險：匯率變動的風險：公司產品外銷貨款大都以美元進行計價和結算，因此匯率的變動將會通過改變公司產品價格而對公司盈利造成一定影響。另外，匯率變化也會對公司所持外幣資產價值產生一定影響。產品出口退稅政策變動風險產品出口退稅政策變動風險：公司出口產品大都享受增值稅出口退稅政策。稅收是調節宏觀經濟的重要手

142、段，國家可能會根據貿易形勢及國家財政預算的需要，對出口退稅政策進行適度調整。出口退稅率的調整會影響公司相關產品的銷售成本，進而影響毛利率水平。如果國家降低公司主要產品的出口退稅率，對公司收益將會產生一定程度的影響。潤豐股份(301035)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 9015

143、9015 1231312313 1530915309 1789717897 營業總收入營業總收入 1446014460 1139911399 1303713037 1581115811 貨幣資金 3794 4803 8921 10338 營業成本 11533 8839 9778 11542 應收票據 59 73 61 74 稅金及附加 18 16 19 23 應收賬款 3202 3943 3498 4243 銷售費用 292 388 704 1138 其它應收款 34 17 17 17 管理費用 370 475 543 659 預付賬款 75 76 76 76 研發費用 335 282 323

144、 392 存貨 1657 2951 2285 2697 財務費用-345-132 2-18 其他 194 451 451 451 資產減值損失-7 0 0 0 非流動資產非流動資產 25842584 29052905 30983098 32533253 公允價值變動收益-171 0 0 0 長期投資 2 1 1 1 投資收益-259-228 0 0 固定資產 1692 1998 2305 2537 營業利潤營業利潤 17761776 13081308 16681668 20762076 無形資產 226 202 178 153 營業外收入 6 0 0 0 其他 664 704 613 561

145、營業外支出 29 0 0 0 資產總計資產總計 1159911599 1521815218 1840718407 2114921149 利潤總額利潤總額 17531753 13081308 16681668 20762076 流動負債流動負債 51175117 79687968 72887288 82668266 所得稅 265 196 250 311 短期借款 404 1759 1759 1759 凈利潤凈利潤 1488 1112 1418 1765 應付賬款 753 1050 961 1135 少數股東損益 74 56 71 88 其他 3959 5159 4569 5373 歸屬母公司凈

146、利潤歸屬母公司凈利潤 14131413 10571057 13471347 16761676 非流動負債非流動負債 9595 102102 102102 102102 EBITDA 2051 1381 1965 2391 長期借款 17 13 13 13 EPS（元）5.12 3.79 4.83 6.02 其他 78 89 89 89 負債合計負債合計 52125212 80708070 73907390 83688368 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 203 259 329 418 成長能力成長

147、能力(同比增長率同比增長率%)股本 277 279 320 320 營業總收入 47.60-21.17 14.38 21.27 資本公積 2301 2371 4781 4781 營業利潤 75.33-26.31 27.52 24.43 留存收益 3580 4200 5547 7223 歸屬母公司凈利潤 76.72-25.24 27.52 24.43 歸屬母公司股東權益 6184 6889 10688 12364 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 1159911599 1521815218 1840718407 2114921149 毛利率 20.24 22.46 25.00

148、27.00 凈利率 10.29 9.76 10.88 11.16 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 22.85 15.34 12.61 13.56 經營活動現金流經營活動現金流 13711371 859859 22242224 20122012 ROIC 23.14 11.18 11.08 12.00 凈利潤 1488 1112 1418 1765 償債能力償債能力 折舊攤銷 186 204 295 333 資產負債率(%)44.93 53.03 40.15 39.56 財務費用 24 43 69 107 凈負

149、債比率(%)-54.05-43.63-66.65-69.08 投資損失 260 228 0 0 流動比率 1.76 1.55 2.10 2.17 營運資金變動-805-728 442-192 速動比率 1.39 1.11 1.72 1.78 其他 218-2 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-867867 -741741 -488488 -488488 總資產周轉率 1.32 0.85 0.78 0.80 資本支出-584-479-488-488 應收賬款周轉率 5.23 3.19 3.50 4.08 長期投資-26 3 0 0 應付賬款周轉率 14.13 9.80 9.

150、72 11.01 其他-258-264 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-465465 876876 23822382 -107107 每股收益 5.12 3.79 4.83 6.02 短期借款-146 1354 0 0 每股經營現金 4.95 3.08 7.98 7.22 長期借款-8-4 0 0 每股凈資產 22.32 24.72 38.35 44.37 普通股增加 1 2 41 0 估值比率估值比率 資本公積增加 74 70 2410 0 P/E 17.01 19.86 15.58 12.52 其他-386-545-69-107 P/B 3.90 3.05 1

151、.96 1.70 現金凈增加額現金凈增加額 4444 10091009 41184118 14181418 EV/EBITDA 10.14 13.02 7.05 5.20 數據來源：wind 方正證券研究所 潤豐股份(301035)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過

152、財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本

153、報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析

154、師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：