《教育行業深度之一：招錄培訓逆勢成長龍頭開啟發展新篇-240118（65頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《教育行業深度之一：招錄培訓逆勢成長龍頭開啟發展新篇-240118（65頁）.pdf（65頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 教育行業深度之一 招錄培訓逆勢成長，龍頭開啟發展新篇 2024 年 01 月 18 日 招錄類培訓賽道：具備逆周期屬性，長期看成長空間清晰。招錄類培訓系針對國內公務員、事業單位編制、教師編制等崗位招錄的培訓服務，在當前就業形勢較為嚴峻的背景下，上述公職類崗位穩定性優勢彰顯；疊加近年來公職崗位招錄人數提升，相關考試報名人數持續高增：以國考為例，2024 年報名人數達到了歷史新高的 291.4 萬人，19-24 年CAGR 達到 23%；招錄類考試報名火爆亦驅動招錄培訓景氣度走高。中長期看，國內事業單位、教師資格考試等相

2、關下沉長尾招錄考試參培率仍有較大滲透空間，伴隨著線下重啟職教龍頭發力業務多元化，行業具備穩定的成長空間，我們預計 23-26 年招錄類考試業務行業規模 CAGR 能夠實現 13%的增長，2024 年行業營收規模在 400 億以上。三方割據格局穩定，龍頭開啟發展新篇。2021 年中公/粉筆/華圖為招錄類考試三大龍頭，行業 CR3 約 30%。21-23 年由于中公退費問題致業務受損，粉筆戰略收縮線下業務等原因行業集中度有所下降。當前隨著疫后線下場景放開，中公發力優化欠款問題/降本增效，粉筆登錄港股，華圖推進上市進展，三大龍頭有望進入新的發展階段。重點標的梳理：1）華圖山鼎：承接華圖教育優質品牌資

3、產，有序拓展招錄業務。23年 10 月，華圖山鼎旗下子公司華圖科技與華圖教育簽訂無形資產無償授權使用協議，華圖科技將以“華圖”商號在各地分批次設立分公司開展公考、事業單位等成人招錄培訓業務，華圖教育同步停止相關業務。華圖教育為線下招錄培訓領軍企業，公務員招錄系列貢獻主要收入來源公司。隨著公司產品結構和行業競爭格局的改善，華圖教育收入及毛利率修復顯著，2023Q1-Q3 公司收入達 21.05 億元，毛利率達 58.93%，已經接近 2015-2016 年水平。2024 年將為華圖山鼎承接招錄業務的第一個自然年，上市公司表端業績有望顯著改善。2）中公教育：公司為招錄考培行業綜合市占率最高的龍頭企

4、業。疫情期間，協議班+理享學助推高退費，同時疫情打亂考試節奏致使資金鏈承壓。目前，公司積極籌措資金解決退費問題同時調整戰略方向，自上而下對產品、渠道、人員進行優化調整。調整取得初步成效，23 年前三季度公司實現歸母凈利潤 2.42 億元，同比扭虧。長邏輯上，公司品類擴張邏輯依舊不變。3）粉筆：在線招錄考培龍頭，探索 OMO 新機遇。公司于2020 年 5 月開拓線下培訓服務，2021 年因為疫情影響線下授課以及招錄考試延期影響公司利潤率，公司重新調整戰略優化線下培訓機構，回歸線上，成本費用優化下，22 年實現扭虧為盈。公司主打高性價比線上課程，未來憑借課程迭代仍有較大提價空間，且公司有望依托線

5、上流量及線下保留網點持續探索 OMO 培訓模式，交叉銷售構建增長點。投資建議：在當前就業形勢較為嚴峻的背景下，公職類崗位穩定性優勢彰顯，招錄報考人數驟增，同時招錄競爭加劇下，參培率持續提升，招錄行業市場規模有望迎來報考人數和參培率的雙擊，短期行業景氣度有望持續上行，長期看當前參培率較低仍有較大空間。疫情后，行業龍頭各自調整發展戰略，進入發展新階段，推薦華圖山鼎，建議關注粉筆、中公教育。風險提示：政策風險；招錄考試培訓需求波動風險；市場競爭激烈，集中度無法提升；潛在退款風險；業務注入不及預期風險等。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2022A 202

6、3E 2024E 2022A 2023E 2024E 300492.SZ 華圖山鼎 84.97 0.08 0.01 0.03 1092 11560 2714 推薦 2469.HK 粉筆 3.87-0.91 0.07 0.20-55 19 推薦 002607.SZ 中公教育 3.89-0.18 0.07 0.13-56 30-資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：股票收盤價為 1 月 17 日；中公教育盈利預測為 wind 一致預期；1 月 17 日，1 人民幣=1.0872 港幣；推薦 維持評級 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 郵箱： 分析師 易永堅 執業證書：S

7、0100523070002 郵箱： 分析師 饒臨風 執業證書：S0100522120002 郵箱： 研究助理 周詩琪 執業證書：S0100122070030 郵箱： 相關研究 1.消費者服務行業 2023 年年報業績前瞻：冰雪游風起，關注景區業績韌性-2024/01/16 2.社服周觀點：福建、山西發布省考招錄計劃，招錄人數同比增加看好公考培訓市場景氣度提升-2024/01/07 3.社服周觀點：元旦假期旅游行業高景氣，冰雪游、出境游表現亮眼-2024/01/02 4.社會服務行業 2024 年度投資策略報告：誰謂河廣，一葦以航擁抱出入境、教育基本面改善，布局核心資產長期價值-2023/12/

8、24 5.社服周觀點：元旦假期滑雪、溫泉等冰雪游業態受關注度高，中長期成長潛力大-2023/12/24 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 招錄類培訓行業：格局清晰、具備逆周期成長屬性的稀缺賽道.3 1.1 行業縱覽：劍指“公/編/教”，標準化程度較高的培訓賽道.3 1.2 成長前瞻：需求具備逆周期屬性，事業單位/教師考試滲透率空間大.17 1.3 競爭格局：龍頭壁壘彰顯，三方割據格局清晰.25 2 華圖山鼎：承接華圖教育優質品牌資產，有序拓展招錄業務.31 2.1 事件：承接華圖教育優質品牌資產，拓展職教新業務.3

9、1 2.2 華圖教育：考公招錄培訓龍頭，收入/利潤率穩步恢復.34 2.3 華圖山鼎：盈利預測及投資建議.37 3 中公教育：資金壓力逐步緩解，期待經營重回正軌.40 3.1 借殼上市，連續三年完成業績承諾.40 3.2 考公培訓為主，漸進完善跨板塊跨行業布局.42 3.3 協議班+理享學助推高退費，疫情打亂考試節奏致使資金鏈承壓.45 3.4 積極應對，有望實現困境反轉.48 4 粉筆：在線招錄考培龍頭，線索 OMO 新機遇.52 4.1 在線招錄考培龍頭，重組上市探索新發展.52 4.2 收縮線下回歸線上，盈利能力改善.54 4.3 依托在線 APP 巨大流量及線下網點，探索 OMO 新機

10、遇.57 5 投資建議.59 6 風險提示.60 插圖目錄.62 表格目錄.63 gZ9UuZmZwVbWlVdUxVnPmOnP9P8Q9PmOrRtRrNiNrRoPfQoMnP9PnMqRwMrNrQvPtPqN行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 招錄類培訓行業：格局清晰、具備逆周期成長屬性的稀缺賽道 1.1 行業縱覽：劍指“公/編/教”，標準化程度較高的培訓賽道 1.1.1 行業概況：招錄類考試培訓為非學歷職教的重要組成部分 我國職業教育體系可分為學歷職教和非學歷職教/培訓兩部分。學歷職業教育旨在通過全面的/長周期

11、的學制安排，培養應用技能型人才，并對其頒發國家教育部認可的文憑。非學歷職教培訓則包含 1）職業考試培訓：包括招錄類考試、行業從業資格考試、技能水平定級考試、研究生升學類考試等；以通過考試為目標，一期培訓通常為時長在半年內的短學制；2）職業技能培訓：以幫助學生掌握某項技能為目標，學制通常在一年以上，無國家頒發的文憑，但一般有特定機構認可的證書。圖1：職業教育細分板塊情況 資料來源：粉筆招股書，民生證券研究院 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：職教細分賽道對比 學歷職業教育 非學歷職業教育&培訓 職業考試培訓 職業技能培訓

12、 招錄類考試 學歷提升考試 從業資格考試 技能定級考試 常見形態 中專/大專/職業本科等 公務員考試、事業單位等 研究生入學考試等 司法考試等 英語 4/6 級 IT 培訓學校 核心目標 培養應用導向型人才，獲得文憑 錄取至目標崗位 獲得對應學歷的準入 獲得從業資格準入 獲得相關技能水平的背書 掌握對應技能的應用 文憑認定 有 無 無 無 無 無 考核要求 基于長學制的多項考核 在選拔考試中獲得高分 在選拔考試中獲得高分 通過考試基準線 通過考試基準線 通過實踐為導向的技能考核 辦學組織 公辦/民辦兼有 民辦為主 民辦為主 民辦為主 民辦為主 民辦為主 學制長短 3-4 年，分為多學期 3 個

13、月-半年，集中在備考周期 3 個月-半年，集中在備考周期 3 個月-半年，集中在備考周期 3 個月-半年，集中在備考周期 3-4 年，分為多學期 授課場景 線下為主，學校 線下+線上 線下+線上 線下+線上 線下+線上 線下為主，學校 課程設置 全面性強、課程豐富 針對備考內容，課程單一 針對備考內容，課程單一 針對備考內容，課程單一 針對備考內容，課程單一 針對實踐內容，課程較單一 代表公司 中教控股、科德教育、學大教育等 中公教育、華圖教育、粉筆等 文都&海文、新東方等 高頓教育、優路教育等 新東方等 中國東方教育、傳智教育等 資料來源：粉筆公司公告，民生證券研究院整理 非學歷職業教育培訓

14、市場規模 2021 年超過 2000 億元，參培學員人次穩步增長。根據弗若斯特沙利文報告，中國非學歷職業教育培訓行業市場規模以收入計，從 2016 年的 1205 億元增長至 2021 年的 2215 億元，CAGR 為 12.9%；非學歷職教參培人數由 2016 年的 2540 萬名增長是 2021 年的 3680 萬名，復合年均增長率為 7.7%。其中，職業考試培訓市場規模 16-21 年 CAGR 為 16.3%，參培人數 CAGR 為 12.2%，均高于職業技術培訓。圖2：非學歷職業教育培訓市場規模（億元）圖3：非學歷職業教育培訓參培人數（萬人）資料來源：弗若斯特沙利文報告，民生證券研

15、究院 資料來源：弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 3254065005516466918809801024123913815241205138615241790784221505001000150020002500201620172018201920202021職業考試培訓職業技術培訓加總9101080129013601510162016301690165018801970206025402770294032403480368005001000150020002500300035004000201620172018201920202021職業考試培訓職業技術培訓加總行業深度研究/消費者服務

16、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 公務員、事業單位編制、教師編制為國內就業市場重要的組成部分，上述崗位薪酬福利均由國家財政負擔，整體收入高于社會平均，且具備較強的穩定性。從數量上看：根據財新網報道，國家統計局局長寧吉喆于 2021 年 12 月 11日在中國國際經濟交流中心主辦的 20212022 中國經濟年會上表示：“中國 7 億多就業人員中，在體制內就業的不到 1 億人，包括還在運轉中的國有企業約 4000萬人，政府公務員及事業單位共約 4000 萬人?！眳⒖紘医y計年鑒披露的數據，截至 2016 年底，我國共有公務員 719 萬人，我們假定公務

17、員數量總體維持恒定，結合財新網數據可以推算出 2021 年事業單位員工數大致在 3280 萬左右；2021年公務員/事業單位就業人口占全國就業人口分別為 1.0%/4.5%。從職位屬性上來看：1）公務員：依法履行公職，納入國家行政編制，并由國家財政負擔工資福利；2）事業單位：不屬于國家行政機關，而是由國家行政機關舉辦、受國家行政機關領導的社會公共組織，包括圖書館、博物館、殘聯、工會、氣象局等等，享受事業編制。公益一類事業單位工資福利由國家財政負擔；公益二類事業單位，如醫院等，則不需要財政全額撥款，則是視其自身收支盈利情況，財政進行補助。3）教師崗位：教師編制為事業編制的一種，由于其崗位規模較大

18、，因此將其單獨劃分。上述崗位主要的工資福利都由國家負擔，且繳納社保。相關考試通過后將直接導向公職崗位錄用，投入周期短，回報預期較高且最清晰。從薪酬上看：城鎮國有單位就業人員平均工資 2015 年以來持續高于城鎮在崗職工的平均公司水平，2020 年城鎮國有單位平均工資相較城鎮在崗職工平均工資高 7.6%，2022 年差距為 5.5%，亦說明外部風險沖擊下，國有單位就業人員收入水平由國家財政支撐，或具備更高的韌性。圖4：國內公務員及事業單位是重要的就業組成部分 圖5：國內城鎮國有單位就業人員平均公司較高 資料來源：國家統計局，財新網，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 招錄類考試

19、培訓市場規模2021年規模在300億上下，參培學員數穩定增長。根據弗若斯特沙利文報告，中國非學歷職業教育培訓行業市場規模以收入計，從2016 年的 201 億元增長至 2021 年的 305 億元，CAGR 為 8.7%；非學歷職教參89.2%5.4%1.0%4.4%2021年國內就業人口崗位結構集體+私營+個體就業人員國有企業職工公務員職工事業單位職工0200004000060000800001000001200001400002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年城鎮單位在崗職工平均工資(元)城鎮國有單位就業人員平均工資(元)城鎮集體單位

20、就業人員平均工資(元)城鎮其他單位就業人員平均工資(元)行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 培人數由 2016 年的 420 萬名增長是 2021 年的 620 萬名，復合年均增長率為8.1%。從行業增速情況來看，2019 年受到政府機構改革文件影響，國考招錄規模大幅下降，2020 年有所反彈，但伴隨疫情，線下場景受到制約，21 年行業增速亦總體向下。從細分行業客單價情況來看，根據弗若斯特沙利文報告數據推算，19 年后公務員考試培訓客單價有所下滑、20 年后事業單位客單價亦下滑，而教師招錄考試培訓客單價維持持續增長。圖6：招錄

21、類考試培訓市場規模（億元）圖7：招錄類考試培訓學員人數（萬人）資料來源：弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 圖8：細分行業增速情況（%）圖9：細分行業客單價情況（元）資料來源：弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 1.1.2 商業模式：輕資產、高毛利、具備規模效應 招錄培訓產業鏈鏈路清晰，中游競爭的核心在于規模/品牌/運營能力。上游主要包括物業支持、師資支持和技術支持，此外還包括課程體系和教具供應商。中游則主要包括各類培訓機構，主要包括課程體系、運營管理體系構建和提供各種類型的課程服務等（大班/小班/一對

22、一，線上或線下等）。下游通過各類線上+線下渠道行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 等進行推廣，最終面向終端消費者（學生或學校等）。針對上游：招錄培訓考試服務機構最核心的在于獲取優質的師資資源，這將直接決定核心產品，即教研和教學的品質。而獲取優秀的人才資源則較大程度取決于公司的規模、品牌、平臺（能夠給教師帶來較高的薪酬及一定的平臺背書）。針對下游：下游的核心目標為提高考試通過率，但隨著整體規模做大后，考試通過率將日趨接近自然通過率，因此品牌力，維持運營服務的穩定性、合理的擴張節奏、營銷能力是招錄培訓考試服務機構的核心競爭力。圖1

23、0：招錄考試培訓產業鏈示意圖 資料來源：民生證券研究院繪制 招錄類考試具備較強規模優勢、產品交付形式多元化趨勢；經營周轉較快，且具備一定的現金流預收能力。培訓業務能否做大的重要前提在于培訓的內容具備一定的普適性，能夠適用于較多的客群；同時教學中的可編碼化知識內容占比較高、同時亦需要一定的面授式互動教學過程。對比來看，考分達線即可獲得資格的資格類考試對比公考等選拔型考試，盡管目標客群大于招錄類考試，但從市場規模/集中度來看，顯著落后于招錄類考試；而技能培訓所需要實地操作和面授式互動教學部分較多，因此需要更大的固定資產投入。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

24、頁免責聲明 證券研究報告 8 產品形態多樣，根據線上線下情況、課時時長、退費比例、是否包含住宿、培訓人數等屬性設置不同價格。根據服務的具體形態制定不同的價格，教培公司通常提供了豐富的招錄培訓產品。一般而言，線上課程客單較低/銷售規模較大；分品類看，公務員招錄培訓課程價格最高，事業單位招錄培訓、教師資格和招錄培訓課程價格次之；從服務形態來看，課時越長、退費比例越高、含住宿、培訓人數越少，對應課程產品價格越高。協議班為行業內常見的模式，通?？蛦蝺r較高：協議班收入于完成培訓服務時將不予退費部分確認為收入；可退費部分則根據協議約定，在滿足不退費條件時確認為收入。圖11：中公 2024 年省考產品及收費

25、 圖12：粉筆提供了豐富多樣的線上課程 資料來源：中公教育官網，民生證券研究院 資料來源：粉筆 APP，民生證券研究院 業務具備高毛利率、輕資產的特征。我們以處在 15-17 年的中公教育為例，較為成熟教培業務（線下教培為主）能夠較為穩定地實現約 60%的毛利率，營業成本主要項目委工資社保（主要系授課教師薪酬）和開班費（主要系面授課程的場地租賃）；后端費用中跟業務相關的主要系銷售職工薪酬/市場推廣費，以及教研人員的工資。從資產屬性上來看，公司業務面較少資產投入，基本上無大額的固定資產投入，從公司營業成本的折攤項目占比可見其業務運營所需投入的資本開支可見一斑。行業深度研究/消費者服務 本公司具備

26、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖13：以中公教育為例拆解教培業務的成本費用結構 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院整理 1.1.3 細分行業剖析：公考培訓較為成熟，事業單位/教師考試培訓市場分散 a)公務員考試：公務員考試有國考與省考之分。公務員招錄由中央和省、直轄市統一組織。公務員考試分為省考和國考。國考是指:中央、國家機關以及中央國家行政機關派駐機構、垂直管理系統所屬機構錄用機關工作人員和國家公務員的考試。省考是指:地方各級黨政機關，社團等為招錄機關工作人員和國家公務員而組織進行的各級地方性考試。省考部分崗位存在戶籍限制，但總體上逐步減少戶籍限制是

27、后續改革的方向。無論是國考還是省考，都是招錄考試，通過填報相應職位進行考試，一旦錄取就成為該職位的工作人員。表2：國考與省考的主要區別 主要區別 國考 省考 組織機構 由國家公務員局統一組織實施 由各省省委組織部、省人社廳、省公務員局統一組織實施 招考條件 招考條件相對寬松，一般只明確學歷及年齡等基本要求 除學歷和年齡外，還可能對戶籍、基層工作經驗等方面有要求 考試時間 全國統一，常為 10 月中下旬報名，11 月末筆試 各省時間不一，多在 3-4 月份組織多省聯考 考試難度 題量較多、試題難度較高 各省題量及難度不一致，整體較國考容易 競爭程度 報考人數多，競爭激烈 各省報考人數不同，部分地

28、區競爭激烈 福利待遇 實行國家統一的職務與級別相結合的工資制度 受地域經濟發展水平影響較大 資料來源：國家公務員局，民生證券研究院 錄用為公務員需要經過筆試與筆試兩階段，每年 11 月底進行筆試，次年 3 月底前進行面試。參加國家公務員考試的考生通常需要順利通過選職報名、資格初審、行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 筆試、資格復審、面試、體檢、政審考察、公示錄用等考錄流程才能成為一名試用期公務員。每年的國考，一般在 10 月份發布公告，筆試時間于 11 月底至 12 月初，于次年 1 月可以查詢成績：2018 國考因兩會有所

29、延遲，2019 國考因機構改革延遲，2020 國考恢復為 10 月中旬發布公告，2023 年因特殊原因有所推遲。面試具體時間由招錄機關確定，一般在次年 3 月底前進行。省考形式上跟國考基本一致，但不同省份具體時間線會有所不同，一般在各省的人事考試中心或公務員考試網發布信息、進行報名。圖14：國考報考流程 圖15：國考/省考時間軸 資料來源：公職資訊網，民生證券研究院 資料來源：國家公務員局，民生證券研究院 表3：國考筆試歷年時間安排 年份 公告發布時間 報名時間 筆試時間 成績查詢時間 2024 國考 2023 年 10 月 14 日 2023 年 10 月 15 日-10 月 24 日 20

30、23 年 11 月 26 日-2023 國考 2022 年 10 月 24 日 2022 年 10 月 25 日-11 月 3 日 2023 年 1 月 8 日 2023 年 3 月 14 日 2022 國考 2021 年 10 月 14 日 2021 年 10 月 15 日-10 月 24 日 2021 年 11 月 28 日 2022 年 1 月 9 日 2021 國考 2020 年 10 月 14 日 2020 年 10 月 15 日-10 月 24 日 2020 年 11 月 29 日 2021 年 1 月 10 日 2020 國考 2019 年 10 月 14 日 2019 年 10

31、 月 15 日-10 月 24 日 2019 年 11 月 24 日 2020 年 1 月 7 日 2019 國考 2018 年 10 月 21 日 2018 年 10 月 22 日-10 月 31 日 2018 年 12 月 2 日 2019 年 1 月 17 日 2018 國考 2017 年 10 月 28 日 2017 年 10 月 30 日-11 月 8 日 2017 年 12 月 10 日 2018 年 1 月 24 日 2017 國考 2016 年 10 月 13 日 2016 年 10 月 15 日-10 月 24 日 2016 年 11 月 27 日 2017 年 1 月 9

32、日 2016 國考 2015 年 10 月 13 日 2015 年 10 月 15 日-10 月 24 日 2015 年 11 月 28 日 2016 年 1 月 10 日 資料來源：國家公務員局，民生證券研究院 職位類別分為 4 類，稅務系統每年招錄人數占比最多。公務員職位類別一般分為綜合管理類、專業技術類、行政執法類與司法專業類。綜合管理類是指履行規劃、決策、組織、指揮、協調、監督等工作的職位；專業技術類是指機關中職責是從事專業技術工作，為實施公共管理提供專業技術支持和技術手段保障的職位;行政執法類指行政機關中履行監督、處稽查等現場執法職責的職位;司法專業類沒有明確的類別但該類職位分別行使

33、國家的審判權與檢察權。分崗位看，稅務總局招錄人數最多，2024 年招錄 24008 人，占比達到 60.69%。其他崗位加和占比不到40%，每年招錄人數近年來穩步提升。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖16：公務員職位類別 圖17：國考招錄人數分布（單位：人）資料來源：國家公務員局，民生證券研究院 資料來源：中公教育，華圖教育，民生證券研究院 公考筆試內容/形式統一，分為行測和申論。國考由人社部旗下的人力資源和社會保障部人事考試中心組織命題；海關、國稅、鐵路公安、銀監會、審計署、證監會、保監會、中國人民銀行、商務部等因為

34、工作的特殊性,一般都不選擇全國統一的面試題目,而是根據工作需要由本部門單獨命制面試試題。省考則是由各省人事考試中心組織的命題小組命題。行測為客觀題：主要包括數量關系、判斷推理、常識判斷、言語理解、資料分析等。行政職業能力測驗主要測查與公務員職業密切相關的、適合通過客觀化紙筆測驗方式進行考查的基本素質和能力要素。申論為主觀題：主要通過對設定資料的閱讀，回答有關問題，考察應試者能力的一種考試形式。從字面來理解，“申”為引申、申述，“論”為議論、論證，“申論”則指針對特定話題提出自己觀點，并展開論述。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

35、12 圖18：行測主要題型分析 圖19：申論主要題型 資料來源：公考咨詢網，民生證券研究院 資料來源：華圖教育，民生證券研究院 從招錄人數來看，國考/省考近年來都維持增長；省考存在一定地區差異。國考每年招錄人數過去十余年內總體維持了增長趨勢，2023 年國考招錄人數達到37100 人的高位；但 2014 年/2017 年/2019 年有所下降，尤其是 2019 年，受到政府機構改革影響，數量大幅下滑。但 2020 年后，招錄人數恢復增長并持續至今。省考方面，21-23 年招錄人數亦維持增長，2023 年招錄人數達 19 萬以上。分區域來看，華南、華東、華中、西南等地招錄人數持續增長，而華北、西

36、北、東北區域人數在 22 年招錄人數均有下降，21-23 年總體穩定（或微升/微降）。圖20：國考招錄人數近年來維持增長（單位：人）圖21：平均單職位招錄人數總體維持增長（單位：個）資料來源：iFind，民生證券研究院整理 資料來源：iFind，民生證券研究院 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖22：31 個省份省考總招錄人數持續增長（單位：人）圖23：分區域省考招錄人數（單位：人）資料來源：中公教育，民生證券研究院整理 資料來源：iFind，民生證券研究院 公考錄取率平均在低個位數水平，國考難度較省考更高。根據弗若斯特

37、沙利文報告，2021 年共有 700 萬人報名公務員考試，2021 年國考筆試/面試錄取率的分別是 8.2%/20%，最終錄取率僅為 1.6%。此外 2016-2021 年地方公務員考試錄取率為 2.9%-4.5%，2021 年筆試和面試通過率分別為 8.7%和 33.3%。從我們選擇的樣本區域來看，不同省份省考錄取率存在一定差異：對其他區域考生吸引力較大的經濟發達區域（如上海），以及本地報考偏好較強的省份錄取率較低（如遼寧）。此外，省考的戶籍限制也有一定影響，如北京戶籍限制較嚴格可能是其省錄取率明顯高于上海的原因。此外，由于同一省份不同年份的競爭環境亦可能有較大差異（如江西）。圖24：國考報

38、錄情況 圖25：國考錄取率 資料來源：iFind，民生證券研究院整理 資料來源：iFind，民生證券研究院 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖26：江西/北京/上海/遼寧省考錄取率 圖27：江西省近年來招錄人數大幅上升（單位：人）資料來源：中公教育，民生證券研究院整理 資料來源：中公教育，民生證券研究院 b)事業單位編制考試：事業單位崗位包括五種類別，包含綜合管理、社會科學專技、自然科學專技、醫療衛生、教師等；對教培機構而言，一般重點針對綜合管理崗位。事業編制是指為國家和社

39、會提供公共服務的事業單位所使用的編制。在中國，事業編制通常用于安排教育、醫療、科研、文化、農業等領域的工作人員。由于教師崗位、醫療衛生崗位要求與綜合管理類差別較大，一般教培機構會設置獨立的組織進行專門的教研教學工作，在財務核算中通常會劃入“其他培訓業務”（如中公）。事業單位考試組織較公考更加分散，更加高頻。包括全國聯考、省內統考、亦有地市、縣鄉統考，單位單獨招考；不同層級的事業單位考試可能會有一定的戶籍限制。統考的出題形式較為固定且名額較大，23 年上半年聯考的招考人數已經突破了 10 萬+人。從考試時間上來看，一般全國多省聯考全年有 2 場，分別在上半年 3-5 月以及下半年 8-10 月，

40、其他不同層級的事業單位亦有其各自的招錄考試時間?？傮w趨勢上看，越來越多省份/地市參與聯考，事業單位考試的標準化程度提高?？荚噧热莘譃槁殬I能力測試和綜合應用測試。前者與公考的行測類似，偏重于常識、邏輯、分析等客觀能力的考察。綜合應用測試則根據不同崗位類別，有不同的考試形態。不同層級的事業單位考試設置會略有不同。如北京統考考試科目為公共基本能力測試 與多省聯考試題相區別。后者則根據不同類別的事業單位需求包含不同的測試內容，如綜合管理崗位的綜合應用測試包括“案例分析、公文寫作、應急處理時務”，而社會科學專技崗位的綜合應用測試包括“概念分析+材料分析+論證評價+校閱改錯+作文）”。通常事業單位全年招錄

41、崗位數在近 20 萬人，錄取率一般在 10%-20%之間，區域/崗位間差異化較大。根據中公教育公告，16/17/18 年事業單位招錄崗位分別為 14.6/17.9/16.0 萬人。錄取率方面，由于事業單位不同崗位情況、招錄要求方差較大，錄取率亦有較大差異，平均在 5%-10%之間，難度較公考更低。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖28：事業單位 16-18 年招錄崗位數情況（單位：萬）圖29：2020 年合肥市直事業單位競爭比情況 資料來源：中公教育，民生證券研究院整理 資料來源：華圖教育，民生證券研究院 c)教師崗位招

42、錄考試：以縣市為單位組織考試 教師招錄考試一般以縣市為單位進行組織。2014/15 年淡化師范生之后市場開始快速發展，除部分省份外，目前大部分省份教師招錄考試不采用全省統考，多由各縣市教育主管部門根據轄區內各學校擬招錄教師缺口進行匯總后，由教育主管部門和人社部門統一組織招聘考試，近幾年向區域聯考過渡的趨勢；錄取后根據區域內學校的需求情況和考生情況進行分配。此外，尋求教師職位的應試者還需通過教育部考試中心舉辦的教師資格證考試。在獲取教資后還需要通過地方教育局或人事局舉辦的教師招錄考試。因此，通常教師類培訓會將二者組合起來。招聘規模較大，錄取率在 10%左右。根據中公教育公告，2015 年-201

43、7 年的平均招錄人數約為 37.70 萬人，高于公務員和其他事業單位招錄人數。按照教師工齡 30 年后退休計算，一千余萬的教師總數自然退休帶來的崗位需求亦在數十萬的規模。錄取率方面，一般而言，教師編制考試筆試結束后按照 1:3 的比例確定進入面試人員，參加面試的人里面有三分之一的人會被錄??；錄取率在 10%左右。但不同區域差別較大，對于招聘門檻、考核形式都有較大差異，特定區域的崗位報錄比亦能達到 100 以上。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖30：全國教師總數（單位：萬人）圖31：教師招錄人數（單位：個）資料來源：iF

44、ind，民生證券研究院整理 資料來源：中公教育，民生證券研究院 d）總結：招錄類考試在方式和技巧總體上具備一定的共性，是教培機構提供標準化的教研工作的前提。具體到內容上，公考的行測和事業單位職測等方面的內容重合度較大，均為考察應試者閱讀、分析、判斷、常識等相關能力，教研內容上具備一定重合性，但是各個省份會有不同的側重，需要針對性地進行準備，基本上教培產品乃至服務組織亦會以省為單位進行設置。表4：不同招錄考試對比 公務員招錄考試 事業單位招錄考試 教師招錄考試 國考 省考 招錄崗位數 2-3 萬 15-20 萬 20 萬 40 萬 平均錄取率 1%-2%3%-5%10%-20%10%組織層級 國

45、家統一組織 各省份統一組織 包括多省聯考、省統考、地市區縣統考單位獨立招錄 少部分省有統考，大多以地市區縣進行組織 考試頻次 一年 1 次 1 年 1 次 多省聯考 1 年 2 次，省統考一般也為 1 年 2 次，單獨招考頻次不確定 不同區域不同，一般為 1 年 1-2 次 資料來源：國家公務員局，民生證券研究院 國考是招錄類考試最為成熟的賽道?？荚嚇藴驶潭壬蟻砜矗簢际】际聵I單位考試教師，因此國考/省考的教研更加體系化、具備更強的規模效應；同時從錄取難度上來看，公考顯著高于其他招錄類考試，因此具備更強的參培意愿/支付意愿。因此，公務員考試是招錄類考試內最早成熟的賽道、市場規模也最大，一般而

46、言，公考教培客單價/毛利率最高；國內招錄類考試龍頭也多以公考業務起家，然后逐漸拓展至其他領域。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖32：中公產品單價：公考事業單位教師（單位：元）圖33：中公產品毛利率：公考事業單位教師 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院整理 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 圖34：2022 年粉筆產品的費用情況 資料來源：粉筆招股書，民生證券研究院 1.2 成長前瞻：需求具備逆周期屬性，事業單位/教師考試滲透率空間大 1.2.1 報名數量：就業形勢嚴峻，公/編/教穩定性價值彰顯，報考人數有望提

47、升 公職類崗位的需求與社會非公職崗位需求總體維持著動態平衡的關系；當前，就業形勢嚴峻，公/編/教相關崗位穩定性高，成為應屆畢業生就業熱門選項，報考人數屢創新高。城鎮調查失業率顯示 16-24 歲人口失業率逐步提升，2023 年 6 月達到了 21.3%，畢業人群面臨較大的就業壓力；過去畢業生往往選擇考研，寄希行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 望于學歷提升以改善就業情況，但伴隨著經濟波動下、部分企業裁員降薪，導致市場化就業信心進一步減弱，加劇了年輕人在“公/編/教”領域謀求一份穩定的工作的意愿?？佳腥藬翟谇皫啄旮咴龊箐浫÷士?/p>

48、速下降，致 2024 年報名人數已有下降；而公職崗位招錄考試熱度持續走高，以國考為例，其報名人數近年來迅速增長，2024 年報名人數達到了 291.4 萬人。圖35：城鎮調查失業率:16-24 歲人口（%）圖36：考研人數高增下錄取率明顯下降（單位：萬人）資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家公務員局，中公教育，民生證券研究院 圖37：國考報名人數（單位：萬人）圖38：遼寧省考報名人數 21 年后大幅提升（單位：人）資料來源：國家公務員局，公職資訊網，民生證券研究院 資料來源：中公教育，民生證券研究院 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

49、責聲明 證券研究報告 19 圖39：從百度指數上看，2020 年后“編制”、“考公”詞條熱度持續走高 資料來源：百度指數，民生證券研究院 1.2.2 參培率：競爭激烈促進參培率提升，事業單位考試及教師考試滲透空間仍大 隨著公/編/教考試報名人數持續提升，競爭趨于激烈，將驅動參培率提升。隨著報考人數的增加，競爭日趨激烈，考生參培訓也顯著提升。根據弗若斯特沙利文數據，招錄類考試的參培率已經從 2016 年的 25.8%提升到 2021 年的 27.1%。圖40：國考報錄比高，競爭日趨激烈 圖41：招錄類考試參培率持續提升 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究

50、院 伴隨著頭部職教機構分支進一步下沉，供給下沉疊加需求增長，有望激發滲透率持續成長。根據我們此前的分析，行業的標準化程度國考省考事業單位考試教師招錄，因此在國考和省考領域較早地形成系統化的培訓體系，成為職教機構最大的收入來源；而事業單位/教師招錄，盡管存在龐大的崗位供給和報考人員基數，由于滲透率較低，整體收入貢獻相對較低。我們認為，伴隨著職教機構分支機構進一步下沉及數字化能力的強化，能夠較好地捕捉分散化的來自事業單位和教師招考的考情信息并提供針對性的培訓方案，充分覆蓋潛在就業半徑較短的事業單位/教師崗位的候選人，提高相關培訓業務的滲透率，乃至進一步覆蓋公安、農信社、三支一扶等更加分散化的崗位招

51、錄需求。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖42：中公教育旗下網點（截至 2023.6）圖43：華圖教育旗下網點（截至 2023.6）資料來源：中公教育公司公告，民生證券研究院 資料來源：華圖教育官網，民生證券研究院 1.2.3 崗位供給：長看公共服務加密，短看退休缺口及政策導向 長期看，我國公職崗位占就業人口比例顯著低于 OECD 國家，其中或有一定提升空間。根據 OECD 報告，OECD 國家廣義政府雇員，包括中央及地方各部門從事行政管理的工作人員，公立學校教師、公立醫院醫生及其他公共事業機構工作人員等，這一口徑與我國

52、“公務員+事業單位”工作人員的口徑較接近。具體來看，北歐福利國家政府由于承擔了廣泛的社會保障和公共服務職能，這一比例普遍偏高；從趨勢上來看，2007-2021 年中，統計的 33 個國家中，20 個公職人員占就業比重有所提升；而我國在編公職人員占就業人口比例 2021 年僅為 5.4%，大幅低于 OECD 國家的平均水平。盡管其中存在一定的勞務派遣等編外人員補充基層公共服務需求，一般各個區域對編外人員比例限制在 10%-15%左右，而編外人員的存在本身即說明基層公共服務的人員不足。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖44：

53、不同國家公職人員占就業人員比重（%）資料來源：OECD，iFind，國家統計局，民生證券研究院 短中期來看，公職崗位招聘人數受到促進就業、基層治理、精簡編制+機構改革等政策導向，以及自然退休缺口兩方面的影響。a)促進就業：公務員是應屆畢業生的就業去向之一，能夠解決部分就業難的問題。國考重點照顧應屆生，從 2020年起，國考設置至少 60%的限制應屆生的崗位，2024 國考設置 2.6 萬個應屆高校畢業生招錄人數名額，占比達到 65.66%，服務和促進高校畢業生就業。b)基層治理：2021 年發布中共中央國務院關于加強基層治理體系和治理能力現代化建設的意見要求提高提高基層治理社會化、法治化、智能

54、化、專業化水平，“十四五”就業促進規劃指出，要“引導高校畢業生到中西部、東北、艱苦邊遠地區和城鄉基層就業；圍繞鄉村振興戰略，服務鄉村建設行動和基層治理”。以 2024 年國考為例，招錄重點在基層，近 2.7 萬個計劃補充到縣(區)級及以下直屬機構，占比達到 68.25%。c)精簡編制+機構改革：十四屆全國人大一次會議表決通過的關于國務院機構改革方案的說明 中，有要求中央國家機關各部門人員編制統一按照 5%的比例進行精減，收回的編制主要用于加強重點領域和重要工作。此外，19 年進行的機構改革大幅減少了當年的國考招錄人數。因此認為未來公務員招錄人數大概率上漲，但仍需關注特別年份招錄人數的減少。4)

55、公務員退休帶來缺口：考慮到很多 20 世紀 80 年代、90 年代初期通過招干或調用進入的公務員，出生年代在 60-70 年代，處在生育高峰期，近幾年將陸續退休，帶來一定的缺口。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖45：普通高校應屆畢業生數量（萬人）圖46：國考限制應屆生報考人數占比 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家公務員局，公職資訊網，中公教育，民生證券研究院 圖47：出生人口數（萬人）圖48：國有單位城鎮就業人員近年來明顯下降 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究

56、院 1.2.4 市場空間測算：預計未來 CAGR 仍將維持 12%的增速 行業規模=考生數量*參培率*客單價。具體來看：報名人數：潛在報考的人口數*報考比例；潛在報考人口數主要為國內的本?？飘厴I生，報考比例是潛在報考人口根據市場上的就業機會評估錄取難度、生活方式、預期回報、工作穩定性等多個維度、進行綜合判斷后選擇的結果?？紤]到未來總體就業形勢較為嚴峻，我們假設公/編/教職位每年新增報名人數為 5%。參培率：一般而言，考試難度越高/預期回報越高，考生傾向于通過購買教培服務以期提高通過率。隨著公/編/教考試熱度逐漸提升，參培率亦有望持續升高?？紤]到競爭格局的惡化、以及職教機構對下沉崗位需求的滲透，

57、我們假設公/編/教分別每年參培率分別提升 1%/1%/2%。39.17%48.76%57.41%67.31%67.39%65.66%0%20%40%60%80%201920202021202220232024行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 價格：一般而言，考試難度越高/預期回報越高，考生對教培服務支付意愿越高，支撐客單價提升。由于招錄類考試均為擇優的選拔型考試，隨著參培滲透率不斷提高，整體的通過率將會接近自然通過率，考生們將會持續通過加大備考投入的軍備競賽以獲得一定優勢?？紤]到當前競爭加劇的環境，我們預計招錄考試的單價總

58、體維持上升趨勢。崗位供給：將影響崗位的錄取難度，而錄取難度亦會影響報考人數，進而對教培行業規模產生影響。如 2019 年進行的機構改革致招錄崗位明顯下降，致使報考人數亦有所下滑（下滑幅度低于招錄人數下滑幅度）；我們在此假設未來數年不出現招錄崗位數的大幅波動，總體維持一定幅度的平穩提升。當然，公職類崗位供給的下滑是這一預測模型的潛在風險。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖49：招錄類培訓行業市場規模測算 資料來源：粉筆招股書，民生證券研究院測算 2016201720182019202020212022E2023E2024E

59、2025E2026E市場規模（億元）教師招錄考試培訓2030274567688195111128149YoY50%-10%67%49%1%18%18%17%16%16%事業單位考試培訓93110125101115116128141155171188YoY18%14%-19%14%1%10%10%10%10%10%公務員考試培訓889910997126121135150167185205YoY13%10%-11%30%-4%11%11%11%11%11%招錄類考試培訓加總201239261243308305343385432484542YoY19%9%-7%27%-1%12%12%12%12%1

60、2%參培人次（萬人次）教師招錄考試培訓40605080110110127144164185207YoY50%-17%60%38%0%15%14%13%13%12%事業單位考試培訓250300340270290320342366391418447YoY20%13%-21%7%10%7%7%7%7%7%公務員考試培訓130140150130180190205222239258278YoY8%7%-13%38%6%8%8%8%8%8%招錄類考試培訓加總420500540480580620674732794861932YoY19%8%-11%21%7%9%9%8%8%8%報名人數（萬人次）教師招錄考試

61、222324263410524524550578606637669YoY46%-19%56%28%0%5%5%5%5%5%事業單位考試9721140131410091128120512651329139514651538YoY17%15%-23%12%7%5%5%5%5%5%公務員考試433459484406545559587616647679713YoY6%5%-16%34%2%5%5%5%5%5%招錄類考試整體16281923206118252197228824022522264827812920YoY18%7%-11%20%4%5%5%5%5%5%大學應屆生畢業人數（萬人次）五年內畢業高

62、校生數量33083419353436333749387141034226435344834618YoY3.4%3.4%2.8%3.2%3.3%6.0%3%3%3%3%公/編/教報考滲透率49%56%58%50%59%59%59%60%61%62%63%參培率教師招錄考試18%19%19%20%21%21%23.0%25.0%27.0%29.0%31.0%YoY0.5%0.5%0.5%1.5%0.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%事業單位考試26%26%26%27%26%27%27.1%27.6%28.1%28.6%29.1%YoY0.6%-0.4%0.9%-1.1%0.8%1.0%1

63、.0%1.0%1.0%1.0%公務員考試30%31%31%32%33%34%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%YoY0.5%0.5%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%招錄類考試整體25.8%26.0%26.2%26.3%26.4%27.1%28%29%30%31%32%YoY0.2%0.2%0.1%0.1%0.7%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%客單價（元）教師招錄考試培訓50005000540056256091618263676558675569587166YoY0%8%4%8%1%3%3%3%3%3%事業單位考試培訓3720366736

64、7637413966362537343846396140804202YoY-1%0%2%6%-9%3%3%3%3%3%公務員考試培訓67697071726774627000636865596756695971687383YoY4%3%3%-6%-9%3%3%3%3%3%招錄類考試培訓整體47864780483350635310491950895262544056235810YoY0%1%5%5%-7%3%3%3%3%3%行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 1.3 競爭格局：龍頭壁壘彰顯，三方割據格局清晰 1.3.1 中公、華

65、圖、粉筆為三大龍頭企業，21 年 CR3 達到 30%+市場格局來看，三足鼎立格局清晰，公考集中度較高。從招錄類考試市場整體來看，中公/粉筆/華圖 2021 年市場份額分別為 17%/9.5%/4%，CR3 約 30%。從各個細分市場來看：公考市場集中度最高，CR3 為 58%；事業單位和教師招錄考試較分散，CR3 分別為 17%/21%。圖50：2021 年招錄市場 CR3 為 30%資料來源：wind，民生證券研究院 圖51：公考/事業單位/教師招錄市場 21 年 CR3 分別為 58%/17%/21%資料來源：中公教育 2021 年年報，粉筆招股書，民生證券研究院 注：華圖并未披露 20

66、21 年各個業務項，此處假定 18-21 年各個業務線增速與整體營收增速一致 由于不同的競爭策略，過去數年市場格局處于動態變化當中。20-23 三年間三大龍頭總體放慢了網點擴張的步伐（部分原因也是疫情阻礙了線下業務的正常開展）。中公由于依托協議班模式快速擴張，最終伴隨著規模擴大、退費比例不斷提高，帶來較大規模學費欠款，最終品牌口碑及團隊穩定性受損，2021 年以來網點和收入規模持續下行。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖52：2019-2022 年招錄行業 CR3 總體走低 圖53：中公及粉筆網點數下降（單位：個）資料來

67、源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 1.3.2 產品策略回歸理性，頭部“玩家”基于自身發展調整戰略 行業龍頭產品結構類似，公考培訓均為第一大收入來源。從業務結構來看，粉筆、華圖教育、中公教育的主要產品線均為公務員、事業單位及教師招錄培訓，且公務員招錄培訓為主要收入來源。除此以外，中公教育在學歷類培訓如考研以及職業技能培訓板塊經營亦較為出色，2022 年對應的綜合類板塊收入已經超過事業單位及教招。圖54：粉筆/中公/華圖業務結構對比（單位：億元）資料來源：iFind，粉筆招股書，中公教育年報，華圖官網，民生證券研究院；各家數據均為最新數據 中公、華圖線下起家，粉筆

68、具備互聯網基因，行業致力于擁抱線上線下一體化。中公、華圖立足線下，粉筆最早起源于線上招錄類培訓課程，從網點數量來看，中公/華圖的線下網點數量顯著多于粉筆。近年來，行業逐步形成共識，即線上線下一體化發展。就難度而言，我們認為線下相較線上更加重資產，對師資數量、場地、管理能力均具有一定要求，從線上切線下具備難度。中公開啟 OMO：公司自 2019 年開啟變革，積極搭建智慧教學平臺、直播教學平臺、教育私有云平臺等。發力線上疊加疫情影響，2020 年公司20.6319.2412.335.878.803.032.526.772.821.1213.453.480.005.0010.0015.0020.00

69、25.00粉筆（2021）中公（2022）華圖（2017）公務員事業單位教師招錄其他行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 線上培訓學員接近 300 萬人次。2022 年公司根據消費者的接觸頻率，拓展各類新型社交渠道，進一步對線上渠道進行補充。公司在對主力課程產品開展數字化穿透的基礎上，進一步擴大線上線下融合型課程的領先優勢，讓更多學員同時獲得在線學習的便利性與面授學習的有效性。華圖：通過網站以及移動應用以直播或錄播課程形式提供線上培訓；同時運用一些便宜的線上課程進行引流。粉筆大力開拓線下后初步暫停：公司于 2017 年嘗試提供

70、線下課程，2020年 5 月大范圍推出線下課程，2021 年因為疫情影響線下授課以及招錄考試延期影響公司利潤率，粉筆優化線下培訓機構，2021 年及 22H1 分別優化 188/88 個。短期內，公司將不再繼續開拓線下，而是依托線上進一步培育 OMO 培訓模式。圖55：華圖/粉筆/中公網點數量對比（單位：個）圖56：華圖/粉筆/中公線上線下收入占比 資料來源：iFind，粉筆招股書，中公教育年報，華圖官網，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院；粉筆、中公為 2020 年渠道占比，華圖為 2018 上半年渠道占比，渠道均為各家公司最新數據 基因不同下，擅長產品亦有所不同，粉筆擅長線

71、上筆試，中公/華圖擅長線下面試產品。從招錄考試的環節來看，主要為筆試和面試。其中，筆試部分相對透明，考試側重學生對知識點的掌握和習題的訓練，粉筆的線上課程運營較為精細化，將各個模塊拆解成單價較低的課程進行售賣，且可以反復觀看，有助于學生提高學習效率且性價比較高。因此線上筆試課程運營精細化的粉筆在這一環節更具競爭力。面試環節更側重綜合考評，線下培訓效果更佳，一般通過筆試的學員傾向于選擇線下面試培訓。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表5：中公、粉筆、華圖主要產品線對比 中公 粉筆 華圖 環節 課時 價格（元）環節 課時 價格

72、（元）環節 課時 價格（元）線上 筆試 1000+課時 6980 筆試 800 課時 980 筆試系統班 800 課時 980 線下非協議 面試 4 天 4 晚 5800 筆試+面試 筆試：40天 40 晚 面試：8天 8 晚 1.18w 筆試+面試 筆試：線上課程+46 天10 晚線下課程；面試：協議考生筆試通過贈送 6天 6 晚面試課程 2.58w 筆試：48天 48 晚 面試：8天 8 晚 1.48w 筆試：48 天 30 晚線下課程；面試：協議考生筆試通過贈送 6 天 6 晚面試課程 3.08w 線下協議班 全過程系列 筆試 52 天52 晚；面試 6 天 6 晚 4.13w，筆試不過

73、退2.45，面試不過退 4.13w 筆試+面試 筆試：40天 40 晚 面試：8天 8 晚 預繳 2.98w，筆試不過退 2.1w，面試不過退 1.6w；預繳3.98w，筆試不過退3w，面試不過退3.98w；預繳1.08w，面試過補1.28w 筆試+面試 筆試：線上課程+46 天10 晚線下課程；面試：協議考生筆試通過贈送 6天 6 晚面試課程 筆試協議：4.38w 不過退 3.4w；筆面協議1:4.98w，筆試不過退4w，面試不過退 3.8w；筆面協議2:5.98w，筆試不過退5w，面試不過退 5.98w 實訓系列 筆試：54天 9 晚 面試：6 天 6晚 4.53w，筆試不過退3.45w，

74、面試不過退 3.25w 筆試+面試 筆試：48天 48 晚 面試：8天 8 晚 3.98w，筆試不過退2.9w，面試不過退2.4w；4.98w，筆試不過退 3.8w，面試不過退 4.98w；1.38w，面試過補1.28w 筆試+面試 筆試：48 天 30 晚線下課程；面試：協議考生筆試通過贈送 6 天 6 晚面試課程 筆試協議：4.68w 不過退 3.3w；筆面協議：5.58w，筆試不過退4.2w，面試不過退 4w 資料來源：中公教育官網，華圖官網，粉筆官網，民生證券研究院 對應的學生畫像部分則體現出以下情形：1）筆試環節：通常自驅力和學習力強的考生更偏向于自學，因此更傾向于粉筆的線上課程。相

75、反，沒有基礎或者自律性相對較差的考生則會選擇中公/華圖。2）面試環節：鑒于面試環節更側重綜合考評，進面考生基本都會選擇線下培訓，因此在選擇培訓機構時學員更加注重線下師資力量。從師資力量來看，華圖的師資門檻較高，要求 985/211 本科以上的學歷。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表6：中公教育/粉筆/華圖山鼎招錄考試講師招聘要求 中公教育 粉筆 華圖山鼎 公司公告講師要求 本科及以上 985/211 本科及以上 BOSS 直聘 JD 要求 絕大多數本科及以上，少數碩士及以上 大部分要求本科及以上 大部分要求碩士及以上，部

76、分要求本科及以上 資料來源：BOSS 直聘，公司公告，民生證券研究院 圖57：粉筆/中公/華圖講師數量對比（單位：人）圖58：華圖/粉筆/中公線上線下培訓學員人數（單位：萬人次）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院；粉筆、中公為 2020 年渠道占比，華圖為 2018 上半年渠道占比 疫情打亂頭部“玩家”發展節奏，頭部“玩家”針對自身特點調整戰略尋求健康增長，產品策略回歸理性。從整體來看，隨著疫情期間協議班退費風險凸顯且機構口碑受損，頭部“玩家”紛紛降低協議班收入占比以尋求健康的經營。中公在疫情前協議班收入占比達到 75%，2022 年協議班收入占比下降到 2

77、5%；與此同時，粉筆也通過減少全額退款的筆試協議班提升整體毛利率，線下培訓服務的毛利率從 2021 年的-0.3%提升到 2022 年的 36.9%。中公教育：2021 年，在疫情打亂考試節奏下，中公教育退費問題顯現，公司主動優化網點、調整產品結構應對危機。2021 年以來中公收入有所下降，但整體經營質量改善，2023 年前三季度公司實現收入 26.66 億元/yoy-31.54%，歸母凈利潤端公司在 2023 年前三季度連續轉正，2023Q1-Q3 實現 2.42 億元，2022 年同期為-8.23 億元。華圖教育：公司自 2022 年開始收入實現增長，2022 年收入為 21.03 億元/

78、yoy+40.86%，2023Q1-Q3 公司收入 21.05 億元。我們認為背后原因在于公司考核注重實收，疫情期間受退費影響小，在同行受損的背景下公司作為布局全國的行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 線下培訓龍頭承接部分自然流量。公司在毛利率端自 2020 年以來亦持續增長，2023Q1-Q3 毛利率為 58.93%，已接近疫情前最高水平。粉筆：公司于 2020 年開始大力開拓線下，模式由輕資產轉為重資產，但 2021年因為疫情影響線下授課以及招錄考試延期影響公司利潤率，線下業務效果不達預期，粉筆逐步優化線下培訓機構且調整

79、協議班產品占比。截至 2023H1，粉筆實現收入 16.82 億元/yoy+15.42%，實現經調整凈利潤 2.88 億元，同比增 201%。圖59：中公教育/粉筆/華圖教育近年來收入表現（單位：億元）圖60：中公/粉筆/華圖近年來利潤表現（單位：億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖61：粉筆/中公/華圖毛利率對比 資料來源：wind，民生證券研究院 020406080100120中公粉筆華圖-30-20-100102030中公（歸母凈利潤）粉筆（經調整凈利潤）0%20%40%60%80%中公粉筆華圖2015201620172018201920202

80、02120222023H12023Q1-Q3行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 2 華圖山鼎：承接華圖教育優質品牌資產，有序拓展招錄業務 2.1 事件：承接華圖教育優質品牌資產，拓展職教新業務 公司擬拓展成人招錄類新業務。7 月 31 日，公司發布擬拓展職教新業務的公告。華圖教育作為公司控股股東的控股股東，其董事會審議通過關于支持下屬上市公司拓展新業務的議案，建議公司選取職業教育領域的優質發展方向拓展新業務，并為此提供全方位資源支持，包括無償使用華圖教育及下屬企業的商標等無形資產以及若遇同業競爭優先將商業機會讓給公司。此外，

81、華圖教育表示在公司開展新業務后 24 個月內解決同業競爭問題。9 月 28 日，華圖山鼎設立全資子公司華圖教育科技有限公司用來推進新業務開展。10 月 11 日，公司發布關聯交易公告，宣布其子公司華圖科技與華圖教育簽訂無形資產無償授權使用協議，用以承接華圖成人非學歷培訓教育商標、課件&著作權、網絡域名以及網絡系統資源等無形資產的無償使用。圖62：華圖教育商標資產情況 資料來源：iFind，華圖招股書，民生證券研究院 打造“建筑設計+職教”雙主業的業務格局，全面提升上市公司業務規模和持續盈利能力。近年來，建筑設計行業景氣度下行，職教新業務有望拓展公司新的盈利增長點。此前，華圖山鼎主要從事建筑工程

82、設計及咨詢業務，受近幾年房地產調控影響，建筑設計行業面臨設計業務減少、項目推進放緩、付款周期變長、市場競爭加劇等因素影響，公司收入及利潤近年來顯著下滑。拓展職教新業務后，有望改善公司財務表現，拓寬公司發展空間。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖63：2017-2022 年華圖山鼎收入結構 圖64：2013-2023Q1-Q3 華圖山鼎財務表現 資料來源：iFind，華圖公司公告，民生證券研究院 資料來源：iFind，華圖公司公告，民生證券研究院 華圖科技將以“華圖”商號在各地分批次設立分公司開展公考、事業單位、醫療系統等

83、成人招錄培訓業務，華圖教育同步停止相關業務。華圖科技將以“華圖”商號在各相關地市設立分公司開展成人非學歷職業培訓業務，并使用“華圖”商標等無形資產開展成人非學歷職業培訓業務，主要包括國家及地方公務員招錄考試培訓、事業單位招錄考試培訓、醫療衛生系統的招錄培訓及其相應的資格證考試培訓。從設立批次來看，華圖科技將根據公司自有資金的規模以及業務需求在全國分批次設立分公司，分公司在設立的過程中將同步開展相關人員招聘、業務系統、財務系統等管理系統的建立，待該分公司具備經營條件后即可開展相應的業務招生工作，同時華圖宏陽將停止在該分公司業務區域內同類業務的招生工作，且在交付完畢已招學員的課程后將不再經營該等業

84、務。表7：公司分批設立分公司情況 批次 城市布點 第一批 北京、四川、山東、河南、湖北、吉林 第二批 廣東、山西、遼寧、云南、安徽 第三批 河北、浙江、陜西、江蘇、湖南 第四批 除上述省份之外的其他省份的地市設立分公司 資料來源：華圖公司公告，民生證券研究院 股權結構集中，領導班子大多具備華圖教育背景，教學經驗豐富。從公司股權結構來看，華圖宏陽投資為公司控股股東，華圖宏陽教育為公司控股股東宏陽投資的控股股東，易定宏通過持有華圖宏陽教育 34.19%的股權成為上市公司實控人，間接持有公司 15.36%股權。華圖教育領導班子自 2019 年持股華圖山鼎后進入公司，目前整體管理團隊主要來源于華圖教育

85、，擁有豐富教學經驗。吳正杲為公司董事長，自 2009 年便加入華圖宏陽教育擔任董事及 CFO，在公司從業經驗超過 10 年，自 2019 年加入華0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022住宅設計公共建筑設計城市綜合體設計規劃、景觀、室內設計其他業務-200%-150%-100%-50%0%50%100%(5000)0500010000150002000025000營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入yoy利潤yoy行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖山鼎擔任董事長；董事易曉英此

86、前為華圖宏陽教育財務總監、副總裁；此外，董事李曼卿、易定友、鄭文照、李品友和董秘章丹均有有多年在華圖宏陽教育的從業經歷。圖65：公司股權結構（截至 2023.9）資料來源：iFind，華圖公司公告，民生證券研究院 表 8：公司高管背景一覽 管理層 職位 管理層履歷 吳正杲 董事長 1984 年出生,中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷,加拿大注冊會計師,英國特許公認會計師；2006.8-2009.10 就職于德勤高級咨詢顧問;2009.11-2015.11 任北京華圖宏陽教育董事,CFO;2019 年 12 月至今任華圖山鼎董事長。易曉英 董事 2018.9-2023.11 歷任華圖宏陽教育財

87、務總監,助理副總裁,副總裁;2019.12 月-2021.11 任華圖山鼎董事,2021.11 月-2023.12 任華圖山鼎監事會主席;2023 年 11 月至今任華圖教育科技有限公司副總裁職務。林升 董事 2012 年 8 月加入公司,歷任創意中心設計總監/BIM 總監,所長,部長等,現任公司綜合設計院總經理,BIM 設計總監,主要負責項目全程設計,創新技術及團隊建設管理工作;2018 年 11 月至今任華圖山鼎董事。李曼卿 董事 2010-2017 年歷任華圖宏陽教育面試事業部專職教師,部門經理、廣東分公司質控總監,副校長、北京分公司市場部經理、河南分公司負責人、廣東分公司負責人；201

88、7 年 2 月至 2017 年 12 月任華圖宏陽教育教學研究院院長,聯席總裁；2018年 1 月至 2019 年 1 月任北京華圖宏陽教育 CEO;2019 年 1 月至今任華圖宏陽教育山東分公司負責人;2017 年 12 月至今任華圖宏陽教育董事。易定友 董事 2006.7-2013 年 5 月任華圖宏陽教育校長,事業部總經理；2019 年 1 月至 6 月任華圖宏陽教育青海分校校長;2019 年 6 月2020 年 4 月任華圖宏陽教育廈門分校校長;2020 年 5 月至今任華圖宏陽教育副總裁，醫療事業部總經理;2019 年 12 月至今擔任華圖山鼎監事.鄭文照 董事 2009.1-20

89、13.12 歷任華圖宏陽教育優職項目部總監和教師事業部副總經理,市場運營中心總監和分校管理中心總監,四川分公司負責人;2014.1-2016.12 任華圖宏陽教育助理副總裁兼云南分公司負責人,腦洞科技 CEO;2017.1-2018.12 任華圖宏陽教育副總裁兼廣東分公司負責人,腦洞科技 CEO,市場運營中心第一負責人;2019.1-2021.6 任華圖宏陽教育聯席總裁,市場運營中心第一負責人,廣東分公司負責人;2021 年 7 月至今任華圖宏陽教育聯席總裁,公務員事業群總裁,四川分公司負責人;2019 年 6 月至今任華圖宏陽教育董事.李品友 董事 2001.11-2007 年擔任華圖宏陽教

90、育發行部經理、培訓部總監；2007.12-2012.12 擔任華圖宏陽網絡科技總經理;2011 年10 月至 2018 年 5 月擔任華圖宏陽教育董事;2012 年 12 月至 2017 年 6 月擔任華圖宏陽教育北區 CEO;2014 年 12 月至2015 年 8 月擔任華圖宏陽教育副董事長;2017 年 6 月至今擔任華圖宏陽教育聯席總裁.王強 總經理 2009 年 1 月于北京山鼎建筑工程設計有限公司任項目建筑師,綜合所所長,總經理助理.2017 年 1 月至今任北京山鼎董事,總經理,2019 年 12 月起任山鼎設計北京分公司負責人,負責北京山鼎公司日常管理及業務發展.章丹 副總經理

91、,董秘 2007.4-2015.12 歷任北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司招生咨詢,教務,資金管理,上市項目組成員,證券事務代表;2016.1-2019.12 任北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司董事會秘書辦公室負責人;2020 年 1 月至今任華圖山鼎設行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 計股份有限公司副總經理.鄭天相 財務總監 自 2006 年 3 月起加入公司;現任山鼎設計股份有限公司財務總監,財務管理中心總監,上海山鼎建筑工程設計有限公司,深圳市山鼎建筑工程設計咨詢有限公司,深圳前海山鼎設計管理有限公司,成都山

92、鼎聚合項目管理有限公司,成都山鼎建筑科技有限公司的會計機構負責人.資料來源：Wind，民生證券研究院 2.2 華圖教育：考公招錄培訓龍頭，收入/利潤率穩步恢復 2.2.1 發展歷程：公考為基，多品類拓展的招錄培訓龍頭 招錄培訓領軍企業。華圖宏陽教育于 2001 年由易定宏博士在北京創辦，主營業務涵蓋了公務員、事業單位、教師、金融、醫療、部隊轉業干部、軍隊文職等各類人才招錄考試培訓業務。目前公司旗下擁有華圖教育、華圖醫療、華圖金融、華圖公遴選、華圖考研等多個教育知名品牌，在全國擁有 1100 多家學習中心，16000多名高素質員工。從公司發展歷程來看，主要分為以下幾個階段：1）2001-2003

93、 年：初步確立公考培訓主業方向。華圖宏陽教育由易定宏博士于 2001 年在北京創辦創立。2003 年，公司開始為考生提供公務員考試培訓服務，初步確立考公培訓這一主業。2）2004-2008 年：公考業務品牌力深化+全國化布局初步完成。華圖教育于2006 年開創“模塊教學法”，以其獨特的教學方法和優秀的師資團隊，迅速在公務員培訓領域嶄露頭角，受到了廣大學生和家長的認可和關注，品牌影響力逐步深化。2008 年，公司初步完成全國化布局，培訓中心覆蓋中國 15 個省及直轄市。3）2009-2013 年：持續拓展招錄類考試，豐富產品矩陣。華圖教育逐漸成為全國范圍內公務員考試培訓市場的領軍企業后，持續開拓

94、新的招錄考試，公司在2010 年開拓教師招錄相關業務，隨后又陸續開拓事業單位考試、銀行考試、研究生考試等招錄產品，產品矩陣逐步豐滿。4）2014-2019 年：完成股份制改革，探索在線教育。2011 年華圖宏陽教育完成股份制改革，2012 年 9 月進行上市輔導備案。2014 年 7 月，公司成功在新三板掛牌；同年公司成立華圖在線，。2015-2018 年公司先后試圖借殼新都酒店、揚子新材上市以及在港股市場沖擊 IPO 均未成功；2018 年，公司取消在新三板掛牌。5）2019 年至今：收購華圖山鼎股權，簽訂無形資產無償使用協議，計劃將招錄培訓業務平移進入子公司。2019 年，華圖宏陽教育旗下

95、子公司宏陽投資收購山鼎設計 30%股權。2023 年，華圖山鼎旗下子公司華圖教育科技與華圖宏陽簽訂了無形資產無償授權使用協議，華圖宏陽許可將相關無形資產無償授權給華圖教育科技使用。未來華圖教育科技將開展公考招錄考試培訓、事業單位招錄考試培訓、醫療衛生系統的招錄培訓及其相應的資格證考試培訓。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖66：公司發展歷程 資料來源：華圖招股書，民生證券研究院 2.2.2 業務表現：公考招錄培訓為核心系列產品，整體收入利潤率恢復態勢穩健 公考招錄培訓為核心產品系列，貢獻主要收入來源。從產品系類來看，華圖

96、宏陽教育主要覆蓋公務員、事業單位、教師、銀行系統、醫療系統等行業的招錄培訓。其中，公務員招錄系列貢獻主要收入來源，2015-2018H1 收入占比分別為68.04%/57.98%/56.92%/65.93%。從招生情況來看，公務員招生人次占主導地位，2015-2017 年對應的招生人次占比分別為 62.94%/53.45%/49.54%；事業單位2015-2017年招生人次占比分別為17.06%/19.54%/18.90%；教師招錄2015-2017 年招生人次占比分別為 14.71%/22.80%/26.06%；其余如銀行、醫療系統等招生人次在 2015-2017 年占比為 5.29%/4.

97、21%/5.50%。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖67：2015-2018H1 各系列收入占比 圖68：2015-2017 年公司招生表現（單位：千人）資料來源：華圖教育公司公告，民生證券研究院 資料來源：華圖教育公司公告，民生證券研究院 作為傳統線下起家的培訓機構，面授亦為公司擅長方向，貢獻主要收入來源。目前華圖教育各類產品系列的培訓模式主要為線上培訓和線下面授培訓，其中線下面授在 2015-2018H1 收入占比分別為 97.01%/97.31%/96.65%/97.30%。線上和面授均覆蓋筆試和面試環節，但因為

98、線下整體針對性更強疊加場地成本收費更高因此線下面授毛利率高于線上培訓毛利率。圖69：2015-2018H1 華圖教育面授及線上培訓收入占比 圖70：2015-2018H1 華圖教育面授及線上培訓毛利率情況 資料來源：iFind，華圖公司公告，民生證券研究院 資料來源：iFind，華圖公司公告，民生證券研究院 從收入確認方式來看，華圖教育面授培訓可以分為協議班和普通班。普通班的學員學費不可退，且在課程期間確認收入；協議班方面，若學員未通過考試，則可獲得部分退款，不可退費部分公司在協議班期內進行收入確認，可退款部分的學費公司基于考試的通過率在當期確認相應的的收入，并在結果出來后的對應財務季度進行收

99、入的調整，若無法確認通過率則需要等結果出來后才進行可退款學費的確認。68.04%57.98%56.92%65.93%0%20%40%60%80%100%2015201620172018H1公務員招錄培訓事業單位招錄培訓教師招錄培訓其他050100150200250正式課程 講座課程 正式課程 講座課程 正式課程 講座課程公務員招錄培訓事業單位招錄課程教師招錄培訓其他20152016201797.01%97.31%96.65%97.30%80%100%2015201620172018H1面授培訓線上培訓其他0%20%40%60%80%2015201620172018H1面授培訓線上培訓行業深度研

100、究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖71：課程服務流程 資料來源：華圖公司公告，民生證券研究院 公司收入及毛利率修復顯著。2020-2021 年受到退費產品以及疫情影響考試節奏，華圖教育收入承壓。2022 年隨著公司產品結構和行業競爭格局的改善，公司收入逐步恢復。2023Q1-Q3 公司收入達 21.05 億元。從毛利率來看，自 2021年以來華圖教育毛利率逐步恢復，2023Q1-Q3 公司毛利率達 58.93%，已經接近2015-2016 年水平。圖72：2015 到 2023Q1-Q3 年公司收入及增速 圖73：2015 到 2

101、023Q1-Q3 公司毛利率表現 資料來源：wind，民生證券研究院；注：2018-2019 年無公開披露數據 資料來源：wind，民生證券研究院；注：2018-2019 年無公開披露數據 2.3 華圖山鼎：盈利預測及投資建議 2.3.1 盈利預測假設及業務拆分 因招錄這一新業務正在逐步展開，我們暫對上市公司現有的建筑設計類業務進行預測。1）住宅類業務：房地產景氣度下行逐步傳導至建筑設計企業，造成建筑設計13.1718.9322.4117.4114.9321.0321.05-20%0%20%40%60%0510152025收入（億元）yoy0%20%40%60%80%行業深度研究/消費者服務

102、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 企業面臨設計業務減少、項目推進放緩、收款周期變長、市場競爭加劇等多個方面。2023 年前三季度公司收入下滑，但公司著力拓展業務多 樣化并尋找建筑設計業務增長點，我們預計 23/24/25 年公司住宅類業務增速分別為-20%/+15%/+15%，毛利率端，隨著公司收入的逐步恢復，毛利率逐步恢復到 2022 年水平，預計 23-25 年分別為 25%/30%/32.80%。2）其他業務：收入占比較低，我們預計 23-25 年收入增速分別為-40%/30%/30%，毛利率分別為 6.06%/6.46%/8.91%。綜 合

103、 以 上 假 設，我 們 預 計 23-25 年 公 司 整 體 收 入 增 速 分 別 為-20.7%/15.4%/15.45%，毛利率分別為 24.5%/29.3%/32%。表9：華圖山鼎業務拆分及盈利預測（單位：萬元）2022 2023E 2024E 2025E 總收入 10,685.39 8473.74 9778.36 11288.74 yoy-3%-20.70%15.40%15.45%毛利率 35.56%24.5%29.3%32%住宅 10,312.53 8250.03 9487.53 10910.66 yoy-0.66%-20%15%15%毛利率 36.65%25.00%30%32

104、.80%其他業務 372.86 223.71 290.83 378.08 yoy-39.83%-40%30%30%毛利率 5.52%6.06%6.46%8.91%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 2.3.2 投資建議 華圖山鼎承接華圖教育優質品牌資產，有序拓展招錄業務，關注盈利改善。23年 10 月，華圖山鼎旗下子公司華圖科技與華圖教育簽訂無形資產無償授權使用協議，華圖科技將以“華圖”商號在各地分批次設立分公司開展公考、事業單位、醫療系統等成人招錄培訓業務，華圖教育同步停止相關業務。華圖教育為線下招錄培訓領軍企業，主要覆蓋公務員、事業單位、醫療系統等行業的招錄培訓，公務員招錄系列貢獻主要

105、收入來源公司，且考核注重實收。隨著公司產品結構和行業競爭格局的改善，華圖教育收入及毛利率修復顯著，2023Q1-Q3 公司收入達 21.05 億元，毛利率達 58.93%，已經接近 2015-2016 年水平。隨著華圖山鼎逐步承接華圖教育優質資產、開展招錄業務，上市公司表端業績有望顯著改善，建議關注布局機會。盈利預測部分，我們僅對上市公司現有建筑設計業務進行預測，預計 23-24年 EPS 分別為 0.01/0.03 元。首次覆蓋，給予“推薦“評級。風險提示：新業務開展不及預期；業務注入不及預期；行業競爭加劇等。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

106、明 證券研究報告 39 表10：華圖山鼎盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）107 85 98 113 增長率（%）-2.9 -20.7 15.4 15.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）11 1 4 11 增長率（%）-14.5 -90.6 325.9 150.1 每股收益（元）0.08 0.01 0.03 0.08 PE 1092 11560 2714 1085 PB 39.2 38.4 37.0 35.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1 月 17 日）行業深度研究/消費者服務 本公司具備

107、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 3 中公教育：資金壓力逐步緩解，期待經營重回正軌 3.1 借殼上市，連續三年完成業績承諾 中公教育公考培訓起家，逐步發展為全品類職教培訓機構。1999 年創始人團隊在北京大學成立素質教育公司。公司率先進入公務員考試培訓和 MPA 考試培訓領域，此后不斷拓展和豐富產品線，至今已形成橫跨招錄考試培訓、學歷提升以及職業能力培訓三大板塊的全方位多層次的產品矩陣。目前中公已經在全國 31 個省份，319 個地市布局了 1000 家直營分部和學習中心，主要服務于 18 歲-45 歲的大學生、大學畢業生和各類職業專才等知識型就業人群。中公

108、的發展歷程大致可以分為以下幾個階段：1）初步發展階段（1999-2001）：初步踏入考研考公培訓領域。1999 年創始人團隊進入教育領域創業，探索了高考輔導、奧數培訓等項目。2001 年啟動北京大學公共管理碩士（MPA）考研培訓項目，同年進入公務員考試培訓領域，成為國內第一批專業公考培訓機構。2）快速拓展階段（2002-2015）：自建教學研發團隊，經營模式由代理改為直營，全國化布局和產品線豐富并行推進。2002 公司推出自主研發的公考在線輔導課程，自建研發教學團隊；2005 年大規模推行代理制，率先與 30 多家地方性培訓機構建立合作，完成全國市場布局；2009 年實行全面直營模式，以集中優

109、勢加大課程研發投入；2014 年公司擴張品類，開始涉足金融財會、IT 培訓等領域，轉變為綜合性職業教育企業；2015 年全國直營分支機構突破 400 家。3）登陸資本市場（2016-2020）：2019 年借殼亞夏汽車登陸資本市場，推出線上線下融合產品。2020 年為應對疫情的不利影響推出線上線下融合產品，取得初步成效。4）優化調整階段（2021 年至今）：多重因素之下公司業績承壓，積極調整應對。2021 年由于疫情影響考試節奏，退費率猛增，“協議班”和“學員貸”模式潛在的現金流問題出現，公司業績大幅下滑；面對困境，2022 年開始公司積極調整產品結構，下架部分高退費協議班，精簡師資隊伍，削減

110、非盈利網點。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖74：中公教育發展歷程 資料來源：中公官網，民生證券研究院 上市以來，公司連續 3 年完成業績承諾。公司借殼亞夏汽車上市時，與對方簽訂業績承諾協議，協議要求 2018-2020 年中公教育扣非歸母凈利潤分別不得低于 9.3/13.0/16.5 億元。上市后，公司在對應年份扣非歸母凈利潤分別為11.13億元/17.0 億元/18.67 億元，出色完成業績承諾。李永新、魯忠芳為公司實控人，合計持股 16.68%。2018 年 5 月，亞夏汽車發布重大資產置換及發行股份購買資產公告

111、，其中亞夏汽車除保留資產外的全部資產最終作價為 13.51 億元，置入的中公資產最終作價為 185 億元，差額 171.49億元由亞夏汽車按照 3.68 元/股的價格向李永新等人非公開發行股票作為補償，交易完成后，魯忠芳、李永新成為公司實際控制人。截至 23Q3，李永新及魯忠芳合計持股 16.68%。圖75：公司資產置換前后及最新股權結構 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院（2018 年 12 月 27 日股權置換前后股權結構來自亞夏汽車公告；2023Q3 股權結構來自中公教育 2023 三季報）創始人專注教育事業 20 余年，從業經驗豐富。公司董事長李永新 1999 年帶行業深度研究/消

112、費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 領團隊進入教育領域創業，先后探索奧數、高考等項目，有近 20 年的公職類考試培訓研發、教學及企業管理經驗，先后擔任北京中公在線教育經理、北京中公未來教育咨詢總裁等職位。此外，公司董事兼經理王振東、董事石磊、易姿廷等人均長期從事教培行業，從業年限 10-20 年不等。表11：公司管理層團隊概況 姓名 職務 履歷 李永新 董事長 1999 年畢業于北京大學政治學與行政管理系，同年進入教培行業自主創業，2000 年進入考公培訓行業，擁有近 20年的公職類考試培訓研發,教學及企業管理經驗；2005 年至 2010

113、 年,擔任北京中公在線教經理;2010 年至 2015 年 11月,擔任北京中公未來教育咨詢總裁;2015 年 11 月至 2018 年 12 月,擔任北京中公教育科技股份有限公司董事長;2018年 12 月至今擔任北京中公教育科技有限公司董事長;2019 年 2 月至今擔任中公教育科技股份有限公司董事長.王振東 董事、總經理 1999 年畢業于北京大學政治學與行政管理系，獲法學學士學位。2001 年進入教育培訓行業；2010 年至 2015 年 11月，擔任北京中公未來教育咨詢有限公司執行董事兼總經理；2015 年 11 月至 2018 年 12 月擔任北京中公教育科技股份有限公司董事兼總經

114、理；2018 年 12 月至今擔任北京中公教育科技有限公司董事兼總經理；2019 年 2 月至今擔任中公教育科技股份有限公司董事兼總經理。石磊 董事 1999 年進入教育培訓行業；2005 年至 2010 年，負責北京中公在線教育科技有限公司市場運營管理工作；2010 年至 2015 年 11 月，擔任北京中公未來教育咨詢有限公司副總裁；2015 年 11 月起至 2018 年 12 月擔任北京中公教育科技股份有限公司董事兼財務總監及董事會秘書；2018 年 12 月至今擔任北京中公教育科技有限公司董事。易姿廷 董事 2011 年進入教育培訓行業。2011 年起擔任北京中公未來教育咨詢有限公司

115、質量管理委員會負責人、總裁助理、助理總裁；2015 年 11 月至 2018 年 12 月擔任北京中公教育科技股份有限公司董事；2018 年 12 月至今擔任北京中公教育科技有限公司監事會主席；2019 年 2 月至今擔任中公教育科技股份有限公司董事。桂紅植 副總經理 男,1971 年出生,中國國籍,無永久境外居留權,工商管理碩士.2003 年 4 月至 2006 年 8 月,任中房置業股份有限公司證券部經理;2006 年 8 月至 2015 年 7 月,任中房置業股份有限公司董事會秘書,副總經理;2015 年 9 月至 2018 年 12 月,任北京中公教育科技股份有限公司證券事務負責人;2

116、018 年 12 月至今,任北京中公教育科技有限公司證券事務負責人.何有立 副總經理 1975 年出生,中國國籍,無永久境外居留權.1999 年進入教育培訓行業;2005 年至 2010 年,負責北京中公在線教育科技有限公司市場運營方面的工作;2010 年至 2015 年 11 月,擔任北京中公未來教育咨詢有限公司助理總裁,副總裁;2015年 11 月至 2018 年 12 月,擔任北京中公教育科技股份有限公司副總經理;2018 年 12 月至今擔任北京中公教育科技有限公司副總經理;2019 年 2 月至今擔任中公教育科技股份有限公司副總經理.羅雪 財務總監 1991 年 7 月至 2000

117、年 9 月期間于中石化集團中原油田工作;2000 年 10 月至 2011 年 1 月期間先后于北京天健會計師事務所,德勤華永會計師事務所,利安達會計師事務所擔任審計經理,技術合伙人等職務;2011 年 2 月至 2014 年 8 月,擔任北京天和眾邦勘探技術股份有限公司任財務總監和董事會秘書;2014 年 8 月至 2016 年 12 月,擔任恒泰艾普集團股份有限公司首席財務官;2017 年至 2018 年 12 月,擔任北京中公教育科技股份有限公司財務負責人;2019 年 2 月至今擔任中公教育科技股份有限公司財務總監.王新漢 董事會秘書 1996 年畢業于南開大學管理系并獲經濟學學士學位

118、，分別于 2001 年和 2005 年獲得南開大學碩士和博士學位,2005 年入站清華大學/中國聯通博士后工作站從事博士后研究工作.2007 年 10 月起先后在中國民生銀行及民生金融租賃公司工作,擔任分行及租賃公司資產負債管理中心主任,租賃公司董監辦副總經理等職;2015 年 7 月加入瀚華金控股份有限公司,擔任運營總監;2017 年起,先后于北京鍇晟投資有限公司,方同舟控股有限公司等擔任副總裁,金融總裁等職.2023 年 5 月加入中公教育,擔任金融總監。資料來源：iFind，民生證券研究院 3.2 考公培訓為主，漸進完善跨板塊跨行業布局 公司業務橫跨招錄考試培訓、學歷提升以及職業能力培訓

119、三大板塊。其中招錄考試培訓板塊包括公務員序列、事業單位、教師序列，學歷提升板塊主要以考研行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 輔導產品為主，職業能力培訓板塊以 IT 能力訓練產品為主，近年來逐步布局跨板塊業務，不斷開拓其他產品。目前，中公教育已經建立起完備的產品矩陣。表12：公司核心產業鏈 板塊名稱 類別 產業名稱 招錄板塊 公務員類 國家公務員；地方公務員；選調生；鄉鎮公務員 事業單位類 事業單位；醫療衛生招聘；國企；電力電網 教師類 教師資格；教師招聘；特崗教師 基層培訓類 社區工作者；社會工作師；公益性崗位；三支一扶；村

120、官 軍人警察類 軍人考試；招警；輔警 學歷提升板塊 學歷類 考研；MBA/MPA；專升本；成人學歷 職業能力提升板塊 金融財經類 農信社；銀行招聘；會計；ACCA 技能提升培訓 IT 培訓；醫學資格；建設工程；職業教育；PMP/軟考；心理咨詢師 資料來源：中公官網，民生證券研究院 公務員、事業單位、教師招錄培訓及綜合序列業務為公司核心產品，其中公務員為主要收入來源；疫情期間，各類招錄考試節奏改變疊加公司協議班占比過高致使核心產品系列收入下滑。1）公務員序列：包括國家公務員、選調生、公選遴選、鄉鎮公務員等內容。2019/2020/2021/2022/2023H1 營收分別為 41.71/62.9

121、/33.69/19.24/6.18 億元，對應收入占比分別為 45.46%/56.14%/48.74/39.87%/35.75%，為公司主要收入來源。2）事業單位序列：包括事業單位、醫療衛生招聘、國企、電力電網等內容，2019/2020/2021/2022/2023H1 營收分別為 14.01/12.74/10.19/8.80/3.06 億元，對應收入占比分別為 15.27%/11.37%/14.75%/18.23%/17.72%。3）教師序列業務：包括教師考試、教師資格、教師招聘、特崗教師等，2019/2020/2021/2022/2023H1 營收為 19.33/17.94/8.02/6.

122、77/2.51 億元，對應收入占比分別為 21.06%/16.02%/11.61%/14.03/14.55%。4）綜合序列業務：包括考研、IT 培訓、法考、軍人警察類、金融財經類，2019/2020/2021/2022/2023H1 營收分別為 16.14/17.81/16.7/13.22/5.34 億元。綜合序列業務是公司近年發力的重點，營收占比不斷提高，2019/2020/2021/2022H1 占比分別為 17.59%/15.9%/24.16%/27.04%/30.90%。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 圖76：2

123、019-2023H1 公司產品收入及增速（單位：億元/%）圖77：2018-2023H1 各產品占營業收入比重情況 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 公司業務主要集中華東、華北。公司營業網點遍布全國 31 個省，華東/華北地區為主要收入來源，2023H1 比重分別為 23.98%/18.23%。圖78：2018-2023H1 公司按區域收入情況（單位：億元）圖79：2018-2023H1 公司各地區收入占比 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 分渠道看，公司業務以面授培訓為主，近年來隨著疫情疊加數字化建設

124、進程的推進，公司線上經營成果顯著，占比提升較快。公司開展業務以面授培訓為主，2019-2023H1 面授培訓收入比重各 89%/74%/64%/60%/62%。在疫情沖擊下公司數字化建設進程加速，公司大力推廣線上線下融合產品，線上化效果良好，2020 年公司線上培訓收入占比翻倍，從 2019 年占比 11%增加至 2020 年 26%，線上培訓人次接近 300 萬，增長超過六成。截至 2023H1 線上營業收入達 6.43 億元，占比 38%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050607020192020202120222023H1公務員招錄培訓事業單位招

125、錄培訓教師招錄及教師資格培訓綜合培訓其他公務員招錄培訓增速（右軸）事業單位招錄培訓增速（右軸）教師招錄及教師資格培訓增速（右軸）綜合培訓增速（右軸）51.39%45.46%56.14%48.74%39.87%35.75%14.80%17.59%15.90%24.16%27.04%30.90%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1公務員招錄培訓事業單位招錄培訓教師招錄及教師資格培訓綜合培訓其他0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201820192020202120222023H119.76%17.49%14.06%1

126、2.90%10.26%12.29%15.39%16.43%16.74%16.97%16.58%18.23%24.72%24.98%23.70%24.42%26.97%23.98%10.14%10.08%12.05%12.31%12.55%14.42%12.03%12.01%12.53%13.13%12.90%11.14%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023H1東北地區華北地區華東地區華中地區華南地區西南地區西北地區其他行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 圖80：2019

127、-2023H1 公司線上業務收入情況（單位：億元）圖81：2019-2023H1 公司線上線下收入占比 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 3.3 協議班+理享學助推高退費，疫情打亂考試節奏致使資金鏈承壓 首創協議班推出退費模式吸引招生。公司協議班最早開始于 2012 年，其模式為雙方簽署協議，如果學員考試沒有通過，費用可以部分或全額退還。從收入確認的方式來看，普通班面授培訓在完成培訓服務時將預收的培訓費全部確認為收入；普通班線上培訓在提供服務的有效期內按照直線法確認；協議班則是在完成培訓服務時將不予退費部分確認為收入，可退費部分根據協議約定，在滿足

128、不退費條件時確認為收入。表13：公司協議班收入確認時點類型 類型 協議內容 舉例 收費結果 不可退費部分確認 收入與筆試和面試成績無關，只要學員參加了公司培訓課程，則收取的部分學費不予退還，公司對該部分收費在課程結束時確認為收入。湖北十堰分公司推出的 2021 年事業單位某筆面協議班收費 26,800 元，雙方約定不可退費部分 5,800 元，這樣在培訓結束時公司可確認收入 5,800 元。類似于上完課以后就要確認基礎服務費用部分。筆試通過不退費部分確認 收入取決于參培學員筆試成績的可退費部分，如果學員通過筆試則將該部分收費確認為收入，否則不予確認。廣東分公司推出的省考封閉筆面協議班收費 11

129、,800元，約定不可退費部分為 3,800 元(于培訓結束時確認為收入)，同時約定通過筆試有 3,000 元不予退還，公司于學員面試名單公布時確認收入 3,000 元。在確認基礎服務費用以后，根據筆試結果確定是否收費，通過則繼續收取 3000元。筆試不通過不退費部分確認 收入取決于筆試是否通過。如果參培學員筆試不通過則公司保留部分收費，如果筆試通過面試未通過(或未被錄用)則公司退還全部收費。天津分公司推出的省考某協議班收費 42,800 元，協議約定如果學員筆試不通過公司退還 30,000 元，同時約定即使筆試通過但面試未通過(或未被錄用)則公司需要退還全部收費 42,800 元，在學員未通過

130、筆試成績時公司可確認收入 12,800 元，如果學員通過筆試但面試成績尚未發布反而不能確認任何收入。不一定會收取基礎服務費用，有三種情況：1）筆試未通過收取 1.28 萬元；2）筆試通過面試未通過，全額退款；3）筆面通過，全額確認。0.0020.0040.0060.0080.00100.0020192020202120222023H1線上培訓收入面授培訓收入11%26%36%40%38%89%74%64%60%62%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1線上培訓收入面授培訓收入行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

131、免責聲明 證券研究報告 46 面試通過確認 收入完全取決于學員面試(或被錄用)結果，跟最終招錄人數相關。山東分公司推出的省考某協議班培訓收費 26,300 元，合同約定如果學員面試不通過退還全部收費，如果通過則所收培訓費 26,300 元可全部確認為收入。根據面試結果，確定全額確認或全額退款。資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 協議班，高招生人數與高退費比例的一體兩面。早期公司依靠協議班“不過可退費”的特點快速搶占市場份額，同時中小培訓機構因為資金實力較差無法通過做大協議班模式吸引招生，因此協議班也就成為公司早期招生的利器。從協議班的模式可知，其收入取決于通過率以及退費比例兩大因素。隨著公

132、司招生人數越來越多，其通過率客觀上必然面臨下降的趨勢，則全款收費的比例下降，只能對未通過人群收取不可退費部分，若公司為吸引招生進一步提升退費比例，則將盈利能力將大大下降，甚至無法覆蓋剛性成本的風險。協議班的存在也為公司疫情期間的發展埋下隱患。逐漸攀升的杠桿。受疫情影響，2020 年公務員省考聯考筆試時間由每年的 4月下旬，推遲到 7 月和 8 月底舉行；2021 年省考筆試時間提前至 3 月下旬，相對于市場預期時間提前了一個月。綜合影響下，2021 年省考考試間隔周期由之前的15 個月縮短至 8 個月左右，導致學員無充足的備考時間，客觀上使得學員的報考意愿及參培意愿降低，為提升招生規模，公司加

133、大高退費班的推廣力度。同時，公司還推出理享學產品用于協議班學員的學費貸款以吸引招生。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 圖82：2019-2021 公司協議班收入及占比 圖83：2019-2021 公司協議班培訓人次及占比（單位：萬人）資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 高退費班占比提升疊加低通過率，以及理享學產品進一步放大杠桿，疫情期間公司退費顯著增長，現金流壓力凸顯。2021 年公司高退費班的推廣使得當年退費一路增長；同時，公司還推出理享學貸款產品，使用這一產品的學員因為 0

134、元入學的低成本費用，且主要針對考試難度較大課程，考試準備往往不夠充分，其通過率低于公司平均通過率，對應的退費率遠高于公司平均水平（2019-2021 年分別為 68.46%/73.06%/82.94%）。多重因素下，2021 年公司退費猛增。2021 年公司退費金額達 153.02 億元，yoy+52.88%，退費率達 68.46%，同比提升21.92pcts?，F金流方面，2021 年公司因考試節奏改變、招生承壓導致現金流入下降，同時因為退費問題使得現金流出增長，雙重因素作用下現金流整體承壓。圖84：2019-2021 年公司退費金額&退費率（單位：億元）圖85：2019-2023 公司經營活

135、動現金流表現（單位：億元）資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院；數據為 2019Q1-2023Q3 過高的理享受學產品亦加重公司的財務負擔。理享學作為公司助貸機構幫助公司學員申請貸款，公司需要向其支付服務費或手續費，由理享學向放貸機構進行69.7 83.6 51.5 75.93%74.63%74.53%70%75%80%0102030405060708090201920202021收入（億元）占比156.6248.83215.147.64%55.37%55.88%40%45%50%55%60%050100150200250300201920202021

136、0%20%40%60%80%100%020406080100120140160180201920202021整體退費金額整體退費率貸款模式下退費率-40-2002040602019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/1經營活動現金流入小計經營活動現金流出小計經營活動產生的現金流量凈額行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業

137、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 利息或費用結算，隨著公司貸款模式下的預售培訓費占比逐步提升（2019-2021年分別為 8.36%/24.94%/21.99%），公司向理享學提供的服務手續費亦不斷增加，2019-2021 年公司向理想學支付的貸款手續費為 0.35/2.11/1.83 億元，在公司財務費用的服務費用中占比為 35.38%/72.36%/66.52%。表14：2019-2021 年公司理享學貸款模式下預售學費及結轉收入情況 項目 預收培訓費 結轉收入 金額（萬元）培訓人次（萬）金額（萬元）對應人次（萬）2019 年度 146526.75 5.13 1755

138、6.58 0.86 2020 年度 597162.66 20.39 111008.02 4.63 2021 年度 449314.70 14.28 89767.79 3.34 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 3.4 積極應對，有望實現困境反轉 3.4.1 考核轉為重利潤，自上而下調整產品、渠道、人員體系 為應對危機，2021 年開始，公司積極調整戰略方向，將考核核心由過去的流水轉變為利潤。為此，公司自上而下，開始對產品、渠道、人員進行優化調整。產品端，公司逐步降低協議班高退費班的占比。高收高退的協議班大大削弱公司的盈利能力，且對公司現金流造成打擊。公司于 2021 年年報中提出優化產品結

139、構，降低協議班高退費班次占比，提升實收班課程占比。據公司 2023 年半年報披露，公司積極調整產品結構，高退費協議班型占比大幅降低，轉型為以提升實收的班型課程。渠道端，公司積極調整渠道，優化無效網點。為推動各項目和各分中心精細化運營，公司積極調整渠道，優化非盈利網點，網點數量從此前的 2020 年的 1669優化到 2023H1 的 1035 個，目前網點深度覆蓋全國 31 個省市、319 個地市。圖86：2019-2023H1 公司全國網點數量（單位：個）圖87：2023H1 公司全國網點布局情況 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 人員端，伴隨網

140、點優化，公司整體人員數量同步下降。隨著公司網點數量的優1,1041,6691,5081,1131,035-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120014001600180020192020202120222023H1行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 化，公司員工總數進一步下降，由 2020 年的 4.51 萬人下降到 23H1 的 1.3 萬人，其中授課師資從 2020 年的 1.89 萬人下降到 2023H1 的 5196 人，研發人員從2020 年的 3025 人下降到 202

141、3H1 的 1164 人；與此同時，公司調整員工工資結構嚴格績效考核，控制人員費用開支。降本增效下，公司成本及費用得到有效緩解。2023Q1-Q3，公司營業成本為11.23 億元，同比下降 53.61%；銷售費用率/管理費用率/研發費用率較 2022 年降低 8.02/5/4.05pcts。圖88：2019-2023H1 公司員工數量情況（單位：人）資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 圖89：2019-2023Q1-Q3 公司營業成本及增速（單位：億元）圖90：2019-2023Q1-Q3 公司費用率情況 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 資料來源：中公教育公告，民生證券研究院 3.

142、4.2 積極融資解決存量退費問題 公司積極籌措資金解決存量退費問題。2022 年公司大股東先后向公司提供不超過 10 億元，合計不超過 20 億元的無擔保、無息借款用以解決資金問題；并在資本市場上持續轉讓股權以籌措資金用以公司日常運營。2023 年 9 月公司向銀行及其他金融機構申請總額不超過 50 億元的綜合授信額度；2023 年 12 月，公司向湖南省財信信托有限責任公司借款不超過 18 億元，用于補充公司流動資金，解決存量退費問題。3520913,47520514506618,86330253614314,5902452226529,0241694130015,1961164010000

143、20000300004000050000員工總數授課師資研發人員20192020202120222023H138.1345.6749.9429.811.23-60%-40%-20%0%20%40%010203040506020192020202120222023Q1-Q3營業成本yoy0%20%40%20192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 表15：2022 年以來公司積極籌措資金解決退費問題 協議公告日期 受讓方 轉讓股份比例 轉讓后持股比例 轉讓價

144、款（億元）轉讓資金用途 2022.11.07 為支持公司經營發展，公司控股股東魯忠芳擬籌集資金向公司全資子公司北京中公教育科技有限公司提供總額不超過人民幣 10 億元的無息、無擔保借款，使用期限自借款協議生效之日起一年。2022.11.10 上海拓牌私募基金管理有限公司 5.00%54.20%13.48 用于公司日常經營 2022.11.22 湖南省財信常勤壹號基金合伙企業 5.51%48.50%15.96 用于公司日常經營 2022.11.30 廣州康祺資產管理中心 5.00%43.50%13.82 用于公司日常經營 2022.12.09 上海凱雙私募基金管理有限公司 4.46%34.58%

145、10.68 魯忠芳在華泰證券資產管理有限公司的股票質押式回購交易違約，對上述股票質押式回購交易采用協議轉讓方式進行處置。華泰證券（上海）資產管理有限公司 4.46%10.68 2022.12.17 中公教育科技股份有限公司控股股東魯忠芳女士擬籌集資金向公司全資子公司北京中公教育科技有限公司再次提供總額不超過人民幣 10 億元的無息、無擔保借款，用于支持公司經營發展。2022.12.22 江蘇熙華私募基金管理有限公司 2.05%29.50%4.58 獲悉魯忠芳、李永新及王振東分別在華泰證券資產管理有限公司、海通證券股份有限公司及信達證券股份有限公司的股票質押式回購交易違約 王駿飛 2.57%5.

146、75 信達證券股份有限公司 0.46%1.02 2023.01.12 陜西省國際信托股份有限公司 5.10%24.40%13.56 用于公司日常經營 2023.09.04 公司向銀行及其他金融機構申請總額不超過 50 億元的綜合授信額度，為落實向金融機構融資事宜，公司擬以自有的土地、房產及子公司股權等資產，為公司及子公司向銀行、信托及其他金融機構融資提供總額最高不超過 50 億元的擔保，在此擔保額度內可循環使用。2023.09.06 公司向湖南省財信信托有限責任公司借款不超過 18 億元，用于補充公司流動資金，盡快解決存量退費問題。資料來源：巨潮信息網，iFind，民生證券研究院 3.4.3

147、品類擴張及跨板塊布局仍有較大空間 考公以外的品類仍有較大的空間。目前公司主營業務橫跨公共服務崗位招錄考試培訓、學歷提升、職業資格和職業能力培訓 3 大板塊，提供超過 100 個品類的綜合就業培訓服務，其中又以招錄板塊中的考公作為公司最主要的收入來源。目前考公賽道的集中度相對已經較高，但如果看公司其他核心品類和板塊布局，如同為招錄板塊的教招、學歷板塊的考研培訓以及職業技能板塊的 IT 培訓，仍有較大空間。隨著近年來公司投入的持續加大，這些品類對應的收入持續增長，綜合序列（包括考研、IT 培訓、法考、醫療等）收入占比從 2019 年的 17.59%提升到 2023H1的 30.90%。行業深度研究

148、/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 圖91：公司產品矩陣 資料來源：中公官網，民生證券研究院 圖92：2005-2024 年考研報名人數持續攀升（單位：萬人）圖93：2016-2023H1 教資報考人數（單位：萬人）資料來源：中國教育在線，民生證券研究院 資料來源：中國教育在線，教育部，民生證券研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450500200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020

149、212022202320242603106518809901144.2427.302004006008001000120014002016201720182019202020222023H1行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 4 粉筆：在線招錄考培龍頭，線索 OMO 新機遇 4.1 在線招錄考培龍頭，重組上市探索新發展 在線招錄考培龍頭。公司前身為 2012 年猿輔導的粉筆網，2015 年正式成立經營實體粉筆藍天。公司主營公務員考試，同時拓展有事業單位招聘、教師招聘、考研、財會、英語四六級、法考、建造、公開課等多個領域。公司

150、致力于依托互聯網技術助力職業教育培訓創新，堅持科技先行，通過創新 OMO 模式，實現線上線下資源整合。從公司發展歷程來看，主要分為以下幾個階段:第一階段：成立初期（2012-2014 年）：脫胎于猿輔導，首創在線公職人員考試培訓課程。猿輔導成立于 2012 年，是國內最早做在線題庫的“玩家”，旗下具備專注 K12 的“猿題庫“以及主打職業考試的粉筆網。2013 年，張小龍先生加入猿輔導，負責職業考試題庫產品。2013 年，粉筆推出中國招錄類考試培訓行業的首個綜合在線培訓手機應用程序“粉筆 APP”。2014 年 9 月首次推出在線公職人員考試培訓課程，同年 12 月推出 RTC 互動直播系統。

151、第二階段：快速發展期（2015-2018 年）：成立主要經營實體粉筆藍天，推出“挑戰練習”產品。2015 年公司成立主要經營實體粉筆藍天，在 Yuna.Inc 種子基金的支持下開展在線職業考試培訓業務；同年公司推出大型在線模擬考試產品和綜合在線題庫，并開設了更多的線下學習中心。2017 年，公司推出在線直播課程。2018 年，公司利用行業領先的數據分析和人工智能技術推出了“挑戰練習”產品。公司通過免費題庫加高性價比的系統班課程，快速打開市場，以在線“玩家”的形式躋身招錄培訓市場前列。第三階段：轉型升級期（2019-至今）：線下服務擴展確立 OMO 模式，公司重組上市并納入港股通。2020 年，

152、公司重組，從 Yuan.Inc 中拆分，成立粉筆藍天控股公司，開始大范圍啟動線下課程服務，實現 OMO 協同效益，同年 6 月，推出個性化培訓服務的“精品班”。2021 年，在全國范圍內設立了廣泛的線下網絡，涵蓋中國 31 個省、自治區及直轄市。2022 年，公司考慮到疫情影響及線下服務效果戰略性收縮線下擴張計劃。2023 年，粉筆在香港聯合交易所主板上市，同年6 月，公司正式進入恒生綜合指數成份股，并被獲準納入港股通。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 圖94：粉筆發展歷程 資料來源：粉筆官網，民生證券研究院 公司股權結構

153、較為集中，一致行動人合計持股 33.79%。截至 2024 年 1 月，張小龍先生通過全資控股公司 Chalk Sky Ltd 持有粉筆有限公司 11.41%股份，魏亮先生通過全資控股公司 Liang Ma Limited 及其個人持有粉筆有限公司 3.78%股份，李勇先生通過全資控股公司 Chalk World Ltd 持有粉筆有限公司 11.53%股份，李鑫先生通過全資控股公司 Green Creek Holding Limited 及其個人持有粉筆有限公司 7.07%股份，張小龍及其一致行動人合計持股 33.79%。其余股份主要由騰訊、IDG、Matrix、Modish Century

154、等機構及其他股東持有，分別為11.69%/6.77%/6.66%/1.80%/39.29%。圖95：粉筆教育 23H1 股權結構圖 資料來源：粉筆招股書，粉筆公告，民生證券研究院 董事長擁有豐富的考培行業經驗，整體團隊互聯網基因濃厚，較為穩定。公司行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 創始人及董事會主席兼首席執行官張小龍先生自 2011 年 8 月起任職于北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司，2013 年 8 月至 2015 年 2 月擔任北猿教育公職人員考試產品營運總監，并自 2015 年起一直擔任粉筆藍天與若干子公司的董事

155、兼首席執行官。張小龍深耕教育行業十余年，具備豐富的公考教學和運營經驗。公司總裁兼首席技術官魏亮先生曾任職于騰訊、開心網、索尼等知名互聯網科技公司，擁有豐富的技術開發和管理經驗。非執行董事李勇和李鑫先生均曾就職于網易，擁有豐富的從業經驗，對互聯網行業理解深刻。副總裁盛海燕女士、李妍女士、冉棟先生擁有豐富的教育培訓公司、互聯網公司、傳媒公司和金融機構的從業經歷。表16：公司管理層團隊概況 姓名 職務 履歷 張小龍 執行董事、首席執行官兼董事會主席 貴州大學哲學學士學位。目前擔任粉筆藍天的董事兼首席執行官，并任公司若干子公司的董事及總經理，曾任任天下教育的董事會主席兼總經理、天下文化的執行董事兼總經

156、理。加入公司前，張先生曾擔任北猿教育公職人員考試產品管理總監、任職于北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司。魏亮 執行董事、總裁兼首席技術官 武漢大學計算機科學學士學位、北京航空航天大學軟件工程系碩士學位。在加入公司前，魏先生曾任職于騰訊科技(北京)有限公司、擔任開心人網絡科技(北京)有限公司的無線工業部門經理、索尼移動通信產品(中國)有限公司。李勇 非執行董事 中國人民大學法學學士學位、北京大學工商管理碩士學位。李先生自 2012 年 5 月起擔任猿輔導的聯合創始人兼首席執行官。在此之前，李先生自 2005 年 5 月起任職于網易。李先生亦為 HELLOGROUP INC。的聯合創始人，并自

157、2012 年 4 月起擔任其董事。李鑫 非執行董事 西南科技大學城市規劃學士學位。李先生自 2012 年 5 月起擔任猿輔導的聯合創始人。在此之前，李先生于 2005 年6 月至 2007 年 2 月及 2010 年 2 月至 2012 年 4 月任職于網易。盛海燕 副總裁 山東師范大學工商管理學士學位、中國人民大學經濟學碩士學位。自 2016 年 3 月起擔任天下文化的副總裁自 2019年 4 月起擔任天下文化的執行董事兼總經理;自 2016 年 11 月起擔任天下教育的董事:自 2020 年 9 月起擔任北京盛世金圖文化傳播有限公司的執行董事兼總經理;自 2020 年 10 月起擔任藍彩天

158、下的副總裁。加入公司前盛女士曾任北猿教育線上職業考試培訓部門副主任、北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司的全職教師。李妍 副總裁 北京郵電大學計算機科學學士學位。在加入公司前曾任網易傳媒科技(北京)有限公司編輯、推廣經理及主編。冉棟 首席財務官兼副總裁 香港大學經濟金融學學士學位。加入公司前，冉先生曾擔任麥格理集團的副總裁、瑞銀證券香港有限公司董事、羅斯柴爾德恩可香港有限公司分析師、中銀國際亞洲有限公司分析師。并且冉先生為全球風險專業人士協會認可的注冊金融風險管理員。李忠成 聯席公司秘書 香港城市大學會計學學士學位、香港理工大學工商管理（金融服務）碩士學位。李先生在為上市公司提供審計、財務管理

159、、公司秘書服務及投資者關系等領域的服務方面有 20 年經驗。李先生現為香港中央證券發展有限公司企業管治服務部助理副總裁、吉林省春城熱力股份有限公司的聯席上海大生農業金融科技股份有限公司，安徽皖通高速公路股份有限公司國際家居零售有限公司及香港匯德收購公司的公司秘書、香港會計師工會會員及特許公認會計師公會資深會員。汪陶 聯席公司秘書 北京大學會計學及心理學雙學士學位。汪女士于 2020 年 3 月加入公司，擔任粉筆藍天的財物總監。加入公司前曾擔任北京阿凡科技有限公司財務總監、天翼電子商務有限公司財資部主管、中信銀行股份有限公司汽車金融中心會計師。汪女士獲北京注冊會計師協會認可為非執業注冊會計師，并

160、且獲特許財務分析師協會認可為特許金融分析師。資料來源：iFind，民生證券研究院 4.2 收縮線下回歸線上，盈利能力改善 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 培訓業務為主，兼營圖書銷售。公司的業務主要包括培訓服務和銷售圖書，其中，培訓服務采取 OMO 模式展開，在公司整體收入中占據主導地位。2019-2023H1 來自培訓服務的收入占比始終超過總收入的 80%。分渠道看，2019-2021公司線下培訓迅速擴張，2021 年線下培訓收入為 16.17 億元/yoy+82.44%，首次超過在線培訓收入。但 2021 年后受疫情影

161、響，公司業務發展重心重新回歸線上。2023H1 線下/在線培訓服務的收入占比分別為 41.17%/43.42%。圖96：2019-2023H1 公司收入情況（單位：億元/%）圖97：2019-2023H1 公司收入結構（單位：%）資料來源：粉筆公告，民生證券研究院 資料來源：粉筆公告，民生證券研究院 表17：粉筆產品矩陣 產品類型 產品名稱 產品價格及課程時長 授課形式 在線學習產品 會員禮包 8-499 元 新聞更新；考試說明視頻；錄播講座及在線平臺的課程材料 新手訓練營 199-598 元 練習冊刷題 在線培訓課程 正價課 系統班 99-980 元；15-115 天 大班授課；直播與錄播相

162、結合 精品班 980-49800 元；20-165 天 大班+小組直播課程；小組直播問答；輔導員一對一服務 專項課 99-600 元；10-90 天 直播形式 推廣課 99 元以下/線下培訓課程 正價課 500-30000 元；筆試課程 10-90 天，面試課程 5-20 天 線下授課 推廣課 500 元以下/資料來源：粉筆公告，民生證券研究院 培訓業務主攻考公方向，業務收入結構漸趨多元化。公司的課程培訓內容主要可以分為公職人員考試培訓課程、事業單位考試培訓課程、教師資格證及招錄類培訓課程及大學英語四六級考試培訓課程等。其中，公職人員考試培訓課程是公3.548.8716.179.396.936

163、.579.8613.9614.157.301.482.594.154.572.59150.11%82.44%-41.94%32.28%-100%-50%0%50%100%150%200%0510152020192020202120222023H1線下培訓服務在線培訓服務銷售圖書線下培訓服務在線培訓服務銷售圖書30.55%41.58%47.17%33.41%41.17%56.66%46.26%40.72%50.35%43.42%12.79%12.16%12.11%16.25%15.42%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1線下培訓服務在線培訓服務銷售圖

164、書行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 司的核心業務，占培訓業務的總收入過半數。但隨著公司業務矩陣的不斷豐富，公職人員考試培訓占比有所下降，事業單位雇員考試培訓和教師資格證及招錄類培訓的收入比重增大，分別從 2019 年的 11.30%/5.30%提高至 2022H1 的19.70%/10.30%。其他考試培訓的收入占比在 4%左右保持穩定。圖98：2019-2022H1 公司培訓收入情況（單位：%）圖99：2019-2022H1 公司培訓業務收入結構 資料來源：粉筆招股書，民生證券研究院 資料來源：粉筆招股書，民生證券研究院

165、 戰略調整收縮線下、改善產品結構，整體盈利能力改善。公司的營業成本主要由雇員福利開支、課程材料成本、租賃開支等構成。其中，雇員福利開支是主要成本，隨著公司 20 年開拓線下業務，21 年雇員福利開支絕對額從 2019 年的 3.38億元增長到 27.19 億元。隨著公司將經營重心調整至線上，優化雇員結構、調整線下網點覆蓋規模以及減少提供因未通過而需全額退款的筆試協議班比重等措施，成本逐步下行，帶動整體盈利能力提升。2022 年，在線/線下培訓服務的毛利率分別同比爬升9.90/37.20pcts 至 61.20%/36.90%；2023H1 的在線/線下培訓業務毛利率繼續維持高位，分別為 60.

166、00%/46.30%。整體來看，公司毛利由 2021 年的 24.53%提升近一倍至 2022 年的 48.59%，回歸至疫情前水平，2023H1 公司整體毛利進一步提升至 50.86%。公司歸母凈利率于 2023H1 實現 2019 年以來的首次由負轉正。7.99 14.38 20.63 8.29 0102030402019202020212022H1公職人員考試培訓事業單位雇員考試培訓教師資格證及招錄類培訓其他考試培訓79%76.80%68.50%66.80%11.30%14.90%19.50%19.70%5.30%5.50%8.40%10.30%4.40%2.80%3.70%3.20%0

167、%20%40%60%80%100%2019202020212022H1公職人員考試培訓事業單位雇員考試培訓教師資格證及招錄類培訓其他考試培訓行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 圖100：2019-2023H1 營業成本情況（單位：億元）圖101：2019-2023H1 營業成本結構（單位：%）資料來源：粉筆公告，民生證券研究院 資料來源：粉筆公告，民生證券研究院 圖102：2019-2023H1 各業務毛利率表現 圖103：2019-2023H1 盈利能力情況（單位：億元）資料來源：粉筆公告，民生證券研究院 資料來源：粉筆公

168、告，民生證券研究院 4.3 依托在線 APP 巨大流量及線下網點，探索 OMO 新機遇 在線 APP 注冊用戶多、流量大，線下完成初步探索保留優質網點。粉筆線上起家，目前線上平臺已積累約 56.2 百萬名注冊用戶，在全國覆蓋 186 個營運中心，擁有 7000 多名員工。從粉筆 APP DAU 數據來看，大幅領先同行 APP 表現，粉筆 APP DAU 量級為百萬，同行中公及華圖量級為數十萬。與此同時，公司自2020 年開始大力開拓線下，但 2021 年因為疫情影響線下授課以及招錄考試延期影響公司利潤率，線下業務效果不達預期，粉筆逐步優化線下培訓機構，但仍保留近 200 個優質網點。1.24

169、6.70 27.19 15.69 9.64 05101520253020192020202120222023H1雇員福利開支課程材料成本租賃開支人力資源外包及其他勞務成本物流開支其他19.84%40.81%57.87%58.08%60.49%32.88%20.13%8.09%9.52%9.81%11.36%15.82%7.94%5.85%7.16%18.03%9.74%4.80%6.45%7.49%6.91%3.73%1.81%2.94%2.48%10.98%9.79%19.49%17.15%12.56%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1雇員福利開

170、支課程材料成本租賃開支人力資源外包及其他勞務成本物流開支其他60.30%49.90%51.30%61.20%61.00%25.40%-11.10%-0.30%36.90%46.30%33.60%37.20%31.30%33.60%34.40%-20%0%20%40%60%80%20192020202120222023H1在線培訓服務線下培訓服務銷售圖書1.75-3.63-8.22-1.91 2.88 46.20%22.98%24.53%48.59%50.86%13.28%-22.72%-59.67%-74.27%4.84%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-10.

171、00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.0020192020202120222023H1經調整凈利潤毛利率歸母凈利率行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 圖104：粉筆 DAU 大幅領先同行（單位：萬人）圖105：2019-2023H1 粉筆線下網點數量（單位：個）資料來源：粉筆公告，粉筆招股書，民生證券研究院；數據為 2020 年 1 月到 2023 年 8 月 資料來源：粉筆公告，粉筆招股書，民生證券研究院 公司依托線上巨大流量和線下保留網點開啟 OMO 教學模式探索。公司已建立集中體系以管理及監督

172、線上與線下業務的各個層面，包括學員管理、教員評估及財務管理等實現 OMO 的基礎配套設施。目前，公司在 OMO 模式下可基于學員的需求及偏好，通過線上或線下渠道或兩者結合提供課程套餐。例如線下培訓服務可以對線上服務進行補充，可滿足對更有針對性的培訓及本地化培訓的需求。公司亦可將線上題庫供線下學員使用，例如在線模擬考試系統及在線題庫，增加學習經驗，進行線上線下交叉銷售。具體來看粉筆教育的 OMO 模式主要體現在以下幾個方面：1）線上與線下相結合的學習體驗：粉筆教育利用自身的技術優勢，開發出一系列在線教育平臺和工具，如直播課堂、智能題庫、作業批改等，同時也開設了一些線下培訓中心，為學生提供更加豐富

173、多樣的學習體驗。2）數據驅動的個性化學習方案：粉筆教育通過收集和分析學生的學習數據，制定出更加精準的個性化學習方案，幫助學生更好地理解知識，提高學習效果。3）線上線下聯動的營銷策略：粉筆教育通過線上廣告投放、社交媒體推廣等手段吸引更多用戶，同時也積極開展線下活動，如校園巡展、公開課等，增強品牌影響力和用戶黏性。4）多場景的教學模式：粉筆教育不僅提供在線直播課、錄播課等傳統形式的教學內容，還推出了“一對一”輔導、小班授課等多種教學模式，滿足不同學生的學習需求。01002003004005002020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月202

174、1年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月粉筆教師粉筆華圖在線中公教育中公教師05010015020025030035040020192020202120222023H1行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 5 投資建議 在當前就業形勢較為嚴峻的背景下，公職類崗位穩定性優勢彰顯，報考人數驟增，同時招錄競爭加劇下，參培率有望持續提升，招錄行業市場規模有望迎來報考人數

175、和參培率的雙擊，行業景氣度有望持續上行。疫情后，行業龍頭各自調整經營戰略，進入發展新階段，推薦華圖山鼎，建議關注粉筆、中公教育。表18：招錄培訓行業重點關注個股 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300492.SZ 華圖山鼎 84.97 0.08 0.01 0.03 1092 11560 2714 推薦 2469.HK 粉筆 3.87-0.91 0.07 0.20-55 19 推薦 002607.SZ 中公教育 3.89-0.18 0.07 0.13-56 30-資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：

176、股票收盤價為 1 月 17 日；中公教育盈利預測為 wind 一致預期；1 月 17 日，1 人民幣=1.0872 港幣；行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 6 風險提示 1）政策風險。職業教育行業發展受政策影響顯著，政策變動可能改變行業趨勢和公司業務表現。同時，各地監管部分可能加強行業管理和規定，對公司經營產生潛在影響；同時以公務員為代表的招錄行業其名額與政策息息相關，若政府決定進一步精簡編制，或將對學員參與招錄考試熱情形成沖擊。2）招錄考試培訓需求波動風險。宏觀經濟環境的波動可能使培訓行業經歷周期性波動、需求萎縮、學員意

177、愿減弱等情況，整體呈現出收縮趨勢，對公司經營構成挑戰。3）市場競爭激烈，集中度無法提升。公考均為龍頭當前主要收入來源，未來龍頭的增長點來自于跨賽道的事業單位、教招、考研等賽道，這些賽道如果競爭激烈，則將對龍頭開拓第二增長曲線形成壓制。4）潛在退款風險。當前三大行業龍頭仍具有一定的協議班，存在退費風險。公司聲譽和現金流可能因學員個人情況、意愿和考試節奏變化導致的協議班退款率波動而受到影響。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61 華圖山鼎財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指

178、標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 107 85 98 113 成長能力（%）營業成本 69 64 69 77 營業收入增長率-2.87-20.70 15.40 15.45 營業稅金及附加 1 1 1 1 EBIT 增長率-6.70-82.19 172.80 104.48 銷售費用 3 3 3 3 凈利潤增長率-14.47-90.55 325.93 150.10 管理費用 15 12 14 16 盈利能力（%）研發費用 0 0 0 0 毛利率 35.56 24.50 29.30 32.00 EBIT 11 2 6 11 凈利潤率 10.23 1.22 4.50 9.

179、74 財務費用 0-1 0-1 總資產收益率 ROA 3.15 0.30 1.22 2.85 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 3.59 0.33 1.36 3.23 投資收益 4 2 1 2 償債能力 營業利潤 15 4 7 14 流動比率 6.24 6.74 6.51 6.03 營業外收支-2-3-2-1 速動比率 6.22 6.67 6.46 5.98 利潤總額 12 1 5 13 現金比率 1.21 1.27 1.25 1.29 所得稅 2 0 1 2 資產負債率（%）12.10 10.78 10.84 11.66 凈利潤 11 1 4 11 經營效率 歸屬于母公司凈

180、利潤 11 1 4 11 應收賬款周轉天數 419.41 500.00 450.00 400.00 EBITDA 17 8 12 18 存貨周轉天數 0.00 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.32 0.24 0.28 0.30 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 49 46 48 56 每股收益 0.08 0.01 0.03 0.08 應收賬款及票據 124 117 122 125 每股凈資產 2.17 2.21 2.30 2.42 預付款項 1 1 1 1 每股經營現金流-0.03 0.10 0.12 0.16 存貨 0

181、 0 0 0 每股股利 0.02 0.00 0.01 0.02 其他流動資產 79 79 79 79 估值分析 流動資產合計 252 242 249 261 PE 1092 11560 2714 1085 長期股權投資 0 0 0 0 PB 39.2 38.4 37.0 35.0 固定資產 41 41 41 41 EV/EBITDA 708.13 1,515.07 978.30 668.74 無形資產 0 0 0 0 股息收益率（%）0.02 0.00 0.01 0.02 非流動資產合計 94 102 107 116 資產合計 347 348 362 386 短期借款 0 0 0 0 現金流量

182、表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 23 25 27 32 凈利潤 11 1 4 11 其他流動負債 17 11 11 12 折舊和攤銷 6 6 7 7 流動負債合計 40 36 38 43 營運資金變動-26 2-1 2 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流-4 13 17 23 其他長期負債 2 2 1 2 資本開支-1-7-6-5 非流動負債合計 2 2 1 2 投資 15 0 0 0 負債合計 42 38 39 45 投資活動現金流 17-12-11-12 股本 140 140 140 140 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0

183、0 0 債務募資 0 0-1 0 股東權益合計 305 311 323 341 籌資活動現金流-5-5-4-3 負債和股東權益合計 347 348 362 386 現金凈流量 8-3 2 8 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 62 插圖目錄 圖 1：職業教育細分板塊情況.3 圖 2：非學歷職業教育培訓市場規模（億元）.4 圖 3：非學歷職業教育培訓參培人數（萬人）.4 圖 4：國內公務員及事業單位是重要的就業組成部分.5 圖 5：國內城鎮國有單位就業人員平均公司較高.5 圖 6：招錄類考試

184、培訓市場規模（億元）.6 圖 7：招錄類考試培訓學員人數（萬人）.6 圖 8：細分行業增速情況（%）.6 圖 9：細分行業客單價情況（元）.6 圖 10：招錄考試培訓產業鏈示意圖.7 圖 11：中公 2024 年省考產品及收費.8 圖 12：粉筆提供了豐富多樣的線上課程.8 圖 13：以中公教育為例拆解教培業務的成本費用結構.9 圖 14：國考報考流程.10 圖 15：國考/省考時間軸.10 圖 16：公務員職位類別.11 圖 17：國考招錄人數分布（單位：人）.11 圖 18：行測主要題型分析.12 圖 19：申論主要題型.12 圖 20：國考招錄人數近年來維持增長（單位：人）.12 圖 2

185、1：平均單職位招錄人數總體維持增長（單位：個）.12 圖 22：31 個省份省考總招錄人數持續增長（單位：人）.13 圖 23：分區域省考招錄人數（單位：人）.13 圖 24：國考報錄情況.13 圖 25：國考錄取率.13 圖 26：江西/北京/上海/遼寧省考錄取率.14 圖 27：江西省近年來招錄人數大幅上升（單位：人）.14 圖 28：事業單位 16-18 年招錄崗位數情況（單位：萬）.15 圖 29：2020 年合肥市直事業單位競爭比情況.15 圖 30：全國教師總數（單位：萬人）.16 圖 31：教師招錄人數（單位：個）.16 圖 32：中公產品單價：公考事業單位教師（單位：元）.17

186、 圖 33：中公產品毛利率：公考事業單位教師.17 圖 34：2022 年粉筆產品的費用情況.17 圖 35：城鎮調查失業率:16-24 歲人口（%）.18 圖 36：考研人數高增下錄取率明顯下降（單位：萬人）.18 圖 37：國考報名人數（單位：萬人）.18 圖 38：遼寧省考報名人數 21 年后大幅提升（單位：人）.18 圖 39：從百度指數上看，2020 年后“編制”、“考公”詞條熱度持續走高.19 圖 40：國考報錄比高，競爭日趨激烈.19 圖 41：招錄類考試參培率持續提升.19 圖 42：中公教育旗下網點（截至 2023.6）.20 圖 43：華圖教育旗下網點（截至 2023.6）

187、.20 圖 44：不同國家公職人員占就業人員比重（%）.21 圖 45：普通高校應屆畢業生數量（萬人）.22 圖 46：國考限制應屆生報考人數占比.22 圖 47：出生人口數（萬人）.22 圖 48：國有單位城鎮就業人員近年來明顯下降.22 圖 49：招錄類培訓行業市場規模測算.24 圖 50：2021 年招錄市場 CR3 為 30%.25 圖 51：公考/事業單位/教師招錄市場 21 年 CR3 分別為 58%/17%/21%.25 圖 52：2019-2022 年招錄行業 CR3 總體走低.26 圖 53：中公及粉筆網點數下降（單位：個）.26 圖 54：粉筆/中公/華圖業務結構對比（單位

188、：億元）.26 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 63 圖 55：華圖/粉筆/中公網點數量對比（單位：個）.27 圖 56：華圖/粉筆/中公線上線下收入占比.27 圖 57：粉筆/中公/華圖講師數量對比（單位：人）.29 圖 58：華圖/粉筆/中公線上線下培訓學員人數（單位：萬人次）.29 圖 59：中公教育/粉筆/華圖教育近年來收入表現（單位：億元）.30 圖 60：中公/粉筆/華圖近年來利潤表現（單位：億元）.30 圖 61：粉筆/中公/華圖毛利率對比.30 圖 62：華圖教育商標資產情況.31 圖 63：2017-2022

189、 年華圖山鼎收入結構.32 圖 64：2013-2023Q1-Q3 華圖山鼎財務表現.32 圖 65：公司股權結構（截至 2023.9）.33 圖 66：公司發展歷程.35 圖 67：2015-2018H1 各系列收入占比.36 圖 68：2015-2017 年公司招生表現（單位：千人）.36 圖 69：2015-2018H1 華圖教育面授及線上培訓收入占比.36 圖 70：2015-2018H1 華圖教育面授及線上培訓毛利率情況.36 圖 71：課程服務流程.37 圖 72：2015 到 2023Q1-Q3 年公司收入及增速.37 圖 73：2015 到 2023Q1-Q3 公司毛利率表現.

190、37 圖 74：中公教育發展歷程.41 圖 75：公司資產置換前后及最新股權結構.41 圖 76：2019-2023H1 公司產品收入及增速（單位：億元/%）.44 圖 77：2018-2023H1 各產品占營業收入比重情況.44 圖 78：2018-2023H1 公司按區域收入情況（單位：億元）.44 圖 79：2018-2023H1 公司各地區收入占比.44 圖 80：2019-2023H1 公司線上業務收入情況（單位：億元）.45 圖 81：2019-2023H1 公司線上線下收入占比.45 圖 82：2019-2021 公司協議班收入及占比.47 圖 83：2019-2021 公司協議

191、班培訓人次及占比（單位：萬人）.47 圖 84：2019-2021 年公司退費金額&退費率（單位：億元）.47 圖 85：2019-2023 公司經營活動現金流表現（單位：億元）.47 圖 86：2019-2023H1 公司全國網點數量（單位：個）.48 圖 87：2023H1 公司全國網點布局情況.48 圖 88：2019-2023H1 公司員工數量情況（單位：人）.49 圖 89：2019-2023Q1-Q3 公司營業成本及增速（單位：億元）.49 圖 90：2019-2023Q1-Q3 公司費用率情況.49 圖 91：公司產品矩陣.51 圖 92：2005-2024 年考研報名人數持續攀

192、升（單位：萬人）.51 圖 93：2016-2023H1 教資報考人數（單位：萬人）.51 圖 94：粉筆發展歷程.53 圖 95：粉筆教育 23H1 股權結構圖.53 圖 96：2019-2023H1 公司收入情況（單位：億元/%）.55 圖 97：2019-2023H1 公司收入結構（單位：%）.55 圖 98：2019-2022H1 公司培訓收入情況（單位：%）.56 圖 99：2019-2022H1 公司培訓業務收入結構.56 圖 100：2019-2023H1 營業成本情況（單位：億元）.57 圖 101：2019-2023H1 營業成本結構（單位：%）.57 圖 102：2019-

193、2023H1 各業務毛利率表現.57 圖 103：2019-2023H1 盈利能力情況（單位：億元）.57 圖 104：粉筆 DAU 大幅領先同行（單位：萬人）.58 圖 105：2019-2023H1 粉筆線下網點數量（單位：個）.58 表格目錄 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 64 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：職教細分賽道對比.4 表 2：國考與省考的主要區別.9 表 3：國考筆試歷年時間安排.10 表 4：不同招錄考試對比.16 表 5：中公、粉筆、華圖主要產品線對比.28 表 6：中公教育/粉筆/華圖山鼎

194、招錄考試講師招聘要求.29 表 7：公司分批設立分公司情況.32 表 8：公司高管背景一覽.33 表 9：華圖山鼎業務拆分及盈利預測（單位：萬元）.38 表 10：華圖山鼎盈利預測與財務指標.39 表 11：公司管理層團隊概況.42 表 12：公司核心產業鏈.43 表 13：公司協議班收入確認時點類型.45 表 14：2019-2021 年公司理享學貸款模式下預售學費及結轉收入情況.48 表 15：2022 年以來公司積極籌措資金解決退費問題.50 表 16：公司管理層團隊概況.54 表 17：粉筆產品矩陣.55 表 18：招錄培訓行業重點關注個股.59 華圖山鼎財務報表數據預測匯總.61 行

195、業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 65 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基

196、準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶

197、的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情

198、況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026