《天源環保-公司研究報告-在手訂單保障主業持續成長新能源助力降本增效-231207（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天源環保-公司研究報告-在手訂單保障主業持續成長新能源助力降本增效-231207（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 環保 2023 年 12 月 07 日 天源環保(301127)在手訂單保障主業持續成長，新能源助力降本增效報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：公司自滲濾液起家，目前已成長為水環境及固廢綜合服務商，歷史業績高速成長。公司大股東天源集團持股 34%，實控人為黃開明家族，第二大股東康佳集團持股 15%。公司近 4年營收 CAGR 達 48%，歸母凈利潤 CAGR 達 53%。2022 年公司收入 12.72 億元，歸母凈利潤 2.02 億元，ROE 10%。截止 23Q3，公司在手現金類資產充裕（19.52 億，占凈資產比重 76%），負債率在

2、 49%左右。公司依托技術+品牌+一體化服務等核心優勢快速拓展，在手訂單 52 億保障公司環保主業持續成長。我國污水及垃圾焚燒行業整體進入成熟期，但仍存在一定結構性機會，例如國家十四五規劃提出新增污水處理 1200 萬方/天，再生水 1000 萬方/天，污泥處置 2 萬噸/天，同時縣域垃圾焚燒仍有短板。在此背景下，公司深耕環保行業十余年，是國家專精特新小巨人企業，自主研發的多項技術獲評國際先進，同時公司具備一體化、多樣化的服務能力以及高效專業的售后，可快速響應客戶需求，疊加公司融資優勢，公司快速成長，截止 2023 年 11 月，公司在手銷售訂單 52 億元，主要涉及垃圾焚燒及水環境治理等領域

3、。此外，公司目前正在積極拓展光伏、半導體廢水相關項目，同時攜手華科研發飛灰等技術，助力公司長遠發展。新設天源能源子公司，拓展光伏風電，依托光伏+污水、光伏+填埋場等實現降本增效，同時發展充電樁及儲能業務。2023 年 8 月 28 日，公司公告設立武漢天源能源有限公司，拓展光伏、風電業務，同時發展充電樁、儲能業務，拓展氫能領域。公司旗下運營 10 多座污水廠，通過發展光伏+污水廠，可有效降低公司污水運營成本，助力綠色發展。此外，填埋場逐漸封場，2022 年出臺政策鼓勵填埋場+光伏風電業務模式，公司傳統主營填埋場滲濾液，未來開發填埋場光伏業務具有先天優勢。根據我們初步測算，我國填埋場資源達351

4、0 座，填埋場+光伏風電業務前景廣闊。未來，公司還將依托客戶資源，拓展光伏、風電等業務，2023 年 10 月 9 日，公司公告設立新能源產業合伙基金，進一步發展新能源。投資分析意見：我們預計公司 2023-25 年歸母凈利潤分別為 3.05/3.85/4.95 億元，yoy為 51%、26%、29%，當前市值對應公司 23-25 PE 為 16/12/10 倍。參照 2023 年可比公司平均估值水平 20 倍，綜合考慮公司主業高速發展，疊加新能源產業布局帶來降本增效，我們給予公司 2023 年 20 倍估值，目標市值 61 億元，相比最新市值具有 28%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。

5、風險提示：項目進度不及預期、新簽訂單不及預期、新業務拓展不及預期、應收賬款壓力上升、新增運營資產達產進度不及預期。市場數據：2023 年 12 月 07 日 收盤價（元）11.36 一年內最高/最低（元）12.26/8.96 市凈率 1.9 息率（分紅/股價）0.44 流通 A 股市值（百萬元）2808 上證指數/深證成指 2966.21/9519.91 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）6.01 資產負債率%49.37 總股本/流通 A 股（百萬）420/247 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研

6、究 證券分析師 莫龍庭 A0230523080005 研究支持 莫龍庭 A0230523080005 聯系人 莫龍庭(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,272 1,171 1,666 2,233 2,915 同比增長率（%）67.4 43.6 31.0 34.1 30.5 歸母凈利潤（百萬元）202 174 305 385 495 同比增長率（%）26.2 54.7 51.1 26.0 28.7 每股收益（元/股）0.48 0.41 0.73 0.92 1.18 毛利率（%）28.7 30.6

7、31.1 31.5 32.0 ROE（%）9.6 6.9 11.6 13.0 14.5 市盈率 24 16 12 10 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-0801-0802-0803-0804-0805-0806-0807-0808-0809-0810-0811-08-30%-20%-10%0%10%（收益率）天源環保滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司傳統主營滲濾液，目

8、前已成長為行業領先的水環境及固廢綜合服務商。公司依托技術+品牌+一體化服務能力等核心優勢快速拓展，在手訂單 52 億保障公司環保主業高速成長。此外，公司新設天源能源子公司，拓展光伏風電，依托光伏+污水、光伏+填埋場等實現運營資產降本增效，同時發展充電樁及儲能業務，為公司進一步成長提供助力。我們預計公司 2023-25 年歸母凈利潤分別為 3.05/3.85/4.95 億元，yoy 為 51%、26%、29%，當前市值對應公司 23-25 PE 為 16/12/10 倍。參照 2023 年可比公司平均估值水平 20 倍，綜合考慮公司主業高速發展，疊加新能源產業布局帶來降本增效，我們給予公司 20

9、23 年 20 倍估值，目標市值 61 億元，相比最新市值具有 28%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 環保工程建造：假設 2023-25 年分別落地 BOT 項目分別為 4/5/7 個，預計 2023-25年收入增速分別為 25%、35%、30%。環保項目運營：假設 2023-25 年新增投產 BOT 項目分別為 3/4/6 個，預計 2023-25年收入增速分別為 20%、35%、35%。有別于大眾的認識 1、市場未充分意識到公司的訂單拓展能力。市場普遍認為污水及垃圾焚燒進入成熟期，行業機會少，但我國污水及垃圾焚燒仍存在一定結構性機會，公司憑借技術等優勢快速擴張，目前在手訂

10、單超 50 億元。2、市場未充分意識到公司新能源發展前景。我們通過分析污水廠及填埋場加裝分布式光伏的優勢及前景，認為公司未來在新能源領域具有較大發展潛力，可助力公司降本增效，進一步助推公司發展。股價表現的催化劑 公司業績持續兌現，分紅提升。公司新能源業務逐步落地，打開公司第二成長曲線。地方政府化債加速推進，公司應收款回收提速。核心假設風險 項目進度不及預期、新簽訂單不及預期、新業務拓展不及預期、應收賬款壓力上升、新增運營資產達產進度不及預期。vYkYaXqUhWvYcZtVuWjY8ObP8OoMpPsQoNeRpOoMfQrRvNaQqRrNwMrQqPNZpMpR 公司深度 請務必仔細閱讀

11、正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 1.公司成長為水環境及固廢綜合服務商，業績進入高速成長期.6 1.1 公司為水環境及固廢綜合服務商，入選國家級專精特新.6 1.2 公司業績高速增長，近四年凈利潤 CAGR 達 53%.9 2.環保：依托核心優勢拓展，在手 52 億訂單保障高速發展 11 2.1 水環境：傳統廢水積極拓展，新增光伏+半導體廢水加速落地.13 2.2 垃圾焚燒：公司錯位競爭積極拓展，目前在手項目達 4930 噸/天.15 2.3 其他固廢：積極拓展污泥、飛灰等協同業務。.16 3.新能源：拓展光伏風電實現降本增效，同時發展充電樁及儲能業務

12、.17 4.投資分析意見.18 4.1 盈利預測及評級.18 4.2 風險提示.20 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司業務領域及經營模式.7 圖 3：公司股權架構（截止 2023 年 3 季報）.7 圖 4：公司歷年收入情況（百萬元，%）.9 圖 5：公司歷年歸母凈利潤情況（百萬元，%）.9 圖 6：公司歷年分業務收入情況（百萬元）.9 圖 7：公司歷年分業務毛利率（%）.9 圖 8：公司歷年毛利率及凈利率表現（%）.10 圖 9：公司期間費用率表現.10 圖 10：公司歷

13、年資產負債率及 ROE（%）.10 圖 11：公司近年帶息負債情況（百萬元，%）.10 圖 12：公司近年應收賬款及其周轉率（百萬元，%）.11 圖 13：公司歷年現金流表現（百萬元）.11 圖 14：我國城市/縣污水排量及處理率（萬方，%）.14 圖 15：我國城市/縣污水產能及利用率（萬方/天，%）.14 圖 16：我國城市垃圾焚燒產能（噸/天）快速提升.15 圖 17：我國縣城垃圾焚燒產能（噸/天）仍有空間.15 圖 18：首創環保 2022 年污水成本構成.17 圖 19：北湖污水處理廠光伏項目.17 圖 20：我國城市及縣城填埋場數量（座）逐步減少.18 圖 21：美國 STAFFO

14、RD HILL 填埋場+光伏項目.18 表 1：天源轉債前十大持有人（2023/08/11）.8 表 2：公司獲得的部分榮譽.11 表 3：公司公告訂單以垃圾焚燒及污水為主，模式以 BOT 為主.12 表 4：公司自上市以來部分公告中標項目.12 表 5：公司旗下污水運營項目持續提升.14 表 6：公司旗下焚燒類運營項目持續提升.15 表 7：公司主營構成預測（百萬元，%）.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：天源環保及對應可比公司業務及 2022 年業績概況.20 表 9：可比公司估值表.20 公司深度 請務必仔細

15、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 1.公司成長為水環境及固廢綜合服務商，業績進入高速成長期 1.1 公司為水環境及固廢綜合服務商，入選國家級專精特新 公司自滲濾液起家，目前已成長為水環境及固廢綜合處理服務商，2022 年入選國家專精特新小巨人。天源環保成立于 2009 年，2015 年在新三板掛牌，2021 年登陸創業板，2022 年公司入選成為國家級專精特新“小巨人”企業。公司傳統主營滲濾液，是國內早期專業從事滲濾液治理行業的企業之一，目前已成長為集滲濾液、高難度污廢水等水環境綜合治理、環保新能源、固廢處置與資源化、高端裝備制造為一體的環境綜合服

16、務商。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司傳統主營垃圾填埋場滲濾液處理，逐步拓展到污水處理、垃圾焚燒、污泥、餐廚垃圾等多領域。公司主要業務為環保裝備定制化銷售、環保整體解決方案、水處理及衍生產品服務。公司采用 EP、EPC、PC、PPP、BOT、BOO 等多種經營模式，快速響應下游客戶需求。1）環保裝備定制化銷售：公司針對不同的項目特點，為客戶量身定制環保領域的各種設備和技術。在設備安裝、調試、運營等環節，嚴格把控，確保設備的穩定運行，為客戶提供優質的服務。2）環保整體解決方案：公司向客戶提供完整且品質優良的整體解決方案，包括項目方案、工藝設計、設備生產、項目實施管理、

17、運營調試等各個階段。3）水處理及衍生產品服務：公司采用投資建設的特許經營權項目、委托運營項目、第三方服務項目等模式，提供市政污水、工業廢水、垃圾滲濾液等高難度污廢水長期的處理運營服務，實現長期穩定的收益。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司業務領域及經營模式 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司大股東天源集團持股 34%，實控人為黃開明家族，第二大股東康佳集團持股 15%。截至 2023 年三季度末，湖北天源環保集團有限公司持有公司 34.36%的股份，公司董事長黃開明擁有其 86.27%的股份；黃開明與黃昭瑋

18、系父子關系，黃昭瑋與李娟系夫妻關系，黃開明、黃昭瑋和李娟系公司實際控制人。公司股權結構清晰穩定，管理決策效率高。同時，公司在 2017 年引入康佳集團戰投，目前持有 14.65%股份，為公司第二大股東。圖 3：公司股權架構（截止 2023 年 3 季報）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司董事長兼創始人黃開明具有 20 多年環保行業經驗。其撰寫了著作垃圾滲濾液處理優化組合工藝及工程應用（科學出版社 2007 年出版），主編行業標準生活垃圾滲瀝 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 液膜生物反應處理系統技術規程。黃開明先生曾先后獲得

19、“第八屆武漢市十大杰出創業家”“武漢市五一勞動獎章”“武漢市黃鶴英才（企業家）”“湖北省優秀中國特色社會主義事業建設者”等多項榮譽。公司 2022 年發布股權激勵，激勵價格為 6.04 元/股，推動公司發展。2022 年 5 月，公司審議通過 2022 年限制性股票與股票期權激勵計劃（草案），7 月公司完成了 2022年激勵計劃授予 81 名激勵對象 841 萬 A 股普通股股票的授予登記工作。在本次激勵計劃中，公司對 99 名核心員工進行激勵，激勵價格為 6.04 元/股，規模為 1,100 萬股，其中預留 200 萬股在 2023 年授予登記完成，股票來源為公司向激勵對象定向發行 A 股股

20、票，其中首期激勵三個解除限售期的歸屬比例分別為 30%，30%與 40%，預留部分在兩個解除限售期比例各為 50%。三期股權激勵行權目標業績考核為：2022、2023 年、2024 年公司營業收入相比 2021 年增長分別不低于 40%、80%、120%，且凈利潤相比 2021 年增長分別不低于 30%，60%，90%。股票期權的激勵對象為黃開明、黃昭瑋、鄧玲玲，為公司董事、高管，行權價格為 12.07 元/份，規模為 100 萬份，歸屬條件與股票激勵相同。2023 年 7 月 28 日公司發行 10 億元可轉債，原股東優先配售 62%，助力公司發展。2023 年 7 月 28 日，天源環保向

21、不特定對象發行 1,000 萬張可轉換公司債券，發行總額為10 億元。債券期限六年，轉股價格 10.30 元。根據發行結果公告，本次發行原股東優先配售的繳款工作已于 2023 年 7 月 28 日（T日）結束，本次發行向原股東優先配售天源轉債6,178,074 張，占本次發行總量的 61.78%。表 1：天源轉債前十大持有人（2023/08/11）持有人名稱 持有量(張)持有比例(%)湖北天源環保集團有限公司 3,367,265 33.67 武漢天源優勢創業投資合伙企業(有限合伙)275,727 2.76 泉州海絲海嵐股權投資合伙企業(有限合伙)256,880 2.57 中環環保工程技術(武漢

22、)有限公司 136,387 1.36 黃昭瑋 100,013 1 陳綱 81,310 0.81 中天國富證券有限公司 61,656 0.62 黃開明 50,473 0.5 長城證券股份有限公司客戶信用交易擔保證券賬戶 49,966 0.5 浙商證券股份有限公司客戶信用交易擔保證券賬戶 31,873 0.32 合計 4,411,550 44.11 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2023 年 8 月 11 日大股東增持，反應股東信心，促進公司發展。2023 年 8 月 11 日，公司公告控股股東湖北天源環保集團有限公司擬自公告日起 6 個月內通過集中競價方式增持公司 A 股股份，增持金額不低于

23、 4000 萬元，不高于 8000 萬元。截至 11 月 10 日，已累計增持 4,064,000 股，占公司總股本比例為 0.97%，金額為 43,025,091.18 元，增持均價為 10.59 元/股；天源集團占公司總股本比例從增持前的 33.69%增加至 34.65%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 公司業績高速增長，近四年凈利潤 CAGR 達 53%公司近 4 年營收 CAGR 達 48%，歸母凈利潤 CAGR 達 53%。近四年公司營收與歸母凈利潤持續上升，分別實現 CAGR 48%與 53%的增長。202

24、2 年公司收入 12.72 億元，歸母凈利潤 2.02 億元。圖 4：公司歷年收入情況（百萬元，%）圖 5：公司歷年歸母凈利潤情況（百萬元，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 分業務來看，工程建造收入受新增訂單增加而快速提升，運營服務收入受滲濾液業務量價下滑而略有下降，環保裝備受內部需求及竣工節奏影響下滑明顯。隨著公司規模擴大，承接大型項目能力提升，環保工程建造在近兩年大幅增加，收入隨之增加。2022 年環保裝備收入下降幅度較大，主要是公司的環保裝備研發制造與集成主要滿足內部工程需求，對外銷售較少；且該業務在竣工后一次性確認收入，2022 年部分在建項目未竣

25、工，2023 年一季度已實現 2,426 萬元收入。2021 年環保項目運營服務收入略有下降，原因為部分委托運營項目因處理規模擴大或服務期限延長，續約價格下降；2022 年進一步下降主要為部分運營項目所在地受極端干旱天氣等因素影響，可處理水量減少。圖 6：公司歷年分業務收入情況（百萬元）圖 7：公司歷年分業務毛利率（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司毛利率受收入結構調整而有所下滑，期間費用保持相對穩定。2021 年后毛利較低的環保工程建造收入大額增加，毛利率較高的運營服務減小，同時運營毛利率受滲濾液量價下滑以及濃縮液影響也有所下降，此外 2021 年部

26、分項目采用降價增產的策略，2022 年264 451 550 760 1,272 71 22 38 67 -10 20 30 40 50 60 70 80-200 400 600 800 1,000 1,200 1,40020182019202020212022營業總收入yoy（右軸）37 91 145 160 202 146 60 10 26 -50 100 150 200-50 100 150 200 25020182019202020212022歸母凈利潤yoy（右軸）7122036034729802004006008001,0001,2001,400201820192020202120

27、22環保工程建造環保項目運營服務環保裝備其他業務02040608020182019202020212022環保工程建造環保項目運營服務環保裝備其他業務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 干旱天氣導致收入下降而固定成本難以同步下降。期間費用率方面，整體相對平穩，其中管理費用率受收入增加及管理優化而有所降低，同時公司加大研發投入，財務費用受益 IPO及再融資而持續降低。圖 8：公司歷年毛利率及凈利率表現（%）圖 9：公司期間費用率表現 資料來源：Wind，申萬宏源研究。凈利率=凈利潤/營收 資料來源：Wind，申萬宏源研究 截止

28、23Q3，公司在手現金類資產充裕（19.52 億，占凈資產比重 76%），負債率在49%左右。截止 2022 年底，公司在手現金類資產達 10.97 億，占凈資產比重的 52.0%。截止 2023Q3，公司在手現金類資產達 19.52 億，占凈資產比重的 76%。2021 年底公司上市，逐步償還部分有息負債，ROE、資產負債率與有息負債率均顯著降低。2022 年有息負債增加，主要系子公司大理開源新增的專項借款 20,000 萬元。2022 年及 2023 年資產負債率升高，主要原因為應付賬款增加以及公司發行 10 億可轉債所致。圖 10：公司歷年資產負債率及 ROE（%）圖 11：公司近年帶息

29、負債情況（百萬元，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司經營活動凈現金流變動較大，受地方政府、國有企業支付款項影響。2021 年經營活動現金流為負，主要因為部分主要客戶由于洪澇等不可抗力等因素支付款項延緩，且公司環保工程建造業務存在已完工未結算項目?；I資活動現金流除 2021 年上市、上市后償還部分債務外，情況基本不變。投資活動現金流整體流出，主要為公司購建固定資產、無形資產等非流動資產。32.9 42.0 44.3 37.8 28.7 14.0 20.1 26.4 21.1 15.9 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0

30、40.0 45.0 50.020182019202020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-2.0-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.020182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）10 19 24 8 10 35 47 45 23 34 -10 20 30 40 5020182019202020212022ROE(攤薄)(%)資產負債率(%)62 154 220 210 320 -5.00 10.00 15.00 20.00 25.00-50 100 150 200 250 300 35020182019202

31、020212022帶息債務有息負債率（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：公司近年應收賬款及其周轉率（百萬元，%）圖 13：公司歷年現金流表現（百萬元）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.環保：依托核心優勢拓展，在手 52 億訂單保障高速發展 公司傳統主業優勢顯著：包括 1）多樣化的服務能力+高效專業的售后。公司具有環保工程專業承包壹級、建筑機電安裝工程專業承包貳級、市政公用工程施工總承包貳級、水污染環境綜合治理甲級、固體廢棄物處理處置甲級、城鎮集中式污水處理設施運營服務一

32、級、生活垃圾滲濾液處理設施運營服務一級等資質，可采用 BOT、EPC、PC、設備銷售、委托運營、第三方服務等模式。同時公司能為客戶的設備維修維護及項目運營管理提供專業、高效的售后服務。2）技術優勢。截至 2023 年 6 月 30 日，公司自主研發了 20 余項核心技術，擁有 96 項有效專利，獲評為國家級專精特新“小巨人”企業、湖北省企業技術中心單位、湖北省支柱產業細分領域隱形冠軍示范企業、武漢市企業技術研究開發中心、武漢市專家科創工作站設站單位，自主研發的“高濃度難生化滲濾液全量化高效處理技術及應用”被湖北技術交易所評定整體達到國際先進水平、被生態環境部生態發展中心列入“無廢城市”建設先進

33、適用技術。3）品牌優勢。近年來，公司榮獲生活垃圾滲濾液處理設施運營服務一級、城鎮集中式污水處理設施運營服務一級以及水污染治理甲級認證證書。表 2：公司獲得的部分榮譽 序號 所獲榮譽 頒發單位 時間 1 電力建設質量管理小組活動一等獎 中國電力建設企業協會 2023.3 2 生活垃圾優秀案例（鄭州（南部）環保能源工程水處理中心工程）E20 環境平臺、E20 研究院 2023.1 3 2022 年生態環境保護實用技術和示范工程名錄 中國環境保護產業協會 2022.12 4“無廢城市”建設試點先進適用技術 生態環境部生態發展中心 2022.8 5 國家級專精特新“小巨人”企業 工業和信息化部 202

34、2.8 6 2022 年度中國電力優質工程（中小型）中國電力建設企業協會 2022.6 7 湖北省科技成果：高濃度難生化滲濾液全量化高效處理技術及應用 湖北省科學技術廳 2022.6 8 高濃度難生化滲濾液全量化高效處理技術及應用整體達到國際先進水平 湖北技術交易所 2022.3 9 滲濾液領域領先企業（滲濾液處理年度標桿）E20 環境平臺、中國固廢網 2020 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 116 242 268 413 502 -1 1 2 2 3 3 4-100 200 300 400 500 60020182019202020212022應收賬款余額應收賬款周轉率（右軸）-500-

35、500 1,000 1,50020182019202020212022經營活動現金凈流量 投資活動現金凈流量籌資活動現金凈流量 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 公司 2023 年在手銷售訂單 52 億元，主要涉及垃圾焚燒及水環境治理等領域。根據公司 11 月投資者關系活動記錄表，截止 2023 年 11 月，公司在手訂單 52 億元，新增訂單主要業務種類包含垃圾焚燒發電、水環境治理、城市內澇雨污整治工程、鄉村振興等。重點市場區域在云南、廣西、貴州、湖南、湖北、河南、重慶等省份，各區域業務訂單比例，云南占比 30%左右，湖北占

36、比 20%左右，其他地方比例都較為平均。表 3：公司公告訂單以垃圾焚燒及污水為主，模式以 BOT 為主 業務領域 合同額（億元）業務類型 合同額（億元）供水 1.45 BOT 40.62 垃圾焚燒 16.40 EP 1.65 滲濾液 1.93 EPC 7.92 水環境 1.52 EPCO 1.58 污水 31.32 O 0.85 總計 52.61 總計 52.61 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 4：公司自上市以來部分公告中標項目 序號 領域 業務模式 項目名稱 合同額（億元）公告日期 1 垃圾焚燒 BOT 納雍縣垃圾焚燒發電特許經營項目（二次）3.85 2023/11/28 2 污水

37、EPCO 鹿寨縣城第一污水處理廠提標擴建項目委托運營服務 1.43 2023/11/23 3 滲濾液 EP 鄭州（西部）環保能源工程滲濾液及洗煙廢水處理成套設備采購及安裝施工 0.93 2023/11/7 4 垃圾焚燒 BOT 赫章縣生活垃圾焚燒發電項目特許經營權公開招標（二次）3.85 2023/11/14 5 污水 BOT 文山州廣南縣鄉鎮污水處理廠及供排水管網設施建設項目投資、建設、運營 7.00 2023/9/12 6 污水 EPC 云南東川產業園區創業就業園二期配套污水處理廠及管網改擴建項目 EPC 1.40 2023/9/4 7 污水 EPC 楚雄州武定縣城污水管網改造建設項目設計

38、采購施工總承包(EPC)2.02 2023/6/30 8 水環境 EPC 瀘江河及支流（建水段）水環境綜合治理項目（一期）EPC”項目二標段 1.31 2023/4/3 9 滲濾液 O 商丘環保垃圾滲濾液、潔凈水處理系統運維服務 0.37 2023/7/3 10 垃圾焚燒 BOT 師宗縣生活垃圾焚燒發電項目特許經營權 2.60 2023/5/26 11 垃圾焚燒 BOT 廣南縣生活垃圾焚燒發電項目 3.60 2023/4/17 12 污水 BOT 大理經濟技術開發區先進裝備制造產業園污水處理廠（二期）項目 0.45 2023/3/31 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

39、13 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 13 污水 BOT 竹山縣城鄉垃圾污水綜合治理生態環保 PPP 項目社會資本方采購項目預中標(成交)結果公告 2.68 2023/3/9 14 供水 BOT 建水縣城供水設施建設項目（一標段）勘察設計施工總承包 1.45 2023/1/16 15 垃圾焚燒 BOT 獲嘉縣生活垃圾焚燒發電建設項目特許經營權招標項目 2.50 2022/9/20 16 滲濾液 O 重慶市長生橋垃圾填埋場滲濾液處置服務采購項目（第二次）0.49 2022/8/3 17 污水 EP 上饒市再生水廠建設項目設備標招標（機械設備、電氣、自控、暖通標段）0.72 2022/6/2

40、7 18 滲濾液 EPCO 麗水市務嶺根垃圾填埋場濃縮液處理項目 EPCO 總承包項目 0.15 2022/5/20 19 污水 BOT 臨汾市龍祠水源凈水廠改擴建工程 PPP 項目 3.79 2022/4/8 20 污水 EPC 鹿寨縣城第一污水處理廠改擴建工程項目 1.79 2022/3/16 21 污水 BOT 大理經濟技術開發區天井片區污水處理廠及配套管網工程特許經營項目 8.86 2022/3/11 22 水環境 EPC 中電建鐵路建設投資集團武漢市東西湖中部片區雨污分流改造及排水系統完善工程 PPP 項目調蓄池設備供貨及安裝采購 0.21 2022/2/23 23 污水 EPC 鹿

41、寨縣城第二污水處理廠改擴建工程項目 1.18 2022/1/19 合計 52.61 資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：麗水市務嶺根垃圾填埋場濃縮液處理項目 EPCO 總承包項目金額僅統計工程金額。2.1 水環境：傳統廢水積極拓展，新增光伏+半導體廢水加速落地 我國污水行業整體進入成熟期。根據 Wind，2022 年我國城市污水處理廠處理能力達2.16 億立方米/日，同比增速+4%，城市污水處理廠集中處理率 98.1%；2022 年，我國縣城污水處理廠處理能力達 0.42 億立方米/日，同比增速+5%，縣城污水處理廠集中處理率96.9%。污水行業仍存在一定短板，十四五提出新增污水處理 120

42、0 萬方/天，新增再生水產能1000 萬方/天。與此同時，我國污水短板弱項依然突出，特別是污水管網建設改造滯后、污水資源化利用水平偏低、污泥無害化處置不規范，設施可持續運維能力不強等問題，與實現高質量發展還存在差距。2023 年 7 月，國家發改委等三部門印發環境基礎設施建設水平提升行動（20232025 年），提出：到 2025 年，環境基礎設施處理處置能力和水平顯著提升，新增污水處理能力 1200 萬立方米/日，新增和改造污水收集管網 4.5 萬公里，新建、改建和擴建再生水生產能力不少于 1000 萬立方米/日。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 24

43、頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：我國城市/縣污水排量及處理率（萬方，%）圖 15：我國城市/縣污水產能及利用率（萬方/天，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司基于滲濾液業務逐步拓展高難度廢水及市政污水運營業務，旗下污水廠運營項目已達 11 座，合計產能 27 萬噸/天。表 5：公司旗下污水運營項目持續提升 序號 類型 項目名稱 規模（噸/天）1 生活污水 墨玉縣城污水處理設施及管網新建維護工程 PPP 項目 30000 2 生活污水 翠屏區天柏污水處理廠(三期)建設項目 48000 3 生活污水 西華經開區污水處理廠工程施工、采購、運營總承包(PC+O

44、)項目 20000 4 生活污水 社旗縣第二污水處理廠 BOT 投資建設項目 15000 5 生活污水 湯陰縣污水處理廠項目建設、運營協議/湯陰縣污水處理廠擴建工程 BOT 建設項目特許經營協議 40000 6 生活污水 古賢鎮污水處理廠 BOT 建設項目 5000 7 工業污水 湯陰縣產業聚集區基礎設施建設項目（工業污水處理廠項目）豫源清一期-天雨 20000 8 生活污水 安陽市馬投澗污水處理廠 PPP 項目 10000 9 生活污水 大理經濟技術開發區天井片區污水處理廠 40000 10 生活污水 鹿寨縣第一污水處理廠提標擴建項目 40000 11 生活污水 四方地-碧谷工業園區污水處理

45、廠運營管理服務 2000 合計 270000 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 此外，公司還正在積極拓展光伏、半導體廢水相關項目，有望實現二次增長。根據公司投資者關系活動記錄表，公司今年陸續承接了“大理經濟技術開發區先進裝備制造產業園光伏廢水”、“云南東川產業園區光伏廢水”、“重慶康佳半導體光電產業園半導體廢水”等污水處理項目。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.001,000,000.002,000,000.003,000,000.004,000,000.005,000,000.006,000,000.007,000,000.008,000,000.0

46、02013201420152016201720182019202020212022城市污水排放量縣城污水排放量縣城處理率（右軸）城市處理率（右軸）60 65 70 75 80 85 900.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00城市污水產能縣城污水產能城市利用率（右軸）縣城利用率（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 垃圾焚燒：公司錯位競爭積極拓展，目前在手項目達4930噸/天 我國城市垃圾焚燒進入成熟期，縣城垃圾焚燒仍有一定空間。根據 Wind

47、，截至 2022年底，我國城市生活垃圾焚燒產能 80.5 萬噸/日，城市焚燒產能占無害化處置總產能比例72.5%，已提前完成“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃目標，“到 2025年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%左右”。與此同時，由于縣城垃圾清運規模較小，地方財政能力相對有限，2022年我國縣城垃圾焚燒產能僅 19.5 萬噸/日，生活垃圾清運量 0.67 萬噸，焚燒處置量 0.37萬噸，從生活垃圾清運量及焚燒處置率來說，都有較大提升空間。2022 年，發改委、住建部等部門先后發布關于加強縣級地區生活垃圾焚燒處理設施建設的指

48、導意見、關于加快補齊縣級地區生活垃圾焚燒處理設施短板弱項的實施方案，縣級垃圾焚燒處理市場待釋放。圖 16：我國城市垃圾焚燒產能（噸/天）快速提升 圖 17：我國縣城垃圾焚燒產能（噸/天）仍有空間 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司積極布局小規模垃圾焚燒發電市場，公司擇優發展+發揮差異優勢保障收益。針對垃圾焚燒項目的區域選擇，公司主要三個標準：1）標桿電價較高省份；2）項目本身有附加供熱、供氣等條件；3）經濟較好縣市。與同行相比，公司有以下不同：1）調整、創新、優化小規模垃圾焚燒處理技術工藝；2）對項目建造成本進行控制，對設備配置進行優化；3）創新運營管理模

49、式，在運營過程中提質增效；4）將餐廚、污泥及工業固廢進行協同處理，以保障處理量達到設計要求。公司通過以上措施，滿足小規模垃圾焚燒發電項目整體經濟效益和良好的收益。截至2023年 11月，垃圾焚燒發電項目共有10 個，已形成垃圾焚燒發電處理規模 4930噸/天。表 6：公司旗下焚燒類運營項目持續提升 序號 項目類型 項目名稱 規模（噸/天）1 焚燒 谷城縣生活垃圾處理（焚燒發電）項目 500 2 焚燒 赫章縣生活垃圾焚燒發電項目 500 0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.00焚燒產能填埋產能0.00

50、50,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00焚燒產能填埋產能 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 3 焚燒 懷化市北部生活垃圾焚燒發電項目 430 4 焚燒 孟州污泥與固體廢物資源利用項目 600 5 焚燒 甘肅岷縣生活垃圾焚燒發電項目 400 6 焚燒 貴州納雍縣生活垃圾焚燒發電項目 500 7 焚燒 廣南縣生活垃圾焚燒發電項目 600 8 焚燒 烏蘇市生活垃圾焚燒發電項目 600 9 焚燒 獲嘉縣生活垃圾焚燒發電

51、項目 500 10 焚燒 師宗縣生活垃圾焚燒發電項目 300 合計 4930 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 此外，公司還在積極開發東南亞垃圾焚燒市場，未來有望進一步提升業績。根據公司11 月投資者關系活動記錄表，公司海外業務包括海外裝備和垃圾焚燒，其中垃圾焚燒正積極開展東南亞市場的開發，目前正在與泰國、越南方面進行對接。2.3 其他固廢：積極拓展污泥、飛灰等協同業務。十四五期間，國家提出新增污泥處置規模不少于 2 萬噸/天。國家“十四五”城鎮污水處理及資源化利用發展規劃 明確指出，到 2025 年，新增污泥（含水率 80%的濕污泥）無害化處置設施規模不少于 2 萬噸/日。公司耗時五年自主研

52、發“高速旋流低溫污泥干燥技術”，優勢顯著。該技術具有占地面積小、干化效果好、運行溫度低、自動化程度高、運行成本低、投資成本相對較低等優勢。具體而言：脫水效果好，可將 85%含水率的污泥干化至 30%以下；運行溫度低，污泥在 60C 以下進行干化，出料溫度低，無粉塵、無惡臭問題；占地面積小，處理量為70 噸/日的整套生產線占地面積不超過 500m；自動化程度高，系統采用 PLC+觸摸屏智能控制，可實現遠程集中控制，無人值守；運行成本低，污泥脫水無需額外投入熱源及化學藥劑等。公司已有多個污泥項目落地，未來將成為示范。目前公司對自主研發的技術進行工程應用，分別在“長葛市城北污水處理廠及污泥處置中心項

53、目”以及“赤水市污泥集中處理項目”進行使用，這兩個項目將成為公司污泥處理技術的示范項目。此外，公司還攜手華科積極研發飛灰處置等技術。公司與華中科技大學聯合成立低碳能源與環境資源聯合研究中心，重點圍繞固體污染物處理處置、低碳燃料制備、水環境治理、資源回收等領域開展科學研究及產學研究，包括：垃圾焚燒飛灰脫鹽解毒及產物資源化利用技術、生物質熔鹽儲熱燃料化技術、污水廠提質增效等關鍵技術的研究與相應裝備的研發，同時開展高端人才共同培養，聯合申報和共建研發平臺。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 3.新能源：拓展光伏風電實現降本增效，同時發

54、展充電樁及儲能業務 2023 年 8 月 28 日，公司公告設立武漢天源能源有限公司，拓展光伏、風電業務，同時發展充電樁、儲能業務，拓展氫能領域。公司與蔣春、黃昭瑋、羅名然、王猛擬共同出資設立武漢天源能源有限公司，注冊資本為人民幣 5,000 萬元，其中公司持股 65%；蔣春持股 19%；黃昭瑋（上市公司總裁）持股 10%；羅名然持股 3%；王猛持股 3%。根據公司投資者關系活動記錄表，新能源公司將主要利用公司資源開展商用光伏業務，利用公司的平臺開展集中式風電的投資，同時發展充電樁、儲能業務，拓展氫能領域。公司旗下運營 10 多座污水廠，通過發展光伏+污水廠，可有效降低公司污水運營成本，助力綠

55、色發展。污水處理廠抽水深度深、處理量大，參照首創環保數據，污水動力成本占污水運營成本的 25%。引入光伏發電手段，實現自發自用、余量并網，可有效降低污水廠運營成本。伴隨當前光伏發電成本持續降低，加之污水處理廠地面空間廣闊，污水廠+光伏前景廣闊。2022 年 6 月，生態環境部等七部門印發減污降碳協同增效實施方案，提出在污水處理廠推廣建設太陽能發電設施。公司目前運營 10 多個污水廠，通過建設分布式光伏電站，公司污水運營成本有望有效降低。圖 18：首創環保 2022 年污水成本構成 圖 19：北湖污水處理廠光伏項目 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：澎湃新聞，申萬宏源研究 填埋場逐漸封

56、場，2022 年出臺政策鼓勵填埋場+光伏風電業務模式，公司傳統主營填埋場滲濾液，未來開發填埋場光伏業務具有先天優勢。在原生垃圾“零填埋”政策倒逼下，生活垃圾填埋方式正逐步走向尾聲，大量老舊填埋場的修復治理工作提上日程。根據 Wind，我國城市及現場垃圾填埋場數量持續降低，2022 年運營中填埋場數量由 1665 座降低至1401 座，反應我國填埋場逐漸封場趨勢。垃圾填埋場不再受納垃圾而停止使用時，需要做封場處理。垃圾填埋場一般占地面積大，如果不能充分利用，則會造成資源閑置。在此背景下，2022 年 6 月，生態環境部等 7 部門聯合印發減污降碳協同增效實施方案，方案提出，要研究利用已封場垃圾填

57、埋場等污染地塊，因地制宜規劃建設光伏發電、風力發電等新能源項目。直接材料15%人工成本11%動力成本25%折舊和攤銷35%其他成本14%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 根據國家統計局數據，2020 年全國 333 個地級行政區、2844 個縣級行政區，按照地級 2 座填埋場、縣城 1 座填埋場估算，我國填埋場資源達 3510 座，填埋場+光伏風電業務前景廣闊。以杭州天子嶺填埋場為例，根據 2023 年 8 月 4 日中國建設報報道，杭州市能源集團擬在天子嶺垃圾填埋場建設光伏、儲能、充電一體化綠色能源項目。該項目將充分利用已封

58、場的天子嶺垃圾填埋區域，在草坪場區和綜合體水泥屋面安裝光伏和儲能設施，裝機容量約 7.87 兆瓦，配置 1 套 200 千瓦/400 千瓦時儲能系統。作為對比，根據落基山研究所（RMI）估計，美國有超過 1 萬個關閉和閑置的垃圾填埋場，僅利用其中不到一半的填埋場，即可安裝超過 63GW 光伏發電廠，每年產生 83 太瓦時的電力。圖 20：我國城市及縣城填埋場數量（座）逐步減少 圖 21：美國 STAFFORD HILL 填埋場+光伏項目 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：美國環保署（US EPA），申萬宏源研究 天源能源的設立，有助于依托公司客戶資源，拓展光伏、風電等業務。歷經十余年

59、深耕細作，天源環保為各地政府部門、事業單位、大型國有企業客戶持續提供更高效、更環保的解決方案，在行業內樹立了杰出的品牌形象和穩固的市場口碑，為公司大力開展光伏、風電等領域贏得了廣闊的市場發展空間。2023 年 10 月 9 日，公司公告設立新能源產業合伙基金，助力新能源業務進一步發展。公司全資子公司三亞天源環保投資擬與廣東行至私募基金、廣州南沙區科工創業投資基金共同投資設立廣州南沙天源行至新能創業投資基金合伙企業（有限合伙），認繳出資額 10,000萬元，其中天源投資作為有限合伙人以自有資金認繳出資 5,000 萬元，占 50%的基金份額。該基金主要投向新能源領域，有助于公司獲取產業前沿技術信

60、息、行業動向和市場機遇，發掘和培育優質項目。4.投資分析意見 4.1 盈利預測及評級 基于上述分析，我們對公司主要的業務預測如下：1）環保工程建造：公司在手訂單逐步兌現，工程建造有望持續快速增長。公司近 2 年工程建造收入增速均為 225%，主要為公司業務轉型拓展及低基數效應影響，展望未來，參照公司當前在手訂單 52 億，其中主要為 BOT 及 EPC 業務類型，考慮 BOT 業務可以確0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.00縣城填埋場城市填埋場 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

61、項信息披露與聲明 第 19 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 認建造收入，伴隨公司在手項目陸續投資建設落地，公司建造收入有望持續快速增長，我們預計 2023-25 年收入增速分別為 25%、35%、30%。毛利率方面，參照近 2 年毛利率平均 27%水平，同時參照公司 11 月投資者關系活動記錄表“公司工程建造毛利潤約 32%”，保守測算，我們預計 2023-25 年毛利率維持 28%不變。2）環保項目運營：在建項目逐步投產，運營收入有望明顯提升。該業務歷史收入主要為滲濾液運營及高難度廢水處理運營，近兩年受滲濾液行業影響而略微下滑，考慮未來公司在手污水處理及垃圾焚燒項目陸續投產，公司運營收

62、入有望明顯提升，我們預計 2023-25年收入增速分別為 20%、35%、35%。毛利率方面，伴隨體量更大的垃圾焚燒及污水項目逐步運營投產，同時考慮公司分布式光伏逐步投產帶來能耗成本下降，公司毛利率將逐步提升，我們預計公司 2023-25 年毛利率分別為 40%、42%、44%。3）環保裝備：伴隨項目進度復蘇及產能提升，有望逐步恢復提升。公司環保裝備歷史收入水平約 1 億左右，2022 年受竣工節點及產能影響而大幅下滑，未來有望逐步恢復并提升，我們預計 2023-25 年收入增速分別為 1304%、20%、20%。毛利率方面，參照歷史毛利率水平，我們預計 2023-25 年毛利率維持 36%不

63、變。表 7：公司主營構成預測（百萬元，%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 760 1,272 1,666 2,233 2,915 yoy 67%31%34%31%環保工程建造 296 964 1,206 1,628 2,116 yoy 225%25%35%30%環保項目運營服務 347 298 357 482 651 yoy -14%20%35%35%環保裝備 114 7 100 120 144 yoy -94%1304%20%20%其他業務 3 3 3 3 4 毛利率(%)38 29 31 32 32 環保工程建造 29 26 28 28 28 環保項目運

64、營服務 47 38 40 42 44 環保裝備 31 36 36 36 36 其他業務 44 62 60 60 60 資料來源：Wind，申萬宏源研究 綜上，我們預計公司 2023-25 年歸母凈利潤分別為 3.05/3.85/4.95 億元，yoy 為51%、26%、29%，當前市值對應公司 23-25 PE 為 16/12/10 倍。我們選取業務模式同為設備、建設、運營全產業鏈、業務內容均聚焦水環境處理的金科環境和碧水源為可比公司。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：天源環保及對應可比公司業務及 2022 年業績概況

65、 公司 主要收入構成 收入（百萬元）歸母凈利（百萬元）毛利率（%）凈利潤（%）金科環境 水深度處理:74.55%;污廢水資源化產品生產與銷售:14.31%;運營服務:11.1%;671 0.77 34.11 11.36 碧水源 污水處理整體解決方案:58.53%;運營服務:31.7%;城市光環境解決方案:6.04%;市政工程:3.73%8690 7.08 29.84 9.07 天源環保 環保工程建造:75.81%;環保項目運營服務:23.4%;環保裝備研發制造與集成:0.56%;1272 2.02 28.68 15.95 資料來源：Wind，申萬宏源研究 參照 2023 年可比公司平均估值水平

66、 20 倍，綜合考慮公司主業高速發展，疊加新能源產業布局帶來降本增效，我們給予公司 2023 年 20 倍估值，目標市值 61 億元，相比最新市值具有 28%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 9：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 總市值（億元）歸母凈利（百萬元）PE 2023/12/7 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688466.SH 金科環境 23 77 112 153 202 29 20 15 11 300070.SZ 碧水源 183 708 932 1120 1311 26 20 16 14 平均值 20 16

67、13 301127.SZ 天源環保 48 202 305 385 495 24 16 12 10 資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：可比公司盈利預測選取 Wind 一致預測，天源環保為申萬宏源預測。4.2 風險提示 1、項目進度不及預期風險。公司當前在手項目較多，同時項目落地受到地方政府等多方面因素影響，公司項目進度存在不及預期風險；2、新增訂單量不及預期風險：當前污水及垃圾焚燒市場相對成熟，行業競爭激烈，公司業績增長與訂單增長高度相關，如后續訂單增長不及預期，將制約公司業績的長期增長；3、新業務拓展不及預期風險：公司新布局風電光伏等業務處于前期布局階段，同時行業發展受政策、技術等多方面因

68、素影響，存在不及預期風險；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 4、應收賬款壓力上升風險：公司主要客戶為地方政府，今年以來應收賬款快速上升，未來若回款不及預期，存在計提壞賬的風險；5、新增運營資產達產進度不及預期風險：公司新增運營資產主要為縣城污水及垃圾焚燒，若縣城人口數量低于預期，或管道建設及垃圾清運低于預期，公司新增運營資產達產進度存在不及預期風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2

69、021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 760 1,272 1,666 2,233 2,915 營業收入 760 1,272 1,666 2,233 2,915 環保工程建造 296 964 1,206 1,628 2,116 環保項目運營服務 347 298 357 482 651 環保裝備 114 7 100 120 144 營業總成本 563 1,031 1,313 1,775 2,319 營業成本 473 907 1,147 1,529 1,981 環保工程建造 210 717 868 1,172 1,523 環保項目運營服務 183 185 214 280

70、365 環保裝備 78 5 64 76 92 稅金及附加 3 4 6 8 10 銷售費用 20 29 38 51 67 管理費用 38 62 78 108 140 研發費用 19 31 41 55 72 財務費用 9-3 3 23 49 其他收益 6 18 18 18 18 投資收益 15 9 9 9 9 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-22-20-19-28-33 資產減值損失-9 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 187 248 360 457 589 營業外收支-1-6 0 0 0 利潤總額 187 242

71、 360 457 589 所得稅 27 39 53 71 92 凈利潤 160 203 307 386 497 少數股東損益 0 1 1 1 2 歸母凈利潤 160 202 305 385 495 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 160 203 307 386 497 加：折舊攤銷減值 64 80 82 129 185 財務費用 16 9 3 23 49 非經營損失-21-3-9-9-9 營運資本變動-324-196-54-55-71 其它 32 23 0 0 0 經營活動現金流-73 116 329 4

72、74 651 資本開支 145 285 979 1,317 1,708 其它投資現金流 3-39 9 9 9 投資活動現金流-142-324-971-1,308-1,699 吸收投資 1,233 53 11 0 0 負債凈變化-21 105-46 600 990 支付股利、利息 7 26 33 69 106 其它融資現金流-87-21 1,242 0 0 融資活動現金流 1,118 111 1,174 531 884 凈現金流 904-97 532-303-164 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 1,9

73、05 1,851 2,576 2,552 2,724 環保工程建造76%環保項目運營服務23%環保裝備1%環保工程建造79%環保項目運營服務20%環保裝備1%-200020040060080010001200140016001800202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 現金及等價物 1,172 1,097 1,629 1,326 1,162 應收款項 481 508 644 839 1,075 存貨凈額 26 54 69 92 119 合同資產 202 137

74、180 241 314 其他流動資產 24 55 55 55 55 長期投資 8 9 9 9 9 固定資產 186 151 155 160 163 無形資產及其他資產 373 1,173 2,086 3,297 4,850 資產總計 2,472 3,184 4,826 6,018 7,746 流動負債 393 744 856 1,109 1,597 短期借款 88 46 0 0 190 應付款項 288 599 757 1,010 1,308 其它流動負債 17 99 99 99 99 非流動負債 169 330 1,330 1,930 2,730 負債合計 562 1,074 2,187 3

75、,039 4,327 股本 410 418 420 420 420 其他權益工具 0 0 242 242 242 資本公積 1,039 1,045 1,054 1,054 1,054 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 49 63 84 111 145 未分配利潤 407 576 830 1,142 1,545 少數股東權益 5 8 9 11 12 股東權益 1,910 2,110 2,639 2,979 3,419 負債和股東權益合計 2,472 3,184 4,826 6,018 7,746 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)資料來源：wind，申萬宏源研

76、究 010203040202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05101520202120222023E2024E2025EROEROIC01020304050607080202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本

77、報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-3338824

78、5 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表

79、現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？?/p>

80、戶應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司

81、可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信

82、息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。