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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024.01.25 全球渠道全球渠道加速變革加速變革，游戲游戲廠商廠商有望全面崛起有望全面崛起 海外科技行業專題報告海外科技行業專題報告 秦和平秦和平(分析師分析師)梁昭晉梁昭晉(分析師分析師)0755-23976666 0755-23976666 證書編號 S0880523110003 S0880523010002 本報告導讀：本報告導讀：全球全球游戲廠商游戲廠商與渠道沖突不斷，海外開放三方支付與渠道沖突不斷，海外開放三方支付調降分成調降分成，國內渠道分成，國內渠道分成逐步逐步下降下降研發商研發商與新興渠道迎來新機遇與新興渠

2、道迎來新機遇。摘要：摘要：投資建議：投資建議：全球廠商與渠道沖突升級，渠道分成下降優質廠商與新興全球廠商與渠道沖突升級，渠道分成下降優質廠商與新興渠道渠道全面全面崛起崛起。全球游戲廠商與渠道商沖突不斷渠道分成過高成焦點，海外反壟斷訴訟落地下渠道開放第三方支付與讓利中小開發商，渠道分成成本迎來實質性下行，而國內游戲精品化、自建直充渠道與營銷渠道聚焦將進一步降低渠道商議價能力，推動渠道分成比例下行游戲廠商利潤空間提升，強自研的優質游戲廠商與不聯運的垂直渠道廠商有望崛起，推薦標的騰訊控股（推薦標的騰訊控股（0700.HK）、網易）、網易-S（9999.HK）、）、心動公司（心動公司（2400.HK）

3、、嗶哩嗶哩）、嗶哩嗶哩-SW（9626.HK）、網龍（）、網龍（0777.HK）。廠商與渠道沖突再升級，傳統聯運高分成受挑戰廠商與渠道沖突再升級，傳統聯運高分成受挑戰。國內游戲分發產業鏈成熟聯運與買量為主流，硬核聯盟與 App Store 下載量保持領先、垂直渠道高轉化率展現潛力，買量市場份額亦持續提升。2023 年至今研發商與渠道沖突升級，全明星街球派對首拒安卓渠道并與玩家平分 15 億分成，鈴蘭之劍國服首發 TapTap 與傳統渠道沖突激化，聯運分成比例過高為核心原因，擠壓廠商利潤不利于長線運營。海外渠道爭端已見端倪，開放三方支付壓降分成海外渠道爭端已見端倪，開放三方支付壓降分成。對比全球

4、游戲市場，長期以來開發者與渠道商同樣沖突不斷，海外渠道格局相對集中Google Play 下載量領先，App Store 與 Google Play 分成均為 30%且顯著低于國內硬核聯盟。隨著 Epic 等廠商與開發者反壟斷訴訟先后落地，App Store 與 Google Play 在全球多個國家陸續開放第三方支付政策并下調渠道分成比例 3%-4%，同時針對中小開發商渠道分成讓利幅度達到 15%，疊加海外買量市場成熟游戲廠商買量競爭激烈，應用商店議價能力進一步下降，全球游戲渠道分成比例下降已為大勢所趨。精品游戲具備強議價力，直充興起與渠道聚焦共振精品游戲具備強議價力，直充興起與渠道聚焦共振

5、。結合國內外游戲市場發展態勢，精品化趨勢下精品游戲能夠強勢壓低傳統聯運渠道成本，米哈游原神成功壓低渠道分成、崩鐵拒絕硬核聯盟表現依然強勢；國內直充渠道興起眾多大廠入局，針對強自研與高品質游戲自建官網與支付寶小程序，充值返利吸引玩家繞開渠道，增厚廠商利潤并強化玩家聯結；游戲買量市場復蘇并聚焦 iOS 渠道，網易等廠商品效合一聚焦高質量渠道實現引爆，精品游戲、自建直充與渠道聚焦將推動聯運渠道議價力下降，渠道逐步讓利有望加速研發商崛起。風險提示：風險提示：行業監管趨嚴；行業競爭加??；渠道沖突升級；買量成本抬升。評級：評級：增持增持 交易數據 行業主要上市公司行業主要上市公司 市值市值（億港元億港元）

6、騰訊控股騰訊控股 26,637 快手快手 5,022 嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩 454 市值合計市值合計 32,113 相關報告 版號印證監管思路，管理辦法促進行業健康發展2023.12.26 11 月版號回歸，產品潮加速互聯網游戲復蘇2023.12.05 渠道紅利與玩法升級，小游戲迎星辰大海2023.11.23 游戲全球化新世代，出海王者全面破局2023.11.07 真人互動影游出圈，體驗升級驅動行業革新2023.11.03 心動公司（2400）：AI 革新游戲研運，構筑玩家全新體驗2023.10.31 游戲防沉迷機制健全，高質量發展可期2023.10.25 OpenAI 引領多模態升級，AIGC

7、產業迎新革命2023.10.14 騰訊控股（0700）：AI 革新游戲研運，構筑玩家全新體驗2023.10.12 網易（9999）：AI 革新游戲研運，構筑玩家全新體驗2023.09.26 新版號發布，港股互聯網游戲穩步復蘇2023.09.26 暑期娛樂景氣向上，內容紅利全面釋放2023.09.18 AI 革新游戲研運，構筑玩家全新體驗2023.07.12 海外行業專題（海外行業專題（中國香港中國香港）海外科技海外科技 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 32 目錄目錄 1.廠商與渠道

8、沖突再升級，傳統聯運高分成受挑戰.3 1.1.傳統聯運模式成熟多時，買量崛起垂直渠道展現潛力.3 1.2.研發商與渠道商沖突升級，高分成比例成為沖突焦點.6 2.海外渠道爭端已見端倪，開放三方支付壓降分成.12 2.1.海外游戲渠道格局清晰，安卓渠道分成比例低于國內.12 2.2.開放第三方支付下調抽成，讓利中小開發者鞏固生態.16 3.精品游戲具備強議價力，直充興起與渠道聚焦共振.20 3.1.版號調控推動精品化，精品游戲接連壓低渠道分成.20 3.2.官網及支付寶直充興起，強化玩家鏈接增厚產品利潤.22 3.3.聚焦優質渠道精細化獲客，品效合一實現宣發引爆.26 4.投資建議.28 5.風

9、險提示.29 dVxUzXiUlWaUoX6MaOaQpNpPmOrNkPnNoPeRpNoQ9PrRuNNZnPrQxNrNuN 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 32 1.廠商與渠道沖突再升級，傳統聯運高分成受挑戰廠商與渠道沖突再升級，傳統聯運高分成受挑戰 1.1.傳統聯運模式成熟多時，買量崛起垂直渠道展現潛力傳統聯運模式成熟多時，買量崛起垂直渠道展現潛力 游戲分發游戲分發產業鏈產業鏈成熟，聯運與買量模式為主流。成熟，聯運與買量模式為主流。我國游戲行業發展至今產業鏈成熟，游戲分發模式包括：1）聯運模式：）聯運模式：通過與渠

10、道進行聯合運營游戲產品來獲取用戶的分發模式，游戲研發商以合作分成的方式將產品授權給其他游戲運營平臺來合作，提供游戲客戶端、游戲更新包、充值系統、客服系統等必要資源，合作平臺提供平臺租用權、廣告位等資源進行合作運營，代表渠道包括：華為應用市場、應用寶和 OPPO 軟件商店等。2）買量模式：）買量模式：通過媒介投放廣告購買流量來獲取用戶的分發模式，買量模式的實質是在媒體進行游戲產品廣告的投放，針對特定用戶群有效曝光，從而實現點擊、下載、注冊游戲、游戲內付費的轉化，其主要合作模式包括：CPS 模式（按效果結算）、CPA 模式（按新增注冊玩家結算）、CPM（按顯示結算購買）和 CPT（按時長付費結算）

11、，代表渠道包括：字節跳動（巨量引擎、穿山甲）、騰訊（廣點通、優量匯）、快手等。3）不聯運模式：）不聯運模式：不聯運垂直渠道是垂直經營于某一類用戶，根據用戶的客觀屬性、用戶的生命周期和用戶的價值分層來進行產品運營服務，其主要特點為直接支持應用上架且不收取渠道費用。代表渠道包括 TapTap 等。圖圖 1 游戲產業鏈完善，游戲通過分發渠道觸達終端玩家游戲產業鏈完善，游戲通過分發渠道觸達終端玩家 資料來源：網易、騰訊、九游、巨量引擎、TapTap 等，國泰君安證券研究 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 32 圖圖 2 游戲游戲廠商廠

12、商與應用市場聯合運營與應用市場聯合運營 圖圖 3 手機手機應用市場為手游提供下載平臺應用市場為手游提供下載平臺 資料來源：華為應用市場 資料來源：華為應用市場 硬核聯盟與硬核聯盟與 App Store 占據主導，占據主導，垂直渠道垂直渠道革新革新商業模式商業模式。傳統聯運模式下，國內游戲渠道主要分為 Android 系統與 iOS 系統兩大派系，1）硬）硬核聯盟核聯盟：Android 側，硬核聯盟于 2014 年 8 月正式成立，由國內一線智能手機制造商 OPPO、vivo、酷派、聯想、華為、魅族、努比亞共同組成，由于硬核聯盟基礎用戶群較廣，應用平臺機制更完善等特點，多數國內游戲選擇上架硬核聯

13、盟，但是要對聯運產品流水進行分成；2）App Store：iOS 側應用商店，允許用戶瀏覽、搜索、購買以及下載應用程序，開發者能自行決定應用價格并直接面向消費者，同時 App Store 為開發者提供加密機制、付費方式、網絡空間、基礎設施等，但是對上架應用收取分成費用，但分成比例優于國內硬核聯盟渠道。非聯運模式上，垂直類渠道主要包括，1）TapTap：TapTap 是手游渠道新興力量，其優勢在于玩家與開發者共建的游戲社區，開發者可以從平臺中獲取玩家對自己游戲產品的試玩反饋并進行優化，而玩家亦可以在社區中與玩家及開發者進行互動，此外 TapTap 無聯運分成。垂直類渠道的興起對傳統聯運渠道造成沖

14、擊，疊加社交媒體平臺流量壯大與買量模式發展，傳統聯運渠道受到進一步挑戰。圖圖 4 國內國內硬核聯盟硬核聯盟集合頭部手機廠商集合頭部手機廠商 圖圖 5 App Store 游戲中心提供下載支持游戲中心提供下載支持 資料來源：硬核聯盟官方網站 資料來源：App Store 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 32 圖圖 6 TapTap 社區社區實現玩家與開發者互動實現玩家與開發者互動 圖圖 7 B 站游戲中心提供游戲下載服務站游戲中心提供游戲下載服務 資料來源：TapTap 資料來源：bilibili 游戲中心 App Store

15、 與硬核聯盟與硬核聯盟下載量領先下載量領先，垂直渠道垂直渠道高轉化率展現潛力。高轉化率展現潛力。根據QuestMobile，國內游戲下載傳統渠道仍以 App Store 和硬核聯盟應用商店為主，截止 2023 年上半年，App Store 用戶下載量高達 5959 萬次，新安裝活躍轉化率高達 80%以上，用戶下載量和轉化率領先于其他渠道；另一方面，硬核聯盟中華為應用市場、OPPO 軟件商店、Vivo應用商店和小米應用商店也居于較高位次，用戶下載量均高于 2500 萬次，新安裝活躍轉化率高于 75%以上，硬核聯盟總下載量仍然保持領先，但轉化率顯著低于 App Store 及其他渠道。此外，根據心

16、動公司財報，TapTap 中國版用戶正保持高速發展，自 2019 年以來，TapTap 月活躍用戶同比增速均保持在 20%以上，2020 年增速高達 43%，2022 年國內 TapTap MAU 高達 4145 萬人，同比增加 31.29%，月活躍用戶數創下歷史新高；2023 年上半年 MAU 高達 3397 萬人，雖然同比增速下降，但是活躍人數仍保持高位，此外好游快爆等垂直渠道不斷探索，垂直渠道憑借高速增長的流量與更高的用戶活躍度實現更佳的玩家轉化，有望逐步崛起并持續獲取更多市場份額。圖圖 8 移動游戲移動游戲用戶下載量仍以硬核聯盟為主用戶下載量仍以硬核聯盟為主 圖圖 9 TapTap 國

17、內國內 MAU 保持穩步增長保持穩步增長 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 數據來源：心動公司，國泰君安證券研究 68.00%70.00%72.00%74.00%76.00%78.00%80.00%82.00%84.00%86.00%01000200030004000500060007000用戶下載量（萬次）新安裝活躍轉化率-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%010002000300040005000taptap中國版平均月活躍用戶（萬人）同比變化 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條

18、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 32 買量模式盛行，買量份額穩步提升。買量模式盛行，買量份額穩步提升。另一方面，根據 Questmobile 數據，2021-2023 年間買量費用占比由 57.7%上升至 61.5%，聯運費用占比也在不斷收縮，由 2021 年 42.3%下降至 38.5%，買量模式興起并持續蠶食聯運模式市場份額。全民買量熱潮下，游戲買量市場中的投放素材、游戲數量快速增長，根據 DataEye，從 2021 年上半年開始，買量已經進入了加速階段，手游 APP 在國內投放的去重素材量超 1300 萬，同環比接近翻倍。2023 年開年以來，游戲版號恢復常態化發放，

19、新游陸續上線且投放強勢，國內手游買量市場迎來復蘇；根據 App Growing 數據，2023 年在投手游數量穩定在 6000 個左右，不同月份廣告欄保持高位或環比提升，行業獲客競爭激烈，買量愈發成為新游分發的重要選項。圖圖 10 2023H1 買量素材數持續走高買量素材數持續走高 圖圖 11 2021-2023E買量費用占比保持上升買量費用占比保持上升 數據來源：Data Eye，國泰君安證券研究 數據來源：App Growing，國泰君安證券研究 圖圖 12 2023 年發行手游數量保持正增長年發行手游數量保持正增長 圖圖 13 2023H1 游戲廣告投放量環比保持增長游戲廣告投放量環比保

20、持增長 數據來源：App Growing，國泰君安證券研究 數據來源：App Growing，國泰君安證券研究 1.2.研發商與渠道商沖突升級，高分成比例成為沖突焦點研發商與渠道商沖突升級，高分成比例成為沖突焦點 全明星街球派對首拒全明星街球派對首拒安卓渠道，玩家平分安卓渠道，玩家平分 15 億分成。億分成。2023 年至今，新游陸續上線，同時與渠道側沖突不斷升級。網易新游全明星街球派對于 2023 年 8 月宣布拒絕上架任何安卓渠道，并承諾將渠道分成費用返利全平臺 1000 萬玩家，具體返利表現為從公測之日 8 月 23 日起到9 月 6 日，街球手每天登陸游戲即可領取 100 鉆的“不上架

21、渠道補貼”，連發 15 天，共計 150 元的鉆石。本次沖突源自網易游戲與安卓下載渠道分成沖突，同時公司也更側重篩選用戶和促進營銷這兩個目的，1）國內安卓渠道分成過高：國內安卓渠道分成過高：安卓渠道分成比例達 50%，對比國際安卓渠道57.70%60.60%61.50%42.30%39.40%38.50%0%20%40%60%80%100%買量費用占比聯運費用占比-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%01234567手游數量（千個）環比增長率-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%020004

22、000600080001000012000廣告量（千個）環比增長率 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 32 分成僅 30%，網易 CEO 丁磊對于渠道分成問題表示，希望國內渠道分成可以與國際接軌，否則不利于產業生態發展。2）聚焦高質量渠道用戶聚焦高質量渠道用戶：根據 DataEye 數據，網易公司新品買量投放更向蘋果 iOS 端傾斜，并且可以通過限制渠道的方法篩選出優質用戶。3）全方位整合營銷：全方位整合營銷：網易新游不單單依賴買量或渠道，而是通過效果型達人視頻、效果型達人直播等進行整合營銷，ADX 數據顯示，截至 8 月 2

23、3 號下午，全明星街球派對已經開始做抖音達人視頻、直播，相關視頻與直播于游戲公測當日數量創造新高。截止至 2024 年 1 月 11 日，根據七麥數據排行，該游戲處于 iOS 總暢銷榜第 48 名，游戲暢銷榜第 28 位，全明星街球派對拒絕上架安卓渠道仍然取得良好的成績。圖圖 14 全明星街球派全明星街球派對官宣布玩家瓜分對官宣布玩家瓜分 15 億分成億分成 圖圖 15 游戲轉向直播視頻進行營銷游戲轉向直播視頻進行營銷 資料來源：全明星街球派對公眾號 資料來源：Data Eye 圖圖 16 全明星街球派對全明星街球派對上線至今熱度不減上線至今熱度不減 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 鈴蘭

24、之劍下載遭系統攔截，鈴蘭之劍下載遭系統攔截，TapTap 與與傳統渠道沖突激化傳統渠道沖突激化。2023 年11 月 23 日，心動公司自研 4 年以上的鈴蘭之劍：為這和平的世界上線，TapTap 獨占并不上傳統安卓渠道。在鈴蘭之劍：為這和平的世界上線前一日，因為該游戲沒有上架小米應用商店，玩家在 TapTap 下載游戲并進行安裝時會受到來自小米系統的攔截。鈴蘭之劍不上架小米應用商店原因在于：1）官服玩家體驗優于渠道）官服玩家體驗優于渠道-20020406080100120總榜(暢銷)游戲(暢銷)海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 o

25、f 32 服服：在安卓機應用商店里，玩家下的游戲都是渠道服，一般不能和官服玩家加好友或者聯機，并且各渠道服之間往往不互通，一旦換了手機品牌，還需要裝回之前手機品牌渠道服，一些游戲也會為了規范管理遷移渠道服，用戶體驗感較差。TapTap 不僅可以統一渠道，同時提供論壇平臺供玩家交流，同服玩家也可以加好友聯機等，用戶體驗感更佳。2）TapTap不聯運模式；不聯運模式；相較于安卓硬核聯盟渠道 50%以上的分成，TapTap不參與游戲上架分成，心動公司可以獲得更高利潤分成，在成本獲益的同時 TapTap 憑借游戲吸納更多社區用戶。3）TapTap 玩家社區深度運玩家社區深度運營營：相較于安卓傳統渠道，

26、TapTap 專注打造游戲社群平臺，針對不同游戲打造鈴蘭之劍專屬游戲社區，其中包括玩家討論、下載平臺、官方動態、游戲攻略以及玩家評價等，深入游戲娛樂本質與用戶群體進行運營，更有利于游戲產品的長線運營。為此，心動公司鈴蘭之劍與小米應用商店沖突爆發，背后是新興渠道 TapTap 與硬核聯盟渠道的沖突升級，游戲拒絕硬核聯盟轉向 TapTap 直接影響期游戲聯運收入。圖圖 17 鈴蘭之劍安裝遭應用商店攔截鈴蘭之劍安裝遭應用商店攔截 圖圖 18 TapTap 遭小米應用商店干擾遭小米應用商店干擾 資料來源：TapTap 公眾號 資料來源：TapTap 公眾號 根據七麥數據，鈴蘭之劍上線即登頂 IOS 游

27、戲免費榜，截至 2024 年1 月 11 日 IOS 總暢銷榜最好的成績是第 22 名，游戲暢銷榜第 12 名，目前總暢銷榜位于第 167 名，游戲暢銷榜第 107 名。下載方面，截至 1 月11 日 IOS 預估下載量為 80.3 萬。收入方面，點點數據顯示 鈴蘭之劍國服首周 App Store 總收入超 3000 萬元，鈴蘭之劍不上架小米應用商店仍然實現良好的開局。圖圖 19 鈴蘭之劍上線鈴蘭之劍上線初期熱度高漲初期熱度高漲 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 050100150200250總榜(暢銷)游戲(暢銷)海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

28、后的免責條款部分 9 of 32 渠道研發商渠道研發商沖突不斷升級，分成比例過高為核心矛盾沖突不斷升級，分成比例過高為核心矛盾?；仡欀袊螒虬l展史，歷史上研發商與渠道商沖突不斷，2020 年 7 月，江南百景圖上線，其中安卓平臺由 TapTap 獨家代理，推遲上線華為、小米等應用商城；2020 年 9 月，萬國覺醒 在官網宣布，開服上線平臺為 App Store、萬國覺醒官網、TapTap、九游。萬國覺醒官方賬號稱，因莉莉絲未能與華為達成一致的合作條款，無法準時上架華為游戲中心；2020 年 9月底，原神在正式全球發行前發布公告，稱因未能與華為達成一致的合作條款，因此導致 9 月 28 日無法

29、正常上架華為游戲中心，小米游戲表示在原神移動版公測時無法提供下載服務；2021 年 1 月 1 日凌晨，華為游戲中心社區公告將下架華為應用市場以及華為游戲中心與騰訊有關的相關游戲，隨后騰訊游戲社區發布公告，騰訊游戲相關產品已在華為游戲中心恢復上架。2021 年 2 月，小米應用商店采取了 3:7 分成比正式上架原神，并為原神配備了大量宣傳資源，包括開屏廣告、首屏大圖、瀏覽器廣告推薦位等；2021 年 9 月原神安裝包也出現于騰訊應用寶中；2023 年 8 月，網易新游 全明星街球派對 于 2023年 8 月宣布拒絕上架任何安卓渠道，并承諾將渠道分成費用返利全平臺玩家；2023 年 9 月米哈游

30、旗下原神崩壞：星穹鐵道崩壞 3宣布上線支付寶米哈游支付中心小程序；同年 11 月，心動鈴蘭之劍：為這和平的世界不上傳統安卓渠道。隨著版號總量控制、研發成本提升、研發周期拉長，游戲研發商對于研發成本回收有更迫切的要求，而國內渠道商分成比例過高，游戲研發商毛利潤不足 20%，引發研發商與渠道商沖突不斷升級，可見渠道分成比例過高為兩者直接的核心矛盾。圖圖 20 國內游戲研發商與發行渠道沖突已久國內游戲研發商與發行渠道沖突已久 資料來源：原神、萬國覺醒、江南百景圖游戲官網、騰訊游戲、36 氪、小米應用商店等，國泰君安證券研究 聯運分成比例高于其他渠道，積壓利潤空間不利于長線運營。聯運分成比例高于其他渠

31、道，積壓利潤空間不利于長線運營。根據中國移動游戲行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報，2021 年國內游戲渠道總規模達 991 億，其中 iOS 總規模高達 206 億，安卓總規模達 785 億，1）iOS 陣營陣營，App Store 渠道分成占 30%，為 App Store 導量的買量平臺占比約為 40%-60%，最終內容提供方毛利潤可達 10%-30%。2）安卓陣營）安卓陣營，國內硬核聯盟通過手機廠商聯盟，統一聯運分成比例為 50%，疊加 1%5%的渠道費、技術服務費、代扣稅費等，實際安卓渠道分成比例超過了50%，海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

32、的免責條款部分 10 of 32 研發商分成比例僅為 15%-30%。此外，垂直渠道中的 TapTap 平臺由于不聯運不分成，游戲廠商毛利潤有顯著提升。3）買）買量量渠道渠道，買量模式的成本占比基本保持在 40%-60%，最終內容提供方毛利潤約為 5%-15%。對比基礎的分成成本，安卓渠道聯運費用超過游戲運營收入的 50%，而多數買量成本占比可保持在 40%左右，官網、垂直渠道下的分成比例最低，由此可見，游戲研發商在傳統聯運渠道下毛利潤最低，有迫切的意愿去壓降聯運分成比例或轉移至其他分發渠道。表表 1 國內國內安卓聯運安卓聯運渠道抽成比例較高渠道抽成比例較高 陣營 合作方式 主要渠道 渠道分成

33、/成本占比 CP 毛利潤 iOS 聯運 蘋果商店 30%10%-30%買量(App Store 導量)頭條系 40%-60%騰訊系廣點通 各種流量 App 安卓 聯運 華為 50%15%-20%OPPO 50%1%-10%VIVO 50%1%-10%嗶哩嗶哩 50%20%-25%TapTap 0%50%-70%阿里九游 50%5%-15%騰訊應用寶 50%1%-8%各種長尾 50%5%-8%小米金立酷派聯想 360 魅族 50%5%-8%買量(可直接下載)頭條系 40%-60%5%-15%騰訊系廣點通 5%-15%各種流量 App 5%-12%其他 官網等 0%50%-70%資料來源：競核，國

34、泰君安證券研究 隨著版號常態化、行業競爭激烈與研發成本抬升，游戲廠商愈發重視產品的長線運營，而長線運營的關鍵在于：（1）可持續的可持續的渠道分成模式渠道分成模式：對比渠道聯運模式，買量模式與不聯運模式分成優勢明顯。聯運模式下，游戲廠商仍需支付 50%的全生命周期流水分成，這大大降低了 CP 方的利潤空間。與之相比，在游戲買量模式下，廠商只需支付一次性的廣告費用，后期的利潤基本歸屬于游戲廠商；（2）用戶數據與運營優化用戶數據與運營優化：根據伽馬數據，近一半的參與者認為難以捕捉用戶變化原因以及動向，導致用戶活躍度不高或者用戶體量降低無法繼續運營，因此玩家數據回傳、分析、歸因對于長線運營至關重要，而

35、買量模式較聯運渠道用戶數據更及時、更完整，同時買量平臺提供眾多用戶分析工具，有助廠商不斷優化運營模式實現長線運營。（3）服務器與客服體驗：服務器與客服體驗：由于聯運模式的渠道不互通，玩家交互性相對較差，渠道服玩家不能和官服玩家加好友或者聯機，如果更換手機品牌需要重新下載原渠道。此外，在客服咨詢方面，官網游戲會有專屬客服，但渠道服一般是對應渠道的客服人員，對游戲的了解程度不一樣，一旦游戲重新規劃服務器還會涉及到渠道賬號遷移等問題，使得用戶體驗下降導致長期運營無法持續。由此可見，從長線運營角度來看，傳統聯運模式不單單蠶食游戲研發商的利潤空間，海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部

36、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 32 同時不利于延續游戲產品的生命周期。表表 2 官服官服對比對比于渠道服于渠道服有多個優勢有多個優勢 優缺點優缺點 渠道服渠道服 官服官服 安裝渠道 第三方平臺/手機應用商店 官方網站 注冊登陸 專屬賬號/手機號 官網賬號/通行證/郵箱/手機號 內容區別 無差別 無差別 玩家互動 不支持跨渠道組隊，渠道服和官服數據不互通 安裝標識 其他標識/沒有標識 專屬官服 logo 穩定性 分發協議到期或有影響 長期運營 手機變更 需要重新下載原渠道 無影響 折扣力度/禮包福利 有 無 賬號保值 保值程度低 保值程度高 后期轉區 不支持參與 支持參與 資料

37、來源：游戲蘿卜，國泰君安證券研究 圖圖 21 長期角度買量模式成本優勢明顯長期角度買量模式成本優勢明顯 資料來源：Game Look，APP Growing，國泰君安證券研究 圖圖 22 長線運營階段面臨難點長線運營階段面臨難點在于玩家體驗、獲客成本及用戶分析在于玩家體驗、獲客成本及用戶分析 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%外掛對游戲平衡性造成較大影響難以找到成本較低、能長期應用的獲客難以分析用戶行為變化原因及動向數據儲存資源消耗大、數據分析難服務器難以承載大用戶流量導致擁擠卡頓服務器長期遭受攻擊難以及時處理或收集用戶反饋不大清楚在長線運營階

38、段所面臨的難點 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 32 2.海海外渠道爭端已見端倪，開放三方支付壓降分成外渠道爭端已見端倪，開放三方支付壓降分成 2.1.海外游戲渠道格局清晰，安卓渠道分成比例低于國內海外游戲渠道格局清晰，安卓渠道分成比例低于國內 海外海外研發商與研發商與渠道渠道商商沖突不斷，沖突不斷，Epic 起訴應用商店獲階段性勝利起訴應用商店獲階段性勝利。海外游戲市場方面，與國內游戲市場相似，海外游戲研發商與渠道商同樣沖突不斷，以 Epic 與兩大應用商店為首不斷升級。2018 年 8 月，Epic Games堡壘之夜

39、拒絕在安卓谷歌應用商店上架；2019 年 6 月，近 67000 名美國應用開發者起訴蘋果公司濫用其在iOS 市場的壟斷權且征收 30%的“蘋果稅”；2020 年 8 月，Epic Games 在堡壘之夜中提供第三方的內購支付手段，且同樣的商品降價 20%，企圖繞過蘋果 App Store 的 30%抽成，遭蘋果下架，Epic Games 隨即向法院提起訴訟；同年 9 月，蘋果反訴 Epic Games 賠償違約損失；2022 年 8 月，Alex Neill 起訴索尼濫用其市場支配地位，聲稱索尼對 PlayStation Store 上收取 30%的傭金，違反了競爭法；2023 年 12 月

40、，微軟宣稱目前已啟動 Xbox 手游應用商店的建設進程，以打破蘋果和谷歌的主導地位；同月，谷歌在游戲開發商 Epic Games 和美國超 50 個區兩黨總檢察長組成的聯盟提起的反壟斷訴訟中敗訴；2024 年 1 月，Epic Games 向美國最高法院的反壟斷上訴遭到駁回，但 App Store 將允許在美國提供第三方支付。海外游戲研發商與應用商店沖突不斷升級，隨著反壟斷訴訟判決落地，以 Epic Games 為首的渠道商取得階段性勝利，兩大應用商店的渠道分成亦出現松動。圖圖 23 國外游戲研發商與發行渠道沖突不斷國外游戲研發商與發行渠道沖突不斷 資料來源：新聞資料整理，國泰君安證券研究 海

41、內外海內外游戲分發模式相同，聯運與買量模式占據主導游戲分發模式相同，聯運與買量模式占據主導。海外游戲分發模式大致與我國游戲分發模式相同，主要仍以渠道聯運模式、買量模式與不聯運模式為主，1）聯運模式：）聯運模式：通過與渠道進行聯合運營游戲產品來獲取用戶的分發模式，例如游戲研發商將新出游戲產品授權給 Google Play，用戶可以通過 Google Play 推薦下載游戲，同時將充值系統委托給谷歌支付渠道，并通過 Google Play 提供的平臺或廣告為進行宣傳，代表渠道包括：APP Store、Google Play 等。2）買量模式：）買量模式：通過媒介投放廣告購買流量來獲取用戶的分發模式

42、，例如游戲研發商在 Facebook 上投放大量游戲素材進行宣傳，Facebook 可以通過大數據匹配將廣告素材對特定用 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 32 戶進行推薦，從而使得用戶通過廣告頁面點擊、下載、注冊游戲，最終研發商可按照 CPS/CPA/CPT 等方式進行結算，代表渠道包括：Meta（Facebook）、Google、TikTok 等和其他廣告網盟等。3）不聯運模式：）不聯運模式：國外常見的垂類渠道為游戲社區，游戲社區提供游戲下載平臺，游戲玩家在平臺發表自己觀點的同時也為平臺帶來流量，平臺借助流量可以對一些游

43、戲進行推薦，代表渠道包括 Steam 等。圖圖 24 Google Play 提供游戲下載平臺提供游戲下載平臺 圖圖 25 Facebook 為海外游戲買量主要平臺為海外游戲買量主要平臺 資料來源：Google Play 資料來源：Facebook 海外海外游戲渠道相對集中，游戲渠道相對集中，Google Play 下載量領先市場下載量領先市場。國外游戲渠道目前主要構成仍是聯運渠道與買量渠道，其中海外聯運渠道較國內聯運渠道更為集中，1）聯運渠道：）聯運渠道：iOS 系統以 APP store 為應用渠道，分成比例與國內保持一致為 30%；安卓系統以 Google play 為主要平臺，不同品牌

44、手機也會有自帶應用市場，例如三星的 Samsung Galaxy Store、LG 的LG Smart World 等，多家商店分成比例基本保持在 30%左右。根據 data.ai數據顯示，2023Q3 Google Play 游戲下載量高達 289 億次，約為 App Store下載量的三倍，可見 Google Play 為全球游戲市場的主要渠道，較國內安卓渠道更為集中且分成比例低于國內。2）垂直渠道：）垂直渠道：垂直渠道是指基于用戶屬性來精準匹配游戲用戶需求最終打造游戲社區，其中 Steam 是一款整合游戲下載平臺，是目前全球最大的綜合性數字發行平臺之一，支持 Microsoft Wind

45、ows、macOS、Linux 等多種系統，提供的服務除游戲開發及代理以外，還包括玩家交易市場、玩家交流社區，官方賽事直播、游戲硬件等多項平臺服務。Steam 渠道會根據付費游戲超額累減、階梯分成，基本平臺分成比例保持在 30%。3）買量渠道：）買量渠道：買量渠道主要為頭部互聯網廣告平臺及廣告聯盟，2023 年上半年，52.9%的手游廣告會投放在社交媒體，96.8%會投放在廣告聯盟媒體，這顯示廣告聯盟媒體更加適用于不同形式的手游廣告投放；其中，Facebook 上休閑、益智解謎類手游廣告占比相近且高于其他類別，AdMob 上策略類成為廣告量最多的類別，角色扮演手游在 TikTok、YouTub

46、e 這樣的內容社交平臺上有更高的廣告量占比，AppLovin、Mintegral 等廣告聯盟媒體上中輕度類別的廣告顯著更多，可見不同平臺在游戲類別上各有側重，買量渠道集中度低于聯運渠道。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 32 圖圖 26 2023Q3 Google Play 下載量約為下載量約為 App Store 下載量三倍下載量三倍 數據來源：data.ai，國泰君安證券研究 圖圖 27 2023Q3 全球游戲全球游戲下載量下載量 Google Play 領先領先 圖圖 28 全球全球主要媒體渠道游戲廣告主要媒體渠道游戲

47、廣告各有側重各有側重 資料來源：data.ai 資料來源：App Growing App Store 運營模式一致，運營模式一致，Google Play 與硬核聯盟差異明顯與硬核聯盟差異明顯。渠道運營方式上，iOS 系統國內外應用 App Store 基本相同，而安卓系統的渠道模式則有所差異。國外安卓系統主要渠道為 Google Play，國內安卓主要渠道為硬核聯盟應用商店。國內外安卓渠道有以下不同：1）板塊內容：）板塊內容：GooglePlay 應用板塊更為豐富，其中包括音樂、電影、電子書等直接服務應用，除了發揮下載平臺職能以外，也提供其他應用服務。國內硬核聯盟以提供基礎下載平臺服務為主要內

48、容，少量涉及延伸服務內容。2）應用推薦：應用推薦：GooglePlay 會推薦部分付費應用，或標明折扣金額，而國內應用商店主要推薦免費應用軟件。同時，Google Play 商店大多數 Android 設備都會搭載 GMS 套件、不同廠商的 Android 設備也能從同一個 Google Play 商店中獲取應用，反之國內大部分 Android 設備默認的應用商店都是匹配相應手機品牌，如果更換手機品牌則會更換應用商店。3）打分機制：）打分機制：國內外安卓渠道均有打分機制，但是由于國外GooglePlay 平臺較為集中，評分參考性更強。國內應用渠道較為分散，硬核聯盟構成品牌較多，且打分制與其他渠

49、道并不互通，所以評分差異較大、可參考性偏低。4）分成比例：）分成比例：國內安卓硬核聯盟渠道分成基本保持 50%比例分成，海外 Google Play 平臺抽取 30%服務費，其中符合 Play 0501001502002503003502023Q1下載量（億次）2023Q3下載量（億次）海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 32 Media Experience Program 條件收取 15%，針對一些中小型應用公司，前15w 收入傭金只收取 1%，分成比例遠低于國內硬核聯盟。圖圖 29 Google Play 應用服務多元化

50、應用服務多元化 圖圖 30 國內國內華為應用商城華為應用商城根據熱點進行推薦根據熱點進行推薦 資料來源：Google Play 資料來源：華為應用市場 海外渠道分成顯著低于硬核聯盟海外渠道分成顯著低于硬核聯盟，分成過高導致研發商盈利承壓，分成過高導致研發商盈利承壓。海外主要渠道分成比例基本為 30%，以 Google Play，APP Store 為代表性渠道，其中根據不同的訂閱內容、訂閱時間、研發商體量等會有一定費用優惠，整體最終費用占比低于 30%，研發商最終分成比例高達 60%-70%，最終 CP 毛利潤可達 10%-30%，隨著反壟斷勝訴、第三方支付放開、中小開發商讓利，海外應用商店渠

51、道分成比例將進一步下降，海外研發商毛利潤有望進一步提升。反之，國內渠道以硬核聯盟為代表的平臺分成基礎費用高達 50%，同時要考慮 1%5%的渠道費、技術服務費、代扣稅費等，實際安卓渠道分成比例超過了 50%，導致研發商毛利潤僅僅為 5%-20%，由此可見，國內渠道分成比例過高，導致國內研發商實際分成遠低于海外研發商，同時行業精品化趨勢下游戲研發投入顯著抬升，游戲研發商生存困難，加速國內研發商與渠道商沖突，因此國內渠道分成比例具備下降空間。表表 3 海外渠道分成海外渠道分成比例整體比例整體低于國內渠道低于國內渠道分成分成 渠道渠道 屬性屬性 渠道分成渠道分成 研發商毛利潤研發商毛利潤 國內渠道國

52、內渠道 App Store 硬件官方商店 30%；針對年收入不足 100 萬美元的小企業和獨立開發者，付費應用傭金為 15%10%-30%華為應用市場 硬件官方商店 付費游戲：30%；游戲內購：國內 50%，其他國家 30%15%-20%OPPO 軟件商店 硬件官方商店 50%分成 1%-10%vivo 應用商店 硬件官方商店 50%分成 1%-10%小米應用商店 硬件官方商店 50%分成 5%-8%酷派應用商店 硬件官方商店 50%分成 5%-8%騰訊應用寶 第三方應用 50%分成 1%-8%海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 o

53、f 32 阿里九游 第三方應用 50%分成 5%-15%百度手機助手 第三方應用 50%分成 5%-8%360 手機助手 第三方應用 50%分成 5%-8%bilibili 垂類渠道 50%分成 20%-25%TapTap 垂類渠道 0%分成 50%-70%海外渠道海外渠道 App Store 硬件官方商店 30%；針對年收入不足 100 萬美元的小企業和獨立開發者，付費應用傭金為 15%10%-30%Google Play 硬件官方商店 30%服務費；符合 Play Media Experience Program 條件 15%，針對中小型軟件公司，前 15w 收入傭金只收 1%10%-30

54、%Epic 第三方應用 12%；針對 Epic First Run,獨占游戲開發商前 6 個月 0%抽成、6 個月后 12%30%-50%Microsoft Store 第三方應用 30%傭金；另有一次性固定費用，個人開發者 19 美元、企業開發者 99 美元 10%-30%LG Smart World 硬件官方商店 30%分成 10%-30%Samsung Galaxy Store 硬件官方商店 30%分成 10%-30%Amazon App Store 第三方應用 30%分成 10%-30%數據來源：競核，Epic Games,App Store,Google Play,國泰君安證券研究

55、2.2.開放第三方支付下調抽成，讓利中小開發者鞏固生態開放第三方支付下調抽成，讓利中小開發者鞏固生態 渠道分成遭受反壟斷指控，廠商抗爭推動分成比例下調。渠道分成遭受反壟斷指控，廠商抗爭推動分成比例下調。2019 年 9 月，美國一名 iOS 開發者就涉嫌違反反壟斷法對蘋果提起集體訴訟，稱該公司濫用其在 iOS 市場的壟斷權力，設定最低價格，向應用軟件開發商收取 99 美元的開發者年費，并對銷售收入征收 30%的“蘋果稅”；2020年，Epic 在 堡壘之夜 中增加官方支付渠道后遭到 App Store 和 Google Play 下架，Epic 以壟斷和反不正當競爭為由對蘋果發起訴訟；2021

56、 年，Wolfire Games 指控 V alve 公司利用其旗下的 Steam 平臺在 PC 游戲市場上壓制競爭，同時從其商店中的幾乎每一筆銷售中抽取“非常高的分成”；2022 年，Alex Neill 起訴索尼濫用其市場支配地位，要求數字游戲及附加內容只能通過 PlayStation Store 購買和銷售，并向游戲開發商和發行商收取 30%的傭金；2023 年，Epic Games 稱谷歌應該在其 Play Store 應用商店中托管第三方應用商店，并允許用戶直接從第三方應用商店中下載應用程序。由此可見，海外游戲及應用開放商對于蘋果、谷歌等渠道商抽取高額渠道費的行為強烈反對，并認為其有

57、礙于市場公平競爭，通過反壟斷訴訟積極推動海外渠道分成比例壓降。表表 4 海外渠道商多次受到海外渠道商多次受到開發者開發者控訴分成比例過高控訴分成比例過高 時間時間 原告原告 被告被告 事件概述事件概述 2019年 6月 近 67000名美國應用開發者 蘋果 應用開發者起訴蘋果公司濫用其在 iOS市場的壟斷權力設定最低價格，向應用軟件開發商收取 99美元的開發者年費，并對銷售收入征收 30%的“蘋果稅”。2020年 8月 Epic Games 蘋果、谷歌 Epic在堡壘之夜中增加 Epic支付渠道后 App Store和 Google Play 將堡壘之夜下架。Epic以壟斷和反不正當競爭為由對

58、蘋果發起訴訟。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 32 2021年 4月 Wolfire Games Valve Wolfire Games 指控 Valve公司利用其旗下的 Steam平臺在 PC游戲市場上壓制競爭，同時從其商店中的幾乎每一筆銷售中抽取“非常高的分成”。2022年 8月 Alex Neill 索尼 Alex Neill起訴索尼濫用其市場支配地位，要求數字游戲及附加內容只能通過PlayStation Store購買和銷售，并向游戲開發商和發行商收取 30%的傭金。2023年 2月 Epic Games 谷歌 E

59、pic Games 稱谷歌應該在其 Play Store應用商店中托管第三方應用商店，并允許用戶直接從第三方應用商店中下載應用程序。資料來源：36 氪、風聞網、虎嗅網、天地和反壟斷簡訊、ip 之家，國泰君安證券研究 第三方支付政策相繼開放，第三方支付政策相繼開放，App Store 及及 Google Play 下調分成比例。下調分成比例。與此同時，隨著各國相關法規出臺及反壟斷訴訟落地，蘋果及谷歌逐漸開放第三方支付并降低渠道費抽成比例。2021 年 8 月，蘋果宣布將允許小型開發商通過電子郵件等通信方式，向用戶提供 iOS 應用之外的支付方式，該部分收入無需向蘋果支付傭金；2022 年 1 月

60、，蘋果開始允許荷蘭約會應用開發者同時使用蘋果官方和第三方兩種支付系統，且第三方支付系統傭金比例為 27%，但限制了部分功能及服務；同年 6 月，蘋果公司表示，在韓國 App Store 獨家發布 iPhone 應用的開發者，可以要求使用第三方支付系統，而不是使用蘋果的應用內購買，韓國成為全球首個開放蘋果應用第三方支付的國家，但蘋果將限制部分服務及功能，同時仍要求使用新政策的應用程序支付 26%的傭金；2023 年 10 月，蘋果針對俄羅斯開發商推行與其他國家類似的開放政策；2024 年 1 月，蘋果上訴駁回后將開放美國開發者 App 第三方支付鏈接，抽成比例為 27%。谷歌方面，2021-20

61、22 年間，谷歌逐漸 Google Play 宣布擴大開發者在 Google Play 應用商店接入第三方支付的市場范圍；截止 2023 年 12 月，Google Play 已經向 27 個國家開放第三方支付政策同時將渠道費下調 3%-4%。由此可由此可見，隨著第三方支付政策推出，見，隨著第三方支付政策推出，App Store 及及 Google Play 抽成比抽成比例較原應用商店內抽成比例下降例較原應用商店內抽成比例下降 3%-4%左右，左右，實際抽成比例為實際抽成比例為 26%-27%，讓利開發者已為大勢所趨。讓利開發者已為大勢所趨。表表 5 蘋果蘋果在全球不同地區逐步在全球不同地區逐

62、步開放第三方支付開放第三方支付 時間時間 事件事件 2021 年 8 月 蘋果將允許年收入低于 100 萬美元的小型開發商通過電子郵件等通信方式，向用戶提供 iOS 應用之外的支付方式，該部分收入無需向蘋果支付傭金。2021 年 9 月 蘋果公司發布新聞稿稱，從明年初開始，蘋果將允許全球各地“閱讀器”類 App 的開發者提供訪問外部網站的鏈接，讓用戶設置或管理帳戶。2022 年 1 月 蘋果允許荷蘭約會應用開發者同時使用蘋果官方和第三方兩種支付系統，且第三方支付系統傭金比例為27%，但第三方付款將由開發商管理，開發者將負責支付方式和相關功能，例如訂閱和退款。后續更新要求使用第三方支付系統的開發

63、者每月向蘋果報告每筆交易內容和數額。同時，使用第三方支付系統的開發者將不被納入“蘋果中小開發者扶持計劃，并通過計劃僅繳納 15%傭金。2022 年 6 月 蘋果公司表示，在韓國 App Store 獨家發布 iPhone 應用的開發者，可以要求使用第三方支付系統，而不是使用蘋果的應用內購買。韓國成為全球首個開放蘋果應用第三方支付的國家，但蘋果將限制部分服務及功能，同時要求使用新政策的應用程序支付 26%的傭金。2023 年 10 月 蘋果將允許俄羅斯 App 使用第三方支付系統，抽成從 30%降至 27%。2024 年 1 月 蘋果將允許美國開發者在 App 內提供第三方支付系統，抽成從 30

64、%降至 27%。資料來源：CSDN、中國證券報、IT 之家、界面新聞、南方都市報，國泰君安證券研究 表表 6 Google Play 開放第三方支付進度快于開放第三方支付進度快于 App Store 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 32 時間時間 事件事件 2021年 11月 Google Play 聲明韓國當地上架 Google Play 的手機及平板 App 開發商可以在應用內支付機制中加入第三方支付系統，且抽傭減少 4%。2022年 7月 谷歌公告稱，從即日起，谷歌將不會移除或拒絕在歐盟經濟區使用第三方支付的非游戲應

65、用更新，消費者選擇第三方支付時開發者的服務費用將減少 3%。2022年 9月 Google Play 啟動在歐盟、日本、澳洲等地的第三方支付試點，開放游戲類以外的 App 開發商申請，以便在應用內支付中使用 Google以外第三方支付機制。2022年 11月 Google Play 宣布擴大開發者在 Google Play 應用商店接入第三方支付的市場范圍，美國、巴西、南非市場符合條件的 App 也可以使用 Google之外的三方支付方式。資料來源：Enjoy 出海、GameLook、三易生活，國泰君安證券研究 海外渠道讓利中小開發商，實際抽成比例下調幅度過半。海外渠道讓利中小開發商，實際抽成

66、比例下調幅度過半。針對中小開發商，海外渠道給予更大的讓利幅度，務求進一步鞏固應用生態。2020 年11 月，蘋果公布“App Store 小企業計劃”，針對每年營收少于 100 萬美元的小型企業和個體開發者，將 App Store 傭金降至 15%，該計劃將于2021 年 1 月 1 日正式啟動。隨后，谷歌于 2021 年 6 月 7 日起實行新政，針對 Google Play 商店中應用與游戲內購中的收入，每年的前 100 萬美元服務費費率將從 30降至 15；收入突破 100 萬美元之后，公司將恢復向開發人員收取 30%的應用內購買和下載費用。此外，Steam 方面，2018 年 10 月

67、開始，Steam 開始采用“超額累減”抽成，主要為：第一檔，收入不足 1000 萬美元的游戲，抽成比例依然是 30%；第二檔，收入超過 1000 萬美元（不足 5000 萬美元）的，超出部分抽成比例是 25%；第三檔，收入超過 5000 萬美元的，超出部分的抽成比例是 20%，相較于此前抽成比例 30%大幅度讓利。由此可見，由此可見，App Store 及及 Google Play 第三方支付抽成比例約第三方支付抽成比例約 26%-27%、中小開發者抽成比例約中小開發者抽成比例約 15%，海外渠道分成已呈現實質性下降，而國內，海外渠道分成已呈現實質性下降，而國內安卓系硬核聯盟抽成比例仍為安卓系

68、硬核聯盟抽成比例仍為 50%，硬核聯盟手機廠商通過聯合壟斷維，硬核聯盟手機廠商通過聯合壟斷維持高抽成比例難以持續，游戲廠商及其他開發者議價能力持續提升，國持高抽成比例難以持續，游戲廠商及其他開發者議價能力持續提升，國內渠道分成比例下降為大勢所趨。內渠道分成比例下降為大勢所趨。圖圖 31 蘋果給予中小開發商抽成比例蘋果給予中小開發商抽成比例 15%圖圖 32 谷歌調低部分收入區間分成比例至谷歌調低部分收入區間分成比例至 15%資料來源：蘋果 數據來源：Google Play 表表 7 海外海外主要渠道主要渠道紛紛向中小開發者讓利紛紛向中小開發者讓利 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的

69、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 32 渠道方渠道方 普通開發商普通開發商 中小開發商中小開發商 App Store 30%對于營收少于 100萬美元的小型企業和個體開發者，App Store傭金降至 15%Google Play 2021年 6月至今：符合Play Media Experience Program條件收取 15%，其他應用項目依然保持 30%分成比例 2021年 6月 7日-2022年 1月 1日：前 100萬美元服務費費率降至 15 2021年 6月至今：前 15w收入傭金只收取 1%Steam 第一檔，收入不足 1000萬美元的游戲，抽成 30%；

70、第二檔，收入超過 1000萬美元（不足 5000萬美元）的，超出部分抽成 25%；第三檔，收入超過 5000萬美元的，超出部分抽成 20%同普通開發商 資料來源：今日頭條、App Store、騰訊云，國泰君安證券研究 海外買量市場成熟，海外買量市場成熟，廠商買量競爭激烈渠道議價力下降廠商買量競爭激烈渠道議價力下降。買量方面，海外買量市場成熟，截止至 2022 年 Google Play 端仍為廠商投放重心，在投手游數量占比達 75.7%、手游廣告量占比為 78.4%，2023H1 全球在投手游數量整體保持正增長，廣告量較手游數量增加更加，買量在海外游戲發行的重要性不斷提升。買量形式上，Meta

71、 系、Google 系、TikTok 系廣告中視頻廣告分別占比 86.3%、82.6%、95.3%，視頻類廣告占據絕對主導地位；其中，休閑、益智、角色扮演和策略類手游廣告量占比位居前列。地域分布上，2023H1 北美、日韓、大洋洲等成熟市場在投手游數量占比同比下降，新興市場例如拉美、南亞、非洲等地整體都表現出增長勢頭。下載平臺方面，2023H1 全球移動游戲下載量超過 259 億，同比-8.58%，其中 App Store 手游下載量同比+6.41%，Google Play 下載量占比超過 78.59%。海外游戲市場成熟且不斷壯大，海外游戲市場成熟且不斷壯大，Google Play 為重要獲客

72、渠道為重要獲客渠道，投放平臺，投放平臺及投放形式成熟，買量模式愈發受青睞則應用商店議價能力進一步下降。及投放形式成熟，買量模式愈發受青睞則應用商店議價能力進一步下降。相似地，國內買量市場日趨成熟，廠商預算不斷向買量模式遷移，同樣相似地，國內買量市場日趨成熟，廠商預算不斷向買量模式遷移，同樣有助推動渠道分成比例下降。有助推動渠道分成比例下降。圖圖 33 2022-2023 年年海外在投手游數量海外在投手游數量增長增長 圖圖 34 2022-2023 年年海外海外游戲游戲廣告量廣告量整體保持增長整體保持增長 數據來源：AppGrowing 數據來源：AppGrowing 圖圖 35 2022 年廠

73、商以年廠商以 Google Play 為投放重心為投放重心 圖圖 36 2023H1 Google Play 下載量占比超過下載量占比超過 78%海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 32 數據來源：AppGrowing 數據來源：點點數據 3.精品游戲精品游戲具備具備強議價強議價力力，直充興起與渠道聚焦共振，直充興起與渠道聚焦共振 3.1.版號調控推動精品化，精品游戲接連壓低渠道分成版號調控推動精品化，精品游戲接連壓低渠道分成 版號版號總量控制助推總量控制助推精品化，精品游戲強勢壓低渠道成本。精品化，精品游戲強勢壓低渠道成本。

74、2019 年版號審批重啟后，版號發放數量大大減少限制了游戲市場產品供給總量。2023年 1-10 月，我國通過版號審批的國產游戲數量為 785 款，月均通過數量在 87 款左右，國內游戲版號發行恢復常態化，倒逼廠商提高每款游戲的產品質量，延長單款游戲生命周期。加之玩家群體對于游戲畫面質量、玩法創新、游戲畫風的要求越來越高，為實現玩法創新、品質升級，頭部廠商旗下游戲研發成本及時長明顯提高。根據 Unity 和伽馬數據，2022年中國市值 TOP10 企業游戲研發費用合計預計超過 380 億元，中國主要上市游戲企業研發投入相較于 2018 年增長 122%，達到 964.26 億元，人數超過 30

75、0 人的大型工作室發布游戲所用的平均開發時間從 20 年的1600000+小時攀升至 2000000+小時，擁有 50 人以上的工作室中有 84%會持續更新游戲超過 6 個月，推動 2022 年移動端游戲生命周期整體同比延長 33%，頭部移動游戲平均上線時長相較于 2018 年延長 120%，達到 4.4 年，并迎來更高的玩家留存率。流水方面，對比 2018 年，中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入增長 81%；對比 2019 年，2022 年休閑類、模擬經營類、放置類、休閑競技類、射擊類、非對稱性對抗經濟類、卡牌類、體育競技類同期流水增長率分別為 442.5%、293.4%、184.8%、1

76、73.8%、111.8%、109.8%、66.4%、58.0%，游戲品質優化下玩家付費意愿及付費金額提升為優質游戲帶來豐厚流水。此外，基于社交媒體平臺的普及，廠商可以通過口碑傳播、買量推廣、輿論造勢等方式精準營銷，精品游戲憑借自身質量即可吸引到大批忠實玩家及潛在用戶，精品游戲相較游戲渠道自身議價能力明顯增強。表表 8 游戲行業競爭激烈趨向高投入打造高品質游戲行業競爭激烈趨向高投入打造高品質 時間時間 20182018 年年 20222022 年年 增長率增長率 中國主要上市游戲企業研發投入（億元）434.3 964.26 122%中國主要上市游戲企業銷售費用狀況（億元）503.46 811.5

77、9 61%中國主要上市游戲企業銷售費用率中位數分布狀況（%）14.45%19.20%33%中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億元）95.86 173.46 81%中國游戲市場實際銷售收入（億元）2144.4 2658.8 24%頭部移動游戲平均上線時長（年）2 4.4 120%海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 32 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 圖圖 37 早期游戲早期游戲QQ 仙靈質感粗糙仙靈質感粗糙 圖圖 38 玩家看重游戲畫面質量、游戲玩法及畫風玩家看重游戲畫面質量、游戲玩法及畫風 數據來源：QQ 仙靈 數

78、據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 開放世界巨作引爆全球，原神引領強勢壓低渠道分成。開放世界巨作引爆全球，原神引領強勢壓低渠道分成。高投入自研原神 是米哈游旗下一款 3D 開放世界冒險游戲，開發時長長達 3 年，米哈游 CEO 蔡浩宇表示其研發成本高于 1 億美金，上線后每年可能還要投入 2 億美金用于持續優化及版本更新。原神中人物建模以及環境設計質感頗高，在美術設計中融入大量國風元素的同時兼容海外文化。同時，游戲在戰斗系統內引入元素交互等創新玩法，加之近百個各具特色的角色，20-30 平方公里的巨幅世界地圖以及注重“情緒導向”的戰斗音樂，為玩家提供了沉浸式游戲體驗。2021 年 3 月，原神

79、在 35 個國家/地區暢銷榜排行第一，在 116 個國家/地區排行前十，同年 9 月成為史上首年營收最高的游戲，2022 年總收入進入全球游戲前三。渠道策略上，2020 年 9 月，原神上線官服、B站、TapTap 等但未上線硬核聯盟，2021 年 2 月原神2.0 以 7:3 的分成比例重新上架小米應用商店，同年 9 月原神上架應用寶。由此可見，精品游戲可以憑借自身高品質出圈，對傳統渠道商的議價能力上升，實現渠道分成成本的壓降。圖圖 39 2023 年年 2 月原神仍霸榜收入榜月原神仍霸榜收入榜 TOP 3 圖圖 40原神原神2020 年上線至今保持強勢表現年上線至今保持強勢表現 數據來源：

80、Sensor Tower 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 游戲高品質游戲高品質 奠定奠定繞道渠道信心，崩鐵繞道渠道信心，崩鐵拒絕硬核聯盟表現火爆拒絕硬核聯盟表現火爆。崩0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%您在選擇游戲時會更看重哪些因素？0102030405060總榜(暢銷)游戲(暢銷)海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 32 壞：星穹鐵道是米哈游旗下的一款太空冒險主題回合制 RPG 游戲，是米哈游歷時 4 年推出的“崩壞”系列第五部作品。據竟核報道，崩

81、鐵的初期開發成本高于原神，新穎的太空科幻題材、華麗的二次元美術風格，周期化更新的玩法和劇情為玩家提供了低門檻、高質量的沉浸式游戲體驗，游戲上線首日即摘得中國 iOS 手游暢銷榜冠軍，連續數日躋身美日韓等多個熱門市場收入前三名。上線 5 天內預估流水超 12 億元，登頂中美日韓等多國暢銷榜并長期霸榜中國手游出海收入 TOP2。2023 年 10 月，崩鐵更新 1.4 版本并迅速重返出海手游收入榜與增長榜冠軍。渠道策略方面，2023 年 4 月崩鐵1.0 首發上線官網、Epic 商店以及 App Store，并于 2023 年 10 月 11 日上線 PS5 平臺，但至今仍未上線硬核聯盟渠道。由此

82、可見，精品游戲本身品質“過硬”帶來的玩家影響力以及付費意愿的提升能彌補了缺少傳統渠道曝光導致的損失，廠商選擇不上線傳統硬核聯盟渠道也能實現用戶快速積累及游戲流水抬升，精品游戲議價能力將壓降渠道成本并提升廠商利潤空間。表表 9 2023 年年 4 月崩鐵上線及沖入流水榜月崩鐵上線及沖入流水榜 TOP10 排名排名 游戲名稱游戲名稱 游戲類型游戲類型 較較 3 3 月名次變化月名次變化 20232023 年年 4 4 月全平臺流水測算（億元）月全平臺流水測算（億元）1 王者榮耀 MOBA 類-2 和平精英 射擊類-3 原神 RPG-4 蛋仔派對 休閑類-5 三國志戰略版 SLG-6 長安幻想 回合

83、制 RPG-7 夢幻西游 回合制 RPG+1 8 崩壞：星穹鐵道 回合制 RPG-9 合金彈頭：覺醒 橫版射擊-10 金鏟鏟之戰 自走棋+1 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 圖圖 41崩鐵穩居出海中國手游收入崩鐵穩居出海中國手游收入 Top 5 圖圖 42崩鐵持續霸榜崩鐵持續霸榜 iOS 暢銷榜暢銷榜 數據來源：Sensor Tower 數據來源：七麥數據 3.2.官網及支付寶直充興起，強化玩家鏈接增厚產品利潤官網及支付寶直充興起，強化玩家鏈接增厚產品利潤 游戲官網成為宣發主要陣地，多功能集結建立玩家鏈接。游戲官網成為宣發主要陣地，多功能集結建立玩家鏈接。與此同時，游戲官網逐漸成為廠商鏈

84、接用戶、向玩家傳達游戲信息最快速、最直接的平臺，各大平臺普遍提供官方下載渠道、相關游戲資訊、新手指引及游01020304050607080總榜(暢銷)游戲(暢銷)海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 32 戲攻略、玩家交流社區等多種功能。對于廠商而言，廠商可以通過官網向玩家提供更加及時、全面的服務，優化玩家體驗、樹立品牌形象。此外，廠商可以通過圖片、視頻、活動、論壇等形式在官網展示游戲的設計和細節，吸引新用戶下載及體驗。對于玩家而言，游戲官網具有資訊及時準確、鏈接安全高效、社區活躍和諧等特質。根據伽馬數據統計，接近 60%的玩家

85、通過游戲官方了解新游戲，通過視頻媒體廣告或朋友、玩家推薦了解游戲的玩家約占 45%。與此同時，玩家最感興趣的游戲相關內容 TOP3 分別是游戲測評、游戲試玩及游戲攻略。由此可見，游戲官網可以充分滿足玩家的資訊需求，向玩家傳遞游戲信息的同時建立起與玩家溝通的橋梁，玩家愈發傾向于選擇官方預約和下載游戲。圖圖 43 游戲官網成為玩家接觸游戲的最主要渠道游戲官網成為玩家接觸游戲的最主要渠道 圖圖 44 測評、試玩及攻略是玩家最感興趣的內容測評、試玩及攻略是玩家最感興趣的內容 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 官網及支付寶直充渠道興起，莉莉絲、米哈游等先后入局。

86、官網及支付寶直充渠道興起，莉莉絲、米哈游等先后入局。另一方面，針對渠道分成，頭部中國游戲廠商陸續開始在游戲外部自建官網支付、支付寶小程序支付等官方充值渠道，同時以折扣、贈送等方式吸引玩家進行官方直充。目前，米哈游、莉莉絲、網易游戲、完美世界、紫龍游戲等均有推出 iOS/安卓支付寶游戲支付中心小程序，且 iOS 端用戶在打開此類充值入口時將收到前往官網充值中心操作的提示，禁止玩家在支付寶平臺直接充值。1）莉莉絲：）莉莉絲：2023 年 7 月莉莉絲上線官方網頁版支付中心，支付中心覆蓋莉莉絲旗下萬國覺醒、劍與遠征、戰火勛章、小冰冰傳奇（懷舊服）共 4 款游戲，另有眾神派對、劍與家園支付入口待上線。

87、玩家在支付中心直充將獲得 5%-10%的充值返利。2）米哈游：）米哈游：8 月，米游社 APP 被蘋果 APPStore 下架，重新整改上線后其內置的跳轉官網充值功能無法使用。9 月，ios 系統支付寶中的米哈游支付中心被蘋果下架。12 月 1 號，米哈游支付中心小程序再次上線支付寶安卓端。同時，官方社區米游社 APP 內支付中心入口恢復，但目前兩個官網端口僅支持原神、崩鐵、崩壞 33 款游戲的官服充值。過高的渠道分成比例下，頭部游戲廠商中重度游戲繞開聯運渠道、布局直充渠道成為行業趨勢。圖圖 45 莉莉絲官方充值中心覆蓋多款游戲莉莉絲官方充值中心覆蓋多款游戲 圖圖 46 莉莉絲官方充值中心提供

88、返利莉莉絲官方充值中心提供返利 5%-10%不等不等 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%您了解新游戲的渠道有哪些？0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%您希望在相關平臺內看到哪些游戲相關內容？海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 32 資料來源：莉莉絲支付中心 數據來源：莉莉絲支付中心 直充渠道繞過渠道分成，大幅增厚廠商利潤空間直充渠道繞過渠道分成，大幅增厚廠商利潤空間。對比官網渠道及硬核聯盟渠道，玩家在官網充值無

89、需開啟游戲即可同時完成多個游戲的充值，購買后將快速到賬，消費體驗明顯提升。此外，為吸引玩家至官網充值，廠商為充值玩家提供了加贈、折扣等返利活動，以網易為例，哈利波特：魔法覺醒玩家前往官網充值將享受首沖享雙倍、非首充 9.5 折優惠、額外加贈寶石及積分等福利；荒野行動 玩家可享受首沖享雙倍、日常充值額外加贈點券、每月首單 9.8 折等福利，對于充值額較高的老玩家吸引力較強。對于廠商，官網充值流水可以免除 50%的渠道分成，將廠商毛利潤率從1%-20%提升至60%-70%，扣除官網5%-10%的返利，CP 方最終流水分成可達到 50%-65%，較硬核聯盟上線渠道高 30%-64%，快速打開廠商的利

90、潤空間，利好國產游戲品質及競爭力提升。圖圖 47 網易支付中心以“加贈”形式返利網易支付中心以“加贈”形式返利 圖圖 48 莉莉絲支付中心以“禮券”形式返利莉莉絲支付中心以“禮券”形式返利 資料來源：網易游戲官方支付中心 數據來源：莉莉絲官網支付中心 表表 10 官網直沖官網直沖渠道繞過渠道聯運分成渠道繞過渠道聯運分成 官網渠道官網渠道 硬核聯盟硬核聯盟 渠道分成 0%50%CP毛利潤 60%-70%華為：15%-20%OPPO：1%-10%VIVO：1%-10%酷派、魅族：5%-8%資料來源：競核，國泰君安證券研究 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

91、的免責條款部分 25 of 32 強自研高品質奠定強自研高品質奠定玩家玩家基礎，萬國覺醒官網直充釋放利潤?；A，萬國覺醒官網直充釋放利潤。目前，重點廠商提供官網、支付寶小程序直充，主要涵蓋兩類游戲，一類為強自研高品質游戲，依托于強大的內容品質能推動玩家跳轉付費，代表性廠商包括米哈游、網易、紫龍、莉莉絲等，另一類是懷舊經典傳奇游戲，代表性廠商包括貪玩、巨人等，以大R為主的付費結構呈現“二八分布”，頭部大 R 直充能對產品利潤有顯著提升。以莉莉絲旗下萬國覺醒為例，作為一款以歷史多文明為背景的 SLG游戲，其游戲場景精良角色選項豐富，玩家可自由選擇職業和角色體驗多樣的特色技能搭配及策略玩法，并提供了

92、特色兵種和技能，豐富了玩家的策略選擇。根據 SensorTower 全年出海手游收入榜，20192022 年萬國覺醒分別排在第 2、第 2、第 4、第 5 名，2023 年 2 月萬國覺醒 在中國手游海外 AppStore+GooglePlay 收入排行中位列第 4。渠道策略方面，萬國覺醒于 2018 年 9 月在海外 App Store 發行，2020 年 9月 23 日國服公測僅上線 App Store、官網、TapTap、九游等，首發當日便登頂 iOS 免費榜首位、暢銷榜第 5 名，其憑借自身高品質及海外宣發口碑強勢出圈。2023 年 7 月莉莉絲上線官方網頁版支付中心，官網直充為玩家提

93、供充值返利，吸引更多玩家進行官網直充，有利于推動游戲全生命周期利潤進一步提升。圖圖 49 萬國覺醒萬國覺醒22 年海外收入沖入前五年海外收入沖入前五 圖圖 50萬國覺醒長期位列暢銷榜前萬國覺醒長期位列暢銷榜前 10 資料來源：SensorTower 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 表表 11 重點廠商旗下核心產品紛紛上線支付寶直充重點廠商旗下核心產品紛紛上線支付寶直充 廠商廠商 上線游戲上線游戲 支付寶上線端口支付寶上線端口 米哈游 崩壞 3、原神、崩鐵 安卓 網易 全家桶 安卓+iOS 紫龍 鋼嵐、第七史詩、天地劫、夢幻模擬戰、龍之國物語、異界事務所、風之大陸 安卓+iOS 貪玩 原始

94、傳奇、熱血合擊、王者傳奇、全民江湖、原始傳奇PC、圣魂紛爭 安卓+iOS 巨人 原始征途)、征途 2 手游、球球大作戰、太空殺、月圓之夜、街籃、街籃 2 安卓+iOS 游卡 三國殺 安卓+iOS 雷霆 問道 安卓+iOS 數據來源：DataEye，國泰君安證券研究 020406080100120140160總榜(暢銷)游戲(暢銷)海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 32 3.3.聚焦優質渠道精細化獲客，品效合一實現宣發引爆聚焦優質渠道精細化獲客，品效合一實現宣發引爆 流量平臺聚集高活躍度流量，為游戲廠商提供多元觸達場景。流量平

95、臺聚集高活躍度流量，為游戲廠商提供多元觸達場景。在泛用戶群體紅利消失背景下，廠商愈發傾向于精準觸達游戲玩家，集中買量成本觸達核心客戶，核心用戶群體與游戲目標玩家重合度高、提供多種買量工具的流量平臺愈發為游戲廠商重視。巨量引擎及騰訊廣告是國內頭部買量平臺，旗下微信、抖音聚集大量優質流量，其中社交龍頭微信用戶生態穩定擴張，MAU 穩定在 10 億以上，同比保持增長態勢，用戶時長維持在 88 分鐘左右；短視頻龍頭抖音 MAU 達到 7.6 億，用戶時長一度突破 120 分鐘。以微信、抖音為首的頭部社區平臺龐大的用戶生態為游戲廠商提供了高質量的流量，外加二者持續優化推薦算法、開拓觸達場景、豐富廣告產品

96、矩陣，廣告主投放起量效率持續提高，為買量模式興起并持續吸納營銷預算奠定基礎。圖圖 51 微信月活用戶規模高速增長微信月活用戶規模高速增長 圖圖 52 抖音主站抖音主站 MAU 突破突破 7.6 億億 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 圖圖 53 微信微信用戶時長仍穩步提升用戶時長仍穩步提升 圖圖 54 抖音抖音用戶時長達到用戶時長達到 110 分鐘以上分鐘以上 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 國內游戲買量迎來復蘇，聚焦高質量流量國內游戲買量迎來復蘇，聚焦

97、高質量流量 iOS 占比提升。占比提升。2023 年上半年，隨著游戲版號發行常態化及宏觀消費需求穩定復蘇，游戲市場新游不斷上線，廣告主在騰訊系、字節系等廣告平臺強勢投放，除春季期間外，各月在投手游數量穩定在 6000 款以上，上半年在投手游數合計突破1.5 萬款，同比增長 6.3%，獲量競爭加劇。投放主體數方面，中小廠商加速出清，23 年上半年買量參投公司主體同比減少約 17%，行業集中度0%1%2%3%4%5%6%940009600098000100000102000104000106000微信月活躍用戶數（萬人）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%010000200003000

98、04000050000600007000080000抖音月活躍用戶數（萬人）同比（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120微信人均單日使用時長（分鐘）同比（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140抖音人均單日使用時長（分鐘）同比（%）海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 32 逐漸提高。隨著新游上線以及消費回暖，大盤素材量在端午、暑期兩次創新高，其中手游 APP 去重素材量超過 1300 萬，同環比接近翻倍。另一方面，另一方面，渠道結構

99、上，蘋果端素材占比逐步提升，根據 DataEye，2021、2022、2023 年 1-11 月，手游 iOS 端買量素材占比為 35.12%、39.29%、41.40%，iOS 端素材占比持續攀升。蘋果端用戶整體付費能力及付費意愿優于安卓端用戶，在買量預算偏緊與精細化買量策略下，廠商聚焦于高質量渠道與流量，iOS 端占比有望持續攀升，而國內安卓渠道投放意愿下降推動硬核聯盟聯運渠道議價能力進一步下降。圖圖 55 2023H1 國內在投手游數量重返高水平國內在投手游數量重返高水平 圖圖 56 手游手游 App 買量買量 iOS 端占比顯著提升端占比顯著提升 數據來源：QuestMobile，國泰

100、君安證券研究 數據來源：DataEye 網易買量與品宣合一強勢宣發，聚焦高質量渠道實現引爆。網易買量與品宣合一強勢宣發，聚焦高質量渠道實現引爆。以頭部廠商網易為例，2023 年網易上線逆水寒、巔峰極速、超凡先鋒、全明星街球派對等多款新作，買量成為網易推廣新游、維系舊游的重要發力點，iOS 渠道則成為其買量之重。新游逆水寒手游上線當日投放素材超過 3.3 萬組，次日為 1.51 萬組，7 天內沖上中重度手游 APP素材榜 TOP3。根據 ADX 數據，截至 7 月 2 號，逆水寒手游去重后的總素材量達 3.95 萬組，其中視頻素材 1.96 萬，其投放素材整體接近原生視頻，輕松愉快的視頻氛圍提高

101、了潛在用戶的接受程度。截至 11 月26 號，逆水寒手游買量的主投平臺包括穿山甲聯盟、B站、西瓜視頻等，微博僅占 0.79%。新游全明星街球派對是一款籃球類體育游戲，首創多樣化游戲玩法，成為網易首個不上線安卓渠道的游戲并將 15億渠道費讓利玩家，在宣發上額外采用大量抖音效果型達人視頻及直播形式，精準觸達運動類游戲核心群體。游戲公測首日登頂iOS 總榜第一，并連續 6 天強勢霸榜免費榜第一，當月被 Apple 官方認證為“月度最佳游戲”，并成為首款榮獲 App Store“編輯精選”的籃球游戲。由此可見，相較過往單單依賴硬核聯盟聯運，重點廠商愈發重視高質量的渠道精準買量，同時結合社媒、視頻、直播

102、等實現高質量獲客，實現的獲客及運營效果遠好于傳統聯運渠道，有望加速推動傳統聯運渠道議價能力下降，令 CP 方盈利能力提升并形成強自研正循環。-10%-5%0%5%10%15%50005200540056005800600062002023H1在投各月在投手游數量（個）環比（%）35.12%39.29%41.04%64.88%60.71%58.60%0%20%40%60%80%100%蘋果安卓 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 32 圖圖 57 網易網易 23H1 各游戲買量規模擴大各游戲買量規模擴大 圖圖 58 網易網易 2

103、3 年新游以蘋果為主投渠道年新游以蘋果為主投渠道 數據來源：DataEye 數據來源：DataEye 圖圖 59 逆水寒逆水寒23 年年 6 月上線后前期集中買量月上線后前期集中買量 圖圖 60全明星街球派對通過視頻、直播推廣全明星街球派對通過視頻、直播推廣 數據來源：DataEye 數據來源：DataEye 4.投資建議投資建議 全球全球廠商與渠道沖突升級廠商與渠道沖突升級，渠道分成下降優質廠商與新興渠道有望崛起渠道分成下降優質廠商與新興渠道有望崛起。全球游戲廠商與渠道商沖突不斷渠道分成過高成焦點，海外反壟斷訴訟落地下渠道開放第三方支付與讓利中小開發商，渠道分成成本迎來實質性下行，而國內游戲

104、精品化、自建直充渠道與營銷渠道聚焦將進一步降低渠道商議價能力，推動渠道分成比例下行游戲廠商利潤空間提升，強自研的優質游戲廠商與不聯運的垂直渠道廠商有望崛起，推薦標的騰訊推薦標的騰訊控股（控股（0700.HK）、網易）、網易-S（9999.HK）、心動公司（）、心動公司（2400.HK）、嗶哩）、嗶哩嗶哩嗶哩-SW（9626.HK）、網龍（）、網龍（0777.HK）。表表 12 重點公司估值表重點公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億港元）（億港元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PEPE 評級評級 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 202

105、2A2022A 2023E2023E 2024E2024E 0700.HK 騰訊控股 26,637 1156 1565 1742 15 15 14 增持 9999.HK 網易-S 5,022 223 299 304 16 15 15 增持 9626.HK 嗶哩嗶哩-W 454-67-35-6-增持 2400.HK 心動公司 67-5 3 5-13 8 增持 0777.HK 網龍 75 8 8 9 10 7 6 增持 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究（注：總市值截至 2024/1/25）海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29

106、 of 32 5.風險提示風險提示 行業監管趨嚴；行業競爭加??；渠道沖突升級；買量成本抬升。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 32 國泰君安海外科技團隊介紹國泰君安海外科技團隊介紹 深耕全球互聯網，輻射海外大科技，全面覆蓋社交、游戲、電商、互聯網金融、互聯網服務、AI 及硬科技、美股等領域，致力于結合產業視角與買方視角做差異化研究。秦和平秦和平 執業證書編號：S0880523110003 海外科技領域負責人、首席分析師 梁昭晉梁昭晉 執業證書編號：S0880523010002 海外科技分析師 李奇李奇 執業證書編號：S088

107、0523060001 海外科技分析師 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 32 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅限中國大陸地區發行，僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客

108、戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資

109、及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務

110、顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本

111、報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 Table_InvestInfo 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 增持 相對香港恒生指數漲幅 15%以上 投資評級分為股票評級和行業評級。投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的以報告發布后的 1212 個月內的市場表現為個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的比較標準，報告發布日后的

112、 1212 個月內的個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的香港恒生指數指數期的香港恒生指數指數漲跌幅為基準。漲跌幅為基準。謹慎增持 相對香港恒生指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對香港恒生指數漲幅介于-5%5%之間 減持 相對香港恒生指數下跌 5%以上 2 2.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于香港恒生指數 報告發布日后的報告發布日后的 1212 個月內的公司股價（或個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的香港恒生行業指數）的漲跌幅相對同期的香港恒生指數指數的漲跌幅。指數指數的漲跌幅。中性 基

113、本與香港恒生指數持平 減持 明顯弱于香港恒生指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 32 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞

114、洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股