《上海新陽-公司首次覆蓋報告：晶圓及先進封裝材料國內領先高端光刻膠進展順利-240103（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《上海新陽-公司首次覆蓋報告：晶圓及先進封裝材料國內領先高端光刻膠進展順利-240103（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、電子電子/電子化學品電子化學品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/30 上海新陽上海新陽（300236.SZ）2024 年 01 月 03 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/1/2 當前股價(元)34.93 一年最高最低(元)44.14/27.70 總市值(億元)109.46 流通市值(億元)97.25 總股本(億股)3.13 流通股本(億股)2.78 近 3 個月換手率(%)69.37 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 晶圓及先進封裝材料國內領先，高晶圓及先進封裝材料國內領先，高端光刻膠進展順利端光刻膠進展順利公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 羅通（分

2、析師）羅通（分析師）劉天文（分析師）劉天文（分析師） 證書編號：S0790522070002 證書編號：S0790523110001 國內電鍍液及清洗液龍頭，積極拓展新業務，首次覆蓋給予“買入”評級國內電鍍液及清洗液龍頭，積極拓展新業務，首次覆蓋給予“買入”評級 公司是國內唯一能夠滿足芯片 90-14 納米銅制程全部技術節點對電鍍、清洗產品要求的本土企業，同時積極進軍光刻膠、拋光液領域，并在上海工廠和合肥新工廠積極規劃產能，未來業績有望快速增長。預計2023-2025年公司實現凈利潤1.45億元、2.00 億元、2.67 億元，EPS 0.46、0.64、0.85 元，當前股價對應 PE 為

3、75.5、54.8、40.9 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。公司電鍍液及添加劑和清洗液技術國內領先，公司電鍍液及添加劑和清洗液技術國內領先，打入頭部客戶供應鏈打入頭部客戶供應鏈 公司電鍍液及添加劑產品已覆蓋 90-14nm 技術節點；干法蝕刻后清洗液已經實現 14nm 以上技術節點全覆蓋，20-14nm 電鍍液及添加劑已實現銷售；用于存儲器芯片的原創新產品氮化硅蝕刻液打破國外壟斷，并與客戶共同開發、驗證更高層級的產品系列；用于銅拋光后清洗液產品開發完成，已進入到客戶端。芯片制造用銅互連電鍍液及添加劑、蝕刻后清洗液、氮化硅刻蝕液產品已大規模供應國內集成電路生產制造企業。公司積極規劃產能，在光刻膠

4、、拋光液領域公司積極規劃產能，在光刻膠、拋光液領域構建構建第二、第三成長曲線第二、第三成長曲線 上海工廠完成改擴建后產能達 1.9 萬噸/年。合肥新工廠一期 1.7 萬噸/年的產品產能，預計 2023 年年底試生產，二期項目目前處于同步建設階段。公司自主研發的 KrF 光刻膠持續通過認證客戶，已在國內主流晶圓制造廠商處實現供貨，ArF光刻膠目前處于客戶端認證階段。拋光液方面，目前已有成熟的 SiO2體系的拋光液成功進入客戶端，實現銷售，CeO2體系的部分產品已在客戶產線上線測試，性能良好，公司的第二、第三成長曲線正逐步成型。風險提示：風險提示：下游景氣度下滑、新產品開發不及預期、新產品推廣不及

5、預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,016 1,196 1,281 1,522 1,797 YOY(%)46.5 17.6 7.2 18.8 18.0 歸母凈利潤(百萬元)94 53 145 200 267 YOY(%)-64.7-43.2 172.5 37.6 34.0 毛利率(%)35.4 31.4 34.8 35.2 36.1 凈利率(%)8.7 4.8 11.4 13.2 14.9 ROE(%)1.8 1.4 3.4 4.6 5.8 EPS(攤薄/元)0.30 0.17 0.46 0.6

6、4 0.85 P/E(倍)116.9 205.6 75.5 54.8 40.9 P/B(倍)2.2 2.7 2.6 2.5 2.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%48%64%2023-012023-052023-09上海新陽滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/30 目目 錄錄 1、半導體工藝化學材料行業先鋒，積極推進國產化進程.4 1.1、國內半導體材料龍頭企業，積極推動工藝化學材料全覆蓋.4 1.2、公司營業收入

7、快速增長，盈利能力不斷改善.5 2、全球半導體設備投資迎來復蘇，材料端需求先行.7 2.1、先進封裝拉動電鍍液需求，國產產品加速高端化轉型.10 2.2、芯片制程微型化趨勢加速，清洗、蝕刻用濕電子化學品需求高漲.13 2.3、國外寡頭壟斷全球光刻膠市場，國產化需求迫切.17 2.4、芯片制程日益先進，研磨液用量提升.20 3、上海新陽：清洗、電鍍、光刻、研磨多輪驅動，打造國產半導體材料平臺公司.22 3.1、三大基地布局成型，產能規模持續提升.22 3.2、深耕半導體材料領域，逐步拓寬業務范圍。.23 3.3、氟碳輥涂填補國內空白，涂料板塊籌劃掛牌新三板.24 3.4、公司持續加大研發投入，股

8、權激勵彰顯發展決心.25 4、盈利預測與投資建議.26 5、風險提示.27 附：財務預測摘要.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司 1999 年成立，2011 年創業板上市，現躋身為世界半導體材料供應商.4 圖 2：公司股權結構穩定（截止至 2023 年 3 季報）.5 圖 3：2016-2022 年公司營業收入持續增長，2023Q3 略有下滑（億元，%）.6 圖 4：公司歸母凈利潤有一定波動（億元，%）.6 圖 5：2022 年公司半導體行業營收占比創歷史新高（%）.6 圖 6：2016-2023Q3 公司毛利率保持穩定（%）.7 圖 7：2016-2022 半導體業務毛利率高于涂料業務（%

9、）.7 圖 8：研發支出占比營業收入較高（億元，%）.7 圖 9：期間費用率總體維持合理水平（%）.7 圖 10：半導體材料是產業鏈重要一環.8 圖 11：全球半導體設備投資額在 2024 年止跌回升（億美元，%）.8 圖 12：2021 年中國半導體設備支出創歷史新高（億美元，%）.9 圖 13：2022 年中國半導體設備支出維持首位（億美元，%）.9 圖 14：2021-2023 年中國大陸新增晶圓廠數量位居首位（個）.9 圖 15：中國大陸 300mm 晶圓產能份額將躍居全球第一（%）.9 圖 16：全球半導體材料市場規模穩健增長（億美元，%）.10 圖 17：中國大陸半導體材料市場規模

10、復合增速高于全球（億美元，%）.10 圖 18：電鍍液是前道銅互連電鍍工藝核心原材料.10 圖 19：電鍍液廣泛應用于芯片制造后道先進封裝電鍍.10 圖 20：芯片銅互連工藝成為主流技術.11 圖 21：晶圓凸塊（Bumping）鍍銅工藝拉動電鍍液需求.11 圖 22：電鍍液廣泛應用于晶圓硅通孔（TSV）鍍銅工藝.11 圖 23：全球高純電鍍液銷售額穩步增長（億美元，%）.12 nWcZrUjUNAaXgYcVxVmOtRoMbRbPbRmOpPmOrNiNmMpOkPpPxP6MoPqQNZrMnNwMmQoO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/30

11、 圖 24：2029 年中國高純電鍍液銷售額預計 3.52 億美元.12 圖 25：我國電鍍液及配套試劑需求保持穩定增長（萬噸）.12 圖 26：2022 年全球銅電鍍液產品占比最高（%）.12 圖 27：2022 年全球半導體用高純電鍍液需求旺盛（%）.12 圖 28：全球電鍍市場依舊被國外企業所占據（%）.13 圖 29：濕電子化學品細分種類眾多.13 圖 30：全球濕電子化學品市場規模穩步增長（億元）.15 圖 31：中國濕電子化學品市場規模增速可觀（億元）.15 圖 32：2021-2025 年中國濕電子化學品市場需求量將快速增長（萬噸）.15 圖 33：晶圓制造過程和封裝過程均需要清

12、洗.16 圖 34：芯片制程提升帶來清洗步驟增加（次）.16 圖 35：10 納米多重模板涉及多次刻蝕.16 圖 36：3D NAND 要求刻蝕技術實現更高的深寬比.16 圖 37：芯片制程提升帶來刻蝕步驟增加（次）.17 圖 38：光刻膠工作原理復雜，具有較高技術壁壘.18 圖 39：光刻膠產業鏈覆蓋廣.18 圖 40：20212022 年全球光刻膠市場規模略微下降（億美元）.19 圖 41：20212022 年中國集成電路用光刻膠市場規模增長較快（億元）.19 圖 42：2022 年全球光刻膠行業市場被海外寡頭壟斷（%）.19 圖 43：2022 年全球半導體光刻膠需求以 ArF 和 Kr

13、F 為主（%）.20 圖 44：2022 年中國半導體光刻膠需求結構較為集中（%）.20 圖 45：2022 年我國各類半導體光刻膠國產化率普遍較低（%）.20 圖 46：CMP 拋光效率顯著優于機械和化學拋光.21 圖 47：CMP 拋光兼具物理研磨和化學腐蝕.21 圖 48：CMP 工藝中拋光液成本占比最高（%）.21 圖 49：研磨粒子是 CMP 拋光液關鍵原材料.21 圖 50：技術進步下拋光步驟增加（次）.22 圖 51：技術節點進步下邏輯芯片晶圓拋光次數增加.22 圖 52：全球拋光液市場規模穩健增長（億美元）.22 圖 53：中國拋光液市場規模發展迅速（億元）.22 圖 54：中

14、國涂料行業營業收入增長平穩（億元，%）.25 圖 55：中國涂料進出口保持增長（萬噸）.25 圖 56：公司研發費用率維持持較高水平.26 圖 57：公司申請專利數量（個）.26 表 1：公司產品主要在集成電路和涂料兩個板塊.4 表 2：雜質含量對濕電子化學品性能影響大.14 表 3：從 G1 級到 G5 級工藝難度、產品純度以及未來發展前景不斷增加.14 表 4：光刻膠種類繁多.17 表 5：公司三大生產基地協同發力，產品矩陣不斷完善.23 表 6：公司半導體材料業務布局逐步拓寬.24 表 7：氟碳涂料的三大類型各有特點且用途廣泛.24 表 8：新成長（二期）股權激勵計劃業績考核目標彰顯公司

15、半導體行業發展決心.26 表 9：公司分行業收入及利潤拆分（百萬元，%）.27 表 10：上海新陽相較于可比公司 2024 年、2025 年具備一定的估值溢價.27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/30 1、半導體工藝化學材料行業先鋒，積極推進國產化進程半導體工藝化學材料行業先鋒，積極推進國產化進程 1.1、國內半導體材料龍頭企業，積極推動國內半導體材料龍頭企業，積極推動工藝化學材料全覆蓋工藝化學材料全覆蓋 深耕半導體功能性化學材料領域，深耕半導體功能性化學材料領域，成功打入頭部晶圓與封測廠核心供應鏈成功打入頭部晶圓與封測廠核心供應鏈。上海新陽成立

16、于 1999 年，于 2011 年在創業板上市。公司主營業務是集成電路制造用關鍵工藝材料及配套設備、環保型、功能型涂料的研發、生產、銷售和服務，產品涵蓋了半導體芯片制程工藝所需的電鍍液及添加劑、清洗液、光刻膠及研磨液等關鍵工藝化學材料。同時，公司 2013 年收購江蘇考普樂涂料有限公司，開展環保型、功能性涂料的研發、生產及相關服務業務。公司擁有眾多知名客戶，為 120 多個半導體封裝企業、20 多個芯片制造企業提供產品和服務，關鍵工藝化學材料產品已經進入了國內頭部集成電路生產企業供應鏈，芯片銅互連超高純硫酸銅電鍍液、晶圓清洗化學品等產品也成為了國內頭部晶圓代工企業的基準材料。圖圖1：公司公司

17、1999 年成立，年成立，2011 年創業板上市，年創業板上市，現現躋身為世界半導體材料供應商躋身為世界半導體材料供應商 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司積極積極布局光刻膠與研磨液，著力實現電鍍、清洗、光刻、研磨四大工藝化布局光刻膠與研磨液，著力實現電鍍、清洗、光刻、研磨四大工藝化學材料全覆蓋。學材料全覆蓋。公司電鍍液和添加劑系列產品為公司開發的第二代電子電鍍產品，主要包括大馬士革銅互連、TSV、Bumping 電鍍液及配套添加劑，已覆蓋 90-14nm銅制程全部技術節點，且為國內唯一一家；清洗液主要包括銅制程蝕刻后清洗液、鋁制程蝕刻后清洗液、氮化硅/鈦蝕刻液、化學機械研磨后清洗液

18、等。28nm 干法蝕刻后清洗液產品已規?；慨a，14nm 技術節點后干法蝕刻后清洗液也已量產并實現銷售，公司干法蝕刻后清洗液產品已經實現 14nm 及以上技術節點全覆蓋；公司自主研發的晶圓制造用光刻膠已有十余種產品在客戶端認證順利，I 線、KrF 光刻膠產品已在超 20 家客戶端提供樣品進行測試驗證，ArF 浸沒式光刻膠已在國內多家晶圓制造企業開展測試驗證工作；公司化學機械研磨液主要包括適用于淺槽隔離研磨液、金屬鎢研磨液、金屬銅研磨液，硅氧化層研磨液，多晶硅層研磨液等系列產品，研磨液產品可覆蓋 14nm 及以上技術節點。公司全資子公司江蘇考普樂是國內第一家生產PVDF 氟碳涂料的企業，為江蘇省

19、高新技術產業、國家知識產權優勢企業。表表1：公司產品主要在集成電路和涂料兩個板塊公司產品主要在集成電路和涂料兩個板塊 業務板塊業務板塊 產品產品 用途用途 集成電路 電鍍液 擴大金屬的陰極電流密度范圍、改善鍍層的外觀、增加溶液抗氧化的穩定性 清洗液 化學清洗，清除附著在管道和一些機器設備內部的污垢 封裝電子化學包裝電路芯片，使其免受外界環境影響 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/30 材料 光刻膠 過光化學反應，經涂膠、曝光、顯影等光刻工序將所需要的微細圖形從光罩（掩模版）轉移到待加工基片上 研磨液 光整時粘附在零件與磨料的表面，起到軟化、潤滑、洗滌

20、、防銹和緩沖的作用 涂料 氟碳涂料 應用到鋼材、混凝土、有機材料、鋁合金等眾多領域 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司實控人為王福祥、孫江燕夫婦與其子王溯。公司實控人為王福祥、孫江燕夫婦與其子王溯。王福祥、孫江燕夫婦畢業于沈陽化工大學，有豐富的半導體化學材料研發與應用經驗；其子王溯畢業于香港科技大學微電子制造專業，負責多項重大專項項目，并于 2021 年 10 月開始出任公司總經理。2022 年 6 月新加坡新陽通過協議轉讓方式向王福祥先生轉讓其持有的上海新陽無限售流通股 15,670,000 股股份，占公司總股本的 5.00%，股份變動后王福祥直接持股占總股本的比例達到了 14.37%

21、。圖圖2：公司股權結構穩定公司股權結構穩定（截止至（截止至 2023 年年 3 季報）季報）資料來源：Wind、開源證券研究所 1.2、公司營業收入快速增長，盈利能力不斷改善公司營業收入快速增長，盈利能力不斷改善 公司營業收入持續增長。公司營業收入持續增長。公司營收由 2016 年的 4.14 億元上升至 2022 年的 11.96億元，CAGR 為 19.34%。2023 年前三季度公司實現營業收入 8.71 億元，同比-0.77%，歸母凈利潤 1.14 億元，同比+716.15%。2022 歸母凈利潤下滑的原因一是原材料價格上漲，二是受疫情影響部分產線停產、生產成本增加。隨著 2022H2

22、 部分原材料價格下降與上海疫情結束以及下游市場需求不斷上升，2023 年前三季度公司歸母凈利潤情況明顯好轉。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/30 圖圖3：2016-2022 年年公司營業收入持續增長公司營業收入持續增長，2023Q3 略略有下滑有下滑（億元，（億元，%）圖圖4：公司歸母凈利潤有一定波動公司歸母凈利潤有一定波動（億元，（億元，%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 自自 2019 年開始，公司年開始，公司半導體行業營收占比半導體行業營收占比持續上升持續上升，涂料業務板塊積極推進獨，涂料業務板塊積極推

23、進獨立掛牌。立掛牌。2016-2022 年半導體行業營收占比分別為 42.01%、48.26%、46.19%、42.54%、47.13%、49.44%、53.51%，營收占比逐步上升。2022 年 6 月 21 日，公司發布了上海新陽關于子公司股份制改制并擬申請在新三板掛牌的公告，主營涂料品業務的子公司江蘇考普樂申請掛牌新三板，使公司目前兩大類主營業務從經營平臺上分離，2023 年江蘇考普樂公司已完成股份制改革。未來江蘇考普樂借助新三板平臺，促進其規范發展氟碳涂料等環保型高端涂料，公司本部將集中資源發展半導體業務，有利于公司總體經營戰略的實施，實現上市公司整體效益最大化。圖圖5：2022 年公

24、司半導體行業營收占比創歷史新高（年公司半導體行業營收占比創歷史新高（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 公司毛利率保持穩定，半導體業務毛利率相對較高公司毛利率保持穩定，半導體業務毛利率相對較高。2023 年前三季度公司毛利率和凈利率分別為 34.46%和 13.25%，相比于 2022 年的 31.35%和 4.76%，毛利率略有上升，凈利率大幅提高，主要系原材料價格回落導致成本下降、產能逐步提高與下游市場需求旺盛所致。2016-2022 公司半導體業務毛利率高于涂料行業及工程服務業務毛利率，隨著江蘇考普樂申請掛牌新三板后兩大類主營業務分離，我們預計未來公司總體毛利率會提高至當前半導體業務

25、毛利率水平。12%14%19%15%8%46%18%-1%-10%0%10%20%30%40%50%051015營收（億元）YoY（%）29%33%-91%3060%30%-61%-43%716%-1000%0%1000%2000%3000%4000%0123歸母凈利潤（億元）YoY（%）57.15%51.74%53.81%57.46%52.87%50.56%46.49%42.01%48.26%46.19%42.54%47.13%49.44%53.51%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022涂料行業及工程服務營收占比（%）半導體行業營收占比

26、（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/30 圖圖6：2016-2023Q3 公司毛利率保持穩定公司毛利率保持穩定（%）圖圖7：2016-2022 半導體業務毛利率高于涂料業務半導體業務毛利率高于涂料業務（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司研發投入力度較大，整體期間費用管理效果顯著。公司研發投入力度較大，整體期間費用管理效果顯著。公司 2023 年前三季度研發支出 1.05 億元，占營業收入比 12.03%，重點發展半導體相關業務，主要集中于集成電路制造用光刻膠、先進制程清洗液、氮化硅和氮化鈦蝕刻液、化學

27、機械研磨液等項目。公司期間費率維持合理水平，2023 年前三季度銷售、管理、財務費率分別為 4.42%、20.88%、-0.17%。圖圖8：研發支出占研發支出占比比營業收入營業收入較高較高（億元，（億元，%）圖圖9：期間費用率總體期間費用率總體維持維持合理合理水平水平（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、全球半導體設備投資迎來復蘇，材料端需求先行全球半導體設備投資迎來復蘇，材料端需求先行 半導體材料貫穿芯片加工全過程，是產業鏈的重要一環。半導體材料貫穿芯片加工全過程，是產業鏈的重要一環。根據在產業鏈中應用環節的不同，半導體材料可劃分為前端晶圓制造材料

28、和后端封裝材料。其中，晶圓制造材料主要包括硅片、電子特氣、光刻膠、工藝化學品、研磨液、靶材等，封裝材料主要包括引線框架、封裝基板、陶瓷材料、鍵合金絲、切割材料等。作為貫穿整個芯片加工全過程的核心原材料，半導體材料是整個產業鏈中極其重要的一環。從需求端的角度，中長期來看，半導體材料需求主要受到下游終端景氣度、相關設備投資額和增速的影響。短期來看，下游稼動率和庫存情況對其需求擾動較大。43.69%39.59%33.95%32.42%34.15%35.43%31.35%34.46%0%10%20%30%40%50%毛利率（%）凈利率（%）48.70%45.76%40.32%40.41%42.96%4

29、5.28%38.35%40.26%33.84%28.48%26.51%26.30%25.80%23.30%0%20%40%60%2016201720182019202020212022半導體行業毛利率（%）涂料行業及工程服務毛利率（%）9%8%12%23%10%12%0%5%10%15%20%25%0123研發支出（億元）研發支出/營業收入25%21%23%26%24%33%21%25%-10%0%10%20%30%40%期間費用率（%）管理費用率（%）銷售費用率（%）財務費用率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/30 圖圖10：半導體材料半導體

30、材料是是產業鏈產業鏈重要一環重要一環 資料來源：安集科技招股說明書、開源證券研究所 從從全球的全球的角度來看，角度來看，2024年全球半導體設備投資回暖，有望帶動相關材料需求。年全球半導體設備投資回暖，有望帶動相關材料需求。根據 SEMI 發布的 2023 年年中半導體設備預測報告（Mid-Year Total Semiconductor Equipment ForecastOEM Perspective）中的數據，預計 2023 年全球半導體設備支出將同比-19%，從 2022 年的 1074 億美元的歷史新高降至 874.1 億美元，此次設備投資額降低主要源于芯片需求減弱以及消費和移動設備

31、庫存的增加。但是，至2024年，全球半導體設備投資預計將快速回暖至 1000 億美元，同比+14%。隨著全球半導體設備的投資額回升，有望帶動全球集成電路相關材料需求增長。圖圖11：全球半導體設備投資額在全球半導體設備投資額在 2024 年止跌回升（億美元年止跌回升（億美元，%）數據來源：SEMI、開源證券研究所 從區域的角度來看，從區域的角度來看，我國我國半導體設備投資連續多年蟬聯榜首。半導體設備投資連續多年蟬聯榜首。根據 SEMI 的數據，2020 年中國大陸半導體設備投資額為 187.2 億美元，占當年全球半導體設備投資額的26%，排名全球第一，首次超過中國臺灣地區。2021 年，中國大陸

32、半導體設備投資額再一次創下歷史新高，全年投資額達 296.2 億美元，較 2020 年增長 58.23%，全球投資額占比也由 2020 年的 26%上漲至 29%，蟬聯全球第一。2022 年，雖然我國半導體設備投資額同比小幅下滑至 282.7 億美元，但全球投資額占比依舊維持首位，連續三年全球第一。5%-19%14%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200202120222023E2024E全球半導體設備投資額（億美元）YOY（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/30 圖圖12：20

33、21 年年中國中國半導體設備支出半導體設備支出創歷創歷史新高史新高（億美（億美元，元，%）圖圖13：2022 年年中中國半導體設備支出國半導體設備支出維持首位維持首位（億美（億美元，元，%）數據來源：SEMI、開源證券研究所 數據來源：SEMI、開源證券研究所 設備投資落地拉動晶圓產能擴張，我國設備投資落地拉動晶圓產能擴張，我國規劃規劃新增晶圓廠新增晶圓廠數量數量全球第一全球第一，國產半導，國產半導體材料空間廣闊體材料空間廣闊。根據 SEMI 統計數據顯示，2021-2023 年，全球半導體行業將新建 84座大規模芯片制造工廠，總投資額預計將超過 5000 億美元。其中中國大陸三年內計劃新建

34、20 座晶圓廠，排名世界第一。美洲緊隨其后，在芯片和科學法案推動下，從2021 到 2023 年，預計美洲地區將新增 18 座晶圓工廠,這些新建的晶圓廠以 12 寸（300mm）晶圓生產為主。從區域來看，預計中國大陸 300mm 晶圓市場份額在 2026年將達到全球第一。根據 SEMI 統計數據顯示，2022 年中國大陸 300mm 前端晶圓廠產能市場份額為 22%，根據目前的產能規劃推測，至 2026 年，該比例將提升至 25%，達到全球第一，首次超過韓國。隨著越來越多的國內晶圓廠產能落地，從保障供應鏈安全和降低成本雙重角度出發，國產半導體材料的應用比例將快速增長，市場空間廣闊。同時，從擴產

35、結構來看，基本以 12 英寸先進制程產線為主，這對半導體材料的品質提出了更高的要求，半導體材料行業高端化趨勢顯著。圖圖14：2021-2023 年年中國中國大陸大陸新增晶圓廠數量新增晶圓廠數量位居首位位居首位（個）（個）圖圖15：中國中國大陸大陸 300mm 晶圓產能晶圓產能份額將躍居全球第一份額將躍居全球第一（%）數據來源：SEMI、開源證券研究所 數據來源：SEMI、開源證券研究所 全球半導體材料市場規模穩健增長，中國增速快于全球。全球半導體材料市場規模穩健增長，中國增速快于全球。根據 SEMI 公布的數據，2022 年全球半導體材料的市場規模為 726.9 億美元，同比+8.86%，20

36、16-2022年均復合增速為9.22%，呈現穩健增長格局。2022年中國半導體材料市場規模為129.7億美元，同比+7.35%，2016-2022 年均復合增速為 11.36%，高于同期全球增速。中國大陸,296.2,29%中國臺灣,249.4,24%韓國,249.8,24%日本,78,8%北美,76.1,8%歐洲,32.5,3%其他,44.4,4%中國大陸,282.7,26%中國臺灣,268.2,25%韓國,215.1,20%日本,83.5,8%北美,104.8,10%歐洲,62.8,6%其他,59.5,5%20 18171466305101520252021-2023全球新增晶圓廠數量（個

37、）22%25%22%13%0.2%6%4%25%23%21%12%9%7%4%0%10%20%30%20222026E 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/30 圖圖16：全球半導體材料市場規模全球半導體材料市場規模穩健增長穩健增長（億美元（億美元，%）圖圖17：中國中國大陸大陸半導體材料市場規模半導體材料市場規模復合增速高于全復合增速高于全球球（億美元（億美元，%）數據來源：SEMI、開源證券研究所 數據來源：SEMI、開源證券研究所 2.1、先進封裝拉動電鍍液需求，國產產品加速高端化轉型先進封裝拉動電鍍液需求，國產產品加速高端化轉型 電鍍工藝廣泛

38、應用于芯片制造和封裝，電鍍液是核心原材料。電鍍工藝廣泛應用于芯片制造和封裝，電鍍液是核心原材料。前端制造過程的電鍍是指在芯片制造和封裝過程中，將電鍍液中的金屬離子電鍍到晶圓表面形成金屬互連的工藝；后端封裝的電鍍是指在芯片封裝過程中，在三維硅通孔、重布線、凸塊工藝中進行金屬化薄膜沉積的過程。電鍍液作為電鍍工藝的核心原材料，主要由加速劑、抑制劑及整平劑組成，通過不同組分相互作用，能夠實現從下到上的填充效果以及改善鍍層晶粒、外觀及平整度。圖圖18：電鍍液是電鍍液是前道銅互連電鍍工藝前道銅互連電鍍工藝核心原材料核心原材料 圖圖19：電鍍液廣泛應用于電鍍液廣泛應用于芯片制造后道先進封裝電鍍芯片制造后道先

39、進封裝電鍍 資料來源：盛美上海招股說明書、開源證券研究所 資料來源：盛美上海招股說明書、開源證券研究所 晶圓制造方面，晶圓制造方面，隨隨著制程著制程越來越越來越先進先進，芯片銅互連成為主流技術，芯片銅互連成為主流技術。芯片銅互連的制造工藝是在晶圓的溝槽上采用電鍍的方法沉積、填充銅金屬的工藝，銅互連工藝具有更低的電阻率、抗電遷移性，能夠滿足芯片尺寸更小、功能更強大、能耗更低的技術性能要求。428.2469.4527.3 521.4539667.8 726.9-10%0%10%20%30%02004006008002016201720182019202020212022全球半導體材料市場規模（億美

40、元）YOY(%)6876.385.286.995.2120.8 129.70%10%20%30%0501001502016201720182019202020212022中國大陸半導體材料市場規模（億美元）YOY(%)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/30 圖圖20：芯片銅互連工藝芯片銅互連工藝成為主流技術成為主流技術 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 先進封裝方面，凸塊電鍍、再分布線、硅通孔（先進封裝方面，凸塊電鍍、再分布線、硅通孔（TSV）電鍍等是超越摩爾定律）電鍍等是超越摩爾定律的關鍵。為了進一步提高集成電路性能，需要縮短晶圓間、晶圓

41、與印刷電路板間連的關鍵。為了進一步提高集成電路性能，需要縮短晶圓間、晶圓與印刷電路板間連線距離，因此超越摩爾技術變得越來越重要，三維硅通孔、重布線、凸塊工藝等先線距離，因此超越摩爾技術變得越來越重要，三維硅通孔、重布線、凸塊工藝等先進封裝工藝也因此開始大規模使用。而這三種封裝工藝都需要進行金屬化薄膜沉積，進封裝工藝也因此開始大規模使用。而這三種封裝工藝都需要進行金屬化薄膜沉積，這將顯著拉動相關電鍍液的需求，如銅、鎳、錫、銀、金電鍍液等。這將顯著拉動相關電鍍液的需求，如銅、鎳、錫、銀、金電鍍液等。圖圖21：晶圓凸塊（晶圓凸塊（Bumping）鍍銅）鍍銅工藝拉動電鍍液需求工藝拉動電鍍液需求 圖圖2

42、2：電鍍液廣泛應用于電鍍液廣泛應用于晶圓硅通孔（晶圓硅通孔（TSV）鍍銅）鍍銅工藝工藝 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 需求方面，需求方面，預計預計 2029 年全球電鍍液銷售額將達年全球電鍍液銷售額將達 12.03 億美元，我國將達億美元，我國將達 3.52 億億美元。美元。隨著先進邏輯器件節點帶來的互連層的增加，先進封裝對重新布線層和銅柱結構應用的增加，以及廣泛運用銅互連技術的半導體器件整體增長，帶動了電鍍液及其添加劑市場的增長。根據 QYResearch 統計數據，2022 年全球高純電鍍液市場規模為 5.87 億美元，同比+11.89

43、%，預計 2029 年將增長至 12.03 億美元，2022-2029年均復合增速將達到 10.79%。我國 2022 年高純電鍍液的市場規模為 1.69 億美元，相應的電鍍液及配套試劑需求量為 2.15 萬噸。預計 2029 年市場規模將增長至 3.52億美元，2022-2029 年均復合增速將達到 11.05%，全球市場份額占比也將增長至29.23%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/30 圖圖23：全球高純電鍍液銷售額全球高純電鍍液銷售額穩步增長穩步增長（億美元（億美元，%）圖圖24：2029 年中國高純電鍍液銷售額年中國高純電鍍液銷售額預計

44、預計 3.52 億美元億美元 數據來源：QYResearch、開源證券研究所 數據來源：QYResearch、開源證券研究所 圖圖25：我國電鍍液及配套試劑需求保持穩定增長（萬噸）我國電鍍液及配套試劑需求保持穩定增長（萬噸）數據來源：中國電子材料行業協會、電鍍圈、開源證券研究所 需求結構方面，需求結構方面，銅電鍍液占比最高達銅電鍍液占比最高達 65.13%。從產品類型和技術的角度來看，銅電鍍液占據行業主流，2022 年需求占比達 65.13%，其次為錫電鍍液和金電鍍液，占比分別為 11.90%和 5.45%。QYResearch 預計，2023-2029 年各類型電鍍液將保持相對穩定的格局，市

45、場份額比重變化不大。從產品下游應用的角度考慮，半導體用高純電鍍液占據絕大多數市場份額，2022 年需求占比達 81.53%。其次為太陽能用高純電鍍液，2022 年需求占比為 7.01%圖圖26：2022 年全球年全球銅銅電鍍液產品占比電鍍液產品占比最高最高（%）圖圖27：2022 年年全球全球半導體用高純半導體用高純電鍍液需求電鍍液需求旺盛旺盛（%）數據來源：QYResearch、開源證券研究所 數據來源：QYResearch、開源證券研究所-5%0%5%10%15%051015銷售額（億美元）增長率（%）1.69 3.52 0123420222029E銷售額（億美元）2.2 3.201234

46、20212025E需求量（萬噸）銅電鍍液,65.13%錫電鍍液,11.90%金電鍍液,5.45%其他類型電鍍液,17.52%半導體用高純度電解液,81.35%太陽能電池柵用高純度電解液,7.01%其他應用層面高純度電解液,11.64%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/30 從供給端來看，電鍍液市場份額依舊被國外企業占據，我國產業升級迫切。從供給端來看，電鍍液市場份額依舊被國外企業占據，我國產業升級迫切。目前全球主要電鍍液生產商為 Umicore、MacDermid、TANAKA、Japan Pure Chemical和 BASF 等，根據 QYRe

47、search 統計，2022 年五大廠商市場銷售額合計達到 4.08 億美元，占全球高純度電鍍液市場規模的 69.49%，行業依舊呈現寡頭壟斷格局。我國方面，目前國內企業生產的電鍍液下游應用依舊以傳統封裝為主，晶圓制造和先進封裝依舊被外國企業所占據，因此我國電鍍液產業升級需求迫切。圖圖28：全球電鍍市場依舊被國外企業所占據全球電鍍市場依舊被國外企業所占據（%）數據來源：QYResearch、開源證券研究所 2.2、芯片制程微型化趨勢加速，清洗、蝕刻用濕電子化學品需求高漲芯片制程微型化趨勢加速，清洗、蝕刻用濕電子化學品需求高漲 濕電子化學品細分種類眾多濕電子化學品細分種類眾多，其中通用型使用量大

48、，功能型單位價值高，其中通用型使用量大，功能型單位價值高。按照組成成分不同可以將其分為通用濕電子化學品和功能性濕電子化學品。通用濕電子化學品一般特指超凈高純試劑，包括酸類如硫酸、鹽酸，堿類如氨水、氫氧化鉀，醇類如甲醇、異丁醇等，功能濕電子化學品一般特指通過復配方法制備的各種配方類化學品，如光刻膠配套試劑中的顯影液、蝕刻液、剝離液、清洗液等。從使用量來看，通用濕電子化學品遠超功能濕電子化學品，主要是由于超凈高純試劑主要是用于清洗過程，使用范圍覆蓋整個晶圓且需要多次使用，因此用量較大。從單位試劑價值來看，功能濕電子化學品在超凈和高純的基礎上要注重試劑的功能性，研發難度更高，因此其單位價值遠高于通用

49、濕電子化學品。圖圖29：濕電子化學品濕電子化學品細分種類眾多細分種類眾多 資料來源：中國電子材料行業協會、前瞻產業研究院、開源證券研究所 Umicore、MacDermid、TANAKA、Japan Pure Chemical、BASF合計,69.49%其他,30.51%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/30 超凈高純是通用濕電子化學品核心要素超凈高純是通用濕電子化學品核心要素，復配工藝是功能濕電子化學品核心要，復配工藝是功能濕電子化學品核心要素素。通用濕電子化學品主要作用為清洗劑被廣泛應用于微電子、光電子濕法工藝中，其核心要素為超高潔凈度和超低雜

50、質含量，因而它對原料、純化方法、配方工藝、容器、生產設備、環境控制、測試和運輸設備等都有極為嚴格的要求，控制濕電子化學品中各種雜質的濃度成為考量濕電子化學品性能一項非常重要的指標。功能性濕電子化學品一般是建立在通用性濕電子化學品超凈高純的基礎上，通過各類不同的復配工藝來達到如蝕刻、顯影等不同的效果，因此不同的原料和配方是功能性濕電子化學品的核心要素，其更高的技術壁壘也賦予其更高的單位價值和毛利率。表表2：雜質含量對雜質含量對濕電子化學品性能影響大濕電子化學品性能影響大 雜質種類雜質種類 雜質的危害雜質的危害 Au、Pt、Fe、Ni、Cu 硅片中的快擴散物質、也是俘獲中心，影響元器件的可靠性和閾

51、值電壓，導致低擊穿和缺陷 堿金屬,尤其 Na、K 可造成元器件漏電，造成低擊穿 非金屬離子 F-、Cl-影響化學氣相淀積（CVD）工藝和鈍化工藝，導致外延片層錯增加 P，As，Sb，B，Al 等-組元素 屬于硅片中的淺能級雜質，有擴散作用，可影響電子和空穴的數量。P、As、Sb 是N 型雜質，當過量時能使 P 型硅片反型；B、Al 是 P 型雜質，若過量也會反型 固體顆粒 造成光刻缺陷，氧化層不平整，影響制版質量，影響等離子刻蝕工藝 細菌 水和化學試劑中的細菌能造成顆粒型缺陷和污染，細菌分解的有機酸會使水的電阻率降低 硅酸根 水和化學試劑中的硅酸根會使磷硅玻璃起霧，閾值電壓變化。在等離子刻蝕工

52、藝中SiO2 會造成顆粒污染形成缺陷 總有機碳(TOC)水和試劑中的 TOC 影響柵氧化的擊穿電壓，造成水霧，使氧化層厚度不均 資料來源：江化微招股說明書、開源證券研究所 濕電子化學品分為濕電子化學品分為 5 個等級，個等級，G5 級技術壁壘最高。級技術壁壘最高。為了區分不同等級的濕電子化學品，國際半導體設備和材料組織（SEMI）通過濕電子化學品中金屬雜質含量、控制粒徑范圍和顆粒個數等各項指標將濕電子化學品劃分為 G1-G5 五個等級，其中G5 等級的濕電子化學品要求最高，G1 等級的濕電子化學品要求最低。按照下游應用領域的不同，濕電子化學品可分為半導體、面板和太陽能光伏用濕電子化學品，其中半

53、導體級技術壁壘最高，盈利能力最強，對應 SEMI 分類中的 G4-G5 級。尤其是隨著晶圓廠新增產能不斷落地疊加晶圓尺寸擴大到 12 英寸，未來 G5 級濕電子化學品需求將快速增長。表表3：從從 G1 級到級到 G5 級工藝難度、產品純度以及未來級工藝難度、產品純度以及未來發展前景不斷增加發展前景不斷增加 SEMI 指標指標 G1 G2 G3 G4 G5 金屬雜質/(g/L)100 10 1 0.1 0.01 控制粒徑/m 1.0 0.5 0.5 0.02*顆粒個數/(個/mL)25 25 5*適應 IC 線寬范圍/m 1.2 0.8-1.2 0.2-0.6 0.09-0.2 0.09 應用領

54、域 光伏 顯示面板、分立器件、LED 顯示面板、集成電路、LED 集成電路 集成電路 資料來源：中巨芯招股說明書、開源證券研究所 從需求端來看，受益于集成電路、面板和光伏行業的快速發展，濕電子化學品從需求端來看，受益于集成電路、面板和光伏行業的快速發展，濕電子化學品市場規模增長顯著。市場規模增長顯著。根據中國電子材料行業協會的數據，2022 年全球濕電子化學品 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/30 市場規模為 639.1 億元，同比+6.64%，其中，集成電路市場規模為 453.3 億元，占比達 70.73%。預計到 2025 年，全球濕電子化學

55、品市場規?？傆媽⑦_到 825.2 億元，2022-2025年復合增長率為8.89%。2022年我國濕電子化學品市場規模為176.7億元，同比+11.20%，增速遠超全球。其中，集成電路市場規模為 56.9 億元，占比為 32.20%，與全球存在一定差距，也從側面說明未來我國集成電路濕電子化學品具備較大的增長空間。中國電子材料行業協會預計，到 2025 年，我國濕電子化學品整體市場規模將達到 274.7 億元，2022-2025 年復合增長率為 15.84%。圖圖30：全球濕電子化學品市場規模全球濕電子化學品市場規模穩步增長穩步增長（億元）（億元）圖圖31：中國濕電子化學品市場規模中國濕電子化學

56、品市場規模增速可觀增速可觀（億元）（億元）數據來源：中國電子材料行業協會、全國電子化學品信息站、開源證券研究所 數據來源：中國電子材料行業協會、全國電子化學品信息站、開源證券研究所 中國電子材料行業協會中國電子材料行業協會預計預計 2025 年年我國我國三大行業濕電子化學品需求總量將達三大行業濕電子化學品需求總量將達到到 460.5 萬噸。萬噸。從市場需求的角度來看，受益于我國集成電路、顯示面板和光伏行業的快速擴張和持續的產能轉移，我國濕電子化學品需求量快速增長。根據中國電子材料行業協會的數據顯示，2022 年我國濕電子化學品需求總計達 264.3 萬噸，環比2021 年+22.30%，并且未

57、來將持續保持高增長態勢，至 2025 年，我國三大行業濕電子化學品需求總量將增加至 460.5 萬噸。圖圖32：2021-2025 年中國濕電子化學品市場需求量年中國濕電子化學品市場需求量將快速增長將快速增長（萬噸）（萬噸）數據來源：中國電子材料行業協會、全國電子化學品信息站、開源證券研究所 從需求結構的角度考慮，受益于芯片制程不斷提升，從需求結構的角度考慮，受益于芯片制程不斷提升，清洗、蝕刻清洗、蝕刻的次數增長顯的次數增長顯著，相關著，相關濕電子化學品濕電子化學品需求需求高漲高漲。清洗方面，單片槽清洗工藝帶來清洗次數提升清洗方面，單片槽清洗工藝帶來清洗次數提升并將并將帶來濕電子化學品用量增長

58、。帶來濕電子化學品用量增長。清洗貫穿于芯片制造前端和后端整個流程，前端清洗即晶圓制造過程中的清洗，包415453.3435.9479.6541.5138.3127.7128.3147.9166.94658.182.3100.7116.802004006008001000202120222023E2024E2025E集成電路（億元）顯示面板（億元）太陽能光伏（億元）52.156.95562.571.362.36467.579.893.344.555.87996.7110.10100200300202120222023E2024E2025E集成電路（億元）顯示面板（億元）太陽能光伏（億元）72.9

59、80.278.188.9102.777.878.884.699.3114.965.4105.3158.2206242.90100200300400500202120222023E2024E2025E集成電路（萬噸）顯示面板（萬噸）太陽能光伏（萬噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/30 括擴散前清洗、離子注入后清洗、拋光后清洗等；后端清洗即封裝過程中的清洗，包括 TSV 清洗、UBM/RDL 清洗、鍵合清洗等。根據所用物質的不同，清洗可以分為濕法清洗和干法清洗，目前晶圓制造產線上依舊以濕法清洗為主。隨著晶圓制造工藝不斷向精密化方向發展，芯片結構的復

60、雜度不斷提高，芯片對雜質含量的敏感度也相應提高。為最大限度地減少雜質對芯片良率的影響，芯片清洗次數隨著制程的增加顯著增長。根據盛美上海招股說明書的數據，90nm 的芯片需要的清洗步驟為90 次，但到了 65nm 工藝節點時，清洗步驟增加到了 140 次。更進一步，20nm 節點時，清洗步驟已經超過了 210 次。此外，隨著芯片制程的提升，單片清洗也逐步取代原有的槽式清洗，清洗過程也較之前更加精細，對清洗用濕電子化學品的質和量都提出了更高的要求。圖圖33：晶圓制造晶圓制造過程過程和封裝和封裝過程過程均需要清洗均需要清洗 圖圖34：芯片制程提升帶來清洗步驟增加芯片制程提升帶來清洗步驟增加（次）（次

61、）資料來源：盛美上海招股說明書、開源證券研究所 數據來源：盛美上海招股說明書、開源證券研究所 蝕刻方面，蝕刻層數增加和精細度提升帶來濕電子化學品用量增長。蝕刻方面，蝕刻層數增加和精細度提升帶來濕電子化學品用量增長。蝕刻工藝是把光刻膠上圖形轉移到薄膜，即去除光刻膠后完成圖形從光罩到晶圓轉移的過程。一方面，隨著芯片制程的快速提升，蝕刻精細度也需要大幅提升，這使得芯片單層蝕刻的次數顯著增長。另一方面，隨著 NAND 閃存進入到 3D 時代，NAND 閃存的層數也在飛速增長。目前 64 層 3D NAND 閃存已進入大生產，96 層和 128 層閃存正處于研發中。3D NAND 制造工藝中，增加集成度

62、的主要方法是增加堆疊的層數，而3D NAND 層數的增加要求刻蝕技術實現更高的深寬比，這再次增加了蝕刻次數，進而也拉動了蝕刻用濕電子化學品的需求。圖圖35：10 納米多重模板涉及多次刻蝕納米多重模板涉及多次刻蝕 圖圖36：3D NAND 要求刻蝕技術實現更高的深寬比要求刻蝕技術實現更高的深寬比 資料來源：中微公司招股說明書、開源證券研究所 資料來源：中微公司招股說明書、開源證券研究所 901101301391401551852150501001502002501009080706050403020清洗步驟數量（次）技術節點（nm）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

63、法律聲明 17/30 圖圖37：芯片制程提升帶來刻蝕步驟增加芯片制程提升帶來刻蝕步驟增加（次）（次）數據來源：神工股份公告、開源證券研究所 2.3、國外寡頭壟斷全球光刻膠市場，國產化需求迫切國外寡頭壟斷全球光刻膠市場，國產化需求迫切 光刻膠又稱光致抗蝕劑，是指通過紫外光、電子束、離子束、X 射線等的照射或輻射，其溶解度發生變化的耐蝕劑刻薄膜材料。光刻膠制作工藝復雜，類別極多，不同種類的光刻膠又可以分為多種細分品種。按照應用領域劃分，光刻膠可以分為半導體光刻膠、面板光刻膠和 PCB 光刻膠，其中半導體光刻膠可細分為 g 線、i 線、KrF、ArF 和 EUV 光刻膠，面板光刻膠可細分為黑色光刻膠

64、、彩色光刻膠、觸屏用光刻膠和 TFT 配線用光刻膠，PCB 光刻膠可細分為干膜光刻膠、濕膜光刻膠和光成像組焊油墨。表表4：光刻膠種類光刻膠種類繁多繁多 分類標準 具體類別 備注 按應用領域 IC 光刻膠 g 線光刻膠、i 線光刻膠、KrF 光刻膠、ArF 光刻膠、聚酰亞胺光刻膠、掩模版版光刻膠等 PCB 光刻膠 干膜光刻膠、濕膜光刻膠、光成像阻焊油墨等 LCD 光刻膠 彩色光刻膠及黑色光刻膠、LCD 襯墊料光刻膠、TFT 配線用光刻膠等 按曝光波長 G 線光刻膠 曝光波長：436nm 對應集成電路尺寸；0.5um 以上適用芯片：6 寸 I 線光刻膠 曝光波長：365nm 對應集成電路尺寸；0.

65、5-0.35um 適用芯片：6 寸 KrF 光刻膠 曝光波長：248nm 對應集成電路尺寸；0.25-0.15um 適用芯片：8 寸 ArF 光刻膠 曝光波長：193nm 對應集成電路尺寸；65-130nm 適用芯片：12 寸 EUV 光刻膠 曝光波長：134nm 對應集成電路尺寸；32um 以下上適用芯片：12 寸及以上 按相應紫外線的特征 正性膠 未曝光的部分溶于顯影液高分辨率，抗干法蝕刻性強，耐熱性好，去膠方便，臺階覆蓋度好，對比度好，隨著 2-5um 圖形尺寸出現，正膠分辨率優勢逐漸凸顯 負性膠 曝光的部分溶于顯影液，抗酸抗堿，粘附性好，熱穩定性好，感光速度快 資料來源：賽瑞研究、開源

66、證券研究所 光刻膠是光刻工藝中的核心材料，具有極高的技術壁壘光刻膠是光刻工藝中的核心材料，具有極高的技術壁壘。在光刻工藝中，光刻膠被涂抹在襯底上，光照或輻射通過掩膜板照射到襯底后，光刻膠在顯影溶液中的溶解度便發生變化，經溶液溶解可溶部分后，光刻膠層形成與掩膜版上完全相同的圖形，再通過刻蝕在襯底上完成圖形轉移。光刻工藝的成本約占整個芯片制造工藝的 35%，耗時占整個芯片工藝的 40%60%，光刻膠材料約占芯片制造材料總成本的4%。光刻膠是驅動半導體產品性能提升的關鍵性材料，由于生產工藝復雜，對純度要求高，需要長期的研發積累，具有極高的技術壁壘。20405560115140160020406080

67、100120140160180652820141075刻蝕步驟數量（次）技術節點（nm）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/30 圖圖38：光刻膠工作原理光刻膠工作原理復雜，具有較高技術壁壘復雜，具有較高技術壁壘 資料來源：新材料在線、開源證券研究所 光刻膠下游需求廣泛，集成電路、顯示面板和光刻膠下游需求廣泛，集成電路、顯示面板和 PCB 占主導。占主導。從光刻膠產業鏈的角度來看，光刻膠上游原材料為各類基礎化工產品，主要包括感光樹脂、增感劑和溶劑。光刻膠下游為印刷電路板、液晶顯示屏和 IC 芯片，廣泛應用于消費電子、家用電器、汽車電子等行業。圖圖39

68、：光刻膠產業鏈覆蓋廣光刻膠產業鏈覆蓋廣 資料來源：前瞻經濟學人、開源證券研究所 全球集成電路用光刻膠市場規模穩步增長，中國增速快于全球。全球集成電路用光刻膠市場規模穩步增長，中國增速快于全球。光刻膠主要應用領域包括半導體、新型顯示及 PCB。從全球的角度，2022 年全球三大領域用光刻膠總體市場規模為 65.7 億美元（不包括 OLED 用 PSPI），同比-3.4%，主要是受到全球消費電子需求下行的影響。從結構上看，全球集成電路用光刻膠實現逆勢增長，2022 年市場規模達到 39.6 億美元，同比+7.32%。從中國的角度，2022 中國光刻膠市場規模為 146.81 億美元，同比-3.95

69、%。從結構上看，我國集成電路用光刻膠也保持較快增長，2022 年市場規模達 46.26 億元，同比增速達+12.60%，顯著高于全球同期增速。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/30 圖圖40：20212022 年全球光刻膠市年全球光刻膠市場規模場規模略微下降略微下降（億（億美元）美元）圖圖41：20212022 年中國年中國集成電路用集成電路用光刻膠市場規模光刻膠市場規模增增長較快長較快（億元）（億元）數據來源：中國電子材料行業協會、電子化工新材料產業聯盟、開源證券研究所 數據來源：中國電子材料行業協會、電子化工新材料產業聯盟、開源證券研究所 從供

70、給端來看，全球光刻膠市場集中度高，寡頭壟斷競爭格局基本形成。從供給端來看，全球光刻膠市場集中度高，寡頭壟斷競爭格局基本形成。根據材料智聯的統計數據，2022 年全球光刻膠行業集中度 CR4 達到了 75%，基本形成了寡頭壟斷的競爭格局。從企業端來看，目前全球光刻膠市場主要被日本和美國公司壟斷，其中日企全球市占率超 80%，處于絕對領先地位。主流廠商包括日本的東京應化（24%）、JSR（21%）、信越化學（21%）、住友化學（9%），以及美國杜邦（9%）等。尤其是在高端光刻膠領域，這種寡頭壟斷格局更加顯著，我國企業依舊任重而道遠。圖圖42：2022 年全球光刻膠行業市場年全球光刻膠行業市場被海外

71、寡頭壟斷被海外寡頭壟斷（%）數據來源：材料智聯、開源證券研究所 半導體光刻膠需求結構方面，半導體光刻膠需求結構方面，ArF 和和 KrF 占據主導地位。占據主導地位。根據智研咨詢的統計數據，2022 年全球半導體光刻膠需求結構較為集中，其中 ArF 和 KrF 光刻膠需求占比居前，分別為 38%和 34%。其次為 G/I 線和 ArFi 光刻膠，占比分別為 16%和 10%。EUV占比最小，僅1%。由于EUV光刻膠主要用于7nm及更小的邏輯芯片制程節點，未來隨著相關技術的研發升級，預計 EUV 市場占比將持續提升。我國光刻膠 2022年需求結構與全球基本保持一致，ArF 和 KrF 光刻膠也是

72、需求最旺盛的兩個品種，占比分別為 47%和 37%。其次為 I 線光刻膠，占比為 11%。紫外負膠和 G 線光刻膠需求占比最低，僅為 5%。36.939.620.215.610.910.502040608020212022集成電路（億美元）新型顯示（億美元）PCB（億美元）41.1146.2973.2862.9238.4537.605010015020020212022集成電路（億元）新型顯示（億元）PCB（億元）東京應化,24%日本JSR,21%信越化學,21%杜邦,9%住友化學,9%富士電子,8%其他,8%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/30

73、 圖圖43：2022 年全球半導體光刻膠需求年全球半導體光刻膠需求以以 ArF 和和 KrF 為為主主（%）圖圖44：2022 年中國半導體光刻膠需求結構年中國半導體光刻膠需求結構較為集中較為集中（%）數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 數據來源：TrendBank、開源證券研究所 我國半導體光刻膠國產化率低，國產替代需求迫切。我國半導體光刻膠國產化率低，國產替代需求迫切。據材料智鏈數據，我國幾類光刻膠國產化率普遍較低，目前國內 g 線光刻膠和 i 線光刻膠國產化率僅 10%，KrF 光刻膠和 ArF 光刻膠的自給率僅 1%，EUV 光刻膠目前尚無國內企業可以大規模生產，處于研發階段，國產化率

74、提升需求迫切。圖圖45：2022 年我國各類半導體光刻膠國產化率年我國各類半導體光刻膠國產化率普遍較低普遍較低（%）數據來源：材料智聯、開源證券研究所 2.4、芯片制程日益先進，研磨液用量提升芯片制程日益先進，研磨液用量提升 CMP 技術是目前晶圓局部平坦化的核心技術技術是目前晶圓局部平坦化的核心技術。CMP 技術即化學機械拋光，是通過納米級粒子的物理研磨作用與拋光液的化學腐蝕作用的有機結合，對集成電路器件表面進行平滑處理，并使之高度平整的工藝技術。CMP 技術結合了機械拋光和化學拋光各自長處，通過化學和機械的組合技術避免了由單純機械拋光造成的表面損傷，利用了磨損中的“軟磨硬”原理，即用較軟的

75、材料來進行拋光以實現高質量的表面拋光，將化學腐蝕和機械研磨作用達到一種平衡，最終實現晶圓表面的超高平整度，是目前唯一能兼顧表面全局和局部平坦化的拋光技術，在目前先進集成電路制造中被廣泛應用。ArF,38%KrF,34%G/I線,16%ArFi,10%EUV,1%紫外負膠+G線,5%I線,11%KrF,37%ArF,47%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/30 圖圖46：CMP 拋光效率顯著優于機械和化學拋光拋光效率顯著優于機械和化學拋光 圖圖47：CMP 拋光拋光兼具物理研磨和化學腐蝕兼具物理研磨和化學腐蝕 數據來源：華海清科招股說明書、開源證券研

76、究所 資料來源：華海清科招股說明書、開源證券研究所 拋光液是拋光液是 CMP 工藝核心原材料，配方和納米磨料是核心技術壁壘工藝核心原材料，配方和納米磨料是核心技術壁壘。拋光液作為 CMP 工藝中的核心原材料之一，是整個 CMP 工藝中成本占比最高的部分，達到49%。而 CMP 拋光液由研磨顆粒、PH 調節劑、分散劑、氧化劑和表面活性劑組成，其中，配方和研磨顆粒是 CMP 拋光液生產的核心技術壁壘。就配方而言，由于拋光液中各個組分的比例、順序、速度和時間等都會影響到最終的產品性能，需要企業不斷優化研究來找出最合適的方案，因此產品配方和生產工藝流程是每家企業的核心競爭力。同時，拋光液種類多樣，根據

77、應用的不同工藝環節，可以將拋光液分為硅拋光液、銅及銅阻擋層拋光液、鎢拋光液、介質層拋光液、淺槽隔離（STI）拋光液以及用于先進封裝的硅通孔（TSV）拋光液等，即使是同一技術節點的不同客戶，其工藝技術也要求不同的配方。研磨顆粒方面，由于納米磨料種類較多（主要包括硅溶膠、氣相二氧化硅和二氧化鈰等品類）且制備技術難度較高，目前依舊被國外企業所壟斷，國產化率提升勢在必行。圖圖48：CMP 工藝中工藝中拋光液成本占比最高拋光液成本占比最高（%）圖圖49：研磨粒子是研磨粒子是 CMP 拋光液拋光液關鍵原材料關鍵原材料 數據來源：SEMI、前瞻產業研究院、開源證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院、開源證券研

78、究所 隨著芯片制程不斷先進，化學機械研磨液的使用量逐漸提升。隨著芯片制程不斷先進，化學機械研磨液的使用量逐漸提升?；瘜W機械拋光（CMP）是集成電路制造過程中實現晶圓表面平坦化的關鍵重藝，每一片晶圓在生產過程中都會經歷幾道甚至幾十道的 CMP 拋光工藝步驟。據 Cabot Microelectronics測算，從 2D 至 3D NAND 的升級中，CMP 拋光步驟從 7.5 提升至 15.7；隨著邏輯芯片制程提高，單片晶圓的拋光次數也從 22nm 所需的 20 次左右提升至 7nm 的 29 次，這將充分帶動拋光液的需求。拋光液,49%拋光墊,33%調節劑,9%清洗劑,5%其他,4%公司首次覆

79、蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/30 圖圖50：技術進步下拋光步驟增加技術進步下拋光步驟增加（次）（次）圖圖51：技術節點進步下邏輯芯片晶圓拋光次數增加技術節點進步下邏輯芯片晶圓拋光次數增加 數據來源：Cabot Microelectronics、開源證券研究所 數據來源：Cabot Microelectronics、開源證券研究所 全球全球 CMP 拋光液市場規模穩步增長，預計拋光液市場規模穩步增長，預計 2025 年將達到年將達到 25.3 億美元億美元。根據TECHCET 和安集科技公告的數據，2022 年全球拋光液市場規模為 20 億美元，同比+5

80、.82%，預計 2025 年將增長至 25.3 億美元，保持穩步增長態勢。2022 年我國拋光液市場規模約為 20 億元，同比+11.11%，預計 2025 年將增長至 30 億元。圖圖52：全全球球拋光液市場規模拋光液市場規模穩健增長穩健增長（億美元）（億美元）圖圖53：中國拋光液市場規模中國拋光液市場規模發展迅速發展迅速（億元）（億元）數據來源：TECHCET、安集科技公告、開源證券研究所 數據來源：SEMI、前瞻產業研究院、開源證券研究所 3、上海新陽：清洗、電鍍、光刻、研磨多輪驅動，打造國產上海新陽：清洗、電鍍、光刻、研磨多輪驅動，打造國產半導體材料平臺公司半導體材料平臺公司 3.1、

81、三大基地布局成型，產能規模持續提升三大基地布局成型，產能規模持續提升 三大基地布局逐漸成型，產能持續擴張保障三大基地布局逐漸成型，產能持續擴張保障長期長期發展。發展。公司目前擁有三大生產基地，分別是上海松江本部、合肥基地和上海奉賢基地，產品品類覆蓋電鍍液、清洗液、蝕刻液、研磨液、光刻膠及配套試劑等，廣泛應用于半導體制造各個環節。上海上海松江松江本部擁有各類電子化學品產能本部擁有各類電子化學品產能 1.87 萬噸。萬噸。該基地分兩期建設而成，一期產能 0.56 萬噸，主要包括電鍍液、清洗液和去毛刺溶液。二期新增產能 1.31 萬噸，于 2021 年正式建成投產，主要包括電鍍液、清洗液、蝕刻液、研

82、磨液和封裝用各類化學品等。合肥基地設計產能合計合肥基地設計產能合計 7 萬噸，其中一期萬噸，其中一期 1.7 萬噸預計于萬噸預計于 2023Q4 投產運行。投產運行。合肥基地項目實施主體為公司全資子公司合肥新陽，該項目分兩期建設而成，其中一期 1.7 萬噸預計于 2023Q4 投產運行，二期 5.3 萬噸與一期同步建設，預計于 2024H22.76.24.89.5051015202DNAND3DNAND拋光步驟：鎢拋光步驟：其他810111214171820212729010203040拋光次數16.7 18.9 20.0 25.3 01020302020202120222025E全球拋光液市

83、場規模（億美元）16182023263034404601020304050中國拋光液市場規模（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/30 投產運行。一期項目主要包括四大類產品：芯片銅互連超高純硫酸銅電鍍液及晶體、芯片超純清洗液系列、高分辨率光刻膠系列、芯片級封裝與集成電路傳統封裝引線腳表面處理功能型化學材料系列，產能分別為 0.65 萬噸、0.85 萬噸、0.05 萬噸和 0.15萬噸。二期項目產能合計 5.3 萬噸，產品以電鍍液、清洗液、蝕刻液、研磨液為主，是一期項目產能和產品品類的擴張。上海奉賢上海奉賢基地基地設計產能設計產能 3.05 萬噸

84、，預計于萬噸，預計于 2026 年年中投產運行。年年中投產運行。上海奉賢基地項目由全資子公司上海芯刻主導實施，該項目除了繼續擴產刻蝕液和清洗液系列產品之外，還新增了 I 線、KrF、ArF 干/濕光刻膠和光刻膠稀釋劑，公司產品矩陣也進一步豐富，國產半導體材料平臺公司逐步成型。表表5：公司三大生產基地公司三大生產基地協同發力，協同發力，產品產品矩陣不斷完善矩陣不斷完善 生產基地生產基地 項目規劃項目規劃 實施主體實施主體 主要產品主要產品 產能情況（噸）產能情況（噸）投產情況投產情況 上海本部 原有產能 上海新陽本部 電鍍液、清洗液、去毛刺溶液等 5600 滿產 上海松江本部 新增產能 上海新陽

85、本部 電鍍液、清洗液、蝕刻液、研磨液等 13100 2021 年建成投產，目前滿產 合肥基地 一期 合肥新陽（全資）芯片銅互連超高純硫酸銅電鍍液及晶體 6500 預計 2023Q4 投產 芯片超純清洗液系列 8500 高分辨率光刻膠系列 500 芯片級封裝與集成電路傳統封裝引線腳表面處理功能型化學材料系列 1500 二期 合肥新陽（全資）電鍍液、清洗液、蝕刻液、研磨液等 53000 預計 2024H2 逐步投產，2030 年滿產 上海奉賢基地 新增產能 上海芯刻（全資）I 線、KrF、ArF 干/濕法光刻膠 500 預計 2026 年 6 月投產 光刻膠稀釋劑 10000 高選擇比氮化鈦刻蝕液

86、系列 5000 干法蝕刻清洗液系列 15000 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、深耕半導體材料領域，逐步拓寬業務范圍。深耕半導體材料領域，逐步拓寬業務范圍。以電鍍和清洗液為基，布局光刻膠和研磨液打造新增長極以電鍍和清洗液為基，布局光刻膠和研磨液打造新增長極。公司在半導體材料領域的布局主要包括 5 大板塊，分別為晶圓制造及先進封裝用電鍍液及添加劑系列產品、晶圓制造用清洗液、蝕刻液系列產品、半導體封裝用電子化學材料集成電路制造用高端光刻膠產品系列和晶圓制造用化學機械研磨液。其中，電鍍液、清洗液和半導體封裝用電子化學材料為當前公司主要收入來源，公司也在行業內處于領先地位。為了進一步豐富產

87、品矩陣，公司開始積極擴展業務范圍，加大了對光刻膠和研磨液的研發投入。在光刻膠領域，在光刻膠領域，公司 I 線、KrF 光刻膠產品工藝性能指標不斷優化，目前已在超 20 家客戶端提供樣品進行測試驗證；ArF 浸沒式光刻膠已在國內多家晶圓制造企業開展測試驗證工作，部分型號產品已取得良好的測試結果及工藝窗口，技術指標與對標產品比較接近。同時，為了配合光刻膠的研發和驗證，公司提前布局了四臺光刻機，包括 ASML XT1900Gi 型光刻機（對應 ArF 濕法光刻膠）、ASML-1400 光刻機（ArF 干法）、NIKON205C（KrF）、Nikon-i14 型光刻機（i 線），其中 ASML XT1

88、900Gi 型可用于研發分辨率達 28nm 的高性能 ArF 濕法光刻膠。在研研磨液領域，磨液領域，公司產品已經覆蓋 14nm 及以上技術節點，淺槽隔離研磨液（STI Slurry）、金屬鎢研磨液(W Slurry)、金屬銅研磨液(Cu Slurry)、硅氧化層研磨液(Oxide Slurry)、多晶硅層研磨液(Poly Slurry)等系列產品均已經實現出貨。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/30 表表6：公司半導體材料業務布局公司半導體材料業務布局逐步拓寬逐步拓寬 業務類型業務類型 主要產品主要產品 技術覆蓋節點技術覆蓋節點 晶圓制造及先進封裝

89、用電鍍液及添加劑系列產品 面向芯片制造領域開發的第二代電子電鍍產品，主要包括大馬士革銅互連、TSV、Bumping 電鍍液及配套添加劑 第二代產品，技術壁壘高 晶圓制造用清洗液、蝕刻液系列產品 面向芯片制造領域開發的電子清洗液系列產品，主要包括銅制程蝕刻后清洗液、鋁制程蝕刻后清洗液、氮化硅/鈦蝕刻液、化學機械研磨后清洗液等 實現 14nm 及以上技術節點全覆蓋 集成電路制造用高端光刻膠產品系列 面向芯片制造領域開發的電子光刻系列產品，包括 I 線光刻膠、KrF 光刻膠、ArF 干法、浸沒式光刻膠以及稀釋劑、底部抗反射膜（BARC）等配套材料，主要用于邏輯、模擬和存儲芯片生產制造 I 線、KrF

90、 光刻膠產品工藝性能指標不斷優化，目前已在超 20 家客戶端提供樣品進行測試驗證；ArF 浸沒式光刻膠已在國內多家晶圓制造企業開展測試驗證工作，部分型號產品已取得良好的測試結果及工藝窗口，技術指標與對標產品比較接近 晶圓制造用化學機械研磨液 包括淺槽隔離研磨液（STI Slurry）、金屬鎢研磨液(W Slurry)、金屬銅研磨液(Cu Slurry)，硅氧化層研磨液(Oxide Slurry)，多晶硅層研磨液(Poly Slurry)等系列產品 研磨液產品可覆蓋 14nm 及以上技術節點 半導體封裝用電子化學材料 面向傳統封裝領域開發的第一代電子電鍍與電子清洗產品，包括無鉛純錫電鍍液及添加劑

91、、去毛刺溶液等 第一代產品，技術壁壘一般 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.3、氟碳輥涂填補國內空白氟碳輥涂填補國內空白，涂料板塊籌劃掛牌新三板涂料板塊籌劃掛牌新三板 氟碳涂料使用性能優異，應用領域廣泛。氟碳涂料使用性能優異，應用領域廣泛。涂料指涂于物體表面，一定條件下能形成薄膜的一類液體或固體材料，作用主要有四點：保護，裝飾，掩飾產品的缺陷和其他特殊作用（絕緣、防水、防霉、耐熱），從而提升產品的價值。氟碳涂料指的是以含氟樹脂為主要成膜物的系列涂料的統稱，它是在氟樹脂基礎上經過改性、加工而成的一種新型涂層材料，其主要特點是樹脂中含有大量的 F-C 鍵,其鍵能為485KJ/mol 在所有化

92、學鍵中堪稱第一。氟碳涂料相比一般其它類型涂層材質使用性能更為優異，有涂料王之稱。該涂料是防腐性、耐磨性、耐污染性、耐久性良好的最佳建材用面漆。PVDF 是氟碳涂料最主要原料之一，以其為原料制備的氟碳涂料已經發展到第六代，由于 PVDF 樹脂具有超強的耐候性，可在戶外長期使用，無需保養，該類涂料被廣泛應用于發電站、機場、高速公路、高層建筑等。應用比較廣泛的氟樹脂涂料主要有 PTFE、PVDF、FEVE 等三大類型。表表7：氟碳涂料的三大類型氟碳涂料的三大類型各有特點且用途廣泛各有特點且用途廣泛 類型類型 特性特性 用途用途 氟碳樹脂涂料(PEVE)常溫自干固化，超強的耐候性、突出的耐鹽霧性、良好

93、的抗沾污性和自清潔性 實色面漆、金屬漆和清漆 聚偏氟乙烯氟碳涂料(PVDF)耐溶劑性、耐化學特性，抗紫外線、機械強度高、耐熱性優異 鋁板、鋁合金、不銹鋼等基材 聚四氟乙烯氟碳涂料(PTFE)耐高溫：使用工作溫度達 250；耐低溫：具有良好的機械韌性；耐腐蝕 不粘鍋內壁或一些管件內部涂裝 資料來源：弘方涂料官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/30 中國涂料行業經濟產量穩步增長，未來環保涂料比重將增加。中國涂料行業經濟產量穩步增長，未來環保涂料比重將增加。據中國涂料工業協會統計，從“十二五”末的 2015 年至“十三五”末的 202

94、0 年，涂料年產量從 1717.6萬噸增至 2459.1 萬噸，增長 43.17%，平均年增長率 7.44%，高于國家 GDP 增長率。根據涂料行業“十四五”發展總體目標，“十四五”期間，涂料全行業經濟總量保持穩步增長，總產值年均增長 4%左右。到 2025 年，涂料行業總產值預計增長到 3700億元左右；總產量預計增長到 3000 萬噸左右。產品結構方面，到 2025 年，環保涂料品種占涂料總產量的 70%。圖圖54：中國涂料行業營業收入增長平穩中國涂料行業營業收入增長平穩（億元，（億元，%）圖圖55：中國涂料進出口保持增長中國涂料進出口保持增長（萬噸）（萬噸）數據來源：中國涂料工會協會、智

95、研咨詢、開源證券研究所 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 公司涂料業務由全資子公司江蘇考普樂開展，自主研發了氟碳輥涂產品填補國公司涂料業務由全資子公司江蘇考普樂開展，自主研發了氟碳輥涂產品填補國內空白。內空白?？计諛窞閲一鹁嬗媱澲攸c高新技術企業、江蘇省首批科技上市培育企業，是國內氟碳涂料行業內的龍頭企業?？计諛烽_發的噴涂型 PVDF 氟碳涂料國內市場占有率在 15%左右，位居全國前三。同時，考普樂注重創新體系建設，建有江蘇?。计諛罚┬滦铜h保功能涂料工程技術研究中心、江蘇省企業技術中心，與西安交通大學、國家納米中心、常州大學等高校院所開展產學研合作，持續完善研發創新能力?？计諛房计諛穲猿汁h

96、保型、功能性涂料研發，申請新三板掛牌推動業務發展。堅持環保型、功能性涂料研發，申請新三板掛牌推動業務發展。隨著環保監管日益嚴格，市場對氟碳涂料的可降解性、環保性有了更高要求，PVDF 氟碳涂料市場發展面臨巨大機遇和挑戰，信息化技術將成為核心競爭力。江蘇考普樂申請新三板掛牌，有助于公司治理結構的完善、融資渠道的拓寬和品牌影響力的提升，更有利于集中資源發展氟碳涂料等環保型高端涂料業務，提升江蘇考普樂核心競爭力，推動上市公司整體戰略目標有序落地。3.4、公司持續加大研發投入公司持續加大研發投入，股權激勵彰顯發展決心股權激勵彰顯發展決心 研發費用維持高位，產品創新迭代加速。研發費用維持高位，產品創新迭

97、代加速。公司能夠始終堅持瞄準國際前沿技術，面向全球產業需求，突破國際技術壟斷，填補國內技術空白，與公司研發和創新能力的不斷提升密切相關。公司重視研發投入，2018-2022 年公司平均研發費率為12.52%，處于行業前列。2023 年上半年，公司投入研發費用合計 0.64 億元，研發費用占營業收入比重達 11.60%。同時，公司還建設了一只技術過硬半導體業務開發團隊，近 30%的技術人員有 10 年以上行業經驗。截止至 2023 年半年報，公司申請了核心專利 504 項，其中發明專利 349 項，國際發明專利 17 項，高效的研發大幅提升了公司的產品競爭力和準入門檻，也為公司長期發展提供了充足

98、的動力。3975.53061.23150.1 3132.33054.3 3088.4-23%3%-1%-2%1%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%010002000300040005000201620172018201920202021涂料行業營業收入（億元）YOY（%）17.7920.0820.8421.1420.521.10510152025201620172018201920202021進口數量（萬噸）出口數量（萬噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/30 圖圖56：公司公司研發費用率維持研發費用率維持持較高水平持較高水平 圖圖5

99、7：公司申請專利數量（個）公司申請專利數量（個）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 股權激勵考核目標落子于半導體行業營收，彰顯公司半導體材料發展決心。股權激勵考核目標落子于半導體行業營收，彰顯公司半導體材料發展決心。2023.03.03，公司發布公告，計劃實施新成長（二期）股權激勵計劃。此次股權激勵對象共計 141 人，主要對象為任職的核心技術/業務人員。本激勵計劃授予的限制性股票在授予日起滿 12 個月后分三期歸屬，各期歸屬的比例分別為 50%、30%、20%。第一個歸屬期的業績考核目標為 2023 年半導體行業營收不低于 8 億元，第二個歸屬期的業績考核

100、目標為 2024 年半導體行業營收不低于 10 億元，第二個歸屬期的業績考核目標為 2025 年半導體行業營收不低于 12 億元。此次股權激勵的業績考核目標落子于半導體行業，表明了公司大力發展半導體材料的決心，也為公司未來長期穩定可持續發展提供強有力的人才保障。表表8：新成長（二期）股權激勵計劃業績考核新成長（二期）股權激勵計劃業績考核目標彰顯公司半導體行業發展決心目標彰顯公司半導體行業發展決心 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期 2023 年半導體行業營收不低于 8 億元 第二個歸屬期 2024 年半導體行業營收不低于 10 億元 第三個歸屬期 2025 年半導體行業營收不

101、低于 12 億元 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設：關鍵假設：一、一、半導體行業：半導體行業：公司半導體行業產品主要包括各類功能性濕電子化學品和半導體設備，隨著公司合肥基地（滿產 7 萬噸）和上海奉賢基地（滿產 3.05 萬噸）的產能逐步投產運行，公司半導體材料收入有望維持增長態勢。同時，由于公司產品矩陣日益豐富，清洗、電鍍、光刻、研磨多輪驅動，高盈利產品如清洗蝕刻液、電鍍液等收入占比穩步提升，公司盈利能力有望快速提升并維持穩定。我們預計2023-2025 年公司半導體行業產品分別實現營業收入 8.29 億元、10.56 億元、13.16億

102、元，營收增速分別為 30.99%、27.38%、24.64%，對應毛利率分別為 42.81%、41.89%、41.90%。二、二、涂料行業及工程服務涂料行業及工程服務：公司涂料行業及工程服務主要為全資子公司江蘇考普樂開展，由于江蘇考普樂目前產能基本穩定，2023 年受到地產行業下行的影響涂料降價或將導致公司收入和盈利能力呈現下滑態勢。但是考慮到目前地產行業有政策積極托底，未來公司涂料業務有望呈現出小幅增長的態勢。我們預計 2023-2025年公司涂料行業及工程服務分別實現營業收入 4.52 億元、4.66 億元、4.81 億元，營9.08%8.27%11.57%23.32%10.36%11.6

103、0%0%5%10%15%20%25%051015201820192020202120222023H1營業收入（億元）研發費用（億元）研發費用率（%）349 17 1380100200300400發明專利國際發明專利其他專利申請專利數量（個）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/30 收增速分別為-19.63%、3.12%、3.13%，對應毛利率分別為 20.19%、20.18%、20.19%。表表9：公司公司分行業分行業收入及利潤拆分（百萬元，收入及利潤拆分（百萬元，%）2022 2023E 2024E 2025E 半導體行業 營業收入 632.86

104、828.98 1055.98 1316.14 YOY 29.30%30.99%27.38%24.64%占總收入比 52.93%64.70%69.36%73.23%成本 393.05 474.11 613.61 764.73 毛利 239.79 354.87 442.37 551.41 毛利率 37.89%42.81%41.89%41.90%涂料行業及工程服務 營業收入 562.83 452.37 466.48 481.07 YOY 6.82%-19.63%3.12%3.13%占總收入比 47.07%35.30%30.64%26.77%成本 427.74 361.12 372.33 383.92

105、 毛利 135.09 91.24 94.14 97.15 毛利率 24.00%20.17%20.18%20.19%數據來源：Wind，開源證券研究所預測 公司是國內濕電子化學品行業優質企業，主要產品為電鍍液、清洗液和蝕刻液，主要應用于半導體制造和封裝等領域，技術實力強大。同時，公司積極開拓產品品類，新增半導體光刻膠和 CMP 拋光液，打造公司業績新增長極。在全球半導體行業即將迎來復蘇的背景下，公司新產能加速釋放疊加產品在下游客戶驗證的加速，公司將迎來新的發展機遇。預計 2023-2025 年公司實現凈利潤 1.45 億元、2.00 億元、2.67 億元，EPS 0.46、0.64、0.85 元

106、，當前股價對應 PE 為 75.5、54.8、40.9 倍。我們選取鼎龍股份（ArF/KrF 光刻膠、研磨液）、晶瑞電材（ArF/KrF 光刻膠、清洗用濕電子化學品）、安集科技（研磨液、電鍍液）作為公司可比公司，考慮到公司未來幾年半導體光刻膠業務發展迅速，疊加先進封裝對公司電鍍液的需求拉動較大，公司作為國內半導體光刻膠和電鍍液的領先企業，長期發展空間較大，2024 年、2025年具備一定的估值溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。表表10：上海新陽上海新陽相較于可比公司相較于可比公司 2024 年、年、2025 年具備一定的估值溢價年具備一定的估值溢價 證券代碼 證券簡稱 最新市值（百萬元）歸母凈利

107、潤（百萬元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300346.SZ 鼎龍股份 22040.2 390.0 304.9 443.4 622.8 56.5 72.3 49.7 35.4 300655.SZ 晶瑞電材 9709.0 163.4 40.1 167.3 195.4 59.4 241.9 58.0 49.7 688019.SH 安集科技 15503.5 301.4 403.3 508.8 637.1 51.4 38.4 30.5 24.3 平均值 55.8 117.5 46.1 36.5 300236.SZ 上海新陽 109

108、46.4 53.2 145.0 199.6 267.4 205.6 75.5 54.8 40.9 數據來源：Wind，開源證券研究所 注：股價為 2024 年 1 月 2 日收盤價，除安集科技來自于 Wind 一致預期外，其余數據均來自于開源證券電子組預測 5、風險提示風險提示 下游景氣度下滑、新產品開發不及預期、新產品推廣不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/30 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022

109、A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2335 2118 1803 1845 2002 營業收入營業收入 1016 1196 1281 1522 1797 現金 1126 740 1046 978 1113 營業成本 656 821 835 986 1149 應收票據及應收賬款 496 631 0 0 0 營業稅金及附加 10 9 15 16 18 其他應收款 9 17 11 23 17 營業費用 31 41 38 43 47 預付賬款 42 12 46 23 58 管理費用 66 82 96 114 135 存貨 273 299 283 404 396 研發費用 249

110、124 154 183 216 其他流動資產 389 417 417 417 417 財務費用 4-1 3-3-6 非流動資產非流動資產 4318 3502 3507 3588 3684 資產減值損失-14-0 0 0 0 長期投資 17 15 12 9 7 其他收益 95 14 15 35 40 固定資產 352 412 479 582 682 公允價值變動收益-235-69 0 0 0 無形資產 84 99 102 107 113 投資凈收益 256 4-12-1-1 其他非流動資產 3865 2976 2914 2890 2883 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 66

111、53 5620 5310 5433 5686 營業利潤營業利潤 103 60 137 209 269 流動負債流動負債 953 909 540 545 613 營業外收入 0 0 0 1 0 短期借款 320 411 411 411 477 營業外支出 4 8 4 5 5 應付票據及應付賬款 435 339 0 0 0 利潤總額利潤總額 99 52 133 205 264 其他流動負債 198 159 129 134 136 所得稅 10-5-12 4-4 非流動負債非流動負債 705 557 516 483 450 凈利潤凈利潤 88 57 146 200 268 長期借款 176 204

112、164 130 98 少數股東損益-5 4 1 1 1 其他非流動負債 530 352 352 352 352 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 94 53 145 200 267 負債合計負債合計 1658 1466 1057 1028 1063 EBITDA 145 129 188 268 340 少數股東權益 10 41 42 43 44 EPS(元)0.30 0.17 0.46 0.64 0.85 股本 313 313 313 313 313 資本公積 1517 1479 1479 1479 1479 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

113、 留存收益 739 918 999 1097 1208 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4985 4114 4212 4363 4579 營業收入(%)46.5 17.6 7.2 18.8 18.0 負債和股東權益負債和股東權益 6653 5620 5310 5433 5686 營業利潤(%)-68.2-41.9 129.0 52.8 28.9 歸屬于母公司凈利潤(%)-64.7-43.2 172.5 37.6 34.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)35.4 31.4 34.8 35.2 36.1 凈利率(%)8.7 4.8 11.4 13.2 14.9 現金流量表現

114、金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)1.8 1.4 3.4 4.6 5.8 經營活動現金流經營活動現金流 176-39 491 155 316 ROIC(%)2.1 2.0 4.4 5.5 7.2 凈利潤 88 57 146 200 268 償債能力償債能力 折舊攤銷 49 61 51 64 76 資產負債率(%)24.9 26.1 19.9 18.9 18.7 財務費用 4-1 3-3-6 凈負債比率(%)-10.8 0.6-8.3-7.1-8.9 投資損失-256-4 12 1 1 流動比率 2.5 2.3 3.3 3.4 3.3

115、 營運資金變動 74-241 287-98-13 速動比率 2.1 2.0 2.7 2.6 2.5 其他經營現金流 217 90-7-10-10 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-246-251-67-146-173 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 資本支出 412 201 59 148 175 應收賬款周轉率 3.3 3.2 0.0 0.0 0.0 長期投資-77-46 3 3 3 應付賬款周轉率 4.5 4.9 10.0 0.0 0.0 其他投資現金流 243-4-12-1-1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 902-79-11

116、8-77-75 每股收益(最新攤薄)0.30 0.17 0.46 0.64 0.85 短期借款 11 91 0 0 67 每股經營現金流(最新攤薄)0.56-0.12 1.57 0.49 1.01 長期借款 169 29-40-34-32 每股凈資產(最新攤薄)15.91 13.13 13.44 13.92 14.61 普通股增加 23 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 765-38 0 0 0 P/E 116.9 205.6 75.5 54.8 40.9 其他籌資現金流-66-160-78-43-109 P/B 2.2 2.7 2.6 2.5 2.4 現金凈增加額現金凈增加額

117、832-369 306-68 68 EV/EBITDA 69.5 82.2 54.4 38.3 30.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/30 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或

118、使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于

119、市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針

120、對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務

121、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/30 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請

122、或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資

123、建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能

124、與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：