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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。中國消費中國消費行業行業愛美之心人皆有之。護膚和美妝在消費者生活中已成為必不可少的一環。我國化妝品市場仍受益于悅己主義的盛行、消費頻率的提升、下沉市場的拓展以及年輕世代消費力的增長。然而，在國產品牌逐漸強勢的當下，大眾化妝品市場以及線上渠道的競爭更加激烈。我們認為國產品牌需要不斷加強內功修煉，強化產品和渠道布局才能在激烈競爭中保持競爭優勢。我們首次覆蓋中國化妝品行業，首次覆蓋給予珀萊雅（603605.CH）、巨子生物（2367.HK）“買入”評級，給予華

2、熙生物（688363.CH）和貝泰妮（300957.CH）“持有”評級。我們在中國化妝品行業的的推薦順序為：珀萊雅巨子生物華熙生物貝泰妮。2023 年 12 月 11 日 超配 首次覆蓋林聞嘉林聞嘉（首席消費分析師）richard_(852)2808 6433桑若楠，桑若楠，CFA（消費分析師）serena_(852)2808 6439浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-12-11 2 目錄目錄 中國化妝品行業：披荊斬棘，國產化妝品如何再創輝煌？中國化妝品行業：披荊斬棘，國產化妝品如何再創輝煌？.4 前言.5 顏值經濟帶動化妝品市場蛻變.6 國貨重返戰場，玩家百花齊放.13 中國化妝品行業當前

3、面臨的困境.20 國產品牌實現長期增長必備的競爭力.25 估值與目標價.33 投資風險.35 珀萊雅珀萊雅（603605.CH）：）：步步為營步步為營，扎實打造行業龍頭扎實打造行業龍頭.36 順應潮流，提前布局.38 把握渠道變革時機，線上優勢凸顯.42 爆款單品帶動全系列產品爆發.46 多品牌戰略打造多條增長曲線.51 產品升級帶動客戶粘性增強.58 掌握市場熱點，主打共鳴營銷.60 盈利預測.65 目標價與估值.70 風險提示.70 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.71 公司背景.72 財務報表.75 巨子生物（巨子生物（2367.HK）：重組膠原蛋白藍海市場中的領軍者）：重組膠原蛋白藍海

4、市場中的領軍者.78 重組膠原蛋白優質成分的藍海市場.80 重組膠原蛋白全產業鏈的領先軍.88 雙主力品牌助力企業向上.92 頭部企業的競爭力.97 盈利預測.104 目標價與估值.108 風險提示.108 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.109 公司背景.110 財務報表.113 浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-12-11 3 華熙生物（華熙生物（688363.CH）：透明質酸龍頭，立志求變）：透明質酸龍頭，立志求變.116 透明質酸的市場前景與運用.118 華熙生物的發展歷史.121 基于原料，四線并展.124 困境中的改革為未來積蓄能量.139 盈利預測.147 目標價與估值.151

5、 風險提示.151 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.152 公司背景.153 財務報表.156 貝泰妮（貝泰妮（300957.CH）：敏感肌龍頭，仍待新增長曲線）：敏感肌龍頭，仍待新增長曲線.159 敏感肌賽道仍有擴容空間.161 立足敏感肌，功效 1+12.165 多品牌策略尚未成型.169 研發實力建立專業形象.175 線下為本，線上提升.179 股東持續減持，管理層注入決心.183 盈利預測.184 目標價與估值.189 風險提示.189 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.190 公司背景.191 財務報表.195 浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|消費消費行業行業 本研究報告由

6、浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。中國中國化妝品化妝品行業行業：披荊斬棘，披荊斬棘，國產化妝品如何再創輝煌？國產化妝品如何再創輝煌？中國化妝品行業中國化妝品行業的增長潛力大的增長潛力大，消費者的需求和增長空間持續提升。近，消費者的需求和增長空間持續提升。近年來，國產品牌市場份額年來，國產品牌市場份額和品牌力的提升也令和品牌力的提升也令化妝品化妝品市場競爭更為激烈，市場競爭更為激烈，多年的高速發展多年的高速發展也讓我們關注國產品牌也讓我們關注國產品牌如何實現如何實現長期、優質發展長期、優質發展。要在要在行業內保持高質量的競爭力和增長動力

7、，國產品牌需要行業內保持高質量的競爭力和增長動力，國產品牌需要具備具備強大的品牌強大的品牌力、優秀的產品研發力，并通過打造多品牌矩陣和全渠道鋪排觸力、優秀的產品研發力，并通過打造多品牌矩陣和全渠道鋪排觸達達更多更多消費者。消費者。市場需求增長潛力巨大：市場需求增長潛力巨大：隨著國民可支配消費的增長，中國化妝品市場規模在過去 20 余年間高速增長，中國已成為世界第一大化妝品消費國。但由于中國化妝品教育起步較晚，化妝和護膚的習慣尚未普及，我國的人均化妝品銷售額與發達國家仍存在巨大差距。展望未來，我們認為化妝品市場仍將在以下因素的帶動下進一步提升：（1）低線城市化妝品消費力提升；（2）男性悅己主義盛

8、行；（3）化妝品品類和步驟的細化。國貨品牌卷土重來國貨品牌卷土重來：國產品牌自 1980 年代以來受到外資品牌的擠壓，退居大眾市場，但得益于2010 年代中的三點轉變，國貨重回大眾視野：（1）線上渠道轉型：線上渠道轉型：電商平臺的快速興起帶動化妝品市場線上渠道占比在過去十余年間快速增長，國產品牌早于國際品牌快速轉型；（2）國貨自豪感提國貨自豪感提升升：在年輕人成為消費主力軍之際，年輕人對國產品牌的自豪感增強疊加國產品牌在線上渠道大力營銷，帶動國產品牌的影響力提升；（3）功效為）功效為王：王：國產品牌多以功效切入市場，帶動市場占有率的提升?；瘖y品市場競爭激烈：化妝品市場競爭激烈：當前化妝品市場規

9、模雖大，但玩家眾多，市場分散度較高。品牌之間為搶占市場份額而常常引發價格戰，產品同質化程度高、消費者粘性較低均加劇了市場競爭。我們認為化妝品行業玩家所面臨的威脅主要來自于行業現有玩家的競爭威脅以及買家的議價能力。國產品牌如何長期保持競爭力？國產品牌如何長期保持競爭力？我們認為，國產化妝品品牌在競爭激烈的市場中如果想長期保持競爭優勢，則需要加強以下 4 個方面的能力：（1）建立并維持品牌力和知名度；（2）堅持產品研發和醫研合作；（3）創建多品牌矩陣和實現多價格帶覆蓋；（4）全渠道延伸。其中，前兩項屬于企業內功的修煉，而后兩項則是企業全面性和抗風險能力的提升。估值估值與評級與評級：我們使用我們使用

10、 PE 對化妝品企業進行估值對化妝品企業進行估值；我們給予珀萊雅（603605.CH）、巨子生物（2367.HK）“買入”評級；華熙生物（688363.CH）和貝泰妮（300957.CH）“持有”評級。投資風險：投資風險：（1）行業內玩家增加，導致競爭加??；（2）行業需求放緩；（3）消費者對國產品牌的青睞消退；（4）線上平臺增速放緩超預期。桑若楠桑若楠 消費分析師 serena_(852)2808 6439 林聞嘉林聞嘉 首席消費分析師 richard_(852)2808 6433 2023 年 12 月 11 日 珀萊雅（珀萊雅（603605.CH）目標價（人民幣）目標價（人民幣）125.9

11、 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅 22.2%目前股價（港幣）103.0 巨子生物（巨子生物（2367.HK）目標價（港元）目標價（港元）43.0 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅 30.7%目前股價（港元）32.9 華熙生物（華熙生物（688363.CH）目標價（人民幣）目標價（人民幣）70.1 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅 3.5%目前股價（人民幣）67.8 貝泰妮（貝泰妮（300957.CH）目標價（人民幣）目標價（人民幣）76.5 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅 12.5%目前股價（人民幣）68.0 注：目前股價截至 2023 年 12 月 8 日 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 中國中國化妝化妝品

12、行業品行業 2023-12-11 5 中國中國化妝品化妝品行業：行業：披荊斬棘，國產披荊斬棘，國產化妝品如何再創輝煌？化妝品如何再創輝煌？前言前言 在現代社會，悅己主義在消費者中擴散。全民悅己的風潮不禁讓人想起中國那句俗語“女為悅己者容”，而現在，化妝和護膚不再是女性的特權，也不僅僅是為了別人，更多的被視為為了皮膚健康和自身的愉悅。在國民可支配收入不斷增長的背景下，消費者對化妝品的認知在化妝品牌的教育下逐漸提升，消費者對肌膚護理和美妝的消費意愿增強。跟隨 2010 年代電商熱潮的興起，線上渠道的快速布局和線上營銷的鋪排讓國產化妝品品牌的國潮、強功效和平價的特性受到了消費者的追捧，銷售額快速提升

13、。但在疫情后，線上渠道的競爭愈演愈烈，投入產出比不及當年，消費者的消費觀更加理性，線下客流逐漸恢復。我們認為，國產化妝品品牌要在未來持續保持競爭力，主要依靠：（1）建立和維持品牌力和知名度；（2）堅持產品研發和醫研合作；（3）多品牌、多價格帶戰略覆蓋不同消費群體；（4）全渠道的線下延伸布局?；谝陨系母偁幜Ψ治隹蚣?，我們分析了四家國產化妝品公司的發展前景，并給予珀萊雅（603605.CH）、巨子生物（2367.HK）“買入”評級，給予華熙生物（688363.CH）和貝泰妮（300957.CH）“持有”評級。2023-12-11 6 顏值經濟顏值經濟帶動化妝品市場蛻變帶動化妝品市場蛻變 俗話說“

14、愛美之心人皆有之?！彪S著中國經濟發展，居民可支配收入的不斷增長，人們對自身外貌的關注及皮膚健康的需求日益增強。據國家統計局數據，2000-2022 年我國化妝品零售總額從人民幣 131.7 億元提升至 3,936 億元，22 年間復合增長率達 16.7%，高于同期人均可支配收入的復合增長率（11%）。由于新冠疫情反復對物流和各地不同程度封控的影響，2022 年中國化妝品零售額下降 5%。隨著線下渠道的放開以及消費信心的逐漸恢復，2023 年月度數據恢復到正增長通道。截至 2023 年 10 月，中國化妝品零售額累計同比增長 6.2%。中國化妝品市場規模高速增長。根據 Euromonitor 數

15、據，中國化妝品市場在2018 年反超美國，成為全球最大的化妝品市場。圖表圖表 1：中國化妝品行業收入規模與增速中國化妝品行業收入規模與增速，1995-2022 圖表圖表 2：化妝品化妝品零售額零售額增速與人均可支配收入增速增速與人均可支配收入增速比較比較，2000-2022 資料來源：Wind、浦銀國際 資料來源：Wind、浦銀國際(10)(5)05101520253001,0002,0003,0004,0005,00019951997199920012003200520072009201120132015201720192021零售額（左軸）增速（右軸）（億元）（%）-10%-5%0%5%1

16、0%15%20%25%30%200020022004200620082010201220142016201820202022化妝品零售額增速中國居民可支配收入增速 2023-12-11 7 圖表圖表 3：中國與美國化妝品市場規模對比，中國與美國化妝品市場規模對比，2008-2022 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 但由于中國化妝品的消費者教育起步較晚，我國消費者的化妝品使用消費習慣尚未完全普及，因此不論是人均護膚品亦或是人均彩妝消費金額較發達國家均有較大差距。對于中國整體化妝品市場而言，我們認為，在以下 4 個趨勢的帶動下，中國化妝品市場將會進一步提升。圖表圖表 4：各國護膚品人均

17、消費額比較，各國護膚品人均消費額比較，2022 圖表圖表 5：各國各國彩妝彩妝人均消費額比較，人均消費額比較，2022 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 109.7108.9104.984.377.663.658.457.053.144.242.029.0020406080100120（美元/人）39,027.5 38,992.5 0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

18、2019 2020 2021 2022中國美國（百萬美元）57.556.044.938.538.131.730.227.923.322.117.65.8010203040506070（美元/人）2023-12-11 8 低線城市化妝品消費力的提升低線城市化妝品消費力的提升 根據國家統計局數據，三線以下城市人口占全國人口比例超 6 成，具備龐大的消費基礎。同時，近年來低線城市經濟快速發展，帶動居民可支配收入快速增長以及消費意愿提升。與此同時，由于國際品牌在扎根中國市場之初，均以一、二線城市作為首要攻破的市場，使高線城市居民更早接受化妝品普及教育，養成了更加精細化的護膚習慣。因此，根據新零售老板內

19、參數據，下沉市場的消費者對護膚品的關注度遠低于一二線城市，也遠低于美妝產品。而中國美妝市場本身相對更小，因此我們認為在護膚品在下沉市場中擴容空間更大。在互聯網和以大眾市場為主要市場的國產品牌的助力下，低線城市消費者逐漸對化妝品的認知提升，習慣逐漸養成。因此，我們認為低線城市的化妝品滲透率以及使用頻率的提升，將是我國化妝品市場規模未來增長的主要動力。圖表圖表 6：全國全國城鎮及農村居民人均可支配收入增城鎮及農村居民人均可支配收入增長，長，2014-2022 圖表圖表 7：全國城鎮及農村居民人均消費支出增速，全國城鎮及農村居民人均消費支出增速，2014-2022 資料來源：Wind、浦銀國際 資料

20、來源：Wind、浦銀國際 圖表圖表 8：中國高線城市和低線城市對護膚品的關中國高線城市和低線城市對護膚品的關注度注度，2020 圖表圖表 9：中國高線城市和低線城市對中國高線城市和低線城市對美妝美妝的關注的關注度度，2020 資料來源：新零售老板內參、浦銀國際 資料來源：新零售老板內參、浦銀國際 36%63%0%10%20%30%40%50%60%70%高線城市低線城市246810122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城鎮居民人均可支配收入農村居民人均可支配收入（%）64%37%0%10%20%30%40%50%60%70%高線城市低線城市

21、-10-5051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城鎮人均消費支出農村人均消費支出（%）2023-12-11 9 男性男性悅己主義盛行悅己主義盛行 很長時間以來，社會對于男性使用護膚品、彩妝持有一定的偏見。但隨著社會包容度的提升以及中國男性開始注重形象管理，“精致”成為男性的新生活方式。根據 CBNData 數據表示，早在 2019 年就有近九成的男性表示護膚應作為日常護理來對待。多數男士在社交媒體和身邊女性的影響下，意識到使用護膚品和彩妝的重要性，并主動選購符合自身需求的化妝品。這進一步促進了悅己市場的繁榮。根據艾媒咨詢數據，中

22、國男性護膚品市場規模在 2022 年達到 127 億元，2016-2022 年復合增長率為 19%，遠超整體市場增速。在男性美妝博主的帶動下，男性在化妝產品的選擇上不再局限于基礎護理產品，更是向美妝產品拓展，消費需求逐步升級。根據果集飛瓜數據，2023年上半年，抖音男士彩妝 GMV 同比上漲 364.6%。我們觀察到，眾多化妝品企業開始針對男性需求推出化妝產品，完善男性產品組合，提高男性自主購買化妝品的頻次。圖表圖表 10:中國男性護膚品市場規模及增速，中國男性護膚品市場規模及增速，2016-2022 圖表圖表 11:男性護膚品市場增速與整體護膚品市場男性護膚品市場增速與整體護膚品市場增速對比

23、，增速對比，2016-2022 資料來源：艾媒咨詢、浦銀國際 資料來源：艾媒咨詢、Euromonitor、浦銀國際 圖表圖表 12:各品牌各品牌男性護膚品男性護膚品系列系列 圖表圖表 13:香奈兒男性彩妝香奈兒男性彩妝 資料來源：搜狐、浦銀國際 資料來源：香奈兒官網、浦銀國際 17.8%17.0%19.4%8.1%23.8%28.5%8.9%15.7%10.1%10.4%16.3%-9.9%-20%-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022男性護膚品市場規模增速中國護膚品市場規模增速4553627480991270%5%10%15%20%25%30%0

24、204060801001201402016201720182019202020212022男性護膚品市場規模（左軸）增速（右軸）（億元）2023-12-11 10 我們相信，在精致男士理念我們相信，在精致男士理念逐漸逐漸被社會包容被社會包容和認可和認可的的背景背景下，男性化妝品消下，男性化妝品消費者基數將進一步增長費者基數將進一步增長、消費頻次、消費頻次進一步進一步提升，提升，從而促從而促使市場規模使市場規模擴大擴大。品類及步驟的細化品類及步驟的細化 國內消費者對護膚、美妝的習慣不斷趨于成熟。從消費頻次來看，消費者使用化妝品的頻次不斷提升，帶動化妝品市場規模進一步提升。根據艾瑞咨詢的市場調研數

25、據，78.7%和 49.6%的中國消費者會每天使用護膚品以及彩妝。在這樣相對成熟度較高的市場中，消費者會進一步精細化護膚和化妝步驟。例如，在護膚步驟中，在最為精簡的爽膚水、眼霜、面霜的三步式護膚法中添加眼精華、面部精華等產品。又或是在化妝技巧精進后，入手更多面部提亮、陰影產品。精細化護膚也意味著，消費者會根據皮膚健康情況，購買適合產品。例如，在冬天的護膚品更加保濕，而夏天以控油為主。因此，購買的產品品類和功效的增加也將帶動化妝品市場規模的進一步擴張。綜上，我們認為，中國的化妝品市場也會在步驟的增加和功效的疊加雙重精細化護膚的帶動下，規模進一步提升。政策定調，促進品牌良性政策定調，促進品牌良性競

26、爭競爭 雖然電商渠道的發展帶動了國產品牌的品牌力提升，但也因為過度注重線上營銷，令國產化妝品品牌陷入營銷費投入的博弈，卻對化妝品的品質和功能迭代有所放松。為加強對化妝品的管理，國家近年來出臺多個有關化妝品生產、備案注冊以及產品宣傳的政策，對化妝品產品及原材料的成分、安全性、功效的評估和宣傳等方面都提出了新的要求。圖表圖表 14:中國消費者護膚品使用頻率，中國消費者護膚品使用頻率，2021 圖表圖表 15:中國消費者彩妝使用頻率，中國消費者彩妝使用頻率，2021 資料來源：艾瑞咨詢、浦銀國際 資料來源：艾瑞咨詢、浦銀國際 幾乎每天;78.7%一周3-5次;15.8%一周1-2次;3.9%一月幾次

27、;1.2%幾乎不;0.4%幾乎每天;49.6%一周3-5次;16.3%一周1-2次;21.4%一月幾次;8.9%幾乎不;3.8%2023-12-11 11 圖表圖表 16：化妝品新規匯總化妝品新規匯總，2020-2023 出臺日期出臺日期 政策名稱政策名稱 釋義釋義 2023 年年 4 月月 化妝品網絡經營監督管理辦法 平臺內化妝品經營者應當履行化妝品信息披露的義務。披露的有關產品安全、功效宣稱的信息應當與其所經營化妝品的注冊或者備案資料中標簽信息和功效宣稱一致。2023 年年 1 月月 化妝品抽樣檢驗管理辦法 化妝品抽樣檢驗應當重點關注：兒童化妝品和特殊化妝品；使用新原料的化妝品；監督檢查、

28、案件查辦、不良反應檢測、安全風險檢測、投訴舉報、輿情監測等監管工作中發現問題較多的；既往抽樣檢驗不合格率較高的；流通范圍廣、使用批次高的產品。2022 年年 12 月月 企業落實化妝品質量安全主體責任監督管理規定 化妝品注冊人、備案人對化妝品的質量安全和功效宣傳負責，對其注冊或者備案的化妝品從研發、生產、經營全過程質量安全進行管理。2022 年年 12 月月 關于推動輕工業高質量發展的指導意見 加快關鍵技術突破，包括化妝品功效和安全評價技術，特色化妝品植物原料等；增加升級創新產品，大力發展功能食品、化妝品等。2022 年年 10 月月 化妝品生產質量規范檢查要點及判定原則 對從事化妝品生產活動

29、的化妝品注冊人、備案人、受托生產企業，依據化妝品生產質量管理規范檢查要點開展檢查。2022 年年 9 月月 關于新版國家化妝品不良反應檢測系統上線運行通告 自 2022 年 10 月 1 日起，化妝品注冊人、備案人、受托生產企業、化妝品經營者、醫療機構在發現或者獲知化妝品不良反應后，應當通過國家化妝品不良反應監測系統報告。2022 年年 9 月月 關于進一步加強商品過度包裝治理的通知 依法嚴格查處生產、銷售過度包裝商品的違法行為，尤其要查處鏈條性、隱蔽性案件。督促指導食品和化妝品生產領域主要行業協會定期向社會發布杜絕商品過度包裝報告。2022 年年 5 月月 新污染物治理行動方案 加強農藥、獸

30、藥、藥品、化妝品管理等相關制度與有毒有害化學物質環境風險管理相關制度的銜接。2022 年年 2 月月 化妝品不良反應檢測管理辦法 對各監管、生產、銷售部門職責與義務進行了規范，包括國家及各省、市、縣級監管部門和檢測機構；化妝品注冊人、備案人；受托生產企業；化妝品經營者；醫療機構；化妝品電子商務平臺及國家檢測基地。2022 年年 1 月月 化妝品生產質量管理規范 化妝品注冊人、備案人、受托生產企業應當按照規范要求組織生產化妝品。2022 年 7 月 1 日前已取得化妝品生產許可的企業，其廠房設施與設備等硬件條件須升級改造的，應當自 2023 年 7 月前完成升級改造，使其廠房設施與設備符合規范要

31、求。2021 年年 12 月月 關于發布兒童化妝品標志的公告 加強兒童化妝品監督管理，提升兒童化妝品辨識度，保障消費者知情權。2021 年年 12 月月 化妝品生產經營監督管理辦法 規范化妝品生產經營活動，加強化妝品監督管理，保證化妝品質量安全。2021 年年 6 月月 化妝品標簽管理辦法 作為繼化妝品監督管理條例及其配套法規文件實施后的又一安排，辦法管理范圍覆蓋到文字表述規范、化妝品成分排序，功效宣稱等細分領域，健全化妝品生產運作的社會體系。公告顯示，自 2022 年 5 月 1日期，申請注冊或者進行備案的化妝品，必須符合辦法的規定和要求；此前申請注冊或者進行備案的化妝品，未按照辦法規定進行

32、標簽標示的化妝品注冊人、備案人必須在 2023 年 5 月 1 日前完成產品標簽的更新，使其符合辦法的規定和要求。2021 年年 6 月月 關于進一步明確普通化妝品備案工作有關事項的通知 明確普通化妝品備案人提交備案資料即完成備案，產品可上市銷售。2021 年年 5 月月 關于全面加強藥品監管能力建設的實施意見 完善科學權威的藥品、醫療器械和化妝品檢驗檢測體系，推進省級藥品檢驗檢測機構的批簽發能力建設；加強藥品、醫療器械和化妝品監管大數據應用，推進監管和產業數字化升級。2023-12-11 12 2021 年年 4 月月 化妝品安全評估技術導則（2021 年版）原料的安全性是化妝品產品安全的前

33、提條件，化妝品安全評估應遵循證據權重原則，以現有科學數據和相關信息為基礎等。2021 年年 4 月月 化妝品分類規則和分類目錄 化妝品應當根據功效宣稱分類目錄所列的功效類別選擇對應序號，功效宣稱應當有充分的科學依據。2021 年年 4 月月 化妝品功效宣稱評價規范 化妝品的功效宣稱應當有充分的科學依據，宣稱適用敏感皮膚、無淚配方，應當通過人體功效評價市價或消費者使用測試的方式進行功效宣稱評價。2021 年年 2 月月 化妝品新原料注冊備案資料管理規定 化妝品新原料注冊和備案資料應當以科學研究為基礎，客觀、準確地描述新原料的形狀、特征和安全使用要求等。2021 年年 1 月月 兒童化妝品監督管理

34、辦法 規范兒童化妝品生產經營活動，加強兒童化妝品監督管理，保障兒童使用化妝品安全。2020 年年 6 月月 化妝品監督管理條例 重點完善了我國化妝品行業監管體系，創新性地對化妝品原料與產品實行了分類管理，簡化了注冊、備案流程。除此之外，新條例加大了違法現象的處罰力度，細化了處罰情景和主體。資料來源：浦銀國際整理 嚴苛的規定在化妝品企業執行的過程中，也為消費者篩選出一批優良品牌。這一方面是由于無法滿足新規的企業將會被市場淘汰，另一方面，為推出新品所需支付的檢測費用的提升、檢測機構少所致的檢測時間長，都將令小型化妝品企業因無法負擔相應的研發開支及時間成本而被擠出市場。圖表圖表 17：各化妝品企業各

35、化妝品企業研發成本研發成本占收入占收入比例比例，2019-2022 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 新規的推出強制性地讓企業將目光由高速推新回歸到產品本身新規的推出強制性地讓企業將目光由高速推新回歸到產品本身。我們認為，推進行業規范化可帶來兩方面的效果。一方面，由于專注功效性護膚品的品牌對新規所重點規范的功效性和安全性更具經驗，在行業規范化發展過程中這些品牌或更具優勢，從這個角度而言，新規有望促進大型功效性品牌的進一步整合。另一方面，市場對功能性產品監管的進一步加深，也令品牌對自身提出更高的要求，推動行業規范化發展。1.2%1.8%2.4%2.3%2.8%5.0%1.1%1.3%1

36、.9%2.1%2.4%5.4%1.6%1.3%1.7%2.1%2.8%5.7%1.9%1.9%2.0%2.3%5.1%6.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%巨子生物水羊股份珀萊雅上海家化貝泰妮華熙生物2019202020212022 2023-12-11 13 國貨國貨重返戰場重返戰場，玩家玩家百花齊放百花齊放 中國化妝品市場的發展是一段中外品牌不斷博弈的歷史。在不同的時代背景和市場環境下，中國消費者對中外護膚品的購買偏好也在不同時間段中各有不同。根據我們對中國化妝品市場的發展史的歸納，市場的進展主要分為以下三個時期。1980 年代：年代：國貨壟斷國貨壟斷時期

37、時期 在新中國成立之初，彩妝等品類在中國尚未普及，中國消費者對化妝品需求仍以基礎護膚為主，且護膚品的功效以滋潤皮膚為主。中國國產老牌（如百雀羚、美加凈等）以及改革開放后成立的化工企業品牌（如小護士、郁美凈等），憑借廣泛的消費者認可以及親民的價格，主導了中國化妝品市場。1980-2010 年初：年初：海派品牌引領潮流海派品牌引領潮流 改革開放后，外資品牌大舉涌入中國。當時消費者對化妝品認識尚淺，外資品牌則借助自身強大的資本優勢以及高端商場柜臺的渠道布局，提升消費者教育。上世紀 80 年代，資生堂、強生和玉蘭油作為首批進入中國的外資品牌，在中國設立合資公司，扎根中國市場。美寶蓮在 1995 年進入

38、中國市場，推動了彩妝在中國市場的普及和彩妝熱潮的興起。圖表圖表 18:百雀羚百雀羚雪花膏雪花膏 圖表圖表 19:郁美凈郁美凈兒童霜兒童霜 資料來源：京東、浦銀國際 資料來源：亞馬遜、浦銀國際 2023-12-11 14 盡管外資品牌定價普遍高于國產品牌，但在在外資品牌外資品牌充分的消費者教育下，充分的消費者教育下，外資品牌的外資品牌的品牌價值以及消費者認可度品牌價值以及消費者認可度高速提升高速提升，外資品牌逐漸成為市場，外資品牌逐漸成為市場中的主導，中的主導，并并開拓了中國高端化妝品市場開拓了中國高端化妝品市場。在此期間，國產品牌則受制于研發、定價等因素，退居大眾市場，避免和外資品牌的正面競爭

39、。但在 2000 年左右，由于高端化妝品賽道的基數逐漸擴大，以及外資品牌所掌握的渠道主要是高線城市商場柜臺，渠道拓展空間有限，導致高端化妝品市場增長逐漸放緩。在此契機下，多個外資品牌多個外資品牌相繼在相繼在 2000 年左右年左右開啟了對國產品牌的收購開啟了對國產品牌的收購。一方面，外資品牌決定將業務拓展至市場空間更大的大眾化妝品市場，另一方面，外資品牌旨在以國產品牌做為載體，推行整體企業的本土化，并利用國產品牌的渠道開拓自身渠道資源。圖表圖表 22：外資品牌收購國產品牌時間列表外資品牌收購國產品牌時間列表 收購時間收購時間 收購公司收購公司 被收購品牌被收購品牌 1990 年 美國莊臣 美加

40、凈 1994 年 德國漢高 孩兒面（上?？擅桑?003 年 歐萊雅 小護士 2004 年 歐萊雅 羽西 2008 年 強生 大寶 2011 年 法國科蒂 丁家宜 2012 年 強生 上海噯呵 2013 年 歐萊雅 美即 資料來源：浦銀國際整理 令人唏噓的是，這些國產品牌在被收購后，大多表現不佳。部分是由于外資品牌利用所收購的國產品牌擁有的渠道終端，使之為己所用后，拋棄被收購的本土品牌，也有的是由于外資品牌對中國大眾市場水土不服，無法帶動被收購品牌繼續成長。圖表圖表 20:資生堂資生堂 90 年代廣告年代廣告 圖表圖表 21:玉蘭油玉蘭油 90 年代廣告年代廣告 資料來源：Bilibili、浦銀

41、國際 資料來源：Bilibili、浦銀國際 2023-12-11 15 2012 年至今：本土品牌卷土重來年至今：本土品牌卷土重來 2010 年前后，在消費者消費習慣的變化下，本土品牌得以在以下三個主要趨勢的帶動下再度崛起。（1）渠道快速轉型，搶占快速發展先機渠道快速轉型，搶占快速發展先機 相比外資品牌，土生土長的國產品牌對中國消費者更加熟悉，可以迅速地捕捉消費者喜好和習慣的變化。同時，國產品牌體量小，具備靈活的產品研發、廣告宣傳、產品定價調整的特性，因此更早地搭建起品牌線上旗艦店。圖表圖表 23:完美日記完美日記天貓旗艦店天貓旗艦店 圖表圖表 24:珀萊雅珀萊雅天貓旗艦天貓旗艦 資料來源：完

42、美日記天貓旗艦店、浦銀國際 資料來源：珀萊雅天貓旗艦店、浦銀國際 2023-12-11 16 與此同時，線上電商憑借渠道便捷、低成本的特點，為新銳國產品牌提供了更具優勢的成長環境，帶動國產護膚品迅速在這期間搶占消費者心智。反之，海外品牌則受制于復雜的企業架構、冗長的審批流程以及對傳統經銷模式的重度依賴，因此在線上渠道的轉化上失去先機。2016 年起，小紅書、抖音、快手、直播帶貨等新興電商渠道和社交媒體的興起，帶動了國產品牌活力的二次爆發?；瘖y品品牌利用各平臺“種草”的功能，讓消費者細致地了解產品功效，同時大數據推送也讓品牌精準地觸達消費者。截至 2022 年，根據 Euromonitor 數據

43、，彩妝及護膚品在線上的銷售比例已經分別達到 54.3%和 41%。尤其在過去三年疫情導致線下渠道不暢時，線上渠道的貢獻度增長更加明顯。（2）年輕人年輕人打造的打造的國貨之光時代國貨之光時代 在線上渠道發力期間，Z 世代（1995-2010 年出生的人群）進入我國主力消費大軍，成為消費的中堅力量。根據第七次全國人口普查以及 CBNData 數據，Z 世代的人口數量雖僅占全國總人口的 19%，但年支出約占我國家庭總開支的 1/3。值得關注的是，由于 Z 世代成長于國民民族自信高漲的時期，他們對購買國產品牌充滿自豪感。這也為國產品牌創造了品牌力增長的絕佳環境。在如此天時地利人和的背景下，國產化妝品品

44、牌積極布局線上渠道，通過在線上渠道大力營銷“國潮”和“國貨”概念，借助線上渠道快速發展。圖表圖表 25：中國彩妝市場中國彩妝市場線上渠道的占比線上渠道的占比 圖表圖表 26：中國護膚品市場線上渠道的占比中國護膚品市場線上渠道的占比 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 1.81.84.611.216.018.521.524.727.930.835.139.148.448.554.30.010.020.030.040.050.060.020082009201020112012201320142015201620172018201920202021

45、2022（%）1.11.13.36.812.515.317.619.721.523.526.130.235.737.441.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（%）2023-12-11 17 消費者對國產品牌的關注度不斷提升，帶動國產化妝品的品牌力和產品力的不斷提升，國產彩妝和護膚品品牌在大眾市場的市占率穩步提升至 2022年的 54%和 53%。圖表圖表 27：潤百顏故宮口紅潤百顏故宮口紅 圖表圖表 28：百雀羚禮盒百雀羚禮盒 資

46、料來源：蘇寧易購、浦銀國際 資料來源：京東、浦銀國際 圖表圖表 29：整體彩妝行業國產品牌占比整體彩妝行業國產品牌占比 圖表圖表 30：整體整體護膚品護膚品行業國產品牌占比行業國產品牌占比 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 40.5 43.4 44.9 47.2 49.6 51.0 52.2 52.9 53.0 53.1 35373941434547495153552013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（%）28.1 29.1 27.1 29.0 31.9 37.8 45.3 53

47、.6 57.0 54.1 2025303540455055602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（%）2023-12-11 18（3）功效功效為王，國貨在出擊為王，國貨在出擊 功能性護膚品的概念本是舶來品，具備一定的藥理作用，由薇姿、雅漾等品牌在 21 世紀初期引入中國市場。如果我們細分功能性護膚品的子賽道，則一般可以分成皮膚學級護膚品、功效性、護膚品以及醫美級護膚品。圖表圖表 31：功能性護膚品的分類功能性護膚品的分類 資料來源：浦銀國際整理 盡管功能性護膚品中在我國起步較晚，但是得益于互聯網的普及、社交媒體上種草模式和成分黨的

48、興起，以及消費者對肌膚健康的關注度的提升，中國功能性護膚品市場規模增長迅速。截至 2021 年，我國功能性護膚品市場規模達 567 億元，2017-2021 年 4 年復合增長率達 29.8%。而皮膚學級護膚品作為功能性護膚品的重要組成部分，在 2022 年市場規模達到 285 億元，5 年復合增長率達 27.8%。圖表圖表 32:中國功能性護膚品市場規模，中國功能性護膚品市場規模，2017-2025E 圖表圖表 33:中國皮膚學級護膚品市場規模，中國皮膚學級護膚品市場規模，2013-2022 E=弗若斯特沙利文預測。資料來源：弗若斯特沙利文、浦銀國際 資料來源：Euromonitor、浦銀國

49、際 133 164 196 233 308 411 555 760 1,054 0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200市場規模（左軸）增速（右軸）(億元)3,855 4,432 5,615 6,439 8,378 11,316 17,127 22,320 26,773 28,513 0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,000市場規模（左軸）增速（右軸）(百萬元)2023-12-11 19 同時，我們必須承認，功能性護膚品在中國的快速增長得益于國產功能性護功能性護膚品在中國的快速增長得

50、益于國產功能性護膚品借助電商的蓬勃發展以及線上膚品借助電商的蓬勃發展以及線上渠道的渠道的深度營銷。深度營銷。國產功能性護膚品品牌通過以上方式打出名氣，逐漸建立消費者信賴度。在國產品牌的蓬勃發展下，海外品牌的市場空間被擠壓。根據 Euromonitor 數據，中國品牌在 2022年的市占率已經達到 49.1%，可與國際品牌分庭抗禮。雖然市場規模和增速龐大，但雖然市場規模和增速龐大，但功能性護膚品的滲透率仍非常低。隨著科學健功能性護膚品的滲透率仍非常低。隨著科學健康護膚理念的深化普及，功能性護膚品未來滲透率具備極大的提升空間?？底o膚理念的深化普及，功能性護膚品未來滲透率具備極大的提升空間。以皮膚學

51、級護膚品為例，我國皮膚學級護膚品占整體護膚品市場比重為 10.3%，低于全球平均水平及美國的比例，仍有進一步提升空間。隨著功效性護膚品在中國市場的蓬勃發展，國家頒布多條化妝品監管和備案條例，鼓勵化妝品公司延續研發道路，并對化妝品原材料創新給予支持，鼓勵更多符合資質的新興品牌廠家入局。我們相信，在中國消費者對功能性護膚品的認知不斷我們相信，在中國消費者對功能性護膚品的認知不斷提升提升以及化妝品企業以及化妝品企業研發進一步強化研發進一步強化的當下，我國功能性護膚品市場的當下，我國功能性護膚品市場的滲透率有望進一步提升，的滲透率有望進一步提升，帶動市場規模帶動市場規模進一步進一步擴大擴大。圖表圖表

52、34：國產皮膚學級護膚品市占率國產皮膚學級護膚品市占率 圖表圖表 35：皮膚學護膚品占整體護膚品市場比重皮膚學護膚品占整體護膚品市場比重，2022 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 1.7%6.0%8.4%10.3%11.5%14.2%17.2%17.2%36.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%9.0 11.2 15.7 18.1 20.2 30.7 39.9 43.6 44.9 49.1 91.0 88.8 84.3 81.9 79.8 69.3 60.1 56.4 55.1 50.9 0.020.040.060.08

53、0.0100.02013201420152016201720182019202020212022國產品牌外資品牌（%）2023-12-11 20 中國化妝品中國化妝品行行業業當前當前面面臨臨的的困境困境 隨著化妝品市場規模擴大，更多的玩家入局。市場內出現越來越多的細分賽道，消費者的化妝品消費邏輯愈加成熟，這些因素都加劇了當前化妝品品牌之間的競爭。根據波特五力分析模型（Porters Five Forces model），我們對目前中國化妝品行業競爭格局進行分析，并得出以下結論?，F有玩家現有玩家之間之間競爭激烈競爭激烈，市場集中度低，市場集中度低 在中國化妝品市場不斷成熟的過程中，外國品牌進入市

54、場、中國品牌的崛起都帶動市場中玩家不斷增加。中國護膚品市場和彩妝市場前三名的總份額分別僅為 30%和 48%，低于其他消費子行業，也遠低于發達國家水平。圖表圖表 36：中國中國彩妝與護膚品彩妝與護膚品前三前三集中度與其他消費行業比較集中度與其他消費行業比較，2022 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 放眼市場規模更大的大眾市場（國產化妝品品牌的主戰場），競爭更為激烈。從市場前三的市占率來看，2022 年大眾市場的集中度遠低于高端品牌，大眾護膚品集中度僅為 24.3%，彩妝僅為 44.7%。3 10 10 10 13 16 20 22 24 26 26 27 30 33 44 46 4

55、7 48 58 59 63 70 72 78 0102030405060708090餐飲寵物用品快餐零食調味品連鎖餐飲衛生巾高端白酒鞋履紙巾紙尿褲瓶裝水護膚品果汁運動服飾運動飲料奶粉彩妝方便面啤酒瓶裝茶功能飲料白奶碳酸汽水(%)2023-12-11 21 在玩家眾多的市場中，較為分散的市場格局加劇了化妝品玩家之間的競爭。在競爭初期，許多企業在線上競爭中通過價格戰以及大量的市場營銷，以望快速搶占消費者心智，擠出競爭者。但從市占率數據上來看，想要從大眾市場中突出重圍，困難重重。新進玩家的威新進玩家的威脅脅較較低低 由于消費者消費邏輯愈加成熟以及市場接近飽和，新進玩家入局參與競爭的門檻越來越高。我們

56、分析判斷新銳品牌對現有龍頭品牌的威脅較低，主要是由于：1）市場投入有限市場投入有限，令新銳品牌難以令新銳品牌難以快速快速建立品建立品牌力牌力 在各類信息過剩的互聯網時代，參照過往新銳品牌出圈案例，化妝品品牌的競爭的本質產生于營銷競爭以及營銷費用的堆積。近兩年，一級市場中化妝品企業新增融資數量較 2019 年以前明顯下降。融資遇冷也令新興企業資金緊張，參與營銷戰的能力下降，即便明知現在市場中需要線上營銷及頭部推手積攢品牌力，也沒有能力去負擔相應支出。圖表圖表 37:大眾和高端護膚品集中度對比大眾和高端護膚品集中度對比，2017-2022 圖表圖表 38:中國大眾和高端彩妝集中度對比中國大眾和高端

57、彩妝集中度對比，2017-2022 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 49.746.046.453.052.944.761.466.968.768.568.168.901020304050607080201720182019202020212022大眾彩妝高端彩妝(%)18.819.621.422.924.124.335.7 36.2 39.8 43.6 44.3 46.0 01020304050201720182019202020212022大眾護膚品高端護膚品(%)2023-12-11 22 圖表圖表 39：中國美護行業投融資金額和筆數

58、中國美護行業投融資金額和筆數 資料來源：IT 桔子、浦銀國際 2）難以跟進難以跟進頭部頭部降價促銷降價促銷 新銳品牌通常以貼牌或代工等方式進入化妝品市場，缺乏研發壁壘及專業背書，因此他們的毛利率相對于擁有研發體系的成熟化妝品企業更低。在“618”、“雙十一”大促期間，在行業普遍的降價促銷中，這些新興品牌很難再加深折扣力度。這也令這些品牌競爭力低于可以給予更多折扣或者贈品的品牌。替代品的威脅替代品的威脅較低較低 護膚和化妝已經成為人們日常生活中不可缺少的一個步驟，且頻次在不斷提升，消費人群在不斷的擴張。但目前護膚和彩妝的可替代產品較少。部分消費者出于崇尚自然或是考慮身體因素等原因，會使用純天然的

59、潤膚和彩妝方法。例如，以椰子油來潤膚、護發，或者用烏斯瑪草棒來染眉等。5 12 32 23 8 11 21 77 136 50 8 13245045303347811323237020406080100120140020406080100120140160180200投資金額（億人民幣）投融資數量（起）2023-12-11 23 考慮到消費者的特殊需求，許多化妝品廠商開始以純天然的原料生產制作護膚品。因此我們認為消費者除非沒有化妝或護膚需求，否則選擇替代品的幾率較小。與買方與買方議價能力議價能力弱弱 中國化妝品市場的眾多玩家為消費者提供了豐富的產品選擇。因此，化妝品企業的相對議價能力較弱，消費

60、者可以輕易地選擇其他品牌或者產品。大型化妝品企業投入大量資金開發獨家原料和核心配方，并申請專利保護，為品牌和產品建立了獨特的技術壁壘，打造競爭力。例如，歐萊雅集團研發的抗衰老原料組合“波色因”擁有很高的熱度，而只有旗下的品牌產品可以使用這個原料組合（如赫蓮娜的黑繃帶、歐萊雅的紫熨斗眼霜）。目前國產品牌中擁有原料和配方專利的品牌仍是少數，但在國家化妝品新規的推動下，我國化妝品的原料備案數量增加，化妝品企業運用獨家核心技術的份額也在增長。圖表圖表 40：椰子油護膚椰子油護膚 圖表圖表 41：烏斯瑪草棒烏斯瑪草棒 資料來源：Cosmopolitan、浦銀國際 資料來源：蘇寧易購、浦銀國際 2023-

61、12-11 24 圖表圖表 42：中國中國化妝品品牌的獨家成分和技術專利化妝品品牌的獨家成分和技術專利 品牌名品牌名 核心成分核心成分/技術技術 薇諾娜 馬齒莧、青刺果活性成分 Isol 凍干技術、BFS 一體化包裝 珀萊雅 Collrepair 抗糖專利 超分子包裹緩吸技術 潤百顏 Infiha-Hydra 技術 夸迪 五重分子玻尿酸 玉澤 PBS 植物仿生脂質技術 可復美 重組膠原蛋白、人參皂苷 資料來源：浦銀國際整理 但是由于研發能力的提升需要強大的資本的支持，大眾化妝品所擁有的獨家配方以及原材料的產品的占比就更加小，可替代性也越來越高，令消費者對產品的價格更加敏感。在這樣的競爭格局之下

62、，高端市場玩家議價能力為中性，而大眾市場的玩家為了快速搶占消費者心智，常主動挑起或被迫參與價格戰，失去議價能力。與與供應商議價能力供應商議價能力弱弱 化妝品企業在面對供應商時，在包材方面的議價能力相對更強，主要是由于包材企業的規模較小造成包材行業內競爭激烈。但在化妝品原材料方面，由于研發、技術以及生產壁壘的緣故，化妝品原材料廠商具備更強的議價能力。在化妝品新規的影響下，化妝品企業更加關注原材料生產和研發，這也讓業內國產大企業通過與原材料廠商合作發展，或自建工廠和研發團隊進行核心原材料生產，使他們在與供應商議價時的能力提升。2023-12-11 25 國產品國產品牌牌實現實現長期長期增增長必長必

63、備備的競爭力的競爭力 在當前的競爭環境下，新興品牌雖然仍可借鑒往年的線上營銷手段，建立品牌價值和聲量，但由于各化妝品公司均已在線上各渠道投入甚多，競爭愈發激烈，線上營銷已經不是一個更便宜的選擇，而是一個雖然昂貴但是必須的選擇。我們認為，在當今社會，僅僅憑借網絡推手的推薦、增加營銷投入以及對潮流的把握，或許會獲取短期的流量，但是卻越來越難以將其轉化為長期的盈利和競爭力。圖表圖表 43：中國中國主要化妝品公司廣告費用比率主要化妝品公司廣告費用比率比較比較 資料來源：IT 桔子、浦銀國際 我們認為，在消費者具備成熟的化妝品消費邏輯的時期，化妝品企業需要具備以下能力，才能在長期保持高質量的盈利增長以及

64、良好的消費者口碑。1.建立及維持品牌力和知名度；2.堅持產品研發和醫研合作；3.國產品牌的多品牌和全價格帶覆蓋；4.實現全渠道的線下延伸。9.843.239.242.243.427.713.338.739.941.642.041.822.340.543.038.541.849.229.943.143.637.340.848.00.010.020.030.040.050.060.0巨子生物水羊股份珀萊雅上海家化貝泰妮華熙生物2019202020212022(%)2023-12-11 26 建立及維持建立及維持品牌品牌力力和知名度和知名度 在紛繁品牌的市場中，化妝品企業所建立的品牌形象和品牌力就是

65、最重要的引流方式。隨著隨著中國消費者自信提升、國潮概念火熱、“成分黨”比例中國消費者自信提升、國潮概念火熱、“成分黨”比例大幅增長的大趨大幅增長的大趨勢勢延續延續，長期來看，長期來看，中國消費者中國消費者對于國產品牌、科學背書、自然成分等對于國產品牌、科學背書、自然成分等化妝化妝品特點品特點更有好感更有好感。我們觀察到越來越多的品牌均在宣傳我們觀察到越來越多的品牌均在宣傳產品產品的成分的成分、背書人員和機構。背書人員和機構。例如，貝泰妮、華熙生物等企業大舉宣傳自身的醫療、學術背景，樹立專業形象。另外，百雀羚、貝泰妮等企業主要宣傳自家產品的植物萃取和合成生物成分。在后疫情時代，我們看到消費者在理

66、性消費的同時更加關注品牌可以為消在后疫情時代，我們看到消費者在理性消費的同時更加關注品牌可以為消費者帶來的情感價值。費者帶來的情感價值。在這樣的趨勢下，許多品牌也啟動了有關品牌價值的廣告宣傳。例如，珀萊雅婦女節有關女性平權和校園暴力的短視頻得到消費者的情感共鳴，與消費者建立起情感連接。雖然這樣的廣告宣傳轉化為收入所需時間較直接的產品廣告更長，但是和消費者建立起的情感共鳴可以帶來更長久的銷售可能性。盡管我們不希望化妝品的市場競爭變成營銷的戰爭，但是我們不得不承認，在市場中各品牌都在大舉投放時，不論是哪個品牌都不愿意屈居人后。我們我們認為，國產認為，國產品牌品牌需要建立需要建立自身獨特的品牌價值自

67、身獨特的品牌價值和品牌形象和品牌形象，并持續按需輸出，并持續按需輸出廣告營銷，廣告營銷，才能才能幫助幫助企業在眾企業在眾多品牌中多品牌中保持品牌地位，保持品牌地位，并向品牌并向品牌的的產品導產品導流流，而后轉化為收入，而后轉化為收入。圖表圖表 44:百雀羚產品宣傳天然草本成分百雀羚產品宣傳天然草本成分 圖表圖表 45:薇諾娜與醫療專家的背書薇諾娜與醫療專家的背書 資料來源：百雀羚官網、浦銀國際 資料來源：薇諾娜官微、浦銀國際 2023-12-11 27 堅持產品研發堅持產品研發和醫研合作和醫研合作 發跡于互聯網時代的國產化妝品品牌，在經歷了激烈的營銷時代后，僅僅踏出了建立成功且長久的品牌的第一

68、步。產品的有效性和安全性是企業的長期穩健發展的基礎。在研發方面，國外品牌的優勢體現在研發人員的配置和費用的投入上。在研發方面，國外品牌的優勢體現在研發人員的配置和費用的投入上。大量的研發投入帶動了專利和配方數的提升。例如，歐萊雅集團 2022 年在全球范圍內擁有近 4000 名專家，研發費用率為在 3%，每年研發 500 個配方；而中國的化妝品巨頭珀萊雅 2022 年研發人員共 229 人，占整體公司人數的7.3%，研發費用 2022 年僅占收入的 2%，全年獲得 32 項專利。為彌補長久以來在研發上的空缺，國產品牌國產品牌在在加大自身醫療和學術機構加大自身醫療和學術機構的的合作合作，強化產品

69、，強化產品的內核的內核。例如，貝泰妮聯合昆明醫科大學教授進行產品研發，巨子生物背靠西北大學進行原材料研發等。同時，同時，越來越多上游越來越多上游原材料生產廠商原材料生產廠商開始開始入局下游入局下游化妝品制造市場，并憑借化妝品制造市場，并憑借自身原材料在醫美及醫療行業獲取的聲譽，自身原材料在醫美及醫療行業獲取的聲譽，進而進而獲得消費者的信賴。獲得消費者的信賴。例如，巨子生物在重組膠原蛋白領域以及華熙生物在透明質酸行業的生產和研發方面都是領軍者。圖表圖表 46：中外化妝品企業中外化妝品企業銷售銷售費用率比較，費用率比較，2022 圖表圖表 47：中外化妝品企業研發費用率比較，中外化妝品企業研發費用

70、率比較，2022 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 1.9%2.0%2.2%2.3%3.0%5.0%5.1%6.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%23.3%24.9%29.9%31.5%37.3%40.8%43.6%48.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2023-12-11 28 圖表圖表 48：功能性護膚品的醫療背書及原料生產資質功能性護膚品的醫療背書及原料生產資質 公司名公司名 品牌名品牌名 背書機構背書機構/人員以及原料生產資質人員以及原料生產資質 貝泰妮貝泰妮 薇諾娜 昆明醫科大學第一附

71、屬醫院院長何黎教授 上海家化上海家化 玉澤 上海交通大學附屬瑞金醫院聯合研制 百植萃百植萃 百植萃 中國醫師協會皮膚科醫師分會副教授劉瑋教授 皮膚科專家李遠宏教授 中山大學附屬第三醫院主任醫師賴維教授 華熙生物華熙生物 夸迪等 醫療級透明質酸原料龍頭 巨子生物巨子生物 可麗金等 中國首個專有重組膠原蛋白技術發明專利授權 全球首家量產重組膠原蛋白護膚產品公司 資料來源：浦銀國際整理 我們認為我們認為長期的研發投入不僅有助于企業研發出受消費者認可的好產品，長期的研發投入不僅有助于企業研發出受消費者認可的好產品，還能幫助企業在不影響健康運轉的前提下適當減少營銷投入還能幫助企業在不影響健康運轉的前提下

72、適當減少營銷投入。與此同時，與此同時，國國產品牌的原料生產資質產品牌的原料生產資質以及以及醫學研產的合作，均可為公司的產品品質做出醫學研產的合作，均可為公司的產品品質做出一定保障，尤其是從原料本身拓展一定保障，尤其是從原料本身拓展至化妝品行業的至化妝品行業的企業企業。國產品牌的國產品牌的多品牌和全價格帶覆蓋多品牌和全價格帶覆蓋 參考國際品牌企業進程，成功的公司通過自創品牌或收購等方式將越來越多的品牌收入麾下，打造豐富且均衡的品牌矩陣。擁有更多的品牌可以幫助覆蓋更多的目標價格帶、目標客群以及客戶需求，也可以為公司創造多重增長動力。國產化妝品企業中對于單一品牌的依賴程度依然較高。例如，2022 年

73、貝泰妮旗下的薇諾娜品牌收入占公司整體收入的 97.4%，珀萊雅主品牌占公司收入的 82.4%，均處于較高的水平。2023-12-11 29 圖表圖表 49：中國與國際化妝品企業最大品牌收入占整體收入比例中國與國際化妝品企業最大品牌收入占整體收入比例，2022 資料來源：公司數據、Euromonitor、浦銀國際 其中，珀萊雅的第二品牌彩棠的增長勢能已經初見端倪，收入規模也已經占公司整體收入的 10%以上。巨子生物和華熙生物在創建之初就以多品牌來開發市場，但我們認為兩個企業旗下都是其中一個品牌最為強勢（可復美和潤百顏），且最大品牌的品牌影響力仍待進一步打造。而貝泰妮則雖然已踏上多品牌道路，但是旗

74、下品牌都在初步打造階段。在擁有成熟的主品牌以及更多旗下品牌線的基礎上，國產品牌也可以嘗試進入高端市場，拓寬價格帶，提升毛利率。例如，珀萊雅在 2022 年末推出啟時精華油，由此正式踏入高端護膚品賽道。而在此之前，珀萊雅深耕大眾市場已久，擁有堅實的用戶基礎。為了滿足消費者對產品功效的提升和創新的需求，珀萊雅以附加值更多的精油產品引領消費者進入高端市場。我們認為，國產品牌可參考成熟企業的我們認為，國產品牌可參考成熟企業的發展趨勢發展趨勢歷程歷程，進一步，進一步減少對單一品減少對單一品牌的依賴，打造品牌矩陣，覆蓋更多客群牌的依賴，打造品牌矩陣，覆蓋更多客群。而在此基礎上，我們認為。而在此基礎上，我們

75、認為國產品國產品牌牌可基于研發能力和品牌勢能的增長，適當考慮將品牌向高端價格帶延展可基于研發能力和品牌勢能的增長，適當考慮將品牌向高端價格帶延展。97.4%82.4%68.2%59.5%53.2%27.1%21.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023-12-11 30 實現實現全渠道的線下全渠道的線下延伸拓展延伸拓展 過去十余年間，電商平臺的高速成長，促使國產品牌的渠道鋪排以線上渠道為主，并帶動著消費者習慣的轉變，國產化妝品多數是在此期間變大變強的。2022 年珀萊雅和水羊股份的線上渠道銷售占比更是高于 90%。圖表圖表 50：中國化妝品企業線上渠道銷售

76、比例，中國化妝品企業線上渠道銷售比例，2022 資料來源：公司數據、浦銀國際 但是在如今線上品牌的競爭加劇、線上流量運營成本提升、電商紅利逐漸衰減的情況下，線上渠道的投入產出比不復當年，化妝品市場增速放緩。因此，拓展線下渠道來實現線上線下渠道的全覆蓋，觸及更多消費群體成為了更多化妝品品牌實現突破的切入口。尤其是 2023 年，隨著線下客流的恢復，許多國產品牌也在線上銷售增速放緩之下，加快了線下專柜、CS 渠道等的鋪排。90.6%90.4%80.6%71.9%56.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%珀萊雅水羊股份貝泰

77、妮丸美巨子生物 2023-12-11 31 線下渠道允許消費者在購買產品前進行試用并參考專業人員提供的建議，讓品牌和消費者產生更加緊密的連接，也為消費者提供更好的消費體驗。因此，我們認為因此，我們認為國產品牌未來仍需加強在線下渠道的布局，一方面國產品牌未來仍需加強在線下渠道的布局，一方面可可抵御線上抵御線上銷售銷售增速放緩帶來的風險，另一方面也可觸及更多消費人群，增強客戶粘性。增速放緩帶來的風險，另一方面也可觸及更多消費人群，增強客戶粘性。根據上述中國化妝品企業長期增長必備的競爭力，我們對本次覆蓋企業進行評分并排序。我們認為，珀萊雅品牌力強大，已成型的多品牌、多價格帶產品矩陣，以及均衡的渠道和

78、研發能力使其成為當前競爭力較強的化妝品企業；巨子生物雖然在品牌力上仍有所欠缺，但是仍在品牌能力上升期，且整體的競爭力和產品力均較強，也在化妝品企業中具備較強的競爭力。而華熙生物和貝泰妮雖然在品牌力和研發能力上有一定基礎，但在產品矩陣的打造上不及同業（多品牌以及全價格帶），在商業化轉化中與珀萊雅有一定差距。圖表圖表 51：珀萊雅專柜珀萊雅專柜 圖表圖表 52：薇諾娜專柜薇諾娜專柜 資料來源：搜狐、浦銀國際 資料來源：薇諾娜官微、浦銀國際 2023-12-11 32 綜綜上上所述所述，在，在我們覆蓋的我們覆蓋的 4 家化妝品企業中，我們的推薦順序為：珀萊雅家化妝品企業中，我們的推薦順序為：珀萊雅巨

79、子生物巨子生物華熙生物華熙生物貝泰妮。貝泰妮。圖表圖表 53：珀萊雅競爭力評分珀萊雅競爭力評分 圖表圖表 54：巨子生物競爭力評分巨子生物競爭力評分 資料來源：浦銀國際 資料來源：浦銀國際 圖表圖表 55：華熙生物競爭力評分華熙生物競爭力評分 圖表圖表 56：貝泰妮競爭力評分貝泰妮競爭力評分 資料來源：浦銀國際 資料來源：浦銀國際 0.01.02.03.04.05.0品牌力研發力和醫研合作多品牌、全價格帶全渠道拓展0.01.02.03.04.05.0品牌力研發力和醫研合作多品牌、全價格帶全渠道拓展0.01.02.03.04.05.0品牌力研發力和醫研合作多品牌、全價格帶全渠道拓展0.01.02

80、.03.04.05.0品牌力研發力和醫研合作多品牌、全價格帶全渠道拓展 2023-12-11 33 估值與目標價估值與目標價 1.珀萊雅（603605.CH）：在中國化妝品企業中，我們認為珀萊雅的多品牌矩陣和多價格帶的覆蓋較為完整，且擁有強勁的品牌力和產品力。因此我們給予公司 34.5x 2024PE（相較國際化妝品企業 2024E 加權平均 PE 的7%折價），得到目標價人民幣 125.9 元，潛在升幅 22.2%。我們首次覆蓋珀萊雅，給予“買入”評級。2.巨子生物（2367.HK）：考慮到重組膠原蛋白市場廣闊的潛力，巨子生物作為該領域龍頭的地位和其未來的業務線的持續拓展，同時考慮港股相較

81、A 股接近 25%的市場估值折價，我們用 21x 2024E PE（相較珀萊雅 40%的折價），得到目標價 43.0 港元，相比當前股價有 30.7%上升空間。我們首次覆蓋巨子生物，給予“買入”評級。3.華熙生物（688363.CH）：綜合考慮公司的多條線業務線布局以及醫美、醫療器械產品較高的估值空間，我們用 33x 2024E PE（相較珀萊雅 5%的折價）給華熙生物進行估值，目標價人民幣 70.1 元，潛在升幅 3.5%。我們首次覆蓋華熙生物，給予“持有”評級。4.貝泰妮（300957.CH）：考慮到薇諾娜主品牌收入增速放緩，以及多品牌矩陣貢獻仍較小，我們用 24.5x 2024E PE（

82、相較珀萊雅 30%的折價），得到目標價人民幣 76.5 元，潛在升幅 12.5%。我們首次覆蓋貝泰妮，給予“持有”評級。2023-12-11 34 圖表圖表 57：SPDBI 消費行業覆蓋公司消費行業覆蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價（LC）評級評級 目標價（目標價（LC）評級及目標價評級及目標價 發布日期發布日期 行業行業 2331 HK Equity 李寧 21.4 買入 34.8 2023 年 11 月 3 日 運動服飾品牌 2020 HK Equity 安踏體育 73.4 買入 110.5 2023 年 10 月 18 日 運動服飾品牌 3813 HK Equity 寶勝國

83、際 0.7 買入 0.8 2023 年 8 月 14 日 運動服飾零售 6110 HK Equity 滔搏 5.8 買入 8.4 2023 年 10 月 20 日 運動服飾零售 2150.HK Equity 奈雪的茶 3.3 買入 10.0 2023 年 4 月 3 日 零售餐飲 YUMC.US Equity 百勝中國 39.9 買入 67.7 2023 年 11 月 1 日 零售餐飲 9987.HK Equity 百勝中國 312.8 買入 528.2 2023 年 11 月 1 日 零售餐飲 6862.HK Equity 海底撈 14.5 持有 24.9 2023 年 8 月 30 日 零

84、售餐飲 9658.HK Equity 特海國際 11.7 買入 21.1 2023 年 9 月 5 日 零售餐飲 9922.HK Equity 九毛九 6.7 買入 17.1 2023 年 8 月 23 日 零售餐飲 291.HK Equity 華潤啤酒 33.7 買入 56.9 2023 年 8 月 20 日 啤酒 600132.CH Equity 重慶啤酒 67.1 買入 115.9 2023 年 8 月 17 日 啤酒 1876.HK Equity 百威亞太 12.9 買入 17.9 2023 年 11 月 29 日 啤酒 0168.HK Equity 青島啤酒 51.2 買入 81.7

85、 2023 年 10 月 30 日 啤酒 600600.CH Equity 青島啤酒 71.7 持有 98.2 2023 年 10 月 30 日 啤酒 000729.CH Equity 燕京啤酒 9.4 賣出 7.6 2022 年 1 月 26 日 啤酒 600887.CH Equity 伊利股份 26.4 買入 33.9 2023 年 11 月 1 日 乳制品 2319.HK Equity 蒙牛乳業 20.9 買入 32.2 2023 年 8 月 31 日 乳制品 600597.CH equity 光明乳業 9.0 持有 12.6 2022 年 8 月 1 日 乳制品 6186.HK Equ

86、ity 中國飛鶴 4.2 持有 5.4 2023 年 8 月 30 日 乳制品 1717.HK Equity 澳優 2.7 持有 4.3 2023 年 5 月 2 日 乳制品 600882.CH Equity 妙可藍多 16.7 買入 19.8 2023 年 10 月 30 日 乳制品 9858.HK Equity 優然牧業 1.4 買入 3.7 2022 年 8 月 1 日 乳制品 1117.HK Equity 現代牧業 0.7 買入 1.3 2022 年 8 月 1 日 乳制品 6683.HK Equity 巨星傳奇 8.6 買入 7.8 2023 年 9 月 13 日 新零售 60360

87、5.CH Equity 珀萊雅 103.0 買入 125.9 2023 年 12 月 11 日 化妝品 2367.HK Equity 巨子生物 32.9 買入 43.0 2023 年 12 月 11 日 化妝品 688363.CH Equity 華熙生物 67.8 持有 70.1 2023 年 12 月 11 日 化妝品 300957.CH Equity 貝泰妮 68.0 持有 76.5 2023 年 12 月 11 日 化妝品 注：截至 2023 年 12 月 8 日收盤價 資料來源：Bloomberg、浦銀國際。2023-12-11 35 投資風險投資風險 1.行業內玩家增加，導致競爭加劇

88、；2.行業需求放緩；3.消費者對國產品牌的青睞消退；4.線上平臺增速放緩超預期。浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|消費消費行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。珀萊雅（珀萊雅（603605.CH）：步步為）：步步為營，扎實打造行業龍頭營，扎實打造行業龍頭 作為國產化妝品行業的巨頭，珀萊雅憑借多年來在大眾護膚品市場作為國產化妝品行業的巨頭，珀萊雅憑借多年來在大眾護膚品市場的品牌、消費者積累，逐年提升市場占有率。我們認為珀萊雅自建立的品牌、消費者積累，逐年提升市場占有率。我們認為珀萊雅自建立之初以來在渠道、營銷

89、、產品的決定和轉型都是珀萊雅得以成長和持之初以來在渠道、營銷、產品的決定和轉型都是珀萊雅得以成長和持續發展的基礎。我們首次覆蓋珀萊雅，給予“買入”評續發展的基礎。我們首次覆蓋珀萊雅，給予“買入”評級，目標價人級，目標價人民幣民幣 125.9 元，潛在升幅元，潛在升幅 22.2%。大眾市場養成的國產巨頭大眾市場養成的國產巨頭：隨著中國下沉市場可支配收入的增長以及消費者化妝品習慣的養成，中國大眾護膚品市場規模在過去十余年保持快速增長。珀萊雅自成立之初就深耕大眾市場，培養了一批忠實消費者，并在電商熱潮中進一步推動了品牌的快速增長。截至 2022 年，珀萊雅在中國化妝品市場中的市占率為 2.3%，是國

90、產品牌的第三名。渠道轉變，搶占先機：渠道轉變，搶占先機：珀萊雅成立之初是以線下渠道為主，渠道規模在 2007 年達到 3000 家以上。進入 2010 年代，公司敏銳察覺到消費者消費習慣的改變，快速轉投線上渠道，和直播超頭等建立緊密合作。截至 2022 年，公司線上銷售已占公司主營業務的 91%。公司的自播比例超過競爭對手，因而能更好地掌握品牌形象，避免超頭等因素帶來的負面影響。產品和品牌矩陣優勢：產品和品牌矩陣優勢：珀萊雅公司的品牌力和產品力是由三重因素打造的：（1）以點帶面的大單品策略；（2）產品快速迭代帶動客戶粘性增加；（3）多品牌戰略打造品牌多條增長曲線。在上述三重因素的帶動下，主品牌

91、和子品牌驅動公司收入增長。差異化打造品牌價值差異化打造品牌價值：除傳統代言人等營銷方式外，珀萊雅在近年間通過拍攝女性主題短片和創造護膚概念，與消費者建立緊密的感情連接。其中，主題短片通過獨特的視角討論女性在生活中的困境，提高社會關注；“早 A 晚 C”護膚法的熱潮也讓公司產品成功出圈。估值與評級：估值與評級：在中國化妝品企業中，我們認為珀萊雅的多品牌矩陣和多價格帶的覆蓋較為完整，且擁有強勁的品牌力和產品力。因此我們用 34.5x 2024PE（相較國際化妝品企業 2024E 加權平均 PE 的 7%折價），得到目標價人民幣 125.9 元，潛在升幅 22.2%。投資風險：投資風險：（1）整體行

92、業需求繼續放緩；（2）行業競爭大于預期；（3）主品牌市場份額被對手蠶食。圖表圖表 1：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 百萬百萬人民幣人民幣 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 4,633 6,385 8,358 10,261 12,299 同比變動（%）23.5%37.8%30.9%22.8%19.9%股東應占凈利 576 817 1,153 1,432 1,724 同比變動（%）21.0%41.9%41.1%24.2%20.3%PE（X）36.7 35.9 35.5 28.5 23.7 ROE（%）21.5%25.4%29.2%29.4%28.7%E=

93、浦銀國際預測；資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 珀萊雅（珀萊雅（603605.CH）評評級級 目標價（目標價（人民幣人民幣）125.9 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+22.2%目前股價（人民幣）103.0 52 周內股價區間（人民幣）92.1-139.5 總市值（百萬人民幣）40,873 近 3月日均成交額（百萬人民幣）207.6 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 股價表現股價表現 注：數據截至 2023 年 12 月 8 日收盤 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 -20%-10%0%

94、10%20%7090110130150珀萊雅(603605.CH)相對于MSCI中國主要消費指數表現(右軸)CNY 117.0CNY 200.0CNY 103.0CNY 125.9 2023-12-11 37 財務報表分析與預測財務報表分析與預測-珀萊雅珀萊雅利潤表利潤表現金流量表現金流量表(百萬人民幣）百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E(百萬人民幣）百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入4,6336,3858,35810,26112,299凈利潤5578311,1731,4571,753同比23.5%37.8%30.9%22

95、.8%19.9%折舊4754535762攤銷4935192022銷售成本-1,554-1,935-2,465-3,018-3,602融資開支凈額1013-51-60-78稅金-41-56-74-91-109存貨減少（增加）-31-316-43-160-168毛利毛利3,0384,3945,8197,1528,589應收貿易款項（增加）減少63-29-101-84-90毛利率65.6%68.8%69.6%69.7%69.8%應付款項增加（減少）43316125239253遞延所得稅資產6-17000銷售費用-1,992-2,786-3,630-4,472-5,386其他86223000管理費用-

96、237-327-465-542-629經營活動所得（所用）現金凈額經營活動所得（所用）現金凈額8301,1111,1741,4691,753研發費用-77-128-199-249-314購入物業、機器及設備-194-171-107-107-107核心經營溢利核心經營溢利7331,1531,5251,8882,260收到投資收益-70-131000經營利潤率15.8%18.1%18.2%18.4%18.4%支付投資現金-780000其他04000凈融資成本741516078投資活動所用現金凈額投資活動所用現金凈額-342-298-107-107-107其他經營收入和損失-69-136-87-99

97、-112收到投資現金1166000經營溢利經營溢利6711,0581,4891,8492,226收到借款現金64802001000支付利息-154-183-297-372-442營業外收入01222其他-5-48000營業外支出-4-5-6-7-9融資活動（所用）所得現金凈額融資活動（所用）所得現金凈額490-65-97-272-442稅前盈利6681,0541,4841,8442,219現金及現金等價物變動9777489701,0901,204于年初的現金及現金等價物1,4022,3783,1614,1315,221所得稅開支-111-223-312-387-466現金及現金等價物匯兌差額-

98、1-1000所得稅率16.6%21.1%21.0%21.0%21.0%于年末的現金及現金等價物2,3783,1254,1315,2216,426少數股東權益-1914202429歸母凈利潤歸母凈利潤5768171,1531,4321,724歸母凈利率12.4%12.8%13.8%14.0%14.0%同比21.0%41.9%41.1%24.2%20.3%資產負債表資產負債表財務和估值比率財務和估值比率(百萬人民幣）百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物業、機器及設備559570571569564每股數據每股數據(人民幣人

99、民幣)使用權資產06101212攤薄每股收益2.812.872.913.614.34投資資產297354354354354每股銷售額11.7616.0921.0625.8631.00無形資產397420451481509每股股息0.600.620.881.091.31在建工程109207207207207同比變動同比變動遞延所得稅資產3948484848收入23.5%37.8%30.9%22.8%19.9%其他7425252525經營溢利26.8%57.3%32.3%23.8%19.7%非流動資產非流動資產1,4741,6311,6671,6961,719歸母凈利潤21.0%41.9%41.1

100、%24.2%20.3%存貨4486697128711,040費用與利潤率費用與利潤率應收貿易款項139102175232293毛利率65.6%68.8%69.6%69.7%69.8%預付款5891120147176經營利潤率15.8%18.1%18.2%18.4%18.4%金融性資產00000歸母凈利率12.4%12.8%13.8%14.0%14.0%現金及等同現金項目2,3913,1614,1315,2216,426回報率回報率其他123123123123123平均股本回報率21.5%25.4%29.2%29.4%28.7%流動資產流動資產3,1594,1475,2616,5958,057平

101、均資產回報率12.4%15.7%18.2%18.8%19.1%短期借款200200400500500資產效率資產效率應付貿易款項5457618321,0191,216庫存周轉天數107.6105.4105.4105.4105.4應付職工薪酬及其他79125125125125應收賬款周轉天數21.210.910.910.910.9合同負債91175229281336應付賬款周轉天數141.1123.3123.3123.3123.3應交稅費100153153153153財務杠桿財務杠桿一年內到期的非流動負債03333流動比率(x)3.12.93.03.23.4其他1011111111速動比率(x)

102、0.60.60.60.60.6流動負債流動負債1,0251,4281,7532,0922,344現金比率(x)2.32.22.42.52.7長期借款00000負債/權益(%)60.5%63.4%58.8%53.9%47.7%應付債券696724724724724估值估值預計負債1159595959市盈率(x)36.735.935.528.523.7租賃負債04444市銷率(x)8.86.44.94.03.3其他1525252525股息率0.6%0.6%0.9%1.1%1.3%非流動負債非流動負債721813813813813股本201284284284284儲備2,6763,2414,0465

103、,0466,250非控制性權益1013325786權益權益2,8873,5374,3625,3866,619E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2023-12-11 38 珀萊雅珀萊雅（603605.CH）：）：步步為營，步步為營，扎實打造行業龍頭扎實打造行業龍頭 順應潮流，提前布局順應潮流，提前布局 珀萊雅品牌自 2003 年建立之初就定位大眾市場，一方面是為了避免與外資品牌的正面沖擊，另一方面，對新興企業來說，大眾市場消費者的化妝品產品需求相對簡單，更容易滿足。中國下沉市場（3-6 線城市、縣鎮及農村）由于其人口基數較大，疊加城鎮化進程的不斷推進，市場需求提升空間大

104、。根據 MSC 下沉市場系列報告，我國下沉市場人口總規模近 10 億，占全國總人口的 70%左右；我國下沉市場覆蓋范圍包含近 200 個地級市、3000 個縣城、4 萬個鄉鎮，土地面積占比超 95%。2020 年下沉市場規模是高線市場的 1.25 倍，且農村居民人均可支配收入增速、人均消費支出增速均高于城鎮居民，也是各類公司決心在下沉市場中打出名堂的基礎。對于珀萊雅來說，公司在大眾市場積累了營銷經驗，深耕產對于珀萊雅來說，公司在大眾市場積累了營銷經驗，深耕產品力和品牌力，獲取消費者信任，積累品牌勢能。品力和品牌力，獲取消費者信任，積累品牌勢能。圖表圖表 2：中國下沉市場人口占總人口比例，中國下

105、沉市場人口占總人口比例，2020 圖表圖表 3：中國下沉市場覆蓋總面積比例，中國下沉市場覆蓋總面積比例，2020 資料來源：MSC，浦銀國際 資料來源：MSC，浦銀國際 下沉市場;95%高線城市;5%下沉市場;70%高線城市;30%2023-12-11 39 在公司創立至今的 20 年間，珀萊雅經歷了中國化妝品市場規?？焖僭鲩L的時期。在這期間，供給端，化妝品市場玩家增加，市場競爭加??；需求端，在化妝品市場玩家的消費教育下，消費者的消費邏輯更加成熟，化妝品消費的滲透率提升。圖表圖表 6：中國化妝品零售額及同比中國化妝品零售額及同比增長，增長，2000-2022 資料來源：Wind、浦銀國際整理

106、圖表圖表 4：下沉市場消費規模測算，下沉市場消費規模測算，2020 圖表圖表 5：中國城鎮和農村居民人均消費支出同比增中國城鎮和農村居民人均消費支出同比增速，速，2014-2022 資料來源：MSC，浦銀國際 資料來源：Wind，浦銀國際 3.3 4.8 5.6 17.2 02468101214161820一線城市新一線城市二線城市下沉市場(萬億元）-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320

107、1420152016201720182019202020212022零售額（左軸）增速（右軸）（億元）2023-12-11 40 珀萊雅順應時代發展潮流，在產品端、營銷方式、渠道轉變等重要節點作出決定：（1）利用大單品驅動二次爆發；（2）由單品牌發展至多品牌；（3）從線下渠道發家銷售發展至線上為主力；（4）由護膚品拓展至彩妝和個人護理子行業。圖表圖表 9：珀萊雅的業務發展重要節點珀萊雅的業務發展重要節點 資料來源：浦銀國際整理 在此期間，珀萊雅的收入規?？焖僭鲩L，在化妝品市場的市占率快速攀升，讓珀萊雅成為國產化妝品前三品牌。圖表圖表 7：中國彩妝及護膚品前三名市占率，中國彩妝及護膚品前三名市占

108、率，2013-2022 圖表圖表 8：中國化妝品人均消費額，中國化妝品人均消費額，2008-2022 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 68.9 77.3 86.6 98.3 107.7 117.6 127.1 135.3 143.4 159.9 184.4 216.5 233.8 254.4 234.9 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（元/人）23.1 21.4 20.8 19.2 17

109、.5 16.8 16.3 17.8 18.9 16.717.8 17.2 15.5 14.1 13.3 13.2 14.0 15.2 15.9 16.5 0.05.010.015.020.025.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022彩妝護膚品（%）2023-12-11 41 圖表圖表 10：珀萊雅收入及同比增長珀萊雅收入及同比增長，2013-2022 資料來源：公司數據、浦銀國際 本文中，我們將深挖公司各個重要決定為業績帶來的正面影響，并本文中，我們將深挖公司各個重要決定為業績帶來的正面影響，并從公司業從公司業務方向和布局中務方向

110、和布局中探索公司未來增長的確定性和穩定性。探索公司未來增長的確定性和穩定性。圖表圖表 11：珀萊雅市占率，珀萊雅市占率，2013-2022 圖表圖表 12：國產化國產化妝品妝品企業企業前五市占率，前五市占率，2022 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 1,430 1,740 1,645 1,623 1,783 2,361 3,124 3,752 4,633 6,385-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,00020132014201520

111、16201720182019202020212022收入（左軸）同比增速（右軸）（百萬人民幣）1.3%1.4%1.3%1.1%1.0%1.1%1.2%1.3%1.6%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20223.0%2.9%2.3%2.0%1.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%百雀羚伽藍珀萊雅貝泰妮上海家化 2023-12-11 42 把握渠道變革時機，線上優勢凸顯把握渠道變革時機，線上優勢凸顯 過去數年間，在消費者消費習慣改變、物流更加方便、線上交

112、易環境轉好、互聯網滲透率增長等多重因素的帶動下，中國線上購物市場快速增長。按照 Frost&Sullivan 的數據，中國化妝品市場線上化趨勢明顯，化妝品線上渠道的銷售額占比在 2021 年已超越線下渠道，預計到 2026 年線上渠道的銷售規模將達到 8,790 億元，2021-2026 年 5 年復合增長率達 13%。把握先機，布局傳統電商及新興渠道把握先機，布局傳統電商及新興渠道 我們觀察珀萊雅每次在渠道上的布局調整，都是順應市場、先于同業的。珀我們觀察珀萊雅每次在渠道上的布局調整，都是順應市場、先于同業的。珀萊雅對消費習慣的敏銳觀察和超前的行動力，是珀萊雅在渠道布局上搶占萊雅對消費習慣的

113、敏銳觀察和超前的行動力，是珀萊雅在渠道布局上搶占先機的原因。先機的原因。線下渠道：線下渠道：珀萊雅在建立之初就是通過商超和 CS 渠道起家。根據尼爾森數據，珀萊雅 2011 年 CS 渠道的銷售額就已位居中國第一，其線下渠道的布局 2007 年就達到 3500 家以上，到 2017 年更是達到 2 萬家以上，具備較強的線下零售能力。圖表圖表 13：中國化妝品線上渠道市場規模及增速，中國化妝品線上渠道市場規模及增速，2015-2026E 圖表圖表 14：中國化妝品市場線上、線下渠道占比，中國化妝品市場線上、線下渠道占比，2015-2026E E=弗若斯特沙利文預測；資料來源：弗若斯特沙利文，浦銀

114、國際 E=弗若斯特沙利文預測;資料來源：弗若斯特沙利文，浦銀國際 134 185 225 261 316 411 476 544 619 699 786 879 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-200 400 600 800 1,00020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E線上市場規模（左軸）同比（右軸）(十億元）28.0%32.7%35.7%38.3%41.2%48.6%50.3%52.3%54.2%56.0%57.7%59.3%72.0%67.3%64.3%61.7%58.8%51.4%49.7%47.

115、7%45.8%44.0%42.3%40.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E線上線下 2023-12-11 43 電商渠道：電商渠道：傳統電商：傳統電商：隨著電商渠道的興起和消費習慣的改變，珀萊雅快速切入線上渠道。在 2012 年，公司設立美麗谷子公司協助珀萊雅進行線上銷售，并在天貓和京東等傳統電商平臺建立旗艦店。直播電商：直播電商：在 2016 年，公司牢牢把握直播電商發展機會，與超頭主播建立緊密聯系，加大線上營銷投入。新興渠道新興

116、渠道：2018 年，抖音、快手等短視頻平臺正式切入電商業務，并對傳統電商的銷售模式發出挑戰，成為首批涉足抖音的化妝品玩家。從最初的投放廣告，到入駐抖音小店，到成為平臺超級頭部商家，珀萊雅都精準把握抖音渠道變革趨勢并加大渠道布局。珀萊雅對抖音渠道的大舉投入實現了在抖音平臺銷售的提升。2022年珀萊雅在抖音渠道的銷售占比已提升至 13.6%，僅次于天貓渠道。圖表圖表 15：直播超頭帶貨珀萊雅直播超頭帶貨珀萊雅 圖表圖表 16：珀萊雅京東旗艦店珀萊雅京東旗艦店 資料來源：淘寶，東方甄選官微，浦銀國際 資料來源：京東，浦銀國際 圖表圖表 17：珀萊雅線上渠道銷售額占比，珀萊雅線上渠道銷售額占比，201

117、5-1H23 圖表圖表 18：珀萊雅天貓和抖音渠道占比，珀萊雅天貓和抖音渠道占比，2018-2022 資料來源：公司數據，浦銀國際 資料來源：公司數據，浦銀國際 23.4%30.0%36.0%43.5%53.0%69.9%84.7%90.6%92.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H2318.4%25.6%32.6%38.1%40.8%3.9%12.7%13.6%0%10%20%30%40%50%2018201920202021202

118、2天貓抖音 2023-12-11 44 得益于珀萊雅在抖音平臺的極速擴張以及在天貓平臺持續穩定的增長，公司線上渠道銷售額占比在 2019 年已超 50%，線上渠道成為主要的銷售渠道。截至 1H23，公司線上渠道銷售額占比已提升至 92%。然而，我們仍需強調珀萊雅公司在線下渠道的前期積累在后疫情時代的重要性。在線下客流的恢復以及線上獲客成本提升的當下，化妝品企業紛紛重啟線下渠道發展。我們認為對公司來說，盡管當前公司的線下銷售占比較低，但是公司擁有之前成功的線下渠道運營經驗，因此在渠道策略的推進下也可快速進行布局。我們認為，珀萊雅在渠道上先于競爭對手的布局，使得公司在渠道布局和消我們認為，珀萊雅在

119、渠道上先于競爭對手的布局，使得公司在渠道布局和消費者心智搶占上占領先機。同時，珀萊雅在線上、線下的營運的成功，讓公費者心智搶占上占領先機。同時，珀萊雅在線上、線下的營運的成功，讓公司和品牌的銷售司和品牌的銷售渠道渠道重心可重心可以根據消費者習慣的變化而轉變。這樣的靈活以根據消費者習慣的變化而轉變。這樣的靈活性和線上線下渠道運營優勢，都是公司在渠道上得以繼續保性和線上線下渠道運營優勢，都是公司在渠道上得以繼續保持領先地位的持領先地位的重要重要因素。因素。率先建立自播團隊，降低對外部達人依賴率先建立自播團隊，降低對外部達人依賴 珀萊雅設立的自播團隊是公司大規模進駐抖音平臺并大舉設立品牌賬號的基礎，

120、也是公司主動降低渠道風險和費用的手段之一。隨著頭部達人的坑位費和傭金水漲船高以及持續壓低產品定價，各公司的營銷成本越來越高，利潤率越來越低。珀萊雅在抖音平臺采用“達人+自播”的模式：活動期間：向達人付出坑位費等，為品牌提高影響力，積累流量，最終為自播間引流；活動期外：珀萊雅依靠自建直播團隊運營多品牌賬號矩陣，實現全天開播，提高消費者停留時間。這樣的直播方式降低了品牌運營成本，并可以通過自身的主播觸達更多消費者，積累私域流量，及時獲得消費者反饋。根據蟬魔方數據，公司抖音銷售額中自播和達人比例在 2022 年末達到了 7:3，遠高于同業水平。珀萊雅也利用自播，降低了營銷成本占收入比例。2023-1

121、2-11 45 圖表圖表 19：珀萊雅直播帶貨珀萊雅直播帶貨 GMV 中達播和自播比例中達播和自播比例 資料來源：蟬魔方，公司數據、浦銀國際 同時，自播團隊也能幫助公司更好地管理品牌形象，避免外部主播給品牌帶來的負面關聯。例如，2021 年薇婭的逃稅事件，以及 2023 年 9 月的花西子事件，均對高度依賴頭部主播來創造收益和宣傳的品牌造成巨大影響。我們認為，公司在自播團隊我們認為，公司在自播團隊建立完善后建立完善后將將幫助幫助公司公司節省節省營銷費用營銷費用和提升和提升利利潤率。與此同時，潤率。與此同時，公司公司也可對自建的自播團隊進行更高標準的管控，減少外也可對自建的自播團隊進行更高標準的

122、管控，減少外部的負面輿論影響。部的負面輿論影響。20%50%60%70%80%50%40%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022品牌自播達播 2023-12-11 46 爆款單品帶動全系列產品爆發爆款單品帶動全系列產品爆發 在互聯網浪潮爆發前，線下渠道的密集覆蓋是珀萊雅的絕對優勢。在此期間，珀萊雅品牌主打海洋護膚理念，觸及低線城市的年輕人群。針對線下市場消費者的購買需求和習慣，珀萊雅主推更為實惠的套裝產品。電商熱潮的興起也帶動著消費習慣的改變。在互聯網營銷的模式下，消費者追求最新爆款的思維方式，影響了各個品牌的營銷主流方向和產品

123、推出主要方向。2018 年，公司處于試水大單品戰略的初期。珀萊雅推出泡泡面膜，但由于面膜屬于短期流量單品，生命周期較短，雖然短期內受到消費者的歡迎，但是無法長期保持熱度，進行連帶銷售。2020 年，公司正式以精華、面霜、眼霜等品類實施大單品戰略，主要聚焦在抗衰、抗敏、美白等功能性產品。這些產品的復購頻率較高，產品毛利率可借助爆款單品的知名度提升而增長。圖表圖表 20：珀萊雅泡泡面膜珀萊雅泡泡面膜 圖表圖表 21：珀萊雅精華珀萊雅精華 資料來源：天貓，浦銀國際 資料來源：珀萊雅官網，浦銀國際 2023-12-11 47 化妝品市場中，許多企業試圖以大單品的策略獲得市場的關注，但并不是每一個都可以

124、成功。我們認為，珀萊雅的大單品策略的成功因素是以下三點：系列型大單品拓寬產品目標消費者系列型大單品拓寬產品目標消費者 珀萊雅在系列推出之初利用精華類產品的特殊功效來教育消費者、收獲知名度后，不斷豐富系列內大單品的矩陣。大單品矩陣的建筑理念是在消費者習慣使用同系列精華后，大概率會購買同功效的不同品類的同系列單品，從而帶動客單價和連帶率的提升。在這樣的構筑理念下，珀萊雅在 2020 年陸續完成了抗初老的紅寶石系列紅寶石系列和主打抗糖化、抗氧化的雙抗系列雙抗系列的品類完整化，品類涵蓋水、乳、精華等。而抗敏的源力修復源力修復精華是在 2021 年推出，同系列的面膜和面霜產品在 2022年推出，還有進一

125、步豐富產品線的可能性。上述三個系列產品也是當前珀萊雅著重打造的系列產品。在固有系列產品的更新迭代同時，珀萊雅也在創建新的系列型大單品，對大單品的功能性進行完善。公司在修護、抗敏、抗老的基礎上，推出美白類精華雙白瓶雙白瓶和保濕修護類保齡球精華保齡球精華，這些新品均在推出后取得較好的市場反饋。圖表圖表 22：紅寶石系列紅寶石系列 圖表圖表 23：源力修復系列源力修復系列 資料來源：珀萊雅官微，浦銀國際 資料來源：淘寶，浦銀國際 2023-12-11 48 在完善產品線的基礎上，珀萊雅根據用戶反饋升級配方，帶動品牌升級，單在完善產品線的基礎上，珀萊雅根據用戶反饋升級配方，帶動品牌升級，單價提升。價提

126、升。也是在大單品策略的帶動下，2020 年后，珀萊雅品牌的毛利率快速提升至 2022 年 71.1%的高水平。圖表圖表 24：珀萊雅雙白瓶珀萊雅雙白瓶 圖表圖表 25：珀萊雅保齡球精華珀萊雅保齡球精華 資料來源：珀萊雅官微，浦銀國際 資料來源：淘寶，浦銀國際 圖表圖表 26：珀萊雅品牌的收入及同比增長，珀萊雅品牌的收入及同比增長，2018-2022 圖表圖表 27：珀萊雅品牌的珀萊雅品牌的毛利率毛利率，2018-2022 資料來源：公司數據，浦銀國際 資料來源：公司數據，浦銀國際 2,094 2,656 2,986 3,829 5,264 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0

127、%30.0%35.0%40.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,00020182019202020212022珀萊雅品牌收入（左軸）同比（右軸）67.5%66.9%69.4%71.1%64.0%65.0%66.0%67.0%68.0%69.0%70.0%71.0%72.0%2019202020212022 2023-12-11 49 強功效產品強功效產品組合提組合提高高連帶率連帶率 2022 年，珀萊雅通過“早 C 晚 A”的護膚方式在社交媒體中迅速出圈?！霸鏑 晚 A”的護膚理念是指在早間護膚用含維生素 C 的護膚品，晚間護膚時使用具有維生素 A 的護膚品，

128、做到白天防御、夜晚修復，起到光防護、防止老化的作用。這樣的護膚方式快速契合“成分黨”以及“功效黨”推崇的科學護膚理念，提倡利用高含量功效成分的護膚品，實現改善肌膚狀況的目的。針對“早 C 晚 A”的理念，公司關聯自身的雙抗以及紅寶石精華產品，帶動了當年珀萊雅關注度以及銷量的提升。珀萊雅在“早 A 晚 C”的經典大單品組合的基礎上，疊加以舊帶新的策略，繼續推廣 ABC 護膚組合和帶有修護功效的源力精華。這樣的推新方式免去了新品推廣的難題，使源力精華也成為公司的另一新大單品。公司在產品端以大單品帶動同系列產品矩陣的銷售增長，并且創造產品組合帶動不同系列的產品銷售增長。我們認為，珀萊雅的同系列和跨系

129、列的產我們認為，珀萊雅的同系列和跨系列的產品和銷售組合策略是公司強大產品力和品和銷售組合策略是公司強大產品力和營銷營銷能力的體現，同時也有力帶動能力的體現，同時也有力帶動了連帶率和銷售的提升。了連帶率和銷售的提升。圖表圖表 28：珀萊雅“早珀萊雅“早 C 晚晚 A”圖表圖表 29：珀萊雅與珀萊雅與“早早 C 晚晚 A”的百度指數的百度指數 資料來源：蘇寧易購，浦銀國際 資料來源：公司數據，浦銀國際-50005001000150020002Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23珀萊雅早C晚A“早C晚A”推出時間 2023-12-11 50 性價比性價比高于

130、同業高于同業 珀萊雅的定價瞄準了低線城市消費者。但值得關注的是，珀萊雅在提供價格實惠的產品的同時，不降低產品質量。例如，珀萊雅產品中添加高人氣的有效成分，如蝦青素、神經酰胺、A 醇等，確保產品的有效性和高性價比。以單位價格來看，珀萊雅是以低價對標中高端品牌產品。即使在珀萊雅將大單品升級后把定價提升到 200 元以上之后，其產品仍相較海外競品具有價格優勢。與此同時，產品的銷量在各類購物節期間仍保持較好的增長。尤其是在消費者更加理性的后疫情時代，珀萊雅產品的性價比是公司在市尤其是在消費者更加理性的后疫情時代，珀萊雅產品的性價比是公司在市場中保持競爭力的基礎。場中保持競爭力的基礎。圖表圖表 30：珀

131、萊雅珀萊雅產品與競品對比產品與競品對比 品類品類 產品名產品名 主要成分主要成分 售價（元）售價（元）規格規格 涂抹式補水面膜涂抹式補水面膜 珀萊雅解渴修護面膜 神經酰胺 89 75ml Origins 保濕面膜 植物精油 230 75ml 蘭芝夜間修復 植萃精華、透明質酸 225 70ml 抗老精華抗老精華 珀萊雅紅寶石精華 A 醇、六勝肽 309 30ml 嬌韻詩雙萃精華 植萃成分 760 30ml 玉蘭油大紅瓶精華 勝肽、煙酰胺 279 30ml 歐萊雅逆時精華 玻色因、視黃醇 339 30ml 保濕乳霜保濕乳霜 珀萊雅源力面霜 三重神經酰胺脂質體 239 50g Origins 補水面

132、霜 煙酰胺 330 50g 蘭芝水酷面霜 玻尿酸、神經酰胺 320 50g 資料來源：淘寶、浦銀國際整理 2023-12-11 51 多品牌戰略打造多條增長曲線多品牌戰略打造多條增長曲線 在選擇紛繁多樣的中國化妝品市場中，品牌競爭激烈。由于單一化妝品品牌所面向的目標人群、主力產品均有限，他們的市場占有率較低。就連歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛這類國際大品牌在中國的市場有率均不及 6%。參照國際化妝品集團的成長軌跡，企業建立品牌矩陣是其由一個成功參照國際化妝品集團的成長軌跡，企業建立品牌矩陣是其由一個成功的的品品牌走向成熟大型企業的重要過程。牌走向成熟大型企業的重要過程?；瘖y品集團中品牌的多樣性能為公司

133、拓展目標客戶群體，拓寬產品種類，增強公司的抗風險能力。以世界大型化妝品公司歐萊雅和雅詩蘭黛的品牌矩陣為例。歐萊雅旗下擁有大眾和高端護膚品及彩妝品牌、專業美發及功能性化妝品四大品類共幾十個品牌。雅詩蘭黛旗下品牌則重點圍繞差異化布局，在產品風格、目標客群、價格區間和品類結構上進行品牌矩陣打造。圖表圖表 31：各國前三大護膚品品牌占比，各國前三大護膚品品牌占比，2022 圖表圖表 32：中國護膚品前三市占率，中國護膚品前三市占率，2022 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 5.75.64.63.53.32.72.52.40123456(%)10.

134、613.815.917.319.419.621.021.222.50510152025(%)2023-12-11 52 而反觀國產化妝品企業，由于我國化妝品企業起步較晚，絕大多數還是以單一品牌為主。長期來看，單品牌業務的增速勢必會逐漸放緩，或因特定因素而承壓。但是在多品牌矩陣的支撐下，企業擁有第二、三、四條增長曲線，彌補主品牌增速上的缺失，規避業務集中度過高的風險。作為國產化妝品市場中發展較為成熟的企業之一，珀萊雅也早在 2009 年開始著手打造多品牌矩陣。但由于前期擁有品牌過多，無法有效地分配資源、進行品牌的推廣。2020 年，公司提出了 6*N 策略，圍繞新消費、新營銷、新組織、新機制、新

135、科技、新智造 6 項能力去打造多品牌戰略。在集團層面的支持下，公司在，公司在主品牌珀萊雅的基礎上，打造多品牌矩陣長期發展策略，全方位持續豐富品主品牌珀萊雅的基礎上，打造多品牌矩陣長期發展策略，全方位持續豐富品牌矩陣。牌矩陣。圖表圖表 33：歐萊雅品牌矩陣歐萊雅品牌矩陣 圖表圖表 34：雅詩蘭黛品牌矩陣雅詩蘭黛品牌矩陣 資料來源：公司年報，浦銀國際 資料來源：公司年報，浦銀國際 2023-12-11 53 圖表圖表 35：珀萊雅珀萊雅旗下品牌及其定位旗下品牌及其定位 品牌品牌 定位定位 定價（元）定價（元）產品品類產品品類 珀萊雅珀萊雅 針對年輕白領女性的中端護膚品品牌 200-400 護膚品

136、悅芙媞悅芙媞 為年輕油性肌膚定制的護膚品牌 50-100 護膚品 科瑞膚科瑞膚 針對不同肌膚瑕疵的中高端護膚品牌，針對性修護肌膚問題 300-600 護膚品 彩棠彩棠 以中國美學為基礎的中端彩妝品牌 150-200 彩妝 Off&Relax 源自日本的專業頭皮護理品牌 150-200 洗護 資料來源：淘寶、浦銀國際整理 珀萊雅在大單品的運作上已擁有的豐富經驗，可以復制到公司副品牌上，助力整體品牌矩陣以及多品牌的孵化。我們認為在目前的子品牌中我們認為在目前的子品牌中，珀萊雅旗下彩妝品牌“彩棠”、大眾護膚品牌，珀萊雅旗下彩妝品牌“彩棠”、大眾護膚品牌“悅芙媞”以及中高端個人護理品牌“悅芙媞”以及中

137、高端個人護理品牌“OR”均是矩陣中可以為公司的增長”均是矩陣中可以為公司的增長提供勢能的品牌。提供勢能的品牌。2023-12-11 54 彩彩棠棠：跨界彩妝，聚焦底妝跨界彩妝，聚焦底妝 彩棠是珀萊雅現階段最強勁的第二增長曲線。珀萊雅在 2019 年入股國內化妝名師唐毅的彩妝品牌彩棠。公司除了在運營、產品開發設計、供應鏈支持等方面提供支持外，也利用強大的品牌運營能力，將彩棠品牌定位成為“專業化妝師的彩妝”，并將中國美學與專業彩妝相結合。品類品類和產品細分類別和產品細分類別繁多繁多、玩家眾多、門檻較低都是導致、玩家眾多、門檻較低都是導致中國彩妝市場集中中國彩妝市場集中度低度低、市場競爭激烈市場競爭

138、激烈的原因的原因。彩棠主動避開競爭激烈、需要快速產品迭代的眼影、口紅等具有時尚屬性的品類，以大單品策略主推底妝和修容產品。在在差異化定位以及母品牌珀萊雅強大的品牌背書差異化定位以及母品牌珀萊雅強大的品牌背書的運作下的運作下，彩棠彩棠近年來取近年來取得不俗的成績。得不俗的成績。截至2022年末，彩棠全年實現收入5.7億元，同比提升132%，貢獻了公司9%的收入。彩棠在中國彩妝市場的市占率也在2022年達到1.3%。圖表圖表 36：彩棠大單品妝前乳彩棠大單品妝前乳 圖表圖表 37：彩棠大單品高光修容彩棠大單品高光修容 資料來源：淘寶，浦銀國際 資料來源：淘寶，浦銀國際 2023-12-11 55

139、公司計劃未來在粉底、氣墊、粉霜等品類上繼續發力，鞏固品牌在底妝和修容端的地位。我們認為，作為公司我們認為，作為公司唯一唯一的的彩妝彩妝品，彩棠將獲得珀萊雅較大的品，彩棠將獲得珀萊雅較大的投入和關注，其自身差異化的策略也會助力品牌進一步擴張。投入和關注，其自身差異化的策略也會助力品牌進一步擴張。悅芙媞：品牌再起航悅芙媞：品牌再起航，錨定中低端護膚，錨定中低端護膚 悅芙媞品牌初創于珀萊雅公司嘗試多品牌戰略的時期。公司在 2021 年提出重振悅芙媞的計劃，并將品牌定位于面向品牌定位于面向 18-23 歲下沉市場年輕消費者的油歲下沉市場年輕消費者的油性皮膚護膚品牌性皮膚護膚品牌。與其他下沉市場牌相比，

140、悅芙媞具備珀萊雅主品牌的品牌背書支持以及來自大企業的強大的研發力和生產力。得益于主品牌賦能以及公司內部市場差異化布局的助力，悅芙媞品牌的收入在 2022 年快速提升至 1.8 億元，為公司貢獻 2.9%的收入。圖表圖表 38：彩棠收入及同比增速彩棠收入及同比增速 圖表圖表 39：彩棠市占率彩棠市占率 資料來源：公司數據，浦銀國際 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 圖表圖表 40：悅芙媞大單品：多酸泥膜悅芙媞大單品：多酸泥膜 圖表圖表 41：悅芙媞大單品：防曬悅芙媞大單品：防曬 資料來源：京東，浦銀國際 資料來源：蘇寧易購，浦銀國際 0.40.71.30.00.20.40.60.81.

141、01.21.4202020212022(%)1212465720%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700202020212022收入（左軸）同比（右軸）(百萬人民幣)2023-12-11 56 圖表圖表 42：悅芙媞收入及同比增長悅芙媞收入及同比增長，2020-2022 資料來源：公司數據、浦銀國際 我們認為，在主品牌的強大品牌力的支持下，悅芙媞將在快速擴容的下沉市我們認為，在主品牌的強大品牌力的支持下，悅芙媞將在快速擴容的下沉市場中持續放量。場中持續放量。Off&Relax：中高端洗護市場初布局中高端洗護市場初布局 根據 Euromoni

142、tor 數據，中國護發市場規模在 2022 年已達 635 億元，2017-2022 年 5 年復合增長 4%，其中，中高端洗護市場規模增速為 24%，市場占比大幅提升。圖表圖表 43：中國中高端護發市場規模及同比，中國中高端護發市場規模及同比，2017-2022 圖表圖表 44：中高端中高端護發護發市場占市場占中國整體護發市場比中國整體護發市場比例例，2017-2022 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 51,388 54,028 57,132 59,600 65,116 63,544-4%-2%0%2%4%6%8%10%010,0002

143、0,00030,00040,00050,00060,00070,000201720182019202020212022市場規模（左軸）同比（右軸）(百萬人民幣)12.5%16.7%22.1%26.2%29.5%30.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20172018201920202021202210065187-50%0%50%100%150%200%020406080100120140160180200202020212022收入（左軸）同比（右軸）（百萬人民幣）2023-12-11 57 中高端洗護市場的快速擴張以及消費者對洗護產品的細分賽道

144、的關注度提升，引得眾多企業紛紛開始布局頭皮護理細分賽道。2021 年，珀萊雅收購 Off&Relax（“OR”）95%股權并將該品牌引入中國市場。品牌產品主打頭皮護理、油頭清潔和受損發質修護。OR 產品主攻中高端洗護市場，產品定價在 100-300 元區間，并背靠珀萊雅強大的線上銷售經驗，主要進行線上銷售。OR 的明星成分三重溫泉水以不同的酸堿度調節頭皮健康，并疊加酒粕等成分進行功效疊加。在珀萊雅的大單品策略下，品牌在短時間內打造出“清爽蓬松洗發水”和“溫泉輕盈發膜”兩大明星單品，帶動品牌在 2022 年實現 1.3 億元收入，為公司貢獻 2%的收入。OR 聚焦頭皮護健康的品牌力，以及創始人強

145、大的護發研發能力讓品牌在在細分賽道具有較強的產品力。我們認為，中高端護發市場的高速增速以及我們認為，中高端護發市場的高速增速以及OR 在細分產品上的深耕，均將帶動在細分產品上的深耕，均將帶動 OR 的收入進一步提升。的收入進一步提升。圖表圖表 45：清爽蓬松洗發水清爽蓬松洗發水 圖表圖表 46：溫泉輕盈發膜溫泉輕盈發膜 資料來源：淘寶，浦銀國際 資料來源：抖音，浦銀國際 2023-12-11 58 產品升級帶動客戶粘性增強產品升級帶動客戶粘性增強 在化妝品市場中，產品的熱點和消費者關注重點都在快速變化。不論是國內或是國外化妝品公司都以更新迭代產品來提升消費者滿意度并適當提價，從而提高利潤率。對

146、珀萊雅來說，通過添加新成分提高產品功效的成分升級是產品升級的主要方式。每一次的配方升級都可以拉升產品單價。在過往的產品升級過程中，珀萊雅的雙抗精華升級后價格提升 12%-13%，紅寶石精華價格提升超 30%。以珀萊雅主品牌為例，2021-2003 年兩年間就連續更新兩次雙抗精華。在產品升級的過程中，珀萊雅也急需將雙抗精華從“早 C 晚 A”的組合中解綁。產品功能性的提升突出了雙抗自身的功能，向消費者強調雙抗可單獨購買的特性，有助于提高復購率。圖表圖表 47：雙抗雙抗配方配方更新更新進程進程 資料來源：天貓、浦銀國際 2023-12-11 59 短期內對產品進行多次升級的情況在市場中并不常見。這

147、足以表明公司進行產品迭代并不僅僅是為了彌補銷售的弱勢，而是公司從長遠考慮，希望延長產品的生命周期。我們認為，珀萊雅我們認為，珀萊雅產品的快速迭代是帶動公司品牌力和產品力提升以及價產品的快速迭代是帶動公司品牌力和產品力提升以及價格帶上行的主要動力。在產品升級的策略下，珀萊雅不斷提升產品力和研發格帶上行的主要動力。在產品升級的策略下，珀萊雅不斷提升產品力和研發力，加深品牌形象，有助于提升復購率，并隨著價格帶上行力，加深品牌形象，有助于提升復購率，并隨著價格帶上行帶動利潤的增長。帶動利潤的增長。2023-12-11 60 掌握市場熱點，主打共鳴營銷掌握市場熱點，主打共鳴營銷 國產化妝品在線上的營銷投

148、入一向都是重頭戲。2018 年后各企業的營銷費用均在不斷攀升。珀萊雅近年來在孵化新品牌并加強內容營銷，廣告營銷費用率近兩年來保持在 43%左右的水平。圖表圖表 48：珀萊雅銷售費用率珀萊雅銷售費用率 資料來源：公司數據、浦銀國際 珀萊雅的廣告宣傳也經歷了時代的變遷。從傳統代言人的方式到線上營銷均有珀萊雅的身影。品牌代言人：品牌代言人：珀萊雅自 2007 年開始就以簽下首位代言人。時至今日，公司已前后更換十數名代言人。這其中，除了當下的大熱明星外，近年來也開始簽約中國女性運動員來彰顯女性堅毅形象，更加符合品牌當下品牌價值定位。42.3%36.3%33.4%34.7%36.7%39.9%43.0%

149、43.6%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20152016201720182019202020212022 2023-12-11 61 品牌價值軟性宣傳：品牌價值軟性宣傳：當簽約代言人成為基本操作，珀萊雅另辟蹊徑將宣傳方式轉化到優質內容輸出和品牌價值塑造上。這其中珀萊雅的獨特之處在于：1.珀萊雅以差異化的角度進行女性主題營銷：珀萊雅以差異化的角度進行女性主題營銷：珀萊雅善于觀察當前的社會問題。它的宣傳不是簡單的應景的節日主題內容，而是將社會關注問題展露放在大眾視野。例如，珀萊雅在七夕節不渲染愛情的美好，而是強調愛情中可以勇敢去做選擇；婦女節不再一味吹捧女神形象，而是

150、正視社會中性別的不平等現象。2.具有延續性的營銷主題：具有延續性的營銷主題：性別平等和心理健康兩個話題已經成為每年必然會觸及的話題。這些話題也讓公司更容易觸及年輕女性和媽媽等目標客群，與消費者產生深層次的共鳴，傳達企業文化。圖表圖表 49：珀萊雅首位代言人珀萊雅首位代言人徐熙媛徐熙媛 圖表圖表 50：珀萊雅品牌大使：中國田徑運動員鄭妮娜力珀萊雅品牌大使：中國田徑運動員鄭妮娜力 資料來源：BiliBili，浦銀國際 資料來源：公司官網，浦銀國際 2023-12-11 62 3.不直接與產品掛鉤：不直接與產品掛鉤：珀萊雅的主題營銷不與產品進行直接的綁定，但能幫助塑造強大的品牌、樹立企業形象。這樣的

151、主題營銷雖然不像直接的產品廣告那樣帶來短期的銷量增長，卻能夠長期促進品牌的營銷轉化。圖表圖表 51：珀萊雅珀萊雅 520 短片：敢愛，也敢不愛短片：敢愛，也敢不愛 圖表圖表 52：珀萊雅母親節短片：僅媽媽可見珀萊雅母親節短片：僅媽媽可見 資料來源：珀萊雅官微，浦銀國際 資料來源：公司官微，浦銀國際 2023-12-11 63 圖表圖表 53：珀萊雅珀萊雅營銷短片匯總營銷短片匯總 營銷節點營銷節點 短片名短片名 聚焦話題聚焦話題 2021 年年 婦女節 性別不是邊界線，偏見才是 性別平等：探討刻板印象帶給女性的束縛 520 敢愛，也不敢愛 建立愛情中的勇敢者形象 開學季 寫給十八歲的自己 深入探

152、尋并總結成長意義，引發消費者思考 2022 年年 婦女節 醒獅少女 性別平等：鼓勵女性不給自我設限，抵抗規訓 母親節 僅媽媽可見 家庭責任平等：希望媽媽多點自由去看世界 開學季 螢火行動 螢火行動：反校園霸凌 十月 回聲計劃 關注青年群體心理健康 2023 年年 元旦 謝謝參與 品牌態度：感謝日常參與到我們生活中的人，更想要感謝所有堅持“參與”公益的人 婦女節 女帥男兵 性別平等：鼓勵女性不拒偏見的束縛，勇敢上場 母親節 世上不止媽媽好 家庭責任平等：打破社會強加給女性的“好媽媽”的要求和枷鎖，為媽媽們松綁 資料來源：浦銀國際整理 打造互聯網熱點打造互聯網熱點護膚護膚話題：話題：珀萊雅在 20

153、22 年推出的“早 C 晚 A”概念在消費者中掀起討論和互動熱潮。概念本身具備皮膚科醫生的背書以及自身產品的配套搭配（雙抗精華+紅寶石精華），通過小紅書等平臺推廣，迅速出圈，帶動產品銷售。在“早 C 晚 A”的基礎之上，珀萊雅通過增加源力精華建立 ABC 護膚公式，另又增加雙白瓶，打造雙白和 ABC 公式產品混搭的組合。我們認為，“早我們認為，“早 C 晚晚 A”的護膚理念不失為公司最為成功的營銷概念，”的護膚理念不失為公司最為成功的營銷概念，直接帶動銷量的增長。直接帶動銷量的增長。2023-12-11 64 圖表圖表 54：珀萊雅珀萊雅護膚概念營銷護膚概念營銷 資料來源：浦銀國際整理 總結珀

154、萊雅的宣傳策略，即以明星抓住消費者眼球，以短片宣傳品牌價總結珀萊雅的宣傳策略，即以明星抓住消費者眼球，以短片宣傳品牌價值，建立共鳴，以打造熱點護膚理念直接帶動銷量增長。憑借這套宣傳組值，建立共鳴，以打造熱點護膚理念直接帶動銷量增長。憑借這套宣傳組合拳，珀萊雅打造了高于競品的品牌力。合拳，珀萊雅打造了高于競品的品牌力。2023-12-11 65 盈利預測盈利預測（1）收入收入 在多品牌、多渠道的策略下，我們認為公司旗下各品牌均將在 2023-2025E保持快速增長。其中，珀萊雅系列收入增速保持在 20%以上。我們預計，在多品牌策略的快速進展下，珀萊雅主品牌的收入占比將在2023-2025E 期間

155、逐年下降。同時，我們認為，公司重啟線下渠道拓展，因此線下渠道收入占比下降速度也將放緩。圖表圖表 55：珀萊雅公司珀萊雅公司收入與收入與同比增速，同比增速，2016-2025E 圖表圖表 56:珀萊雅品牌收入與同比增速珀萊雅品牌收入與同比增速，2016-2025E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 圖表圖表 57：珀萊雅各珀萊雅各品品牌占主營業務收入比例，牌占主營業務收入比例，2016-2025E 圖表圖表 58:珀萊雅各渠道珀萊雅各渠道占主營業占主營業務收入比例，務收入比例，2016-2025E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據

156、、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 1,623 1,783 2,361 3,124 3,752 4,633 6,385 8,358 10,261 12,299-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000收入（左軸）同比增速（右軸）（百萬人民幣）1,431 1,582 2,094 2,656 2,986 3,829 5,264 6,793 8,288 9,913 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,00

157、0 12,000珀萊雅品牌收入（左軸）同比增速（百萬人民幣）88.2%88.8%88.8%85.2%79.7%82.9%82.7%81.6%81.0%80.9%3.2%5.3%9.0%10.3%10.3%10.4%2.7%1.4%2.9%3.4%3.6%3.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E珀萊雅彩棠悅芙媞OR其他30.0%36.1%43.6%53.1%70.0%84.9%91.0%92.8%92.9%93.0%70.0%63.9%56.4%46.9%30.0

158、%15.1%9.0%7.2%7.1%7.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E電商線下 2023-12-11 66（2）利潤率利潤率 我們預測，雖然毛利率較低的彩妝業務占比將逐年增長，但是在珀萊雅主品牌產品升級的帶動下公司利潤率將持續提升。圖表圖表 61：珀萊雅珀萊雅各品牌毛利率各品牌毛利率 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 圖表圖表 59：珀萊雅珀萊雅毛利毛利（不含稅金）（不含稅金）與同比增速，與同比增速，2016-2025E；圖表圖表 60:珀萊

159、雅珀萊雅毛利率毛利率（不含稅金）（不含稅金），2016-2025E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 975 1,061 1,444 1,922 2,385 3,079 4,451 5,893 7,243 8,697-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000毛利潤（左軸）同比增速（右軸）（百萬人民幣）60.0%59.5%61.2%61.5%63.6%66.5%69.7%70.5%70.6%70.7%55.0%60.0%65.0%70.0%75.

160、0%67.5%66.9%69.4%71.1%71.8%71.9%72.0%70.0%70.0%71.5%71.6%71.8%64.0%65.0%66.0%67.0%68.0%69.0%70.0%71.0%72.0%73.0%20192020202120222023E2024E2025E珀萊雅彩棠 2023-12-11 67 我們認為，珀萊雅的短片和主題宣傳將在未來持續。因此形象推廣宣傳費用以及銷售費用率均將在 2023-2025E 保持平穩。受股權激勵費用的影響，管理費用率和研發費用率均將有一定程度的提升，并在多品牌的策略下研發費用率將逐年提升至 2025E 的 2.6%。圖表圖表 62：珀萊

161、雅珀萊雅銷售費銷售費用率，用率，2016-2025E；圖表圖表 63:珀萊雅形象珀萊雅形象宣傳推廣費占收入費用比例，宣傳推廣費占收入費用比例，2016-2025E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 圖表圖表 64：珀萊雅管理珀萊雅管理費用費用率，率，2016-2025E 圖表圖表 65:珀萊雅研發珀萊雅研發費費用率用率，2016-2025E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 36.3%33.4%34.7%36.7%39.9%43.0%43.6%43.4%43.6%43.8

162、%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%19.4%20.0%21.2%26.9%32.7%36.1%37.9%38.0%38.3%38.5%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2.9%2.3%2.2%2.4%1.9%1.7%2.0%2.4%2.4%2.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%8.2%8.6%7.3%6.3%5.4%5.1%5.1%5.6%5.3%5.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2023-12-11 68 綜上，公司的核心經營利潤 2024-

163、2025E 將保持 20%左右的同比增長，核心經營利潤率將提升至 2025 年的 18.4%。（3）凈利潤與凈資產回報凈利潤與凈資產回報 圖表圖表 66：珀萊雅珀萊雅核心經營利潤與同比增速，核心經營利潤與同比增速，2016-2025E 圖表圖表 67:珀萊雅核心經營利潤率，珀萊雅核心經營利潤率，2016-2025E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 圖表圖表 68：珀萊雅歸母珀萊雅歸母凈利潤與同比增速，凈利潤與同比增速，2016-2025E 圖表圖表 69:珀萊雅歸母凈利率，珀萊雅歸母凈利率，2016-2025E E=浦銀國際預測；

164、資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 11.5%13.9%16.0%15.3%15.4%15.8%18.1%18.2%18.4%18.4%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%21.0%187 247 377 477 578 733 1,153 1,525 1,888 2,260 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-500 1,000 1,500 2,000 2,500核心經營利潤（左軸）同比增速（右軸）（百萬人民幣）9.5%11.3%12.2%12.6%12.7%12.4%

165、12.8%13.8%14.0%14.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%154 201 287 393 476 576 817 1,153 1,432 1,724 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-500 1,000 1,500 2,000歸母凈利潤（左軸）同比增速（右軸）（百萬人民幣）2023-12-11 69 圖表圖表 70：杜邦凈資產收益率（杜邦凈資產收益率（ROE）分析）分析 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 61.5%63.6%66.5%69.7%70.5%70.6%70.7%

166、銷售、管理費用率 44.5%46.4%48.9%49.9%50.5%50.4%50.6%EBIT 利潤率利潤率 15.3%15.4%15.8%18.1%18.2%18.4%18.4%稅前利潤/EBIT 0.96 0.95 0.91 0.91 0.97 0.98 0.98 凈利潤/稅前利潤 0.80 0.82 0.83 0.79 0.79 0.79 0.79 歸母凈利潤/凈利率（少數股東前）1.07 1.05 1.03 0.98 0.98 0.98 0.98 歸母凈利潤率歸母凈利潤率 12.6%12.7%12.4%12.8%13.8%14.0%14.0%資產周轉率 1.07 1.13 1.12

167、1.23 1.32 1.35 1.36 財務杠桿 1.55 1.45 1.54 1.62 1.61 1.56 1.50 ROE 20.8%20.9%21.5%25.4%29.2%29.4%28.7%E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據，浦銀國際 （4）資產負債表與現金流資產負債表與現金流 圖表圖表 71：珀萊雅珀萊雅經經營現金流、資本開支與自由現金流營現金流、資本開支與自由現金流 圖表圖表 72:珀萊雅的凈現金，珀萊雅的凈現金，2016-2025E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 -500 1,000 1,500 2,000-50

168、0-500 1,000 1,500 2,000經營現金流（左軸）資本開支（左軸）自由現金流（右軸）（百萬人民幣）776 1,154 1,118 1,117 1,495 2,236 3,006 3,997 5,201 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000（百萬人民幣）2023-12-11 70 目標價與估值目標價與估值 在中國化妝品企業中，我們認為珀萊雅的多品牌矩陣和多價格帶的覆蓋較為完整，且擁有強勁的品牌力和產品力。因此我們給予公司 34.5x 2024PE（相較國際化妝品企業 2024E 加權平均 PE 的 7%折價），得到目標價人民幣 125.9元，潛

169、在升幅 22.2%。圖表圖表 73：SPDBI 目標價：珀萊雅（目標價：珀萊雅（603605.CH）資料來源：Bloomberg、浦銀國際 風險提示風險提示 珀萊雅股價可能面對的下行風險包括：（1）整體行業需求繼續放緩；（2）行業競爭大于預期；（3）主品牌市場份額被對手蠶食。125.96070809010011012013014015012/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/2304/2408/2412/24珀萊雅（603605 CH Equity）買入持有賣出(元)2023-12-11 71 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景

170、假設 圖表圖表 74：珀萊雅（珀萊雅（603605.CH）市場普遍預期）市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 75：珀萊雅（珀萊雅（603605.CH）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：目標價：人民幣人民幣 157.4 元元 概率：概率：25%目標價：目標價：人民幣人民幣 100.7 元元 概率：概率：20%珀萊雅品牌 2024 年收入同比增長超 30%；公司毛利率水平 2024 年同比提升 30bps；整體費用率 2024 年同比減少 20

171、bps。珀萊雅品牌 2024 年收入同比增長不及 15%；公司毛利率水平 2024 年同比下降 30bps；整體費用率 2024 年同比增加 20bps。資料來源：浦銀國際 6070809010011012013014015012/202204/202308/202312/202304/202408/20240123456789交易量（百萬）珀萊雅（人民幣，右軸）樂觀CNY 157.4基本CNY 125.9悲觀CNY 100.7 2023-12-11 72 公司背景公司背景 公司介紹公司介紹 珀萊雅成立于 2003 年，作為始于中國放眼于世界的化妝品品牌，不斷創新發現科技護膚技術，主要從事化妝

172、品的研發、生產和銷售。珀萊雅在 2017年成功于上交所掛牌上市（股票編碼：603605.CH），成為中國化妝品第一股。公司旗下擁有“珀萊雅”、“彩棠”、“Off&Relax”、“悅芙媞”、“Correctors”、“Insbaha”等品牌。公司自有品牌已經覆蓋大眾精致護膚、彩妝、洗護、高功效護膚等美妝領域。珀萊雅堅持推進“6*N”的發展戰略（其中“6”指新消費、新營銷、新組織、新機制、新科技、新智造，“N”指打造 N 個品牌），打造、賦能、孵化出滿足“不同”消費者“不同”需求的“不同”品牌，并通過不斷的技術創新、產品優化以及營銷創新，致力于成為世界一流的美妝企業。珀萊雅通過穩步推進大單品策略，

173、持續提升品牌市占率，增強品牌聲量。2023 年“38 節”活動和“618”活動期間，珀萊雅品牌成交金額獲京東美妝國貨排名第一。財務上，公司 2023 年上半年收入人民幣 36.3 億元，其中珀萊雅、彩棠、OR品牌收入分別占公司總收入的 79.9%、11.5%及 2.7%。2023 年上半年公司歸母凈利潤為 5 億元，歸母凈利潤率為 13.8%。2023-12-11 73 前十大股東前十大股東 圖表圖表 76：珀萊雅珀萊雅主要股東主要股東 主要股東主要股東 占比占比(%)1 Hou Juncheng 34.46 2 Hong Kong Securities Clearing 22.61 3 Fa

174、ng Yuyou 15.03 4 China Universal Asset Management 2.65 5 FMR LLC 2.61 6 Yinhua Fund Management Co Ltd 2.02 7 Abrdn plc 1.83 8 Invesco Ltd 1.39 9 Allianz SE 1.33 10 Morgan Stanley 0.98 注：截至 2023 年 11 月 28 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 公司歷史公司歷史 圖表圖表 77：珀萊雅珀萊雅發展發展里程碑里程碑 時間時間 里程碑里程碑 2003 珀萊雅在杭州誕生 2008 珀萊雅設立科學護膚

175、實驗室 2013 研發創新中心新址在杭州啟用 2014 推出“貓語玫瑰”品牌；簽約章子怡成為珀萊雅品牌形象代言人 2017 公司正式登陸 A 股主板；推出新品賦能鮮顏系列 2019 珀萊雅精華家族系列產品發布；新品牌彩棠“型 CHINA”青瓷系列新品發布 2020 珀萊雅官宣全新品牌代言人蔡徐坤，同時發布新產品雙抗精華 資料來源：公司資料、浦銀國際 2023-12-11 74 公司管理層公司管理層 圖表圖表 78：珀萊雅珀萊雅公司管理層公司管理層 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 侯軍呈 董事長 曾就職于義烏市燎原日化有限公司、杭州珀萊雅化妝品有限公司、杭州珀萊雅控股股份有限公司。2007 年至今

176、在公司及前身就職，2007 年 9 月起擔任公司執行董事，2012 年 8 月至今任公司及其前身董事長。方玉友 董事、總經理 曾就職于石家莊燎原化妝品有限公司、杭州珀萊雅化妝品有限公司、杭州珀萊雅控股股份有限公司。2007 年至今在公司及其前身就職，2012 年 8 月至今任公司及其前身董事、總經理。侯亞孟 董事、副總經理 曾就職于珀萊雅化妝品股份有限公司電商部，2021 年 9 月至今任公司董事、副總經理。金衍華 副總經理 曾就職于浙江三門化肥廠、浙江英博雁蕩山啤酒有限公司、浙江英博金華啤酒有限公司、杭州珀萊雅化妝品有限公司、杭州珀萊雅控股股份有限公司。2007 年-2012 年 8 月在公

177、司及前身擔任湖州工廠總經理。2012 年 8 月至今擔任公司供應鏈管理中心總經理；2018 年 4 月至今擔任公司副總經理。王莉 副總經理 曾任廣州鷹泰數碼動力科技有限公司財務負責人，美國 CELLSTAR(蜂星電訊)財務代表，上海銳力體育有限公司財務經理，維格娜絲時裝股份有限公司財務總監，卓尚服飾（杭州）有限公司財務總監，南京日托光伏科技股份有限公司財務總監。2023 年 4 月至今任浙江華正新材料股份有限公司獨立董事?，F任珀萊雅化妝品股份有限公司副總經理、董事會秘書、財務負責人。資料來源：公司年報、浦銀國際 2023-12-11 75 財務報表財務報表 圖表圖表 79：珀萊雅利珀萊雅利潤表

178、潤表 (百萬人民幣）百萬人民幣）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 4,633 6,385 8,358 10,261 12,299 同比 23.5%37.8%30.9%22.8%19.9%銷售成本-1,554-1,935-2,465-3,018-3,602 稅金-41-56-74-91-109 毛利毛利 3,038 4,394 5,819 7,152 8,589 毛利率 65.6%68.8%69.6%69.7%69.8%銷售費用-1,992-2,786-3,630-4,472-5,386 管理費用-237-327-465-542-629 研發費用-77

179、-128-199-249-314 核心經營溢利核心經營溢利 733 1,153 1,525 1,888 2,260 經營利潤率 15.8%18.1%18.2%18.4%18.4%凈融資成本 7 41 51 60 78 其他經營收入和損失-69-136-87-99-112 經營溢利經營溢利 671 1,058 1,489 1,849 2,226 營業外收入 0 1 2 2 2 營業外支出-4-5-6-7-9 稅前盈利 668 1,054 1,484 1,844 2,219 所得稅開支-111-223-312-387-466 所得稅率 16.6%21.1%21.0%21.0%21.0%少數股東權益

180、-19 14 20 24 29 歸母凈利潤歸母凈利潤 576 817 1,153 1,432 1,724 歸母凈利率 12.4%12.8%13.8%14.0%14.0%同比 21.0%41.9%41.1%24.2%20.3%資料來源：公司數據、浦銀國際預測 2023-12-11 76 圖表圖表 80：珀萊雅資產負債表珀萊雅資產負債表 (百萬人民幣）百萬人民幣）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物業、機器及設備 559 570 571 569 564 使用權資產 0 6 10 12 12 投資資產 297 354 354 354 354 無形資產 397 420 451

181、 481 509 在建工程 109 207 207 207 207 遞延所得稅資產 39 48 48 48 48 其他 74 25 25 25 25 非流動資產非流動資產 1,474 1,631 1,667 1,696 1,719 存貨 448 669 712 871 1,040 應收貿易款項 139 102 175 232 293 預付款 58 91 120 147 176 金融性資產 0 0 0 0 0 現金及等同現金項目 2,391 3,161 4,131 5,221 6,426 其他 123 123 123 123 123 流動資產流動資產 3,159 4,147 5,261 6,59

182、5 8,057 短期借款 200 200 400 500 500 應付貿易款項 545 761 832 1,019 1,216 應付職工薪酬及其他 79 125 125 125 125 合同負債 91 175 229 281 336 應交稅費 100 153 153 153 153 一年內到期的非流動負債 0 3 3 3 3 其他 10 11 11 11 11 流動負債流動負債 1,025 1,428 1,753 2,092 2,344 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 696 724 724 724 724 預計負債 11 59 59 59 59 租賃負債 0 4 4 4 4 其他 1

183、5 25 25 25 25 非流動負債非流動負債 721 813 813 813 813 股本 201 284 284 284 284 儲備 2,676 3,241 4,046 5,046 6,250 非控制性權益 10 13 32 57 86 權益權益 2,887 3,537 4,362 5,386 6,619 資料來源：公司數據、浦銀國際預測 2023-12-11 77 圖表圖表 81：珀萊雅現金流量表珀萊雅現金流量表 (百萬人民幣）百萬人民幣）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利潤 557 831 1,173 1,457 1,753 折舊 47 54 53 5

184、7 62 攤銷 49 35 19 20 22 融資開支凈額 10 13-51-60-78 存貨減少（增加）-31-316-43-160-168 應收貿易款項（增加）減少 63-29-101-84-90 應付款項增加（減少）43 316 125 239 253 遞延所得稅資產 6-17 0 0 0 其他 86 223 0 0 0 經營活動所得（所用）現金凈額經營活動所得（所用）現金凈額 830 1,111 1,174 1,469 1,753 購入物業、機器及設備-194-171-107-107-107 收到投資收益-70-131 0 0 0 支付投資現金-78 0 0 0 0 其他 0 4 0

185、0 0 投資活動所用現金凈額投資活動所用現金凈額-342-298-107-107-107 收到投資現金 1 166 0 0 0 收到借款現金 648 0 200 100 0 支付利息-154-183-297-372-442 其他-5-48 0 0 0 融資活動（所用）所得現金凈額融資活動（所用）所得現金凈額 490-65-97-272-442 現金及現金等價物變動 977 748 970 1,090 1,204 于年初的現金及現金等價物 1,402 2,378 3,161 4,131 5,221 現金及現金等價物匯兌差額-1-1 0 0 0 于年末的現金及現金等價物于年末的現金及現金等價物 2

186、,378 3,125 4,131 5,221 6,426 資料來源：公司數據、浦銀國際預測 浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|消費消費行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。巨子生物（巨子生物（2367.HK）：重組膠原）：重組膠原蛋白藍海市場中的領軍者蛋白藍海市場中的領軍者 巨子生物是全球最大的重組膠原蛋白生產巨子生物是全球最大的重組膠原蛋白生產企業之一。在重組膠原蛋白企業之一。在重組膠原蛋白這一個仍待發掘且增長迅速的賽道，巨子生物在上游研發、中游生產這一個仍待發掘且增長迅速的賽道，巨子生物在上游研發、中游

187、生產和終端品類及渠道覆蓋等環節具備優勢，我們認為公司有能力在未來和終端品類及渠道覆蓋等環節具備優勢，我們認為公司有能力在未來保持增長。我們首次覆蓋巨子生物，給予“買入”評級，目標價保持增長。我們首次覆蓋巨子生物，給予“買入”評級，目標價 43.0港元，潛在升幅港元，潛在升幅 27.6%。藍海藍海市場市場維持維持高速增長高速增長：中國重組膠原蛋白市場的發展歷史較短，在終端應用領域的占比仍較低。但重組膠原蛋白優質的特性，讓市場期待其可以像玻尿酸一樣，在功能性護膚品、醫用敷料、醫美以及食品領域均衡增長。目前重組膠原蛋白市場中的玩家較少，在行業龍頭產能不斷拓展中有望占據先發優勢。全產業鏈一體化布局全產

188、業鏈一體化布局：巨子生物具備行業領先的重組膠原蛋白分子庫以及產能。得益于公司從成分研發到終端產品生產的一體化產業布局，公司終端產品的商業化進程取得成功。由此巨子生物成為全球首個研發重組膠原蛋白護膚品并量產的公司。行業龍頭的競爭力優勢行業龍頭的競爭力優勢：我們認為巨子生物的競爭優勢主要來自于以下三個方面：（1）具有高校背景的強研發力以及行業領先的分子庫；（2）公司首先實現終端產品全品類布局（2024 年將推出醫美端產品）；（3）線上線下均衡發展規避渠道單一性風險，并借助醫療渠道打造專業品牌形象。估值與評級：估值與評級：考慮到重組膠原蛋白市場廣闊的潛力，巨子生物作為該領域龍頭的地位和其未來的業務線

189、的持續拓展，同時考慮港股相較 A股 25%的市場估值折價，我們用 21x 2024E PE（相較珀萊雅 40%的折價），得到目標價 43.0 港元，相比當前股價有 30.7%上升空間。我們首次覆蓋巨子生物，給予“買入”評級。投資風險：投資風險：（1）整體化妝品行業需求繼續放緩；（2）膠原蛋白行業競爭大于預期；（3）新品推出不及預期；（4）線上渠道轉型不及預期。圖表圖表 1：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 百萬百萬人民幣人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 1,552 2,364 3,400 4,691 6,102 同比變動（%）30.4%52.3%43

190、.8%37.9%30.1%股東應占凈利 828 1,002 1,325 1,834 2,398 同比變動（%）0.2%21.0%32.2%38.5%30.8%PE（X）35.7 30.2 22.5 16.1 12.3 ROE（%）112.3%52.0%37.9%36.1%33.3%E=浦銀國際預測；資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 巨子生物巨子生物（2367.HK）評級評級 目標價（港元）目標價（港元）43.0 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+30.7%目前股價（港元）32.9 52 周內股價區間（港元）28.4-58.8 總市值（百萬港元）32,736 近3月日均

191、成交額（百萬港元）105.1 市場預期區間市場預期區間 SPDBI目標價 目前價 市場預期區間 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 股價表現股價表現 注：截至 2023 年 12 月 8 日收盤 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 -40%-20%0%20%40%60%80%0204060巨子生物股價(港元)相對于MSCI中國主要消費指數表現(右軸)HKD 43.0HKD 50.6HKD 32.9HKD 43.0 2023-12-11 79 財務報表分析與預測財務報表分析與預測-巨子生物巨子生物利潤表利潤表現金流量表現金流量表(百萬人民幣）百萬人民幣）2021A2022A2023E20

192、24E2025E(百萬人民幣）(百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入1,5522,3643,4004,6916,102除所得稅前溢利9731,1781,5572,1562,819同比30.4%52.3%43.8%37.9%30.1%折舊2224444647攤銷11122銷售成本-198-369-545-733-935融資開支凈額-9-13-6-11-17毛利毛利1,3541,9952,8553,9575,167存貨減少（增加）-25-940-88-75毛利率87.2%84.4%84.0%84.4%84.7%應收貿易款項（增加）減少-11-4-111-6

193、8-75其他應收款項減少（增加）-19-62000銷售費用-346-706-1,192-1,653-2,152應付貿易款項（減少）增加-831136113121管理費用-72-111-102-141-183其他應付款項及應計費用增加14-3200研發費用-25-44-75-108-146已付所得稅-218-173-233-322-422核心經營溢利核心經營溢利9111,1341,4862,0562,686其他-2646222經營利潤率58.7%48.0%43.7%43.8%44.0%經營活動所得（所用）現金凈額經營活動所得（所用）現金凈額6929321,3931,8292,403購入物業、機器

194、及設備-58-153-70-70-70其他經營收入和損失53316589116購入土地使用權-360000經營溢利經營溢利9641,1651,5512,1452,802購入無形資產0-1-3-3-3已收取利息91361117凈融資成本91361117購入金融性資產1,447-719000其他0-1000其他2010000稅前溢利稅前溢利9731,1781,5572,1562,819投資活動所用現金凈額投資活動所用現金凈額1,563-859-67-62-56所得稅開支-145-176-233-322-422股份發行7,094-11,646000所得稅率14.9%15.0%15.0%15.0%15

195、.0%股東注資04000收購-680000少數股東權益00-1-1-1已付股利-2,550-367000歸母凈利潤歸母凈利潤8281,0021,3251,8342,398已付利息0-16000歸母凈利率53.3%42.4%39.0%39.1%39.3%其他06,236000同比0.2%21.0%32.2%38.5%30.8%融資活動（所用）所得現金凈額融資活動（所用）所得現金凈額4,476-5,790000現金及現金等價物變動6,731-5,7171,3261,7672,347于年初的現金及現金等價物3687,1031,3312,6574,424現金及現金等價物匯兌差額4-55000于年末的現

196、金及現金等價物7,1031,3312,6574,4246,771資產負債表資產負債表財務和估值比率財務和估值比率(百萬人民幣）(百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物業、機器及設備274491507521535每股數據每股數據(人民幣人民幣)使用權資產5960687684攤薄每股收益0.830.981.321.842.41投資資產240000每股銷售額1.552.323.384.716.13預付款7041414141每股股息0.000.000.000.000.00無形資產878910同比變動同比變動其他11111收入3

197、0.4%52.3%43.8%37.9%30.1%非流動資產非流動資產437600626649671經營溢利45.2%0.3%20.9%33.1%38.3%存貨89184184271346歸母凈利潤0.2%21.0%32.2%38.5%30.8%應收貿易款項6669180248323費用與利潤率費用與利潤率其他應收款項即期部分2887878787毛利率87.2%84.4%84.0%84.4%84.7%金融性資產156866866866866經營利潤率58.7%48.0%43.7%43.8%44.0%現金及等同現金項目7,1031,3312,6574,4246,771歸母凈利率53.3%42.4%

198、39.0%39.1%39.3%流動資產流動資產7,4412,5383,9745,8978,394回報率回報率應付貿易款項2455191304425平均股本回報率112.3%52.0%37.9%36.1%33.3%租賃負債即期部分01111平均資產回報率10.5%18.2%34.2%32.9%30.7%其他應付款項及應計費用6,363136136136136資產效率資產效率當期所得稅負債7175757575庫存周轉天數0.40.40.40.40.4應付分紅3670000應收賬款周轉天數0.10.10.10.10.1其他1814141414應付賬款周轉天數16.48.90.60.60.6流動負債流

199、動負債6,843281417530651財務杠桿財務杠桿租賃負債02222流動比率(x)1.19.09.511.112.9遞延收益1818202020速動比率(x)0.01.21.11.11.2應付稅款10000現金比率(x)1.04.76.48.310.4非流動負債非流動負債1820222222負債/權益(%)674.8%10.6%10.6%9.2%8.0%股本00000估值估值儲備1,0172,8334,1585,9928,391市盈率(x)35.730.222.516.112.3非控制性權益04321市銷率(x)19.112.88.86.34.8權益權益1,0172,8374,1615,

200、9948,392股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2023-12-11 80 巨子生物（巨子生物（2367.HK）：重組膠原蛋）：重組膠原蛋白藍海市場中的領軍者白藍海市場中的領軍者 重組膠原蛋白重組膠原蛋白優質成分的藍海市場優質成分的藍海市場 膠原蛋白是人體中含量最多、分布最廣的功能性蛋白質。在人類身體中的蛋白質中，膠原蛋白約占 30%。在多重膠原蛋白類型中 I-III 型是應用最廣的膠原。圖表圖表 2：人體中主要膠原蛋白類型的分布特性人體中主要膠原蛋白類型的分布特性 膠原蛋白類型膠原蛋白類型 分布區域分布區域 主要特性主

201、要特性 I 型 真皮、肌腱、韌帶、骨骼、牙齒等 動物體內含量最多的膠原，占膠原總量的 90%。纖維直徑粗大，對組織功能結構支持起到支撐作用，也促進上皮細胞增長，使皮膚有彈力和張力。II 型 軟骨、玻璃體、角膜、視網膜 關節軟骨的主要成分，占軟骨總膠原的 95%?？蓪p傷軟骨進行修復，應用于關節腔的潤滑。III 型 皮膚、肝、肺、血管、腸道 對皮膚中的 I 型膠原纖維生成起到重要作用。細幼的組織，起到皮膚彈性和損傷修復的作用。資料來源：浦銀國際整理 從特性上來看，膠原蛋白本身具有提供結構支持、刺激細胞再生、修復受損皮膚屏障的特性。膠原蛋白正在進入美容護膚和醫療領域，但在各個領域的應用規模較小，有

202、望進一步提升。重組膠原蛋白的優勢何在？重組膠原蛋白的優勢何在？重組膠原蛋白的優勢可以從膠原蛋白成分的橫向對比，以及與其他活性成分的縱向對比兩個方面體現。1）重組膠原蛋白重組膠原蛋白 vs 動物源性膠原蛋白動物源性膠原蛋白 I 型-III 型膠原蛋白是目前已經實現產業化生產、應用最廣的三類膠原蛋白。在膠原蛋白的市場化以及量產的程序中，在技術層面主要分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白。動物源性膠原蛋白的提取技術相對成熟動物源性膠原蛋白的提取技術相對成熟。動物源性膠原蛋白以動物組織為原料，成本較低且生產過程更為簡單。但是，動物源性膠原蛋白具有一定的風險，如免疫原性風險、漏檢病原體隱患風險、細胞病毒性

203、風險等。2023-12-11 81 重組膠原蛋白的技術則相對較新重組膠原蛋白的技術則相對較新，由基因工程合成，由基因工程合成。相較動物源膠原蛋白，重組膠原蛋白具有以下幾點優勢：1.安全性更高安全性更高：重組膠原蛋白不是從動物組織中提取所得，而是利用重組技術在生物體外合成得到。因此免除了潛在的動物源性疾病，免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、無細胞毒性，同時也避免了動物膠原蛋白進入人體產生排異反應的風險。相對于動物膠原蛋白復雜的成分來說，重組膠原蛋白在應用中的安全性更高。2.純度和活性更優：純度和活性更優：重組膠原蛋白生產技術自基因設計到分離純化都經過嚴密的計算，所以重組膠原蛋白純度更高，生物

204、活性和生物相容性更好。因此，重組膠原蛋白的可使用場景和可控性相對更好。3.量產優勢：量產優勢：動物源性膠原蛋白原料的采購受到藥監局的監管，且原料供給量少、溯源要求高，因此動物源性膠原蛋白的原材料的獲取難度較高。而重組膠原蛋白不受制于原材料的管理，且在行業領先者的推動下降低了成本，已實現大規模生產。此外，重組膠原蛋白的變性溫度（72）遠高于動物源性膠原蛋白（40），更容易運輸和儲存。這一優勢也促進了膠原蛋白終端產品的量產。圖表圖表 3：重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白的特點和區別重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白的特點和區別 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 動物源性膠原蛋白動物源性膠原蛋白 提取方式 基因工

205、程 動物組織提取 技術 重組 DNA 技術 從牛皮、豬皮等膠原含量高的動物組織中提取 基因序列 同源 異源 特點 生物活性和相容性高、免疫原性更低、無細胞毒性、容易儲存運輸 生產成本低、生產過程簡單 變性溫度 72 40 代表公司 巨子生物、錦波生物 創爾生物、雙美生物 資料來源：巨子生物招股書、國內高質量膠原蛋白行業發展白皮書浦銀國際整理 2023-12-11 82 2）膠原蛋白膠原蛋白 vs 其他活性成分其他活性成分 目前市面上的熱門活性成分在各化妝品品牌的宣傳和消費者教育下逐漸獲得消費者的認可。例如，煙酰胺、A 醇和透明質酸等。這些成分得到消費者的認可是由于其功能性的強大、短時間內可以見

206、效，但與這相輔相成的是它們具有一定的刺激性。與這些活性成分相比，膠原蛋白分子的生物特性更為穩定。膠原蛋白可以提供結構上的支持、促進止血、刺激細胞再生、修復皮膚屏障等，且運用在皮膚上時具備美白、保濕、修護、抗衰等多重功效。而與玻尿酸相比，膠原蛋白除提供與玻尿酸相似的結構支持和補水保濕效果之外，還具備抗衰以及修護能力，這使之將成為玻尿酸在醫美市場重要的替代品。圖表圖表 4：重組膠原蛋白重組膠原蛋白、玻尿酸、煙酰胺、玻尿酸、煙酰胺、A 醇的醇的特點和區別特點和區別 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 透明質酸透明質酸 植物活性成分植物活性成分 煙酰胺煙酰胺 A A 醇醇 產品特性產品特性 提供結構支持、刺激膠

207、原細胞再生、修復受損皮膚屏障 皮膚潤滑和保濕 幫助解決皮膚問題，如過敏、炎癥和氧化 有效減少和色素產生，加快角蛋白細胞分化，使皮膚飽滿 加快角質化細胞脫落，加速黑色素代謝 主要應用主要應用 功能性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料和保健食品 功能性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料和保健食品 功能性護膚品、保健食品 護膚品 護膚品 用途限制用途限制 無 主要用于潤滑和保濕 無 不耐受人群使用后可能出現輕度灼燒或瘙癢現象 光敏性物質，會造成皮膚敏感；使用不當會造成肌膚屏障受損 資料來源：巨子生物招股書、浦銀國際整理 2023-12-11 83 重組膠原蛋白的商業化應用重組膠原蛋白的商

208、業化應用 重組膠原蛋白出色的生物特性和安全性均是其在下游市場中實現廣泛應用的前提。1)功能性護膚品：功能性護膚品：功能性護膚品多利用重組膠原蛋白的修復性和保濕滋潤的特性，用于皮膚表面起到保濕、滋潤的作用。分子量更小的膠原蛋白小分子肽更可以通過皮膚被吸收，為皮膚提供營養，起到抗氧化的作用。重組膠原蛋白具備穩定、安全的特性，因此護膚品公司可以將其與其他活性成分進行疊加，讓產品具備更多功效。2)2)醫用敷料和醫用敷料和生物醫用材料生物醫用材料 重組膠原蛋白更高的安全性、較低的免疫原性風險，生物相容性以及膠原蛋白的修復性和抗炎癥的特性，使重組膠原蛋白的應用延伸至醫用敷料、人工骨、人工牙科植入物等醫療領

209、域。圖表圖表 5：可復美肌御賦活精粹乳（重組膠原蛋白可復美肌御賦活精粹乳（重組膠原蛋白+神經酰胺）神經酰胺）圖表圖表 6：可麗金可麗金 Human-like 膠原蛋白賦能珍萃緊膠原蛋白賦能珍萃緊致駐顏面膜（重組膠原蛋白致駐顏面膜（重組膠原蛋白+玻色因玻色因+維維 A 脂類）脂類）資料來源：巨子生物官網、浦銀國際 資料來源：巨子生物官網、浦銀國際 2023-12-11 84 3)3)肌膚煥活（醫美）肌膚煥活（醫美）重組膠原蛋白自身較好的支撐性、低排異風險，以及自身的補水、抗老的作用也讓其成為可以注射的醫美針劑成分之一。其中，交聯型的重組膠原蛋白的支撐性更強，可作為填充針劑；非交聯的重組膠原蛋白則

210、更多運用于改善膚質的水光針和抗皺針里。但目前以重組膠原蛋白作為原料的醫美針劑仍處于初步發展階段。截至2023 年 11 月，中國僅有 4 個企業的 6 個品牌獲國家藥監局批準用于注射。圖表圖表 7：可復美類人膠原蛋白敷料可復美類人膠原蛋白敷料 圖表圖表 8：膠原蛋白骨基質膠原蛋白骨基質 資料來源：巨子生物官網、浦銀國際 資料來源：亞果生醫股份官網、浦銀國際 圖表圖表 9：雙美旗下雙美旗下 3 款膠原蛋白醫美注射產品款膠原蛋白醫美注射產品 圖表圖表 10：錦波生物產品錦波生物產品薇旖美薇旖美 資料來源：中國商報網、浦銀國際 資料來源：健康 160、浦銀國際 2023-12-11 85 重組重組膠

211、原蛋白的增長膠原蛋白的增長空間廣闊空間廣闊 化妝品教育的加深，提升了消費者對護膚品和醫美產品的成分、功效及安全性等方面的認知，激發了他們對重組膠原蛋白濃厚興趣和強烈的購買意愿。也得益于近年來我國藥監局推出的有關重組膠原蛋白的政策，自上而下規范行業行為，打造了良好商業環境，也為其帶來更高的市場關注度。上述因素均帶動重組膠原蛋白市場在過去數年間保持較為快速的增長。根據弗若斯特沙利文數據，我國重組膠原蛋白市場規模在2021年已經達到108億元，并預計重組膠原蛋白市場在 2022-2027 年間仍將保持超過 40%的高速增長至 1083 億元。圖表圖表 11：中國中國重組膠原蛋白重組膠原蛋白市場規模，

212、市場規模，2017-2027E E=弗若斯特沙利文預測；資料來源：弗若斯特沙利文、浦銀國際 盡管市場在不斷擴容，但是重組膠原蛋白在主要應用領域的滲透率仍處于較低水平，都不是各個領域中主要應用的成分。就重組膠原蛋白而言，超過80%的重組膠原蛋白銷售集中在功能性護膚品和醫用敷料兩個應用領域。1.52.54.46.410.818.527.138.754.776.9108.30%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E市場規模（左軸）增速（右軸）（十億元）

213、2023-12-11 86 在中國市場，重組膠原蛋白在各領域的應用規模比透明質酸小，并將隨著滲透率的提升仍將保持快速增長。按照弗若斯特沙利文的預測，重組膠原蛋白在功能性護膚品、醫用敷料、生物醫用材料以及肌膚煥活等應用領域 2022-2027 年的復合增長率分別將達到 55%、28.8%、39.3%和 36.5%。圖表圖表 14：中國重組膠原蛋中國重組膠原蛋白白應用領域市場應用領域市場 2022-2027E 復合增長率預測復合增長率預測 E=弗若斯特沙利文預測；資料來源：弗若斯特沙利文、浦銀國際 在下游市場應用空間快速增長的預期下，重組膠原蛋白的應用場景也將拓寬，帶動中國膠原蛋白廠商也在快布局原

214、料生產，增加產量，進一步帶動市場規模的增長。圖表圖表 12:重組膠原蛋白和膠原蛋白在子領域的滲重組膠原蛋白和膠原蛋白在子領域的滲透率，透率，2021 圖表圖表 13:重組膠原蛋白市場各應用領域的收入占重組膠原蛋白市場各應用領域的收入占比，比，2021 資料來源：弗若斯特沙利文、浦銀國際 資料來源：弗若斯特沙利文、浦銀國際 14.9%18.5%0.9%25.3%44.4%51.2%0%10%20%30%40%50%60%功效性護膚品醫用敷料肌膚煥活重組膠原蛋白透明質酸功效性護膚品;42.6%醫用敷料;44.4%一般護膚品;4.6%生物醫用材料;4.6%肌膚煥活;3.7%保健食品;0.0%55.0

215、%39.3%36.5%28.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%功效性護膚品生物醫用材料肌膚煥活醫用敷料 2023-12-11 87 圖表圖表 15：頭部膠原蛋白企業的產能擴張計劃，頭部膠原蛋白企業的產能擴張計劃，1H23 項目名稱項目名稱 預計產能預計產能 創爾生物 醫用活性膠原基地 7500 萬片膠原貼敷料，200 萬片膠原蛋白海綿，360 噸膠原蛋白原液產品，14.8 噸膠原冷敷貼，30.2 噸醫用冷敷貼，3200 萬片化妝品面膜類，637 噸化妝品膏霜乳液類 錦波生物 人員膠原蛋白產業園 注射級重組膠原蛋白原料 200 千克，功能性護膚品 1300

216、萬支、二類醫療器械 150 萬支和三類醫療器械 300 萬支 聚源生物 醫療器械產業園 1000 萬片敷料，500 萬支凝膠敷料，300 萬瓶液體敷料 巨子生物 新工業園 500 萬件保健食品、1 億件醫用敷料、肌膚煥活產品及生物醫用材料 資料來源：公司資料、浦銀國際 參照玻尿酸在下游產業中的廣泛運用和成長軌跡，我們認為重組膠原蛋白我們認為重組膠原蛋白憑借自身優異的生物特性、廣泛的應用空間，進一步帶動重組膠原蛋白市場憑借自身優異的生物特性、廣泛的應用空間，進一步帶動重組膠原蛋白市場規模的快速擴張。規模的快速擴張。2023-12-11 88 重組膠原蛋白全產業鏈的領先軍重組膠原蛋白全產業鏈的領先

217、軍 巨子生物自 2000 年設立之初的定位就是重組膠原蛋白的研發、原料的生產以及下游產品的生產。并在 2022 年 11 月正式在港交所主板上市。巨子生物發展歷史巨子生物發展歷史 巨子生物的創始人范代娣博士在 2000 年成功開發了公司專有的重組膠原蛋白技術，并在 2005 年獲得重組膠原蛋白領域的首個發明專利授權，為日后的終端產品產業化生產奠定研發和原料基礎。緊隨著專利的落地，公司從 2005 年開始興建自有工廠。2006 年一期工廠正式竣工，設計年產能為 1,683 萬盒，正式進入批量生產的階段。時至今日，巨子生物的重組膠原蛋白產能是每年 10.88 噸，已是全球最大的重組膠原蛋白的生產企

218、業之一。公司在 2023 年上半年新增了 2 條重組膠原蛋白生產線、2 條化妝品產線、1 條醫療器械產線，進一步擴張產能，提前為市場需求的擴展而布局。圖表圖表 16：重組重組膠原蛋白行業內的產能對比膠原蛋白行業內的產能對比 公司名公司名 原料類型原料類型 當前產能當前產能 創健醫療創健醫療 重組膠原蛋白原料 2 噸 錦波生物錦波生物 重組 III 型膠原蛋白 0.1 噸 聚源生物聚源生物 重組膠原蛋白原料 2 噸 巨子生物巨子生物 重組膠原蛋白原料 10.88 噸 資料來源：公司資料、浦銀國際 在終端產品上，巨子生物分別在 2009 年和 2011 年推出了基于重組膠原蛋白成分的兩大功能性護膚

219、品品牌可麗金和可復美。以醫用敷料業務為切入點，巨子生物通過醫療機構獲得消費者的信賴、搶占消費者心智，隨后又以功能性護膚品大力拓展大眾消費市場。2023-12-11 89 圖表圖表 17：巨子生物發展史巨子生物發展史 資料來源：巨子生物招股書、浦銀國際整理 隨著產品和品牌聲量以及醫療機構渠道的成熟度日漸提升，巨子生物開始積極布局全渠道，抓住線上電商帶動化妝品行業快速增長的熱潮，推動巨子生物走向大眾消費市場，驅動收入指數型增長。圖表圖表 18：巨子生物收入及同比增速，巨子生物收入及同比增速，2019-2022 圖表圖表 19：巨子生物各品類收入占比，巨子生物各品類收入占比，2019-2022 資料

220、來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 9571,1901,5522,3640%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5002019202020212022收入（左軸）增速（右軸）（百萬人民幣）50.1%56.4%55.5%66.0%39.0%33.7%41.4%32.1%10.9%9.9%3.2%1.8%0%20%40%60%80%100%2019202020212022功能性護膚品醫療敷料其他 2023-12-11 90 重組膠原蛋白領域的龍重組膠原蛋白領域的龍頭頭 巨子生物憑借自身在重組膠原蛋白領域的研發優勢、業務專營和一體化商業模

221、式，迅速躋身行業領先的地位。作為全球首家實現重組膠原蛋白護膚品量產的公司，巨子生物自 2019 年起連續三年是中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司。按零售額計算，在 2021 年，巨子生物在膠原蛋白以及重組膠原蛋白市場的市占率分別是 6%和 12%，處于行業龍頭地位。圖表圖表 20：巨子生物在膠原蛋白和重組膠原蛋白市場中的市占率巨子生物在膠原蛋白和重組膠原蛋白市場中的市占率 資料來源：弗若斯特沙利文、公司資料、浦銀國際 我們進一步深挖巨子生物當前所在細分賽道。根據弗若斯特沙利文數據，巨子生物在 2021 年是中國第三大的功能性護膚品企業和第二大的醫用敷料企業。而且，巨子生物是這兩個賽道中唯一

222、一家以重組膠原蛋白為主要成分的公司。21.7%18.6%14.4%12.8%5.7%5.8%5.4%6.0%0%5%10%15%20%25%2019202020212022E重組膠原蛋白-市占率膠原蛋白-市占率 2023-12-11 91 圖表圖表 21：中國功能性護膚品公司市占率，中國功能性護膚品公司市占率，2021 圖表圖表 22：中國醫用敷料公司市占率，中國醫用敷料公司市占率，2021 資料來源：弗若斯特沙利文、浦銀國際 資料來源：弗若斯特沙利文、浦銀國際 貝泰妮;21.0%歐萊雅;12.4%巨子生物;11.9%華熙生物;11.6%花王;10.6%其他;32.5%敷爾佳;10.1%巨子生

223、物;9.0%第三名;2.8%創爾生物;2.6%第五名;2.0%其他;73.5%2023-12-11 92 雙主力品牌助力企業向上雙主力品牌助力企業向上 公司分別在 2009 年和 2011 年推出可麗金和可復美兩個品牌，目前這兩個品牌已經成長為公司的兩大核心品牌。截至 2022 年，巨子生物共擁有 8 個品牌線以及 121 個 SKU，產品涉及醫用、化妝品和健康食品等領域。圖表圖表 23：巨子生物品牌巨子生物品牌矩陣矩陣 資料來源：巨子生物招股書、浦銀國際整理 截至 2023 年上半年，可復美和可麗金兩大品牌的收入比例分別為 76.5%和20%，兩大品牌占比總和超過公司收入的 9 成，這也是由

224、于公司將更多的資源向兩大核心品牌傾斜所致。圖表圖表 24：巨子生物巨子生物可復美和可麗金的收入占整體收入比例，可復美和可麗金的收入占整體收入比例，2019-1H23 資料來源：公司資料、浦銀國際 30.3%35.4%57.8%68.2%76.5%50.3%47.0%33.9%26.2%20.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20192020202120221H23可復美可麗金 2023-12-11 93 可復美可復美：從醫用敷料到功能性護膚品的拓展：從醫用敷料到功能性護膚品的拓展 可復美是以醫用敷料起家，是中國首款

225、獲得基于重組膠原蛋白原料的 II 類醫用器械注冊的產品。在渠道上，可復美以線下醫療機構為主要渠道，獲得專業背書，建立專業品牌形象。利用醫用敷料建立起的品牌勢能，可復美的產品矩陣延伸到功效型護膚品。時至今日，可復美的定位是一個面向中高端市場的皮膚學級專業皮膚護理品牌。根據弗若斯特沙利文數據，按零售額計算可復美品牌已在 2021 年成為專業皮膚護理品牌市場內的第四名?？蓮兔榔放颇壳皳碛?5 個系列，其中包含 1 個醫用敷料系列以及 4 個功能性護膚品系列。功能性護膚品的產品定位也相對清晰，覆蓋包括皮膚屏障修護、補水、祛痘和抗衰在內的主要皮膚護理需求。圖表圖表 25：可復美可復美產品系列產品系列矩陣

226、矩陣 資料來源：巨子生物招股書、浦銀國際整理 在功能性護膚品產品矩陣的擴張下，醫用敷料的銷售占可復美整體收入的比例從 2019 年的 93.9%下降到 2021 年的 63.1%水平。線上渠道的轉型也帶動著功能性護膚品的占比提升。憑借線下專業渠道積累的口碑，公司在線上電商紅利的帶動下，擴大客群進而提高銷售額的轉化。2023-12-11 94 與很多國產化妝品企業一樣，可復美踐行大單品策略，以大單品提升連帶率。除醫用敷料外，巨子生物在 2021 年推出了膠原棒（膠原次拋）爆款單品，該單品在上市后快速放量。在 2023 年“雙十一”期間，膠原棒 GMV 同比增長 200%以上。在產品拓展、品牌力增

227、強、渠道轉換的驅動下，可復美品牌收入保持高速增長，2019-2022 年的復合增長率達到 77%，毛利率在線上占比提升的助力下基本保持穩定。圖表圖表 26：可復美醫用敷料收入占比可復美醫用敷料收入占比 圖表圖表 27：可復美線上渠道收入占比可復美線上渠道收入占比 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 圖表圖表 28：可復美品牌收入及增速，可復美品牌收入及增速，2019-2022 圖表圖表 29：可復美毛利率，可復美毛利率，2019-2021 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 40.5%56.1%62.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40

228、.0%50.0%60.0%70.0%201920202021290 421 898 1,613 0%20%40%60%80%100%120%-500 1,000 1,500 2,0002019202020212022收入（左軸）增速（右軸）（百萬人民幣）93.9%73.5%63.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20192020202188.5%87.0%88.7%86.0%86.5%87.0%87.5%88.0%88.5%89.0%201920202021 2023-12-11 95 可麗金：渠道轉型中的中高端抗

229、衰品牌可麗金：渠道轉型中的中高端抗衰品牌 可麗金是巨子生物最早推出的功能性護膚品品牌。品牌定位是中高端市場中的緊致抗皺的皮膚保養護膚品品牌?？甥惤鸬漠a品矩陣較為豐富，目前已擁有 7 個功能性護膚品系列，且各系列的定位較為清晰，其中包含主打日常護膚的健膚系列、面向敏感肌的舒緩系列、主打提亮的瀅亮系列等。圖表圖表 30：可麗金可麗金產品系列產品系列矩陣矩陣 資料來源：巨子生物官網、浦銀國際整理 2022 年公司推出賦能緊致系列產品，近期該系列已成為公司的主推系列。系列中的 Human-like 重組膠原蛋白次拋精華（嘭嘭次拋）成為主打產品，獲得消費者的喜愛。在渠道上，可麗金最初通過經銷渠道向大眾和

230、醫療機構進行銷售，毛利率水平較低。近年來，可麗金開始進行渠道轉型，逐步提高線上直銷的占比。我我們認為，隨著線上銷售占比的提升，可麗金的收入和毛利率有望具有較大的們認為，隨著線上銷售占比的提升，可麗金的收入和毛利率有望具有較大的提升空間。提升空間。系列名系列名健膚系列健膚系列賦能系列賦能系列瀅亮系列瀅亮系列活元系列活元系列功效為從日常護膚而設計，適合所有皮膚類型為成熟肌膚設計主打改善暗沉，恢復健康色澤為年輕皮膚提供日常護理產品類人膠原蛋白健膚噴霧賦能珍萃緊致駐顏面膜膠原蛋白原液系列名系列名男士系列男士系列安護系列安護系列睿芽系列睿芽系列功效為男士日常護膚設計為敏感皮膚提供全面護理專為嬰幼兒的日常

231、護膚設計明星單品明星單品 2023-12-11 96 圖表圖表 31：可麗金品牌收入及增速，可麗金品牌收入及增速，2019-2022 圖表圖表 32：可麗金渠道收入分布，可麗金渠道收入分布，2019-5M22 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 圖表圖表 33：可麗金毛利率，可麗金毛利率，2019-2021 圖表圖表 34：可麗金渠道毛利率，可麗金渠道毛利率，2019-5M22 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 481 559 526 618-10%-5%0%5%10%15%20%-100 200 300 400 500 600 7002019

232、202020212022收入（左軸）增速（右軸）（百萬人民幣）82.1%85.4%84.9%80.0%81.0%82.0%83.0%84.0%85.0%86.0%20192020202181.7%84.9%84.3%81.1%86.9%89.7%88.3%82.3%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%2019202020212022 1-5M經銷商毛利率直營毛利率6.4%9.5%13.2%24.1%92.0%89.4%85.2%74.5%0%20%40%60%80%100%2019202020212022 1-5M線上占比經銷商占比其他 2

233、023-12-11 97 頭部企業的競爭力頭部企業的競爭力 作為重組膠原蛋白商業化應用的領軍者，公司在研發、下游產業布局、營銷手段和渠道布局等方面的優勢，鞏固了公司在行業中的競爭力。研發上的先行優勢研發上的先行優勢 巨子生物創始人范代娣博士于 1999 年在西北大學建立研發項目并在 2000年成功開發重組膠原蛋白技術，自此在業內建立起公信力和專業性。（1）高校學術研發背景和先發優勢高校學術研發背景和先發優勢 公司以研發起家，公司研發團隊人員配比高且實力雄厚。公司以研發起家，公司研發團隊人員配比高且實力雄厚。2022 年公司的研發人員占整體公司員工比例 14.1%，在功能性護膚品行業內處于較高水

234、平。從人員資質上來看，公司的研發團隊均具有生物、化學等相關學科的教育背景和在醫藥或化妝品公司的研發工作經驗，且碩士及以上學歷研發人員占比，在行業中也處于較高水平。高級管理層方面，公司當前分管研發的范代娣和段志廣，均在中國西北大學化工學院任職。公司與醫療和學術機構的合作研發項目中是高質量的研發的體現。公司與醫療和學術機構的合作研發項目中是高質量的研發的體現。巨子生物與西北大學一同建立合成生物平臺，在中國西北大學的人才和研發能力的支持下，進行理論和基礎研究，并由巨子生物進行商業化應用及量產技術的研發。截至 2022 年 5 月，公司與西北大學工擁有 8 項聯合研究項目的專利。圖表圖表 35：研發人

235、員占公司整體員工比例研發人員占公司整體員工比例,2022 圖表圖表 36：碩士及以上學歷研發人員比例，碩士及以上學歷研發人員比例，2022 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 21.6%31.9%33.0%38.8%41.7%46.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%7.2%10.7%12.8%14.1%19.3%23.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2023-12-11 98（2）研發優勢打造豐富分子庫研發優勢打造豐富分子庫 公司的膠原蛋白分子數量在公司的膠

236、原蛋白分子數量在業內領先，也是目前行業中唯一可以生產業內領先，也是目前行業中唯一可以生產所有所有全長型膠原蛋白的公司全長型膠原蛋白的公司。目前公司的重組膠原蛋白分子庫中共擁有 30 多種分子儲備，含 3 種全長型（I 型-III 型人膠原蛋白）、20 余種功能強化型重組膠原蛋白以及 5 種重組膠原蛋白功效片段。圖表圖表 37：膠原蛋白領域可制造的膠原蛋白種類膠原蛋白領域可制造的膠原蛋白種類 公司名公司名 類型類型 巨子生物 3 種全長型（重組 I 型、II 型、III 型人膠原蛋白）、25 種強化型重組膠原蛋白、5 種重組膠原蛋白功效片段 錦波生物 重組 III 型人膠原蛋白 創健醫療 重組

237、I 型、II 型、III 型、XVII 型人膠原蛋白 江山聚源 重組 I 型、III 型人膠原蛋白 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 在此基礎上，巨子生物依托重組 I 型、III 型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白以及小分子重組膠原蛋白肽 4 種主要重組膠原蛋白，來研發具有皮膚修護、抗老等多種功效的產品。除重組膠原蛋白外，除重組膠原蛋白外，巨子生物與中國西北大學一同研發人參皂苷活性成分，巨子生物與中國西北大學一同研發人參皂苷活性成分，并獲得并獲得 14 項注冊專利和項注冊專利和 11 項申請中專利項申請中專利，并將成果應用到含人參皂苷成，并將成果應用到含人參皂苷成分的功能性護膚品和食品中。分的功能

238、性護膚品和食品中。人參皂苷具有抗腫瘤、降血糖和降血脂的功效，因此被廣泛應用到健康產品和藥物中。按照弗若斯特沙利文的估算，中國人參皂苷市場規模有望由 2021 年 6.5 億元，按年增長 16.1%至 2027 年的 15.6億元?；谝陨涎邪l突破，公司截至 2022 年末共擁有 121 項 SKU 和 127 項在研項目。公司研發費用的占比僅為 2%，處于行業內較低水平。我們認為，雖然巨子生物研發費用比例較低，但公司手握核心技術，具有一我們認為，雖然巨子生物研發費用比例較低，但公司手握核心技術，具有一定的技術壁壘。定的技術壁壘。且根據公司招股說明書，公司上市后有 5,850 萬元的所得款會用于

239、研發投資；根據公告，公司 1H23 的研發費用率微升至 2.1%。我們相信，公司研發費用的提升將帶動公司產品線的進一步擴大和品類的豐富。2023-12-11 99 圖表圖表 38：巨子生物研發費用率，巨子生物研發費用率，2019-1H23 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 從一體化運營到全領域布局從一體化運營到全領域布局 膠原蛋白主要應用在功能性護膚品、醫用敷料、醫療器械以及功能性食品領域。雖然在膠原蛋白市場中，主流企業均采用一體化運營模式布局上下游，但市場中僅少數的上市公司已經進行全領域布局（上下游及下游各產業）。圖表圖表 39：重組膠原蛋白行業的賽道布局重組膠原蛋白行業的賽道布局 公司名公

240、司名 功能性護膚品功能性護膚品 醫用敷料醫用敷料 肌膚煥活肌膚煥活 生物醫用材料生物醫用材料 食品食品 巨子生物巨子生物 創爾生物創爾生物 錦波生物錦波生物 丸美丸美 創健醫療創健醫療 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 巨子生物在 I 型-III 型重組膠原蛋白的產能在行業內首屈一指，為公司在功能性護膚品以及醫用敷料產品的生產提供保障，也是公司業務線拓展的基礎。市場期待膠原蛋白可以參照玻尿酸的成長路徑，在醫美、功能性護膚品、醫療、食品等方面均衡發展。其中，醫美（肌膚煥活）則是各家機構希望可以搶占市場的賽道。1.2%1.1%1.6%1.9%2.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%

241、20192020202120221H23 2023-12-11 100 但是，動物源膠原蛋白由于排異、安全性等原因，較少被運用在醫美項目中。截至 2021 年，膠原蛋白僅占整體肌膚煥活市場零售額的 0.9%。隨著重組膠原蛋白的出現，成本的下降以及安全性的提升讓膠原蛋白重回到醫美賽道。弗若斯特沙利文預測，截至 2021 年，膠原蛋白肌膚煥活市場規模為 37 億元（其中重組膠原蛋白市場規模僅為 4 億元），2027 年會按年提升 22%至 137 億元，整體占比提升至 10.9%，其中重組膠原蛋白市場規模會提升到 121 億元，5 年復合增長率為 36%。截至 2023 年 11 月，目前中國市場

242、上獲得國家藥監局頒發三類醫療器械注冊證的膠原蛋白企業僅有 4 個，市場尚未完全開發，因此巨子生物這樣重組膠原蛋白領域的龍頭，有較強的競爭優勢。巨子生物預計在 2024 年和 2025 年分別上市兩款肌膚煥活類產品，覆蓋填充和膚質改善兩大類，正式踏足醫美領域。圖表圖表 40：膠原蛋白肌膚煥活市場規模及增速，膠原蛋白肌膚煥活市場規模及增速，2017-2027E 圖表圖表 41：重組重組膠原蛋白肌膚煥活市場規模及增速，膠原蛋白肌膚煥活市場規模及增速，2017-2027E E=弗若斯特沙利文預測；資料來源：弗若斯特沙利文、浦銀國際 E=弗若斯特沙利文預測；資料來源：弗若斯特沙利文、浦銀國際 0.42.

243、63.75.179.312.10%100%200%300%400%500%600%024681012142021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E市場規模（左軸）增速（右軸）(十億元)1.62.12.62.83.75.16.58.19.811.713.70%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416市場規模（左軸）增速（右軸）(十億元)2023-12-11 101 圖表圖表 42：重組膠原蛋白醫美廠商及產品介紹重組膠原蛋白醫美廠商及產品介紹 廠商廠商 產品名產品名 價格（人民幣）價格（人民幣）功效功效 雙美雙美 膚柔美 516

244、0-9600 糾正額部動力性皺紋 膚麗美 8800-13800 糾正鼻唇溝重力性皺紋 膚麗原 面部皮膚缺陷矯正，皺紋填補 長春博泰長春博泰 弗縵 6800-8800 美白，去紋緊致 荷蘭漢福荷蘭漢福 愛貝芙 13800-16800 糾正鼻唇溝紋 錦波生物錦波生物 薇旖美 6800 補充流失的嬰兒膠原、改善敏感肌 巨子生物巨子生物 重組膠原蛋白液體制劑（預計 2024 年上市）針對面部皮膚煥活 重組膠原蛋白固體制劑（預計 2024 年上市）針對面部皺紋，如抬頭紋、魚尾紋 重組膠原蛋白凝膠（預計 2025 年上市）針對中度、重度頸紋 交流重組膠原蛋白凝膠（預計 2025 年上市）針對中度、重度法令

245、紋 資料來源：公司資料、新氧、浦銀國際整理 我們認為，重組膠原蛋白可復制玻尿酸的道路，以填充和皮膚護理為切入口我們認為，重組膠原蛋白可復制玻尿酸的道路，以填充和皮膚護理為切入口進入醫美市場，并可以憑借其自進入醫美市場，并可以憑借其自身更好的修護能力，實現更好的增長性。身更好的修護能力，實現更好的增長性。巨子生物也將在尚未完全競爭的膠原蛋白醫美領域，快速搶占市場份額。且巨子生物也將在尚未完全競爭的膠原蛋白醫美領域，快速搶占市場份額。且醫美類產品的毛利率水平通常相較功能性護膚品更高，因此將會對巨子生醫美類產品的毛利率水平通常相較功能性護膚品更高，因此將會對巨子生物整體毛利率有一定的拉升。物整體毛利

246、率有一定的拉升。線上線下全渠道銷售線上線下全渠道銷售 巨子生物的渠道建設起步于醫療機構，線下渠道一向是公司最穩固的基本盤。截至 2023 年 6 月末，巨子生物共布局了約 1400 家公立醫院、2200 家私立醫院、500 個連鎖藥房以及 400 家連鎖美妝店，獲得了專業機構的背書和信賴。線上和線下的銷售比例分別是 65.1%和 34.9%。在互聯網銷售和營銷的熱潮中，公司也開始面向大眾渠道，通過與超頭主播合作、KOL 營銷等方式進行線上營銷，在天貓、抖音等平臺建立直營店鋪。但相較同業，巨子生物在線上銷售的比例仍處于較低水平。2023-12-11 102 巨子生物的線上渠道轉型仍在進行中。巨子

247、生物的線上渠道轉型仍在進行中。而隨著線上銷售占比的提升，公司毛利率也有提升的空間。雖然在線上渠道轉型過程中線上營銷費用率也會提升，但是我們認為線上的營銷費用率將隨著巨子生物的品牌聲量和銷售規模提升后逐步下降。公司也公司也表示表示巨子生物的線下渠道占比仍將保持一定規模巨子生物的線下渠道占比仍將保持一定規模，主要是因為其醫用敷料產品是公司主要的產品線之一，以及未來將大力推廣的醫美注射業務也會以線下為銷售渠道。因此，我們認為巨子生物的線上業務占比。雖然仍將提升，但仍將維持在 70%-80%水平，使渠道布局較為均衡。我們觀察到，在后疫情時代，線下客流的恢復、線上渠道營銷投入產出比下降以及線上渠道競爭的

248、加劇，都令化妝品品牌更加重視線下渠道布局。巨子巨子生物線下布局的優勢也有助于公司分散渠道集中度過高的風險。生物線下布局的優勢也有助于公司分散渠道集中度過高的風險。圖表圖表 43：巨子生物線上、線下渠道占比，巨子生物線上、線下渠道占比，2019-1H23 圖表圖表 44：各化妝品企業渠道占比，各化妝品企業渠道占比，1H23 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 65.1%73.9%79.8%92.0%34.9%26.1%20.2%8.0%0%20%40%60%80%100%巨子生物貝泰妮丸美珀萊雅線上線下16.5%25.8%41.5%56.6%65.1%83.5%74.2%

249、58.5%43.4%34.9%0%20%40%60%80%100%20192020202120221H23線上占比線下占比 2023-12-11 103 專業形象營銷助力品牌力的塑造專業形象營銷助力品牌力的塑造 在功能護膚品行業中，塑造品牌和產品的專業性在品牌宣傳中是必不可少的一步?；瘖y品企業在線上與超頭主播、測評博主合作的營銷方式已經成為既定營銷模式。為打造專業的品牌形象，公司也在學術和醫療專業背書上下足功夫：1）巨子生物在線下渠道的布局讓它可以通過醫療機構或是皮膚學領域專家的認可和推薦，獲得醫學領域的背書來吸引追求功效的消費者，打造品牌專業化形象。2）公司在線上、線下渠道中開展皮膚科知識科

250、普和圓桌討論的營銷活動，在更廣的平臺上打造巨子生物專業皮膚學科產品形象。3）此外，公司定期參與中國醫師協會主辦的頂尖學術會議和皮膚病學研討會，分享巨子生物的學術發現和研發成果，同時也與學術、醫藥、醫療機構等建立良好的關系。我們認為，專業機構和皮膚學科醫生的推薦，舉辦皮膚學相關活動，參與學我們認為，專業機構和皮膚學科醫生的推薦，舉辦皮膚學相關活動，參與學術會議術會議，這些舉措都讓，這些舉措都讓消費者更加直接地將巨子生物品牌和皮膚學的專業消費者更加直接地將巨子生物品牌和皮膚學的專業性性聯系在一起，有助于巨子生物塑造聯系在一起，有助于巨子生物塑造長期品牌力。長期品牌力。圖表圖表 45：巨子生物在微博

251、上進行皮膚科知識科普巨子生物在微博上進行皮膚科知識科普 圖表圖表 46：巨子生物參與巨子生物參與 2023 世界美容抗衰老大會世界美容抗衰老大會 資料來源：可復美官微、浦銀國際 資料來源：AMWC China、浦銀國際 2023-12-11 104 盈利預測盈利預測（1）收入收入 近年來，可復美在線上渠道的優質表現帶動巨子生物收入快速增長。我們認為可復美品牌仍將在 2024-2025E 保持快速增長，但可麗金品牌的渠道調整的成效仍有待觀察。同時，2024-2025 年公司預計將推出 4 款醫美產品，將有助于帶動收入的進一步提升。圖表圖表 49：巨子生物各品牌的收入增巨子生物各品牌的收入增速速，

252、2019-2025E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 圖表圖表 47：巨子生物巨子生物收入收入與同比增速，與同比增速，2019-2025E 圖表圖表 48：巨子生物旗下可復美、可麗美及其他收巨子生物旗下可復美、可麗美及其他收入占比，入占比，2019-2025E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 30%35%58%68%79%80%83%50%47%34%26%19%14%12%19%18%8%6%2%5%5%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023E 2024E 2025E可復美可

253、麗金其他9571,1901,5522,3643,4004,6916,1020%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019202020212022 2023E 2024E 2025E收入（左軸）增速（右軸）（百萬人民幣）46%113%80%67%40%35%16%-6%18%4%5%5%13%-39%3%-53%290%24%-100%-50%0%50%100%150%200%2020202120222023E2024E2025E可復美可麗金其他 2023-12-11 105（2）利潤率利潤率 雖然 2023 年公司線上渠

254、道轉型以及行業競爭加劇導致公司毛利率下降，我們認為在巨子生物渠道進一步向線上轉型和增加醫美產品的過程中，2025年巨子生物的毛利率水平將會進一步提升至 84.7%。我們預計 2023 年巨子生物銷售費用率因線上渠道的銷售占比提升而大幅增長至 35.1%，但隨著渠道轉型的完成，我們認為公司的銷售費用率將逐漸穩定。同時，在公司募資支持的影響下，研發投入將會增加，公司的研發費用率也將會逐年提升至 2025 年的 2.4%綜上，巨子生物的核心經營利潤率雖然在 2023 年因毛利率下降影響而下跌至 43.7%，但 2023 年后將逐年回升。圖表圖表 50：巨子生物毛利與同比增速，巨子生物毛利與同比增速，

255、2019-2025E 圖表圖表 51：巨子生物巨子生物毛利率毛利率，2019-2025E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 圖表圖表 52：巨子生物銷售費用率，巨子生物銷售費用率，2019-2025E 圖表圖表 53：巨子生物研發費用率巨子生物研發費用率，2019-2025E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 797 1,007 1,354 1,995 2,855 3,957 5,167 0%10%20%30%40%50%-1,000 2,000 3,000 4,000

256、5,000 6,0002019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E毛利潤（左軸）增速（右軸）（百萬人民幣）83.3%84.6%87.2%84.4%84.0%84.4%84.7%81.0%82.0%83.0%84.0%85.0%86.0%87.0%88.0%20192020202120222023E 2024E 2025E9.8%13.3%22.3%29.9%35.1%35.2%35.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20192020202120222023E 2024E 2025E1.2%1.1%1.6%1.

257、9%2.2%2.3%2.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20192020202120222023E 2024E 2025E 2023-12-11 106 （3）凈利潤與凈資產回報凈利潤與凈資產回報 圖表圖表 54：巨子生物核心經營利潤與同比增速，巨子生物核心經營利潤與同比增速，2019-2025E 圖表圖表 55：巨子生物核心巨子生物核心經營利經營利潤率，潤率，2019-2025E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 圖表圖表 56：巨子生物核心凈利潤與同比增速，巨子生物核心凈利潤與同比增速，2019-20

258、25E 圖表圖表 57：巨子生物核心凈利率，巨子生物核心凈利率，2019-2025E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 6638029111,1341,4862,0562,6860%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0002019202020212022 2023E 2024E 2025E核心經營利潤（左軸）增速（右軸）（百萬人民幣）69.3%67.4%58.7%48.0%43.7%43.8%44.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022

259、2023E 2024E 2025E57.7%69.4%53.3%42.4%39.0%39.1%39.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20192020202120222023E 2024E 2025E5528268281,0021,3251,8342,3980%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0002019202020212022 2023E 2024E 2025E歸母凈利潤（左軸）增速（右軸）（百萬人民幣）2023-12-11 107 圖表圖表 58：杜邦凈資產收益率（杜邦凈資產

260、收益率（ROE）分析）分析 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率毛利率 83.3%84.6%87.2%84.4%84.0%84.4%84.7%銷售、管理費用率銷售、管理費用率 14.1%3.9%25.2%35.1%38.4%38.6%38.8%EBIT 利潤率利潤率 69.2%80.7%62.1%49.3%45.6%45.7%45.9%稅前利潤稅前利潤/EBIT 1.02 1.01 1.01 1.01 100.4%100.5%100.6%凈利潤凈利潤/稅前利潤稅前利潤 85.0%84.9%85.1%85.0%85.0%85.0%85.0%歸母凈利潤

261、歸母凈利潤/凈利凈利率（少數股東前）率（少數股東前）96.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%歸母凈利潤率 57.7%69.4%53.3%42.4%39.0%39.1%39.3%資產周轉率資產周轉率 53.2%53.5%29.5%42.9%87.9%84.2%78.2%財務杠桿財務杠桿 1.56 2.76 7.14 2.86 1.11 1.10 1.09 ROE 48.0%102.7%112.3%52.0%37.9%36.1%33.3%資料來源：公司數據，浦銀國際（4）資產負債表與現金流資產負債表與現金流 圖表圖表 59：巨子生物經營現金流、資本開支與自

262、由現巨子生物經營現金流、資本開支與自由現金流金流 圖表圖表 60：巨子生物的凈現金，巨子生物的凈現金，2019-2025E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 627 569 7,103 1,331 2,657 4,424 6,771 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,00020192020202120222023E 2024E 2025E（百萬人民幣）05001,0001,5002,0002,500-50005001,0001,5002,0002,5003,0002019 20

263、20 2021 2022 2023E 2024E 2025E經營現金流（左軸）資本開支（左軸）自由現金流（右軸)（百萬人民幣）2023-12-11 108 目標價與估值目標價與估值 充分考慮到重組膠原蛋白市場的潛力，以及巨子生物作為該領域龍頭的優勢和其未來的業務線的持續拓展的空間帶來業績增長的確定性。在考慮到港股較 A 股市場估值 25%的折價后，我們用 21x 2024E PE（相較珀萊雅 40%的折價，其中包含 25%的市場估值折價以及 20%的公司估值折價），得到目標價 43 港元，相比當前股價有 30.7%上升空間。圖表圖表 61：SPDBI 目標價：巨子生物目標價：巨子生物(2367

264、.HK)資料來源：Bloomberg、浦銀國際 風險提示風險提示 巨子生物股價可能面對的下行風險包括：（1）整體化妝品行業需求繼續放緩；（2）膠原蛋白行業競爭大于預期；（3）新品推出不及預期；（4）線上渠道轉型不及預期。43202530354045505560657012/2204/2308/2312/2304/2408/2412/24巨子生物股價（2367 HK Equity）買入持有賣出(港元)2023-12-11 109 SPDBI 樂觀與悲觀樂觀與悲觀情景假設情景假設 圖表圖表 62：巨子生物巨子生物(2367.HK)市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖

265、表圖表 63：巨子生物巨子生物(2367.HK)SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：目標價：53.8 港元港元 概率：概率：25%目標價：目標價：34.4 港元港元 概率：概率：20%2024 年可復美收入增長超 60%；2024 年公司毛利率水平同比提升 80bps；2024 年銷售費用率同比下降 20bps。2024 年可復美收入增長不及 40%；2024 年公司毛利率水平同比提升 20bps；2024 年銷售費用率同比提升 40bps。資料來源：浦銀國際 0102

266、0304050607012/202202/202304/202306/202308/202310/202312/202302/202404/202406/202408/20240510152025交易量（百萬）巨子生物股價（港元，右軸）樂觀HKD 53.8基本HKD 43.0悲觀HKD 34.4 2023-12-11 110 公司背景公司背景 公司介紹公司介紹 巨子生物成立于 2000 年，是一家基于生物活性成分的專業皮膚護理行業的先行者和領軍人，致力于將技術從實驗室帶入生活。公司在 2022 年 11 月成功在港交所掛牌（2367.HK）。公司旗下擁有“可復美”、“可麗金”、“可預”、“可痕

267、”、“可復平”、“利妍”、“欣苷”、“參苷”共 8 個品牌。品類包括功效性護膚品、醫療器械、功能性食品以及特殊醫用食品三大產品方向。公司是世界首個成功研發重組膠原蛋白護膚品并實現產業化的企業。截至2023年6月巨子生物擁有包含重組膠原蛋白和稀有人參皂苷在內的共86項專利和專利申請。巨子生物踐行核心單品策略，以可復美和可麗金為兩個主品牌。其中，可復美以重組膠原蛋白醫療敷料為出發點逐漸豐富產品矩陣至功能性護膚品，而可麗金主打中高端抗衰功能性護膚品。財務方面，公司 2023 年上半年收入人民幣 16.1 億元，其中可復美和可麗金兩品牌收入分別占公司總收入的 76.4%及 20.0%；功能性護膚品和醫

268、用敷料的收入占比分別是 74.5%和 24.8%。2023 年上半年公司歸母凈利潤為 6.7 億元，歸母凈利潤率為 41.5%。2023-12-11 111 前十大股東前十大股東 圖表圖表 64：巨子生物巨子生物主要股東主要股東 主要股東主要股東 占比占比(%)1 Juzi Holding 58.4 2 GBEBT Holding 1.91 3 Vanguard Group 1.51 4 Fullgoal Fund Management 1.08 5 Rosefinch Fund Management 0.92 6 E Fund Management 0.72 7 GF Fund Manage

269、ment 0.40 8 Harvest Fund Management 0.34 9 Invesco 0.32 10 Lemanik Asset Management 0.29 *截至 2023 年 11 月 20 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 公司歷史公司歷史 圖表圖表 65：巨子生物巨子生物發展發展里程碑里程碑 時間時間 里程碑里程碑 2000 年 范博士與其團隊成功開發了專有的重組膠原蛋白技術?，西安巨子生物注冊成立 2005 年 專有重組膠原蛋白技術在中國獲得行業內首個發明專利授權 2006 年 2005 年 11 月開工的一期工廠竣工，建筑面積約為 3,450 平方米，

270、設計年產能為 16,830,000 盒 2009 年 推出了首款品牌可麗金，一款中高端多功能的功效性皮膚護理品牌 2011 年 推出了可復美品牌，一款皮膚科級別專業皮膚護理品牌 2013 年 研發項目“類人膠原蛋白生物材料的創制及應用”，其專利和衍生的技術已應用于重組膠原蛋白護膚產品，獲國務院頒發的國家技術發明獎二等獎 2016 年 專利“一種類人膠原蛋白及其生產方法”獲國家知識產權局及世界知識產權組織頒發的中國專利金獎，該技術已應用于重組膠原蛋白護膚產品 2019 年 陜西省西安市高新技術產業開發區、建筑面積約 30,000 平方米的二期工廠投入生產 2021 年 成為了首家被納入國家皮膚與

271、免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科研發合作的企業 2022 年 成功在港交所掛牌上市 資料來源：公司資料、浦銀國際 2023-12-11 112 公司管理層公司管理層 圖表圖表 66：巨子生物巨子生物公司公司管理層管理層 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 嚴建亞嚴建亞 董事會主席、首席執行官 嚴先生于 2000 年 5 月創立巨子生物。其為巨子生物若干運營附屬公司（包括西安巨子生物及陜西巨子生物技術）的董事及總經理。嚴先生于 1988 年 7 月于中國西北大學獲得化學工程學士學位。嚴先生為(i)公司首席科學官范代娣博士的配偶，(ii)公司聯席公司秘書兼董事會秘書嚴鈺博女士的父親，及(iii)公司高

272、級副總裁嚴亞娟女士的胞兄。葉娟葉娟 執行董事、高級副總裁 葉女士于生物技術及技術工程行業擁有約 20 年的經驗。加入集團之前，葉女士自 1993 年 7月至 2003 年 5 月在中國建設銀行股份有限公司風險管理部工作。隨后，自 2003 年 7 月至2010 年 2 月先后分別擔任西安達威（美國）通信設備有限公司副總經理及董事會秘書。自2010 年 4 月至 2015 年 12 月，于西安威爾羅根能源科技有限公司擔任董事會秘書。其于 2016年 4 月加入巨子生物，擔任西安巨子生物的副總經理，并自 2020 年 5 月起擔任董事。葉女士于 2002 年 7 月獲得中國西北工業大學法學學士學位

273、。方娟方娟 執行董事、高級副總裁 方女士于生物技術行業擁有逾 20 年經驗。其于 2000 年 12 月加入巨子生物，擔任西安巨子生物經理，并分別自 2003 年 12 月及 2020 年 5 月起擔任其副總經理及董事。方女士于 1995 年 7月獲得陜西財經學院（現稱西安交通大學經濟與金融學院）國際企業管理大專學歷。張慧娟張慧娟 首席財務官 張女士在會計和財務管理方面擁有約 14 年的經驗。于加入巨子生物前，其曾自 2008 年 7 月至 2010 年 12 月在德勤華永會計師事務所天津分所擔任高級審計師。其后自 2011 年 1 月至2018 年 9 月于普華永道中天會計師事務所西安分所擔

274、任審計經理。自 2019 年 4 月至 2022 年1 月，其于易點天下網絡科技股份有限公司擔任財務總監。張女士于 2017 年 12 月獲得中國財政部頒發的注冊會計師證書，于 2015 年 3 月獲得國際內部審計師協會頒發的注冊內部審計師證書，并于 2013 年 10 月獲得中國人力資源和社會保障部及中國財政部頒發的中級會計師證書。張女士于 2008 年 7 月獲得天津外國語大學頒發的日語（國際商務）學士學位。段志廣段志廣 高級副總裁 段先生在生物醫用材料和相關醫療器械的開發、高活性天然產品的生物制造研究以及相關產品開發方面擁有約 16 年的經驗。自 2012 年 2 月起，其一直擔任陜西巨

275、子生物技術的研發總監，負責稀有人參皂苷和其他高活性天然產品、醫療器械產品、保健食品及抗腫瘤藥物的開發。于加入集團之前，段先生自 2012 年 7 月至 2018 年 6 月為西北大學的講師，并自 2018 年7 月起一直為西北大學副教授。其自 2019 年 3 月至 2022 年 8 月擔任精細化學品評審員，并自2019 年起一直擔任西安市醫藥協會第三屆理事會成員。段先生分別于 2021 年 12 月及 2018 年2 月獲得陜西省人民政府授予的陜西省技術發明獎一等獎及陜西省科學技術獎一等獎。其于2017 年 4 月獲得陜西省教育廳授予的陜西高等學?？茖W技術獎一等獎，于 2016 年 11 月

276、獲得中國石油和化學工業聯合會授予的中國石油和化學工業聯合會科學技術獎一等獎，及于 2016年 3 月獲得西安市人民政府授予的西安市科學技術獎一等獎。段先生于 2005 年 7 月獲得中國河南農業大學生物技術學士學位，于 2008 年 6 月獲得中國西北大學微生物學碩士學位，及于2012 年 6 月獲得中國西北大學生物化工工程博士學位。嚴亞娟嚴亞娟 高級副總裁 嚴女士于生物技術和技術工程行業擁有逾 30 年經驗。于加入集團前，嚴女士自 1990 年 7 月至 1994 年 7 月于武功化工廠擔任技術員，其后自 1994 年 3 月至 2002 年 7 月于咸陽市長城集團總公司擔任車間主任。嚴女士

277、自 2002 年 3 月起一直擔任西安巨子生物的生產技術總監兼副總經理，并自 2020 年 12 月起一直擔任該公司董事。嚴女士于 1990 年 12 月獲得中國西北大學無機化學工程文憑。資料來源：公司年報、浦銀國際 2023-12-11 113 財務報表財務報表 圖表圖表 67：巨子生物巨子生物利潤表利潤表 (百萬人民幣）百萬人民幣）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,552 2,364 3,400 4,691 6,102 同比 30.4%52.3%43.8%37.9%30.1%銷售成本-198-369-545-733-935 毛利毛利 1,35

278、4 1,995 2,855 3,957 5,167 毛利率 87.2%84.4%84.0%84.4%84.7%銷售費用-346-706-1,192-1,653-2,152 管理費用-72-111-102-141-183 研發費用-25-44-75-108-146 核心經營溢利核心經營溢利 911 1,134 1,486 2,056 2,686 經營利潤率 58.7%48.0%43.7%43.8%44.0%其他經營收入和損失 53 31 65 89 116 經營溢利經營溢利 964 1,165 1,551 2,145 2,802 凈融資成本 9 13 6 11 17 其他 0-1 0 0 0 稅

279、前溢利稅前溢利 973 1,178 1,557 2,156 2,819 所得稅開支-145-176-233-322-422 所得稅率 14.9%15.0%15.0%15.0%15.0%少數股東權益 0 0-1-1-1 歸母凈利潤歸母凈利潤 828 1,002 1,325 1,834 2,398 歸母凈利率 53.3%42.4%39.0%39.1%39.3%同比 0.2%21.0%32.2%38.5%30.8%資料來源：公司數據、浦銀國際預測 2023-12-11 114 圖表圖表 68：巨子生物資產負債表巨子生物資產負債表 (百萬人民幣）百萬人民幣）2021A 2022A 2023E 2024

280、E 2025E 物業、機器及設備 274 491 507 521 535 使用權資產 59 60 68 76 84 投資資產 24 0 0 0 0 預付款 70 41 41 41 41 無形資產 8 7 8 9 10 其他 1 1 1 1 1 非流動資產非流動資產 437 600 626 649 671 存貨 89 184 184 271 346 應收貿易款項 66 69 180 248 323 其他應收款項即期部分 28 87 87 87 87 金融性資產 156 866 866 866 866 現金及等同現金項目 7,103 1,331 2,657 4,424 6,771 流動資產流動資產

281、 7,441 2,538 3,974 5,897 8,394 應付貿易款項 24 55 191 304 425 租賃負債即期部分 0 1 1 1 1 其他應付款項及應計費用 6,363 136 136 136 136 當期所得稅負債 71 75 75 75 75 應付分紅 367 0 0 0 0 其他 18 14 14 14 14 流動負債流動負債 6,843 281 417 530 651 租賃負債 0 2 2 2 2 遞延收益 18 18 20 20 20 應付稅款 1 0 0 0 0 非流動負債非流動負債 18 20 22 22 22 股本 0 0 0 0 0 儲備 1,017 2,83

282、3 4,158 5,992 8,391 非控制性權益 0 4 3 2 1 權益權益 1,017 2,837 4,161 5,994 8,392 資料來源：公司數據、浦銀國際預測 2023-12-11 115 圖表圖表 69：巨子生物現金流量表巨子生物現金流量表 (百萬人民幣）百萬人民幣）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 除所得稅前溢利 973 1,178 1,557 2,156 2,819 折舊 22 24 44 46 47 攤銷 1 1 1 2 2 融資開支凈額-9-13-6-11-17 存貨減少（增加）-25-94 0-88-75 應收貿易款項（增加）減少-11-

283、4-111-68-75 其他應收款項減少（增加）-19-62 0 0 0 應付貿易款項（減少）增加-8 31 136 113 121 其他應付款項及應計費用增加 14-3 2 0 0 已付所得稅-218-173-233-322-422 其他-26 46 2 2 2 經營活動所得（所用）現金凈額經營活動所得（所用）現金凈額 692 932 1,393 1,829 2,403 購入物業、機器及設備-58-153-70-70-70 購入土地使用權-36 0 0 0 0 購入無形資產 0-1-3-3-3 已收取利息 9 13 6 11 17 購入金融性資產 1,447-719 0 0 0 其他 201

284、 0 0 0 0 投資活動所用現金凈額投資活動所用現金凈額 1,563-859-67-62-56 股份發行 7,094-11,646 0 0 0 股東注資 0 4 0 0 0 收購-68 0 0 0 0 已付股利-2,550-367 0 0 0 已付利息 0-16 0 0 0 其他 0 6,236 0 0 0 融資活動（所用）所得現金凈額融資活動（所用）所得現金凈額 4,476-5,790 0 0 0 現金及現金等價物變動 6,731-5,717 1,326 1,767 2,347 于年初的現金及現金等價物 368 7,103 1,331 2,657 4,424 現金及現金等價物匯兌差額 4-

285、55 0 0 0 于年末的現金及現金等價物 7,103 1,331 2,657 4,424 6,771 資料來源：公司數據、浦銀國際預測 浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|消費消費行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。華熙生物（華熙生物（688363.CH）：透明質）：透明質酸龍頭，酸龍頭，立志求變立志求變 以透明質酸原料以透明質酸原料 2021 年的銷量來看，華熙生物是全球最大的透明質年的銷量來看，華熙生物是全球最大的透明質酸原料銷售企業。華熙生物從上游原料生產發展至終端業務的全覆蓋，酸原料銷售企業。華熙

286、生物從上游原料生產發展至終端業務的全覆蓋，為公司打造了包括透明質酸原料、醫療終端、功能性護膚品以及功能為公司打造了包括透明質酸原料、醫療終端、功能性護膚品以及功能性食品四條收入增長曲線。近期，收入占比最高的功能性護膚品收入性食品四條收入增長曲線。近期，收入占比最高的功能性護膚品收入增速縮窄令公司整體收入承壓。在公司堅決對功能性護膚品業務調整增速縮窄令公司整體收入承壓。在公司堅決對功能性護膚品業務調整的行動下，我們寄希望于公司未來業務的改善。我們首次覆蓋華熙生的行動下，我們寄希望于公司未來業務的改善。我們首次覆蓋華熙生物，并給予“持有”評級物，并給予“持有”評級,目標價人民幣目標價人民幣 70.

287、1 元，元，潛在升幅潛在升幅 3.5%。透明質酸透明質酸龍頭的強大實力龍頭的強大實力：透明質酸應用領域廣泛，可應用于醫療、護膚品或食品領域。華熙生物作為全球最大的透明質酸生產企業，具備在此領域的研發和生產的先發優勢。而且，公司先于同業布局終端產業鏈帶動收入的快速增長?；谠?，輻射終端基于原料，輻射終端：早在 2007 年公司就已獲得原料業務的絕對優勢。在鞏固原料業務的同時，公司將業務線拓展至醫療終端、功能性護膚品和功能性食品四大領域。得益于功能性護膚品的高速發展紅利，公司 2022 年功能性護膚品收入占比迅速提升至 72.5%的高水平。失速的業績尚待恢復跡失速的業績尚待恢復跡象：象：截至 2

288、023 年三季度，受功能性護膚品收入連續 7 個季度同比增速下滑影響，公司的整體業務也承壓。我們認為，公司功能性護膚品業務受阻主要是由于：（1）華熙生物功能性護膚品四大品牌在品牌和產品定位上有所重合，造成內部競爭；（2）公司由于過于依賴透明質酸原料，產品商業化能力仍待提升；（3）公司軟性的品牌力在縮減費用率的前提下需要提升。雖然公司已制定相應的業務調整方案，但我們仍需等待明確的業務反彈跡象出現。公司固有優勢仍是業務恢復的堅實基礎公司固有優勢仍是業務恢復的堅實基礎：雖然公司業務調整的效果體現尚需時日，但是我們認為，公司原有的優勢仍將賦能業務的發展:（1）原料自產稀缺性賦能終端產品的收入提升；（2

289、）業內領先的研發投入；（3）零售與企業客戶的雙輪驅動。估值與評級：估值與評級：公司在原料業務、醫美、醫療終端產品上的布局讓公司在化妝品業務增長受阻時仍有一定的增長動力。因此，我們綜合考慮可比化妝品企業、醫美企業、醫療器械企業以及原材料研發生產企業的估值，我們用 33x 2024E PE（相較珀萊雅 5%的折價）給華熙生物進行估值，目標價 70.1 元。我們首次覆蓋華熙生物，并給予“持有”評級。投資風險：投資風險：下行風險包括：（1）整體行業需求繼續放緩；（2）行業競爭大于預期；（3）功能性護膚品業務調整不及預期。上行風險包括：（1）功能性護膚品業務調整快于預期；（2）行業競爭有所放緩。圖表圖表

290、 1：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 百萬百萬人民幣人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 4,948 6,359 6,133 7,079 8,901 同比變動（%）87.9%28.5%-3.6%15.4%25.7%股東應占凈利 782 971 840 1,013 1,307 同比變動（%）21.1%24.1%-13.4%20.6%29.0%PE（X）41.9 33.7 38.8 32.2 25.0 ROE（%）14.6%15.7%12.1%13.3%15.5%E=浦銀國際預測；資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 華熙生物（

291、華熙生物（688363.CH）評評級級 目標價（人民幣目標價（人民幣）70.1 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+3.5%目前股價（人民幣）67.8 52 周內股價區間（人民幣）65.0-139.4 總市值（百萬人民幣）32,663 近 3月日均成交額（百萬人民幣）116.7 市場預期區間市場預期區間 SPDBI目標價 目前價 市場預期區間 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 股價表現股價表現 注：截至 2023 年 12 月 8 日收盤 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 CNY 68.0CNY 131.0CNY 67.8CNY 70.1-40%-20%0%20%40%6080100120

292、140160180200華熙生物股價(人民幣)相對于MSCI中國可選消費指數表現(右軸)2023-12-11 117 財務報表分析與預測財務報表分析與預測-華熙生物華熙生物利潤表利潤表現金流量表現金流量表(百萬人民幣）百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E(百萬人民幣）(百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入4,9486,3596,1337,0798,901凈利潤7769618321,0031,294同比87.9%28.5%-3.6%15.4%25.7%折舊135196234281328攤銷263291010銷售成本-1,085-

293、1,463-1,614-1,720-2,062融資開支凈額3-11-19-33-43稅金-58-77-74-86-108存貨減少（增加）-219-438130-68-218毛利毛利3,8054,8194,4455,2736,731應收貿易款項（增加）減少-36-9858-95-182毛利率76.9%75.8%72.5%74.5%75.6%其他應收款項減少（增加）613-73-570213遞延所得稅資產-150-60000銷售費用-2,436-3,049-2,784-3,314-4,242其他127125000管理費用-303-393-429-482-576經營活動所得（所用）現金凈額經營活動所

294、得（所用）現金凈額1,2766351,2391,1691,403研發費用-284-388-393-452-555購入物業、機器及設備-784-695-600-600-600核心經營溢利核心經營溢利7819888381,0251,358收到投資收益5,0723,509101010經營利潤率15.8%15.5%13.7%14.5%15.3%支付投資現金-5,278-3,650000其他00000凈融資成本049193343投資活動所用現金凈額投資活動所用現金凈額-990-836-590-590-590其他經營收入和損失12499122122122收到投資現金1089000經營溢利經營溢利9061,

295、1369791,1811,523收到借款現金174138-13900支付利息-201-243-233-271-350營業外收入26679其他-54-155000營業外支出-17-6-6-7-9融資活動（所用）所得現金凈額融資活動（所用）所得現金凈額-71-170-373-271-350稅前盈利8901,1369791,1811,523現金及現金等價物變動215-371276308463于年初的現金及現金等價物1,5721,7671,6061,8832,190所得稅開支-115-175-147-177-228現金及現金等價物匯兌差額-2030000所得稅率14.9%15.0%15.0%15.0%

296、15.0%于年末的現金及現金等價物1,7671,4251,8832,1902,654少數股東權益-7-10-8-10-13歸母凈利潤歸母凈利潤7829718401,0131,307歸母凈利率15.8%15.3%13.7%14.3%14.7%同比21.1%24.1%-13.4%20.6%29.0%資產負債表資產負債表財務和估值比率財務和估值比率(百萬人民幣）(百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物業、機器及設備1,6091,8992,2172,5022,755每股數據每股數據(人民幣人民幣)使用權資產1179987611

297、9攤薄每股收益1.622.011.752.112.72投資資產19130130130130每股銷售額10.2513.1612.7514.7218.50預付款246303303303303每股股息0.490.610.520.630.82無形資產467475516557597同比變動同比變動在建工程517830830830830收入87.9%28.5%-3.6%15.4%25.7%其他544922922922922經營溢利10.6%26.5%-15.2%22.3%32.5%非流動資產非流動資產3,5204,6595,0065,3055,556歸母凈利潤21.1%24.1%-13.4%20.6%29

298、.0%存貨7091,1621,0321,0991,318費用與利潤率費用與利潤率應收貿易款項431510458527661毛利率76.9%75.8%72.5%74.5%75.6%預付款88172166191240經營利潤率15.8%15.5%13.7%14.5%15.3%金融性資產847531531531531歸母凈利率15.8%15.3%13.7%14.3%14.7%現金及等同現金項目1,8071,6061,8832,1902,654回報率回報率其他10243434343平均股本回報率14.6%15.7%12.1%13.3%15.5%流動資產流動資產3,9844,0234,1124,5825

299、,446平均資產回報率10.4%11.2%9.2%10.3%11.9%短期借款0139000資產效率資產效率應付貿易款項7429169119811,194庫存周轉天數199.4233.3233.3233.3233.3應付職工薪酬及其他567491491491491應收賬款周轉天數31.126.726.726.726.7一年內到期的非流動負債8690909090應付賬款周轉天數169.5207.0207.0207.0207.0其他68888財務杠桿財務杠桿流動負債流動負債1,4011,6441,5001,5701,783流動比率(x)2.82.42.72.93.1長期借款144108108108

300、108速動比率(x)0.91.11.11.21.2租賃負債7052525252現金比率(x)1.31.01.31.41.5其他187194194194194負債/權益(%)31.6%29.9%25.5%24.2%24.1%非流動負債非流動負債401355355355355估值估值股本480481481481481市盈率(x)41.933.738.832.225.0儲備5,2196,1536,7417,4508,365市銷率(x)6.65.25.34.63.7非控制性權益349413118股息率0.7%0.9%0.8%0.9%1.2%權益權益5,7026,6837,2637,9628,865E=

301、浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2023-12-11 118 華熙生物（華熙生物（688363.CH）：透明質酸）：透明質酸龍頭，立志求變龍頭，立志求變 透明質酸的市場前景與運用透明質酸的市場前景與運用 透明質酸（玻尿酸）是一種自然存在于人體內的高分子多糖，廣泛存在人體中，并起到重要的生理功能，比如，潤滑關節、促進傷口愈合等。其中皮膚中的透明質酸含量最高，約占 50%。圖表圖表 2：人體中透明質酸的分布人體中透明質酸的分布 資料來源：公司招股書、浦銀國際整理 但隨著年齡增長，人體制造透明質酸的能力逐漸下降。人體中的透明質酸含量下降與皮膚老化、關節退化、動脈硬化、眼花等癥

302、狀密切相關。透明質酸良好的保水性、潤滑性、生物降解性和相容性都讓其在醫療、化妝品和食品等領域有廣泛的應用。研究人員也早已意識到透明質酸的特性和廣泛的應用空間。早在 20 世紀初，美國教授就已成功開發動物組織提取法，但因新鮮動物組織供應較少、生產成本高以及純度低的問題較難實現量產。1980 年代，日本研發出透明質酸發酵法，帶動透明質酸進入量產時代。同時，由于透明質酸的生產不再依賴于動物組織，因此在透明質酸的質量提升同時，生產成本也下降。2023-12-11 119 華熙生物是國內最早實現以發酵法生產透明質酸的企業之一。華熙生物首席科學家郭學平教授首創的微生物發酵法讓我國的透明質酸生產水平趕超領先

303、海外水平，推動了我國透明質酸量產、質量提升，進而帶動透明質酸在各個領域的應用。透明質酸是否真的有效、安全？透明質酸是否真的有效、安全？雖然透明質酸已被運用到眾多終端產品中，消費者對其功效、特性等有一定的了解，但仍有不少消費者對其實際功效以及安全性有一定的顧慮：1.醫美填充物的移位、殘留、變形等問題：醫美填充物的移位、殘留、變形等問題：透明質酸在醫美領域多應用在面部的填充和水光產品中。通過我們在醫美平臺以及社交媒體中的觀察，消費者在選擇透明質酸輕醫美項目時，主要關心填充移位、交聯劑遺留、填充變形等問題。這些問題也隨著透明質酸的研發和生產工藝精進迎刃而解。首先，除了外部擠壓等因素外，透明質酸移位主

304、要是因面部肌肉帶動和引力拉動下垂所致。為解決這一問題，透明質酸填充生產廠家針對不同的填充位置，設計了具備不同內聚性和粘彈性的產品，可以根據肌肉移動的特性進行選擇。比如，大分子多用于下巴、鼻子等部位，中分子多用于軟組織填充；單相交聯的透明質酸粘性較強，不容易移位，雙相交聯則塑型能力強，但不持久。圖表圖表 3：透明質酸的各類交聯方式及效果透明質酸的各類交聯方式及效果 單相交聯單相交聯 雙相交聯雙相交聯 微交聯微交聯 交聯度和形態交聯度和形態 6%-13%，呈固態凝膠狀 1%-5%，呈顆粒狀 2 貝泰妮依靠薇諾娜單品牌起家，以專業敏感肌護膚在行業內打出名聲，并在2019 年成為皮膚學級化妝品的市占率

305、第一的品牌，公司收入也在此期間不斷攀升。聚焦大單品，樹立品牌特性聚焦大單品，樹立品牌特性 薇諾娜旗下第一大單品舒敏保濕特護霜，主推提升皮膚的修護能力、增強皮膚的防御能力，并以“30s 舒緩干癢紅，4 周減少敏感反復”來宣傳產品。它的青刺果核心成分，也成為了品牌的核心賣點。圖表圖表 11：薇諾娜薇諾娜舒敏保濕特護霜廣告舒敏保濕特護霜廣告 資料來源：淘寶，浦銀國際 圖表圖表 9：貝泰妮收入及同比增速貝泰妮收入及同比增速 圖表圖表 10：貝泰妮主營業務按品類分布貝泰妮主營業務按品類分布 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 1,240 1,944 2,636 4,022 5,0

306、14 0%10%20%30%40%50%60%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,00020182019202020212022收入（左軸）同比（右軸）（百萬人民幣）85.6%86.9%90.1%90.5%91.2%11.1%9.8%7.4%8.1%7.8%3.3%3.3%2.5%1.3%1.1%75%80%85%90%95%100%20182019202020212022護膚品醫療器械彩妝 2023-12-11 166 薇諾娜特護霜“88%即刻舒緩，80%消費者認同減少敏感反復”的功效性也為其帶來一定的產品溢價。當前，薇諾娜特護霜與同樣功效的國際品牌的定價相近。

307、圖表圖表 12：與薇諾娜特護霜功能相近的面霜價格和功能與薇諾娜特護霜功能相近的面霜價格和功能 產品名產品名 價格（元價格（元/50ml）功效功效 理膚泉 B5 161 舒緩、屏障修護 雅漾速修霜 310 敏肌保濕、退紅、舒緩 薇姿水活霜 272 修護敏感肌、保濕 薇諾娜舒敏特護霜 268 舒敏、補水、修護屏障 資料來源：淘寶，浦銀國際整理 在薇諾娜大單品的策略下，舒敏特護霜受到了消費者的青睞，產品在 2019年實現超 3 億元的收入，占當年整體收入的 15%。2023 年“雙十一”期間，舒敏保濕特護霜在全網的銷量突破 400 萬支。2023-12-11 167 完善敏肌矩陣，打造敏感完善敏肌矩

308、陣，打造敏感 Plus 矩陣矩陣 舒敏保濕特護霜大單品的成功也促使公司完善舒敏保濕系列的產品矩陣。舒敏保濕特護霜大單品的成功也促使公司完善舒敏保濕系列的產品矩陣。公司在 2022 年“618”期間推出重點精華爆品“舒敏保濕特護精華”。目前，舒敏保濕系列的產品矩陣已較為完整，推出了從潔面到面膜的全矩陣產品。圖表圖表 13：舒敏保濕產品矩陣舒敏保濕產品矩陣 資料來源：淘寶，浦銀國際整理 產品產品價格（元）價格（元）規格規格功效功效潔面乳15880g修護敏感肌潤膚水188120ml調理敏感肌底噴霧198150ml緩解泛紅特護霜26850g舒緩干癢紅，減少敏感精華液29830ml補水舒緩修護肌膚屏障面

309、膜1686片告別灼熱 舒緩保濕馬齒筧保濕噴霧198150ml迅速舒敏青刺果修護保濕噴霧198150ml專為屏障脆弱受損肌膚研發 2023-12-11 168 薇諾娜在滿足了敏感肌最重要的舒敏需求后，為了滿足消費者對更多功效的需求，在舒敏的基礎上疊加其他功效成分，將產品策略延伸至“敏感 Plus”。目前公司產品已針對消費者的不同膚質（干敏皮、油敏皮）、皮膚問題（皮膚受損、痘痘、泛紅），以及深度的護膚需求（抗衰、美白）創立共 9 個系列產品，且品類上的布局已經較為完整。圖表圖表 14：薇諾娜各系列及其功效和品類薇諾娜各系列及其功效和品類 系列系列 功效功效 品類品類 極潤保濕 針對大干皮，深潤修護

310、、補水保濕 潔面、保濕乳液、柔膚水、面霜、面膜 透明質酸 多維鎖水 潔面、精華水、面霜、醫用敷料 凈痘清顏 深層凈痘、舒緩清顏、清爽控油 潔面、爽膚水、精華、面霜、痘痘貼、面膜 柔潤保濕 修護屏障，水潤保濕 面霜、身體乳、手霜、唇膏 光透皙白淡斑 先修后白，淡斑修護 潔面、精華、面霜、面膜、BB 霜 舒緩控油 控油保濕，舒緩清痘 潔面、爽膚水、精華、面膜 舒敏保濕修紅 修護角質層，舒緩大紅臉 潔面、爽膚水、面霜 緊致系列 緊致抗皺 潔面、精華水、眼霜、面霜 柔彩幻顏 養膚彩妝 隔離霜、素顏霜、卸妝 資料來源：淘寶，浦銀國際整理 我們認為，薇諾娜聚焦敏感肌以大單品策略起步，后從大單品拓展至大單品

311、系列，再從單系列拓展至滿足多種需求的多系列“敏感 Plus”策略。在公司在公司的產品戰略中，公司圍繞敏感肌獲得忠實消費者群體，又為他們的延伸護膚的產品戰略中，公司圍繞敏感肌獲得忠實消費者群體，又為他們的延伸護膚需求提供更多的產品選擇。這樣的策略豐富了公司收入來源，并為公司持續需求提供更多的產品選擇。這樣的策略豐富了公司收入來源，并為公司持續增長帶來可能。增長帶來可能。2023-12-11 169 多品牌策略尚未成型多品牌策略尚未成型 多年以來，貝泰妮以薇諾娜單一品牌拓展市場。截至 2023 年上半年，薇諾娜品牌收入占整體收入比率超 95%。品牌集中度過高也是市場對公司的擔憂之一。如果薇諾娜的品

312、牌勢能轉弱，將會極大地影響公司的收入情況。目前公司的情況也印證了這一點。貝泰妮目前的主營業務收入增速下滑，盈利能力轉弱，且電商紅利銳減，僅憑薇諾娜在敏感肌市場中“窄路走寬”的業務邏輯，難以提供新的增長點。參照海外成功化妝品企業的成熟化軌跡，利用新品牌來拓展賽道和品類是必由之路。因此，貝泰妮也走上了多品牌的探索之路。公司拓展的多個品牌仍延續公司皮膚學級專業護膚品的形象，橫向為貝泰妮專注領域帶來延伸。圖表圖表 15：薇諾娜收入占整體收入比例薇諾娜收入占整體收入比例 圖表圖表 16：主營業務收入增速主營業務收入增速 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 99%98.7%98%9

313、8%97.7%95.9%94.00%95.00%96.00%97.00%98.00%99.00%100.00%20201H2120211H2220221H2357.3%35.5%52.9%24.7%15.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20192020202120221H23 2023-12-11 170 薇諾娜寶貝：專注于兒童敏感肌薇諾娜寶貝：專注于兒童敏感肌 薇諾娜寶貝(Winona Baby)品牌在 2020 年正式上市。薇諾娜寶貝是一個專注于嬰幼兒功效型護膚品的品牌，在各類產品策略中延續主品牌的戰略。1.大單品策略：大單品策略：薇諾娜寶

314、貝重點打造的核心大單品“舒潤霜”被稱為“濕癢小救星”。品牌依靠大單品在母嬰消費者中獲得良好的口碑。在大單品的帶動下，薇諾娜寶貝在天貓大促期間嬰童護膚品類中，排名逐次靠前。當然公司也在大單品的基礎上拓展產品矩陣，并進一步拓展產品系列，關注不同年齡段的嬰幼兒需求。圖表圖表 17：薇諾娜薇諾娜寶貝舒潤霜寶貝舒潤霜 圖表圖表 18:2023 年“年“618”、“雙十一”嬰童護膚榜單”、“雙十一”嬰童護膚榜單 資料來源：薇諾娜寶貝官網、浦銀國際 資料來源：薇諾娜官微、浦銀國際 2023-12-11 171 圖表圖表 19：薇諾娜薇諾娜寶貝產品線寶貝產品線 品類品類 產品名產品名 適用年齡適用年齡 功效功

315、效 面霜面霜 舒潤霜 0-12 歲 舒緩干癢紅 舒潤安心面霜 0 歲+舒緩干癢紅，減少抓撓，長效保濕 倍護高保濕霜 0 歲+長效縮水保濕 倍護輕盈面霜 0 歲+舒緩干燥，輕盈縮水 舒緩保濕霜 0 歲+即可保濕，安撫曬后干紅 身體護理產品身體護理產品 倍護身體乳 0 歲+潤護皮脂膜 倍護兒童防曬 0 歲+敏感肌嬰童專研防曬 倍護舒緩爽身凝露 0 歲+舒癢修紅，多效爽膚 舒潤護膚油 0 歲+舒緩泛紅，改善干燥，補水保濕 紫草舒緩棒 0 歲+蚊蟲叮咬止癢膏 唇膏唇膏 倍潤寶寶潤唇膏 3 歲+舒緩干燥、強韌屏障 清潔產品清潔產品 潔面泡沫 3 歲+提升肌膚抵御力 沐浴洗發二合一 0 歲+溫和無淚配方

316、舒潤沐浴油 0 歲+舒緩干癢紅 倍護沁柔洗發露 0 歲+養護頭皮，強韌發絲 倍潤防護洗發露 3 歲+溫和舒緩，深潤發絲 倍潤沐浴乳 3 歲+水潤凈膚 資料來源：淘寶，浦銀國際整理 2.專業形象專業形象打造打造 薇諾娜寶貝延續了薇諾娜主品牌專業皮膚學級護膚的理念。品牌在專業學術周刊上發表了有關產品的臨床測試數據，邀請皮膚學科專家進行直播和內容營銷，教育消費者關注兒童肌膚健康，擴大產品的市場規模。通過這些舉措，薇諾娜寶貝建立起專業形象，取得消費者的信任，較競品獲得溢價。2023-12-11 172 圖表圖表 20：薇諾娜薇諾娜寶貝邀請兒童皮膚學科專家參加世界皮膚科大會上分享兒童寶貝邀請兒童皮膚學科

317、專家參加世界皮膚科大會上分享兒童肌膚護理研究肌膚護理研究 資料來源：中國網，浦銀國際整理 3.全渠道覆蓋全渠道覆蓋 薇諾娜寶貝品牌跟隨主品牌腳步，以線上為主要銷售渠道，目前已覆蓋阿里系、京東系、抖音快手等主要電商平臺。在線下渠道方面，品牌目前已入駐OTC 藥房、屈臣氏以及中高端月子中心。截至 2023 年 6 月末，薇諾娜寶貝已經成為公司第二大品牌，但對公司整體收入貢獻僅為 3.1%。我們期待未來薇諾娜寶貝品牌在與薇諾娜品牌的協同我們期待未來薇諾娜寶貝品牌在與薇諾娜品牌的協同下，進一步拓展渠道、拓展產品矩陣，成為公司收入增長的動力之一。下，進一步拓展渠道、拓展產品矩陣，成為公司收入增長的動力之

318、一。2023-12-11 173 AoxMed：高端抗衰高端抗衰 貝泰妮于 2022 年末推出璦科縵(AoxMed)品牌，品牌定位為高端專業抗衰護膚品，定價在千元以上。公司針對消費者不同的抗衰需求，打造專妍、美妍和萃妍三個產品系列。其中，專妍針對醫美項目后的皮膚修復，美妍專注脆敏、松弛皮膚的日常護膚需求，萃妍則是主攻內服飲品。圖表圖表 21：AoxMed 品牌矩陣品牌矩陣 資料來源：AoxMed 官網，浦銀國際整理 與薇諾娜一致，AoxMed 堅持利用自研的專利成分、參與專業學術活動和聯合醫美機構和美容院宣傳的方式打造專業形象。截至 2023 年 6 月末，AoxMed 收入貢獻尚不到公司整體

319、收入的 1%。我們認我們認為，為，AoxMed 還處于品牌的初創推廣期，消費者的接受度仍需時間來驗證。還處于品牌的初創推廣期，消費者的接受度仍需時間來驗證。Beforteen：AI 科技賦能的祛痘品牌科技賦能的祛痘品牌 貝泰妮在 2023 年 7 月推出貝芙汀(Beforteen)品牌，將人工智能科技和護膚相結合，向消費者提供更加精準的診療產品。目前 Beforteen 包含潔面、痘痘貼、口服液在內的 16 款產品。品牌的 AI 平臺通過收集的皮膚病大數據，輔助診斷消費者的痤瘡類型和級別。消費者可以通過官方小程序將面部照片上傳，AI 會在識別圖片后進行痤瘡分級，并在診斷后推送給客戶一個包含藥品

320、、Beforteen 護膚品以及內服產品的服務包，為消費者提供個性化的診療、護膚方案，減少了消費者的試錯成本。2023-12-11 174 圖表圖表 22：Beforteen 分級痘肌解決方案分級痘肌解決方案 資料來源：Beforteen 官微，浦銀國際整理 目前品牌還在初創期。我們認為公司的目前品牌還在初創期。我們認為公司的 AI 賦能特性有助于擴大品牌的影響賦能特性有助于擴大品牌的影響力，但是否可以轉化成收入還未可知。力，但是否可以轉化成收入還未可知。收購悅江投資股權收購悅江投資股權 2023 年 10 月，公司宣布以 5.4 億元收購擁有原資生堂旗下的 Za 姬芮和泊美兩大大眾化妝品品牌

321、的悅江投資 51%股權。其中，Za 姬芮的品牌定位是18-21 歲年輕女性的平價化妝品，泊美的定位是聚焦植物科技護膚產品。這一收購案有望擴大公司在大眾護膚和彩妝的產品矩陣，并可以充分運用悅江互聯網化妝品公司的線上渠道運營管理能力，賦能貝泰妮的線上運營。悅江投資作出業績承諾：在 2023-2025 年所產生的凈利潤分別不低于人民幣5000 萬、8000 萬和 1.05 億元，以及 3 年累計凈利潤不低于人民幣 2.35 億元。我們認為此次收購有望增厚貝泰妮業績表現。綜上，貝泰妮通過自創和收購的方式拓展新品牌，增加收入曲線。但是當前綜上，貝泰妮通過自創和收購的方式拓展新品牌，增加收入曲線。但是當前

322、公司的子品牌均處于起步階段，僅有帶有“薇諾娜”品公司的子品牌均處于起步階段，僅有帶有“薇諾娜”品牌名的的薇諾娜寶貝牌名的的薇諾娜寶貝對公司的收入貢獻高于對公司的收入貢獻高于 3%。我們認為，這些品牌能否被成功孵化、是否可。我們認為，這些品牌能否被成功孵化、是否可以成為公司的第二增長曲線以成為公司的第二增長曲線，都仍需要時間去驗證都仍需要時間去驗證。2023-12-11 175 研發實力建立專業形象研發實力建立專業形象 大眾對薇諾娜的普遍認知是其對敏感肌的深耕以及功能性護膚品領域的強產品力。而這樣的認知是由薇諾娜產品所采用的天然成分，以及強大的專業醫學和學術機構以及專家的背書帶來的。自主研發天然

323、成分對產品的加持自主研發天然成分對產品的加持 貝泰妮在云南成立，發源地擁有豐富的自然資源。也正是因此，公司聚焦云南特色植物并提取有效成分，將其運用在護膚品配方中。薇諾娜的皮膚學專家團隊在公司成立之初就從各種植物及成分中選定青刺果和馬齒莧用于大單品舒敏保濕特護霜。圖表圖表 23：薇諾娜薇諾娜舒敏保濕特護霜中的成分舒敏保濕特護霜中的成分 資料來源：薇諾娜官網，浦銀國際 在青刺果和馬齒莧兩大明星成分的基礎上，公司也圍繞特色植物提取物，不斷進行創新研發，開發新的植物成分。目前公司已從青刺果、馬齒莧、滇山茶、云南重樓、滇黃精、梔子等特色植物之中成功提取了敏感肌適用的成分，適用于舒緩抗炎、抗衰老、屏障修復

324、等護膚需求。公司在此基礎上建立了植物研發資源庫。2023-12-11 176 圖表圖表 24：薇諾娜薇諾娜植物提取物及其功效植物提取物及其功效 成分成分 功效功效 馬齒莧莧 消炎、抗敏、舒緩刺激 青刺果 促進皮膚角質強化，修護受損皮膚屏障 滇山茶 深層滋潤皮膚 云南重樓 抗痘及對抗誘發因素 滇黃精 增加表皮厚度，延緩皮膚衰老 梔子提取物 抗炎、抗衰老 牡丹提取物 抗炎、抗敏 資料來源：浦銀國際整理 截至 2023 年 6 月末，貝泰妮圍繞著云南特色植物提取物等有效成分的制備以及敏感肌領域的自主研發擁有多項核心技術和專利。根據公司公告，在公司主營業務中，應用核心技術創造的銷售額占整體主營業務的

325、95%以上。我們認為，貝泰妮在植物成分的制備方面為公司建立有別于同業的成分庫，我們認為，貝泰妮在植物成分的制備方面為公司建立有別于同業的成分庫，創造了獨特的競爭力。同時，公司基于植物提取物打造的敏感肌領域的核心創造了獨特的競爭力。同時，公司基于植物提取物打造的敏感肌領域的核心技術是公司強大研發能力的體現。技術是公司強大研發能力的體現。學術機構和專業人士背書學術機構和專業人士背書 貝泰妮的前身是滇虹藥業。公司藥企的背景使其醫研合作比例更高。因此，在終端消費者眼中，公司更具專業性。貝泰妮先后在昆明、上海設立研發中貝泰妮先后在昆明、上海設立研發中心，也與醫院、醫科學校和研發機構等心，也與醫院、醫科學

326、校和研發機構等專業機構合作，共同設立特色研發中心。專業機構合作，共同設立特色研發中心。例如，公司牽頭聯合云南省藥物研究所、云南大學、云南農業大學，在 2021 年建立云南特色植物提取實驗室，并實現了植物提取物的產業化。目前已累計成功實現功效性化妝品原料自主研發 40 項，已上市的云南植物活性成分達到 11 個。另外，公司也在 2022年與 63 家醫院的皮膚學科一同進行臨床研究及效果觀察。公司也與何黎教授等多位皮膚科專家開展合作，并將公司也與何黎教授等多位皮膚科專家開展合作，并將研究研究成果轉化為產品成果轉化為產品應用應用，進行新品開發。，進行新品開發。其中，何黎教授在 2018 年將兩項專利

327、轉讓給公司。除了強大的外界研發支持，公司內部的研發團隊同樣實力強勁。除了強大的外界研發支持，公司內部的研發團隊同樣實力強勁。公司的研發團隊均具備藥學、生物學、化學等專業學科背景。截至 2022 年末，公司擁有近 400 名研發人員，占公司整體員工數量的 12.8%，以及 34 項發明專利。2023-12-11 177 公司積極建立研發基地、重視研發團隊并與外界專業機構和專家合作。這些舉措都使貝泰妮相較同業擁有更多的臨床經驗以及數據依據，在業內具備較強專業性。相對應的，研發費用率也相較同業處于高位，2022 年的研發費用率達 5.1%。專業形象營銷專業形象營銷 化妝品市場競爭激烈化妝品市場競爭激

328、烈。除產品的優勢外，貝泰妮通過參與或舉辦業內活動、除產品的優勢外，貝泰妮通過參與或舉辦業內活動、聯合醫生線上義診等方式打造專業形象，加強消費者信賴，增強購買意愿。聯合醫生線上義診等方式打造專業形象，加強消費者信賴，增強購買意愿。公司通過發表專業發表專業研究報告、收集醫生口碑以及針對性的專業論壇研究報告、收集醫生口碑以及針對性的專業論壇，樹立敏感肌專業護膚的專業形象。例如，公司通過聯合皮膚學專家發布 薇諾娜醫學護膚及其在臨床中的應用，并舉辦了薇諾娜冠名的“中國敏感性皮膚高峰論壇”。薇諾娜聯合醫生直播線上義診和專家答疑，關注消費者的皮膚問題薇諾娜聯合醫生直播線上義診和專家答疑，關注消費者的皮膚問題

329、。直播針對具有皮膚困擾的人群，提升品牌的專業形象，讓消費者從購買商品中更多產品的附加價值。圖表圖表 25：貝泰妮研發費用率，貝泰妮研發費用率，2018-2022 圖表圖表 26:各公司研發人員占比，各公司研發人員占比，2022 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 3.7%2.8%2.4%2.8%5.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201820192020202120227.2%10.7%12.8%14.1%19.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%珀萊雅水羊股份貝泰妮巨子生物 華熙生物 2023-12-11 178 我

330、們認為，公司通過特色植物成分研發、與專業機構和專業人士合作，以及我們認為，公司通過特色植物成分研發、與專業機構和專業人士合作，以及不斷在營銷中樹立其專業形象，建立起了消費者與品牌之間的信任紐帶，帶不斷在營銷中樹立其專業形象，建立起了消費者與品牌之間的信任紐帶，帶動產品勢能的轉化。動產品勢能的轉化。圖表圖表 27：何黎教授參與薇諾娜義診直播何黎教授參與薇諾娜義診直播 圖表圖表 28:薇諾娜組織皮膚學科專家線上答疑活動薇諾娜組織皮膚學科專家線上答疑活動 資料來源：薇諾娜微博、浦銀國際 資料來源：薇諾娜微博、浦銀國際 2023-12-11 179 線下為本，線上提升線下為本，線上提升 在公司成立之初

331、，電商渠道尚未完全建立，薇諾娜依靠著線下專業渠道建立起品牌初期的渠道模型。公司利用醫患之間的口口相傳在醫院及藥房渠道站穩腳跟。公司早在 2011 年就開始布局天貓平臺，早于同業，搶占電商平臺先機。伴隨著線上電商平臺的高速發展，截至 2023 年 6 月末，公司線上渠道業務收入占整體收入的 73.9%。圖表圖表 29：貝泰妮線上、線下業務收入占比，貝泰妮線上、線下業務收入占比，2018-1H23 資料來源：公司數據，浦銀國際 線上多渠道放量線上多渠道放量 與珀萊雅、丸美這類從線下到線上轉型的品牌不同，公司線上渠道的布局是與公司品牌創建同步的。也正因為如此，薇諾娜把握了渠道發展紅利，成為電商美妝的

332、代表。在此階段，化妝品公司不可避免的需要在線上進行大量投放。在 2018 年左右，貝泰妮加強了新媒體方面的營銷投放，與頭部主播及 KOL 建立起緊密的合作，為線上收入的增長打下堅實基礎。71.7%76.7%82.9%82.3%80.6%73.9%28.3%23.3%17.1%17.7%19.4%26.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120221H23線上線下 2023-12-11 180 隨著電商市場的擴張以及新興平臺的涌出，公司目前已在抖音、天貓、唯品會、京東以及薇諾娜自建的專柜服務平臺搭建起電商平臺渠道矩陣。截至2023

333、年上半年，公司在阿里系平臺上的收入占公司線上收入的比例超 47%。公司早期在大促期間集中投放，令這段時間的銷售遠高于其他月份。公司在2023 年調整產品的銷售策略，關注日常投放，減少對大促的依賴；并在日常投放的積累下，前置大促的投放來拉長整體大促的銷售時長，減少與競品的直接競爭。近兩年，公司在阿里系平臺的收入增速逐年下降，在1H23甚至錄得負增長。一方面是因為這部分收入基數擴大所致，另外是因為新興渠道的快速崛起，令流量和渠道更加分散。在這個過程中，公司也在抖音、快手等新興平臺中建立旗艦店，進入消費者所在的各個渠道。在新興渠道中，抖音平臺的收入增速最快，2023 年“618”期間抖音和快手兩平臺的 GMV 增速也達 98%，為公司的線上渠道收入增長帶來新動力。我們也必須清楚，在當前“淘轉抖”的轉型過程中，雖然抖音平臺銷售高速增長，但其收入占整體收入的比例仍不及 10%，相較于貝泰妮發展多年的