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1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/41 康比特康比特（833429.BJ）2024 年 01 月 08 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/1/8 當前股價(元)11.97 一年最高最低(元)14.48/6.26 總市值(億元)14.90 流通市值(億元)5.95 總股本(億股)1.25 流通股本(億股)0.50 近 3 個月換手率(%)351.78 運動營養科技龍頭，運動營養科技龍頭，發力發力軍需食軍需食品和健身跑步人群品和健身跑步人群 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S

2、0790522080007 深耕體育科技領域，深耕體育科技領域，打造爆品乳清蛋白，打造爆品乳清蛋白，2023 年年 Q1-Q3 營收營收同比增長同比增長 31.37%康比特致力于為競技運動人群、大眾健身健康人群、軍需人群提供運動營養、健康營養食品及科學化、智能化運動健身解決方案。核心產品與服務分為 4 大類：運動營養產品、健康營養食品、數字化體育科技服務、受托加工業務。運動營養食品收入占比最高，超過 6 成。2022 年的營收達 6.35 億元，2021 年-2023 年 Q1-Q3同比增長率在 30%上下?？紤]到康比特近年研發屬性突出，募投項目增強生產能力，產品種類愈發豐富，擴大產品市場覆蓋

3、范圍，提升市場占有率和盈利能力，品牌知名度、美譽度和消費者粘性構筑更深的技術壁壘，從而推動業績增長。我們預計 2023 年-2025年的歸母凈利潤為 0.78/0.93/1.13 億元，EPS 為0.63/0.75/0.91元/股，對應當前股價 PE 為 21.7/18.2/14.9 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。中國運動營養行業滲透率低，發展快，數字智能化服務為未來趨勢中國運動營養行業滲透率低，發展快，數字智能化服務為未來趨勢 我國運動營養食品行業起步晚于美洲與歐洲市場，如今的滲透率仍然低于美國等發達國家，有較大提升空間。受到政策支持體育強國與大健康產業的促進與后疫情時代和社會經濟水平提升的

4、影響，大眾對于健身的關注度持續提高，運動營養行業市場呈現快速發展態勢，預計增速高于全球平均值 5%。由于發展背景差異，我國運動營養食品行業具有線上銷售為主、市場集中度高、本土企業為主的特點。未來發展趨勢上，產品功能細分發展、行業集中度進一步提高、跨界融合其他大健康學科與整體服務于產品的數字化智能化是運動營養行業未來發展方向?？当忍乜当忍鼐哂锌蛻羟纼瀯菥哂锌蛻羟纼瀯?，北京市專精特新企業，獲自主知識產權北京市專精特新企業，獲自主知識產權 220 項項 康比特重視產品的研發及技術創新，研發投入金額逐年增加，開發相應生產技術，提升生產工藝水平，在可比公司中研發投入位列第一。2004 年以來，參與

5、20 多項運動營養研發課題，截至 2022 年已獲專利權 163 項；為百余支國家運動隊提供運動營養食品、科研攻關及科技服務；為多支軍隊客戶供應軍用食品。2016-2017、2019-2020 國家隊集采中公司入圍產品品類數量達 27%，位居第一。風險提示：風險提示：乳清蛋白等原材料進口風險、線上銷售風險、行業政策風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)490 635 817 993 1,153 YOY(%)37.2 29.7 28.6 21.6 16.1 歸母凈利潤(百萬元)45 58 78 93

6、113 YOY(%)172.4 26.9 35.3 19.5 21.8 毛利率(%)42.9 43.1 42.6 42.2 42.8 凈利率(%)9.3 9.1 9.5 9.4 9.8 ROE(%)8.1 7.8 9.9 10.8 11.9 EPS(攤薄/元)0.36 0.46 0.63 0.75 0.91 P/E(倍)37.3 29.4 21.7 18.2 14.9 P/B(倍)3.1 2.3 2.1 2.0 1.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次

7、覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/41 目目 錄錄 1、公司：深耕創新型體育科技，2023 年前三季度凈利潤+45%.5 1.1、產品梳理：運動營養食品營收占比 64%，軍需食品營收提升較快.5 1.1.1、運動營養食品：特征營養素類+運動項目類，2022 年營收同比增加 28%.5 1.1.2、健康營養食品：2023H1 營收同比+106%，2022H1 軍需食品占比提升至 74%.7 1.1.3、數字化體育科技服務：2023 年 H1 營收同比提升 65.20%，毛利率 45.50%.9 1.1.4、受托加工業務：客戶主要包括幸福能量、青島菲比，來料加

8、工毛利率較高.10 1.2、發展歷程：專注運動營養研發制造，入圍國家體育總局國家隊集采.12 1.3、商業模式：進口原材料乳清蛋白，產線分為粉劑、液體、壓縮餅干.15 1.4、財務情況：2023 年三季度營收增長 31.37%，2022 年毛利率 43.13%.19 2、行業：運動營養行業空間廣闊，數字智能服務為未來趨勢.22 2.1、概念解析：我國運動營養食品行業起步晚，呈現快速發展態勢.22 2.2、產業現狀：行業服務范圍擴大，中外行業特點不同.23 2.3、市場空間：政策支持體育強國，運動營養食品市場空間廣闊.24 2.4、發展趨勢：功能細分化，行業集中化，跨界融合與數字智能化.27 2

9、.5、行業壁壘：資質、營銷、規?；?、研發與品控、技術構成六大壁壘.28 2.6、競爭格局：完全市場化競爭行業，康比特毛利率與研發優勢明顯.29 3、亮點探尋：北京市專精特新企業，獲自主知識產權 220 項.33 3.1、研發與技術優勢：研發投入穩定增加，獲專利權 163 項.33 3.2、品牌優勢：國家隊集采目錄入圍數第一，北京市專精特新企業.36 3.3、募投項目：運動營養食品生產基地建設，加大品牌推廣力度.37 4、估值對比：可比公司 PE TTM 均值 37X.38 5、風險提示.38 附：財務預測摘要.39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年運動營養食品營收占比 63.51%.5

10、圖 2：運動、健康營養食品三年營收 CAGR 24%、25%.5 圖 3：運動營養食品分為特征營養素類、運動項目類.5 圖 4：康比特運動營養食品包括乳清蛋白粉、3D 左旋肉堿等.6 圖 5：2022 年運動營養食品營收為 4.03 億元.6 圖 6：2022 年 H1 運動營養食品營收 63.91%為能量蛋白.6 圖 7：2023 年 H1 運動營養食品毛利率為 47.57%.7 圖 8：健康營養食品主要分為健康食品和軍需食品兩個大類.7 圖 9：2023 年 H1 健康營養食品營收同比增加 106.18%.8 圖 10：2022 年 H1 軍需食品營收占比提升至 74.08%.8 圖 11

11、：健康食品 2021 年營收規模 3,753.02 萬元（萬元）.8 圖 12：2022 年 H1 軍需食品營收 5126.44 萬元（萬元）.8 圖 13：2023 年 H1 健康營養食品的毛利率 32.69%.9 圖 14：公司開發了科學訓練管理系統、智慧營養平臺、智能健身平臺等產品和服務體系.9 圖 15：數字化體育科技服務 2023 年 H1 營收同比提升 65.20%.10 圖 16：數字化體育科技服務 2023 年 H1 毛利率為 45.50%.10 nW8VuZiVNAaXmWeXzXpNnPpN7N9R8OsQnNpNtPeRpPoPjMoPrR8OmNrRNZmQpNvPsP

12、qN北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/41 圖 17：康比特代工各類固體棒、液體左旋肉堿、壓片糖果等.11 圖 18：康比特 2022 年受托加工業務營收規模 5,939.60 萬元.11 圖 19：2023 年 H1 受托加工業務毛利率 18.20%.12 圖 20：來料加工毛利率一般高于自采加工.12 圖 21：康比特成立于 2001 年，2015 年新三板掛牌，2022 年上市北交所.13 圖 22：北京惠力康信息咨詢中心為公司第一大股東、控股股東.13 圖 23：2020-2022H1 粉劑類產能利用率高于 80%.16 圖 24：202

13、1 年粉劑類銷量為 2,884.10 噸.16 圖 25：液體類產能利用率高于 80%.16 圖 26：2021 年液體類銷量為 763.76 千升.16 圖 27：棒類產銷率高于 90%.17 圖 28：棒類銷量有下滑趨勢.17 圖 29：壓縮餅干類 2022 年 H1 軍需客戶存貨供貨完成.17 圖 30：壓縮餅干類 2022 年 H1 銷售 936.79 千克.17 圖 31：2022 年 H1 線上渠道的營收占比 35.07%.18 圖 32：經銷和線下直營為公司主要的銷售渠道.18 圖 33：2023 年 Q1-Q3 營收規模 5.96 億元，增長 31.37%.19 圖 34：20

14、22 年后主營收入都來自大陸地區.19 圖 35：華北、華東為康比特主要的收入來源地區.19 圖 36：2022 年第二季度營收占比 28.32%，第四季度營收占比 28.54%.20 圖 37：2023 年前三季度歸母凈利潤 6423.60 萬元.20 圖 38：2023 年 Q1-Q3 毛利率 40.41%.20 圖 39：存量客戶營業收入占比高，新增客戶毛利率低于存量客戶毛利率（萬元、%）.21 圖 40：2023 年前三季度期間費用率為 28.59%.21 圖 41：2023 年 Q1-Q3 銷售費用率為 19.34%.22 圖 42：近年來，康比特的研發費用逐漸增高.22 圖 43：

15、國外運動營養食品發展起步較早，發展速度較快.22 圖 44：2017 年，中國的運動營養行業法律建設初步完成.23 圖 45：中國運動營養食品的銷售以線上為主.24 圖 46：中國運動營養食品的市場集中度較高.24 圖 47：中國健身參與人群提升很快(萬人).26 圖 48：后疫情時代，更多人愈加重視自身的身體健康.26 圖 49：在體育方面有花銷的人群樣本占比 96%.26 圖 50：2026 年，全球運動營養市場規模預計達到 228.57 億美元.27 圖 51：中國運動營養食品產業雖然起步較晚，但是發展迅速，市場前景十分樂觀.27 圖 52：運動營養食品行業營銷渠道主要有線下和線上渠道.

16、29 圖 53：康比特可比公司為西王食品、湯臣倍健、仙樂健康、金達威、東鵬飲料.30 圖 54：康比特 2023 年 Q1-Q3 營收同比增長率高于可比公司均值.31 圖 55：康比特 2023 年 Q1-Q3 歸母凈利潤同比增長率高于可比公司均值.31 圖 56：康比特毛利率與可比公司平均值基本持平.32 圖 57：康比特研發費用率位列第一.32 圖 58：康比特擁有專利權 164 項.32 圖 59：期間費用與可比公司均值差異逐漸減小.33 圖 60：銷售費用趨近可比公司平均值.33 圖 61：管理費用率趨近可比公司平均值.33 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

17、息披露和法律聲明 4/41 圖 62：財務費用率與可比公司平均水平基本一致.33 圖 63：截止 2022 年底康比特獲得發明專利 101 項.34 表 1：公司高管從事運動醫學、生物領域多年.14 表 2：康比特運動營養食品、軍用食品獲得多項榮譽.14 表 3：康比特主要參與起草與制定多項行業、國家標準.14 表 4：康比特所采購的原材料主要為乳清蛋白、左旋肉堿、低聚糖等.15 表 5：線上線下相結合，直營、經銷相結合的銷售服務模式.17 表 6：對于不同特點的業務市場，采取不同銷售模式.18 表 7：“大健康”已上升為國家級戰略.24 表 8：近年來，國家出臺了多項政策促進發展全民健身.2

18、5 表 9：近 3 年來，先后參與 8 項國家體育總局等部門的運動營養研發課題.34 表 10：康比特不斷針對性開發相應的生產技術，提升生產工藝水平.34 表 11：截至 2022 年 11 月，康比特有 16 個在研項目.35 表 12：康比特近年國家隊集采入圍與產品銷售情況.37 表 13：康比特在運動營養食品行業積累了較強的品牌優勢.37 表 14：本次公開發行股票募集資金擬用于運動營養食品生產基地建設項目和品牌建設與推廣項目（萬元）.37 表 15：可比公司 PE TTM 均值為 37X.38 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/41 1、

19、公司：公司：深耕創新型體育科技深耕創新型體育科技，2023 年前三季度凈利潤年前三季度凈利潤+45%1.1、產品梳理產品梳理：運動營養：運動營養食品食品營收占比營收占比 64%，軍需食品營收提升較快，軍需食品營收提升較快 北京康比特體育科技股份有限公司是一家集運動營養、健康營養食品研發與制造、數字化體育科技服務為一體的創新型體育科技公司，自成立以來致力于為競技運動人群、大眾健身健康人群、軍需人群提供運動營養、健康營養食品及科學化、智能化運動健身解決方案?？当忍氐暮诵漠a品與服務分為 4 大類：運動營養產品、健康營養食品、數字化體育科技服務、受托加工業務。產品“高能補充能量運動營養粉”產品被國家體

20、育總局指定為第 32 屆東京奧運會允許使用的運動營養食品。圖圖1：2022 年運動營養食品營收占比年運動營養食品營收占比 63.51%圖圖2：運動、健康營養食品三年營收運動、健康營養食品三年營收 CAGR 24%、25%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.1.1、運動營養運動營養食品食品：特征營養素類特征營養素類+運動項目類，運動項目類，2022 年營收同比增加年營收同比增加 28%運動營養食品是為滿足運動人群的生理代謝狀態、運動能力及對某些營養成分的特殊需求而專門加工的食品。食品安全國家標準運動營養食品通則（GB 24154-2015）將運動營養食品分

21、為兩大類：特征營養素類、運動項目類。圖圖3：運動營養食品分為特征營養素類、運動項目類運動營養食品分為特征營養素類、運動項目類 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 運動營養食品63.51%健康營養食品18.19%數字化體育科技服務5.09%受托加工業務9.35%其他3.85%運動營養食品健康營養食品數字化體育科技服務受托加工業務其他0%10%20%30%40%50%運動營養食品健康營養食品數字化體育科技服務受托加工業務三年營收CAGR運動營養食品特征營養素類補充能量類控制能量類補充蛋白類運動項目類速度力量類耐力類運動后恢復類北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

22、和法律聲明 6/41“特征營養素類”和“運動項目類”相關產品分別對應康比特的“能量蛋白類”和“運動功能類”產品。能量蛋白類的主要產品有針對競技運動人群、健美健身人群、青少年運動人群、大眾運動健康人群等適用各類人群的乳清蛋白類產品及 3D 左旋肉堿等。圖圖4：康比特康比特運動營養食品運動營養食品包括乳清蛋白粉、包括乳清蛋白粉、3D 左旋肉堿等左旋肉堿等 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 從營收來看，運動營養食品 2018-2022 年的營收保持上漲態勢，2022 年營收規模首次突破 4 個億，2023 年 H1 實現營收 1.80 億元。2019 年-2022 年 H1 期間，兩子類占比

23、變化較小，能量蛋白類營收占比在 60-67%之間波動。圖圖5：2022 年運動營養食品營收為年運動營養食品營收為 4.03 億元億元 圖圖6：2022 年年 H1 運動營養食品營收運動營養食品營收 63.91%為能量蛋白為能量蛋白 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 盈利能力上，2020 年運動營養食品毛利率有所下滑，此后回升，2023 年上半年的毛利率水平為 47.57%，與 2022 年水平基本持平。運動營養食品的 2020 年度毛利率同比下降 12.27 個百分點，主要原因是 2020 年初疫情影響了銷售價格，運費首年計入主營業務成本核算、子公司

24、固安康比特當年處于投產初期。2022 年上半年毛利率提升至 49.43%，主要是蛋白材料成本上升，康比特調高了能量蛋白類產品銷售產品的單價引起的。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50營收（億元）yoy39.92%39.44%33.67%36.09%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1能量蛋白類運動功能類北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/41 圖圖7：2023 年年 H1 運動營養食品毛利率為運動營養食品毛利率為 47.

25、57%數據來源：Wind、開源證券研究所 1.1.2、健康營養食品健康營養食品：2023H1 營收營收同比同比+106%，2022H1 軍需食品軍需食品占比提升至占比提升至 74%健康營養食品具有一般食品的共性，原材料主要取自天然的動植物，經先進生產工藝，發揮其所含的成分功效，給人體補充營養的食品?？当忍氐慕】禒I養食品類產品主要分為健康食品和軍需食品兩個大類。其中健康食品是指滿足大眾人群健康營養需求的食品，主要包括棒類產品、固體飲料、壓片糖果等；軍需食品是指為滿足部隊作訓官兵特定需求的食品，主要包括戰斗口糧、特種作戰食品、能量棒等。圖圖8：健康營養食品主要分為健康食品和軍需食品兩個大類健康營養

26、食品主要分為健康食品和軍需食品兩個大類 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 營收端來看，健康營養食品營收規模 2023 年 H1 達到 1.43 億元，對比 2022 年同期營收 6,920.47 萬元，增長率達到 106.18%。其中軍需食品營收提升較快，軍需食品營收占比由 2019 年的 31.95%提升至 2022 年 H1 的 74.08%。0%10%20%30%40%50%60%70%2013201420152016201720182019202020212022 2023H1毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/41 圖圖9：

27、2023 年年 H1 健康營養食品營收同比增加健康營養食品營收同比增加 106.18%圖圖10：2022 年年 H1 軍需食品營收占比提升至軍需食品營收占比提升至 74.08%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 分項上，健康食品營收規模近三年在 3000-4000 萬波動，2022 年 H1 實現營收1,794.03 萬元；軍需產品營收增長較快，2022 年 H1 達到 5126.44 萬元。超越 2021年全年水平。圖圖11：健康食品健康食品 2021 年營收規模年營收規模 3,753.02 萬元（萬元）萬元（萬元）圖圖12：2022 年年 H1 軍

28、需食品營收軍需食品營收 5126.44 萬元（萬元）萬元（萬元）數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 盈利能力上，健康營養食品的毛利率緩慢下降，主要是因為軍需食品的銷售占比上升且毛利率持續下降：2019 年、2020 年、2021 年、2022 年 H1 公司軍需食品在健康營養食品中的銷售占比分別為 31.95%、42.76%和 50.82%、74.08%，呈逐年上升趨勢?？当忍氐能娦枋称分饕N售壓縮餅干和特戰食品等康比特的軍需食品主要銷售壓縮餅干和特戰食品等，2019-2021 年軍需食品的毛利率分別為 53.08%、47.92%和 24.87%

29、，持續下降，因為 2020 年和 2021 年度公司軍需產品中標的壓縮餅干類產品增加，市場競爭較為激烈，銷售毛利率較低。-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000營收（萬元）yoy31.95%42.76%50.82%74.08%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1健康食品軍需食品-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019202020212022H1健康食品yoy

30、0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019202020212022H1軍需食品yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/41 圖圖13：2023 年年 H1 健康營養食品的毛利率健康營養食品的毛利率 32.69%數據來源：Wind、開源證券研究所 1.1.3、數字化體育科技服務數字化體育科技服務：2023 年年 H1 營收同比提升營收同比提升 65.20%，毛利率，毛利率 45.50%康比特的數字化體育科技服務是指為滿足競技運動人群的科學訓練、大眾健身與健康人群的科學健身需求

31、提供的科學訓練指導、營養咨詢的軟硬件系統產品和服務。目前，公司開發了科學訓練管理系統、智慧營養平臺、智能健身平臺等產品和服務體系。同時，公司作為全國體育運動領域中首家獲批教育部“1+X 項目”的企業，不斷為運動營養行業輸送復合型專業人才。圖圖14：公司開發了科學訓練管理系統、智慧營養平臺、智能健身平臺等產品和服務體系公司開發了科學訓練管理系統、智慧營養平臺、智能健身平臺等產品和服務體系 資料來源：公司招股說明書 從營收端看，數字化體育科技服務營收穩中有升，2022 年營收規模 3,235.34 萬元，2023 年 H1 創造營收 1,285 萬元，同比提升 65.20%。0%10%20%30%

32、40%50%60%70%80%2013201420152016201720182019202020212022 2023H1毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/41 圖圖15：數字化體育科技服務數字化體育科技服務 2023 年年 H1 營收同比提升營收同比提升 65.20%數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力上，數字化體育科技服務毛利率有所波動。2020 年，受疫情影響，有關的健康咨詢、科學訓練指導、體質監測等服務無法開展，因此毛利率較低的運動健身儀器設備銷售占比較高，拖累整體毛利率。2022 年 H1 公司數字化體育科技服務毛利率

33、為 46.81%，較 2021 年度下降 12.36 個百分點，主要由于毛利率較高的體育科學綜合服務收入占比及毛利率有所下降。圖圖16：數字化體育科技服務數字化體育科技服務 2023 年年 H1 毛利率為毛利率為 45.50%數據來源：Wind、開源證券研究所 1.1.4、受托加工業務受托加工業務：客戶主要包括幸福能量、青島菲比客戶主要包括幸福能量、青島菲比，來料加工毛利率來料加工毛利率較較高高 康比特的受托加工業務主要為代工各類固體棒、液體左旋肉堿、壓片糖果等產品，客戶主要包括幸福能量、青島菲比等。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002

34、,5003,0003,50020192020202120222023H1營收（萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023H1毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/41 圖圖17：康比特康比特代工各類固體棒、液體左旋肉堿、壓片糖果等代工各類固體棒、液體左旋肉堿、壓片糖果等 資料來源：公司招股說明書 營收規模上，2022 年受托加工業務營收規模為 5,939.60 萬元，2023 年 H1 公司產能用于生產公司產品，因此富余產能降低，受托加工業務收入有所降低，營收為2,369.06 萬元，同

35、比下降 29.45%。圖圖18：康比特康比特 2022 年受托加工業務營收規模年受托加工業務營收規模 5,939.60 萬元萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 康比特的受托加工業務可以分為來料加工、自采加工模式。一般而言，自采加工模式因自采原料或輔料，毛利率與僅收加工費的來料加工模式相比較低。2019 至 2021 年，公司受托加工業務的毛利率逐年下降，主要是受到自采加工和來料加工業務規模和毛利率變動的綜合影響。公司自采加工業務規模不斷增加，受托加工業務整體毛利率逐年下降。2023 年 H1 毛利率為 18.20%，與 2022 年情況基本持平。-40%-20%0%20%40%60%80

36、%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017201820192020202120222023H1營收（萬元）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/41 來料加工 2020 年毛利率下降較多且低于當年自采加工毛利率，主要由于 2020年來料加工業務規模下降較大導致單位產品加工分攤制造費用等成本增加；2021 年和 2022 年 1-6 月來料加工毛利率有所增加，主要由于加工費單價提高。自采加工2020 年毛利率較下降主要由于2020 年公司大力拓展自采加工類受托加工業務，部分讓利給自采加工業

37、務客戶；2021 年毛利率較 2020 年進一步下降，主要由于 2021 年公司首次承接液體線代工業務，產品工藝的不斷調整和加工產量較低使得其分攤的制造費用較高，因此 2021 年毛利率較低；2022 年 1-6 月，公司部分客戶如和優良品等業務規模逐步提升，新客戶保持較高的毛利率水平，同時青島菲比的毛利率也有所提升，因此整體提升公司 2022 年 1-6 月自采加工模式毛利率水平。圖圖19：2023 年年 H1 受托加工業務毛利率受托加工業務毛利率 18.20%圖圖20：來料加工毛利率一般高于自采加工來料加工毛利率一般高于自采加工 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書

38、、開源證券研究所 1.2、發展歷程：發展歷程：專注運動營養研發制造專注運動營養研發制造，入圍國家體育總局國家隊集采，入圍國家體育總局國家隊集采 康比特成立于 2001 年，是一家集運動營養、健康營養食品研發與制造、數字化體育科技服務為一體的創新型體育科技公司。作為中國運動營養食品行業主要推動者，康比特較早地將科學運動營養概念引入中國競技體育領域，自成立以來，連續入圍國家體育總局國家隊集中采購營養食品目錄，入圍產品的品類、數量、銷售額多年位居前列。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%毛利率0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1來料加工自

39、采加工合計北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/41 圖圖21：康比特成立于康比特成立于 2001 年，年，2015 年新三板掛牌年新三板掛牌，2022 年上市北交所年上市北交所 資料來源：公司官網、開源證券研究所 截至 2023Q3，康比特的第一大股東、控股股東為直接持有公司 22.86%股份的北京惠力康信息咨詢中心（有限合伙），董事長白厚增直接持有公司 5.72%的股份，同時持有控股股東惠力康 78.06%的出資份額、持有康比特股東天津康維 66.14%的出資份額，并擔任惠力康及天津康維的執行事務合伙人，為公司實際控制人?？当忍毓矒碛?7 家全

40、資子公司，2 家控股子公司。圖圖22：北京惠力康信息咨詢中心為公司第一大股東、控股股東北京惠力康信息咨詢中心為公司第一大股東、控股股東 資料來源：Wind、開源證券研究所（注：截至 2023 年三季報數據）康比特的總經理為李奇庚，副總經理焦穎深耕運動營養行業，呂立甫兼任財務總監和董事會秘書，高管團隊在運動營養、生物領域深耕多年。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/41 表表1：公司高管從事公司高管從事運動醫學運動醫學、生物領域多年、生物領域多年 職位職位 姓名姓名 履歷履歷 總經理 李奇庚 1965 年出生，碩士學歷。主要工作經歷：1988 年

41、7 月至 1992 年 8 月，就職于河北石家莊酒廠，擔任白酒技術員；1995 年 4 月至 2001 年 8 月于核工業部第二研究設計院擔任生物農藥技術部部長；2001 年 8 月至今歷任康比特董事、總經理。副總經理 焦穎 1955 年出生，碩士學歷。主要工作經歷：1979 年 9 月至 1986 年 12 月，擔任北京醫科大學運動醫學研究所運動營養生化研究室實習研究員；1986 年 12 月至 1990 年 4 月，擔任國家體育總局訓練局醫務處運動營養研究室主治醫師；1990 年 4 月至 1998 年12 月，擔任國家體育總局運動醫學研究所運動營養生化研究室主任、副研究員；2001 年

42、5 月至今，歷任康比特副總經理、董事。財務總監 呂立甫 1981 年出生，本科學歷。主要工作經歷：2004 年 7 月至 2005 年 10 月于北京方圓華信會計師事務所任助理；2005 年 10 月至 2007 年 10 月于岳華會計師事務所有限責任公司擔任審計師；2007 年 10 月至 2010 年 4 月于信永中和會計師事務所擔任高級審計師；2010 年 10 月至 2014 年 8 月于昊天節能裝備股份有限公司擔任財務總監兼董事會秘書；2015 年 3 月至 2016 年 5 月于金色家園科技有限公司擔任監察審計總監；2016 年 6 月至今歷任康比特財務總監、董事會秘書 董事會秘書

43、 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 康比特為百余支國家運動隊提供運動營養食品、科研攻關及科技服務；為中國人民解放軍總后勤部、聯勤保障部隊、中國人民武裝警察部隊等多支軍隊客戶供應戰斗口糧、特種作戰食品、能量棒等軍用食品。2020 年 6 月固安壓縮餅干線投產后，康比特成為當年“單兵戰斗口糧”中標供應企業。公司先后被評為中關村國家自主創新示范區創新型企業、中關村國家高新技術產業標準化示范區建設標準創制先進單位、全國企事業知識產權試點單位、國家體育產業示范單位、北京市高新技術成果轉化示范企業、北京市專精特新“小巨人”企業等。表表2：康比特運動營養食品、軍用食品獲得多項榮譽康比特運動營養食品、

44、軍用食品獲得多項榮譽 年份年份 榮譽榮譽 項目項目 2021 2021 年度中國商業聯合會科學技術獎一等獎 多系列食物棒設計制造關鍵技術與產業化 2020 2020 年度中國商業聯合會科學技術獎一等獎 應急即食食品制造關鍵技術及產業化應用 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 在推動運動營養食品行業規范發展方面，2017 年，我國首部運動營養食品生產審查規范性文件北京市運動營養食品生產審查方案（試行）頒布，運動營養食品生產審查標準更加嚴苛，康比特是審查方案頒布后全國第一家獲得運動營養食品生產許可的企業。除此之外，康比特還主要參與起草并制定多項行業標準和國家標準。表表3：康比特主要參與起草與

45、制定多項行業康比特主要參與起草與制定多項行業、國家、國家標準標準 備案號備案號 行業標準行業標準 QB/T2831-2006 運動營養食品能量補充食品 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/41 備案號備案號 行業標準行業標準 QB/T2832-2006 運動營養食品蛋白質補充食品 QB/T2833-2006 運動營養食品能量控制食品 QB/T2834-2006 運動營養食品食用肌酸 QB/T2895-2007 運動營養食品運動人群營養素 GB/T24154-2009 運動營養食品通則 GB24154-2015 食品安全國家標準運動營養食品通則-0

46、9 特種作戰食品規范 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 1.3、商業模式：商業模式：進口原材料乳清蛋白，產線分為粉劑、液體、壓縮餅干進口原材料乳清蛋白，產線分為粉劑、液體、壓縮餅干 研發模式研發模式：康比特主要采取自主研發自主研發的模式。研發設計階段主要包括：項目立項、產品小試、產品中試。采購模式采購模式：康比特主要產品為運動營養食品，所采購的原材料主要為乳清蛋白、左旋肉堿、低聚糖等，形成了國際、國內直接采購和國外代理采購的雙重模式國際、國內直接采購和國外代理采購的雙重模式。主要進口原材料為乳清蛋白，包括 80 乳清蛋白、90 乳清蛋白等，產地包括美國、加拿大、歐洲和澳大利亞等。表表4

47、：康比特康比特所采購的原材料主要為乳清蛋白、左旋肉堿、低聚糖所采購的原材料主要為乳清蛋白、左旋肉堿、低聚糖等等 產品類型產品類型 主要原材料主要原材料 粉劑類 80 乳清蛋白、90 乳清蛋白、大豆蛋白、?；撬?、低聚麥芽糖、大豆肽粉、肌酸等 液體類 左旋肉堿、低聚糖、?；撬?、低聚麥芽糖液、維生素 B1 族等 棒類 90 乳清蛋白、牛奶蛋白、水解乳清蛋白、低聚異麥芽糖漿等 壓縮餅干類 小麥粉、肉松、大豆蛋白、乳清蛋白等 資料來源：公司一輪問詢的回復、開源證券研究所 生產模式生產模式：康比特產品種類、規格較多，根據生產線及生產工藝的不同，可以將公司產品分為粉劑類、液體類、棒類、壓縮餅干類等 4 大類

48、?？傮w上，康比特采用以銷定產以銷定產、主要產品自主生產主要產品自主生產、少量產品委外加工模式少量產品委外加工模式根據公司招股說明書披露，公司不同類型產品的主要生產線及數量為粉劑生產線 12 條、棒類生產線 2 條、壓縮餅干生產線 1 條、液體生產線 1 條。2021 年，市場需求較為旺盛，公司加班生產，因此粉劑類、液體類、壓縮餅干類的產能利用率較高。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/41 圖圖23：2020-2022H1 粉劑類產能利用率高于粉劑類產能利用率高于 80%圖圖24：2021 年粉劑類銷量為年粉劑類銷量為 2,884.10 噸噸 數

49、據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司的液體類生產分為自產和委外兩種模式，2021 年液體類產能提升較多，達到 633.6 千升，銷量達到 763.76 千升，平均單價為 71.45 元/升。2020 年度液體類產品的產銷率相對較低，主要是受到疫情的影響，銷售受到一定沖擊。圖圖25：液體液體類產能利用率高于類產能利用率高于 80%圖圖26：2021 年年液體液體類銷量為類銷量為 763.76 千升千升 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 棒類產品的產能利用率較低，主要是由于公司設計棒線產能時對受托加

50、工業務的市場需求預期較為樂觀，但實際市場需求不及預期。2021 年度公司棒類產品的產銷率相對較低，主要是受到疫情的影響，銷售受到一定沖擊。0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019202020212022H1產能（噸）產量（噸）產能利用率產銷率02040608010012014016005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019202020212022H1銷量（噸）單價（元/千克，右軸）0%20%40%60%80%100%120%0200400600800201920202021202

51、2H1產能（千升）委外（千升）自產（千升）產能利用率產銷率02040608010012014001002003004005006007008009002019202020212022H1銷量（千升）單價（元/升，右軸）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/41 圖圖27：棒類棒類產銷率產銷率高于高于 90%圖圖28：棒類銷量有下滑趨勢棒類銷量有下滑趨勢 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2022 年 1-6 月壓縮餅干類產能利用率較低，主要是因為公司訂單較少。2020-2021 年度，公司壓縮餅干類

52、產品主要供應軍需客戶，公司按照其要求安排生產后，因軍需客戶自身原因未按照進度收貨，導致產銷率較低。2022 年 1-6 月壓縮餅干類產品產銷率高主要是因為2021 年下半年生產的軍需客戶存貨于2022 年上半年完成供貨。圖圖29：壓縮餅干類壓縮餅干類 2022 年年 H1 軍需客戶存貨供貨完成軍需客戶存貨供貨完成 圖圖30：壓縮餅干類壓縮餅干類 2022 年年 H1 銷售銷售 936.79 千克千克 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 銷售和服務模式銷售和服務模式：采取線上線下相結合線上線下相結合，經銷經銷為主，直營為輔為主，直營為輔的銷售和服務

53、模式。表表5：線上線下相結合線上線下相結合，直營、經銷相結合直營、經銷相結合的銷售服務模式的銷售服務模式 銷售模式 模式簡介 代表性客戶 直營 線上直營主要系在第三方平臺開設店鋪直接向終端消費者銷售商品，并提供配送及退換貨等服務 淘寶、京東、抖音、拼多多等 線下直營主要系為競技體育客戶、軍需客戶、受托加工客戶和偶發性團購客戶等提供運動營養、健康營養食品和數字化體育科技服務 國家級或省市級體育運動隊、聯勤保障部隊第五采購服務站、幸福能量公司等 經銷 公司將產品以買斷式銷售給經銷商，經銷商將產品銷售給競技運動人群和大眾健身健康人群 線上：京東自營、福州富月輝、長沙永義誠等 0%20%40%60%8

54、0%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019202020212022H1產能（噸）產量（噸）產能利用率產銷率010203040506070809002004006008001,0001,2001,4001,6002019202020212022H1銷量（噸）單價（元/千克，右軸）0%200%400%600%800%1000%02004006008001,0001,2001,400202020212022H1產能（噸）產量（噸）產能利用率產銷率0102030405002004006008001,000202020212022H1銷量（噸）單價（

55、元/千克，右軸）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/41 銷售模式 模式簡介 代表性客戶 線下：揚州健樂 資料來源：公司 2022 年度報告、開源證券研究所 按照市場分類來看，針對競技體育市場，康比特采取線下銷售為主，直營與經銷相結合的模式。軍需市場采取線下直營模式；針對需求增長迅速且競爭激烈的大眾健身健康市場，公司投入更多的精力，專注于產品研發與創新、品牌推廣、供應鏈管理體系建設，充分發揮經銷商專業化營銷推廣能力和各地產業化資源聚焦、政策優勢。表表6：對于不同特點的業務市場，采取不同銷售模式對于不同特點的業務市場，采取不同銷售模式 市場市場 特

56、點 銷售模式 客戶 競技體育市場競技體育市場 直營 國家隊 需要根據各地采購招標要求進行推廣銷售 經銷 省市級運動隊、俱樂部和體育院校 軍需市場軍需市場 對產品質量、安全、創新以及供應體系有較高要求 線下直營 軍隊 大眾健身健康市場大眾健身健康市場 需求增長迅速且競爭激烈 線上線下相結合，經銷為主，直營、代銷為輔 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 營收占比來看，康比特的主營業務銷售收入中線下渠道的銷售收入占主導，且比例有所提升。2022 年 H1 線上渠道的營收占比為 35.07%。線下銷售中線下直營和經銷比例由 2:1 逐漸趨近相等。經銷收入逐年增長，直銷收入在 2020 年有一定程

57、度的下滑。圖圖31：2022 年年 H1 線上渠道的營收占比線上渠道的營收占比 35.07%圖圖32：經銷和線下直營為公司主要的銷售渠道經銷和線下直營為公司主要的銷售渠道 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 盈利模式盈利模式：創立初期主要致力于服務競技運動人群，憑借多年的專業技術和服務優勢，不斷加大數字化體育科技服務的推廣力度，將多年累積的專業運動營養技術，轉化為可復制、科學安全、個性化的運動營養解決方案，滿足日益增長的大眾健身健康需求。線上35%線下65%線上線下0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1線上直營線上經銷

58、線上代銷線下直營線下經銷北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/41 1.4、財財務情務情況：況：2023 年年三季度三季度營收營收增長增長 31.37%，2022 年年毛利率毛利率 43.13%營收能力營收能力：康比特營業收入增長，：康比特營業收入增長，主營業務突出主營業務突出。2021 年營業收入較 2020 年增長 37.18%；2023 年 Q1-Q3 營收規模 5.96 億元，同比增加 31.37%。其他業務收入主要為自有房產的房屋租賃收入、物業及代收水電費收入以及健身步道收入等。圖圖33：2023 年年 Q1-Q3 營收營收規模規模 5.

59、96 億元，億元，增長增長 31.37%數據來源：Wind、開源證券研究所 從銷售收入來源地區看，2022 年開始康比特的主營收都來自大陸地區，其中，華北華北、華東為主要銷售收入來源地華東為主要銷售收入來源地，2022 年 H1 兩地收入分別占比 39%、23%。華中地區的收入占比逐年增加，在 2022 年上半年的數據中位列第三，占比 14.09%。圖圖34：2022 年年后主營收入都來自大陸地區后主營收入都來自大陸地區 圖圖35：華北、華東為康比特主要的收入來源地區華北、華東為康比特主要的收入來源地區 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 時間上來看，

60、康比特的銷售旺季為時間上來看，康比特的銷售旺季為第二季度和第四季度第二季度和第四季度。運動營養食品和健康營養食品的生產及銷售會受節假日、促銷活動、天氣氣候等因素的影響。第一季度由于春節假期因素影響，銷售規模相對較低，屬于淡季，其中 2020 年第一季度收入規模較 2019 年出現比較大的下滑，主要是由于 2020 年第一季度受國內新冠肺炎疫情因素影響較大；第二季度和第四季度，由于線上銷售市場“618”、“雙十一”、“雙十二”等促銷活動影響，銷售規模占比略高。-10%0%10%20%30%40%01234567營收（億元）yoy80%85%90%95%100%201920202021202220

61、23H1中國大陸其他業務(地區)華北39%華東23%華中14%西南3%華南5%西北2%東北1%線上直營代銷13%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/41 圖圖36：2022 年第二季度營收占比年第二季度營收占比 28.32%，第四季度營收占比，第四季度營收占比 28.54%數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力盈利能力：康比特主營業務綜合毛利率自2020年來，基本穩定維持在42%左右。歸母凈利潤 2020 年受疫情影響較大，大幅下滑，2021 年已經開始穩步回升，2023年 Q1-Q3 歸母凈利潤 6423.60 萬元，同比增長 45.29

62、%。圖圖37：2023 年年前三季度前三季度歸母凈利潤歸母凈利潤 6423.60 萬元萬元 圖圖38：2023 年年 Q1-Q3 毛利率毛利率 40.41%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 康比特 2021 年度新增客戶、存量客戶毛利率分別為 30.56%，44.13%，新增客戶毛利率略低于存量客戶毛利率，其中，運動營養食品及受托加工業務新增客戶毛利率偏低，健康營養食品及數字化體育科技服務新增客戶、存量客戶毛利率基本穩定。第一季度19.83%第二季度28.32%第三季度23.31%第四季度28.54%第一季度第二季度第三季度第四季度-100%-50%0%5

63、0%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000歸母凈利潤（萬元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%凈利率毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/41 圖圖39：存量客戶營業收入占比高，存量客戶營業收入占比高，新增客戶毛利率低于存量客戶毛利率新增客戶毛利率低于存量客戶毛利率（萬元、（萬元、%）數據來源：公司二輪問詢的回復、開源證券研究所 期間費用期間費用：康比特的期間費用率略有下降，2023 年 Q1-Q3 達到 28.59%。期間費用中，管理費用率和財務費用率保持

64、平穩，銷售費用率呈現下降趨勢。期間費用的下降主要由銷售費用的降低引起。2020 年管理費用有所上漲，管理人員薪酬支出總額分別上漲 15.26%和 11.53%。2020 年管理費用人員薪酬增幅較大的主要原因是康比特固安工廠投入使用，增加了管理人員人數。圖圖40：2023 年年前三季度前三季度期間費用率為期間費用率為 28.59%數據來源：Wind、開源證券研究所 康比特的期間費用中銷售費用占比最高，2017-2021 年的銷售費用率有下降趨勢。此后基本維持穩定，2023 年 Q1-Q3 銷售費用率為 19.34%。近年來，康比特的研發費用逐年提高，近年來，康比特的研發費用逐年提高，研發費用率基

65、本在研發費用率基本在 4%上下浮動上下浮動。2023年 Q1-Q3 研發費用規模達到 2422.16 萬元，研發費用率 4.06%。0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,000新增客戶營業收入存量客戶營業收入新增客戶毛利率存量客戶毛利率0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,000期間費用（萬元）期間費用率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/41 圖圖41：2023 年年 Q1-Q3 銷售費用率為銷售費用率為 19.34%圖圖42：近年來，康

66、比特的研發費用逐漸增高近年來，康比特的研發費用逐漸增高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、行業：運動營養行業空間廣闊，數字智能服務為未來趨勢行業：運動營養行業空間廣闊，數字智能服務為未來趨勢 2.1、概念解析：概念解析：我國運動營養食品行業起步晚，我國運動營養食品行業起步晚，呈現快速發展態勢呈現快速發展態勢 根據我國發布的食品安全國家標準運動營養食品通則（GB241542015），運動營養食品具體定義是為滿足運動人群（指每周參加體育鍛煉 3 次及以上、每次持續時間 30 分鐘及以上、每次運動強度達到中等及以上的人群）的生理代謝狀態、運動能力及對某些營養

67、成分的特殊需求專門加工的食品。國外運動營養食品發展起步較早，發展速度較快。與歐美等發達國家相比，我國運動營養食品行業起步較晚，于 20 世紀 80 年代才開始發展，但我國人口基數龐大，隨著我國經濟持續發展，以及居民消費觀念改變，我國運動營養食品市場發展速度較快。2019 年，我國運動營養食品市場規模接近 26.4 億元，國內規模較大的運動營養食品企業有西王食品集團、康比特、湯臣倍健等。圖圖43：國外運動營養食品發展起步較早，發展速度較快國外運動營養食品發展起步較早，發展速度較快 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.

68、00%35.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000銷售費用（萬元）銷售費用率0%1%2%3%4%5%6%05001,0001,5002,0002,5003,000研發費用（萬元）研發費用率20世紀50年代第一代可溶性蛋白粉配方問世最初基于大豆蛋白，很快引入牛奶和雞蛋，并確立了乳清蛋白的重要性1965年第一個運動飲料“Gatorade”問世運動營養食品產業就進入了快速發展期20世紀80年代健美產品的生產和銷售超過早期預想界限轉入膳食補充劑市場，出現了“補充劑暴漲”的情況北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23

69、/41 全球社會經濟的快速發展、城市化率的上升和健康生活方式的普及，促進了消費者對健康營養飲食加深認識；專業運動員、健身健美人群及大眾體育愛好者數量的增加也推動了運動營養食品市場需求的快速增長。2.2、產業現狀：產業現狀：行業服務范圍擴大，中外行業特點不同行業服務范圍擴大，中外行業特點不同 目前運動營養食品已經是食品行業中的重要組成部分，由最開始的十幾種發展為現在的上千種，由最開始的專注于服務專業體育人群發展為現在的服務更廣范圍的大眾體育人群。全球范圍內，運動營養食品市場主要集中在北美、西歐等地區運動營養食品市場主要集中在北美、西歐等地區。根據 Foodaily 每日食品數據顯示，2018 年

70、全球運動營養食品市場中，美洲市場規模達到 106 億美元，占比達到 67.5%。2019 年，兩地合計市場占比達到 74%左右。美洲市場在全球運動營養食品市場中占據主導地位美洲市場在全球運動營養食品市場中占據主導地位，其中美國是這一地區最大的市場。美國運動營養食品產業起步最早，發展和推進速度也最快。美國對運動營養食品沒有專門的歸類，而是被歸屬到膳食補充劑。1994 年美國頒布的膳食補充劑健康教育法為運動營養食品的創新發展和市場推廣提供了良好的環境。運動營養食品在歐洲市場有近 30 年歷史，應用比較普遍，其市場發展僅次于美國。最初，歐洲將運動營養食品納入“特殊營養目的用食品”類管理。歐洲運動營養

71、歐洲運動營養食品市場是一個穩步增長的市場食品市場是一個穩步增長的市場，其中英國占據主導地位英國占據主導地位。我國運動營養學的研究始于 20 世紀 50 年代后期，北京大學運動醫學研究所營養生化研究室是我國最早的運動營養研究機構。圖圖44：2017 年，中國的運動營養行業法律建設初步完成年，中國的運動營養行業法律建設初步完成 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 成立國家體委運動營養研究中心，即如今的國家體育總局運動醫學研究所運動營養研究中心，成為我國體育系統內專門從事運動營養工作的代表機構1987我國體育系統開始正式進行運動營養食品的研制和功能評價工作1991健美愛好者從國外帶回部分具有增

72、強肌肉效果的運動營養補劑，德國英豪（Inkospor）最早被引入國內，運動營養食品的市場因此應運而生20世紀90年代初國外的Optimum、GNC、Muscletech、BSN、MET-RX 等進入中國健身市場本土企業康比特等成立21世紀初運動營養食品能量補充食品運動營養食品蛋白質補 充食品運動營養食品能量控制食品運動營養食品食用肌酸運動營養食品運動人群營養素國家標準運 動營養食品通則引導我國運動營養食品行業規范發展2007-2009食品安全國家標準運動營養食品通則正式頒布，為進一步規范我國運動營養食品產品市場提供了法律依據2015.12.30運動營養食品生產審查方案（試行）標志著運動營養行業

73、的法規建設初步完成，并已進入實施階段，強有力的監管推動行業進入更加規范化的發展軌道2017.7.12北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/41 亞洲運動營養食品市場作為新興市場，呈現快速發展態勢亞洲運動營養食品市場作為新興市場，呈現快速發展態勢。持續多年的快速經濟發展使得可支配收入持續增加，推動了生活方式快速轉變。近年來，隨著亞太地區經濟快速增長，雖然 2018 年亞洲占比僅 7.6%，但在年均增速上亞洲的表現十分搶眼。亞洲新興經濟體總體仍保持了 6.5%的高增長率，位居世界前列。亞洲已經成為了全球運動營養食品市場增長最快的地區，Foodaily

74、每日食品預計 2018 年-2023 年的增速達到 16%以上。由于發展時間與科技背景等差異，中國的營養食品市場與英美市場具有不同的特點。銷售方式上，銷售方式上，中國運動營養食品的銷售以線上為主中國運動營養食品的銷售以線上為主。2018 年的銷售中，通過互聯網購買的占比達到 84%，而線下商超等實體店購買的僅 16%。同期，美國運動營養食品市場則主要以線下實體店等渠道銷售為主，占比超過 70%。圖圖45：中國運動營養食品的銷售以線上為主中國運動營養食品的銷售以線上為主 圖圖46：中國運動營養食品的市場集中度較高中國運動營養食品的市場集中度較高 數據來源：公司招股說明書 數據來源：華經產業研究院

75、、開源證券研究所 中國運動營養食品的品牌商相對較少中國運動營養食品的品牌商相對較少，以本土企業為主以本土企業為主，市場集中度較高。，市場集中度較高。目前，西王食品、康比特和湯臣倍健三家行業內占比最高的企業，合并市場份額占比達到 64%。其中，西王食品自 2016 年底收購肌肉科技以來，發展迅速，已在海外市場推出功能性飲料，國內未來亦有計劃推出此類產品，行業龍頭地位凸顯，國內市場占比達到 29%；康比特作為中國最早建立的運動營養品牌和中國運動營養領域的領導名牌，占比約 18%；湯臣倍健占比約為 17%。除了前六大品牌以外的企業市場占比合計僅 21%。2.3、市場空間：市場空間：政策支持體育強國，

76、運動營養食品市場空間廣闊政策支持體育強國，運動營養食品市場空間廣闊 中國運動中國運動營養營養食品行業滲透率低，未來提升空間大。食品行業滲透率低，未來提升空間大。運動營養食品行業經過幾十年的發展，各地區的行業滲透率有所提升，但仍存在較大差異。其中，北美市場滲透率已處于較高水平，2015 年人均運動營養支出占健康支出的比例約 10%，而亞洲市場特別是國內市場仍處于較低水平，未來具有較大的提升空間。表表7：“大健康”已上升為國家級戰略“大健康”已上升為國家級戰略 相關政策相關政策 相關內容相關內容 “健康中國 2030”規劃綱要 積極促進健康與養老、旅游、互聯網、健身休閑、食品融合，催生健康新產業、

77、新業態、新模式。發展基于互聯網的健康服務，鼓勵發展健康體檢、咨詢等健康服務，促進個性化健康管理服務發展，西王食品,29%康比特,18%湯臣倍健,17%THG,6%哥蘭比亞,5%諾特蘭德,4%其他,21%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/41 相關政策相關政策 相關內容相關內容 培育一批有特色的健康管理服務產業。國民營養計劃(2017-2030)完善營養法規政策標準體系，加快修訂預包裝食品營養標簽通則、食品營養強化劑使用標準、嬰兒配方食品等重要食品安全國家標準。加強營養能力建設，加強國家級營養與健康科研機構建設。資料來源：中共中央國務院官網、開源

78、證券研究所 近年政策中對大健康產業的關注也在持續加碼近年政策中對大健康產業的關注也在持續加碼?！敖】抵袊?2030”規劃綱要明確指出，到 2023 年，我國健康服務業總規模達到 16 萬億元。據世界衛生組織針對全球人均健康支出數據顯示，中國人均健康支出僅占全球人均健康支出的 1/5，所以對于我國而言，大健康產業發展的潛力是巨大的。先后發布了“健康中國 2030”規劃綱要、國民營養計劃(2017-2030)、中國防治慢性病中長期規劃(2017-2025年)等相關政策，“大健康”已上升為國家級戰略。國家出臺多項政策支持體育產業發展，國家出臺多項政策支持體育產業發展，促進了促進了運動人群不斷擴大運動

79、人群不斷擴大，體育產業的市場規模和基礎設施建設等方面有了長足的發展，間接促進食用運動營養食品的運動人群數量規模增加。表表8：近年來，國家出臺了多項政策促進發展全民健身近年來，國家出臺了多項政策促進發展全民健身 時間時間 相關政策相關政策 2019 年 9 月 17 日 關于促進全民健身和體育消費推動體育產業高質量發展的意見 2020 年 10 月 10 日 關于加強全民健身場地設施建設發展群眾體育的意見 2021 年 8 月 3 日 全民健身計劃（20212025 年）2022 年 3 月 23 日 關于構建更高水平的全民健身公共服務體系的意見 2022 年 4 月 27 日 “十四五”國民健

80、康規劃 資料來源：中共中央國務院官網、開源證券研究所 國務院發布的全民健身計劃（20212025 年）計劃到 2025 年經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%，帶動全國體育產業總規模達到 5 萬億元。體育強國建設綱要提出目標到 2035 年，體育治理體系和治理能力實現現代化，體育產業更大更活更優，成為國民經濟支柱性產業。到 2050 年，全面建成社會主義現代化體育強國，人民身體素養和健康水平、體育綜合實力和國際影響力居于世界前列。在國家產業政策支持的大背景下，全民健身和健康中國理念將催生運動人群不斷擴大，為運動營養食品帶來龐大的市場需求。中國健身人群的滲透率中國健身人群的滲透率仍然具有較大

81、提升空間仍然具有較大提升空間。2020 年，中國健身人群的滲透率達到 5%，與其他發達國家超過 15%相比，具有較大的增長空間。根據三體云動數據，中國健身會員人數從 2018 年底的 4,327 萬增長到 2020 年底的 7,029 萬，呈快速增長趨勢，進而推動運動營養食品市場需求的不斷提升。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/41 圖圖47：中國健身中國健身參與參與人群提升人群提升很快很快(萬人萬人)圖圖48：后疫情時代，后疫情時代，更多人愈加重視自身的身體健康更多人愈加重視自身的身體健康 數據來源：公司招股說明書、三體云動 數據來源：公司招

82、股說明書、2020 國民健康觀察報告 后疫情時代，全民的健康意識也在發生重大轉變。更多人愈加重視自身的身體更多人愈加重視自身的身體健康，為行業帶來了更多的潛在市場需求。健康，為行業帶來了更多的潛在市場需求。從2020 國民健康觀察報告公布的數據來看，我國整體國民對自己的健康期望值都在 8.7 分以上，每個年齡段的健康期望值都明顯高于健康狀態自評值。大眾體育消費意愿加強大眾體育消費意愿加強。中國體育用品業聯合會發布的2021 年大眾健身行為和消費研究報告顯示，2021 年大眾健身年平均總消費為 5,670 元，相比 2020 年提升 35%。圖圖49：在體育方面有花銷的人群樣本占比在體育方面有花

83、銷的人群樣本占比 96%數據來源：2020 年大眾健身行為和消費研究報告、開源證券研究所 大眾體育的興起和人們健康意識的改善大眾體育的興起和人們健康意識的改善促使越來越多的運動人群開始食用運動營養食品，為身體提供充足的能量并增強體質。運動營養行業逐漸從專業小眾拓展到大眾健康市場，行業增長潛力較大。沒有體育方面花費,4%2000元,32%20014000,23%40016000,18%60018000,10%8000,13%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/41 圖圖50：2026 年，全球運動營養市場規模年，全球運動營養市場規模預計預計達到達到

84、 228.57 億美元億美元 數據來源：公司招股說明書、華經產業研究院、歐睿國際 2017 年是近十年來，全球運動營養食品市場增速最快的一年，為 17.60%。2026年，全球運動營養市場規模預計達到 228.57 億美元，持續保持 5%左右較快增長。中國運動營養食品產業雖然起步較晚，但是發展迅速，市場前景十分樂觀中國運動營養食品產業雖然起步較晚，但是發展迅速，市場前景十分樂觀。市場規模方面，歐睿國際的報告顯示，2015-2020 年，中國運動營養市場的復合年均增長率高達 40%，是全球增速最快的市場之一；2021-2023 年增長率達到 21%，預計2023 年，中國運動營養食品市場規?？蛇_

85、 60 億元人民幣，未來三年的增速遠高于同期全球運動營養行業 5%的增速水平。圖圖51：中國運動營養食品產業雖然起步較晚，但是發展迅速，市場前景十分樂觀中國運動營養食品產業雖然起步較晚，但是發展迅速，市場前景十分樂觀 數據來源：歐睿國際、公司招股說明書 2.4、發展趨勢：發展趨勢：功能細分化，行業集中功能細分化，行業集中化化，跨界融合與數字智能化，跨界融合與數字智能化 產品功能細分化產品功能細分化發展，滿足需求多元化趨勢。隨著經濟社會的發展，專業運動人群以及追求健康人群規模不斷提升，其對于運動營養食品的需求呈現多元化發展北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

86、明 28/41 趨勢。運動營養食品生產企業為滿足消費者日趨多樣化及專業化的內生需求，不斷創新產品類型，行業正呈現功能逐步細分化發展，由粗放式發展進入精細化發展的趨勢。對于競技運動人群，其主要訴求包括提升和改善運動速度、力量、耐力、協調、柔韌、靈敏，以及運動后恢復等，運動營養食品制造企業需要從營養配方、功效實驗、解決方案上體現產品專業性，比如設計不同的配方、用量、服用方法，并與運動訓練相結合等；對于大眾健身健康人群，除了滿足最基本的運動營養和提高運動機能需求，企業更多會關注原料來源、包裝、風味、便攜性等特性，以及纖體、代餐等個性化訴求。行業集中度持續提高行業集中度持續提高。中國的運動營養食品市場

87、集中度持續提高。歐睿國際的數據顯示，2018 年，行業排名前十的廠商的市場占有率達到 88%，合計產值 18.5 億元。近年來，隨著國內廠商對外資品牌的不斷兼并和收購，中國的運動營養食品市場前十的銷售中，75%的零售收入來自國內廠商?？缃缛诤峡缃缛诤铣蔀檫\動營養產業新趨勢。運動營養食品產業是運動訓練學、營養學與食品科學這三大學科的交叉和融合的產物。國家食品安全標準運動營養食品通則的頒布實施為中國運動營養食品行業帶來了全新的發展機遇，促進了市場逐步發展成熟，走上良性發展軌道。近年來，運動營養食品及健康服務行業保持持續快速增長趨勢，經歷了從 1.0“有的吃”到 2.0“吃得好”的跨越，目前達到了“

88、追求品質、追求品牌”的 3.0 時代。隨著國務院印發國務院關于實施健康中國行動的意見與健康中國行動（20192030 年）等系列相關文件，醫體結合的疾病管理與健康服務模式正在全速推進中。醫體結合成為大健康產業與大體育產業交叉融合的新趨勢。醫體結合成為大健康產業與大體育產業交叉融合的新趨勢，也將催生出中國運動營養產業的新形態，中國運動營養產業有望突破原有的產業界限，與更多大健康領域相融合，從而更好地走向大眾、服務大眾。數字化體育科技帶動下的大眾健身智能化是未來趨勢數字化體育科技帶動下的大眾健身智能化是未來趨勢。隨著移動互聯網、數字化及智能技術的發展，通過硬件、內容和場景的結合，健身服務智能化、精

89、細化、多樣化、個性化已經逐步成為現代科學化運動健身方案的最新趨勢。2021 年大眾健身行為和消費研究報告中，89%的受訪者認為體育健身智能化是必要的，近 1/3 的受訪者購買過智能運動設備，智能運動設備已成為體育實物類消費第五大細分品類，而在健身器材購買或升級決策中，智能類功能已上升為主要因素。目前，數字化體育科技服務仍集中于競技體育領域，未來隨著體育科技的不斷進步和大眾健身智能化方案的廣泛運用，運動營養產業將迎來革新時代，創造出更為廣闊的市場需求空間。2.5、行業壁壘：行業壁壘：資質、營銷、規?；?、研發與品控、技術構成六大壁壘資質、營銷、規?；?、研發與品控、技術構成六大壁壘 相關法律法規對運

90、動營養食品質量提出了相關法律法規對運動營養食品質量提出了較高的較高的資質資質要求。要求。中華人民共和國食品安全法、國家標準運動營養食品通則和各地區運動營養食品生產審查方案（試行）等相關法律法規的逐步出臺，政府對運動營養食品安全風險分析與控制能力、檢測技術和控制方式等方面加強了監管，對運動營養食品企業的工作環境、生產過程、質量檢測等環節提出更高的標準。新進企業較難在短期內達到較高的質量標準并通過運動營養食品生產審查方案，取得運動營業食品生產相關資質，運動營養食品行業具有較高的資質壁壘。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/41 圖圖52：運動營養食品

91、行業營銷渠道主要有線下和線上渠道運動營養食品行業營銷渠道主要有線下和線上渠道 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 營銷渠道對于運動營養食品企業的發展至關重要。目前，大型運動營養食品企業在營銷渠道建設方面都經歷了較長時間的積累，已在線上、線下建立了各自的直營和經銷渠道，并擁有長期合作的客戶和穩定的消費群體。新進企業面臨較高的營營銷渠道壁壘銷渠道壁壘。在運動營養食品行業，規模較大的企業具有顯著的優勢。首先，較大規模的企業有充裕的生產能力，可以同時滿足多個客戶的開發、試制新產品的需求；其次，較大規模的企業能夠快速響應大規模訂單，同時在生產效率、采購成本、管理費用上能獲得規模優勢。而要形成規?；?/p>

92、生產，必須要以雄厚的資金實力為支撐，新進企業短期內無法形成規模、成本、效率等多方面協同效應，面臨較高的規?；百Y規?；百Y金壁壘金壁壘。強大的產品研發體系和嚴格的產品質量控制體系，形成了較高的品牌知名度強大的產品研發體系和嚴格的產品質量控制體系，形成了較高的品牌知名度壁壁壘。壘。隨著健康生活方式和消費升級的轉變，人們在生活中日趨重視運動和健身鍛煉，并更加關注運動營養食品的質量、功效和品牌。新進企業難以在短時間內塑造全新知名品牌，時間和投入的積累系運動營養食品行業品牌壁壘的重要影響因素。技術壁壘技術壁壘。運動營養食品行業的技術壁壘主要體現在產品配方和完整的運動營養技術體系兩方面。一方面，在配方上

93、，不同原輔料選擇和具體配比會影響運動營養食品的功效、口感和品質；另一方面，在研發體系上，運動營養食品行業是運動訓練學、營養學與食品科學三大學科交叉融合的產物，企業需要長時間的理論研究、效果觀察和實踐應用建立才能形成完整的運動營養技術體系。新進企業難以在短期內形成有效的產品配方和完整的運動營養技術體系，從而形成了較高的技術壁壘。2.6、競爭格局：競爭格局：完全市場化競爭行業，康比特毛利率與研發優勢明顯完全市場化競爭行業，康比特毛利率與研發優勢明顯 我國運動營養食品企業在產品質量、產品功效、品牌口碑等方面展開充分競爭，市場化程度較高。我國運動營養食品行業企業數量不多，主要集中在北京、山東、廣東、浙

94、江、江蘇等地區，國外企業以歐美運動營養品牌為主，產業集群效應明顯，行業集中度較高，屬于完全市場化競爭行業。銷售渠道線下渠道經銷商體系直營店健身房醫藥商超線上渠道主流電商平臺企業各自搭建的線上銷售平臺北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/41 20 世紀 90 年代我國運動營養食品行業基本為國外品牌所占據，但隨著以康比特為代表的本土品牌逐步發展壯大以及國內企業的收購兼并，目前國內運動營養食品市場逐漸由我國本土企業占據主導，但尚未出現個別或多家企業完全主導的情形，尚未形成行業龍頭。圖圖53：康比特可比公司為西王食品、湯臣倍健、仙樂健康、金達康比特可比公

95、司為西王食品、湯臣倍健、仙樂健康、金達威、東鵬飲料威、東鵬飲料 資料來源：公司招股說明書、各公司官網、開源證券研究所 營運能力營運能力：康比特營收規模相對可比公司較小，但成長性表現較好。2023 年Q1-Q3 康比特營收同比增長率為 31.37%，高于可比公司均值，僅次于增長 39.96%的仙樂健康。西王食品/肌肉科技（000639.SZ）肌肉科技(MuscleTech）創立于1995年。2009年進入中國，2019年正式入選國家競技產品采購目錄食用油、運動營養雙主業，以蛋白粉為主，包括:白金系列、高性能系列和線下專屬PRO系列產品主營北美市場、中國市場湯臣倍?。?00146.SZ）設立于20

96、05年,2010年于創業板上市旗下運動營養食品品牌主要包括:“健力多”、“湯臣倍健”、“美瑞克斯Met-RX”等主要生產銷售蛋白質、維生素、礦物質、天然動植物提取物及其它功能性膳食補充食品，與康比特產品結構類似主營國內市場仙樂健康（300791.SZ）成立于1993年涵蓋保健食品、女性系列、體重管理與運動營養、基礎營養、益生菌與腸道呵護等；以合同研發生產模式（CDMO）為客戶提供有科學 依據的營養健康食品主要市場為中國、歐洲、北美金達威（002626.SZ）成立于1997年11月。2011年10月28日在深圳證券交易所掛牌上市，是國家火炬計劃重點高新技術企業和創新型試點企業五大系列產品：輔酶Q

97、10、維生素D3、維生素A、DHA、ARA線上、線下經銷方式在海外進行銷售東鵬飲料（605499.SH）成立于1994年，2021年5月上交所上市。主要產品：東鵬特飲、東鵬0糖、東鵬大咖、東鵬加氣、由柑檸檬茶、陳皮特飲、東鵬水主營市場為廣東、華東、華中北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/41 圖圖54：康比特康比特 2023 年年 Q1-Q3 營收同比增長率高于可比公司均值營收同比增長率高于可比公司均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力盈利能力：康比特的2023年Q1-Q3歸母凈利潤增長速度在可比公司中位列第一，達到 45.29%，可

98、比公司均值為 28.42%，第二位為東鵬飲料的 42.05%。圖圖55：康比特康比特 2023 年年 Q1-Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤同比增長率高于可比公司均值同比增長率高于可比公司均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 在毛利率的表現上，康比特的康比特的主營業務毛利率主營業務毛利率與與可比公司平均值可比公司平均值基本持平基本持平，與東鵬飲料相近。湯臣倍健在行業中擁有較高的知名度，主要采取直營模式，毛利率高于其他可比公司；西王食品的運動營養補給品主要生產地在海外導致生產及運輸成本較高，同時主要采取線上線下經銷模式銷售，毛利率相對較低；仙樂健康銷售模式與受托加工業務類似，毛利率相對略低；金達威

99、產品主要通過線上線下經銷方式在海外進行銷售，與康比特銷售渠道差異造成了毛利率差異。-20%-10%0%10%20%30%40%50%西王食品湯臣倍健仙樂健康金達威東鵬飲料平均值康比特-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%西王食品湯臣倍健仙樂健康金達威東鵬飲料平均值康比特北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/41 圖圖56：康比特毛利率康比特毛利率與與可比公司平均值可比公司平均值基本持平基本持平 數據來源：Wind、開源證券研究所 康比特研發費用率在可比公司中占比最高，明顯高于可比公司平均值。近年來，康比特持續加大

100、運動營養及健康食品和數字化體育科技服務的研發，保持較高的研發投入，推動公司生產技術水平不斷提升。根據公司 2022 半年報，截至 2022 年 6 月 30 日，康比特擁有 164 項專利授權，其中授權的發明專利 101 項。專利數量位列第二，僅次于可比公司中的湯臣倍健。圖圖57：康比特研發費用率位列第一康比特研發費用率位列第一 圖圖58：康比特康比特擁有專利權擁有專利權 164 項項 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司一輪問詢的回復、公司 2022 半年報、開源證券研究所 期間費用率方面，康比特數據略高于可比公司平均值，銷售費用率基本與可比公司均值持平。45.16%44.06

101、%43.04%39.52%39.48%0%20%40%60%80%20192020202120222023Q1-Q3西王食品湯臣倍健仙樂健康金達威東鵬飲料康比特平均值2.19%2.01%2.02%1.94%1.67%0%1%2%3%4%5%6%西王食品湯臣倍健仙樂健康金達威東鵬飲料康比特平均值050100150200250300350西王食品 湯臣倍健 仙樂健康金達威康比特專利（項）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/41 圖圖59：期間費用與可比公司均值差異逐漸減小期間費用與可比公司均值差異逐漸減小 圖圖60：銷售費用趨近可比公司平均值銷售費用

102、趨近可比公司平均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖61：管理費用率管理費用率趨近可比公司趨近可比公司平均值平均值 圖圖62：財務費用率與可比公司平均水平基本一致財務費用率與可比公司平均水平基本一致 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、亮點探尋：亮點探尋：北京市專精特新企業，獲自主知識產權北京市專精特新企業，獲自主知識產權 220 項項 3.1、研發與技術優勢：研發與技術優勢：研發投入研發投入穩定穩定增加，獲增加，獲專利權專利權 163 項項 康比特重視產品的研發及技術創新，公司研發投入金額逐年增加，自 200

103、4 年以來，先后參與 20 多項國家科技部、國家體育總局、中國殘疾人體育運動管理中心、北京市科委等部門發布的運動營養研發課題。公司研發中心先后獲得 CNAS 實驗室、北京市工程實驗室、北京市企業技術中心、北京科技研究開發機構、北京市職工創新工作室等認證。針對乳清蛋白爆品，公司引入高品質原料，添加專利成分，主打清潔配方，以更高品質原料+CPTpro 專有營養配方+專利成分+清潔標簽，全面煥新升級，夯實賣點壁壘，提升品質，打造熱門產品乳清。27.41%24.34%24.81%26.09%24.70%0%10%20%30%40%50%西王食品湯臣倍健仙樂健康金達威東鵬飲料康比特平均值17.70%15

104、.03%15.68%16.74%16.14%0%10%20%30%40%50%西王食品湯臣倍健仙樂健康金達威東鵬飲料康比特平均值7.04%6.51%6.57%7.27%6.54%0%5%10%15%西王食品湯臣倍健仙樂健康金達威東鵬飲料康比特平均值0.48%0.78%0.55%0.13%0.34%-2%-1%0%1%2%3%西王食品湯臣倍健仙樂健康金達威東鵬飲料康比特平均值北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/41 表表9：近近 3 年來，年來，先后參與先后參與 8 項項國家體育總局國家體育總局等部門的等部門的運動營養研發課題運動營養研發課題 時間

105、時間 項目項目 課題部門課題部門 2021 國家網球隊備戰東京奧運會運動員科學化訓練管理系統及數據庫建設服務 國家體育總局 2021 鋼架雪車國家集訓隊重點運動員備戰 2022 年北京冬奧會運動營養保障科技攻關服務 上海體育學院 2020 國家男子自由式摔跤隊備戰奧運會體能訓練及信息化管理系統的科技服務 中國摔跤協會 2020 國家網球隊備戰 2020 年東京奧運會運動員科學化訓練管理系統及數據庫建設服務 國家體育總局 2019 鐵人三項運動員數據庫建設及科學化訓練管理系統開發 國家體育總局 2019 現代五項運動員疲勞恢復綜合服務 國家體育總局 2019 游泳國家集訓隊綜合科研攻關與服務研究

106、 中國殘疾人體育運動管理中心 2019 運動員體能訓練與信息化管理系統的科研服務（國家男子摔跤隊）國家體育總局 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 截至 2022 年 12 月 31 日，康比特獲得專利 163 項。圖圖63：截止截止 2022 年底康比特獲得發明專利年底康比特獲得發明專利 101 項項 數據來源：公司年度報告、開源證券研究所 表表10：康比特不斷康比特不斷針對性開發相應的生產技術，提升生產工藝水平針對性開發相應的生產技術，提升生產工藝水平 技術技術 參與環節參與環節 概述效果概述效果 運動營養食品開發和功效研究技術 產品配方開發環節/產品組合應用環節 涵蓋補充能量、增加

107、速度與力量、提高耐力、運動后恢復以及改善睪酮水平等多方面，驗證了各類產品在補充能量，增加肌肉力量和質量，緩解運動后疲勞，改善運動狀態方面的效果，為運動營養食品的研發提供了新的思路。高效運動營養功能因子研究和營養健康食品制造技術 產品配方開發環節/工藝制造環節/產品組合應用環節 篩選了 28 種運動營養功能因子，創制了具有改善代謝、減輕運動應激（損傷、炎癥、自由基生成等）反應、提升運動耐力和增肌、促進運動后恢復、改善腸道屏障等功能的運動營養食品。0501001502002019202020212022發明專利專利北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/

108、41 技術技術 參與環節參與環節 概述效果概述效果 時相增肌技術 產品配方開發環節/產品組合應用環節 運動后增肌效果最快的營養補充方法 減脂代餐技術 產品配方開發環節/產品組合應用環節 為具有各類減控體重需求的運動員及健身人群，增加肌肉、減少脂肪，實現減重減脂，促進體質健康的提升 即食棒開發關鍵技術 產品配方開發環節/工藝制造環節 包括棒劑型的工藝問題、口感問題、功能問題 運動性低血睪酮改善技術 產品配方開發環節 精準開發提睪酮產品技術，使產品功效開發成功率達到 90%以上 運動性低血色素改善技術 產品配方開發環節/產品組合應用環節 主要用于運動員的有氧耐力提升，屬于運動前及運動后的營養需求核

109、心技術 運動性關節保護技術 產品配方開發環節/產品組合應用環節 360 度關節營養作用骨關節靶點上，起到全面保護骨關節的作用，安全性高，服用方便，功效驗證可靠 乳酸清除技術 產品配方開發環節 促進細胞器線粒體乳酸轉化功能，減少乳酸生成，促進乳酸清除，通過該靶點清除技術減少運動后乳酸堆積，消除疲勞，促進恢復 運動性高血清肌酸激酶（CK）清除技術 產品配方開發環節 CK 靶點清除技術，使產品功效開發成功率達到 95%以上，產品功效確切，提高了運動負荷強度和量度，持續提升運動員的運動表現 充碳技術 產品組合應用環節 結合健身健美項目訓練特征，根據運動時相，優化競技狀態，選擇精準的充碳時間到比賽之間的

110、時間和最佳充碳方案 運動性脫水及電解質補充技術 產品配方開發環節/產品組合應用環節 維持良好的細胞功能、調節體溫、獲得最大的體力能力 壓縮餅干制備技術 生產制造環節 研究并解決壓縮餅干類產品在產業化過程中基料的糖油混合工藝、烘烤工藝、維礦精準混合工藝、壓制工藝、產能提升創新方案 物料混合均化技術 生產制造環節 粉劑和顆粒料混合均勻度合格，營養素混合均勻度合格 粉劑脈沖分散技術 生產制造環節 粉劑脈沖分散技術是在粉劑中痕量營養元素在實際生產中的下料環節，采用脈沖變頻充填、立柱 360 度紊流混合技術及科學統計學方法，解決混合均勻度不合格的問題 造粒分散技術 生產制造環節 通過造粒方式可以增加物料

111、的比表面積至先前兩倍左右，加速溶解速度 資料來源：公司招股說明書、公司一輪問詢的回復、開源證券研究所 康比特一直緊跟市場變化，調整產品結構，針對性開發相應的生產技術，提升生產工藝水平。表表11：截至截至 2022 年年 11 月月，康比特有康比特有 16 個在研項目個在研項目 技術技術 概述效果概述效果 增肌因子創新技術 通過工藝條件的改善，使幾種有協同增效的因子有效的形成合力，具有靶向作用，及時有效的到達應力點，從而更加有效的增加肌肉含量，提高運動表現 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/41 技術技術 概述效果概述效果 高蛋白飲料開發技術 蛋

112、白含量達到 10%以上 控制體重產品劑型和工藝創新技術 研究并解決液體控制體重類產品在產業化過程中的能量問題、口感問題、營養問題、貨架期內穩定問題、包裝問題、設備工藝問題等。糖矩陣復配技術對人體耐力能力影響的研究 為日后運動營養領域的后續研究與應用提供更多參考依據與理論支持 片劑微泡騰技術 常溫放置穩定，口中適當輕微泡騰的微泡騰片 凝膠糖果的技術開發及產業化研究 研究并解決功能性凝膠糖果類產品在產業化過程中的功能方向、口感、營養、褐變、包裝、設備工藝等問題 藏山藥可吸果凍技術研究 高純天然植物成分提睪酮效果好，見效快，同時滿足目前市場上功效成分食品化的大趨勢 康比特牌熟地枸杞口服液技術研究 產

113、品的安全性、穩定性等均符合國家保健食品規范要求，可以達到預期的保健功能，使產品達到國內同類產品水平 粉劑顆粒料下料產業化研究 實現食品飲料生產企業粉體物料連續平穩下料 自熱食品技術及工藝研究 建立更加完善、安全、健康的自熱食品生產執行標準體系 運動員數字化體能管理系統 提升體能管理工作科學化、規范化、信息化水平，保障重點，加大常規教育 代餐減控產品的開發及產業化研究 解決在產業化過程中的能量問題、口感問題、營養問題、貨架期內穩定問題、包裝問題、設備工藝問題。液體飲料的技術開發及產業化研究 果蔬汁類飲料、茶味飲料、促進能量消耗的運動飲料、補充蛋白質的運動飲料，耐力類運動飲料、促進運動后恢復類運動

114、飲料等針對青少年運動人群、專業運動人群以及大眾健康人群的飲料，口味很好，成本相對較低 運動員自助式體重管理系統 幫助運動員體重管理更加科學化、系統化、常態化 乳酸清除技術研究及產品開發 降低運動中的血乳酸，使運動在乳酸閾以下做功，達到提高運動能力的目的 餅干的技術開發及產業化研究 解決餅干類產品在產業化過程中的功能方向問題、口感問題、營養問題、破碎問題、包裝問題、設備工藝問題 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 3.2、品牌優勢：品牌優勢：國家隊集采目錄入圍數第一，北京市專精特新企業國家隊集采目錄入圍數第一，北京市專精特新企業 2020 年 1 月 22 日，康比特成為全國第一家正式獲批

115、教育部“1+X 證書”體育運動領域企業，運動營養咨詢與指導職業技能等級證書也成為第一個、也是目前唯一獲批的體育運動領域職業技能等級證書，開創了我國運動營養行業復合型專業人才培養的新模式。同時，公司重視營銷賦能，在內容端深度挖掘產品的核心技術和核心賣點，持續輸出優質傳播內容；在營銷投放端，擴大抖音、快手等平臺投放，借力垂直達人影響力進行新品優質種草。目前，康比特在大眾健身健康領域的品牌知名度正不斷提升，行業地位日益增長。近年來，康比特入圍國家隊集采目錄的產品品類數量位居第一。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/41 表表12：康比特近年康比特近年國

116、家隊國家隊集采入圍與集采入圍與產品銷售產品銷售情況情況 年度年度 集采目錄 入圍公司數入圍公司數 康比特入圍康比特入圍 康比特入圍占比康比特入圍占比 2016-2017 8 大類 124 款產品 22 8 大類 33 款產品 27%2019-2020 8 大類 96 款產品 17 8 大類 27 款產品 28%資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 依托競技體育領域多年的科研成果積累、強大的產品創新能力以及高效的綜合服務能力，康比特將競技體育領域的競爭優勢不斷引入大眾健身健康領域和軍需食品領域，圍繞客戶需求展開多類業務活動和品牌推介，品牌營銷和日常運營的相互促進融合，在運動營養食品行業積累了

117、較強的品牌優勢。表表13：康比特康比特在在運動營養食品行業積累了較強的品牌優勢運動營養食品行業積累了較強的品牌優勢 年份年份 榮譽榮譽 授予單位或項目授予單位或項目 2022 北京市專精特新“小巨人”企業 北京市經濟和信息化局 2021 中關村高新技術企業 中關村科技園區管委會 2020 高新技術企業證書 北京市科學技術委員會 2019 檢測中心通過 CNAS 認證 中國合格評定國家認可委員會 2016 北京市企業技術中心 北京市科學委員會、北京市財政局、北京市國家稅務局、北京市地方稅務局 2015 北京市高新技術成果轉化示范單位 北京市科學技術委員會、北京市發展和改革委員會、北京市財政局、北

118、京市經濟和信息化委員會、中關村科技園區管理委員會 2012 第 30 屆奧運會科研攻關與科技服務項目貢獻三等獎 國家體育總局 2011 國家火炬計劃重點高新技術企業 科技部火炬高新技術產業中心 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 3.3、募投項目：募投項目：運動營養食品生產基地建設，加大品牌推廣力度運動營養食品生產基地建設，加大品牌推廣力度 康比特在北交所上市募集資金扣除發行費用后的凈額為 1.38 億元，主要用于運動營養食品生產基地建設項目、品牌建設與推廣項目。表表14：本次公開發行股票募集資金擬用于本次公開發行股票募集資金擬用于運動營養食品生產基地建設項目運動營養食品生產基地建設項目

119、和和品牌建設與推廣項目品牌建設與推廣項目（萬元）（萬元）項目項目 實施主體實施主體 募集資金計劃投資總額（調整后）募集資金計劃投資總額（調整后）（萬元）（萬元）累計投入募集資金金額累計投入募集資金金額（萬元）（萬元）投入進度投入進度 運動營養食品生產基地建設項目 固安康比特體育科技有限公司 10,000-品牌建設與推廣項目 北京康比特體育科技股份有限公司 3838.94 1,553.05 40.46%合計 13,838.94 1,553.05-資料來源：公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所（數據截至 2023 年 6 月 30 日）固安康比特自2017年起在河北省廊坊市固安縣投資建設“運動

120、營養食品項目”，固安康比特工廠第一期工程已建成投產。本次募投的運動營養食品生產基地建設項目擬在預留地基礎上，由固安康比特新建四層合計 26,000 平方米的生產廠房，并購置安裝液體生產線擴產、軟膠囊生產線和凝膠糖果生產線。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/41 該項目主要圍繞現有公司產品產能擴張和新產品的生產而實施。項目建成后將形成年產 392 噸液體飲料、200 噸凝膠糖果、220 噸軟膠囊的生產規模。本次募投項目的實施有利于增強生產能力，豐富產品種類，擴大產品市場覆蓋范圍，更好地提升康比特市場占有率和盈利能力。項目建成投產后，項目達產年營業

121、收入1.54億元，內部收益率為20.35%（稅后），投資回收期為 6.18 年（靜態、含建設期）。募投項目中的品牌建設與推廣項目建設期 3 年，計劃投資 3838.94 萬元用于品牌建設與推廣項目。項目主要用于進一步加大公司品牌推廣力度，通過品牌代言、廣告投放、主題活動、新品發布等方式，促進康比特品牌建設，提升公司旗下品牌的知名度、美譽度和消費者忠誠度。4、估值對比：估值對比：可比公司可比公司 PE TTM 均值均值 37X 康比特專注運動營養、健康營養食品，康比特專注運動營養、健康營養食品，近三年營收近三年營收 CAGR 達到達到 20.86%，略高于行業可比上市公司均值。估值對比方面，主要

122、選取西王食品、湯臣倍健、仙樂健康、金達威、東鵬飲料作為估值對比標的?？当忍亟暄邪l屬性突出，在可比公司中研發投入位列第一，隨著募投項目順利推進，康比特生產能力得到增強，產品種類愈發豐富，有利于康比特擴大產品市場覆蓋范圍，提升市場占有率和盈利能力，提高品牌知名度、美譽度和消費者粘性構筑更深的技術壁壘，從而推動業績增長。我們預計 2023 年-2025 年的歸母凈利潤為 0.78/0.93/1.13 億元，EPS 為 0.63/0.75/0.91 元/股，對應當前股價 PE 為 21.7/18.2/14.9倍，首次覆蓋給予“買入”評級。表表15：可比公司可比公司 PE TTM 均值為均值為 37X

123、 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值（億元）市值（億元）PE(TTM)EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 西王食品 000639.SZ 4.42 47.71 -湯臣倍健 300146.SZ 16.63 282.84 15.7 0.81 1.05 1.25 1.46 15.9 13.3 11.4 仙樂健康 300791.SZ 33.26 60.39 27.3 1.18 1.47 2.1 2.59 22.7 15.9 12.9 金達威 002626.SZ 16.30 99.42 65.6 0.42-東鵬飲料 6054

124、99.SH 182.46 729.86 37.8 3.60 4.97 6.27 7.7 36.6 29.0 23.7 均值均值 36.6 1.50 2.50 3.21 3.90 25.0 19.4 16.0 中值中值 32.5 1.00 1.47 2.10 2.59 22.7 15.9 12.9 康比特 833429.BJ 13.61 16.94 21.8 0.46 0.63 0.75 0.91 21.7 18.2 14.9 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：市值、收盤價截至 2023 年 1 月 4 日，湯臣倍健、仙樂健康估值來自 Wind 一致預測，東鵬飲料估值來自開源證券）5、風險

125、提示風險提示 乳清蛋白等原材料進口風險、線上銷售風險、行業政策風險等。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/41 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 368 567 688 808 957 營業收入營業收入 490 635 817 993 1153 現金 168 304 366 420 519 營業成本 279 361 469 574 660 應收票據

126、及應收賬款 46 70 70 95 102 營業稅金及附加 5 6 10 12 13 其他應收款 4 6 7 9 9 營業費用 85 121 143 169 190 預付賬款 11 8 17 13 22 管理費用 40 51 69 80 100 存貨 130 174 221 262 294 研發費用 20 24 33 45 48 其他流動資產 9 4 7 9 10 財務費用 4 4 8 12 16 非流動資產非流動資產 447 430 485 543 590 資產減值損失-2-2 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 3 2 3 3 3 固定資產 342 332 391 453

127、504 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 29 28 25 22 19 投資凈收益 0 0 1 0 1 其他非流動資產 76 70 69 68 67 資產處置收益-0-0-0-0-0 資產總計資產總計 814 997 1173 1351 1547 營業利潤營業利潤 56 65 91 109 133 流動負債流動負債 187 202 323 428 532 營業外收入 0 1 0 0 0 短期借款 37 20 135 224 288 營業外支出 3 0 1 1 1 應付票據及應付賬款 76 89 98 119 146 利潤總額利潤總額 52 66 91 108 132 其他流動負債

128、 74 93 90 84 98 所得稅 8 8 12 14 17 非流動負債非流動負債 74 56 57 55 49 凈利潤凈利潤 45 58 79 94 115 長期借款 50 36 37 35 29 少數股東損益-1-0 1 0 1 其他非流動負債 24 20 20 20 20 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 45 58 78 93 113 負債合計負債合計 261 258 379 483 581 EBITDA 70 78 100 122 150 少數股東權益-0-0 1 1 2 EPS(元)0.36 0.46 0.63 0.75 0.91 股本 104 125 125 125 125

129、資本公積 161 279 279 279 279 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 289 336 381 435 506 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 554 739 793 867 963 營業收入(%)37.2 29.7 28.6 21.6 16.1 負債和股東權益負債和股東權益 814 997 1173 1351 1547 營業利潤(%)226.0 16.9 40.4 18.9 22.3 歸屬于母公司凈利潤(%)172.4 26.9 35.3 19.5 21.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)42.

130、9 43.1 42.6 42.2 42.8 凈利率(%)9.3 9.1 9.5 9.4 9.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)8.1 7.8 9.9 10.8 11.9 經營活動現金流經營活動現金流 57 51 69 76 145 ROIC(%)6.2 5.8 7.1 7.5 8.2 凈利潤 45 58 79 94 115 償債能力償債能力 折舊攤銷 21 23 20 23 27 資產負債率(%)32.0 25.9 32.4 35.8 37.6 財務費用 4 4 8 12 16 凈負債比率(%)-8.9-29.1-2

131、2.4-16.3-18.8 投資損失-0-0-1-0-1 流動比率 2.0 2.8 2.1 1.9 1.8 營運資金變動-24-46-34-48-7 速動比率 1.2 1.9 1.4 1.2 1.2 其他經營現金流 11 13-3-4-4 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-33-11-74-81-73 總資產周轉率 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 資本支出 34 11 74 81 74 應收賬款周轉率 12.3 10.9 11.7 12.1 11.7 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 5.0 4.6 6.0 5.9 5.5 其他投資現金流 1 0 0 0 0

132、每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-43 96-47-31-37 每股收益(最新攤薄)0.36 0.46 0.63 0.75 0.91 短期借款-19-17 115 90 64 每股經營現金流(最新攤薄)0.46 0.41 0.55 0.61 1.17 長期借款-18-14 1-2-5 每股凈資產(最新攤薄)4.45 5.94 6.37 6.96 7.74 普通股增加 2 20 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 12 118 0 0 0 P/E 37.3 29.4 21.7 18.2 14.9 其他籌資現金流-20-11-163-119-95 P/B 3.1 2

133、.3 2.1 2.0 1.8 現金凈增加額現金凈增加額-19 137-53-35 35 EV/EBITDA 23.7 19.0 15.2 12.7 10.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/41 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能

134、力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級

135、 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準

136、指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠

137、在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/41 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考

138、之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情

139、況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭

140、取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：