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1、跨境電商滲透率進入新階段，物流成長優質公司邏輯梳理跨境物流行業分析框架閆海 A0230519010004 2024.01.092投資案件投資案件跨境電商新勢力發力，跨境物流板塊崛起：貿易模式的改變帶來跨境物流歷史性發展機遇，從品牌崛起到平臺崛起，電商平臺承接過去幾年B2C大賣快速發展之勢，輔以更精細化的運營，加速出海2023年重要變化：1）出口領域電商貨占比提升整體貨量攀升且季節性加??；2）國產電商平臺集中發力歐美市場，服務鏈條拉長，跨境物流附加值提升；3）跨境電商滲透率在高價值貨物、家具等非標品提升帶來跨境物流新機會；4）全托管模式下，出海品類從單品更多發展為泛品，服裝、日用等品類占比增加，

2、帶動空運需求增長；5）FBA調整收費結構，大件配送費上漲，利好深耕北美的海外倉公司；6）國內物流企業加強行業know-how，提高服務能力，貨代、快遞公司、班輪公司、航空貨運公司均在向綜合物流轉型底層邏輯：1）歐美高通脹，消費追求性價比；2）國內廠家電商快遞供應鏈已非常成熟，成本低、運營效率高，全托管模式下廠家邊際成本較低，在電商平臺、物流基礎設施升級的幫助下，從代工廠到自主品牌轉型，加速出海；3）疫情對消費習慣、供應鏈穩定性等多因素的改變產業鏈一榮俱榮，跨境物流企業有望延續大發展趨勢：展望未來，國內電商平臺有望延續高增長趨勢，商流競爭加劇預期下，占據卡位優勢的跨境物流企業更加受益貨代：貨量增

3、長帶來服務能力提升，大B客戶提供穩定打底貨量，直客量提升帶動盈利增長cUMBMAnZnU9XrU6M8Q8OpNqQtRnRkPmMrQfQoPqQ6MoPoNvPsQnPxNrNsP3投資案件投資案件航空貨運：全貨機供給相對剛性，量增帶動價增，電商貨占比提升強化季節性趨勢，淡旺季波動或加劇海外倉：周轉次數加速提升，尾程運輸規模優勢釋放盈利此外，國內頭程、國內倉庫、物流科技、國際快遞等相關公司均受益投資分析意見：推薦中國外運、華貿物流，我們認為公司下有股息安全邊際，上有業績拐點確認估值修復彈性。華貿物流23Q3業績環比改善明顯，業績拐點已現，直客戰略單價提升及盈利能力驗證，三年股東分紅匯報規劃

4、超預期下游安全邊際上有期權，重視股東長期利益；中國外運三季報剔除匯兌影響業績環比持平，中外運敦豪作為跨境電商時效件稀缺標的，受益于電商向高價值貨物滲透率提升。推薦海外倉規模效應強化的樂歌股份（申萬輕工聯合覆蓋）；建議關注占據核心樞紐資源、受益空運價格上漲且彈性較大的東航物流，關注大健云倉、嘉里物流、嘉誠國際、順豐控股、圓通速遞、極兔速遞、菜鳥等核心預期差：1）跨境電商平臺GMV進一步超預期；2）并非直接從跨境電商客戶賺取超額收益，大B直客可以提高貨代裝載率，提高貨代全鏈路議價能力；3）跨境物流亂世鏢局邏輯繼續，紅海事件繼續演繹或受益歐線空海運復雜程度增加風險提示：跨境電商平臺GMV不及預期；相

5、關政策及地緣政治風險；行業供給過剩；油價及匯率波動；亞馬遜等海外平臺價格戰程度超預期4申萬交運跨境物流重點報告回顧申萬交運跨境物流重點報告回顧2023年11月15日，發布交通運輸行業年度策略航運產業鏈利潤傳導，油運、船舶、跨境物流、油服、集裝箱制造趨勢改善，重點提及跨境電商新勢力發力，跨境物流板塊崛起2023年10月下旬以來數次周報提及跨境物流拐點已現，強調黑五有望超預期，重申華貿物流、中國外運的推薦2023年10月10日，發布菜鳥智慧物流深度報告不只是快遞，中國特色4PL的探索2023年8月26日，發布中國外運深度報告業績拐點疊加數字化推進，整合完畢迎來新時代2023年5月8日，發布華貿物流

6、深度報告空海運價格回落沖擊結束，一帶一路潛力被低估2021年3月11日，發布華貿物流深度報告跨境電商戰略加速落地，與中國品牌出海一同成長2020年9月16日，發布華貿物流深度報告跨境電商加速直客比例上升，跨境物流主業迎來歷史機遇5序：跨境物流產業鏈主要板塊盈利模式與核心變量序：跨境物流產業鏈主要板塊盈利模式與核心變量主要板塊代表公司收入核心變量成本核心變量一句話分析貨代干線空運高端快遞國內倉儲華貿物流外運貨代東航物流順豐航空東南亞最后一公里海外倉+歐美最后一公里中外運敦豪順豐國際件嘉誠國際菜鳥樂歌股份嘉里物流極兔輕資產批發零售模式，直客量最關鍵，運價弱假設重資產機隊，單機收入-成本模型，運價與

7、油價為關鍵假設量價模型，格局穩定下收入與業務量掛鉤，成本與集團結算直客量空運運價批發采購價油價高端件業務量包機結算價租金運營效率重資產倉儲，看租金、周轉速度+輕資產轉型進度周轉次數規模效應+尾程派送折扣周轉次數是是核心，規模效應帶來尾程配送賬號優勢量*價規模效應量價模型，與當地競爭格局關系較大跨境物流行業研究框架跨境物流行業研究框架1.對標DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運公司、傳統貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復刻中國快遞的發展故事，加速出海3.中國外運：跨境電商滲透率進入新階段，國際時效件收益-中外運敦豪價值再挖掘4.華貿物流：高激勵+直客轉型+中國物流集團賦能5.順豐控股：國

8、際快遞+綜合物流服務商6.重資產航空貨運重點關注航空運價+輕資產綜合物流轉型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產關注倉儲利用率+輕資產綜合物流轉型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風險提示67物流跟隨商流，服務歐美鏈主的物流公司已經成長至2000-4000億人民幣市值但集中度仍然相對較低，主要原因為服務并非標準化 貨主角度：一般大型跨國企業擁有多個物流供應商，因地域網點優勢或因風險分散考慮；行業角度：一般同行業中直接競爭的公司不會選擇同一家物流企業提供服務。行業整體將形成多家龍頭企業并

9、行的局面。區域優勢明顯：仍有本土化優勢，歐洲公司服務歐洲貨主，由于歐盟各國復雜具有天然“跨境基因”，美國本土市場較大本土公司國際服務能力弱于歐洲發展轉型中，貨代（KNIN，DSV）轉型居多，也有快遞（DHL）轉型，船公司（Maersk）也通過收購布局公司屬性角度，DB Schenker（德鐵信可），DHL（德郵DHL）均有“國資屬性”資料來源：Wind，Bloomberg（彭博），申萬宏源研究圖：跨境物流行業集中度較低表：對標海外巨頭市值（億人民幣）空間廣闊歐美品牌出海帶動誕生歐美品牌出海帶動誕生20002000億市值頭部跨境物流巨頭億市值頭部跨境物流巨頭4%4%3%3%2%18%65%Kue

10、hne+NagelDHL logisticsDSVDB SchenkerSF KEXTop 6-20Others,estimated證券代碼證券簡稱2023/01/05股價（當地貨幣）總市值（億元）KNIN.SIX德迅物流301.32989.7DSV.CODSV1229.02464.4XPO.NXPO Logistics82.1677.6CHRW.O羅賓遜全球物流88.2733.7EXPD.O康捷國際物流127.31327.5603128.SH華貿物流7.797.7DPW.DF德國郵政(DHL)44.44086.2資料來源：Journal of Commerce（商業日報），公司公告，申萬宏源

11、研究8貿易模式改變帶來增長機會貿易模式改變帶來增長機會貿易模式改變，貨代角色轉換，單箱毛利提高對于中國物流企業而言，FOB主導的貿易模式下，海外收貨人為物流付費方，這導致中國本土物流公司為海外物流公司的分包商，主要利潤環節為國內的簡單代操作環節，利潤率較低。CIF貨跨境電商貿易模式下，物流付費方為中國自主品牌，本土物流公司獲得成為物流總包商的機會，服務環節大幅增加，單箱毛利相比FOB模式也有顯著提升。表：傳統貿易模式與跨境電商貿易模式對比資料來源：海關總署，交通運輸部，公司公告，申萬宏源研究典型企業占比估算物流總包商代表企業FOB宜家、沃爾瑪80%海外物流服務商德迅，DSV，康捷，羅賓遜全球物

12、流CIF華為20%本土物流服務商華貿物流，中國外運FBA、海外倉模式50%本土物流服務商跨境電商物流公司華貿物流，中國外運(干線運輸清關)，云途（縱騰），遞四方，燕文，佳成國際(攬貨、清關)直郵模式50%郵政跨境電商物流公司郵政，云途（縱騰），遞四方，燕文，佳成國際跨境電商B2B(市場規模約12萬億元)海運、空運慧聰網、大健云倉-本土物流服務商華貿物流，中國外運物流方式傳統貿易模式(市場規模約26萬億元)跨境電商B2C（市場規模約3萬億元）Amazon、Wish、eBay、速賣通、Temu、Shein、大賣家9過去大而不強原因，代工廠FOB模式中國鏈主不掌控物流話語權：FOB主導的貿易模式下，

13、海外收貨人為物流付費方，這導致中國本土物流公司為海外物流公司的分包商，主要利潤環節為國內的簡單代操作環節，利潤率較低。從分包到總包品牌出海帶來增長機會，服務環節增加，單位毛利有望持續提升：當前自主品牌出海趨勢正盛，跨境電商貿易模式興起，產品出口物流上會更加傾向于選擇本土第三方綜合物流服務商，產業升級與跨境電商出口成為貨代行業重要突破口。圖：發貨人角色變化，本土貨代迎來跨越式增長資料來源：網經社，申萬宏源研究品牌、平臺出海，本土跨境物流公司或迎來成長至千品牌、平臺出海，本土跨境物流公司或迎來成長至千億市值機會億市值機會10本土貨代由價到量估值修復：本土貨代由價到量估值修復：20202020-20

14、222022空海運價格空海運價格上漲為主要驅動，上漲為主要驅動，20232023年起直客貨量主導年起直客貨量主導海外貨代股價與集運運價并不總是強關聯：2010-2016，集裝箱運力交付，議價能力向貨代轉移，運價回落，海外跨境物流股價上行需求沖擊導致的PMI、運價回落階段，貨代股價與運價同步回落。需求沖擊結束，運價受運力交付影響導致低迷，貨代股價逐步與運價脫鉤。2010-2016年，金融危機后需求沖擊結束，集運價格整體回落，歐洲頭部貨股價代走強。供給端因素導致運價下行時，船公司裝載率下降，貨代議價能力提升并取得超額“折扣”，貨代股價與運價脫鉤。集裝箱運力交付，貨代對船公司議價能力提升，運費折扣有

15、望增加。當前時點類似2011-2016年，集裝箱船交付裝載率下降，直客資源較高的貨代從船公司手中拿到的運費折扣率提升，出現運費回落，海外貨代股價上漲的情形。資料來源：Wind，申萬宏源研究圖：2007-2022年貨代股價與運價指數趨勢對比11對標海外巨頭，本土巨頭利潤成長空間廣闊對標海外巨頭，本土巨頭利潤成長空間廣闊 對標海外，本土跨境物流華貿、中外運單箱/噸毛利已進入上行，仍有較大提升空間毛利：海外貨代利潤表現高于國內貨代公司。2023H1，華貿單箱/噸毛利為1062/3303元，相比同期海外貨代企業DSV、德迅集團單箱/噸毛利為6024/11504元、4842/7521元。利潤率：2023

16、H1,華貿毛/凈利率為16.1%/6%，為DSV為28.9%/8%的一半。圖：華貿單噸毛利對標海外提升空間大（元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖：華貿單箱毛利對標海外提升空間大（元）圖：華貿凈利率上升空間大圖：華貿毛利率上升空間大0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%DSVKNIN華貿中國外運0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.00DSVKNIN華貿中國外運0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.00DSVKNIN華貿中國外運0%1%2%3

17、%4%5%6%7%8%9%DSVKNIN華貿中國外運資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究12主要預期差：跨境物流公司并非一定要直接從跨境電商主要預期差：跨境物流公司并非一定要直接從跨境電商客戶賺錢客戶賺錢市場認為，除了中外運敦豪外，其他貨主難以從跨境電商公司賺錢我們認為：跨境電商直接客戶可以提高貨代裝載率，提高貨代全鏈路議價能力海外跨境物流巨頭業難以從沃爾瑪、宜家等大零售商賺錢，但是有了直客穩定的貨量，才有機會提供更穩定的服務產品跨境物流服務鏈條多，直客貨量增加后，對上下游議價能力提升，可以獲取更大的折扣資料來源：DHL官網，申萬宏源

18、研究圖：DHL電商業務發展迅速13貨代的盈利模式和貢獻的價值貨代的盈利模式和貢獻的價值 第三方物流效率高于第一方物流傳統貿易普貨與跨境電商輕泡貨輕重貨搭配優化重載率跨境電商季節性較強，倉庫、干線等利用率不穩定，與傳統貿易搭配提高倉庫利用率貨代量大，與跨境電商貨源一起，可以拿到各環節更低的折扣價貨代在空、海運、中歐班列、跨境卡航均有資源，可以為貨主提供綜合服務。14一體化供應鏈服務是跨境物流行業的終極目標一體化供應鏈服務是跨境物流行業的終極目標跨境物流商業模式類似旅行社，旅行社盈利模式為依靠量帶來的酒店機票的價差?？缇澄锪餍袠I空海運、清關、分揀等環節的批發商，本質是賺的批發和零售的價差?？蘸＿\干

19、線運輸、倉儲為重資產，貨運代理環節為輕資產，全球貿易具有周期性及地緣風險，輕重資產結合為核心模式周期性影響導致只經營單一環節難以長期穩定盈利，因此各環節均有轉型至綜合物流服務總包商的夢想資料來源：DHL官網，申萬宏源研究圖：一體化供應鏈服務流程圖15華貿物流為例，貨代向綜合物流轉型華貿物流為例，貨代向綜合物流轉型內生：由代訂艙向綜合物流轉型，單箱毛利持續提升推進公司產品建設：把傳統優勢的國際空海運資源轉換為面向市場營銷、滿足客戶需求的標準化產品；優化客戶結構：直接客戶占比提高，參考世界一流國際物流企業發展路徑，未來綜合收益前景可期。初見成效：空運業務中，綜合物流服務單噸毛利是地面操作服務的3倍

20、，業務量占空運比例78%；海運業務，綜合物流箱量占整體箱量60%，單箱毛利是代訂艙業務的7倍。圖：公司業務從代訂艙向綜合物流轉型示意圖資料來源：公司年報，申萬宏源研究表：公司空運綜合物流毛利率遠高于地面操作服務表：公司航運綜合物流毛利率遠高于傳統訂艙服務服務類型營業額（萬元）貨量（噸）單噸營業額（元）單噸毛利（元）單公斤毛利率地面操作服務323072406313426.0134010.0%綜合物流服務1951178449423092.4388016.8%合計22742410855720949.7332015.8%服務類型營業額（萬元）箱量（個）單箱營業額（元）單箱毛利（元）單箱毛利率訂艙服務6

21、3185667659463.82152.3%方案服務8701856751015.635935.3%綜合物流1352782334835793.9155026.8%總和2071643859235368.0105519.7%資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究16三大航物流為例，從港到港走向端到端三大航物流為例，從港到港走向端到端東航物流綜合物流業務收入體量及占比持續提升，其中細分收入包括同業供應鏈、航空特運、產地直達、跨境電商等2023年12月20日，南航物流運輸一批英國跨境專線貨物由武漢天河機場飛往倫敦希思羅，這批貨物將由尾程配送至212名消費者手中，覆蓋英國全境，標

22、志著南航物流在華中地區首票全自主跨境專線業務順利落地。圖：東航物流綜合物流收入（億元）及占比呈上升趨勢資料來源：公司公告，申萬宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050607080902020202120222023Q1-3綜合物流業務收入（億元）占比跨境物流行業研究框架跨境物流行業研究框架1.對標DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運公司、傳統貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復刻中國快遞的發展故事，加速出海3.中國外運：跨境電商滲透率進入新階段，國際時效件收益-中外運敦豪價值再挖掘4.華貿物流：高激勵+直客轉型+中國物流集團賦能5.順豐控股：

23、國際快遞+綜合物流服務商6.重資產航空貨運重點關注航空運價+輕資產綜合物流轉型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產關注倉儲利用率+輕資產綜合物流轉型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風險提示1718同一批商家，不同的物流，將中國供應鏈優勢推向世界同一批商家，不同的物流，將中國供應鏈優勢推向世界無論近幾年平臺、渠道從淘寶變為拼多多、抖音電商還是Temu，實際商家與工廠基本不變，以義烏、廣深、潮汕等地為代表國內端，加盟快遞作為中國特色物流的創新，將電商的成本打至最低，用最高效、最具性價比的

24、方式推動電商發展在電商平臺、物流基礎設施升級的幫助下，商家從代工廠到自主品牌轉型，將中國供應鏈優勢推向世界020406080100120圓通速遞順豐控股DHLUPS圖：國內外不同快遞公司單價（人民幣/票）05101520253035404550QVCSheintemu圖：不同電商平臺單包裹價值量估算（美元/票）資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：ShipMatrix估算，義烏市跨境電商協會，申萬宏源研究19全托管模式有望在海外復制義烏效率全托管模式有望在海外復制義烏效率從品牌崛起到平臺崛起，電商平臺承接過去幾年B2C大賣快速發展之勢，輔以更精細化的運營不同于安克等大單品模式，全托管模式以

25、泛品為主，直營日用品、服飾鞋履等小商品，直接溯源制造業源頭工廠，更大范圍地滿足消費者需求，經營策略靈活Temu銷量大、門檻低、規則嚴苛，全托管模式下平臺自身承擔多層分銷功能，將渠道利潤讓利C端圖：temu持續輔助商家開拓各品類招商圖：temu招商模式較為容易資料來源：Temu招商，義烏市跨境電商協會，申萬宏源研究資料來源：Temu招商，義烏市跨境電商協會，申萬宏源研究20雞生蛋，蛋生雞，產業鏈一榮俱榮雞生蛋，蛋生雞，產業鏈一榮俱榮物流與商流相輔相成，供需兩端推動產業發展：一方面，高時效、高性價比的物流供應鏈助力商流出海，保證低價銷售；另一方面，快速增長的電商訂單為物流商提供了穩定的打底貨量，支

26、持物流服務商增長四大跨境平臺的出海，加速推動本土跨境物流企業的發展：回顧2023年，Shein穩健增長，Temu飛速發展，Tiktok、速賣通等平臺也在各自領域開疆擴土，我們看好各大平臺未來進一步開拓海外市場跨境物流產業鏈將充分受益跨境電商發展：貨代：直接受益貨量增長航空貨運：從量增傳導至價增海外倉：周轉次數加速提升，尾程運輸規模優勢釋放盈利21疫情高運費提高商家與平臺容忍閾值，未來物流費用有疫情高運費提高商家與平臺容忍閾值，未來物流費用有望處于合理區間望處于合理區間疫情期間跨境供應鏈的混亂帶來物流端前所未有的高盈利并沒有持續，但一定程度上提高了商家與平臺的容忍閾值Temu對于供應鏈有更嚴苛的

27、要求，而23年對于Shein而言是物流成本大幅優化的一年。短期來看，物流與商流以合作為主；長期來看，即使物流成本的增加不利于商流的履約，考慮到經歷疫情與諸多突發事件后商流對于物流穩定性的認知，我們認為未來物流費用中樞仍有望上行圖：疫情前后航空貨運與海運價格倍數估值（%）資料來源:Boeing（波音），IATA（國際航空運輸協會），Clarkson（克拉克森），申萬宏源研究22優質公司巡禮優質公司巡禮 中國外運：跨境電商滲透率進入新階段，國際時效件收益-中外運敦豪價值在挖掘 華貿物流：高激勵+直客轉型+中國物流集團賦能 順豐控股：國際快遞+綜合物流服務商 重資產航空貨運重點關注航空運價+輕資產綜

28、合物流轉型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空 嘉誠國際：重資產關注倉儲利用率+輕資產綜合物流轉型 電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉 菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索 極兔：東南亞利潤基本盤+渠道優勢跨境物流行業研究框架跨境物流行業研究框架1.對標DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運公司、傳統貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復刻中國快遞的發展故事，加速出海3.中國外運：跨境電商滲透率進入新階段，國際時效件收益-中外運敦豪價值再挖掘4.華貿物流：高激勵+直客轉型+中國物流集團賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務商6.重資產航空貨運重點關注航空運價+輕資產綜合物流轉

29、型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產關注倉儲利用率+輕資產綜合物流轉型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風險提示23中外運敦豪是國際快遞合資先驅中外運敦豪是國際快遞合資先驅1993中外運敦豪開始向中國各主要城市提供國內快遞服務1980DHL、中外運簽訂代理合同成為進入大陸第一家國際快遞公司1986DHL、中外運各投資一半創立中外運敦豪1996中外運敦豪在中國21個地區創建快遞網絡2002DHL被德國郵政收購2011DHL、中外運簽訂新合作協議，計劃保留中外運敦豪合資25 年2023香

30、港DHL全球樞紐中心完成擴建正式啟用德國郵政中國外運股份中外運敦豪50.00%50.00%開創中外合資快遞公司先河中外運敦豪是由中國外運以及DHL group（現被德國郵政收購）各持股50%于1986年成立的合資公司。2011年續簽25年，該合作模式將持續至2036年圖：中外運敦豪股權結構（截至2023年11月底）資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖：中外運敦豪發展歷程資料來源：公司公告，申萬宏源研究24 中外運敦豪主要業務為國際快遞（高端時效件），包含文件、時效要求極高的小包裹、以及高端電商件。公司基于 DHL 集團全球物流資源開展高端快遞業務，市場競爭格局非常穩定直接競爭對手主要為 FedE

31、x、UPS，根據Market Intelligence，2021年國際限時快遞市場規模約為3330億元人民幣，目前CR3（FedEx，DHL,UPS）達到95%，形成壟斷格局亞太地區是全球第二大國際限時快遞市場，市場規模約1097億元，DHL在亞太市場市占率達到 57%，中外運敦豪作出重大貢獻業務簡介：主營空運快遞，競爭格局穩定業務簡介：主營空運快遞，競爭格局穩定26%57%12%5%圖：亞太國際限時快遞市場FedexDHLUPS其他0200400600800100012001400美洲亞太歐洲中東與非洲圖：2021年國際限時快遞市場規模（億元）FedexDHLUPS其他資料來源：Market

32、 Intelligence（市場財智），申萬宏源研究資料來源：Market Intelligence（市場財智），申萬宏源研究250%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1ROE（%）ROA（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0凈利潤（億元）凈利潤率(%，右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%2

33、5%30%35%050100150200250營業收入（億元）營業收入增速(%,右軸）金融危機影響2009年收入低基數疊加公司業務有更高的韌性,營業收入大幅增長中美貿易戰中美貿易戰，凈利潤和凈利潤率均下滑疫情影響，公司賺取超額利潤公司穩步增長，ROE穩中有升2008年-2010年：凈利率，ROA在09-10年處于歷史最低位置，主要受金融危機影響，營業收入2010年同比較高，原因：2009年收入低基數以及公司業務有更高的韌性相關。2011-2018年：公司營業收入，凈利潤穩步增長，cagr分別為9%，8%，凈利率以及ROE穩中有升。2019年：因貿易戰的影響，公司營收，利潤，利潤率，ROA均有下

34、滑2020-2022年：因疫情影響，公司賺取超額利潤，收入增速達20%-30%，利潤率較18年提升2-3pct?？傮w上看，在特殊年份外公司營收以及利潤穩重有升，凈利率及ROA都較為穩定。資料來源：公司公告，wind，申萬宏源研究圖：2007-2023H1中外運敦豪營業收入（億元）及同比圖：2003-2023H1敦豪凈利潤（億元）和凈利潤率圖：2003-2023H1中外運敦豪ROA與ROE 分階段回顧中外運敦豪業績表現，復合增長強勁分階段回顧中外運敦豪業績表現，復合增長強勁資料來源：公司公告，wind，申萬宏源研究資料來源：公司公告，wind，申萬宏源研究2613.314.917.816.117

35、.921.019.524.339.737.315.737.015.2%14.6%17.4%15.2%15%16.5%14.0%13.4%18.4%17.6%15.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020132014201520162017201820192020202120222023H12023E凈利潤（億元）凈利潤率(%，右軸）疫情期間：客機腹倉供給缺失導致運價暴漲使得中外運敦豪賺取超額利潤7,8月運價淡季，Q3利潤企穩歸因于貨量抬升中外運敦豪過去5年營收/凈利CAGR分別為13.7%/15

36、.5%，保持穩健增長23Q4利潤展望目前空運運價已抬頭，疊加Q4黑五/圣誕節等消費旺季，預計Q4的利潤同比和環比都會增加資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究測算2013-2020年：中外運敦豪利潤穩步增長，利潤由13.32億提升至24.32億元，CAGR 9%CAGR 9%圖：中外運敦豪13-23Q3凈利潤（億元）和凈利潤率敦豪疫情期間表現強勢，超額利潤或受益跨境電商可續敦豪疫情期間表現強勢，超額利潤或受益跨境電商可續2728兩大預期差，中外運敦豪價值再挖掘兩大預期差，中外運敦豪價值再挖掘我們認為中外運敦豪存在兩大預期差：1、市場對于敦豪實際資產質量的低估2、市場對于敦豪是否受益跨境電商

37、增長的認知不清晰圖：敦豪產品主營跨境高端快遞資料來源：公司官網，申萬宏源研究29預期差預期差1 1：折舊導致敦豪實際資產價值被低估：折舊導致敦豪實際資產價值被低估從2009到2023H1，20年間敦豪總資產從26億元增長至86億元，凈資產從15億元增長至56億元，考慮CPI、物流用地價格漲幅，20年間敦豪實際資產賬面價值增長與規模增長不匹配，我們認為主要系敦豪上世紀八十年代開始便進入中國市場，許多前期投入的固定資產已經折舊殆盡，實際資產價值遠超賬面價值較高的壁壘與前期投入造就了優質的商業模式，敦豪ROE與ROA處于較高水平，為中國外運貢獻穩健增長的投資收益圖：敦豪總資產與凈資產（億元）資料來源

38、：Wind，公司公告，申萬宏源研究0102030405060708090100總資產（億元）凈資產（億元）圖：敦豪貢獻中外運的投資收益（億元）0510152025資料來源:公司公告，wind，申萬宏源研究30敦豪實際站點資源豐富，提前卡位核心城市敦豪實際站點資源豐富，提前卡位核心城市 敦豪在核心城市均有站點布局，東部沿海網絡布局全面，中部省份擁有直航點，西部省份依靠中外運站點協同資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究圖：中外運敦豪國內主要站點主要作業中心直航點站點中外運HarbinChangchunShenyang4HuhhotBeijingDalianYantaiZiboQingdaoT

39、ianjinWeihaiShijiazhuangJinanWeifangChengduNanningGuiyangWuxiChangshaZhengzhouWuhanKunmingLanzhouXianChongqingXizangXiningUrumuqiKunshanSuzhouShanghaiNanchangXiamenFuzhouQuanzhouZhuhaiZhanjiangGuangzhouShantouShenzhenChaozhouFoshanHuizhouZhongshanDongguanJiangmenYangzhouNantongJiaxingHangzhouShaoxin

40、gNingboWenzhouTaizhouNanjingJinhuaHefei7454Haikou南海諸島31預期差預期差2 2：平臺出海改變了海外消費習慣：平臺出海改變了海外消費習慣長期需求長期需求平臺出海孕育跨境產業鏈新機遇：Temu、Shein、Tiktok等中國跨境電商平臺增長強勢，根據晚點Late Post及36氪報道，今年九月，Temu吸引了1.2億用戶瀏覽，平均每天發出160萬個包裹，其中大部分商品通過海運送往美國。更值得一提的是，過去一年，大約有9%的美國人在Temu上購物。預期Temu23Q4及24年仍有望實現較高增長。消費品與服飾出口占比提升：2023Q1-3出口空運貨物品

41、類分布中，消費品與服飾占比分別同比增長2.34pct、1.56pct，海外消費者對于國產平臺與品牌的接受度不斷提升。不同于B端工業品的集包運輸，C端占比的增長也意味著空運快遞需求的增長。圖：我國進出口空運貨物品類分布（2022及2023前三季度）資料來源:Seabury（西伯里），申萬宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%2022前三季度進口2022前三季度出口2023前三季度進口2023前三季度出口32空運對于平臺、國內商家、海外消費者均是最優選擇空運對于平臺、國內商家、海外消費者均是最優選擇對平臺：時效（約5-7天）除慢于亞馬遜（約2天）外，與普通海外當地電商平臺（約5天左右

42、）基本一致對國內商家：成本略高，但大幅提高資金周轉率，且空運易于清關對海外消費者：物美價廉時效優“物流體驗”對于消費者的消費選擇將產生重要影響，而跨境航空快遞將承擔愈發重要的角色渠道（1kg為例）運費（元）清關時效（天）渠道特征快遞300-500快件2-5到門/倉，限于貴重物品或急件專線80-100快件/貿易 7-15到門/倉，代理小包、重貨及熱門航線海外倉35（頭程）+45（尾程）貿易2-5到倉，重大特異，備貨庫存，高效配送虛擬海外倉80-100快件/貿易 5-7到門，集包快遞運輸清關，拆包郵政配送郵包60-90物品10-20到門，低價、輕泡，低俗、限2kg表：中美跨境B2C物流渠道對比資料

43、來源:跨境物流及海外倉：市場、運營與科技，灼識咨詢，申萬宏源研究01234567890%5%10%15%20%25%30%2014201520162017201820192020GDPyoy頂豐時效yoy順豐時效/GDP（右軸）33消費者的接受路徑：從低端走向高端消費者的接受路徑：從低端走向高端復盤國內淘寶天貓等電商平臺的發展，消費者對電商購物的認知不斷改變，從最初的“冒牌貨”到建立認知，不斷提升高客單價商品網購比例。順豐充分受益電商高端化：復盤順豐時效件結構，時效快遞隨著商務活動和電子化趨勢，文件類產品的增速逐步趨于頂峰，消費和工業貢獻新增量。消費賽道中，高端消費品線上化，以及客戶高時效需求

44、的提升，成為增長的核心動能。疫情期間高端時效電商件需求增加加速助推件量大幅增長。圖：我國智能手機銷售線上占比變化（%）注：圖中GDP同比為不變價GDP圖：2014-2020年順豐時效營收增速與GDP增速波動情況疫情催化受益電商高端化資料來源:國家統計局，公司公告，申萬宏源研究資料來源：艾瑞咨詢，中國信通院，申萬宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202034平臺出海進一步發展有望帶動敦豪需求增長平臺出海進一步發展有望帶動敦豪需求增長平臺出海深入發展，進一步占領海外消費者心智，高端購物頻次有望提升，帶動敦豪等高端快遞需求增長。消費升降級影響有

45、限，改變的是消費渠道：高端跨境空運快遞需求量=高端產品需求量*網購比例*跨境電商比例，消費升降級影響需求總量，疫情大幅提升線上化率，平臺出海提高跨境電商比例，其間的結構性變化更為關鍵。DHL把握各環節核心資源，我們認為未來敦豪對應的高端跨境快遞需求有望加速增長。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%圖：2022Q3中國發出包裹量TOP10國家地區份額排名（%）資料來源:曉生研究院，申萬宏源研究21%51%63%57%44%20%14%26%33%24%7%12%2%6%16%5%0%10%20%30%40%50%60%70%Americas14.7bnEurope12.

46、5bnMEA1.1bnAsia Pacific13.9bnDHLFedexUPSOthers圖：2021年不同市場國際三大快遞份額（%）資料來源:DHL年報，申萬宏源研究35坐擁優質資產下，中國外運持續增厚股東回報坐擁優質資產下，中國外運持續增厚股東回報股權激勵即將落地，行權要求為利潤釋放提供支撐中外運敦豪持續貢獻投資收益，中國外運分紅穩定，回購持續進行圖：中國外運A股歷年分紅情況圖：中國外運H股歷年分紅情況表：中國外運歷史回購情況29%30%31%32%33%34%35%36%37%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500

47、.004,000.004,500.0020192020202120222023已現金分紅總額(萬元)歸母凈利潤(萬元)股利支付率（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500100015002000250030003500400045005000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022現金分紅總額(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)股息率（右軸）資料來源:公司公告，wind，申萬宏源研究資料來源:公司公告，wind，申萬宏源研究資料來

48、源:公司公告，wind，申萬宏源研究跨境物流行業研究框架跨境物流行業研究框架1.對標DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運公司、傳統貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復刻中國快遞的發展故事，加速出海3.中國外運：跨境電商滲透率進入新階段，國際時效件收益-中外運敦豪價值再挖掘4.華貿物流：高激勵+直客轉型+中國物流集團賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務商6.重資產航空貨運重點關注航空運價+輕資產綜合物流轉型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產關注倉儲利用率+輕資產綜合物流轉型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索

49、10.極兔：專注最后一公里11.風險提示3637直客戰略持續推進客單價提升，裝載率優化帶來單位毛直客戰略持續推進客單價提升，裝載率優化帶來單位毛利中樞上行利中樞上行注重直客營銷，直接客戶數量提升，客戶結構向中高端變遷內生+外延發力從單一環節代訂艙向綜合物流業務轉型輕重貨搭配優化裝載率，倉位批發成本下降，提升單位利潤：跨境電商業務量增長不僅帶來直接利潤，更帶來優化裝載率后再空運貨代領域的利潤資料來源：公司年報，申萬宏源研究圖：華貿物流毛利拆分（億元）051015202530202020212022綜合物流-國際空運(毛利，億元)綜合物流-國際海運(毛利，億元)跨境電商(毛利，億元)特種物流(毛利

50、，億元)倉儲第三方物流(毛利，億元)國際工程物流(毛利，億元)其他物流(毛利，億元)24.7223.4717.7338戰略布局五大市場戰略布局五大市場參考公司2022年年報，公司首次提出在強化多年來形成的核心競爭優勢和競爭能力的同時，積極布局跨境電商物流、大宗商品物流、新能源汽車、高端制造、一帶一路等五個大市場類別日期事件內容跨境電商2020年12月華貿物流下屬大連分公司與AironeAviationLimited及Aerotranscargo（FZE）簽署了長期包機合同擬通過運力建設，構建市場的物流需求與運力資源的合理匹配，滿足市場長短期物流需要，構建華貿物流多元化的運力體系2022年3月華

51、貿物流與東航物流簽訂戰略合作框架協議利用華貿物流面向制造業客戶的物流資源整合能力，結合東航物流全貨機和客機腹艙運輸能力，形成專業化、全鏈條物流解決方案產品，為中國制造業走向全球提供完整可靠的全程物流解決方案。2022年6月華貿物流與馬來西亞世界貨運航空公司在中國的代理云輝環航簽署了貨物運輸服務合同附加協議Lazada專項跨境電商類貨物運輸服務，金額約1.6億元人民幣，從2022年6月11日起，此航班飛行班次從原來的一周三班增加到天天班。班期執飛日期計劃表調整后，班次總計294班。2022年12月港中旅華貿國際物流股份有限公司關于簽訂戰略合作協議雙方互將對方視為自己的重要合作伙伴，根據雙方的發展

52、需要，在國際空海鐵運輸，跨境物流，倉儲陸運等領域開展合作，加強交流協作，共創發展契機。2023年2月港中旅華貿國際物流股份有限公司在加拿大設立全資子公司中國與加拿大之間的物流需求節節攀升，在服務國內網絡的相關支持需求的同時進一步開發加拿大當地市場，提高公司在加拿大及北美地的業務能力，提升整體的運營管理效率與市場競爭力2023年3月大連市促進數字貿易創新發展行動計劃（20232025年）中強調推動華貿物流、中國郵政集團大連電子商務示范園全面建成2023年：推動華貿物流東北總部項目落地大連高新區，共建國家級跨境電商及物流貿易平臺。2024年：鼓勵華貿物流以區域特色商品貿易為起點，打通貨運包機、中歐

53、班列、鐵海聯運等國際物流通道。新能源汽車2022年10月華貿物流與比亞迪簽訂運營合同華貿為比亞迪提供集裝箱海運、國際空運、國際汽運及碼頭操作等服務，華貿承辦從接收貨物到送交收件人期間的全流程物流服務。高端制造2021年3月華貿物流開始在“渝新歐”平臺啟動9710電商B2B出口本次專列是公司首次“包列”嘗試總價近3000萬元，抵達當地即可分撥，意味著最快15天，就可以把商品從重慶送到歐洲的消費者手中。2023年3月華貿物流與三一物流簽署國內整車零擔運輸框架協議承運貨物主要為三一集團及其各事業部/子公司/代理商/外部客戶的主機設備、零部件產品、配件以及外協/外購供應商配套產品等一帶一路2021年7

54、月華貿物流加入重慶陸港建設，打造運貿一體化新標桿全力推進跨境電商專列的穩定開行，充分發揮中歐班列集散功能，推動西部外貿高質量發展，有效帶動區域經濟增長。2018年以來華貿物流以中央企業供給側改革工作實施方案為指引，積極融入“一帶一路”國家建設項目在“三個聚焦”發展戰略中，突出聚焦國際鐵路運輸、多式聯運、跨境電商物流、航材物流等新業態，聚焦細分市場，積極參與上海自貿區、鄭州新鄭綜合保稅區等建設。大宗商品物流2021年7月與恒展遠東（北京）國際供應鏈管理股份有限公司以及恒展遠東股東梁志偉、北京恒泰遠東投資合伙企業共同設立合資公司經營范圍包含銷售煤炭（不在北京地區開展實物煤的交易、儲運活動）2022

55、年12月收購華盛重慶物流有限公司、重慶捷邁諾供應鏈管理有限公司股權被收購的公司主營業務中涉及大宗商品物流。整合各方資源，對華貿鐵運進行資源注入，有利于全力支持華貿鐵運開展中歐班列、南向陸海新通道、集裝箱多式聯運、鐵路專用線運維等業務。圖：華貿五大戰略市場布局資料來源：公司年報，公司公告，申萬宏源研究39高激勵高激勵+三年股東分紅回報規劃提供安全邊際三年股東分紅回報規劃提供安全邊際 三年股東分紅回報規劃超預期，重視股東長期利益。據公司公告，公司未來三年（2023-2025）每年向股東分配股利不低于當年度可分配利潤的60%：（1）當年度無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中

56、所占比例最低應達到80%；（2）當年度有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到60%圖：華貿物流歷年分紅情況資料來源：公司公告，申萬宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900100020122013201420152016201720182019202020212022已現金分紅總額(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)股利支付率（右）激勵授權日激勵實施日激勵數量(萬份)每股轉讓價格(初始行權價，元)2019年公告2019/4/222023/9/153,0005.822013年公告2013/6/

57、272018/6/161,3206.25資料來源：公司公告，申萬宏源研究表：華貿物流歷史股權激勵情況跨境物流行業研究框架跨境物流行業研究框架1.對標DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運公司、傳統貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復刻中國快遞的發展故事，加速出海3.中國外運：跨境電商滲透率進入新階段，國際時效件收益-中外運敦豪價值再挖掘4.華貿物流：高激勵+直客轉型+中國物流集團賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務商6.重資產航空貨運重點關注航空運價+輕資產綜合物流轉型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產關注倉儲利用率+輕資產綜合物流轉型8.電商+海外倉+最后

58、一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風險提示4041順豐順豐+嘉里：立足亞洲，走向全球嘉里：立足亞洲，走向全球順豐+嘉里資源稟賦：高效優質的網絡資源、強大的品牌形象、兼具B2B與B2C的服務能力、航空貨運、貨運機隊、貨代能力、亞洲最大的貨運機場等鄂州機場投建后，國際業務能力進一步加強公司擬籌劃港股發行，未來有望加強海外資源整合00.010.020.030.040.050.060.070.0802040608010012001/202102/202103/202104/202105/202106/202107/202108/202109

59、/202110/202111/202112/20211/20222/20223/20224/20225/20226/20227/20228/20229/202210/202211/202212/20221/20232/20233/20234/20235/20236/20237/20238/20239/202310/2023供應鏈及國際業務收入（億元）國際業務件量（億票）（右軸）41圖：順豐供應鏈及國際業務收入（億元）及國際業務件量（億票）資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司投資者推介材料，申萬宏源研究嘉里物流并表圖：順豐鄂州樞紐機場運行模式簡圖42順豐相比競爭對手的優勢，順豐相比競爭

60、對手的優勢，7 7要素全部掌控要素全部掌控順豐完成嘉里物流的整合后在某些區域（如東南亞）達到7要素全部掌控，在某些區域國際快遞與供應鏈運營能力比肩國際三大資料來源：申萬宏源研究圖：順豐嘉里整合，7要素全部掌控跨境物流行業研究框架跨境物流行業研究框架1.對標DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運公司、傳統貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復刻中國快遞的發展故事，加速出海3.中國外運：跨境電商滲透率進入新階段，國際時效件收益-中外運敦豪價值再挖掘4.華貿物流：高激勵+直客轉型+中國物流集團賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務商6.重資產航空貨運重點關注航空運價+輕資產綜合物流轉型：東航物流

61、、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產關注倉儲利用率+輕資產綜合物流轉型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風險提示4344消費習慣改變，跨境電商興起，航空貨運從客運的配角走向全球貿易主舞臺歷史盈利較低核心原因：行業同質化競爭，集中度低，導致運力提供方在疫情前缺少定價權和航運的相同點：都是重資產、運力提供方和航運不同點：集中度遠低于航運；飛機制造集中度遠高于造船，對于運力的投放，相對會更加節制。航空貨運從客運的配角走向全球貿易主舞臺航空貨運從客運的配角走向全球貿易主舞臺020004000600080

62、00100001200014000160002016201720182019202020212022東航物流國貨航LufthansaCathayPacificCargoluxEmirates0123452016201720182019202020212022東航物流Lufthansa GroupCathayPacificCargoluxEmirates圖：貨運航司噸公里收入（元/噸公里）資料來源:公司年報，申萬宏源研究圖：貨運航司運輸量（百萬噸公里）資料來源:公司年報，申萬宏源研究45三大航貨運充分受益國內電商平臺出海三大航貨運充分受益國內電商平臺出海航空貨運成為跨境物流不可或缺的重要組成部分

63、，時效+穩定性+清關便利性+資金周轉速度，空運成為跨境電商平臺首選，全托管模式下空運優勢進一步放大樞紐+時刻資源相比外航優勢顯著，國內跨境電商平臺首選本土物流服務商，三大航物流充分受益010203040506020192020202120222023H1東航物流南航物流國貨航圖：三大航物流歸母凈利潤變化（億元）資料來源:東航物流公告，南航物流、國貨航物流招股說明書，申萬宏源研究46威脅來自跨界玩家，淡季運價成為關鍵威脅來自跨界玩家，淡季運價成為關鍵國貨航、東航物流、南航物流真正的對手不是彼此，而是經驗老道的跨界玩家近年來，以馬士基、達飛為代表的航運巨頭公司，陸續開始發展航空貨運服務，跨界玩家家

64、底雄厚，航空貨運競爭加劇貨主公司進軍航空貨運，掌握干線資源；亞馬遜持續擴張貨運機隊重資產航空貨運重點關注航空運價，電商件占比提升加劇季節性波動，淡季運價成為驗證行業供需的關鍵0100020003000400050006000馬士基達飛東航物流馬士基達飛東航物流總資產凈資產20212022圖：跨界巨頭紛紛購買/租賃貨機資料來源:公司官網，申萬宏源研究圖：馬士基、達飛與東航物流資產規模對比（億元）資料來源:公司年報，申萬宏源研究47三大航物流占據核心樞紐，競爭力充足三大航物流占據核心樞紐，競爭力充足東航物流以上海為大本營，把上海的貨運流量優勢化為公司的護城河掌握優質洲際航線時刻，機隊運營有較強的規

65、模效應公司混改完成，員工持股計劃及市場化機制優于國內同行南航物流、國貨航物流也申報IPO，未來有望上市圖：東航物流收入構成：航空速運、地面綜合服務和綜合物流解決方案（億元）圖：東航物流毛利（億元）及毛利率結構資料來源：公司公告，申萬宏源研究050100150200250201820192020202120222023Q1-3航空速運綜合物流解決方案地面綜合服務0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303540455020182019202020212022航空速運毛利（億元）綜合物流解決方案毛利（億元）地面綜合服務毛利（億元）航空速運毛利率（右）綜合物流解

66、決方案毛利率（右）地面綜合服務毛利率（右）資料來源：公司公告，申萬宏源研究48差異化競爭、發展端到端物流差異化競爭、發展端到端物流差異化競爭：打造更豐富的產品條線（可分不同時效定位等）提供增值服務（免費轉運等）利用好固有資源，利用好龐大客機腹倉資源，根據直接客戶需求打造不同的運力產品。有序擴張機隊及能力，進一步提升寬體貨機機隊加大對核心節點資源的布局（機場貨站），航空貨運高度集中，根據民航局數據，中國前五大機場貨郵吞吐量占全國超50%份額。樞紐機場的貨郵操作能力是差異化競爭的關鍵，將成為影響服務時效及穩定性的關鍵要素航空運輸航班跟蹤委托運輸訂艙報關交接發運干線運輸落地卸機清關分撥配到門簽訂委托

67、書交接貨物簽貨運單訂艙報關安檢打板裝機卸機清點入庫報關繳稅查驗分撥陸運最后一公里圖：航空物流跨境全環節流程重資產 強周期輕資產 弱周期輕資產 弱周期輕資產 弱周期輕資產 弱周期輕資產 弱周期輕資產 弱周期資料來源:公司年報，申萬宏源研究49國泰航空：立足于全球最大貨運樞紐，積極布局航空貨運國泰航空：立足于全球最大貨運樞紐，積極布局航空貨運貨運業務高占比、高彈性的綜合性航司香港作為全球性航空樞紐，為國泰航空發展航空貨運業務提供了地理位置優勢，國泰航空（非集團口徑）貨運量在香港航空市場占比穩定在30%以上。作為以全球貨物中轉樞紐為主基地的航空公司，國泰航空堅持布局貨郵業務，疫情以來通過旗下子公司華

68、民航空繼續深耕航空貨運，持續引進全貨機，截止2023年H1國泰航空集團已有全貨機35架；截止2023H1國泰航空貨運收入占比達到31%。香港機場承接廣深外溢電商貨根據測算，以2023年為基礎，國泰航空每貨運噸公里收益增長10%，利潤將增長26%。表：國泰航空機隊數（架）航司2017201820192020202120222023H1國泰航空A320-20015151511744A321-2008887532A321-200neo25712A330-30061585451514343A350-90022222427282828A350-100081213151818747-400BCF貨機110

69、747-400ERF貨機6666666747-8F貨機14141414141414777-2005410777-30012141717171717777-300ER53525151454139香港快運A320-20088655A320-200neo59101010A321-2001111111111A321-200neo1華民航空A300-600F貨機101099998A330-243F貨機1222A330-300P2F貨機2345747-400BCF貨機2集團總計208212236239234222225集團貨機總計32313032343535資料來源：公司公告，申萬宏源研究0%5%10%1

70、5%20%25%30%35%40%45%50%0500001000001500002000002500003000003500004000004500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月貨運輸送量國泰航空占比圖：香港機場貨運量及國泰航空貨運量（公噸）資料來源：香港國際機場、公司公告，申萬宏源研究（國泰航空貨運量為公司口徑，非集團口徑）跨境物流行業研究框架跨境物流行業研究框架1.對標DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運公司、傳統貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復刻中國快遞的發展故事，加速出海3.中國外運：跨境電商滲透率進入新階段，國際時效件收益-中外運敦豪價值再挖掘4.華貿物流

71、：高激勵+直客轉型+中國物流集團賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務商6.重資產航空貨運重點關注航空運價+輕資產綜合物流轉型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產關注倉儲利用率+輕資產綜合物流轉型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風險提示5051公司深耕綜合物流產業多年，實控人家族控股比例較高公司深耕綜合物流產業多年，實控人家族控股比例較高圖：嘉誠國際發展歷程資料來源：公司公告，申萬宏源研究從基礎貨運服務到全流程供應鏈一體化管理，業務鏈持續延伸驅動更多利潤增長點。公司成立于2000年

72、10月，在發展初期從事傳統貨物運輸及配送業務，提供成品配銷物流服務。自2009年之后，公司將物流服務嵌入到制造業企業生產經營流程中，涵蓋了制造業企業的采購、生產、倉儲、配送、銷售、售后全環節，協助制造業企業進行供應鏈改造及業務流程再造，縮短制造周期，削減物流成本，為多家企業實現“兩業聯動”的現代物流管理模式。搶抓跨境電商產業鏈紅利，加大跨境電子商務一站式服務領域布局。2014年以來，公司借助南沙自貿區區位和政策雙重優勢，依托天運南沙多功能物流中心，打造全流程的跨境電商服務模式，協調整合攬收、倉儲、包裝集運、國際運輸、尾程配送、關務處理等各環節，為跨境電子商務企業提供進出口代理、倉儲分撥、物流運

73、輸等一站式跨境物流服務。2015年至今，公司投入建設嘉誠國際港、跨境電商智慧物流中心等項目，加大布局倉儲物流底層資產的同時，進一步利用自動化物流設備和先進的物流管理系統，為跨境電商企業提供全鏈路全程物流服務。52重資產布局構建護城河，核心倉儲資源優勢顯著重資產布局構建護城河，核心倉儲資源優勢顯著 公司持續完善重資產布局，核心倉儲資源優勢顯著。倉儲設施一般可以分為高標倉和傳統倉，我國整體倉儲設施供給格局以傳統倉儲設施為主。分區域看，經濟發達地區高標倉資源更為稀缺?，F階段，公司已建成的自有倉儲基地包括位于南沙自貿區的天運物流中心和南沙嘉誠國際港（二期）。此外，公司還有部分外協租賃倉儲設施，根據客戶

74、需求提供定制化VMI服務。表：嘉誠國際核心倉儲布局倉儲及出入庫作業服務項目名稱地區倉儲面積用途倉儲營運網絡天運物流中心南沙自貿片區保稅港區12萬平方米享受制度創新紅利，為駐園區的企業提供特色保稅物流服務；滿足開展跨境保稅進出口業務條件，為跨境電商提供全程供應鏈一體化服務嘉誠國際港南沙區52.49萬平方米縮短跨境出口物流通關查驗時間，提高整體跨境電商物流效率，并降低物流成本VMI 分撥中心全程供應鏈服務客戶區域通過 VMI 調達物流模式，多方共同管理庫存，信息互通，按時、按量、按需實現客戶生產線所需料件的 JIT資料來源：嘉誠國際可轉債募集說明書，申萬宏源研究53聚焦粵港澳大灣區及海南自由貿易港

75、，區域市場定位清晰聚焦粵港澳大灣區及海南自由貿易港，區域市場定位清晰 公司在重資產布局及業務拓展方面主要聚焦粵港澳大灣區及海南自由貿易港，充分利用區域產業集群優勢和政策紅利優勢。公司擁有位于南沙自貿片區保稅港區的天運物流中心，為跨境電商企業提供個性化的全球物流解決方案及包括干、倉、關、配在內的全鏈路物流服務。天運物流中心憑借位于特殊監管區的地理優勢，利用粵港澳大灣區快速通關優勢，引流香港機場貨量，將香港空運貨棧貨物的收發點延伸至天運物流中心，實現香港機場與南沙自貿片區“一站式”空、陸聯運的新型物流經營模式。另一方面，天運物流中心依法享受貿易、海關監管服務、檢驗檢疫、金融等方面的制度創新紅利，可

76、為進駐園區的企業提供保稅物流服務。此外，公司正在布局的海南自由貿易港倉儲基地項目，未來有望充分享受海南自由貿易港封關后帶來的政策紅利。圖：2022年我國跨境電商進出口總值區域分布資料來源：海關總署，申萬宏源研究43.4%31.3%13.5%5.4%6.4%廣東福建浙江江蘇其他客戶資源優勢明顯，重點發力頭部跨境電商客群客戶資源優勢明顯，重點發力頭部跨境電商客群 公司客戶資源優勢顯著，一方面維系與大型制造業企業合作關系，一方面重點拓展知名電商平臺類客戶。在報告期內，公司一方面做好大型制造業企業客群的運營維護，如松下電器等；同時，公司還持續拓展知名電商平臺客戶，如阿里系、希音公司等。在公司與菜鳥的合

77、作中，公司一方面通過位于南沙保稅區內的天運物流中心保稅倉為菜鳥提供保稅倉服務；另一方面在廣州南沙為菜鳥提供集運倉業務、南沙集運倉至中國香港分撥干線運輸及南沙集運倉包裹的關務服務。表：公司主要客戶企業類別大型制造業企業松下電器、萬力輪胎、日立冷機、住友電工等知名電商平臺阿里系、希音公司等其他大型企業聚賽龍、通用股份、新寶股份、廣東鴻圖、寧波四維爾及日本 AGC 集團等資料來源：公司年報，申萬宏源研究54跨境物流行業研究框架跨境物流行業研究框架1.對標DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運公司、傳統貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復刻中國快遞的發展故事，加速出海3.中國外運：跨境電商滲透率進

78、入新階段，國際時效件收益-中外運敦豪價值再挖掘4.華貿物流：高激勵+直客轉型+中國物流集團賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務商6.重資產航空貨運重點關注航空運價+輕資產綜合物流轉型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產關注倉儲利用率+輕資產綜合物流轉型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風險提示5556海外倉成為跨境物流的重要布局海外倉成為跨境物流的重要布局B2C跨境電商的物流環節較長，物流成本占比較高，占到跨境電商產品總成本的20%-25%，其中頭程攬收、國際運輸、尾程配送分別占物

79、流費用10%-15%、30%-40%、50%-60%，尾程配送成本占比最高，提高海外倉可以發揮尾程配送規模效應谷倉（縱騰）、菜鳥等企業近年來持續加碼小件海外倉布局，樂歌股份、大健云倉深耕大件海外倉領域0200400600800100012001400美國英國德國2019202020212022個圖：美國海外倉數量快速增長（個）產品成本海運費頭程攬收倉儲尾程派送營銷費用平臺費用凈利率圖：物流費用占跨境電商產品的20%-25%資料來源:跨境眼，2022海外倉藍皮書，申萬宏源研究資料來源:公司公告，申萬宏源研究海外倉作為“前置倉”，將發貨、退換貨等跨境電商物流服務本地化，提升運輸時效，保證用戶體驗穩

80、定性跨境物流模式分為直郵模式和海外倉模式。直郵模式郵政小包速度慢、國際快遞價格昂貴，專線物流和國內快遞企業覆蓋地區有限。而海外倉以備貨模式為主，一旦客戶下單，可以直接在銷售當地發貨，省略了海運/空運、報關、清關等各方面復雜的操作流程所需耗費的時間成本，特別是在海運運力緊張期間，能夠保證發貨穩定性亞馬遜倉儲物流多次提高費用，2020年來第三方海外倉快速發展。海外倉主要包括三類：第三方海外倉、平臺海外倉（如亞馬遜FBA倉）和自營海外倉。亞馬遜倉儲費用提高的政策的改變催生了大量第三方海外倉需求，大量直發賣家轉第三方海外倉發貨，同時也有大量FBA賣家使用第三方海外倉中轉補貨；2019-2022年期間，

81、美國、英國、德國海外倉數量增長了173%、130%、162%，其中主要以第三方海外倉為主。海外倉重資產模式，對庫存管理等運營能力要求較高，盈利存在爬坡期。海外倉前期投資高較大，但隨著發貨量增加，一方面折舊等固定成本攤薄，另一方面，對尾程配送的快遞服務商的議價能力提升，規模效應會充分發揮從服務品類上看，海外倉需要賣家提前備庫，比較適用于主打大單品邏輯的中大件商品57海外倉：賣水人邏輯，先發優勢可累積海外倉：賣水人邏輯，先發優勢可累積資料來源：艾瑞咨詢2021年中國跨境電商出口物流服務商行業研究報告，申萬宏源研究直郵模式海外倉郵政小包國際快遞專線物流國內快遞企業模式通過中國郵政、香港郵政等傳統郵政

82、快通系統寄送通過UPS、FedEx、DHL、TNT四大快遞公司寄送通過航空包倉等形式將貨物集中運輸到目的地附近的集散中心，再轉運通過順豐、“四通達”等國內快遞企業的跨境物流業務寄送由跨境電商平臺、物流服務商獨立或共同為賣家在銷售目標地提供的貨品倉儲、分揀、包裝、派送的一站式控制與管理服務優勢價格便宜，覆蓋地區廣，清關方便速度快，服務優，丟包率低成本低，速度中等速度快直接在當地發貨，速度快、成本低；客戶溝通及時，退換貨靈活，用戶體驗好劣勢速度慢，丟包率高價格昂貴國內攬收范圍小，覆蓋地區有限目前覆蓋地區有限容易壓貨、賣家管理難表：海外倉直接在當地發貨，速度快且成本低、退換貨靈活圖：海外倉和直郵模式

83、流程對比資料來源:樂倉官網，申萬宏源研究線上家居賽道滲透率提升空間更大，運營壁壘更高線上家居賽道滲透率提升空間更大，運營壁壘更高歐美高通脹背景，高性價比耐用消費品偏好提升，加速線上滲透率提升2022年歐美CPI一直處于高位狀態，2023年以來呈現回落態勢，但仍處于歷史中樞水平以上，也導致歐美消費者提升對耐用消費品性價比的追求跨境電商B2C模式對比傳統B2B外貿模式，減少其中批發和分銷環節，提升終端產品價格競爭力，高通脹背景下線上有望承接更多需求：根據邦閱網，跨境電商B2C模式終端加價倍率3.2-5.0 x，傳統B2B外貿模式達到7.8x58圖：以美國市場為例，家具家居品類電商滲透率對比小件標品

84、提升空間較大圖：歐美CPI仍在歷史偏高位置表：跨境電商B2C模式縮短供應鏈中間環節家具家居品類具備大件、非標及低頻耐用屬性，滲透率提升空間大，企業進入壁壘相對較高以美國為例，根據eMarketer預測數據，圖書/影音、消費電子、玩具等品類電商滲透率較高，2022年分別達到68%、56%、42%；家具品類滲透率較低，對比上述品類提升空間仍較大家具家居品類的屬性，也提高企業運營的難度，企業需建立營銷、選品、供應鏈管理等全方位能力，提高行業進入壁壘，已建立產業鏈一體化優勢企業，先發優勢和壁壘明顯環節加價率環節加價率生產加工1.0 x生產加工1.0 x國外出口商1.2x國內出口商1.2x到岸關稅1.5

85、x到岸關稅1.5x國內進口商1.9x經銷商3.3x零售商5.0 x消費者7.8x傳統B2B模式跨境電商B2C消費者3.2-5.0 x資料來源：美國勞工部，歐盟統計局，申萬宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%圖書/影音消費電子玩具&興趣愛好辦公用品飾品家具家居個護&美妝食品飲料-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國:CPI:季調:同比歐元區:HICP(調和CPI):當月同比

86、資料來源:公司公告，申萬宏源研究測算資料來源:eMarketer，申萬宏源研究59樂歌股份：海外倉樂歌股份：海外倉資源、成本優勢顯著，盈利規模效應持續強化資源、成本優勢顯著，盈利規模效應持續強化海外倉：盈利模式具有規模效應，業績擴張。前瞻布局鎖定倉租成本，目前自有土地800英畝，隨租約到期，通過自建倉能維持成本優勢。海外倉議價能力增強，尾程快遞費率價差的規模效應強化。海外倉面積27.58萬平，未來3年擴增至100萬平海外倉解決跨境電商最后1km物流難題：跨境電商的物流成本占比高達20%25%（其中尾程配送占比為50%-60%）海外倉目前盈利主要來自尾程配送快遞費率價差，具有規模效應（三部分收入

87、：訂單操作+倉租+落地配送快遞收入）公司在租金初步上漲期前瞻布局鎖定倉租成本：2020年正式商用，承接大量FBA外溢需求當競對租賃和購買倉庫時，公司通過自建倉庫進一步維持成本優勢。自建海外倉的成本約為900美元/平米（約85美元/平方尺），直接購買成本在300美元/平方尺以上（公司自有800+英畝土地，可建約150萬平海外倉）“小倉換大倉”降低固定運營成本，獲得資產處置收益。2021/2022/23Q1資產處置損益為3357/6604/50627萬元與快遞服務商的議價能力增強，尾程快遞費率價差的規模效應持續強化。公司年包裹量超500萬個，與快遞服務商的合同級別高，最后一公里快遞成本優于對手，更

88、容易招商，形成正向循環此前聚焦中大件賽道，形成差異化競爭；當前圍繞優化庫容率，公司開始拓展小件商品，積極向平臺化轉型；根據樂倉官網，2023-2025年計劃倉儲面積擴增至100萬平米，服務超過1500家中國品牌出海，帶動出口額200億元資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖：海外倉尾程快遞配送具備規模效應（示例）圖：樂歌在美國核心港口均布局海外倉資料來源：跨境眼，樂倉官網，申萬宏源研究60大健云倉：倉網資源豐富，大健云倉：倉網資源豐富，1P1P與與3P3P業務協同發展業務協同發展 大健云倉深耕美國海外倉，在美日德英等國運營超800萬平方英尺倉庫 專注B2B交易平臺，1P業務支撐3P業務運營，近年來

89、賣家數量快速增長圖：大健云倉在美國核心港口均布局海外倉資料來源：公司公告，申萬宏源研究跨境物流行業研究框架跨境物流行業研究框架1.對標DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運公司、傳統貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復刻中國快遞的發展故事，加速出海3.中國外運：跨境電商滲透率進入新階段，國際時效件收益-中外運敦豪價值再挖掘4.華貿物流：高激勵+直客轉型+中國物流集團賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務商6.重資產航空貨運重點關注航空運價+輕資產綜合物流轉型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產關注倉儲利用率+輕資產綜合物流轉型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股

90、份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風險提示6162菜鳥：代表本土企業對于跨境物流商業模式的探索菜鳥：代表本土企業對于跨境物流商業模式的探索菜鳥人均創收、人均收入均處于物流行業領先地位，作為阿里“1+6+N”體系下重要物流企業，匯集IT、物流人才，其發展路徑基本代表著國內快遞物流行業的重大思考，持續踐行跨境物流商業模式的探索10年來借助集團賦能與自身發展，菜鳥形成了從中國到全球、從科技平臺到智慧物流網絡的轉變，積淀了豐厚的倉網資源圖：菜鳥、順豐及京東物流員工人均收入及人效比較（萬元）0100200300400500600051015202530菜鳥

91、順豐京東物流人均收入（萬元）人效（萬元）（右軸）資料來源：菜鳥招股說明書，各公司年報，申萬宏源研究16503001100+380列日、吉隆坡17017+8000+6000萬萬+倉儲面積（萬平方米）倉儲面積（萬平方米）跨境電商倉庫（萬平方米）跨境電商倉庫（萬平方米）倉庫數量倉庫數量全球物流分撥中心全球物流分撥中心e-Hub平均每周包機、包板（班）平均每周包機、包板（班）驛站數量（萬個）驛站數量（萬個）驛站日均處理包裹（萬件）驛站日均處理包裹（萬件）APP平均月活用戶平均月活用戶資料來源：菜鳥招股說明書，申萬宏源研究圖：菜鳥物流倉網資產情況（截至2023年6月30日）63從從1PL1PL到到4PL

92、4PL，加速跨境物流行業的變革，加速跨境物流行業的變革菜鳥是電商物流行業的全球領導者，其愿景是加速推動物流行業的變革，在世界各地提供順暢的電商體驗，實現全國24小時，全球72小時必達作為中國特色的4PL企業，菜鳥實現了對物流資源的整合，在不同場合分別發揮一、二、三方物流的特點，提升行業效率，創造出多元化解決方案為中國制造商、品牌及消費者提供“端到端”的出口及進口供應鏈服務商家/品牌/電商平臺攬收及處理/倉庫分揀中心清關國際干線運輸貨站清關分揀中心智能柜收件人集運倉送貨上門驛站/網點攬收干線運輸清關末端配送圖：菜鳥國際供應鏈流程資料來源：菜鳥招股說明書，申萬宏源研究64與品牌、平臺共出海，跨境市

93、占率保持較高水平與品牌、平臺共出海，跨境市占率保持較高水平據灼識咨詢數據，2022年菜鳥是按包裹量計全球最大的跨境電商物流公司，市占率達到8.1%，領先DHL、UPS等國際知名物流企業FY2023菜鳥國際物流業務量15.19億件，單票收入24.26元/票公司持續完善全球多領域布局，提高端到端能力，隨著品牌出海與跨境電商發展，有望進一步提高市占率與運營能力192021222324250246810121416182021FY2022FY2023FY國際物流包裹量（億件）單票收入（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%菜鳥DHLEMS法國郵政UPS圖：菜鳥國際物流包裹量（億件）與單票收入（

94、元/票）圖：2022年跨境電商包裹市占率（灼識咨詢口徑）資料來源：菜鳥招股說明書，申萬宏源研究資料來源：菜鳥招股說明書，申萬宏源研究跨境物流行業研究框架跨境物流行業研究框架1.對標DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運公司、傳統貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復刻中國快遞的發展故事，加速出海3.中國外運：跨境電商滲透率進入新階段，國際時效件收益-中外運敦豪價值再挖掘4.華貿物流：高激勵+直客轉型+中國物流集團賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務商6.重資產航空貨運重點關注航空運價+輕資產綜合物流轉型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產關注倉儲利用率+輕資產綜

95、合物流轉型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風險提示6566極兔從東南亞起家，利潤基本盤穩固極兔從東南亞起家，利潤基本盤穩固極兔從東南亞起家，海外利潤受疫情期間基數、東南亞快遞競爭格局、東南亞電商格局等多因素影響有所波動，整體來看印尼等核心區域利潤穩固2023年12月11日Tiktok通過收購Tokopedia重返印尼，東南亞本土電商蓬勃發展，極兔在多區域發展迅速圖：極兔海外單票調整后EBITDA（億美元）及單票EBIATDA（美元/票）00.050.10.150.20.2500.511.522.533.544

96、.552020202120222023H1極兔海外調整后Ebitda（億美元）極兔海外調整后單票EBITDA（美元/票），右軸0100200300400500600圖：2022年東南亞各大電商平臺GMV（億美元）資料來源：Momentum Works，曉生研究院，申萬宏源研究資料來源：極兔招股說明書，申萬宏源研究67深度綁定商流出海，渠道優勢顯著，歷經轉變專注深度綁定商流出海，渠道優勢顯著，歷經轉變專注最后一公里最后一公里國內業務與拼多多合作較深，渠道優勢顯著，與shein等中國商流出海也有合作基礎曾發展跨境電商貨代、國際供應鏈業務，23年經過轉變專注最后一公里東南亞電商仍處于上升期，巴西、沙

97、特等新興市場也展現較大的快遞發展潛力01000200030004000500060007000800020202021202222年上半年23年上半年東南亞中國其他4851.87267.43402.54030.4圖：極兔收入拆分（億元）資料來源：極兔招股說明書，申萬宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200印尼越南泰國菲律賓馬來西亞新加坡2025E（億美元）2021-2025年CAGR（右軸）圖：東南亞6國未來電商規模（億美元）及增速資料來源：datareportal,statista（數據分析），申萬宏源研究跨境物流行業研

98、究框架跨境物流行業研究框架1.對標DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運公司、傳統貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復刻中國快遞的發展故事，加速出海3.中國外運：跨境電商滲透率進入新階段，國際時效件收益-中外運敦豪價值再挖掘4.華貿物流：高激勵+直客轉型+中國物流集團賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務商6.重資產航空貨運重點關注航空運價+輕資產綜合物流轉型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產關注倉儲利用率+輕資產綜合物流轉型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風險提示6869風

99、險提示風險提示跨境電商平臺GMV不及預期：跨境物流需求與跨境電商需求關聯度較大，若跨境電商平臺GMV不及預期，會導致貨量下滑，影響跨境物流公司收入與利潤相關政策及地緣政治風險：跨境電商受海外政策、地緣政治等多重因素影響，若當地政策對跨境電商平臺造成限制，會影響跨境物流需求行業供給過剩：物流行業供給過剩會導致議價權下滑，或造成價格戰，若行業供給過剩，會影響價格，進而影響收入與利潤油價及匯率波動：航空貨運等公司成本與油價高度相關，跨境物流收入、融資成本等與匯率高度相關，若波動幅度較大會影響相關企業業績亞馬遜等海外平臺價格戰程度超預期：亞馬遜平臺很多品牌采用降價搶份額策略，如果價格戰持續，賣家可能面

100、臨被迫降價的風險，也可能會擠壓跨境物流企業利潤空間70估值表估值表注：估值表內收盤價單位均為公司上市所在地貨幣，總市值及預測EPS單位為元，港元/人民幣匯率取0.9155。資料來源：iFind，申萬宏源研究收盤價(當地貨幣)總市值（億元）匯率2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E601598.SH中國外運買入5.213361.000.550.540.570.591099603128.SH華貿物流買入7.39971.000.680.630.750.9612108300729.SZ樂歌股份買入18.63581.001.941.041.461.461813130023

101、52.SZ順豐控股增持38.3018751.001.82.362.822.82161414600233.SH圓通速遞買入11.624001.001.121.371.571.57877601156.SH東航物流-14.302271.002.291.441.862.121087603535.SH嘉誠國際-17.66421.000.730.871.081.212016150636.HK嘉里物流-9.091490.921.760.710.931.0312981519.HK極兔速遞-15.2812320.92-8.13-0.62-0.080.36-23-17539PE證券代碼證券簡稱投資評級2024/1

102、/8預測EPS71信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有

103、關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組茅炯021-華東B組李慶華北組肖霞華南組李昇A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中

104、性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（

105、Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。72法律聲明本報告由上海

106、申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作

107、參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客

108、戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。