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1、 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 山子股份（山子股份（000981.SZ000981.SZ）全面轉型新能源整全面轉型新能源整車車+高端制造，業務布局順利業績開始修復高端制造，業務布局順利業績開始修復 核心投資亮點核心投資亮點 山子高科技股份有限公司于 2011 年在深交所上市（股票簡稱“山子股份”，股票代碼000981），下轄國內外百余家子公司，作為一家全球化的企業，山子高科積極布局新能源汽車&半導體雙產業鏈，打造整車制造、汽車高端零部件、半導體先進封裝材料、出行服務等多產業互聯互動的高端制造生態圈

2、。2023年前三季度，公司實現營收42.45億元，同比增長54.07%，業務規模開始大幅修復。1.整車進入量產階段，新能源物流車布局全球市整車進入量產階段，新能源物流車布局全球市場，燃油車布局場，燃油車布局“一帶一路一帶一路”市場市場。公司整車項目主要有兩大核心看點：一是公司通過收購紅星汽車獲得 1/5/6/7 號資質，全牌照優勢顯著，當前公司 BOX1 城市新能源物流車已經進入量產階段，并獲得美團、德邦、極兔等物流行業龍頭的訂單，產品放量在即；成本優勢突出，通過以租代售的模式，省購車費用、省新增運營成本、省維護費，極大的降低客戶成本，從而快速占領市場。二是公司與哈爾濱經濟技術開發區簽署“一帶

3、一路”整車產業項目合作協議，獲得哈爾濱政府專項產業扶持基金與本地的整車制造資源的支持，通過技術改造升級和產品導入，打造面向“一帶一路”國家市場的整車制造項目，有望大幅增大公司營收規模及利潤規模。2.零部件業務重回高增，綁定優質客戶實現共同成長。零部件業務重回高增，綁定優質客戶實現共同成長。公司零部件業務主要依托邦奇及 ARC 公司。邦奇的動力總成已實現和斯特蘭蒂斯（Stellantis）及塔塔（TATA）的戰略合作，未來業績確定性高，其中公司 DT2 產品將供貨斯特蘭蒂斯數十款車型，預計 2025 年全面達產后訂單不少于 120 萬臺/年，對應營收規模有望達 135 億元；DT1 產品供貨塔塔

4、集團，合作關系穩定，未來 DT2 產品也有望進入塔塔集團供應鏈，進一步拓寬單客營收及利潤空間；傳統強項 CVT 業務也重回增長，除了與吉利的合作外，未來將瞄準“一帶一路”國家市場發力；此外，公司 EV 產品實現了從減速器到 EDU 到電驅橋的完善的產品線覆蓋，減速器通過邦奇與蔚來的合資子公司進行研發、生產、銷售，已獲得緯湃和上海電驅動的訂單，EDU 產品和國外造車新勢力 Mullen 和 Arrival 達成戰略合作，電驅橋產品目前供應知道科技整車，實現內部協同。ARC 公司是全球混合式氣體發生器的龍頭企業，細分市場市占率約98%，并與均勝、延鋒在內的頭部一級供應商達成協作，間接覆蓋全球 99

5、%以上的汽車品牌，如配套通用、大眾、保時捷、比亞迪、吉利在內的全球知名汽車整車廠；此外也陸續供貨給賽力斯、蔚來、理想、零跑、合眾、集度等造車新勢力，業績有望再創新高。3.房地產業務剝離有望加速，全面轉向新能源及高端制造驅動估值提升。房地產業務剝離有望加速，全面轉向新能源及高端制造驅動估值提升。當前公司正通過籌劃產權交易機構公開掛牌轉讓公司房地產業務相關股權和債權資產，交易完成后，公司將完全退出房地產開發業務，公司的資產、負債及業務結構有望得到大幅優化，大幅度增強整體的盈利水平及持續經營能力。公司也有望丟掉歷史包袱，在新賽道加速前進，新業務帶來的高增長及高確定性驅動下，公司的市場估值也有望提升。

6、估值分析：估值分析：采用PE估值法對公司進行估值，選取汽車制造商及汽車零部件企業進行比較，分別為長安汽車、江淮汽車、均勝電子、德賽西威，2024、2025 對應 PE 平均值為 33.47、22.77。公司是新晉的汽車整車制造企業，同時在汽車變速器領域及安全氣囊氣體發生器領域技術雄厚，有望享受新能源+國產替代+一帶一路多重發展機遇，預計公司 2024/2025 年歸母凈利潤 6/23 億元?？紤]到公司2024 年整車業務處于快速放量階段，盈利成長性高，綜合整車放量初期的行業估值水平，給予公買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）目標價目標價：2.852.85 元元 華升證券研究華升證券研究 陳思聰 .

7、hk+852 31666842 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 司 2024 年 50 倍市盈率，對應 12 個月內目標價 2.85 元/股，相較當前市值有約 90%增長空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 20222022A A 20232023E E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 000625.SZ000625.SZ 長

8、安汽車長安汽車 14.41 0.79 1.07 0.97 1.21 15.66 13.46 14.9 11.89 600418.SH600418.SH 江淮汽車江淮汽車 14.20-0.72 0.13 0.20 0.33-112.06 71.62 43.82 600699.SH600699.SH 均勝電子均勝電子 16.23 0.29 0.71 0.98 1.31 48.76 23.36 16.94 12.42 002920.SZ002920.SZ 德賽西威德賽西威 116.48 2.13 2.75 3.83 5.07 49.41 42.35 30.42 22.96 平均數平均數 37.94

9、47.81 33.47 22.77 000981.SZ000981.SZ 山子股份山子股份 1.50-0.12-0.15 0.06 0.23-12.5012.50 -10.0010.00 26.3226.32 6.526.52 風險提示風險提示 新業務進展不及預期的風險、競爭加劇的風險、原有業務退出不及時的風險、匯率波動風險&地緣政治風險 eWxUMAmYnUbVuZ8OaObRtRoOtRmQiNoOrQjMnMqPaQrRuNNZoMmRwMpPmR 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 目錄 一、轉

10、型新能源及高端制造，營收開始修復.4 1.1 全面轉型新能源及高端制造，打造整車+汽車零部件全產業鏈.4 1.2 營收大幅增長，財務逐漸好轉.7 2 新能源景氣帶來發展機遇，整車及零部件均大有可為.9 2.1 新能源供需兩旺，商用車領域潛在空間廣闊.9 2.2 新能源汽車帶來變速器市場新機遇.14 2.3 氣體發生器：安全氣囊核心零部件，國產替代市場空間大.16 3 全面轉型新能源，整車下線+零部件重回增長打開未來增長極.20 3.1 切入整車制造，看準物流車及“一帶一路”廣闊市場.20 3.2 零部件業務把握核心大客戶，重回增長軌道.22 4 投資亮點、盈利預測及估值.26 4.1 投資亮點

11、.26 4.2 盈利預測.27 4.3 估值比較.28 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 一、一、轉型新能源及高端轉型新能源及高端制造，營收開制造，營收開始修復始修復 1.11.1 全全面轉型新能源及高端制造，打造面轉型新能源及高端制造，打造整車整車+汽車零部件全產業鏈汽車零部件全產業鏈 更名再出發，全面轉向高端制造更名再出發，全面轉向高端制造。山子高科技股份有限公司于 2011 年在深交所上市，公司下轄國內外百余家子公司，作為一家全球化的企業，山子高科積極布局新能源汽車&半導體雙產業鏈，打造新能源整

12、車制造、汽車高端零部件、半導體先進封裝材料、出行服務等多產業互聯互動的高端制造生態圈。圖：公司發展圖：公司發展歷程主要事件歷程主要事件 深交所上市，股票代碼000981.SZ 收 購 康 強 電 子收 購 康 強 電 子（002119.SZ002119.SZ）股權股權，康強電子主要從事封封測材料測材料業務 全資收購比利時邦比利時邦奇奇、美國美國A RCA RC兩家海外領先的汽車零部件公司 位列中國民營企業500強第61位，寧波百強企業前三甲，后續于2018年位列寧波百強企業第一 投資禾芯集成禾芯集成，成為第一大股東，進入半半導體先進封測領域導體先進封測領域20112011年年20142014年

13、年20162016年年20172017年年20212021年年 成立知道新能源知道新能源，從事新能源汽車研發、制造及銷售業務領域 投資瑞科資源瑞科資源，是在 雙碳戰略、ESG 理念 引領下，催生的基于保值營銷模式的汽車全生命周期價值管理運營服務商。公司聚焦高科技領域發展，正式正式更名為山子更名為山子高科技高科技股份有限公司股份有限公司20222022年年 公司BO X1BO X1新能源物流車新能源物流車量產量產 公司與哈爾濱政府簽署整車產業項目整車產業項目合作協議20232023年年 數據來源：數據來源：公司官網公司官網 股權結構清晰，產業背景雄厚。股權結構清晰，產業背景雄厚。公司目前第一大股

14、東為嘉興梓禾瑾芯股權投資合伙企業（有限合伙），實際控制人為公司董事長葉驥先生。同時，包括吉利、海爾在內的產業公司也參與出資，是公司控股股東的 LP，未來在產業協同上或為公司提供產業上的助力。圖：公司實際控制人持股結構圖：公司實際控制人持股結構 葉驥寧波產城生態建設集團有限公司赤驥控股集團有限公司（執行事務合伙人）嘉興梓禾瑾芯股權投資合伙企業（有限合伙）山子高科技股份有限公司29.89%34.72%50.89%46.43%青島海麗匯銀投資合伙企業(有限合伙)吉利科技集團有限公司海爾吉利寧波赤驥建設工程有限公司寧波市誠業共贏股權投資管理中心（有限合伙）100%20%65%10%95%資料來源：iF

15、inD 企業庫 引入產業背景豐富的高管團隊。引入產業背景豐富的高管團隊。公司從房地產全面轉向新能源領域后，高管團隊也隨之大換血，新團隊在新能源領域行業經驗豐富，有助于拓寬公 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 司在新能源汽車領域的視野與創造力，同時借助團隊豐富的行業人脈積累，提高公司綜合競爭優勢。圖：公司圖：公司董事會及高管成員履歷董事會及高管成員履歷 姓名 職位職位 履歷履歷 葉驥先生 董事長兼總裁 男，1983 年生，中國國籍，無境外居留權，博士在讀。歷任 YEZ Trading 創始人、寧波市產城

16、生態建設集團有限公司總經理?，F任寧波市產城生態建設集團有限公司董事長，赤驥控股集團有限公司法定代表人、執行董事，本公司董事長兼總裁，寧波康強電子股份有限公司董事長，浙江鈦合控股有限公司董事等。章玉明先生 董事兼副總裁 男，1971 年生，中國國籍，無境外居留權，碩士學歷，取得高級工程師、注冊建造師、注冊造價師等專業資質。歷任寧波斯正咨詢項目管理有限公司總經理、寧波市政工程前期辦公室副主任、寧波城市基礎設施建設開發公司副總經理、寧波市政工程建設監理有限公司總監、寧波市產城生態建設集團有限公司戰略投資中心總經理?，F任本公司董事兼副總裁，寧波市產城生態建設集團有限公司董事。張穎先生 董事 男，198

17、7 年生，中國國籍，博士學歷，無境外居留權，中國準精算師，曾任蕭山農商銀行客戶經理、寧波財經學院教師、中國太保財險寧波分公司理賠風控經理、寧波市產城生態建設集團有限公司總裁辦主任?，F任本公司董事兼企業研究院總經理，寧波市產城生態建設集團有限公司監事。倪海濤先生 董事 男，漢族，1986 年 10 月出生，漢族，中國國籍，無境外居留權，本科學歷。曾任復星集團星景生態環?？萍?蘇州)有限公司執行董事，杭州沃悅科技有限公司董事長，銀泰健康執行董事，銀泰文旅集團董事長。徐芳女士 董事 女，1989 年生，中國國籍，無境外居留權，碩士學位，注冊會計師、取得會計初級、中級職稱。2014 年 12 月至 2

18、020 年 12 月，任天健會計師事務所（特殊普通合伙）審計項目經理；2020 年 12 月至今，任吉利科技集團有限公司海外財務主管、合并報表主管、財務經理。劉中錫先生 董事 男，1977 年生，中國國籍，碩士學歷，具備律師執業資格，歷任中國民生銀行股份有限公司地產金融事業部蘇州分部副總監，杭州銀行紹興分行行長、黨委書記。2016 年 10 月至 2018 年 1 月任海爾集團財務有限責任公司總經理，2018 年 1 月至 2022 年任海爾金融保理(重慶)有限公司總經理、執行董事。2017 年 12 月至今任天津海立方舟投資管理有限公司法人代表、執行董事、總經理，同時兼任海爾集團(青島)金盈

19、控股有限公司董事、湖南潭州教育網絡科技有限公司董事及本公司董事，我愛我家監事。談躍生先生 獨立董事 男，1958 年生，美國國籍?，F任博格華納全球副總裁兼中國區總裁，博格華納全球戰略委員會成員。談躍生先生在擔任中國區總裁同時曾兼任博格華納傳動集團副總裁、變速器事業部副總裁、博格華納中國區董事總經理、博格華納渦輪增壓及排放系統中國區總經理等。談躍生先生還擔任博格華納亞洲有限公司的董事，以及博格華納在中國多家企業（含 3 家合資企業）的董事長和/或董事。談躍生先生曾在美國聯合技術公司和上海國際投資信托公司擔任管理職務。談躍生先生在美國明尼蘇達圣托馬斯大學獲得 MBA。他是美國西北大學凱洛格管理學院

20、總裁班的畢業生，并曾進修于牛津大學、歐洲工商管理學院、斯坦福大學商學院。楊央平先生 獨立董事 男，1972 年生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，律師，歷任浙江花園集團政法處處長助理，浙江信安律師事務所專職律師，上海錦天城律師事務所杭州分所專職律師，浙江海浩律師事務所專職律師、非訴法務部主任，浙江文杰律師事務所創始合伙人律師、主任，北京康達(杭州)律師事務所專職律師?，F任北京煒衡(杭州)律師事務所創始高級合伙人、專職律師，兼任杭州壹網壹創科技股份有限公司及本公司獨立董事。陳珊女士 獨立董事 女，1988 年生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，畢業于浙江萬里學院財務管理專業，中國注冊

21、會計師。歷任立信會計師事務所（特殊普通合伙）浙江分所項目經理，瑞華會計師事務所（特殊普通合伙）浙江分所高級項目經 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 理?，F任杭州奧牛投資管理有限公司財務總監，任本公司獨立董事，任杭州鴻世電器股份有限公司獨立董事。潘紹奇先生 副總裁 男，1980 年出生，本科學歷，中國國籍，無境外居留權。曾在華為技術有限公司從事管理工作 10 年以上，曾任南京市雨潤控股集團副總裁兼人力資源部總裁、北京松果出行 HRVP 職務等?，F任公司副總裁兼首席人力資源官。屠賽利女士 副總裁 女，19

22、69 年出生，中國國籍，無境外居留權，碩士學位，高級經濟師、工程師。第一屆全國物業服務標準化技術委員會委員(住建部)，中國物業管理協會產業發展研究委員會委員，浙江省物業協會副會長，浙江省政采云平臺專家，浙江省住房和城鄉建設廳科學技術委員會城市住房與房地產專業委員會委員、寧波市政協委員，寧波市物業管理協會輪值會長(首輪輪值會長)，寧波市未來社區專家庫專家，海曙區人大代表?，F任寧波銀億物業管理有限公司董事長兼總經理。孫毅先生 副總裁 男，1985 年出生，本科學歷，中國國籍，無境外居留權。曾任職于中國銀行寧波鎮海分行、浙江正泰新能源開發有限公司資金管理副總監（主持工作）、寧波金田銅業（集團）股份有

23、限公司集團副總監、資金部負責人?，F任公司副總裁兼資金部總經理。李廣冬先生 副總裁 男，1981 年出生，碩士學歷，國際注冊采購經理，中國國籍，無境外居留權。曾任東風本田汽車有限公司采購工程師、北京奔馳-戴姆勒克萊斯勒汽車有限公司高級采購工程師、北京博格華納汽車傳動器有限公司采購經理、博格華納驅動系統亞太采購總監?，F任公司副總裁。賀滿昌先生 董事會秘書 男，1983 年出生，本科學歷，中國國籍，無境外永久居留權。曾任永豐金證券上海代表處研究助理、永豐金資產管理公司基金經理助理、敏實集團有限公司投資者關系管理主管、本公司投資者關系經理、高端制造事業部運營經理、職工監事，現任本公司董事會秘書。陸燕女

24、士 財務總監 女，1986 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，取得中國注冊會計師、中國稅務師、中級會計師。曾任美康生物科技股份有限公司財務經理、中匯會計師事務所（特殊普通合伙）高級經理、浙江天平會計師事務所（特殊普通合伙）審計經理，本公司財務總監。數據來源：公開信息 公司戰略布局了新能源整車、半導體、高端制造及智慧服務四大領域，加速對原有房地產業務的剝離。其中：新能源及整車業務：新能源及整車業務：作為公司的主營業務，子公司知道新能源致力于打造“新能源城市物流車新物種”，公司 BOX1 新能源城市物流車已經正式量產，公司進入到整車制造量產的新階段；同時，公司12月已與哈爾濱經濟開發區

25、簽署整車產業項目合作協議，未來設備及基礎設施改造有望快速開啟，建設周期 8 個月，規劃年均產能超過 12 萬臺。高端零部件業務：高端零部件業務：依托公司擁有的多項優質資產，包括比利時邦奇集團及美國 ARC 集團，重點致力于混合動力和純電動動力總成系統、汽車安全氣囊氣體發生器的開發、生產及銷售等。其中邦奇集團業務包括傳統油車的CVT、混動的 DT1、DT2、純電的 EV，其中 CVT 將重點面向一帶一路市場拓展，而 DT1、DT2 已經分別于塔塔、斯特蘭蒂斯達成戰略合作；公司 EV 產品實現了從減速器到 EDU 到電驅橋的完善的產品線覆蓋，減速器通過邦奇與蔚來的合資子公司進行研發、生產、銷售，已

26、獲得緯湃和上海電驅動的訂單，EDU 產品和國外造車新勢力 Mullen 和 Arrival 達成戰略合作，電驅橋產品目前供應知道科技整車，實現內部協同。半導體半導體業務業務：山子高科作為半導體封裝材料細分領域龍頭企業康強電子的第一大股東，同樣作為浙江禾芯集成的聯合創辦人，禾芯集成將以中國大 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 陸頂尖的高端封測管理和技術團隊為核心，打造中國大陸最先進的封測企業。智慧服務板智慧服務板塊：塊：主營城市物業服務，其物業公司是浙江省首批、寧波市首家國家一級資質物業服務企業。公司目

27、前項目管理區域覆蓋全國六省十市，項目類型涵蓋了政府機關、市政配套、高端綜合物業類，并始終堅持高端物業的市場定位，重視品質管理和品牌建設，積極打造管理和服務精品。面向未來，將繼續堅定不移地實施品牌化戰略，堅持國際化質量管理標準和服務水平，做大規模，做強品牌，做精服務。1.21.2 營收大幅增長，財務逐漸好轉營收大幅增長，財務逐漸好轉 營收高增，利潤跌幅收窄。營收高增，利潤跌幅收窄。2023 年，受益于公司高端制造業務增長及傳統房地產項目的交付結轉收入增加，公司營業收入大幅增長，截至第三季度，公司實現營收 42.45 億元，同比增長 54.07%。凈利潤方面，由于上年同期完成部分以股抵債后產生債務

28、重組受益 10.27 億元，剔除這部分影響后，前三季度公司歸母凈利潤跌幅有所收窄至-12.15 億元。圖：圖：公司營收及增速公司營收及增速 圖：圖：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：iFinD，公司年報 資料來源：iFinD，公司年報 當前汽車零部件收入占比約當前汽車零部件收入占比約 6 6 成，今年均實現大幅增長。成，今年均實現大幅增長。分業務看，上半年公司無級變速器實現營收 9.39 億元，同比大幅增長 61.53%；安全氣囊氣體發生器實現營收 6.96 億元，同比增長 22.73%，得益于市場環境的好轉及公司內部管理的發力，公司零部件均重回增長軌道。零部件毛利率回升態勢顯著。零部件

29、毛利率回升態勢顯著。上半年，公司無級變速器、安全氣囊氣體發生器毛利率分別為 12.57%、14.65%，對比 2022 年全年的 3.19%、8.73%提升顯著。毛利率的回升或主要得益于經營的改善及業務規模重新增長，未來或持續回升至合理水平。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00營業收入（億元）同比-80-60-40-2002040歸母凈利潤（億元）公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要

30、法律聲明 圖：圖：公司分業務營收結構公司分業務營收結構-20232023H H 圖：圖：公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：iFinD，公司年報 資料來源：iFinD，公司年報 海外地區業務毛利率回升。海外地區業務毛利率回升。上半年，公司國內地區營收占比 70.26%，海外地區營收占比 29.74%，基本保持平穩。海外業務毛利率自 2020 年以來保持連續上升，顯示出海外地區業務正在復蘇。圖：圖：公司分地區營收結構公司分地區營收結構 圖：圖：公司分地區毛利率公司分地區毛利率 資料來源：iFinD，公司年報 資料來源：iFinD，公司年報，*2022 全年分地區毛利未披露 研發費用率持續

31、增長。研發費用率持續增長。公司期間費用中，管理費用于2021、2022年保持較高水平，主要系公司經歷破產重整帶來的短期擾動，未來有望隨著營收恢復增長以及團隊精簡（如房地產業務剝離后）持續改善。公司轉型以來保持高研發投入，2020 年以來研發費用及比例持續增長，成為公司全面轉型高端制造的堅實支撐。2023 年前三季度，公司研發投入金額 3.97 億元，同比大幅增長 152.81%。圖：圖：公司期間費用情況公司期間費用情況 圖：圖：公司研發費用、增速及研發費用率公司研發費用、增速及研發費用率 資料來源：iFinD，公司年報 資料來源：iFinD，公司年報 無級變速器，9.39億元,33.67%汽車

32、安全氣囊氣體發生器，6.96億元,24.97%房產銷售收入，6.21億元,22.26%物業管理，3.94億元,14.14%其他，1.38億元,4.96%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2017201820192020202120222023H無級變速器氣體發生器房產銷售收入0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023H國內營收占比國外營收占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2017

33、20182019202020212023H毛利率-國內毛利率-國外0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2017201820192020202120222023Q3銷售費用率管理費用率財務費用率-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50201820192020202120222023Q3研發費用（億元）研發增速研發費用率 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重

34、要法律聲明 盈利水平恢復，剝離房產業務后資產負債表或將改善。盈利水平恢復，剝離房產業務后資產負債表或將改善。伴隨戰略重心轉向高端制造領域，公司整體毛利率得到改善，同時公司資產負債率保持平穩。未來在公司成功剝離房地產業務進度完成，房地產業務出表后，公司資產負債表有望得到進一步優化。圖：圖：整體毛利率與凈利率整體毛利率與凈利率 圖：圖：公司總資產及資產負債率公司總資產及資產負債率 資料來源：iFinD，公司年報 資料來源：iFinD，公司年報 2 2 新能源景氣帶來發展機遇，整車及零部件均大有可為新能源景氣帶來發展機遇，整車及零部件均大有可為 2 2.1 1 新能源供需兩旺，商用車領域潛在空間廣闊

35、新能源供需兩旺，商用車領域潛在空間廣闊 2 2.1.1.1.1 我國我國新能源新能源領軍全球領軍全球景氣度高，歐洲市場景氣度高，歐洲市場受益碳中和滲透率受益碳中和滲透率持續提持續提升升 新能源汽車產銷兩旺，保持高速增長態勢。新能源汽車產銷兩旺，保持高速增長態勢。2023 年我國新能源汽車產量與銷量規模持續增長，乘聯會數據顯示，11 月新能源汽車產量 100.6 萬輛，同比增長 35.6%；實現銷量 102.6 萬輛，同比增長 30.53%，呈現出供需兩旺的態勢，成長成為我國經濟增長的重要引擎。同時，國內自主品牌為代表的汽車企業成長為當前銷售的主要動力，推動產業不斷升級。圖：圖：新能源汽車當月產

36、量及增速新能源汽車當月產量及增速 圖：圖：新能源汽車當月銷量及增速新能源汽車當月銷量及增速 資料來源：中國汽車工業協會，iFinD 資料來源：中國汽車工業協會，iFinD 混動車顯著增長，貢獻主要增量?；靹榆囷@著增長，貢獻主要增量。橫向對比來看，插電混動型是增長最快的類型，也是新能源汽車增量的主要貢獻者，截至11月插電混動滲透率已經超過30%；單月來看，11月插電混動銷量32.3萬輛，同比增長88.89%。同時近兩年插電混動一直保持高于純電的速度增長，或將成為未來“主流”解決方案。相比于純電動，插電混動汽車攜帶容量較小的動力電池之外，內燃機能有效解決補能速度、續航里程、低溫啟動、鋰電低溫續航打

37、折的-120.00%-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%毛利率凈利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00總資產（億元）總負債（億元）資產負債率0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002020/112021/022021/052021/082021/112022/0220

38、22/052022/082022/112023/022023/052023/082023/11新能源汽車:產量:當月值（萬輛）同比-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%0.020.040.060.080.0100.0120.02020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11新能源汽車:銷量:當月值（萬輛）同比 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024

39、年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 問題，同時對比油車又具有能耗方面的優勢，疊加政策將混動車型列為低油耗車型，享受免征購置稅的優惠，混動汽車競爭力進一步增強。目前傳統油車企業也看到了混動的大趨勢，布局力度持續加大。圖：圖：新能源汽車銷量結構新能源汽車銷量結構 圖：圖：純電及插電增速的同比純電及插電增速的同比 資料來源：中國汽車工業協會，iFinD 資料來源：中國汽車工業協會，iFinD 歐洲新能源加速滲透，混動保持高速增長。歐洲新能源加速滲透，混動保持高速增長。2020 年歐洲新一輪的碳排放政策實施，疊加疫情影響，歐洲汽車市場銷量大幅下降，同時新能源汽車滲

40、透率出現爆發式提升。未來2025年，歐洲的碳排放要求將會進一步提高，新能源汽車成為了實現 2025 年碳中和目標的重要手段。為鼓勵新能源采購，歐洲各國政策層面已經采取了多項措施，包括對電動汽車行業的財政支持、對充電基礎設施的公共投資或家用充電器的補貼、電動汽車的公共采購（如用于市政車隊）、間接的消費者激勵措施、優先使用公交專用道、免費或優先停車、進入低排放區、在公共車站免費充電、以及道路通行費豁免等。政策大力推動下，新能源滲透率有望加速持續提升。2022 年數據顯示，電動車銷量112.67萬輛，插電混動則達到87.30萬輛，新能源滲透率達到21.61%。2023年以來，歐盟地區汽車復蘇態勢良好

41、，歐洲汽車制造商協會（ACEA）數據顯示，前 10 個月新車總銷量增長 16.7%，新能源汽車銷量則大增36.3%，而混動汽車銷量增速則為38.6%，為增長的主要動力。圖：歐洲圖：歐洲 2 27 7 國汽車銷量及新能源滲透率國汽車銷量及新能源滲透率 資料來源：European Environment Agency(EEA)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/11純電動插電式混合動力燃

42、料電池-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%純電增速插電混動增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022電動混動其他新能源滲透率 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 新能源滲透率提高，德國法國主要市場中混動

43、占新能源滲透率提高，德國法國主要市場中混動占比較高。比較高。歐洲主要國家當前新能源滲透率已經超過 20%，在挪威新增新能源車滲透率甚至達到 89%。從絕對值上看，德國與法國是歐洲的最主要的市場，混動占比均處于較高的水平。圖：圖：2 2022022 歐洲國家新能源乘用車滲透率及注冊數量（淺綠為電動、深綠為插電混動）歐洲國家新能源乘用車滲透率及注冊數量（淺綠為電動、深綠為插電混動）資料來源：European Environment Agency(EEA)2 2.1.2.1.2 城市物流車滲透加速，增長空間巨大城市物流車滲透加速，增長空間巨大 商用車領域新能源車處于高速發商用車領域新能源車處于高速發

44、展。展。艾瑞咨詢數據顯示，2022-2025 年，我國新能源商用車保有量將從36萬輛發展到111萬輛，復合增速達45.55%。中汽數據研究遠期增長預測至 2035 年，新能源商用車保有量將發展至2018 萬輛，其中氫能商用車保有量將達 100 萬輛，換電商用車將達到 187萬輛，充電商用車占比最高，保有量將達到1731萬輛。充電商用車主要應用于各類物流場景，其中城市物流是主要應用場景，此外城際物流、干線物流等公路貨運場景占比也有望逐步提升。圖：新能源商用車保有量預測圖：新能源商用車保有量預測 資料來源：艾瑞咨詢，中汽數據有限公司終端零售數據，中國交通零排放轉型藍皮書 物流領域是滲透重點，城市物

45、流車是核心應用場景。物流領域是滲透重點，城市物流車是核心應用場景。伴隨物流貨運領域節能減排的進程推進，新能源物流車發展進入到加速階段。按照使用能源分364975111201824.1%36.1%53.1%48.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0500100015002000250020222023E2024E2025E2035E新能源商用車保有量（萬輛）增速 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 類，新能源物流車可以分為電動物流車、混動物流車、燃料電池物流車以及可再

46、生能源物流車；按照使用場景分類，可以分為大型長途用的物流車（主要是重卡，常采用氫燃料電池技術）、城市配送物流車（輕型和中型貨車，適應城市內多場景運輸需求，常采用電動、混動和氫燃料電池等技術）以及物流倉儲設備（多用電動、混動技術，具備節能、環保的特點）。新能源商用車場景中，城市物流、牽引、自卸、環衛以及城市客車是當前新能源化的五大主要場景。而城市物流車由于城配搬家場景置換成電動車型后，車輛載貨能力受影響不大，同時售后服務體系搭建較早等原因，疊加受眾的政策敏感度最高，因而是當前電動化在商業化應用中滲透程度較高。2023 年 1-9 月銷售數據顯示，城市物流運輸車銷量達 12.8 萬輛，占全部場景約

47、 65%。圖：新能源物流車按能源及場景分類圖：新能源物流車按能源及場景分類 新能源物流車新能源物流車電動物流車混合動力物流車燃料電池物流車可再生能源物流車采用電能作為動力源同時采用燃油和電池做為動力源采用氫能源作為動力源采用太陽能風能等可再生能源作為動力源城市配送物流綠色長途物流物流倉儲設備以輕型和中型貨車為主以大型的長途貨車為主包括電動叉車、電動搬運車等小型物流設備，以及智能倉儲系統等物流配套設備按使用能源分類按使用能源分類按使用場景和技術特點分類按使用場景和技術特點分類 資料來源：公開資料，頭豹研究 圖：圖：2 2023023 年年 1 1-9 9 月新能源商用車按場景銷量月新能源商用車按

48、場景銷量 資料來源：中汽數據有限公司終端零售數據，中國交通零排放轉型藍皮書 城市物流車新能源滲透率仍較低，長期成長空間足。城市物流車新能源滲透率仍較低，長期成長空間足。從滲透率來看，當前新能源物流車滲透率達到 30.4%，長期提升空間仍大。新增的物流車需求+存量物流車更替帶來的市場空間非?？捎^。城市物流運城市物流運輸車輸車,12.8M3城市客車,1.7普通貨車,1.2其他運輸車,1.1牽引車,1.0皮卡,0.5環衛車,0.5自卸車,0.4其他作業車,0.4M3非城市客車,0.3M1,0.2M2,0.0 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請

49、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 圖：圖：2 2022022M M1 1-9 9 商用車領域新能源按場景滲透率商用車領域新能源按場景滲透率 資料來源：中汽數據有限公司終端零售數據，中國交通零排放轉型藍皮書 物流車銷量增長迅猛，預計復合增速超物流車銷量增長迅猛，預計復合增速超 5 50%0%。新能源商用車市場信息聯席會發布的數據顯示，2022年，新能源商用車銷量33.8萬輛，其中有23.58萬輛為新能源物流車，若將客貨兩用的乘用車和中長途運輸的物流重卡考慮在內，新能源物流車所占份額將超過 75%。沙利文預測我國新能源城配物流車銷量將從 2020 年的 6.9 萬輛增長至 2026 年的 105

50、.3 萬輛，年均復合增長率約為 57.6%，其中新能源滲透率將從 2020 年的 2.5%迅速增長至2026 年的 41.8%。圖：新能源城配物流車銷量預測圖：新能源城配物流車銷量預測 資料來源：沙利文 今年銷量保持增長，中面車型比例大幅提升。今年銷量保持增長，中面車型比例大幅提升。2023 年實時數據顯示，新能源物流車累計銷量實現 21 萬輛，同比增長 31.56%，且下半年整體增速水平更高，新能源物流車進入穩步放量階段。從車型結構來看，中面比例持續提高，從 2022 年同期的 24.7%提升至 42.0%，替代微面大勢已定。30.4%99.1%1.8%5.3%4.2%1.8%7.6%7.5

51、%3.9%10.7%2.1%5.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%新能源滲透率6.9105.302040608010012020202021202220232024202520262020202120222023202420252026 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 圖：圖：2 2023023 年新能源物流車銷量持續增長（萬輛）年新能源物流車銷量持續增長（萬輛）圖：圖：20232023 年新能源物流車車型結構（均統計年新能源物流車車型結構（均統計 1 1-

52、1 11 1 月）月）資料來源：電車資源，上險數據 資料來源：電車資源，上險數據 政策推動加速置換，未來增速確定性強。政策推動加速置換，未來增速確定性強。中國交通零排放轉型藍皮書顯示，2018 年，中國開啟城市綠色貨運配送示范工程創建工作，顯著推動了新能源物流車的推廣應用。目前共有三批77座城市參與綠色貨運配送示范工程創建，2023 年底將開展第四批城市示范。2021 年，第二批 24 座綠色貨運配送示范工程創建城市共新增新能源物流車1.85萬輛，同比增長104%。今年工業和信息化部、交通運輸部等八部門印發關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知，提出 2023 年至 2025

53、年，公共領域新增及更新車輛中新能源汽車比例顯著提高，其中明確指出郵政快遞、城市物流配送等領域新增及更新車輛中新能源車的占比力爭達到80%，新能源物流車進入提速發展階段。自上而下的推廣有助于保證新能源物流車的滲透和替代，行業增長確定性高。下沉市場仍需價廉質優的產品。下沉市場仍需價廉質優的產品。當前同城物流平臺同質化+市場供需不平衡，運力供大于求，收入的下降加上價格相對較高的物流車仍使得司機壓力較大，因而更具價格優勢的物流車有望在下沉市場中如縣城、農村打通新能源物流車的最后一環，同時租賃運營或將成為未來新能源物流車的主流推廣模式，相關產業有望逐漸發展成熟。2 2.2 2 新能源汽車帶來變速器市場新

54、機遇新能源汽車帶來變速器市場新機遇 變速器是汽車動力系統最重要的組成之一，其主要作用是改變汽車的行駛速度和汽車驅動輪上的扭矩大小，并且實現倒擋和空擋。發動機的輸出轉速非常高，而最大功率及最大扭矩會在一定的轉速區間出現，變速器在發動機和車輪之間產生不同的變速比，用以發揮出發動機的最佳性能。變速器不僅直接關系著汽車的操控性、經濟性和駕乘人員的舒適性，同樣對車輛的可靠性有著重要的影響。汽車變速器按操縱方式可以大致分為手動變手動變速器（速器（MTMT）、自動變速器（）、自動變速器（ATAT）、手動）、手動/自動變速器自動變速器（AMTAMT）、無級變速器、無級變速器（CVTCVT）和雙離合變速器和雙離

55、合變速器（DCTDCT）五大類。表：各類變速器結構組成、適用車型及優缺點表：各類變速器結構組成、適用車型及優缺點 手動變速器手動變速器 自動變速器自動變速器 類型類型 MT AMT AT DCT CVT 結構結構組成組成 齒輪傳動機構、換擋執行機構、同步器、殼體 單離合器、齒輪傳動機構、換擋執行機構、電機或液壓系統、電子控制系統、殼體 液力變矩器、行星齒輪機構、換擋元件、液壓控制系統、電子控制系統、殼體 雙離合器(干/濕)、齒輪傳動機構、換擋元件、液壓控制系統、電子控制系統、殼體 液力變矩器、齒輪傳動機構、鋼帶或牽引鏈條、液壓控制系統、電子控制系統、殼體 3395143511874415833

56、18967205672431927963291012872730158-5.8%94.4%9.4%12.2%38.8%15.5%36.6%34.9%39.1%48.3%26.1%-20%0%20%40%60%80%100%05000100001500020000250003000035000123456789101120222023同比24.7%42.0%38.6%13.4%13.4%16.3%8.6%12.1%10.1%7.5%4.5%8.5%0%20%40%60%80%100%20222023中面微面輕卡微卡大面小卡中卡 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1

57、月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 優點優點 結構簡單、成本低、技術及國內產業鏈成熟 結構較簡單、成本較低、扭矩范圍廣 技術成熟、換擋品質高、扭矩范圍廣 成本較低、油耗較低、直接換擋響應快、可借用現有 MT技術與資源 無級變速、換擋品質最好、結構、成本較 AT 和 DCT 有優勢 缺點缺點 操作復雜、舒適性差 換擋動力中斷、舒適性差、控制系統要求高 結構復雜、價格偏高、專利封鎖 結構較復雜、扭矩范圍受限千式散熱性差、穩定性略差 結構復雜、控制系統要求高、扭矩范圍受限 適用適用車型車型 低成本入門級車型；運動車型，追求駕駛樂趣 低成本乘用車、商用車 適用范圍最廣，各類車型

58、均可使用 中小排量乘用車為主 小排量乘用車為主 資料來源：蓋世汽車，公開資料整理 自動檔替代手動檔催化無級變速器需求。自動檔替代手動檔催化無級變速器需求。2017 年以來，隨著自動檔汽車銷量全面超越手動檔，以及我國自主車企對 CVT 和 DCT 的推廣，目前傳統 MT的份額持續降低。中汽協數據顯示，2020年CVT市場份額達到28.14%，已經成為乘用車的主要選擇之一。圖：圖：乘用車手動檔和自動檔銷量對比乘用車手動檔和自動檔銷量對比 圖：圖：DCTDCT、CVTCVT 變速器市占率持續提升變速器市占率持續提升 資料來源：中國汽車工業年鑒 資料來源：中汽協 當前全球格局穩定，出口海外及國產替代空

59、間大。當前全球格局穩定，出口海外及國產替代空間大。據 GIR（Global Info Research）調研，按收入計，2022 年全球汽車變速箱收入大約 914.3 億美元，預計 2029 年達到 1071.9 億美元，2023 至 2029 期間，年復合增長率CAGR為2.3%，市場增速平穩。尚普咨詢數據顯示，國內汽車變速器市場規模約占全球 30%左右。圖：圖：全球汽車變速箱市場規模全球汽車變速箱市場規模 圖：圖：汽車變速器中國及海外市場分布汽車變速器中國及海外市場分布 資料來源：Global Info Research 資料來源：尚普咨詢 市場公開資料顯示，2022 年全球汽車變速器市場

60、份額排名前五的企業是采埃孚（ZF）、愛信精機（Aisin）、格特拉克（Getra）、博格華納0.005.0010.0015.0020.0025.0020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021自動檔手動檔0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201520162017201820192020MTCVTDCTAT其他50060070080090010001100120020222029全球汽車變速箱規模（億美元）中國市場,30%海外市場,70%公司研究公司研究|山山子股份子股份 202

61、42024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 （BorgWarner）和加特可（Jatco），其中，采埃孚市場占比18.7%排名第一，愛信精機市場占比16.2%位列第二。全球變速器龍頭企業在技術創新、產品品質、品牌形象等方面競爭優勢強，同時與世界主要汽車企業設立了長期穩定的合作關系，競爭格局相對穩定。國內市場上，2022 年，愛信精機、采埃孚、上汽集團是我國汽車變速器市場份額排名前三的企業。其中，愛信精機市場占比 23.5%，采埃孚市場占比12.8%。國內企業中上汽集團借助自主品牌和合資品牌的銷售支撐，市場份額為 9.6%。圖：自動變速器主要玩家圖：自動

62、變速器主要玩家 資料來源：公開資料 新能源替代風潮下，純電新能源替代風潮下，純電 EVEV 減速器、集成電驅系統、混動系統需求市場減速器、集成電驅系統、混動系統需求市場打開。打開。對于新能源汽車而言，由于其動力系統與傳統汽車有所不同，需要需要開發專門適合其特點的變速器，新產品市場潛力大。開發專門適合其特點的變速器，新產品市場潛力大。新能源汽車的混動和純電兩種類型變速器分別為 HVT 和 EVT，其中 HVT 主要是為了解決混合動力汽車的動力分配和協調問題，實現最佳的燃油經濟性和動力性；EVT 主要是為了解決純電動汽車的續航里程和加速性能問題，提高電池的利用效率和壽命。電驅系統行業電驅系統行業研

63、發、資金、技術壁壘高，造車新勢力研發、資金、技術壁壘高，造車新勢力有望催化有望催化新能源電驅新能源電驅系統第三方供應商。系統第三方供應商。國內電驅廠商主要分為主機廠和獨立第三方供應商，主機廠優勢在于集成與定制化能力強，產品同步和匹配度高，但電驅系統行業涉及機械、電機、控制、信號采集及處理等多學科交叉，技術壁壘較高，同時研發初期高額的研發投入的資金壁壘高，目前擁有in-house的電驅供應能力的企業僅限于規模大、實力強的少數品牌，對于國內新勢力來說，獨立第三方供應商具有更強的研發創新能力與產品迭代和生產響應，有望成為當前更多品牌客戶的選擇，整車廠與第三方供應商長期共存的局面仍是大概率事件。2 2

64、.3 3 氣體發生器：安全氣囊核心零部件，國產替代市場氣體發生器：安全氣囊核心零部件，國產替代市場空間大空間大 安全氣囊是被動安全系統被動安全系統的重要組成部分，主要分為傳感器、控制器、氣傳感器、控制器、氣體發生裝置和氣袋體發生裝置和氣袋四部分。當汽車在行駛過程中碰撞達到規定的強度，安全氣囊里的氣體發生器接到信號后引燃氣體發生劑，產生大量氣體，使氣囊在極短的時間內形成彈性氣墊，及時的保護人體頭部和胸部，避免撞擊帶來的二次傷害。數據顯示安全氣囊在汽車被動安全性方面的作用非常明顯，能夠在汽車碰撞時大大減輕乘員受到的傷害，在單獨使用可以減少 18%的死亡率，而與安全帶一起使用時進一步可以減少 47%

65、的死亡率。安全氣囊工作原理：車子受到相應撞擊力量后，操縱設備向氣體發生器傳出點火指令或傳感器直接操縱點火；點火后引發爆炸反應，安全氣囊就在 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 一瞬間打氣彈出來；在乘客的身子與車內部件撞擊前適時到位，乘客與氣囊觸碰時，利用氣囊上排氣孔吸附撞擊力量，實現保障乘客的目的。通常從觸發到充氣完成只需要約 25-35 毫秒的時間，氣體就會立刻充滿整個氣囊。圖：安全氣囊工作原理以及氣體發生器結構示意圖：安全氣囊工作原理以及氣體發生器結構示意 資料來源：公開資料 電動智能化背景下安全意

66、識增強，安全氣囊數量增多。電動智能化背景下安全意識增強，安全氣囊數量增多。安全氣囊作為生命的最后一道防線，一般在乘用車的主、側部都會安裝，且一輛車配置的安全氣囊的數量越多傷殘率就越低，在相同的條件下和情況下，配備了十個安全氣囊的車輛，比只配備了四個安全氣囊的，可以減少 40%的傷殘率。隨著電動車及智能駕駛的普及，主機廠對車輛的安全性能、消費者對生命安全的重視程度逐漸提高，安全氣囊的需求也由原本的主駕/副駕安全氣囊，衍生出了價值量更高的側安全氣囊、簾幕安全氣囊、膝部安全氣囊等。單車配備安全氣囊的個數從以前的 1 1 個到個到 4 4 個個（分別是駕駛席安全氣囊、駕駛席安全氣囊、副駕駛安全氣囊、前

67、排側氣囊、側氣囊副駕駛安全氣囊、前排側氣囊、側氣囊），甚至到部分新車型使用高達 6個安全氣囊和 18 個氣簾（當前大部分新能源車已經標配 6 個以上安全氣囊），分別位于車內前排正副駕駛的位置，前后車門兩側各兩個，18 個氣簾分布在前后擋風玻璃處，側面視窗的位置上。圖：安全氣囊位置示意圖圖：安全氣囊位置示意圖 資料來源：公開資料 國內乘用車安全氣囊市場規模。國內乘用車安全氣囊市場規模。根據市場對國內乘用車安全氣囊的市場規模預測，保守估計 2022 年規模約 121 億元，至 2025 年增長至 148 億元，公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日

68、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 對應復合增速 6.8%；樂觀估計 2022 年市場規模約148 億元，至 2025 年達到 199 億元，對應復合增速 10.2%。圖：國內乘用車安全氣囊市場規模預測（億元）圖：國內乘用車安全氣囊市場規模預測（億元）資料來源：公開信息整理 氣體發生器是安全氣囊成本核心部件之一氣體發生器是安全氣囊成本核心部件之一，占比約，占比約 3 35%5%-40%40%。伴隨汽車行業產銷兩旺帶來的汽車銷量提升以及單車安全氣囊數量提升，有望享受加速發展。Fortune Business Insights 數據顯示，2020 年全球汽車安全氣囊氣體發生器市場規模為 41.

69、0 億美元，預計市場規模將從 2021 年的 43.3億美元增長到 2028 年的 67.4 億美元，預測期內的復合年增長率為 6.2%，長線增長空間廣闊。圖：圖：安全氣囊成本結構中氣體發生器占比安全氣囊成本結構中氣體發生器占比 圖：圖：全球安全氣囊氣體發生器市場增長預測全球安全氣囊氣體發生器市場增長預測 資料來源：公開資料整理 資料來源：Fortune Business Insights 混合式氣體發生器市占率約為混合式氣體發生器市占率約為 3 3 成，是當前增速最快的品類。成，是當前增速最快的品類。按照產氣機理分，氣體發生器可以分為貯氣瓶式氣體發生器、煙火式氣體發生器及混合式氣體發生器三種

70、?；旌鲜綒怏w發生器有效克服煙火式排氣口溫度高的缺點、安全性高，隨著制造成本的持續降低，市場份額有望不斷攀升。當前，混合式氣體發生器仍處于低市場滲透+高速增長的態勢，未來市場有望加速滲透，而公司旗下的 ARC 公司正是混合式氣體發生器的領軍企業。121148148199050100150200250保守樂觀2022年2025年氣體發生器35%-40%囊袋35%-40%傳感器、模組、算法等其他20%-30%01020304050607080202020212028E全球安全氣囊氣體發生器規模（億美元）公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱

71、讀在本報告尾部的重要法律聲明 表：氣體發生器種類表：氣體發生器種類 貯氣瓶式氣體發生器貯氣瓶式氣體發生器 煙火式氣體發生器煙火式氣體發生器 混合式氣體發生器混合式氣體發生器 工作原工作原理理 將壓縮氣體儲存在金屬罐體內，工作時將氣體放出充滿氣袋，起到保護乘員的作用 工作時將氣體發生器內部的產氣劑點燃，放出大量氣體將氣袋彈出并充滿 在氣體發生器內預先貯存產氣藥劑和高壓惰性氣體。工作時，產氣藥劑被點燃放出大量氣體和熱量，惰性氣體被產生的熱量加熱后壓力升高，和產生的氣體一起充滿氣袋 優點優點 排出氣體溫度低 排氣速度快，在很短的時間內可將氣袋充滿；產氣劑為精心研制的固體，保證氣體發生器在汽車的整個壽

72、命周期內正常工作；制造成本低廉，便于批量化生產 有效克服了煙火式氣體發生器排氣口溫度高的缺點，具有較好的性能 缺點缺點 氣體排放速度慢，氣體發生器體積、重量大，不利于氣囊模塊小型化 設計成本較高，排出的氣體溫度較高，對氣囊模塊氣袋要求較高 工藝復雜，制造成本高 資料來源：公司公告 安全氣囊上游零部件自主品牌國產化率仍低，國產替代大有可為。上游零安全氣囊上游零部件自主品牌國產化率仍低，國產替代大有可為。上游零部件里，部件里，ECU、傳感器等零部件主要市場份額目前仍由博世、大陸等外資企業占據，自主品牌占比較低。而氣體發生器是航天科技技術轉民用的高技術集成產品，產氣藥劑的配方、生產資質、氣體發生器的

73、結構設計都有極高的技術壁壘，尤其對于工藝復雜的混合式氣體發生器。同時行業上下游供應關系穩定，驗證周期長、客戶壁壘高。國內也僅有山子股份等幾家完全自主的品牌，仍有較大市場份額掌握在奧托立夫、均勝電子等外資或合資品牌手中，國產替代空間大。表：氣體發生器生產表：氣體發生器生產/采購情況采購情況 公司公司 氣體發生器生產氣體發生器生產/采購情況采購情況 ARCARC 向氣囊供應商出售 奧托立夫奧托立夫 自產自用，同時向豐田合成、日本富拉司特等氣囊供應商出售 均勝電子均勝電子 自產自用，部分外采 圖：氣體發生器種類市場分布（圖：氣體發生器種類市場分布（2 2020020 年）年）資料來源：Fortune

74、 Business Insights 煙火式,51.36%貯氣式,18.54%混合式,30.10%公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 采埃孚天合采埃孚天合 自產自用，同時向氣囊供應商出售 大賽璐大賽璐 向氣囊供應商出售 日本化藥日本化藥 向氣囊供應商出售 松原股份松原股份 向日本化藥等供應商采購 湖北航鵬湖北航鵬 部分自產自用，部分供應延鋒 東方久樂東方久樂 部分自產自用，部分向氣囊供應商出售 資料來源：Marklines 3 3 全面轉型新能源，整車下線全面轉型新能源，整車下線+零部件重回增長打開未來

75、零部件重回增長打開未來增長極增長極 3.13.1 切入整車制造，看準物流車及“一帶一路”廣闊市場切入整車制造，看準物流車及“一帶一路”廣闊市場 3 3.1.1.1.1 新能源物流車開始量產，正向研發新能源物流車開始量產，正向研發+以租代售推向市場以租代售推向市場 收購紅星汽車建立牌照壁壘，一步到位打造全產業鏈。收購紅星汽車建立牌照壁壘，一步到位打造全產業鏈。紅星汽車是國內最早一批國有造車企業之一，1960年成立于北京，1970年遷至邢臺。紅星汽車擁有完整的沖壓、焊裝、涂裝、總裝四大制造工藝，且擁有傳統燃油擁有傳統燃油（1/5/61/5/6 字頭）及新能源（純電動）汽車（字頭）及新能源（純電動）

76、汽車（1/5/6/71/5/6/7 字頭）雙生產資質字頭）雙生產資質，牌照壁壘強牌照壁壘強。2023 年 4 月，紅星汽車正式完成股權交割，公司旗下的知道科技受讓邢臺龍岡投資發展有限公司 90%股權，間接持有紅星汽車 100%股權，成為紅星汽車的新控股股東。圖：圖：受讓紅星汽車股權簽約儀式受讓紅星汽車股權簽約儀式 圖：圖：新能源汽車資質對比新能源汽車資質對比 汽車汽車品牌品牌 獲得路徑獲得路徑 資質代資質代碼碼 蔚來蔚來 通過并購江淮汽車合肥工廠/滁州獵豹工廠股權獲得新能源汽車生產資質 1/5/6/7 小鵬小鵬 通過并購廣東福迪汽車有限公司股權獲得新能源汽車生產資質 1/6/7 理想理想 通過

77、并購重慶力帆汽車有限公司 100%股權獲得新能源汽車生產資質 6 哪吒哪吒 2017 年發改委審批/2018 年工信部審批獲得新能源汽車生產資質 6/7 零跑零跑 通過并購福建新福達汽車工業有限公司獲得新能源汽車生產資質 1/5/6/7 吉祥吉祥云度云度 通過增資控股云度新能源汽車有限公司獲得新能源汽車生產資質 6/7 知道知道科技科技 通過并購邢臺龍岡投資發展有限公司獲得新能源汽車生產資質 1/5/6/7 資料來源：公司官網 資料來源：公開資料整理 物流車進入量產階段，為業績帶來增長確定性。物流車進入量產階段，為業績帶來增長確定性。2023 年 12 月 9 日，在邢臺市新能源物流車產業發展

78、大會現場，公司旗下的紅星汽車全新研發的新能源城市物流車 BOX1 正式量產下線。BOX1 純電物流車一改行業傳統的“小面”造型，采用極為簡潔的直線+折角造型的賽博機甲風設計，外形辨識度極高。此外，紅星汽車將采取“廠家直租”的新運營方式，面向物流用戶提供創新的新能源物流車運營解決方案。紅星汽車業務運營取得多項進展紅星汽車業務運營取得多項進展。紅星汽車表示，公司攜手河鋼集團、吉速物流等多家合作伙伴，聚力布局邢臺新能源物流車產業；與美團、德邦、極兔等多家國內城配物流企業及來自馬來西亞 GO AUTO 汽車集團簽署長期框架協議并交付首批BOX1量產車，賦能國內外客戶提升運營效率和效益；與廈門建發集團、

79、工商銀行、建設銀行、邢臺銀行、中國人保等金融機構 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 簽署戰略合作，保障 BOX1 的市場運營。圖：紅星圖：紅星 BOXBOX1 1 物流車實車圖物流車實車圖 資料來源：公開資料 正向研發而生，產品性價比優勢顯著。正向研發而生，產品性價比優勢顯著。公司 BOX1 圍繞新能源物流車核心需求，采用正向研發模式開發而成，形成了“多拉快跑、強大美好”的產品定位：“多拉”即小車型大空間，提升車的整體空間利用率；“快跑”是指公司在動力和提速方面著重研發，車的 5.5 米轉彎半徑能夠應

80、對城市車道場景；“強大美好”是指汽車具有更高的離地間隙、更大角度的離去角和縱向通過角，適應各種復雜路況，同時在遮陽防雨邊帳、平板車、手機平板專用支架、尾門設計等細節方面均有專項的設計。同時由于其正向研發而生的屬性，成本優勢顯著，公司產品定價顯著低于競爭對手，有望在下沉市場中立足，大幅減輕司機的成本壓力、增進社會效益。創新采用創新采用以租代售的以租代售的商業模式商業模式，實現與客戶的互利共贏實現與客戶的互利共贏。新能源汽車平均電耗單價僅有油車油耗單價的 1/4 左右水平，按照每天里程 150-200 公里左右里程，全月 30 天送貨天數下預算，電耗單價 0.2 元/公里計算，則公司的新能源物流車

81、月均成本900元，傳統燃油車在3600元左右，能否大幅降低客戶成本。在市場推廣模式上，公司計劃采用以租代售的模式，客戶無需支付初始費用，僅承擔油電價差，即可享受車輛全生命周期管理服務，對公司而言也有助于大幅提升市場推廣速度。圖：市面主流物流車對比圖：市面主流物流車對比 遠程星享遠程星享 V V6 6E E 開瑞江豚開瑞江豚 瑞馳瑞馳 ECEC3535 知道科技知道科技 BOXBOX1 1 指導價（萬元）指導價（萬元）13.18-15.48 13.38-16.28 12.88-14.38 成本低于 50%以上 類別類別 中面 中面 微面 中面 純電續航里程（純電續航里程（kmkm）240-285

82、 260-285 260-277 200-220 純電機峰值功率（純電機峰值功率（k kw w）60 60 60 60 車身結構車身結構 5 門 2 座貨車 4 門 2 座貨車 5 門 2/5 座貨車 5 門 2/1 座貨車 電池充電速度電池充電速度 快充 1.5 小時 慢充 12 小時 快充 0.5 小時 慢充 10 小時 快充 1 小時 慢充 8-10 小時 快充 50 分鐘 慢充 12-14 小時 資料來源：公開資料整理 3 3.1.2.1.2 油車整車瞄準一帶一路市場，滿產后油車產能超過油車整車瞄準一帶一路市場，滿產后油車產能超過 1212 萬臺萬臺 牽手哈爾濱銀行打造面向“一帶一路”

83、國家市場的整車制造項目。牽手哈爾濱銀行打造面向“一帶一路”國家市場的整車制造項目。未來整車出口業務將作為山子高科的重要發展戰略，通過專屬的出口基地建設，迅速打開國際市場，爭取市場領先地位。2023 年 12 月 16 日，山子股份與哈爾濱經濟技術開發區簽署一帶一路整車產業項目合作協議，利用哈爾濱本地的整車制造資源，通過技術改造升級和產品導入，打造面向“一帶一路”國家市場的整車制造項目。本次簽約意向合作 100 億元，哈爾濱銀行將重點支持包括汽車生產制造、汽車銷售、充電基礎設施建設等方面，公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告

84、尾部的重要法律聲明 為山子高科提供跨境結算、供應鏈金融、貿易融資、融資租賃、零售金融等多維度的金融服務。項目改造啟動在即，項目改造啟動在即，2 24 4 年有望投產，規劃年均產能超過年有望投產，規劃年均產能超過 1212 萬臺。萬臺。本項目總實施周期為 10 年，計劃總投資 28 億元人民幣。哈爾濱經濟開發區管理委員會將會在協議簽訂后，或獲得哈爾濱的汽車生產基地后改造權限后 1個月內啟動設備及基礎設施改造，改造周期為 8 個月，項目實施周期是2024-2033 年共計 10 年（自 2024 年量產次月開始計算），項目達產后整車年均產能超過 12 萬臺。以油車 25 萬/臺的價格測算，12 萬

85、臺對應年均市場空間達 300 億元。3 3.1.3.1.3 成立瑞科資源，打造汽車全生命周期價值成立瑞科資源，打造汽車全生命周期價值管理服務閉環管理服務閉環 “雙碳戰略、“雙碳戰略、ESGESG 理念”引領，公司牽頭成立浙江瑞科資源循環有限公司。理念”引領，公司牽頭成立浙江瑞科資源循環有限公司。瑞科資源提供基于保值營銷模式的汽車全生命周期價值管理運營服務，深度參與“新車銷售賦能次新車訂閱運營二手車再運營車輛回收拆解零部件再制造”五大階段，全面提升汽車價值，形成價值鏈循環。公司則有望在五個環節提供價值的同時實現全環節的盈利。從社會效益角度出發，隨著我國汽車保有量持續高速增長，瑞科資源扎根產業鏈有

86、助于主機廠應對“減排、綠色”所帶來的成本與盈利壓力，為雙碳目標的實現添磚加瓦。從股東結構來看，瑞科資源產業結構背景足，背靠汽車龍頭企業吉利，在車輛回收拆解、資源循環利用領域能產生較強業務協同效應。圖：瑞科資源股權結構圖：瑞科資源股權結構 吉利科技集團有限公司浙江瑞科資源循環有限公司寧波銳馬企業管理合伙企業(有限合伙)浙江濟底科技有限公司杭州吉行科技有限公司西部創新投資有限公司山子股份李書福77.21%22.79%100%55.00%44.70%0.3%91.00%資料來源：iFinD 企業庫 3.23.2 零部件業務把握核心大客戶，重回增長軌道零部件業務把握核心大客戶，重回增長軌道 3 3.2

87、.1.2.1 邦奇：與斯特蘭蒂斯邦奇：與斯特蘭蒂斯(Stellantis)(Stellantis)和塔塔（和塔塔（TATATATA）深度綁定，業績）深度綁定，業績放量在即放量在即 邦奇公司是全球極少數的獨立變速箱生產商之一，總部位于比利時圣特雷登，邦奇在全球建立了完善的研發、制造和銷售網絡，有 4 個集研發、生產、銷售于一體的中心：總部比利時圣特雷登（Sint-Truiden）、中國南京、印度浦那（Pune）、德國弗萊希托夫（Flechtorf），在法國克萊蒙費朗（Clermont-Ferrand）擁有一家研發與銷售中心。此外在與斯特蘭蒂斯的合作上，公司在荷蘭埃因霍芬（Eindhoven）布局

88、擁有一家研發中心，專注于斯特蘭蒂斯的項目研發合作，在法國梅斯（Metz）、意大利米拉菲奧里（Mirafiori）擁有與斯特蘭蒂斯的合資制造中心。在亞太地區，公司也在馬來西亞雪蘭莪州擁有一家銷售中心，進一步充實公司面向東南亞地區的銷售能力。公司邦奇的研發、生產、銷售全球布局完善，能夠為公 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 司全球銷售尤其是在歐洲與斯特蘭蒂斯的合作提供有力支持。邦奇在變速器領域擁有超過 50 年的無級變速器（CVT）制造經驗，已成功交付約 360 萬臺 CVT 變速箱。同時，邦奇致力于混合

89、動力和純電動動力總成系統的研發和制造，已形成包括無級變速器無級變速器CVTCVT、傳統雙離合變速器、傳統雙離合變速器DT1DT1、混合動力雙離合變速器混合動力雙離合變速器 DT2DT2、以及純電動、以及純電動 EVEV 及其核心部件的全品類產品線及其核心部件的全品類產品線。其中：1.CVT 是公司傳統優勢業務，世界第一臺 CVT 即是由邦奇制造，公司CVT 研發能力強、產品質量高，且具有優秀的性價比，贏得市場廣泛贊譽。未來，除了公司已經公布的與吉利的合作外，公司未來將重點面向一帶一路市場拓展業務；2.DT1、DT2 已經分別與塔塔、斯特蘭蒂斯達成戰略合作，業績逐步釋放，根據當前合作協議執行情況

90、判斷，未來業績成長確定性強；3.公司 EV 產品實現了從減速器到 EDU 到電驅橋的完善的產品線覆蓋，減速器通過邦奇與蔚來的合資子公司進行研發、生產、銷售，已獲得緯湃和上海電驅動的訂單，EDU產品和國外造車新勢力Mullen和 Arrival 達成戰略合作，電驅橋產品目前供應知道科技整車，實現內部協同。龍頭客戶合作方面，邦奇公司不斷建立與斯特蘭蒂斯集團、龍頭客戶合作方面，邦奇公司不斷建立與斯特蘭蒂斯集團、塔塔集團等全塔塔集團等全球知名汽車制造商的戰略合作關系球知名汽車制造商的戰略合作關系。截至目前已與斯特蘭蒂斯集團成立了兩家合資公司，并將建立年產超百萬臺的混合動力雙離合變速器的生產規模，成為全

91、球產銷量最大的混合動力雙離合變速器制造商。同時，邦奇公司還積極參與“一帶一路”倡議，拓展業務布局，加深與新興市場的合作關系，為全球整車廠和出行平臺提供創新、經濟、可持續的動力系統 1.1.邦奇戰略合作斯特蘭蒂斯，成為其全系混動車型變速器全球獨家供應邦奇戰略合作斯特蘭蒂斯，成為其全系混動車型變速器全球獨家供應商。商。2023 年 4 月 27 日，葉驥董事長與斯特蘭蒂斯集團 CEO Carlos Tavares 在法國正式會談，邦奇成為 Stellantis 在全系混動車型的獨全系混動車型的獨家供應商家供應商，公司研發的 eDCT/DT2 將大規模批量生產。公司的 eDCT 產品相對于競爭對手的

92、產品，具有更加突出的尺寸優勢、價格優勢、重量優勢以及碳排放優勢，同時模塊適配 MHEV、PHEV 兩類，在峰值功率及扭矩表現突出，綜合實力強勁。斯特蘭蒂斯集團是全球前四大汽車集團，由 PSA 集團和菲亞特克萊斯勒集團（FCA）以 50:50 的股比合并而來，旗下品牌包括阿巴斯、阿爾法羅密歐、克萊斯勒、雪鐵龍、道奇、DS、菲亞特、菲亞特商用車、Jeep、藍旗亞、瑪莎拉蒂、歐寶、標致、RAM、沃克斯豪爾，集團銷售收入超過 1000 億歐元，員工數量超過 40 萬人，市場預計 2024 年斯特蘭蒂斯產量將達到 800 萬輛的規模。公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月

93、月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 圖：斯特蘭蒂斯下屬汽車品牌圖：斯特蘭蒂斯下屬汽車品牌 資料來源：斯特蘭蒂斯官網 納入斯特蘭蒂斯車型發布計劃，納入斯特蘭蒂斯車型發布計劃，2 2025025 年對應銷售額超年對應銷售額超 135135 億元。億元。eDCT（DT2）項目由斯特蘭蒂斯集團和邦奇在法國梅茲創建的合資公司PPETA 發起，該合資公司擁有年產 60 萬臺 eDCT 的工廠，目前正在籌建新合資公司 PPETI，在意大利都靈建設年產 60 萬臺 eDCT 的工廠，以充分覆蓋 2025 年的產能需求。未來，斯特蘭蒂斯集團全球數十款混動車型均將逐步裝配由邦奇生產的 DT2

94、 變速器。DT2 項目 2023 年 4 月開始投產，目前配套量已達近十萬臺，根據斯特蘭蒂斯集團預測，2025 年全面達產后 DT2 訂單不少于 120 萬臺/年，帶動邦奇年銷售額不少于135 億元，預計毛利超 30 億元。DT2 項目正式量產，也意味著公司在新能源汽車動力傳動系統領域的新突破，充分體現了行業內對邦奇混合動力系統產品技術、質量、生產管理及交付能力的認可，為公司持續拓展國內外新能源汽車市場奠定了堅實基礎。2.2.DTDT1 1 戰略合作塔塔集團，戰略合作塔塔集團，DTDT2 2 未來也有望供貨。未來也有望供貨。除斯特蘭蒂斯外，公司還是塔塔集團的戰略供應商，公司 DT1 產品在 T

95、ATA Altroz-DCA 車型及 Nexon 車型上得到應用，同時 2024-2025 年間 TATA 的 8 款新車型也確定將采用公司 DT1 產品，帶動公司 DCT 業務快速增長。此外，邦奇已獲 TATA 集團關于 DT2 產品的定點，未來不排除公司 DT2 產品供貨TATA 公司，進一步提升公司利潤。圖：已使用圖：已使用 DTDT1 1 的兩款的兩款 TATATATA 車型車型 資料來源：TATA 公司官網 3 3.2.2.2.2 ARCARC：混合式氣體發生器龍頭，全面進入造車新勢力產業鏈：混合式氣體發生器龍頭，全面進入造車新勢力產業鏈 ARC 公司是全球第二大獨立安全氣囊氣體發生

96、器生產商，擁有 70 余年設計 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 經驗和技術積累，是安全氣囊氣體發生器的設計者和專業制造者。公司總部位于美國諾克斯維爾，全球設有 6 家制造工廠，分別位于美國、馬其頓和中國等地，目前正在積極籌建東南亞生產基地泰國工廠，已于 2023 年 10 月完成奠基儀式。圖：公司圖：公司 ARCARC 全球生產基地及產品分布全球生產基地及產品分布 資料來源：公司公告 ARCARC 混合式技術路線優勢突出、混合式市場市占率達混合式技術路線優勢突出、混合式市場市占率達 98%98%。A

97、RC 采用的混合式氣體發生器技術路線在市場上獨樹一幟，其優勢包括產氣量大、雜質較少、溫度較低、安全性高，高度契合汽車行業自動化駕駛和電氣化發展趨勢。ARC 產品涵蓋了駕駛員氣囊、乘客氣囊、側氣囊、氣簾氣囊以及膝部氣囊氣體發生器產品，通過現代摩比斯、延鋒、均勝、豐田合成、錦恒、Ashimori 等汽車零部件一級供應商，間接配套 99%以上的汽車品牌，包括通用、大眾、保時捷、現代起亞、克萊斯勒、福特、豐田、吉利、奇瑞、比亞迪等全球知名整車廠。2022 年 ARC 與全球領先的中國頂尖汽車零部件配套供應商延鋒汽車建立戰略合作，共同在馬其頓建立合資公司。除升級優化現有成熟產品外，ARC 積極開發低成本

98、輕量化的有競爭力的新產品，同時適度進軍煙火式發生器領域，填補產業型譜的空白，支持全球銷售增長，提升全球市場份額，實現可持續增長。市占率方面，ARC 是混合式氣體發生器市場的第一，市占率大約占混合式氣體發生器的 98%，綜合優勢十分突出。公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 圖：圖：ARCARC 通過一級供應商間接配套國際主流整車廠通過一級供應商間接配套國際主流整車廠 資料來源：公司公告 供貨造車新勢力，國內滲透率有望提升。供貨造車新勢力，國內滲透率有望提升。除傳統汽車企業外，公司在造車新勢力的訂單獲取也逐

99、漸加強，綜合公開資料，目前公司已經獲得賽力斯、賽力斯、蔚來、理想、零跑、合眾、集度的訂單蔚來、理想、零跑、合眾、集度的訂單，公司有望享受乘國內新能源快速崛起的紅利，實現共同成長。4 4 投資亮點、盈利預測及估值投資亮點、盈利預測及估值 4 4.1.1 投資亮點投資亮點 整車進入量產階段，新能源物流車布局全球市場，燃油車布局“一帶一路”整車進入量產階段，新能源物流車布局全球市場，燃油車布局“一帶一路”市場。市場。公司整車項目主要有兩大核心看點：一是公司通過收購紅星汽車獲得 1/5/6/7 號資質，全牌照優勢顯著，當前公司BOX1城市新能源物流車已經進入量產階段，并獲得美團、德邦、極兔等物流行業龍

100、頭的訂單，產品放量在即；成本優勢突出通過以租代售的模式，省購車費用、省新增運營成本、省維護費，極大的降低客戶成本，從而快速占領市場。二是公司與哈爾濱經濟技術開發區簽署一帶一路整車產業項目合作協議，獲得哈爾濱政府專項產業扶持基金與本地的整車制造資源的支持，通過技術改造升級和產品導入，打造面向“一帶一路”國家市場的整車制造項目，有望大幅增大公司營收規模及利潤規模。公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 零部件業務重回高增，綁定優質客戶實現共同成零部件業務重回高增，綁定優質客戶實現共同成長。長。公司零部件業務主要

101、依托邦奇及 ARC 兩家優質的子公司。邦奇的動力總成已實現和斯特蘭蒂斯（Stellantis）及塔塔（TATA）的戰略合作，未來業績確定性高，其中公司 DT2 產品將供貨斯特蘭蒂斯數十款車型，預計 2025 年全面達產后訂單不少于 120 萬臺/年，對應營收規模超135億元；DT1產品供貨塔塔集團，合作關系穩定，未來 DT2產品也有望進入塔塔集團供應鏈，進一步拓寬單客營收及利潤空間；傳統強項 CVT 業務也重回增長，除了與吉利的合作外，未來將瞄準“一帶一路”國家市場發力；公司EV產品實現了從減速器到EDU到電驅橋的完善的產品線覆蓋，減速器通過邦奇與蔚來的合資子公司進行研發、生產、銷售，已獲得緯

102、湃和上海電驅動的訂單，EDU 產品和國外造車新勢力 Mullen 和 Arrival 達成戰略合作，電驅橋產品目前供應知道科技整車，實現內部協同。ARC公司是全球混合式氣體發生器的龍頭企業，細分市場市占率約98%，并與均勝、延鋒在內的頭部一級供應商達成協作，間接覆蓋全球 99%以上的汽車品牌，如配套通用、大眾、保時捷、比亞迪、吉利在內的全球知名汽車整車廠；此外也陸續供貨給賽力斯、蔚來、理想、零跑、合眾、集度等造車新勢力，業績有望再創新高。房地產業務剝離有望加速，全面轉向新能源及高端制造驅動估值提升。房地產業務剝離有望加速，全面轉向新能源及高端制造驅動估值提升。當前公司正通過產權交易機構公開掛牌

103、轉讓公司房地產業務相關股權和債權資產，交易完成后，公司將完全退出房地產業務，公司的資產、負債及業務結構有望得到大幅優化，大幅度增強整體的盈利水平及持續經營能力。公司也有望丟掉歷史包袱，在新賽道加速前進，新業務帶來的高增長及高確定性驅動下，公司的市場估值也有望提升。4 4.2.2 盈利預測盈利預測 根據預測，2024、2025 年公司總營收（整車及零部件）分別為 273.0、472.9 億元，對應毛利分別為 38.5、82.0 億元。其中：1）整車業務得益于業務開始量產及整車的高單價特征有望成為公司業務體量增長最快的分支：公司哈爾濱項目有望于2024年順利完成技改并開始投產，后將逐步推進訂單并釋

104、放業績，對應整車產品單價約25萬元，我們預計 2024、2025 年對應營收 87.5 億元、200 億元；紅星知道物流車于年底量產，為部分合作客戶試用供貨，2024 年開始產能爬坡放量和市場推廣，預計 2023、2024、2025 年對應營收 0.4、16.0、40.0 億元；2）公司零部件業務中邦奇看點多，DT2 和斯特蘭蒂斯合作放量，按照單價1.1 萬元左右計算，2023-2025 年對應營收 16.5、99.0、135.3 億元；CVT產品開發一帶一路市場仍有長期成長空間，對應 2023-2025 年營收分別為20.4、25.5、30.6 億元；2024 年 EV 產品若放量順利將實現

105、爆發式增長，對應 2023-2025 年營收 2.0、18.0、27.0 億元；此外 ARC 業務處于穩步增長，對應 2023-2025 年營收為 16.0、21.0、28.0 億元。表：公司分部盈利預測表：公司分部盈利預測 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）25.125.1 48.348.3 273.0273.0 472.9472.9 yoyyoy 92.7%92.7%465.0%465.0%73.2%73.2%公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請

106、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 毛利（億元）毛利（億元）1.51.5 6.26.2 38.538.5 82.082.0 yoyyoy 312.8%312.8%526.1%526.1%112.8%112.8%綜合毛利率綜合毛利率 5.9%5.9%12.7%12.7%14.1%14.1%17.3%17.3%1.1.整車：“一帶一路”燃油車整車：“一帶一路”燃油車 87.5 200.0 毛利（億元）8.8 30.0 2.2.整車：紅星知道物流車整車：紅星知道物流車 0.4 16.0 40.0 毛利（億元）0.0 1.6 6.0 3.3.零部件：邦奇零部件：邦奇 3.1 DT23.1 DT2 8.

107、8 99.0 135.3 毛利（億元）0.9 17.8 31.1 3.2 DT13.2 DT1 0.7 6.0 12.0 毛利（億元）0.1 0.7 1.4 3.3 CVT3.3 CVT 12.7 20.4 25.5 30.6 毛利（億元）0.4 2.6 3.6 4.6 3.4 EV3.4 EV 2.0 18.0 27.0 毛利（億元）0.2 2.7 4.1 4.4.零部件：零部件：ARCARC 12.3 16.0 21.0 28.0 毛利（億元）1.1 2.5 3.4 4.8 資料來源：iFinD；*2022 公司邦奇業務包括 CVT 及 DT1，對應銷量 14.26 萬套、1.13 萬套，

108、由于無具體數據，此處均記在 CVT 中；4 4.3.3 估值比較估值比較 采用PE估值法對公司進行估值，選取汽車制造商及汽車零部件企業進行比較，分別為長安汽車、江淮汽車、均勝電子、德賽西威，2024、2025 對應PE平均值為33.47、22.77。公司是新晉的汽車整車制造企業，同時在汽車變速器領域及安全氣囊氣體發生器領域技術雄厚，有望享受新能源+國產替代+一帶一路多重發展機遇，預計公司 2024/2025 年歸母凈利潤 6/23 億元?？紤]到公司2024年整車業務處于快速放量階段，盈利成長性高，綜合整車放量初期的行業估值水平，給予公司 2024 年 50 倍市盈率，對應 12 個月內目標價

109、2.85 元/股，相較當前市值有約 90%增長空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。表：公司估值比較表：公司估值比較 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價（元）股價（元）EPSEPS PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 000625.SZ000625.SZ 長安汽車長安汽車 14.41 0.79 1.07 0.97 1.21 15.66 13.46 14.9 11.89 600418.SH600418.SH 江淮汽車江淮汽車 14.20-0.7

110、2 0.13 0.20 0.33-112.06 71.62 43.82 600699.SH600699.SH 均勝電子均勝電子 16.23 0.29 0.71 0.98 1.31 48.76 23.36 16.94 12.42 002920.SZ002920.SZ 德賽西威德賽西威 116.48 2.13 2.75 3.83 5.07 49.41 42.35 30.42 22.96 平均數平均數 37.94 47.81 33.47 22.77 000981.SZ000981.SZ 山子股份山子股份 1.50-0.12-0.15 0.06 0.23-12.5012.50 -10.0010.00

111、26.3226.32 6.526.52 資料來源：iFinD 公司研究公司研究|山山子股份子股份 20242024 年年 1 1 月月 1111 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 華升華升證券研究證券研究 華升證券為中國首控集團有限公司(香港上市編號 01269.HK，下稱“首控集團”)旗下的全資附屬子公司。華升證券憑借著母公司的資源和優勢，致力推動中國投資者和企業完善境外投資及融資渠道，及協助境外投資者參與中國資本市場。華升證券研究作為華升證券的研究部門,主要從事香港市場股票研究,并專注于覆蓋教育行業上市公司,團隊專注基本面研究，挖掘被低估的投資機會并為客戶提供多種研究產品。分析師

112、聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明:(i)本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對所評論的證券和發行人的看法;(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相關系。免責條款免責條款 本文純粹為提供數據而編寫，并未經過任何司法管轄區的任何監管機構審閱。本文所載數據可隨時更改，而無須事前另行通知。華升證券有限公司謹慎地編寫本文，然而華升證券及其關聯公司、其董事或雇員相關方并不就本文所載之聲明、數據、數據及內容的準確性、及時性和完整性做出任何明示或隱含之聲明或保證。本文亦不構成所涉

113、及的任何買賣或交易之要約。閣下應進行獨立的評估及適當的研究，以對內容加以參考取舍。因此，如對任何因信賴或參考本文章內容所導致的損失,相關方將不會對您或任何第三方承擔任何及所有直接或間接因此而產生的責任。風險披露風險披露 金融產品價格可能會波動，任何個別金融產品的價格可升亦可跌，甚至在某些情況下可變成毫無價值。買賣金融產品存有潛在風險，所以未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。在法律許可的情況下，華升證券或關聯機構可能會持有報告中所提到公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務，因此，投資者應當考慮到華升證券及/或其相關人員或公司可能存在影響本報告觀點的潛在利益沖突。本文所列載的商標、標識及服務商標乃本文所有內容的版權均屬于本公司擁有，閣下在未取得本公司書面同意前不得更改、復制、發放、刊登或下載，或用于商業或公眾用途。