【研報】20年下半年經濟與資本市場展望：貨幣貶值與再通脹-20200527[33頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏觀研究宏觀研究 證券證券研究研究報告報告 宏觀半年報宏觀半年報 2020 年年 05 月月 27 日日 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 貨幣貶值與再通脹20 年下半年經 濟與資本市場展望（PPT） 2020.05.25 （策略會 PPT）不畏浮云遮望眼19 年下半年經濟與資本市場展望 2019.07.02 不畏浮云遮望眼19 年下半年經濟 與資本市場展望2019.06.12 Table_AuthorInfo 分析師:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 證書:S0850513010002 分析師:于博 Tel:(

2、021)23219820 Email: 證書:S0850516080005 分析師:李金柳 Tel:(021)23219885 Email: 證書:S0850518070004 分析師:陳興 Tel:(021)23154504 Email: 證書:S0850519110001 分析師:宋瀟 Tel:(021)23154483 Email: 證書:S0850519070003 聯系人:應鎵嫻 Tel:(021)23219394 Email: 貨幣貶值與再通脹貨幣貶值與再通脹 20 年下半年經濟年下半年經濟與資本市場展望與資本市場展望 Table_Summary 投資要點：投資要點： 舉債印鈔應對

3、危機。舉債印鈔應對危機。疫情導致經濟衰退。疫情導致經濟衰退。新冠肺炎疫情對全球經濟造成了巨 大的傷害，IMF 預測今年全球經濟將萎縮 3%，為上世紀 30 年代大蕭條以來 最嚴重的經濟衰退。天量赤字應對危機。天量赤字應對危機。為了應對疫情，美國推出了 4 輪近 3 萬億美元的財政刺激計劃，其前 4 個月的財政赤字激增至 1.1 萬億美元， 美國國會辦公室的預測今年美國財政赤字總額將達到 3.7 萬億美元， 遠超 09 年 1.4 萬億美元的歷史峰值，財政赤字率將飆升至 18%。財政赤字貨幣化。財政赤字貨幣化。 如何應對財政赤字的飆升？主要靠央行印鈔來購買。截止今年 5 月中旬，美 國新增國債

4、2.2 萬億，同期美聯儲啟動了不限量的量化寬松貨幣政策，購買 了 1.8 萬億美元國債，相當于大部分新發國債都由美聯儲所購買。財政部發 行國債并且通過央行購買的行為，其實就是財政赤字貨幣化。 類似戰爭貨幣貶值。類似戰爭貨幣貶值。疫情影響類似戰爭。疫情影響類似戰爭。新冠肺炎對于全球而言是一次巨大 的危機，而且其影響在很多方面都類似于一場戰爭。包括大面積的邊境封鎖 和人員傷亡，以及經濟的大面積凍結等等。二戰時期貨幣貶值。二戰時期貨幣貶值?？v觀美國的 貨幣和財政史，我們發現與當前最為類似的是二戰時期，今年美國的財政赤 字率和廣義貨幣 M2 增速或都會超過 20%，接近二戰時期的歷史峰值。在二 戰期間

5、和戰后，我們發現主要貨幣對黃金都出現了明顯的貶值。貨幣超發產貨幣超發產 生滯脹。生滯脹。貨幣貶值的原因在于戰爭期間累計了巨額的債務，債務貨幣化之后 導致貨幣超發，進而產生滯脹。2 季度以來全球商品和股市的上漲，并不是 經濟復蘇，而是因為全球央行放水、廣義貨幣超增，貨幣的普遍貶值使得通 脹預期重新回升。 中國財政貨幣聯手。中國財政貨幣聯手。積極財政三管齊下。積極財政三管齊下?？紤]到收入下滑和支出增加，今年 廣義財政赤字約為 8.5 萬億，對應廣義財政赤字率約為 8.2%，創下 1952 年 以來的新高。積極的財政政策將三管齊下，包括擴大預算財政赤字、增加地 方政府專項債券發行和發行抗疫特別國債。

6、貨幣創造政府背書。貨幣創造政府背書。與歐美等國 的區別在于，我國的政府債券主要由商業銀行購買。但在我國央行資產中， 持有商業銀行債權的占比已經高達 30%，說明商業銀行背后有著央行的背 書。政府表示要引導廣義貨幣和社融增速明顯高于去年，預示未來貨幣增速 有望繼續回升。經濟回升通脹重燃。經濟回升通脹重燃。社融增速是決定中國經濟最為重要的領 先指標，其大幅回升預示未來經濟增速有望緩慢恢復，預計全年 GDP 增速 為 3%。在貨幣增速大幅回升之后，下半年通脹或將重新見底回升。 通脹重來遠離現金。通脹重來遠離現金。未來需要圍繞貨幣超增和通脹回升來配臵資產。實物資實物資 產價值提升。產價值提升。首先，最

7、直接受益于通脹的是實物類資產，包括黃金、房地產， 以及部分供給受限的大宗商品。股市保值三大方向。股市保值三大方向。第一類是可以通過漲價 來抗通脹的資產，主要是上述大宗商品在股市中的映射。第二類是可以通過 業績的高增長來對抗通脹的資產，主要是醫藥和科技行業。第三類是受益于 貨幣高增的資產，主要是房地產和金融業。債市利率或趨回升。債市利率或趨回升。當前中國 10 年期國債利率為 2.7%，處于歷史最低位附近，相比于兩位數的貨幣增速， 國債哪怕再安全，又如何能夠保值呢？另外，二戰結束以后英美各國都是負 債累累，最后靠的是經濟增長和高通脹化解的高債務?？偨Y來說，在疫情的 沖擊之下，財政巨額赤字和貨幣超

8、增的趨勢不可避免，貨幣的貶值將是必然 的趨勢，相比于持有幾乎沒有回報的現金類資產，未來無論是持有優質的實 物資產還是股票，應該會有更高的回報。 宏觀研究宏觀半年報 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 舉債印鈔應對危機 . 6 2. 類似戰爭貨幣貶值 . 10 3. 中國財政貨幣聯手 . 16 4. 通脹重來遠離現金 . 20 oPqPnMsRtOmNvMnPwOtPxPaQ9R7NnPmMpNpPkPnNsPiNpNuM7NqQyQwMsOmRxNrMsR 宏觀研究宏觀半年報 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 20 年 1 季度主要商品

9、期貨價格漲幅（%） . 6 圖 2 20 年 1 季度全球主要股市漲幅（%） . 6 圖 3 20 年 1 季度全球主要國債利率變化（%） . 6 圖 4 全球感染新冠肺炎人數、死亡人數（例） . 7 圖 5 IMF 全球及主要經濟體經濟增速與預測（%） . 7 圖 6 美國前四輪 2.9 萬億美元財政刺激結構 . 7 圖 7 美國 4 月財政支出及主要結構（億美元） . 7 圖 8 美國財政收入月度增速（%） . 7 圖 9 美國月度財政赤字（億美元） . 8 圖 10 美國年度財政赤字（10 億美元） . 8 圖 11 美國新增國債余額（億美元） . 8 圖 12 美聯儲總資產、其中國債資

10、產（億美元） . 9 圖 13 歐央行總資產，貨幣政策買入歐元區資產（億歐元） . 9 圖 14 美國廣義貨幣 M2 增速（%） . 9 圖 15 歐元區廣義貨幣 M3 增速（%） . 9 圖 16 日本 CPI（%） . 9 圖 17 日本廣義貨幣 M3 增速（%） . 9 圖 18 日本央行新增資產占比 GDP（%） . 10 圖 19 日本財政赤字率（%） . 10 圖 20 美國死亡人數（萬人） . 10 圖 21 美國廣義貨幣 M2 增速、財政赤字率（%） . 11 圖 22 二戰前后美元兌帝國馬克、日元匯率 . 11 圖 23 二戰前后黃金兌美元、英鎊價格（1 盎司黃金） . 11

11、 圖 24 美元兌黃金價格（盎司/美元） . 11 圖 25 美元對紙馬克匯率對數 . 12 圖 26 日元對黃金匯率（盎司/日元） . 12 圖 27 英國政府債務率 . 12 圖 28 美國政府債務率 . 12 圖 29 英格蘭銀行總資產、持有政府債券（百萬英鎊） . 13 圖 30 美聯儲總資產、持有國債（百萬美元） . 13 宏觀研究宏觀半年報 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 日本、德國政府債務率 . 13 圖 32 日本、德國廣義貨幣增速（%） . 13 圖 33 日本 GDP、CPI 平均增速（%） . 13 圖 34 英國 GDP、CPI 平均增速（%） .

12、 13 圖 35 美國 1945-49 年經濟與通脹增速（%） . 14 圖 36 大蕭條沖擊需求 . 14 圖 37 1920-40 年美國貨幣與經濟增速（%） . 14 圖 38 疫情沖擊供需，印鈔推升需求 . 15 圖 39 美國銀行信貸增速（%） . 15 圖 40 20 年 2 季度以來主要商品期貨價格漲幅（%） . 15 圖 41 20 年 2 季度以來全球主要股市漲幅（%） . 15 圖 42 美元指數、明晟新興市場貨幣指數 . 15 圖 43 倫敦黃金現貨交易價（美元/盎司） . 15 圖 44 中國財政收入年度增速（%） . 16 圖 45 中國財政收入與支出月度增速（%）

13、. 16 圖 46 19 與 20 年前 4 月廣義財政赤字與結構（億元） . 16 圖 47 中國廣義財政赤字率 . 17 圖 48 2020 年新增財政總赤字的結構 . 17 圖 49 19/20 年前 4 月國債凈發行，商業銀行/央行凈購買（億元） . 17 圖 50 央行持有政府債權（億元） . 18 圖 51 央行持有主要資產比重 . 18 圖 52 中國廣義貨幣 M2 增速（%） . 19 圖 53 2020 年前 4 月社融及分類同比多增（億元） . 19 圖 54 社融余額增速、GDP 增速（%） . 20 圖 55 GDP 實際增速與預測（%） . 20 圖 56 中國 M2

14、 增速預測、CPI（%） . 20 圖 57 再通脹環境下的大類資產配臵 . 21 圖 58 全球黃金儲備、占全球儲備資產比重（噸） . 21 圖 59 全球黃金總存量（噸） . 21 圖 60 美國廣義貨幣 M2 增速，GDP 實際增速（%）. 21 圖 61 美國活躍石油鉆井平臺數（座） . 22 圖 62 美國人出行變化（%） . 23 圖 63 20 年以來國內主要農產品期貨價格漲幅（%） . 23 宏觀研究宏觀半年報 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 64 美國 1969-2019 年貨幣、房價、通脹平均漲幅（%） . 23 圖 65 中國 1989-2019 年貨幣、

15、房價、通脹平均漲幅（%） . 23 圖 66 中原一線城市房價指數，廣義貨幣 M2（萬億） . 24 圖 67 中原一線城市房價指數同比漲幅 . 24 圖 68 股市抗通脹三大方向 . 24 圖 69 漲價抗通脹類股票資產 . 25 圖 70 制造業增加值增速（%） . 25 圖 71 09-19 年貨幣、通脹、Wind 醫藥、信息服務平均漲幅（%） . 25 圖 72 09-19 年貨幣、通脹以及 Wind 金融、房地產業平均漲幅（%） . 26 圖 73 2018/2019 年商品房銷售面積、金額、均價增速（%） . 26 圖 74 2020 年 1 季度 GDP、金融業和上市銀行利潤增速

16、（%） . 27 圖 75 2020 年最新貨幣增速、 通脹率、 10 年與 1 年期國債余額寶 7 天年化收益率 （%） 27 圖 76 美國 10 年期國債利率 . 28 圖 77 美國政府債務率、10 年期國債利率 . 28 圖 78 英國政府債務率、10 年期國債利率 . 28 圖 79 英國政府債務率、通脹率（%） . 29 表目錄表目錄 表 1 全球部分石油龍頭企業上游盈虧平衡油價測算（美元/桶） . 22 宏觀研究宏觀半年報 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 舉舉債債印印鈔應對鈔應對危機危機 一季度股市、商品下一季度股市、商品下跌跌?；仡櫧衲?1 季度，從全球各類

17、資產價格的表現來看，商品 價格普遍大跌，例如工業品的 ICE 布油價格下跌 60.7%，LME 銅價下跌 20.2%，上海 螺紋鋼期貨價格下跌 9.1%。同期全球股市也普遍大跌，例如歐洲 Stoxx600 指數下跌 23%，美國標普 500 和日經 225 指數均下跌 20%，中國的滬深 300 指數下跌 10%。 圖圖1 20 年年 1 季度主要商品期貨價格漲幅（季度主要商品期貨價格漲幅（%） -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 ICE布油LME銅螺紋鋼 20年1季度主要商品期貨價格漲幅 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖2 20 年年 1 季度全球主要股市漲幅

18、（季度全球主要股市漲幅（%） -25 -20 -15 -10 -5 0 歐洲Stoxx600標普500日經225滬深300指數 20年1季度全球主要股市漲幅 資料來源：Wind，海通證券研究所 債市是最大贏家債市是最大贏家。1 季度債市毫無疑問是最大的贏家，全球債市普遍大漲，其中美 國 10 年期國債利率大幅下行了 125bp，相當于上漲了 12.5%；10 年期中國、英國和德 國國債利率分別下行 55、46 和 29bp，相當于上漲了 5.5%、4.6%和 2.9%。 圖圖3 20 年年 1 季度季度全球主要國債利率變化（全球主要國債利率變化（%） -1.4 -1.2 -1 -0.8 -0.

19、6 -0.4 -0.2 0 0.2 美國中國英國德國日本 2020年1季度全球主要國債利率變化 資料來源：Wind，海通證券研究所 疫情導致經濟衰退疫情導致經濟衰退。為何 1 季度股市和商品大幅下跌，債市大漲？源于經濟衰退和 通縮的預期。 在新冠肺炎爆發之后， 對全球經濟形成巨大的傷害。 根據 IMF 的最新預測， 2020 年全球經濟將萎縮 3%，這將是上世紀 30 年代大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。其 中發達經濟普遍陷入負增長，而中國和印度也僅僅是勉強維持正增長。 宏觀研究宏觀半年報 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 全球感染新冠肺炎人數、死亡人數（例）全球感染新冠肺炎人數

20、、死亡人數（例） 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 20/120/220/320/420/5 全球感染新冠肺炎人數 感染新冠肺炎死亡人數（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖5 IMF 全球及主要經濟體經濟增速與預測（全球及主要經濟體經濟增速與預測（%） -10 -5 0 5 10 15 世界美國歐元區日本中國印度 201920202021 資料來源：IMF，海通證券研究所 美國天量財政刺激美國天量財政刺激。為了應對疫

21、情，主要國家出臺了天量的財政和貨幣刺激。在美 國，目前已經出臺了 4 輪財政刺激計劃，合計財政刺激總規模達到 2.9 萬億美元，占據 美國 19 年 GDP 的 14%。而第五輪 3 萬億美元財政刺激方案正在國會討論當中。 圖圖6 美國前美國前四輪四輪 2.9 萬億美元財政刺激結構萬億美元財政刺激結構 居民居民 27% 小企業薪資保護小企業薪資保護 計劃計劃 23% 小企業其他小企業其他 3% 部分行業大企業部分行業大企業 4% 美聯儲工具支持美聯儲工具支持 15% 醫療支出醫療支出 9% 政府其他支出政府其他支出 9% 稅費減免稅費減免 10% 資料來源：美國國會，海通證券研究所 財政收支顯

22、著惡化財政收支顯著惡化。在 3 月份 2.2 萬億美元的冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法 案生效之后，美國 4 月份的財政支出高達 9800 億美元，比去年同期增長了 1.6 倍， 其中主要的支出包括減稅、醫療支出、抗疫基金支出、失業補償、賑災救濟、以及給小 企業、航空業等提供的各種補助。但與此同時，疫情導致了財政收入銳減，理論上每年 的 4 月是全年稅收占比最高的月份，但今年 4 月份的美國財政收入僅為 2400 億美元， 同比減少了 55%。 圖圖7 美國美國 4 月財政支月財政支出及出及主要結構（億主要結構（億美元）美元） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000

23、 美國4月數據 資料來源：美國國會預算辦公室，海通證券研究所 圖圖8 美國財政收入月度增速（美國財政收入月度增速（%） -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 18/1 18/4 18/7 18/10 19/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 美國財政收入增速 資料來源：美國財政部，海通證券研究所 財政赤字歷史新高財政赤字歷史新高。財政收入大幅下滑，疊加財政支出激增，意味著財政赤字的大 宏觀研究宏觀半年報 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 幅飆升。今年前 4 個月，美國財政赤字總額為 1.1 萬億美元，比去年同期增加了 9000 億美元。根

24、據美國國會辦公室的預測，在 2020 財年，美國財政赤字總額將達到 3.7 萬 億美元，遠超次貸危機下的 09 年 1.4 萬億美元財政赤字的歷史峰值。 圖圖9 美國月度財政赤字（億美元）美國月度財政赤字（億美元） -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 19/119/419/719/1020/120/4 月度財政赤字 資料來源：美國財政部，海通證券研究所 圖圖10 美國年度財政赤字（美國年度財政赤字（10 億美元）億美元） -4000 -3500 -3000 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 0204060810121416

25、1820 美國財政赤字規模 資料來源：美國財政部，海通證券研究所 美國國債發行激增美國國債發行激增。如何應對財政赤字的飆升？在疫情期間，增加財政收入以及壓 縮財政支出都不太可能，因而唯一的辦法就是增加國債的發行，彌補財政赤字。截止到 今年 5 月 19 日，美國國債余額為 25.4 萬億美元，比年初增加了 2.2 萬億美元，年度新 增規模已經超過 2010 年的 1.7 萬億美元，創出歷史新高。從新增政府債務率來看，今 年已經新增了 16.4%，超過 2009 年的新增 12.5%，創下 1946 年以來的 74 年新高。 圖圖11 美美國國新新增國債增國債余額（億美元）余額（億美元） -50

26、00 0 5000 10000 15000 20000 25000 0002040608101214161820 美國新增國債余額 資料來源：美國財政部，海通證券研究所，20 年截止 5 月 19 日 歐美央行大筆買債歐美央行大筆買債。如何為巨額的國債發行融資？在發達國家，主要是靠央行印鈔 來買單。在美國，美聯儲已經在 3 月份啟動了不限量的量化寬松貨幣政策。截止 5 月 20 日，美聯儲的總資產已經達到 7.1 萬億美元，比去年末增加近 3 萬億美元，其中新增國 債 1.8 萬億美元，這意味今年以來美國新發的 2.2 萬億美元國債，絕大部分都是被美聯 儲印鈔所購買。在歐元區，截止到 5 月

27、15 日，歐央行的總資產比年初已經上升了 8100 億歐元，其中很大一部分也是歐債各國的政府債券。 宏觀研究宏觀半年報 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 美聯儲總資產、其中國債資產（億美元）美聯儲總資產、其中國債資產（億美元） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 02/105/108/111/114/117/120/1 美聯儲總資產 美聯儲購買國債資產 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖13 歐央行總資產，貨幣政策買入歐元區資產（億歐元歐央行總資產，貨幣政策買入歐元區資產（億歐元） 0 10000 200

28、00 30000 40000 50000 60000 0002040608101214161820 歐央行總資產 貨幣政策買入歐元區資產 資料來源：Wind，海通證券研究所 財政赤字貨幣化財政赤字貨幣化。而財政部發行國債，并且通過央行購買的行為，其實就是財政赤 字貨幣化。雖然歐美國家的央行并沒有直接印鈔拿給政府花，也就是央行沒有在一級市 場上直接購買國債，而主要都是在二級市場上購買。但從結果來看，歐美政府今年實施 的巨額財政刺激， 其實最終都是靠央行印鈔來買單的。 財政赤字化等同于央行直接印鈔， 其結果就是歐美各國的廣義貨幣增速大幅上升。截止 5 月 11 日，美國廣義貨幣同比增 速已經達到

29、23%， 創下二戰以來的最高增速。 而歐元區 3 月廣義貨幣 M3 增速達到 7.4%， 創下了 09 年以來新高。 圖圖14 美國廣義貨幣美國廣義貨幣 M2 增速（增速（%） -20 -10 0 10 20 30 30405060708090001020 美國廣義貨幣M2增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖15 歐元區廣義貨幣歐元區廣義貨幣 M3 增速（增速（%） -2 0 2 4 6 8 10 12 14 08101214161820 歐元區廣義貨幣M3增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 日本長期通縮，量化寬松失效日本長期通縮，量化寬松失效。很多人對全球央行放水不以為然，因

30、為日本最早發 明使用量化寬松貨幣政策，但卻長期陷入通縮之中，好像放水也沒有用。從理論上說， 央行量化寬松所釋放的是基礎貨幣， 通常只在金融體系內部循環。 而要對經濟產生影響， 則必需創造出廣義貨幣。日本的問題在于未能創造出足夠的廣義貨幣，從 2012 年日本 央行重啟 QE 至今，其央行總資產擴張了 3.3 倍，年均增長 20%，但同期日本的廣義貨 幣 M3 年均增速僅為 2.7%。 圖圖16 日本日本 CPI（%） -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 0002040608101214161820 日本CPI 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖17 日本廣義貨幣日本廣義貨幣 M3 增速（增速（%） -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 000204060810121