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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 敷爾佳（301371.SZ）深度報告 產品+渠道+營銷發力，醫用敷料龍頭高速成長 2024 年 01 月 18 日 敷爾佳：快速增長的醫用敷料龍頭企業。2017 年，敷爾佳業務從華信藥業內部剝離，主要分醫療器械和化妝品兩大類專業皮膚護理產品，其中，2020-2022年，械字號產品貢獻公司 55.54%、56.25%與 48.95%的收入，白膜與黑膜為核心產品，妝字號產品快速增長，2023H1 收入占比達 53.90%。2018-2022 年，收入與歸母凈利潤快速增長，年復合 CAGR 分別為 47.57%與 43.4

2、5%。皮膚護理市場：械字號敷料黃金賽道，行業景氣度有望持續上行。市場規模：專業皮膚護理市場增速高于基礎皮膚護理市場，其中醫用貼式敷料表現最優。增長驅動力：供需雙向推動，醫療器械類貼式敷料市場呈現高景氣度。醫美術后人群需求高增+醫用敷料消費人群滲透率提升+高復購率驅動，需求持續上行；備案要求加大行業進入壁壘，貼式敷料產品有更高產品溢價。高復購率+高盈利水平驅動下，具備研發實力的企業加速布局市場。競爭格局：貼式醫用皮膚修復敷料市場呈現高集中度。2019 年主要品牌占據貼式敷料 7 成市場份額，而護膚品行業 CR10 僅為 30.5%。原料端，消費者呈現需求多元化，膠原蛋白更符合消費需求下的發展趨勢

3、；產品端，具備一定研發能力與更強拿證能力為核心產品優勢；渠道端，把握公立醫院+醫美渠道+線上渠道的全面式布局至關重要。核心競爭力：產品高認可度+渠道布局深化+精準營銷，鑄造龍頭地位。產品優化：大單品打造品牌力，產品豐富度持續提升。敷爾佳以“白膜+黑膜”作為核心單品，大單品策略塑造專業化品牌形象，持續完善品牌矩陣與豐富功效性原料，多樣成分打造差異化的新產品。渠道深化：線下渠道深度布局，線上渠道多平臺打通。公司線下主要采用多層級、多維度的經銷布局，實現線下渠道的深度布局；經銷商管理制度明晰高效，助力線下渠道保持強競爭力；線上渠道，敷爾佳把握線上發展紅利，布局天貓平臺；積極拓展直播帶貨銷售模式，為直

4、營店持續輸送客戶；加強線上多平臺布局，把握多樣化線上渠道增長紅利。營銷推廣：多個維度精準營銷，推廣布局保持品牌力。公司從傳統媒體、新媒體、移動端、公眾號到小程序等多層次推廣矩陣，實現從廣度到精度的品牌推廣；精準營銷下，高效提升品牌知名度。公司看點：產業鏈一體化布局，多維度強化競爭力，未來增長可期。產業鏈整合：一體化布局延伸至前端，鞏固研發實力。品牌矩陣：多平臺齊發力，持續提升品牌力。未來增長：募集資金助力產+研+宣多維強化。投資建議：預計 23-25 年公司實現營業收入 19.63、21.56、23.58 億元；分別同比+11.0%、+9.8%與+9.4%，實現歸母凈利潤 7.94、8.71

5、與 9.49 億元，分別同比-6.3%、+9.7%與+9.0%，1 月 17 日收盤價對應 PE 為 18/17/15 倍，首次覆蓋，給予“推薦“評級。風險提示：新品拓展不及預期、行業競爭加劇、產品安全風險、募投項目進展不及預期等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,769 1,963 2,156 2,358 增長率（%）7.2 11.0 9.8 9.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）847 794 871 949 增長率（%）5.1-6.3 9.7 9.0 每股收益（元）2.12 1.98 2.18 2.37 PE 17 18

6、 17 15 PB 5.2 2.6 2.2 1.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1 月 17 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：36.70 元 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 郵箱： 分析師 鄭紫舟 執業證書：S0100522080003 郵箱： 研究助理 褚菁菁 執業證書：S0100123060038 郵箱： 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 敷爾佳：高增速的醫用敷料龍頭企業.3 1.1 收入結構：深耕線下渠道，聚焦于械字號產品.

7、3 1.2 歷史復盤：具備藥企基因，邁向專業皮膚護理.7 1.3 股權結構：核心員工持股，高管具專業化背景.9 2 皮膚護理市場：械字號敷料黃金賽道，行業景氣度有望持續上行.11 2.1 市場概況：主要可分為基礎護理與專業皮膚護理產品.11 2.2 市場規模：供需雙振，醫用敷料景氣度領跑專業護膚.12 2.3 競爭格局：高集中度，產品布局均圍繞兩大主要成分.18 3 核心競爭力：產品高認可度+渠道布局深化+精準營銷，鑄造龍頭地位.21 3.1 產品優化：大單品打造品牌力，產品豐富度持續提升.21 3.2 渠道深化：線下渠道深度布局，線上渠道多平臺打通.24 3.3 營銷推廣：多個維度精準營銷，

8、推廣布局保持品牌力.27 4 公司看點：產業鏈一體化布局，多維度強化競爭力，未來增長可期.29 4.1 產業鏈整合：一體化布局延伸至前端，鞏固研發實力.29 4.2 品牌矩陣：多平臺齊發力，持續提升品牌力.30 4.3 未來增長：募集資金助力產+研+宣多維強化.31 5 盈利預測與投資建議.33 5.1 收入拆分與盈利預測.33 5.2 估值分析.34 5.2 投資建議.35 6 風險提示.36 插圖目錄.38 表格目錄.38 dVzWyWmYmVaUrU8OdN6MmOpPsQnRkPrRpOkPmNxO6MoOzQMYrQmRwMoMsR敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具

9、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 敷爾佳：高增速的醫用敷料龍頭企業 出身藥企，2017 年開啟加速發展之路。敷爾佳前身為黑龍江省華信藥業有限公司；2017 年，敷爾佳業務從華信藥業內部剝離，以公司形式獨立運營；2022 年9 月 8 日，敷爾佳通過深交所創業板上市委員會審議，開啟上市之路；2023 年 7月 20 日，公司首次公開發行股票并在創業板上市。敷爾佳主要從事專業皮膚護理產品的研發、生產以及銷售，目前在售的產品分為醫療器械類和化妝品類兩大類，共計 51 個 SKU，主要包括醫用敷料貼、面膜、噴霧、精華等。2018-2022 年，收入快速增長，由

10、3.73 億元增長至 17.69 億元，CAGR 達 47.57%；歸母凈利潤由 2.00 億元增長至 8.47 億元，2018-2022 年 CAGR 為 43.45%。2023Q1-Q3，公司營業收入為 13.39 億元，同比+1.86%；歸母凈利潤為 5.36 億元，同比-17.33%。表1：公司主要財務數據 單位：億元 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 營業收入 3.73 13.42 15.85 16.50 17.69 13.39 yoy-259.44%18.07%4.08%7.25%1.86%歸母凈利潤 2.00 6.61 6.48 8.06 8.

11、47 5.36 yoy-231.20%-2.00%24.38%5.15%-17.33%毛利率（%）77.88%76.97%76.47%81.95%83.07%82.38%凈利率（%）53.44%49.24%40.87%48.85%47.89%40.03%資料來源：wind，iFind，公司招股說明書，民生證券研究院 1.1 收入結構：深耕線下渠道，聚焦于械字號產品 械字號產品貢獻公司過半收入，妝字號產品快速增長。公司產品按監管體系分類可以分為妝字號產品和械字號產品，其中醫療器械類產品均為第二類產品，即具有中度風險，需要嚴格控制管理以保證其安全、有效的醫療器械，其形態以貼式敷料和修復液為主，20

12、18 年至 2021 年醫療器械類產品對公司營業收入貢獻均過半。此外，公司也在持續加大妝字號產品布局，產品種類多樣，包括面膜、水、精華、乳液、凝膠等，營業收入占比由 2018 年的 10.08%增長至 2022 年的 51.05%，對應收入規模由 0.38 億元增長至 9.03 億元，收入首次超過醫療器械類。表2：公司產品收入按照監管體系劃分占比（億元）類別 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 醫療器械類 3.358 9.18 8.80 9.28 8.66 4.00 Yoy-173%-4%5%-7%-占比 89.92%68.38%55.54%56.25%48.95%

13、46.09%化妝品類 0.38 4.24 7.05 7.22 9.03 4.68 yoy-1027%66%2%25%-占比 10.08%31.62%44.46%43.75%51.05%53.91%資料來源：公司招股書，民生證券研究院 1）械字號產品中白膜和黑膜為公司核心產品。公司目前在售醫療器械類產品主要分為敷料、次拋及噴霧三種類型，共計三項醫療器械注冊備案，產品主打成分敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 均為透明質酸。2022Q4，公司推出敷料類新產品醫用重組型人源化膠原蛋白貼，尚處于市場培育期。公司核心大

14、單品為白膜和黑膜，2022 年貢獻醫療器械類收入分別為 72%和 25%。其中，白膜多用于日常肌膚護理，舒緩護膚使用不當、日曬、環境污染等引起的肌膚問題；黑膜則適用于光電美容儀器和水光針等術后修復。表3：械字號產品收入占比細分（億元）2018 2019 2020 2021 2022 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 醫療器械類產品 3.36 100%9.18 100%8.80 100%9.28 100%8.66 100%其中 醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）2.68 79.89%6.43 70.02%5.98 67.90%6.52 70.23%6.24 72.07%醫用透

15、明質酸鈉修復貼（黑膜）0.65 19.35%2.63 28.67%2.64 29.94%2.62 28.21%2.21 25.46%醫用透明質酸鈉修復液 0.03 0.76%0.12 1.31%0.19 2.17%0.14 1.56%0.11 1.28%醫用重組 III 型人源化膠原蛋白貼 -0.10 1.18%資料來源：公司招股書，wind，民生證券研究院 表4：公司械字號產品 類型 產品全稱 產品圖示 注冊證編號/備案編號 主打成分 適用范圍 價格/規格 敷料 醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）黑械注準20162140023 透明質酸鈉 適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復；對痤瘡愈后、皮膚

16、過敏與激光光子治療術后早期色素沉著和減輕瘢痕形成有輔助治療作用 148 元/5 片 醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）黑械注準20162140023 透明質酸鈉 同上 199 元/5 片 醫用透明質酸鈉修復液（次拋）黑械注準20182140027 透明質酸鈉 同上 169 元/30 支 醫用重組 III 型人源化膠原蛋白貼 黑械注準 20222140048 重組 III 型人源化膠原蛋白 通過在皮膚表面形成保護層，起物理屏障作用，為創面提供愈 合的微環境，促進創面愈合；適合于人體小創口、擦傷、切割傷等淺表非慢性創面及周圍皮膚的護理 178 元/5 片 噴霧 醫用透明質酸鈉修復液（噴霧）黑械注準201

17、82140027 透明質酸鈉 適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復；對痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療術后早期色素沉著和減輕瘢痕形成有輔助治療作用 158 元/60g 資料來源：公司招股書，敷爾佳天貓官方旗艦店，民生證券研究院（注：價格統計時間為 2024 年 1 月 15 日）敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2）妝字號產品涵蓋貼、膜類、噴霧、水乳精華、凍干粉、潔面以及凝膠類。據公司招股說明書，公司的妝字號產品豐富，功效以及應用場景多樣，面膜類、水、精華及乳液類妝字號產品擁有多款 SKU。從成分角度來

18、看，具備多樣化功效性，包括積雪草、蝦青素、傳明酸、水楊酸、水楊酸果酸等；從價格跨度來看，公司妝字號產品價格主要分布在 30-150 元的區間內。表5：妝字號產品收入占比細分（億元）分類 2018 2019 2020 2021 2022 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 化妝品 0.38 100%4.24 100%7.05 100%7.22 100%9.03 100%其中：面膜產品 0.37 98.93%3.64 85.72%5.93 84.15%6.28 86.98%7.81 86.51%水、精華及乳液 0.001 0.27%0.28 6.59%0.45 6.32%0

19、.38 5.23%0.45 4.95%凝膠-0.25 3.82%0.28 3.82%0.13 1.42%凍干粉 0.0017 0.44%0.22 5.16%0.27 3.57%0.15 2.06%0.11 1.21%噴霧-0.04 1.03%0.09 1.30%0.11 1.48%0.22 2.42%次拋-0.01 0.14%0.29 3.21%其他收入 0.0013 0.35%0.06 1.50%0.05 0.79%0.02 0.29%0.026 0.28%資料來源：公司招股書，ifind，民生證券研究院 表6：公司妝字號產品 類型 SKU（個）代表產品 代表產品圖片 主打成分 功效 價格/

20、規格 膜（含涂抹式面膜）類 21 敷爾佳積雪草舒緩修護貼 積雪草 適用于各種類型肌膚，尤其適用于敏感性肌膚。具有舒緩修護、補水保濕、緩解肌膚敏感等特性 126 元/5 片 水、精華及乳液 14 敷爾佳蝦青素神經酰胺修護乳 蝦青素、神經酰胺 適用于普通人群的所有膚質?？裳a充肌膚水分，令肌膚水潤光澤 68 元/30ml 噴霧 5 敷爾佳 B5 修護噴霧 維生素原 B5 適用于普通人群的所有膚質，尤其適用于敏感性肌膚，采用維生素原B5，具有補水保濕、舒緩修護特性 66 元/150ml 凍干粉 1 敷爾佳膚質膚色修護凍干粉膚質膚色修護液 水楊酸、精氨酸、水解膠原 適用于皮膚管理項目肌膚的修護、日曬后肌

21、膚的修護、美容護理項目肌膚的修護等 126 元/5ml3支；100mg3 支 凝膠 3 敷爾佳水解海綿祛痘凝露 煙酰胺、水解海綿 普通人群，具有控油、祛痘的功效，緩解痘痘困擾 98 元/10g 資料來源：公司招股書，敷爾佳天貓旗艦店，民生證券研究院；（注：價格統計時間為 2024 年 1 月 15 日）敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 渠道角度，銷售渠道以線下為主，線上為輔模式。從收入組成看，公司線下銷售收入占比過半，但線上銷售收入占比持續提升。其中，2022 年，公司線下渠道銷售產品收入為 10.5 億元

22、，占總營收的 59.38%，同比+4.39 pct；線上渠道銷售產品收入為 7.19 億元，占總營收的 40.62%，而 2023H1，線上渠道收入占比提升至 45.13%，線下渠道仍為收入主體，貢獻 54.87%的公司收入。表7：公司銷售渠道拆分（億元）銷售渠道 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 線上渠道 0.44 11.85%3.10 23.07%4.61 29.08%5.98 36.23%7.19 40.62%3.92 45.13%線下渠道 3.29 88.15%10.33 76.93%

23、11.24 70.92%10.52 63.77%10.51 59.38%4.77 54.87%資料來源：公司招股書，民生證券研究院 其中：線上銷售以直銷模式為主。2022 年線上直銷的收入占比達到 33.36%，其線上直營模式主要通過大型 B2C 平臺開設直營店鋪，目前共有 9 家線上直營平臺，包括天貓、小紅書、考拉海購、京東、微信小程序、微店、抖音、快手、拼多多。表8：公司線上直銷布局（億元）2018 2019 2020 2021 2022 線上直銷收入 0.14 2.33 3.96 5.19 5.90 yoy-1547.75%69.88%31.07%13.68%占比 3.79%17.35%

24、24.97%31.44%33.36%其中：-天貓 0.085 2.10 3.78 4.79 4.06 小紅書 0.056 0.23 0.14 0.043 0.0143 京東-0.021 0.212 0.145 微信-0.0061 0.01125 0.278 考拉海購-0.0061 0.005112 0.00156 抖音-0.00038 0.0921 1.25 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 線上經銷模式收入占比呈現下行。公司線上經銷模式收入由 2018 年的 8.06%下降至 2022 年的 2.87%，經銷模式主要通過線上經銷商，公司與符合認證要求、具備相關營業資質的線上經銷商簽署經銷

25、協議，由經銷商在淘寶、京東、唯品會三個線上平臺銷售敷爾佳產品。表9：公司線上經銷（億元）2018 2019 2020 2021 2022 線上經銷收入 0.30 0.77 0.64 0.34 0.51 yoy-154.77%-15.98%-47.21%50.00%占比 8.06%5.71%4.07%2.06%2.87%資料來源：公司招股書，民生證券研究院 2020 年起，公司開啟線上代銷模式。2020-2022 年公司線上代銷模式收入占比由 0.04%提升至 4.39%，主要通過與阿里健康大藥房、天貓超市、京東等大型 B2C 平臺簽署購銷協議，B2C 平臺進行網絡代銷獲得分成傭金。敷爾佳(30

26、1371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表10：公司線上代銷（億元）2018 2019 2020 2021 2022 線上代銷收入-0.01 0.45 0.78 yoy-440%73%占比-0.04%2.73%4.39%資料來源：公司招股書，民生證券研究院 線下渠道，公司通過經銷模式進行布局。公司在線下經銷模式分為三類：經銷商分級制度，細分為甲、乙、丙三類，各層經銷商所銷售產品的類型、價格進行差異化區分，從而實現對經銷商的精細化分層管理；開拓聯盟經銷模式，終端銷售市場進一步下沉，快速拓展 CS 和 KA 渠道，實現了經銷商的

27、專業化管理；加大與實體渠道經銷商合作，拓展了美妝護膚實體銷售店鋪資源和專業銷售實力。三種模式下，公司將醫用敷料產品從公立醫院銷售推廣到院外醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店等終端渠道。表11：公司線下經銷（億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 線下經銷收入 3.29 10.33 11.24 10.52 10.51 4.77 yoy-213.70%8.84%-6.42%-0.09%-4.94%占比 88.15%76.93%70.92%63.77%59.38%54.87%資料來源：公司招股書，公司公告民生證券研究院 1.2 歷史復盤：具備藥企基因，邁向專業皮膚護理 2

28、012 年，正式涉足皮膚護理市場，逐步邁向產業鏈一體化布局。敷爾佳前身為華信藥業，創立于1996年。公司于2012年敏銳的發掘了當時新興的市場需求，并快速完成業務發展方向的轉換，正式進軍皮膚護理市場。敷爾佳公司發展可分為以下四個階段：1996-2011 年，前身華信藥業，主要經營粉針注射劑處方藥批發。經營藥品主要包括哈三聯生產的注射用長春西汀、注射用利福霉素鈉、注射用氯諾昔康、注射用甲磺酸加貝酯等產品。2012-2017 年，瞄準皮膚護理市場，成功完成醫用透明質酸修復貼的研發并注冊“敷爾佳”。2012 年，華信藥業敏銳的捕捉到消費者需求并將皮膚護理產品調整為未來業務發展方向，兩年內完成“醫用透

29、明質酸鈉修復貼”的研發，并于2015 年取得“敷爾佳”商標注冊證書；2016 年華信藥業與哈三聯合作，聚焦于產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等。2018-2020 年：華信停止經營，敷爾佳接手。自 2017 年底，敷爾佳品牌產品銷售業績突出，華信醫藥管理看好其未來的發展潛力，決定成立獨立的公司專營皮膚護理產品業務；公司于 2017 年年底完成敷爾佳有限公司的注冊，并將皮膚護理產品業務轉由敷爾佳有限繼承；2018 年 5 月，華信藥業停止經營，此后開始了敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 敷爾佳的獨立運營之路

30、。2021-至今：敷爾佳產業鏈一體化布局皮膚護理產品。2021 年至今，敷爾佳完成對敷特佳以及北星藥業兩家公司的 100%換股收購。2023 年 8 月 1 日，敷爾佳（301371.SZ）在深交所創業板掛牌上市。完成產品線、產業鏈的整合，開啟了產業鏈一體化布局皮膚護理市場之路。圖1：公司發展歷程復盤 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 2019-2022年，公司營收與歸母凈利潤的復合增長率分別為9.65%與8.62%。2019-2022 年，公司分別實現營業收入 13.42、15.85、16.50 與 17.69 億元，復合增長率為 9.65%。2019-2022 年公司歸母凈利潤分別為

31、6.61、6.48、8.06 與8.47 億元，復合增長率為 8.62%。2020 年公司利潤增速放緩主要系械字號產品的使用場景經營活動受到一定程度影響，消費者減少采買該類產品所致；2021 年至今公司營收主要受宏觀經濟波動影響，消費復蘇的節奏仍較慢，行業整體表現相對較弱，公司收入增速亦有所放緩。2023Q1-Q3，公司實現營業收入 13.39 億元，同比+1.86%；歸母凈利潤為 5.36 億元，同比-17.33%。毛利率在 2021 年自主生產主營業務后有望繼續提升。2021-2022 年，公司毛利率基本穩定在 82%-83%。自 2021 年 2 月起，公司主營業務產品由向外部采購產成品

32、模式轉為由公司自行生產，享有生產環節利潤，毛利率提高至 81.95%，呈現上升的趨勢。2022 年，隨著生產規模的持續增長，規模成本優勢進一步體現；此外，直銷及代銷模式的銷售毛利率較高，隨著其銷售收入占比的提升，整體毛利率水平有望繼續提升。2023Q1-Q3，公司毛利率為 82.38%，同比-0.40 pct，主要系公司新增較多產品，新品上市初期尚未形成規模效應，綜合毛利率略有降低。費用率方面：2018-2022 年，公司的期間費用率整體隨經營規模呈現逐年擴大態勢。其中，銷售費率由 2018 年的 5.72%提高至 2022 年的 22.06%，主要由敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務

33、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 公司業務拓展能力加強，并實行多元化營銷政策等兩方面促成。同時，公司于 2020年實施股權激勵計劃，并將部分銷售人員納入激勵范圍，相應確認股份支付費用，當期銷售費用率為 16.75%。2023Q1-Q3，銷售費率增至 26.53%，主要與線上銷售占比增長帶動相關銷售費用增加有關。表12：公司收入、歸母凈利潤、盈利能力及費率情況（億元）公司收入及歸母凈利潤情況 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 營業總收入 3.73 13.42 15.85 16.50 17.69 13.39 yoy-

34、259.44%18.07%4.08%7.25%1.86%歸母凈利潤 1.99 6.61 6.48 8.06 8.47 5.36 yoy-231.20%-2.00%24.38%5.15%-17.33%盈利能力及費率情況 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 毛利率 77.88%76.97%76.47%81.95%83.07%82.38%凈利率 53.44%49.24%40.87%48.85%47.89%40.03%銷售費用率 5.72%8.60%16.75%16.01%22.06%26.53%管理費用率 0.61%0.55%4.22%2.53%2.69%4.77%

35、研發費用率 0.08%0.04%0.09%0.32%0.09%1.17%財務費用率-0.02%-0.04%-0.55%-0.74%-1.53%-3.69%資料來源：公司招股書，wind，民生證券研究院 1.3 股權結構：核心員工持股，高管具專業化背景 股權集中，核心員工持有股份，具備較強激勵性。公司股權相對集中，截至2023Q3，公司控股股東及實際控制人張立國直接持有 84.41%的股份。同時，公司七位高級管理人員均持有公司股份，核心管理人員持股綁定員工與公司利益，進一步高效刺激員工積極性。表13：高管持股情況（截至 2023Q3）股東名稱 在公司任職 持股數量（萬股）持股比例（%）張立國 董

36、事長；總經理 33,772 84.41%孫娜 董事；副總經理 35 0.09%郝慶祝 副總經理 50 0.12%肖麗 副總經理 50 0.12%王巍 副總經理；子公司北星藥業監事 48 0.12%潘宇 助理總經理；子公司北星藥業總經理 30 0.07%鄧百嬌 財務負責人 35 0.09%沈曉溪 董事會秘書 25 0.06%資料來源：公司招股書，iFinD，民生證券研究院 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖2：公司股權結構（截至 2023Q3）資料來源：公司招股書，iFinD，民生證券研究院 高管團隊大多

37、具備醫藥相關背景：實控人張立國具有執業藥師，高級工程師，具備超過 30 年中藥、西藥的研發生產及運營經驗；主導研發并推出公司主要的在售產品醫用透明質酸鈉修復貼產品；潘宇為生物制藥專業，有超過 15 年中藥、西藥、醫療器械等產品研發及技術優化經驗；創立公司后，總體負責醫療器械，化妝品產品的研發、生產等工作。管理層的專業化背景為公司專業化發展奠定基礎。表14：高級管理人員及核心員工簡歷情況 姓名 在公司任職 主要簡歷 張立國 董事長；總經理 1989 年 5 月至 1992 年 12 月，歷任哈藥集團制藥五廠生產調度、車間技術主任；1992 年 12 月至 1996 年 5 月，任黑龍江省中醫藥開

38、發有限公司部門經理；2017 年 11 月至今任敷爾佳董事長總經理 孫娜 董事；副總經理 2017 年 11 月至 2018 年 12 月，曾任哈爾濱招商嘉天房地產開發有限責任公司副總經理；2019 年 3 月至 2020 年10 月，曾任黑龍江碧海置業有限公司副總經理 2020 年 10 月至今任公司副總經理 2 021 年 3 月至今任公司董事 郝慶祝 副總經理 2000 年 7 月至 2004 年 1 月，曾任哈爾濱圣泰制藥有限公司駐山西辦總經理；2004 年 3 月至 2016 年 5 月，曾任黑龍江省華信藥業有限公司銷售經理；2016 年 5 月至 2018 年 2 月，從事護膚品銷

39、售工作 2018 年 2 月至 2020 年10 月任公司銷售總監；2020 年 10 月至今任公司副總理 潘宇 助理總經理；子公司北星藥業總經理 2011 年 5 月至 2014 年 12 月，曾任哈藥集團三精制藥有限公司國際貿易注冊專員；2015 年 1 月至 2016 年 5 月，曾任哈爾濱奧博醫療器械有限公司研發部經理；2016 年 5 月至 2018 年 7 月，曾 任黑龍江省華信藥業有限公司 生產采購經理；2018 年 8 月至今歷任公司生產技術總監、助理總經理 2021 年 3 月至今，任北星藥業總經理 鄧百嬌 財務負責人 2007 年 3 月至 2017 年 12 月，任黑龍江

40、省華信藥業出納、會計、財務經理；2018 年 1 月至今任公司財務負責人 沈曉溪 董事會秘書 2004 年 7 月至 2020 年 9 月，歷任哈爾濱三聯藥業股份有限公司銷售部職員、銷售綜合業務部主管、內審部主管、上市辦公室副經理、上市辦公室經理、董事長助理（兼投資證券運營中心總監、證券事務代表及全資子公司哈爾濱裕實投資有限公司總經理）；2020 年 10 月至今，任公司董事會秘書 劉艷君 核心人員、研發工程師 2006 年 6 月至 2009 年 10 月，曾任哈高科白天鵝藥業集團有限公司研發負責人；2009 年 10 至 2015 年 10 月，曾任齊齊哈爾康盈國藥堂醫藥連鎖公司審方藥師，

41、2015 年 10 月至 2018 年 7 月，曾任黑龍江童醫生兒童生物制藥有限公司食品化妝品醫療器械消毒品部門研發負責人；2018 年 7 月至今，歷任公司研發員、研發工程師 劉婷婷 核心人員、研發經理 2010 年 11 月至 2012 年 6 月，曾任哈爾濱樂泰藥業有限公司產品研發部產品研發員；2012 年 6 月至 2019 年 1月，曾任北京世紀中康醫藥科技有限公司研發部副經理、注冊部主管；2019 年 2 月至 2020 年 5 月，曾任知植堂生物科技有限公司研發經理；2020 年 5 月至今，歷任公司研發員、研發經理 肖麗 副總經理 2000 年 7 月至 2002 年 11 月

42、，曾任北大維信生物科技有限公司臨床代表;2002 年 11 月至 2016 年 4 月，曾任黑龍江省華信藥業有限公司銷售經理;2016 年 4 月至 2018 年 2 月，從事護膚品銷售工作;2018 年 2 月至 2023 年 3 月，任公司總監;2023 年 3 月至今，任公司副總經理 王巍 副總經理;子公司北星藥業監事 2001 年 8 月至 2005 年 5 月，曾任黑龍江江世藥業有限公司、哈藥集團技術中心、哈爾濱健迪生物醫藥科技有限公司技術員;2005 年 6 月至 2017 年 12 月，曾任黑龍江省華信藥業有限公司綜合管理部經理、銷售經理;2018 年 1 月至 2023 年 3

43、 月，任公司總監;2021 年 2 月至今，任北星藥業監事;2023 年 3 月至今，任公司副總經理 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2 皮膚護理市場：械字號敷料黃金賽道，行業景氣度有望持續上行 2.1 市場概況：主要可分為基礎護理與專業皮膚護理產品 皮膚護理產品指用于面部、手部或者身體，起到保濕鎖水、延緩皮膚衰老、促使皮膚健康潤澤、修復受損肌膚等作用的日用化妝品。皮膚護理產品依照不同定位，可分為基礎皮膚護理產品與專業皮膚護理產品：基礎護理產品：一般以清潔和保持肌膚

44、水油平衡為主；專業皮膚護理產品：主要指針對皮膚狀態不穩定，如皮膚屏障受損、持續發痘、脫皮、過敏、泛紅、激光光子治療術后、水光針術后等情況的肌膚使用的產品。專業皮膚市場根據產品形態及監管體系擁有兩種劃分類型：根據產品形態可分為敷料貼及貼片產品、非敷料貼片類產品，前者為面膜貼及面部敷料形式，后者包含水乳膏霜精華等產品形態；根據監管類別可分為妝字號/特字號功能性護膚品及醫療器械類敷料產品，后者有不同嚴格程度的 GMP 生產標準，產品成分更聚焦，批準門檻更高；前者對生產線、成分以及審批門檻要求更低。功能性護膚進一步細分為兩大類，強功效型護膚品、皮膚學級護膚品。其中，強功效性護膚主要針對追求成分功效型消

45、費者，聚焦美白、抗氧、抗糖、抗皺方面；皮膚學級護膚品聚焦敏感肌人群，主要作用在于舒敏、祛痘、祛斑等。表15：專業皮膚護理產品細分 劃分依據 類型 特點 生產管理標準 按產品形態劃分 貼片類 通過片狀膜布等材料將精華液/成分液敷貼于皮膚上的產品-非貼片類 由精華、次拋原液、水、噴霧、乳液等將精華液/成分液直接涂抹在皮膚上的產品組成-按監管類別劃分 功能性護膚品 僅可在健康完整的皮膚表面上使用 生產環境宜達到 30 萬級潔凈度，并不作硬性要求；安全性和有效性評價通過微生物檢驗、毒理學安全性實驗、人體功效評價試驗等進行 醫療器械類敷料 可直接使用于創口的創面敷料 生產環境要求無菌環境，衛生標準不低于

46、 30 萬級潔凈度級別；安全性及有效性評價通過嚴格臨床評價進行；作為醫療器械在省、市藥監局甚至國家藥監局進行注冊或備案 資料來源：敷爾佳招股書，醫械資訊，民生證券研究院 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 醫療器械類敷料可以與創面直接或間接接觸，具有清潔覆蓋創面、吸收體內滲出液、為創面提供愈合環境、支撐器官或組織等醫療作用。醫用敷料主要分為外科敷料（分為可吸收和不可吸收敷料）、接觸性創面敷料（分為急性創面敷料和慢性創面敷料）、包扎固定敷料、造口疤痕護理用品等。根據 醫療器械監督管理條例規定，醫療器械類敷料產

47、品根據風險程度由低到高，依次按第一類、第二類、第三類醫療器械分類管理，作皮膚護理用途的主要為第二類、第三類敷料。目前針對三類人群使用，一類是術后需要對受損皮膚進行修復的醫美消費人群；一類是存在皮膚屏障受損、皮炎痤瘡等皮膚問題的患者，醫用敷料起輔助修復、冷敷舒緩的作用；此外，追求功效性護膚的消費者也會選擇醫用敷料。2.2 市場規模：供需雙振，醫用敷料景氣度領跑專業護膚 專業皮膚護理市場增速高于基礎皮膚護理市場，市場占比穩步提升。根據弗若斯特沙利文預測，基礎皮膚護理產品市場規模由2017年的1697億元增長至2021年的 2793 億元，復合年增長率為 13.27%；專業皮膚護理產品市場規模由 2

48、017年的 108 億元增長至 2021 年的 378 億元，復合增速為 36.78%，專業皮膚護理市場規模增長表現突出。表16：功能性護膚品劃分 類別 批準字號 宣傳特征 功效 強功效型護膚品 妝字號/特字號 禁止宣傳醫療作用、禁稱藥妝，宣傳時通常強調產品成分和功效 美白、抗氧、抗糖等 皮膚學級護膚品 妝字號 禁止宣傳醫療作用、禁稱藥妝，通常用皮膚科醫生推薦等作為背書 舒敏、祛痘、祛斑等 資料來源：華經產業研究，民生證券研究院 表17：醫療器械類敷料產品用途情況 類別 定義 功效 核心消費人群 一類 預期用于人體體表淺表性創面且為非無菌的醫用敷料 用于淺表性創面的急救及臨時性包扎，對創面敷料

49、或肢體提供束縛力，用于排泄物收集及造口周圍皮膚護理 需要在醫美手術之后對受損皮膚進行修復和舒緩的患者；存在皮膚屏障受損、急性皮炎等皮膚問題的患者；追求護膚功效的普通消費者 二類 預期用于人體體表淺表性創面且為無菌的醫用敷料，或預期用于燒傷創面的醫用敷料 用于輕中度炎癥痤瘡及淺性疤痕治療，為皮膚提供濕潤、安全的環境，避免損傷狀態的皮膚接觸外界污染，降低術后感染風險，幫助皮膚修復 三類 預期用于人體體內或體表真皮層受損的創面、或作為皮膚臨時替代物功能、可被人體全部或部分吸收的醫用敷料 用于緩解皮膚過敏及一定深度表面積的激光、光子術后創面修復與皮膚過敏問題 資料來源：NMPA，瑞旭技術，民生證券研究

50、院 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表18：2017 年至 2021 年中國皮膚護理市場情況 單位：億元 2017 2018 2019 2020 2021 基礎皮膚護理市場 1697 2010 2337 2504 2793 yoy 14.82%18.44%16.27%7.15%11.54%占比 94.02%91.66%91.58%90.43%88.08%專業皮膚護理市場 108 153 215 265 378 yoy 17.39%41.67%40.52%23.26%42.64%占比 5.98%6.98%

51、8.42%9.57%11.92%皮膚護理市場總規模 1805 2193 2552 2769 3171 yoy 14.97%21.50%16.37%8.50%14.52%資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 按產品功能性劃分，在專業皮膚護理市場中，醫療器械類敷料市場增速表現優于功能性護膚品市場。功能性護膚市場從 2017 年的 102.5 億元增長至 2021 年的309.6 億元，CAGR 為 31.83%；醫療器械類敷料市場規模從 2017 年的 5.7 億元增長至 2021 年的 68.2 億元，CAGR 為 85.98%。表19：2017-2021 年中國專業皮膚護理市場規模（按醫療

52、器械類敷料產品和功能性護膚品拆分）單位：億元 2017 2018 2019 2020 2021 功能性護膚品 102.5 140.6 188.3 223.4 309.6 yoy-37.17%33.93%18.64%38.59%占比 94.91%91.90%87.58%84.30%81.95%醫療器械類敷料 5.7 12.0 26.8 41.8 68.2 yoy-110.53%123.33%55.97%63.16%占比 5.28%7.84%12.47%15.77%18.05%資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 按產品形態劃分，專業皮膚護理市場中的貼式市場規模表現優于非貼式表現。貼式護膚類市

53、場規模從 2017 年的 23.8 億元增長至 2021 年的 98.2 億元，CAGR為 42.52%；非貼式市場規模從 2017 年的 84.4 億元增長至 2021 年的 279.5 億元，CAGR 為 34.90%。表20：2017 年至 2021 年中國專業皮膚護理市場規模（按貼片類和非貼片類拆分）單位：億元 2017 2018 2019 2020 2021 貼式 23.8 35.1 51.6 66.3 98.2 yoy 23.32%47.48%47.01%28.49%48.11%占比 22.00%22.99%23.99%25.00%26.00%非貼式 84.4 117.6 163.

54、5 198.9 279.5 yoy 16.09%39.34%39.03%21.65%40.52%占比 78.00%77.01%76.01%75.00%74.00%資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 貼式專業皮膚護理市場還可分為敷料貼以及貼、膜類，其中敷料貼表現優異。敷料貼類主要為醫療器械類敷料貼，其市場規模從2017年的4.8億元增長至2021年的 46.2 億元，CAGR 為 76.14%；貼、膜類主要為妝字號的產品，其市場規模從 2017 年的 19.0 億元增長至 2021 年的 52.1 億元，CAGR 為 28.68%。敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券

55、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 供需雙向推動下，醫療器械類貼式敷料市場呈現高景氣度：醫美術后需求+功能性護膚加速醫用敷料消費人群滲透+高復購率助推，需求持續上行。貼式醫用敷料大多主打修復類功能，用戶大致可分為三類：一類為具有痤瘡、皮炎等皮膚問題的患者，一類為接受輕醫美手術后，急需皮膚修復的醫美人群，一類為追求功能性護膚的消費者。據標點醫藥，2019 年三類人群潛在的貼式醫用敷料需求量達到 11.065 億片，實際需求量為 3.37 億片，滲透率僅 30%，尚存在較大可提升空間。表22：2019 年我國潛在的貼式醫用敷料需求量 人數（萬次）每次療程消耗量（片）數

56、量（億片）痤瘡患者 8700 10 8.7 面部皮炎患者 600 10 0.6 輕醫美消費者 465 10 0.47 功能性護膚品消費者-1.3 總潛在需求（億片）-11.065 資料來源：標點醫藥，民生證券研究院 1）輕醫美用戶規模上行，貼式敷料用戶滲透率持續提升。據艾媒咨詢數據，2016 年至 2020 年間輕醫美用戶規模不斷增長，2020 年用戶規模達 1520 萬，2016-2020 年用戶規模 CAGR 達到 52.6%，2023 年，我國輕醫美市場用戶規模預計達 2354 萬人，較 2020 年增長 55%。消費者在光電/注射類項目過后，通常需要早晚敷醫用面膜進行修復，輕醫美用戶的

57、規?？焖僭鲩L較大程度拉動了貼式敷料需求人群。2）貼式敷料具備一定功效性，追求功效性護膚消費者部分轉化為貼式敷料消費者，推動消費人群滲透率進一步提升?！盳 世代”消費群體護膚注重功效與膚感體驗，其中”Z 世代”購買護膚因素中功效性重要性占據 46.36%，推動在消費者功效性需求增長，據弗若斯特沙利文，2017-2021 年，國內功能性護膚品市場規模由 102.5 億元增長至 309.6 億元，CAGR 達 31.83%，體現在人均消費金額、消費頻次以及消費人數的增長。而功效性消費人群又存在部分轉化為貼式敷料消費人群，因此貼式敷料消費人群滲透率進一步上行。表21：貼式專業皮膚護理市場規模 單位：億

58、元 2017 2018 2019 2020 2021 敷料貼類 4.8 10.5 23.2 33.1 46.2 yoy 152.63%118.75%120.95%42.67%39.58%占比 20.17%29.91%44.96%50.00%47.00%貼、膜類 19.0 24.6 28.4 33.1 52.1 yoy 9.20%29.47%15.45%16.55%57.40%占比 79.83%70.09%55.04%50.00%53.00%資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

59、告 15 圖3：我國輕醫美用戶規模及增長率 圖4：“Z 世代”護膚購買驅動因素 TOP10（2020 年）資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 資料來源：德勤，民生證券研究院 貼式敷料類產品具備較強的消費者購買粘性，高復購率拉動需求端持續上行。對貼式敷料類消費者而言，更換護膚產品的成本較高，對應呈現較高用戶粘性，代表性品牌復購率多為行業平均復購率的 2 倍以上，以敷爾佳為例，2020 年，敷爾佳消費頻率在 3 次及以上的顧客占比為 90.6%；2021Q1，敷爾佳消費頻率在 3 次及以上的顧客占比高達 95.8%。圖5：2021 年各品牌復購率對比 圖6：2018-2021 Q1 敷爾佳消費頻率

60、在 3 次及以上的顧客占比 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：敷爾佳招股說明書，民生證券研究院 供給端，嚴格備案要求加大行業進入壁壘，貼式敷料產品有更高產品溢價。貼式醫用敷料具有較為嚴格的政策要求，備案時長遠超過妝字號產品。醫用敷料主要用于皮膚組織、創面損傷修復，需要按照醫療器械注冊管理辦法執行，存在由一類至三類的備案種類，風險程度由低到高，企業申請拿證的難度也由低至高，其中一類醫療器械首次注冊平均周期在 1-3 個月、二類醫療器械首次注冊的平均周期為 1-2.5 年、三類醫療器械首次注冊的平均周期為 1.5-3 年，周期均長于妝字號產品（約半個月）。此外，2021 年底，國家藥監

61、局明確要求醫用冷敷貼需按照二類及三類進行備案，進一步加大了貼式敷料的監管力度，也增強了行業進入壁壘。敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表23：中國不同類別藥監局備案差異 械字號 妝字號 特字號 品類 醫療器械 非特殊用途化妝品 特殊用途化妝品 審批部門 地區、省級、國家食品藥品監督管理局/部門 國家食品藥品監督管理局 國家食品藥品監督管理局 功能效果 用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏性的皮膚修護需求 清潔、美化、修飾等 染發、燙發、防曬、美白等 針對人群 特殊人群 健康人群 特殊及健康人群 主要產品 醫

62、用敷料 精華、乳液、面霜等 染發/燙發劑、防曬霜、美白產品等 資料來源：NMPA，民生證券研究院 表24：三種類別械字號備案要求對比 類型 風險程度 管理程度 申請方法 第一類 低度風險 備案管理 向所在地設區市級食品藥品監督管理部門備案 第二類 中度風險 注冊管理 由省、自治區、直轄市藥品監督管理部門審查 第三類 高度風險 注冊管理 由國家食品藥品監督管理總局審查 資料來源：NMPA，民生證券研究院 在更嚴格的監管以及更繁瑣的流程之下，貼式敷料相較普通妝字號面膜產品有更高溢價。從各產品價格對比看，普通妝字號面膜定價在 8-30 元/片，而貼式敷料價位在 14-40 元/片。對應呈現在毛利率方

63、面，CBNData 數據顯示貼式敷料的平均毛利率在 77%至 83%之間，高出普通妝字號面膜約 30%。表25：不同種類面膜與貼式敷料對比（單價：元/片）普通妝字號面膜 產品 璦爾博士益生菌精研深層修護面膜 谷雨光果甘草雪肌精華面膜 Paparecipe 春雨蜂蜜面膜 蒂佳婷水動力活力水潤面膜 歐萊雅復顏面膜 圖片 成分 益生菌 光果甘草根提取物 蜂蜜和蜂膠提取物 透明質酸鈉及海藻提取物 透明質酸鈉 類型 國產普通化妝品 國產普通化妝品 進口普通化妝品 進口普通化妝品 進口普通化妝品 單價 約 12 元/片 約 23 元/片 約 12 元/片 約 29 元/片 約 27 元/片 貼式敷料 產品

64、 敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼 可孚醫用透明質酸鈉修復貼 可復美類人膠原蛋白敷料 創?？的z原貼敷料 綻妍皮膚修復敷料 圖片 成分 透明質酸鈉 透明質酸鈉 重組類人膠原蛋白 牛膠原 重組人源膠原蛋白 類型 二類醫療器械注準 二類醫療器械注準 二類醫療器械注準 三類醫療器械注準 二類醫療器械注準 玻尿酸類貼式敷料 膠原蛋白類貼式敷料 單價 約 25 元/片 約 10 元/片 約 40 元/片 約 32 元/片 約 33 元/片 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，民生證券研究院（注：價格統計時間為 2024 年 1 月 15 日）敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格

65、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 高復購率+高盈利水平，驅動具備一定研發實力的企業加速布局市場。企查查數據顯示，目前全國范圍內共有 2.5 萬余家醫用敷料相關企業，我國市場上的醫用敷料以二類管理的醫療器械為主，此外據創爾生物招股說明書，截至 2020 年 6 月30 日，我國醫用皮膚敷料的批文合計超過 400 個。表26：截至 2020 年 6 月 30 日，我國醫用皮膚修復敷料批文情況 標準 管理類別 批文數量（個）為創面敷料，且適用關鍵字中包含過敏/痤瘡/光子/激光/等關鍵字 合計 102 第三類 3 第二類 45 第一類 54 產品名為醫用冷敷貼且明確為面部整體使用 合計

66、 365 第一類 365 合計 467 資料來源：標點醫藥，創爾生物招股書，民生證券研究院 未來輕醫美市場消費者需求和功能性護膚需求將成為行業增長的核心驅動力?；谫N式敷料的潛在消費群體分類情況，我們認為未來痤瘡患者及面部皮炎患者療程次數穩步增長，而輕醫美需求高增下對應術后修護需求將呈現較快增長，同時功能性護膚需求也將成為行業增速的拉動力。市場空間規模測算之一：據我們測算，預計 2025 年貼式面膜銷量有望超過10 億片，2019-2025 年 CAGR 達到 22%。假設條件如下：1）據產業研究院數據，2016-2021 年我國皮膚科用藥的銷售額 CAGR 為 11%，考慮存在一定的漲價，謹

67、慎給予 2016-2021 年其銷量的 CAGR 為 7%-8%。國內面部皮炎及痤瘡均屬于皮膚類疾病，基于皮膚科用藥銷量增速，假設我國面部皮炎及痤瘡患者療程數 2019-2025 年 CAGR 為 8%；2）基于愛美客招股書，2019-2025 年國內輕醫美療程次數以 23%復合增長，假設輕醫美消費者療程次數 2019-2025 年 CAGR 為 23%；3）基于巨子生物招股書，2019-2025 年功效性護膚品的市場規模 CAGR 為32.6%，考慮產品價格增長每年在5%-7%，假設功能性護膚消費者療程次數2019-2025 年 CAGR 為 24%；4）基于 2019 年實際貼式敷料銷量/

68、總潛在需求量為 30.48%，參考過往滲透率提升速度，假設 2019-2025 年滲透率以 3-4pct 提升，截至 2025 年滲透率有望提升至 53%。敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表27：預計 2025 年貼式敷料銷量超過 10 億片 潛在目標群體 2019 年潛在目標群體 療程次數（萬次）2019 年貼式面膜數量（億片）2019-2025 年 CAGR 2025 年貼式面膜數量（億片）痤瘡患者 8700 8.7 8%13.81 面部皮炎患者 600 0.6 8%0.95 輕醫美消費者 465

69、0.47 23%1.60 功能性護膚品消費者-1.3 24%4.73 總潛在需求（億片）-11.065 10.53%20.18 滲透率-30.48%每年增長 3-4pct 53%實際銷量（億片）-3.373 22.09%11.17 資料來源：標的醫藥，愛美客招股書，巨子生物招股書，民生證券研究院預測；（注：每次療程使用 10 片）市場空間規模測算之二：在消費人群滲透率提升、消費頻次增長、均價上行驅動下，據弗若斯特沙利文數據，醫療器械類貼式敷料的市場規模有望從 2019 年的23.2 億元增長至 2025 年的 144 億元，CAGR 達到 35.6%。表28：醫用貼式敷料 2018 至 202

70、6 年市場規模（億元）時間 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 市場規模 10.5 23.2 33.1 52.1 70.2 91.3 116 144 172.6 同比增速 118.75%120.95%42.67%57.40%34.74%30.06%27.05%24.14%19.86%資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 2.3 競爭格局：高集中度，產品布局均圍繞兩大主要成分 貼片式醫用皮膚修復敷料市場呈現高集中度。在械字號備案的嚴格監管政策提高了行業進入門檻，同時較強的用戶粘性使品牌頭部效應加劇下，2019 年，敷爾佳、創?？?/p>

71、、可復美、榮晟等品牌共同占據貼式敷料市場近 7 成份額，其集中度遠高于護膚品行業集中度（2019 年護膚品行業品牌集中度 CR10 僅 30.5%）。表29：2019 年我國貼片式醫用皮膚修復敷料市場主要品牌市場份額情況（按銷售額計算）表30：2019 年我國貼片式醫用皮膚修復敷料市場主要品牌市場占有率情況（按銷售量計算）排名 公司 主要產品的核心成分 市場份額 排名 公司 主要產品的核心成分 市場份額 1 敷爾佳 透明質酸 37%1 敷爾佳 透明質酸 28%2 創?？?動物源膠原蛋白 8%2 榮晟 透明質酸 7%3 可復美 人源重組膠原蛋白 8%3 創?？?動物源膠原蛋白 5%4 榮晟 透明

72、質酸 5%4 可孚 透明質酸 4%5 芙清/芙芙 抗菌肽 4%5 可復美 人源重組膠原蛋白 4%6 綻妍 透明質酸 4%6 芙清/芙芙 抗菌肽 3%7 可孚 透明質酸 2%7 綻妍 透明質酸 3%8 其他 32%8 其他 45%資料來源：標點醫藥，民生證券研究院 資料來源：標點醫藥，民生證券研究院 表31：國內護膚品牌集中度低于貼式敷料品牌集中度（按銷售額計）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CR5 20.6%20.4%20.6%20.6%20.0%18.8%17.9%18.0%19.7%21.5%CR10 26.2%27.2%

73、28.7%30.3%28.7%28.1%28.3%29.0%30.5%31.9%資料來源：歐睿數據，民生證券研究院 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 從產品原料維度看，敷料市場的分布主要分為透明質酸類敷料企業和膠原蛋白類敷料企業。透明質酸類敷料企業主要為敷爾佳、可孚、榮晟等品牌、膠原蛋白類敷料企業則為創?？?、可復美等品牌，但創?？抵鞔騽游镌茨z原蛋白、而可復美主打重組膠原蛋白。但從產品管理類別看，當前產品以二類證居多。表32：2022 年敷料市場頭部品牌產品的數量及備案類型 品牌 管理類別 數量 產品名稱

74、主要組成成分 敷爾佳 二類 2 醫用透明質酸鈉修復貼 透明質酸鈉 醫用重組 III 型人源化膠原蛋白貼 膠原蛋白 可復美 二類 2 類人膠原蛋白修復敷料 膠原蛋白 類人膠原蛋白敷料 膠原蛋白 創?？?二類 2 膠原貼敷料 膠原蛋白 藻酸鹽敷料 藻酸鹽 三類 1 膠原貼敷料 膠原蛋白 可孚 二類 1 醫用透明質酸鈉修復貼 透明質酸鈉 芙清/芙芙 二類 4 醫用促愈功能性敷料 透明質酸鈉 醫用退熱貼 透明質酸鈉 醫用修護功能性敷料 透明質酸鈉 醫用透明質酸鈉修復貼 透明質酸鈉 榮晟 二類 2 醫用冷敷貼 透明質酸鈉 生物膜創面敷料 透明質酸鈉 綻妍 二類 1 皮膚修復敷料 透明質酸鈉 資料來源：公

75、司官網，京東，淘寶，民生證券研究院 原料端：消費者呈現需求多樣化，而非單一聚焦補水，膠原蛋白更符合消費需求下的發展趨勢。對于痤瘡、皮炎等皮膚問題的患者對于祛痘美白的需求日益增長；輕醫美流行后，術后人群急需具有保濕、修復效果的皮膚護理產品；追求功效性護膚的消費者則愈發注重各類活性成分在解決肌膚問題上的高效性。相比于玻尿酸相對單一的補水功效，膠原蛋白具有修復保濕、美白抗衰、潤滑肌膚等多重功效，其中重組膠原蛋白的功效性表現突出，而其自身的低致敏性和更易量產能力，有望滿足消費者日益增長的皮膚護理和修護需求。表33：玻尿酸與膠原蛋白類敷料產品的功效對比 主要功效 玻尿酸 補水保濕，提升肌膚內鎖住水分的能

76、力 膠原蛋白 修復受損細胞，補充養分，刺激自體膠原再生，維持皮膚彈性與光滑，具有抗衰老作用；具有保濕效果；抑制黑色素產生，美白提亮 資料來源：創爾生物招股書，華熙生物招股書，民生證券研究院 產品端：具備一定研發能力的企業，具備更強的拿證能力將成為其核心產品端優勢。當前市場監管嚴格，在 2021 年 12 月 31 日頒布的第一類醫療器械產品目錄修訂說明里刪除了液體敷料、膏狀敷料有關內容；將非無菌提供、通過在創面表面形成保護層，起物理屏障作用，用于小創口、擦傷、切割傷等淺表性創面及周圍皮膚的護理的液體、膏狀敷料移出新一類目錄。其對第一類器械的標準進行了更加嚴格的規定要求，對產品品類，產品成分，產

77、品命名等給出了詳細的規范。2023 年 8 月 4 日，中檢院發布關于征求醫用敷料類產品分類界定指導原則（征敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 求意見稿）的通知，對醫用敷料范圍、管理屬性界定以及醫療器械的管理類別界定等作了詳細規定。這一些舉措加大了行業的進入壁壘，而對具備一定研發實力和較強的拿證能力的企業而言，他們擁有一定的先發布局優勢享有行業向上的紅利。表34：醫療器械相關監管細則 具體細則 關于 2021 年 12 月 31 日頒布的第一類醫療器械產品目錄修訂說明（一）對 2014 版一類目錄、2017

78、 版目錄及既往發布的相關醫療器械分類界定文件中第一類醫療器械產品信息進行梳理整合。（二）梳理匯總 2018-2020 年共五批醫療器械產品分類界定結果匯總中的第一類醫療器械產品分類界定信息，對于經核實確有產品備案的信息，原則上予以保留，規范產品描述、預期用途和產品名稱；對于經核實無相關產品備案的信息，未納入新一類目錄（三）新一類目錄中產品描述和預期用途包括第一類醫療器械產品核心判定要素，同時盡量覆蓋目前的第一類醫療器械產品信息和品名舉例。品名舉例原則上符合醫療器械通用名稱命名指導原則（四）新一類目錄中各子目錄均附有說明，明確了子目錄修訂內容及產品備案的注意事項（五）編制了部分第一類醫療器械產品

79、禁止添加成分名錄作為附錄，規定新一類目錄中“09-02-03 物理降溫設備”“09-03-08 光治療設備附件”“14-10-02 創口貼”“20-03-11 穴位壓力刺激器具”中的產品不能含有中藥、化學藥物、生物制品、消毒和抗菌成分、天然植物及其提取物等發揮藥理學、免疫學、代謝作用的成分或者可被人體吸收的成分，包括但不限于附錄表格中所列成分，進一步規范相關產品備案（六）限定了物理降溫產品范圍。對 2017 版目錄中“09-02-03 物理降溫設備”第三個條目的產品描述、預期用途和品名舉例均進行了規范和修改，除在成分方面予以限定之外，在預期用途方面限定其為“用于發熱患者的局部降溫。僅用于體表完

80、整皮膚”，在品名舉例方面刪除了“醫用冷敷貼、醫用冷敷頭帶、醫用冷敷眼罩、冷敷凝膠”。并明確要求該類產品備案時，應當直接使用目錄中的“品名舉例”名稱，產品描述應當詳細列明產品具體組成成分，預期用途不應當超出目錄規定的預期用途，進一步規范此類產品備案，凈化市場環境（七）刪除了液體敷料、膏狀敷料有關內容。將 2017 版目錄“14-10-08 液體、膏狀敷料”中第三個條目刪除，即非無菌提供、通過在創面表面形成保護層，起物理屏障作用，用于小創口、擦傷、切割傷等淺表性創面及周圍皮膚的護理的液體、膏狀敷料未納入新一類目錄 關于 2023 年 8 月 4 日發布關于征求醫用敷料類產品分類界定指導原則（征求意

81、見稿）（一）醫用敷料類產品（除醫療器械分類目錄14-10-02 中按照第一類醫療器械管理的創口貼外）的管理類別應當不低于第二類。（二）符合以下任何一項，按照第三類醫療器械管理。1.所含成分可被人體全部或部分吸收的醫用敷料。2.具有防粘連功能的醫用敷料。例如，由起隔離作用的網狀材料或由織物浸漬油性物質（如凡士林、石蠟）制成的，用于創面組織之間、創面與其他敷料之間的隔離敷料，例如用于燒傷、燙傷、需要引流的滲液型傷口、皮膚移植的供皮區和植皮區的隔離敷料。3.產品用于體表慢性創面或是用于體內創面護理的醫用敷料。（三）按照第二類醫療器械管理。1.產品在創面表面形成保護層，起物理屏障作用或是吸收創面滲出液

82、或向創面排出水分，為創面愈合提供微環境。所含成分不可被人體吸收。預期用途為用于非慢性創面（如淺表性創面、手術后縫合創面、機械創傷、小創口、擦傷、切割傷創面、穿刺器械的穿刺部位、I 度或淺 II 度的燒燙傷創面、嬰兒肚臍口創口、激光/光子/果酸換膚/微整形術后創面）的覆蓋、護理或止血的醫用敷料。2.產品通常為含聚二甲基硅氧烷的凝膠、液體或敷貼，用于輔助改善皮膚病理性疤痕、輔助預防皮膚病理性疤痕形成的醫用疤痕敷料。（四）按照第一類醫療器械管理。醫療器械分類目錄14-10-02 中按照第一類醫療器械管理的創口貼（通常由涂膠基材、吸收性敷墊、防粘連層和可剝離的保護層組成的片狀或成卷狀創口貼。其中吸收性

83、敷墊一般采用可吸收滲出液的材料制成。所含成分不具有藥理學作用。所含成分不可被人體吸收。非無菌提供，一次性使用。用于非慢性創面的小創口、擦傷、切割傷等淺表性創面的急救及臨時性包扎）。且產品不包含凝膠型、水膠體型、液體型、膏狀型、顆粒型等劑型。資料來源：國家藥品監督管理局，民生證券研究院 渠道端：把握公立醫院+醫美渠道+線上渠道的全面式布局至關重要。根據我們對貼式敷料的銷量測算可知，痤瘡患者/面部皮炎患者需求雖呈穩健增長，但此類消費者的消費量對于整體貼式敷料的銷量貢獻較大，同時其購買渠道多為公立醫院，因此企業對于公立醫院渠道布局的把控成為一大核心競爭因素；同時，因為輕醫美消費者對銷量增長拉動作用較

84、大，對于醫美渠道的布局一定程度上也影響品牌產品的銷量增長。根據功效性護膚消費者的銷量貢獻不可小覷，而其購買習慣多為線上購買，因此品牌的更長期增長需要把控線上渠道布局。敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3 核心競爭力：產品高認可度+渠道布局深化+精準營銷，鑄造龍頭地位 3.1 產品優化：大單品打造品牌力，產品豐富度持續提升 敷爾佳旗下以“白膜+黑膜”為核心單品，大單品策略塑造專業化品牌形象。敷爾佳核心產品“白膜+黑膜”，其中，敷爾佳白膜的關鍵成分為 98%的玻尿酸，具有消腫鎮靜、修補痊愈等作用。敷爾佳黑膜，

85、結合醫療器材膜材日本國進口備長炭材料與醫療器材原材料華熙福瑞達藥業級透明質酸鈉原材料科學研究配制的發明專利，達到修補補水保濕排濁美白皮膚四效一體，合理調整肌膚免疫能力，創建皮膚穩定平衡。2020-2022 年，醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）占醫療器械類產品收入占比分別為 67.90%、70.23%與 72.07%，醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）的占比分別為 29.94%、28.21%及 25.46%。兩大單品推動公司醫療器械類業務市場地位持續提升，2020年其在醫療器械貼類敷料產品中市場份額占比為 25.9%，市場排名第一，進一步塑造了公司產業專業化的品牌形象。表35：敷爾佳黑/白膜詳情 產品全稱

86、 規格型號 注冊證編號 備案時間 適用范圍 2023 年天貓 終端價格 2022 年度金額 2022 年度占比 醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）MHA-W-T 黑械注準 20162140023 2021-04-29（初始注冊時間：2016-04-14）適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修 復；對痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療術后早期色素沉著和 減輕瘢痕形成有輔助治療作用。148 元/5 片 6.24 億元 72.07%醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）MHA-B-T 黑械注準 20162140023 2021-04-29（初始注冊時間：2016-04-14）適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復；

87、對痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療術后早期色素沉著和 減輕瘢痕形成有輔助治療作用。199 元/5 片 2.20 億元 25.46%資料來源：敷爾佳招股書，敷爾佳天貓官方旗艦店，民生證券研究院（注：價格統計時間為 2024 年 1 月 15 日）敷爾佳持續完善品牌矩陣與豐富功效性原料，多樣成分打造差異化的新產品。目前敷爾佳醫用敷料產品主打透明質酸成分，合計共推出 51 種劑型產品；創?？导皠摖柮酪詣游镌茨z原蛋白為核心成分，主打舒緩修復、維穩祛痘、補水保濕功效；可復美及可麗金以重組類人源膠原蛋白為核心成分，主打舒緩修復、凈痘清顏、賦能緊致、提亮膚色。但隨著消費者對皮膚護理意識的不斷提升以及國內護膚

88、品牌的崛起，消費者已不滿足于保濕、舒緩、修護等基礎功效，美白、抗衰、舒緩抗敏等功效備受追捧。敷爾佳推出以蝦青素、傳明酸、積雪草、煙酰胺、金盞花提取物、依克多因等為主要原料的產品，產品矩陣不斷豐富。敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表36：2022 年頭部廠家產品數量結構以及原材料（單位：個）品牌 醫用敷料貼及貼、膜 噴霧 水、精華及乳液 凍干粉 凝膠 其他 合計 天貓旗艦店 SKU 總數 敷爾佳 25 6 14 1 3 2 51 106 玻尿酸，膠原蛋白，積雪草，蝦青素 水鹽酸，維生素 B5，傳明酸，煙酰

89、胺 創?？?5-1-6 40 膠原蛋白 膠原蛋白 創爾美 3-9-2 14 46 膠原蛋白 膠原蛋白 可復美 13 1 5-2 2 23 90 玻尿酸，膠原蛋白，積雪草，蝦青素 傳明酸，肌肽，煙酰胺，玻色因，竹炭 可麗金 3 4 7-1 15 100 膠原蛋白 煙酰胺，玻色因，竹炭 資料來源：敷爾佳招股書，各天貓旗艦店，各公司官網，民生證券研究院 基于大單品奠定的品牌力推動，多樣化產品矩陣呈現持續放量。敷爾佳面膜（含涂抹式面膜）、凝膠等劑型產品均呈現快速增長：得益于黑/白膜兩大單品在消費者端累積的品牌影響力，使得公司品牌營銷得以實現更高轉化率，驅動旗下其他產品得到消費者認可并實現快速放量。敷爾

90、佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表37：公司分產品收入及占比情況（單位：百萬元）產品類型 劑型 產品 2022 年 2021 年 2020 年 收入 占比 增速 收入 占比 增速 收入 占比 化妝品類 面膜（含涂抹式面膜）敷爾佳膠原蛋白水光修護貼 118.13 13.1%-0.2%156.15 21.6%-0.3%212.48 30.2%敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼 109.69 12.2%-0.3%160.45 22.2%0.0%161.99 23.0%敷爾佳積雪草舒緩修護貼 180.12 19.9%-0.1

91、%204.11 28.3%0.4%143.01 20.3%敷爾佳透明質酸鈉修護膜（白膜）44.10 4.9%0.2%35.30 4.9%1.4%14.54 2.1%敷爾佳透明質酸鈉修護膜（黑膜）15.30 1.7%0.1%14.16 2.0%1.4%5.90 0.8%敷爾佳透明質酸鈉修護貼（白膜）28.67 3.2%0.1%27.19 3.8%-0.2%34.09 4.8%敷爾佳透明質酸鈉修護貼（黑膜）3.60 0.4%-0.4%6.06 0.8%-0.4%9.73 1.4%敷爾佳膠原蛋白多效修護貼 11.54 1.3%0.0%11.03 1.5%0.2%9.45 1.3%敷爾佳潤澤水感綠泥膜

92、 24.45 2.7%13.7%1.66 0.2%-敷爾佳植萃醒膚修護貼 8.07 0.9%0.1%7.26 1.0%2.9%1.86 0.3%小計 781.36 86.5%0.2%627.75 87.0%0.1%593.04 84.2%水、精華及乳液 敷爾佳透明質酸鈉水光精華液 1.56 0.2%-0.7%5.62 0.8%-0.2%7.21 1.0%敷爾佳蝦青素傳明酸精華液 4.66 0.5%-0.5%8.63 1.2%-0.5%18.50 2.6%敷爾佳蝦青素神經酰胺修護乳 2.58 0.3%0.2%2.06 0.3%-0.9%18.85 2.7%小計 44.67 5.0%0.2%37.

93、75 5.2%-0.2%44.56 6.3%凍干粉 敷爾佳膚質膚色修護凍干粉+膚質膚色修護液-13.57 1.9%-0.5%25.17 3.6%敷爾佳花季提升緊致舒紋凍干粉+提升緊致舒紋修護液 0.00 0.0%-1.0%1.30 0.2%-0.3%1.74 0.3%小計 10.89 1.2%-0.3%14.87 2.1%-0.4%26.91 3.8%凝膠 敷爾佳海綿骨針祛痘凝露 7.06 0.8%-0.1%7.86 1.1%-0.1%8.69 1.2%敷爾佳水楊酸果酸煥膚面膜 5.74 0.6%-0.7%19.73 2.7%0.2%16.77 2.4%小計 12.80 1.4%-0.5%27

94、.59 3.8%0.1%25.46 3.6%噴霧 敷爾佳膠原蛋白水光修護噴霧 1.92 0.2%-0.6%4.57 0.6%-0.2%6.07 0.9%敷爾佳膠原蛋白多效修護噴霧 0.01 0.0%-1.0%2.89 0.4%1.8%1.02 0.1%敷爾佳透明質酸鈉修護噴霧 1.34 0.2%0.1%1.20 0.2%0.8%0.68 0.1%敷爾佳 B5 急護噴霧 18.63 2.1%8.3%1.99 0.3%0.4%1.40 0.2%小計 21.90 2.4%1.1%10.65 1.5%0.2%9.16 1.3%次拋 敷爾佳透明質酸鈉次拋修護液 28.99 3.2%26.9%1.04 0

95、.1%-其他產品 2.56 0.3%0.2%2.10 0.3%-0.6%5.57 0.8%合計 903.17 100.0%0.3%721.73 100.0%0.0%704.70 100.0%醫療器械類 敷料 醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）624.11 72.1%0.0%651.66 70.2%0.1%597.72 67.9%醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）220.49 25.5%-0.2%261.76 28.2%0.0%263.52 29.9%醫用重組型人源化膠原蛋白貼 10.20 1.2%-小計 854.80 98.7%-0.1%913.42 98.4%0.1%861.24 97.8%噴霧 醫用透

96、明質酸鈉修復液 11.12 1.3%-0.2%14.50 1.6%-0.2%19.07 2.2%合計 865.93 100.0%-0.1%927.92 100.0%0.1%880.31 100.0%資料來源：敷爾佳招股書，民生證券研究院 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 3.2 渠道深化：線下渠道深度布局，線上渠道多平臺打通 公司深諳醫用敷料消費者特性，高度重視線下渠道布局。醫用敷料類產品的核心消費者多在線下院線渠道購買（主要是皮炎等皮膚問題消費者）或線下醫美機構術后消費（輕醫美用戶），公司深諳核心消費人

97、群的消費渠道習慣，高度重視線下渠道布局，2021 年線下收入占比達到 63.78%，超過貝泰妮的 17.60%、巨子生物的 58.53%以及創爾生物的 34.57%，2022 年線下收入占比達到 59.38%，超過貝泰妮的 19.35%、巨子生物的 43.40%。公司 2023H1 2022 年度 2021 年度 2020 年度 2019 年度 金額 收入占比 金額 收入占比 金額 收入占比 金額 收入占比 金額 收入占比 敷爾佳 4.77 54.87%10.51 59.38%10.52 63.78%11.24 70.93%10.33 76.94%貝泰妮 6.15 26.08%9.70 19.

98、35%7.08 17.60%4.49 17.02%4.51 23.19%巨子生物 5.6 34.80%10.26 43.40%9.08 58.53%8.83 74.23%7.99 83.45%創爾生物-0.82 34.57%1.11 36.75%-資料來源：敷爾佳招股書，貝泰妮年報，巨子生物招股書，創爾生物財報，民生證券研究院 線下主要采用多層級、多維度經銷布局，實現線下渠道的深度布局。公司根據不同場景對線下經銷商分為三類進行管理：分級管理經銷商，采用分級管理模式，根據經銷商能力將經銷商分為甲、乙、丙三類，主要面向美容機構、整形機構等終端渠道，經營主體為企業或自然人；分銷聯盟系統平臺經銷商，采

99、用官方微信公眾號中分銷聯盟平臺管理，主要助力于公司產品的下沉、深度擴展市場，經銷商主要經營主體為自然人，僅可經銷公司部分產品，且設立隨機配額制度，避免與分級經銷商之間產生壓價、竄貨、搶客等競爭；實體渠道經銷商，開設直營店、加盟店，入駐各大商業綜合體，同時與藥店、商超、便利店等終端達成供貨合作關系。在增加公司利潤的同時，擴大公司產品銷售覆蓋面和宣傳面，從而增大銷售規模，提高銷售收入。表39：線下渠道布局情況 銷售渠道 銷售模式 模式介紹 線下渠道 分級管理經銷商 美容機構、整形機構等 線下渠道 分銷聯盟系統平臺經銷商 規模較小，但具有私域流量資源的下沉市場 線下渠道 實體渠道經銷商 藥店、商超、

100、便利店、CS 店等 資料來源：敷爾佳招股書，民生證券研究院 經銷商管理制度明晰高效，助力線下渠道保持強競爭力。1）分級管理經銷，公司從業務規模、從業資質、分銷能力、種草能力、溝通能力等多方面嚴格審核，從而確定其是否符合公司的戰略以及是否可以成為公司的經銷商。當確認符合標準的機構之后，便會將不同資質及的機構細分為甲、乙、丙三個等級，以便于后期差異化管理。通過甲、乙、丙三層經銷商所銷售產品的類型和價格進行差異化區分，公司從而實現對經銷商的精細化分層管理，更好發揮經銷商的優勢，形成多層次、錯位協同發展的優勢。為保證經銷商銷售競爭力，公司表38：各大公司線下收入情況（單元：億元）敷爾佳(301371)

101、/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 實行末尾淘汰制，對于三次考核分數墊底（四個季度）的區域經銷商實行處罰機制（降低提成、獎金），如果在出發時間內還處于持續墊底的狀態，公司有權終止合作協議更換經銷商。序號 經銷商 經營主體 主營品牌 1 甲類 企業+自然人 敷爾佳 2 乙類 企業+自然人 敷爾佳 3 丙類 自然人為主 敷爾佳 資料來源：敷爾佳招股書，民生證券研究院 2）分銷聯盟系統平臺經銷商：經銷商通過微信公眾號的分銷聯盟系統平臺便可完成注冊、認證管理及銷售全部環節。該平臺主要面向以自然人為主的丙類經銷商，規模較小但具有私域流量資

102、源，通過對其制定嚴格的業績淘汰制度，以保證經銷商的銷售競爭力。在聯盟經銷模式下，公司推出該渠道的特色產品，如敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼、敷爾佳水楊酸果酸煥膚面膜等，此類產品不在分級經銷渠道銷售，從而有效避免了價格競爭。公司在經銷協議中明確約定了針對分銷聯盟系統平臺的經銷商獎勵條款，根據業績完成程度之高低，公司對完成指標、超額指標的經銷商進行返利獎勵（3%-30%），對未完成指標的經銷商，采用取消經銷資格等懲罰措施，獎懲與業績高度綁定，管理制度直接有效。產品名稱 產品簡稱 終端價格 單位價格 敷爾佳花季色澤修護精純液 小白瓶 201.29 元（$27.99）（5ml*5 支）8 元/ml 敷爾佳花

103、季膚質膚色修護凍干粉+膚質膚色修護液 小綠瓶 98.00 元（膚質膚色修護凍干粉：100mg3支；膚質膚色修護液：5ml3 支）0.33 元/ml 敷爾佳花季提升緊致舒紋凍干粉+提升緊致舒紋修護液 小紅瓶-敷爾佳水楊酸果酸煥膚面膜 蛋殼膜 148.00 元（100g1 支）1.48 元/ml 敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼 燈泡膜 39.80 元（26g2 片）0.77 元/g 敷爾佳潤顏滋養面膜 元氣面膜 39.80 元（5g2 個）3.98 元/g 敷爾佳植萃醒膚修護貼 植萃面膜 148.00 元（25gx10 片）0.59 元/g 敷爾佳清痘凈膚修護貼 清痘面膜 142.00 元（25gx5

104、片）1.136 元/g 資料來源：敷爾佳招股書，天貓旗艦店，京東，亞米、價格對應日期為 2024 年 1 月 16 日，民生證券研究院 嚴格管理下，公司經銷商實力強勁，大多經銷商收入體量超過百萬元。在公司的嚴格管理下，部分經銷商因業績考核不達標被淘汰，2019-2020 年線下經銷收入占比為 93.01%/94.56%，但公司在加大力度和新經銷商合作，當前已形成穩定收入貢獻。從經銷商收入規模及結構看，公司的強管理機制造就了經銷商的實力，收入規模體量大多在百萬元以上，2019-2022 年交易金額在 100 萬元以上的線下經銷商對經銷渠道貢獻的收入比重為：75.83%/82.21%/79.85%

105、/83.41%。表40：經銷商分級 表41：涉及返利制度產品 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 經銷商類型 經銷商交易規模（萬元）2022 年 2021 年 2020 年 2019 年 交易金額 占比 交易金額 占比 交易金額 占比 交易金額 占比 線下經銷 1-10 158.29 0.14%280.76 0.26%207.25 0.17%420.51 0.38%10-50 5238.62 4.76%5,924.30 5.46%2,546.86 2.14%6,268.17 5.65%50-100 7682

106、.88 6.98%12,209.97 11.24%11,922.12 10.03%12,377.30 11.16%100 以上 91858.55 83.41%86,721.11 79.85%97,715.89 82.21%84,132.94 75.83%合計 104938.34 95.29%105136.14 96.81%112392.13 94.56%103198.92 93.01%資料來源：敷爾佳招股書，民生證券研究院 線上方面，敷爾佳把握線上發展紅利，布局天貓平臺?；瘖y品行業線上銷售額占比持續提升，由 2012 年的 10%提升至 2021 年的 38.7%。為適應消費人群和電商新消費場

107、景等發展趨勢，公司于 2018 年開始在天貓平臺設立官方自營旗艦，2019 年至 2021 年天貓平臺直營店鋪銷售金額占線上銷售金額比例為 67.73%、82.07%、80.22%。收入占比 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 線上占比 9.90%12.80%15.50%18.30%20.90%23.50%26.80%31.00%37.60%38.70%線下占比 90.10%87.20%84.50%81.70%79.10%76.50%73.20%69.00%62.40%61.30%合計 100%100%100%100%100%10

108、0%100%100%100%100%資料來源：歐睿數據，民生證券研究院 敷爾佳在天貓平臺中的所屬品類處于領先地位。從復購率來看，天貓平臺復購率不斷提升，2019-2022 年數據為：32.17%、33.83%、36.64%、36.81%，復購客戶總量從 2019 年 58.80 萬人增長至 2022 年 103.35 萬人，充分體現消費者對產品的高度認可。表44：2021 年各公司天貓平臺復購率 行業 名稱 復購率 醫療敷料 敷爾佳 36.6%可復美 42.9%可麗金 32.4%創爾生物 新客 24.6%創爾生物 老客 54.7%護膚品面膜 上海家化-玉澤 30.9%華熙生物-夸迪 30.2%

109、歐萊雅-歐萊雅 30.5%雅詩蘭黛-海藍之謎 32.1%資料來源：敷爾佳招股書，巨子生物招股書，民生證券研究院 注：創爾生物為 2019 年數據 積極拓展直播帶貨銷售模式，為直營店鋪輸送客戶。2019 年公司開始在天貓平臺進行直播推廣，是行業內較早與頭部直播博主合作以直播帶貨形式進行產品推廣的參與者，品牌直播增強了與消費者的互動性，提高了產品體驗性和曝光度，成為了公司產品形象及產品宣傳的窗口。2020 年以來，直播新客戶對天貓平臺新表42：經銷商按照規模的金額（萬元）及收入占比（%）表43：近十年醫美敷料行業收入占比拆分 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資

110、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 客數量及銷售額貢獻度為 15%-20%。直播帶貨模式作為公司線上銷售的主要推廣模式之一，可顯著增加公司新客戶比例，且新客轉化效果顯著，隨著直播帶貨模式的發展成熟，其將成為公司線上店鋪客群的重要銷售通道。表45：直播帶貨模式新客數&貢獻度 項目 2022 年 2021 年 2020 年 2019 年 直播間客戶數量（萬人）26.92 46.22 40.56 7.55 其中：新客戶數（萬人）-40.35 39.90 7.55 直播新客戶對天貓平臺新客數量貢獻度-18.56%16.84%4.15%直播新客戶對天貓平臺銷售額貢獻度-18.09%20.

111、05%4.68%資料來源：敷爾佳招股書，民生證券研究院 此外，公司加強線上多平臺布局，把握多樣化線上渠道增長紅利。在原有天貓旗艦店的基礎上，公司陸續在天貓、小紅書、考拉海購、京東、抖音、快手、拼多多等 B2C 平臺設立官方自營旗艦店，實現線上銷售平臺的全覆蓋。未來公司將繼續以天貓為基礎，借助京東平臺尋求線上第二增長渠道，同時深入小紅書、微博等興趣社交平臺與達人合作，多方面打造個性內容化方案來吸引新客戶，借助平臺自營模式的流量優勢，形成線上直銷與代銷的互補融合。表46：入駐其他線上平臺時間 品牌/渠道 抖音 京東 小紅書 敷爾佳 2020-8 2020-5 2018-8 卉呼吸 2021-8 2

112、021-10 2021-10 創?？?2020-10 2018-8 2020-1 創爾美 2020-8 2015-3 2018-10 可復美 2020-11 2018-7 2019-3 可麗金 2020-9 2018-10 2019-2 資料來源：敷爾佳招股書，京東，小紅書，民生證券研究院 3.3 營銷推廣：多個維度精準營銷，推廣布局保持品牌力 公司從傳統媒體、新媒體、移動端、公眾號到小程序等多層次推廣矩陣，實現從廣度到精度的品牌推廣。公司根據市場形勢的變化持續進行銷售推廣模式的創新，早期階段抓住高性價比的社交營銷紅利期，奠定良好的口碑基礎。公司重視對消費者的教育，通過與具有公信力的 KOL

113、進行深度合作，以線上直播、短視頻等形式密集輸出專業護膚知識，傳遞正確的護膚理念，提高消費者的皮膚護理意識。公司運營團隊具有敏銳的市場熱點捕捉能力，通過聘請個人形象與品牌定位高度契合的明星代言人，培養與消費者溝通的焦點人物，實現品牌宣傳與產品銷售相結合的雙向互動。線上方面，公司充分利用新媒體時代的營銷渠 道多元化趨勢，通過贊助綜藝節目、與直播達人合作，在傳統電視媒體與抖音、微博、小紅書等新媒體線上平臺進行交互宣傳推廣，樹立專業品牌形象、拓寬用戶群體。線下方面，公司積極參加各地的美容博覽會，尋求與更優質的經銷商及客戶合作；并進行電梯媒體投放，快速便捷觸達終端消費群體，從而提升展品牌影響力及知名度。

114、敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表47：公司營銷布局簡況 推廣模式 主要場景 運營模式 特征 人群畫像 線上推廣 傳統電商平臺 在信息展示、信息傳播、信息分享等方面具有 優勢，打通了不同 定位品牌在不同區域的渠道限制 廣泛覆蓋不同產 品品牌、類型及價位 對新媒體傳播、線上營銷等概念接受度高，有品牌、效果及價格全方位需求 線上推廣 影視劇與綜藝節目 將產品或者品牌及其代表性的 視覺符號甚至服務內容策略性融入電影、電視劇或綜藝節目當中，讓觀眾留下對產品及品牌印象達到營銷目的 受眾數量龐大，隱蔽性強 對影視劇

115、及綜藝節目有較高觀看頻率 線上推廣 明星代言 利用消費者追捧明星產品的心理，在增加產品曝光度的同時刺激粉絲購買產品 根據其所具有的說服力對消費者產生 相應的影響 主要為明星的粉絲 線上推廣 互聯網社交平臺 隨社交軟件的興起，以朋友圈為基礎的 C2C 皮膚護理產品銷售模式逐漸興起 產品質量參差不齊，品牌概念較差 通常為價格敏感或易受營銷驅使類型 線下推廣 大型商超 KA 渠道，營業面積及客流量大，皮 膚護理產品通常為其中一個分區 皮膚護理產品價格 通常較低，多為大眾化品牌 皮膚護理產品購買意向不充分，通常不是專為選購皮膚護理產品 線下推廣 日化專營店 CS 渠道，專門從事皮膚護理 品銷售的零售商

116、，匯集皮膚護理產品、香水、日化用品多種品類 通常包含多種皮膚 護理產品品牌，價格一般較低 非品牌導向型消費者，多為隨機選購 線下推廣 大型百貨商場專柜 彩妝產品和中高端皮膚護理產品牌核心銷 售渠道，提供體驗式服務及品牌宣傳、產品展示等 品牌有強大的消費者號召力和盈利能 力，價格通常較高 品牌導向型消費者，消費能力一般較強 線下推廣 美容機構 在美容院進行銷售的皮膚護理產品多 為專業型產品，流通渠道較窄 產品價值透明度不高，常捆綁其他業務銷售 該場景下選購產品多受專業人士意見影響 線下推廣 醫療機構 在公立及私立醫療機構中提供醫療器械類產品 均為醫療器械類產品，相較一般皮膚護理產品安全性及治療作

117、用更強 通常是有特定治療需求的用戶 線下推廣 藥店 在藥店開設醫療器械專區，僅醫療器械 類產品有資質進入該專區 均為醫療器械類產品，相較一般皮膚護 理產品安全性及治療作用更強 通常是有特定治療需求或對產品安全性要求較高的用戶 資料來源：敷爾佳招股書，民生證券研究院 精準營銷下，高效提升品牌知名度。公司宣傳推廣費主要分為線上電商平臺推廣、新媒體營銷、品牌宣傳及線下推廣。為加強品牌建設，公司通過明星代言、冠名綜藝、影視劇廣告植入及新媒體推廣等方式加大廣告宣傳投入，并積極參加全國各地展會進行品牌宣傳、實現與同行業上下游合作方的及時交流。敷爾佳銷售費率遠低于可比公司，最高僅為可比均值的 50%。201

118、9-2022 年，公司銷售費用分別為 1.15、2.65、2.64 與 3.90 億元，占比為 8.6%、16.75%、16.01%、22.06%。相比于直銷需要在不同電商平臺及媒體渠道投入較多的廣告宣傳費用，以增加公司品牌及產品曝光度。公司在經銷模式下市場推廣主要由線下經銷商承擔，公司僅承擔線下展會宣傳、技術支持、官方品牌背書支持和管理培訓協助等，獲客成本小。表48：各公司銷售費用率情況 名稱 2022 年 2021 年 2020 年 2019 年 貝泰妮 40.84%41.79%41.99%43.39%創爾生物 45.41%46.65%34.22%44.72%華熙生物 47.95%49.2

119、4%41.75%27.65%珀萊雅 43.63%42.98%39.90%39.16%可比公司均值 44.46%45.16%39.47%38.73%敷爾佳 22.06%16.01%16.75%8.60%資料來源：敷爾佳招股書，民生證券研究院 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 4 公司看點：產業鏈一體化布局，多維度強化競爭力，未來增長可期 4.1 產業鏈整合：一體化布局延伸至前端，鞏固研發實力 敷爾佳完成產業鏈的垂直整合，通過自產模式把控產品質量、夯實研發基礎。2021 年 2 月，公司換股收購哈三聯的化妝品

120、和醫療器械生產業務，由外購模式轉向自產。不僅在把控產品質量、夯實研發實力方面有明顯的進步，同時實現規?；Ч?。2019-2022 年，敷爾佳的綜合毛利率分別為 76.97%、76.47%、81.95%、83.07%，2021 年綜合毛利率提升明顯，得益于產業鏈的垂直整合后公司開啟自主生產模式，實現研產銷一體化，規模效應逐漸凸顯。表49：收購北星藥業前后模式對比 模式 收購前 收購后 采購模式 外部采購產成品獲得主營業務產品。直接采購生產用原材料，主要包括內容物和包材，其中內容物主要包括活性物、保濕劑、面膜布、乳化劑、油脂等，包材主要包括面膜袋、包裝盒、軟管、精油瓶等。生產模式 外部采購產成品獲

121、得主營業務產品。自主生產模式下，公司依靠自有生產設備、技術和工人組織生產。公司自主研發產品配方、設計產品包裝，并按照產品開發要求及生產工藝要求完成產品的制造和包裝，產品生產完成并經檢驗合格后對外銷售。委托生產模式下，公司向受托加工廠商提供生產產品所需配方，受托加工廠商按照公司要求生產產成品后交付公司驗收。資料來源：敷爾佳招股書，民生證券研究院 通過獨家合作原料、專利配方、基礎研究等路徑，向上尋求突破，豐富技術儲備，以滿足消費者的多樣化需求。2021 年公司進行研發及質量檢測中心建設項目，同步推進技術研發和質量檢測，研究專業皮膚護理產品，以提高研發能力、產品豐富度、技術儲備和競爭力；公司大力引進

122、研發人才，研發人員數量由 2019 年的 3人、2020 年的 4 人、2021 年的 6 人增長至 2022 年的 8 人；敷爾佳加深與科研院所的合作，搭建研學產業鏈條。此外在技術儲備方面，公司布局重組膠原蛋白相關技術，包括有重組膠原蛋白交聯技術、重組膠原蛋白填充劑生產技術等，為持續上行的膠原蛋白產品消費需求做儲備。表50：協同合作研究方向 合作方 研究方向 中國科學院昆明植物研究所 研發植物提取物原料以加強皮膚舒緩、修復、抗衰老、美白等功效 上海聚源智創生物研究有限公司 重組人源纖連蛋白及重組人源彈性蛋白的設計、構建表達、性能測試及發酵提取工藝開發 哈爾濱工業大學（深圳）超分子技術在皮膚滲

123、透方面的研究 深圳杉海創新技術有限公司 資料來源：敷爾佳招股書，民生證券研究院 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 4.2 品牌矩陣：多平臺齊發力，持續提升品牌力 敷爾佳通過多層次、多維度、多元化的宣傳推廣矩陣，升級品牌影響力。除線下美博會等宣傳模式，近年公司開始重點布局線上銷售、平臺推廣及新媒體營銷。公司于 2021 年開展品牌營銷推廣項目。通過品牌營銷推廣，例如 KOL 種草分享、明星代言、綜藝電視劇曝光、頭部網紅直播講解等多種營銷形式進行宣傳，形成多層次、多維度、多元化觸達矩陣，以提高品牌滲透力和關注

124、度以及公司知名度與競爭力。在品牌力提升下，多渠道齊發力，線上布局拉動更長遠發展。線下渠道布局較早滲透較為充分，輕醫美人群規模上行帶動公司線下銷售收入；而公司對比同行業其他品牌例如可復美、可孚、薇諾娜等天貓平臺布局，公司上線時間較晚，與同行業公司貝泰妮相比，線上各平臺銷售額均有一定差距。當下敷料市場呈現快速增長，加之敷爾佳品牌力提升，線上布局持續加碼，未來發展潛力大，未來有望實現快速增長。表51：主要技術儲備 技術名稱 具體內容 重組膠原蛋白交聯技術 以 BDDE（丁二醇縮水甘油醚）為交聯劑進行膠原蛋白的交聯反應研究，并對交聯產物進行理化性質研究、生物學安全性評價、細胞實驗，動物實驗驗證其安全性

125、、有效性。重組膠原蛋白填充劑生產技術 重組膠原蛋白填充劑批量生產工藝研究，包裝可行性、包材相容性研究、產品穩定性及有效期研究。植物活性成分提取技術 通過工藝優化植物富含活性成分的部位，控制總體活性成分含量或將 1-2 中活性成分設為指標并限定其在有效部位的含量。資料來源：敷爾佳招股書，民生證券研究院 表52：創新宣傳推廣模式 模式 具體措施 電商平臺推廣 利用淘寶直通車、鉆展、超級推薦、一站式智投、京東快車、京東海投等平臺投放廣告，消費者通過關鍵詞搜索、創意廣告或者通過點擊網站廣告導入公司線上店鋪。明星代言 聘請契合公司品牌定位、廣受”Z 世代”歡迎的明星藝人開展代言合作，實現品牌宣傳與產品銷

126、售雙向互動。綜藝贊助 贊助花花萬物 2&3妻子的浪漫旅行 4誰是寶藏歌手牛氣滿滿的哥哥等廣受 Z 世代追捧的綜藝節目，在傳統電視媒體與抖音、微博、小紅書等新媒體線上平臺進行交互宣傳推廣。種草推廣 與社交網絡平臺中達人（包括博主、網紅等）合作定期開展深度評測分享、視頻直播、發布產品推薦視頻等活動，提高消費者的皮膚護理意識，積累廣泛口碑和粉絲。直播推廣 開展淘寶、抖音等平臺直播，幫助消費者提升消費體驗，更好了解產品，為公司的產品更好打開銷路。電梯新媒體推廣 利用電梯新媒體加碼線下推廣力度，快速觸達終端消費群體。資料來源：敷爾佳招股書，民生證券研究院 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公

127、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表53：敷爾佳與同行業個別品牌天貓平臺上線時間 品牌 所屬公司 天貓上線時間 敷爾佳 哈爾濱敷爾佳 2018 年 可復美 巨子生物 2015 年 可孚 可孚醫療 2014 年 薇諾娜 貝泰妮 2011 年 創?？?創爾生物 2018 年 潤百顏 華熙生物 2017 年 資料來源：敷爾佳招股書，天貓，民生證券研究院 表54：敷爾佳、貝泰妮線上各平臺銷售額對比（單位：百萬元）平臺 2019 2020 2021 2022 2023 敷爾佳 貝泰妮 敷爾佳 貝泰妮 敷爾佳 貝泰妮 敷爾佳 貝泰妮 敷爾佳 貝泰妮 天貓 317

128、1300 575 1744 804 2588 709 2899 681 2494 京東 43 127 74 275 96 333 124 450 140 555 抖音-4 112 204 623 414 771 資料來源：久謙中臺，民生證券研究院（注：貝泰妮銷售額為薇諾娜、薇諾娜寶貝和璦科縵之和）4.3 未來增長：募集資金助力產+研+宣多維強化 敷爾佳 2022 年 IPO 募集資金主要運用在生產基地建設項目、研發及質量檢測中心建設項目和品牌營銷推廣項目，形成生產、研發、宣傳多維強化的戰略布局。1）產能拓張：生產基地建設項目投資 65550.89 萬元，主要用于提升產能及產品質量管理水平；2）

129、研發升級：研發及質量檢測中心建設項目投資 5698.53 萬元，主要用于提升公司的研發能力、提高產品豐富度和競爭力；3）營銷加碼：品牌營銷推廣項目投資 88552.61 萬元，主要用于增強公司的市場推廣營銷能力，提升客戶綜合服務能力。表55：募集資金投資項目 名稱 投資額（萬元）項目內容 投資目的 項目進度 生產基地建設項目 65550.89 新增專業皮膚護理產品生產線，實現敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）、敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）、敷爾佳透明質酸鈉修護膜、敷爾佳膠原蛋白水光修護貼、敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼等產品擴產 提升公司專業產品功效，保證公司產品先進性；提升高端專業皮膚護理產

130、品產量，滿足消費者市場需求；搶占高端專業皮膚護理產品市場份額，加快國產替代進程 已基本完工，于 2023 年 6 月中旬投入生產 研發及質量檢測中心建設項目 5698.53 建設研發及質量檢測中心 增強公司自主創新能力，實現公司可持續發展戰略；滿足客戶多元化要求，擴大市場占有率；培育核心人才，構建公司技術支撐體系 目前已有多項在研產品取得一定研究進展 品牌營銷推廣項目 88552.61 平臺推廣和品牌營銷方式推廣，新建辦公用房及其他建筑 豐富公司營銷推廣方式，拓寬盈利渠道；宣傳公司專業皮膚護理產品特點突顯產品優勢 已于天貓、京東、抖音等平臺設立網絡店鋪 補充流動資金 30000.00 補充流動

131、資金 保障公司正常經營和業務發展規劃順利實施-資料來源：敷爾佳招股書，民生證券研究院 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表56：品牌營銷推廣項目中推廣費計劃使用情況 推廣方式 主要內容 投入金額（萬元）平臺推廣 營銷工具 站內推廣投放包括直通車、鉆展、品銷寶、一站式智投、超級推薦等費用 9500.00 直播傭金 網紅直播合作坑位費及傭金 15000.00 天貓費用 站內成交手續費、拉新費用、官方工具手續費 16500.00 物流費用 物流運輸費 10000.00 小計 51000.00 品牌營銷 KOL

132、推廣 與網紅博主等合作費 11500.00 明星代言 明星為公司產品代言費 5750.00 平臺信息流 平臺信息引流費 3450.00 其他投入 其他如影視綜藝等廣告植入費 2300.00 小計 23000.00 合計 74000.00 資料來源：敷爾佳招股書，民生證券研究院 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 5 盈利預測與投資建議 5.1 收入拆分與盈利預測 公司主要產品分為醫療器械類與化妝品類兩大類，其中，醫療器械類分為醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）、醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）、醫用透明質酸鈉修復液及

133、醫用重組 III 型人源化膠原蛋白貼；化妝品類分為面膜（含涂抹式面膜），水、精華及乳液、凍干粉、凝膠、噴霧、次拋及其他產品。核心假設如下：醫療器械類產品：醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）與醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）為醫療器械類產品的主要收入來源，2022 年白膜與黑膜占醫療器械類產品收入的比例分別為 72.07%與 25.46%，作為公司核心單品，受益于我國醫療器械類產品市場規模的較快增速以及公司作為合規產品市場份額的提升，我們預計23-25 年白膜與黑膜的收入保持穩定增速；2021-2022 年，醫用透明質酸鈉修復液的收入同比下滑，預計 23-25 年收入同比降幅收窄；22Q4，公司推出敷料類

134、新產品醫用重組 III 型人源化膠原蛋白貼，處在市場培育期，預計 23-25 年收入增速較快拉動醫療器械類收入上行，因此預計 23-25 年醫療器械類實現收入 9.21、9.87 與 10.55 億元，分別同比+6.32%、+7.22%與+6.91%，隨著醫用敷料類產品毛利率上行及收入占比提升，拉動毛利率提升，預計 23-25 年醫療器械類毛利率分別為 85.16%、85.26%與 85.36%?；瘖y品類：公司的化妝品類產品主要的收入貢獻來自面膜（含涂抹式面膜），2020-2022 年占化妝品類產品收入比重超 80%，產品收入增長態勢良好，一方面，化妝品類貼、膜類產品終端需求較為旺盛，持續拉動

135、化妝品類貼、膜類產品的市場規模上行；另一方面，公司加強對于化妝品類面膜的營銷與宣傳推廣，多樣化產品滿足多元化需求，公司化妝品類產品的收入有望保持穩步增長，因此我們預計 23-25 年公司化妝品類產品實現收入 10.43、11.69、13.02 億元，分別同比+15.45%、+12.08%與+11.43%，毛利率穩步上行，分別為 80.55%、80.80%與 81.11%。表57：收入拆分與盈利預測 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 1649.65 1769.10 1963.36 2155.83 2357.60 yoy 4.08%7.24%10.98

136、%9.80%9.36%毛利率 81.95%83.07%82.72%82.85%83.00%醫療器械類 927.92 865.93 920.69 987.16 1055.34 yoy 5.41%-6.68%6.32%7.22%6.91%毛利率 84.13%86.06%85.16%85.26%85.36%化妝品類 721.73 903.17 1042.68 1168.67 1302.26 yoy 2.42%25.14%15.45%12.08%11.43%毛利率 79.14%80.22%80.55%80.80%81.11%資料來源：公司招股書，民生證券研究院預測 敷爾佳(301371)/商業零售及社

137、會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 綜上所述，我們預計 2023-2025 年公司實現營業總收入 19.63、21.56 與23.58 億元，分別同比+10.98%、+9.80%與+9.36%；公司的毛利率分別為82.72%、82.85%與 83.00%。期間費用率假設：銷售費用率：2022 年公司的銷售費用率為 22.1%，預計隨著公司在宣傳推廣中的投入增加，預計銷售費用率有一定上行。預計 2023-2025 年公司的銷售費用率分別為 26.5%、26.6%與 26.8%。管理費用率：23Q1-Q3 公司管理費率為 4.77%，預計 23

138、年管理費率同比上行，但隨著公司管理不斷優化，加強成本管控，管理費率有望逐步攤薄，預計2023-2025 年公司的管理費用率為 4.7%、4.5%、4.4%。研發費用率：公司的研發費用率維持在穩定水平，我們預計 2023-2025 年研發費用率分別為 1.1%、1.1%、1.0%。財務費用率：我們預計 2023-2025 年財務費用率為-2.7%、-2.6%、-2.5%。表58：各項費用率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 16.0%22.1%26.5%26.6%26.8%管理費用率 2.5%2.7%4.7%4.5%4.4%研發費用率 0.3%0.9%1.1

139、%1.1%1.0%財務費用率-0.7%-1.5%-2.7%-2.6%-2.5%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 5.2 估值分析 我們選取同行業的業務布局較為相似，產品矩陣豐富、線上電商收入貢獻較大的貝泰妮、華熙生物、珀萊雅、巨子生物作為可比公司進行分析，24 年可比公司PE 均值為 20 倍，而敷爾佳 24 年 PE 為 17 倍，低于可比公司均值，公司具備產品的高認可度，渠道布局深化，并通過精準營銷提升品牌力，鑄造龍頭地位，估值仍有提升空間。表59：可比公司 PE 估值 EPS PE（倍）證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 20

140、23E 2024E 2025E 300957.SZ 貝泰妮 66.57 2.48 3.06 3.95 5.03 27 22 17 13 688363.SH 華熙生物 65.65 2.02 2.63 3.38 4.15 33 25 19 16 603605.SH 珀萊雅 93.19 2.88 2.75 3.48 4.33 32 34 27 22 2367.HK 巨子生物 33.80 1.07 1.41 1.80 2.28 32 24 19 15 可比公司均值 31 26 20 16 301371.SZ 敷爾佳 36.31 2.12 1.98 2.18 2.37 17 18 17 15 資料來源：

141、iFinD，民生證券研究院預測，可比公司 EPS 采用 wind 一致預期（其中，巨子生物單位為港元，收盤價為 2024 年 1 月 17 日）。敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 5.2 投資建議 我們預計公司 2023-2025 年分別實現 EPS 1.98、2.18、2.37 元，1 月 17 日收盤價對應 PE 為 18/17/15 倍，考慮公司在產品力較為突出，有望享有醫療器械行業的快速增長，化妝品業務提供新增量，渠道布局較為深入，并通過營銷推廣持續提升品牌影響力，首次覆蓋，給予“推薦“評級。敷爾

142、佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 6 風險提示 1）新品拓展不及預期。各企業的增長均通過不斷推出新品的方式拓展自身業務版圖，若新品研發受阻，新品推出速度放緩，將對各公司的業務增長有一定影響。2）行業競爭加劇。當所處行業競爭加劇下，若出現較激烈價格戰或其他惡性競爭，對行業的良性穩步發展有一定影響。3）產品安全風險。國家對醫美行業發展予以高度關注，產品可能存在安全風險，若產品安全出現問題，對公司收入利潤端均有影響。4）募投項目進展不及預期。若公司募投項目進展情況不及預期，將影響公司技術研發與產品管線布局。敷爾佳(

143、301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,769 1,963 2,156 2,358 成長能力（%）營業成本 299 339 370 401 營業收入增長率 7.25 10.97 9.80 9.36 營業稅金及附加 17 20 22 24 EBIT 增長率 4.35-8.76 10.02 9.24 銷售費用 390 520 573 632 凈利潤增長率 5

144、.15-6.30 9.72 8.97 管理費用 48 91 96 103 盈利能力（%）研發費用 15 21 23 25 毛利率 83.07 82.72 82.85 83.00 EBIT 1,098 1,002 1,102 1,204 凈利潤率 47.89 40.44 40.41 40.26 財務費用-27-53-56-59 總資產收益率 ROA 28.00 13.40 12.79 12.20 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 30.48 14.06 13.37 12.71 投資收益 6 6 6 6 償債能力 營業利潤 1,132 1,061 1,164 1,269 流動比率

145、 6.96 12.99 14.72 16.41 營業外收支 3 3 3 3 速動比率 6.10 12.16 14.06 15.74 利潤總額 1,135 1,064 1,167 1,272 現金比率 6.06 12.12 14.02 15.70 所得稅 288 270 296 322 資產負債率（%）8.12 4.68 4.33 4.01 凈利潤 847 794 871 949 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 847 794 871 949 應收賬款周轉天數 1.54 1.53 1.52 1.50 EBITDA 1,111 1,025 1,151 1,285 存貨周轉天數 152.99 156.

146、00 158.00 159.00 總資產周轉率 0.69 0.44 0.34 0.32 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 1,483 3,242 3,987 4,718 每股收益 2.12 1.98 2.18 2.37 應收賬款及票據 7 8 9 10 每股凈資產 6.95 14.11 16.29 18.66 預付款項 18 20 21 22 每股經營現金流 2.25 2.07 2.28 2.55 存貨 126 145 160 175 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 69 58 8 8 估值分析 流動資產

147、合計 1,703 3,474 4,186 4,933 PE 17 18 17 15 長期股權投資 0 0 0 0 PB 5.2 2.6 2.2 1.9 固定資產 34 233 468 747 EV/EBITDA 10.33 11.19 9.97 8.93 無形資產 29 29 30 31 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 1,323 2,450 2,626 2,846 資產合計 3,026 5,923 6,812 7,778 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 121 130 137

148、 143 凈利潤 847 794 871 949 其他流動負債 124 137 148 158 折舊和攤銷 13 23 49 81 流動負債合計 245 267 284 301 營運資金變動 49 12 1 1 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 899 827 911 1,022 其他長期負債 1 10 11 12 資本開支-398-162-222-297 非流動負債合計 1 10 11 12 投資 0-1,003 0 0 負債合計 246 277 295 312 投資活動現金流 16-1,147-166-291 股本 360 400 400 400 股權募資 0 2,072 0 0

149、少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 0-1 0 0 股東權益合計 2,780 5,646 6,517 7,466 籌資活動現金流-9 2,079 0 0 負債和股東權益合計 3,026 5,923 6,812 7,778 現金凈流量 905 1,759 745 731 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程復盤.8 圖 2：公司股權結構（截至 2023Q3）.10 圖 3：我國輕醫美用戶規模及增長率.15 圖 4：“Z 世代”護膚購買驅

150、動因素 TOP10（2020 年）.15 圖 5：2021 年各品牌復購率對比.15 圖 6：2018-2021 Q1 敷爾佳消費頻率在 3 次及以上的顧客占比.15 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司主要財務數據.3 表 2：公司產品收入按照監管體系劃分占比（億元）.3 表 3：械字號產品收入占比細分（億元）.4 表 4：公司械字號產品.4 表 5：妝字號產品收入占比細分（億元）.5 表 6：公司妝字號產品.5 表 7：公司銷售渠道拆分（億元）.6 表 8：公司線上直銷布局（億元）.6 表 9：公司線上經銷（億元）.6 表 10：公司線上代銷（億元）.7 表 11：公司線下經銷（

151、億元）.7 表 12：公司收入、歸母凈利潤、盈利能力及費率情況（億元）.9 表 13：高管持股情況（截至 2023Q3）.9 表 14：高級管理人員及核心員工簡歷情況.10 表 15：專業皮膚護理產品細分.11 表 16：功能性護膚品劃分.12 表 17：醫療器械類敷料產品用途情況.12 表 18：2017 年至 2021 年中國皮膚護理市場情況.13 表 19：2017-2021 年中國專業皮膚護理市場規模（按醫療器械類敷料產品和功能性護膚品拆分）.13 表 20：2017 年至 2021 年中國專業皮膚護理市場規模（按貼片類和非貼片類拆分）.13 表 21：貼式專業皮膚護理市場規模.14

152、表 22：2019 年我國潛在的貼式醫用敷料需求量.14 表 23：中國不同類別藥監局備案差異.16 表 24：三種類別械字號備案要求對比.16 表 25：不同種類面膜與貼式敷料對比（單價：元/片）.16 表 26：截至 2020 年 6 月 30 日，我國醫用皮膚修復敷料批文情況.17 表 27：預計 2025 年貼式敷料銷量超過 10 億片.18 表 28：醫用貼式敷料 2018 至 2026 年市場規模（億元）.18 表 29：2019 年我國貼片式醫用皮膚修復敷料市場主要品牌市場份額情況（按銷售額計算）.18 表 30：2019 年我國貼片式醫用皮膚修復敷料市場主要品牌市場占有率情況（

153、按銷售量計算）.18 表 31：國內護膚品牌集中度低于貼式敷料品牌集中度（按銷售額計）.18 表 32：2022 年敷料市場頭部品牌產品的數量及備案類型.19 表 33：玻尿酸與膠原蛋白類敷料產品的功效對比.19 表 34：醫療器械相關監管細則.20 表 35：敷爾佳黑/白膜詳情.21 表 36：2022 年頭部廠家產品數量結構以及原材料（單位：個）.22 表 37：公司分產品收入及占比情況（單位：百萬元）.23 表 38：各大公司線下收入情況（單元：億元）.24 表 39：線下渠道布局情況.24 表 40：經銷商分級.25 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業

154、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 表 41：涉及返利制度產品.25 表 42：經銷商按照規模的金額（萬元）及收入占比（%）.26 表 43：近十年醫美敷料行業收入占比拆分.26 表 44：2021 年各公司天貓平臺復購率.26 表 45：直播帶貨模式新客數&貢獻度.27 表 46：入駐其他線上平臺時間.27 表 47：公司營銷布局簡況.28 表 48：各公司銷售費用率情況.28 表 49：收購北星藥業前后模式對比.29 表 50：協同合作研究方向.29 表 51：主要技術儲備.30 表 52：創新宣傳推廣模式.30 表 53：敷爾佳與同行業個別品牌天貓平臺上線時間.31

155、表 54：敷爾佳、貝泰妮線上各平臺銷售額對比（單位：百萬元）.31 表 55：募集資金投資項目.31 表 56：品牌營銷推廣項目中推廣費計劃使用情況.32 表 57：收入拆分與盈利預測.33 表 58：各項費用率預測.34 表 59：可比公司 PE 估值.34 公司財務報表數據預測匯總.37 敷爾佳(301371)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，

156、并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避

157、相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任

158、何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融

159、機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026