《食品飲料行業美國消費研究框架：尋找優勢市場發掘成長企業-240212（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業美國消費研究框架：尋找優勢市場發掘成長企業-240212（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 02 月 12 日 推薦推薦（維持）（維持）尋找優勢市場，發掘成長企業尋找優勢市場，發掘成長企業 消費品/食品飲料 在美國不同階段時代背景下在美國不同階段時代背景下，消費習慣的不斷更迭消費習慣的不斷更迭，帶動了產業發展和消費領帶動了產業發展和消費領域巨頭的崛起域巨頭的崛起，龍頭企業借勢發展龍頭企業借勢發展，牛股頻出牛股頻出。80 年代依托于消費高景氣度年代依托于消費高景氣度，行業龍頭普遍高回報行業龍頭普遍高回報，21 世紀后則表現分化，企業收益明顯。全球視角下，世紀后則表現分化，企業收益明顯。全球視角下，美國消費市場規模龐大，

2、消費力強，量價均有支撐，寵物食品、能量飲料等市美國消費市場規模龐大，消費力強，量價均有支撐，寵物食品、能量飲料等市場優勢明顯，更值得去投資。美國消費重視品牌與產品力，弱化渠道，龍頭靠場優勢明顯，更值得去投資。美國消費重視品牌與產品力，弱化渠道，龍頭靠品牌力構建壁壘，而新興企業成功路徑也同樣有跡可循，往往善于抓住品類先品牌力構建壁壘，而新興企業成功路徑也同樣有跡可循，往往善于抓住品類先機，借助龍頭渠道力量，先國內再出海，實現全球品牌化。對于美國消費市場，機，借助龍頭渠道力量，先國內再出海，實現全球品牌化。對于美國消費市場，我們建議從不同視角下發掘企業的投資回報，對于成長企業，更應關注品牌認我們建

3、議從不同視角下發掘企業的投資回報，對于成長企業，更應關注品牌認知、終端覆蓋度帶來的份額提升，所體現的核心優勢，對于成熟企業，在國內知、終端覆蓋度帶來的份額提升，所體現的核心優勢，對于成熟企業，在國內增長穩定后，一方面會選擇多元、出海、并購等發展策略，維持增長穩定后，一方面會選擇多元、出海、并購等發展策略，維持增長中樞，另增長中樞，另一方面也會更加重視分紅、回購等資本策略，實現對估值的支撐。此外，建議一方面也會更加重視分紅、回購等資本策略，實現對估值的支撐。此外，建議在公司治理上，對職業經理人、公司機制給予更高關注，并重視收購中，龍頭在公司治理上，對職業經理人、公司機制給予更高關注，并重視收購中

4、，龍頭賦能帶來的協同作用。賦能帶來的協同作用。美國消費回顧：消費習慣更迭，食飲牛股頻出。美國消費回顧：消費習慣更迭，食飲牛股頻出。美國消費在 80 年代前追求快節奏的便捷、標準化進程，以及嗜甜特性釋放，帶動了大批快餐、包裝食品的發展。80 年代后對精神屬性的追求，高附加值食品受追捧，同時 B端供應鏈逐步完成全國化發展。進入 21 世紀，對健康、新鮮、個性的追求成為主旋律，賽道不斷細分，滿足全面需求。股價來看，80 年代依托于經濟增長及消費高景氣度，行業龍頭普遍高回報，21 世紀隨著子行業趨于成熟，企業表現分化，新興行業以及積極調整的企業獲得收益明顯。美國消費特點：需求細分，量價驅動。美國消費特

5、點：需求細分，量價驅動。全球視角下，美國消費市場一方面規模龐大，消費理念、人口增長和結構都支撐了市場的增長性；另一方面消費能力充足，細分賽道有能力不斷升級，如寵物食品、能量飲料等，都是優勢明顯，更加值得投資的消費市場。對比中國：重品牌與產品，弱化渠道作用。對比中國：重品牌與產品，弱化渠道作用。相比中國市場，美國市場更在意品牌力與產品力的建設。美國渠道結構更加傳統，線下集中度高，因此優勢品牌商、大型零售商議價能力都相對更強，擠壓中間分銷商話語權。企業更多是通過品牌力建立足夠的渠道壁壘，而非花大量精力在細分渠道的深入。在龍頭企業品牌優勢顯著的背景下，新品牌進入渠道的壁壘也相對更高，很多成長型公司選

6、擇依托傳統龍頭企業渠道體系，快速實現份額提升。企業成長路徑：善抓品類先機，先國內再出海。企業成長路徑：善抓品類先機，先國內再出海。美國新興成長企業善于抓住新分品類需求先機，發力品牌營銷，渠道上借助巨頭，實現先國內再出海路徑。傳統巨頭則善用投資并購完成賽道布局。投資美國市場該關注哪些？投資美國市場該關注哪些？業績分析：成長企業關注份額，成熟企業重視回報。業績分析：成長企業關注份額，成熟企業重視回報。成長期公司建議更關注終端零售份額、品牌認知度、海外市場等發展路徑，階段性高估值并非核心矛盾，而增速穩定后利潤率提升則能帶來估值提升；成熟企業在國內增速放緩后更多采取多元化、國際化、并購等策略，維持更長

7、成長周期，行業規模行業規模 占比%股票家數（只）139 2.7 總市值（十億元）5249.2 7.4 流通市值（十億元）4928.1 7.8 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-14.1-24.7-29.4 相對表現-16.5-9.2-11.9 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、白酒春節跟蹤反饋頭部集中分 化 延 續，價 格 觸 底 回 升 2024-02-06 2、大眾品春節跟蹤返鄉拉動銷售，關注超預期機會2024-02-06 3、食品飲料行業周報（2.4）春節 返 鄉 拉 動，動 銷 好 于 預 期 2024-02-05 于佳琦于佳琦 S10905180900

8、05 任龍任龍 S1090522090003 -50-40-30-20-10010Feb/23Jun/23Sep/23Jan/24(%)食品飲料滬深300美國美國消費研究框架消費研究框架 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 并在規模遇瓶頸甚至負增長后，提高分紅率，維持估值水平。公司治理：對職業經理人、公司機制給予更高關注。公司治理：對職業經理人、公司機制給予更高關注。對于美國上市公司來講，職業經理人已成為公司決策者，CEO 的能力、背景往往帶來股價的較大波動。股權結構上看大小股東利益更加綁定，對分紅、回購等訴求更高。因此對于美國公司治理，建議更加關注：1）職業經理人的能力；2）分紅與回購

9、對估值的支撐；3）激勵機制帶來的團隊穩定性。資本運作：善用杠桿收購，龍頭賦能渠道協同。資本運作：善用杠桿收購，龍頭賦能渠道協同。美國善用杠桿收購，降低并購門檻，尤其是龍頭企業往往選擇并購方式橫向或縱向那個。美國資本市場相對完善，企業管理經驗豐富，渠道能力強，充分的協同性使得收購成功率更高。風險提示：風險提示：地緣政治風險、整體需求不及預期、成本持續上漲、行業競爭地緣政治風險、整體需求不及預期、成本持續上漲、行業競爭惡化惡化、海外擴張不及預期。海外擴張不及預期。QV3U3VFVPYBVUW8OdN7NmOoOtRqMeRmMtRkPqRzR8OpOoOuOnNxOMYqRtP 敬請閱讀末頁的重要

10、說明 3 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、美國消費回顧：消費習慣更迭，食飲牛股頻出.6 1、1950-1980 年代：城市化進程加速，快餐、標準化供應鏈引領餐飲變革.7 1）消費習慣：消費節奏加快，“嗜甜”特性釋放.7 2）產業趨勢：標準化供應鏈快速發展，包裝食品接受度提升.8 2、1980-20 世紀末：對精神屬性需求提升，資本市場普遍高回報.9 1）消費習慣：精神屬性需求增強，廣告代言數量飆升.9 2）產業趨勢：B 端供應鏈開始整合，C 端高附加值受益明顯.10 3）股價復盤：消費興起，行業下龍頭股價普遍強勢.11 3、21 世紀至今：追求健康個性主旋律，企業股價表現分化.12 1）消

11、費習慣：重視服務屬性與健康化、功能性產品.12 2）產業趨勢：B 端追求效率提升，C 端品類升級創新.12 3）股價復盤：表現分化明顯，企業獲取高收益.13 二、美國消費特點：需求細分，量價驅動.14 1、行業空間大，細分賽道需求有支撐.14 1）合理的人口結構及增長速度，支撐消費市場常青.14 2）圍繞消費需求不斷延伸，擴容細分賽道.15 2、升級迭代不斷，價增是長期驅動力.16 3、優勢賽道：.17 1）寵物食品：規模絕對領先，升級動力不斷.17 2）能量飲料：消費習慣引領全球，品牌新勢力快速崛起.18 三、對比中國：重品牌與產品，弱化渠道作用.20 1、美國更在意品牌化與產品力.20 2

12、、渠道作用相對弱化，渠道壁壘在于品牌力.21 1）美國線下零售占比大，集中度高.21 2）品牌鑄就渠道壁壘.21 四、企業成長路徑：善抓品類先機，先國內再出海.23 1、成功企業善抓品類先機.23 2、品牌至上，重視營銷差異化.24 3、渠道借助巨頭，先國內再出海.25 4、傳統巨頭善用投資并購.25 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 五、投資美國市場該關注哪些？.26 1、業績分析：成長企業關注份額，成熟企業重視回報.26 1）成長型企業發展路徑比階段性盈利更值得關注.26 2）成熟期企業提升資本回報更重要.28 2、公司治理：對職業經理人、公司機制給予更高關注.29 3、資本運作：

13、善用杠桿收購，龍頭賦能渠道協同.31 風險提示：.32 圖表圖表目錄目錄 圖 1：美國食品飲料主要公司股價走勢（1）.6 圖 2：美國食品飲料主要公司股價走勢（2）.6 圖 3：美國女性占就業人口比例（%）.8 圖 4：美國糖消費情況以及與日本的比較.8 圖 5：麥當勞兄弟在設計標準化作業的后廚.8 圖 6：可口可樂股價（美元）與美國糖消費量（千噸）趨勢對比.9 圖 7：可口可樂、百事可樂歷年廣告費用變化情況（百萬美元）.10 圖 8：美國餐飲供應鏈市場和 Sysco 各階段增速（%）.10 圖 9：百事多元化的產品矩陣.11 圖 10：好時 ROE 逐步提升（%）.11 圖 11：可口可樂、

14、好時、sysco 股價（美元）.11 圖 12：金寶湯在 90 年代末收入開始放緩甚至下滑.11 圖 13：Sysco 營業利潤率（%）.12 圖 14：泰森食品旗下植物肉品牌 raised&rooted.12 圖 15：“第三空間”是星巴克重要的商業策略.13 圖 16：帝亞吉歐擁有超過 200 個品牌，在近 180 個國家銷售.13 圖 17：星巴克，Monster，泰森食品，Central Garden&Pet 股價圖.14 圖 18：美國總人口數量（千人）.15 圖 19：部分發達國家 65 歲及以上人口占比（%）.15 圖 20：美國市場規模占全球總規模比例.16 圖 21：各行業人

15、均消費量對比.16 圖 22：美國能量飲料減糖占比快速提升.17 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖 23：美國現磨咖啡與速溶咖啡增速對比.17 圖 24：22 年各國家地區寵物食品規模及人均消費量.18 圖 25：美國寵物食品行業量價拆分.18 圖 26：美國寵物食品分公司及分品牌市占率（%）.18 圖 27：世界各地區能量飲料增速.19 圖 28：主要能量飲料品牌市場份額變化.20 圖 29：美國餐飲品牌連鎖化率、集中度都顯著高于中國.20 圖 30：中國、美國線上渠道占比.21 圖 31：可口可樂的分銷體系.22 圖 32：燃力士便利渠道 ACV 變化，22Q2 與百事合作后明

16、顯提速.23 圖 33：Monster 在 2015 年與可口可樂合作后后海外占比顯著提升.23 圖 34：freshpet 在冷藏鮮糧市場占九成.24 圖 35：燃力士贊助極限體育賽事.25 圖 36：蕾哈娜代言 Vita Coco 品牌.25 圖 37：公司通過可口可樂對全球地區加強覆蓋.26 圖 38：Monster 股價（左軸）及收入規模（右軸）趨勢.27 圖 39：中美成熟食品公司 PE 估值.28 圖 40：中美成熟酒類公司 PE 估值.28 圖 41：燃力士與 Monster 估值對比.28 圖 42：可口可樂歷史估值 PE Band.29 圖 43：Freshpet 董事會變動

17、均引起了股價的上漲.30 圖 44：百事對燃力士帶來的渠道協同與滲透.32 表 1：美國食品飲料主要公司股價各階段年均回報率.7 表 2：美國本土快餐品牌推出時間.8 表 3：美國各能量飲料成立時間及成分差異.24 表 4：可口可樂發展階段及分紅率、股息率變化.29 表 5：中美公司治理結構對比.31 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 一、一、美國消費回顧美國消費回顧：消費習慣更迭，食飲牛股頻出：消費習慣更迭，食飲牛股頻出 在美國不階段時代背景下，消費習慣的不斷更迭，帶動了產業發展和消費領域巨頭的崛起。80 年代前，食品工業化進程加快，連鎖快餐、方便食品等快節奏品類實現全國化擴張，進入

18、 80 年代后，美國經濟快速發展，消費主義興起，消費者更加追求精神文化屬性，高附加值消費品受到追捧。此時消費市場整體景氣度高，消費行業龍頭普遍高回報，牛股頻出。代表性企業如開啟全球化的可口可樂可口可樂，集中資源在高附加值業務的好時好時,多元化發展的百事、家樂氏百事、家樂氏，以及開啟餐飲供應鏈整合的 Sysco 等市值大漲收益明顯，麥當勞、金寶湯麥當勞、金寶湯等企業也延續了快速發展態勢。進入 21 世紀，消費者對健康、功能化產品，以及服務屬性更加重視，以能量飲料為代表的新興子行業開始興起，此階段各龍頭公司股價表現分化，傳統食品行業巨頭可口可樂、金寶湯等行業增長遇瓶頸，收益率明顯下降，而在行業和企

19、業策略上更具備成長邏輯的企業則表現亮眼，典型的牛股包括以 Monster為代表的新興消費企業，為辦公人群提供第三空間的星巴克星巴克，進入新熱門賽道的泰森食品泰森食品，在渠道拓展和整合下快速發展的新晉酒類龍頭帝亞吉歐帝亞吉歐等。圖圖 1：美國食品飲料主要公司股價走勢（：美國食品飲料主要公司股價走勢（1）圖圖 2：美國食品飲料主要公司股價走勢（：美國食品飲料主要公司股價走勢（2）資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：Bloomberg、招商證券 從股價回報角度來看從股價回報角度來看，八九十年代消費行業整體景氣度高，行業明顯，八九十年代消費行業整體景氣度高，行業明顯，21 世世紀后回報分

20、化紀后回報分化，企業企業 收益突出收益突出。80年代行業龍頭普漲年代行業龍頭普漲。在80年代美國經濟快速發展，消費主義興起的大環境下，行業龍頭普漲回報率高，年化回報普遍在 20%以上，牛股頻出。90 年代年代延續漲勢但已有分化趨勢延續漲勢但已有分化趨勢。90 年代消費仍延續了較高的漲幅，但已經有開始分化的趨勢，可口可樂、麥當勞、sysco 依然保持在接近 20%的年化回報，表現強勢，金寶湯、家樂氏等隨著細分行業消費熱度的減弱，業績有所放緩，回報也相對變弱。21 世紀開始分化，新賽道興起。世紀開始分化，新賽道興起。隨著子行業趨于成熟，企業表現分化明顯，能量飲料、寵物食品等賽道關注度提高，mons

21、ter 等企業收益顯著，快餐連鎖、碳0501001502002503000102030405060708090100可口可樂（左軸）Sysco（左軸）Monster（左軸）好時（右軸）百事可樂（右軸）第二代餐飲：消費看重精神屬性，B端供應看開始整合。整合完成的供應商Sysco、文化意義較強的可口可第三代餐飲：追求個性、健康和功能性。功能飲料Monster股價高增，可口第一代餐飲：快餐和標準020406080100120140050100150200250300350麥當勞（左軸）帝亞吉歐（左軸）家樂氏（右軸）金寶湯（右軸）泰森食品（右軸）星巴克（右軸）金寶湯、家樂氏、麥當勞等因對便利性的需求股

22、價繼續上漲，但增速放緩為辦公人群提供第三空間的星巴克和進入新的熱門賽道的泰森食品漲勢明顯 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 酸飲料、罐頭等行業增長遇到瓶頸，因此可口可樂、麥當勞、sysco、金寶湯等企業股價年化回報顯著回落。10 年后分化延續年后分化延續，企業企業 獲取高收益獲取高收益。2010 年后，企業收益率繼續分化。Monster超越紅牛成為美國能量飲料份額第一，星巴克、泰森食品等受益于對消費需求的把握以及業務轉型，實現快速增長。帝亞吉歐、Central Garden&Pet 等企業通過并購整合提升綜合能力和品牌優勢，可以看到，此階段消費行業 收益已不再明顯，但選擇適應消費需求變

23、化，主動調整經營策略的企業，則會獲得更加明顯的 收益。表表 1：美國食品飲料主要公司股價各階段年均回報率：美國食品飲料主要公司股價各階段年均回報率 主營業務 80 年代股價年均回報率 90 年代股價年均回報率 00 年代股價年均回報率 10 年代股價年均回報率 金寶湯 罐頭食品 23.22%11.60%1.37%7.05%麥當勞 快餐 22.28%16.67%4.47%13.14%家樂氏 零食、冷凍早餐、谷物 20.84%6.19%5.61%1.58%可口可樂 碳酸飲料 20.14%19.69%-0.22%6.76%百事 飲料、零食 21.62%13.59%5.60%9.33%好時 零食（巧克

24、力）24.15%10.21%4.20%15.59%Sysco 餐飲供應 29.32%17.47%3.51%10.27%星巴克 咖啡廳-26.71%14.29%27.21%Monster 能量飲料-0.41%53.20%30.61%Central Garden&Pet 寵物食品與園藝-0.38%11.95%11.25%帝亞吉歐 酒-8.05%8.63%泰森食品 肉制品-1.57%19.81%資料來源：Bloomberg、招商證券 復盤美國消費史，我們大體將美國近復盤美國消費史，我們大體將美國近 70 年的發展劃分為三個階段年的發展劃分為三個階段：1、1950-1980 年代年代：城市化進程加速，

25、快餐、標準化供應：城市化進程加速，快餐、標準化供應鏈引領餐飲變革鏈引領餐飲變革 1）消費習慣：消費節奏加快，“嗜甜”特性釋放）消費習慣：消費節奏加快，“嗜甜”特性釋放 城市化進程加速，婦女就業提升，兩因素疊加導致餐飲消費便捷性需求放大。城市化進程加速，婦女就業提升，兩因素疊加導致餐飲消費便捷性需求放大。二戰后美國經濟快速增長，城市化進程加速，在 1970 年城市化進程放緩以前，美國的城市化率已經超過 70%，城市生活節奏相對更快，留給烹飪和用餐的時間更少。同時在這一階段美國女性就業明顯提升，女性在就業人口中的占比由 1955年的 34%一路上升至 1990 年的 45%，直接導致以往美國家庭中

26、主要負責家務的女性居家烹飪時間大幅減少。生活方式的變化使得居民對用餐的便捷性需求逐漸顯現。隨著消費水平提升，美國人喜好甜食的屬性也在這一階段被釋放。隨著消費水平提升，美國人喜好甜食的屬性也在這一階段被釋放。在 60 年代末到 1973 年美國人均每年的糖消費量持續上升，人均每年的糖消費約為今天日本 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 人均糖消費量的 3 倍，人均糖消費量與糖消費總量于 1973 年達到頂峰，之后受到經濟危機的影像突然下降，并且之后因為代糖品的出現和人們對健康的關注而沒有再次回升，但即便如此美國如今每年的人均糖消費量仍然是日本的兩倍。圖圖 3：美國女性占就業人口比例（：美國

27、女性占就業人口比例（%）圖圖 4：美國糖消費情況以及與日本的比較美國糖消費情況以及與日本的比較 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2）產業趨勢：標準化供應鏈快速發展，包裝食品接受度提升）產業趨勢：標準化供應鏈快速發展，包裝食品接受度提升 B 端的快餐和標準化供應鏈引領變革。端的快餐和標準化供應鏈引領變革。受到便捷性需求的影響，在這一階段美國出現了大量快餐品牌，且憑借該階段對快餐的旺盛需求，部分快餐品牌實現了快速擴張，目前美國的快餐巨頭大多都是在 1950 到 1980 這一階段中成立的。標準化的餐飲供應鏈也在此階段快速發展，但還沒有一個全國性的供應商，Sysco就是在

28、這一階段以成為全國性食品供應商為目標而出現的。麥當勞同樣依靠這一階段對餐飲便利性的需求而快速發展，通過特許經營模式，以及高標準化運行流程，在全國乃至全球快速發展，股價也實現了持續增長。表表 2：美國本土快餐品牌推出時間：美國本土快餐品牌推出時間 圖圖 5：麥當勞兄弟在麥當勞兄弟在設計標準化作業的后廚設計標準化作業的后廚 品類品類 品牌名稱品牌名稱 成立時間成立時間 20212021 年美國門年美國門店數量店數量 漢堡 McDonald 1955 13438 Burger King 1954 7105 Wendys 1969 5938 披薩餅 Dominos 1960 6560 Pizza Hu

29、t 1958 6548 炸雞 KFC 1952 3953 Chick-Fil-A 1967 2732 三明治 Subway 1965 21147 Arbys 1964 3409 墨西哥快餐 Taco Bell 1962 7002 Chipotle 1993 2966 資料來源：Chinaz、百度百科、搜狐網、公司官網、招商證券 資料來源：大創業家傳記片、招商證券 C 端包裝食品端包裝食品/速凍接受度提高，可口可樂收益明顯。速凍接受度提高，可口可樂收益明顯。出于對便利性和快捷性的20%25%30%35%40%45%50%19551960196519701975198019851990199520

30、00200520102015202000.010.020.030.040.050.060.0702000400060008000100001200014000160001960196519701975198019851990199520002005201020152020美國:國內消費量:糖美國:人均消費量:糖（右軸）日本：人均消費量：糖（右軸）(人/噸)(千噸)敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 追求，居民對速凍的接受度提高。金寶湯在這一階段充分享受方便食品行業發展帶來的紅利，不斷的推出各種類型的罐頭產品，業績增長也推動股價提升，趨勢一直延續到 80-90 年代。公司在進入 21 世紀

31、后隨著罐頭食品行業逐漸沉寂，積極尋求轉型機會。另外在美國的”嗜甜“屬性釋放期間，可口可樂憑借甜度和口感，業績、股價在 70 年代年美國滯漲發生前明顯增長，且和糖消費量有著明顯的相關性。圖圖 6：可口可樂股價（美元）與美國糖消費量（千噸）趨勢對比可口可樂股價（美元）與美國糖消費量（千噸）趨勢對比 資料來源：Bloomberg、wind、招商證券 2、1980-20 世紀末世紀末：對精神屬性需求提升，資本市場普遍高對精神屬性需求提升，資本市場普遍高回報回報 1）消費習慣消費習慣：精神屬性需求增強，廣告代言數量飆升：精神屬性需求增強，廣告代言數量飆升 消費者開始追求精神、文化上的滿足，企業因此更加注

32、重廣告和營銷。消費者開始追求精神、文化上的滿足，企業因此更加注重廣告和營銷。這一階段美國的經濟逐漸從 70 年代的滯漲中恢復，同時嬰兒潮使得該階段消費意愿最強的青壯年人占比較高，另外社會保障體系也得到了進一步完善。多重原因使得在這一階段居民消費意愿提升，個人消費占 GDP 的比重從 1980 年左右開始持續上升趨勢至 2010 年。也因此，美國人開始偏好于帶有較高附加值的消費品，尤其在消費中追求文化和精神上的滿足，這一特質在軟飲料行業 80 年代開始飆升的廣告費用中可見一斑。80009000100001100012000130001400000.20.40.60.811.21.41.61.81

33、968197019721974197619781980可口可樂：收盤價(左軸)美國國內糖消費量(右軸)敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 圖圖 7：可口可樂、百事可樂歷年廣告費用變化情況（百萬美元）：可口可樂、百事可樂歷年廣告費用變化情況（百萬美元）資料來源：新可樂的引入、招商證券 2）產業趨勢：）產業趨勢：B 端供應鏈開始整合，端供應鏈開始整合，C 端高附加值受益明顯端高附加值受益明顯 B 端多元化、休閑化餐飲收到追捧，供應鏈開啟整合。端多元化、休閑化餐飲收到追捧，供應鏈開啟整合。餐飲供應鏈市場規模增速已經逐漸放緩，但 Sysco 在這一階段繼續通過并購的方式擴張地理覆蓋面和產品豐富

34、度，規模增速不降反升，企業增長速度高達 20%，十年內營收擴大 3.6 倍。1990 年以前，Sysco 已經完成了 43 次并購，基本完成了全國范圍的布局。圖圖 8：美國餐飲供應鏈市場和：美國餐飲供應鏈市場和 Sysco 各階段增速（各階段增速（%）資料來源：Technomic、招商證券 C 端端高附加值食品受益明顯，企業開啟增長新驅動。高附加值食品受益明顯，企業開啟增長新驅動。受益于消費者對精神屬性的追求，高附加值產品的龍頭業績提升明顯，增長驅動多來自于其被賦予的文化屬性，而企業也普遍開啟新階段的增長策略。其中，代表公司可口可樂開啟全球化05010015020025019751980198

35、21984198519861990可口可樂百事可樂0%5%10%15%20%25%1973-19801981-19901991-20002001-2011美國餐飲供應鏈市場增速Sysco各階段增速 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 進程，加大資本開支與與海外市場建設，成為全球食品絕對巨頭，好時巧克力集中精力發展核心品類 ROE 持續提升，百事（產品包含碳酸飲料、非碳酸飲料以及零食等）和家樂氏（產品包含零食、谷物和面條、冷凍早餐等）進行多元化戰略，尋求新的增長引擎，各消費品公司普遍迎來業績的持續提升。圖圖 9：百事多元化的產品矩陣百事多元化的產品矩陣 圖圖 10：好時好時 ROE 逐步

36、提升（逐步提升（%）資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：Bloomberg、招商證券 3）股價復盤：消費興起，行業下龍頭）股價復盤：消費興起，行業下龍頭股價股價普遍強勢普遍強勢 消費主義興起，龍頭普遍高回報。消費主義興起，龍頭普遍高回報。隨著美國八十年代消費主義興起，以及美國經濟的快速發展，消費行業各龍頭企業，如可口可樂、好時、sysco 都實現了業績與股價的大幅上漲成為牛股?；仡欉@一階段各公司的股價漲幅可以看出，龍頭股價強勢一方面源于企業自身在消費需求升級過程中經營策略的調整，帶來的業績高速增長，另一方也來自消費行業整體高景氣度的行情。在 80 年代消費龍頭普遍可以實現年化 20%以上的

37、投資回報，到 90 年代回報普遍仍保持較高水平，但相比 80 年代已逐步有所分化，可口可樂、麥當勞、sysco 依然保持在接近 20%的年化回報，表現強勢，而金寶湯、家樂氏等隨著細分行業消費熱度的減弱，業績有所放緩，回報也相對變弱。圖圖 11：可口可樂、好時、：可口可樂、好時、sysco 股價（美元）股價（美元）圖圖 12：金寶湯在金寶湯在 90 年代末收入開始放緩甚至下滑年代末收入開始放緩甚至下滑 資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：Bloomberg、招商證券 01020304050601991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

38、200001020304050607001020304050607019801984198819921996200020042008Sysco：收盤價（左軸）可口可樂：收盤價（左軸）好時：收盤價(右軸)-20%-10%0%10%20%2,000 4,000 6,000 8,000 10,0001983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019總收入（單位：百萬美元）同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 3、21 世紀至今世紀至今：追求健康個性：追求健康個性主旋律主旋律，企業股價

39、表現分化，企業股價表現分化 1）消費習慣消費習慣：重視服務屬性與健康化、功能性產品：重視服務屬性與健康化、功能性產品 健康、功能屬性食品需求不斷提升。健康、功能屬性食品需求不斷提升。根據 Fooddaily 的報告，“Better-for-you”是過去幾年食品趨勢中出現最頻繁的詞匯之一。一方面，人們希望選擇對自身有特殊益處的食物，減少“不良”成分（例如糖和飽和脂肪），增加“良好”成分（如膳食纖維、維生素）。另一方面，人們開始追求定制化、個性化的飲食方式，間歇性禁食、清潔飲食、生酮飲食、低碳飲食等原本小眾、特殊的特定飲食模式在當下日益為人所接受，在 IFIC2020 年的調查中，43%的人表示

40、愿意遵從某一種飲食模式，2019 年該比例僅為 38%。2）產業趨勢：）產業趨勢：B 端追求效率提升，端追求效率提升，C 端品類升級創新端品類升級創新 B 端追求效率再提升，端追求效率再提升，sysco 開始加密全國網絡。開始加密全國網絡。1995 年以后，餐飲供應鏈在規模和內部結構上都開始趨于穩定，規模較小的地方性供銷商基本已經退出市場，Sysco 也停止了收購和整合的策略，轉而制定了另一種擴張戰略“fold out（折疊）”，即在遠離現有運營體系的市場中成立新公司，同時加大投入建立銷售基地、配送中心，并配備人員，創建大規模覆蓋的配送網絡，起到降低運輸成本和提升運營效率的作用，這體現在90年

41、代開始到21世紀最初幾年里資本支出比率、存貨周轉率、以及營業利潤率的提升。泰森食品著重優化產業結構，加大對附加值更高的業務發展。泰森食品著重優化產業結構，加大對附加值更高的業務發展。2010 年以后，公司著重于優化產業結構，對已有業務進行出售或整合，加大對于附加值更高的食品端業務發展，提高利潤率水平。2014 年公司以 61.3 億美元收購了 Hillshire，進入預制食品領域。而伴隨著人造肉概念的火爆市場，泰森食品先是以 Beyond Meat 投資人的身份進入該領域，隨后在 2019 年推出自己的人造肉產品Raised&Rooted。產業結構調整和業務的變革使得泰森食品在 2010 年以

42、后股價漲勢明顯。圖圖 13：Sysco 營業利潤率（營業利潤率（%）圖圖 14：泰森食品旗下植物肉品牌泰森食品旗下植物肉品牌 raised&rooted 資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.51991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 C 端新興賽道需求擴大，龍頭企業資源整合實現增長。端新興賽道需求擴大，龍頭企業資源整合實現增長。Monster、Rockstar、燃力士等能量飲料新品牌進入飲料市

43、場并實現快速增長，其共性是在提供作為功能性飲料為消費者提供健康、功能的屬性的同時綁定了更細分的消費群體（Rockstar：音樂人與搖滾樂愛好者；Monster：極限運動愛好者；燃力士：健身人士），迎合 Z 世代的追求個性、標新立異。星巴克通過瞄準中高端人群，提供第三空間的方式實現快速增長。星巴克通過瞄準中高端人群，提供第三空間的方式實現快速增長。星巴克通過將店面集中設置在商圈的方式以及較高的定價實現了其品牌塑造，同時在高品質咖啡之外，星巴克為消費者提供的“第三空間”也與當代白領的訴求相契合，使公司在 21 世紀實現快速增長。寵物食品寵物食品賽道龍頭紛紛入局賽道龍頭紛紛入局。21 世紀后寵物食品

44、行業受益于消費者精神訴求，實現快速增長，1992 年上市的寵物食品&園藝用品公司 Central Garden&Pet 通過并購整合，提升產品組合與品牌認知，在 21 世紀后有了比較明顯的股價抬升。而龍頭企業也紛紛通過并購方式入局，打開自身增長瓶頸。寵物零食龍頭 JM Smcker 以及狗糧龍頭通用磨坊都是通過收購的方式直接參與行業。烈酒烈酒新晉龍頭帝亞吉歐新晉龍頭帝亞吉歐瞄準高端需求，追求高質量發展瞄準高端需求，追求高質量發展。帝亞吉歐于 1997 年成立，目前已經是全球最大的烈酒公司。雖然其成立相對較晚，但帝亞吉歐將重心瞄準高端酒類業務，借助高端化趨勢，在全球緊抓高端酒和新興市場業務，通過

45、渠道深化、并購整合等方式，通過積累核心資源實現份額的快速提升。尤其是2000 年后開啟國際化布局，大舉收購核心資源后，其市值也持續提升。圖圖 15：“第三空間”是星巴克重要的商業策略：“第三空間”是星巴克重要的商業策略 圖圖 16：帝亞吉歐擁有超過帝亞吉歐擁有超過 200 個品牌，在近個品牌，在近 180 個國家銷售個國家銷售 資料來源：36Kr、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 3）股價復盤：表現分化明顯，企業獲取高）股價復盤：表現分化明顯，企業獲取高收益收益 企業回報明顯分化，新興賽道與企業調整動作更值得關注。企業回報明顯分化，新興賽道與企業調整動作更值得關注。進入 21 世紀后，消

46、費市場整體景氣度在 80 年代爆發期后回歸相對平穩，細分行業普遍進入成熟期，而新興子行業在快速發展和興起，因此各消費龍頭企業的表現也明顯分化?？觳瓦B鎖行業整體成熟度已經較高，碳酸飲料、罐頭等行業增長遇到瓶頸，因此可口可樂、麥當勞、sysco、金寶湯等企業股價年化回報顯著回落，而 monster 在能領飲料興起的趨勢下，2000-2010 年期間年化回報率高達 50%以上，星巴克、泰森食品也受益于對消費需求的把握，以及業務轉型，實現較高的回報。此階段 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 選擇有快速調整能力、適應新消費需求的企業會有更明顯的收益。圖圖 17：星巴克，星巴克，Monster，

47、泰森食品，泰森食品，Central Garden&Pet 股價圖股價圖（美元）（美元）資料來源：Bloomberg、招商證券 二、二、美國消費特點：需求細分，量價驅動美國消費特點：需求細分，量價驅動 1、行業空間大，細分賽道需求有支撐、行業空間大，細分賽道需求有支撐 1）合理的人口結構及增長速度，支撐消費市場常青）合理的人口結構及增長速度，支撐消費市場常青 美國保持著相對健康的人口結構和合理的增長速度，保證消費品市場可以長足增美國保持著相對健康的人口結構和合理的增長速度，保證消費品市場可以長足增長。長。美國持續穩定增長的人口總量和相對年輕的人口結構也為消費品行業空間的長足擴張提供了前提條件。在

48、量上，雖然增長率存在波動但過去一百年美國人口總量都基本保持了一個合理且穩定的增長速度。而在結構上，雖然美國 65 歲以上人口占總人口比重也在逐年上升，但和其他發達國家橫向比較，美國的老齡化程度仍相對較低。這樣的人口增長狀況和年齡結構能為美國消費品市場的發展提供長足的活力。另外美國的移民也是美國可以保持人口增長的原因之一，美國是世界上最大的移民遷入國，除了 2020 和 2021 兩年受疫情影響嚴重，美國基本保持每年一百萬的移民凈遷入，進一步降低了短期之內美國總人口數量下降的可能性。020406080100120140199219941996199820002002200420062008201

49、0201220142016201820202022星巴克：收盤價Monster：收盤價泰森食品：收盤價Central Garden&Pet：收盤價 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 圖圖 18：美國總人口數量（千人）美國總人口數量（千人）圖圖 19：部分發達國家部分發達國家 65 歲及以上人口占比（歲及以上人口占比（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2）圍繞消費需求不斷延伸圍繞消費需求不斷延伸，擴容細分賽道擴容細分賽道 行業空間大，細分賽道有足夠的需求支撐。行業空間大，細分賽道有足夠的需求支撐。龐大的行業空間，往往與消費者的消費習慣與訴求相關。例如功能飲

50、料，結合了美國人對碳酸口感，以及對咖啡因追求的消費習慣，推出后快速搶占了消費市場，成為碳酸飲料的替代。在足夠大的需求支撐下，美國功能飲料又不斷向細分賽道發展，新品牌圍繞 0 糖、功能性、高咖啡因含量等賣點不斷成為推陳出新，不斷推升行業天花板。又例如寵物食品行業，美國一方面養寵家庭滲透率高，22 年美國養貓家庭占比37.8%，養狗家庭占比 43.7%，另一方面文化包容對寵物情感訴求極強，將寵物食品視為收入下降情況下最不愿意削減的開支之一，因此美國寵物食品行業不管是整體規模，還是人均消費量均顯著領先全球。整體上美國在各個細分賽道上的人均消費量和人均消費額都領先于全球，并且人整體上美國在各個細分賽道

51、上的人均消費量和人均消費額都領先于全球，并且人均消費額的增長明顯。均消費額的增長明顯。美國在寵物食品、速凍、能量飲料以及包裝水上的人均消費量和人均消費額從 2009 年開始都明顯領先于全球。雖然烘焙、調味品和乳制品等的人均消費額在 2009 年時相比于日本或英國有一定差距，但受到消費量或平均價格提升的驅動，美國對這些品類的人均消費額也在過去的十幾年來保持增長趨勢，且在當前人居消費額均已經發展到最高，或與原本人均消費額遠高于美國的國家在相近水平。以調味品的人均消費額為例，2023 年美國調味品人均消費額已經超越日本，但 2009 年日本的人均消費額還比美國高出 50%。2050020100020

52、1500202000202500203000203500204000201940194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015202051015202530351960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020日本美國德國英國法國 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 圖圖 20：美國市場規模占全球總規模比例：美國市場規模占全球總規模比例 資料來源：歐睿、招商證券 圖圖 21：各行業人均消費量對比：各行業人均消費量對比 資料來源：歐睿、招

53、商證券 2、升級迭代不斷，價增是、升級迭代不斷，價增是長期驅動力長期驅動力 不管是提價，還是高端產品的推陳出新，美國優勢市場中都有強有力的支撐。不管是提價，還是高端產品的推陳出新，美國優勢市場中都有強有力的支撐。1）提價角度來看，美國食品消費價格過去一直保持相對穩定的水平，可謂“物美價廉”。疫情期間，美國寬松的貨幣政策推動了整體價格的上漲，大眾消費超市里有不少食品大幅漲價。食品通脹直接加重了普通居民的生活成本。2022 年，美國的食品通脹率一度升至 12%，之后又調整回落，在 2023 年 8 月降至 6%以下。相比之下，寵物食品行業過去發展一直價增驅動為主，行業提價幅度跑贏通脹。2）結構升級

54、角度看，更加健康、功能、新鮮的高端產品一直保持著高速增長。能量飲料中，燃力士為代表的 0 糖+功能屬性品牌不斷收割份額，寵物食品中高端產品占比一直在提升，咖啡中現磨咖啡增速也顯著快于速溶咖啡。0%10%20%30%40%50%60%乳制品調味品包裝水咖啡烘焙果汁碳酸飲料零食能量飲料速凍寵物食品020406080100120140美國日本英國中國美國日本英國中國美國日本英國中國美國日本英國中國美國日本英國中國美國日本英國中國美國日本英國中國美國日本英國中國美國日本英國中國美國日本英國中國美國日本英國中國美國日本英國中國調味品乳制品包裝水 能量飲料零食烘焙速凍啤酒寵物食品咖啡碳酸飲料果汁 敬請閱讀

55、末頁的重要說明 17 行業深度報告 圖圖 22：美國能量飲料減糖占比快速提升美國能量飲料減糖占比快速提升 圖圖 23：美國現磨咖啡與速溶咖啡增速對比美國現磨咖啡與速溶咖啡增速對比 資料來源：歐睿、招商證券 資料來源：歐睿、招商證券 3、優勢賽道：、優勢賽道：1）寵物食品：規模絕對領先，升級動力不斷）寵物食品：規模絕對領先，升級動力不斷 美國寵物食品行業規模大，人均消費量領先全球。美國寵物食品行業規模大，人均消費量領先全球。美國文化中對寵物的包容度很高，美國消費者不僅會在寵物身上花費大量金錢，還會給寵物提供最好的生活條件和醫療保健。22 年美國寵物食品規模 483 億美元，整體規模及人均消費量顯

56、著高于西歐、日本、中國等國家地區，是世界最大的寵物市場。過去 10 年行業CAGR 為 6.3%，過去 3 年行業 CAGR 為 12.4%，22 年增速為 14%，規模大的同時保持了較快的增長速度。行業價增為主，整體跑贏通脹。行業價增為主，整體跑贏通脹。量價拆分看，美國寵物食品近年來的高增速主要由價格驅動，一方面來自于產品價格提高，另一方面來自于結構的不斷升級。具體來看，1）分品類看，單價相對更高的濕糧、寵物零食增速更快，更加高端的鮮糧在細分龍頭 freshpet 引領下，正快速發展；2）分結構來看，高端貓糧、高端狗糧的增速顯著快于中低端貓糧狗糧。對比美國歷史通脹率來看，寵物食品行業的價格增

57、速可以跑贏通脹。公司集中而品牌分散，貓糧格局更優。公司集中而品牌分散，貓糧格局更優。美國龐大的寵物食品市場吸引了眾多品牌進入，目前市場公司集中度較高，CR5 占據 71%的市場份額，其中雀巢和瑪氏排名前二，分別占 28%/19%。Freshpet 在細分鮮糧賽道集中度 90%以上。若分品牌來看則相對分散，品牌 CR5 遠低于公司 CR5，其中原因在于：1）是一家企業旗下通常有不同價格帶的品牌；2）是行業消費粘性較高，各品牌有穩定的消費基礎，因此大公司不斷通過收購小公司的方式，進行資源整合，收購后通常會保留原品牌并提供渠道、營銷等協同，助其發展。這就導致行業公司集中度不斷提升，但是品牌保持分散。

58、分類別看，貓糧相比狗糧集中度更高，而且貓糧頭部品牌間份額差距相比狗糧明顯更大，格局更加穩固，原因主要在于狗糧市場更大，產品種類更加豐富，參與者更多競爭激烈，貓糧則相對穩固，龍頭雀巢優勢更加明顯。-10%0%10%20%30%40%50%0%20%40%60%80%100%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022常規能量飲料占比減糖能量飲料占比常規能量飲料yoy減糖能量飲料yoy-5%0%5%10%15%20%現磨咖啡速溶咖啡 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 圖圖24：22 年各國家地區寵物食品規模及人均

59、消費量年各國家地區寵物食品規模及人均消費量 圖圖25：美國寵物食品行業量價拆分美國寵物食品行業量價拆分 資料來源：歐睿、招商證券 資料來源：歐睿、招商證券 圖圖 26：美國寵物食品分公司及分品牌市占率（美國寵物食品分公司及分品牌市占率（%）資料來源：歐睿、招商證券 2）能量飲料：消費習慣引領全球，品牌新勢力快速崛起）能量飲料：消費習慣引領全球，品牌新勢力快速崛起 消費需求升級，美國能飲興起，趨勢席卷全球消費需求升級，美國能飲興起，趨勢席卷全球。90 年中后期，隨著居民對于消費品個性化的屬性追求和健康意識不斷增強，碳酸飲料行業增速放緩。1998 年傳統碳酸飲料人均消費量見頂，2005 年后總消費

60、量連續下滑，軟飲行業從碳酸飲料向健康飲品轉變，能量飲料憑借咖啡因的提神功效和類似碳酸飲料的口感，2000 年前后在北美快速興起，對碳酸飲料形成替代。開始的 10 年時間，能量飲料行業快速擴容，2009 年后，美國能量飲料零售額規模增速回歸到 10%以內的水平，當前整體增速已經相對平穩。與此同時，北美以外市場呈現了快速增長趨勢，2008-2022 年期間，南美、亞太地區的復合增速分別為 11.6%、10.3%，東歐、大洋洲地區增速也高于北美地區。2022 年，除亞太地區和大洋洲地區以外，其余地區能量飲料市場均為雙位數增長，其中拉丁美洲增速顯著，達 53.6%。品牌個性趨勢下，美國本土新品牌涌現。

61、品牌個性趨勢下，美國本土新品牌涌現。1997 年，總部設于奧地利的歐洲紅牛率先進入美國市場。面對諸如可口可樂、百事可樂等成熟的大型分銷網絡，紅牛將目光鎖定在便利店、時尚前衛的俱樂部和酒吧，進行前期的消費者教育并占有絕對份額。2000 年后，Z 世代崛起帶來消費品牌的個性化趨勢，美國本土品牌020406080100120010,00020,00030,00040,00050,000市場規模（百萬美元）人均消費（美元）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022價增量增通

62、脹率010203040506070802013201420152016201720182019202020212022分品牌CR5分公司CR5 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 不斷涌現，老品牌也紛紛入局，這其中主要可以分為三種類型：1）傳統碳酸飲料巨頭（可口可樂、百事等），前期策略為自主培育，后期轉為并購投資為主。其傳統碳酸飲料業務基礎扎實，對于能量飲料投入精力相對有限；2）業務轉型飲料公司（Monster 等），有一定的渠道和品牌基礎，轉型后將業務重心轉移至能量飲料；3）新品牌（燃力士，Rockstar 等），從零開始進入能量飲料賽道。行業集中度高，頭部份額穩固，新勢力不斷崛起。

63、行業集中度高，頭部份額穩固，新勢力不斷崛起。能飲行業龍頭為 Monster 和紅牛，二者整體份額超過 70%，市場集中度高。Monster 在 2009 年反超紅牛成為行業市占率第一的品牌，之后一直保持著行業相對領先的地位。燃力士通過高昂的費用投入和渠道建設，加上與百事的股權合作，近年來份額快速提升。傳統飲料巨頭調整自身能量飲料品類的發展策略，以收購、投資為主，不直接參與行業（可口可樂 2015 年將能飲品牌出售給 Monster，百事可樂 2020 年收購Rockstar），這給予了新進入企業更大的發展空間。圖圖 27：世界各地區能量飲料增速世界各地區能量飲料增速 資料來源：歐睿、招商證券

64、-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022亞太地區大洋洲東歐拉丁美洲中東和非洲北美地區西歐 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 圖圖 28：主要能量飲料品牌市場份額變化主要能量飲料品牌市場份額變化 資料來源：歐睿、招商證券 三、三、對比中國：對比中國：重品牌與產品，弱化渠道作用重品牌與產品，弱化渠道作用 1、美國更在意品牌化與產品力美國更在意品牌化與產品力 美國消費者非?？粗仄放?，消費者對品牌的認可度非常深。美國消

65、費者非?？粗仄放?，消費者對品牌的認可度非常深。以經典的可樂品牌盲測實驗為例，在盲測時測試者偏好于可口可樂和百事可樂的占比分別是 44%和51%，而在受試者喝品牌明確的可樂時這一比例變為了 65%和 23%。另外美國市場中行業協會的重要地位也使得新品牌和新產品進入相對更困難。美國品牌化程度高體現在其子行業集中度較高，餐飲連鎖率高等方面。美國品牌化程度高體現在其子行業集中度較高，餐飲連鎖率高等方面。美國市場中的品牌化程度較高，以餐飲行業為例，其品牌化程度可以被表征為餐飲連鎖率，2020 年，美國餐飲連鎖率超過 60%，在世界主要國家中餐飲連鎖化率最高。另外在軟飲料等行業，美國的行業龍頭所占市場份額

66、也明顯高于中國。而品牌化程度高的最終結果是品牌方的議價能力更強。圖圖 29：美國餐飲品牌連鎖化率、集中度都顯著高于中國：美國餐飲品牌連鎖化率、集中度都顯著高于中國 資料來源：和仕咨詢、招商證券 0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022怪獸紅牛Bang energy百事可樂燃力士可口可樂Rockstar星巴克其他18%54%49%2%15%14%0%10%20%30%40%50%60%中國美國日本連鎖化率CR5 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 2、渠道渠道作用作用相對弱化相對弱化，渠道渠道壁壘壁壘在于品牌力在

67、于品牌力 1）美國線下零售占比大，集中度高）美國線下零售占比大，集中度高 美國線下仍是主流渠道，中國線上渠道領先。美國線下仍是主流渠道，中國線上渠道領先。相比中國的渠道，美國渠道更加“傳統”，線下仍是大多數品類的主流渠道，盡管疫情期間很多消費行為轉移至線上，但由于參與玩家類型不同（美國線上參與者主要是亞馬遜、Ebay 等綜合電商，以及沃爾瑪、Target 等傳統線下渠道零售商的線上渠道，中國則多是純電商為主）、最后一公里配送成本高效率低等因素制約，線上發展明顯慢于中國。此外，中美線下渠道結構同樣有所差異，以功能飲料為例，中國小型雜貨店占比 51%，超市占比 22%，是最主要的渠道，而美國最主流

68、渠道是便利店，占比 45.7%。圖圖 30：中國、美國線上渠道占比：中國、美國線上渠道占比 資料來源：ifind、招商證券 2）品牌鑄就渠道壁壘品牌鑄就渠道壁壘 美國線下零售集中度高，美國線下零售集中度高，終端議價能力終端議價能力強。強。2022 年沃爾瑪在美國整體零售市場份額高達 12%，在食品零售商市場的份額超過一半，美國各州前三名玩家集中度為 30%-70%，我國則前三大超市市場份額僅為 10%左右。此外，美國零售渠道自有品牌占比較高，以及較為流行的會員費制度，也使得渠道具備一定核心競爭力。公司通過品牌力滲透市場，弱化細分渠道公司通過品牌力滲透市場，弱化細分渠道。美國企業更重視品牌力建設

69、，通過品牌深度建立渠道壁壘，而非對于細分渠道的爭奪。傳統龍頭企業通過品牌影響及資金優勢，建立了充足的渠道護城河，而對于海外市場，企業也更多通過品牌影響力與當地成熟渠道合作，占據終端貨架。對于通過品牌優勢打造渠道競爭力，最典型的代表如可口可樂，其建立、發展和維護其分銷系統的戰略非常靈活。在大多數情況下，可口可樂憑借其品牌優勢，對瓶裝合作伙伴進行戰略投資或簽訂特許經營模式，通過獨立的裝瓶合作伙伴網絡實現對終端渠道的覆蓋，相當于對分銷商建立了獨家代理權。這些投資將擴大公司的制造和分銷足跡，以至于新進0%5%10%15%20%25%30%2016-032016-062016-092016-122017

70、-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09中國美國 敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 入者復制成本太高，從而鞏固可口可樂競爭優勢的可持續性。圖圖 31：可口可樂的分銷體系可口可樂的分銷體系 資料來源：Fourweekmba、招商證券 對新品牌來講，依托巨頭渠道走

71、“捷徑”是好方式。對新品牌來講，依托巨頭渠道走“捷徑”是好方式。新品牌對線下渠道的發展往往需要較大的投入與一定時間的積累，比如 Freshpet：在線下渠道通過投放冰柜區隔競品，18-22年公司加大門店終端投冰柜投入及置換力度，并加大廣告營銷，使得 ACV 由 43%提升至 57%，渠道端有所提速，但仍有較大空間；又比如燃力士：發展初期以分銷模式（DSD）為主，發展速度相對緩慢，16-19 年重點加大直營（DTR）占比，跟一些大型終端店加強合作，導致分銷模式（DSD）占比只有 30%，20 年底，公司又提出做 DSD 擴展，把一些 KA 轉給分銷商做，降低運輸成本，改善利潤空間。但很多企業選擇

72、與傳統企業深度綁定，從而實現渠道的“一步到位”。典型的企業如燃力士、monster，都通過與龍頭企業深度合作后加速了渠道的覆蓋。a)燃力士的全國化：燃力士的全國化：2022 年下半年公司和百事簽訂了長期分銷協議和相關投資，百事投資 5.5 億美元獲得燃力士 8.5%的股權，同時百事成為燃力士在美國的首選分銷商，未來將成為公司首選的全球分銷合作伙伴。借助百事強大的渠道能力，燃力士進一步拓展終端覆蓋面，收入也隨之持續快速提升。敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 圖圖 32：燃力士便利渠道燃力士便利渠道 ACV 變化，變化，22Q2 與百事合作后明顯提速與百事合作后明顯提速 資料來源：公司公

73、開紀要、招商證券 b)Monster 的全球化：的全球化：發展初期，公司在渠道上與龍頭企業簽署分銷協議，快速實現市場覆蓋。2006-2007 年，Monster 與美國最大的啤酒公司Anheuser-Busch（簡稱 AB，百威的母公司）簽訂分銷協議，2008 年，Monster與可口可樂分銷體系合作，可口可樂全部或部分擁有的獨立的裝瓶商，將主要分銷 Monster 產品。這一合作使得便利店覆蓋率提升至 92%，行業里站穩腳跟。圖圖 33：Monster 在在 2015 年與可口可樂合作后后海外占比顯著提升年與可口可樂合作后后海外占比顯著提升 資料來源：公司公告、招商證券 四、四、企業成長路徑

74、：善抓品類先機，先國內再出海企業成長路徑：善抓品類先機，先國內再出海 1、成功企業善抓品類先機、成功企業善抓品類先機 成成功的企業通常選擇了更加符合消費趨勢的細分賽道。功的企業通常選擇了更加符合消費趨勢的細分賽道。美國各消費賽道往往發展成熟，格局也相對牢固，新企業想要獲取份額，則需要精耕更加細分的賽道，滿足消費者需求。0%50%100%150%200%250%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%便利店ACV（左軸）收入yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620

75、1720182019202020212022北美占比海外占比北美yoy海外yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 燃力士：通過無糖燃力士：通過無糖+獨特功能屬性快速出圈。獨特功能屬性快速出圈。美國功能飲料新品牌紛紛圍繞 0 糖+更強性能布局及營銷。美國消費者一方面追求無糖，健康的產品，另一方面對咖啡因含量及功能屬性有較強的的偏好。燃力士產品定位于“燃脂”的功能屬性，也是最早主打 0 糖的品牌之一，從健身圈層做起實現持續高速增長。不光是燃力士，美國其他能飲新品牌基本都圍繞 0 糖+提高咖啡因含量增強功效性來定位，比如一罐 Bang 的咖啡因含量是紅牛的 3 倍。Freshpet：專攻

76、鮮糧賽道，份額一騎絕塵。：專攻鮮糧賽道，份額一騎絕塵。美國寵物食品行業的核心驅動是產品升級，由干糧向濕糧逐步轉換，高端產品增速更快。而鮮糧屬于濕糧的一種，是更加高端的寵物食品，市場規模小，行業占比僅 1%。Freshpet 抓住升級趨勢，精耕鮮糧細分賽道，避開與龍頭雀巢、瑪氏、藍爵等品牌的直接逐步脫穎而出。表表 3：美國各能量飲料成立時間及成分差異：美國各能量飲料成立時間及成分差異 圖圖34：freshpet 在冷藏鮮糧市場占九成在冷藏鮮糧市場占九成 飲品名稱飲品名稱 成立時間成立時間 每份咖啡每份咖啡因含量因含量 每百毫升咖每百毫升咖啡因含量啡因含量 每份每份 糖含量糖含量 每百毫升每百毫升

77、 糖含量糖含量 意式濃縮咖啡意式濃縮咖啡-約 180mg 212mg 0g 0g(0 卡)紅牛紅牛 1987 年 80mg 30mg 27g 10g RockstarRockstar 2001 年 72mg 30mg 63g 13g MonsterMonster 2002 年 86mg 36mg 27g 11g 5 5 小時能量小時能量 2004 年 200mg 350mg 0g 0g 燃力士燃力士 2004 年 200mg/聽 44mg 0g 0g Bang EnergyBang Energy 2012 年 300mg/聽 63mg 0g 0g Jocko Fuel GoJocko Fuel

78、 Go 2016 年 95mg/聽 26mg 0g 0g Zevia EnergyZevia Energy 2016 年 120mg/聽 33mg 0g 0g 星巴克星巴克TripleshotTripleshot 2021 年 225mg/聽 50mg 0g 0g 資料來源：Amazon、公司官網、招商證券 資料來源：Bloomberg、招商證券 2、品牌至上品牌至上，重視，重視營銷差異化營銷差異化 高舉高打是新品牌在營銷時的常見戰略。高舉高打是新品牌在營銷時的常見戰略。相比成熟品牌，新品牌在更細分賽道需要不斷投入進行消費者教育，因此品牌形成初期的營銷投入費用往往巨大，銷售費用率高甚至造成盈利

79、上的壓力，高舉高打是常見的戰略。例如Freshpet在2017年公司提出“feed the growth”戰略，戰略核心在于增加媒體投放，提升品牌知名度。隨著廣告投入增加，公司收入也加速提升。因此公司前期的盈利水平并不是核心矛盾，建立品牌基礎和消費圈層更加重要。品牌營銷主打差異化宣傳，建立年輕人對品牌的認知。品牌營銷主打差異化宣傳，建立年輕人對品牌的認知。品牌營銷具體來看，各企業主要以差異化營銷策略為主，目的是更加突出品牌屬性，吸引年輕消費群體。以能量飲料賽道為例，在紅牛前期教育市場之后，美國本土品牌紛紛開展差異化競爭。1）營銷上贊助活動多以極限運動為突破口，與紅牛差異化宣傳，吸引本土消費者；

80、2）價格上與紅牛單價相同但容量跟大，相比紅牛更具性價比；3）包裝上更加彰顯個性，以此吸引美國年輕消費群體，實現對份額的搶奪。其中Vitacoco 憑借超豪華的股東陣容，主打名人效應，打造成時尚飲品，好萊塢巨星麥當娜、黛米摩爾不僅對產品本身青睞有加，更是位列其明星投資人之中，小天后蕾哈娜也為其品牌代言，產生從線上到線下的聯動效應。90%4%3%1%1%2%FreshpetFroneriJ&J SnackFoodsPrivateLabelUnileverOthers 敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 圖圖35：燃力士贊助極限體育賽事燃力士贊助極限體育賽事 圖圖36：蕾哈娜代言蕾哈娜代言

81、Vita Coco 品牌品牌 資料來源：搜狐網、招商證券 資料來源：business insider、招商證券 3、渠道借助巨頭渠道借助巨頭，先國內再出海先國內再出海 美國品牌在國內實現突破后，往往選擇國家化策略，出海拓展空間，打開天花板美國品牌在國內實現突破后，往往選擇國家化策略，出海拓展空間，打開天花板的路徑。的路徑。以飲料行業為例，從傳統巨頭可口可樂、百事，到新龍頭 Monster，以及新銳公司燃力士，均實現海外拓展策略，這主要在于：1）美國的消費趨勢對全球消費影響深遠，品類發展可復制；2）美國傳統巨頭有成熟的海外渠道體系，幫助新品牌實現快速分銷。出海策略方式通常有三種：1)借助龍頭渠道

82、實現分銷，也是全球范圍效果最為直接的方式。借助龍頭渠道實現分銷，也是全球范圍效果最為直接的方式。最具代表的是Monster，在 15 年與可樂簽訂深度分銷協議后，在全球范圍推廣和綁定Monster 品牌，并借助可樂體系減少人員配置成本，提升對經銷商的支持。15 年后公司海外收入增速與占比顯著提升，成為新驅動。2)合作當地本土渠道，但效果視渠道能力而不同。合作當地本土渠道，但效果視渠道能力而不同。Monster 在與可口可樂深度綁定之前，Monster 先后在墨西哥、澳大利亞、韓國、日本等地與當地經銷商簽訂了分銷協議，但效果分化。在日本市場與本土最大飲料品牌之一朝日飲料（Asahi）簽訂了分銷協

83、議，結合營銷推廣，快速搶占市場成為份額第一。而墨西哥、澳大利亞等市場則表現一般。燃力士通過啟豐食品進行中國市場的分銷，也尚未體現出強競爭力。3)通過入股或收購直接補充渠道體系。通過入股或收購直接補充渠道體系。以帝亞吉歐為例，在其尚未建立子公司的地方通過合資企業、聯營公司和收購第三方分銷商等方式發展。比如帝亞吉歐進行了幾次收購，以通過控制土耳其、中國、印度、巴西和埃宴俄比亞的當地烈酒公司來增加其在新興市場的滲透率和規模。4、傳統巨頭善用投資并購傳統巨頭善用投資并購 傳統巨頭善用投資并購傳統巨頭善用投資并購。傳統巨頭對于新興賽道的參與方式相對“簡單粗暴”，如可口可樂、百事、通用磨坊等企業，自身基本

84、盤業務龐大，企業資金雄厚，面對發展初期的新興行業，往往先觀望，前期策略為自主培育，后期轉為并購投資為主，主要方式包括：1)股權投資，賦能渠道快速成長，與新品牌實現共贏。股權投資，賦能渠道快速成長，與新品牌實現共贏。例如可口可樂 2015 年以21.5億美元收購了Monster16.7%的股份，并將能飲品牌出售給Monster。敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 同時修改雙方目前的分銷協調協議，擴大與可口可樂裝瓶商在其他地區的分銷?？煽诳蓸饭境蔀?Monster 的全球首選分銷合作伙伴，而 Monster 將成為可口可樂公司的獨家能量飲料產品?？煽诳蓸吠ㄟ^其強大的瓶裝公司及分銷能力，以

85、及全球化市場布局，賦能 Monster 海外市場快速擴張。圖圖 37：公司通過可口可樂對全球地區加強覆蓋公司通過可口可樂對全球地區加強覆蓋 資料來源：公司公告、招商證券 2)并購產業，補充成長動能。并購產業，補充成長動能。例如通用磨坊（General Mills）主營食品加工業務，旗下擁有哈根達斯、藍爵、灣仔碼頭和貝蒂妙廚等眾多知名品牌，涉及零食品種豐富。2018 年 2 月，通用磨坊以每股 40 美元，共計 80 億美元的現金收購了藍爵（Blue Buffalo，以貓狗寵物食品為主，是狗主糧細分領域第一名）。通用磨坊收購藍爵進軍寵物賽道主要考慮到：1.寵物食品行業前景明朗；2.公司主營零食等

86、行業增速緩慢，麥片市場規模甚至連年縮水，需要開拓新的業務增長點；3.藍爵發展迅速，增速迅猛。2019 年之后公司營收逐漸上升，零食和麥片等未見明顯增長，寵物零食增長貢獻率很高，證明對公司業務起到了協同效應，成為了新的業績增長點，符合公司收購初衷。五、五、投資美國市場該關注哪些？投資美國市場該關注哪些？1、業績分析：、業績分析：成長企業關注份額成長企業關注份額，成熟企業重視回報成熟企業重視回報 1）成長型企業發展路徑比階段性盈利更值得關注）成長型企業發展路徑比階段性盈利更值得關注 成長期公司成長期公司建議建議更關注終端零售份額更關注終端零售份額、品牌認知度、品牌認知度、海外市場等發展路徑海外市場

87、等發展路徑。在企業快速成長階段，往往伴隨著大量的品牌、營銷以及渠道建設費用開支，以及產能擴張的資本開支，推進公司規模的擴張。此階段市場更加看重公司成長路徑來判斷公司真是競爭力是否持續提升。美國市場由于品牌商、終端渠道都相對更強勢，研究公司發展往往更應關注品牌認知度帶來的終端份額提升速度（比如零售渠道 ACV 指標的提升），以及對核心零售渠道的覆蓋（比如燃力士與沃爾瑪的逐漸合作，以及借助百事渠道進入餐飲、校園等渠道），或者海外市場發進程，敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業深度報告 來對公司發展做預判。相對來看，經銷商層面的管理等問題對競爭力影響有限。以以 Monster 為例為例，其發展路徑經歷

88、了全國化滲透、品類延伸，再到國際市場擴，其發展路徑經歷了全國化滲透、品類延伸，再到國際市場擴張以及并購等各個階段，張以及并購等各個階段，公司在 2002 年正式進入能量飲料賽道后：1）全國化全國化滲透滲透：在發展初期 06-08 年與國內大公司如 Anheuser-Busch（百威的母公司）、可口可樂等簽訂分銷協議，實現全國化渠道滲透；2）品類延伸：品類延伸：2005-2013 年集中推出結合咖啡、茶、果汁等能量飲料新品類，豐富產品矩陣，2009-2013 年推出的新品（Ultra,Rehab,Absolutely Zero）貢獻了近 30%的增量；3）國際化策略國際化策略：2014 年與可口

89、可樂實現股權合作，借助可口可樂渠道實現全球化擴張，海外占比提升明顯，成為公司增長新驅動；4）收并購：收并購：2022 年對主打 0 糖與高性能的能量飲料品牌 Bang Energy 完成收購，繼續保持收入端的穩健成長性。圖圖 38：Monster 股價股價（左軸）（左軸）及收入規模及收入規模（右軸）（右軸）趨勢趨勢 資料來源：Bloomberg、招商證券 階段性高估值并非核心矛盾，長發展周期支撐較高估值中樞。階段性高估值并非核心矛盾，長發展周期支撐較高估值中樞。利潤端看，由于前期公司很大程度尚未實現盈利，PE 指標往往較高，因此建議關注 EBITDA 率等剔除前期資本開支投入成本后的盈利水平。

90、而隨著從早期高速成長，逐步轉入降速成長階段，市場則對凈利潤率的兌現，給予更多關注，估值中樞也會更多隨盈利能力而變化。對比來看，美國企業國內發展穩定后通過多元、出海、并購等發對比來看，美國企業國內發展穩定后通過多元、出海、并購等發展策略，可以維持更長的成長周期，展策略，可以維持更長的成長周期，支撐較高估值中樞支撐較高估值中樞。0100020003000400050006000700080000102030405060701998200020022004200620082010201220142016201820202022總收入（右軸）收盤價（左軸）(百萬美元)(美元)2002年正式進入能量飲料

91、賽道2014與可口可樂實現股權合作，開始全球化擴張2022收購Bang Energy與AB、可口可樂等內大公司簽訂分銷協議，收入增長提速2005-2013年公司收入增長主要支撐魏品類擴張及延伸策略在美國市占率超過紅牛 敬請閱讀末頁的重要說明 28 行業深度報告 圖圖39：中美中美成熟成熟食品公司食品公司 PE 估值估值 圖圖40：中美中美成熟成熟酒類公司酒類公司 PE 估值估值 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 以以 Monster 為例，為例，公司歷史上兩次明顯的估值中樞上行趨勢，一次來自于 02 年進軍能量飲料賽道后，帶來的收入擴張，一次來自于 13 年收入穩

92、健后，經營效率改善帶動的凈利率提升，公司通過品類擴張、出海、并購等策略，延續了較長周期的成長性，估值中樞也長期維持在 40X 上下。又例如 Freshpet 仍在擴張產能階段，公司受產能前期投入費用影響凈利潤持續為負，市場更加關注 EBITDA作為盈利觀察指標，并給予公司估值。圖圖 41：燃力士與燃力士與 Monster 估值對比估值對比 資料來源：Bloomberg、招商證券 2）成熟期企業提升資本回報更重要）成熟期企業提升資本回報更重要 成熟期成熟期公司，提升估值的關鍵在于業績穩定與高投資回報。公司，提升估值的關鍵在于業績穩定與高投資回報。比如碳酸飲料、乳制品、調味品等行業增速相對平穩，格

93、局牢固，企業業績以及現金流穩定。這一階段公司往往估值相對穩定或逐步回落，而維持市值的方式主要在于：1）業績在經濟環境波動下的持久性與穩定性；2）提高分紅、回購等提升股東回報，維持估值穩定。0102030405060708020092011201320152017201920212023家樂氏洽洽食品010203040506020092011201320152017201920212023百富門A五糧液進入能飲賽道，收入利潤高增進入能飲賽道，收入利潤高增 收入穩健，凈利率提升收入穩健，凈利率提升 敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業深度報告 以可口可樂為例，以可口可樂為例，作為歷史悠久，已經處于成

94、熟期的企業，可口可樂營收和利潤增長平穩，財務狀況和利潤率相對穩定，主要通過穩定的高分紅吸引投資者。2011年后，公司收入出現連續負增長，而此時資本擴張也基本穩定，公司開啟了高分紅策略，分紅率有大幅的提升，12 年后分紅率保持在 50%以上，14 年后保持70%以上，甚至超過 100%。股息率來看，2011 年后公司股息率穩定在 3%左右。而估值則相對穩定 23-30X 區間，相比 10 年之前并未下降，甚至中樞有所提升。表表 4：可口可樂發展階段及分紅率、股息率變化可口可樂發展階段及分紅率、股息率變化 19801980-19891989 年年 19901990-20002000 年年 2001

95、2001-20112011 年年 20112011-20232023 年年 收入 CAGR 4.9%7.2%10.2%-3.5%平均股息率 4.10 1.22 2.42 3.00 平均分紅率 52.1%44.8%52.4%116.95%資料來源：Bloomberg、招商證券 圖圖 42：可口可樂歷史估值可口可樂歷史估值 PE Band 資料來源：wind、招商證券 2、公司治理：對職業經理人、公司機制給予更高關注、公司治理：對職業經理人、公司機制給予更高關注 美國市場經過長久發展，公司歷史普遍較長，職業經理人制度成熟，公司監管、治理結構都相對比較完善。對于美國上市公司來講，職業經理人已成為公司

96、決策者，CEO 的能力、背景往往帶來股價的較大波動。股權結構上看大小股東利益更加綁定，對分紅、回購等訴求更高。因此對于美國公司治理，建議更加關注：1）職業經理人的能力；2）分紅與回購對估值的支撐；3）激勵機制帶來的團隊穩定性。機構持股比例高機構持股比例高，大小股東利益一致大小股東利益一致，重視分紅回報。，重視分紅回報。美國公司經過長時間發展，創始人通常傾向于逐漸將股權出售給投資機構或者其他合作伙伴等方式降低持有股權的占比，高管持股也相對有限，像可口可樂高管持股比例在 1%左右，而 敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業深度報告 機構投資者相對持股跟多，與小股東對于投資回報的利益一致。因此美國市場對

97、分紅率要求更高，整體分紅率中位數顯著高于中國、日本，可口可樂等成熟企業過去 10 年分紅率也在整體上移。管理權所有權分離管理權所有權分離，職業經理人已成為決策者職業經理人已成為決策者。美國公司治理結構更加獨立，一方面在于職業經理人機制根深蒂固，公司日常的決策和運營基本都由職業經理人來完成，另一方面，美國的主流觀點是認為有效的董事會應當獨立于管理層并實施對管理層的監管以及對公司重大戰略方向的決策，基本不參與公司的日常管理決策。因此美國更注重 CEO 的行為而非大股東，例如更換 CEO 往往會帶來股價的大幅波動，而具有良好的 CEO 績效評估、CEO 激勵和 CEO 更換機制的公司往往股價表現更好

98、。圖圖 43：Freshpet 董事會變動均引起了股價的董事會變動均引起了股價的上漲上漲 資料來源：Bloomberg、招商證券 監管嚴格監管嚴格，對公司管理制度對公司管理制度，激勵機制關注度更高激勵機制關注度更高。由于美國公司的董事會成員以及 CEO 通常不是大股東，因此 CEO 和董事長持股并為公司高層持股設立詳細的條款加以限制的行動被認為是激勵公司高層、減輕代理問題的方式。中國由于整體公司高層持股比例較多，高層持股比例大反而加劇了大股東和小股東之間的利益沖突，中美在這方面正好相反。而同時，公司治理結構更好，激勵機制更完善的公司，往往也更加吸引出色職業經理人的加入，市場認可度更高。0204

99、060801001202022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12023年8月董事會任命新董事會成員2022年9月Jana介入公司治理，成為第一大股東 敬請閱讀末頁的重要說明 31 行業深度報告 表表 5：中美公司治理結構對比中美公司治理結構對比 資料來源：中國學術期刊數據庫、Jastor、招商證券 3、資本運作：善用杠桿收購，龍頭、資本運

100、作：善用杠桿收購，龍頭賦能渠道協同賦能渠道協同 在美國資本市場中，杠桿收購是常用的收購手段之一。美國多數為杠桿收購且經常成功的原因在于美國存在發達的資本市場，信息披露程度高，價格能更好地反映企業價值，同時由于管理體系更加成熟，管理層對于并購之后的總體發展更具信心，不愿發行過多新股將利潤讓渡給現有股東，因此采取更多的杠桿收購。美國善用杠桿收購，降低并購門檻。美國善用杠桿收購，降低并購門檻。收購的動因可能有很多，比較常見的包括縱向整合、獲取技術、品類多元化等等。美國企業多用杠桿收購來完成資本運作，主要意義是減少了收購方的初始投資，大大降低了收購的門檻。美國杠桿并購的的興起主要來自于 80 年代以后

101、高風險債券的流行。相比于中國，美國相對成熟的資本市場以及更專業的經理人支持了美國頻繁的收購和杠桿收購，而中國因為對大股東股份流動的限制，并購相對不發達，同時中國由于機構投資者和專業經理人的占比較少，市場和并購方對并購的估值能力相對較弱，時有收購價低于每股凈資產價格的不合理定價出現。杠桿收購之后公司的負債率高增（通常能達到75%-90%），而這些負債需要使用被收購公司未來的自由現金流來償還，因此理想的收購對象應該具有穩定現金流且盈利不具有明顯的周期性，因此處于成熟期、較低技術含量、且有穩定抗衰退的現金流的行業更容易發生杠桿并購。運用收購橫向或縱向擴張，實現資源整合協同，運用收購橫向或縱向擴張，實

102、現資源整合協同，是龍頭企業的首選方式。是龍頭企業的首選方式。隨著美國各成熟子行業發展逐步穩定，并購已逐步成為龍頭企業實現橫向或縱向擴張的首要方式，既可以降低品牌運營風險，也可以縮短品類培育周期。美國資本市場發達，信息披露程度高，價格能更好地反映企業價值，同時由于管理體系更加成熟，職業經理人跨行業經營能力較強，因此通過收購實現協同的成功率也相對較高。代表性的如寵物食品、飲料等行業，龍頭公司對于細分品牌的不斷收購，行業公司集中度高而品牌集中度明顯更低。以百事為例以百事為例，公司在前期也曾培育能量飲料品牌，而此后效果表，在 2020 年百 敬請閱讀末頁的重要說明 32 行業深度報告 事以 38.5

103、億美元收購能量飲料制造商 Rockstar，2022 年股權投資燃力士，通過資本運作的方式繼續享受賽道及公司發展紅利，并利用自身在零售、餐飲、校園以及全球化等渠道優勢助力品牌發展，實現渠道協同與雙贏。圖圖44：百事對燃力士帶來的渠道協同與滲透百事對燃力士帶來的渠道協同與滲透 資料來源：公司公告、招商證券 風險提示：風險提示：需求不及預期：消費需求受影響，需求增速放緩影響公司業績。成本持續上漲：包材、運費等原成本持續上漲。行業競爭惡化：若行業參與者越來越多，造成不良競爭或嚴峻價格戰，可能會影響公司的盈利水平。海外擴張不及預期；海外地區受政策、競爭、地緣政治影響，收入不及預期。敬請閱讀末頁的重要說

104、明 33 行業深度報告 參考報告：參考報告：1、食品飲料行業周報（08.27）密切關注中秋備貨，一年維度優選個股2023-08-27 2、全球烈酒對比研究系列報告專題（二）全球烈酒看中國2023-08-26 3、全球烈酒對比研究系列報告專題（一）從未失去的高端化2023-08-20 敬請閱讀末頁的重要說明 34 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告

105、發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要

106、聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。