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1、證券研究報告北交所公司深度報告化學制藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 德源藥業（832735）深耕糖尿病領域二十載，仿創結合盈利穩升深耕糖尿病領域二十載，仿創結合盈利穩升 2024 年年 01 月月 31 日日 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 易申申易申申 執業證書：S0600522100003 研究助理研究助理 薛路熹薛路熹 執業證書：S0600123070027 研究助理研究助理 錢堯天錢堯天 執業證書：S0600122120031 股價走勢股價走勢

2、 市場數據市場數據 收盤價(元)24.36 一年最低/最高價 19.66/39.99 市凈率(倍)2.14 流通 A 股市值(百萬元)1,516.69 總市值(百萬元)1,906.05 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)11.40 資產負債率(%,LF)17.76 總股本(百萬股)78.25 流通 A 股(百萬股)62.26 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）635 744 876 1,031 同比 24%17%18%18%歸屬母公司凈利潤（百萬元）121 139 171 197 同比 55%

3、15%23%15%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.54 1.78 2.19 2.51 P/E（現價&最新股本攤?。?5.81 13.69 11.13 9.69 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 深耕糖尿病領域二十載，仿創結合穩健經營深耕糖尿病領域二十載，仿創結合穩健經營：公司專注于內分泌治療領域，歷經 20 年深耕發展。目前已成為國內有一定知名度的慢性病、代謝病藥物研發、生產、銷售的制藥企業。2023 年前三季度，公司實現營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 5.28/0.85/0.73 億元，分別同比增長 12.25%/20.42%/21.39%，2

4、019-2022 年的 CAGR 分別為為27.00%/37.03%/39.71%。2023 年前三季度實現毛利率 81.93%，同比增長 2.08%；凈利率 16.01%，同比增長 1.09%。糖尿病及高血壓市場需求旺盛，診斷治療存在大量空白糖尿病及高血壓市場需求旺盛，診斷治療存在大量空白：1）糖尿病領）糖尿病領域臨床需求穩定，新藥研發熱度高域臨床需求穩定，新藥研發熱度高：我國是糖尿病大國，仍存在大量未被滿足的臨床需求。糖尿病血糖控制不佳、病程遷延可引起多系統并發癥，疾病負擔沉重。糖尿病患病率與城市化、老齡化、超重和肥胖患病率及疾病的遺傳易感性相關。目前，前沿用藥策略正在發生改變，新舊輪替制

5、造研發熱點。2）高血壓市場隨人口老齡化不斷擴容，復方制劑）高血壓市場隨人口老齡化不斷擴容，復方制劑成為發展重點：成為發展重點：人口老齡化催生了抗高血壓藥物的巨大市場需求。未來，降壓藥物研發三大方向是新靶點、緩控釋產品和固定復方制劑，其中，復方制劑將貢獻不可忽視的新的增長點。3）仿制藥集采逐步深化，推）仿制藥集采逐步深化，推動產品快速放量動產品快速放量：2018 年以來集采政策不斷深化，加速國產替代快速放量。集采的不斷深化，推動制藥領域國產替代進程，幫助藥企降低銷售費用，節約醫?；?，減輕患者的疾病負擔，行業競爭格局重新洗牌。兩大首仿復方制劑持續放量，銷售規模高速增長兩大首仿復方制劑持續放量，銷

6、售規模高速增長：1）復瑞彤：）復瑞彤：作為吡格列酮和二甲雙胍的復方制劑，兩種組分機制互補，復瑞彤相較單藥、其他復方產品可獲得更好的控糖效果及安全性。在保證突出降糖效果的前提下，復瑞彤還能帶來心腦血管系統的多重獲益。2）波開清：）波開清：波開清是德源藥業旗下獨家仿制的品牌，原研藥未在國內上市，藥效與原研藥一致。波開清療效優，不良反應少，對于心、腦、腎等靶器官也有良好的保護作用。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預測德源藥業 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 1.39/1.71/1.97 億元，對應 EPS 分別為 1.78/2.19/2.51 元/股，對應當前股價的 PE 分別

7、為 13.69/11.13/9.69 倍，估值水平較可比公司估值均值低，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，產品放量不及預期，研發進展不及預期，北交所流動性風險 -34%-21%-8%5%18%31%44%57%70%83%2023/1/312023/6/12023/9/302024/1/29德源藥業北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/20 內容目錄內容目錄 1.深耕糖尿病領域二十載，仿創結合穩健經營深耕糖尿病領域二十載，仿創結合穩健經營.4 1.1.專注內分泌領域，迎來黃金發

8、展階段.4 1.2.股權結構穩定，管理層經驗豐富.5 1.3.經營穩健，盈利能力持續增長.7 1.4.仿創結合推動未來發展潛力，現金流穩定.8 2.糖尿病及高血壓市場需求旺盛，診斷治療存在大量空白糖尿病及高血壓市場需求旺盛，診斷治療存在大量空白.9 2.1.糖尿病領域臨床需求穩定，新藥研發熱度高.9 2.2.高血壓市場隨人口老齡化不斷擴容，復方制劑成為發展重點.12 2.3.仿制藥集采逐步深化，推動產品快速放量.12 3.兩大復方制劑持續放量，銷售規模高速增長兩大復方制劑持續放量，銷售規模高速增長.13 3.1.復瑞彤（吡格列酮二甲雙胍片，復方降糖藥物）.14 3.2.波開清（坎地氫噻片，復方

9、降壓藥物）.15 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.16 4.1.盈利預測.16 4.2.估值及投資建議.17 5.風險提示風險提示.18 cUxUwUjVjYaUoX8O8Q6MsQmMsQmQlOrRnPeRpPpO8OpPxOvPnQqRwMpOtM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：德源藥業發展歷程.4 圖 2：公司主要在售產品.5 圖 3：德源藥業股權結構（截至 2024 年 1 月 30 日）.6 圖 4：德源藥業高管情況.6 圖 5：2019-2023Q1-Q3

10、公司營業總收入變化分析.7 圖 6：2023 年 H1 公司收入結構分析（萬元）.7 圖 7：2019-2023Q1-Q3 歸母凈利潤變化分析.8 圖 8：2019-2023Q1-Q3 扣非歸母凈利潤變化分析.8 圖 9：2019-2023Q1-Q3 研發費用分析.9 圖 10：全球糖尿病藥物市場規模（億美元）.10 圖 11：中國糖尿病患者數量（億）.10 圖 12：美國 AACE2022 版糖尿病診療指南.11 圖 13：意大利 2023 版 T2DM 診療指南.11 圖 14：中國抗高血壓藥物市場規模（億元）.12 圖 15：中國成人高血壓患者數量（億人）.12 圖 16：2021-20

11、22 部分集采降壓藥公立醫院銷售額（億元）.13 圖 17：糖尿病藥物在國家各批次集采藥品降幅情況.13 圖 18：復瑞彤降糖機制.14 圖 19：復瑞彤與二甲雙胍單藥療效對比.14 圖 20：復瑞彤與阿卡波糖/二甲雙胍、吡格列酮/阿卡波糖降糖效果對比.14 圖 21：復瑞彤與磺脲類/二甲雙胍降糖效果對比.14 圖 22：波開清作用機制.15 圖 23：波開清降壓效果.16 圖 24：德源藥業收入拆分.17 圖 25：可比公司估值（截至 2024 年 1 月 30 日）.18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4

12、/20 1.深耕糖尿病領域二十載，仿創結合穩健經營深耕糖尿病領域二十載，仿創結合穩健經營 1.1.專注內分泌領域，迎來黃金發展階段專注內分泌領域，迎來黃金發展階段 公司專注于內分泌治療領域，歷經公司專注于內分泌治療領域，歷經 20 年深耕發展。年深耕發展。德源藥業成立于 2004 年 10 月29 日，于 2021 年 2 月 19 日在北交所上市，已成為國內有一定知名度的慢性病、代謝病藥物研發、生產、銷售的制藥企業。公司目前擁有化學藥品注冊批件 19 個，原料藥注冊批件 2 個，另有 8 個原料藥批準在上市制劑中使用。圖圖1：德源藥業發展歷程德源藥業發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究

13、所 公司已經建立了完整的糖尿病產品管線布局，基本實現了除胰島素外的全靶點覆蓋。公司已經建立了完整的糖尿病產品管線布局，基本實現了除胰島素外的全靶點覆蓋。糖尿病市場是一個超長的廣泛流行的慢性病賽道，公司產品涉及糖尿病、高血壓、周圍神經疾病、肺動脈高壓、膀胱過度活動癥等治療領域，在售產品包括瑞彤（鹽酸吡格列酮片）、鹽酸二甲雙胍緩釋片、唐瑞（那格列奈片）、復瑞彤（吡格列酮二甲雙胍片）、波開清（坎地氫噻片）、甲鈷胺膠囊、安立生坦片、琥珀酸索利那新片、依帕司他片、阿卡波糖片，均已進入國家醫保目錄，除復瑞彤、波開清兩個復方制劑外均進入國家集采目錄。瑞彤（30mg）、鹽酸二甲雙胍緩釋片(0.5g)、唐瑞、復

14、瑞彤、波開清(16/12.5mg)均為全國首家通過一致性評價。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/20 圖圖2：公司主要在售產品公司主要在售產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.股權結構股權結構穩定穩定，管理層經驗豐富，管理層經驗豐富 公司股權結構清晰穩定，籌碼結構較好。公司股權結構清晰穩定，籌碼結構較好。截至 2024 年 1 月 30 日，公司名譽董事長李永安、董事長及總經理陳學民等 11 人共同作為實際控制人，合計持股 53.1%，股權結構穩定。子公司業務互補，從化藥出發優化產業布局。子公司業

15、務互補，從化藥出發優化產業布局。公司擁有兩家全資子公司連云港德源醫藥商業有限公司和南京德源藥業有限公司，連云港德源醫藥商業主要負責產品銷售，南京德源在銷售之外還承擔了研發的職能。此外，為優化產業布局，公司在不影響現有化學藥業務經營的情況下，通過參股等方式與相關研發機構積極開展合作，探索快速切入生物醫藥領域的路徑，體現了公司管理層推動產品迭代、技術革新的前瞻性視野。參股的南京賽諾主要專注于糖尿病生物藥物開發，包括采用基因工程方法生產 GLP-1 類和胰島素類生物藥物，并積極探索糖尿病治療生物新藥和新療法，未來可與公司在糖尿病化學仿制藥方面的研發形成互補，其相關研發成果可能在一定程度上為公司進入生

16、物制藥領域提供幫助。北京景達主要從事 CAR-NK、NK 等血液瘤及實體瘤治療藥物研發，擁有獨立自主知識產權的大規模 NK 細胞培養工藝，核心團隊成員多年深耕于抗體藥物、基因藥物、細胞藥物開發和法規監管。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/20 圖圖3：德源藥業股權結構德源藥業股權結構（截至（截至 2024 年年 1 月月 30 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 核心團隊成員深耕醫藥領域核心團隊成員深耕醫藥領域多年，洞察行業發展趨勢多年，洞察行業發展趨勢。管理層均擁有十年以上豐富的醫藥產業經驗，覆蓋研

17、發、生產、流通、銷售等醫藥行業全產業鏈，對行業有深刻認知，專業程度高，管理能力強。圖圖4：德源藥業高管情況德源藥業高管情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/20 1.3.經營穩健，盈利能力持續增長經營穩健，盈利能力持續增長 公司深耕慢病領域多年，產品矩陣豐富，品牌形象良好，銷售收入隨之不斷提升，公司深耕慢病領域多年，產品矩陣豐富，品牌形象良好，銷售收入隨之不斷提升，經營業績穩步增長。經營業績穩步增長。2023 年前三季度，公司實現營業收入 5.28 億元，同比增長 12.

18、25%，2019-2022 年的 CAGR 為 27.00%。公司營收主要來自于糖尿病類藥物，2023 年 H1 收入占比為 71%;高血壓類藥物為公司第二大收入來源，收入占比為 28%。圖圖5：2019-2023Q1-Q3 公司營業總收入變化分析公司營業總收入變化分析 圖圖6：2023 年年 H1 公司收入結構分析公司收入結構分析（萬元）（萬元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 穩健經營的策略下，公司盈利能力穩步提升。穩健經營的策略下，公司盈利能力穩步提升。2023 年前三季度公司實現歸母凈利潤8450.16 萬元，同比增長 20.42%，2019-20

19、22 年的 CAGR 為 37.03%；扣非歸母凈利潤7300.48 萬元，同比增長 21.39%，2019-2022 年的 CAGR 為 39.71%。2023 年前三季度實現毛利率 81.93%，同比增長 2.08%；凈利率 16.01%，同比增長 1.09%。行業寒冬期間，公司在承受巨大外部壓力的同時依然了實現了優秀的成績。行業寒冬期間，公司在承受巨大外部壓力的同時依然了實現了優秀的成績。2019 至2022 年國內醫藥行業環境復雜多變，集采逐步滲透深化，醫藥領域面臨產業變革，競爭空前激烈。在此大環境下，公司發展勢頭仍較為迅猛，保持多年高速增長。此外，2023年 8 月以來的醫療反腐導致

20、諸多醫藥公司業績承壓，輿論風險壓力陡增，公司前三季度業績依然表現優異，并且保持了良好的外部形象，預計全年業績將繼續維持穩定增長態勢。3.10 3.975.146.355.2821.12%27.87%29.56%23.59%12.25%0%5%10%15%20%25%30%35%0123456720192020202120222023 Q1-Q3營業總收入（億元）營業總收入（億元）同比增長率同比增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/20 圖圖7：2019-2023Q1-Q3 歸母凈利潤變化分析歸母凈利潤變化

21、分析 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖8：2019-2023Q1-Q3 扣非扣非歸母凈利潤變化分析歸母凈利潤變化分析 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.4.仿創結合推動未來發展潛力，現金流穩定仿創結合推動未來發展潛力，現金流穩定 公司高度重視產品研發及技術儲備工作，已建立相對完善的研發體系公司高度重視產品研發及技術儲備工作，已建立相對完善的研發體系。堅持“以仿為主、仿創結合、以仿養創”的產品研發策略，依靠業務素質高、開發能力強的自有研發隊伍以及產學研合作，全力推進公司重點領域產品研發和產業化。公司被認定為“專精特新”、“高新技術企業”、“國家級博士后工作站”、“省級企業技術中心”

22、、“省級工程技術研究中心”目前公司產品在完善糖尿病和高血壓產品群的同時，不斷擴大或拓展慢4687 6402 7789 12059 8450 30.4%36.6%21.7%54.8%20.4%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120001400020192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤（萬元）同比增長率同比增長率(%)(%)3801 6129 6853 10366 7300 25.9%61.3%11.8%51.3%21.4%0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100

23、001200020192020202120222023Q1-Q3扣非歸母凈利潤（萬元）扣非歸母凈利潤（萬元）同比增長率同比增長率(%)(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/20 性病、代謝綜合征治療領域產品管線，不斷增加核心技術與專利。截至 2023 年三季度，公司共獲得授權專利 21 項，包括發明專利 16 項，外觀專利 4 項，實用新型 1 項。公司重視創新投入，研發費用逐年提升公司重視創新投入，研發費用逐年提升。2019-2022 年研發費用 CAGR 為 19.14%。2023 年前三季度公司研發費

24、用率為 15.53%，同比上升 43.79%，主要由于公司先后與中國藥科大學、上海藥物所及上海藥明康德新藥開發有限公司開展多項新藥研發合作所致。公司現金流穩定，償債能力優秀，2021-2023 前三季度流動比率均高于 4，速動比率均高于 3。圖圖9：2019-2023Q1-Q3 研發費用分析研發費用分析 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.糖尿病及高血壓市場需求旺盛，診斷治療存在大量空白糖尿病及高血壓市場需求旺盛，診斷治療存在大量空白 2.1.糖尿病領域臨床需求穩定，新藥研發熱度高糖尿病領域臨床需求穩定，新藥研發熱度高 我國是糖尿病大國，仍存在大量未被滿足的臨床需求。我國是糖尿病大國，仍存

25、在大量未被滿足的臨床需求。糖尿病(Diabetes)是由胰島素分泌和/或利用缺陷等多病因引起，以高血糖為特征的代謝性疾病。根據不同的病因及臨床表現，糖尿病可分為 1 型和 2 型。1 型糖尿?。═IDM）主要是由于自身免疫等原因使得胰島細胞受損進而導致胰島素缺乏，多在兒童及青少年時期發病。2 型糖尿?。═2DM）多與胰島素抵抗及胰島細胞功能障礙有關，多發生于中老年。我國是全球糖尿病患者最多的國家，并且存在著高患病率、低知曉率、低診斷率、低治療率和低控制率的“一高四低”的情況，客觀上造成目前國內市場糖尿病診斷和治療仍存在大量空白。糖尿病血糖控制不佳、病程遷延可引起多系統并發癥，疾病負擔沉重。糖尿

26、病血糖控制不佳、病程遷延可引起多系統并發癥，疾病負擔沉重。糖尿病可導3826 3992 5586 6470 8200 12.3%10.1%10.9%10.2%15.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010002000300040005000600070008000900020192020202120222023Q1-Q3研發費用（萬元）研發費用（萬元）研發費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/20 致眼、腎、神經、心臟、血管等組織器官的慢性進行性病變、功能減退及衰竭，病情嚴

27、重或應激時可引起嚴重的急性代謝紊亂。糖尿病是導致心腦血管疾病、死亡、截肢、失明、腎功能衰竭和心力衰竭的重要原因。糖尿病患病率與城市化、老齡化、超重和肥胖患病率及疾病的遺傳易感性相關糖尿病患病率與城市化、老齡化、超重和肥胖患病率及疾病的遺傳易感性相關。根據藥智咨詢發布的糖尿病治療藥物市場分析報告，由于城市化帶來生活方式的變化(超重和肥胖患病率呈上升趨勢)、人口老齡化及糖尿病診療手段的提高，中國糖尿病患者的診斷數量還將持續增加，根據國際糖尿病聯盟(IDF)數據顯示:2011-2021 年間我國糖尿病患者由 9004.5 萬增加至 1.4 億(十年復合增長率達 4.58%)，并預計到 2030 年我

28、國糖尿病患者約為 1.64 億，2045 年達到 1.74 億。圖圖10：全球糖尿病藥物市場規模全球糖尿病藥物市場規模（億美元）（億美元）圖圖11：中國糖尿病患者數量中國糖尿病患者數量（億）（億）數據來源：藥融云，東吳證券研究所 數據來源：藥智咨詢，東吳證券研究所 目前糖尿病治療藥物分為目前糖尿病治療藥物分為 9 類類:胰島素類、雙胍類、磺脲類、格列奈類、-糖甘酶抑制劑、噻唑烷二酮類(TZDs)、胰高糖素樣肽-1 受體激動劑(GLP-IRA)、二肽基肽酶 IV抑制劑類(DPP-4i)、鈉-葡萄糖共轉運蛋白 2 抑制劑類(SGLT-2i)，也有將不同作用機制藥物組合制成的復方制劑。其中胰島素是

29、T1DM 首選治療藥物，患者需要終生注射胰島素。二甲雙胍為 T2DM 一線用藥和聯合用藥中的首選，目前依然是二型糖尿病治療的基本用藥。前沿用藥策略正在發生改變，新舊輪替制造研發熱點。前沿用藥策略正在發生改變，新舊輪替制造研發熱點。通過梳理國外最新治療指南可以發現，磺脈類、格列奈類、TZDs 這類傳統藥物的臨床治療地位和指南推薦程度正在逐漸下降，市場空間不斷萎縮。這主要是由于糖尿病此類慢性疾病，相較于腫瘤等惡性程度更高的疾病，用藥時間明顯更長，因此對安全性提出了更高的要求，而磺脈類、格列奈類、TZDs 有導致低血糖和體重增加的風險。SGLT-2i、GLP-1RA 由于具有獨立469 496 51

30、4 537 596 0100200300400500600700201820192020202120220.23 0.90 1.41 1.64 1.74 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02000201120212030E2045E 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/20 于降血糖機制的心血管獲益，近年來迅速得到推廣，已成為 T2DM 合并有動脈粥樣硬化性心血疾病(ASCVD)、心力衰竭（HF）、慢性腎臟病(CKD)的二聯治療的首選藥物，GLP-1RA 因其還可幫助減重，成為

31、近年來糖尿病領域創新追逐的熱點。此外，復方制劑近年來發展也較為迅速，相較于新靶點藥物的開發，其成本更低、確定性更強，也成為一眾藥企布局的發力點。圖圖12：美國美國 AACE2022 版糖尿病診療指南版糖尿病診療指南 數據來源：藥智咨詢，東吳證券研究所 圖圖13：意大利意大利 2023 版版 T2DM 診療指南診療指南 數據來源：藥智咨詢，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/20 2.2.高血壓市場隨人口老齡化不斷擴容，復方制劑成為發展重點高血壓市場隨人口老齡化不斷擴容，復方制劑成為發展重點 人

32、口老齡化催生了抗高血壓藥物的巨大市場需求。人口老齡化催生了抗高血壓藥物的巨大市場需求。高血壓是一種常見的慢性病，而年齡增長又是導致高血壓的重要危險因素：血管彈性會隨年齡的增長而降低，機體血壓自我調節能力也在降低。近年來，隨著我國人口老齡化程度的不斷加深，高血壓患者人數也與日俱增，2018 年至 2022 年中國抗高血壓藥物市場規模由 862 億元增長至 954 億元，CAGR 達 2.04%。圖圖14：中國抗高血壓藥物市場規模中國抗高血壓藥物市場規模（億元）（億元）圖圖15：中國成人高血壓患者數量中國成人高血壓患者數量（億人）（億人）數據來源：藥融云，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，東吳

33、證券研究所 未來，降壓藥物研發三大方向是新靶點、緩控釋產品和固定復方制劑未來，降壓藥物研發三大方向是新靶點、緩控釋產品和固定復方制劑，其中，復方，其中，復方制劑將貢獻不可忽視的新的增長點制劑將貢獻不可忽視的新的增長點。當前，抗高血壓藥物逐漸納入醫保目錄，集采政策逐步落實，多款傳統降壓藥降價明顯，倒逼藥企發力創新。新靶點創新藥研發成本高昂，難度大，成功率低，對藥企現金流及科研能力要求苛刻，而復方制劑安全性及有效性確定性更強?？梢灶A見，固定復方制劑將在高端市場占據一席之地，成為行業新的增長重心。目前國內復方制劑仍處于起步階段，臨床應用認知不足。此外，由于現行招標政策導向，固定復方制劑僅進入了部分三

34、級醫院，大量空白的社區醫院市場有待拓展。2.3.仿制藥集采逐步深化，推動產品快速放量仿制藥集采逐步深化，推動產品快速放量 2018 年以來集采政策不斷深化，加速國產替代快速放量。年以來集采政策不斷深化，加速國產替代快速放量。九批次國采共納入 374 種藥品，平均降價幅度超 50%。在 2024 年 1 月 9 日剛剛結束的全國醫療保障工作會議上，再次強調了繼續深化藥耗集采，計劃年內開展兩批 80 種藥品國家集采，平均降價幅度57%。集采的不斷深化，推動制藥領域國產替代進程，幫助藥企降低銷售費用，節約醫?；?，減輕患者的疾病負擔，行業競爭格局重新洗牌。862 963 927 977 954 80

35、08208408608809009209409609801000201820192020202120222.5 2.5 2.6 2.6 2.7 2.42.52.52.62.62.72.72.820182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/20 圖圖16：2021-2022 部分集采降壓藥公立醫院銷售額（億元）部分集采降壓藥公立醫院銷售額（億元）數據來源：頭豹研究院，東吳證券研究所 圖圖17：糖尿病藥物在國家各批次集采藥品降幅糖尿病藥物在國家各批次集采藥品降幅情況情況 數據來源：

36、藥融云，東吳證券研究所 3.兩大復方制劑持續放量，銷售規模高速增長兩大復方制劑持續放量，銷售規模高速增長 復瑞彤和波開清兩個復方產品效果優良，依從性高，安全性好復瑞彤和波開清兩個復方產品效果優良，依從性高，安全性好，將將成為成為主要業績主要業績貢貢獻獻。復瑞彤和波開清近年來持續放量，銷售規模保持穩定高速增長態勢，業績貢獻突出，市場潛力良好，拉動公司營業收入及利潤水平穩中有升。復瑞彤作為公司首個復方產品，于 2020 年 7 月全國首家通過一致性評價，2023 年 H1 營業收入同比增長 48.29%，優化了公司的產品結構。波開清于 2022 年 11 月全國首家通過一致性評價，2023 年 H

37、1 營業收入同比增長 44.44%，近三年 CAGR 達到 116.18%，勢頭強勁。作為未來業績持續增長的主要支撐點，下面將對這兩個復方產品進行具體說明。6.814.96.54.67.316.67.14.8024681012141618氨氯地平阿伐他汀鈣非洛地平氯沙坦鉀氫氯噻嗪托拉塞米20212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/20 3.1.復瑞彤（吡格列酮二甲雙胍復瑞彤（吡格列酮二甲雙胍片片，復方降糖藥物，復方降糖藥物）作為吡格列酮和二甲雙胍的復方制劑，復瑞彤相較單藥可獲得更好的控糖效果。作為吡

38、格列酮和二甲雙胍的復方制劑，復瑞彤相較單藥可獲得更好的控糖效果。兩種組分機制互補，二甲雙胍主要作用于肝臟，提高肝臟對胰島素的敏感性，減少肝糖原分解；吡格列酮作用于外周骨骼肌及脂肪組織，改善胰島素敏感性，增加葡萄糖的攝取和利用，有效保護胰島細胞，從而達到“1+12”的效果。復瑞彤適用于單獨使用鹽酸二甲雙胍治療效果不佳的病人，以及使用鹽酸吡格列酮和鹽酸二甲雙胍聯合治療的病人，可應用于除禁忌癥外絕大多數 T2DM 患者的降糖治療。圖圖18：復瑞彤降糖機制復瑞彤降糖機制 圖圖19：復瑞彤與二甲雙胍單藥療效對比復瑞彤與二甲雙胍單藥療效對比 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳

39、證券研究所 與其他復方產品相比，復瑞彤表現出了更為優異的有效性和安全性。與其他復方產品相比，復瑞彤表現出了更為優異的有效性和安全性。進行 16 周的療程后，復瑞彤可幫助糖化血紅蛋白下降 1.68%，超過阿卡波糖/二甲雙胍（1.03%）以及吡格列酮/阿卡波糖（1.52%）。在安全性方面，吡格列酮及二甲雙胍二聯療法并不會引起低血糖，此外，二甲雙胍可以抵消吡格列酮的“增重”副作用。圖圖20：復瑞彤與阿卡波糖復瑞彤與阿卡波糖/二甲雙胍、吡格列酮二甲雙胍、吡格列酮/阿卡波阿卡波糖降糖效果對比糖降糖效果對比 圖圖21：復瑞彤與磺脲類復瑞彤與磺脲類/二甲雙胍降糖效果對比二甲雙胍降糖效果對比 數據來源：公司招

40、股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/20 在保證突出降糖效果的前提下，復瑞彤還能帶來心腦血管系統的多重獲益在保證突出降糖效果的前提下，復瑞彤還能帶來心腦血管系統的多重獲益。它能夠降低有害的甘油三酯（TG）和低密度脂蛋白（LDL）水平，輕度升高有益的高密度脂蛋白（HDL）水平，正向調節血脂。此外，循證醫學證據表明，長期使用還可以減少心梗、卒中、動脈粥樣硬化等心血管事件的發生，減輕患者醫療負擔。3.2.波開清（坎地氫噻波開清（坎地氫噻片片，復方降壓藥，復

41、方降壓藥物物）波開清是德源藥業旗下獨家仿制的品牌，原研波開清是德源藥業旗下獨家仿制的品牌，原研藥未在國內上市，藥效與原研藥一致。藥未在國內上市，藥效與原研藥一致。它是由坎地沙坦酯（ARB）和氫氯噻嗪（排鉀利尿劑）組成的單片復方制劑,兩種組分協同發揮增效降壓作用?？驳厣程辊プ钄嘌芫o張素 II 與 AT1 受體結合，擴張外周血管，抑制醛固酮釋放，促進排 Na+保 K+；氫氯噻嗪可以抑制水、Na+重吸收，促進水、Na+排泄，降低血容量，還能降低血管平滑肌細胞內 Na+含量，擴張外周血管。圖圖22：波開清作用機制波開清作用機制 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 波開清療效更優波開清療效更優，不良

42、反應更少不良反應更少，對于心、腦、腎等靶器官也有良好的保護作用對于心、腦、腎等靶器官也有良好的保護作用。與其他同類產品相比，波開清與 AT1 受體結合緊密度高達 95%，結合強度更強，解離t1/2更長，由此帶來更強效持久的降壓效果；谷峰比值和平滑指數更高，降壓效果更平穩?？驳厣程辊サ谋ｂ涀饔眠€可以消除氫氯噻嗪帶來的鉀離子丟失效應，防止患者出現水電解質功能紊亂。此外，坎地沙坦還可用于治療心力衰竭（HF），抑制過度激活的 RAS 系統，具有靶器官保護作用，預后更好。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/20 圖圖2

43、3：波開清降壓效果波開清降壓效果 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 1)收入結構及毛利率假設 糖尿病藥物：根據公司 2023 年半年報，公司 23 年 H1 糖尿病藥物整體毛利率 77.85%，營收同比增長 8.67%。復方大單品復瑞彤收入增長 48.29%，規模效應帶動毛利率提升。其余糖尿病藥物均已進入集采，銷售收入承受集采降價壓力。遠期來看，吡格列酮二甲雙胍片有生產批文的廠家有 4 家（江蘇德源，杭州中美，上?，F代，成都恒瑞），后續進入集采可能性較大?？紤]到集采放量的同時疊加單價下調，毛利率下滑，整體營業收入增幅比較平緩。據此

44、，我們預測20232025年糖尿病藥物分別實現營收 5.37/5.82/6.30 億元，分別同增 8.67%/8.41%/8.23%。高血壓藥物：根據公司 2023 年半年報，公司 23 年 H1 高血壓藥物整體毛利率 93.3%，營收同比增長 44.44%。波開清放量穩健，目前是德源獨家的復方，有兩家仿制產品正在申請上市，目前暫未獲批，因此判斷波開清的首發優勢將延續，短期內不太可能進入集采，高毛利單品拉動利潤增長。據此，我們預測 20232025年 高 血 壓 藥 物 分 別 實 現 營 收 2.03/2.90/3.97億 元，分 別 同 增48.20%/42.60%/36.80%。2）費用

45、率假設 公司不斷強化內部管理，降本增效成果顯著，我們預計銷售費用率基本請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/20 持平，規?；в脦砉芾碣M用率不斷下降?？紤]到公司在研管線的鋪設以及后續進展，我們預計研發費用率將逐漸增長。圖圖24：德源藥業收入拆分德源藥業收入拆分 數據來源：東吳證券研究所預測 4.2.估值及投資建議估值及投資建議 我們預測德源藥業 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 1.39/1.71/1.97 億元，對應EPS 分別為 1.78/2.19/2.51 元/股，對應當前股價的 PE 分別為

46、 13.69/11.13/9.69 倍。我們選取同為化學制藥的可比公司（普利制藥，通化東寶，信立泰）2023 年 PE 預測均值為 26.93，估值水平較可比公司估值均值低，首次覆蓋給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/20 圖圖25：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2024 年年 1 月月 30 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：普利制藥、通化東寶、信立泰盈利來自于 Wind 一致預測，德源藥業為東吳研究所預測 5.風險提示風險提示（1）行業競爭加劇。競品獲批后進入市場，

47、競爭格局更為嚴峻，可能造成公司盈利水平下降。（2）產品放量不及預期。若公司產品銷量增長不及預期，則有可能影響營收增長情況。（3）研發進展不及預期。若公司在研管線進展不順利，則可能會影響后續新產品的上市速度，短期看來可能會需要更高的研發投入。（4）北交所流動性風險。由于設立時間相對較短，存在一定流動性風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/20 德源藥業德源藥業三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤

48、表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 729 779 921 1,099 營業總收入營業總收入 635 744 876 1,031 貨幣資金及交易性金融資產 509 509 601 718 營業成本(含金融類)127 134 159 198 經營性應收款項 167 205 242 283 稅金及附加 9 11 13 15 存貨 53 63 75 93 銷售費用 265 308 359 417 合同資產 0 0 0 0 管理費用 55 51 55 62 其他流動資產 0 2 3 4 研發費用 65 99 117 141 非流動資產非流動資產

49、 270 320 369 418 財務費用(3)0 0 0 長期股權投資 10 15 20 24 加:其他收益 16 14 19 23 固定資產及使用權資產 153 150 146 142 投資凈收益 3 2 3 3 在建工程 48 78 108 137 公允價值變動 2 0 0 0 無形資產 51 69 88 106 減值損失(2)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 137 158 194 222 其他非流動資產 8 8 8 8 營業外凈收支(1)(1)(1)(1)資產總計資產總計 999 1,099 1,290 1

50、,517 利潤總額利潤總額 136 157 193 222 流動負債流動負債 160 150 170 200 減:所得稅 15 18 22 25 短期借款及一年內到期的非流動負債 42 42 42 42 凈利潤凈利潤 121 139 171 197 經營性應付款項 59 45 53 66 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 6 4 5 6 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 121 139 171 197 其他流動負債 53 59 70 86 非流動負債 21 11 11 11 每股收益-最新股本攤薄(元)1.54 1.78 2.19 2.51 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0

51、 0 0 EBIT 129 157 193 222 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 152 177 214 243 其他非流動負債 21 11 11 11 負債合計負債合計 181 161 181 211 毛利率(%)80.07 81.98 81.82 80.75 歸屬母公司股東權益 818 938 1,109 1,306 歸母凈利率(%)18.99 18.72 19.56 19.08 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 818 938 1,109 1,306 收入增長率(%)23.59 17.14 17.73 17.69 負債和股東權益負債和股東權益 999

52、1,099 1,290 1,517 歸母凈利潤增長率(%)54.82 15.48 23.02 14.81 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 134 98 160 185 每股凈資產(元)12.54 11.99 14.18 16.69 投資活動現金流(220)(151)(150)(150)最新發行在外股份（百萬股）78 78 78 78 籌資活動現金流(22)(29)0 0 ROIC(%)14.33 15.14 16.08 15.74 現金凈

53、增加額(108)(82)10 36 ROE-攤薄(%)14.75 14.85 15.44 15.06 折舊和攤銷 23 20 21 22 資產負債率(%)18.12 14.65 14.03 13.90 資本開支(20)(66)(66)(66)P/E（現價&最新股本攤?。?5.81 13.69 11.13 9.69 營運資本變動(10)(60)(30)(31)P/B（現價）1.94 2.03 1.72 1.46 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管

54、理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息

55、的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預

56、期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527