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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 派斯林（600215.SH）深度報告：北美汽車焊接巨頭的起航之旅 2024 年 02 月 07 日 全球領先的智能制造系統服務商。公司前身創建于 1993 年，2021 年重組收購美國 Paslin，主業轉型工業自動化系統集成，整體剝離房地產業務后，全面聚焦智能制造。公司聚焦汽車焊裝自動化生產線，并不斷拓展非汽車行業自動化項目。目前客戶包含多家汽車領域國際知名整車廠和零部件一級供應商，以及非汽車領域國際知名零售企業等倉儲自動化客戶，具有較高的客戶壁壘。公司 2022年 86%營收來自北美市場；在美國底特律、長春、上海

2、、成都、墨西哥薩爾提略等地設有制造基地和研發中心；核心團隊產業經驗豐富，技術人員占比高。通脹削減法案補貼政策下的美國新能源車市場：1）拜登政府的通脹消減法案于 22 年 8 月通過，針對新能源汽車領域提供了重要的財政激勵措施，通過提供稅收優惠，加速美國電動汽車采納。2）預計 2024-2026 年美國新能源汽車銷量 CAGR 達到 42%，2026 年滲透率需要達到 25%。3）美國新能源汽車市場的滲透率從 2020 年的 2.2%到 2023 年增長至 9.1%。主要是車企產能低、充電樁等基礎設備不普遍導致市場滲透率增長緩慢。截止 2022 年底，美國新能源汽車充電樁共計 12.8 萬個，美

3、國計劃投資 50 億完善充電設施，目標于 2026 年完成建設 50 萬臺充電樁；同時當前福特、通用等汽車廠商均在推行擴產計劃，其中福特的俄亥俄工廠預計 2025 年可投入使用，長期看上述因素有望改善。焊接技術領先，新能源汽車裝備市場競爭力強，拓展非汽車業務，業績可期。1）汽車制造業是工業自動化集成最大應用領域之一，公司深耕工業機器人系統集成行業，汽車結構件焊接、機器人連接、新能源汽車白車身焊接等技術水平全球領先。2）公司先后為特斯拉和瑞維安完成各自首條電動汽車產線的設計及建造，并與福特、通用、豐田等戰略客戶在新能源汽車焊裝制造方面積極開展合作。3）公司積極將其汽車制造領域的專業知識和技術應用

4、于倉儲物流、新能源、環保設備等非汽車產業，推出包括自動化立體倉庫和智能物料搬運系統在內的一系列創新自動化解決方案。4）公司 2023 年前三季度歸母凈利潤 1.19 億元，同比增速為+216.16%；2023 年公布股票激勵計劃，綁定高管及核心骨干，根據業績考核目標，2023-2026 公司凈利潤應不低于 2.1/2.5/3.0/3.6 億元。投資建議：考慮到美國新能源汽車行業持續景氣，結合拜登政府執政目標及Marklines 預測，預計 2024-2026 年美國新能源汽車銷量 CAGR 為 42%。此外公司正在積極拓展智能物流等業務，以及加快與中國車企的合作。因此預計公司2023-2025

5、 年歸母凈利潤分別為 2.11/2.82/3.60 億元，對應 PE 為 15/11/9 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：美國新能源車補貼政策的持續性；美國政府的貿易政策；新業務拓展不及預期 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,119 2,211 2,963 3,704 增長率（%）-21.3 97.6 34.0 25.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）143 211 282 360 增長率（%）8.4 47.7 33.8 27.9 每股收益（元）0.31 0.45 0.61 0.78 PE 22 15 11 9 PB

6、 1.9 1.7 1.5 1.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 2 月 7 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：6.63 元 分析師 李哲 執業證書：S0100521110006 郵箱：lizhe_ 相關研究 1.一周解一惑系列：美國去庫接近尾聲，叉車 有望受益制造業回流-2023/12/04 2.一周解一惑系列：北美工程機械需求或將 走弱-2023/08/28 派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 派斯林：全球領先的智能制造系統服務商.3 1.1 重組收購 Paslin，主營

7、工業自動化系統集成業務.3 1.2 聚焦智能制造：汽車+非汽車業務雙驅動，客戶壁壘高.4 1.3 核心團隊從業經驗豐富，國內國外協同布局.6 1.4 盈利能力不斷改善，在手訂單充足.9 2 派斯林市場空間：受益美國新能源車持續增長.11 2.1 近年美國新能源汽車政策.11 2.2 美國新能源汽車行業情況.13 2.3 墨西哥汽車產業發展.20 3 工業自動化集成應用廣闊，公司未來可期.22 3.1 深耕工業機器人系統集成，北美汽車焊裝線領先企業.22 3.2 順應汽車電動化趨勢，前瞻布局新能源汽車行業.24 3.3 積極拓展非汽車業務，打造公司新的盈利增長點.26 4 盈利預測與投資建議.2

8、8 4.1 業務拆分與盈利預測.28 4.2 估值分析.29 4.3 投資建議.30 5 風險提示.31 插圖目錄.33 表格目錄.33 YZlViXuUjWcZtQaQdN6MnPqQnPrNkPrRoMiNnMuM9PpPwPxNmQrRMYrRwP派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 派斯林：全球領先的智能制造系統服務商 1.1 重組收購 Paslin，主營工業自動化系統集成業務 派斯林數字科技股份有限公司主營工業自動化系統集成業務，作為全球領先的智能制造服務商，至今已走過三十余年歷程，是一家具有國際影響力的上市公

9、司。公司深耕北美市場，輻射全球，目前公司在美國底特律、長春、上海、成都、墨西哥薩爾提略等地設有制造基地和研發中心，擁有底特律大區最大的機加工中心，通過中、美、墨協同,提升國際化水平,建立全球供應鏈體系,布局全球市場網絡。公司前身長春經濟技術開發建設（集團）股份有限公司創建于 1993 年，1999年于上交所掛牌上市（股票代碼：600215），2010 年 12 月收購吉林省六合房地產開發有限公司，主營房地產開發及物業管理業務。公司緊跟時代發展步伐，遵循數字化、智能化戰略方向，逐步布局智能制造領域，實現產業轉型。2018 年 3 月萬豐錦源成為公司控股股東，同年 5 月成立長春萬豐智能工程有限公

10、司；2021 年 9 月重組收購了具有 80 多年經驗積累和技術沉淀的智能制造解決方案服務商美國 Paslin 公司，主營業務轉型為工業自動化系統集成，同年長春智能產業園落成啟用，公司名稱變更為派斯林數字科技股份有限公司，證券簡稱變更為“派斯林”；2022 年 7 月成立（中國）派斯林智能工程有限公司；2023 年 5 月墨西哥 Saltillo 工廠落地，為北美市場訂單新增制造產能。據派斯林 2023 年三季報披露：2023 年三季度公司完成房地產相關業務下屬子公司的股權交割；整體剝離房地產業務，全面專注智能制造。圖1：公司發展歷程圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 派斯林(600215

11、)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 聚焦智能制造：汽車+非汽車業務雙驅動，客戶壁壘高 公司主營工業自動化系統集成業務，自動化系統集成業務主要集中在汽車領域，并不斷拓展非汽車行業自動化市場項目。公司主要從事工業自動化生產線的設計、研發、制造及工程實施，專注為汽車制造、智能倉儲、工程機械、軌道交通及其他工業領域提供交鑰匙級別的工業智能制造解決方案；擁有領先的裝備設計和研發能力,全球化工程實施能力,為客戶提供全套的數字工廠、云計算、AI 專家系統等工業 4.0 智能解決方案；在機器人連接技術領域、在新能源汽車白車身焊接領域全球領先。2021

12、 年 9 月，長春經開(600215)完成重大資產重組，收購了 America Wanfeng Corporation（以下簡稱“美國萬豐”）100%股權，并通過美國萬豐間接持有最終標的 The Paslin Company（以下簡稱“Paslin”）及其子公司全部生產經營主體 100%股權，順利切入智能制造領域。收購完成后，公司 2021 年營業收入較 2020 年大幅增長。據 2022 年年報顯示，公司超 80%營收來自北美市場。Paslin 是北美汽車焊裝線領先企業，位于美國密歇根州底特律市，始創于1937 年，在工業機器人系統集成領域深耕 80 余年。Paslin 在系統設計、機械設計

13、、控制設計、機器人模擬仿真等關鍵生產環節，項目經驗豐富，技術積累深厚，是北美汽車領域具備領先地位的智能化連接技術解決方案供應商。在北美汽車焊裝自動化系統集成市場細分領域與 KUKA、柯馬等知名國際汽車自動化巨頭位于第一梯隊。此外，為優化產業結構，公司充分運用在工藝技術、項目管理、品牌、人才等方面的優勢，不斷將業務領域擴展至非汽車產業，為諸如零售、倉儲、物流等客戶等提供自動化立體倉庫、智能物料搬運系統、智能傳送分揀系統、智能倉儲管理系統等自動化解決方案，進一步實現產業布局與客戶結構的優化升級。圖2：2020-2022 年營業收入分行業情況（單位：百萬元）圖3：2022 年營業收入分地區構成（%）

14、資料來源：公司年報，民生證券研究院 資料來源：公司 2022 年年報，民生證券研究院 8 10 11 161 219 99 1,193 1,097 050010001500202020212022物業管理房地產開發工業自動化系統集成86%14%北美國內派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 當前公司產品主要應用于新能源汽車焊裝自動化產線、車身加工焊裝自動化生產線、汽車結構件焊裝自動化生產線、智能倉儲自動化生產線、裝配式建筑自動化生產線、數字工廠解決方案和服務等。表1：派斯林工業自動化系統集成業務主要應用 具體產線 相關內容 生

15、產線示意圖 新能源汽車焊裝自動化生產線 1、主要為客戶提供新能源汽車白車身、動力電池、底盤等關鍵零部件總成的自動化焊接生產線，并掌握高強度鋼、輕量化車身如鋁鎂合金、鍍鋅板等金屬材料的焊接工藝。2、與福特、通用、豐田、特斯拉、瑞維安、麥格納等核心客戶在新能源汽車焊裝制造方面積極開展合作，在北美新能源汽車裝備市場具備較強的先發優勢。車身加工焊裝自動化生產線 1、主要包含汽車發動機艙、側圍、地板及車頂頂蓋等焊裝分總成線及最后合裝主焊生產線。2、根據不同廠商、不同車型在焊接工藝、技術標準、經濟指標等方面的差異化要求，對車身加工焊裝自動化產線進行全模塊化設計。3、為客戶提供系統整體解決方案，以達到機器人

16、、夾具、工裝等裝備部件的自主柔性切換。結構件焊裝自動化生產線 1、主要用于汽車車架、發動機架、傳動軸與排氣系統等底盤部件的焊裝。公司掌握汽車底盤、車架類焊接工藝的關鍵技術并積累了豐富的項目案例，通過對焊接形變特征進行了大量數據統計已基本掌握其形變規律，并通過對結構件焊接形變結果的有效預測以有效降低焊接形變。2、基于焊接變形反饋控制技術，公司通過多機協調機器人系統來平衡和彌補焊接變形，進一步保障結構件焊接作業的精準、穩定。智能倉儲自動化生產線 1、基于在汽車制造領域的技術和項目經驗積累，公司積極推進工業自動化相關技術向非汽車產業的轉化及滲透。2、采用一流的集成化物流理念設計，及先進的控制、總線、

17、通訊和信息技術應用，為零售、倉儲、物流等客戶等提供自動化立體倉庫、智能物料搬運系統、智能傳送分揀系統、智能倉儲管理系統等。裝配式建筑自動化生產線 公司研發的立體運行線可滿足生產多種預制部件的需求，通過領先的機械及電氣設計能力、在線視覺智能引導定位與監測技術，實現從原材料輸入到最終產品完成的一系列加工工藝，滿足客戶裝配式建筑模塊的數據化、標準化需求，實現包含全屋部件自動生產設計裝配產線。/數字化運營系統及技術服務 1、通過開發基于云計算、大數據、人工智能等新技術的焊接專家判斷系統，開發基于MES、數字孿生、虛擬調試等技術為客戶提供數字化運營專家系統，幫助客戶實現數字化轉型，為客戶實現工業 4.0

18、 和黑燈工廠提供全套的解決方案和技術規劃。2、致力為不同規模的客戶提高生產效率及生產柔性、簡化生產流程、改善產品質量，助其走向互聯、協作的未來工廠 資料來源：派斯林 2023 年半年報，公司官網，民生證券研究院 憑借長期技術沉淀、品牌信譽積累、較高的客戶粘性，Paslin 構筑了堅實的品派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 牌及客戶壁壘，公司主要為全球主機廠、一級供應商以及非汽車客戶提供智能制造集成方案。汽車行業：主要服務于國際知名汽車整車廠商和汽車零部件一級供應商，包括通用汽車、福特汽車、本田汽車、豐田汽車、特斯拉、瑞維安

19、、麥格納、蒙塔薩、塔奧、瑪汀瑞亞等。非汽車行業：服務于國際知名零售企業，為客戶提供高效、智能、柔性、定制化的倉儲自動化解決方案。圖4：派斯林下游代表性客戶商標圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.3 核心團隊從業經驗豐富，國內國外協同布局 1.3.1 公司股權穩定，股票激勵計劃綁定核心團隊 派斯林數字科技有限公司股權結構較為穩定且集中。據公司 2023 年三季報顯示：截至 2023 年 9 月 30 日，前十大股東合計持有公司 40.82%的股份。公司控股股東及其一致行動人為萬豐錦源、錦源投資、吳錦華，共計持股 27.86%；實際控制人為陳愛蓮、吳錦華；公司在中國、美國、墨西哥均設有全資

20、子公司。派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖5：派斯林股權結構 資料來源：iFinD，公司公告，民生證券研究院 圖6：公司與實際控制人之間的產權及控制關系 資料來源：公司 2022 年年報，民生證券研究院 2023 年 7 月公司發布新一輪股票激勵計劃。目的是建立、健全公司長效激勵約束機制，進一步調動公司人員的積極性和創造性，提升團隊凝聚力和企業核心競爭力，助力公司發展戰略和經營目標的實現。該激勵計劃在 2023 年-2026 年會計年度中，分年度對公司的業績指標進行考核，以達到業績考核目標作為激勵對象當年度的解除限售條

21、件之一。激勵對象共 34 人。包括 5 名公司董事、高級管理人員及 29 名核心骨干；授予限制性股票的數量為 815 萬股，授予價格為每股 4.38 元。派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表2：限制性股票激勵計劃業績考核目標 解除限售期 業績考核目標 第一個解除限售期 2023 年凈利潤不低于 2.1 億元；第二個解除限售期 2024 年凈利潤不低于 2.5 億元，或 2023 年-2024 年累計凈利潤不低于 4.6 億元；第三個解除限售期 2025 年凈利潤不低于 3.0 億元，或 2023 年-2025 年累計凈利

22、潤不低于 7.6 億元；第四個解除限售期 2026 年凈利潤不低于 3.6 億元，或 2023 年-2026 年累計凈利潤不低于 11.2 億元。資料來源：公司公告（派斯林 2023 年限制性股票激勵計劃），民生證券研究院 1.3.2 核心團隊從業經驗豐富，國內國外協同布局 公司核心團隊從業經驗豐富，技術人員占比高。派斯林核心管理團隊均是汽車行業和自動化行業領域的專家型或專業型人才，擁有著 20 年以上從業經驗。公司擁有 200 多名經驗豐富的行業內工程設計人員、機器人編程人員、模擬仿真人員、電氣控制設計人員，具有豐富的汽車主機廠制造經驗，綜合素質高，技能強。此外，公司儲備了 300 余名長期

23、穩定的技術人員，可有效應對市場訂單的波動，為客戶提供專業化的服務。2021 年收購完成后，美國萬豐成為公司的全資下屬公司。美國萬豐及其子公司仍將保持經營實體存續，并由其原管理團隊進行管理。公司正加大力度推進國內團隊建設。據 2022 年年報顯示：已搭建百余人規模的骨干團隊，不斷引進國際化智能制造行業優秀人才，增強國內團隊在技術、研發及市場營銷等方面的實力；國內已簽約多個汽車制造工業自動化研發設計項目，并成功進入一汽等國內客戶供應商體系，快速拓展國內汽車制造市場；目前國內采購體系已經初步搭建完成，并與上百家汽車產業鏈供應商建立了合作伙伴關系，建立了國際物流渠道，有效降低進出口業務成本。公司積極推

24、進國際業務協同，產業布局全球化。在中國上海、長春、成都，美國底特律，墨西哥薩爾提略均設有生產基地及研發中心；通過中、美、墨協同，構建全球化業務模式，并積極拓展歐洲市場；利用比較優勢，全面提升公司盈利能力。其中美國團隊提供品牌、市場、技術、制造能力，中國團隊提供供應鏈、技術、市場，墨西哥團隊提供市場及制造能力。派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖7：派斯林員工構成（截至 2022.12.31）圖8：派斯林生產基地及研發中心分布 資料來源：公司 2022 年年報，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.4 盈

25、利能力不斷改善，在手訂單充足 盈利能力逐步改善，實現凈利率穩步提升。2020 年-2023 年 Q1-3，公司營業 收 入 分 別 為1.69/14.21/11.18/14.76億 元；歸 母 凈 利 潤 分 別 為0.83/1.31/1.42/1.19億 元，歸 母 凈 利 潤 增 速 為+8.18%/-3.20%/+8.43%/+216.16%。公司利潤從 2022 年開始有所提升，2023 年前三季度則呈現快速增長態勢。凈利潤增長系：1）公司甄選優質項目（高毛利，回款好）；2）中、美、墨生產基地利用比較優勢，相互協同；3）規模效應使得毛利率上升。在手訂單充足，不斷拓展市場空間。隨著全球汽

26、車產業發展及制造業工業自動17.4%6.9%55.3%5.4%10.3%4.7%生產銷售技術財務行政服務圖9：2020 年-2023Q1-3 歸母凈利率及歸母凈利潤增長率 圖10：2020-2023Q1-3 派斯林銷售毛利率及期間費用率（%）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：公司年報，民生證券研究院-50%0%50%100%150%200%250%00.511.52020202120222023 Q1-3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增長率（右軸）35.08%15.78%14.60%21.61%5.94%10.50%12.77%10.53%0%10%20%30%40%2020202

27、120222023Q1-3銷售毛利率期間費用率派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 化需求的提升，公司不斷鞏固北美市場、拓展中國市場、進軍歐洲市場，以逐步實現全球化業務布局。據 2023 三季報披露：目前在國內市場銷售訂單及中標項目金額已超 2 億元，市場空間不斷擴增；公司積極推進在歐洲市場的產業布局，并已成功開拓部分項目；2023 年前三季度，公司實現銷售訂單的持續增長，在手訂單充足。2023 年 3 月 28 日，公司披露了關于簽訂日常經營重大合同的進展公告（公告編號：臨 2023-016），Paslin 收到 Mag

28、na 的正式采購訂單，Magna 向Paslin 采購電動汽車制造工業自動化生產線產品，訂單總金額約 45,526.50 萬元。目前該合同正在正常執行中。當前，公司已完成房地產業務剝離股權交割，未來主營業務全面聚焦工業自動化系統集成業務。通過剝離非主業資產回收資金，進一步保障公司智能制造主業的健康、可持續發展。此外，為滿足快速增長的市場訂單需求，公司著力提升整體制造產能，目前墨西哥工廠建設已完工，將有效保障項目的生產交付。圖11：派斯林在手或潛在訂單客戶 資料來源：公司公告總結，民生證券研究院 派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

29、告 11 2 派斯林市場空間：受益美國新能源車持續增長 2.1 近年美國新能源汽車政策 2.1.1 新能源汽車補貼政策 聯邦政府通過稅收抵免計劃鼓勵人們購買新能源汽車，特別是電動汽車（EVs）。購車者可以在聯邦所得稅申報時獲得一定金額的稅收減免。減免金額取決于購車者所購買的新能源汽車的電池容量。抵免的目的是降低電動汽車的購車成本，促進其在市場上的推廣。除了聯邦層面的抵免外，一些州也實施了各種激勵措施，例如減免車輛注冊費、提供購車補貼、免稅等，以鼓勵居民購買新能源汽車。這些政策因州而異，包括各種形式的經濟激勵和便利。圖12：美國近年新能源汽車補貼項目 資料來源：聯邦政府官網，美國國內稅收局官網，

30、國研網，民生證券研究院 派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表3：通脹削減法案新能源汽車補貼政策具體內容 車型 內容 稅收抵免政策變動 新車 最高抵免額度仍為 7500 美元。對于滿足某些關鍵要求的車輛，抵免額度修改為 3,750 美元；對于滿足某些電池組件要求的車輛，抵免額度修改為 3,750 美元。取消單一車企 20 萬輛補貼上限。二手車 抵免額度為售價 30%，最高 4000 美元。僅適用于售價不超過 25000 美元的車輛。商用車 抵免額度為車輛成本的 15%。重量小于 14000 磅的車輛抵免額度不超過 750

31、00 美元。其余車輛 40000 美元。電池容量不低于 15 千瓦時。稅收抵免限制條件 新車 首批 3750 美元抵免：汽車電池中所含關鍵礦物材料的價值量必須有一定比例是在美國或與美國有自由貿易協定的國家提取或加工，或者必須在北美回收。2024 年 1 月 1 日前，該比例為40%；平均每年上升 10%；2026 年以后比例為 80%。第二批 3750 美元抵免：電池組件價值的一定比例在北美制造或組裝。2024 年 1 月 1 日前，比例為 50%；每年平均上升 10%；2028 年后，比例為 100%。新車及二手車 車輛最終組裝必須在美國本土或與美國簽署自由貿易協定的國家。電池的原材料占比

32、40%以上必須來自北美。所有車型 合格車輛的最終組裝必須在北美進行。超過 80,000 美元的貨車、SUV 和皮卡車或 MSRP 超過 55,000 美元的“任何其他車輛”，不允許抵免。購車人調整后總收入（AGI）超過 300,000 美元的已婚納稅人、AGI 超過 225,000 美元的戶主納稅人，以及 AGI 超過 150,000 美元的其他納稅人都沒有資格獲得清潔車輛的稅收抵免。2032 年 12 月 31 日之后投產的任何車輛均不允許抵免。資料來源：通脹削減法案2022，民生證券研究院 通貨膨脹削減法案(IRA)引發了全球電動汽車公司爭相擴大在美國的制造業務。在 2022 年 8 月至

33、 2023 年 3 月期間，主要的電動汽車和電池制造商宣布在北美電動汽車供應鏈上累計投資 520 億美元，其中 50%用于電池制造，約 20%用于電池組件和電動汽車制造?？傮w而言，包括對未來電池和電動汽車生產在美國投資的初步承諾在內，這些公司的公告總計約為 750 億至 1080 億美元。例如，特斯拉計劃將其位于柏林的鋰離子電池超級工廠遷至德克薩斯州，與中國的 CATL 合作，并在墨西哥生產下一代電動汽車。繼 IRA 之后，寶馬正在尋求擴大其南卡羅來納州工廠的電動汽車生產。大眾汽車選擇加拿大作為其在歐洲以外的第一家電池工廠，該工廠將于 2027 年開始運營，并在南卡羅來納州的工廠投資 20 億

34、美元。雖然這些投資有望在未來幾年帶來高增長，但其影響可能要到 2024 年工廠投產后才能完全顯現出來。在短期內，IRA 限制了購買激勵措施的資格要求，因為車輛需要在北美生產才能有資格獲得補貼。然而，自 2022 年 8 月以來，電動汽車的銷售派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 一直保持強勁，2023 年的前幾個月也不例外:2023 年第一季度，電動汽車銷量與2022 年同期相比增長了 60%，這可能是由于 2023 年 1 月取消了對制造商的補貼上限，這意味著市場領導者的車型現在可以從購買激勵中受益。從長期來看，有資格獲

35、得補貼的車型名單將會擴大。2.1.2 美國政府態度 特朗普執政期間能源政策的目標是追求美國能源獨立和促進經濟與就業，核心措施是發展化石能源。主張依賴傳統能源，實現能源凈出口，并大幅減少對新能源的投入。2020 年 4 月，特朗普政府宣布采用新的排放標準，要求汽車制造商到2026 年每年提高 1.5%的燃油效率，而不是之前由奧巴馬提出的 5%。在更早，特朗普政府甚至提議取消針對電動車的聯邦稅收優惠政策來為美國政府節省開支。2021 年，為擴大美國電動汽車市場規模，拜登政府推出“就業計劃”，其中有 1740 億美元為電動汽車扶持計劃資金，包括 1000 億美元的消費者電動汽車退稅、150 億美元電

36、動汽車基建、200 億美元電動汽車校車撥款、250 億美元電動汽車公交撥款以及 140 億美元其他電動汽車稅收優惠等。2024 年美國大選，特朗普聲稱如當選，他將在第二個任期內尋求徹底改革美國的氣候和能源政策，以最大限度地提高化石燃料產量并廢除拜登政府氣候和清潔能源相關的法案。特朗普競選團隊的官員稱 IRA 減稅措施的成本似乎被嚴重低估了，將尋求削減大量開支。如果特朗普當選，美國新能源汽車市場可能會發生較大變化。2.2 美國新能源汽車行業情況 2.2.1 全球新能源汽車動向 1）中歐美新能源汽車滲透率分析 全球范圍內，新能源汽車市場滲透率的增長反映了對于可持續交通解決方案需求的全球性增長。從

37、2021 年至 2023 年的數據分析表明，中國、美國以及歐洲的挪威、瑞典和芬蘭在新能源汽車的推廣和接受上取得了顯著進展。派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖13：中歐美新能源汽車市場份額占比率 資料來源：全球汽車產業平臺，民生證券研究院 自 2021 年至 2023 年，中國新能源汽車市場滲透率的變化軌跡呈現出顯著的增長趨勢，盡管在這一期間內經歷了一系列波動。2021 年 12 月，該市場滲透率錄得 21.7%，隨后在 2022 年初經歷了短暫的下滑，至 18.4%，這一波動可能源于季節性購車波動和政策調整的影響。不

38、過，市場很快便展現出復蘇的勢頭，2022年上半年的市場滲透率迅速攀升至 25.9%，并在隨后幾個月中維持在 27%左右的相對穩定水平。進入 2022 年下半年，市場份額占比再次呈現出上升趨勢，尤其在秋季期間，達到了 30%以上的水平。這一時期的增長，不僅反映了市場對新能源汽車增長的適應性，也突顯了政府在推廣新能源汽車方面的決心和消費者對于綠色出行選擇的積極響應。值得注意的是，到了 2023 年，市場滲透率的增長速度顯著加快，特別是在 2023 年 12 月，滲透率達到了一個新的高點，為 43.1%，表明新能源汽車已在中國汽車市場中占據了顯著的份額。中國市場在這一期間表現出強勁的增長勢頭，新能源

39、汽車市場滲透率從 2021年 12 月的 21.7%增長至 2023 年 12 月的 43.1%，幾乎翻倍。這一顯著的增長證明了中國在推動新能源汽車發展方面的政策效力和市場潛力。中國政府的政策扶持、制造商的技術革新以及消費者的高接受度共同推動了這一趨勢。美國市場保持緩慢的穩步增長。從 2021 年 12 月的 6.3%起步，新能源汽車市場份額占比在短短兩年內增長至 2023 年 12 月的 9.9%，盡管增長率不及某些市場，但這一趨勢仍清晰地表明了美國消費者對新能源汽車日益增長的興趣和接受度。在 2022 年初，新能源汽車市場份額占比略有波動，從 6.2%微升至 6.6%，這種波動可能受到季節

40、性因素和市場調整的影響。進入 2022 年中期，市場份額占比派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 穩定在 7%左右，這一時期市場份額的相對平穩可能反映了消費者購買行為的正?；褪袌鰧π履茉雌嚬湹倪m應。2022 年下半年至 2023 年，新能源汽車市場份額占比顯著上升，特別是在2023 年初突破了 9%的大關，并在年中達到了最高點 9.8%。這一增長在 2023 年持續保持，盡管年末略有回落，但整體而言，市場份額占比保持在近 10%的水平，這突顯了新能源汽車在美國汽車市場中的逐漸壯大。反映了新能源汽車在美國消費者中的逐

41、漸普及。政府政策的支持、制造商的響應以及消費者對環境可持續性關注的增加，為新能源汽車市場的持續增長提供了動力。歐洲市場特別是挪威、瑞典和芬蘭顯示了新能源汽車接受度極高的情況。挪威一直是新能源汽車滲透率的全球領導者，其滲透率在 2021 年 12 月至 2023 年 12月期間的數據高達 79.2%。瑞典作為另一個新能源汽車市場的強勁參與者，其滲透率也顯示了積極的增長態勢。在 2021 年 12 月時，滲透率為 56.7%，并在 2023年 12 月達到了 55.9%。期間，滲透率有所波動，但一直保持在 40%以上。芬蘭的情況雖然在絕對數值上低于挪威和瑞典，但其增長態勢同樣值得關注。從 2021

42、年 12 月的 37.5%開始，到 2023 年 12 月，芬蘭的市場滲透率有所起伏，但也達到了 42.9%。綜合中、歐、美的數據，可以看出新能源汽車市場在全球范圍內正以不同的速度和模式發展。雖然各國在增長速度、市場條件和政策環境上存在差異，但整體趨勢表明，新能源汽車正在成為全球汽車市場中不可忽視的一部分。在技術進步、成本降低和政策推動的共同作用下，預計新能源汽車將在全球范圍內繼續擴大其市場份額，為實現可持續交通的目標作出重要貢獻。2）新能源汽車銷量分析 圖14：中歐美新能源汽車銷售成績 資料來源：全球汽車產業平臺，民生證券研究院 中國市場的新能源汽車銷量在過去兩年中表現出了顯著的增長勢頭。2

43、023 年，這一增長勢頭得到了進一步加強，據 Marklines 數據顯示，2023 年中國新能源派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 汽車全年銷量達到 793.8 萬輛。這種增長可以歸因于國家對新能源汽車行業的大力扶持，包括稅收優惠、購車補貼以及對建設更多充電樁和相關基礎設施的投資。此外，公眾對環保的增加意識以及新能源汽車技術的快速進步，也是推動銷量增長的重要因素。歐洲市場的增長同樣顯著。參考 Marklines 部分歐洲典型國家數據，2023 年德國新能源汽車銷量為 69.9 萬輛，挪威為 11.5 萬輛，芬蘭為 4.

44、7 萬輛，盡管增長率低于中國市場，歐洲市場的銷量增長仍然表明了新能源汽車在該地區的接受度不斷提高。歐洲多國政府的環境政策和對新能源汽車采取的激勵措施，比如減免購車稅、提供購車補貼以及建設更加廣泛的充電網絡，這些因素均助推了新能源汽車的銷售。根據統計，美國新能源（BEV/PHV/FCV）的銷售量在 2023 年 1 月至 12月的總銷量達到了 147.1 萬輛。2023 年美國的銷量從低谷一月的 9.9 萬輛穩步增長至年底的 14.5 萬輛。這一增長雖然不顯著，但反映了新能源汽車在美國市場中的穩固地位和持續增長的消費者接受度。圖15：2023 年美國新能源（BEV/PHV/FCV）汽車銷售量（萬

45、輛）資料來源：Marklines，民生證券研究院 02468101214161月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月美國派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2.2.2 美國新能源汽車滲透率 美國新能源汽車市場的滲透率在逐漸增長，但整體仍然相對較低。圖16：2020 年至 2023 年美國新能源汽車銷量及滲透率 圖17：IEA 對美國 2025 年滲透率及銷量預測 資料來源：國際能源署，Marklines，新浪財經，民生證券研究院 資料來源：國際能源署，民生證券研究院 2021 年 8 月，美國總統拜登簽署行

46、政令：到 2030 年，美國電動車的銷量要占乘用車總銷量的 50%。在 2020 年 10 月，拜登競選團隊發布的清潔能源革命和環境計劃中提到，到 2026 年新能源汽車滲透率要達到 25%。據 GlobalData 統計數據，2023 年美國汽車銷量為約為 1612 萬輛，新能源汽車銷量為 147.1 萬輛，滲透率約為 9.1%。到 2026 年美國汽車銷量約為 1680萬輛，若按拜登政府目標 25%的滲透率計算，屆時美國新能源汽車約為 420 萬輛，2024-2026 年新能源汽車銷量 CAGR 42%。假設 2026 到 2030 年美國汽車總銷量不變，若拜登政府 2030 年滲透率 5

47、0%的目標實現，則 2030 年美國新能源汽車銷量約為 840 萬輛。另外，根據國際能源署的預測，2025 年美國新能源汽車銷量約為 334 萬輛，2030 年銷量約為 796萬輛，與拜登政府的目標要求相比略低。而據國際能源署預測數據顯示，2025 年美國新能源汽車滲透率為 22%。結合2023 年數據，美國新能源車銷量 2024-2025 CAGR 56%。2.2%4.2%7%9.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0501001502002020年年2021年年2022年年2023年年銷量（萬輛）銷量（萬輛）滲透率滲透率9.1%22%0.0%5.0%10.0%15.0%2

48、0.0%25.0%010020030040020232025E銷量（萬輛）銷量（萬輛）滲透率滲透率派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖18：清潔能源革命和環境計劃滲透率及銷量預測 圖19：2030 年美國新能源車銷量及滲透率預測 資料來源：Marklines，汽車人，民生證券研究院 資料來源：國際能源署，民生證券研究院 可能存在一些對銷售產生負面影響的不確定因素。例如 2023 年 9 月的 UAW罷工，通用汽車、福特和 Stelantis 旗下各一家工廠率先發起了罷工。由此很難準確預測對銷量產生的影響。與此同時，底特

49、律三巨頭的庫存水平在一段時間內一直處于行業最高水平，庫存天數超過行業 39 天的平均水平。如果長時間停產，庫存可能會大幅減少，可能會再次發生某些車型難以入手的情況。GlobalData 認為市場仍處于積極增長階段，但面對經濟疲軟的逆風形勢，尤其是上半年，預計增速將受到抑制。盡管如此，隨著通脹放緩和利率開始下降，應該會有足夠的動力來推動銷量增長。美國近年滲透率增長原因大致可歸為如下幾類。1.政策推動:美國政府大力推動 1.75 萬億美元的重建美好未來法案，該法案將目前最高 7500 美元的單車補貼提升至最高 12500 美元，同時取消了車企20 萬輛的補貼上限。聯邦與部分州還推出了稅收抵免政策。

50、這些政策的實施大大提高了消費者購買新能源汽車的積極性。2.銷量增長:2022年，美國新能源汽車銷量達到99.2萬輛，同比增長近52%，全年新能源車滲透率為 6.9%，較 2021 年提升 2.7 個百分點。3.車型供給豐富:2022 年是美國新能源汽車市場周期大年，疊加國內及各州政策補貼，進一步催化和引爆美國新能源車市場。盡管新能源汽車的銷量和滲透率都在增長，但其增速在 2022-2023 年之間有所放緩。據芝能汽車分析，美國電動汽車產業，沒有電動汽車產業鏈的成本控制能力，也沒有電氣基礎設施的供給和鋪設能力，所以難以實現高增速。此外，市場飽和度的提高，以及消費者對新能源汽車的需求變化也是可能因

51、素。結合美國政策支持與主要相關生產商擴產計劃，美國以下兩點現存問題可能9.10%25%0.00%10.00%20.00%30.00%010020030040050020232026E銷量(萬輛)滲透率25%50%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010002026E2030E銷量（萬輛）銷量（萬輛）滲透率滲透率派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 得到改善甚至解決。這可能促進美國新能源汽車滲透率加速增長，使得拜登政府設立的 2026 與 2030 年目標實現。1.當前產能相較于需求較為緊張，難

52、以支撐美國新能源汽車市場高速發展。在皮卡盛行的北美市場，不少品牌和車型均參與了對純電動皮卡市場的爭奪。2023年美國最暢銷車型前三均為皮卡，且福特 F-Series 皮卡一年銷量超過 75 萬輛，連續 42 年領跑美國汽車行業最暢銷的車型。以福特公司為例，福特 F-150 于 2021年發布純電版車型 F-150 Lightning。早在 2019 年，福特就發布了關于 F-150 純電版車型的視頻。不過由于各種原因，F-150 Lightning 在 2022 年 4 月底才正式實現了量產，5 月底實現了首臺車型的交付。雖然成功實現了量產并交付，但福特當下還面對相當大的“壓力”。一方面，因為

53、 F-150 Lightning 目前的訂單量已經超過了 20 萬輛，但生產車輛的福特榮格皮卡工廠電動汽車中心當下的年產能僅為4 萬輛左右。所以福特也針對工廠開始了擴建，計劃在 2023 年將年產能提升至 15萬輛。但即便是提升產能，面對 F-150 Lightning 超 20 萬輛的訂單，福特也很難在短時間內消化。另一方面，受到當下全球缺芯以及疫情反復的影響，車輛的生產和工廠的擴建可能隨時都會被按下暫停鍵。圖20：福特首款純電動皮卡 F-150 Lightning 圖21：美國 2023 年十大暢銷車 資料來源：鳳凰網，民生證券研究院 資料來源：蓋世汽車資訊，民生證券研究院 2.美國的公共

54、充電樁市場發展比較緩慢、公共充電設施配套不完善，這也可能對拜登政府提出的 2026 年達到 25%滲透率的目標產生阻礙。根據國際能源署的數據顯示，2022 年美國共有公共充電樁 12.8 萬個。而截止 2022 年底，中國共有公共充電樁 176 萬個，車樁比為 2.5：1。為此，美國投資 50 億美元推行國家電動汽車基礎設施（NEVI）方程式計劃，該計劃將為各州提供專項資金，以戰略性地部署電動汽車充電基礎設施并建立互連網絡。從 2019 年第四季度到 2023 年第一季度，公共和私人電動汽車（EV）充電端口的數量幾乎翻了一番。自 2019 年以來，公共充電每個季度都經歷了增長，2023年第一季

55、度，公共充電口約占所有充電口的 88%。據集邦咨詢表示，美國目標 2026派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 年完成建設 50 萬臺充電樁，若 2026 年美國新能源汽車銷量約為 420 萬輛，車樁比約為 8:1，充電設施配套完善有助于拜登政府設立的目標實現。圖22：特斯拉超級充電站 圖23：近四年美國公共與私人充電樁情況 資料來源：觀察者網，民生證券研究院 資料來源：美國能源部官網，民生證券研究院 根據美國汽車研究智庫機構 Atlas Public Policy 的統計數據，截止 2023 年，美國已宣布的與電動汽車有

56、關的工廠項目投資總額已超過 1280 億美元，產能預計提升超 1000 萬臺。表4：汽車廠商北美建廠計劃 廠商 建廠計劃 車型 大眾 投資 8 億美金擴建其美國田納西州 Chattanooga 工廠 計劃投資 2 億美元，在南卡羅來納州生產 Scout SUV 和電動皮卡 ID.4 寶馬 投資 17 億美元在南卡羅來納州生產電動汽車 在南卡羅來納州伍德拉夫附近投資 7 億美元建造新的高壓電池組裝廠 BMW i3 現代 2023 年上半年開建佐治亞州電動汽車工廠 IONIQ 5、EV6 通用 奧瑞恩（Orion）裝配廠投資 40 億美元向電動卡車生產過渡 俄亥俄州的托萊多（Toledo）工廠投資

57、 7.6 億美元 雪佛蘭 Silverado 皮卡的電動版、雪佛蘭開拓者 福特 密歇根州投資 20 億美元，提升榮格電動汽車中心產能 俄亥俄州組裝工廠投資 15 億美元，在 2025 年左右開始組裝電動商用車 Mustang Mach-E、F-150 Lightning、E-Transit 日產 耗費 5 億美元改造密西西比州坎頓汽車組裝工廠，用來生產純電動汽車 日產聆風 本田 計劃對位于美國俄亥俄州的 3 座工廠合計投資 7 億美元 Honda e 資料來源：各車企官網，民生證券研究院 2.3 墨西哥汽車產業發展 墨西哥是世界第七大汽車生產國和第五大汽車零部件生產國，汽車制造業是該國重要產業

58、之一。墨西哥汽車工業協會數據顯示，汽車行業產值占墨西哥國內生派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 產總值的 3.8%和制造業產值的 20.5%。當前，墨西哥正在大力推動汽車行業轉型，希望到 2030 年將一半的汽車生產轉變為電動汽車。表5：墨西哥建廠優勢 具體優勢 政策優勢 2020 年美墨加三國協議規定規定在美國、墨西哥或加拿大生產至少 75%部件的汽車或卡車可以零關稅出售。墨西哥是世界貿易組織（WTO）成員，擁有覆蓋 50 個國家的 13 個自由貿易協定（FTA），包括跨太平洋伙伴關系協定（CPTPP）勞動力優勢 墨西

59、哥人口規模龐大、人口結構年輕，勞動力充足且低廉 資源優勢 墨西哥有豐富的鋰資源，根據美國地質調查局估計，墨西哥以 170 萬噸的鋰資源儲量排名全球第十 產業優勢 截止 2023 年，在墨西哥運營的共有 14 個品牌的 22 家汽車制造工廠，另外還有 10 家發動機生產工廠和 7 家變速器生產工廠 資料來源：OFweek，中國國際貿易促進委員會，人民網，民生證券研究院 大眾、通用、福特、奧迪、寶馬等國際知名汽車廠商均在墨西哥開展相關業務，墨西哥正成為汽車投資的熱土。為滿足快速增長的市場訂單的生產交付需求，提升制造產能，派斯林墨西哥工廠于 2023 年 10 月投產，服務于車企客戶的擴產。同時，派

60、斯林積極布局中美墨市場，已在中國、美國、墨西哥設有制造基地及研發中心。圖24：墨西哥汽車 OEM 廠商地圖 資料來源：Tetakawi，民生證券研究院 派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3 工業自動化集成應用廣闊，公司未來可期 3.1 深耕工業機器人系統集成，北美汽車焊裝線領先企業 3.1.1 汽車制造業是工業自動化集成最大的應用領域之一 工業自動化系統集成位于工業機器人產業鏈下游，是根據工業生產的不同應用場景和需求，對工業生產設備和部件如工業機器人、控制器、傳感器等進行針對性地開發和集成，達到工業生產流程的自動化，主

61、要用于實現焊接、裝配、搬運、分揀、加工等工藝或功能，以代替人工提高效率和產品一致性、降低成本、確保安全等。其下游應用領域較為廣泛，主要包括汽車制造、倉儲物流、工業機械、3C電子、航空航天、軍工、食品飲料、醫藥等，具有綜合技術水平、項目經驗、自主創新能力要求高等特點，是智能制造產業的重要組成部分。根據國際機器人聯合會（IFR）相關數據顯示：從應用分類來看，2021 年全球搬運/焊接/裝配/清潔/分揀/加工/其他不同類型的機器人占比分別為44.4%/18.5%/12.0%/6.2%/2.1%/1.4%/15.4%，焊接機器人是除搬運機器人之外占比最大的工業機器人類型。汽車行業是工業機器人重要的下游

62、應用領域之一。據 IFR 的統計數據顯示：汽車行業工業機器人 2018-2022 年全球銷量分別為 12.6/10.2/8.3/11.7/13.6 萬臺，5 年平均銷量占工業機器人總量的 31.06%，在所有應用行業中排名第二，僅次于電子/電氣行業。圖25：2021 年全球不同應用工業機器人裝機占比（%）圖26：2018-2022 年全球不同下游應用行業工業機器人安裝量（千臺）資料來源：國際機器人聯合會（IFR），中商情報網，民生證券研究院 資料來源：國際機器人聯合會（IFR），iFinD，民生證券研究院 44.4%18.5%12.0%6.2%2.1%1.4%15.4%搬運焊接裝配清潔分揀加工

63、其他010020030040050020182019202020212022汽車電子/電氣金屬橡膠和塑料食品其他派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 3.1.2 派斯林：焊接技術領先，業務營運效率高 汽車制造工藝主要分為沖壓、焊接、涂裝、總裝四大工藝環節。焊裝工藝作為汽車制造工藝的重要環節，主要由焊接機器人組成的自動化產線完成；汽車焊接技術正向著自動化、柔性化、精量化的方向發展。派斯林在工業機器人系統集成領域深耕 80 余年，汽車焊接技術領先。公司主要從事智能化連接技術解決方案的設計、研發、生產和銷售。在北美市場細分焊接技

64、術領域中，Paslin 與 KUKA、柯馬等知名國際汽車自動化巨頭位于第一梯隊；在汽車結構件弧焊領域的技術水平處于領先地位，市場份額位居前列；其在新能源汽車白車身焊接領域亦具備較強的競爭優勢，曾參與或負責北美頭部新能源車企柔性全車身加工自動化焊裝生產線等具備較大影響力的標志性項目。公司汽車焊裝產線項目經驗豐富，業務營運效率高。在車身加工焊裝自動化產線、車身加工焊裝自動化產線等焊裝應用領域擁有眾多實戰經驗。公司采用“訂單式生產”的業務模式，針對客戶的每個項目訂單實施項目管理。Paslin建立了RASCI（Responsible,Accountable,Support,Consult,Inform

65、ed）4.0 流程控制體系，對汽車焊裝工業機器人生產線系統集成業務的全套業務流程實施全面有效管控，該體系將 Paslin 全套業務流程分為 7 大環節，涵蓋項目招投標、客戶銷售、機械設計、電氣控制、軟件工程、供應鏈管理、生產制造、系統集成、系統試運行及調試、現場工作管理以及項目完工等業務運行的方方面面，對各業務主要節點的推進條件和決策要求進行了明確規定。依托于嚴格執行的項目流程控制體系和豐富的項目實施經驗，Paslin 已經構建成熟、高效的全流程精細化管控能力，使其能夠獨立實施大型、復雜的自動化生產線系統集成項目，并在按時保質交付產品的前提下，有效控制成本和資源損耗，提升項目運營效率。派斯林(

66、600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表6：派斯林參與的汽車焊裝生產線典型案例 項目名稱 建造時間 項目特征 項目圖片 客戶 C：全車身加工焊裝自動化生產線 2012 年 1、全鋁合金、純電動車型產線；2、集成 MIG 焊接、電阻點焊、自動鉚接、自動穿孔、自動封裝站點的白車身多連接系統整線；3、包含 12 個部件總成、14 個主線工作站以及離線自動化電池底盤建造平臺；4、工業機器人技術應用于 MIG 焊接、工件物料搬運、機器視覺引導等模塊?？蛻?I：白車身加工自動化工裝線 2019 年 1、包含 3 個部件總成、1 條北斗（Hok

67、uto）傳輸線；2、合計運用 98 臺機器人、16套幾何焊接夾具、2 個視覺引導平臺、2 套 7 站式北斗傳輸系統；3、可用于組建 6 種車型，其中雪佛蘭、通用汽車、凱迪拉克 3 款車型還同時具備長短軸距需求；4、在最小的工況空間內構建機器人生產作業能力?？蛻?A：全車身加工焊裝自動化生產線 2020 年 1、針對客戶需求設計的兼 R1 卡車（pick-up truck）車型和 R1 SUV 車型的全車身項目；2、首次針對電動車身采用 Skate Board 車體結構以承載電池組，整條線集成了點焊、弧焊、激光焊、鉚接等多種技術?？蛻?H：LMV（輕型多功能車）部件總成 2014 年 1、7 條

68、柔性化總成線體可實現 10 種換裝變形；2、采用電阻點焊、MIG 焊接、自動鉚接、膠粘劑、拉弧式電弧螺柱焊等連接工藝?？蛻?G：JL 卡車車架總成 2017 年 1、1 條柔性化總成線體可實現 14 種換裝變形；2、總成線體包括車頭模組、車前導軌、車尾模組、車尾導軌等主線與部件總成；3、可用于多款卡車車架的組裝生產?？蛻?H4：P375 福特Ranger 車架總成 2018 年 1、總成線體由車頭模組、車前導軌、車尾模組、車尾導軌和主線系統構成；2、機架可在車頭車尾模組與主線之間轉移運輸?？蛻?B：內外車身側圍總成 2017 年 1、總成線體由部件模組與主線系統構成；2、主線包括北斗（Hoku

69、to）傳輸系統、小原（Obara）螺母焊機、雙工裝旋轉臺、搬運車、臺座式焊機、自動化密封及焊接端頭（雙終端執行器）資料來源：派斯林公告，長春經開重大資產購買暨關聯交易報告書（草案）修訂稿，民生證券研究院 3.2 順應汽車電動化趨勢，前瞻布局新能源汽車行業 汽車制造向新能源的轉型是汽車工業自動化系統集成市場的核心驅動因素。隨著“碳中和”的理念逐步深入人心，全球汽車新能源產業的發展將是大勢所趨。派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 全球多國紛紛從戰略規劃、科技創新、推廣應用等方面推動新能源汽車產業發展，超過 20 個國家制定了

70、電動化目標或實施燃油車禁令，歐盟、英國、韓國等 8個國家和地區已宣布了凈零排放承諾，美國則發布通貨膨脹降低法案，為電動汽車購買者提供高達 7500 美元的稅收抵免。眾多傳統汽車廠商如福特、大眾、比亞迪等紛紛發布了新能源轉型戰略，并不斷發布新能源車型；新能源造車新勢力如特斯拉、“蔚、小、理”等主機廠產品銷量不斷突破，華為、小米等廠商亦紛紛加入造車大軍，對傳統汽車制造廠商造成不小的競爭壓力、倒逼其向新能源汽車轉型。據中國汽車工業協會數據，2023 年國內新能源汽車銷量為 949.5 萬輛，同比增長 37.9%。圖27：2013-2023 我國新能源汽車銷量及增長率 資料來源：中國汽車工業協會，前瞻

71、產業研究院，民生證券研究院 Paslin 在多年前已開始布局新能源汽車產業，依托于自身在汽車領域的先發優勢和技術經驗，進一步拓展自身的新能源汽車車身自動化焊裝業務。先后為特斯拉和瑞維安完成了其首條電動汽車產線的設計及建造，并與福特、通用、豐田等戰略客戶在新能源汽車焊裝制造方面積極開展合作。目前公司在手汽車產業工業自動化訂單客戶基本全為新能源汽車相關客戶。新能源汽車與傳統汽車在整體車身結構存在較大差異，尤其是電動車車身，需要在電池底盤上架構、排列電池組，且由于行駛路面復雜多變，電池底盤受力非常復雜，其密封性、剛性、重量、尺寸等要求非常高。因此，電動車白車身自動化焊裝項目的復雜程度要高于采用傳統整

72、體沖壓工藝的白車身點焊自動化集成線，其技術要求和集成思路實際上更偏向于 Paslin 的傳統強項車架焊接領域，公司在北-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600700800900100020132014201520162017201820192020202120222023新能源汽車銷量（萬輛）增長率（右軸）派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 美新能源汽車裝備市場具備較強的競爭優勢。3.3 積極拓展非汽車業務，打造公司新的盈利增長點 公司基于在汽車制造

73、領域的技術和項目經驗積累，積極推進工業自動化相關技術向非汽車產業的拓展。除了汽車市場外，公司逐漸向倉儲物流、新能源、環保設備、高端裝備等領域加快滲透。通過采用一流的集成化物流理念設計，為零售、倉儲物流等客戶提供自動化立體倉庫、智能物料搬運系統、智能傳送分揀系統、智能倉儲管理系統等，進一步實現產業布局與客戶結構的優化升級。表7：倉儲物流生產線 具體業務 相關內容 示意圖 自動化立體庫 主要由貨架、堆垛機、入（出）庫工作站臺、調度控制系統以及管理系統組成。利用自動化存儲設備同計算機管理系統的協作來實現立體倉庫的高層合理化，存取自動化，以及操作簡便化。智能物料搬運 根據客戶多樣化場景提供多種智能料箱

74、搬運解決方案，充分利用倉庫立體空間并保持了高效率箱式揀選，同時滿足了高存儲、高效率、高柔性和高性價比。智能輸送分揀 提供由先進控件和軟件指導的全面線型和循環輸送分揀系統，優化倉庫作業并提高供應鏈可視化程度。智能管理系統 系統支持貨物從生產下線至物流到貨、入庫、存儲、揀貨、復核、出庫、盤點、移庫、庫位管理等全過程的物流倉儲作業需求。該系統全程記錄操作，實現庫存管理的透明度，并開放接口以支持 MES/WCS各軟件對接。資料來源：公司官網，民生證券研究院 派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 倉庫自動化在降低成本、提高效率方面起

75、著積極作用。隨著物料搬運設備和機器人的技術進步，未來全球倉庫自動化市規模將進一步擴大。2023 年半年度報告期內，公司非汽車領域的訂單和收入有所增長，與某國際倉儲自動化行業戰略客戶的合作進一步深入，簽訂了新一期合作協議，并持續獲得項目訂單，有效為公司業績帶來增量。為滿足快速增長的市場訂單的生產交付需求，公司在底特律及墨西哥新建工廠，提升制造產能。其中底特律新工廠已經投入啟用，為公司智能倉儲自動化產線定制工廠，有效增加非汽車制造業務制造產能。此外，墨西哥工廠建設正在積極推進，將為北美市場訂單新增制造產能。派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

76、券研究報告 28 4 盈利預測與投資建議 4.1 業務拆分與盈利預測 1）工業自動化系統集成業務：公司主營工業自動化系統集成業務，主要包括于新能源汽車焊裝自動化產線、車身加工焊裝自動化生產線、汽車結構件焊裝自動化生產線、智能倉儲自動化生產線、裝配式建筑自動化生產線、數字工廠解決方案和服務。全球汽車電動化趨勢下，政策與市場雙賦能，美國新能源車滲透率有望持續提升。公司具備新能源汽車焊接領先技術及大型項目經驗，在手訂單充足。此外，公司積極拓展非汽車業務，持續獲得多個項目訂單，帶來業績新增長點。Canalys 預計 2023 年，在購車，信貸以及基礎設施補貼的刺激下，北美新能源汽車銷量達到 180 萬

77、輛；其中據 GlobalData 統計，2023 年美國 147.1 萬輛，美國占據北美新能源汽車市場絕大份額。派斯林 2022 年年報顯示，目前公司披露的核心客戶均為汽車和汽車零部件客戶，包括通用汽車、福特汽車、本田汽車、豐田汽車、特斯拉、瑞維安、麥格納、蒙塔薩、塔奧、瑪汀瑞亞等；在手汽車產業工業自動化訂單客戶基本全為新能源汽車相關客戶。根據拜登競選團隊 2020 年發布的 清潔能源革命和環境計劃 中提到，2026年美國新能源汽車滲透率計劃達到 25%（2023 年為 9.1%），則預計 2024-2026年美國新能源汽車滲透率 CAGR 為 42%；而根據國際能源署預測數據 CAGR 為5

78、6%?？紤]公司主要與車企擴產掛鉤，是領先指標，我們預計 2023-2026 年公司工業自動化系統集成業務增速分別為 110%/40%/25%/15%（隱含 2023-2025年 CAGR 43%）；據公司股票激勵計劃給出的 2023-2026 凈利潤目標，結合收入增速及其他費用不變假設進行推算，預計 2023-2026 毛利率分別為22%/22%/22%/22%。2）房地產開發、物業管理業務：據公司 2023 年三季報顯示，公司已整體剝離該業務，預計 2024 年及以后不存在該領域的收入。派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2

79、9 表8：業務拆分與收入預測（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 主營業務收入 1,421 1,114 2,211 2,963 3,704 4,259 YoY -21%98%34%25%15%工業自動化集成業務 1,192 1,008 2,116 2,963 3,704 4,259 YoY -15%110%40%25%15%毛利率 12%13%22%22%22%22%房地產開發業務 219 98 88-YoY -55%-10%-毛利率 35%26%35%-物業管理業務 10 7 6-YoY -26%-20%-毛利率 23%-5%15%-資料來源：派斯

80、林年報，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 考慮到制造業的波動性，我們選擇使用相對估值法。公司主營工業自動化集成業務，我們選擇可比標的為自動化領域相關上市公司：巨一科技、豪森智能、埃斯頓。其中巨一科技主營業務是提供智能裝備和新能源汽車核心部件整體解決方案，主要產品為動力電池/電芯智能裝備和裝測生產線、汽車動力總成智能裝備和裝測生產線、汽車車身智能連接裝備和生產線等；豪森智能主營業務是智能生產線的規劃、研發、設計、裝配、調試集成、銷售、服務和交鑰匙工程，主要產品為白車身焊裝智能生產線、緩速器裝配線等；埃斯頓專注于高端智能機械裝備及其核心控制和功能部件研發、生產和銷售，主要產品包括自動化核心部件

81、及運動控制系統、工業機器人及智能制造系統。行業可比公司 2023-2025 年的平均估值約在 30/16/11 倍；公司的估值分別為 15/11/9 倍。未來美國新能源汽車滲透率提升，將持續利好公司未來工業自動化集成業務；此外，公司還積極拓展非汽車業務。我們認為公司估值仍具備一定的提升空間。表9：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688162.SH 巨一科技 17.24 0.59 1.65 2.51 29 10 7 688529.SH 豪森智能 17.00 1.51 2.18

82、2.97 14 10 7 002747.SZ 埃斯頓 13.93 0.30 0.48 0.72 47 29 19 平均 30 16 11 600215.SH 派斯林 6.63 0.45 0.61 0.77 15 11 9 資料來源：iFind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 iFind 機構一致預測，股價時間為 2024 年 2 月 7 日 派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 4.3 投資建議 派斯林為北美焊裝線領先企業，在新能源汽車裝備市場具備競爭優勢。此外，公司推動工業自動化業務應用向非汽車產業滲透，持續拓展布

83、局智能倉儲、工程機械、建筑裝配、大消費等行業，看好公司長期發展。我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 22.11/29.63/37.04 億元，同比增長 97.6%/34.0%/25.0%，歸母凈利潤分別為 2.11/2.82/3.60 億元，同比增長 47.7%/33.8%/27.9%，當前股價（2024 年 2 月 7 日收盤價）為 6.63 元，對應 PE 分別為 15/11/9x。首次覆蓋，給予“推薦”評級。表10：派斯林盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,119 2,211 2,963 3,704 增長

84、率（%）-21.3 97.6 34.0 25.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）143 211 282 360 增長率（%）8.4 47.7 33.8 27.9 每股收益（元）0.31 0.45 0.61 0.78 PE 22 15 11 9 PB 1.9 1.7 1.5 1.3 資料來源：wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 2 月 7 日收盤價）派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 5 風險提示 1）美國新能源車補貼政策的持續性：派斯林主要下游為新能源汽車行業，而美國的新能源汽車銷量增速與美國政府對

85、新能源車的持續補貼優惠有關。若相關政策將來無法持續，可能會導致美國新能源車整體增速有所下滑。2）美國政府的貿易政策：派斯林是中國上市公司收購的美國資產，主要業務及員工均在北美地區，但若后期美國貿易政策對國內控股公司也施加關稅，會對公司的利潤率有所影響。3）新業務拓展不及預期：公司下游目前主要為新能源車企業，同時主要集中在北美地區。公司的產品具備一定的延展性，正在積極拓展智能物流等業務，以及加快與中國車企的合作。如果新業務拓展不及預期，公司的收入可能會過于集中在北美新能源車行業，受單一行業影響較大。派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

86、報告 32 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,119 2,211 2,963 3,704 成長能力（%）營業成本 955 1,713 2,311 2,889 營業收入增長率-21.31 97.62 34.03 25.00 營業稅金及附加 13 11 15 19 EBIT 增長率-66.77 1035.00 28.06 25.00 銷售費用 17 18 25 31 凈利潤增長率 8.43 47.70 33.80 27.95 管理費用 100 155 210 263

87、 盈利能力（%）研發費用 3 15 21 26 毛利率 14.60 22.50 22.00 22.00 EBIT 26 298 382 477 凈利潤率 12.74 9.52 9.51 9.73 財務費用 23 6 9 0 總資產收益率 ROA 3.98 4.78 5.61 6.40 資產減值損失-4-13 0 0 凈資產收益率 ROE 8.78 11.31 13.34 14.83 投資收益 162 0 0 0 償債能力 營業利潤 165 278 372 476 流動比率 1.04 0.88 1.10 1.27 營業外收支 1 0 0 0 速動比率 0.20 0.30 0.44 0.56 利潤

88、總額 166 278 372 476 現金比率 0.03 0.03 0.15 0.24 所得稅 23 68 91 116 資產負債率（%）54.72 57.74 57.90 56.85 凈利潤 143 211 282 360 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 143 211 282 360 應收賬款周轉天數 88.74 88.74 88.74 88.74 EBITDA 55 304 388 484 存貨周轉天數 359.43 76.57 76.57 76.57 總資產周轉率 0.32 0.55 0.63 0.70 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨

89、幣資金 43 60 363 682 每股收益 0.31 0.45 0.61 0.78 應收賬款及票據 272 537 720 900 每股凈資產 3.49 4.00 4.54 5.23 預付款項 24 37 49 62 每股經營現金流 0.23-0.40 0.33 0.48 存貨 941 359 485 606 每股股利 0.00 0.07 0.09 0.12 其他流動資產 446 852 1,139 1,421 估值分析 流動資產合計 1,726 1,846 2,757 3,672 PE 22 15 11 9 長期股權投資 0 0 0 0 PB 1.9 1.7 1.5 1.3 固定資產 35

90、6 356 356 356 EV/EBITDA 72.16 13.00 10.19 8.18 無形資產 37 37 37 37 股息收益率（%）0.00 1.03 1.37 1.75 非流動資產合計 1,860 2,560 2,260 1,960 資產合計 3,586 4,406 5,017 5,632 短期借款 0 100 50 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 245 445 601 751 凈利潤 143 211 282 360 其他流動負債 1,409 1,543 1,849 2,145 折舊和攤銷 29 7 7 7 流動負債合計

91、1,654 2,089 2,500 2,896 營運資金變動 106-415-147-149 長期借款 34 165 115 15 經營活動現金流 109-188 152 223 其他長期負債 274 290 290 290 資本開支-43-41-7-7 非流動負債合計 308 456 406 306 投資 0 0 300 300 負債合計 1,962 2,544 2,905 3,201 投資活動現金流 129 216 293 293 股本 465 467 467 467 股權募資 0 2 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資-191-32-100-150 股東權益合計 1,624

92、1,862 2,112 2,430 籌資活動現金流-244-11-141-197 負債和股東權益合計 3,586 4,406 5,017 5,632 現金凈流量-14 17 304 319 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程圖.3 圖 2：2020-2022 年營業收入分行業情況（單位：百萬元）.4 圖 3：2022 年營業收入分地區構成（%）.4 圖 4：派斯林下游代表性客戶商標圖.6 圖 5：派斯林股權結構.7 圖 6：公司與實際控制人之間的產權

93、及控制關系.7 圖 7：派斯林員工構成（截至 2022.12.31）.9 圖 8：派斯林生產基地及研發中心分布.9 圖 9：2020 年-2023Q1-3 歸母凈利率及歸母凈利潤增長率.9 圖 10：2020-2023Q1-3 派斯林銷售毛利率及期間費用率（%）.9 圖 11：派斯林在手或潛在訂單客戶.10 圖 12：美國近年新能源汽車補貼項目.11 圖 13：中歐美新能源汽車市場份額占比率.14 圖 14：中歐美新能源汽車銷售成績.15 圖 15：2023 年美國新能源（BEV/PHV/FCV）汽車銷售量（萬輛）.16 圖 16：2020 年至 2023 年美國新能源汽車銷量及滲透率.17

94、圖 17：IEA 對美國 2025 年滲透率及銷量預測.17 圖 18：清潔能源革命和環境計劃滲透率及銷量預測.18 圖 19：2030 年美國新能源車銷量及滲透率預測.18 圖 20：福特首款純電動皮卡 F-150 Lightning.19 圖 21：美國 2023 年十大暢銷車.19 圖 22：特斯拉超級充電站.20 圖 23：近四年美國公共與私人充電樁情況.20 圖 24：墨西哥汽車 OEM 廠商地圖.21 圖 25：2021 年全球不同應用工業機器人裝機占比（%）.22 圖 26：2018-2022 年全球不同下游應用行業工業機器人安裝量（千臺）.22 圖 27：2013-2023 我

95、國新能源汽車銷量及增長率.25 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：派斯林工業自動化系統集成業務主要應用.5 表 2：限制性股票激勵計劃業績考核目標.8 表 3：通脹削減法案新能源汽車補貼政策具體內容.12 表 4：汽車廠商北美建廠計劃.20 表 5：墨西哥建廠優勢.21 表 6：派斯林參與的汽車焊裝生產線典型案例.24 表 7：倉儲物流生產線.26 表 8：業務拆分與收入預測（百萬元）.29 表 9：可比公司 PE 數據對比.29 表 10：派斯林盈利預測與財務指標.30 公司財務報表數據預測匯總.32 派斯林(600215)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

96、責聲明 證券研究報告 34 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為

97、基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的

98、觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，

99、也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026