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1、證券研究報告|公司深度|農化制品 1/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 亞鉀國際(000893)報告日期：2023 年 12 月 20 日 聚焦主業，邁向全球鉀肥龍頭企業聚焦主業，邁向全球鉀肥龍頭企業 亞鉀國際亞鉀國際深度報告深度報告 投資要點投資要點 布局百萬噸產能建設，有望成為世界級鉀肥供應商布局百萬噸產能建設，有望成為世界級鉀肥供應商 公司是國內鉀肥生產龍頭企業，公司當前擁有老撾甘蒙省 263.3 平方公里鉀鹽礦，預計折純氯化鉀資源儲量超 10 億噸，是亞洲鉀鹽資源量最多的企業。公司依托老撾優質的鉀礦資源及穩定的政治環境開展鉀肥制造，目前已實現第一個100萬噸/年鉀肥項目的平穩生產

2、及第二個 100萬噸/年鉀肥項目的投料試車，并有望在 2025 年實現 500 萬噸/年鉀肥產能。得益于自身產能的快速擴建，公司力爭2023 年實現 180-200 萬噸鉀肥產量、2024 年實現 280-300 萬噸鉀肥產量，后續以每年新增 100 萬噸產量為目標持續開展生產。在全球鉀資源分布不均及新增產能放緩的背景下，隨著公司鉀肥產能規?；瘮U張及生產工藝的創新優化，公司將不斷降本增效，提高盈利水平。我們看好公司長遠發展，鉀肥產能持續擴張，并有望躋身成為世界龍頭鉀肥供應商。全球鉀肥供需錯配，全球鉀肥供需錯配，亞鉀擴產有望改善亞鉀擴產有望改善國內鉀鹽供給不足問題國內鉀鹽供給不足問題 全球鉀肥需

3、求隨著人口增長和人均耕地面積減少而上升，而鉀肥消費主要集中在東亞、拉美和北美，而全球鉀資源分布不均導致了供需錯配。亞洲是人口大洲，擁有較多耕地面積鉀肥需求旺盛，需求增速超過全球平均水平。中國鉀肥高度依賴進口，2022 年中國氯化鉀需求端約 1604 萬噸，國內產量僅 651.70 萬噸，自給率較低。得益于亞鉀國際鉀肥產能擴張，我們預計國內鉀肥供給量將不斷提升，預計 2025 年供需差將縮小到 85.05 萬噸。多項因素助漲鉀鹽價格，多項因素助漲鉀鹽價格，亞鉀國際亞鉀國際業績有望快速增長業績有望快速增長 全球糧食價格和產量均顯著上漲，近十年小麥/大豆/玉米價格分別上升了37.74%/2.10%/

4、3.25%，近五年增產 6.22%/14.78%/25.19%。同時全球地緣政治緊張，俄烏沖突導致俄羅斯/白俄羅斯鉀鹽減產，從而推高全球鉀肥價格；2023年 9月，氯化鉀價格月均值為2824.5元/噸，較前季度上漲 4.86%。亞鉀國際抓住機遇持續擴大產能，其計劃在 2023 年實現 200 萬噸產能，并在未來幾年增至 500 萬噸。當前國內鉀肥下游需求旺盛，庫存下行，行業整體景氣度高。長遠來看，隨著國際鉀肥大合同的簽訂，鉀肥價格預計將保持穩定，亞鉀國際產能持續擴張，公司業績有望快速增長。協同開發溴素等非鉀產業協同開發溴素等非鉀產業，開啟第二成長曲線開啟第二成長曲線 溴素是鉀肥生產的副產物，具

5、有較大經濟價值；公司擴張鉀鹽產能的同時加大開發溴素的綜合利用，并于 2023 年 5 月成功實現年產 1 萬噸溴素項目的投產、達產；未來隨著鉀肥產能的提升，公司有望實現 5-7 萬噸溴素產能并延展多條溴基新材料產品線，培育新利潤增長點的同時改善國內溴素高度依賴進口的現狀。鉀肥伴生資源豐富，未來公司將進一步協同開發鉀肥與非鉀業務的產業鏈，實現資源利用最大化。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司鉀鹽資源儲量充足，百萬噸鉀肥產能逐步釋放，溴素等非鉀產業鏈持續延伸，成長性強。預計 23-25年營業收入分別為 45.19/86.75/105.10 億元，歸母凈利潤分別為 15.68/27.18/31.69

6、 億元，對應 EPS分別為 1.69/2.93/3.41 元，對應 PE分別為 15.95/9.20/7.89，給予“買入”評級。風險提示風險提示 國際政治事件變動；公司項目的產能擴張不及預期；鉀肥行業景氣波動 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：李輝分析師：李輝 執業證書號：S1230521120003 研究助理：李佳駿研究助理：李佳駿 基本數據基本數據 收盤價￥26.91 總市值(百萬元)25,003.34 總股本(百萬股)929.15 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -20%-14%-8%-2%5%11%22/1223/0123/0223/0323/0523/0623/

7、0723/0823/0923/1023/1123/12亞鉀國際深證成指亞鉀國際(000893)公司深度 2/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 3,466 4,519 8,675 10,510 (+/-)(%)313.00%30.38%91.96%21.15%歸母凈利潤 2,029 1,568 2,718 3,169 (+/-)(%)125.58%-22.71%73.36%16.60%每股收益(元)2.18 1.69 2.93 3.41 P/E 12.32 15.95 9.20

8、7.89 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測與估值：公司是亞洲最大鉀鹽資源量企業，具備“資源+規模+創新”優勢；近年來持續釋放鉀肥產能，協同非鉀業務板塊，進一步提升公司盈利水平。預計 23-25 年營業收入分別為 45.19/86.75/105.10 億元，歸母凈利潤分別為 15.68/27.18/31.69 億元，對應 EPS 分別為 1.69/2.93/3.41 元，對應 PE 分別為 15.95/9.20/7.89，給予“買入”評級。2)投資評級：買入 關鍵假設關鍵假設 1)產品價格：隨著庫存的逐步消化，公司

9、產品價格企穩回升 2)投產進度：公司項目產品按計劃時間有序投產 3)下游客戶認證：公司新產品下游客戶認證及需求推廣穩步進行 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為市場認為：當前鉀肥價格處于歷史高位，未來鉀肥價格存在下行可能性，公司業績可能受到影響；我們認為：我們認為：公司自身擴產能力突出，即使未來鉀肥價格下跌情況下，公司依然可以通過擴產以量補價，業績整體保持增長趨勢。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 鉀肥價格波動、國內氯化鉀進口量、國際鉀肥大合同訂單價格變化等；風險提示風險提示 1）產品價格波動風險：氯化鉀是周期類產品，價格波動比較明顯，公司業績可能受到影響；2）產能投放不

10、及預期風險：未來幾年，公司新增產能較多，倘若新增產能無法如 期投放或釋放，將對公司收入及業績造成影響。yU9ZdW8VeYeZpNqQnMpRnN9PcM6MnPpPnPnOlOnMtRjMsQrM7NmNpPuOnNmONZqNqQ亞鉀國際(000893)公司深度 3/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 世界級鉀肥龍頭公司，資源保障穩定發展世界級鉀肥龍頭公司，資源保障穩定發展.5 1.1 聚焦鉀肥業務，致力成為世界級鉀肥供應商.5 1.2 鉀肥業務持續成長，帶動公司業績高速增長.6 1.3 把握資源優勢，穩步擴增鉀肥產能.8 2 全球鉀肥供需錯配，中國鉀肥高度依賴進

11、口全球鉀肥供需錯配，中國鉀肥高度依賴進口.8 2.1 鉀肥是農作物生長三大必需的營養物質之一，氯化鉀為核心產品.8 2.2 全球鉀肥資源分布不均，新增產能放緩.9 2.3 鉀肥需求穩中有升，產能新增緩解國內鉀肥供需壓力.11 2.3.1 全球糧食供求趨緊，鉀肥資源高度集中.11 2.3.2 我國鉀肥高度依賴進口，亞鉀產能擴張緩解供給壓力.12 3 大合同保障鉀肥價格趨于穩定，亞鉀乘勢擴產看好公司發展大合同保障鉀肥價格趨于穩定，亞鉀乘勢擴產看好公司發展.13 3.1 糧食價格高位運行，地緣沖突導致鉀肥價格高位.13 3.2 鉀肥大合同價格簽訂，奠定鉀肥價格基調.13 3.3 亞鉀國際鉀肥產能持續

12、擴張，看好公司長遠發展.14 4 拓展非鉀溴素產業鏈，布局第二成長線拓展非鉀溴素產業鏈，布局第二成長線.15 4.1 鉀肥項目推動溴素產業建設，非鉀業務有望打開第二成長曲線.15 4.2 規模效應疊加技術優勢，降本增效未來可期.16 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.16 5.1 業務拆分與盈利預測.17 5.2 估值分析及投資建議.17 6 風險提示風險提示.17 亞鉀國際(000893)公司深度 4/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 12 月 11日）.6 圖 3：鉀肥產銷量（單位：萬噸）.6 圖

13、4：在建工程（單位：億元）.6 圖 5：營業收入（單位：億元）.7 圖 6：歸母凈利潤（單位：億元）.7 圖 7：各業務占公司總營收占比.7 圖 8：綜合毛利率及鉀肥毛利率.7 圖 9：氯化鉀產業鏈.9 圖 10：全球鉀資源分布（折合 K2O）.10 圖 11：全球鉀肥產量分布（折合 K2O）.10 圖 12：全球主要鉀肥生產國家資源儲量與鉀鹽礦產品產量（折合 K2O）.10 圖 13：全球人口數量與其增長率.11 圖 14：世界耕地面積及人均耕地面積.11 圖 15：鉀肥消費集中地區.11 圖 16：各地區鉀肥需求年增長率.11 圖 17：國內氯化鉀產量及需求量（單位：萬噸）.12 圖 18

14、：國內氯化鉀進口量及亞鉀國際進口情況（單位：萬噸）.12 圖 19：全球主要地區的糧食產量（單位：百萬噸）.13 圖 20：我國主要糧食價格變動（單位：元/噸）.13 圖 21：中國鉀肥月度均價（元/噸）.13 圖 22：國際鉀鹽價格（美元/噸）.13 圖 23：我國溴素價格（單位：萬元）.15 圖 24：國內溴素產量、消費量及進口量（單位：噸）.15 表 1：公司鉀鹽礦資源.8 表 2：公司產能布局.8 表 3：鉀鹽主要生產工藝對比.9 表 4：中國鉀肥供需平衡表.12 表 5：我國歷年簽訂的鉀肥大合同.14 表 6：亞鉀國際新增產能情況.14 表 7：公司預計未來成本降低情況.16 表 8

15、：公司業績拆分.17 表 9：可比公司估值.17 表附錄：三大報表預測值.19 亞鉀國際(000893)公司深度 5/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 世界級鉀肥龍頭公司，資源保障穩定發展世界級鉀肥龍頭公司，資源保障穩定發展 1.1 聚焦鉀肥業務，致力成為世界級鉀肥供應商聚焦鉀肥業務，致力成為世界級鉀肥供應商 剝離虧損資產剝離虧損資產，聚焦鉀肥主業，聚焦鉀肥主業，實現戰略轉型。實現戰略轉型。亞鉀國際前身為廣州冷機，于 1998 年在深交所掛牌上市，主營業務為生產、銷售冰箱壓縮機；2009 年 9 月公司實施整體資產置換，引入股東“東凌實業”后更名為“東凌糧油”，主營業務變更為植物油加

16、工和銷售，但受國際資本的擠壓，谷物業遭到重擊，公司虧損嚴重；2015 年，公司收購中農鉀肥資產，獲得了老撾東泰 35#礦區，進軍鉀肥行業，中農集團成為其第二大股東。但受限于資金及技術，公司的鉀肥一直未得到規?；_采，同時公司由于內部治理等問題瀕臨退市；2020年，新董事長郭柏春上任，董事會和管理團隊進行了調整，并制定了“聚焦鉀肥主業、擴產挖掘亞洲最大鉀礦價值”的戰略，同年更名為亞鉀國際投資(廣州)股份有限公司，并于年底順利完成對谷物貿易業務和船運業務的剝離。目前公司已經成為鉀肥供產銷一體化的國際性企業，擁有鉀鹽產能 200萬噸；圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，證券時報，浙商證券研究所

17、股權激勵股權激勵核心團隊，核心團隊，促進促進項目穩步推進項目穩步推進。中國農業生產資料集團公司是公司第一大股東，持股比例為 15.6%；公司 5%以上股東還有牡丹江國富投資中心(有限合伙)、上海勁邦勁德股權投資合伙企業(有限合伙)、新疆江之源股權投資合伙企業(有限合伙)，分別持股9.00%、8.86%、6.17%。其中中農集團和新疆江之源于 2021 年 5 月 27 日放棄了部分表決權、提名、提案權、參會權等，授予公司核心團隊更多的權力。同時，2022 年，公司對管理層及核心骨干實行了股權激勵，共計授予 4,290 萬份股票期權以及 800 萬股限制性股票，行權/解鎖條件與產銷量相掛鉤；20

18、23 年，公司實施股份回購，回購的股票將用于后續股權激勵。公司未來發展和管理層利益高度綁定，我們看好公司后續項目穩定推進和公司長遠發展。亞鉀國際(000893)公司深度 6/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司股權結構（截至 2023年 12月 11日）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 鉀肥業務持續成長，帶動鉀肥業務持續成長，帶動公司業績高速增長公司業績高速增長 產銷雙增，在建工程蓄力未來發展。產銷雙增，在建工程蓄力未來發展。近年來，受宏觀經濟等外部環境因素影響，全球鉀肥供不應求，市場景氣度高；2022 年，公司氯化鉀產品產量達到 90.91 萬噸，銷量達到91.02

19、萬噸，同比分別增長 173.83%、159.76%，2023 前 3 季度，公司氯化鉀產品產量已達117.67 萬噸，銷量達 119.01 萬噸。2022 年公司在建工程期末賬面余額為 13.00 億元，同比增長 876.16%，主要系投入在老撾 100 萬噸/年鉀肥改擴建項目及老撾甘蒙省鉀鹽礦彭下-農波礦區 200 萬噸/年鉀肥項目建設中。2023 年 1 月，第二個百萬噸/鉀肥項目選廠投料試車，公司持續推進鉀鹽擴建項目，具有較大的發展潛力。圖3：鉀肥產銷量（單位：萬噸）圖4：在建工程（單位：億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司業績快速增長公司業

20、績快速增長，建設項目穩步推進，建設項目穩步推進。2018年公司營業收入為 4.21億元，2022年達到 34.66億元，年復合增長率為 169.39%，業績呈快速上升態勢。2022年公司首個老撾 100/萬噸項目達產，鉀肥產銷量大幅增加，同時鉀肥價格較上年同期有較大漲幅，歸母凈利潤大幅增加，2022 年歸母凈利潤 20.29 億元，同比增長 126.64%。2023 年前三季度公司營業亞鉀國際(000893)公司深度 7/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 收入為 28.91 億，同比增長 19.81%；歸母凈利潤為 9.94 億元，同比下降 34.54%，公司歸母凈利潤下降主要系鉀肥市場

21、價格回落所致。圖5：營業收入（單位：億元）圖6：歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 鉀肥鉀肥為公司貢獻主要營收，產品盈利能力強且穩定為公司貢獻主要營收，產品盈利能力強且穩定。公司業務調整后，鉀肥為公司主要經營產品；2018 年鉀肥業務占公司總營業收入為 76.24%，截止到 2021 年，鉀肥業務營業收入占比提高到 100%；由于外部環境因素，全球鉀肥供給收緊，國際鉀肥價格上漲，公司近五年綜合毛利率穩中有升；2018 年公司綜合毛利率為 35.61%，截止到 2022 年提高至72.73%，提升 37.12PCT；未來隨著公司鉀鹽產能

22、擴張，規?；瘍瀯蒿@現，產品高盈利能力有望保持。圖7：各業務占公司總營收占比 圖8：綜合毛利率及鉀肥毛利率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 亞鉀國際(000893)公司深度 8/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 把握資源優勢，穩步把握資源優勢，穩步擴增擴增鉀肥產能鉀肥產能 公司公司擁有亞洲最大鉀鹽資源擁有亞洲最大鉀鹽資源儲備，為鉀肥產能擴張儲備，為鉀肥產能擴張提供有力支撐。提供有力支撐。公司目前已擁有老撾甘蒙省東泰礦區、波縣彭下-農波礦區及農龍村礦區，合計擁有老撾甘蒙省 263.3 平方公里鉀鹽礦權，折純氯化鉀資源儲量將超過 10億噸，約占亞

23、洲總儲量的三分之一。表1：公司鉀鹽礦資源 產地產地 時間時間 獲取方式獲取方式 礦區面積礦區面積（km2）鉀鹽礦石資源鉀鹽礦石資源量量（億噸）（億噸）折純氯化鉀量折純氯化鉀量（億噸）（億噸）撾甘蒙省東泰礦區 2015年 9月 收購 35 10.02 1.52 老撾甘蒙省波縣彭下-農波礦區 2022年 12月 重大資產重組 179.8 39.35 6.77 老撾甘蒙省農龍村礦區 2022年 11月 競標 48.52-2-3 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 項目逐步建設項目逐步建設，鉀肥，鉀肥產能產能有望有望快速提升快速提升。公司目前正穩步推進鉀肥產能建設，2022 年 3月，首個 100 萬

24、噸/年鉀肥改擴建項目實現達產；第二個百萬噸項目于 2023 年初投產，有望在第三季度實現達產；同時公司加緊推進第三個百萬噸鉀肥項目建設，有望盡快實現該項目的投產；未來公司力爭在 2025年實現鉀肥產能 500萬噸；得益于自身產能的快速擴建，公司力爭 2023 年實現 180-200 萬噸鉀肥產量、2024 年實現 280-300 萬噸鉀肥產量，后續以每年新增 100萬噸產量為目標持續開展生產。表2：公司產能布局 現有產能現有產能 時間時間 對應產能對應產能 在建產能在建產能 時間時間 對應產能對應產能 200萬噸 2022.03 100萬噸（老撾甘蒙省東泰 35#礦）300萬噸 2023-20

25、24 100萬噸（老撾甘蒙省波縣彭下-農波 179#礦）2023.01 100萬噸（老撾甘蒙省波縣彭下-農波 179#礦）2025 200萬噸 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 全球全球鉀肥供需錯配鉀肥供需錯配，中國鉀肥高度依賴進口中國鉀肥高度依賴進口 2.1 鉀肥是農作物生長三大必需的營養物質之一鉀肥是農作物生長三大必需的營養物質之一，氯化鉀，氯化鉀為核心產品為核心產品 鉀肥是農作物生長三大必需的營養物質之一，鉀肥是農作物生長三大必需的營養物質之一，能夠有效提高農作物的產量與品質。能夠有效提高農作物的產量與品質。鉀是 60 多種酶的活化劑，參與植物光合作用、呼吸作用、蛋白質合成等重要過

26、程。其一方面能夠提高農作物抗旱、抗寒、抗倒伏、抗病蟲等能力，增加農作物產量，另一方面能夠促進農產品結果，被譽為“糧食的糧食”。氯化鉀是鉀肥核心產品氯化鉀是鉀肥核心產品，下游農作物需求旺盛。，下游農作物需求旺盛。鉀肥是不可再生的資源性產品，主要品種包括氯化鉀、硫化鉀、硝酸鉀以及硫酸鎂鉀。氯化鉀由于資源豐富、養分濃度高、易吸收且成本較低等特點，在鉀肥產品中占比超過 90%。氯化鉀能夠作為復合肥的生產材料，也能夠用于農業直接施用，下游需求旺盛，主要有果蔬、玉米、水稻等農產品。同時，部分氯化鉀產品還被應用于醫藥、林業等領域。亞鉀國際主要生產產品氯化鉀約 85%用作復合肥、復混肥生產原料，約 15%用于

27、農業直接施用。亞鉀國際(000893)公司深度 9/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：氯化鉀產業鏈 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 鉀鹽鉀鹽礦礦品類品類全球全球區別區別大大，各地區生產工藝存在差異各地區生產工藝存在差異。目前國際鉀鹽的生產工藝主要有：冷分解浮選生產法、冷結晶浮選生產法、反浮選結晶生產法、熱熔生產法以及兌鹵生產法。根據不同的礦性，各鉀肥生產企業采用的生產工藝不同。全球主要有三種鉀鹽礦，品位由高到低分別為鉀石巖礦、光鹵石礦、鹵水鉀礦。鉀石巖礦主要分布在加拿大、俄羅斯等國家，品位在 25%-30%左右，選礦工藝較多為浮選法，其中較為著名的有加拿大 Nutrien 公司

28、；國內察爾汗鹽湖鉀礦為鹵水鉀礦，生產普遍采用反浮選-冷結晶的方法，能夠提高產品質量及回收率，但生產流程較為復雜；老撾礦主要為光鹵石礦，品位在 15%-20%左右，亞鉀國際因地制宜，采用冷結晶正浮選工藝生產鉀肥，解決了采用結晶工藝時可能會遇到結晶器導流筒積鹽、底流堵管、尾鹽尾液丟鉀嚴重等問題，并通過進一步技術工藝優化，能夠將系統氯化鉀收率由 75-80%提升至 83%，強化在老撾開發的競爭力。表3：鉀鹽主要生產工藝對比 工藝方法工藝方法 優點優點 缺點缺點 冷分解浮選生產法 技術成熟、易操作 產品質量較差，回收利用率低 冷結晶浮選生產法 能耗低、粒度大、質量好、成本低 工藝要求高 反浮選結晶生產

29、法 產品含量高、粒徑大、水分低，氯化鉀回收率高 生產流程復雜，對設備要求高 熱熔生產法 產品顆粒大，純度高，對原料要求低 能耗高，鹽水溶液對設備腐蝕性強 兌鹵生產法 工藝流程簡單 對原料要求高 資料來源：探究當前鉀肥生產工藝及其發展，浙商證券研究所 2.2 全球鉀肥資源分布不均全球鉀肥資源分布不均，新增產能放緩，新增產能放緩 全球鉀資源全球鉀資源供需錯配，供需錯配，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯加拿大、俄羅斯、白俄羅斯為主要生產國為主要生產國。資源儲量方面，2022年全球鉀資源儲量（折合 K2O）超 33億噸，其中加拿大、白俄羅斯、俄羅斯的資源儲量占全球儲量的 67%，是主要的鉀肥出口大國。而中國、

30、美國、巴西等農業大國鉀資源儲量分別只占全球儲量的 5%、7%及 0.07%。產量方面，2022 年全球鉀肥產量（折合 K2O）約為 4000 萬噸，其中加拿大、白俄羅斯、俄羅斯鉀肥產量分別占全球產量的 40%、8%、13%，三國產量占比合記超過 60%，但中國、美國、巴西的鉀肥產量分別僅占全球的 15%、1%、1%。亞鉀國際(000893)公司深度 10/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：全球鉀資源分布（折合 K2O）圖11：全球鉀肥產量分布（折合 K2O）資料來源：USGS，浙商證券研究所 資料來源：USGS，浙商證券研究所 海外海外三大鉀肥寡頭國家出口量減少，三大鉀肥寡頭國家

31、出口量減少，全球全球新增產能規劃放緩。新增產能規劃放緩。近年來由于俄羅斯和白俄羅斯外部環境變化等問題，鉀肥出口受到限制。2022 年白俄羅斯鉀肥出口量下降 60%至 440 萬噸，俄羅斯鉀肥出口量下降 37%至 740 萬噸，短期內兩國鉀肥產量難以恢復正常狀態；根據加拿大鉀肥公司（Nutrien）預計，2023 年俄羅斯的鉀肥出口將下降 300 萬噸至 400 萬噸，白俄羅斯的鉀肥出口將下降 400 萬噸至 500 萬噸。新增產能擴產方面，必和必拓（BHP）在加拿大 Saskatchewan 省的 Jansen 礦項目最早要到 2026 年才能投入運營；2023年 7 月加拿大鉀肥受溫哥華港口

32、罷工事件對其物流成本上升的影響，氯化鉀產量削減；Nutrien 于 8 月初宣布其新增 300 萬噸/年產能計劃無限期延長。鉀肥供給端受限，短期內供需較為緊張。圖12：全球主要鉀肥生產國家資源儲量與鉀鹽礦產品產量（折合 K2O）資料來源：USGS，智研咨詢，浙商證券研究所 亞鉀國際(000893)公司深度 11/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 鉀肥鉀肥需求需求穩中有升穩中有升，產能新增緩解國內鉀肥供需壓力產能新增緩解國內鉀肥供需壓力 2.3.1 全球糧食供求趨緊全球糧食供求趨緊，鉀肥資源高度集中鉀肥資源高度集中 世界人口保持增長趨勢，世界人口保持增長趨勢，有望帶動鉀肥需求有望帶

33、動鉀肥需求。近年來全球人口和世界耕地面積保持增長趨勢，但人均耕地面積持續下降；單位面積的糧食產量及質量要求日益提高，因此對于鉀肥等增產提質的化肥需求也逐漸提高。根據 IFind 數據顯示，近 10 年來全球人口增長率基本維持在 1%以上，復合增長率為 0.96%，預測 2025 年全球人口將達到 81.81 億。同時，根據 FAO 公布的相關數據，2021 年世界耕地面積達 15.80 億公頃，近十年增長率在 0.05%-0.42%區間，遠低于人口增長水平，據測算結果，1981 年至 2021 年世界人均耕地面積逐年減少，從 0.32公頃/人降低至 0.20公頃/人，隨著人口持續增長，未來人均

34、耕地面積將會持續下降，耕地的增產提質將帶動鉀肥需求增長。圖13：全球人口數量與其增長率 圖14：世界耕地面積及人均耕地面積 資料來源：iFinD，浙商證券研究所 資料來源：FAO，CEIC經濟數據庫，浙商證券研究所 全球鉀肥全球鉀肥消費集中于東亞、拉美與北美，消費集中于東亞、拉美與北美，未來需求未來需求有望有望穩定增長穩定增長。由于全球鉀資源分布不均，鉀肥供需錯配。2020 年全球鉀肥的表觀消費量為 7056.6 萬噸，同比增長 6.34%，東亞、拉美與北美三個洲分別占比 33%/20%/13%，其中中國、巴西、美國和印度均是全球鉀肥的主要消費國。根據 Nutrien 公司發布的年報數據，20

35、01 年至 2021 年，中國、拉美與亞洲其他地區的鉀肥需求年增長率達到了 4.8%/4.8%/3.8%，增速相對于其他地區居于高位?？傮w來看，根據 IFA 的預測，2022-2024 年全球鉀肥需求量將保持年均 3.3%的增長。根據 Argus 的統計，東南亞、東亞及南亞地區氯化鉀需求合計 3,000 萬噸，過去 10 年亞洲地區鉀肥需求復合增速為 4.35，隨著該地區經濟快速發展以及人口增加，未來亞洲地區鉀肥需求增速仍有望繼續保持在 4%-5。圖15：鉀肥消費集中地區 圖16：各地區鉀肥需求年增長率 資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Nutriens年報，浙商證券研究所 亞

36、鉀國際(000893)公司深度 12/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3.2 我國鉀肥高度依賴進口，我國鉀肥高度依賴進口，亞鉀產能擴張緩解供給壓力亞鉀產能擴張緩解供給壓力 中國鉀肥消費量中國鉀肥消費量大，高度依賴進口大，高度依賴進口。根據百川盈孚數據顯示，2019-2022年我國氯化鉀平均需求量為 1647.14 萬噸，但平均產量僅為 642.91 萬噸，氯化鉀進口依存度維持在 50-60%的高位。2022 年國內主要鉀肥生產企業為鹽湖股份、藏格控股，年產能分別為 500 萬噸和 200 萬噸，合計占國內產能的 87%；由于國內鉀資源儲量相對較低且逐年減少，可持續供應能力不足，未來

37、產能增長有限，仍需依賴進口。亞鉀國際作為首批響應我國“一帶一路”倡議的上市公司，成功在老撾開創百萬噸級別境外鉀肥項目的企業，有望反哺國內。隨著亞鉀國際百萬噸產能項目的落地，亞鉀國際氯化鉀產品的國內銷量有望持續增長，我們預計 2025 年亞鉀國際氯化鉀產品國內銷量有望達到 185 萬噸，部分緩解國內鉀肥供給不足的壓力。圖17：國內氯化鉀產量及需求量（單位：萬噸）圖18：國內氯化鉀進口量及亞鉀國際進口情況（單位：萬噸）資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 需求端：需求端：隨著我國對隨著我國對糧食安全糧食安全的重視的重視及種植結構調整及種植結構調整，鉀肥鉀肥需求量需

38、求量有望把持有望把持增長增長。供供給端：給端：我國鉀肥重度依賴進口，全球鉀肥供給日趨緊縮，我國鉀肥重度依賴進口，全球鉀肥供給日趨緊縮，亞鉀國際產能釋放有望反哺國內。亞鉀國際產能釋放有望反哺國內。我們預計我們預計未來隨著亞鉀國際的產能釋放，中國的鉀肥未來隨著亞鉀國際的產能釋放，中國的鉀肥供需差將逐步供需差將逐步改善，預計改善，預計 2025年將年將降降至至 85.05 萬噸。萬噸。表4：中國鉀肥供需平衡表 年份年份 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 供給端（萬噸）1554.03 1583.42 1354.99 1490.82 1508.70 1537.3

39、7 1592.71 需求端（萬噸）1507.70 1904.19 1572.80 1603.85 1681.09 1639.52 1677.76 供需差（萬噸）46.33 -320.77 -217.81 -113.03 -172.39 -102.15 -85.05 資料來源：百川盈孚、國家統計局、公司公告、USGS、觀研報告、耕種幫種植網、農機網、浙商證券研究所測算 亞鉀國際(000893)公司深度 13/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 大合同保障鉀肥價格趨于穩定，亞鉀乘勢擴產看好公司發展大合同保障鉀肥價格趨于穩定，亞鉀乘勢擴產看好公司發展 3.1 糧食價格高位運行，糧食價格高位運

40、行，地緣沖突導致鉀肥價格高位地緣沖突導致鉀肥價格高位 近五年世界主要糧食價格上升明顯，近五年世界主要糧食價格上升明顯，糧食安全糧食安全政策政策提高提高化肥重要度化肥重要度。2019 年 1 月 2 日至 2023 年 12月 7日，小麥、大豆、玉米價格分別上升了 19.83%、36.60%、35.59%，糧食價格上漲與人口增長以及人均耕地面積減少息息相關。糧食價格的上漲勢頭帶動種植積極性，小麥、大豆、玉米近五年分別增產 6.22%、14.78%、25.19%，糧食產量增長將帶動化肥需求增加。2020 后，糧食安全策略逐漸引起重視，化肥是保障作物產量的核心。圖19：全球主要地區的糧食產量（單位：

41、百萬噸）圖20：我國主要糧食價格變動（單位：元/噸）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：wind，匯易網，浙商證券研究所 制裁影響制裁影響全球全球鉀肥產量，鉀肥產量，2022 年全球年全球價格出現上行價格出現上行。2022 年在俄烏沖突及白俄羅斯受制裁的影響下，由于俄羅斯和白俄羅斯的鉀肥出口量減少，全球供給不足，氯化鉀價格在2022年迎來大幅上漲，根據wind和百川盈孚數據，2022年6月我國氯化鉀達到最高4953.33元/噸，2022年溫哥華氯化鉀、西歐/北歐氯化鉀價格最高分別達到 950/842美元/噸，為歷史頂部水平。圖21：中國鉀肥月度均價（元/噸）圖22：國際鉀鹽價格（

42、美元/噸）資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 3.2 鉀肥大合同價格簽訂，鉀肥大合同價格簽訂，奠定鉀肥價格基調奠定鉀肥價格基調 亞鉀國際(000893)公司深度 14/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023 年鉀肥大合同繼續保持進口年鉀肥大合同繼續保持進口“價格洼地價格洼地”，有望為鉀肥價格提供底部支撐有望為鉀肥價格提供底部支撐。針對鉀肥供求失衡的矛盾，我國制定了鉀肥供應“三分之一國產、三分之一進口、三分之一境外生產基地”的發展戰略（即“三三三”戰略），其中鉀肥進口主要采用大合同機制進行。鉀肥新合同簽訂，鉀肥新合同簽訂，為國內鉀肥價格提供底部支撐。

43、為國內鉀肥價格提供底部支撐。據中國化工報報道，歷經 4 個月的艱難談判，2023 年 6 月 6 日，中國進口鉀肥聯合談判小組（中化、中農、中?；瘜W）與國際鉀肥供應商加拿大鉀肥公司（Canpotex）就 2023 年度鉀肥進口合同達成一致，約定新的標準氯化鉀進口價格為 CFR307 美元/噸，有效期到 2023 年 12 月 31 日，其他條款不變，為我國鉀肥提供了較為穩定的參考價格。長期來看，長期來看，鉀肥大合同價格給我國鉀肥行業提供了指引，有利于在年度范圍內維持鉀肥大合同價格給我國鉀肥行業提供了指引，有利于在年度范圍內維持鉀鉀肥價格肥價格穩定，為我國的鉀肥廠商創造穩定的經營環境穩定，為我國

44、的鉀肥廠商創造穩定的經營環境。3.3 亞鉀國際鉀肥產能持續擴張，看好公司長遠發展亞鉀國際鉀肥產能持續擴張，看好公司長遠發展 亞鉀國際亞鉀國際氯化鉀產能持續擴張氯化鉀產能持續擴張，同時布局顆粒鉀產能同時布局顆粒鉀產能。2022 年 3 月，公司首個 100 萬噸/年鉀肥改擴建項目達產，正式步入百萬噸產能階段，保持了公司在境外鉀鹽領域的領先優勢；公司第二個 100 萬噸/年鉀肥項目選廠于 2023 年 1 月 1 日投料試車成功，第三個 100 萬噸/年鉀肥項目正在加快推進建設，力爭 2023 年年底建成投產。公司針對大紅顆粒鉀的旺盛需求，2022 年啟動了大紅顆粒鉀擴建工程，第一個 100 萬噸

45、/年鉀肥項目配套大紅顆粒鉀 1-3 期工程項目已建設完畢，合計產能約 90 萬噸，同時后續 4 期項目進入建設狀態有望在未來新增 30萬噸大紅顆粒鉀產能；產量上產量上，公司規劃，公司規劃 2023-2024 年年年年力爭力爭實現實現 200-300 萬噸產量，萬噸產量，2027 年前完成年前完成 500 萬萬噸鉀肥產量，噸鉀肥產量，未來根據需求進一步建成未來根據需求進一步建成 700-1000 萬噸產量，萬噸產量，并并發展成為世界級鉀肥供應商。發展成為世界級鉀肥供應商。表5：我國歷年簽訂的鉀肥大合同 時間時間 國內價格（元國內價格（元/噸）噸）合同價格（美元合同價格（美元/噸）噸）印度大合同價

46、（美元印度大合同價（美元/噸）噸）（中印價差）（中印價差）2019年 10月 25日 2100 未簽訂 280，印度先簽 2020年 4月 30日 1900 220 230，印度后簽 10 2021年 2月 10日 1950 247 247-280-445 0 2022年 2月 15日 4000 590 590印度先簽 0 2023年 6月 6日 2400 307 422印度先簽 115 資料來源：隆眾資訊，浙商證券研究所 表6：亞鉀國際新增產能情況 產品產品 項目項目 投產時間投產時間 產能產能 備注備注 氯化鉀 首個老撾 100 萬噸/年鉀肥改擴建項目 2022年 3月 100萬噸/年 產

47、能利用率為90.91%，目前在建產能為 200萬噸/年 第二個 100 萬噸/年鉀肥項目選廠 2023年 1月 1日 100萬噸/年 第三個 100 萬噸/年鉀肥項 目 2023-2024年 100萬噸/年 第四個及第五個 100 萬噸/年鉀肥項 目 2025年 力爭在 2025年實現500萬噸/年鉀肥項目 亞鉀國際(000893)公司深度 15/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 拓展非鉀溴素產業鏈，布局第二成長線拓展非鉀溴素產業鏈，布局第二成長線 4.1 鉀肥項目推動溴素產業建設，非鉀業務有望打開鉀肥項目推動溴素產業建設，非鉀業務有望打開第二成長曲線第二成長曲線 首個首個 1 萬噸

48、溴素項目成功試車，鉀肥萬噸溴素項目成功試車，鉀肥擴產擴產將將提高提高溴素產能溴素產能。2022 年 9 月，公司參股成立了亞洲新材有限公司（持股 46.43%），致力于非鉀板塊的開發，并于 2023 年 5 月成功實現首個非鉀項目年產 1 萬噸溴素項目的投產、達產，填補了中資企業在海外生產溴素的空白。公司提鉀后的鹵水資源溴含量高達 3000ppm，高出國內萊州灣鹵水 20 多倍，具備極大的開發價值。根據公司的資源賦存情況，每 100 萬噸鉀肥項目可對應建設 1 萬噸產能的溴素項目，隨著百萬噸鉀肥項目的穩定建設，公司力爭在 2025 年實現 500 萬噸鉀肥的基礎上，也將力爭實現 5-7 萬噸溴

49、素產能及多條溴基新材料產品線。國內溴素國內溴素高度依賴進口，高度依賴進口，亞鉀亞鉀擴產溴素有望反哺國內擴產溴素有望反哺國內。溴素主要應用于溴系阻燃劑、醫藥中間體、農業化學品等領域，是不可缺少的資源。系國內鹵水資源匱乏及環保政策日趨嚴格等因素，近年我國溴素產量持續下滑、供不應求。據百川盈孚數據顯示，2022 年我國溴素實際消費量約 12 萬噸，但產量僅達 6.4 萬噸，進口依賴度約 50%。2023H1 我國溴素產量約為 3.2噸，實際消費量約為 5.6萬噸，進口約 2.4萬噸。未來隨著我國 5G通訊、新能源汽車等產業的快速發展，國內對于溴系阻燃劑的需求將進一步增大，而亞鉀國際未來溴素 5-7

50、萬噸產能的落地有望填補國內溴素的供需缺口，有望實現進口替代。圖23：我國溴素價格（單位：萬元）圖24：國內溴素產量、消費量及進口量（單位：噸）資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 利用資源優勢，持續開發非鉀資源，發展第二成長曲線。利用資源優勢，持續開發非鉀資源，發展第二成長曲線。公司在老撾開發的鉀鹽礦具有多種包含溴、鋰、鎂、銣、碘、銫、硼等元素在內的伴生稀貴資源，將會加快開發建設，同時也將依靠老撾豐富的礦產資源優勢，進一步探索開發包括金、銅、煤礦、鋁土礦等在內的礦產資源。利用老撾鹽礦的資源優勢，公司將積極開展非鉀資源的綜合開發利用，發展第二成長曲線，力爭實現資

51、源價值的最大化。大紅顆粒鉀 第一個 100 萬噸/年鉀肥項目配套大紅顆粒鉀 1-3期工程項目 2022-2023 86萬噸/年 大紅顆粒鉀四期項目 在建 30萬噸/年 資料來源：亞鉀國際 2022年度報告，浙商證券研究所測算 亞鉀國際(000893)公司深度 16/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 規模效應疊加技術優勢，降本增效未來可期規模效應疊加技術優勢，降本增效未來可期 公司鉀肥產能的擴建將會產生規模效應，單位管理費用預計可下降至 110 元/噸；人力成本方面，公司力爭在 300 萬噸鉀肥產能落地后，通過引進大功率開采設備實現少人化開采，并推進 5G 智慧礦山建設實現無人化開

52、采，最終預計可減少 110 元/噸；物料消耗成本方面，引入激光覆膜的技術，延長設備壽命，可降低物料消耗費用 100 元/噸；工藝成本方面，通過研發創新破磨、結晶、浮選工藝技術，將氯化鉀收率提高至 83%，預計生產成本可降低 44 元/噸，同時通過優化氯化鉀干燥方式，預計可降低選礦成本 50 元/噸。綜上，如果未來公司實現 500 萬噸產能的落地，將會不斷降本增效，增強公司的成本優勢。表表7：公司預計未來成本降低情況 費用及成本費用及成本 預計降低金額預計降低金額 管理費用 110元/噸 人力成本 110元/噸 物料消耗成本 100元/噸 工藝成本 94元/噸 資料來源：公司公告，浙商證券研究所

53、 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 亞鉀國際(000893)公司深度 17/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 綜合歷史數據以及未來經營情況預測，我們做出以下假設：1、鉀鹽板塊：鉀鹽板塊：公司具備豐富的鉀鹽資源，在建項目多未來產能釋放快；基于以上原因，我們假設公司鉀肥板塊 2023-2025 年的產量、銷量分別為 172 萬噸/375 萬噸/470 萬噸，162 萬噸/375 萬噸/470 萬噸。但由于鉀肥全球供給逐步寬松，鉀肥價格下調可能性大；基于以上原因，我們假設公司鉀肥板塊 2023-2025 鉀肥單噸平均售價為 2735.88/2286

54、.67/2100元/噸；同時公司規模優勢顯現，生產成本呈現下降趨勢；我們假設公司鉀肥板塊 2023-2025鉀肥單噸成本為 1100/1073.33/1000 元/噸；表8：公司業績拆分 總表總表-收入拆分收入拆分 2023E 2024E 2025E 合計 營業收入（億元）營業收入（億元）45 87 105 YOY 30.4%92.0%21.2%營業成本（億元）營業成本（億元）19 41 52 毛利毛利 27 46 53 毛利率毛利率 58.6%52.5%50.8%分業務-收入拆分 鉀鹽板塊 營業收入（億元）營業收入（億元）44 86 104 YOY 30.0%94.0%21.4%營業成本（億

55、元）營業成本（億元）19 40 51 毛利毛利 25 46 53 其他業務 營業收入（億元）營業收入（億元）1 1 1 YOY 51.5%0.0%0.0%營業成本（億元）營業成本（億元）1 1 1 毛利毛利 0 0 0 資料來源：公司公告、浙商證券研究所預測 5.2 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 公司是亞洲最大鉀鹽資源量企業，在國際鉀肥供需偏緊的背景下，公司鉀肥產能逐步釋放，盈利有望實現增長。選取鹽湖股份/藏格控股/東方鐵塔作為可比公司；預計 2023-2025 年公司對應 EPS 分別為 1.69/2.93/3.41 元，對應 PE 分別為 15.95/9.20/7.89，給予“買入

56、”評級。表9：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 2023/12/20 總市值（億總市值（億元）元）PE PB EPS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 000792.SZ 鹽湖股份 809 9.28 7.89 7.06 2.73 1.61 1.89 2.11 000408.SZ 藏格礦業 382 9.43 9.12 7.06 3.08 2.56 2.65 3.42 002545.SZ 東方鐵塔 83 11.14 8.91 7.38 0.97 0.60 0.75 0.90 平均值 425 9.95 8.64 7.17 2.26 1.59 1.

57、76 2.14 000893.SH 亞鉀國際 250 15.95 9.20 7.89 2.28 1.69 2.93 3.41 資料來源：Wind、浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 亞鉀國際(000893)公司深度 18/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.國際政治事件變動：國際事件例如俄烏戰爭的地緣沖突和經濟制裁頻發，將再度沖擊鉀肥供需關系，鉀肥價格可能存在較大幅度的波動。2.公司項目的產能擴張不及預期：公司目前的銷售增量主要來源于項目的落地及達產情況，若受老撾政局影響，未來的第三個百萬項目投建不能順利達成，可能影響公司的規模擴張和成長性。3.鉀肥行業景氣波動：現下為鉀肥行業高景氣

58、階段，若受自然因素影響農產品產量不及預期，未來鉀肥行業供需態勢變化，進而導致鉀肥價格大幅下跌，公司業績將面臨大幅波動風險。亞鉀國際(000893)公司深度 19/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,271 2,784 5,830 9,012 營業收入營業收入 3,466 4,519 8,675 10,510 現金 1,710 1,771 4,464 7

59、,145 營業成本 945 1,981 4,117 5,170 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 96 181 347 420 應收賬項 167 360 318 561 營業費用 16 45 87 105 其它應收款 8 0 0 0 管理費用 259 542 1,041 1,261 預付賬款 77 171 374 446 研發費用 0 23 43 53 存貨 189 361 553 739 財務費用(43)6 16 (26)其他 120 120 120 120 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 10,575 11,975 12,995 13,698 公允價值變動

60、損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 1 0 0 0 長期投資 33 43 58 77 其他經營收益 0 1 1 1 固定資產 2,310 3,241 4,222 5,021 營業利潤營業利潤 2,190 1,741 3,024 3,528 無形資產 6,558 6,582 6,652 6,716 營業外收支 0 8 8 8 在建工程 1,300 1,725 1,668 1,476 利潤總額利潤總額 2,191 1,749 3,032 3,536 其他 375 384 396 407 所得稅 163 157 273 318 資產總計資產總計 12,846 14,759

61、18,825 22,709 凈利潤凈利潤 2,028 1,592 2,760 3,218 流動負債流動負債 998 1,509 2,776 3,393 少數股東損益(1)24 41 48 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,029 1,568 2,718 3,169 應付款項 623 698 1,132 1,453 EBITDA 2,378 2,003 3,422 3,983 預收賬款 0 5 3 5 EPS（最新攤?。?.18 1.69 2.93 3.41 其他 375 807 1,641 1,935 非流動負債非流動負債 221 251 291 341 主要財務

62、比率 長期借款 0 30 70 120 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 221 221 221 221 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1,219 1,760 3,067 3,733 營業收入 313.00%30.38%91.96%21.15%少數股東權益 1,513 1,537 1,578 1,627 營業利潤 449.45%-20.51%73.70%16.65%歸屬母公司股東權益 10,114 11,462 14,180 17,349 歸屬母公司凈利潤 125.58%-22.71%73.36%16.60%負債和股東權益負債和股東權益 12,846 14,759 1

63、8,825 22,709 獲利能力獲利能力 毛利率 72.73%56.16%52.54%50.81%現金流量表 凈利率 58.53%34.69%31.33%30.16%(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 20.06%13.68%19.17%18.27%經營活動現金流經營活動現金流 1,810 1,899 4,048 3,810 ROIC 17.06%12.18%17.45%16.67%凈利潤 2,028 1,592 2,760 3,218 償債能力償債能力 折舊攤銷 231 255 381 481 資產負債率 9.49%11.92%16.29%16.44%財務費用

64、(21)0 2 3 凈負債比率 10.48%13.54%19.46%19.67%投資損失(1)0 0 0 流動比率 2.27 1.84 2.10 2.66 營運資金變動(444)59 914 115 速動比率 1.89 1.41 1.72 2.27 其它 16 (8)(8)(8)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(2,688)(1,647)(1,394)(1,175)總資產周轉率 0.38 0.33 0.52 0.51 資本支出(2,665)(1,636)(1,379)(1,156)應收賬款周轉率 35.46 17.16 25.58 23.89 長期投資(33)(11)(14)(1

65、9)應付賬款周轉率 2.03 3.00 4.50 4.00 其他 9 0 0 (0)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1,694 (191)39 47 每股收益 2.18 1.69 2.93 3.41 短期借款(27)0 0 0 每股經營現金 1.95 2.04 4.36 4.10 長期借款 0 30 40 50 每股凈資產 10.89 12.34 15.26 18.67 其他 1,721 (221)(2)(3)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 846 61 2,693 2,681 P/E 12.32 15.95 9.20 7.89 P/B 2.47 2.18 1

66、.76 1.44 EV/EBITDA 9.91 11.63 6.03 4.52 資料來源：浙商證券研究所 亞鉀國際(000893)公司深度 20/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲

67、跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作

68、。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或

69、其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010