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1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 電力設備及新能源電力設備及新能源 2024 年年 01 月月 12 日日 人形機器人系列之五 推薦推薦（維持）（維持）旋轉關節核心零部件，諧波減速器旋轉關節核心零部件，諧波減速器或或迎百億迎百億新藍海新藍海 機器人“關節”，通過錯齒運動實現低速高扭矩輸出。機器人“關節”，通過錯齒運動實現低速高扭矩輸出。諧波減速器由波發生器、柔輪和鋼輪組成。按機械波數量分類，可分為單波/雙波/三波傳動，目前最常用的為雙波傳動，柔輪與鋼輪的齒數差為 2，當波

2、發生器轉一圈后，柔輪才向轉動的反方向后退兩個齒。諧波減速器具有體積小、重量輕、傳動比大、承載力高、傳動精度高、傳動效率高等優勢，廣泛應用于機器人、數控機床、光伏設備、醫療器械、半導體設備、航空航天等其他領域，其中機器人為最大的應用市場，在關節傳動系統中起到降低輸出轉速、增大輸出扭矩作用，幫助機器人提升抓取精度，提高承載力量。技術密集型行業，多環節存難點。諧技術密集型行業，多環節存難點。諧波減速器的失效主要由柔輪的疲勞斷裂和柔性軸承的損壞引起，二者在工作中均會產生彈性形變。從各零部件材料、工藝等方面分析如下：柔輪：柔輪：1）材料：含雜質）材料：含雜質材料影響疲勞性能。材料影響疲勞性能。柔輪材料多

3、為 40Cr 合金鋼，如 40CrMoNiA/40CrA 等，為保證材料純凈度，長期依賴進口。2）齒形：齒輪齒形影響傳動性能。齒形：齒輪齒形影響傳動性能。較小的齒高會導致柔輪過早發生疲勞斷裂，新進入者較難避開齒形專利限制設計出性能相近的齒形。3）工）工藝：熱處理工藝需根據材料自主研發，齒輪精密加工仍依賴高價值量進藝：熱處理工藝需根據材料自主研發，齒輪精密加工仍依賴高價值量進口設備?？谠O備。由于各公司產品材料有一定差異，為保證產品精度，應具備自主研發的熱處理工藝；且精加工環節高度依賴進口設備如制齒機、磨床等，單位產能設備投資額超 800 萬。柔性軸承：軸承材料微合金元素配比和熱處理工藝的調整柔性

4、軸承：軸承材料微合金元素配比和熱處理工藝的調整可使軸承更耐可使軸承更耐沖擊，使用壽命更長。沖擊，使用壽命更長。工業機器人產業需求向好，夯實諧波減速器穩增長基礎。工業機器人產業需求向好，夯實諧波減速器穩增長基礎。諧波減速器最常應用在工業機器人領域，勞動力短缺、勞動力成本上漲疊加下游需求長期向好等因素有望驅動工業機器人需求持續增長。預計 2021-2025 年全球工業機器人用諧波減速器市場將由 29.5億元增長至 39.1億元，CAGR為 7.3%；中國工業機器人用諧波減速器市場將由14.4億元增長至23.7億元，CAGR為13.2%。特斯拉入局加速產業化進程，人形機器人特斯拉入局加速產業化進程，

5、人形機器人有望有望開辟百億新增量。開辟百億新增量。特斯拉布局人形機器人后實現快速迭代，2023 年追覓、傅利葉、宇樹科技等國產品牌也陸續發布人形機器人。隨著海外龍頭的持續推進和國內利好政策的相繼頒布，2024 年有望成為人形機器人量產元年，參考特斯拉 Optimus 使用的旋轉關節方案，預計 2024-2030 年全球人形機器人用諧波減速器市場將由 0.2 億元增長至 267.4 億元。行業集中度較高，國產品牌打破外資壟斷。行業集中度較高，國產品牌打破外資壟斷。日本龍頭哈默納科長期處于壟斷地位，國產品牌綠的諧波強勢突圍。據 MIR，2022 年哈默納科、綠的諧波、來福諧波中國諧波減速器市占率位

6、列前三，分別為 38%/26%/8%。對比海內外龍頭企業，國產諧波減速器雖在轉矩/背隙/滯后損失等產品參數方面仍略有差距，但性價比較高，成本優勢明顯，且持續布局高端產品產能，有望在未來進一步提升國內市場份額。投資建議投資建議?？紤]到人形機器人商業化加速，諧波減速器需求邁上新臺階，且該行業自身為技術密集型行業，競爭格局較為集中，存國產替代邏輯，建議關注積極布局諧波減速器的企業：綠的諧波，綠的諧波，諧波減速器龍頭，引領國產替代進程。自主設計“P 齒形”，具備新一代三次諧波技術，產品系列覆蓋領域全面。雙環傳動，雙環傳動，國內 RV 減速器龍頭企業，17 年布局諧波減速器業務。RV 減速器已成功批量應

7、用于國內各機器人頭部企業。中大力德，中大力德，可同時提供 RV、諧波、行星減速器和電機、伺服驅動、機電一體化等全系列產品，其中 RV 減速器打破外資壟斷，諧波減速器 2020 年實現批量供貨。證券分析師：黃麟證券分析師：黃麟 郵箱： 執業編號：S0360522080001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)302 0.04 總市值(億元)46,449.60 5.52 流通市值(億元)38,360.75 5.89 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 0.4%-23.9%-30.2%相對表現 4.6%-9.4%-11.9%相關研究報告相關研究報告 電動車行業跟蹤報告

8、：2023 年 12 月德國新能源汽車同比持續回落，瑞士銷量攀升，其余歐洲十國平穩收官 2024-01-09 電動車行業跟蹤報告：12 月造車新勢力年終發力表現亮眼，多款重磅新車密集上市 2024-01-09 光伏行業周報（20240101-20240107）：2023 年德國光伏裝機維持高增，有望延續高景氣 2024-01-08 -34%-21%-7%6%23/0123/0323/0623/0823/1024/012023-01-122024-01-12電力設備及新能源滬深300華創證券研究所華創證券研究所 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

9、許可（2009）1210號 2 豐立智能，豐立智能，深耕小模數齒輪產業多年，借助電動工具減速器（齒輪箱）部分設備和技術通用性切入精密減速器領域，募投項目達產后新增諧波減速器產能 3.5 萬件。國茂股份，國茂股份，通用減速器龍頭，2021 年前瞻布局諧波減速器領域，成立子公司國茂精密，已順利完成了 10 種型號的新品開發工作。風險提示風險提示：人形機器人放量不及預期、國產替代進程不及預期、工業自動化需求不及預期等。kV8VrUgXzWbWnX9YzXsQpNpN9PdNbRmOoOsQtPlOmMoPkPqRnQbRmMzQMYtPsNvPoMnR 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審

10、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告從諧波減速器產品情況、行業需求、競爭格局三大角度出發，深入本報告從諧波減速器產品情況、行業需求、競爭格局三大角度出發，深入分析了諧波減速器的應用前景及市場空間。分析了諧波減速器的應用前景及市場空間。1）產品層面，從易失效的柔輪和柔性軸承出發，分析各零部件的技術難點。2）行業需求層面，對目前最大應用領域工業機器人用諧波減速器的市場空間及人形機器人放量所帶來的新增市場空間進行分析測算。3）競爭格局層面，通過對比國內外龍頭企業的發展情況，如收入規模、盈利能

11、力、產品參數、產能布局等，分析目前行業格局和未來發展趨勢，并細數了諧波減速器核心供應商的研發情況。投資邏輯投資邏輯 人形機器人商業化的加速為諧波減速器產業鏈帶來新機遇。人形機器人商業化的加速為諧波減速器產業鏈帶來新機遇。隨著特斯拉人形機器人的快速迭代，國內企業陸續發布人形機器人樣機，疊加國內利好政策頻出，預計人形機器人產業化進程將加速，2024 年有望成為放量元年。參考 Optimus 旋轉關節采用諧波減速器的方案，人形機器人的放量有望為諧波減速器帶來百億級藍海市場。競爭格局較優，國產替代方興未艾。競爭格局較優，國產替代方興未艾。據據 MIR，2022 年哈默納科、綠的諧年哈默納科、綠的諧波、

12、來福諧波中國諧波減速器市占率位列前三，分別為波、來福諧波中國諧波減速器市占率位列前三，分別為 38%/26%/8%，市，市場集中度較高。國內綠的諧波率先打破外資壟斷，且多企業陸續布局諧波場集中度較高。國內綠的諧波率先打破外資壟斷，且多企業陸續布局諧波減速器領域，國產品牌有望進一步提升國內市場份額。減速器領域，國產品牌有望進一步提升國內市場份額。人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 目目 錄錄 一、一、機器人關節核心零部件，多環節具高壁壘屬性機器人關節核心零部件，多環節具高壁壘屬性.7（一）結構精巧，實現低速高扭矩輸出

13、.7（二）技術密集型行業，高壁壘屬性突出.9 1、柔輪：原材料、精加工設備依賴進口，熱處理需依據材料自主研發.9 2、柔性軸承：調整材料合金元素配比及熱處理工藝，有望提升產品性能及壽命.13 二、二、人形機器人產業提速，諧波減速器百億藍海蓄勢待發人形機器人產業提速，諧波減速器百億藍海蓄勢待發.14（一）工業機器人產業需求持續向好，奠定諧波減速器市場穩增長基礎.14（二）人形機器人開啟新賽道，有望引領諧波減速器百億級新增量.17 三、三、行業集中度較高，國產品牌打破外資壟斷行業集中度較高，國產品牌打破外資壟斷.20（一）哈默納科先發優勢明顯，國產品牌綠的諧波強勢突圍.20（二）國內產品性能仍有上

14、升空間，高端產品產能持續擴張.22 四、四、相關標的分析相關標的分析.23（一）綠的諧波：諧波減速器龍頭，引領國產替代進程.23（二）雙環傳動：國內 RV減速器龍頭企業，17年拓展諧波減速器業務.24（三）中大力德：深耕精密傳動領域，同時具備行星/RV/諧波減速器.25（四）豐立智能：專精特新“小巨人”企業，基于電動工具減速器發展諧波減速器 27（五）國茂股份：通用減速機龍頭，前瞻性布局機器人減速器.28 五、五、風險提示風險提示.29 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 諧波傳動裝置構

15、成.7 圖表 2 諧波減速器工作原理.8 圖表 3 諧波減速器優點.8 圖表 4 2022年哈默納科收入應用領域分布.8 圖表 5 2022年綠的諧波收入應用領域分布.8 圖表 6 機器人用諧波齒輪減速器國家標準（以傳動誤差衡量）.9 圖表 7 機器人用諧波齒輪減速器國家標準（以空程衡量）.9 圖表 8 諧波減速器核心零部件生產流程.9 圖表 9 40CrNiMoA 剛柔輪的化學成分（質量分數，%）.10 圖表 10 國產柔輪夾雜物的能譜分析.10 圖表 11 合格與不合格柔輪產品齒形對比.10 圖表 12 齒輪齒形設計.11 圖表 13 制造流程.11 圖表 14 柔輪成形工藝.12 圖表

16、15 平均晶粒尺寸（m）及平均標準偏差對比.12 圖表 16 不同成形工藝下柔輪毛坯的硬度（HRC）.12 圖表 17 熱處理工藝曲線.12 圖表 18 綠的諧波募投項目.13 圖表 19 制造過程使用設備總結.13 圖表 20 失效軸承與日本軸承晶度尺寸、均勻性、晶粒度等級對比.14 圖表 21 中國人口自然增長率（%）.14 圖表 22 主要國家總人口增長率（%）.14 圖表 23 城鎮單位就業人員年平均工資-制造業（萬元）.15 圖表 24 工業增加值（億美元）.15 圖表 25 2021年工業機器人新增安裝量分布.15 圖表 26 工業機器人密度（臺/萬人）.15 圖表 27 工業機器

17、人年度新增安裝量（萬臺）.16 圖表 28 不同類型工業機器人對比.16 圖表 29 工業機器人用諧波減速器銷量（萬臺）.17 圖表 30 工業機器人用諧波減速器市場規模（億元）.17 圖表 31 特斯拉人形機器人.17 圖表 32 國內人形機器人近期研發情況.18 圖表 33 人形機器人政策總結.18 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表 34 人形機器人揭榜掛帥任務榜單.18 圖表 35 Optimus 諧波減速器規格.19 圖表 36 人形機器人用諧波減速器市場規模預測（億元）.19 圖表 37 2020

18、/2021年中國諧波減速器市場格局.20 圖表 38 2022年中國諧波減速器市場格局.20 圖表 39 哈默納科發展歷程.20 圖表 40 減速器產品營收（億元）.21 圖表 41 公司毛利率.21 圖表 42 綠的諧波發展歷程.21 圖表 43 諧波減速器及金屬部件營收（億元）.22 圖表 44 諧波減速器及金屬部件毛利率（%）.22 圖表 45 哈默納科/綠的諧波同規格產品對比.22 圖表 46 哈默納科月產能.23 圖表 47 綠的諧波產能.23 圖表 48 綠的諧波諧波減速器產品系列.23 圖表 49 綠的諧波營收（億元）及增速.24 圖表 50 綠的諧波歸母凈利潤（億元）及增速.2

19、4 圖表 51 雙環傳動核心產品.25 圖表 52 雙環傳動營收（億元）及增速.25 圖表 53 雙環傳動歸母凈利潤（億元）及增速.25 圖表 54 中大力德產品.26 圖表 55 中大力德營收（億元）及增速.27 圖表 56 中大力德歸母凈利潤（億元）及增速.27 圖表 57 公司各領域主要應用場景產品介紹.27 圖表 58 豐立智能營收（億元）及增速.28 圖表 59 豐立智能歸母凈利潤（億元）及增速.28 圖表 60 國茂股份主要產品.28 圖表 61 國茂股份營收（億元）及增速.29 圖表 62 國茂股份歸母凈利潤（億元）及增速.29 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華

20、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 一、一、機器人關節核心零部件，多環節具高壁壘屬性機器人關節核心零部件，多環節具高壁壘屬性（一）（一）結構精巧，實現低速高扭矩輸出結構精巧，實現低速高扭矩輸出 諧波傳動技術發展較早，由空間應用領域向機器人領域延伸。諧波傳動技術發展較早，由空間應用領域向機器人領域延伸。1947年，前蘇聯工程師首次提出諧波機械傳動原理；20世紀 50年代，美國工程師 Musser C.W.根據空間應用需求發明了諧波減速機并取得專利。由此可見，前蘇聯、美國很早就開始研究諧波減速器，但主要集中在空間應用領域；日本雖起步稍晚，但發展迅速，在機器人領域后來居

21、上；我國對諧波減速器的研究始于 1961 年，1985 年“諧波減速器標準系列產品”正式通過鑒定，成為繼美國、日本、俄羅斯后第四個具有諧波傳動減速器標準系列產品的國家。諧波減速器由波發生器、柔輪和鋼輪組成。諧波減速器由波發生器、柔輪和鋼輪組成。按機械波數量分類，可分為單波/雙波/三波傳動，剛輪和柔輪的齒數差應等于機械波的整數倍，通常取為波數，目前最常用的為雙波傳動。其中鋼輪為帶有內齒圈的剛性圓環狀零件，通常固定在減速器機體上，具有良好的抵抗外載荷不變形的能力；柔輪為帶有外齒圈的柔性薄壁彈性體零件，通常安裝在減速器輸出端；波發生器由柔性軸承和剛性橢圓凸輪組成，通常安裝在減速器輸入端，柔性軸承內圈

22、固定在凸輪上，外圈通過滾珠實現彈性變形成橢圓形。圖表圖表 1 諧波傳動裝置構成諧波傳動裝置構成 資料來源：楊苡諧波減速器柔輪的力學特性仿真與試驗研究 柔輪和鋼輪之間形成錯齒運動，實現低速大扭矩輸出。柔輪和鋼輪之間形成錯齒運動，實現低速大扭矩輸出。諧波作為減速器使用，通常采用波發生器主動、剛輪固定、柔輪輸出形式。裝配狀態下，波發生器中剛性橢圓凸輪的長軸端對柔性軸承產生擠壓，使得柔性軸承沿長軸方向發生形變，這種作用效果會傳遞到與波發生器緊密相接的柔性齒輪上，進而使其與鋼輪內齒嚙合，相應的在橢圓短軸方向，鋼輪和柔輪則處于分離狀態，而除長軸與短軸方向的其他周邊齒可統稱為處于過渡狀態。當波發生器發生連續

23、轉動時，柔輪會產生周期性變形，使其外齒圈的每個齒與鋼輪的內齒圈相繼嚙合，即經歷嚙入-嚙合-嚙出-脫出四個狀態，并不斷重復，由此產生了錯齒運動，當波發生器轉一圈后，柔輪才向轉動的相反方向后退兩個齒，減速比較大。人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 2 諧波減速器工作原理諧波減速器工作原理 資料來源：來福諧波官網 諧波減速器優勢眾多，廣泛應用于機器人關節傳動系統。諧波減速器優勢眾多，廣泛應用于機器人關節傳動系統。從結構和傳動原理方面來看，諧波減速器具有體積小、重量輕、傳動比大、承載力高、傳動精度高、傳動效率高等

24、優勢。與普通減速器相比，其體積減小 2/3，重量減輕 1/2；單級傳動比可達 30-500；傳動效率可達 69%-96%?；谝陨蟽瀯?，諧波減速器可廣泛運用于機器人、數控機床、光伏設備、醫療器械、半導體設備、航空航天等其他領域。參考哈默納科和綠的諧波 2022年年報，哈默納科機器人領域收入占比達 49.5%，綠的諧波工業及服務機器人領域收入占比達 81.6%，因此機器人為諧波減速器最大的應用市場，在關節傳動系統中起到降低輸出轉速、增大輸出扭矩作用，幫助機器人提升抓取精度，提高承載力量。圖表圖表 3 諧波減速器優點諧波減速器優點 優點優點 解讀解讀 傳動比大 單級傳動比可達 30-500 承載力

25、高 同時嚙合的齒數可達總齒數的 30%以上 傳動精度高 多齒嚙合可互相補償誤差，在同等齒輪精度水平下，傳動誤差僅為普通圓柱齒輪傳動的 1/4 左右 傳動效率高 柔輪齒在傳動過程中沿徑向勻速運動，即使輸入速度很高，但齒的相對滑動速度仍然極低，齒的磨損小，效率高(可達 69%-96%)體積小、重量輕 與一般減速器相比，輸出扭矩相同時，諧波減速機的體積可減小 2/3，重量可減輕 1/2 資料來源：來福諧波官網，富寶機電科技，華創證券整理 圖表圖表 4 2022 年哈默納科收入應用領域分布年哈默納科收入應用領域分布 圖表圖表 5 2022 年綠的諧波收入應用領域分布年綠的諧波收入應用領域分布 資料來源

26、：哈默納科官網，華創證券 資料來源：綠的諧波公司公告，華創證券 機器人,49.5%半導體設備,17.5%其他,13.6%汽車,8.0%齒輪箱電機,4.9%機床,3.9%平板顯示器,2.6%工業及服務機器人,81.6%機械裝備,9.5%數控機床,6.0%醫療器械,2.9%其他,0.0%人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 （二）（二）技術密集型行業，高壁壘屬性突出技術密集型行業，高壁壘屬性突出 機器人用諧波減速器多為精密級減速器，精度等級位于機器人用諧波減速器多為精密級減速器，精度等級位于 2 級及以上。級及以上。據機

27、器人用諧波齒輪減速器（GB/T 30819-2014）國家標準，減速器的精密等級可通過傳動誤差和空程來衡量，傳動誤差30 弧秒為高精密級減速器，30 弧秒傳動誤差1 弧分為精密級減速器，1 弧分傳動誤差3 弧分為普通級減速器；空程1 弧分為 1 級，1 弧分空程3 弧分為 2 級，3 弧分空程6 弧分為 3 級。參考各公司產品參數，應用在機器人中的多為精密級減速器，等級在 2級以上。圖表圖表 6 機器人用諧波齒輪減速器國家標準（以傳動誤差衡量）機器人用諧波齒輪減速器國家標準（以傳動誤差衡量）精度等級精度等級 指標指標 高精密級減速器（A級）傳動誤差30弧秒 精密級減速器（B級）30弧秒傳動誤差

28、1弧分 普通級減速器（C級）1 弧分傳動誤差3弧分 資料來源：機器人用諧波齒輪減速器（GB/T 30819-2014）國家標準，華創證券 圖表圖表 7 機器人用諧波齒輪減速器國家標準（以空程衡量）機器人用諧波齒輪減速器國家標準（以空程衡量）精度等級精度等級 指標指標 1 級 空程1弧分 2 級 1 弧分空程3弧分 3 級 3 弧分空程6弧分 資料來源：機器人用諧波齒輪減速器（GB/T 30819-2014）國家標準，華創證券 諧波減速器的失效可主要歸因于柔輪的疲勞斷裂和柔性軸承的損壞。諧波減速器的失效可主要歸因于柔輪的疲勞斷裂和柔性軸承的損壞。從諧波減速器核心零部件的角度來看，鋼輪、柔輪、凸輪

29、多為自產，工藝流程較為復雜；柔性軸承則多為外購。其中柔輪和柔性軸承是產品疲勞失效的主要原因，其疲勞壽命不僅和嚙合原理、齒形設計、結構優化相關，還與原材料、成形工藝、熱處理工藝、齒形設計等密切相關。下文將從柔輪及柔性軸承兩個核心零部件出發，分析諧波減速器核心技術壁壘。圖表圖表 8 諧波減速器核心零部件生產流程諧波減速器核心零部件生產流程 資料來源：科峰智能公司公告，華創證券 1、柔輪：原材料、精加工設備依賴進口，熱處理需依據材料自主研發柔輪：原材料、精加工設備依賴進口，熱處理需依據材料自主研發 柔輪是諧波減速器核心部件，產品質量受材料性能、齒形設計及加工工藝影響。柔輪是諧波減速器核心部件，產品質

30、量受材料性能、齒形設計及加工工藝影響。柔輪外齒與鋼輪內齒不斷進行嚙入、嚙合、嚙出和脫開的往復循環，筒部受到周期性彈性變形易發生疲勞斷裂，齒部受到周期性摩擦磨損易降低傳動精度和傳動效率，其中柔輪的疲勞斷裂是產品失效的最主要形式，占比超 60%，主要可歸因于材料、齒形、加工工藝的影響。人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 （1）材料：高強度）材料：高強度/高韌性柔輪材料，對提純技術要求較高，長期依賴進口。高韌性柔輪材料，對提純技術要求較高，長期依賴進口。為保證柔輪的耐磨性、傳動性能和傳動精度，柔輪硬度應比鋼輪硬度高；同

31、時由于柔輪筒體壁厚較薄，柔輪材料應具有良好的韌性及優良的切削性能。為滿足上述各項要求，柔輪材料多用 40Cr合金鋼，如 40CrMoNiA/40CrA等，而鋼輪用球墨鑄鐵/碳素鋼即可滿足要求。目前國內提純技術與國外相比仍有一定差距，通過分析國產失效柔輪材料可以發現，其中存在夾雜物 TiN和 Al2O3，雖然 Al2O3 尺寸均小于 5m，但由于其硬度較高，不易產生變形，容易在組織內產生應力集中，嚴重降低疲勞性能，因此為保證材料的純凈度，目前柔輪材料仍依賴于進口。圖表圖表 9 40CrNiMoA 剛柔輪的化學成分（質量分數，剛柔輪的化學成分（質量分數，%）C Si Mn Cr Ni Mo P S

32、 Fe 0.4 0.26 0.76 0.92 1.69 0.2 0.017 0.012 Bal.資料來源：陳正周和羅凱宇熱處理對40CrNiMoA鋼柔輪顯微組織和力學性能的影響，華創證券 圖表圖表 10 國產柔輪夾雜物的能譜分析國產柔輪夾雜物的能譜分析 資料來源：王浩等諧波減速器柔輪疲勞斷裂失效分析（2）齒形：諧波減速器對齒形設計要求嚴格，較小的齒高會降低疲勞性能。）齒形：諧波減速器對齒形設計要求嚴格，較小的齒高會降低疲勞性能。齒輪齒形可直接影響其傳動性能，早期對傳動速度、傳動功率要求均較低，齒廓往往采用簡單的直線或粗糙的曲線。隨著減速器向高精度、長壽命方向發展，為滿足市場需求，齒廓開始有了精

33、確的曲線形狀，漸開線、圓弧、擺線等齒形相繼出現。諧波減速器對齒形要求較高，參考諧波減速器柔輪疲勞斷裂失效分析中選用的不合格柔輪產品，其齒尖呈圓弧形，而合格產品的齒尖更尖銳，較小的齒高會導致柔輪過早發生疲勞斷裂。圖表圖表 11 合格與不合格柔輪產品齒形對比合格與不合格柔輪產品齒形對比 齒寬（齒寬（m）齒高（齒高（m）齒齒間距（間距（m）不合格 1#505 786 1282 不合格 2#510 819 1284 合格 490 880 1293 資料來源：王浩等諧波減速器柔輪疲勞斷裂失效分析，華創證券 國內企業相繼實現技術破局，突破海外專利限制，自主研發“國內企業相繼實現技術破局，突破海外專利限制，

34、自主研發“P”、“”齒形?！?、“”齒形。對企業而言，國內相較海外起步略晚，日本哈默納科作為領頭者，率先開發出了具有自主知識產權的“IH”齒形，新進入者較難避開其專利限制設計出性能相近的齒形。國內企業綠 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 的諧波、來福諧波成功打破海外壟斷，先后開發出“P”、“LS”齒形，在疲勞壽命、轉矩容量等方面均有明顯提升，產品性能與海外相差無幾。但對于諧波減速器領域的新進入者而言，在齒形設計方面仍存在壁壘。圖表圖表 12 齒輪齒形設計齒輪齒形設計 資料來源：向珍琳等諧波減速器研究現狀及問題研究

35、，楊苡諧波減速器柔輪的力學特性仿真與試驗研究，哈默納科公司官網，來福諧波公司官網，華創證券整理（3）工藝：）工藝：諧波減速器的制造需經過開料、粗加工、熱處理、精加工、后道處理等多個步驟。由于機器人用諧波減速器的精度較高，制造工藝也必須精密，具體可從粗加工、熱處理、精加工環節進行分析。圖表圖表 13 制造流程制造流程 資料來源：同川科技，綠的諧波，江門市生態環境局，華創證券整理 粗加工環節：國內常用模鍛和自由鍛工藝，模鍛工藝下的柔輪毛坯組織性能最優。粗加工環節：國內常用模鍛和自由鍛工藝，模鍛工藝下的柔輪毛坯組織性能最優。柔輪成形工藝包括模鍛、自由鍛和復合成形。據王洋等成形工藝對諧波減速器柔輪組織

36、性能的影響，模鍛工藝下經熱處理后的柔輪毛坯平均晶粒尺寸和平均標準偏差均最小，分別為 5.5m和 0.32；硬度最大且硬度極差最小，分別為 40.3HRC和 1.9HRC。綜合來看，雖然復合成形工藝的材料利用率遠高于模鍛和自由鍛，但易有裂紋產生，工藝難度高；自由鍛成本較高，且組織性能不易穩定控制；而模鍛的晶粒度與硬度均勻性均較優，更適用于柔輪毛坯的制造。人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 圖表圖表 14 柔輪成形工藝柔輪成形工藝 圖表圖表 15 平均晶粒尺寸（平均晶粒尺寸（m）及平均標準偏差對比）及平均標準偏差對比

37、 資料來源：王洋等成形工藝對諧波減速器柔輪組織性能的影響 資料來源：王洋等成形工藝對諧波減速器柔輪組織性能的影響，華創證券 備注：以上數據均為經過熱處理后的對比，左軸為平均晶粒尺寸，右軸為平均標準偏差 圖表圖表 16 不同成形工藝下柔輪毛坯的硬度（不同成形工藝下柔輪毛坯的硬度（HRC）成形后成形后 調質后調質后 平均值 極差 平均值 極差 自由鍛 12.3 6.2 39 7.9 復合成形 23.5 4.5 37.5 3.6 模鍛 33.8 2.5 40.3 1.9 資料來源：王洋等成形工藝對諧波減速器柔輪組織性能的影響，華創證券 熱處理環節：柔輪綜合力學性能較高，熱處理工藝流程復雜且需公司自主

38、研發。熱處理環節：柔輪綜合力學性能較高，熱處理工藝流程復雜且需公司自主研發。該工藝不僅可改變鋼材的機械性能，如塑性/強度/硬度/韌性等；同時還可改變鋼材的化學性質，從而影響其耐腐蝕性/脆性/裂紋敏感性等。以陳正周和羅凱宇熱處理對 40CrNiMoA 鋼柔輪顯微組織和力學性能的影響文章中采用的方法為例，制造柔輪需使得熱模鍛先后經歷等溫正火、普通正火、粗車、兩次淬火、高溫回火、半精加工及去應力退火步驟，并通過調整各環節溫度/時間最終將 40CrNiMoA 鋼柔輪的奧氏體晶粒尺寸細化至 7.1m，晶粒度達到 11.5級?？紤]到各公司產品材料不同，一般應具備自主研發的熱處理工藝。圖表圖表 17 熱處理

39、工藝曲線熱處理工藝曲線 資料來源：陳正周和羅凱宇熱處理對40CrNiMoA鋼柔輪顯微組織和力學性能的影響 00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5024681012原始棒材自由鍛復合成形模鍛平均晶粒尺寸（m）平均標準偏差 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 精加工環節：柔輪滾齒、鋼輪插齒為主流加工方式。精加工環節：柔輪滾齒、鋼輪插齒為主流加工方式。齒加工工藝包括慢走絲、滾齒、插齒工藝。慢走絲雖然可提高加工精度，但需 3 次以上的切割才能達到所需的表面質量，生產效率較低，制造成本較高

40、，不適用于批量化生產；且慢走絲僅能切割鋼材，球墨鑄鐵無法使用該方式加工。滾齒和插齒都是齒廓加工中常用的加工形式，滾齒的齒向誤差較小、運動精度較好；插齒的齒形精度和齒面粗糙度較好。目前柔輪滾齒、鋼輪插齒為主流的諧波減速器加工方法。精加工設備依賴進口，資金壁壘較高。精加工設備依賴進口，資金壁壘較高。作為典型的精密加工產品，諧波減速器的性能在很大程度上受生產設備精度的影響。據綠的諧波公司公告，公司募投項目年產 50 萬臺精密減速器項目投資總額達 6.3 億元，其中設備投資額占比 66.2%，單位產能設備投資達 836萬元/臺。精加工環節關鍵設備如制齒機、磨床等均依賴進口，海外采購交期較長且單臺精密設

41、備價值量高昂，參考市場價格，超精密齒輪加工設備 600萬元/臺；超精密磨床 260萬元/臺。圖表圖表 18 綠的諧波募投項目綠的諧波募投項目 項目名稱項目名稱 產品類型產品類型 產品工藝技術產品工藝技術（擬）投資總額（擬）投資總額（億元）（億元）設備投資額設備投資額（億元）（億元）設備投資占比設備投資占比 產能產能（萬臺）（萬臺）單位產能設備投資單位產能設備投資（萬元（萬元/臺）臺）年產 50萬臺精密減速器項目 諧波減速器 二次諧波技術 6.3 4.2 66.2%50 836 新一代精密傳動裝置智能制造項目 諧波減速器 三次諧波技術 20.3 8.4 79.2%100 836 機電一體化 7.

42、7 20 3866 資料來源：綠的諧波公司公告，華創證券 圖表圖表 19 制造過程使用設備總結制造過程使用設備總結 資料來源：江門市生態環境局，同川科技年產諧波減速器2萬臺新建項目環境影響報告表，華創證券 2、柔性軸承：調整材料合金元素配比及熱處理工藝，有望提升產品性能及壽命柔性軸承：調整材料合金元素配比及熱處理工藝，有望提升產品性能及壽命 柔性薄壁軸承工作中會發生彈性形變，易發生疲勞失效。柔性薄壁軸承工作中會發生彈性形變，易發生疲勞失效。波發生器由橢圓形凸輪和柔性薄壁軸承組成。橢圓形凸輪不發生彈性變形，而柔性薄壁軸承內圈安裝在凸輪上，外圈安裝在柔輪上，由于其壁厚比較薄，工作中隨凸輪的轉動而發

43、生彈性形變，不僅需承受滾動體的循環應力載荷，而且要承受來自橢圓長軸的周期性交變擠壓及外部載荷的擠壓，相較普通軸承，更易發生疲勞失效。材料的選擇及熱處理工藝的優化對柔性軸承性能的提升較為重要。材料的選擇及熱處理工藝的優化對柔性軸承性能的提升較為重要。據穆曉彪等諧波減速器柔輪與柔性軸承斷裂失效分析，相較于日本產品，失效產品晶粒尺寸高 6.9m，平均標準偏差高 0.19，晶粒度等級低 2 級。從性能改進的角度來看，材材料方面，料方面，目前柔性薄壁軸承內外圈、滾動體均采用高碳鉻軸承鋼，添加一定含量的微合金元素不僅可以細化晶粒，還能提高晶粒粗化的溫度，便于在更高溫度下熱成形。熱處理環節，熱處理環節，多次

44、正火和回火可細化晶粒、提高晶粒尺寸的均勻性，減少脆性斷裂，提高材料的力學性能。參考綠的諧波，通過調整軸承材料合金元素配比，采用全新的熱處理工藝，制造出最新款無疲勞 DNG柔性軸承的更耐沖擊，使用壽命更長。人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 20 失效軸承與日本軸承晶度尺寸、均勻性、晶粒度等級對比失效軸承與日本軸承晶度尺寸、均勻性、晶粒度等級對比 失效軸承失效軸承 日本軸承日本軸承 平均晶粒尺寸（m）13.1 6.2 平均標準偏差 0.41 0.22 晶粒度等級 9.5 11.5 資料來源：穆曉彪等諧波減

45、速器柔輪與柔性軸承斷裂失效分析，華創證券 二、二、人形機器人產業提速，諧波減速器百億藍海蓄勢待發人形機器人產業提速，諧波減速器百億藍海蓄勢待發（一）（一）工業機器人產業需求持續向好，奠定諧波減速器市場穩增長基礎工業機器人產業需求持續向好，奠定諧波減速器市場穩增長基礎 工業機器人主要用于生產線上的自動化加工、裝配、搬運、焊接、噴涂等工作，考慮到其可提高生產效率、降低生產成本、提高產品精度和質量、減少人工勞動強度，勞動力勞動力短缺問題、勞動力成本增加疊加下游需求長期向好等因素有望驅動工業機器人市場的持短缺問題、勞動力成本增加疊加下游需求長期向好等因素有望驅動工業機器人市場的持續增長。續增長。人口減

46、少、老齡化加劇的背景下，勞動力短缺現象將逐步凸顯。人口減少、老齡化加劇的背景下，勞動力短缺現象將逐步凸顯。從 2022 年工業機器人大國的人口數量來看，美國/德國總人口增長率短期受移民增加影響小有上漲，但長期下降趨勢不變；中國人口自然增長率首次為負值；日/韓人口數量分別同比-0.4%/-0.2%。從人口結構來看，老齡化程度日益加深，以我國情況為例，60 周歲及以上人口比例逐年上漲，2022 年為 19.8%，同比+0.9pct。人口減少、老齡化加劇問題將使得強度大、重復性高、條件惡劣的低端工作面臨用工荒的問題。圖表圖表 21 中國人口自然增長率（中國人口自然增長率（%）圖表圖表 22 主要國家

47、總人口增長率（主要國家總人口增長率（%）資料來源：iFind，國家統計局，華創證券 資料來源：iFind，世界銀行，華創證券 勞動力成本呈逐年上升趨勢。勞動力成本呈逐年上升趨勢。人口數量、結構的變化使得勞動力供不應求，制造業勞動力成本逐漸提高。根據國家統計局數據，2016-2022 年，非私營制造業企業人員年平均工資由 5.9萬元增長至 9.8萬元，CAGR為 8.6%；私營制造業企業人員年平均工資由 4.2萬元增長至 6.7萬元，CAGR為 8.1%。下游應用產業需求長期向好。下游應用產業需求長期向好。多國工業增加值呈上升趨勢，其中中美兩國較為明顯。據世界銀行統計，2016-2021 年，中

48、國工業增加值由 44462 億美元增長至 70018 億美元，CAGR為9.5%；美國工業增加值由33730億美元增長至41698億美元，CAGR為 4.3%。工業增加值的增長表明企業生產能力和效益有所提高，下游產業景氣度持續向好發展。-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%2016201720182019202020212022人口自然增長率（%）-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2016201720182019202020212022日本美國韓國德國 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證

49、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 23 城鎮單位就業人員年平均工資城鎮單位就業人員年平均工資-制造業（萬元）制造業（萬元）圖表圖表 24 工業增加值（億美元）工業增加值（億美元）資料來源：iFind，國家統計局，華創證券 資料來源：iFind，世界銀行，華創證券 工業機器人產業穩增，中國為核心增長市場。工業機器人產業穩增，中國為核心增長市場。目前全球制造業正向著自動化、集成化、智能化及綠色化方向發展，在疫情的催化作用下，2020 年起中國工業機器人產業引領全球市場迎來了快速發展期，新增安裝量增速維持較高水平。據 IFR/GGII 和我們預測，2021-2

50、025年，全球工業機器人年度新增安裝量將由 51.7萬臺增長至 69萬臺，CAGR為7.5%；中國年度新增安裝量將由 26.8 萬臺增長至 44 萬臺，CAGR 為 13.2%。從新增安裝量分布來看，2021 年中國大陸占比達 51.9%，位列全球第一。但通過對比各國工業機器人密度可見，中國與其他國家仍有差距，2021年中國工業機器人密度為322臺/萬人，而德國/日本/韓國分別為 397/399/1000臺/萬人。圖表圖表 25 2021 年工業機器人新增安裝量分布年工業機器人新增安裝量分布 圖表圖表 26 工業機器人密度（臺工業機器人密度（臺/萬人）萬人）資料來源：IFR，華創證券 資料來源

51、：iFind，IFR，華創證券 0%2%4%6%8%10%12%14%0246810122016201720182019202020212022城鎮單位就業人員年平均工資-非私營（萬元）城鎮單位就業人員年平均工資-私營（萬元）YoY(非私營）YoY(私營）01000020000300004000050000600007000080000201620172018201920202021美國中國日本德國中國大陸,51.9%日本,9.1%美國,6.8%韓國,6.0%德國,4.6%意大利,2.7%其他,18.9%02004006008001,0001,2002016201720182019202020

52、21德國日本中國韓國 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 圖表圖表 27 工業機器人年度新增安裝量（萬臺）工業機器人年度新增安裝量（萬臺）資料來源：IFR，GGII，華創證券預測 多關節工業機器人為未來發展趨勢，預計單臺用諧波減速器數量將小幅上升。多關節工業機器人為未來發展趨勢，預計單臺用諧波減速器數量將小幅上升。工業機器人可分為六軸/協作/SCARA 和 DELTA 機器人，諧波減速器一般用于手臂、腕部或手部關節。每臺六軸多關節機器人需搭配 6 臺精密減速器，其中輕負荷的可用諧波減速器；協作機器人全部關節均用諧

53、波減速器，一般為 6-7 臺；SCARA 機器人一般使用 2-3 臺諧波減速器；DELTA機器人需使用 3臺諧波減速器?？紤]到多關節機器人靈活性和自由度高，可適應不同的工作環境和任務，隨著機器人技術的不斷進步和應用場景的不斷拓展，多關節機器人的應用將會更加廣泛，因此單臺用諧波減速器數量將呈上升趨勢。圖表圖表 28 不同類型工業機器人對比不同類型工業機器人對比 資料來源：華數機器人，機械工業信息研究院，綠的諧波招股說明書，華創證券整理 預計預計 2025 年底全球工業機器人用諧波減速器市場規模達年底全球工業機器人用諧波減速器市場規模達 39 億元，中國占比億元，中國占比 67.3%。從銷量（萬臺

54、）來看，預計 2021-2025 年全球工業機器人用諧波減速器銷量將由 186.1 萬臺增長至 276 萬臺，CAGR 為 10.4%；中國工業機器人用諧波減速器銷量將由 91.1 萬臺增長至 167.4萬臺，CAGR為 16.4%。從市場規模（億元）來看，預計 2021-2025年全球工業機器人用諧波減速器市場將由 29.5 億元增長至 39.1 億元，CAGR 為 7.3%；中國工業機器人用諧波減速器市場將由 14.4億元增長至 23.7億元，CAGR為 13.2%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708020162017201820

55、19202020212022E2023E2024E2025E全球安裝量（萬臺）中國安裝量（萬臺）YoYYoY 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 圖表圖表 29 工業機器人用諧波減速器銷量（萬臺）工業機器人用諧波減速器銷量（萬臺）圖表圖表 30 工業機器人用諧波減速器市場規模（億元）工業機器人用諧波減速器市場規模（億元）資料來源：綠的諧波招股書，GGII，IFR，華創證券測算 資料來源：綠的諧波招股書，GGII，IFR，華創證券測算（二）（二）人形機器人開啟新賽道，人形機器人開啟新賽道，有望有望引領諧波減速器百億

56、級新增量引領諧波減速器百億級新增量 特斯拉入局，人形機器人實現快速迭代。特斯拉入局，人形機器人實現快速迭代。特斯拉于 2021 年 AI Day 首次提出人形機器人計劃；于 2022 年 AI Day 發布 Optimus 原型機，實現了行走、揮手、搬運貨物、給花澆水等動作；2023 年 5 月股東大會上，Optimus 靈活性有所提高，可執行更復雜的任務，實現更為流暢的行走和抓取物品。從計劃到樣機發布，特斯拉僅用了不到 1 年的時間，人形機器人正式開始走進現實。圖表圖表 31 特斯拉人形機器人特斯拉人形機器人 資料來源：特斯拉 AI Day 2022 國產人形機器人持續發力，國產人形機器人持

57、續發力，2023年多家公司首次發布樣機。年多家公司首次發布樣機。我國對人形機器人的研發起步相對較晚，初期多為高校參與，北理工、浙江大學等已取得較好的成果，為中國人形機器人產業化打下了堅實的理論基礎。目前由于該領域技術壁壘較高，國內研發人形機器人本體的公司除高校研究機構孵化公司外，其余多為高科技公司，且隨著特斯拉Optimus 的問世，國內企業加速布局。2023 年以來，追覓、傅利葉、宇樹科技等相繼發布人形機器人，意味著人形機器人正逐步走向商用化。0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030020212022E2023E2024E2025E全球（萬臺）中國（萬

58、臺）YoY（全球）YoY（中國）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05101520253035404520212022E2023E2024E2025E全球（億元）中國（億元）YoY（全球）YoY（中國）人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 圖表圖表 32 國內人形機器人國內人形機器人近期研發情況近期研發情況 資料來源：各公司官網，華創證券整理 海外龍頭進展較快，海外龍頭進展較快，2024 年有望迎來量產元年。年有望迎來量產元年。馬斯克于特斯拉 2023Q2 業績說明會上表明，目前公司已生

59、產 10 臺人形機器人，計劃于 23 年 11 月進行行走測試，于 24 年在特斯拉工廠進行實用性測試，待完全量產后價格或將降至 2 萬美元以下。預期特斯拉人形機器人將于 2024年實現小批量生產。國內利好政策頻出，“揭榜掛帥”助力攻關關鍵核心技術。國內利好政策頻出，“揭榜掛帥”助力攻關關鍵核心技術。人形機器人技術雖已取得顯著進展，但在本體能力、運動能力和智能能力方面仍面臨一定挑戰，且大部分企業的生產成本仍處于較高水平，不利于量產。為推動產業化進程，山東、深圳、上海、北京陸續出臺相關政策支持人形機器人的創新發展和規?；瘧?。2023 年 9 月 13 日，工信部印發關于組織開展 2023 年未

60、來產業創新任務揭榜掛帥工作的通知，在人形機器人揭榜掛帥任務榜單中以 2025 年為檢驗時間點，提出了多項創新任務和預期目標，如集成減速器、電機、驅動器的一體化旋轉電驅動關節峰值輸出功率密度應優于 600W/kg，峰值力矩密度應優于 100N.m/kg。2023年 10月 20日，人形機器人創新發展指導意見發布，明確 2025 年人形機器人創新體系初步建立；2027 年技術創新能力顯著提升等目標。圖表圖表 33 人形機器人政策總結人形機器人政策總結 時間時間 省市省市 文件文件 內容內容 2023/6/28 北京 北京市機器人產業創新發展行動方案（20232025年）著眼世界前沿技術和未來戰略需

61、求，加緊布局人形機器人加緊布局人形機器人，帶動醫療健康、協作、特種、物流四類優勢機器人產品躍升發展，實施百項機器人新品工程，打造智能驅動、產研一體、開放領先的創新產品體系。2023/6/15 上海 上海市推動制造業高質量發展三年行動計劃（2023-2025年）瞄準人工智能技術前沿，構建通用大模型，面向垂直領域發展產業生態，建設國際算法創新基地，加快人形機器人創新發展加快人形機器人創新發展。2023/5/31 深圳 深圳市加快推動人工智能高質量發展高水平應用行動方案（20232024 年）實施核心技術攻關載體扶持計劃，支持科研機構與企業共建 5 家以上人工智能聯合實驗室，加快組建廣東省人形機器人

62、制造業創新中心加快組建廣東省人形機器人制造業創新中心；發揮粵港澳大灣區制造業優勢，開展人形機器人規?；瘧瞄_展人形機器人規?；瘧?。2023/4/29 山東 山東省制造業創新能力提升三年行動計劃（20232025年）研究制定山東省未來產業高質量發展行動計劃，加快布局人形機器人加快布局人形機器人、元宇宙、量子科技、未來網絡、碳基半導體、類腦計算、深海極地、基因技術、深?？仗扉_發等前沿領域，推進 6G技術研發和應用。資料來源：各省市政府官網，華創證券 圖表圖表 34 人形機器人揭榜掛帥任務榜單人形機器人揭榜掛帥任務榜單 環節環節 2025 目標目標 基礎部分：基礎部分：全身動力學控制算法 自由度不

63、少于 28個；平地最大行走速度4km/h；最大奔跑速度9km/h 電機驅動器 最高效率不低于 95%；重量小于 210g（含散熱片）；尺寸小于 170cm3；最大連續功率達到 6kW 力傳感器 精度達到 0.5%FS；響應時間優于 0.03s 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 MEMS姿態傳感器 俯仰角和橫滾角靜態精度為 0.1；零偏穩定性（1，10s平滑）不低于 0.3/h 觸覺傳感器 指尖、指腹和掌面部位傳感器陣列密度 1mm1mm（厚度0.3mm）；力檢測范圍 0.1N/cm2240N/cm2(10g/c

64、m224kg/cm2)5%；最小檢測力 10g 產品部分：產品部分：旋轉型電驅動關節 集成減速器、電機、驅動器等，峰值輸出功率密度優于 600W/kg；峰值力矩密度優于 100N.m/kg 直線型電驅動關節 推力覆蓋 500-10000N；推力密度不低于 1500 N/kg 機械臂與靈巧手 手指末端負載能力3kg；靈巧手集成位置、力、觸覺等傳感器，臂體重量9kg（其中靈巧手900g）高算力主控制器 單臺主控制器工作功耗不高于 60W；算力不低于 200Tops 高能量密度電池 輸出電壓 48V-100V；電池組的能量密度不低于 220Wh/kg 資料來源：工信部，華創證券 人形機器人的量產將為

65、諧波減速器開辟百億級新市場。人形機器人的量產將為諧波減速器開辟百億級新市場。特斯拉Optimus軀干共有28個關節執行器，其中旋轉關節 14個，包括肩部 6個、肘部 2個、腰部 2個、髖部 4個。旋轉關節由無框力矩電機+諧波減速器+力矩傳感器+雙編碼器構成，其中諧波減速器規格為3 種，分別為 20Nm/110Nm/180Nm。參考該方案，假設 2024年起人形機器人將實現從 0到 1 的跨越，且諧波減速器價格隨著產量的提升呈逐步下降趨勢，預計 2024-2030 年人形機器人用諧波減速器市場將由 0.2億元增長至 267.4億元。圖表圖表 35 Optimus 諧波減速器規格諧波減速器規格 資

66、料來源：特斯拉 AI Day 2022 圖表圖表 36 人形機器人用諧波減速器市場規模預測（億元）人形機器人用諧波減速器市場規模預測（億元）資料來源：綠的諧波，華創證券預測（單臺人形機器人諧波減速器用量參考特斯拉，價格參考當前國產價格）0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場空間（億元）YoY 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 三

67、、三、行業集中度較高，國產品牌打破外資壟斷行業集中度較高，國產品牌打破外資壟斷 市場集中度較高，國產替代趨勢明確。市場集中度較高，國產替代趨勢明確。據華經產業研究院統計，2020-2021 年，哈默那納科/綠的諧波中國諧波減速器市占率由 37%/21%變化為 35.5%/24.7%，雖然日本企業長期處于壟斷地位，但近幾年國產替代趨勢明確，綠的諧波市占率逐漸提升。據 MIR，2022 年哈默納科、綠的諧波、來福諧波中國諧波減速器市占率位列前三，分別為38%/26%/8%。圖表圖表 37 2020/2021 年中國諧波減速器市場格局年中國諧波減速器市場格局 圖表圖表 38 2022 年中國諧波減速

68、器市場格局年中國諧波減速器市場格局 資料來源：華經產業研究院，華創證券 資料來源：MIR，華創證券（一）（一）哈默納科先發優勢明顯，國產品牌綠的諧波強勢突圍哈默納科先發優勢明顯，國產品牌綠的諧波強勢突圍 先發優勢明顯，全球市場布局。先發優勢明顯，全球市場布局。哈默納科成立于 1970 年，初期專注于諧波減速器市場；1977年新增機電一體化產品；1990年新增行星減速器產品。諧波減速器產品領域，1988年 CSS 系列產品誕生，由漸開線齒形轉變為 IH 齒形，產品的強度、剛性和壽命等性能均有所提升；此后伴隨著技術的不斷升級，CSF、CSG 等系列產品相繼出現，且在減速比/扭矩能力/使用壽命/厚度

69、等方面均有明顯突破，產品性能領先。在市場開拓方面，公司自 1984 年起對全球市場進行布局，先后切入中國臺灣、韓國、美國、德國、中國大陸市場，進一步打開了成長空間。圖表圖表 39 哈默納科發展歷程哈默納科發展歷程 資料來源：哈默納科官網，華創證券 2019-2022 財年減速器營收持續上升，整體毛利率維持較高水平。財年減速器營收持續上升，整體毛利率維持較高水平。2019 年，中美貿易摩擦背景下，公司受中國市場減少對自動化投資的影響，銷量大幅下降；此后隨著需求的好轉，減速器營收呈逐年上升趨勢。2019-2022 年，公司減速器產品營收由 17.8 億元增0%10%20%30%40%50%60%7

70、0%80%90%100%20202021哈默納科日本新寶綠的諧波來福諧波福德機器人大族傳動其他哈默納科,38%綠的諧波,26%來福諧波,8%日本新寶,7%同川科技,6%大族激光,4%其他,11%人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 長至 29.2 億元，CAGR 為 18.1%。且由于公司產品技術壁壘較高，整體毛利率雖有小幅波動，但始終保持較高水平，2022年為 36.1%。圖表圖表 40 減速器產品營收（億元）減速器產品營收（億元）圖表圖表 41 公司毛利率公司毛利率 資料來源：公司官網，華創證券 資料來源：公司

71、官網，華創證券 國產品牌代表，實力發展迅速。國產品牌代表，實力發展迅速。綠的諧波成立于 2011 年；2013 年公司相繼推出十四個系列近百種諧波減速器，產品逐漸被市場認可；2018 年，精密諧波減速器產品系列已達十九個，完成 10 萬臺產銷目標；2019 年面向未來的新一代三次諧波減速器“Y 系列”成功問世；2020年成功于上交所上市。圖表圖表 42 綠的諧波發展歷程綠的諧波發展歷程 資料來源：綠的諧波官網，華創證券 開拓國內市場，盈利能力優異。開拓國內市場，盈利能力優異。諧波減速器及金屬部件產品方面，2018-2022 年公司對國內市場的開拓卓有成效，營收由 2.2 億元增長至 4.2 億

72、元，CAGR 為 17.7%；2023H1受國內工業機器人行業需求放緩影響，實現營收 1.5 億元，同比-33.7%。公司具成本優勢，諧波減速器及金屬部件板塊毛利率高于哈默納科整體毛利率水平，2022 年為 48.8%。-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202530354020182019202020212022減速器營收（億元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022整體毛利率（%）人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 圖

73、表圖表 43 諧波減速器及金屬部件營收（億元）諧波減速器及金屬部件營收（億元）圖表圖表 44 諧波減速器及金屬部件毛利率（諧波減速器及金屬部件毛利率（%）資料來源：公司公告，華創證券（備注：為保證數據可比性，將2018-2019年諧波減速器和精密零部件合計統計）資料來源：公司公告，華創證券（備注：為保證數據可比性，將2018-2019年諧波減速器和精密零部件合計統計）（二）（二）國內產品性能仍有上升空間，高端產品產能持續擴張國內產品性能仍有上升空間，高端產品產能持續擴張 海內外技術差距逐漸接近，國內品牌仍存上升空間。海內外技術差距逐漸接近，國內品牌仍存上升空間。通過自主研發，綠的諧波發展完善了

74、新一代諧波嚙合“P 齒形”設計理論體系、新一代三次諧波技術、獨特材料改性技術、齒廓修形優化技術、協同高效潤滑技術及超精密制造加工工藝等核心技術，產品性能已與哈默納科相差無幾，但通過對比可用于人形機器人領域的同規格產品參數可以發現，海外產品在轉矩/背隙/滯后損失等方面仍略優于國內。但從價格來看，國內產品價格明顯低于海外產品，性價比較高。圖表圖表 45 哈默納科哈默納科/綠的諧波同規格產品對比綠的諧波同規格產品對比 公司名稱公司名稱 型號型號 減速比減速比 輸入輸入 2000r/min 時的時的 額定轉矩（額定轉矩（Nm）起動停止時的起動停止時的 容許最大轉矩容許最大轉矩（Nm）平均負載轉矩的平均

75、負載轉矩的 容許最大值容許最大值（Nm)背隙背隙（Arc Sec）容許最高輸入轉速容許最高輸入轉速（脂潤滑）（脂潤滑）(r/min)滯后損失滯后損失（arc min)哈默納科 CSD-20 50 17 39 24 0 6500 2 80 24 51 33 1 100 28 57 34 1 120 28 60 34 1 160 28 64 34 1 綠的諧波 LCD-20 50 16 37 23 20 6000 2 80 23 49 28 2 100 27 54 32 2 資料來源：哈默納科官網，深圳品行機電設備公司官網（綠的諧波授權銷售服務中心），華創證券 持續擴充產能，高端產品產能增加。持續

76、擴充產能，高端產品產能增加。從產能布局來看，截至 2022 年 3 月，哈默納科諧波減速器產能為 222萬臺/年（不含車載為 150萬臺/年），且公司計劃將 2023年產能提升至 306萬臺/年（不含車載為 198萬臺/年）。綠的諧波前募項目計劃于 2023年達產，達產后產能為 59萬臺/年；最新募投項目為“新一代精密傳動裝置智能制造項目”，產品采用三次諧波技術，用于機器人、高端數控機床及配件、半導體制造設備領域，新增產能100 萬臺/年。根據兩次募投項目進度，預計公司 2025 年底總產能可達 79萬臺/年，2027年可達 159萬臺/年。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

77、100%120%0112233445201820192020202120222023H1諧波減速器及金屬部件營收（億元）YoY44%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%20182019202020212022諧波減速器及金屬部件毛利率 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 圖表圖表 46 哈默納科月產能哈默納科月產能 圖表圖表 47 綠的諧波產能綠的諧波產能 資料來源：哈默納科官網 資料來源：綠的諧波公告，華創證券 四、四、相關標的分析相關標的分析（一）（一）綠的諧波：諧波減速器龍頭，引領國

78、產替代進程綠的諧波：諧波減速器龍頭，引領國產替代進程 專注精密傳動裝置研發，技術實力領先。專注精密傳動裝置研發，技術實力領先。公司專業從事精密傳動裝置的研發、設計、生產和銷售，產品包括諧波減速器及精密零部件、機電一體化執行器、微型電液伺服裝置、智能自動化裝備等。諧波減速器領域，公司率先實現了工業化生產和規?；瘧?，打破了 國 際 品 牌 在 國 內 諧 波 減 速 器 市 場 的 壟 斷。目 前 公 司 共 有LCD/LCS/LCSG/LHD/LHS/LHSG 六大系列產品，覆蓋工業機器人/人形機器人/金屬機床/醫療機械等高端制造領域，產品采用自主研發設計的“P 齒形”，且具備新一代三次諧波技

79、術，在全球走在前列。截至 2023H1，公司已擁有境外專利 6 項，國內有效專利 117 項（其中發明專利 19 項，實用新型專利 98 項），外觀設計專利 4 項，軟件著作權 3 項。圖表圖表 48 綠的諧波諧波減速器產品系列綠的諧波諧波減速器產品系列 產品系列產品系列 產品特點產品特點 應用領域應用領域 產品圖示產品圖示 LCD 柔輪為超薄杯狀結構，整機設計采用超扁平結構，體積小、重量輕。機器人/人形機器人 LCS 柔輪為杯形標準筒結構 機器人/人形機器人/金屬機床/印刷裝訂紙品加工機械/半導體制造裝置/醫療機械等 LCSG 高扭矩型諧波減速器，扭矩承載能力比 LCS系列提升 30%以上。

80、其柔輪為杯形標準筒結構。機器人/人形機器人/金屬機床/印刷裝訂紙品加工機械/木材輕金屬塑料加工機床/印刷電路制造裝置 0102030405060702020202120222023E產能（萬臺）人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 LHD LHD-I 系列柔輪為超薄結構，整機設計已達到扁平的極限；LHD-III 系列柔輪為超薄中空翻邊結構，波發生器凸輪中部有大口徑中空軸孔。機器人/人形機器人/半導體制造裝置/FPD制造設備/金屬機床/金屬加工機械/印刷裝訂紙品加工機械等 LHS 柔輪為中空翻邊形標準筒結構 機器人/

81、人形機器人/金屬機床/金屬加工機械/印刷裝訂紙品加工機械等 LHSG 高扭矩諧波減速器，扭矩承載能力比LHS 系列提高 30%以上。其柔輪為中空翻邊形標準筒結構。機器人/人形機器人/金屬機床/金屬加工機械/印刷裝訂紙品加工機械/木材輕金屬塑料加工機床等 資料來源：綠的諧波公司官網，華創證券 截至 2024年 1月 4日，根據 Wind 一致性預測，預計公司 23/24/25 年營收為 3.9/5.7/8.5億 元，同 比-12%/+44.4%/+49.6%；歸 母 凈 利 潤 為 1.2/1.7/2.5 億 元，同 比-25%/+47.5%/+43.6%，對應當前 PE 為 200.9/136

82、.2/94.8倍。圖表圖表 49 綠的諧波營收（億元）及增速綠的諧波營收（億元）及增速 圖表圖表 50 綠的諧波歸母凈利潤（億元）及增速綠的諧波歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）雙環傳動：國內雙環傳動：國內 RV減速器龍頭企業，減速器龍頭企業，17 年拓展諧波減速器業務年拓展諧波減速器業務 布局機器人關節高精密減速機，布局機器人關節高精密減速機，RV 減速器國產第一品牌。減速器國產第一品牌。雙環傳動成立于 1980 年，由摩托車齒輪逐步向汽車、工程機械、工業機器人等領域邁進，目前主要產品為乘用車齒輪、商用車齒輪、工程機械齒輪、減速器

83、及其他產品。機器人領域，2013 年公司開始研發 RV 減速器，成功打破日本壟斷，成為國產第一品牌，并于 2017年研制諧波減速器。2020 年子公司環動科技成立，專門從事機器人關節高精密減速機、高精密液壓零部件的研發及產業化，目前自主開發的 SHPR-E、SHPR-C 等系列共計 50 多個品種減速機已實現 3kg-1000kg工業機器人用減速機的全面覆蓋并成功批量應用于國內各機器人頭部企業。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234567892020202120222023E2024E2025E營業收入（億元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%

84、80%100%120%140%00.511.522.532020202120222023E2024E2025E歸母凈利潤（億元）YoY 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 圖表圖表 51 雙環傳動核心產品雙環傳動核心產品 資料來源：公司官網 截至 2024 年 1 月 4 日，根據 Wind 一致性預測，預計公司 23/24/25 年營收為 84.2/102.6/123.1 億元，同比增長 23.1%/21.9%/20%；歸母凈利潤為 8.1/10.6/13.5 億元，同比增長 39.7%/29.9%/27.5%

85、，對應當前 PE 為 25.7/19.8/15.5倍。圖表圖表 52 雙環傳動營收（億元）及增速雙環傳動營收（億元）及增速 圖表圖表 53 雙環傳動歸母凈利潤（億元）及增速雙環傳動歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）中大力德：深耕精密傳動領域，同時具備行星中大力德：深耕精密傳動領域，同時具備行星/RV/諧波減速器諧波減速器 深耕精密傳動領域，由單一產品向模組化產品演進。深耕精密傳動領域，由單一產品向模組化產品演進。中大力德成立于 1998 年，深耕自動化傳動與驅動裝置的研發和制造，相繼推出微型無刷直流減速電機、精密行星減速器、滾筒電機

86、、RV 減速器、諧波減速器、伺服驅動、永磁直流減速電機等產品。且順應行業小型化、集成化、一體化的發展趨勢，整合核心零部件系統，圍繞工業自動化和工業機器人推出“精密行星減速器+伺服電機+驅動”一體機、“RV 減速器+伺服電機+驅動”一體機、“諧波減速器+伺服電機+驅動”一體機等模組化產品，產品結構實現升級。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201402020202120222023E2024E2025E營業收入（億元）YoY0%100%200%300%400%500%600%02468101214162020202120222023E2024

87、E2025E歸母凈利潤（億元）YoY 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 圖表圖表 54 中大力德產品中大力德產品 產品名稱產品名稱 應用領域應用領域 圖示圖示 減速電機 智能物流、食品、包裝、紡織、木工、陶瓷、電子醫療等工業自動化領域的機械設備 行星減速器 叉車、醫療設備、AGV 無人搬運車、門禁系統、數控機床、機械手、食品機械、包裝機械、激光切割機、木工雕刻機等自動化設備 RV/諧波減速器 工業機器人、服務機器人、工業自動化中的 H型和 L型的變位機、機床四五軸、新能源汽車機殼的壓鑄、分割器等 伺服電機 工業

88、機器人和工業自動化 驅動器 工業機器人和工業自動化 機器人組件 焊接、搬運、碼垛、打磨、3C等行業 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券 RV 減速器打破外資壟斷，切入諧波減速器市場。減速器打破外資壟斷，切入諧波減速器市場。公司先后開發行星/RV/諧波減速器，且在 RV 減速器方面躋身第一梯隊，逐步實現進口替代。公司對諧波減速器的研發相對較晚，2016 年進行開發，2020 年實現批量供貨。目前公司可同時提供 RV、諧波、行星減速器和電機、伺服驅動、機電一體化等全系列產品，25kg 以下的“半個機器人”已批量生產，50kg和 100kg的已經完成組裝并進入測試階段。截至 2024年 1 月

89、4日，根據 Wind 一致性預測，預計公司 23/24/25 年營收為 10.9/13.1/16億元，同比增長 21.7%/19.6%/22.4%；歸母凈利潤為 0.9/1.1/1.4 億元，同比增長 31.6%/23.7%/32.1%，對應當前 PE 為 60.5/48.9/37倍。人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 圖表圖表 55 中大力德營收（億元）及增速中大力德營收（億元）及增速 圖表圖表 56 中大力德歸母凈利潤（億元）及增速中大力德歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wi

90、nd，華創證券（四）（四）豐立智能：專精特新“小巨人”企業，基于電動工具減速器發展諧波減速器豐立智能：專精特新“小巨人”企業，基于電動工具減速器發展諧波減速器 專精特新“小巨人”企業，齒輪及相關精密部件領域經驗豐富。專精特新“小巨人”企業，齒輪及相關精密部件領域經驗豐富。豐立智能以剛齒輪為主線逐步延伸至用于機器人行業的精密減速器及新能源汽車行業的動力傳動齒輪、座艙智能驅動等產品，廣泛應用于新能源汽車、工業機器人、智能家居、醫療器械、電動工具、電站遠程控制系統等領域。圖表圖表 57 公司各領域主要應用場景產品介紹公司各領域主要應用場景產品介紹 資料來源：公司公告，華創證券 精密減速器產品起步較晚

91、，借助設備及技術共通性快速發展。精密減速器產品起步較晚，借助設備及技術共通性快速發展。2016年，公司第一款諧波減速器研發成功；2022 年，公司向機器人整機企業送樣，目前延伸應用于傳統機器人行業的精密減速器業務量占比較小，且產品暫未應用于人形機器人領域。公司募投項目齒輪箱升級及改造項目達產后，預計將新增精密諧波減速器產能 3.5 萬件。公司深耕于小模數齒輪產業多年，在精密減速器領域優勢如下：設備：設備：機器人關節對減速器的控制精度、穩定性要求更高，募投項目擬購入超精密數控車床、柔輪精密滾齒機、鋼輪內齒超精密線切割機、進口精密滾插機、精密數控凸輪磨床，以滿足諧波精密減速器的生產需求。但同時，部

92、分設備與公司電動工具減速器（齒輪箱）生產設備可共用，如變壓器擴容、空壓機、冷干機等。技術：技術：諧波減速器與電動工具減速器（齒輪箱）在技術設計層面具有一定共通性，都是基于小模數齒輪理論，對齒形進行修正設計及計算，從而降低齒高、減少齒間摩擦、提高精度及耐久性。目前發行人已具備一定的諧波減速器理論基礎及技術儲備。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0246810121416182020202120222023E2024E2025E營業收入（億元）YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.20.40.60.811.21.41.62020202120222023E

93、2024E2025E歸母凈利潤（億元）YoY 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 截至 2024年 1月 4日，根據 Wind 一致性預測，預計公司 23/24/25 年營收為 5.8/7.9/10.1億元，同比增長 36.2%/35.4%/27.1%；歸母凈利潤為 0.8/1/1.3 億元，同比增長 71.5%/31.2%/23.8%，對應當前 PE 為 69.8/53.2/43倍。圖表圖表 58 豐立智能營收（億元）及增速豐立智能營收（億元）及增速 圖表圖表 59 豐立智能歸母凈利潤（億元）及增速豐立智能歸母

94、凈利潤（億元）及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（五）（五）國茂股份：通用減速機龍頭，前瞻性布局機器人減速器國茂股份：通用減速機龍頭，前瞻性布局機器人減速器 深耕減速機行業深耕減速機行業 30 年，子公司國茂精密專注精密傳動業務。年，子公司國茂精密專注精密傳動業務。公司主營產品為齒輪減速機和擺線針輪減速機，產品廣泛應用于工程機械、智能物流與倉儲、工業自動化、冶金、環保、新能源、食品輕工、港口機械、資源開采等通用機械行業各領域。2021 年子公司國茂精密成立，同期完成對安徽聚隆機器人減速器有限公司、安徽聚隆啟帆精密傳動有限公司與減速器有關的部分業務及業務資產的收購

95、，公司專注于諧波產品的工藝改善、成本管控以及型號的完善。2022 年通過工藝改進，產品角度傳遞精度小于 20 角秒，達到業界先進水平；通過新材料的運用及設計端的優化，部分產品在性能不變的前提下，重量減少約 30%，可有效降低材料成本。此外，順利完成了 10 種型號的新品開發工作。圖表圖表 60 國茂股份主要產品國茂股份主要產品 產品類別產品類別 圖示圖示 特點特點 齒輪減速機 傳動效率高；傳遞功率范圍較廣；結構靈活，可滿足各種工況要求 擺線針輪減速機 結構緊湊體積??；單級傳動比大；運轉平穩噪聲低、拆卸方便、易維修 資料來源：公司公告，華創證券 截至 2024 年 1 月 4 日，根據 Wind

96、 一致性預測，預計公司 23/24/25 年營收為 28.4/34.1/40.4 億元，同比增長 5.1%/20.4%/18.2%；歸母凈利潤為 4.2/5.4/6.6 億元，同比增長 2.4%/27.9%/21%，對應當前 PE 為 24.3/19/15.7倍。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810122020202120222023E2024E2025E營業收入（億元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%00.20.40.60.811.21.42020202120222023E2024E2025E歸母凈利潤（億元）YoY 人形機器人系列

97、之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 圖表圖表 61 國茂股份營收（億元）及增速國茂股份營收（億元）及增速 圖表圖表 62 國茂股份歸母凈利潤（億元）及增速國茂股份歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 五、五、風險提示風險提示 人形機器人放量不及預期、國產替代進程不及預期、工業自動化需求不及預期等。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540452020202120222023E2024E2025E營業收入（億元）YoY-

98、15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%012345672020202120222023E2024E2025E歸母凈利潤（億元）YoY 人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 電力設備新能源小組團隊介紹電力設備新能源小組團隊介紹 中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟 吉林大學材料化學博士，深圳大學材料學博士后，曾任職于新時代證券/方正證券/德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級分析師：盛煒高級分析師：盛煒 墨爾本大學金融專業

99、碩士，入行 5年，其中買方經驗 2年。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：蘇千葉高級研究員：蘇千葉 中南大學碩士，研究方向鋰電池，曾任上汽新能源動力電池工程師、德邦電新研究員，2022年加入華創證券研究所。高級研究員：何家金高級研究員：何家金 上海大學碩士。2年電新研究經驗，曾任職于方正證券研究所、德邦證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：吳含高級研究員：吳含 中山大學金融學學士，倫敦大學國王學院金融碩士。1 年產業，2 年電新研究經驗，曾任職于西部證券研究所、明陽智能投關部、德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：梁旭研究員：梁旭 武漢大學物理學本科

100、，港中文金融碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022年加入華創證券研究所。助理研究員：代昌祺助理研究員：代昌祺 西北農林科技大學金融學碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022年加入華創證券研究所。助理研究員：蔣雨凱助理研究員：蔣雨凱 中國科學技術大學金融碩士。2023年加入華創證券研究所。助理研究員：楊天翼助理研究員：楊天翼 中山大學金融碩士。2023年加入華創證券研究所。人形機器人系列之五人形機器人系列之五 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，

101、香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責

102、撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價

103、或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原

104、意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522