《高偉電子-港股公司投資價值分析報告：蘋果攝像模組核心供應商激光雷達和MR模組打開成長新空間-231219（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《高偉電子-港股公司投資價值分析報告：蘋果攝像模組核心供應商激光雷達和MR模組打開成長新空間-231219（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 12 月 19 日 公司研究公司研究 蘋果攝像模組核心供應商，激光雷達和蘋果攝像模組核心供應商，激光雷達和 MRMR 模組模組打開成長新空間打開成長新空間 高偉電子（1415.HK）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）公司是蘋公司是蘋果攝像模果攝像模組的核心供應商。組的核心供應商。高偉電子是立訊體系光學攝像頭模組業務版圖的重要組成部分（立景創新持股比例超 70%），主要為蘋果公司提供iPhone 與 iPad 攝像頭模組，近年來相機模組業務營收占比均保持 99%以上，來自大客戶蘋果的營收占比 90%以上。2022 年消費需求疲軟

2、背景下，公司營收/凈利潤均逆勢增長，同比增速分別+39.7%/+69.3%?；A業務：基礎業務：iPhone iPhone 與與 iPad iPad 攝像模組核心供應商，有望跟隨攝像模組核心供應商，有望跟隨 A A 客戶穩步增長?？蛻舴€步增長。近年來，多攝趨勢+像素提升，帶動手機相機模組市場穩步增長，但由于技術壁壘較低+市場參與者較多，攝像模組行業競爭相對激烈。相比安卓端，公司深度綁定大客戶蘋果卡位高端、業務相對穩定，具備一定優勢。展望未來，我們認為公司有望憑借 FC 封裝產線的稀缺性、持續資本投入升級配套設備、以及精益制造能力，持續獲取大客戶產品份額。此外，考慮到蘋果通常對于零部件供應商采取

3、分散化策略，且與公司在 iPhone 前攝模組領域具備多年良好合作關系，我們認為公司具備進入 iPhone 后攝模組供應鏈潛力。橫向拓展：入局激光雷達市場，攜手速騰訂單確定橫向拓展：入局激光雷達市場，攜手速騰訂單確定。激光雷達作為智能駕駛感知層綜合性能最優傳感器，是實現 L3+級 ADAS 的重要硬件基礎。根據 Yole 預測，乘用車載激光雷達市場有望高速增長，2022-28 年行業市場規模 CAGR 達69%。公司與行業龍頭速騰聚創成立合資公司立騰創新(公司持股 51%)，2022年已進行激光雷達模組及樣件生產，產品品類實現橫向突破。未來公司有望憑借智能自動化精益制造優勢，拓展激光雷達產品品

4、類、并入局整機代工業務?？v向延伸：看好縱向延伸：看好 AR/VRAR/VR 卡位潛力，卡位潛力，MRMR 放量有望帶動業績增長。放量有望帶動業績增長。XR 有望成為下一代互聯網智能終端，根據 Wellsenn XR 數據，2022-25 年 AR/VR 出貨 CAGR分別為 92.6%/52.5%，行業增長可期。公司于 2021 年布局 VR/AR，與上游蘇大維格戰略合作持續推進，并于 2021 年 9 月合資成立立景維格（公司持有40%股權），加強光波導等光學技術儲備。作為蘋果攝像頭模組的主要供應商，公司有望發揮其多年積淀的光學器件精密封裝技術優勢，將攝像頭模組業務拓展至蘋果 MR 產品中，

5、縱向加深與大客戶合作關系。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司深度綁定蘋果，業務表現相對安卓供應鏈公司更為穩??；橫向入局激光雷達模組業務、訂單增長可期；縱向有望通過蘋果 MR產品攝像頭模組加深與大客戶合作關系，具備長期增長動力。預計公司 2023-25 年營收分別為 10.4/16.0/28.2 億美元，對應同比增速分別為-6.9%/+54.4%/+75.8%，歸母凈利潤分別為 0.53/0.97/1.97 億美元，同比增速分別為-37.4%/83.7%/103.0%，對應 EPS 分別為 0.06/0.11/0.22 美元。目前公司 24 年預測PE 為 25 倍低于可比公司均值

6、，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：客戶結構單一、全球手機出貨不及預期、技術升級不及預期風險等 公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 2 2021021 2 2022022 2 20 02323E E 2 2024024E E 2 2025025E E 營業收入（百萬美元）799 1,116 1,039 1,605 2,821 營業收入增長率（%）6.5 39.7 (6.9)54.4 75.8 歸母凈利潤（百萬美元）50 84 53 97 197 歸母凈利潤增長率（%）17.4 69.3 (37.4)83.7 103.0 EPS（美元）0.06 0.10 0

7、.06 0.11 0.22 EPS（港元）0.47 0.79 0.48 0.89 1.74 P/E 48 28 46 25 13 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-12-15，匯率 1USD=7.8021 HKD 當前價：當前價：2222.2525 港元港元 作者作者 分析師：付天姿分析師：付天姿 執業證書編號：S0930517040002 021-52523692 聯系人：黃錚聯系人：黃錚 021-52523825 市場數據市場數據 總股本(億股)8.52 總市值(億港元)：189.55 一年最低-最高(港元)：10.1-22.65 近 3 月換手率（%）：39.

8、6 股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 20.4 57.2 116.3 絕對 14.6 49.5 102.6 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1415.1415.HKHK）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1 1、傳統相機模組業務：、傳統相機模組業務：公司當前為 iPhone 及 iPad 前攝模組核心供應商，我們按照量價拆分的邏輯分別對于手機和 iPad 模組業務進行假設和營收預測：1 1）手機相機模組業務：）手機相機模組業務：量的角度，我們判斷 2023 年智能手機整體消費依舊疲軟、出貨承壓局面

9、難以逆轉，但預計伴隨宏觀經濟復蘇、換機周期基本見頂、供給端庫存優化等趨勢，2024 年開始全球手機市場有望迎來轉暖回升；份額角度，我們測算公司在 iPhone 前置模組中所占份額有望持續提升；價的角度，考慮到 iPhone14 前攝升級幅度較大，預計短期前攝再次大幅升級可能性較低，保守預測 2023-2025 年 iPhone 前攝 ASP 或將呈現下滑趨勢；我們注意到 2022 年公司資本開支大幅增長，而目前蘋果后攝模組供應商集中程度較高，考慮到蘋果通常對于零部件供應商采取分散化策略，以及公司與蘋果之間穩定的客戶關系，我們認為公司將有望為 iPhone 供應后置攝像頭。綜合來看，我們預測 2

10、023-25 年公司手機模組業務營收分別為 6.9/11.4/19.4 億美元，對應同比增速分別 8.5%/66.5%/70.3%。2 2）iPadiPad 相機模組業務：相機模組業務：量的角度，我們認為在宏觀經濟弱復蘇、歐美高通脹背景下，平板電腦作為非必要消費電子產品，2023 年整體出貨將承壓，2024-2025 年隨整個市場消費需求逐漸回升，有望重回增長；價的角度，由于 2H23 iPad 沒有上新，我們預計 2024 年將迎來明顯升級帶動 ASP 提升，而2025 年基本延續價格微增趨勢。我們預測 2023-2025 年公司 iPad 模組業務營收 2.7/3.5/3.7 億美元，對應

11、同比增速分別為-42.2%/+25.9%/+6.8%。2 2、激光雷達模組業務、激光雷達模組業務：根據 2023 年 6 月和 12 月高偉電子發布的關聯交易公告，高偉電子參股公司立騰創新與速騰聚創 2023-2025 年框架協議交易金額上限分別為 4.00/4.14/6.34 億元人民幣。通過量價分析，我們認為該框架金額具備一定合理性，并將其作為我們對于 2023-2025 年公司激光雷達業務營收的預測。3 3、MRMR 攝像頭模組業務：攝像頭模組業務：1）量的角度，根據科創板日報報道，Vision Pro，2024 年的銷量目標是 100 萬臺，2025 年達到 1000 萬臺，出于謹慎原

12、則我們預計其實際出貨為銷量目標的 80%；2）價的角度，根據產業調研信息，我們預測公司在 Vision Pro 單機價值量 75 美元；同時我們假設 2025 年發布的MR 二代消費款價格將更親民，假設其價格同比下降 30%，我們預測 2023-2025 年 MR 業務營收分別為 0.24/0.60/4.20 億美元。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 目前市場普遍認為消費電子整體需求仍較疲軟，且攝像頭模組位于產業鏈中游，競爭相對激烈，對攝像頭模組板塊持悲觀態度；但我們認為攝像頭模組目前不乏強阿爾法的個股機會，此篇深度報告標的高偉電子就是其中之一，主要基于以下原因：高偉電子深度綁定蘋果，

13、相較于安卓廠商，業務表現將更為穩??；同時公司積極布局新興的激光雷達和 ARVR 領域，中長期發展邏輯清晰。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）公司成功切入價值量更大的 iPhone 后攝市場；2）公司在 iPhone 后攝份額持續提升；3）蘋果二代消費級 MR 發售。公司公司估值估值與評級與評級 結合相對估值法，公司當前股價對應 24 年預測 PE 為 25 倍、低于可比公司均值，我們認為當前估值具備一定性價比。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。yU9ZcXcZeYbUmOpPnMsMpP9PbP8OsQmMmOnOfQrQmOkPoMqQbRrRzQxNtPrOvPsPnM 敬請參閱最后

14、一頁特別聲明-3-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（14151415.HK.HK）目目 錄錄 1、蘋果攝像模組核心供應商，積極布局蘋果攝像模組核心供應商，積極布局 AR/VR、激光雷達、激光雷達 .6 6 1.1、發展歷程：蘋果攝像模組的長期穩定供應商，業務擴展迎來發展新階段.6 1.2、股權結構：王來喜家族為公司實控人.6 1.3、主營業務：持續深耕攝像頭模組領域.7 1.4、財務分析：背靠北美大客戶，近年來營收與業績逐年上升.8 1.5、發展邏輯：立足攝像頭模組，放眼激光雷達、VRAR.10 2、基礎業務：基礎業務：iPhone 與與 iPad 攝像模組核心供應商，有望跟隨攝像模組核心供應

15、商，有望跟隨 A客戶穩步增長客戶穩步增長 .1010 2.1、行業：相機模組競爭激烈，先進封裝產線+規模效應為核心優勢.10 2.1.1、多攝趨勢+像素提升，手機相機模組市場穩步增長.10 2.1.2、相機模組位于產業鏈中游，競爭相對激烈.11 2.1.3、資本投入構建行業壁壘，保證良率+規模經濟提升競爭力.12 2.2、公司：綁定 Apple卡位高端市場，產品升級+份額提升驅動增長.13 2.2.1、綁定 Apple卡位高端市場，產品光學延續升級趨勢.13 2.2.2、FC 產線具有稀缺性，產能持續擴張.17 2.2.3、大股東持續加持，受益于立訊集團產業優勢.18 3、橫向橫向拓展拓展：入

16、局激光雷達百億市場，攜手速騰訂單確定：入局激光雷達百億市場，攜手速騰訂單確定 .1919 3.1、行業：智能駕駛大勢所趨，激光雷達市場空間廣闊.19 3.1.1、激光雷達是 L3+級智能駕駛的重要硬件.19 3.1.2、乘用車激光雷達市場有望高速增長，2022-28年 CAGR 高達 69%.21 3.2、公司：攜手行業龍頭合作建廠，智能制造能力為核心優勢.23 4、縱向延伸：看好縱向延伸：看好 AR/VR 卡位潛力，卡位潛力，MR 放量有望帶動放量有望帶動業績增長業績增長.2525 4.1、行業：XR加速發展，攝像模組必不可少.25 4.1.1、XR有望成為下一代互聯網智能終端，出貨增速可期

17、.25 4.1.2、多重感知交互需求提升，AR/VR攝像模組搭載數量增長.25 4.2、公司：積極推進 XR領域布局，MR 發布有望核心受益.27 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 .2929 5.1、關鍵假設.29 5.2、相對估值.31 5.3、絕對估值.32 5.4、估值結論與投資評級.33 6、風險提示風險提示 .3434 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（14151415.HK.HK）圖目錄圖目錄 圖 1：高偉電子發展歷程.6 圖 2：高偉電子股權結構（截至 2023年 12 月 4 日）.7 圖 3：手機攝像頭模組的結構拆分.8 圖 4：相機模組業務為

18、公司主要營收來源.8 圖 5：蘋果是高偉電子的核心大客戶.8 圖 6：2019-2022 年公司營收規模持續上升，但 1H23同比轉降.9 圖 7：2019-2022 年公司歸母凈利潤逐年提升.9 圖 8：近年來高偉電子毛利率基本穩定在 15%左右.9 圖 9：2015 年以來公司期間費用率情況.9 圖 10：單機搭載多個攝像頭的智能手機出貨占比持續增加.11 圖 11：全球手機攝像頭細分市場規模.11 圖 12：蘋果與安卓手機近年來迭代呈現攝像頭增加、主攝像素升級的趨勢.11 圖 13：相機模組產業鏈梳理.12 圖 14：相機模組市場競爭激烈（營收口徑）.12 圖 15：2013-2022

19、年光學(鏡頭&模組)廠商資本開支投入匯總.13 圖 16：近年來 iPhone 出貨情況優于全球大盤.14 圖 17：2020-2022 年蘋果全球出貨份額持續上升.14 圖 18：iPhone ASP 顯著高于全球其他智能手機.14 圖 19：相比安卓手機，蘋果手機模組獲利空間更大.14 圖 20：iPhone X前置 3D結構光攝像模組.15 圖 21：iPhone 13 Pro和 iPhone 14 Pro 前置攝像頭模組對比.15 圖 22：iPhone 相機模組物料價值和占比均呈現上升趨勢.17 圖 23：高偉電子近年來持續加大資本投入.18 圖 24：2020-2022 年立景創新

20、持續增持高偉電子股份.18 圖 25：功能層面，激光雷達屬于感知層傳感器.19 圖 26：激光雷達相比毫米波雷達、攝像頭，綜合性能更優.20 圖 27：L4/L5 自動駕駛情況更加復雜，需要一定的安全冗余.20 圖 28：激光雷達產業鏈.20 圖 29：車載激光雷達行業硬件&軟件各環節發展趨勢明確.21 圖 30：乘用車&輕型商用車激光雷達市場 2022-2028 年 CAGR 有望達 69%.22 圖 31：國產激光雷達廠商(Hesai&Robosence)在乘用車&輕量商用車市場份額提升明顯.22 圖 32：速騰聚創 M系列激光雷達產品的生產流程.23 圖 33：速騰聚創已獲多家頭部車企定

21、點訂單.24 圖 34：收發模組在激光雷達 BOM 成本占比相對較高.24 圖 35：速騰聚創深圳-廣州-東莞三位一體智能制造集群.24 圖 36：高偉電子激光雷達產線具備高質量的自動化精益制造能力.24 圖 37：2022-2025 年全球 VR 出貨量有望達到 52.54%.25 圖 38：2022-2025 年全球 AR 出貨量有望達到 92.59%.25 圖 39：通過 BOM 拆分，10%的感知交互成本中 8.8%來自于光學攝像頭模組.26 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（14151415.HK.HK）圖 40：高偉電子與蘇大維格戰略合作持續推進.27

22、 圖 41：蘋果 Vision Pro 配備 12 顆攝像頭用于眼動追蹤、外部環境捕捉以及手勢追蹤.28 圖 42：Vision Pro 外側 2顆 RGB主相機.28 圖 43：Vision Pro 外側 4顆下視角相機、2 顆外側視角相機.28 表目錄表目錄 表 1：歷代 iPhone 前攝升級梳理.15 表 2：歷代 iPhone 后攝升級梳理.15 表 3：歷代 iPad前攝+后攝升級梳理.16 表 4：FC 與 COB 技術對比.17 表 5：主流 VR產品普遍搭載 4個攝像頭.26 表 6：新品 VR頭顯搭載攝像頭數量增加.26 表 7：Vision Pro與 Quest3部分參數

23、對比.27 表 8：高偉電子營業收入預測.30 表 9：高偉電子業績預測.31 表 10：高偉電子管理費用和銷售費用預測.31 表 11：可比公司估值比較.32 表 12：絕對估值核心假設表.33 表 13：現金流折現及估值表.33 表 14：敏感性分析表（美元）.33 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）1 1、蘋果攝像模組核心供應商，積極布局蘋果攝像模組核心供應商，積極布局AR/VRAR/VR、激光雷達、激光雷達 高偉電子是立訊體系光學攝像頭模組業務版圖的重要組成（立景創新持股比例72.25%），主要為蘋果公司提供 iPhone

24、與 iPad 前置攝像頭模組。相機模組業務為公司主要營收來源，近年來該業務營收占比均保持 99%以上；2021 年開始，公司積極布局 VR/AR、激光雷達，與國內激光雷達領先企業速騰聚創深度合作，并有望進入大客戶 MR 攝像頭模組業務，增長邏輯清晰。1.11.1、發展歷程：蘋果攝像模組的長期穩定供應商，業務發展歷程：蘋果攝像模組的長期穩定供應商，業務擴展迎來擴展迎來發展新階段發展新階段 公司深耕光學領域多年，公司深耕光學領域多年，2 2009009 年年成成為蘋果供應商。為蘋果供應商。高偉電子為光學模組及光學零部件生產供應商，產品主要應用于智能手機、多媒體平板電腦、智能駕駛以及其他電子移動設備

25、。公司前身（高偉韓國）成立于 1997 年，主要從事光學部件的制造與銷售；2001 年，公司與 LG 建立業務關系，正式進入相機模組制造行業；公司于 2009 年獲得蘋果供應商認證，正式成為 iPhone 前置攝像頭模組供應商；公司 2015 年于港交所成功上市；2020 年立景創新科技收購公司44.85%股權并成為最大股東；2021-2023 年，公司積極進行業務拓展，并先后入局 XR（與蘇大維格創立合資公司）以及激光雷達（與速騰聚創創立合資公司）兩大新興領域，為公司中長期發展奠定基礎。圖圖 1 1：高偉電子發展歷程：高偉電子發展歷程 資料來源：公司招股說明書、公司公告，光大證券研究所整理

26、1.21.2、股權結構：股權結構：王來喜家族王來喜家族為公司為公司實控人實控人 目前，立景創新科技有限公司為高偉電子控股公司，直接持有目前，立景創新科技有限公司為高偉電子控股公司，直接持有 71.3171.31%股權股權。通過股權結構關系圖可以看到，高偉電子本質上由王來喜透過立景創新有限公司（“立景創新”）、廣州立景創新科技有限公司、以及立景創新科技所持有，因此高偉電子的實控人為王來喜，而王來喜亦是立訊精密實控人王來春的胞兄?？偨Y來看，高偉電子與立景創新雖然和總結來看，高偉電子與立景創新雖然和立訊精密立訊精密并并無無直接直接股權關系股權關系、僅為關聯僅為關聯企業企業，但本質上，高偉電子已逐步成

27、為立訊集團在手機光學與車載光學領域布，但本質上，高偉電子已逐步成為立訊集團在手機光學與車載光學領域布局的關鍵戰略組成部分。局的關鍵戰略組成部分。具體而言，立景創新作為立訊精密重要策略聯盟伙伴，早在 2018 年 12 月實現了光寶科技相機模組事業部的收購，憑借此次收購，立訊集團得以涉足進入攝像頭模組領域，并成為華為攝像頭模組主力供應 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）商；2020 年，立景創新完成高偉電子近 45%的股權收購，接手蘋果在大陸的攝像頭模組組裝產能，助力立訊集團在蘋果供應鏈中的地位進一步提升。圖圖 2 2：高偉電子股權結

28、構（截至：高偉電子股權結構（截至 2 2023023 年年 1212 月月 4 4 日）日）資料來源：高偉電子公告、高偉電子官網，光大證券研究所整理 1.31.3、主營業務：持續深耕攝像頭模組領域主營業務：持續深耕攝像頭模組領域 公司主營業務為消費電子產品相機模組的生產和制造，最大客戶蘋果營收貢獻公司主營業務為消費電子產品相機模組的生產和制造，最大客戶蘋果營收貢獻九成以上。九成以上。相機模組，又稱攝像頭模組，是指將鏡頭、圖像傳感器、音圈馬達、濾光片、柔性電路板、連接器等零部件集成在一起的功能組件。相機模組能夠實現將影像光信號轉變為電信號，其下游應用領域主要包含智能手機、平板電腦、筆記本電腦、監

29、控攝像頭等移動電子設備。目前，智能手機是攝像頭模組的主要應用市場。1）從營收結構來看，相機模組業務占公司營收比例穩定在 99%以上、且占比逐年提升。2016-2020 年來自于相機模組營收占比分別為 99.27%、99.31%、99.50%、99.85%、99.96%；2021 年開始，由于另一業務，即光學零部件業務營收占比持續低于 1%，公司已不再單獨拆分披露營收情況。2）客戶結構方面，公司深度綁定蘋果。2018 年開始，最大客戶 Apple 的營收貢獻就穩定保持在 90%以上，2022 年/1H23 蘋果營收占比達 98.8%/96.5%。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 高偉電

30、子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）圖圖 3 3：手機攝像頭模組的結構拆分：手機攝像頭模組的結構拆分 連接器鏡頭支架鏡頭音圈馬達（VCM）金屬防護罩CMOS傳感器（CIS）柔性-剛性基板 資料來源：Yole，光大證券研究所整理 圖圖 4 4：相機模組業務為公司主要營收來源：相機模組業務為公司主要營收來源 圖圖 5 5：蘋果是高偉電子的核心大客戶：蘋果是高偉電子的核心大客戶 99.3%99.3%99.5%99.9%100.0%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%20162017201820192020相機模組光

31、學零件 485.3 525.4 729.4 793.5 1,102.5 353.9 90.6%96.8%97.2%99.3%98.8%96.5%80%85%90%95%100%02004006008001,0001,200201820192020202120221H23Apple營收規模Apple營收占比(百萬USD）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 注：2021 年開始由于光學零部件業務營收占比持續低于 1%，公司已不再單獨拆分披露 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 1.41.4、財務分析：背靠北美財務分析：背靠北美大客戶，近年來營收大客戶，近年來營收與業績逐與業績逐年上升年上升

32、 背靠北美大客戶，背靠北美大客戶，2 2019019-20222022 年以來公司營收與凈利潤規模逐年上升。年以來公司營收與凈利潤規模逐年上升。1 1）營收方面：）營收方面：2015 年，受益于智能手機行業蓬勃發展以及蘋果銷量增長，公司營收同比增長 10.6%；2016-2018 年，受華為、OPPO、vivo 等國產安卓系手機廠商崛起擠占蘋果份額影響，疊加歐菲光加入蘋果前置攝像頭模組供應鏈（2016 年歐菲光收購索尼華南），公司營收自 2016 年同比轉降，2016-2018 年公司營收同比-6.7%/-19.0%/-27.7%；2019 年，iPhone11 系列前攝由 700萬像素升級為

33、 1200 萬，ASP 提升帶動公司同期營收同比+1.3%；2020-2021年，蘋果手機銷量重回成長軌道帶動公司同期營收同比+38.3%/+6.5%；2022 年雖蘋果手機銷量承壓，但受益于公司在 iPhone14 系列中前攝份額顯著提升，同時 iPhone14 前攝新增遮蔽式相位自動對焦功能，帶動前攝模組 ASP 提升，公司營收實現 39.7%的同比增長；1H23 公司營收下滑 9.4%，主要系iPad 業務營收承壓。2 2）凈利潤方面）凈利潤方面：公司歸母凈利潤基本與營收趨勢一致，2019-2022 年公司歸母凈利潤規模逐年提升，分別達到 0.29/0.42/0.50/0.84 億美元；

34、1H23 受到 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）iPad 清庫壓價、研發費用率提升、匯兌收益減少影響，公司歸母凈利潤同比下滑 43%。圖圖 6 6：2 2019019-20222022 年公司營收規模持續上升，但年公司營收規模持續上升，但 1H231H23 同比轉降同比轉降 圖圖 7 7：2 2019019-2 2022022 年公司年公司歸母歸母凈凈利潤利潤逐年提升逐年提升 980 915 741 536 543 750 799 1,116 367 10.6%-6.7%-19.0%-27.7%1.3%38.3%6.5%39.7%

35、-9.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200201520162017201820192020202120221H23（百萬USD）營業總收入YoY 61 29 28 14 29 42 50 84 18 14.1%-53.0%-3.2%-49.6%110.8%44.7%17.5%69.3%-42.6%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090201520162017201820192020202120221H23（百萬USD）歸母凈利潤YoY 資料來源

36、：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 近年來公司近年來公司毛利率較為穩毛利率較為穩定定，凈利率呈上升趨勢，凈利率呈上升趨勢，1H231H23 略下滑。略下滑。公司毛利率基本穩定在 14%-16%水平，其中毛利率較低的 2016-2018 年公司營收同比承壓，可見大客戶市場競爭格局對于公司毛利率影響較大；2019-2022 年毛利率分別為 14.2%/15.8%/15.1%/15.6%，主要由于蘋果手機銷量、以及公司與蘋果的合作關系基本穩固；1H23 公司毛利率下滑至 13.9%，主要系大客戶 iPad清庫存對上游壓價造成。凈利率方面，受益于生產良率逐漸提升、產

37、線自動化升級以及規模效應，公司凈利潤率穩健提升，2019-2022 年分別實現5.4%/5.7%/6.2%/7.5%的凈利率水平；1H23 下滑至 4.9%，與前文分析歸母凈利潤下滑原因一致。2 201015 5 年年以來公司期間費用率基本穩定在以來公司期間費用率基本穩定在 5%5%-8%8%,1 1H23H23 行政行政費用率費用率提升提升。1H23年銷售費用/行政費用分別為 0.9/31.8 百萬美元，同比增長 18.0%/8.3%，主要系銷售人員人工成本增加、研發開支增加所致。圖圖 8 8：近年來高偉電子毛利率基本穩定在：近年來高偉電子毛利率基本穩定在 1 15 5%左右左右 圖圖 9

38、9：20152015 年以來公司期間費用率年以來公司期間費用率情況情況 14.0%8.3%10.0%9.8%14.2%15.8%15.1%15.6%13.9%6.2%3.1%3.7%2.6%5.4%5.7%6.2%7.5%4.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201520162017201820192020202120221H23毛利率凈利率 0.7%0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%0.3%0.2%0.3%5.1%4.9%5.3%7.4%6.4%5.4%5.6%6.4%8.7%5.8%5.2%5.7%7.8%6.8%5.9%5.8%6.6%8.9%0%1%2%3%4

39、%5%6%7%8%9%10%201520162017201820192020202120221H23銷售費用率行政費用(含研發)率期間費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）1.51.5、發展邏輯：立足攝像頭模組，放眼激光雷達、發展邏輯：立足攝像頭模組，放眼激光雷達、VRARVRAR 公司圍繞大客戶蘋果提供攝像頭模組，深耕行業多年且深度參與 iPhone 和iPad 等產品。我們認為公司未來發展將主要圍繞基礎業務、橫向拓展與縱向延伸三條業務線，增長邏

40、輯清晰。1 1）基礎業務）基礎業務手機手機&平板電腦相機模組業務：平板電腦相機模組業務：公司與蘋果合作關系長期穩固，擁有的 FC 封裝產線具備稀缺性且公司持續投入資金升級配套設備以滿足客戶需求，有望受益于既有業務份額提升以及光學創新帶來的模組 ASP 提升；潛在發展為公司有望切入市場更大的蘋果后攝供應鏈。2 2）橫向拓展）橫向拓展激光雷達模組激光雷達模組&樣機代工業務：樣機代工業務：2022 年公司與速騰聚創成立合資公司立騰創新（公司持有 51%股權），從事激光雷達模組及樣件生產和制造。速 騰 聚 創 是 國 內 激光 雷 達 龍 頭，量 產 進 度領 先，所 服 務 的 整 車OEM&Tie

41、r1、前裝量產定點車型、開啟量產交付車型 SOP 的數量均位于全球第一。與速騰聚創的合作標志著公司開始入局車載激光雷達的生產，產品品類實現橫向突破，未來高偉電子有望憑借公司智能自動化精益制造優勢，拓展激光雷達產品生產品類、并入局整機代工業務。3 3）縱向延伸）縱向延伸XRXR 領域攝像頭模組業務：領域攝像頭模組業務：公司于 2021 年布局 VR/AR，與上游蘇大維格戰略合作持續推進，并于 2021 年 9 月合資成立立景維格（公司持有 40%股權），加強光波導等光學技術儲備。作為蘋果攝像頭模組的主要供應商，公司有望發揮其多年積淀的光學器件精密封裝技術優勢，將攝像頭模組業務拓展至蘋果 MR 產

42、品中，縱向加深與大客戶合作關系。2 2、基礎業務：基礎業務：iPhone iPhone 與與 iPad iPad 攝像攝像模組模組核核心供應商，有望跟隨心供應商，有望跟隨 A A 客戶穩步增長客戶穩步增長 2.12.1、行業：相機模組競爭激烈，先進封裝產線行業：相機模組競爭激烈，先進封裝產線+規模效規模效應為核心優勢應為核心優勢 2.1.12.1.1、多攝趨勢多攝趨勢+像素提升像素提升，手機相，手機相機模組市機模組市場穩步增長場穩步增長 手機攝像性能仍是核心賣點，多攝手機攝像性能仍是核心賣點，多攝+像素提升已成行業趨勢，像素提升已成行業趨勢，2 2030030 年全球手機年全球手機攝像模組行業

43、規模有望超過攝像模組行業規模有望超過 6 60000 億美元。億美元。2018 年以來，雖然智能手機行業進入市場規模增速有所放緩、存量競爭，但消費者對拍攝效果優質化的需求、以及微創新背景下手機廠商對于新機型賣點的打造，仍有望帶動全球智能手機攝像頭市場規模不斷提升。具體來看：1）量的角度，全球智能手機雙攝及多攝（三攝及以上）的滲透率呈現持續上升趨勢，根據 Trendforce 數據統計，搭載三個及以上攝像鏡頭的手機出貨量占比已由 2019 年的 34%快速提升至 2022 年的 65%，并有望在 2023年進一步提升至 67%；2）價的角度，手機攝像頭像素不斷提升已成行業趨勢，目前主流智能手機品

44、牌旗艦機型的主攝像頭像素水平已達到 4,800 萬至 6,400 萬，手機相機模組 ASP相應提升。根據 Cognitive Market Research 數據及預測，2022 年全球手機攝像模組市場規模為 331.0 億美元，預計 2030 年將增長至 617.1 億美元，對應2023-2030 年 CAGR 為 8.1%。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）圖圖 1010：單機：單機搭載多搭載多個攝像頭的智能手機出貨占比持續增加個攝像頭的智能手機出貨占比持續增加 圖圖 1111：全球手機攝像頭：全球手機攝像頭細分市場規模細分市

45、場規模 23%20%20%10%7%43%26%25%25%26%30%31%34%44%46%4%23%21%21%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023E一個及以下雙鏡頭三鏡頭四個及以上 0102030405060702017201820192020E2021E2022E2023E2024E200萬像素以下200萬像素500-1300萬像素1300-4800萬像素（不含1300萬像素）4800萬像素以上（不含4800萬像素）（億顆）資料來源：Trendforce，光大證券研究所整理 資料來源：Frost&Sulliv

46、an、格科微招股說明書，光大證券研究所整理 注：2020 年開始為 Frost&Sullivan 預測數據 圖圖 1212：蘋果與安卓手機近年來迭代呈現攝像頭增加、主攝像素升級的趨勢：蘋果與安卓手機近年來迭代呈現攝像頭增加、主攝像素升級的趨勢 20132013單攝像頭iPhone 5/5siPhone 5/5siPhone 6siPhone 6siPhone 8PiPhone 8PiPhone XSiPhone XSiPhone 11iPhone 11iPhone 12Pro iPhone 12Pro MaxMaxiPhone 14 ProiPhone 14 Pro前置：1.2MP后置：8MP

47、前置：2MP后置：12MP單攝像頭三星三星S2S220152015前置：8MP后置：13MP前置雙攝像頭聯想聯想Vibe S1Vibe S120162016聯想聯想PHAB2 ProPHAB2 Pro后置三攝像頭前置：8MP后置：16MP20182018四攝像頭前置：24MP后置：24MP+8MP+10MP+5MP三星三星Galaxy A9sGalaxy A9s20172017前置：5MP后置：12MP單攝像頭雙攝像頭前置：7MP后置：12MP+12MP雙攝像頭前置：7MP后置：12MP+12MP2019201920222022前置：7MP后置：12MP+12MPiPhone 7piPhone

48、 7p前置：5MP后置：12MP+12MP雙攝像頭雙攝像頭華為華為P10 proP10 pro前置：8MP后置：20MP+12MP雙攝像頭三攝像頭前置：12MP后置：12MP+12MP+12MP三攝像頭前置：12MP后置：48MP+12MP+12MP華為華為Mate Mate 30 Pro30 Pro前置：32MP后置：40MP+20MP+8MP三攝像頭20202020四攝像頭小米小米1010前置：20MP后置：108MP+13MP+景深+微距華為華為Mate Mate 50 Pro50 Pro三攝像頭前置：13MP超廣角+3DToF深感后置：50MP+13MP+64MP諾基亞諾基亞9 9 P

49、ureViewPureView五攝像頭前置：20MP后置：5*12MP 資料來源：聚辰股份招股說明書、丘鈦微招股說明書、各公司官網、太平洋科技，光大證券研究所整理 2.1.22.1.2、相機模組位于產業鏈中游，競爭相對激烈相機模組位于產業鏈中游，競爭相對激烈 相機相機模組模組位于產業鏈的中游，價值占比位于產業鏈的中游，價值占比 2 20 0%，但毛利率較低。，但毛利率較低。相機模組廠商在消費電子產業鏈中處于中游，上游為原材料和元器件等，下游為消費電子終端產品。價值占比方面，模組制造成本占比 20%，僅次于核心模塊 CMOS 圖像傳感器（成本占比 50%），與光學鏡頭成本占比類似（也為 20%左

50、右），明顯高于音圈馬達和紅外濾光片（低于 5%）；但是盈利能力方面，由于技術壁壘相對較低、市場參與者較多，全球競爭相對激烈，模組組裝環節的毛利率僅為10-12%。競爭格局方面，全球相機模組市場競爭激烈，競爭格局方面，全球相機模組市場競爭激烈，2020 2020 年年 CR3 CR3 為為 41%41%。根據 Yole 按各廠商營收口徑統計，2020 年全球相機模組前四大供應商分別為 LG 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）Innotek、舜宇光學科技、歐菲光、富士康（夏普），市場份額分別為 17%、13%、11%、11%；三星電機

51、、丘鈦科技市場份額緊隨其后，均為 7%；而立景創新、Chicony、信利、ams、Mcnex、高偉電子六家廠商合計市場份額為15%，各自市場份額均為 2-3%，可以看到，全球相機模組市場格局較為分散、市場競爭相對激烈。圖圖 1313：相機模組產業鏈：相機模組產業鏈梳理梳理 資料來源：Yole、前瞻產業研究院、中研網、東田微招股說明書、思特威招股說明書、光大證券研究所整理 圖圖 1414：相機模組市場競爭：相機模組市場競爭激烈（營收口徑）激烈（營收口徑）LG Innotek,17%舜宇光學科技,13%歐菲光,11%富士康(夏普),11%三星電機,7%丘鈦科技,7%立景創新,3%Chicony,3

52、%信利,3%ams,2%Mcnex,2%高偉電子,2%其他,19%20202020年全球相機模塊市場份額年全球相機模塊市場份額LG Innotek舜宇光學科技歐菲光富士康(夏普)三星電機丘鈦科技立景創新Chicony信利amsMcnex高偉電子其他 資料來源：Yole（2020），光大證券研究所整理 2.1.32.1.3、資本投入構建行業壁壘，保證良率資本投入構建行業壁壘，保證良率+規模經濟提升競爭力規模經濟提升競爭力 攝像頭模組行業具有較高的資金、技術和生產壁壘。攝像頭模組行業具有較高的資金、技術和生產壁壘。1）資金壁壘：攝像頭模組封裝生產流程較為繁雜，企業需要投入大量的資金建造實驗室和生產

53、車間、引進先進的研發生產設備和精密的檢驗測量儀器，因此行業進入門檻較高。2015-2018 年，隨著下游智能手機需求的不斷發展，攝像頭模組生產需求隨之增加，頭部光學企業的資本支出持續擴大，2015-2018 年頭部光學廠商合計資本開支由 124.8 億元提升至 307.2 億元，三年 CAGR 達到 35%；2）技術壁壘：在經 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）營過程中，企業需要持續投入資金進行產品創新和技術研發，以滿足下游客戶不斷更新迭代的攝像頭模組需求，例如目前行業內領先企業已經開始量產潛望式攝像頭、10,800 萬像素攝像頭

54、等，頭部企業已具備一定的技術領先優勢；3）生產壁壘：相機模組需要精密的組裝工藝，廠商在生產過程中需要具備較強的工藝把控能力，以提高生產效率和產品良率。圖圖 1515：20132013-20222022 年光學年光學(鏡頭鏡頭&模組模組)廠商資本開支投入廠商資本開支投入匯總匯總 111.0 108.0 124.8 167.4 258.0 307.2 223.1 196.0 189.3 241.8 -50 100 150 200 250 300 3502013201420152016201720182019202020212022LG Innotek舜宇光學歐菲光三星電機瑞聲科技丘鈦科技高偉電子C

55、AGR=35%（億元RMB）資料來源：各公司年報，光大證券研究所整理 對于目前行業內廠商來說，對于目前行業內廠商來說，訂單訂單穩定穩定+規模經濟為核心競爭力規模經濟為核心競爭力。我們認為，無論是前文提到的龐大且持續的資金投入還是不斷的產品技術升級，本質均是為了提升生產能力和產品品質，以滿足下游智能硬件客戶對于光學產品持續升級的需求、進而獲得持續的客戶訂單，因此，和客戶保持緊密的關系以及穩定持續的訂單是相機模組廠商保障收入的重要競爭優勢；利潤端方面，規模效應將帶來原材料采購成本和邊際生產成本的雙重下降，因此是模組廠商另一競爭壁壘。2.22.2、公司：綁定公司：綁定 AppleApple 卡位高端

56、市場，產品升級卡位高端市場，產品升級+份額份額提升驅動增長提升驅動增長 2.2.12.2.1、綁定綁定 AppleApple 卡位高端市場，產品光學延續升級趨勢卡位高端市場，產品光學延續升級趨勢 公司深度綁定公司深度綁定 AppleApple，近年來，近年來 iPhoneiPhone 出貨優于全球，出貨優于全球，出貨份額持續提升出貨份額持續提升。自2009 年高偉電子成功進入蘋果相機模組供應商行列后，蘋果一直是公司的核心大客戶，營收貢獻持續排名第一；近年來，高偉電子與蘋果的業務關系日益緊密，這為公司營業收入的持續增長提供了穩定的保障。具體來看，2018 年開始，伴隨著智能手機滲透率見頂，智能手

57、機行業進入存量競爭階段；同時國際形勢動蕩、新冠疫情影響、芯片供應短缺、全球宏觀經濟弱復蘇等多重負面因素影響下，全球智能手機出貨持續承壓，2018-2022 年全球智能手機出貨量分別 為 14.0/13.7/12.8/13.6/12.1 億 臺，對 應 同 比 增 速 分 別-4.3%/-2.1%/-6.7%/6.3%/-11.4%；但是蘋果憑借著強大的產品力以及品牌力，整體出貨情況優于全球，2018-2022 年蘋果智能手機出貨量分別為 2.1/1.9/2.0/2.4/2.3 億臺，對應同比增速分別為-3.2%/-8.5%/6.5%/15.9%/-4.1%，整體增速優于全球，其中 2019 年

58、同比增速低于全球主要是受到華為手機的競爭沖擊；份額方面，2019-2022 年 蘋 果 智 能 手 機 全 球 出 貨 份 額 持 續 提 升，分 別 為13.9%/15.9%/17.3%/18.8%，呈現逐年提升趨勢。iPhoneiPhone 卡位高端市場，相比安卓端供應商獲利空間更大?？ㄎ桓叨耸袌?，相比安卓端供應商獲利空間更大。iPhone 系列定位高端，根據 IDC 數據，蘋果智能手機 ASP 顯著高于全球智能手機 ASP 水平，從 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）盈利能力上來看，蘋果手機模組供應商獲利空間比安卓端更大，2

59、018-2022 年，高偉電子 15%左右的毛利率持續高于舜宇光學產品 10-13%的毛利率、以及丘鈦科技相機模組低于 10%的毛利率水平。圖圖 1616：近年來：近年來 iPhoneiPhone 出貨出貨情況情況優于全球優于全球大盤大盤 圖圖 1717：20202020-20222022 年蘋果全球出貨份額持續上升年蘋果全球出貨份額持續上升 -4.3%-2.1%-6.7%6.3%-11.4%-3.2%-8.5%6.5%15.9%-4.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.02.04.06.08.010.012.014.016.020182019202020212022全球智

60、能手機出貨量蘋果智能手機出貨量全球YoY蘋果YoY（億臺）14.9%13.9%15.9%17.3%18.8%20.8%21.6%20.0%20.0%21.7%14.7%17.5%14.7%2.8%2.5%8.1%8.3%8.7%9.8%8.6%7.2%8.0%8.7%9.4%8.2%8.5%9.2%11.5%14.0%12.7%3.0%4.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022蘋果三星華為OPPOvivo小米榮耀 資料來源：IDC，光大證券研究所整理 資料來源：IDC，光大證券研究所整理 圖圖 1818：iPhoneiPhone

61、ASPASP 顯著高于全球其他智能手機顯著高于全球其他智能手機 圖圖 1919：相比安卓：相比安卓手機手機，蘋果手機模組獲利空間更大，蘋果手機模組獲利空間更大 669 680 716 690 765 860 837 836 974 994 334 302 296 283 313 345 334 344 388 415 01002003004005006007008009001,0002013201420152016201720182019202020212022全球智能手機全球智能手機ASPASP對比對比蘋果三星華為OPPO小米vivo全球平均（美元）9.8%14.2%15.8%15.1%15

62、.6%8.4%9.3%12.6%13.7%10.7%5.0%8.0%10.0%9.7%4.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022高偉電子毛利率舜宇光學產品毛利率丘鈦科技相機模組產品毛利率 資料來源：IDC，光大證券研究所整理 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 蘋果產品攝像性能仍在持續升級蘋果產品攝像性能仍在持續升級。我們詳細梳理了歷代 iPhone 以及 iPad 產品影像性能升級情況，可以看到光學攝像功能一直是蘋果產品迭新的重要方向之一。聚焦攝像頭性能來看，我們概括總結如下：聚焦攝像頭性能來看，我們概括總結如下：1 1）iPho

63、neiPhone 前攝領域：前攝領域：主要在主要在 iPhoiPhonene 4 4、iPhoneiPhone X X 系列、系列、iPhoneiPhone1414 系列有三系列有三次明顯升級：次明顯升級：2010 年發布的 iPhone 4 首次增加前置攝像頭，并引入FaceTime 視頻通話功能，雖然該像素只有 30 萬，但卻讓其它廠商看到了前置攝像頭廣闊的應用前景，隨后發布的 iPhone 5、iPhone 6 系列前攝升級不明顯（iPhone 6 Plus/6s Plus 開始支持光學防抖），iPhone 7 系列將前攝像素升級至 70 萬；iPhone X 系列在前攝模組基礎上，新增

64、 3D 結構光模組TrueDepth，以實現 Face ID 功能，并將前置攝像頭升級到了 700 萬像素；iPhone 14 系列將前攝鏡頭光圈值從 f/2.2 升級至 f/1.9，同時首次支持自動相位對焦和光像引擎技術，大幅提升低光環境下的攝影攝像表現。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）表表 1 1：歷代：歷代 iPhoneiPhone 前攝升級梳理前攝升級梳理 iPhone iPhone 3GS3GS iPhoneiPhone 4 4/4s4s iPhoneiPhone 5 5 iPhoneiPhone 5s5s/5c/5c

65、 iPhoneiPhone 6/66/6plusplus iPhoneiPhone 6s6s/6s/6sP Pluslus iPhoneiPhone 7 7/7plus/7plus iPhoneiPhone 8 8/8plus/8plus iPhoneXiPhoneX iPhoiPhonene XS/XXS/XS S MaxMax iPhoneiPhone 1111 系列系列 iPhoneiPhone 1212 系列系列 iPhiPhoneone 1313 系列系列 iPhoneiPhone 1414 系列系列 發布時間 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2

66、017 2017 2018 2019 2020 2021 2022 像素 無前向攝像頭 30W 120W 120W 120W 500W 700W 700W 700W 700W 1200W 1200W 1200W 1200W 光圈 /2.4/2.4/2.2/2.2/2.2/2.2/2.2/2.2/2.2/2.2/2.2/1.9 光學防抖 3D 結構光 面容 ID 檢測 自動對焦功能 資料來源：蘋果官網，光大證券研究所整理 注：黃色底色為具備明顯升級的機型和功能 圖圖 2020：iPiPhone Xhone X 前置前置 3D3D 結構光攝像模組結構光攝像模組 圖圖 2121：iPhone 13

67、iPhone 13 ProPro 和和 iPhone 14 ProiPhone 14 Pro 前置攝像頭模組對比前置攝像頭模組對比 資料來源：雷峰網 資料來源：Techinsight 2 2）iPhoneiPhone 后攝領域：后攝領域：歷代均有所改進，具體體現在攝像頭數量增加、像素提升、防抖技術升級、HDR、自動對焦等攝像性能的持續提升；此外，同代的不同產品線性能也會有些許差異?？偨Y來講，后攝是區分不同機型的核心賣點。表表 2 2：歷代：歷代 i iPhonePhone 后后攝升級梳理攝升級梳理 iPhone 3GSiPhone 3GS iPhone4iPhone4 iPhone4siPho

68、ne4s i iPhonPhone5e5 iPhone5ciPhone5c iPhone5siPhone5s iPhone6iPhone6/6p/6pluslus iPhone6siPhone6s iPhone6iPhone6spsp iPhone7iPhone7 iPhone7piPhone7p iPhone8iPhone8 發布時間 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2013 年 2014 年 2015 年 2015 年 2016 年 2016 年 2017 年 像素 單攝:300W 單攝:500W 單攝:800W 單攝:800W 單攝:800W 單攝:

69、800W 單攝:800W 單攝:1200W 單攝:1200W 單攝:1200W 主攝:1200W 長焦:1200W 主攝:1200W 光圈 主攝：/2.4 主攝：/2.4 主攝：/2.2 主攝：/2.2 主攝：/2.2 主攝：/2.2 主攝：/1.8 主攝：/1.8 長焦：/2.8 主攝:/1.8 鏡頭 5P 5P 5P 5P 5P 5P 6P 6P 6P 閃光燈 閃光燈1 閃光燈1 閃光燈1 閃光燈1 暖光1+冷光1 暖光1+冷光1 暖光1+冷光1 暖光1+冷光1 暖光2+冷光2 暖光2+冷光2 暖光2+冷光2 HDR 光學防抖 iPhone8piPhone8p iPhoneXiPhoneX

70、 iPhoneXS/XiPhoneXS/XS MaxS Max iPhone XRiPhone XR iPhone11iPhone11 iPhone11 iPhone11 Pro/Pro Pro/Pro MaxMax iPhone12 iPhone12/mini/mini iPhone12 iPhone12 Pro/Pro Pro/Pro MaxMax iPhone13/iPhone13/13 mini13 mini iPhone13iPhone13 pro/pro pro/pro maxmax iPhone14/iPhone14/14 14 plusplus iPhone14 iPhone1

71、4 pro/pro pro/pro maxmax 發布時間 2017 年 2017 年 2018 年 2018 年 2019 年 2019 年 2020 年 2020 年 2021 年 2021 年 2022 年 2022 年 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）像素 主攝:1200W 長焦:1200W 主攝:1200W 長焦:1200W 主攝:1200W 長焦:1200W 主攝:1200W 主攝:1200W 超廣角:1200W 主攝：1200W 超廣角：1200W 長焦：1200W 主攝：1200W 超廣角：1200W 主攝：12

72、00W 超廣角：1200W 長焦：1200W 主攝：1200W 超廣角：1200W 主攝：1200W 超廣角：1200W 長焦：1200W 主攝：1200W 超廣角：1200W 主攝：4800W 超廣角：1200W 長焦：1200W 光圈 主攝：/1.8 長焦：/2.8 主攝：/1.8 長焦：/2.4 主攝：/1.8 長焦：/2.4 主攝：/1.8 主攝:/1.8 超廣角:/2.4 主攝：/1.8 超廣角:/2.4 長焦：/2.0 主攝：/1.6 超廣角：/2.4 主攝：/1.6 超廣角：/2.4 長焦：/2.0 主攝：/1.6 超廣角：/2.4 主攝：/1.5 超廣角：/1.8 長焦：/2.

73、8 主攝：/1.5 超廣角：/2.4 主攝：/1.78 超廣角：/2.2 長焦：/2.8 鏡頭 6P 6P 6P 6P 主攝:6P 超廣角:5P 主攝:6P 超廣角:5P 長焦:6P 主攝:7P 超廣角:5P 主攝:7P 超廣角:5P 長焦:6P 主攝:7P 超廣角:5P 主攝:7P 超廣角:6P 長焦:6P 主攝:7P 超廣角:5P 主攝：7P 超廣角：6P 長焦：6P 閃光燈 暖光2+冷光2 暖光2+冷光2 暖光2+冷光2 暖光2+冷光2 原彩 LED 2 原彩 LED 2 原彩 LED 2 原彩 LED 2 原彩 LED 2 原彩 LED 2 原彩 LED 9 原彩 LED 9 光學防抖

74、 HDR LiDAR雷達 資料來源：蘋果官網，光大證券研究所整理 3 3）iPadiPad 領域領域：iPad 擁有 Mini、基礎版、Air、Pro 四大產品線，根據不同定位其攝像性能水平有所不同，其中定位高端的 iPad Pro 系列攝像規格更高，但所有系列的攝像迭代升級思路基本與 iPhone 一脈相承，均呈現出多攝+升規趨勢。表表 3 3：歷代：歷代 iPiPadad 前攝前攝+后攝后攝升級梳理升級梳理 iPiPadad iPad 2iPad 2 iPad 3iPad 3 iPad 4iPad 4 iPad 5iPad 5 iPad 6iPad 6 iPad 7iPad 7 iPad

75、8iPad 8 Mini 2Mini 2 Mini 3Mini 3 Mini Mini 4 4 ProPro1 1 12.912.9 Pro 1 Pro 1 9.79.7 Pro 2Pro 2 Pro 3Pro 3 Pro 4Pro 4 Pro 5Pro 5 Pro 6Pro 6 發布時間 2011-03 2012-03 2012-10 2017-03 2018-03 2019-09 2020-09 2013-09 2014-10 2015-09 2015-09 2016-05 2017-06 2018-10 2020-03 2021-04 2022-10 后攝像頭 后攝個數 1 1 1 1

76、1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 像素 70 萬 500 萬 500 萬 800 萬 800 萬 800 萬 800 萬 500 萬 500 萬 800 萬 800 萬 1200 萬 1200 萬 1200 萬 1200 萬 1000 萬超廣角 1200 萬 1000 萬超廣角 1200 萬廣角 1000 萬超廣角 HDR 鏡頭光圈 f/2.4/2.4/2.4/2.4/2.4/2.4/2.4/2.4/2.4/2.4 f/2.2 f/1.8 f/1.8 廣角：/1.8 超廣角：/2.4 廣角：/1.8 超廣角：/2.4 廣角：/1.8 超廣角：/2.4 縮放 x5 x3 x5

77、x5 x5 x5 x5 x3 x3 x3 x3 x5 x5 x5 x5 視頻拍攝 720p 1080P 1080p 1080p 1080p 1080p 1080p 1080p 1080p 1080p 4K 4K 4K 4K ProRes 4K 4K ProRes 前攝像頭 像素 30 萬 30 萬 120 萬 120 萬 120 萬 120 萬 120 萬 500 萬 500 萬 800 萬 120 萬 500 萬 700 萬 700 萬 1200 萬超廣角 1200 萬超廣角 1200 萬超廣角 HDR 鏡頭光圈 /2.4/2.4/2.4/2.4/2.4/2.4/2.2/2.2/2.2/2.

78、2/2.2/2.2/2.4/2.4 面容 ID 無 無 無 無 無 無 無 無 無 無 無 無 無 防抖 無 無 視頻拍攝 720p 720p 720p 720p 720p 720p 720p 720p 720p 720p 1080p 1080p 1080p 1080p 資料來源：蘋果官網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）價值價值量方面，伴隨性能的提升，量方面，伴隨性能的提升，iPhoneiPhone 相機相機模組成本模組成本以及以及 BOMBOM（物料清單）（物料清單）占比均呈現上升趨勢，有望持續帶動公司產

79、品占比均呈現上升趨勢，有望持續帶動公司產品 ASPASP 提升提升。根據 IHS iSuppli 和Chipworks-TechInsight 拆機報告數據，我們總結了歷代 iPhone 中相機模組BOM 價值以及占比，可以看到 iPhone 4S（64GB）攝像模組成本為 17.6 美元，占 BOM 成本比例為 7.2%；iPhone 7(128GB)攝像模組成本已提升至 26美元，BOM 占比達到 9.5%；iPhone XS Max(64GB)攝像模組成本為 51.1 美元，BOM 占比達到 13.1%；iPhone 13 Pro Max 中攝像模組成本進一步提升至77 美元，BOM 占

80、比 18%左右。展望未來，我們認為基于穩固的產品高端定位以及相對忠誠的目標群體，蘋果對產品攝像體驗持續升級的動力能夠得到支撐，安卓智能手機攝像降規降配的趨勢或許不會出現在蘋果身上；而高偉電子作為蘋果產品前攝模組核心供應商，有望迎來產品 ASP 的持續提升。圖圖 2222：iPhone iPhone 相機模組物料價值和占比均呈相機模組物料價值和占比均呈現上現上升趨勢升趨勢 0%5%10%15%20%25%020406080100120（美元）攝像模組成本（左軸）攝像模組成本占比（右軸）資料來源：Tech Insights,IHS Markit,T,Fomalhaut Technolog，光大證券

81、研究所整理 2.2.22.2.2、FCFC 產線具有稀缺性，產能持續擴張產線具有稀缺性，產能持續擴張 產線稀缺性產線稀缺性+客戶認證，構建客戶認證，構建 FCFC 封裝工藝封裝工藝競爭壁壘。競爭壁壘。攝像頭模組的封裝工藝主要分為 COB(Chip On Board)和 FC(Flip Chip)兩種，分別對應安卓和蘋果兩大陣營。具體來看：1）COB 工藝是將芯片直接粘貼在印刷電路板 PCB 上，由于其流程相對簡單，僅涉及晶片附著、引線鍵合、晶片和絲線包封三個主要步驟，因此成為相機模組封裝的主流方式、廣泛應用于安卓機型；2)FC 工藝是以“倒裝”方式直接將芯片貼裝到 HTCC 基板上，由于翻轉的

82、晶片不需要引線鍵合，因此 FC 工藝相機模組通常比 COB 技術相機模組更輕薄，但由于整體工藝較為復雜、且獨立設備投資和封裝成本較高，目前市場上只有蘋果一家采用該項技術，同時蘋果對于供應商的驗證較為嚴格，將使用較長時間對供應商的技術水平、成本控制能力、產品開發能力、生產流程可靠程度以及產品品控方面進行嚴格的考核?？傮w來講，FC 工藝準入門檻較高、產線具有稀缺性。表表 4 4：FC FC 與與 COB COB 技術對比技術對比 COBCOB 封裝技術封裝技術 FCFC 封裝技術封裝技術 原理 板上封裝 倒裝芯片，又稱覆晶 封裝特點 裸片封裝，需要無塵環境?？蓪㈢R片、感光芯片、ISP 及軟板整合在

83、一起 通過將傳感器倒貼在電路板上，然后蓋上鏡頭進行封裝 攝像頭模組厚度 相對較厚 比 COB 薄約 1 毫米 生產線成本 相對高，約為人民幣 1000 萬元 較 COB 高約 30-50%產品良率 約 96%低于 96%下游客戶 安卓系手機廠商 蘋果 參與廠商 舜宇、歐菲光、丘鈦和大多數模組廠 聞泰科技（歐菲光收購索尼華南廠后，2021 年 3 月聞泰科技再次從歐菲光手中收購）、索尼、LG、夏普（富士康）、高偉電子 資料來源：立鼎產業研究院，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）FCFC 產線布局多年，獨供產線布局

84、多年，獨供 AppleApple 大客戶。大客戶。2009 年高偉電子進入蘋果供應鏈，供貨 COB 相機模組產品；2012 年 5 月，高偉電子開始使用 FC 產線進行生產，根據公司招股說明書，該 FC 產線的核心設備是由蘋果免費出借給高偉電子，高偉電子無需支付任何購買或租賃費用，而作為代價，該產線不能供給其他客戶生產 FC 相機模組使用，2012 年至今公司持續與蘋果保持穩定的供應關系。蘋果相機模組供應商格局較為封閉，高偉蘋果相機模組供應商格局較為封閉，高偉電子份額有望提升。電子份額有望提升。通過前文分析我們可以得知，FC 相機模組進入壁壘較高，且蘋果作為唯一下游客戶對上游廠商擁有較強的控制

85、權，因此整體 FC 模組供應商市場格局相對封閉。根據產業調研數據，目前蘋果相機模組供應商中，前置攝像模組供應商前置攝像模組供應商主要為高偉電子、富士康和 LG Innotek(2022 年切入)；而自 2021 年歐菲光退出蘋果供應鏈后，后置攝像模組供應商后置攝像模組供應商主要為 LG Innoteck 和夏普兩家。近年來，高偉電子持續提升資本投入以積極配合蘋果 FC 相機模組需求，我們認為這在一定程度上反映出高偉電子與大客戶合作關系良好、且具備持續擴充產能的供應能力，其前攝市場份額有望提升，甚至有可能進入后攝模組這個價值量占比更高的市場。圖圖 2323：高偉電子近年來持續加大資本投入：高偉電

86、子近年來持續加大資本投入 1.231.13 1.25 1.29 1.68 6.45-59.1%-8.3%10.6%3.5%29.5%285.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01234567201720182019202020212022資本支出YoY（億元）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 2.2.32.2.3、大股東持續加持，受益于立訊集團產業優勢大股東持續加持，受益于立訊集團產業優勢 大股東立景創新主營光學領域，持續增持公司股份看好發展前景。大股東立景創新主營光學領域，持續增持公司股份看好發展前景。高偉電子目前大股東立景創新在 2018

87、 年以 3.6 億美元收購光寶科技相機模組事業部后，憑借光寶的模組產線及設備，入局消費電子光學模組領域，目前立景主要產品涵蓋手機攝像模組、桌上型臺式電腦/攜帶式筆記本電腦攝像模組、車載攝像模組等，服務客戶包括華為、榮耀、OPPO、聯想、華碩、惠普、戴爾等知名企業。近年來，立景創新對于公司持股比例均處于較高水平(超 70%)，截至 2023年 12 月，股權持有比例達到 71.31%，體現對公司未來發展前景的看好。圖圖 2424：2 2020020-20222022 年年立景創新持續增持高偉電子股份立景創新持續增持高偉電子股份 44.85%62.84%67.99%73.88%73.51%0%10

88、%20%30%40%50%60%70%80%20201H2120211H222022 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）此外我們認為，高此外我們認為，高偉電子有望與立景創新形成協同效應。偉電子有望與立景創新形成協同效應。1）立景創新光學領域下游更為廣泛、客戶更為多元，能夠為高偉電子在技術與市場前景方面提供指引；2）作為立訊精密重要的策略聯盟伙伴，立景有望為高偉電子提供高效且規范的供應鏈管理經驗，利于公司生產效率的提升；3）根據公司關聯交易公告，高偉電子持續向立景創新以及立訊精密采購生產模組所

89、需原材料（包括向立訊采購前后置鏡頭&音圈馬達、向立景采購 LiDAR PCBA 等電路板總成產品及材料），長期合同可以保證高偉電子具備更有優勢的采購價格以及穩定的供應；另一方面也能為雙方節省下與多個采購/供應商協商的成本、提升運營效率。3 3、橫向拓展：入局激光雷達百億市場，攜橫向拓展：入局激光雷達百億市場，攜手速騰訂單確定手速騰訂單確定 3.13.1、行業：智能駕駛大勢所趨，激光雷達市場空間廣行業：智能駕駛大勢所趨，激光雷達市場空間廣闊闊 3.1.13.1.1、激光雷達是激光雷達是 L3+L3+級智能駕駛的重要硬件級智能駕駛的重要硬件 激光雷達綜合性能為感知層傳感器之首，安全冗余背景下發展確

90、定性較強。激光雷達綜合性能為感知層傳感器之首，安全冗余背景下發展確定性較強。激光雷達被稱為探測的“眼睛”，是一種通過發射激光來測量物體與傳感器之間精確距離的主動測量裝置，最早應用于科研及測繪項目，目前逐漸發展至車載智能駕駛、服務機器人等領域。圖圖 2525：功能層面，激光雷達屬于感知層傳感器：功能層面，激光雷達屬于感知層傳感器 資料來源：Yole，光大證券研究所整理 智能駕駛分為感知、決策、控制三大核心環節，激光雷達的市場發展確定性較智能駕駛分為感知、決策、控制三大核心環節，激光雷達的市場發展確定性較強。強。車輛要想實現智能駕駛首要是實現對周圍環境的感知探測。激光雷達在功能層面屬于感知層傳感器

91、，相比于其他感知類傳感器（如毫米波雷達和攝像頭），激光雷達的硬件綜合性能最優，在安全性的要求下，多傳感器融合、實現技術冗余是大勢所趨，激光雷達的市場發展確定性較強。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）圖圖 2626：激光雷達相比毫米波雷達、攝像頭，綜合性能更優：激光雷達相比毫米波雷達、攝像頭，綜合性能更優 圖圖 2727：L4/L5 L4/L5 自動駕駛情況更加復雜，需要一定的安全冗余自動駕駛情況更加復雜，需要一定的安全冗余 資料來源：前瞻產業研究院激光雷達行業研究報告，光大證券研究所整理 資料來源：CSDN 激光雷達的產業鏈較為清

92、晰。激光雷達的產業鏈較為清晰。上游主要為光學和電子元器件供應商，中游是國內外各大激光雷達廠商，技術路線呈現多樣化局面，下游客戶主要是整車廠（ADAS 場景）、出行服務商（Robotaxi/Robobus）和 Tier1 企業等。圖圖 2828：激光雷達產業鏈：激光雷達產業鏈 資料來源：Yole、佐思汽車研究，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）追求性能優化追求性能優化+成本降低是行業發展的主旋律成本降低是行業發展的主旋律。具體來看，硬件+軟件的發展路徑已經清晰，各環節階段皆可發力，車載激光雷達在追求可靠性提升的基

93、礎上，逐步實現量產。1）硬件方面：四大系統皆可發力。具體體現為：光束發射和探測環節的核心器件升級（例如 EELVCSEL；APDSPAD/SiPM）；掃描環節固態化（旋轉機械部件的取消，將減少電機、軸承的損耗，提升壽命）；信息處理環節片上集成化（自研 SoC 芯片）?？傮w來說，硬件呈現芯片集成化的趨勢，不僅提升系統可靠性、降低裝調生產成本，而且更有利于實現關鍵元器件的自主可控，為大規模量產提供可能。2）軟件方面算法加持優化。一方面，可以降低對硬件的依賴，比如減少激光雷達線束的要求從而降低整個系統成本。另一方面，使得激光雷達具備思考能力、真正“看懂”場景，實現智能信息捕獲，進而輔助汽車做出正確的

94、決策。目前，頭部激光雷達企業已經陸續在軟件算法進行布局。圖圖 2929：車載激光雷達行業硬件：車載激光雷達行業硬件&軟件各環節發展趨勢明確軟件各環節發展趨勢明確 資料來源：崔大健,敖天宏,奚水清,張承,高若堯,袁俊翔,雷勇.InGaAs 單光子雪崩焦平面研究進展(特邀)J.；何燃,朱亮,董俊發,肖振中,董玉明.基于 SPAD 單光子探測器的激光雷達建模與仿真J/OL/；譚云飛.1550 nm 高功率多結 VCSEL 設計及陣列熱效應D.2023.；孫有春.MEMS 調頻連續波激光雷達系統設計與仿真D/碩士學位論文.2021.,光大證券研究所整理 3.1.23.1.2、乘用車激光雷達乘用車激光雷

95、達市場市場有望高速增長，有望高速增長，2 20 02 22 2-2828 年年 CAGRCAGR 高高達達 69%69%2 2028028 年乘用車激光雷達市場規模有望超年乘用車激光雷達市場規模有望超 3 39 9 億美元，億美元，2 2022022-20282028 年年 CAGRCAGR 高達高達6 69 9%。根據 Yole 統計，全球車載激光雷達市場規模將從 2022 年的 3.17 億美元增長到 2028 年的 44.77 億美元，對應 CAGR 達 55%。Yole 進一步將車載激光雷達分為乘用車&輕型商用車(PC&LCV)與自動駕駛出租車(Robotaxi)兩個細分市場，并指出雖

96、然 2022 年兩個市場規模相近，但未來乘用車&輕型商用車激光雷達市場規模的增速將明顯快于自動駕駛出租車市場，具體來看，2022 年Robotaxi 激光雷達市場收入為 1.47 億美元，2028 年有望達到 5.57 億美元，對應 2022-2028 年 CAGR 為 25%左右；而 2022 年乘用車&輕型商用車(PC&LCV)激光雷達市場收入為 1.69 億美元，2028 年有望達到 39.2 億美元，對應 2022-2028 年 CAGR 高達 69%。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）圖圖 3030：乘用車：乘用車&輕型

97、商用車激光雷達市場輕型商用車激光雷達市場 2 2022022-20282028 年年 CAGRCAGR 有望達有望達 6 69 9%資料來源：Yole 中國中國乘用車搭載激光雷達更為激進，國產激光雷達廠商加速布局。乘用車搭載激光雷達更為激進，國產激光雷達廠商加速布局。根據 Yole 報告 顯 示，2022 年 乘 用 車 激 光 雷 達 市 場 排 名 前 五 位 的 分 別 是 圖 達 通（Innovusion）、法雷奧(Valeo)、禾賽科技、速騰聚創（Robosense）和覽沃（Livox）在，市場份額分別為 28%、24%、23%、14%和 8%，其中圖達通在 2021 年并未上榜，但

98、 2022 年憑借向蔚來汽車交付了 56000 多臺激光雷達占據榜首；法雷奧是自 2018 年開始就領先市場的參與者，持續向奧迪、本田、梅賽德斯-奔馳等車企合作提供車載激光雷達，但其 2022 年份額大幅下滑；禾賽科技和速騰聚創的份額在 2022 年均有所上升，主要受益于 2022 年多數訂單量產交貨。對于未來，Yole 預測禾賽科技和速騰聚創兩家中國廠商的市場份額或將在 2023 年位居前兩位。圖圖 3131：國產激光雷達廠商：國產激光雷達廠商(Hesai&Robosence)(Hesai&Robosence)在乘用車在乘用車&輕量商用車市場份額提升明輕量商用車市場份額提升明顯顯 資料來源：

99、Yole 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）3.23.2、公司：攜手行業龍頭合作建廠，智能制造能力為核公司：攜手行業龍頭合作建廠，智能制造能力為核心優勢心優勢 高偉電子攜手速騰聚創，高偉電子攜手速騰聚創，2 2022022 年入局激光雷達行業。年入局激光雷達行業。2021 年，立訊精密與全球激光雷達龍頭速騰聚創達成戰略合作，將圍繞汽車激光雷達深度協同；2022年，高偉電子成立全資控股公司立騰創新，并于 2022 年 3 月開始向速騰供應激光雷達收發模組產品，該模組將繼續由速騰進一步加工生產激光雷達傳感器；2023 年速騰出資 49

100、00 萬元現金收購立騰創新 49%股權。自此，立騰創新成為高偉電子與速騰聚創的合資公司，同時也是雙方進行激光雷達模組生產合作的載體。圖圖 3232：速騰聚創：速騰聚創 MM 系列激光雷達產品的生產流程系列激光雷達產品的生產流程 資料來源：速騰聚創招股說明書 速騰聚創為激光雷達行業龍頭，商業化全球領先，激光雷達訂單增長可期。速騰聚創為激光雷達行業龍頭，商業化全球領先，激光雷達訂單增長可期。速騰聚創成立于 2014 年，是國內最早一批研發設計激光雷達的企業，據速騰聚創招股說明書，截至 3M23，速騰聚創在所服務的整車 OEM&Tier1、前裝量產定點車型、開啟量產交付車型 SOP 的數量均位于全球

101、第一。具體來看：1）服務客戶數量方面，速騰聚創已成功取得 21 家汽車 OEM 和 Tier1 的 52 款車型的前裝量產定點預期訂單，位居全球第一，中國 2022 年銷量排名前十家汽車整車廠中，有九家選定了速騰聚創的激光雷達產品；此外，公司已與全球 200多家汽車 OEM&Tier 廠商建立了合作關系；2）前裝量產車型方面，根據灼識咨詢數據，速騰聚創獲得的車規級激光雷達解決方案占市場全部定點車型的近50%；3）量產交付 SOP 方面，根據灼識咨詢統計，速騰聚創已交付的激光雷達產品及解決方案客戶數量最多，公司已為 21 家汽車 OEM 和 Tier1 中的 7 家實現了 9 款車型的 SOP。

102、在量產訂單方面，根據公告披露，速騰聚創自成立至2023 年 3 月末，已累計交付超過 10 萬臺激光雷達。我們認為：1）速騰聚創作為激光雷達行業龍頭，是目前少數已進入量產交付階段的廠商，商業化進程領先；2）公司目前在手的前裝定點數量最多，伴隨逐步量產上車、業績確定；3）速騰與多家頭部車企&Tier1 建立戰略合作關系，將為后續獲得更多車型定點訂單奠定堅實基礎。高偉電子與速騰聚創合作，未來激光雷達訂單增長可期。價值量角度，收發模組占據價值量角度，收發模組占據了激光雷達主要了激光雷達主要的的 BOMBOM 成本。成本。根據汽車之心數據，激光雷達總成本中分立收發模塊占比約 60%，為最大成本項；其次

103、人工調試成本占比約 25%，而控制模塊、機械裝置等合計占比約 15%。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）圖圖 3333：速騰聚創已獲多家頭部車企定點訂單：速騰聚創已獲多家頭部車企定點訂單 圖圖 3434：收發模組在激光雷達：收發模組在激光雷達 BOMBOM 成本占比相對較高成本占比相對較高 8%60%2%5%25%機械裝置分立收發模組測時模組控制模組人工調試 資料來源：速騰聚創官網 資料來源：汽車之心，光大證券研究所整理 生產方面，智能制造能力為高偉電子核心優勢，有效提升激光雷生產方面，智能制造能力為高偉電子核心優勢，有效提升激光

104、雷達規?；_規?；a產效率。效率。根據速騰聚創官網，立騰創新智能制造中心具備高效率、高質量的自動化精益制造能力：生產過程實現 100%自動測試覆蓋、在線 AOI 復檢，確保全流程可追溯；鏡片組裝使用機械手裝配，裝配精度20m、角精度0.2；檢測階段采用 100%激光線掃檢測和實時壓力感應檢測，確保光學器件清潔度與組裝精度。我們認為，激光雷達身處具備長周期屬性的汽車零部件行業，有明顯的馬太效應，因此快速量產能力將成為核心競爭力，而立騰創新智能化、自動化精益制造能力將有效提升速騰創新激光雷達的規?；a效率。目前，速騰聚創通過深圳-廣州-東莞三位一體的產能布局，預計設計年產能將超過 100萬臺

105、。圖圖 3535：速騰聚創深圳：速騰聚創深圳-廣廣州州-東莞三位一體東莞三位一體智能制造集群智能制造集群 圖圖 3636：高偉電子激光雷達產線具備高質量的自動化精益制造能：高偉電子激光雷達產線具備高質量的自動化精益制造能力力 資料來源：速騰聚創官網 資料來源：速騰聚創官網 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）4 4、縱向延伸：看好縱向延伸：看好 ARAR/VRVR 卡位潛力，卡位潛力，MRMR放量有望帶動業績增長放量有望帶動業績增長 4.14.1、行業：行業：XRXR 加速發展，攝像模組必不可少加速發展，攝像模組必不可少 4.1.1

106、4.1.1、XRXR 有望成為下一代互聯網智能終端，出貨增速可期有望成為下一代互聯網智能終端，出貨增速可期 XRXR（虛擬（虛擬增強現實技增強現實技術）術）可以分為可以分為 VRVR、MRMR、ARAR 三種形態。三種形態。1）虛擬現實（Virtual Reality，VR），是指通過計算機生成的現實環境仿真，讓用戶獲得身臨其境的沉浸式體驗；2）增強現實（Augmented Reality，AR），是指在現實世界基礎上合并計算機生成的圖形，從而以數字方式增強我們所見的內容；3）混合現實（Mixed Reality，MR），AR 和 VR 的融合，是將真實世界和虛擬世界混合在一起，來產生新的可視

107、化環境。硬件硬件先行先行驅動應用需求產生，驅動應用需求產生，ARAR/VRVR 有望接力手機成為下一代互聯網智能終有望接力手機成為下一代互聯網智能終端端。參照智能手機的發展歷程，其前期主要由硬件技術進步推動，設備性能提升和功能增加，才能給內容和應用的創新帶來更多可能。只有 VR/AR 硬件出現并成熟，實現二維屏幕到三維空間的躍進，才能在此基礎上開發游戲、社交、辦公等多元應用和生態。因此，元宇宙大產業發展，VR/AR 硬件將是率先受益的領域。AR/VRAR/VR 全球出貨增長可期，未來三年全球出貨增長可期，未來三年 CAGRCAGR 均高于均高于 50%50%。根據 Wellsenn XR數據，

108、2022 年全球 VR 出貨量為 986 萬臺，預計 2025 年將增長至 3500 萬臺，CAGR 為 52.54%。2022 年全球 AR 出貨量為 42 萬臺，預計 2025 年將增長至 300 萬臺，CAGR 為 92.59%，未來三年 AR/VR 增長可觀。此外，根據Trendforce 預估，2021 年 VR/VR 應用內容市場規模達 21.6 億美元，預計2025 年將達 83.1 億美元，CAGR 超 40%。圖圖 3737：2 2022022-20252025 年全球年全球 VRVR 出貨量出貨量有望達到有望達到 52.54%52.54%圖圖 3838：20222022-2

109、0252025 年全球年全球 A AR R 出貨量有望達到出貨量有望達到 92.59%92.59%16235733234359810299861250200035000500100015002000250030003500400020162017201820192020202120222023E2024E2025E（萬臺）2022-2025ECAGR 52.54%558122429428015030005010015020025030035020162017201820192020202120222023E2024E2025E（萬臺）2022-2025ECAGR 92.59%資料來源：IDC，

110、Wellsenn XR，光大證券研究所整理 注：2023 年及以后為 Wellsenn XR 預測 資料來源：IDC，Wellsenn XR，光大證券研究所整理 注：2023 年及以后為 Wellsenn XR 預測 4.1.24.1.2、多重多重感知交互感知交互需求提升需求提升，ARAR/VRVR 攝像模組攝像模組搭載數量增長搭載數量增長 攝像頭在攝像頭在 AR/VRAR/VR 中中必不可少。必不可少。攝像頭在 XR 中的作用是通過捕捉現實世界的圖像，并將其與虛擬世界進行融合，從而實現增強現實和虛擬現實的效果。通過攝像頭，1）用戶可以看到虛擬物體與現實物體融為一體的效果，從而獲得更加真實、更

111、加沉浸的體驗。2）攝像頭還可以用于實現人機交互，例如通過識別用戶的手勢和動作來控制虛擬物體的移動和操作。因此，攝像頭是 AR/VR 設備中不可或缺的重要部件之一，它為用戶提供了更加真實、更加沉浸的體驗，同時也為 AR/VR 技術的發展和應用提供了更廣闊的空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）攝像頭模組在攝像頭模組在 BOMBOM 成本占比約為成本占比約為 9%9%，是感知交互的核心組成。，是感知交互的核心組成。以 Pico Neo 3 VR 一體機為例，根據維深 Wellsenn XR 拆機報告，VR 一體機的零部件組成按照價值

112、量占比依次為：芯片（45%）、顯示（18%）、感知交互（10%）、整機組裝（5%）、光學模組（3%）、及其他零部件（19%）。其中，芯片價值量占比最大，獨立計算和存儲，算力和編解碼要求高。顯示屏發出圖像光線，由光學模組放大后耦入人眼。目前光學主流采用菲涅爾透鏡（兩片成本共5 美元）若切換至超短焦（成本約 30-40 美元）有望將光學占比提升至 10%以上。感知交互成本主要來自于光學攝像頭模組（成本 4 個約 24 美元，總成本占比 8.8%）。圖圖 3939：通過：通過 BOMBOM 拆分，拆分，1 10 0%的感知交互成本中的感知交互成本中 8 8.8 8%來自于光學攝像頭模組來自于光學攝像

113、頭模組 資料來源：維深 Wellsenn XR，光大證券研究所整理 聽覺、嗅覺、觸覺聽覺、嗅覺、觸覺等五感交互等五感交互技術的需求，技術的需求，XRXR 新品搭載攝像頭數量明顯增加。新品搭載攝像頭數量明顯增加?，F有 VR 頭顯主要關注視覺，普遍搭載 4 個攝像頭；但若想實現顛覆性的 3D 傳播，則需增加空間追蹤定位、眼動追蹤、手勢識別、面部識別、語音輸入和沉浸聲場等交互功能，實現全感 VR。從硬件方面，更豐富的感知交互功能要求更多攝像頭模組、傳感器和更強算力芯片的參與，通過產品梳理我們可以看到，新品 VR 頭顯中攝像頭單機搭載量呈現增加趨勢，而 2023 年 6 月蘋果發布首款MR 設備 Vi

114、son Pro 搭載 12 個攝像頭，是傳統 VR 設備搭載數量的 3 倍。表表 5 5：主流：主流 VRVR 產品普遍搭載產品普遍搭載 4 4 個攝像頭個攝像頭 品牌名稱品牌名稱 MetaMeta PicoPico H HTCTC H HTCTC 華為華為 愛奇藝愛奇藝 產品名稱 Oculus Quest 2 Neo 3 Vive Focus 3 Vive Flow VR Glass 6DoF 奇遇 Dream Pro 產品形態 一體式 一體式 一體式 手機分體式 分體式 一體式 交互-攝像頭數量 4 4 4 2-4 資料來源：維深 Wellsenn XR、各公司官網，光大證券研究所整理 表

115、表 6 6：新品：新品 VRVR 頭顯搭頭顯搭載攝像頭數量增加載攝像頭數量增加 品牌名稱品牌名稱 PicoPico MMetaeta S Sonyony A Applepple MMetaeta 產品名稱 4/4 Pro Quest Pro PS VR 2 MR 頭顯 Quest 3 產品形態 一體式 VR 一體式 VR 分體式 PS VR 一體式 MR 一體式 VR 交互-攝像頭 8 10（頭顯）+6（手柄）6 12 6 資料來源：維深 Wellsenn XR、各公司官網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）表

116、表 7 7：Vision ProVision Pro 與與 Quest3Quest3 部分參數對比部分參數對比 蘋果蘋果 Vision Vision ProPro Meta Quest 3Meta Quest 3 屏幕 2 塊 1.42 英寸定制 MicroOLED 內屏+1 塊 OLED 柔性外屏 LCD（2 塊）刷新率/90(120)Hz 分辨率（單眼）36483144 20642208 芯片 Apple M2+Apple R1 驍龍 XR2 Gen2 光學方案 3P Pancake Pancake 全新透視 交互方式 眼動追蹤+裸手交互+語音 裸手交互+手柄 攝像頭數量 12 顆攝像頭

117、4 顆攝像頭 傳感器數量 5 個傳感器 1 個傳感器 內容生態 工作、家居、游戲、觀影 Quest 3 支持兼容 Quest 2 的 500 多款游戲和應用 亮點 Eyesight 虛擬人 3D 視頻 游戲豐富 重量 約 450g 約 300g 首發價 3499 美元 499 美元 發售時間 預計 2024 年 2023 年 10 月 資料來源：VR 陀螺，光大證券研究所整理 4.24.2、公司：積極推進公司：積極推進 XRXR 領域布局，領域布局，MRMR 發布有望核心發布有望核心受益受益 高偉電子與衍射光學領先公司蘇大維格戰略合作持續推進，建立合資公司布局高偉電子與衍射光學領先公司蘇大維格

118、戰略合作持續推進，建立合資公司布局新興新興 X XR R 領域，有望搶占先領域，有望搶占先發優勢。發優勢。1）2021 年 6 月，高偉電子與蘇大維格（300331.SZ）簽署戰略合作框架協議，雙方表示要在 TOF、AR、MiniLED、光子芯片等多個領域，通過組建團隊、合資公司、建立新型研發機構、整合客戶資源等方式開展合作；2）2021 年 9 月，高偉電子與蘇大維格合資成立“蘇州立維光學科技有限公司”，高偉電子與蘇大維格均對其持股 40%，合作進行 ToF diffuser、DOE 光學器件、VR 光學器件、AR 光波導鏡片、AR-HUD 光學材料、多層衍射光學鏡片以及 Metalens

119、等光學材料及器件的研究開發，產業化應用，規?；a。圖圖 4040：高偉電子與蘇大維格戰略合作持續推進：高偉電子與蘇大維格戰略合作持續推進 2021.2021.6 6 簽署戰略合作框架協議，雙方表示要在 TOF、AR、MiniLED、光子芯片等多個領域，通過組建團隊、合資公司、組建團隊、合資公司、建立新型研發機構、整合客戶建立新型研發機構、整合客戶資源資源等方式開展合作2021.92021.9 雙方合資成立立維光學，各自持股40%，合作進行ToF diffuser、DOE 光學器件、VR VR 光學器件、光學器件、AR AR 光波導鏡片光波導鏡片、AR-HUD光學材料、多層衍射光學鏡片以及 M

120、etalens 等光學材料及器件的研光學材料及器件的研究開發究開發，產業化應用，規?；a蘇大維格 公司在高微納制造領域、特別是衍射光學器件等方面擁有優秀的研發團隊 公司研發的衍射光波導鏡片和投影屏等衍射光學器件是AR/VR核心硬件 在衍射光學器件的產業化方面已有成功經驗高偉電子 高偉電子具備多年消費電子攝像模組生產經驗和精密制造能力 擁有強大客戶資源 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）我們認為，雙方的戰略合作將是雙贏：我們認為，雙方的戰略合作將是雙贏：一方面，蘇大維格在高微納制造領域、特別

121、是衍射光學器件等方面擁有優秀的研發團隊，其研發的衍射光波導鏡片和投影屏等衍射光學器件是 AR/VR 及 AR-HUD 的核心硬件，同時蘇大維格在該品類的產業化方面已有成功經驗；另一方面，高偉電子具備多年消費電子攝像模組生產經驗和精密制造能力，同時擁有客戶資源。展望未來，伴隨雙方戰略合作的持續推進，雙方在技術研發、市場資源及產業鏈優勢的合力效應將持續顯現，有望助力高偉電子在 ARVR 領域的業務拓展。大客戶大客戶 MRMR 新品或高度參與，新品或高度參與，1Q241Q24 正式發售正式發售，公司有望核心受益。，公司有望核心受益。北京時間2023 年 6 月 6 日凌晨，蘋果公司在 2023 年全

122、球開發者大會（簡稱WWDC23）上發布了其首代 MR 頭顯設備 Apple Vision Pro，定價 3,499 美金起，將于 2024 年初正式發售。Vision Pro 上搭載 12 個攝像頭，其中，外側有2 顆 RGB 主相機、4 顆下視角相機（2 組近乎垂直向下，兩組斜向下）和 2 顆外側視角相機，用于頭部和手勢追蹤；內側還有 4 顆紅外相機，用于眼球追蹤。我們認為，作為感知交互層的攝像模組在 MR 產品中必不可少，而高偉電子作為 iPhone 以及 iPad 攝像頭模組核心供應商，與蘋果合作多年、且具備 FC 封裝模組產線，有望將光學部件的精密組裝能力優勢從 iPhone、iPad

123、 相機模組進一步拓展至 MR 攝像頭模組；另外，公司已于 2021 年與蘇大維格合作，具備一定的 AR/VR 技術基礎，因此有望成為 Vision Pro 攝像頭模組供應商，與大客戶關系進一步深化。圖圖 4141：蘋果：蘋果 Vision ProVision Pro 配備配備 12 12 顆攝像頭用于眼動追蹤、外部環境捕捉以及手勢追顆攝像頭用于眼動追蹤、外部環境捕捉以及手勢追蹤蹤 資料來源：雷科技 圖圖 4242：Vision ProVision Pro 外側外側 2 2 顆顆 RGBRGB 主相機主相機 圖圖 4343：VisionVision ProPro 外側外側 4 4 顆顆下視角下視

124、角相機、相機、2 2 顆顆外側視角相機外側視角相機 資料來源：青亭網 資料來源：青亭網 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）5 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 5.15.1、關鍵假設關鍵假設 1 1、傳統相機模組業務：、傳統相機模組業務：公司當前為 iPhone 及 iPad 前攝模組核心供應商，我們從量價拆分邏輯分別對手機和 iPad 模組業務進行假設和營收預測：1 1）手機手機相機模組業務：相機模組業務：（1）量的角度，我們判斷 2023 年智能手機整體消費依舊疲軟、出貨承壓局面難以逆轉，但預計伴隨宏觀經濟復蘇、供給端庫存優化

125、、需求端換機周期基本見頂等趨勢，2024 年開始，全球手機市場有望迎來轉暖回升；份額角度，我們測算公司在 2H22 和 2023 年的 iPhone14 系列前置模組中所占份額有所提升，相比 2021 年 iPhone13 及之前系列份額 30%左右提升至 40%以上而 2H23 出貨的 iPhone15 系列將保持該較高的份額水平；（2）價的角度，考慮到 iPhone14 前攝升級幅度較大，預計短期前攝再次大幅升級可能性較低，保守預測 2023-2025 年 iPhone 前攝 ASP 或將呈現下滑趨勢；（3）此外，我們預測 2024 年公司有望進入 iPhone 后攝供應鏈，因為我們注意到

126、 2022 年公司資本開支大幅增長（通常蘋果提前 2 年鎖定供應商），而目前蘋果后攝模組供應商集中程度較高，考慮到蘋果通常對于零部件供應商采取分散化策略，我們認為公司將有望為 iPhone 供應后置攝像頭，而后攝相比前攝通常需要更高的像素和更多的攝像頭因此具備更高 ASP，或將大幅提升公司手機模組營收增量，同時 2025 年受益于后攝份額持續提升、以及機型全年出貨，公司營收規模有望保持高速增長。綜合來看，我們預測綜合來看，我們預測 2 2023023-20252025 年公司手機模組業務營收分別為年公司手機模組業務營收分別為 6.96.9/11.4/11.4/19.419.4 億美元，對應同比

127、增速分別億美元，對應同比增速分別+8.5%/+66.5%8.5%/+66.5%/+70.3%/+70.3%。2 2）iPadiPad 相機模組業務：相機模組業務：（1）量的角度，我們認為在宏觀經濟弱復蘇、歐美高通脹背景下，平板電腦作為非必要消費電子產品，2023 年整體出貨將承壓，而2024-2025 年伴隨全球經濟逐步復蘇以及產品升級延續、iPad 出貨有望重回增長；（2）價的角度，由于 2H23 iPad 并未進行新品發布，考慮到 iPad 幾乎每年一代的歷史更新頻率，我們認為 2024 年 iPad 系列有望迎來明顯升級，而2025 年基本延續價格微增趨勢。綜合來看，我們預測綜合來看，我

128、們預測 20232023-20252025 年公司年公司 iPadiPad 模組業務營收模組業務營收 2.7/3.5/3.72.7/3.5/3.7 億美億美元，對應同比增速分別為元，對應同比增速分別為-42.2%/+25.9%/+6.8%42.2%/+25.9%/+6.8%。結合結合 iPhoneiPhone 與與 i iPadPad 模組業務營收測算，我們預計模組業務營收測算，我們預計 20232023-20252025 年年公司傳統相公司傳統相機模組業務營收分別機模組業務營收分別為為 9.69.6/14.9/23.114.9/23.1 億美元，對應同比增速分別為億美元，對應同比增速分別為-

129、13.3%/+54.9%/+55.5%13.3%/+54.9%/+55.5%。2 2、激光雷達模組業務：、激光雷達模組業務：根據 2023 年 6 月以及 12 月高偉電子參股公司立騰創新與速騰聚創的關聯交易公告，我們看到，公司在 2022 年 3 月就已開始向速騰供應激光雷達收發模組產品，該模組將由速騰進一步加工生產激光雷達傳感器，3M22-12M22 以及 1-10M23 高偉電子分別實現營收 6869.5 萬/2.05 億元人民幣。結合速騰聚創核心 LiDAR 產品已獲在手訂單情況，雙方對于激光雷達收發模組合作業務達成共識，2023-2025 年框架協議交易金額上限分別為4.00/4.1

130、4/6.34 億元人民幣，其中 2023 年上限于 2023 年 12 月由 2.11 億元升至 4.00 億元，2024-2025 年上限暫時保持不變。我們認為，速騰聚創激光雷達具體訂單和收發模組價格信息尚不透明，但該框架金額一定程度上能夠反映出雙方對于合作訂單的價值預測。原因如下：原因如下：敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）1）價的角度，根據公告中的財務顧問函件披露，目前雙方合作的核心產品歷史價格波動較小，且交易上限中對該收發模組 ASP 的預測值與歷史水平基本持平；2）量的角度，若將 1-10M23 立騰已獲收入進行年化計算

131、，則對應2.05/10*12=2.46 億元人民幣左右，約占 2023 全年交易金額上限的 60%，但由于汽車行業存在季節性，每年下半年汽車銷量往往高于上半年，根據公告，公司在 7M23-10M23 的平均月交易金額約為人民幣 3230 萬元，相比 1H23 的月均交易金額 1270 萬元大幅提升 154.3%；同時考慮到最新披露的交易協定的上限金額修改公告已是 12 月，因此我們認為 2023 年預測相對合理。至于2024-2025 年，據公告披露，2023-2025 年交易金額上限的約 70%為向速騰聚創提供的特定類型收發模組的預期銷售額（根據在手訂單預測），同時立騰目前儲備產能充沛，且在

132、積極推進激光雷達模組產品的多元化合作，因此交易金額的剩余 30%有望實現，此外考慮到公司已對此前 2023 年預測上限進行上修，我們判斷公司財務預測相對謹慎合理。結合上述分析，我們沿用該協議框架交易金額預測數據，預測預測 20232023-20252025 年年高高偉電子激光雷達業務營收分別為偉電子激光雷達業務營收分別為 0.56/0.59/0.910.56/0.59/0.91 億美元，對應同比增速分別為億美元，對應同比增速分別為+445.4%445.4%/+5.7%/+53.1%+5.7%/+53.1%。3 3、MRMR 攝像頭模組業務：攝像頭模組業務：1）量的角度，根據 TrendForc

133、e 集邦咨詢報告分析，初代 Vision Pro 由于設計精密、性能高端，因此生產難度大、產能可能會有所限制，而根據科創板日報報道，蘋果公司將在 2023 年 12 月正式量產第一代 MR 產品 Vision Pro，首批備貨 40 萬臺左右，2024 年的銷量目標是100 萬臺，第三年達到 1000 萬臺，出于謹慎原則我們預計其實際出貨為銷量目標的 80%；2）價的角度，根據產業調研信息，公司將為 Vision Pro 提供多顆攝像頭模組，單機價值量在 70-80 美元左右，我們保守預測 ASP 為 75 美元；此外我們預測 2025 年發布的 MR 二代消費款價格將更親民，出于謹慎態度，我

134、們假設 2025 年公司 MR 模組 ASP 同比下降 30%；3 3）基于以上假設，）基于以上假設，我們預測我們預測 20232023-20252025 年年 MRMR 業務營收分別為業務營收分別為 0.0.2424/0.0.6060/4 4.2020 億億美元。美元。表表 8 8：高偉電子營業收入預測：高偉電子營業收入預測 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬美元）營業收入（百萬美元）799.3 799.3 1,116.2 1,116.2 1,039.3 1,039.3 1,604.9 1,604.9 2,82

135、1.5 2,821.5 YoY 6.5%39.7%-6.9%54.4%75.8%1 1、傳統相機模組業務（百萬美元）、傳統相機模組業務（百萬美元）799.3 799.3 1,106.0 1,106.0 959.3 959.3 1,485.8 1,485.8 2,310.9 2,310.9 YoY 6.6%38.4%-13.3%54.9%55.5%營收占比 100%99%92%93%82%1 1）iPhoneiPhone 業務營收（百萬美元）業務營收（百萬美元）-推測推測 459.8 459.8 631.5 631.5 685.2 685.2 1,140.6 1,140.6 1,942.2 1,

136、942.2 YoY 19.6%37.4%8.5%66.5%70.3%iPhone 模組占相機模組營收占比 58%57%71%77%84%2 2）iPadiPad 業務營收（百萬美元）業務營收（百萬美元）-推測推測 339.5 339.5 474.474.4 4 274.2 274.2 345.1 345.1 368.8 368.8 YoY-7.1%39.7%-42.2%25.9%6.8%ipad 模組占相機模組營收占比 42%43%29%23%16%2 2、激光雷達模組業務（百萬、激光雷達模組業務（百萬美元）美元）-10.26 10.26 55.9 55.9 59.1 59.1 90.6 90

137、.6 YoY /445.4%5.7%53.1%營收占比 0%1%5%4%3%3 3、MRMR 攝像頭模組業務（百萬美元）攝像頭模組業務（百萬美元）0 0 0 0 24.024.0 60.060.0 420.0420.0 YoY/150.0%600.0%營收占比 0%0%2%4%15%資料來源：公司公告、DIGITIMES Research、Canalys、IDC，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）營收預測結論：營收預測結論：我們預計公司我們預計公司 20232023-2525 年營收分別為年營收分別為 10.1

138、0.4 4/16.16.0 0/2 28 8.2 2 億美元，億美元，對應同比增對應同比增速分別為速分別為-6.6.9 9%/+%/+5 54 4.4 4%/+%/+7575.8 8%。4 4、毛利率假設：、毛利率假設：考慮到短期在消費電子行業整體出貨承壓背景下，公司為了追求大客戶份額提升以及產品結構的優化可能犧牲部分利潤，同時考慮到 2024年公司成功進入蘋果后攝領域，可能會接受更大程度的讓利，且面臨新產能爬坡，因此我們預計 2023-2025 年公司毛利率將呈現下滑趨勢，2023-2025 年毛利率分別 14.1%/13.0%/12.7%。5 5、費用率假設、費用率假設：根據 1H23 財

139、報數據（行政費用為 31.8 百萬美元，對應費率8.7%；銷售費用為 0.93 百萬美元，對應費率 0.3%），蘋果新品發布節奏導致每年下半年通常為公司營收放量期，因此公司 H2 行政/銷售費用通常高于H1，我們假設 2023 全年行政/銷售費用分別 77.9/2.6 百萬美元，對應行政/銷售費率 7.5%/0.3%。展望 2024-2025 年，我們預計伴隨公司收入規模增加、運營管理持續優化，行政費用率和銷售費用率將逐漸下行。表表 9 9：高偉電子業績預測：高偉電子業績預測 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E

140、毛利潤（百萬美元）毛利潤（百萬美元）120.5120.5 174.4174.4 146.5146.5 208208.3.3 357.7357.7 毛利潤 YoY 1.7%44.8%-16.0%42.2%71.7%毛利率 15.1%15.6%14.1%13.0%12.7%歸母凈利潤（百萬美元）歸母凈利潤（百萬美元）49.849.8 84.384.3 52.852.8 96.996.9 196.7196.7 歸母凈利潤 YoY 17.4%69.3%-37.4%83.7%103.0%歸母凈利率 6.2%7.6%5.1%6.0%7.0%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 表表 1010：高偉：高偉

141、電子管理費用電子管理費用和銷售費用預測和銷售費用預測 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 行政行政費用（百萬美元）費用（百萬美元）44.644.6 71.871.8 77.977.9 88.388.3 112.9112.9 YoY 9.3%61.2%8.5%13.2%27.9%行政費用率 5.6%6.4%7.5%5.5%4.0%銷售費用（百萬美元）銷售費用（百萬美元）2.02.0 2.42.4 2.62.6 3.23.2 4.54.5 YoY -35.1%21.3%8.2%23.5%40.6%銷售費用率 0.2%

142、0.2%0.3%0.2%0.2%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 綜上所述，我們預計綜上所述，我們預計 20232023-20252025 年，公司歸母凈利潤為年，公司歸母凈利潤為 0.530.53/0.970.97/1.971.97 億億美美元，同比增速分別元，同比增速分別-37.4%37.4%/83.7%83.7%/103.0%103.0%。5.25.2、相對估值相對估值 高偉電子主要從事攝像頭模組生產和制造，屬于光學零部件行業，下游為手機、VRAR、汽車等，我們選取業務相似的舜宇光學科技、丘鈦科技、瑞聲科技、水晶光電、藍特光學、永新光學、歌爾股份、立訊精密、聯創電子、歐菲光作為可比

143、公司。其中，舜宇光學科技客戶覆蓋蘋果及安卓端，布局手機攝像頭模組、AR/VR 攝像頭模組、車載激光雷達等；丘鈦科技專注于中國品牌智能手機及平板電腦中高端攝像頭模塊和指紋識別模組制造；瑞聲科技業務范圍包括微型聲學器、觸控馬達、無線射頻結構件及光學器件等；立訊精密和歌爾股份則是蘋果核心組裝代工廠商；歐菲光的主要產品包括光學鏡頭以及攝像模組，主要用于消費電子、智能汽車、以及智能門鎖與工業醫療等領域；聯創電子主要從事研發、生產及銷售智能手機、平板電腦、運動相機、智能駕駛、智 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）能家居、VR/AR 等配套的光

144、學鏡頭、攝像模組及觸控顯示一體化等關鍵光學、光電子產品；藍特光學客戶覆蓋蘋果、速騰聚創等，布局光學棱鏡、玻璃非球面透鏡及玻璃晶圓等攝像頭模組上游產品，產品應用于手機潛望式鏡頭、車載激光雷達等產品；永新光學提供車載激光雷達光學組件，產品廣泛應用于機械旋轉式、半固態式、固態式等多類激光雷達；水晶光電已進入蘋果供應鏈，從手機光學業務向車載激光雷達、HUD、AR/VR 光學領域開拓?？梢钥吹诫m然高偉電子 2023 年預測 PE 高于可比公司 PE 均值，但 2024 年預測 PE 25 倍，低于可比公司預測 PE 均值水平，且 PEG 明顯低于可比公司。我們認為，市場結構差異導致 A 股可比公司估值更

145、高，同時部分體現出市場對于這些公司業務向車載領域轉型的樂觀預期；而與港股可比公司丘鈦科技和瑞聲科技相比，高偉電子高度綁定蘋果，因此在消費電子市場整體需求仍處弱復蘇背景下，公司業務表現相比安卓廠商更加穩健，此外公司布局車載激光雷達及MR，中長期發展邏輯明確、且有望實現高速增長。綜合分析，我們認為目前高偉電子整體估值具備性價比。表表 1111：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 市值市值 EPSEPS（元（元/港元）港元）PEPE（x x）CAGRCAGR PEGPEG （元（元/港元）港元）（億元（億元/港元）港元）20222022-2525 2

146、023/2023/1212/1515 2022A2022A 202023E23E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2024E2024E 舜宇光學科技 2382.HK 72.10 790.8 2.46 1.52 2.48 3.16 29 48 29 23 8.7%3.3 丘鈦科技 1478.HK 4.55 53.9 0.16 0.16 0.32 0.47 28 28 14 10 42.4%0.3 瑞聲科技 2018.HK 23.80 285.2 0.74 0.50 1.00 1.22 32 48

147、24 20 18.2%1.3 歐菲光 002456.SZ 8.68 282.8-1.59 0.00 0.29 0.61/30 14/聯創電子 002036.SZ 10.40 111.2 0.09-0.08 0.30 0.55 116/35 19 82.6%0.4 立訊精密 002475.SZ 31.73 2,268.1 1.28 1.57 2.01 2.51 25 20 16 13 25.1%0.6 歌爾股份 002241.SZ 18.60 636.2 0.52 0.41 0.67 0.90 36 45 28 21 20.2%1.4 藍特光學 688127.SH 20.53 82.4 0.24

148、 0.38 0.68 0.96 86 54 30 21 58.8%0.5 永新光學 603297.SH 97.99 108.9 2.53 2.62 3.27 4.30 39 37 30 23 19.3%1.6 水晶光電 002273.SZ 12.69 176.5 0.42 0.43 0.55 0.67 30 30 23 19 16.7%1.4 平均值平均值 3939 2626 1818 32.4%32.4%1.21.2 高偉電子高偉電子 1415.HK1415.HK 22.25 189.5 0.760.76 0.480.48 0.890.89 1.741.74 2929 4646 2525 1

149、313 32.1%32.1%0.80.8 資料來源：高偉電子 EPS 為光大證券研究所預測（單位 HKD），舜宇光學科技、丘鈦科技、瑞聲科技 EPS 為彭博一致預期（單位 HKD），歐菲光、聯創電子、立訊精密、歌爾股份、藍特光學、永新光學、水晶光電 EPS 為 Wind 一致預期（單位 CNY），港股公司/A 股公司收盤價及市值單位分別為港元/元，股價時間為 2023-12-15，2022-2025E 三年 CAGR 通過歸母凈利潤計算 5.35.3、絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點說明：關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：公司主營業務為手機及平板電腦相機模組生產制造，目前布局激光雷達

150、和 AR/VR 領域，未來 3-5 年內有望實現高速增長，但預計長期將入穩定增長階段，假設公司長期增長率為 2%。2、值選?。翰捎蒙耆f港股行業分類-消費電子（SW 港股）的行業作為公司無杠桿的近似，對應取值為 0.8319；3、稅率：結合公司歷史實際稅率，我們預測公司未來稅率為 15%。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）表表 1212：絕對：絕對估值核心假設表估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.30%(levered)0.83 Rm-Rf 8.00%Ke(l

151、evered)9.96%稅率 15.00%Kd 3.70%Ve 18955.96 Vd 15.794 目標資本結構 0.08%WACC 9.95%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1313：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬現金流折現值（百萬美元美元）價值百分比價值百分比 第一階段 281.24 10.71%第二階段 1360.66 51.83%第三階段（終值）983.59 37.46%企業價值 AEV 2625.49 100.00%加：非經營性凈資產價值(20.41)-0.78%減：少數股東權益（市值）1.22 -0.05%減：債務價值 15.79 -0.60%總股

152、本價值 2588.07 98.57%股本（百萬股）851.90 每股價值（美元）3.04 資料來源：光大證券研究所預測，根據 2023-12-15 匯率 1USD=7.8021 HKD 表表 1414：敏感性分析表（美元）：敏感性分析表（美元）WACCWACC/長期增長率長期增長率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%8.95%3.30 3.40 3.50 3.62 3.77 9.45%3.09 3.17 3.25 3.36 3.47 9.95%9.95%2.90 2.96 3.04 3.04 3.12 3.22 10.45%2.

153、73 2.78 2.84 2.91 2.99 10.95%2.57 2.62 2.67 2.73 2.80 資料來源：光大證券研究所預測 根據 FCFF 估值法，公司的合理股價為 3.04 美元，對應 23.70 港元（采取2023 年 12 月 15 日美元兌港元匯率）。在敏感度分析區間的1%，公司的合理股價區間為 2.57-3.77 美元，對應 20.06-29.38 港元。5.45.4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 綜合來看，我們看好高偉電子：1）FC 產線稀缺性及良好的大客戶關系為公司提供有力競爭優勢，公司積極投入資本配套客戶需求進行產線升級，已有相機模組領域份額有望穩中有升；

154、潛在發展業務為切入價值量更大的 iPhone 后攝模組市場帶來的業績增量；2）蘋果產品定位高端且用戶忠誠度高，在行業低迷時，公司業務表現相對穩??；敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 高偉電子（高偉電子（1 1415.415.HKHK）3）公司攜手行業龍頭速騰聚創，入局激光雷達領域橫向拓寬產品線，速騰聚創在手訂單充沛，公司有望持續受益；4）攝像頭模組作為感知交互層在 AR/VR 產品上必不可少，公司于 2021 年入局 AR/VR 領域，有望憑借在光學模組封裝領域深耕多年積累下來的光學器件的精密組裝技術和經驗積累，在 MR 攝像頭模組領域加深與大客戶合作關系；期待 2025 年蘋果二代

155、 MR 放量，公司業績有望顯著提升。我們預計公司 2023-25 年營收分別為 10.4/16.0/28.2 億美元，對應同比增速分別為-6.9%/+54.4%/+75.8%，歸母凈利潤分別為 0.53/0.97/1.97 億美元，同比增速分別-37.4%/83.7%/103.0%，對應 EPS 分別為 0.06/0.11/0.22 美元（根據最新匯率折算為 0.48/0.89/1.74 港元），當前股價對應 23-25 年 PE 分別為46/25/13 倍。公司當前股價對應 2024 年預測 PE 為 25 倍，低于可比公司預測 PE 均值 26 倍水平，且 PEG 明顯低于可比公司。公司深

156、度綁定蘋果，在消費電子需求仍較疲軟的大背景下業務表現相對穩定；橫向入局激光雷達模組業務、在手訂單充沛；縱向有望通過蘋果 MR 產品攝像頭模組加深與大客戶合作關系，具備長期增長動力。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。6 6、風險提示風險提示 1 1）客戶結構單一風險：）客戶結構單一風險：公司主要營收來源于數目有限的核心大客戶，若主要客戶蘋果公司減少、延遲或取消訂單，將會對公司盈利能力造成重大負面影響。2 2）全球手機出貨不及預期風險：）全球手機出貨不及預期風險：公司的主要產品攝像頭模組目前主要應用于智能手機市場，若需求低迷造成全球智能手機出貨量整體持續承壓，將會對公司營收形成壓力。3 3）技）技術

157、升級不及預期風險：術升級不及預期風險：公司之所以能持續獲得大客戶訂單，一定程度上取決于公司響應客戶要求并進行技術升級的能力，若公司未來未能進一步提升技術及引入新產品或改善流程，可能會導致產品或生產方法缺乏市場競爭力，帶來產品銷售及市場份額下滑。4 4）產品上游成本大幅提升風險：）產品上游成本大幅提升風險：公司主要向數目有限的供應商購買產品上游核心零部件，具體包括 CMOS 圖像傳感器、PCB、透鏡（包括透鏡支架）及HTCC 板等，若上游零部件產品大幅漲價，將會對公司采購成本形成壓力，進而降低公司毛利率水平。5 5）公司產能拓展不及預期風險：）公司產能拓展不及預期風險：相機模組和光學部件業務需要

158、持續投入資本開支以維持競爭力，若公司不能按計劃擴充產能，可能造成訂單流失、同時弱化規模經濟效應。6 6）激光雷達增長不及預期風險：）激光雷達增長不及預期風險：公司與速騰創新合作建立立騰創新，以進入激光雷達市場打開增長新空間；但車規級產品從定點訂單到業績兌現的周期較長、且激光雷達的市場拓展進展仍存不確定性，公司面臨激光雷達業務增長不及預期風險。7 7）ARAR/VRVR 產品出貨不及預期風險：產品出貨不及預期風險：VR/AR 行業發展尚處早期，產品技術成熟度以及客戶接受度仍待觀察，有可能出現行業出貨增長不及預期風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 利潤表（百萬美元）利潤表（百萬美元

159、）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 799 1,116 1,039 1,605 2,821 傳統相機模組業務 799 1,106 959 1,486 2,311 激光雷達業務 0 10 56 59 91 MR 攝像頭模組 0 0 24 60 420 營業成營業成本本 (679)(942)(893)(1,397)(2,464)毛利 120 174 147 208 358 其它收入(15)6 8 11 10 營業開支(47)(74)(81)(91)(117)營業利潤營業利潤 59 106 74 128 250 財

160、務成本凈額 (1)(5)(13)(15)(20)應占利潤及虧損 0 0 0 0 0 稅前利潤 58 101 61 113 230 所得稅開支 (8)(17)(9)(17)(35)稅后經營利潤 50 84 52 96 196 少數股東權益 0 0 1 1 1 凈利潤凈利潤 50 84 53 97 197 息稅折舊前利潤 82 130 137 195 325 息稅前利潤 59 106 74 128 250 每股收益（美元）0.06 0.10 0.06 0.11 0.22 每股股息（美元）0.06 0.08 0.05 0.10 0.19 現金流量表（百萬美現金流量表（百萬美元元）20212021 2

161、0222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 65 97 132 129 192 凈利潤 50 84 53 97 197 折舊與攤銷 24 24 63 67 75 營運資本變動(426)(434)(1)(48)(98)其它 417 422 17 14 19 投資活動現金流投資活動現金流 (33)(176)(76)(66)(60)資本性支出凈額(26)(93)(76)(66)(60)資產處置 0 0 0 0 0 長期投資變化 0 (1)0 0 0 其它資產變化(6)(82)0 0 0 自由現金流自由現金流 25 (28)58 (2

162、7)(49)融資融資活動現金流活動現金流 69 (56)(47)21 51 股本變動 0 9 0 0 0 凈債務變化 73 (57)36 80 152 派發紅利(52)(70)(70)(44)(82)其它長期負債變化 48 63 (13)(15)(20)凈現金流凈現金流 101 (134)9 85 182 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 資產負債表（百萬美元）資產負債表（百萬美元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 552 631 624 872 1,386 流流動資產動資產 457 481 462 706

163、 1,221 現金及短期投資 201 146 156 241 423 有價證劵及短期投資 0 0 0 0 0 應收賬款 118 196 182 266 439 存貨 139 138 124 199 360 其它流動資產 0 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 95 151 162 167 165 長期投資 0 1 1 1 1 固定資產凈額 67 116 110 93 73 其他非流動資產 28 34 51 73 91 總負債總負債 243 271 282 478 878 流動負債流動負債 227 252 263 460 860 應付賬款 141 225 196 307 542 短期借貸 73

164、 16 52 132 284 其它流動負債 13 12 15 21 33 長期負債長期負債 16 18 18 18 18 長期債務 0 0 0 0 0 其它 16 18 18 18 18 股股東權益合計東權益合計 309 361 342 394 508 股東權益 309 360 343 396 511 少數股東權益 0 1 (0)(1)(2)負債及股東權益總額負債及股東權益總額 552 631 624 872 1,386 凈現金/(負債)111 112 86 90 121 營運資本 116 109 110 158 256 長期可運用資本 325 379 360 412 527 股東及少數股東權

165、益 309 361 342 394 508 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預

166、見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告

167、，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券

168、投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投

169、資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承

170、擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的

171、風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法

172、律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券中國光大證券國際有限公司國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP