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1、銀行銀行/股份制銀行股份制銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/30 光大銀行光大銀行（601818.SH）2024 年 02 月 01 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2024/1/31 當前股價(元)3.15 一年最高最低(元)3.72/2.83 總市值(億元)1,861.19 流通市值(億元)1,461.81 總股本(億股)590.86 流通股本(億股)464.07 近 3 個月換手率(%)15.39 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 經營質地穩中向好，競速財富管理新賽道經營質地穩中向好，競速財富管理新賽道 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 劉呈祥（分析

2、師）劉呈祥（分析師）吳文鑫（聯系人）吳文鑫（聯系人） 證書編號：S0790523060002 證書編號：S0790123060009 業績拆分：業績拆分：盈利能力穩中有升，經營底子較為扎實盈利能力穩中有升，經營底子較為扎實 光大銀行對公貸款發力基建+制造業，客戶基礎深厚，零售轉型效能加速釋放；資產質量穩中向好，財富管理戰略堅定、品牌效應突出，未來中收增長勢頭可期。我們預計其 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 459/485/527 億元，分別同比增長2.53%/5.49%/8.69%；當前股價（2024-01-31）對應 2024 年 PB 為 0.3 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。資產

3、端資產端對公優勢穩固，對公優勢穩固，負債端存款成本下降空間較大負債端存款成本下降空間較大 資產端：資產端：第一大股東為光大集團，擁有齊全的金融牌照，為銀行綜合金融服務提供平臺。2023 年上半年對公貸款增量為 2011 年至今最高水平，對公壓艙石作用仍存，近年發力基建+制造業貸款。零售銀行方面，2023 年上半年的營收、利息凈收入、手續費及傭金凈收入貢獻度均已高于公司銀行。負債端：負債端：存款成本下降空間較大，有望緩釋息差下行壓力。近年對公核心存款占比顯著上升至 89%，存款穩定性大幅提升。2023 年光大銀行共 3 次下調存款掛牌利率，1Y/2Y/3Y/5Y 定期存款掛牌利率分別累計下降 2

4、0BP/50BP/65BP/65BP。我們測算光大銀行存款成本率每下降 10BP，對于凈息差的正向拉動約 7BP。資產質量資產質量：主動管控能力加強，撥備主動管控能力加強，撥備連續連續 6 個季度個季度反哺利潤反哺利潤 多種策略消化不良資產，2008 年得以卸下歷史包袱。2020 年前后加大處置力度，不良率始終處于較低水平，資產質量的主動管控能力加強。2022Q2-2023Q3 撥備連續 6 個季度反哺利潤，2023Q3 末撥備覆蓋率約 175%。財富管理：勇財富管理：勇開行業先河，開行業先河，財富管理戰略堅定推進財富管理戰略堅定推進“三大北極星”指標使得財富管理的考核導向更加清晰。（1）零售

5、金融：利用覆蓋面廣的線下網點+引流效果強的云繳費平臺+光大理財齊全的產品貨架，AUM增長有支撐。（2）集團協同：發揮 FPA“壓艙石”作用，加快“商投私”一體化發展，截至 2023 年 6 月末 GMV 同比增長近 43%。風險提示：風險提示：經濟增速不及預期；政策落地不及預期；業務轉型的風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)152,751 151,632 151,430 157,505 168,110 YOY(%)7.14-0.73-0.13 4.01 6.73 歸母凈利潤(百萬元)43,407

6、44,807 45,940 48,461 52,674 YOY(%)14.73 3.23 2.53 5.49 8.69 撥備前利潤(百萬元)107,736 106,575 105,688 111,533 118,853 YOY(%)5.18-1.08-0.83 5.53 6.56 ROE(%)10.64 10.27 9.80 9.35 9.27 EPS(攤薄/元)0.80 0.83 0.78 0.82 0.89 P/E(倍)3.92 3.80 4.05 3.84 3.53 P/B(倍)0.35 0.34 0.33 0.31 0.28 數據來源：聚源、開源證券研究所 -36%-24%-12%0%

7、12%24%2023-022023-062023-10光大銀行滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/30 目目 錄錄 1、業績增長：盈利能力穩中向好.4 1.1、凈利潤驅動因子：規模增長撥備稅收非息費用凈息差.4 1.2、規模增長：對公優勢鞏固，零售增長潛力較大.5 1.2.1、對公貸款發力基建+制造業貸款.5 1.2.2、零售貸款的修復空間仍較大.7 2、改善信號：負債成本+信用成本有望雙降.9 2.1、撥備：對于利潤的貢獻由負轉正.9 2.1.1

8、、收購原投行：至 2008 年基本卸下歷史包袱.9 2.1.2、開啟新時期：資產質量的主動管控能力加強.11 2.2、息差：重點關注負債成本的下降.13 2.2.1、貸款：收益率較高，但重定價頻繁.13 2.2.2、存款：定期占比高，“減負”空間較大.15 2.3、分紅：維持高分紅比例，彰顯長期投資價值.17 3、增量可期：財富管理賽道先行者.18 3.1、勇開行業先河，“三大北極星”考核導向清晰.18 3.2、零售金融：零售雙曲線助力 AUM 增長.19 3.2.1、客戶：處于快速拓客期，戶均 AUM 有上升空間.19 3.2.2、渠道：線下網點覆蓋廣+線上云繳費引流強.20 3.2.3、產

9、品：光大理財品牌效應已基本樹立.23 3.3、集團協同：以 FPA 和 GMV 為轉型引擎.25 4、估值分析與投資建議.26 4.1、盈利預測.26 4.2、相對估值.27 5、風險提示.27 附：財務預測摘要.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：光大銀行 ROA 邊際上升，盈利有所改善.4 圖 2：光大銀行凈利潤增速維持穩定.4 圖 3：拆解 2023H1 凈利潤 yoy，規模和撥備的正向貢獻較大，凈息差的拖累較大.4 圖 4：2023H1 上市股份行 ROA 拆解來看，光大銀行在費用、撥備、稅收上的拖累較小.5 圖 5：光大集團具有較為齊全的金融牌照（截至 2024-01-31 最新公示，持

10、股光大銀行比例為 2023Q3 末）.5 圖 6：2007-2013 年，公司銀行業務營收貢獻度超過 60%.6 圖 7：2008-2011 年，對公貸款占比超 70%.6 圖 8：2023 年上半年，對公貸款半年度增量為 2011 年以來最好水平.7 圖 9：截至 2023 年 6 月末，對公貸款投向以基建類和制造業為主.7 圖 10：營收、利息凈收入、手續費及傭金凈收入三項貢獻度上，零售銀行均已高于公司銀行.8 圖 11：2017 年起零售貸款余額占比超過 40%.8 圖 12：零售貸款增速一度高于對公貸款（億元）.8 圖 13：個人經營貸占比仍在上升.9 圖 14：普惠型小微企業貸款貢獻

11、度上升至 9.26%.9 eWyXNBhXkXfZvYbRbP6MnPqQoMrNiNoOtRiNoOnP6MqQzQvPnRrRNZpPtP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/30 圖 15：2023Q3 末總資產同比增速穩中有升.9 圖 16：2023Q3 總資產為上市股份行第六高.9 圖 17：2005-2008 年，不良率從 9.57%降至 2.00%，資本充足率從-1.47%升至 9.1%.11 圖 18：光大銀行不良生成小高峰分別為 2015 年和 2020 年前后，但后者核銷處置力度明顯加強，不良率有效壓降.12 圖 19：光大銀行貸款客

12、戶集中度為上市銀行中較低水平（2023H1）.13 圖 20：正常類和關注類貸款遷徙率均邊際回落.13 圖 21：2022Q2-2023Q3 撥備反哺利潤作用明顯.13 圖 22：光大銀行貸款收益率較同業較高（2023H1）.14 圖 23：光大銀行 3M 以內重定價的貸款占比，為上市行中最高（2023H1）.14 圖 24：光大銀行 3M 以內重定價貸款占比持續處于高位.15 圖 25：光大銀行貸款收益率隨同業平均水平下行.15 圖 26：光大銀行對公定期存款比例處于較高水平（平均余額口徑，2023H1）.15 圖 27：光大銀行 2023H1 凈息差為 1.82%.16 圖 28：2023

13、 年上半年光大銀行存款成本率仍較高.16 圖 29：對公核心存款占比顯著上升.16 圖 30：光大銀行開國內銀行多項業務之先河.18 圖 31：“三大北極星”指標之間相互貫通.18 圖 32：光大銀行全面推進零售金融 1245+C 戰略，近年個人財富管理手續費凈收入增長較快.19 圖 33：光大銀行零售客戶數為股份行第二高（2023H1）.20 圖 34：光大銀行零售戶均 AUM 增長空間較大（2023H1）.20 圖 35：光大銀行 DSC 客群經營模式帶動私行客戶穩定增長，但戶均 AUM 較低.20 圖 36：光大銀行的地區分行遍布中國各省市（2023 年 6 月末）.21 圖 37：光大

14、云繳費作為一站式全功能繳費平臺，搭建了海量數據庫.22 圖 38：云繳費平臺用戶向直聯客戶轉換比例不斷提高.22 圖 39：數據資產價值取決于其廣度、深度和頻度.22 圖 40：2023H1 光大理財產品存續規模持續上升.23 圖 41：2023 年上半年光大理財的產品存續規模逆勢增長.23 圖 42：光大理財“七彩陽光”產品貨架齊全（截至 2023 年 6 月末）.24 圖 43：光大理財收益能力位列全國性理財子第一（分）.24 圖 44：光大理財 2023H1 的 ROE 為 20.76%.24 圖 45：光大銀行 2021 年首次提出 FPA.25 圖 46：2023H1 光大銀行 FP

15、A 為 4.80 萬億元.25 圖 47：2023H1 光大銀行合作的同業客戶近 4000 家.25 圖 48：2019 年以來同業存款余額穩步上升.25 表 1：光大銀行第一大流通股股東為光大集團（截至 2023 年 9 月末）.6 表 2：現任董事長和行長具有豐富的監管背景和大行任職經歷（截至 2024-01-31 統計）.6 表 3：光大銀行 2008 年向三大 AMC 出售了賬面余額約 142 億元的不良資產.10 表 4：光大銀行 2023 年共 3 次下調存款掛牌利率（%）.16 表 5：存款成本率每下降 10BP，拉動凈息差約 7BP.16 表 6：光大銀行現金分紅比例維持高位，

16、目前股息率亦較高.17 表 7：光大銀行創新提出多支業內領先理財產品.23 表 8：光大銀行主要預測指標.26 表 9：可比公司的主要指標對比.27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/30 1、業績增長業績增長：盈利能力穩中向好盈利能力穩中向好 1.1、凈利潤凈利潤驅動因子驅動因子：規模增長撥備規模增長撥備稅收非息費用稅收非息費用凈息差凈息差 盈利能力穩中有升盈利能力穩中有升，經營底子較為扎實。，經營底子較為扎實。2023 年前三季度光大銀行年化 ROA為 0.77%，較 2022年全年有所上升；前三季度實現凈利潤 379 億元，同比增速3.11%，

17、增速與 2022 年全年基本持平，在銀行業整體經營承壓的大環境下，保持了穩健的盈利能力，經營底子相對扎實。圖圖1：光大銀行光大銀行 ROA 邊際上升，盈利有所改善邊際上升，盈利有所改善 圖圖2：光大銀行凈利潤增速維持穩定光大銀行凈利潤增速維持穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 拆解拆解 2023 年上半年的凈利年上半年的凈利潤發現潤發現：規模增長和撥備是最大的正向貢獻因子，主要得益于表內資產穩步擴張，疊加不良資產加快出清，信用成本持續改善；而凈息差是最大的負向貢獻因子，我們認為一方面與 LPR 持續下降的行業背景有關，另一方面與光大銀行貸款重定價節奏較

18、快、定期存款占比較高有關。圖圖3：拆解拆解 2023H1 凈利潤凈利潤 yoy，規模和撥備的正向貢獻較大，凈息差規模和撥備的正向貢獻較大，凈息差的拖累的拖累較大較大 數據來源：Wind、開源證券研究所 ROA 橫向對比來看橫向對比來看：光大銀行的凈利息收入貢獻度位于上市股份行中游水平，非息收入貢獻度有待提升；費用、撥備、稅收的負向貢獻總體較小，降本增效方面較為出色。若不考慮權益乘數的差異，未來 ROE 的增長，有望從凈利息收入、非息收入兩塊挖掘空間。0.77%10.23%0%2%4%6%8%10%12%14%0.68%0.70%0.72%0.74%0.76%0.78%0.80%0.82%0.8

19、4%2017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-062023-09ROA（年化）ROE（年化，右軸）3.30%3.11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003504004505002017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-062023-09凈利潤（億元）yoy（右軸）9.37%3.30%0.96%4.50%-12.79%-1.37%2.63%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%規模增長凈息差非息收入費用撥備稅收凈利潤yoy公司首次覆蓋報告公司

20、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/30 圖圖4：2023H1 上市股份行上市股份行 ROA 拆解來看，光大拆解來看，光大銀行在費用、撥備、稅收上的拖累較小銀行在費用、撥備、稅收上的拖累較小 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、規模規模增長增長：對公優勢對公優勢鞏固鞏固，零售零售增長潛力較大增長潛力較大 1.2.1、對公貸款發力基建對公貸款發力基建+制造業貸款制造業貸款 實控人為中央匯金，第一大股東為光大集團。實控人為中央匯金，第一大股東為光大集團。截至 2023Q3 末，光大集團為光大銀行第一大股東，持股占比 44.02%。光大集團由中央匯金和財政部發起設立，擁

21、有齊全的金融牌照，可為光大銀行開展綜合金融服務和產融協同提供平臺。其余前十大股東也多為國企，一方面有利于光大銀行獲得政信類業務增量，比如沉淀財政存款、成為代發工資主辦行；另一方面也可接入包括政府、征信、運營商等各類數據，賦能客戶引流。圖圖5：光大集團具有較為齊全的金融牌照（截至光大集團具有較為齊全的金融牌照（截至 2024-01-31 最新公示，持股光大銀行比例為最新公示，持股光大銀行比例為 2023Q3 末末）數據來源：企查查、開源證券研究所 1.68%2.13%1.52%1.39%1.71%1.37%2.36%1.72%1.76%0.67%1.36%0.83%0.71%0.77%0.54%

22、0.98%0.68%0.68%-0.59%-1.01%-0.62%-0.56%-0.66%-0.57%-0.88%-0.67%-0.68%-0.82%-0.61%-0.66%-0.88%-0.81%-0.61%-1.22%-0.85%-1.05%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%光大銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行凈利息收入/平均資產非息收入/平均資產業務及管理費/平均資產減值損失/平均資產所得稅/平均資產其他/平均資產公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/30 表表1：光大銀行第一大流通股股東為光大集團（截

23、至光大銀行第一大流通股股東為光大集團（截至 2023 年年 9 月末）月末）排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(億股億股)占總股本比例占總股本比例(%)期末參考市值期末參考市值(億元億元)股東性質股東性質 1 中國光大集團股份公司 260.11 44.02 798.53 國有法人 2 香港中央結算(代理人)有限公司 52.38 8.87 160.82 境外法人 3 華僑城集團有限公司 42.00 7.11 128.94 國有法人 4 中國華融資產管理股份有限公司 41.85 7.08 128.47 國有法人 5 中國光大控股有限公司 15.73 2.66 48.28 境外法人 6 中

24、國人壽再保險有限責任公司 15.30 2.59 46.98 國有法人 7 中國證券金融股份有限公司 9.89 1.67 30.37 國有法人 8 香港中央結算有限公司 9.69 1.64 29.76 境外法人 9 中國再保險(集團)股份有限公司 7.89 1.34 24.24 國有法人 10 申能(集團)有限公司 7.66 1.3 23.52 國有法人 合計 462.51 78.28 1,419.91-數據來源：Wind、開源證券研究所 核心管理層具有核心管理層具有光大集團、光大集團、大行大行等任職經歷等任職經歷。光大銀行核心管理層多具備監管背景和大行任職經歷，現任董事長吳利軍曾在證監會以及深

25、交所擔任核心崗位，具有豐富的監管機構工作經驗?，F任黨委書記兼行長王志恒曾在國有大行任職，積累了較多的銀行管理經驗。表表2：現任董事長和行長具有豐富的監管背景和大行任職經歷現任董事長和行長具有豐富的監管背景和大行任職經歷（截至（截至 2024-01-31 統計）統計）姓名姓名 職位職位 簡介簡介 吳利軍 光大銀行董事長 曾任國內貿易部國家物資儲備調節中心副主任，中國證監會黨委委員、主席助理，深交所理事會理事長、黨委書記，光大集團黨委副書記、副董事長、總經理。獲經濟學博士學位，高級經濟師；曾任光大銀行副董事長；現任光大集團黨委書記兼董事長、光大銀行董事長。王志恒 光大銀行黨委書記、行長 曾任中國銀

26、行總行公司業務部公司規劃處副處長，在總行和廣東省分行、青海省分行黨委書記、北京市分行均有任職經歷。獲經濟學碩士學位，經濟師；現任光大銀行黨委書記兼行長。資料來源：光大銀行官網、光大未來公眾號、中國證券報、21 世紀經濟報道、開源證券研究所 對公業務為營收的主要支撐對公業務為營收的主要支撐。2014 年之前，光大銀行公司銀行業務營收貢獻度超過 60%，同時對公貸款占比較大，2008-2011 年占比超 70%，近年占比穩定在 55%上下。2023 年上半年，對公貸款增量為 2011 年至今最高水平（半年新增 1769.46 億元），起到了信貸投放的壓艙石作用。圖圖6：2007-2013 年，年，

27、公司銀行業務營收貢獻度超過公司銀行業務營收貢獻度超過 60%圖圖7：2008-2011 年，對公貸款占比超年，對公貸款占比超 70%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06公司銀行業務零售銀行業務金融市場和其他業務0%20%40%60%80%100%2008-122009-122010-122

28、011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06對公貸款票據貼現個人貸款公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/30 圖圖8：2023 年上半年，年上半年，對公貸款半年度增量為對公貸款半年度增量為 2011 年以來最好水平年以來最好水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 客戶基礎深厚，基建類和制造業是主要的對公貸款投向客戶基礎深厚，基建類和制造業是主要的對公貸款投向。受益于深厚的央國企客戶基礎，光大銀行的租賃商服、水利類貸款

29、維持較高占比（2023Q2 末兩者合計約31%），這些類別的貸款資產質量相對優質。隨著房地產對公貸款占比顯著壓降，近年制造業貸款占比有所上升，對實體經濟的支持力度有所加大，2023 年末制造業仍為第一大對公貸款投向，占比約 20%。圖圖9：截至截至 2023 年年 6 月末月末，對公貸款投向以基建類和制造業為主對公貸款投向以基建類和制造業為主 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2.2、零售貸款零售貸款的的修復空間修復空間仍較仍較大大 零售的凈利息收入、中收貢獻度均已高于對公。零售的凈利息收入、中收貢獻度均已高于對公。2013 年，光大銀行提出“穩步發展對公業務、突出發展零售業務”，信貸資

30、源逐漸向零售傾斜，2023 年上半年，無論是凈利息收入還是中收、營收，零售的貢獻度均高于對公，零售轉型效能加速釋放。1,769-50005001000150020002011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06對公貸款半年內增量（億元）19.97%15.10%15.95%0%10%20%30%

31、40%50%60%70%80%90%100%其他水利、環境和公共設施管理業租賃和商務服務業房地產業金融業交通運輸、倉儲和郵政業批發和零售業建筑業電力、熱力、燃氣及水生產和供應業制造業采礦業農、林、牧、漁業公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/30 圖圖10：營收、利息凈收入、手續費及傭金凈收入三項貢獻度上，零售銀行均已高于公司銀行營收、利息凈收入、手續費及傭金凈收入三項貢獻度上，零售銀行均已高于公司銀行 數據來源：Wind、開源證券研究所 受行業多重因素影響，受行業多重因素影響，零售貸款增速邊際轉弱零售貸款增速邊際轉弱。2023 年 6 月末，光大銀行零

32、售貸款占比邊際微降至 41%，主要是行業調整背景下零售需求尚未完全復蘇所致，一方面，房地產市場調整下按揭貸款增速放緩，另一方面實體經濟弱復蘇下企業投資信心、個人收入預期有待修復，再加上“信用卡新規”的收束，零售端表內放量掣肘，光大銀行 2023 年 6 月末零售貸款余額同比增速放緩至-0.08%。圖圖11：2017 年起零售年起零售貸款貸款余額余額占比超過占比超過 40%圖圖12：零售貸款增速一度高于對公貸款（億元）零售貸款增速一度高于對公貸款（億元）數據來源：光大銀行財報、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 隨著實體經濟需求恢復，隨著實體經濟需求恢復，我們看好消費貸和經營貸我

33、們看好消費貸和經營貸的增量的增量空間?？臻g。光大銀行 2017年打造的“隨心貸”線上消費貸產品，僅一年時間，2018 年末余額便達到 633.5 億元，占 2018 年消費貸總額超 50%，隨著經濟轉暖，消費貸的產品優勢有望得以體現。近年通過線下拜訪+線上推出新產品，普惠型小微企業貸款貢獻度持續提升至9.26%，由于其目標客群與經營貸有一定重合，因此我們看好經營貸未來的增長，截至 2023年 6 月末，光大銀行的個人經營貸余額較 2023 年初增長 6.93%，增速排名各類零售貸款第一。45%46%67%10%20%30%40%50%60%70%80%90%零售：營收零售：利息凈收入零售：手續

34、費及傭金凈收入對公：營收對公：利息凈收入對公：手續費及傭金凈收入40.54%3.14%56.32%0%20%40%60%80%100%2008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06零售貸款票據貼現對公貸款-10%0%10%20%30%40%50%-10000010000200003000040000500002010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12

35、2018-122019-122020-122021-122022-122023-06零售貸款票據貼現對公貸款零售貸款yoy（右軸）對公貸款yoy（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/30 圖圖13：個人經營貸占比仍在上升個人經營貸占比仍在上升 圖圖14：普惠型小微企業貸款貢獻度上升至普惠型小微企業貸款貢獻度上升至 9.26%數據來源：光大銀行財報、開源證券研究所 數據來源：光大銀行財報、開源證券研究所 2、改善信號：負債成本改善信號：負債成本+信用成本信用成本有望雙降有望雙降 2.1、撥備：撥備：對于利潤的貢獻由負轉正對于利潤的貢獻由負轉正 2.

36、1.1、收購收購原投行：至原投行：至 2008 年基本卸下年基本卸下歷史包袱歷史包袱 成立成立后后 5 年間，年間，資產規模迅速擴大資產規模迅速擴大。1992 年，光大銀行成立，當時由光大集團總公司全資擁有，當年末總資產為 26.8 億元。1997 年 1 月改制為股份制商業銀行，1998 年末總資產迅速擴大至 747 億元。1999 年年收購原中國投資銀行，資產規模翻一番。收購原中國投資銀行，資產規模翻一番。成立于 1981 年的中國投資銀行，作為國家對外籌資的窗口，曾一直承擔國際金融組織對中國的轉貸款業務。1999 年3 月光大銀行接手了原中國投資銀行（“原投行”）合計 654.29 億元

37、的總資產及 29 個分支行的 137 家同城營業網點，這一收購使得光大銀行的總資產翻番至 1400 億元左右。圖圖15：2023Q3 末總資產末總資產同比增速穩中有升同比增速穩中有升 圖圖16：2023Q3 總資產為上市股份行第六高總資產為上市股份行第六高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 收購原投行，直接增加了光大銀行不良資產歷史包袱。收購原投行，直接增加了光大銀行不良資產歷史包袱。光大銀行收購原投行，盡管接手了其資產、負債、所有者權益及營業網點，實現了規模和網點數量的迅速擴張，但同時直接導致了光大銀行不良資產率大幅提高。原投行被收購之時的不良資產總額

38、275.35 億元，其中不良貸款 259.39 億元。此外，企業欠息 47.80 億元。為4%4%12%12%14%15%14%13%20%15%14%14%13%14%17%18%0%20%40%60%80%100%個人住房貸款個人消費貸款個人經營性貸款信用卡應收賬款6.21%6.81%7.17%8.03%8.55%9.26%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500300035004000普惠型小微企業貸款余額（億元）占集團比例（右軸）0%10%20%30%40%50%024682007-122008-122009-122010-122011-122012-1220

39、13-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-09總資產(萬億元）yoy（右軸）6.83 0246810122023Q3末總資產（萬億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/30 了處置收購帶來的不良資產，光大銀行主要分四步進行：（1）出表：出表：對原投行的外匯不良資產作一次性賬面處理，把含有高比例不良貸款的世界銀行轉貸款部分作為表外科目代理財政部進行管理，由光大銀行協助財政部催收；（2）核銷：核銷：對人民幣“兩呆”貸款部分，將用收購過程中所獲得的凈資

40、產和呆賬準備金等沖抵；根據財政部財稅2002198 號，光大銀行在 2001 年至 2009 年期間，可以用為原投行不良資產提取的 144 億元專項準備金，核銷原投行的呆賬、處置不良資產；（3）剝離剝離：剩余部分的不良資產適當進行剝離，最大限度地回收資產和減少損失。比如光大銀行于 2008 年 4 月以公開競價出售方式將賬面余額 142.06 億元的不良資產無追索權地出售給中國信達 AMC、中國東方 AMC 和中國長城 AMC；（4）逐步消化：逐步消化：通過后續多年的經營業績、資本實力、人員素質和經營管理水平，光大銀行有條件通過業務發展來逐步化解和消化所承接的不良資產。表表3：光大銀行光大銀行

41、 2008 年向三大年向三大 AMC 出售了賬面余額約出售了賬面余額約 142 億元的不良資產億元的不良資產 不良資產類別不良資產類別 賬面余額（億元）賬面余額（億元）原投行相關金額（億元）原投行相關金額（億元）原投行所占比例原投行所占比例 不良貸款 96.97 7.62 7.86%催收類不良資產 16.65 5.81 34.89%應收世行轉貸款剝離差額 14.58 14.58 100.00%抵債類資產 13.86-不良資產合計不良資產合計 142.06（均已出售給（均已出售給 AMC）28.01 19.72%數據來源：光大銀行招股書、開源證券研究所 多種策略消化不良資產，多種策略消化不良資產

42、，2008 年得以卸下歷史包袱年得以卸下歷史包袱。經過近十年的努力，于 2008年末光大銀行實現將不良貸款率降至 2.00%，資本充足率升至 9.10%，不良歷史包袱基本得到解決。2009 年開啟輕裝上陣的新時期，期間不良率、資本充足率均穩中向好，未出現大幅波動，再加上 2023 年中國華融入主，資本充足指標明顯改善。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/30 圖圖17：2005-2008 年，不良率從年，不良率從 9.57%降至降至 2.00%，資本充足率從，資本充足率從-1.47%升至升至 9.1%數據來源：Wind、開源證券研究所 2.1.2、開

43、啟新時期：開啟新時期：資產質量的主動管控能力加強資產質量的主動管控能力加強 受過剩產能淘汰影響，受過剩產能淘汰影響，2015 年前后年前后不良生成率走高，但處置力度并未明顯加大不良生成率走高，但處置力度并未明顯加大。2008 年卸下歷史包袱后，光大銀行資產質量輕裝上陣，存量和新增不良貸款均處于歷史較低水平。直到 2015 年，受到過剩產能出清的影響，以制造業、批零業、采礦業為代表的對公貸款風險顯著暴露，但受制于較低的撥備覆蓋率水平，核銷處置力度并未顯著加大，導致不良率（主要是對公）有所反彈。受疫情影響，受疫情影響，2020 年前后年前后不良生產率亦有反彈，處置力度空前加大不良生產率亦有反彈，處

44、置力度空前加大。彼時對公和零售貸款受到疫情影響，還款能力有所減弱，我們測算 2020 年不良生成率為 2.06%，處于 2007 年至今最高水平。由于 2018 年開始核銷處置力度便開始加大，再加上撥備安全邊際較為充足，因此 2020 年前后加大了處置力度（2020 年不良核銷處置率達133%），通過清收現金、核銷呆賬、債權轉讓、債轉股、資產證券化等多元化方式處置，使得不良率始終處于較低水平，資產質量的主動管控能力加強。9.57%2.00%1.35%0%2%4%6%8%10%0100200300400500600不良貸款余額（億元）不良率（右軸）-1.47%9.10%-2%0%2%4%6%8%

45、10%12%14%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-09核心一級資本充足率一級資本充足率資本充足率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/30 圖圖18：光大銀行光大銀行不良生成小高峰分別為不良生成小高峰分別為 2015 年年和和 2020 年前后，但后者核銷處置力度明顯加強，不良率有效壓降年前后，但后者核銷處置力度明顯加強，不良

46、率有效壓降 數據來源：Wind、光大銀行財報、開源證券研究所 除了處置存量不良外，對于新增貸款除了處置存量不良外，對于新增貸款堅持穩健審慎的風控策略堅持穩健審慎的風控策略。一方面，貸款集中度較低，2023 年 6 月末，光大銀行單一最大客戶貸款比例僅為 1.76%，是上市銀行中第三低；最大十家客戶貸款比例為 9.01%，位列上市銀行第二低。較低的貸款集中度有助于分散風險，減少大額風險暴露的可能性。另一方面，對重點領域有保有壓，2023 年，光大銀行對房地產、融資平臺、賬銷案存和信用卡“四大風險資產”調整存量，堅持有保有壓，繼續對產能嚴重過剩行業貸款進行總量控制。0%20%40%60%80%10

47、0%120%140%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%不良生成率信用成本不良核銷處置率（右軸）0%1%2%3%4%5%6%逾期率關注率對公不良率零售不良率0%3%6%9%12%15%2007-122008-122009-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06制造業電力、熱力、燃氣及水生產和供應業建筑業批發和零售業交通運輸、倉儲和郵政業房地產業租賃和商務服務業采礦業2015 年前后不良生成率走高，但核銷處置

48、力度并未明顯加大，并未明顯加大，不良率和關注率走高走高 2020 年前后不良生成率走高，核銷處置力度明明顯加大，顯加大，不良率和關注率壓降壓降 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/30 圖圖19：光大銀行貸款客戶集中度光大銀行貸款客戶集中度為上市銀行中較低水平（為上市銀行中較低水平（2023H1）數據來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所（注：寧波銀行、無錫銀行和成都銀行未披露）未來不良生成壓力或較小，未來不良生成壓力或較小，撥備反哺利潤撥備反哺利潤仍存空間仍存空間。2023 年 6 月末正常類和關注類貸款遷徙率均邊際回落，資產質量質地穩健，未來

49、不良生成壓力或較小。在不良貸款存量消化、增量減少的雙重作用下，2022Q2-2023Q3 撥備反哺利潤的現象較為明顯，2023Q3 末撥備覆蓋率約 175%。圖圖20：正常類和關注類貸款遷徙率均邊際回落正常類和關注類貸款遷徙率均邊際回落 圖圖21：2022Q2-2023Q3 撥備反哺利潤作用明顯撥備反哺利潤作用明顯 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、息差：重點關注息差：重點關注負債負債成本的下降成本的下降 2.2.1、貸款貸款：收益率較高收益率較高，但重定價頻繁但重定價頻繁 貸款平均收益率表現亮眼。貸款平均收益率表現亮眼。截至 2023 年 9 月

50、末，光大銀行貸款余額為 3.76 萬億元（YoY+5.52%），規模穩步擴張的同時保持了較高的貸款收益率（2023 年上半年為4.87%），排名上市股份行第三高，且高于六大國有行，僅次于平安銀行和浙商銀行。1.769.0101020304050中信銀行常熟銀行光大銀行南京銀行興業銀行江蘇銀行蘇州銀行中國銀行民生銀行農業銀行招商銀行浦發銀行滬農商行上海銀行張家港行平安銀行瑞豐銀行浙商銀行江陰銀行華夏銀行重慶銀行長沙銀行杭州銀行廈門銀行工商銀行渝農商行齊魯銀行建設銀行鄭州銀行蘇農商行紫金銀行北京銀行青島銀行青農商行交通銀行貴陽銀行西安銀行蘭州銀行郵儲銀行單一最大客戶貸款比例(%)最大十家客戶貸款比

51、例(%)0%10%20%30%40%50%60%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06正常類貸款遷徙率關注類貸款遷徙率（右軸）150%155%160%165%170%175%180%185%190%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-0920

52、19-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09稅前利潤yoy-PPOP yoy剪刀差撥備覆蓋率（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/30 圖圖22：光大銀行貸款收益率較同業較高（光大銀行貸款收益率較同業較高（2023H1）數據來源：Wind、開源證券研究所 但其但其貸款重定價較頻繁，貸款重定價較頻繁，息差具有一定息差具有一定下行壓力。下行壓力。從貸款期限結構來看，光大銀行的貸款重定價周期較短，以 2023 年 6 月 30 日為觀測時點，有 74%的貸款為

53、 3個月以內進行重定價，該比例為上市銀行中最高。我們認為這主要受到信用卡分期付款手續費收入重分類后計入利息收入的影響，由于光大銀行信用卡占比較高，且對公小微客戶較多，因此貸款重定價較快，從而使得貸款收益率較同業的優勢一度收窄，對息差造成一定下行壓力。圖圖23：光大銀行光大銀行 3M 以內重定價的貸款占比，為上市行中最高（以內重定價的貸款占比，為上市行中最高（2023H1）數據來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所（注：蘭州銀行披露口徑略有差異，此處剔除）4.87%0%1%2%3%4%5%6%7%郵儲銀行交通銀行工商銀行建設銀行中國銀行農業銀行平安銀行浙商銀行光大銀行華夏銀行中信銀行興業銀行

54、民生銀行浦發銀行招商銀行長沙銀行江蘇銀行蘭州銀行貴陽銀行南京銀行寧波銀行青島銀行鄭州銀行重慶銀行西安銀行齊魯銀行成都銀行杭州銀行廈門銀行蘇州銀行上海銀行北京銀行常熟銀行張家港行瑞豐銀行青農商行江陰銀行紫金銀行無錫銀行渝農商行蘇農銀行滬農商行國有行股份行城商行農商行貸款平均收益率74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行貴陽銀行重慶銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行西安銀行廈門銀行渝

55、農商行滬農商行青農商行常熟銀行無錫銀行紫金銀行蘇農銀行張家港行瑞豐銀行江陰銀行國有行股份行城商行農商行3個月內3個月到1年1-5年5年以上不計息公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/30 圖圖24：光大銀行光大銀行 3M 以內重定價貸款占比持續處于高位以內重定價貸款占比持續處于高位 圖圖25：光大銀行貸款收益率光大銀行貸款收益率隨同業平均水平下行隨同業平均水平下行 數據來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所 數據來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所（注：2019 年及以后年份均為重述后的口徑，將信用卡分期付款手續費收入及關支出重分類至利息收入

56、和其他業務成本）2.2.2、存款：定期占比高，“減負”空間較大存款：定期占比高，“減負”空間較大 對公定期存款比例較高對公定期存款比例較高+近期個人存款定期化近期個人存款定期化，存款成本，存款成本進一步進一步承壓承壓。2023 年 6月末，光大銀行平均余額口徑的定期存款比例為 71%，位居披露數據的上市銀行第二。其中對公定期存款占比 48%，是推升定期存款占比較高的主因。近年來股份行為加大攬儲，聚焦戰略客戶等對公客戶的存款營銷，存在以高息定期存款吸引客戶的現象。再加上近年居民風險偏好較低，個人存款定期化趨勢明顯，加劇了光大銀行的存款成本壓力。圖圖26：光大銀行對公定期存光大銀行對公定期存款比例

57、處于較高水平款比例處于較高水平（平均余額口徑（平均余額口徑，2023H1）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：部分上市銀行未披露平均余額口徑，故剔除）為順應監管導向和行業趨勢，存款成本的壓降為大勢所趨。為順應監管導向和行業趨勢，存款成本的壓降為大勢所趨。我們認為光大銀行的存款成本下降的空間尤為廣闊，對于緩解凈息差下行壓力的作用更加明顯。2023年全年，光大銀行共 3 次下調存款掛牌利率，1Y/2Y/3Y/5Y 定期存款累計降幅分別達 20BP/50BP/65BP/65BP，降幅大于活期和 1Y 以內存款，對于定期存款占比較高的光大銀行來說，存款成本率的壓降成效將更加顯著。55%77%55%

58、75%74%77%75%76%74%76%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%3個月內3個月至1年1年至5年5年以上不計息4.5%4.8%5.1%5.4%5.7%6.0%光大銀行其余股份行平均其余上市行平均23%23%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工商銀行建設銀行農業銀行交通銀行郵儲銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行上海銀行寧波銀行南京銀行長沙銀行成都銀行貴陽銀行重慶銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行無錫銀行紫金銀行蘇農銀行瑞豐銀行國有行股份

59、行城商行農商行個人活期公司活期個人定期公司定期其他存款公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/30 表表4：光大銀行光大銀行 2023 年共年共 3 次下調存款掛牌利率（次下調存款掛牌利率（%）單位：單位：%活期活期 整存整取整存整取 通知存款通知存款 協定存款協定存款 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 1D 7D 2023-12-25 0.20 1.20 1.45 1.65 1.80 2.00 2.05 0.25 0.80 0.70 2023-09-01 0.20 1.30 1.55 1.75 2.00 2.25 2.30 0.45 1.00 0.9

60、0 2023-06-12 0.20 1.30 1.55 1.85 2.20 2.50 2.55 0.45 1.00 0.90 2022-09-16 0.25 1.30 1.55 1.85 2.30 2.65 2.70 0.45 1.00 0.90 2015-10-31 0.30 1.40 1.65 1.95 2.41 2.75 3.00 0.55 1.10 1.00 數據來源：光大銀行官網、開源證券研究所 我們測算，我們測算，存款成本率存款成本率每每下降下降 10BP，對于凈息差的正向拉動約，對于凈息差的正向拉動約 7BP。我們基于光大銀行 2023 年 6 月末的存款平均余額和生息資產平均余

61、額，對其存款平均成本率與凈息差的關系進行敏感性分析，測算發現當存款成本率每下降 10BP，對于凈息差的正向拉動約 7BP。圖圖27：光大銀行光大銀行 2023H1 凈息差為凈息差為 1.82%表表5：存款成本率每下降存款成本率每下降 10BP，拉動，拉動凈息差約凈息差約 7BP 敏感性分析敏感性分析 存款平均成本率變動存款平均成本率變動 利息凈收入變動利息凈收入變動（億元）（億元）凈息差凈息差 -0.01%3.97 0.01%-0.05%19.86 0.03%-0.10%39.73 0.07%-0.20%79.46 0.13%-0.30%119.19 0.20%數據來源：Wind、開源證券研究

62、所（注：2019 年及以后年份均為重述后的口徑，將信用卡分期付款手續費收入及關支出重分類至利息收入和其他業務成本）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：基于 2023H1 數據測算）近年近年重視重視對公對公核心存款核心存款的沉淀的沉淀，取得亮眼成效取得亮眼成效。為了獲取低成本穩定的對公存款，近年光大銀行重視核心存款的沉淀，主要聚焦交易型、結算型、平臺型、源頭型存款增長渠道。2023 年 6 月末，在對公存款平均余額增速放緩的情況下（YoY+1.40%），對公核心存款占比顯著上升至 89%（占對公存款余額的比例），存款的穩定性大幅提升。圖圖28：2023 年上半年光大銀行存款成本率仍年上半年光

63、大銀行存款成本率仍較高較高 圖圖29：對公核心存款占比顯著上升對公核心存款占比顯著上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：“對公存款余額”含其他存款中的對公部分）1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%光大銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行2.35%1.5%1.8%2.1%2.4%2.7%3.0%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06光大銀行其余股份行平均其余上市行平均89

64、.48%70%75%80%85%90%0500010000150002000025000300002013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06對公核心存款余額（億元）占對公存款余額比例（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/30 2.3、分紅：維持高分紅比例，彰顯長期投資價值分紅：維持高分紅比例，彰顯長期投資價值 2019-2022 年現金分紅比例高于年現金分紅比例高于 28%，股息率高于國有行。，股息率高于國有行。光大銀行 2019-2

65、022年現金分紅比例維持在 28%以上，為上市銀行中較高水平。以 2024-01-31 收盤價為例，股息率為 6.07%，高于四大國有行（工農中建），居上市銀行前列，同時具有高股息+低估值的特征。近年經營質地穩健，資產質量向好，穩定分紅的概率較大。表表6：光大銀行現金分紅比例光大銀行現金分紅比例維持高位維持高位，目前股息率亦較高，目前股息率亦較高 上市銀行上市銀行 歸屬于母公司普通股股東的現金分紅比例（歸屬于母公司普通股股東的現金分紅比例（%）股息率（股息率（2019-2022 年取年取 12 月月 31 日收盤價）日收盤價）2018 2019 2020 2021 2022 2019 2020

66、 2021 2022 2024-01-31 國國有有行行 工商銀行 30.47%30.44%30.87%30.86%31.29%4.47%5.33%6.33%6.99%5.92%建設銀行 30.51%30.45%30.71%30.54%30.46%4.43%5.19%6.21%6.91%5.71%農業銀行 30.71%30.68%31.39%31.83%32.15%4.93%5.89%7.03%7.64%5.73%中國銀行 31.26%31.14%32.07%31.60%31.91%5.18%6.19%7.25%7.34%5.43%交通銀行 31.37%31.35%31.86%32.16%32

67、.72%5.60%7.08%7.70%7.87%6.23%郵儲銀行 31.44%31.29%31.26%32.24%32.57%3.59%4.36%4.85%5.58%5.49%股股份份行行 招商銀行 30.05%33.19%33.02%33.00%33.01%3.19%2.85%3.12%4.66%5.61%興業銀行 24.24%24.59%26.00%27.42%28.31%3.85%3.84%5.44%6.75%7.59%浦發銀行 18.96%30.80%25.50%25.26%20.50%4.85%4.96%4.81%4.40%4.69%中信銀行 26.06%25.05%27.04%2

68、8.08%28.11%3.87%4.97%6.54%6.61%5.27%民生銀行 30.35%30.42%30.11%30.03%30.07%5.86%4.10%5.46%6.20%5.40%平安銀行 10.03%15.00%12.08%12.18%12.15%1.33%0.93%1.38%2.17%3.00%光大銀行 26.24%31.29%31.87%28.13%28.07%4.85%5.26%6.05%6.19%6.07%華夏銀行 12.84%20.03%25.04%25.06%27.51%3.25%4.82%6.04%7.38%6.29%浙商銀行 0.00%39.49%30.10%0.

69、00%37.80%5.02%3.95%0.00%7.14%7.81%城城商商行行 北京銀行 30.23%31.15%30.58%30.03%30.52%5.37%6.20%6.87%7.19%6.14%上海銀行 27.17%29.51%28.63%27.06%26.75%4.21%5.10%5.61%6.77%6.30%江蘇銀行 30.04%23.64%33.28%33.02%32.29%3.84%5.79%6.86%6.73%6.75%寧波銀行 19.21%23.18%21.01%17.57%14.79%1.78%1.41%1.31%1.54%2.31%南京銀行 31.21%32.60%31

70、.01%30.84%30.74%4.47%4.86%5.15%5.12%6.46%杭州銀行 26.22%34.13%31.37%24.55%21.82%3.82%2.35%2.73%3.06%3.68%長沙銀行 21.39%21.55%25.64%23.51%21.68%3.53%3.36%4.48%5.18%4.89%成都銀行 27.19%27.33%27.58%30.17%30.03%4.63%4.31%5.25%5.02%6.18%貴陽銀行 17.90%18.02%19.39%18.98%18.78%3.24%3.77%4.61%5.46%5.64%重慶銀行 13.92%18.94%31

71、.48%31.00%30.06%-4.38%5.83%5.64%鄭州銀行 34.75%21.36%0.00%0.00%0.00%2.15%0.00%0.00%0.00%0.00%青島銀行 59.37%51.11%42.79%38.04%36.20%3.37%3.04%3.46%4.76%5.02%蘇州銀行 0.00%26.96%31.11%30.04%30.88%1.96%3.13%4.14%4.24%4.76%齊魯銀行 31.55%28.94%34.12%30.12%25.57%-3.30%4.46%4.45%西安銀行 30.02%30.74%30.63%30.11%30.25%2.38%3

72、.42%4.42%4.69%4.80%廈門銀行 26.61%13.88%26.06%31.11%32.08%-1.36%3.62%5.06%5.63%蘭州銀行 0.00%35.01%20.60%36.37%39.42%-3.18%4.60%農農商商行行 渝農商行 22.08%26.76%30.01%30.00%30.47%3.43%4.93%6.56%7.69%6.30%滬農商行 20.25%18.64%0.00%55.69%30.06%-0.00%8.30%5.82%5.36%青農商行 33.75%29.50%28.16%18.71%0.00%2.32%2.95%2.59%0.00%0.00

73、%常熟銀行 29.30%30.71%30.40%25.05%24.97%2.20%2.71%3.03%3.31%3.62%無錫銀行 31.50%26.62%25.55%21.21%21.50%3.24%2.96%3.17%3.80%3.94%紫金銀行 29.20%25.83%25.40%24.16%22.88%1.78%2.38%2.99%3.86%3.85%蘇農銀行 20.03%29.62%28.43%24.86%20.41%2.84%3.02%3.29%3.62%3.91%張家港行 33.88%28.42%28.91%22.19%25.80%2.53%2.62%2.78%4.34%5.05

74、%瑞豐銀行 16.91%15.70%0.00%21.37%14.82%-0.00%1.60%2.38%2.96%江陰銀行 12.87%38.61%36.99%30.70%24.19%3.86%4.21%4.68%4.53%4.90%數據來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/30 3、增量可期：財富管理增量可期：財富管理賽道先行者賽道先行者 3.1、勇開勇開行業行業先河，先河，“三大北極星”考核三大北極星”考核導向導向清晰清晰 在多項業務上開行業先河，為財富管理持續引流在多項業務上開行業先河，為財富管理持續引流

75、。光大銀行自成立以來展現了優異的創新基因，2004 年推出國內首支人民幣理財產品，開啟我國理財業務的序幕。2005 年，成為全國首家擁有全面代理財政國庫業務資格的股份行，也是首批獲得企業年金基金賬戶管理人和托管人雙資格的銀行之一。2010 年于 A 股上市之年，正式推出業內首個開放式網絡繳費業務平臺“云繳費”。圖圖30：光大銀行開國內銀行多項業務之先河光大銀行開國內銀行多項業務之先河 資料來源：光大銀行招股書、光大銀行財報、開源證券研究所“三大北極星三大北極星”的提出，”的提出，使使財富管理戰略更加立體、考核導向財富管理戰略更加立體、考核導向更加更加清晰清晰。自 2015年提出“推動公司、零售

76、、金融市場三大板塊業務協調發展”以來，不斷將其融入經營實踐，2018 年明確“打造一流財富管理銀行”戰略愿景，2022 年更是提出錨定“三大北極星”指標（零售 AUM、對公 FPA、同業 GMV），意味著各業務板塊的聯動已有清晰的考核導向。三個指標之間相互貫通，零售 AUM 作為投資的負債端，對公 FPA 作為資產提供端，同業 GMV 在中間架起橋梁。三者的貫通實現各類客戶資金和資產的對接、投資和融資的對接，提升了光大銀行的價值創造及財富管理能力。圖圖31：“三大北極星”“三大北極星”指標之間相互貫通指標之間相互貫通 資料來源：光大銀行財報、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請

77、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/30 3.2、零售金融：零售雙曲線助力零售金融：零售雙曲線助力 AUM 增長增長 個人財富管理中收已占全行中收個人財富管理中收已占全行中收 1/3。2019 年，光大銀行提出“深化財富管理轉型，推動個人客戶財富 E-SBU（光大生態協同戰略）生態鏈建設”；2022 年強調全面推進零售金融 1245+C 戰略。落地成效十分亮眼，個人財富管理手續費凈收入占全行的比例從 2019 年的 16.60%翻番至 2023 年上半年的 32.33%，財富管理的底色更足、對營收的支撐更強。圖圖32：光大銀行全面推進零售金融光大銀行全面推進零售金融 1245+C 戰略

78、戰略，近年近年個人財富管理手續費凈收入增長較快個人財富管理手續費凈收入增長較快 數據來源：光大銀行財報、開源證券研究所 3.2.1、客戶：客戶：處于快速拓客期，戶均處于快速拓客期，戶均 AUM 有上升空間有上升空間 零售金融處于快速拓客期，客戶基數較大但戶均零售金融處于快速拓客期，客戶基數較大但戶均 AUM 較小較小。光大銀行實施“分層分群、數據驅動、渠道協同、交易轉化”的客戶經營策略，進一步明晰“金字塔型”（基礎客戶+財富客戶+私行客戶）的分層經營脈絡。2023 年 6 月末，零售客戶總數突破 1.52 億戶，居上市股份行第二，僅次于招商銀行；戶均 AUM 為 1.71 萬元，仍處于上市股份

79、行中較低水平，上升空間較大。從零售客戶數的逐年穩定增長走勢來看，光大銀行的零售拓客成效顯著，后續通過產品和渠道、服務的深耕，有望實現客戶數量和戶均 AUM 的雙提升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/30 圖圖33：光大銀行光大銀行零售客戶數為股份行第二高零售客戶數為股份行第二高（2023H1）圖圖34：光大銀行光大銀行零售戶均零售戶均 AUM 增長空間較大增長空間較大（2023H1）數據來源：光大銀行財報、開源證券研究所 數據來源：光大銀行財報、開源證券研究所 私行客戶是財務韌性最強的一類客戶，光大銀行近年發力私行價值挖掘私行客戶是財務韌性最強的

80、一類客戶，光大銀行近年發力私行價值挖掘。光大銀行 2020 年成立私人銀行部，聚焦高凈值客群分層和價值挖掘，以“DSC 經營模式”貫穿了從產品銷售驅動向客群經營驅動轉型的全過程。2023 年 6 月末，手機銀行私行專版月活客戶 5.53 萬戶，比上年末增長 40.36%；私行客戶數已接近 6 萬戶，居上市股份行中游，但戶均 AUM 較低（約 1000 萬元），客戶粘性的提升空間較大。圖圖35：光大銀行光大銀行 DSC 客群經營模式帶動私行客戶穩定增長，但戶均客群經營模式帶動私行客戶穩定增長，但戶均 AUM 較低較低 數據來源：Wind、銀行財報、開源證券研究所 3.2.2、渠道：線下網點覆蓋廣

81、渠道：線下網點覆蓋廣+線上云繳費引流強線上云繳費引流強 AUM 全面增長全面增長的的兩大抓手兩大抓手覆蓋面廣的線下網點覆蓋面廣的線下網點+引流效果強的線上平臺。引流效果強的線上平臺。光大銀行提出“零售雙曲線”（線下+線上）提升全行 AUM，一方面，持續深耕線下“第一曲線”，充分發揮銀行線下網點的傳統渠道優勢，推動“廳堂融合”，重塑網點運營模式；另一方面，穩步拓展“第二曲線”，搭建線上財富管理開放生態，圍繞云繳費平臺建設，提升線上客戶綜合經營能力。通過打造“雙曲線”發展新模式，1.52 0.00.51.01.52.0招商銀行光大銀行浦發銀行中信銀行民生銀行平安銀行興業銀行華夏銀行浙商銀行零售客戶

82、數（億戶）2.591.71 02468101214招商銀行光大銀行浦發銀行中信銀行民生銀行平安銀行興業銀行華夏銀行零售AUM（萬億元）零售戶均AUM（萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/30 客戶基礎更加堅實，零售中收更趨多元化，財富管理特色更加鮮明。線下渠道線下渠道重點布局主要的經濟圈重點布局主要的經濟圈，實現，實現 31 個省和直轄市全覆蓋。個省和直轄市全覆蓋。受益于成立時間較早的優勢，光大銀行按照沿海、沿江 T 字發展戰略，較快實現了機構的合理布局，截至 2023 年 6 月末網點已覆蓋 31 個省和直轄市。在主要的發達經濟圈重點布局，積

83、極服務京津冀、長三角、大灣區、成渝四大重點區域協調發展。此外，光大銀行致力于開拓國際業務，在韓國、日本、澳大利亞和盧森堡均有分行（或代表處），有力拓展了國外的業務范圍。圖圖36：光大光大銀行銀行的的地區分行遍布中國各省市地區分行遍布中國各省市（2023 年年 6 月月末）末）數據來源：光大銀行財報、開源證券研究所 線上渠道以云繳費為核心，向外觸達線上渠道以云繳費為核心，向外觸達 B 端和端和 C 端客群。端客群。光大云繳費平臺成立于2008 年，目前已成為中國最大的開放式便民繳費平臺。2022 年末，云繳費全年繳費金額 6763 億元，繳費筆數突破 25 億筆，服務活躍用戶達到 5.89 億。

84、截至 2023 年 6月末，光大云繳費接入水、電、燃氣等項目達 1.5 萬項，輸出至微信、支付寶、云閃付、美團等各大平臺達 773 家，一頭連接 B 端企業，一頭連接 C 端客戶。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/30 圖圖37：光大云繳費光大云繳費作為一站式全功能繳費平臺，搭建了海量數據庫作為一站式全功能繳費平臺，搭建了海量數據庫 資料來源：金融科技研究公眾號、光大銀行財報、開源證券研究所 云繳費引流的關鍵，是打通平臺用戶和直連用戶的轉換云繳費引流的關鍵，是打通平臺用戶和直連用戶的轉換。近年，云繳費平臺不斷加強自身渠道建設，致力于提高云繳費平臺用

85、戶向直聯客戶（直接使用光大銀行渠道進行繳費）的轉換比例，該比例已從 2019 年末的 3%提升至 2022 年末的 26%。通過云繳費引流，可為銀行存貸業務、財富管理業務輸送粘性更強、數據更全的客群，帶來不小的業務增量空間。此外，基于海量的場景，光大銀行已積累了維度較全的客戶數據，根據德勤商業銀行數據資產估值白皮書提出的模型，數據資產價值與業務應用頻率、業務支持程度和覆蓋場景數量三個變量正相關，因此通過高頻應用的云繳費向光大銀行其他場景進行引流，將為存貸款、財富管理等業務源源不斷輸送增量客戶，該模式的推進帶來較大增量想象空間。圖圖38：云繳費平臺用戶向直聯客戶轉換云繳費平臺用戶向直聯客戶轉換比

86、例比例不斷提高不斷提高 圖圖39：數據資產價值取決于其廣度、深度和頻度數據資產價值取決于其廣度、深度和頻度 數據來源：光大銀行財報、開源證券研究所 數據來源：德勤商業銀行數據資產估值白皮書、開源證券研究所 3.06%9.89%18.71%26.01%0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002019-122020-122021-122022-12直聯客戶（萬戶）占繳費客戶比例（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/30 3.2.3、產品：產品：光大理財品牌效應已基本樹立光大理財品牌效應已基本樹立 依托理財優勢，

87、將財富管理提升到新的戰略高度。依托理財優勢，將財富管理提升到新的戰略高度。2015 年開始，供給側改革、經濟增速換擋等因素作用下，銀行業告別狂飆突進的時代，轉型升級是必由之路，光大銀行依托理財業務的先發優勢，將財富管理提升到新的高度，2018 年便首次提出“打造一流財富管理銀行”。2019 年更是成立了全國首家開業的股份行理財子光大理財。光大理財的品牌影響力較大，規模實現逆勢增長光大理財的品牌影響力較大，規模實現逆勢增長。自 2004 年在國內率先推出首支個人外幣理財產品“陽光理財 A 計劃”和首支個人人民幣理財產品“陽光理財 B計劃”以來，光大銀行不斷推進產品創新，率先推出多款不同類型的業內

88、首支理財產品，成為銀行理財行業的“先行者”。2019 年光大理財成為第一家開業的股份行理財子公司，2023 年 6 月末其理財產品余額為 1.22 萬億元，在全行業理財規模持續下降背景下實現逆勢增長，反映了較大的品牌影響力。表表7：光大銀行創新提出多支業內領先理財產品光大銀行創新提出多支業內領先理財產品 時間時間 理財產品理財產品 2004 年 首支個人外幣理財產品“陽光理財 A 計劃”首支個人人民幣理財產品“陽光理財 B 計劃”2005 年 首支人民幣 Quanto 結構化理財產品“陽光理財 A+計劃”首支人民幣信用聯結理財產品“陽光理財 C 計劃”2006 年 首支信托理財產品“陽光理財

89、T 計劃”2007-2008 年 首支基金投資組合理財產品 FOF 首支內嵌 CPPI 保本機制的 QDII 的理財產品 首支主動管理型基金類固定收益產品“陽光穩健一號”2009-2010 年 首支傘形基金類理財產品“陽光資產配置計劃”首支銀行系私募基金理財產品“陽光私募基金寶”首支銀行系貨幣市場類理財產品“活期寶”2011-2013 年 首支主動管理型養老基金理財產品“頤享陽光”首支量化投資基金理財產品 首支夾層并購基金理財產品 2014-2016 年 首支銀行系資產管理系統、量化產品“陽光量化集優組合 MOM”2017-2019 年 首支完全符合資管新規的公募凈值型理財產品“陽光金日添利

90、1 號”2020 年 首支 1 分錢起售的理財產品“陽光碧樂活 1 號”2021 年 首支數字人民幣理財產品“陽光金客戶專享 B002 號（數字貨幣專屬）”首支基礎設施公募REITs投資產品“陽光紅基礎設施公募REITs優選1號”數據來源：光大理財公眾號、開源證券研究所 圖圖40：2023H1 光大光大理財理財產品存續規模持續上升產品存續規模持續上升 圖圖41：2023 年上半年年上半年光大理財光大理財的產品的產品存續存續規模規模逆勢增長逆勢增長 數據來源：光大銀行財報、開源證券研究所 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 3,344 8,771 10,677 11,855 11,852 12

91、,236 020004000600080001000012000140002019-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06理財產品余額（億元）384-5000-4000-3000-2000-100001000交銀理財信銀理財光大理財興銀理財平安理財中銀理財華夏理財中郵理財民生理財浦銀理財招銀理財工銀理財農銀理財建信理財理財存續規模（2023年6月末較2022年末，億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/30 光大理財光大理財“七彩陽光”系列產品深入人心“七彩陽光”系列產品深入人心。2018 年資管新規發

92、布后，光大理財業務正式推出“七彩陽光凈值型產品體系”，以陽光“紅橙金碧青藍紫”七種色彩為特征，分別對應不同種類理財產品，具有品類齊全、屬性明確、風險等級清晰等同業獨特優勢。此外，光大理財還是 4 家首批獲批養老理財試點的理財子公司之一，產品貨架較為齊全，在固收、權益、混合等多資產配置上具有較為明顯的先發優勢。圖圖42：光大理財光大理財“七彩陽光”產品貨架齊全“七彩陽光”產品貨架齊全（截至（截至 2023 年年 6 月末）月末）數據來源：光大理財公眾號、開源證券研究所 光大理財收益能力位列全國性理財子第一。光大理財收益能力位列全國性理財子第一。得益于良好的投研能力和風控能力，光大理財收益表現良好

93、。根據普益標準公布的2023 年第三季度銀行理財能力排名報告，光大理財收益能力獲得第一名，同時在綜合理財能力、發行能力、產品研發能力、運營管理能力和信息披露規范性五個方面名列前五。2023 上半年實現實現凈利潤 9.04 億元，ROE（年化）20.76%。圖圖43：光大理財收益能力位列全國性理財子第一（分）光大理財收益能力位列全國性理財子第一（分）圖圖44：光大理財光大理財 2023H1 的的 ROE 為為 20.76%數據來源：普益標準、開源證券研究所 數據來源：光大銀行財報、開源證券研究所 1717.51818.51919.52020.5光大理財華夏理財信銀理財興銀理財農銀理財中銀理財招銀

94、理財平安理財浦銀理財中郵理財渤銀理財交銀理財建信理財工銀理財民生理財2023Q3收益能力得分9.04 20.76%0%5%10%15%20%25%30%05101520凈利潤（億元）年化ROE（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/30 3.3、集團協同：集團協同：以以 FPA 和和 GMV 為轉型引擎為轉型引擎 對公對公業務以業務以 FPA 為轉型引擎為轉型引擎，2023 年年 6 月末月末 FPA 為為 4.8 萬億元萬億元。光大銀行充分發揮 FPA“壓艙石”作用，加快“商投私”一體化發展。具體來講，FPA 是指從客戶融資的需求端出發，衡量企

95、業從一家商業銀行所取得的包括傳統貸款、票據貼現、債券承銷等諸多表內外產品在內的全部融資支持。自 2021 年首次將 FPA 納入考核，2023 年 6 月末光大銀行 FPA 總量達 4.80 萬億元。圖圖45：光大銀行光大銀行 2021 年首次提出年首次提出 FPA 圖圖46：2023H1 光大銀行光大銀行 FPA 為為 4.80 萬億元萬億元 數據來源：光大銀行財報、中國基金報、開源證券研究所 數據來源：光大銀行財報、開源證券研究所 同業同業業務業務以以 GMV 北極星指標北極星指標為導向為導向，同業客戶生態圈有力拓展，同業客戶生態圈有力拓展。GMV（同業客戶資金交易額）除了包括金融同業市場

96、中的投資和交易外，還包括代客撮合的規模等。2023 年，光大銀行建設完成“同業機構數字化綜合服務平臺”，為同業客戶提供產品代銷、撮合報價、科技輸出和資訊信息四大服務領域，促進同業生態圈建設，推動北極星指標 GMV 規模穩步增長。截至 2023 年 6 月末，已與近 4000 家同業客戶開展業務合作，同業存款余額 5474.45 億元，GMV 總量達 2.38 萬億元，同比增長42.85%。圖圖47：2023H1 光大銀行合作的同業客戶近光大銀行合作的同業客戶近 4000 家家 圖圖48：2019 年以來同業存款余額穩步上升年以來同業存款余額穩步上升 數據來源：光大銀行財報、開源證券研究所 數據

97、來源：光大銀行財報、開源證券研究所 4.124.274.624.70 4.80 3.63.84.04.24.44.64.85.02020-122021-122022-062022-122023-06FPA（萬億元）382939084000370037503800385039003950400040502022-062022-122023-06同業客戶（家）01000200030004000500060002018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-06同業存款余額（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26

98、/30 4、估值分析與投資建議估值分析與投資建議 4.1、盈利預測盈利預測 1、規模上：、規模上：（1）貸款方面，貸款方面，光大銀行背靠光大集團，央國企、民企客戶基礎深厚，租賃商服、水利兩大基建類貸款占比較高，制造業貸款占比有所上升。一方面，2023 年特別國債、政府債的發行力度較大，有望撬動相應的基建類貸款；另一方面，2023 年 12 月 20 日，國家金融監督管理總局等部門發布制造業卓越質量工程實施意見，提到“推動制造業加速向價值鏈中高端邁進”，再加上實體企業融資需求逐漸復蘇，預計光大銀行貸款增速整體穩中有增。故分別給予其 2023-2025 年6.30%/6.50%/6.70%的預計貸

99、款增速；（2）存款方面存款方面，2007 年末至 2023 年 6 月末，對公客戶貢獻 60%以上的存款，其中作為銀行負債中最穩定部分的對公核心存款上升勢頭明顯。隨著政府債的加碼發行，財政存款有望增長較快；再加上基建類、制造業對公客戶的粘性增強，或有效拉動光大銀行的存款增長，故假設 2023-2025 年客戶存款總額（含應計利息）增速分別為 6.40%/6.20%/6.00%。2、利率上利率上：（1）貸款方面，）貸款方面，由于 2021-2022 年貸款利率分別為 5.11%、4.98%，2023 年上半年邊際下降至 4.87%，我們認為隨著實體融資需求回暖，新發放的貸款能更好實現量價平衡，繼

100、續下降的空間縮窄，故假設 2023-2025 年各季度貸款收益率在 4.7%4.9%；（2）存款方面，）存款方面，2021-2022 年存款成本率分別為 2.22%、2.30%，2023年上半年邊際上升至 2.35%，預計隨著存款掛牌利率的調降，以及存量高利率的對公存款到期，光大銀行存款成本率有望實現壓降，故假設其 2023-2025 年的存款成本率在 2.23%2.25%。3、手續費和傭金凈收入手續費和傭金凈收入上：上：光大銀行于 2022 年提出“錨定三大北極星指標”，重點經營高凈值客群，理財收益行業領先，財富管理增長空間較大。我們預計2023-2025 年手續費及傭金凈收入同比增速為 0

101、.64%/3.64%/5.87%?；谝陨霞僭O，預計其 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 459/485/527 億元，分別同比增長 2.53%/5.49%/8.69%；期末攤薄股本 EPS 為 0.78/0.82/0.89 元，當前股價（2024-01-31）對應 2024 年 PB 為 0.3 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。表表8：光大銀行光大銀行主要預測指標主要預測指標 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貸款余額 3,307,304 3,572,276 3,797,329 4,044,156 4,315,114 yoy 9.90%

102、8.01%6.30%6.50%6.70%存款余額 3,675,743 3,917,168 4,167,867 4,426,274 4,691,851 yoy 5.60%6.57%6.40%6.20%6.00%營業收入 152,751 151,632 151,430 157,505 168,110 yoy 7.14%-0.73%-0.13%4.01%6.73%凈息差 2.16%2.01%1.82%1.76%1.73%凈利息收入 112,155 113,655 112,113 116,000 123,849 yoy 1.32%1.34%-1.36%3.47%6.77%手續費及傭金凈收入 27,31

103、4 26,744 26,914 27,893 29,531 yoy 11.90%-2.09%0.64%3.64%5.87%歸母凈利潤 43,407 44,807 45,940 48,461 52,674 yoy 14.73%3.23%2.53%5.49%8.69%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/30 4.2、相對估值相對估值 光大銀行光大銀行盈利能力穩中向好，盈利能力穩中向好，資產質量邊際改善，估值修復潛力較大資產質量邊際改善，估值修復潛力較大。我們選取其余 8 家 A 股上市股份行作為對比，光大銀行當前股價（

104、2024-01-31）對應 2024年 PB 為 0.3 倍，低于可比銀行平均水平。光大銀行對公客群基礎扎實，有效打通資產端和負債端，近年進行高凈值客戶的精細化管理，對公優勢有望繼續保持；零售方面，線上線下相結合的“雙曲線”發展新模式初見成效。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表9：可比公司的主要指標對比可比公司的主要指標對比 代碼代碼 銀行名稱銀行名稱 PB ROE(%)總營收總營收 YoY（%）歸母凈利潤歸母凈利潤 YoY（%）EPS（攤?。〝偙。┰u級評級 2024-01-31 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 202

105、4E 600036.SH 招商銀行 0.8 0.7 17.38 4.08-1.64 6.45 15.08 6.22 9.50 5.47 7.11 6.35 未評級 601166.SH 興業銀行 0.5 0.4 12.13 0.51-2.58 5.27 10.52-3.27 6.41 4.40 4.25 4.53 未評級 600000.SH 浦發銀行 0.3 0.3 5.76-1.24-6.02 0.58-3.46-22.87-0.09 1.74 1.34 1.34 未評級 601998.SH 中信銀行 0.5 0.5 11.30 3.34-0.17 3.04 11.61 5.04 9.56 1

106、.27 1.33 1.46 買入 600016.SH 民生銀行 0.3 0.3 7.55-15.60-1.40 3.16 2.58-1.45 7.61 0.81 0.79 0.85 未評級 000001.SZ 平安銀行 0.5 0.4 13.17 6.21-4.82 2.78 25.26 7.14 10.07 2.35 2.51 2.76 未評級 600015.SH 華夏銀行 0.4-7.55-2.15-6.37-1.57-未評級 601916.SH 浙商銀行 0.5 0.4 11.64 12.14 3.51 7.68 7.67 8.34 11.58 0.64 0.54 0.60 未評級 可比

107、公司平均 0.5 0.4 10.81 0.91-1.87 4.14 9.45-0.12 7.81 2.28 2.55 2.56-601818.SH 光大銀行 0.4 0.3 10.23-0.73-0.13 4.01 3.23 2.53 5.49 0.83 0.78 0.82 增持 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：除光大銀行、中信銀行，其余可比公司預測值均選用 Wind 一致預期（180 天），PB 已更新到 2024-01-31 收盤價；ROE 為年化的 2023 年前三季度加權平均凈資產收益率；招商銀行數據已按照 2023 年度業績快報更新）5、風險提示風險提示 政策風險：政策風險：

108、金融供給側結構性改革，銀行業監管政策趨嚴；政策落地不及預期，銀行信貸的增量擴面不達預期。市場風險：市場風險：經濟增速不及預期，企業和居民部門貸款需求疲弱，凈利息收入增速下滑；資產端利率持續下滑，凈息差持續承壓等。經營風險：經營風險：業務轉型帶來的風險；資產質量的波動等。其他風險：其他風險：不可抗力帶來的風險，日常業務開展受到限制，未來發展的不確定性增加等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/30 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要指標增速主要指標增速(%)

109、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利息收入 229,334 241,309 252,885 259,180 275,553 凈利潤增速 15.08 3.25 2.56 5.47 8.70 利息支出 117,179 127,654 140,772 143,180 151,704 撥備前利潤增速 5.18-1.08-0.83 5.53 6.56 凈利息收入 112,155 113,655 112,113 116,000 123,849 稅前利潤增速 16.32 5.75-0.54 5.78 9.24 手續費及傭金收入 30,131 30,077 30,325 31,396

110、 33,342 營業收入增速 7.14-0.73-0.13 4.01 6.73 手續費及傭金支出 2,817 3,333 3,411 3,503 3,812 凈利息收入增速 1.32 1.34-1.36 3.47 6.77 手續費及傭金凈收入 27,314 26,744 26,914 27,893 29,531 手續費及傭金收入增速 11.56-0.18 0.83 3.53 6.20 其他非息收入 13,282 11,233 12,403 13,612 14,730 手續費及傭金支出增速 8.35 18.32 2.34 2.69 8.82 凈非利息收入 40,542 37,977 39,317

111、 41,505 44,260 手續費及傭金凈收入增速 11.90-2.09 0.64 3.64 5.87 營業收入 152,751 151,632 151,430 157,505 168,110 其他非息收入增速 78.07-15.43 10.41 9.75 8.21 稅金及附加 1,620 1,766 1,785 1,791 1,953 凈非利息收入增速 27.56-6.33 3.53 5.56 6.64 業務及管理費 42,771 42,279 42,913 43,265 46,223 業務管理費用增速 13.79-1.15 1.50 0.82 6.84 其他業務成本 891 992 98

112、7 991 1,080 其他業務成本增速 13.07 11.34-0.48 0.37 9.01 營業外凈收入 302-20-56 75-0 信用減值損失增速-3.46-7.62-1.22 5.23 3.60 撥備前利潤 107,736 106,575 105,688 111,533 118,853 生息資產總額增速 10.44 6.88 8.83 7.00 8.85 信用減值損失 54,772 50,600 49,982 52,598 54,492 貸款總額增速 9.90 8.01 6.30 6.50 6.70 利潤總額 52,922 55,966 55,665 58,884 64,327 同

113、業資產增速 38.86-26.56 26.07 19.14 15.64 所得稅費用 9,300 10,926 9,472 10,165 11,368 貸款凈額增速 10.09 8.02 5.96 6.63 6.75 凈利潤 43,622 45,040 46,193 48,719 52,958 計息負債增速 10.77 6.58 9.41 8.74 8.96 歸母凈利潤 43,407 44,807 45,940 48,461 52,674 存款增速 5.60 6.57 6.40 6.20 6.00 貸款總額 3,307,304 3,572,276 3,797,329 4,044,156 4,31

114、5,114 同業負債增速 21.86 4.55 18.00 15.00 18.00 同業資產 220,702 162,080 204,342 243,445 281,511 向央行借款增速-58.04-37.35 156.51-24.42 6.46 總資產 5,902,069 6,300,510 6,894,087 7,493,209 8,167,889 歸屬母公司權益增速 6.40 5.26 10.00 8.59 8.62 吸收存款 3,675,743 3,917,168 4,167,867 4,426,274 4,691,851 其他計息負債 1,662,000 1,771,784 2,0

115、56,151 2,341,619 2,682,376 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非計息負債 79,960 101,545 109,049 116,022 131,793 盈利盈利能力能力（%）總負債 5,417,703 5,790,497 6,333,067 6,883,915 7,506,019 ROAA 0.77 0.74 0.70 0.68 0.68 母公司所有者權益 482,489 507,883 558,655 606,670 658,962 ROAE 10.64 10.27 9.80 9.35 9.27 撥備前利潤率 70

116、.53 70.29 69.79 70.81 70.70 利率指標（利率指標（%）凈息差(NIM)2.16 2.01 1.82 1.76 1.73 凈利差(SPREAD)2.07 1.94 1.76 1.74 1.71 資負結構資負結構(%)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 生息資產收益率 4.42 4.26 4.10 3.93 3.84 生息資產凈額/總額 98.71 98.82 98.81 98.66 98.74 計息負債成本率 2.35 2.33 2.34 2.19 2.13 存放央行/生息資產 6.59 5.81 5.30 5.33 4.77 資產質量（資產質量

117、（%）同業資產/生息資產 3.84 2.64 3.06 3.41 3.62 不良貸款凈生成率 1.79 1.55 1.39 1.23 1.13 存放同業/生息資產 0.89 0.52 0.73 0.76 0.80 不良貸款率 1.25 1.25 1.30 1.25 1.20 拆放同業/生息資產 2.41 2.12 1.90 2.33 2.54 撥備覆蓋率 187.02 187.93 175.65 181.60 180.15 買入返售/生息資產 0.54 0.00 0.42 0.32 0.28 撥貸比 2.34 2.35 2.35 2.23 2.19 貸款總額/生息資產 57.61 58.22

118、56.86 56.60 55.48 資本指標（資本指標（%）貸款凈額/生息資產 56.42 57.03 55.52 55.33 54.27 核心一級資本充足率 8.91 8.72 8.97 9.22 9.45 投資/生息資產 31.96 33.33 34.77 34.67 36.13 一級資本充足率 11.41 11.01 11.08 11.22 11.34 計息負債/總負債 98.52 98.25 98.28 98.31 98.24 資本充足率 13.37 12.95 13.16 13.18 13.20 生息資產凈額/計息負債 106.29 106.58 105.86 104.24 104.

119、19 每股指標（元）每股指標（元）存款/計息負債 68.86 68.86 66.96 65.40 63.62 EPS 0.80 0.83 0.78 0.82 0.89 向央行借款/計息負債 1.90 1.11 2.61 1.82 1.77 PPOP 1.99 1.97 1.79 1.89 2.01 同業負債/計息負債 14.73 14.45 15.59 16.49 17.85 BVPS 8.93 9.40 9.45 10.27 11.15 同業存放/計息負債 9.86 9.50 10.67 11.05 11.98 估值比率估值比率 拆入資金/計息負債 3.37 3.32 3.68 3.81 4

120、.15 P/E 3.92 3.80 4.05 3.84 3.53 賣出回購/計息負債 1.51 1.63 1.23 1.62 1.73 P/PPOP 1.58 1.60 1.76 1.67 1.57 發行債券/計息負債 14.31 15.40 17.28 17.96 18.38 P/B 0.35 0.34 0.33 0.31 0.28 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/30 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源

121、證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券

122、股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperfo

123、rm）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、

124、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/30 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參

125、考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶

126、私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方

127、便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：