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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：公司的核心看點有二：傳統業務大幅度回暖提供利潤保證，氫能產業公司的核心看點有二：傳統業務大幅度回暖提供利潤保證，氫能產業儲運環節發展提升估值。儲運環節發展提升估值。氫能業務：氫儲運環節將成為行業發展破局點，公司穩扎穩打前瞻布氫能業務：氫儲運環節將成為行業發展破局點，公司穩扎穩打前瞻布局氣態氫裝備與液態氫裝備。局氣態氫裝備與液態氫裝備。隨著廉價氫氣供應的增加以及我國氫能資源與負荷中心呈逆向分布，供需區域性錯配導致氫儲運成為氫能大規模應用的前提，短期來看，高壓氣態為當前氫儲運的主流，隨著上游供給的充足與廉價，下游需求放量帶動規模效應，運輸方式將由高壓氣態向甲

2、醇、液氨為儲氫載體過渡，并持續向液態形式運輸為主發展。根據 QYResearch 預測，2022 年我國氫能閥門市場規模約為 2.7億元，預計 2029年將達到 11.3億元，年復合增長率為 23%，公司布局氣態氫瓶中核心部件閥門，后續有望依托 LNG 下游的整車廠客戶資源優勢快速打開銷售渠道；低溫液氫適用于距離較遠，運輸量大的應用場景，液氫罐作為液氫儲運關鍵環節，其絕熱效果決定儲運損失率，公司前瞻布局液氫罐與閥門，DN25DN50 液氫用緊急切斷閥、DN15DN100 液氫用截止閥共計 121 套液氫用閥門已發往項目現場。傳統業務：油氣價差疊加陸氣供應擴大，天然氣應用市場進入爆發階傳統業務：

3、油氣價差疊加陸氣供應擴大，天然氣應用市場進入爆發階段，公司業績持續改善可期。段，公司業績持續改善可期。天然氣下游應用端經濟性體現，隨著未來中國陸地天然氣供應量的擴大，天然氣價格持續穩定甚至下降，應用端市場將得到爆發，直接帶動公司天然氣重卡車載瓶業務底部反轉，為公司提供業績支撐；隨著國內三桶油在川渝地區的井口氣開采加速，液化服務需求應運而生，公司天然氣能源服務在川渝地區前瞻布局，業務有望快速起量，目前公司 LNG 液化量約 175 萬方/天，未來有望持續擴張，帶動業績增速；全球能源行業增長仍持續，對重型裝備需求仍在上升，公司已進入海外大型能源公司供應鏈，未來將依托海外優質客戶，持續提升訂單與毛利

4、。公司于 2023 年 10 月 27 日發布股權激勵，向 38 名激勵對象授予 2,800 萬股限制性股票，授予價格為 3.18 元/股。盈利預測、估值和評級 我們預測，2023/2024/2025 年公司實現營業收入 29.6 億/43.9 億/57.3億元，同比+84.2%/+48.3%/+30.6%，歸母凈利潤 1.2 億/3.1億/4.7億元，同比 N/A/+150.6%/+52.0%，對應 EPS 為 0.21/0.53/0.81元。公司作為 LNG裝備領域頭部企業，切入布局氫能關鍵的儲運環節，給予 2024 年 20PE，目標價 10.60 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提

5、示 燃料電池發展不及預期；儲運落地發展不及預期；油價大幅下跌影響天然氣經濟性。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,587 1,605 2,957 4,385 5,727 營業收入增長率-12.14%1.14%84.22%48.32%30.59%歸母凈利潤(百萬元)42-223 123 307 467 歸母凈利潤增長率-40.90%-629.50%N/A 150.55%52.03%攤薄每股收益(元)0.073-0.388 0.213 0.534 0.812 每股經營性現金流凈額 0.51 0.58 1.23 0.72 1.22

6、 ROE(歸屬母公司)(攤薄)2.15%-12.92%6.58%15.01%20.07%P/E 131.84-13.16 34.37 13.72 9.02 P/B 2.83 1.70 2.26 2.06 1.81 來源：公司年報、國金證券研究所/01002003004005006007008009004.005.006.007.008.009.0010.00230130230329230526230723230919231116240113人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額富瑞特裝滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 綜述：氫能儲運發展帶來高速增長，傳統業

7、務反轉提供利潤保障.4 一、氫能業務：氫儲運環節將成為行業發展破局點，公司穩扎穩打前瞻布局.6 1.1 廉價氫氣供應已成行業破局關鍵：儲運環節尤為顯著.6 1.2 短途運輸仍以氣態儲存為主，公司布局閥門解決關鍵部件卡脖子問題.8 1.3 低溫液氫適用于大規模長距離運輸，公司前瞻布局液氫儲存環節.11 二、傳統業務：油氣價差疊加陸氣供應擴大，公司業績持續改善可期.13 2.1 油氣價差疊加陸氣供應擴大，天然氣進入新一輪周期與歷史性時點.13 2.2 低溫儲運應用設備：天然氣重卡進入放量階段，公司氣瓶業務觸底反轉.15 2.3 重裝設備：能源行業增長仍持續，公司依托海外優質客戶穩健增長.19 2.

8、4 液化天然氣銷售及運維服務：公司基于先前布局已進入收獲期.20 三、盈利預測與投資建議.22 3.1 盈利預測.22 3.2 投資建議及估值.23 四、風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營收入（億元）.4 圖表 2：公司各項業務毛利率.4 圖表 3：天然氣重卡滲透率.4 圖表 4：俄羅斯對華管道輸氣量（億立方米）.5 圖表 5：營業收入結構（億元）.5 圖表 6：氫能產業發展中長期規劃（2021-2035）內容.6 圖表 7：氣、液、固三種儲運方式對比.7 圖表 8：不同方式氫氣儲運成本比較.7 圖表 9：高壓儲氫瓶分類及應用現狀.8 圖表 10：運輸距離對運氫成本的影響（以

9、 4t/天為例）.9 圖表 11：運氫量對運氫成本的影響（以 200km 為例）.9 圖表 12：長管拖車運氫成本測算關鍵參數假設.9 圖表 13：長管拖車運氫成本構成.9 圖表 14：碳纖維 IV 型儲氫瓶的內部結構示意圖.9 圖表 15：35MPa 碳纖維 IV 型高壓儲氫瓶成本拆分.9 圖表 16：2022 年全球前五大生產商氫閥門市場份額.10 圖表 17：車載瓶供氫系統閥門（以 35MPa 氫瓶為例）.10 mXdYpWiVNAdYlV8ZxVpNoMnP6MbPaQpNoOnPtPjMqQnMiNtRyR8OmMvMNZsOrRNZmQmM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3

10、 圖表 18：富瑞閥門主要合作伙伴.10 圖表 19：低溫液氫運輸成本測算關鍵參數假設.11 圖表 20：低溫液氫成本構成（滿產能）.11 圖表 21：液氫運輸成本對距離不敏感（以 20t/天為例）.11 圖表 22：液氫運輸成本隨產能利用率提高大幅下降（以 500km 為例）.11 圖表 23：低溫液氫運輸成本對電價反應敏感.12 圖表 24：加氫規模 1000kg/d&35MPa 液氫加氫站投資成本.12 圖表 25：征求意見稿中天然氣應用領域和順序調整.13 圖表 26：油氣價差（元/噸）.14 圖表 27：中俄主要天然氣項目匯總.15 圖表 28：2009-2021 年交通運輸用氣變化

11、趨勢（億立方米）.15 圖表 29：2015-2023 年天然氣重卡年銷量（萬輛）及增速.16 圖表 30：2020-2023 年天然氣重卡月度銷量（萬輛）.16 圖表 31：氣柴價格比.17 圖表 32：全國 LNG 加氣站保有量（座）及增速.17 圖表 33：公司研發投入金額（萬元）及占比.18 圖表 34：LNG 車用氣瓶市場空間測算.18 圖表 35：全球煉油量（千桶/天）.19 圖表 36：重裝系列主要產品.19 圖表 37：公司重裝設備營收（億元）及增速.20 圖表 38：公司重裝設備毛利率.20 圖表 39：川渝地區天然氣發展政策.21 圖表 40：200,000Nm3/d LN

12、G 液化撬示意圖.21 圖表 41：公司 LNG 銷售及運維業務營收占比及增速.22 圖表 42：公司 LNG 銷售及運維業務毛利率.22 圖表 43：公司業務收入拆分.23 圖表 44：可比公司估值比較（市盈率法）.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 綜述：氫能儲運發展帶來高速增長，傳統業務反轉提供利潤保障 打造世界級清潔能源整體解決方案提供商。張家港富瑞特種裝備股份有限公司主營 LNG液化、儲存、運輸、終端應用全產業鏈裝備制造，重型裝備制造，氫能裝備設計、制造等業務。經過多年的經營發展，公司已經成為行業龍頭企業，并與中石油等主要油氣供應商，中國重汽等主要重卡生產企業，以及宇通

13、、玉柴等國內大型客車制造商和汽車發動機制造企業建立了戰略性合作伙伴關系。圖表圖表1 1：公司主營收入（億元）公司主營收入（億元）圖表圖表2 2：公司各項業務毛利率公司各項業務毛利率 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 氫儲運環節將成為行業發展破局點，公司作為氫能儲運環節中氣瓶閥、液氫儲存罐與閥門供應商受益顯著。我國氫能資源與負荷中心呈逆向分布，供需區域性錯配導致氫儲運成為氫氣大規模應用的前提，公司深耕車載高壓供氫系統和加氫站設備研發與制造，作為儲氫設備龍頭，有望借行業東風之勢，實現大跨步發展。油氣價差至歷史最佳時刻，天然氣下游應用領域爆發。今年以來油價高企疊加氣價下

14、行，油氣價差已突破 2019 年以來的歷史高位，截至目前，2023 年內油氣價差最大為 4428 元（2023 年 8 月），天然氣經濟性優勢凸顯，下游領域用氣成本降低，市場需求爆發式增長。交通能源領域表現尤其靚麗，2023 年國內 LNG 重卡銷售量 15.1 萬輛，滲透率達 17%，LNG重卡市場迎來拐點。圖表圖表3 3：天然氣重卡滲透率天然氣重卡滲透率 來源：Wind、交強險統計、國金證券研究所 國內未來有望同步具備“海氣”+“陸氣”雙氣源，打破天然氣亞洲溢價指日可待。海氣方面，我國 LNG 接收能力不斷拓展，截至 2023 年 8 月，內地和港澳地區已累計投產建成LNG 接收站 28

15、座，總接收能力 11277 萬噸/年，為海氣貿易提供基礎設施保障；陸氣方面，國產氣加速勘探開發，2022 年新增天然氣探明儲量 1.13 萬億立方米，同時管道氣進口數量延續增長趨勢，中俄新增 30 年期天然氣長期供應協議，提前鎖定 2000 萬噸供應，此外，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520252011201320152017201920212023Q3營業收入營收yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022 2023H1低溫儲運設備重裝設備LNG銷售及運維服務0%5%10%1

16、5%20%25%020406080100120140201820192020202120222023重卡銷量（萬輛）LNG重卡銷量（萬輛）LNG重卡滲透率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 中俄遠東線和“西伯利亞力量”2 號管道項目加快建設，未來有望進一步增加俄管道氣供應量。國內正加速構建“海陸并舉”多元供氣格局，有望加強在天然氣市場的議價能力與定價話語權，打破天然氣亞洲溢價時機已然成熟。圖表圖表4 4：俄羅斯對華管道輸氣量（億立方米）俄羅斯對華管道輸氣量（億立方米）來源：華夏能源網、國金證券研究所 公司業務布局貫穿LNG上中下游，受行業反轉影響最為顯著。公司業務覆蓋LNG全產業鏈，產

17、品包括 LNG 應用裝備、重型裝備、LNG 裝卸設備、LNG 銷售及運維服務等。隨著宏觀經濟和物流行業復蘇，LNG 需求快速恢復，2023 年全國天然氣表觀消費量達 3945.30 億立方米，增幅達 7.7%，下游需求回暖帶動公司 LNG 相關設備和服務放量。雙碳戰略目標及能源結構調整的迫切性驅動天然氣行業長期向好，為公司業務增長提供持續利好支撐。圖表圖表5 5：營業收入結構（億元）營業收入結構（億元）來源：Wind、國金證券研究所 02004006008001,0001,20020202021202220232025E2030E2035E俄羅斯對華管道輸氣量02468101214161820

18、20192020202120222023H1低溫儲運應用設備重裝設備裝卸設備LNG 銷售及運維服務其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 一、氫能業務：氫儲運環節將成為行業發展破局點，公司穩扎穩打前瞻布局 1 1.1.1 廉價氫氣供應已成行業破局關鍵：儲運環節尤為顯著廉價氫氣供應已成行業破局關鍵：儲運環節尤為顯著 當前產業發展應逐步構建高密度、輕量化、低成本、多元化的氫能儲運體系。2022 年 3月，國家發改委發布氫能產業發展中長期規劃（2021-2035）年，規劃提出要提高高壓氣態儲運效率，加快降低儲運成本，有效提升高壓氣態儲運商業化水平；推動液氫儲運產業化應用，探索固態、深冷高壓、

19、有機液體等儲運方式應用；開展摻氫天然氣管道、純氫管道等試點示范；逐步構建高密度、輕量化、低成本、多元化的氫能儲運體系。圖表圖表6 6：氫能產業發展中長期規劃（氫能產業發展中長期規劃（20212021-20352035）內容）內容 發展目標發展目標 2 2025025 年年 2 2030030 年年 2 2035035 年年 燃料電池車保有量 加氫站 可再生能源制氫 二氧化碳減排 形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系。廣泛應用可再生能源制氫。提 升 可 再生 能 源 制氫 在 終 端能 源 消 費中的比重。形成涵蓋交通、儲能、工業 等領域的多元氫能應用生態。約 5 萬輛 部

20、署建設 10-20 萬噸/年 100-200萬噸/年 規劃路線規劃路線 核心技術核心技術 產業創新產業創新 制氫設施制氫設施 交通領域交通領域 工業領域工業領域 儲能領域儲能領域 質子交換膜燃料電池、新型燃料電池、核心零部件 以 及 關 鍵 裝備。高校、科研院所、企業建設重點實驗室、前沿交叉研究平臺。因地制宜的制氫技術路線，清潔化、低碳化、低成本。重型車輛應用，貨汽車市場，與鋰電池純電動汽車的互補發展模式。還原劑，替代化石能源應用?！帮L光發電+氫儲能”一體化應用新模式。示范工程示范工程 交通交通 儲能儲能 發電發電 工業工業 城市公交車、物流配送車、環衛車 可再生能源資源富集、氫氣需求量大的地

21、區 在金融、醫院、學校、商業、工礦企業等領域引入氫燃料電池 在合成氨、甲醇、煉化、煤制油氣等行業替代化石能源 來源：氫能產業發展中長期規劃（2021-2035）、國金證券研究所 氫氣需求高增和應用范圍擴大，儲運環節成為氫能大規模應用下重點突破環節。氫能儲運路線將從低壓到高壓、氣態到多相態發展，逐步提高氫氣儲運能力。當前國內氫氣用量及運輸半徑相對較小，氫氣的運用主要發生在氫源附近，因此高壓氣態運輸的方式較為經濟。隨著氫能市場的深入發展，氫氣的需求半徑擴大，運輸方式將由高壓氣態向甲醇、液氨為儲氫載體過渡，并持續向以液態形式運輸為主發展；從更遠期來看，高密度、高安全性的固態儲氫、管道輸氫等將成為主要

22、的氫能儲運方式。按照氫的不同形態，通常將儲氫方法分為氣態儲運（高壓氣氫、管道氫）、液態儲運（低溫液態、有機液態）和固態儲運三種。（1）高壓氣態儲氫：技術比較成熟，是我國當前最常用的儲氫技術。未來向輕量化、高壓化、低成本、質量穩定方向發展，提高經濟性和安全性。（2）低溫液態儲氫：標況下氫氣密度的 850 倍，沸點低至-252.78，對儲氫容器的絕熱要求高，低溫液態儲氫目前主要在航天領域得到應用。（3）有機液態儲氫：密度高，儲氫條件較為寬松，但目前成本較高，能耗大，尚未廣泛應用。（4）固體儲氫：儲氫材料可以分為物理吸附型儲氫材料和金屬氫化物基儲氫合金兩類，其中，金屬氫化物儲氫是目前最有希望且發展較

23、快的固態儲氫方式，但目前尚處于技術攻關及示范應用階段。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表7 7：氣、液、固三種儲運方式對比氣、液、固三種儲運方式對比 儲氫方式儲氫方式 運輸工具運輸工具 壓力壓力（MpMp）載氫量載氫量（kg/kg/車）車）儲氫密度儲氫密度（kg/m3kg/m3）質量儲氫質量儲氫密度密度（wt%wt%）能耗能耗（kwh/kgkwh/kg）經濟距經濟距離（離（kmkm）優點優點 缺點缺點 國內技術水平國內技術水平 氣態儲氫氣態儲氫 長管拖車長管拖車 20 300-400 14.5 1.1 1-1.3 150 成本低，充放氣速度快，常溫下進行 耐壓儲氫瓶厚重，存在

24、泄露和爆炸風險 關鍵零部件仍依賴進口，儲氫密度比國外低 管道管道 1-4-3.2-0.2 500 前期投入大，有泄露風險 缺少管道摻氫標準法規、現有管道里程短 低溫液態低溫液態儲存儲存 液氫槽車液氫槽車 0.6 7000 64 14 13 200 儲氫密度高，安全性好 成本高，液化過程能量損失大，需絕熱裝置隔熱 民用起步階段，與國外存在差距 有機液態有機液態儲氫儲氫 槽罐車槽罐車 常壓 2000 40-50 4-200 儲氫量大、能量密度高、儲存設備簡單 成本高、能耗大、操作條件苛刻 尚未廣泛應用 固態儲氫固態儲氫 貨車貨車 4 300-400 50 1.5 10-13.3 150 體積儲氫容

25、量高，氫純度高，安全性好 技術復雜，成本高，投資大 尚未廣泛應用 來源：中國氫能產業發展報告 2020、國金證券研究所 儲運環節的成本直接決定終端需求的釋放。我們認為：短期內以氣氫拖車近距離運輸為主，中期氣氫拖車短距離與液氫長距離運輸結合為主，長期將以管道輸氫為主。液態儲氫（低溫液氫、液氨載氫、甲醇載氫）以及管道運輸成本對運輸距離都不敏感，均適用于長距離儲運，而氣氫拖車對運輸距離較為敏感。短期來看，當運輸距離在 300km 以內時氣氫拖車較為經濟，因此當前加氫站應盡可能分布在氫源附近。中期來看，當氫能產業進一步發展，液氫裝備及儲運裝備發展相對成熟時，液氫運輸將成為長距離運輸主流，將形成“短距離

26、氣氫拖車，長距離液氫槽車”的運輸格局，輔之液氨和甲醇載氫在某些特定場景和液氫裝備尚未成熟前過渡使用。長期來看，能源結構逐步轉型下，對氫能的需求大且穩定，加氫站和應用場景已全面鋪開，管道輸氫前期投入大將不再是阻礙，管道輸氫將成為最為經濟的輸氫方式。圖表圖表8 8：不同方式氫氣儲運成本比較不同方式氫氣儲運成本比較 來源：加氫站氫氣運輸方案比選、氨載氫技術經濟性分析、國金證券研究所 0.05.010.015.020.025.00100200300400500600運輸成本（元/kg）運輸距離（km）20MPa氣氫低溫液氫液氨載氫甲醇載氫滿運力管道輸氫公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 1 1

27、.2.2 短途運輸仍以氣態儲存為主，公司布局閥門解決關鍵部件卡脖子問題短途運輸仍以氣態儲存為主，公司布局閥門解決關鍵部件卡脖子問題 氫能運輸當前主要以高壓氣氫運輸為主。高壓氣氫運輸可分為長管拖車和管道輸送兩種。我國當前長管拖車運氫主要采用 20MPa 的 I 型鋼制儲氫瓶（耐壓不超 30MPa），單車運氫在 300kg 左右，而國外已經推出 50MPa 運輸用儲氫瓶（III 型/IV 型），單車運氫可達 900kg甚至更高，氫瓶耐壓越高，單車運氫量就越多。長管拖車氣氫運輸場景：將上游高純氫經由壓縮機壓縮至 20MPa，通過裝氣柱裝入長管拖車氫瓶，再運輸至加氫站，拖車車頭和管束分離，裝有高壓氫氣

28、的管束在站內經由卸氣柱被壓入加氫站的高、中、低壓儲氫瓶組中進行分級存儲，最后由加注槍注入終端車用氫瓶中。圖表圖表9 9：高壓儲氫瓶分類及應用現狀高壓儲氫瓶分類及應用現狀 分類分類 現狀現狀 高高壓壓儲儲氫氫瓶瓶 按材質分類 純鋼制金屬瓶（I 型）主要材料為Cr-Mo 鋼，容易發生氫脆而爆裂；耐壓不超 30MPa，通常為 20MPa，重量高。鋼制內膽纖維纏繞瓶（II 型）容易發生氫脆；耐壓可達70MPa，通常是45MPa。鋁制內膽纖維纏繞瓶（III 型）耐壓可達70MPa，我國車載儲氫瓶主要使用 35MPa 的III 型瓶。塑料內膽纖維纏繞瓶（IV 型）通常為 70MPa，質量最輕，適合車載，是

29、國外主流技術路線；我國應用尚處于起步階段，是未來發展方向。按用途分類 固定式儲氫瓶 當前主要采用 20MPa 鋼制氫瓶，并且可與 45MPa 鋼制瓶、98MPa 鋼帶纏繞式壓力容器組合用于加氫站。車用儲氫瓶 當前我國車載儲氫大多為35MPa 的 III 型瓶，70MPa 的III 型瓶也有少量應用；而國外主流采用 70MPa 的IV型瓶；車用氣瓶與運輸用氣瓶的主要差別在于壓力不同，儲運氣瓶的壓力高于車用氫氣瓶。運輸用儲氫瓶 當前長管拖車鋼瓶主要為20MPa 的 I 型鋼瓶；而國外主流運氫壓力可達 50MPa 甚至更高；我國未來運輸用儲氫瓶將逐步被 III/IV 型瓶取代。來源：中國氫能聯盟、國

30、金證券研究所 長管拖車適合短距離運輸，移動式儲氫瓶對體積和重量敏感度較高。運輸成本對運輸距離敏感，拖車儲氫瓶工作壓力越低越敏感。20MPa 長管拖車載氫量約為 300kg，30MPa 長管拖車載氫量約為 600kg，50MPa 長管拖車載氫量約為 900kg，以運氫量 4 噸/天測算，當運輸距離從 50 公里增加至 600 公里時，20MPa 長管拖車運輸成本由 2.4 元/kg 增加至 13.3元/kg；50MPa 長管拖車運輸成本由 1.7 元/kg 增加至 6.1 元/kg。由此可見，長管拖車運氫成本隨運輸距離變化明顯，且長管拖車氫瓶工作壓力的提高使運氫成本顯著降低。預計未來運輸用鋼瓶有

31、望被碳纖維儲氫瓶逐漸替代以降低運氫成本。中短期氫氣需求量提升對運氫降本效果顯著。規模效應對氣氫拖車運輸降本有一定作用，當運氫量從 1 噸/天提高至 10 噸/天時，50MPa 長管拖車運氫成本由 4.1 元/kg 降為 2.7元/kg，降本幅度在 30%左右，更大規模的運輸降本效果則不明顯?？梢?，近中期內，氫氣需求量對運氫成本的降低效果顯著，隨著未來加氫站以及燃料電池汽車數量進一步增加，短距離運氫成本仍有較大下降空間。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1010：運輸距離對運氫運輸距離對運氫成本成本的影響（以的影響（以 4t/4t/天為例）天為例）圖表圖表1111：運氫量對運氫

32、運氫量對運氫成本成本的影響（以的影響（以 200km200km 為例）為例）來源：國金證券研究所測算 來源：國金證券研究所測算 圖表圖表1212：長管拖車運氫成本測算關鍵參數假設長管拖車運氫成本測算關鍵參數假設 圖表圖表1313：長管拖車運氫成本構成長管拖車運氫成本構成 運氫規模（t/天）4 車速（km/h）60 百公里油耗（L）25 柴油價格（元/L）7 拖車車頭和管束價格（萬元）66 拖車壽命（年）10 每車工人數 2 工資標準（萬元/人/年）10 壓縮設備（萬元）140 氫氣壓縮過程耗電（kwh/kg）1 電價（元/kwh）0.6 來源：加氫站氫氣運輸方案比選、國金證券研究所測算 來源：

33、國金證券研究所測算 氫瓶閥門為氣瓶關鍵環節，環節價值量占比有望提升。氫氣物理屬性特殊（分子小、易滲透發生氫脆、爆炸性等），閥門作為開閉氣態或液態氫管路、控制流向、調節和控制輸送參數的產品，是決定氣瓶氣密性的關鍵環節。公司旗下子公司富瑞閥門已完成 35MPa 車用氫氣集成瓶閥、加氫口、直通式止回閥、調壓閥、過流閥、過濾器、安全閥、針型閥、球閥、比例卸荷閥的開發，同時 70MPa 的系列氫用閥門也成功研發出樣品。型高壓儲氫瓶中碳纖維復合材料占比接近 80%，隨著國產碳纖維提質、增量、降本進展加速，環節價值量占比有望提升。圖表圖表1414：碳纖維碳纖維 IV IV 型儲型儲氫瓶的內部結構示意圖氫瓶的

34、內部結構示意圖 圖表圖表1515：3535MPaMPa 碳纖維碳纖維 IVIV 型高壓儲氫瓶成本拆分型高壓儲氫瓶成本拆分 來源：全球氫能網、國金證券研究所 來源：碳纖維高壓儲氫瓶的結構及成本分析錢鑫、國金證券研究所 0.02.04.06.08.010.012.014.016.00100200300400500600運輸成本（元/kg）運輸距離（km）20MPa30MPa50MPa2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.50246810121416運輸成本（元/kg）運氫量（t/天）20MPa30MPa50MPa人工費燃油費設備電費壓縮設備投資車輛投資維保費碳纖維復合材料氫氣組

35、裝檢查調節器閥門其它系統平衡儲罐公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 氣瓶閥門環節國產化替代加速，市場空間較為廣闊。當前，氫氣閥門主流供應商以進口品牌為主,相應的市場主要由 GFI、OMB、美塔特龍等外國公司占據。我國閥門工業生產起步較晚，生產和創新技術能力相對不足，高端閥門需求一定程度上依賴進口。但近年來，隨著國內涌入氫閥制造領域的企業增多，由進口品牌壟斷的市場格局已出現松動跡象，氫能閥門國產化替代進程加快，代表企業有神通新能源、瀚氫動力、富瑞閥門、上海舜華、未勢能源等。從裝機價值量來看，車載儲氫系統氫能閥門國產品牌市場占有率約為 20%30%，燃料電池系統領域，國產氫能閥門占比約為

36、 1020%，在加氫站領域氫能閥門幾乎全部依賴進口品牌。與進口品牌相比，國產品牌在產品價格、供貨周期、合作配合度等方面存在優勢，有望逐步實現對進口品牌的國產化替代。2022 年我國氫能閥門市場規模約為 2.7億元，預計 2029 年將達到 11.3 億元，年復合增長率為 23%，市場空間廣闊。圖表圖表1616：20222022 年全球前五大生產商氫閥門市場份額年全球前五大生產商氫閥門市場份額 來源：公司官網、新聞報道、業內專家采訪、QYResearch、國金證券研究所 公司布局氫瓶閥門，客戶涵蓋產業頭部企業。公司緊緊抓住氫能產業窗口期機會，布局氫能產業鏈不可缺少的閥門零件，旗下子公司張家港富瑞

37、閥門有限公司經過多年精耕細作，已想下游車廠與氣氫瓶公司實現小批量出貨。公司氫閥產品與宇通、福田、中通、申龍、蘇州金龍、安凱、中植、東風、重汽、陜汽等頭部企業合作，配套客車、物流車、乘用車、叉車、有軌電車、固定電源等全系列產品。圖表圖表1717：車載瓶供氫系統閥門（以車載瓶供氫系統閥門（以 3 35MP5MPa a 氫瓶為例）氫瓶為例）圖表圖表1818：富瑞閥門主要合作伙伴富瑞閥門主要合作伙伴 來源：富瑞閥門官網、國金證券研究所 來源：富瑞閥門官網、國金證券研究所 GFIGFI42%42%OMBOMB30%30%美塔特龍美塔特龍5%5%TKTK-FUJIKINFUJIKIN5%5%Rotarex

38、Rotarex4%4%其他其他14%14%GFIOMB美塔特龍TK-FUJIKINRotarex其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 1 1.3.3 低溫液氫適用于大規模長距離運輸，公司前瞻布局液氫儲存環節低溫液氫適用于大規模長距離運輸，公司前瞻布局液氫儲存環節 低溫液氫運輸場景，將上游氫氣經過液化廠低溫處理變成液態氫，隨后由液氫槽車運輸至加氫站進行冷卻氣化，再由加氫站加注槍注入終端車載儲氫瓶。低溫液氫適用于距離較遠，運輸量大的應用場景。液氫槽車運氫成本對運輸距離并不敏感，因此適用于長距離運輸。假設液氫需求量為 20 噸/天，液氫槽車單車載氫量為 4 噸，則當運輸距離為 50km

39、增加到 500km 時，運輸成本僅從 13.1 元/kg 增加到 14.0 元/kg，隨著未來燃料電池汽車的廣泛應用，加氫站密度不斷增加時，氫氣日均需求也將大幅增長，同時液氫的運輸成本也將大幅下降，20 噸/天液氫滿產滿銷時，運輸成本有望降至 10 元/kg以內。圖表圖表1919：低溫液氫運輸成本測算關鍵參數假設低溫液氫運輸成本測算關鍵參數假設 圖表圖表2020：低溫液氫成本構成（滿產能）低溫液氫成本構成（滿產能）液化設備及廠房投資（萬元）58000 設備日處理量（噸）120 百公里油耗（L）29 柴油價格（元/L）7 液氫槽車價格（萬元/輛）350 載氫量（kg/車）4000 氫氣液化過程耗

40、電（kwh/kg）12.5 電價（元/kwh）0.6 來源：加氫站氫氣運輸方案比選、國金證券研究所測算 來源：國金證券研究所測算 圖表圖表2121：液氫運輸成本對距離不敏感（以液氫運輸成本對距離不敏感（以 20t/20t/天為例）天為例）圖表圖表2222：液氫運輸成本隨產能利用率提高大幅下降（以液氫運輸成本隨產能利用率提高大幅下降（以5 500km00km 為例）為例）來源：國金證券研究所測算 來源：國金證券研究所測算 低溫液氫運輸對電價反應敏感，電價下降則液氫運輸降本空間廣闊。從液氫運輸成本構成來看，電費是主要成本支出，占比過半。以滿產能，運輸距離 500km 條件測算，當電價從0.6 元/

41、kWh 降到 0.2 元/kWh 時，液氫運輸成本由 9.5 元/kg 下降至 4.5 元/kg，降幅達 50%左右。電費人工費液化廠投資槽車投資燃油費維保費10.011.012.013.014.015.00100200300400500600單位成本（元/kg）運輸距離（km）0.05.010.015.020.025.030.035.00%20%40%60%80%100%單位成本（元/kg）產能利用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2323：低溫液氫運輸成本對電價反應敏感低溫液氫運輸成本對電價反應敏感 來源：國金證券研究所測算 液氫罐為液氫儲運關鍵環節，其絕熱效果決定儲

42、運損失率。液氫的沸點極低（-252.78），與環境溫差極大，儲運環節存在絕熱和泄漏等主要問題，對儲氫容器的絕熱要求很高。因此，液氫儲罐為液氫儲運環節的關鍵設備，其絕熱效果決定了儲運環節的損失率。根據使用形式，液氫儲罐可分為固定式、移動式和罐式集裝箱；根據絕熱原理，可分為普通堆積絕熱和真空絕熱。市場上存在氣凝膠材料、閉孔泡沫、多層絕熱（MLI）系統、分層復合絕熱系統（LCX）、珍珠巖粉、3M 玻璃泡等多種絕熱材料可供選擇。提高液氫儲運效率、降低儲運損失率關鍵在于由傳統的被動絕熱方式向主動絕熱技術轉變，將更低導熱率、更高低溫性能的新材料應用于液氫儲罐的生產制造。圖表圖表2424：加氫規模加氫規模

43、1 1000000kgkg/d d&35MP&35MPa a 液氫加氫站投資成本液氫加氫站投資成本 設備構成設備構成 投資額（萬元）投資額（萬元）占比占比 液氫低溫儲罐 186 17.7%加注機 155 14.8%電力系統 46 4.4%分級加注系統 143 13.7%熱交換器 75 7.1%高壓低溫液氫泵 182 17.4%其他設備投資 65 6.2%其他投資 196 18.7%固定投資合計 1048 100.0%來源：國金證券研究所 公司前瞻布局液氫環節，閥門已實現產品銷售。2020 年，公司募資超 6000 萬布局車用液氫供氣系統及配套氫閥研發項目。截至目前，該研發項目的氫燃料電池車用液

44、氫瓶和液氫閥門均已完成樣品制造；多種規格液氫用低溫止回閥、緊急切斷閥、截止閥順利通過試驗并取得了中國特種設備檢測研究院頒發的特種設備型式試驗證書。包括 DN25DN50 液氫用緊急切斷閥、DN15DN100 液氫用截止閥在內的共計 121 套液氫用閥門已經發往項目現場。公司主要客戶 AP、林德等爭先布局液氫中國市場，加強在華氫能業務的開發，公司有望成為這些國際巨頭的戰略供應商。0.02.04.06.08.010.012.000.10.20.30.40.50.60.7單位成本（元/kg）電價（元/kWh）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 二、傳統業務：油氣價差疊加陸氣供應擴大，公司業

45、績持續改善可期 2 2.1.1 油氣價差疊加陸氣供應擴大，天然氣進入新一輪周期與歷史性時點油氣價差疊加陸氣供應擴大，天然氣進入新一輪周期與歷史性時點 天然氣產業發展政策不斷完善，進一步擴大下游應用場景。9 月 28 日，國家能源局網站發布天然氣利用政策（征求意見稿），明確了天然氣行業發展總體要求，對天然氣利用領域、利用順序等作出重大調整，并強調要加強基礎設施建設和行業監管，為天然氣行業的高質量發展提供良好的政策環境。征求意見稿中將“城市燃氣”用戶調整為“城鎮燃氣”用戶，符合城鎮燃氣已進入市場下沉階段的行業特點；在優先類中新增“油氣電氫綜合能源供應項目、在保障安全前提下的終端天然氣摻氫示范項目等

46、天然氣利用新業態”，推動天然氣與氫能融合發展；新增天然氣調峰電站項目、帶補燃的太陽能熱發電項目優先利用，利好天然氣發電增長。征求意見稿進一步擴大了天然氣應用場景，對下游用氣的指導更加細致、針對性更強。圖表圖表2525：征求意見稿中天然氣應用領域和順序調整征求意見稿中天然氣應用領域和順序調整 分類分類 第一項：優先類第一項：優先類 第二項：允許類第二項：允許類 第三項：限制類第三項：限制類 第四項：第四項：禁止類禁止類 征征求求意意見見稿稿 城鎮燃氣城鎮燃氣（原：城（原：城市燃氣）市燃氣）保留項：保留項：1.城鎮居民炊事、生活熱水等用氣；2.公共服務設施用氣；3.集中式采暖用戶；新增項：新增項：

47、4.已納入國家級規劃計劃，氣源已落實、氣價可承受地區嚴格按照以氣定改已完成施工的農村煤改氣清潔取暖項目；刪減項：刪減項：3.天然氣汽車；5.燃氣空調 調整項：調整項：1.城市建成區未實行集中式采暖的分戶式采暖用戶（原：1.分戶式采暖用戶）；新增項：新增項：2.已納入國家級規劃計劃，氣源已落實、氣價可承受地區嚴格按照“以氣定改”實施的新增農村“煤改氣”清潔取暖項目 新增項：新增項：1除第一類第 4 項、第二類第 2 項以外的農村“煤改氣”清潔取暖項目 不變 工業燃料工業燃料 調整項：調整項：5.以天然氣為燃料的可中斷工業用戶（原：6.建材、機電、輕紡、石化、治金等工業領域中可中斷的用戶；7.作為

48、可中斷用戶的天然氣制氫項目）保留項：保留項：3.建材、機電、輕紡、石化化工、冶金等工業領域中以天然氣代油、液化石油氣項目；4.建材、機電、輕紡、石化化工、冶金等工業領域中以天然氣為燃料的新建項目；5.建材、機電、輕紡、石化化工、冶金等工業領域中環境效益和經濟效益較好的以天然氣代煤項目；6.城市中心城區的工業鍋爐燃料天然氣置換項目 不變 不變 天然氣發天然氣發電電 新增項：新增項：6.氣源落實、具有經濟可持續性的天然氣調峰電站項目；8.帶補燃的太陽能熱發電項目 調整項：調整項：7.天然氣熱電聯產項目 調整項：調整項：7.除第一類第 6.7.8 項，第三類第 2 項以外的天然氣發電項目（原：6.除

49、第一類第 12 項(12.天然氣熱電聯產項目）、第四類第 1項(1.陜、蒙、晉、皖等十三個大型煤炭基地所在地區建設基荷燃氣發電項目(煤層氣(煤礦瓦斯)發電項目除外)以外的天然氣發電項目 調整項：調整項：2陜、蒙、晉、疆等十四個大型煤炭基地建設基荷燃氣發電項目（煤層氣（煤礦瓦斯）發電項目除外）（原：由原第四類調整為第三類，并由“十三個大型煤炭基地”增加至“十四個大型煤炭基地”）不變 城鎮天然城鎮天然氣化工氣化工 不變 新增項：新增項：8.為煉油、化工企業加氫裝置配套的天然氣制氫項目 刪減項：刪減項：7.除第一類第 7 項以外的天然氣制氫項目 保留項：保留項：4.以甲烷為原料，一次產品包括乙炔.氯

50、甲烷等小宗碳一化工項目；調整項：調整項：3.以天然氣為原料生產甲醇及甲醇生產下游產品裝置.以天然氣代煤制甲醇項目（由第四類調整為第三類）；5.以天然氣為原料的合成氨.氮肥項目，合成氨廠“煤改氣”項目（原：原:1.新增項：新增項：1.天然氣常壓間歇轉化工藝制合成氨 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 已建的合成氨廠以天然氣為原料的擴建項目合成氨廠煤改氣項目）；新增項：新增項：6.除第二類第 8項以外的天然氣制氫項目 其他用戶其他用戶 保留項：保留項：9天然氣分布式能源項目（綜合能源利用效率 70%以上，包括與可再生能源的綜合利用、多能互補項目）；調整項：調整項：10遠洋運輸、工程、公務

51、船舶以及開發、利用和保護海洋的海洋工程裝備（含雙燃料和單一液化天然氣燃料），在內河、湖泊、沿海以液化天然氣為單一燃料的運輸、工程、公務船舶及裝備（原：在內河、湖泊和沿海航運的以天然氣為燃料的運輸船舶）新增項：新增項：11以液化天然氣為燃料的載貨卡車、城際載客汽車等運輸車輛；12油氣電氫綜合能源供應項目、在保障安全前提下的終端天然氣摻氫示范項目等天然氣利用新業態。刪減項：刪減項：10.城鎮中具有應急和調峰功能的天然氣儲存設施:11.煤層氣(煤礦斯)發電項目 刪減項：刪減項：8.用于調峰和儲備的小型天然氣液化設施 不變 不變 來源：國家能源局、清燃智庫公眾號、國金證券研究所 油氣價差持續擴大，氣量

52、消費持續向好。隨著地緣政治局勢緊張、OPEC+宣布減產，國際原油價格處于相對高位。根據 Wind，截至 2023 年 12 月，中國柴油均價為 7918 元/噸，同比下降 6%。而 LNG 價格由于庫存較高與需求疲軟的雙重夾擊，快速下行，截至 2023 年12 月，中國 LNG 市場均價為 4869 元/噸，同比下降 28%，油氣價差持續擴大，天然氣經濟性凸顯，助力天然氣重卡行業復蘇。近期寒潮侵襲，供暖供電需求攀升，國內氣價小幅反彈，天然氣價格優勢縮窄，預計供暖季結束將迎來新一輪天然氣需求爆發。圖表圖表2626：油氣價差油氣價差（元（元/噸噸）來源：Wind、國金證券研究所 -10000100

53、020003000400050002013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12油氣價差公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 陸上天然氣進口管道加速建設，推動向買方市場轉化。中俄兩國正在聯手構建“西伯利亞力量 1 號”、“遠東管道”和“西伯利亞力量 2 號”三條天然氣管道網絡。其中，“西伯利亞力量 1 號”天然氣管道已于 2019 年建成投產

54、，截至 2023 年，該管道年輸氣量已從投產之初的 50 億立方米增長至 200 億立方米。預測顯示，如果三條管道建成并達到最大輸氣能力，俄羅斯每年向中國供應的管道天然氣數量將達到 980 億立方米，約占中國天然氣消費總量的 27%，未來俄氣有望成為中國最大的天然氣供應商。隨著新產能的投放，我國天然氣行業有望從單一的 LNG 需求轉向雙氣源需求，推動向買方市場轉變。圖表圖表2727：中俄主要天然氣項目匯總中俄主要天然氣項目匯總 路線路線 建成投產時間建成投產時間 年輸氣量年輸氣量 項項目目名名稱稱 中俄東線天然氣管道（西伯利亞力量1號）全長約 8111 千米，北起俄羅斯的恰揚金氣田和科維克金氣

55、田，終點為我國上海 于 2019 年 12 月2 日投入使用 年輸氣量已從投產之初的50 億立方米增長至 200 億立方米，2025 年將達到每年 380 億立方米供氣量 遠東管道 北起俄羅斯濱海邊疆區的達利涅列琴斯克市，途經烏蘇里江，終點為我國黑龍江省虎林市 將于 2027 年投入使用 設計容量為每年100 億立方米天然氣 西伯利亞力量 2 號 北起俄羅斯的達利涅列琴斯克，途經蒙古，終點為我國上海 將于 2024 年開工，預計 2030 年完工 設計容量為每年500 億立方米天然氣 來源：中國能源報、華夏能源網、國金證券研究所 國內天然氣增儲上產力度不減，進口渠道加速拓寬將夯實供應能力。隨著

56、國產氣穩定增產和海外天然氣進口來源持續多元化，天然氣供應有望持續擴大，在海內外產能釋放的驅動下我國天然氣市場有望由緊平衡過度至相對寬松的格局，天然氣價格有望進一步下調，刺激終端需求爆發。2 2.2.2 低溫儲運應用設備：天然氣重卡進入放量階段，公司氣瓶業務觸底反轉低溫儲運應用設備：天然氣重卡進入放量階段，公司氣瓶業務觸底反轉 LNG 重卡經濟性凸顯，市場快速回暖。根據歷史數據測算，天然氣與柴油價格比在 0.7 以下時，LNG 經濟性凸顯，催生對柴油需求的替代。（1）2015-2018：氣柴價格比震蕩下行，推動天然氣重卡銷量及滲透率提升。2015-2017Q3，氣柴價格比總體低于 0.7，為天然

57、氣汽車行業發展提供良好契機。2017 年我國天然氣汽車保有量突破 600 萬輛，同比增加 50.4 萬輛，增幅為 9%。其中，CNG 汽車保有量為 573 萬輛，LNG 汽車保有量為 35 萬輛。值得關注的是，LNG 重卡保有量為 25.5萬輛，同比增加 8.5 萬輛，增幅高達 50%。但 2017 年底的“氣荒”導致 LNG 價格暴漲，給冉冉上升的天然氣重卡行業沉重一擊。2018 年，中國天然氣市場季節性供需矛盾仍較突出，1-6 月 LNG 重卡銷量 15980 輛，未達預期，下半年 LNG 市場逐步升溫。圖表圖表2828：20092009-20212021 年交通運輸用氣變化趨勢（億立方米

58、）年交通運輸用氣變化趨勢（億立方米）來源：Wind、國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021交通運輸用氣量yoy（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 （2）2019-2020Q3：氣柴價格比降至歷史低位，驅動天然氣重卡銷量持續火爆。天然氣價格相較于柴油價格降幅更大，氣柴價格比降至歷史低位，最低接近 0.5，氣柴價格比的下降仍是天然氣重卡需求高漲的主導因素。此外，隨著低碳減排綠色發展戰略

59、的深入實施，相關法規要求重卡從 2019 年 7 月 1 日起率先執行國六 a 階段排放標準，為天然氣重卡銷量增長續力。（3）2020Q4-2022 年：天然氣價格接連攀升，天然氣重卡行業進入低谷期。2020 年底至 2021 年初極端天氣事件頻發，加劇全球范圍內 LNG 的取暖調峰需求，而天然氣上游開發投資不及預期，LNG 產能增量有限；2022 年俄烏沖突爆發，俄羅斯管道氣量持續下降，美國自由港爆炸事故導致 LNG 出口能力受限，諸多因素引起的供需錯配推動全球天然氣價格屢創新高。根據 Wind 數據，2021 年中國 LNG 全年市場均價 5303 元/噸，2022年 6354 元/噸，天

60、然氣價格接連攀升使得 LNG 重卡經濟性優勢褪去，疊加疫情反復對物流行業沖擊明顯，天然氣重卡市場較為低迷。圖表圖表2929：20152015-20232023 年天然氣重卡年銷量（萬輛）年天然氣重卡年銷量（萬輛）及增速及增速 圖表圖表3030：20202020-20232023 年天然氣重卡月度銷量（萬輛）年天然氣重卡月度銷量（萬輛）來源：交強險統計、國金證券研究所 來源：Wind、交強險統計、國金證券研究所（4）2023 年以來：天然氣重卡市場迎來拐點，市場逐步回暖。天然氣供應穩定增加疊加油氣價差擴大，將進一步利好天然氣下游消費。2023 年，國內天然氣增產力度不減、新增探明儲量仍將保持萬億

61、立方米水平；進口渠道持續拓寬，與俄羅斯天然氣管道項目穩步推進，供應能力不斷夯實，天然氣價格有望企穩，供給環節持續向好，刺激終端需求爆發。同時，相較于價格高位震蕩的原油，天然氣更具經濟性，天然氣重卡性價比凸顯，推動銷量不斷提升。終端銷量數據（交強險口徑，不含出口和軍品）顯示，2023 年天然氣重卡滲透率已經達到 22.3%，天然氣重卡市場銷量連續 9 個月破萬，同比增幅連續 11 個月破百，市場表現靚麗。高經濟性是天然氣重卡銷量高漲的主要驅動力：根據 Wind，2023 年國內 0#柴油均價約為7.9 元/公斤，LNG 均價為 4.8 元/公斤。在重型卡車總重（含貨物）49 噸的情況下，柴油重卡

62、百公里油耗約為 33 公斤，燃氣重卡百公里氣耗也同樣為 33 公斤，那么柴油重卡每公里耗油成本約為 2.61 元，而燃氣重卡每公里燃料成本約為 1.58 元，與柴油重卡相比成本節約 39.5%。高經濟性助長卡友利潤空間，催生天然氣重卡高需求量，隨著氣價企穩，天然氣重卡滲透率有望進一步提升。-100%0%100%200%300%400%02468101214162015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天然氣重卡年銷量00.20.40.60.811.201232020-12020-102021-72022-42023-12023-10LNG重卡月銷量

63、氣柴價格比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3131：氣柴價格比氣柴價格比 來源：Wind、國金證券研究所 加氣站布局加快，天然氣重卡使用便捷性大幅提升。2014 年，國內 LNG 加氣站數量為 2500座;2019 年，LNG 加氣站增加到 3900 座，截至目前，全國投入運行的 LNG 加氣站已經超過5000 座，預計 2025 年全國加氣站將達到 7000 座。并且各省市正在加快 LNG 加氣站布局，安徽省今年于六安市、安慶市兩地同時投產運營 2 座 LNG 加氣站，四川省加快推進天然氣汽車加氣站布局方案（20212025 年），預計到 2025 年新增 LNG 加氣

64、站 401 座，山東省規劃至 2025 年新建 41 座 LNG 加氣站。隨著全國性 LNG 配套設施加快拓展，LNG 重卡使用的便捷性日益凸顯，將帶動 LNG 重卡行業進一步發展。圖表圖表3232：全國全國 LNGLNG 加氣站保有量（座）及增速加氣站保有量（座）及增速 來源：Wind、智研咨詢、國金證券研究所 公司深耕車用 LNG 裝備近二十載，筑牢行業龍頭地位。公司于 2006 年正式啟動 LNG 車用氣瓶研發項目，旗下子公司富瑞深冷的 LNG 車用供氣系統覆蓋 150L-1350L 共計 30 多種規格，是國內最為成熟的 LNG 車用技術產品之一。其中，150L-500L 常規容量 L

65、NG 氣瓶市場占有率領跑行業，并成功研發 750L、950L 和 995L 大容積氣瓶新品。公司每年投入占營收總額約 5%的科研資金，聯合高校、科研院所研發核心技術，以較強的研發能力確立了公司在 LNG 氣瓶領域的領先優勢。車用 LNG 裝備行業格局集中，公司與中集安瑞科、致遠新能、奧揚科技四家占據行業 80%以上的份額，其中公司產品的市場占有率約 20%-30%，龍頭地位穩固。00.20.40.60.811.201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000液化天然氣價格0#柴油市場價氣柴價格比氣柴價格比=0.70%5%10%15%20

66、%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201420152016201720182019202020212022LNG加氣站數量yoy（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3333：公司研發投入金額（萬元）及占比公司研發投入金額（萬元）及占比 來源：公司年度報告、國金證券研究所 公司核心客戶穩定，產能釋放加速。公司 LNG 車用供氣系統產品綁定一汽解放、東風商用車、中國重汽、陜汽商用車等頭部整車廠客戶。受益于 LNG 重卡市場回暖，公司氣瓶出貨量翻倍，從月均 3000 臺提升至 6000 臺左右，2023Q4 通過加班及設備添置產能將進一步

67、擴張至 9000 臺/月，年度產能可達 100000 臺。天然氣重卡放量提振 LNG 氣瓶業務發展，公司業績有望階段性爆發。2022 年，受國內物流運輸行業不景氣的影響，LNG 車用氣瓶市場景氣度持續低迷，2023 年，隨著國內經濟逐漸復蘇、公路物流需求被激活，同時 LNG 價格逐漸回歸正常水平，將釋放出 LNG 重卡的購置需求，公司 LNG 車用供氣系統的市場形勢也有所轉暖。在 LNG 氣瓶銷量大增的帶動下，公司今年前三季度實現營收 21.13 億元，同比增長 93.71%；歸母凈利潤為 3919 萬元，同比增長 139.19%。車用氣瓶市場空間廣闊且具有韌性。氣瓶是燃氣重卡除發動機以外的一

68、項核心裝備，氣瓶市場需求與 LNG 重卡市場景氣程度密切相關。根據第一商用車網數據，2023 年我國中汽協口徑下重卡銷售 90.9 萬輛，按照 LNG 重卡滲透率 22%計算，LNG 車用氣瓶市場空間約為46.4 億元。結合目前國內重卡保有量規模、置換更新需求及前期政策余力，預計 2024 年重卡市場溫和增長，規模有望達到 100 萬輛。此外，伴隨環保政策加持，LNG 重卡滲透率有望進一步提升，若按 23%計算，2024 年我國 LNG 車用氣瓶市場空間為 53.4 億元，公司在氣瓶領域市場份額約為 25%，毛利率約為 10%，因此，2024 年 LNG 氣瓶業務預計為公司帶來 1.34 億凈

69、利潤。LNG 重卡通常搭載不止一個氣瓶，氣瓶市場空間或超預期。圖表圖表3434：L LNGNG 車用氣瓶市場空間測算車用氣瓶市場空間測算 2 2021021 2 2022022 2 2023023 2 2024E024E 2 2025E025E 開票口徑（包含出口和新能源)重卡銷量（萬輛）139 67 91 100 100 LNG 重卡滲透率 11%8%17%25%35%LNG 重 卡 銷量（萬輛）15.1 5.2 15.2 25 35 LNG 氣瓶價值量（萬元/臺）2.49 2.32 2.50 2.60 2.60 LNG 車用氣瓶市場空間（億元）37.72 12.13 38.00 65.00

70、 91.00 來源：中汽協、第一商用車網、國金證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201420152016201720182019202020212022研發投入金額研發投入占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 2 2.3.3 重裝設備：能源行業增長仍持續，公司依托海外優質客戶穩健增長重裝設備：能源行業增長仍持續，公司依托海外優質客戶穩健增長 全球煉油產能擴張周期持續，助力公司壓力容器等重裝設備銷量增長。Wind 數據顯示，過去數十年間全球煉油產能穩步擴張，2022 年全球煉

71、油日均產能達 10.2 億桶/日，為歷史最高值。隨著工業化的深入推進，國際市場對于石化產品需求穩步上漲，殼牌、BP、林德、法液空等能源化工行業龍頭企業資本開支繁榮，有望帶動包括壓力容器在內的石化設備制造業持續向好。根據弗若斯特沙利文數據，2019 年到 2022 年，中國化工壓力容器裝備市場規模從 930.5 億元增長到 1162.1 億元。受益于化工行業新增項目建設和老舊項目改造并行，預計 2023 年到 2027 年，中國化工壓力容器裝備市場規模將從 1319.1 億元增加到 2016.3 億元。圖表圖表3535：全球煉油量（千桶全球煉油量（千桶/天）天）來源：iFinD、國金證券研究所

72、公司重裝設備領域產品種類豐富，擁有與國際標準比肩的核心競爭力。重型裝備產品包括塔器、反應器、熱換器、容器、船用燃料罐等壓力容器，單品平均價值量高，主要應用于煉油、化工、LNG 和空分領域。公司產品質量體系始終保持與國際標準接軌，擁有美國工程師協會頒發的 ASME 授權證書“U”、“U2”鋼印以及 DNVGL、BV、ABS、NK、LR 等各大船級社工廠認可和 TRCU、PED、EN、DOSH、MOM 等大量出口認證的經驗；并于 2021 年取得了意大利 RINA 船級社（中國）頒發的世界首套船用液氨燃料罐 AIP 證書，海外市場競爭力顯著。圖表圖表3636：重裝系列主要產品重裝系列主要產品 來源

73、：公司官網、國金證券研究所 -1%-1%0%1%1%2%2%3%020,00040,00060,00080,000100,000120,000全球石油煉廠:日均產能yoy（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 公司聚焦培育海外客戶，市場放量可期，有望實現毛利率回升。海外市場獲取客戶、認證、審廠等周期較長，經過多年的積累，公司及旗下子公司已進入世界油氣行業龍頭企業如殼牌、?？松梨?、BP、道達爾、沙特阿美和空分巨頭法液空、AP、林德以及總承包公司如美國福陸、日本日揮、韓國三星、現代等的全球戰略合格供應商名單，業務穩定性持續提升。2022 年公司重型裝備實現營收 3.77 億元，同比

74、下降 31.56%，毛利率 3.61%，同比降低9.15%；2023年H1公司重型裝備實現營收4.25億元，同比增加86.40%，毛利率13.15%，同比上漲 24.29%，隨著與海外客戶合作深入，海外市場業務放量有望持續，并推動公司重裝設備業務毛利率回升。圖表圖表3737：公司重裝設備營收（億元）及增速公司重裝設備營收（億元）及增速 圖表圖表3838：公司重裝設備毛利率公司重裝設備毛利率 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 2.42.4 液化天然氣銷售及運維服務：公司基于先前布局已進入收獲期液化天然氣銷售及運維服務：公司基于先前布局已進入收獲期 利好政策密集出臺，

75、天然氣開采空間加速釋放。國家自然資源部資源評價顯示，四川盆地天然氣資源豐富，總資源量達 66 萬億立方米，已探明儲量 6.17 萬億立方米，探明率僅9.3%，勘探開發潛力巨大。為保障國內能源安全，川渝地區天然氣開發政策密集發布，2020年共同推進成渝地區雙城經濟圈能源一體化高質量發展合作協議明確，要發揮長寧威遠、涪陵國家級頁巖氣示范區建設的引領作用，建設中國“氣大慶”；2021 年中石油西南油氣田分公司、中石化西南油氣分公司、四川能投和成都東部新區管委會四方簽訂框架協議，宣布將攜手共建油氣產業園區；2022 年四川省“十四五”能源發展規劃強調 2025年實現天然氣（頁巖氣）年產量 630 億方

76、、2035 年建成中國首個千億級天然氣生產基地。在多方政策的催化下，天然氣開采空間有望加速釋放。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234562016201720182019202020212022 2023H1重裝設備營業收入0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022 2023H1重裝設備毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表3939：川渝地區天然氣發展政策川渝地區天然氣發展政策 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 政策內容政策內容 發布部門發布部門“四川盆地千億立方米天然氣產能建設專項規劃

77、編制工作”2019 年 8 月 力爭到 2025 年，川渝天然氣（頁巖氣）產量達 630 億立方米；到 2035 年，建成中國第一個千億級天然氣生產基地 國家能源局、第四屆成都天然氣論壇 中共中央國務院關于深入實施西部大開發戰略的若干意見 2020 年 5 月 加快西部地區煤炭和煤層氣資源勘查，穩步推進神東、陜北、云貴、黃隴、寧東和新疆等大型煤炭基地建設；加強陸地新區和塔里木、鄂爾多斯等盆地油氣資源勘查，努力增加探明儲量，實施精細開發 中共中央、國務院 共同推進成渝地區雙城經濟圈能源一體化高質量發展合作協議 2020 年 7 月 川渝兩地將統籌推進川渝地區天然氣資源勘探開發，積極發揮長寧威遠、

78、涪陵國家級頁巖氣示范區建設的引領作用，打造川渝天然氣千億產能基地，2035 年建成中國“氣大慶”川渝兩地發展改革委、能源局 四川省天然氣汽車加氣站布局方案（2021-2025 年）2021 年 12 月 到 2025 年，新建加氣站 504 座（含高速公路服務區 141 座），其中 CNG 加氣站 16 座、LNG 加氣站404 座、L-CNG 加氣站8 座、CNG/LNG 合建站76 座 四川省發改委、四川省能源局 油氣產業園區共建框架協議 2021 年 9 月 央地攜手，合作共建油氣產業園區，助力川渝打造天然氣千億產能基地 中石油西南油氣田分公司、中石化西南油氣分公司、四川能投和成都東部新

79、區管委會 四川省“十四五”能源發展規劃 2022 年 5 月 推動實施國家天然氣（頁巖氣）千億立方米級產能基地建設行動方案，大力推進天然氣（頁巖氣）勘探開發，建成全國最大的現代化天然氣（頁巖氣）生產基地。到 2025 年，天然氣（頁巖氣）年產量達到 630 億立方米。加快建設省內油氣輸送管道，到 2025 年，年輸氣能力達到 700 億立方米 四川省發展和改革委員會、四川省能源局 來源：國金證券研究所 LNG 運維業務賺取加工費打造新利潤增長極，代銷業務助力深度綁定優質客戶資源。LNG銷售及運維服務是公司近年新開拓的“先進制造業+現代服務業”緊密結合的兩業融合創新商業模式，已形成一定規模的 L

80、NG 液化處理能力，業務規模增速迅猛。LNG 運維服務：公司自產 2-20 萬方可移動撬裝式天然氣液化裝置，適合偏遠井口氣和零散放空天然氣氣井的液化生產，依靠為客戶提供液化服務、收取加工費創造高額利潤；LNG 代銷業務：高收低利以增強客戶粘性，客戶覆蓋中石油、中石化、中海油等龍頭企業。圖表圖表4040：2 200,000N00,000Nm m3 3/d d LNGLNG 液化撬示意圖液化撬示意圖 來源：公司官網、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 公司重點布局天然氣儲量豐富的川渝地區，便于后續產能持續擴張。據自然資源部統計，2022 年四川省天然氣儲量達 20362.

81、33 億立方米，位居國內榜首。公司控股子公司富瑞能服緊抓國家中西部地區大力開發利用偏遠井口氣資源的機遇，2022 年在中西部地區新建多個偏遠井口 LNG 小型液化工廠，目前，“中江中凱工業園 40 萬方/天 LNG 液化項目”A列和 B 列裝置、“自貢 10 萬方/日天然氣試采回收項目”等均已順利投產出液。隨著公司天然氣液化日處理產能拓展，有望成為提升盈利能力的重要支撐。截至 2022 年底，公司旗下子公司富瑞能服已承接 LNG 液化項目 12 個，業務范圍遍布四川、重慶、陜西、甘肅、新疆等地，實現 LNG 日液化處理量 175 萬方，規模效應降本增效顯著，產能有望進一步拓展，預計 2024

82、年液化處理產能達 200 萬方/天。2023 年上半年，公司 LNG 銷售和運維服務實現營業收入 3.419 億元，同比增長 154.6%；貢獻毛利潤 5522 萬元，占總毛利潤的比重約 33.1%，已成為公司重要的利潤來源，助力業績持續增長。圖表圖表4141：公司公司 LNGLNG 銷售及運維銷售及運維業務營收占比及增速業務營收占比及增速 圖表圖表4242：公司公司 LNGLNG 銷售及運維業務毛利率銷售及運維業務毛利率 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 三、盈利預測與投資建議 3 3.1.1 盈利預測盈利預測 我們預測，2023/2024/2025 年公司實現

83、營業收 入 29.6 億/43.9 億/57.3 億元，同 比+84.2%/+48.3%/+30.6%，歸母凈利潤 1.2 億/3.1 億/4.7 億元，同比 N/A/+150.6%/+52.0%。低溫儲運應用設備：低溫儲運應用設備主要產品包括 LNG 車用氣瓶、儲罐、閥門等。天然氣供應穩定增加疊加油氣價差擴大，天然氣經濟優勢凸顯，天然氣重卡市場回暖，拉動車用氣瓶業務放量，景氣程度有望延續。假設 2023-2025 年中國重卡的銷量為 91 萬/100 萬/110 萬，隨著天然氣價格逐步下降，天然氣重卡的燃料成本也將逐步降低，天然氣重卡的經濟性優勢充分體現，預計 2023-2025 年中國天然

84、氣重卡滲透率為 16.7%/25%/35%，LNG車用氣瓶有望量價齊升，受益于儲罐、閥門業務穩定以及下游需求爆發帶動的車用氣瓶訂單 顯 著 增 長，預 計 2023-2025 年 低 溫 儲 運 應 用 設 備 業 務 收 入 增 速 分 別 為134.2%/87.0%/40.9%，23 年收入增速較高主要因為 2022 年物流行業慘淡影響下業務的低基數；由于 2021-2022 年天然氣價格處在高位，天然氣重卡市場銷量快速下滑，公司天然氣瓶毛利率由 25.5%下滑至 4.5%，隨著需求的增加，預計天然氣瓶毛利逐步回暖，2023-2025 年毛利率預計為 12%/18%/18%。重型裝備：公司

85、重型裝備產品主要包括塔器、反應器，熱換器、容器、船用燃料罐等壓力容器。該業務聚焦海外市場，獲取客戶、認證、審廠等周期較長，經過多年的積累，公司已進入下游客戶全球油氣行業龍頭企業的戰略合格供應商名單。今年以來，受益于客戶認可度提升和全球能化行業資本開支繁榮，預計公司重裝設備增量提升明顯?？紤]到能源化工行業持續增長、海外客戶合作關系增強，且公司的產品優勢較為顯著，我們預計該業務2023-2025 年的收入增速分別為 165.3%/28%/17.5%；毛利率方面考慮到品牌影響力提升和海外業務規模擴大，預計毛利率恢復正常水平，2023-2025 年毛利率為 14%/14%/15%。天然氣銷售運維服務：

86、LNG 運維服務依靠為客戶提供液化服務、收取加工費創造高額利潤，LNG 代銷業務高收低利以深度綁定優質客戶資源?？紤]到公司有望充分受益于中西部地區偏遠井口氣資源開采力度加大和日液化處理產能提升，我們預計該業務 2023-2025 年的收入增速分別為 29.0%/23.9%/26.2%，逐漸成為重要的利潤來源之一；毛利率方面考慮規模效應降本增效顯著，預計 2023-2025 年毛利率為 16.6%/17.0%/17.0%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023H1LNG銷售運維

87、營收占比yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2020202120222023H1LNG銷售及運維服務毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 氫能閥門：氫瓶閥門作為氫瓶中價值量較高環節，僅次于碳纖維，當前國產化率約 20%，考慮到國產化滲透率低，單價基本維持在 0.16 萬元/個，當前平均單車基本配備 8 個瓶?？紤]到當前燃料電池車保有量約 2.1 萬臺，距離中長期規劃的5 萬臺仍有近 3 萬臺的缺口，2023-2025 年預計燃料電池車裝車輛約 7753 臺/12000 臺/18000 臺，考慮到公司客戶多為頭部企業，隨著國產化滲透率逐步提升，公司市占率

88、假設 2023-2025 年為 10%/20%/30%，對應收入為 124 萬元/384 萬元/864 萬元，預計該業務 2023-2025 年收入增速為N.A/210%/125%,預計 2023-2025 年毛利率為 25%/25%/25%。費率假設：隨著公司收入快速增長，預計銷售、管理和研發費用率將逐步下降，預計2023-2025 年公司銷售、管理、研發費用率分別為 2.2%/2.1%/2.0%；3.4%/3.2%/3.1%；2.8%/2.0%/1.7%。圖表圖表4343：公司業務收入拆分公司業務收入拆分 來源：Wind、國金證券研究所 3 3.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 預計公

89、司 2023-2025 年凈利潤為 1.2 億元、3.1 億元、4.7 億元，對應 EPS 為 0.21 元、0.53元、0.81 元，對應 PE 為 34、14、9。我們選取三家可比公司對富瑞特裝進行估值。江蘇神通與富瑞特裝同樣具備氣氫閥門業務；蜀道裝備作為布局液氫、天然氣液化裝備公司，與富瑞特裝存在業務的相同性；濰柴動力作為天然氣重卡零部件頭部公司，與富瑞特裝的天然氣瓶業務對比。我們認為，公司作為 LNG 裝備領域頭部企業，切入布局氫能關鍵的儲運環節，給予 2024年 20PE，目標價 10.60 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表4444：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比

90、較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS PEPE 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 002438.SZ 江蘇神通 10.35 0.52 0.45 0.63 0.81 1.01 39.32 24.38 16.47 12.77 10.19 300540.SZ 蜀道裝備 19.91-0.61-0.16 0.35 0.51 0.60-51.32-106.01 56.89 39.04 33.18 000338.SZ 濰柴動力 15.16 1.06 1.56 1.01 11.28 1.55 16.87

91、 18.11 15.19 12.04 9.81 平均值平均值 1 15.145.14 0 0.32.32 0 0.62.62 0 0.66.66 4 4.20.20 1 1.05.05 1 1.62.62 -21.1721.17 2 29.529.52 2 21.281.28 1 17.737.73 300228.SZ 富瑞特裝 7.33 0.07-0.39 0.21 0.53 0.81 131.84-13.16 33.37 13.72 9.02 來源：Wind，國金證券研究所、取 2023.1.26 收盤數據，可比公司 EPS 和 PE 為 Wind 一致預期 202120212022202

92、22023E2023E2024E2024E2025E2025E收入（百萬元）595.00491.001150.002150.003030.00YOY-43.4%-17.4%134.2%87.0%40.9%毛利率（%）25.5%4.5%12.0%18.0%18.0%收入（百萬元）551.00377.001000.001280.001504.00YOY10.6%-31.6%165.3%28.0%17.5%毛利率（%）12.8%3.6%14.0%14.0%15.0%收入（百萬元）236.00589.00759.60940.801186.92YOY310.7%150.0%29.0%23.9%26.2%

93、毛利率（%）3.7%14.9%16.6%17.0%17.0%收入（百萬元）1.243.848.64YOYN.A.209.7%125.0%毛利率（%）25.0%25.0%25.0%主營業務主營業務低溫儲運應用設備重裝設備天然氣銷售運維服務氫能閥門公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 四、風險提示 燃料電池發展不及預期。燃料電池示范城市群已經進入運行的第四年，當前燃料電池保有量約 2.1 萬臺，與氫能中長期規劃的到 2025 年保有量不低于 5 萬臺仍有一定差距。氫能儲運發展不及預期。當前儲運的應用場景仍然以加氫站和化工園區用氫為主，若加氫站建設速度不及預期，儲運的進展將放緩。油價大幅下跌

94、影響天然氣經濟性。天然氣裝備的應用絕大多數取決于與石油的價差，若油價暴跌則將引發天然氣應用場景經濟性不足。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 1,8061,806 1,5871,587 1,6051,605 2,9572,957 4,3854,385 5,7275,727 貨幣資金 628

95、 553 661 777 939 1,335 增長率 -12.1%1.1%84.2%48.3%30.6%應收款項 814 514 498 533 791 1,033 主營業務成本-1,373-1,241-1,418-2,526-3,656-4,734 存貨 753 808 864 755 1,080 1,384%銷售收入 76.0%78.2%88.4%85.4%83.4%82.7%其他流動資產 122 436 385 340 377 412 毛利 433 346 187 430 729 993 流動資產 2,316 2,312 2,409 2,405 3,187 4,164%銷售收入 24.0

96、%21.8%11.6%14.6%16.6%17.3%總資產 65.4%65.4%63.6%64.8%70.8%75.8%營業稅金及附加-18-16-17-15-22-29 長期投資 99 79 73 73 73 73%銷售收入 1.0%1.0%1.0%0.5%0.5%0.5%固定資產 865 866 974 986 992 1,002 銷售費用-59-38-46-65-92-115%總資產 24.4%24.5%25.7%26.5%22.0%18.2%銷售收入 3.2%2.4%2.9%2.2%2.1%2.0%無形資產 212 213 228 233 235 238 管理費用-97-109-97-

97、101-140-178 非流動資產 1,223 1,226 1,381 1,309 1,317 1,329%銷售收入 5.4%6.9%6.1%3.4%3.2%3.1%總資產 34.6%34.6%36.4%35.2%29.2%24.2%研發費用-80-78-70-83-88-97 資產總計資產總計 3,5403,540 3,5383,538 3,7913,791 3,7143,714 4,5044,504 5,4925,492%銷售收入 4.4%4.9%4.4%2.8%2.0%1.7%短期借款 738 573 511 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）180 106-44 167 387 575

98、 應付款項 831 671 801 1,038 1,301 1,683%銷售收入 9.9%6.7%n.a 5.7%8.8%10.0%其他流動負債 356 312 636 700 1,036 1,351 財務費用-59-38-21 2 13 18 流動負債 1,924 1,556 1,948 1,738 2,337 3,034%銷售收入 3.3%2.4%1.3%-0.1%-0.3%-0.3%長期貸款 138 7 68 68 68 68 資產減值損失 0-40-123-6-16-21 其他長期負債 19 10 18 7 5 4 公允價值變動收益 0 19-29-11-12-11 負債 2,081

99、1,573 2,034 1,814 2,410 3,106 投資收益-3-3-5 2 2 2 普通股股東權益普通股股東權益 1,463 1,964 1,729 1,865 2,049 2,330%稅前利潤 n.a n.a n.a 1.0%0.4%0.3%其中：股本 471 575 575 603 603 603 營業利潤 125 53-211 154 373 563 未分配利潤 112 146-83-10 175 455 營業利潤率 6.9%3.3%n.a 5.2%8.5%9.8%少數股東權益-4 0 27 35 45 56 營業外收支 7-1-1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計

100、 3,5403,540 3,5383,538 3,7913,791 3,7143,714 4,5044,504 5,4925,492 稅前利潤 132 52-212 154 373 563 利潤率 7.3%3.2%n.a 5.2%8.5%9.8%比率分析比率分析 所得稅-59-7 0-23-56-84 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 44.3%12.8%n.a 15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 74 45-212 131 317 479 每股收益 0.151 0.073-0.388 0.213 0.534 0.812 少數股東損

101、益 2 3 11 8 9 11 每股凈資產 3.104 3.414 3.005 3.240 3.561 4.049 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 7171 4242 -223223 123123 307307 467467 每股經營現金凈流 0.213 0.509 0.576 1.225 0.720 1.218 凈利率 4.0%2.7%n.a 4.2%7.0%8.2%每股股利 0.015 0.010 0.000 0.081 0.204 0.310 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 4.88%2.15%-12.92%6.58%15.01%

102、20.07%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 2.02%1.19%-5.90%3.30%6.83%8.51%凈利潤 74 45-212 131 317 479 投入資本收益率 4.28%3.62%-1.87%7.22%15.20%19.92%少數股東損益 2 3 11 8 9 11 增長率增長率 非現金支出 101 149 251 123 138 145 主營業務收入增長率 14.76%-12.14%1.14%84.22%48.32%30.59%非經營收益 108 23 46 71 16 15 EBIT 增長率 669.40%-41.13%-141

103、.33%-482.86%131.27%48.67%營運資金變動-182 77 247 415-37 96 凈利潤增長率-121.86%-40.90%-629.50%N/A 150.55%52.03%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 100100 293293 331331 739739 434434 735735 總資產增長率 1.36%-0.06%7.15%-2.02%21.28%21.93%資本開支-35-124-330-97-131-136 資產管理能力資產管理能力 投資 2-304 57-11-12-11 應收賬款周轉天數 98.5 107.0 92.4 50.0 50.0 50.0

104、其他 12 6-9 2 2 2 存貨周轉天數 211.9 229.7 215.3 110.0 110.0 110.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -2121 -423423 -282282 -106106 -142142 -146146 應付賬款周轉天數 157.8 153.5 127.6 130.0 110.0 110.0 股權募資 9 460 28 88 0 0 固定資產周轉天數 171.9 196.8 196.8 102.1 61.1 40.1 債權募資 125-256 0-515 0 0 償債能力償債能力 其他-184-15-47-88-128-192 凈負債/股東權益 16.9

105、4%-14.76%-18.52%-50.09%-53.22%-63.29%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -5050 189189 -1919 -515515 -128128 -192192 EBIT 利息保障倍數 3.0 2.8-2.1-78.6-30.7-31.1 現金凈流量現金凈流量 2121 5656 3333 118118 165165 397397 資產負債率 58.79%44.46%53.67%48.84%53.51%56.56%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一

106、周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612

107、 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員

108、對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具

109、均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均

110、不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或

111、策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806