《巨子生物-港股公司研究報告-重組膠原護膚品與敷料為基醫美第二曲線有望驅動高增延續-240207（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《巨子生物-港股公司研究報告-重組膠原護膚品與敷料為基醫美第二曲線有望驅動高增延續-240207（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 巨子生物巨子生物(02367.HK)化妝品化妝品/美容護理美容護理 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-02-07 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 Table_MarketHK 股票數據 2024/02/06 6 個月目標價（港元）-收盤價（港元）32.15 12 個月股價區間（港元）29.3058.15 總市值（百萬港元）31,989.25 總股本（百萬股）995 A 股（百萬股）0 H 股（百萬股）995 日均成交量（百萬股）4 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 T

2、able_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-6%-10%-28%相對收益 0%3%-1%Table_Report 相關報告 昊海生物科技（06826）：業績超預期，醫美玻尿酸翻倍增長-20230819 美麗田園醫療健康（02373）：疫情致業績承壓，門店擴張穩步推進-20230406 Table_Author 證券分析師：李森蔓證券分析師：李森蔓 執業證書編號：S0550520030003 18521943685 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 重組膠原護膚品與重組膠原護膚品與敷料為基，敷料為基，醫美第二曲線醫美第二曲線有有望望驅動高增延續驅動高增延續

3、報告摘要：報告摘要：Table_Summary 重組膠原蛋白先驅，重組膠原蛋白先驅，深耕專業皮膚護理市場深耕專業皮膚護理市場。巨子生物是國內重組膠原蛋白行業的領先者，依托深厚的學術背景和科研實力，率先突破國內重組膠原蛋白制備技術。公司進一步借助專有的合成生物學平臺，開發出多種重組膠原蛋白和稀有人參皂苷等生物活性成分，并不斷向下游產品端延伸，目前已覆蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品等領域，公司正積極布局醫美注射產品領域，持續完善產品矩陣。重組膠原蛋白重組膠原蛋白發展前景廣闊發展前景廣闊。重組膠原蛋白主要應用于功效性護膚品、醫用敷料和肌膚煥活產品，目前三大市場均主要以透明質酸為主。重組膠原蛋白

4、起步較晚，滲透率處于低位，隨生產工藝的精進和市場教育的推進，市場規模有望快速提升。按零售額計算，重組膠原蛋白市場規模將從 2021 年的 108 億元提升至 2027 年的 1083 億元，CAGR 達 46.9%。公司公司優勢：優勢：先發優勢構筑技術壁壘，產品先發優勢構筑技術壁壘，產品與渠道與渠道協同發力協同發力。1）技術優勢：創始團隊技術背景深厚，內部加大研發投入，外部與西北大學等機構大力合作，持續強化技術壁壘，并逐步搭建起龐大的重組膠原和稀有人參皂苷分子庫，可生產豐富的下游產品種類。2）產品優勢：公司旗下共有8 大品牌超 120 項 SKU，品牌間形成差異化定位，滿足多元化消費需求。3）

5、渠道優勢：公司以醫療機構為基，快速擴展大眾消費市場，同時加強線上直銷渠道布局，實現全方位消費觸達。擴產擴產&推新推新帶動帶動旗艦品牌收入高增，醫美注射產品貢獻新增量旗艦品牌收入高增，醫美注射產品貢獻新增量。公司積極擴產奠定產能基礎，持續推新滿足消費者迭代需求，可復美和可麗金等品牌有望憑借良好產品效果和消費者認可度維持收入快速增長。此外公司正穩步推進 4 款醫美注射產品，其中 2 款預計于 2024 年落地，有望依靠領先的重組膠原蛋白技術和優秀的市場口碑快速搶占份額。投資建議：投資建議：公司為重組膠原蛋白龍頭，技術壁壘深厚，可復美和可麗金在豐富產品矩陣和完善渠道布局下有望實現市場份額的繼續突破；

6、醫美產品布局順利，有望快速搶占重組膠原注射藍海市場。預計公司 2023-2025 年收入為 33.99/45.42/60.01 億元，歸母凈利潤為 13.68/17.73/22.36億元，對應 PE 為 22/17/13 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業監管政策趨嚴；消費不及預期；新品推廣進度不達預期；業績預測和估值判斷不達預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1552.49 2364.45 3398.56 4542.17 6000.71(+/-)%30.41%

7、52.30%43.74%33.65%32.11%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 828.13 1002.03 1368.31 1773.31 2235.57(+/-)%0.20%21.00%36.55%29.60%26.07%每股收益（元）每股收益（元）0.83 0.99 1.38 1.78 2.25 市盈率市盈率 0.00 31.22 21.51 16.60 13.16 市凈率市凈率 0.00 10.86 6.98 4.90 3.56 凈資產收益率凈資產收益率(%)81.44%35.36%32.45%29.53%27.08%總股本總股本(百萬股百萬股)995 995 995 995 995

8、-40%-20%0%20%40%2023/22023/52023/8 2023/11巨子生物恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.公司概況：技術為先奠定競爭基礎，品牌接力推動業績高增公司概況：技術為先奠定競爭基礎，品牌接力推動業績高增.4 1.1.公司歷程：成立二十余年，深耕重組膠原蛋白領域公司歷程：成立二十余年，深耕重組膠原蛋白領域.4 1.2.公司治理：公司股權集中，管理團隊背景深厚公司治理：公司股權集中，管理團隊背景深厚.4 1.3.財務分析：收入加速增長，盈利表現穩健財務分析：收入加速增

9、長，盈利表現穩健.5 2.膠原蛋白行業：膠原蛋白行業：膠原技術高速發展，產品應用空間廣闊膠原技術高速發展，產品應用空間廣闊.8 2.1.重組膠原蛋白優勢明顯，產品極具發展前景重組膠原蛋白優勢明顯，產品極具發展前景.8 2.2.功效性護膚品：應用范圍廣，膠原蛋白規?？焖僭鲩L功效性護膚品：應用范圍廣，膠原蛋白規?？焖僭鲩L.10 2.3.醫用敷料：皮膚護理市場空間廣闊，重組膠原滲透率有待提升醫用敷料：皮膚護理市場空間廣闊，重組膠原滲透率有待提升.11 2.4.肌膚煥活產品：膠原成分尚處起步階段，藍海市場大有可為肌膚煥活產品：膠原成分尚處起步階段，藍海市場大有可為.13 3.核心優勢：核心優勢：先發優

10、勢構筑技術壁壘，渠道與產品協同發力先發優勢構筑技術壁壘，渠道與產品協同發力.14 3.1.研發優勢：搶先入局重組膠原，打造深厚技術壁壘研發優勢：搶先入局重組膠原，打造深厚技術壁壘.14 3.2.產品優勢：品牌矩陣豐富，滿足差異化消費需求產品優勢：品牌矩陣豐富，滿足差異化消費需求.17 3.3.渠道優勢：雙軌銷售并行，實現全方位用戶觸達渠道優勢：雙軌銷售并行，實現全方位用戶觸達.20 4.未來看點：未來看點：積極擴產奠定產能基礎，醫美產品穩步推進積極擴產奠定產能基礎，醫美產品穩步推進.22 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 5.1.同業對比同業對比.24 5.2.盈利預測盈利預測.

11、26 6.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：巨子生物發展歷程：巨子生物發展歷程.4 圖圖 2：巨子生物股權結構（截至：巨子生物股權結構（截至 23H1）.4 圖圖 3：公司營收及增速（億元）：公司營收及增速（億元）.5 圖圖 4：公司營收分產品類型占比：公司營收分產品類型占比.5 圖圖 5：公司功效性護膚品收入及增速（億元）：公司功效性護膚品收入及增速（億元）.6 圖圖 6：公司醫用敷料收入及增速（億元）：公司醫用敷料收入及增速（億元）.6 圖圖 7：公司營收分品牌占比：公司營收分品牌占比.6 圖圖 8：公司營收分渠道結構占比：公司營收分渠道結構占比.6 圖圖 9：可復美收入

12、及增速（億元）：可復美收入及增速（億元）.7 圖圖 10：可麗金收入及增速（億元）：可麗金收入及增速（億元）.7 圖圖 11：公司毛利率公司毛利率.7 圖圖 12：公司費用率：公司費用率.7 圖圖 13：公司歸母凈利率：公司歸母凈利率.8 圖圖 14：公司凈利潤及增速（億元）：公司凈利潤及增速（億元）.8 圖圖 15：膠原蛋白纖維結構：膠原蛋白纖維結構.8 圖圖 16：膠原蛋白主要類型：膠原蛋白主要類型.8 圖圖 17：中國膠原蛋白產品市場規模細分（按零售額計，億元）：中國膠原蛋白產品市場規模細分（按零售額計，億元）.9 圖圖 18：膠原蛋白主要應用領域：膠原蛋白主要應用領域.9 圖圖 19：

13、中國重組膠原蛋白產品市場規模細分（按零售額計，億元）：中國重組膠原蛋白產品市場規模細分（按零售額計，億元）.10 圖圖 20：我國功效性護膚品市場規模（億元）：我國功效性護膚品市場規模（億元）.10 圖圖 21：我國皮膚護理產品市場規模（億元）：我國皮膚護理產品市場規模（億元）.10 圖圖 22：中國功效性護膚品細分市場規模（億元）：中國功效性護膚品細分市場規模（億元）.11 圖圖 23：2021 年中國功效性護膚品行業競爭格局年中國功效性護膚品行業競爭格局.11 圖圖 24：中國皮膚病醫院總診療人次（萬人次）中國皮膚病醫院總診療人次（萬人次）.11 ZYmWgVuUkZbWoN6MaO8Oo

14、MqQtRsOfQoOoMfQrQzQaQrRwPwMnQtQwMrRqM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 25：中國皮膚病醫院入院和出院人次（萬人次）中國皮膚病醫院入院和出院人次（萬人次）.11 圖圖 26：中國醫用敷料終端市場規模（億元）中國醫用敷料終端市場規模（億元）.12 圖圖 27：2021 年中國醫用敷料市場競爭格局年中國醫用敷料市場競爭格局.12 圖圖 28：中國醫用敷料細分市場規模（以零售額計，億元）：中國醫用敷料細分市場規模（以零售額計，億元）.12 圖圖 29：中國肌膚煥活產品市場規模（億

15、元）：中國肌膚煥活產品市場規模（億元）.13 圖圖 30：范代娣博士背景及履歷范代娣博士背景及履歷.14 圖圖 31：公司人員構成（人）：公司人員構成（人）.15 圖圖 32：公司研發投入（萬元）：公司研發投入（萬元）.15 圖圖 33：可復美系列產品：可復美系列產品.18 圖圖 34：可復美營收及增速（億元）：可復美營收及增速（億元）.18 圖圖 35：可復美收入分渠道占比：可復美收入分渠道占比.18 圖圖 36：可復美收入分產品占比：可復美收入分產品占比.19 圖圖 37：可復美毛利率：可復美毛利率.19 圖圖 38：可麗金系列產品：可麗金系列產品.19 圖圖 39：可麗金營收及增速（億元

16、）：可麗金營收及增速（億元）.20 圖圖 40：可麗金收入分渠道占比：可麗金收入分渠道占比.20 圖圖 41：可麗金收入分產品占比：可麗金收入分產品占比.20 圖圖 42：可麗金毛利率：可麗金毛利率.20 圖圖 43：公司公司“醫療機構醫療機構+大眾消費者大眾消費者”雙軌銷售策略雙軌銷售策略.21 圖圖 44：2019-23H1 公司營收分渠道占比公司營收分渠道占比.21 圖圖 45：2019-23H1 公司直銷分類型占比公司直銷分類型占比.21 圖圖 46：公司主要產能利用率：公司主要產能利用率.23 圖圖 47：毛利率對比：毛利率對比.24 圖圖 48：凈利率對比：凈利率對比.24 圖圖

17、49：總費用率對比：總費用率對比.24 圖圖 50：銷售費用率對比：銷售費用率對比.24 圖圖 51：管理費用率對比：管理費用率對比.25 圖圖 52：研發費用率對比：研發費用率對比.25 圖圖 53：ROE 對比對比.25 圖圖 54：ROA 對比對比.25 圖圖 55：應收賬款周轉天數對比（天）：應收賬款周轉天數對比（天）.26 圖圖 56：存貨周轉天數對比（天）：存貨周轉天數對比（天）.26 表表 1：公司管理團隊：公司管理團隊.5 表表 2：膠原蛋白主要制備方式對比：膠原蛋白主要制備方式對比.9 表表 3：中國主要：中國主要醫用敷料品牌對比醫用敷料品牌對比.13 表表 4：中國主要膠原

18、蛋白注射產品：中國主要膠原蛋白注射產品.14 表表 5：公司研發布局時間線：公司研發布局時間線.15 表表 6：公司與西北大學合作協議主要內容公司與西北大學合作協議主要內容.16 表表 7：公司主要生物活性成分公司主要生物活性成分.16 表表 8：重組膠原蛋白主要公司對比重組膠原蛋白主要公司對比.17 表表 9：公司品牌矩陣：公司品牌矩陣.17 表表 10：公司主要科普動作：公司主要科普動作.22 表表 11：公司募投項目產能擴張計劃公司募投項目產能擴張計劃.22 表表 12：公司推新進展：公司推新進展.23 表表 13：公司盈利預測：公司盈利預測.27 表表 14：主要財務數據：主要財務數據

19、.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 1.公司概況：公司概況：技術為先奠定競爭基礎，品牌技術為先奠定競爭基礎，品牌接力推動接力推動業績高增業績高增 1.1.公司歷程：成立二十余年，深耕重組膠原蛋白領域公司歷程：成立二十余年，深耕重組膠原蛋白領域 2019 年成為中國最大膠原蛋白專業皮膚護理產品公司。年成為中國最大膠原蛋白專業皮膚護理產品公司。巨子生物成立于 2000 年，同年公司聯合創始人兼首席科學家范代娣與其團隊成功研發出重組膠原蛋白技術，填補國內該項研究領域的空白。2009 年/2011 年公司分別推出可麗金

20、和可復美品牌，成為全球首家實現量產重組膠原蛋白護膚產品的公司。2016 年公司繼續開拓產品線，推出基于稀有人參皂苷技術的功能性食品。目前公司已經成為專業皮膚護理領域領導者，2021 年位列專業皮膚護理產品全國第二，同時從 2019 年起連續三年一直是中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司。圖圖 1：巨子生物發展歷程：巨子生物發展歷程 數據來源：公司招股書，東北證券 1.2.公司治理：公司治理：公司公司股權集中，管理團隊背景深厚股權集中，管理團隊背景深厚 范代娣為實控人，股權結構穩定范代娣為實控人，股權結構穩定。公司控股股東、實際控制人為范代娣及其配偶嚴建亞，范代娣為 FY Family Tru

21、st 的委托人和受益人，擁有 GBEBT Holding 的投票權，此外全資持股 Healing Holding，因此合計持有公司股權 60.61%，股權相對集中。公司于 2021 年 10 月設立員工持股平臺 GBEBT Holding，用于激勵 74 名核心員工，持股比例為 1.96%。公司 Pre-IPO 融資吸引眾多投資機構入局，其中 CPE 源峰、高瓴投資分別斥資 8.38 億元、7.76 億元，持有公司 4.33%、4%的股份。圖圖 2：巨子生物股權結構（截至：巨子生物股權結構（截至 23H1）數據來源：公司公告，東北證券 管理團隊技術實力強勁，為公司發展充分賦能。管理團隊技術實力

22、強勁，為公司發展充分賦能。公司首席科學家和創始人范代娣具有深厚學術積淀，其余管理人員也多具備生物醫學和化學工程等專業學科背景及相關從業經歷，能為公司的長久發展提供技術與管理等多方面的支持。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 表表 1：公司管理團隊：公司管理團隊 高管姓名高管姓名 年齡年齡 職位職位 主要職責主要職責 背景背景 嚴建亞嚴建亞 56 董事會主席、執行董事兼首席執行官 負責本集團的整體戰略管理及發展、業務規劃及整體運營 西北大學化學工程學士，2000 年 5 月創立本集團。2002 年創立西安威力通信有限責任

23、公司（三角防務前身），并自 2015 年 9 月起擔任三角防務董事長。2018 年獲西安市頒發改革開放 40 周年優秀民營企業家 范代娣范代娣 56 執行董事兼首席科學官 負責本集團的技術研發 華東理工大學化學工程博士，麻省理工學院國家生物工程中心擔任高級訪問學者。2000 年 5 月創立本集團。2017 年 4 月至今擔任西北大學生物醫藥研究院院長，2021 年 7 月至今擔任西北大學化工學院院長&生物材料國家地方聯合工程研究中心主任?！邦惾四z原蛋白生物材料的創制及應用”2013 年獲國家技術發明獎二等獎 葉娟葉娟 51 執行董事兼高級副總裁 負責本集團的臨床項目、採購及人力資源管理 中國西

24、北工業大學法學學士。2016 年 4 月加入本集團，擔任西安巨子生物的副總經理，并自 2020 年 5 月起擔任董事。擁有約 20 年生物技術及技術工程行業經驗 方娟方娟 49 執行董事兼高級副總裁 負責本集團的銷售渠道管理 擁有逾 20 年生物技術行業經驗。2000 年 12 月加入本集團，擔任西安巨子生物經理，分別自 2003 年 12 月及 2020 年 5 月擔任其副總經理及董事 張慧娟張慧娟 35 首席財務官 負責本集團的會計、財務管理及稅項事宜 在會計和財務管理方面擁有約 14 年的經驗。2022 年 1 月加入公司。曾任德勤天津分所高級審計師、普華永道西安分所審計經理、易點天下網

25、路科技股份有限公司財務總監 嚴鈺博嚴鈺博 26 聯席公司秘書兼董事會秘書 負責本集團的融資、投資者關系管理以及企業管治相關工作 加州大學洛杉磯分校應用經濟學碩士，高級金融風險管理師(FRM)持證。2018 年 10 月加入公司，負責本集團融資、投資者關系管理及企業管治相關事務至今 段志廣段志廣 41 高級副總裁 負責為本集團提供與技術研發有關的專業指導及建議 西北大學副教授，在生物醫用材料和相關醫療器械的開發、高活性天然產品的生物制造研究以及相關產品開發方面擁有 16 年經驗。自 2012 年 2 月起擔任公司研發總監，曾獲得陜西省技術發明獎一等獎及陜西省科學技術獎一等獎等獎項 嚴亞娟嚴亞娟

26、53 高級副總裁 負責監督本集團的整體生產及質量控制管理 西北大學無機化學工程文憑。擁有逾 30 年生物技術和技術工程行業經驗。2002 年 3 月起擔任西安巨子生物生產技術總監兼副總經理 數據來源：公司招股書，東北證券 1.3.財務財務分析：收入加速增長，盈利表現穩健分析：收入加速增長，盈利表現穩健 收入增速可觀收入增速可觀，功效性護膚品表現強勁功效性護膚品表現強勁。公司在 2019-2023H1 期間，營收增速一直維持上升趨勢，2022 年總營收達到 23.64 億元/+52.30%。分產品來看，功效性護膚品收入增速與占比均快速提升，主要系公司不斷加強全渠道營銷活動和加速新品推出；醫用敷料

27、類產品占比有所下降，但收入依然保持穩健提升；保健食品及其他產品收入持續下行，主要因為公司主動減少低毛利產品的銷售。圖圖 3：公司營收及增速（億元）：公司營收及增速（億元）圖圖 4：公司營收分產品類型占比：公司營收分產品類型占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 9.5711.9015.5223.6416.0624.44%30.41%52.30%63.03%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025201920202021202223H1營收YoY50.10%56.37%55.46%66.05%74.55%39.04%33.74%41.35%32

28、.15%24.77%10.86%9.90%3.18%1.81%0.68%0%20%40%60%80%100%201920202021202223H1保健食品及其他醫用敷料功效性護膚品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 5：公司功效性護膚品收入及增速（億元）：公司功效性護膚品收入及增速（億元）圖圖 6：公司醫用敷料收入及增速（億元）：公司醫用敷料收入及增速（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 品牌影響力提升品牌影響力提升+新品推出，可復美及線上渠道快速增長。新品推出，可復美及線上渠道

29、快速增長。分品牌來看，可復美維持高速增長趨勢，主要得益于品牌影響力持續增強和次拋精華等新品類表現亮眼，可麗金及其他品牌增速略低，但收入依然有所增長。分渠道看，公司持續增加直銷尤其是線上直銷的投入，收入保持高速增長，經銷渠道依然維持穩定增速。圖圖 7：公司營收分品牌占比：公司營收分品牌占比 圖圖 8：公司營收分渠道結構占比：公司營收分渠道結構占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 4.79 6.71 8.61 15.62 11.97 40.0%28.3%81.4%95.0%0%20%40%60%80%100%05101520201920202021202223H1功效性

30、護膚品yoy3.74 4.02 6.42 7.60 3.98 7.5%59.8%18.4%14.6%0%10%20%30%40%50%60%70%012345678201920202021202223H1醫用敷料yoy30.26%35.39%57.83%68.22%76.49%50.32%46.99%33.88%26.15%19.96%8.55%7.72%5.11%3.82%2.87%10.86%9.90%3.18%1.81%0.68%0%20%40%60%80%100%201920202021202223H1保健食品及其他其他品牌可麗金可復美0.20%2.77%4.52%5.27%4.28%

31、16.32%23.03%36.98%51.34%60.86%3.62%2.00%2.92%2.68%2.31%79.85%72.20%55.58%40.71%32.55%0%20%40%60%80%100%201920202021202223H1經銷線下直銷DTC店鋪線上直銷電商平臺線上直銷 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 9：可復美收入及增速（億元）：可復美收入及增速（億元）圖圖 10：可麗金收入及增速（億元）：可麗金收入及增速（億元）數據來源：公司公告，公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 歸

32、母凈利率歸母凈利率逐步穩定，凈利潤重回高增速逐步穩定，凈利潤重回高增速。公司毛利率維持 83%以上，產品溢價能力優秀，近兩年毛利率下滑主要系擴充產品類型和拓展新渠道所致。費用率上，管理費用率和研發費用率基本穩定，銷售費用率漲幅明顯，主要因公司不斷拓展銷售渠道和加強營銷推廣所致。毛利率下降疊加費用率上行導致歸母凈利率有所下滑，但已逐漸趨于穩定，疊加營收高速增長，歸母凈利潤增速快速回升。圖圖 11：公司毛利率公司毛利率 圖圖 12：公司費用率公司費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.90 4.21 8.98 16.13 45.5%113.1%79.7%0%20%4

33、0%60%80%100%120%051015202019202020212022可復美收入（億元）yoy4.81 5.59 5.26 6.18 16.2%-6.0%17.6%-10%-5%0%5%10%15%20%012345672019202020212022可麗金收入（億元）yoy83.28%84.59%87.24%84.38%84.14%80%82%84%86%88%90%201920202021202223H19.80%13.31%22.30%29.87%34.58%3.02%2.77%4.66%4.70%2.96%1.19%1.12%1.61%1.86%2.12%14.01%17.2

34、0%28.56%36.44%39.65%0%10%20%30%40%50%201920202021202223H1銷售費用率管理費用率研發費用率總費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 13：公司公司歸母歸母凈利率凈利率 圖圖 14：公司凈利潤及增速（億元）公司凈利潤及增速（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.膠原蛋白行業：膠原蛋白行業：膠原技術高速發展，膠原技術高速發展，產品應用空間廣闊產品應用空間廣闊 2.1.重組重組膠原蛋白膠原蛋白優勢明顯優勢明顯，產品極具產品極具發展

35、前景發展前景 膠原蛋白為人體重要成分，三螺旋結構具備高穩定性。膠原蛋白為人體重要成分，三螺旋結構具備高穩定性。膠原蛋白是人體中含量最多、分布最廣的蛋白質，主要分布于人體的皮膚、軟骨、肌腱、角膜等部位，占據人體總蛋白質含量的 25%-35%，起到維護和支撐細胞、組織、器官的正常生理功能及修復損傷的作用。膠原蛋白分子由三條多肽鏈纏繞形成，獨特的三螺旋結構使其分子結構非常穩定。目前已發現 29 種左右不同型別的膠原蛋白分子，人體內常見的有型、型、型、型和型，其中型膠原粗大堅實，用于支撐皮膚，亦是含量最多的膠原，約占膠原總量的 80%-90%，型膠原細小且具有良好彈性，起到促進疤痕愈合的作用。圖圖 1

36、5：膠原蛋白纖維結構膠原蛋白纖維結構 圖圖 16：膠原蛋白主要類型膠原蛋白主要類型 數據來源：中國科普博覽，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 目前動物源膠原仍占主導目前動物源膠原仍占主導，重組膠原為未來發展重點。，重組膠原為未來發展重點。膠原蛋白根據制備方式主要可分為動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白，動物源膠原技術相對簡單且成本低，為目前主流的膠原制備方式，但存在動物源疾病感染風險、免疫排斥或過敏反應、產能限制、純度難以把控等缺陷。重組膠原蛋白主要由基因工程發酵得來，具有安全性好、加工性強、質量穩定、生物活性高、便于存儲等優點，行業滲透率正快速提升，為膠原蛋白行業重點發展方向。57.73%

37、69.42%53.34%42.38%41.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202223H15.528.268.2810.026.6749.65%0.20%21.00%52.54%0%10%20%30%40%50%60%024681012201920202021202223H1歸母凈利潤（億元）YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 表表 2：膠原蛋白主要制備方式對比：膠原蛋白主要制備方式對比 膠原蛋白分類膠原蛋白分類 工藝工藝 缺點缺點 優勢優勢 代表企業代表企業

38、動物源動物源 膠原蛋白膠原蛋白 用酸、堿、酶解法處理動物來源的組織 活性喪失,組織相容性差,有感染動物源性病毒及產生排異反應等缺陷 成本相對較低，來源廣泛,容易規?；a 創爾生物、臺灣雙美 重組重組 膠原蛋白膠原蛋白 將人體膠原蛋白基因進行特定序列設計、酶切和拼接、連接載體后轉入工程細胞，通過發酵表達生產 具有一定技術門檻 具有人膠原蛋白的各種功能,可規?；a,組織相容性高,無免疫排斥和過敏反應 巨子生物、錦波生物 數據來源：公司招股書，東北證券 重組膠原蛋白重組膠原蛋白產產品品維持高增速，滲透率不斷提升。維持高增速，滲透率不斷提升。根據弗若斯特沙利文數據，中國重組膠原蛋白產品市場規模從

39、2017 年的 15 億元增至 2021 年 108 億元，CAGR 為63.8%，未來預計將以 42.4%的復合年增長率從 2022 年的 185 億元增至 2027 年的1083 億元。相應地，重組膠原蛋白產品在整個膠原蛋白產品市場中的滲透率將從2017 年的 15.9%提升至 2027 年的 62.3%。圖圖 17：中國膠原蛋白產品市場規模細分（按零售額計，億元）中國膠原蛋白產品市場規模細分（按零售額計，億元）數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 功效性護膚品、醫用敷料和肌膚煥活注射產品為重組膠原蛋白主要應用方向。功效性護膚品、醫用敷料和肌膚煥活注射產品為重組膠原蛋白主要應用方向。重組膠原

40、產品廣泛應用于功效性護膚品、醫用敷料和肌膚煥活產品中，2021 年三者市場規模分別為 46/48/4 億元，合計占整體重組膠原產品市場規模的 90.74%。三者規模仍會進一步擴張，預計 2027 年合計占比將達到 94.28%。圖圖 18：膠原蛋白主要應用領域：膠原蛋白主要應用領域 數據來源：公司招股書，東北證券 82100124140179212266332414517655152544641081852713875477691083971251682042873975377199611286173815.9%20.2%26.3%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%5

41、9.8%62.3%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白重組膠原蛋白滲透率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 19：中國中國重組重組膠原蛋白產品市場規模細分（按零售額計，億元）膠原蛋白產品市場規模細分（按零售額計，億元）數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 2.2.功效性護膚品：功效性護膚品：應用范圍廣，膠原蛋白應用范圍廣，膠原蛋白規?？焖僭鲩L規模

42、快速增長 我國功效性護膚品市場規模我國功效性護膚品市場規模穩步穩步擴張。擴張。我國問題肌膚人口基數龐大，2021 年便超過4 億人，占全國總人口超 40%。功效性護膚品可為問題肌膚人群提供有針對性的解決方案，在旺盛需求帶動下，我國功效性護膚品市場規模從 2017 年的 133 億元增至 2021 年的 308 億，期間 CAGR 達到 23.4%，同期中國皮膚護理市場規模復合增速僅為 15.3%。圖圖 20：我國功效性護膚品我國功效性護膚品市場市場規模規模（億元）（億元）圖圖 21：我國我國皮膚護理產品皮膚護理產品市場規模市場規模（億元）（億元）數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：敷爾佳

43、招股書，東北證券 膠原蛋白護膚品規模增速領先。膠原蛋白護膚品規模增速領先。玻尿酸和膠原蛋白在眾多功效性成分中應用最為廣泛，2021 年占功效性護膚品市場比重分別達到 25%及 20%。隨膠原蛋白產品的功效得到消費者不斷青睞，滲透率將快速提升，其中重組膠原蛋白相比動物源性膠原蛋白更具優勢，滲透率提升趨勢將更為顯著，2021 年重組膠原蛋白在功效性護膚品市場的滲透率為 14.9%，預計 2027 年有望達到 30.5%。中國功效性護膚品行業集中度較高中國功效性護膚品行業集中度較高。競爭格局方面，功效性護膚品相對普通護膚品具有更高技術和資質門檻，集中度遠大于護膚品行業。2021 年中國功效性護膚品行

44、業 CR5 為 67.5%，貝泰妮以云南本地植物成分為核心，以 21%的市占率位列第一，巨子生物和華熙生物分別以重組膠原蛋白/玻尿酸為優勢成分，市占率達11.9%/11.6%。8 13 20 29 46 7211217426941664515 25 44 64 108 1852713875477691083020040060080010001200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E功效性護膚品醫用敷料肌膚煥活應用一般護膚保健品生物醫用材料其他13316419623330841155576010541484211823.3%19.

45、5%18.9%32.2%33.4%35.0%36.9%38.7%40.8%42.7%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500功效性護膚品市場規模yoy157018052193255227693195367141934735526115.0%21.5%16.4%8.5%15.4%14.9%14.2%12.9%11.1%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,000皮膚護理產品市場規模YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖

46、 22：中國中國功效性護膚品功效性護膚品細分細分市場市場規模（億元）規模（億元）圖圖 23：2021 年中國功效性護膚品行業競爭格局年中國功效性護膚品行業競爭格局 數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 2.3.醫用敷料：醫用敷料：皮膚護理皮膚護理市場空間廣闊市場空間廣闊，重組膠原滲透率有待提升重組膠原滲透率有待提升 醫用敷料側重專業皮膚護理醫用敷料側重專業皮膚護理。醫用敷料與護膚品主要區別在于監管要求和使用場景，醫用敷料采用械字號管理，對產品安全性及有效性要求較高，具有更高的生產壁壘。用途方面，功效性護膚品采用溫和的配方和活性成分，能增強皮膚健康，側重日常護理，渠道多

47、元化；皮膚護理敷料則以專業渠道為主，針對醫美術后、中重度敏感肌痘痘肌等問題肌膚。皮膚護理需求人群逐漸增長。皮膚護理需求人群逐漸增長。隨著環境污染日益加重和精神壓力增加等，皮膚病發生率逐漸升高，包括但不限于過敏性皮炎，濕疹，蕁麻疹等等，皮膚問題越來越受到人們的重視。根據中國衛生健康統計年鑒數據顯示，我國皮膚病醫院總診療人次由 2013 年的 658.88 萬人提升至 2021 年的 925.59 萬人，年均復合增長率為 4.34%。皮膚病醫院入院和出院人次也呈現逐步上升的趨勢，2013 年我國皮膚病醫院入院和出院人次分別為 7.67 萬和 5.68 萬，而 2021 年入院和出院人次增長至 10

48、.76 萬和10.66 萬，年均復合增長率分別為 4.32%和 8.19%。圖圖 24：中國皮膚病醫院總診療人次（萬人次）中國皮膚病醫院總診療人次（萬人次）圖圖 25：中國皮膚病醫院入院和出院人次（萬人次）中國皮膚病醫院入院和出院人次（萬人次）數據來源：中國衛生健康統計年鑒，東北證券 數據來源：中國衛生健康統計年鑒，東北證券 專業皮膚護理需求攀升帶動醫用敷料規模增長。專業皮膚護理需求攀升帶動醫用敷料規模增長。隨著專業皮膚護理需求的增多，中國醫用敷料市場強勁增長，市場規模從 2017 年的 67 億元增至 2021 年的 259 億元，期間 CAGR 達 40.0%，預計到 2027 年將進一步

49、增至 979 億元，2022-2027E 的 CAGR為 23.1%。醫用敷料醫用敷料參與者較多，參與者較多，競爭格局分散。競爭格局分散。按零售額計，2021 年中國醫用敷料市場前五大參與者市場份額合計僅 26.5%，其中敷爾佳以玻尿酸為核心原料成分，以 10.1%813202946721121742694166456.3%8.0%9.9%12.3%14.9%17.6%20.3%22.9%25.5%28.0%30.5%0%10%20%30%40%050010001500200025002017201920212023E2025E2027E重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其他重組膠原蛋白滲透

50、率21.0%12.4%11.9%11.6%10.6%32.5%貝泰妮歐萊雅巨子生物華熙生物公司D其他658.88 703.73 744.57 748.35 820.75 841.79 847.18 757.36 925.59 6.8%5.8%0.5%9.7%2.6%0.6%-10.6%22.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,000201320142015201620172018201920202021總診療人次（單位：萬人次）yoy7.7 7.8 8.0 8.9 9.9 10.4 10.6 9.2 10.8 5.7 7.6 7.7 8.7

51、9.9 10.4 10.6 9.1 10.7 0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021入院人次（單位：萬人次）出院人次（單位：萬人次）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 的市場份額位列第一，巨子生物以重組膠原蛋白為核心成分，以 9%的市占率位列第二，并在膠原蛋白敷料市場中排名第一。圖圖 26：中國醫用敷料終端市場規模（億元）中國醫用敷料終端市場規模（億元）圖圖 27：2021 年中國醫用敷料市場競爭格局年中國醫用敷料市場競爭格局 數據來源：公司招股書，

52、東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 玻尿酸仍為玻尿酸仍為醫用敷料醫用敷料主要成分，重組膠原滲透率穩步抬升。主要成分，重組膠原滲透率穩步抬升。從產品成分來看，以玻尿酸為原材料的醫用敷料依然占據主要市場份額，2021 年占比為 44.4%，而重組膠原蛋白和動物源膠原蛋白占比分別為 18.5%和 9.7%。重組膠原蛋白憑借良好的產品特性正逐漸受到消費者認可，滲透率快速提高，已從 2017 年的 5.2%增至 2021 年的18.5%，預計到 2027 年將進一步增至 26.1%。圖圖 28：中國醫用敷料細分市場規模（：中國醫用敷料細分市場規模（以零售額計，以零售額計，億元）億元）數據來源：弗若

53、斯特沙利文，東北證券 醫用敷料醫用敷料以和類械為主以和類械為主，銷售渠道從，銷售渠道從 B 端向端向 C 端傾斜。端傾斜。國內醫用敷料依然以類和類產品為主，類產品較為稀缺，僅有創爾生物的類動物膠原敷料貼形成一定銷售體量。在銷售渠道方面，醫用敷料逐漸從傳統的醫院渠道向線上銷售渠道擴展，將愈加考驗品牌的 C 端運營能力。在行業監管趨嚴以及消費者辨別能力提升的趨勢下，頭部企業有望持續發揮研發、渠道以及資質等方面優勢。67 95 143 182 259 347 453 573 703 840 979 41.8%50.5%27.3%42.3%34.0%30.5%26.5%22.7%19.5%16.5%0

54、%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,200中國醫用敷料市場規模（億元）yoy10.1%9.0%2.8%2.6%2.0%73.5%敷爾佳巨子生物公司F創爾生物公司H其他4 8 19 28 48 72 101 135 173 213 255 19 31 60 80 115 153 198 246 296 346 395 5.2%8.0%12.9%15.3%18.5%20.7%22.3%23.6%24.6%25.4%26.1%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000201720182019202020212022E2023E2

55、024E2025E2026E2027E其他透明質酸動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白重組膠原滲透率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 表表 3：中國主要中國主要醫用敷料醫用敷料品牌對比品牌對比 品牌品牌 生產企業生產企業 渠道特點渠道特點 主要成分主要成分 代表產品代表產品 管理類別管理類別 敷爾佳 敷爾佳 以線上銷售為主 透明質酸 醫用透明質酸鈉修復貼 類 創?？?創爾生物 醫院渠道和線上銷售并重 動物膠原 膠原貼敷料 類和類 可孚 哈爾濱運美達 以線上銷售為主 透明質酸 醫用透明質酸鈉修復貼 類 可復美 巨子生物 醫

56、院渠道和線上銷售并重 重組膠原 類人膠原蛋白敷料 類 榮晟 拓科生物 以線上銷售為主 植物提取物 透明質酸鈉醫用冷敷貼 類 伯納赫 錦波生物 藥店與線上結合 重組膠原 醫用重組人源膠原蛋白功能敷料 類 數據來源：各公司官網，各公司公告，東北證券 2.4.肌膚煥活產品：肌膚煥活產品：膠原成分尚處起步階段，藍海市場膠原成分尚處起步階段，藍海市場大有可為大有可為 肌膚煥活廣受青睞，重組膠原有望成后起之秀。肌膚煥活廣受青睞，重組膠原有望成后起之秀。肌膚煥活作為主要的非手術醫美項目，憑借安全性更高，恢復時間快和效果自然等優勢成為求美者的主要選擇之一，中國肌膚煥活市場規模從 2017 年的 206 億元快

57、速增長至 2021 年的 424 億元，期間CAGR 為 19.7%，預計 2027 年將達到 1255 億元。其中玻尿酸和肉毒素由于技術成熟且市場教育充分，為目前主流產品，2021 年市占率分別為 51.2%和 32.8%。重組膠原蛋白注射產品自 2021 年開始進入市場，隨供應端的不斷完善和需求端的持續提振，滲透率有望快速增長，預計將從 2021 年的 0.9%增長至 2027 年的 9.7%。圖圖 29：中國肌膚煥活產品市場規模（億元）中國肌膚煥活產品市場規模（億元）數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 重組膠原商業化進程較晚，廠家積極布局填補市場重組膠原商業化進程較晚，廠家積極布局填補市

58、場空白空白。膠原蛋白注射產品相對傳統的玻尿酸注射產品具有刺激膠原再生及不易腫脹等優勢，但由于起步較晚且技術壁壘更高，導致產品推廣和消費者教育存在一定欠缺。目前國內獲三類醫療器械認證的膠原蛋白注射產品僅 6 款，其中雙美生物三款產品采用豬源膠原蛋白，愛貝芙與弗縵均為牛源膠原蛋白，僅錦波生物的“薇旖美”采用重組膠原蛋白，且主要用于水光注射。巨子生物和江蘇吳中等公司均在積極布局相關業務，重組膠原蛋白醫美注射產品矩陣有望不斷完善。16 21 26 28 37 51 65 81 98 117 137 114 139 164 172 217 269 327 391 460 534 612 70 86 10

59、3 109 139 173 211 253 299 347 398 206 257 309 330 424 532 654 788 935 1091 1255 0.9%4.8%5.6%6.5%7.4%8.6%9.7%0%2%4%6%8%10%12%0300600900120015001800201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E膠原蛋白透明質酸肉毒毒素其他重組膠原蛋白滲透率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 表表 4：中國中國主要主要膠原蛋白注

60、射產品膠原蛋白注射產品 公司公司 產品產品 上市時間上市時間 技術類別技術類別 主要成分主要成分 適應癥適應癥 作用周期作用周期 臺灣 雙美生物 膚柔美 2009 豬源型膠原蛋白 由豬皮純化而成的 I 型膠原蛋白經過濾除菌及無菌操作方式分散于磷酸生理食鹽緩沖溶液中 用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋(如眉間紋、額頭紋和魚尾紋等)3 個月 膚麗美 2017 豬源型膠原蛋白 豬皮純化而成的交聯 I 型膠原蛋白及磷酸鹽緩沖生理鹽水 適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋 9 個月 膚力原 2019 豬源型膠原蛋白 豬皮純化而成的交聯 I 型膠原蛋白35mg/mL及含有0.3%利

61、多卡因的磷酸鹽緩沖液 用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋 6-8 個月 荷蘭 漢福生物 愛貝芙 2002 牛源型膠原蛋白 含聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）微球體的膠原蛋白懸浮液，含微量利多卡因；膠原蛋白來自澳大利亞的牛皮 用于注射到真皮深層以糾正鼻唇溝紋，或填充到骨膜外層以進行（鼻骨段）隆鼻 3-6 個月 斐縵（長春），原長春博泰 膚 美 達（弗縵）2012 牛源型膠原蛋白 3.5%牛膠原蛋白及 0.3%鹽酸利多卡因的生理鹽水懸浮液 用于面部真皮組織填充以糾正中、重度鼻唇溝 3-6 個月 錦波生物 薇旖美 2021 重組型膠原蛋白 白色海綿狀固體，由重組型人源化膠原蛋白組成，使

62、用時用無菌生理鹽水溶解 用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）1-3 個月 巨子生物-預計2024 重組型膠原蛋白-面部保濕、面部皺紋、抬頭紋和魚尾紋-江蘇吳中-預計2026 重組型膠原蛋白-數據來源：各公司公告，新氧，東北證券 3.核心優勢：核心優勢：先發優勢構筑技術壁壘，渠道與產品協同發力先發優勢構筑技術壁壘，渠道與產品協同發力 3.1.研發優勢：搶先入局重組膠原，打造深厚技術壁壘研發優勢：搶先入局重組膠原，打造深厚技術壁壘 創始人研發背景深厚創始人研發背景深厚。公司首席科學家和創始人范代娣為中國化工專業的首批女博士，具有豐富的學術積淀，同時長期擔任中國西北

63、大學重要職位，并多次榮獲國家級獎項，在生物化工領域擁有長期的研發經驗。早在 2000 年公司成立之初，范博士便和團隊成功攻克重組膠原蛋白技術，填補了國內的領域空白，該技術在 2005 年獲得國內行業首個發明專利授權。公司后續通過加強研發投入，與專業機構展開合作等方式，實現了在重組膠原蛋白技術上的屢次突破。圖圖 30：范代娣博士背景及履歷范代娣博士背景及履歷 數據來源：公司招股書，東北證券 研發布局循序漸進，研發布局循序漸進，建立多個省級、地方級研究中心。建立多個省級、地方級研究中心。公司先后于 2010-2015 年設立陜西省生物材料工程研究中心、生物材料國家地方聯合工程研究中心和博士后工作站

64、，在 2021 年建立陜西省無源醫療器械重點實驗室，成為第一家被納入國家皮膚 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科合作研發項目的企業，公司持續夯實在中國護膚研發領域的領先地位。表表 5：公司研發布局時間線：公司研發布局時間線 時間時間 事件事件 2010 年 建立陜西省生物材料工程研究中心 2012 年 建立生物材料國家地方聯合工程研究中心 2015 年 設立博士后工作站 2021 年 建立陜西省無源醫療器械重點實驗室，成為第一家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科合

65、作研發項目的企業 數據來源：公司招股書，東北證券 持續持續加大研發投入，加大研發投入，強化專利壁壘強化專利壁壘。公司不斷加強研發資本投入和研發團隊建設，截至 2022 年底，公司共有 132 名研發人員，占員工總數 14.1%，其中 55 人擁有碩士及以上學歷，分別來自化學、生物、制藥等背景，復合學科支撐公司多管線研發。公司將專利申請作為技術人員的年底調薪和評優的重要指標，不斷促進研發成果的轉化，2022 年末公司已授權及申請中專利 80 項，其中 2022 年新增 27 項。圖圖 31：公司人員構成（人）：公司人員構成（人）圖圖 32：公司研發投入（萬元）：公司研發投入（萬元）數據來源：公司

66、招股書，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 與西北大學及醫療機構深度合作，共促技術突破。與西北大學及醫療機構深度合作，共促技術突破。除內部加強研發外，公司在外部與西北大學等機構長期展開合作，其中與西北大學自 2000 年以來簽訂多項聯合研究協議，涉及重組膠原蛋白的高密度發酵技術、重組類人膠原蛋白的制備和性能研究以及生物材料的創新開發和測試；根據協議規定，公司與西北大學共同從事理論和基礎研究，公司帶頭引導商業應用和量產技術的開發，西北大學和公司則分別享有研發專利的非商業化權利和商業化權利。公司與西北大學相輔相成，持續展開重組膠原蛋白和其他生物活性成分領域的研究。此外公司定期與醫療機構展開聯

67、合臨床研究項目及知識分享會，及時獲取公司產品的臨床數據和相關反饋。8413225635517527715416966993312.6%14.1%10%11%12%13%14%15%020040060080010001200140020212022行政銷售及營銷生產研發研發人員占比1140.01338.12495.44404.33400.917.4%86.5%76.5%80.8%1.2%1.1%1.6%1.9%2.1%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,000201920202021202223H1研發費用（萬元）yoy研發費用率 請務必閱讀正文后的

68、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 表表 6：公司與西北大學合作協議公司與西北大學合作協議主要內容主要內容 項目項目內容內容 西北大學西北大學責任與義務責任與義務 巨子生物巨子生物責任與義務責任與義務 巨子生物與西北大學聯合開展合作研究項目，包括重組膠原蛋白的高密度發酵技術、重組類人膠原蛋白的制備和性能研究以及生物材料的創新開發和測試 與巨子生物共同從事理論和基礎研究 在巨子生物提出請求后，西北大學須向巨子生物轉讓或授予西北大學與巨子生物共同研發的涉及重組類人膠原蛋白、高活性天然產品、生物醫用材料及益生菌的技術專利的獨家使用權 享有使

69、用該等技術的非商業化權利，如發表論文、申請研究課題及進一步研發此類技術 發揮帶頭作用引導商業應用以及生物活性成分的量產技術的開發 為聯合研究項目提供資金和設備，并為西北大學的學生提供實習機會 擁有專利技術商業化的權利以及產業化權利、市場化權利及盈利權利 未來巨子生物委托西北大學開展并提供資金支持的研究項目 享有該等技術的非商業化權利，如發表論文及進一步開發此類技術 提供資金支持 有權申請該研究項目的專利，并有權使用、轉讓、授權該等專利及從中獲利 數據來源：公司招股書，東北證券 公司依托專有的合成生物學技術平臺，實現了生物活性成分的技術突破，公司依托專有的合成生物學技術平臺，實現了生物活性成分的

70、技術突破，構建出構建出了了豐富豐富的的重組重組膠原蛋白和膠原蛋白和稀有人參皂苷稀有人參皂苷分子庫，形成分子庫，形成原料端深厚護城河原料端深厚護城河：1）重組膠原蛋白：重組膠原蛋白：合成生物學方法生產重組膠原蛋白主要包括四個關鍵步驟：基因重組-細胞工廠構建-發酵-分離純化，公司的高密度發酵和高效分離純化技術極大的提高了重組膠原蛋白的回收率和純度，突破了重組膠原產品全球商業化的效率問題，也使得公司擁有領先的重組膠原蛋白表達水平，例如公司重組大腸桿菌靶蛋白在一輪加工后回收率達 90%。此外公司的重組膠原蛋白純度達到 99.9%，符合醫療級材料行業標準，細菌內毒素濃度低于 0.1EU/mg，優于醫療級

71、材料行業標準?？鐚W科和多年積累的研發技術，已經形成的專利保護和 1-3 年研發周期帶來的先發優勢，均成為公司的主要壁壘。2）稀有人參皂苷：稀有人參皂苷：公司利用基因工程酶及微生物菌種的專有技術，解決了稀有人參皂苷生物轉化率低、易失活的問題，且公司所生產 CK 人參皂苷的生產效率超過全球其他公司的 20 倍。公司已成為國內首家實現五種高純度稀有人參皂苷均可百公斤級生產的企業，通過這五種稀有人參皂苷的多種組合，公司可生產豐富的功能性食品。表表 7：公司公司主要主要生物活性成分生物活性成分 名稱名稱 定義定義 主要成分主要成分 作用作用 全長重組膠原蛋白全長重組膠原蛋白 一種通過對人膠原蛋白基因進行

72、基因工程改造并倒入微生物體內后，經高密度發酵獲得的與人膠原蛋白鏈氨基酸序列完全一致的重組膠原蛋白。生物相容性高，安全性優異 型重組人膠原蛋白 促進上皮細胞生長，皮膚修護 型重組人膠原蛋白 修復關節與抑制炎癥 型重組人膠原蛋白 促進成纖維細胞生長和分泌膠原蛋白，抗衰老 功能強化型重組膠原蛋功能強化型重組膠原蛋白（白（25 種）種）復制與人膠原蛋白鏈的氨基酸序列完全相同的片段而形成，實現穩定的結構和強化的功能 重組人膠原蛋白 促進細胞轉移，修復受損皮膚 重組膠原蛋白功效片段重組膠原蛋白功效片段（5 種）種）-小分子重組膠原蛋白肽 被皮膚吸收后，為細胞生長和膠原蛋白分泌提供營養 稀有人參皂苷稀有人參

73、皂苷 經物理提純提取和合成生物學技術，從人參和其他人參屬植物種提取的主要活性成分，具有抗腫瘤、降血壓、降血脂的功效 Rk3 促進肝功能，降血脂、血糖 Rh4 緩解腸道炎癥，降血脂、血糖 Rk1 抑制腫瘤細胞擴散 Rg5 誘導若干癌細胞凋亡，降血脂、血糖 CK 誘導腫瘤細胞凋亡，改善免疫系統 數據來源：公司招股書，東北證券 巨子生物對比同行業公司在技術專利上更具優勢。巨子生物對比同行業公司在技術專利上更具優勢。對比國內重組膠原蛋白同行業公司，巨子生物在重組膠原蛋白領域的專利在時間和數量上優于同行，且各項技術處行業前列，特別是在重組膠原原料的生產效率和純度方面具有顯著優勢。請務必閱讀正文后的聲明及

74、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 表表 8：重組膠原蛋白主要公司對比重組膠原蛋白主要公司對比 巨子生物巨子生物 錦波生物錦波生物 丸美股份丸美股份 江蘇吳中江蘇吳中 專利專利 23H1 末已授權和申請中專利86 項，其中重組膠原蛋白技術獲中國業內首個發明專利授權以及中國專利金獎 2022 年末專利 42 項 翻譯暫停專利技術和“I 型+III 型膠原蛋白C-Pro 扣環”雙膠原專利技術“重組蛋白提取純化新工藝”獲國家發明技術專利 核心核心技術技術 高密度發酵和高效分離純化技術提高了重組膠原蛋白的回收率和純度 氨基酸序列分析及蛋白結構預測技

75、術使產品具有穩定的三螺旋結構。功能蛋白高效生物合成及轉化技術推動重組膠原產業化，功能精確高純度的重組人源化膠原蛋白質生物合成及純化技術促進重組膠原植入劑產品的純化 翻譯暫停專利技術更精準地控制細胞翻譯膠原過程?！癈-PRO 扣環加固技術”讓重組膠原蛋白形成更穩定的三螺旋結構 AI 驅動的 IT-BT 融合技大大縮短開發周期。從美國公司獨家引進了具備三螺旋和三聚體結構的重組 III 型人源化膠原蛋白生物合成技術。CHO 細胞體系表達重組膠原，具有膠原蛋白三螺旋結構 重組膠原產品重組膠原產品 功能性護膚品、類醫用敷料 功能性護膚品、類植入劑、類醫用敷料、類黏膜修復敷料 大眾護膚品、類醫用敷料 類醫

76、用敷料 重組膠原收入重組膠原收入（20222022 年）年）23.22 億/占比 98%，其中功能性護膚品占 66%，醫用敷料占 32%3.34 億/占比 85.58%2.05 億/占比 11.84%類醫用敷料收入較少 拓展計劃拓展計劃 預計 2024 年陸續推出重組膠原蛋白三類制劑 正在開展重組型、型及型人源化膠原蛋白核心成分研發，應用于婦科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等領域 預計 2026 年后陸續推出重組膠原三類械 重組膠原注射產品預計 2026年陸續面市 數據來源：各公司公告，東北證券 3.2.產品優勢產品優勢：品牌矩陣豐富，滿足差異化消費需求品牌矩陣豐富，滿足差異化消費需求

77、 品牌及產品類型多樣化品牌及產品類型多樣化，滿足消費者對美麗與健康的追求。，滿足消費者對美麗與健康的追求。公司旗下共有 8 大品牌超 120 項 SKU，覆蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品，品牌間形成差異化定位，滿足多元化消費需求。其中重組膠原蛋白品牌主要包括可復美、可麗金、可預、可痕、可復平和利妍等，涉及護膚和抗衰等功效，人參皂苷類品牌包括欣苷和參苷，涉及皮膚護理和食品保健領域。表表 9：公司品牌矩陣公司品牌矩陣 品牌品牌 推出時間推出時間 類別類別 定位定位 功效功效 SKUSKU 數（數（20222022 年）年）建議建議零售價零售價 可復美 2011 年 功效性護膚品/醫用敷料（類

78、證）皮膚科級別重組膠原蛋白品牌 皮膚修復 32（3 項類、1 項類）99-459 元 可麗金 2009 年 功效性護膚品 中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理品牌 抗衰老 60（3 項類）109-680 元 可預 2015 年 功效性護膚品/醫用敷料（類證）重組膠原蛋白皮膚護理品牌，抑制、緩解皮膚炎癥 抑制和緩解皮膚炎癥 4（2 項類）86-283 元 可痕 2016 年 疤痕修復敷料（類證）用于疤痕修復的重組膠原蛋白品牌 疤痕修復 1（1 項類）498 元 可復平 2016 年 醫用敷料（類證）用于口腔潰瘍的重組膠原蛋白品牌 口腔潰瘍 1（1 項類）199 元 利妍 2019 年 醫用敷料（類證）

79、用于女性護理的重組膠原蛋白品牌 女性護理 3（1 項類）128-340 元 欣苷 2019 年 功效性護膚品 稀有人參皂苷皮膚護理品牌 皮膚護理 4 247.5-585 元 參苷 2016 年 功能性食品 人參皂苷類功能性食品品牌 保健 1 570 元 數據來源：公司招股書，東北證券 可復美可復美定位由醫療機構擴展至大眾市場定位由醫療機構擴展至大眾市場，憑借安全性及功效得到認可。，憑借安全性及功效得到認可。公司的領先品牌可復美于 2011 年推出，旗下產品為中國首款獲得重組膠原二類械注冊證的產品，起初定位為面向醫療機構客戶的專業皮膚護理品牌，憑借其安全性和產品功效迅速獲得醫學界的廣泛認可。隨后

80、公司在 2015 年將品牌逐漸擴展至大眾消費人群，并持續推新以滿足消費市場的需求。品牌旗下共有五大系列（1 個械字醫用敷料+4 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 個妝字功效性護膚），產品 SKU 截至 22 年 9 月達到 32 個，主要涵蓋醫用敷料、爽膚水、乳液、精華、面霜、面膜、凝膠和噴霧等類型產品，用作皮膚修護、補水保濕等功效。圖圖 33：可復美系列產品：可復美系列產品 數據來源：公司招股書，東北證券 可復美收入以醫用敷料為主，護膚品占比快速提升?？蓮兔朗杖胍葬t用敷料為主，護膚品占比快速提升?？蓮兔朗杖胍灾变N

81、和醫用敷料為主，隨著功效性護膚品產品矩陣不斷豐富，護膚品收入占比正快速提升。隨著公司對可復美的線上銷售投入資源增多，疊加專業皮膚科醫生的信賴和消費者的卓越體驗，品牌收入高速增長。按零售額計，可復美在 2021 年成為中國醫用敷料市場第二暢銷品牌，專業皮膚護理市場第四暢銷品牌。品牌毛利率維持高位，彰顯產品優秀溢價權。圖圖 34：可復美可復美營收及增速（億元）營收及增速（億元）圖圖 35：可復美收入分渠道占比可復美收入分渠道占比 數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 2.90 4.21 8.98 16.13 45.5%113.1%79.7%30.26%35.39%57.8

82、3%68.22%0%50%100%150%051015202019202020212022可復美收入（億元）yoy可復美收入占比40.50%49.03%55.20%47.39%0.00%7.07%7.24%10.72%6.29%3.11%3.49%3.72%53.21%40.79%34.06%38.18%0%20%40%60%80%100%2019202020212022M1-M5經銷線下直銷電商線上直銷DTC線上直銷 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 36：可復美收入可復美收入分產品占比分產品占比 圖圖 3

83、7：可復美毛利率可復美毛利率 數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 可麗金可麗金定位功效性護膚品，龐大定位功效性護膚品，龐大 SKU 涵蓋多類型功效涵蓋多類型功效。公司的第二品牌可麗金于2009 年推出，定位中高端的功效性皮膚護理品牌，品牌早期專注于擴大 SKU 數量，近年來轉向合理化現有 SKU 和開發新 SKU。品牌旗下共有 9 大系列，產品 SKU 截至 22 年 9 月達到 60 個（含三款二類醫療器械），涵蓋噴霧、面膜、面霜、精華、乳液和凝膠等，主要功效為一般性的抗衰緊致、皮膚修護、補水美白等。圖圖 38：可麗金系列產品：可麗金系列產品 數據來源：公司招股書

84、，東北證券 可麗金可麗金收入收入以功效性護膚品為主，持續推新以功效性護膚品為主，持續推新維持穩定增速維持穩定增速?？甥惤馉I收始終以功效性護膚品和經銷為主，2021 年由于最大客戶“西安創客村”的采購量下降而面臨收入短暫下滑，隨著公司通過直播、KOL 代言和短視頻等方式加大營銷投入與直銷推廣，以及 SKU 持續推新，收入實現穩步提升，按照零售額計算，可麗金在 2021 年成為中國專業皮膚護理市場第三暢銷品牌。盈利能力方面，線上渠道的毛利率下滑導致整體品牌毛利率有所下降，但依然處于較高水平。93.9%73.5%63.1%53.9%6.1%26.5%36.9%46.1%0%20%40%60%80%1

85、00%2019202020212022M1-M5功效性護膚品醫用敷料88.5%87.0%88.7%86.5%84%85%86%87%88%89%90%2019202020212022M1-M5 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 39：可麗金可麗金營收及增速（億元）營收及增速（億元）圖圖 40：可麗金可麗金收入分渠道占比收入分渠道占比 數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 圖圖 41：可麗金收入可麗金收入分產品占比分產品占比 圖圖 42：可麗金毛利率可麗金毛利率 數據來源：公司招股書，

86、東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 3.3.渠道優勢：渠道優勢：雙軌銷售雙軌銷售并行并行，實現全方位用戶觸達實現全方位用戶觸達 公司公司通過“醫療機構通過“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略大眾消費者”的雙軌銷售策略搭建起搭建起全渠道銷售網絡：全渠道銷售網絡：1）醫療機構：）醫療機構：公司品牌早期主要針對專業機構客戶，由此逐漸建立起面向醫療機構的線下直銷和經銷網絡，截至 2023H1 已覆蓋約 1400 家公立醫院，2200 家私立醫院和診所，500 個連鎖藥房品牌。2）大眾消費者：）大眾消費者：針對大眾市場，公司的直銷渠道主要包含電商平臺及社交媒體上（天貓、京東、抖音、小紅書、拼多多

87、）的 DTC 店鋪，以及京東和唯品會等電商平臺的自營部門；經銷商則覆蓋了屈臣氏、妍麗、調色師、Ole、華聯集團、盒馬鮮生等化妝品連鎖和連鎖超市的約 4000 家中國門店（截至 2023H1）。4.81 5.59 5.26 6.18 16.2%-6.0%17.6%50.32%46.99%33.88%26.15%-20%0%20%40%60%024682019202020212022可麗金收入（億元）yoy可麗金收入占比5.98%8.86%12.18%22.56%83.6%83.5%76.5%66.4%8.40%5.89%8.69%8.06%0%20%40%60%80%100%2019202020

88、212022M1-M5DTC線上直銷電商線上直銷線下直銷西安創客村其他經銷商6.5%4.9%4.1%4.0%93.5%95.1%95.9%96.0%0%20%40%60%80%100%2019202020212022M1-M5功效性護膚品醫用敷料82.1%85.4%84.9%81.4%80%81%82%83%84%85%86%2019202020212022M1-M5 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 43：公司“醫療機構公司“醫療機構+大眾消費者”雙軌銷售策略大眾消費者”雙軌銷售策略 數據來源：公司招股書，

89、東北證券 公司前期以經銷為主，公司前期以經銷為主，DTC 線上直銷占比迅速提升。線上直銷占比迅速提升。公司從對醫療機構的覆蓋起步，憑借重組膠原蛋白的良好功效獲得大量機構和專家的認可，逐漸構建起全國性經銷網絡。之后依靠長期營銷投入積攢的流量和良好口碑，實現直銷收入快速增長，直銷收入占比從 2019 年的 20.15%提升到 2023H1 的 60.86%，其中 DTC 店鋪線上直銷增長尤為顯著，收入占比從 2019 年的 16.32%提升到 2023H1 的 60.86%。公司將繼續擴展 DTC 店鋪直銷，可以精準掌握消費者偏好和市場趨勢，從而進一步探究新的發展機會。圖圖 44：2019-23H

90、1 公司營收分渠道占比公司營收分渠道占比 圖圖 45：2019-23H1 公司直銷公司直銷分類型占比分類型占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 加快加快科學傳播科學傳播，打造專業品牌形象。打造專業品牌形象。公司堅持以科學傳播的方式向消費者傳遞旗下品牌的美學價值，一方面通過舉辦行業學術交流論壇、參與行業標準制定等活動推進行業健康發展，同時提升自身的品牌影響力和知名度。另一方面公司繼續加強 C端科普和教育，包括發布科普文章、紀錄片和開展直播講解等方式，讓消費者深入了解公司旗下產品的作用機理和使用效果，從而獲得客戶持續認可。20.15%27.80%44.42%59.29%

91、67.45%79.85%72.20%55.58%40.71%32.55%0%20%40%60%80%100%201920202021202223H1經銷直銷16.32%23.03%36.98%51.34%60.86%0.20%2.77%4.52%5.27%4.28%3.62%2.00%2.92%2.68%2.31%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202223H1線下直銷電商平臺DTC店鋪 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 表表 10：公司主要科普動作：公司主要科普動作 時間時間

92、 項目內容項目內容 2022 年 1 月 中國食品藥品檢定研究院發布重組膠原蛋白中華人民共和國醫藥行業標準。巨子生物為本文件起草單位之一，巨子生物董事長嚴建亞、巨子生物研發總監段志廣為本文件主要起草人。2022 年 6 月 江蘇省抗衰老學會皮膚再生與修復分會成立大會暨第一次學術年會在南京成功舉行。大會由江蘇省抗衰老學會主辦、江蘇省人民醫院承辦、巨子生物協辦。2022 年 7 月 巨子生物亮相杭州 2022 美沃斯大會，巨子生物首席咨詢顧問胡麒在激光光電論壇上帶來了專題報告重組膠原蛋白美塑綜合療法。2022 年 7 月 巨子生物參展在?？谂e辦的第二屆中國國際消費品博覽會。2022 年 12 月

93、開啟膠原檔案系列科普欄目，截至 2023 年 12 月已發布十四期。2023 年 4 月 巨子生物亮相?？诘牡谌龑弥袊鴩H消費品博覽會。2023 年 4 月 在第二屆中國抗衰老化妝品產業發展論壇暨國粹國妝品牌與文化交流會上，由巨子生物牽頭制定的化妝品用重組膠原蛋白原料團體標準正式發布。2023 年 8 月 2023“一帶一路”大健康論壇暨重組膠原蛋白國際研討會在北京召開，巨子生物首席科學家范代娣教授擔任會議共同主席并作專題報告。2023 年 9 月 由巨子生物牽頭制定，西北大學、中國科學院過程工程研究所等共同起草的重組膠原蛋白促人源細胞膠原蛋白分泌測定方法 重組膠原蛋白透皮吸收測定方法兩項團體

94、標準正式發布。2024 年 1 月 巨子生物舉辦重組膠原蛋白實證科學研究報告暨可麗金品牌新品發布會。數據來源：公司公眾號，東北證券 4.未來看點：未來看點：積極擴產奠定產能基礎，積極擴產奠定產能基礎，醫美醫美產品穩步推進產品穩步推進 計劃實施五項產能擴張計劃，為擴大市場提供基礎。計劃實施五項產能擴張計劃，為擴大市場提供基礎。公司上市前產能包括：1）一條重組膠原蛋白生產線，年產能 10.88 噸；2）一條稀有人參皂苷生產線，年產能 0.63噸；3）11 條功效性護膚品生產線，6 條醫用敷料生產線和 2 條保健食品生產線。上市之后公司募投項目計劃投入五項產能擴張計劃，包括擴大兩處現有生產車間和新建

95、三處新車間。1）擴建現有的重組膠原蛋白發酵車間，設計年產能達到 212.5 噸；2）擴建現有功效性護膚品車間；3）新建以生產肌膚煥活產品及生物醫用材料為主的新工業園、稀有人參皂苷車間和生產功能性食品及特殊醫學用途配方食品為主的科技園。目前擴產項目均已按照計劃順利推進，公司產能利用率處于高位且持續增加，新增產能將為未來擴大市場份額提供保障。表表 11：公司募投項目產能擴張計劃公司募投項目產能擴張計劃 項目名稱項目名稱 地理位置地理位置 開工時間開工時間 預計竣工時間預計竣工時間 預計設計年產能預計設計年產能 預計資本開支（百萬元）預計資本開支（百萬元）擴建現有的重組膠原蛋白發酵車間 西安 202

96、1 年 6 月 2023 年上半年 212.5 噸重組膠原蛋白 33 以生產功能性食品及特殊醫學用途配方食品為主的新科技園 陜西省灃西 2021 年 7 月 2024 年上半年 500 萬件功能性食品及特殊醫學用途配方食品 226.3 以生產肌膚煥活品級生物醫用材料為主的新工業園 西安 2022 年 6 月 2024 年上半年 1 億件肌膚煥活產品及生物醫用材料 576.6 稀有人參皂苷的新生產車間 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267.8 噸稀有人參皂苷 488.5 功效性護膚品車間擴張 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 3400 萬件功效性護膚品 156.5 數

97、據來源：公司招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 46：公司主要產能利用率公司主要產能利用率 數據來源：公司招股書，東北證券 持續推新滿足多樣化需求，醫美注射持續推新滿足多樣化需求，醫美注射產品布局順利產品布局順利。公司在已有的多樣化產品基礎上，繼續開發新產品管線，在功效性護膚品和醫用敷料板塊豐富 SKU，滿足消費者的多樣化需求；此外進軍重組膠原填充劑等新市場，有望充分利用自身在重組膠原蛋白等原料上的核心技術優勢，以及廣泛的醫療機構銷售網絡，快速搶占前景廣闊的重組膠原蛋白填充劑市場。公司計劃新布

98、局產品線：1）功效性護膚品：共布局 49 種功效性護膚品，主要用于皮膚修護、抗衰老以及美白等功效，其中可復美重組膠原蛋白修護次拋精華等產品已于 2023 年陸續推出。2）醫用敷料：正在開發 37 種新型醫用敷料（其中 26 種基于重組膠原蛋白產品），主要用于促進組織生長和創面愈合，促進受損皮膚屏障的修復等；部分產品已于2022-2023 年陸續獲批。3）肌膚煥活產品：計劃布局 4 款，分別為重組膠原蛋白液體制劑、重組膠原蛋白固體制劑、重組膠原蛋白凝膠及交聯重組膠原蛋白凝膠，主要適應癥包括面部保濕、抬頭紋、魚尾紋、頸紋以及法令紋等；預計將在 2024-2025 年獲批。4）生物醫用材料及功能性食

99、品：包括骨修復材料、可吸收生物膜、7 種功能性食品（以三七紅曲片為代表），以及 3 種特殊醫學用途的配方食品。表表 12：公司推新：公司推新進展進展 產品類別產品類別 產品產品 適應癥適應癥 分類分類 取證取證時間時間 功效性護膚品功效性護膚品 功效性護膚品 用于皮膚修護、抗衰老、美白等-2022-2024 年陸續取證 醫用敷料醫用敷料 醫用創面修復凝膠 用于護理手術后縫合創面等非慢性創面 二類械 2022 年 6 月 皮膚修復用噴劑敷料 用于修復創面 二類械 2022 年 12 月 重組膠原蛋白無菌敷料 用于專業皮膚護理治療后的皮膚護理 二類械 2023 年 9 月 重組膠原蛋白婦科修復敷料

100、（外用）用于婦產科非慢性創面 二類械 2024 年 1 月 重組膠原蛋白肛腸凝膠 用于痔瘡創面 二類械 預計 2024 年后 肌膚煥活產品肌膚煥活產品 重組膠原蛋白液體制劑 面部皮膚抗衰老 三類械 預計 2024 年 重組膠原蛋白固體制劑 針對面部抬頭紋、魚尾紋 三類械 預計 2024 年 重組膠原蛋白凝膠 針對中度和重度頸紋 三類械 預計 2025 年 交聯重組膠原蛋白凝膠 針對中度和重度法令紋 三類械 預計 2025 年 生物醫用材料生物醫用材料 骨修復材料 用于填充及修復因損傷或骨量不足而導致的牙槽骨或頜骨缺陷 三類械 預計 2024 年 可吸收生物膜 用于口腔種植和頜面外科手術 三類械

101、 預計 2026 年 保健食品保健食品 三七紅曲片等 7 種 增強免疫系統，降低血脂和血糖水平及改善睡眠-2023 年后陸續取證 特殊醫學用途配特殊醫學用途配方食品方食品 3 種 為有飲食限制、消化吸收問題、代謝紊亂及糖尿病人士提供營養支持-預計 2024 年后 數據來源：公司招股書，國家藥監局，東北證券 69.8%64.5%83.5%91.2%48.3%55.0%77.3%86.1%61.3%58.7%88.0%96.1%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022M1-M5重組膠原蛋白功效性護膚品醫用敷料 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

102、說明 24/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 5.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 5.1.同業對比同業對比 巨子生物盈利能力居行業前列巨子生物盈利能力居行業前列，費用率管控得當，費用率管控得當。同行業公司指標對比來看，公司毛利率與凈利率均處于行業前列，僅 2022 年由于擴充產品類型和拓展新渠道導致盈利能力有所下滑。公司費用率基本處于行業中等水平，運營能力和費用管控能力十分優異。圖圖 47：毛利率對比：毛利率對比 圖圖 48：凈利率對比：凈利率對比 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 圖圖 49：總費用率對比總費用率對比 圖圖 50：銷售費用率對比

103、：銷售費用率對比 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 85.4%77.8%83.1%77.0%75.2%84.4%75%77%79%81%83%85%87%89%20182019202020212022錦波生物創爾生物敷爾佳華熙生物貝泰妮巨子生物28.0%14.2%47.9%15.3%21.0%42.4%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022錦波生物創爾生物敷爾佳華熙生物貝泰妮巨子生物59.8%61.9%24.2%61.2%53.7%39.3%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021202

104、2錦波生物創爾生物敷爾佳華熙生物貝泰妮巨子生物26.9%45.4%22.1%48.0%40.8%29.9%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022錦波生物創爾生物敷爾佳華熙生物貝泰妮巨子生物 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 51：管理費用率對比：管理費用率對比 圖圖 52：研發費用率對比：研發費用率對比 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 巨子生物資金運作能力優異。巨子生物資金運作能力優異。資產回報能力來看，公司 2022 年凈資產回報率高達52%，

105、位居可比公司第一；2022 年公司總資產回報率為 18.2%，同樣位居行業前列。圖圖 53：ROE 對比對比 圖圖 54：ROA 對比對比 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 巨子生物周轉效率高，應收賬款及存貨周轉天數均位于行業低位。巨子生物周轉效率高，應收賬款及存貨周轉天數均位于行業低位。周轉能力來看，公司 2022 年應收賬款周轉天數僅 10.3 天，明顯優于行業平均水平；2022 年公司存貨周轉天數僅 118.61 天，同樣優于行業平均。11.4%9.1%2.7%6.2%6.8%4.7%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022錦波生

106、物創爾生物敷爾佳華熙生物貝泰妮巨子生物11.6%7.5%0.9%6.1%5.1%1.9%0%5%10%15%20182019202020212022錦波生物創爾生物敷爾佳華熙生物貝泰妮巨子生物28.3%11.1%36.0%15.7%20.4%52.0%0%50%100%150%20182019202020212022錦波生物創爾生物敷爾佳華熙生物貝泰妮巨子生物15.9%9.2%33.1%11.9%16.8%18.2%0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022錦波生物創爾生物敷爾佳華熙生物貝泰妮巨子生物 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

107、及說明 26/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 55：應收賬款周轉天數對比：應收賬款周轉天數對比（天）（天）圖圖 56：存貨周轉天數對比：存貨周轉天數對比（天）（天）數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 5.2.盈利預測盈利預測 核心核心假設假設：1）可復美：可復美：伴隨產品 SKU 的不斷完善和優化，以及公司加大對品牌的營銷推廣和渠道建設力度，可復美的專業皮膚護理形象愈加受到消費者認可，品牌增長動能強勁，收入將維持較高增速。2）可麗金：可麗金：品牌經銷商網絡有所調整，公司正加大對其的直銷投入，隨 SKU 持續迭代推新，收入有望維持穩定增速。3）其他

108、專業皮膚護理品牌：其他專業皮膚護理品牌：其他品牌包括可預和可痕等，目前占比較小，主要針對細分適應癥，預計保持平穩增長。4）功能性食品及其他：功能性食品及其他：因產品結構和銷售戰略調整等因素，功能性食品收入面臨下滑，隨新品的推出和品牌心智的逐漸強化，該項業務有望重回增長區間。5）醫美填充產品醫美填充產品：公司重組膠原蛋白填充劑產品預計 2024 年上市，當年銷售時間較短，2025 年開始放量，參考競品分別給予 0.5/2 億的銷售收入。40.914.01.923.918.610.3010203040506020182019202020212022錦波生物創爾生物敷爾佳華熙生物貝泰妮巨子生物237

109、.83 152.77 134.69 109.37 164.21 118.61 05010015020025030020182019202020212022錦波生物創爾生物敷爾佳華熙生物貝泰妮巨子生物 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 表表 13：公司盈利預測公司盈利預測 單位：萬元單位：萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 15524155249 9 23644236445 5 33985339856 6 45421745421

110、7 600071600071 yoy 30.41%52.30%43.74%33.65%32.11%專業皮膚護理產品專業皮膚護理產品 150305150305 232170232170 33558335586 6 44473444734 4 57536575364 4 yoy 40.13%54.47%44.54%32.52%29.37%占比 96.82%98.19%98.74%97.91%95.88%可復美 89773 161300 258080 361312 487771 yoy 113.08%79.68%60.00%40.00%35.00%占比 57.83%68.22%75.94%79.55

111、%81.29%可麗金 52594 61840 68024 73466 77139 yoy-5.98%17.58%10.00%8.00%5.00%占比 33.88%26.15%20.02%16.17%12.86%其他品牌 7938 9030 9482 9956 10453 yoy-13.64%13.75%5.00%5.00%5.00%占比 5.11%3.82%2.79%2.19%1.74%功能性食品及其他功能性食品及其他 49434943 42704270 42704270 4484484 4 4704708 8 yoy-58.05%-13.62%0.00%5.00%5.00%占比 3.18%1

112、.81%1.26%0.99%0.78%醫美填充產品醫美填充產品-50005000 2000020000 yoy-300.00%占比-1.10%3.36%數據來源：wind，東北證券 投資建議：投資建議：公司為重組膠原蛋白龍頭，技術壁壘深厚，可復美和可麗金在豐富產品矩陣和完善渠道布局下有望實現市場份額的繼續突破；醫美產品布局順利，有望快速搶占重組膠原注射藍海市場。預計公司 2023-2025 年收入為 33.99/45.42/60.01 億元，歸母凈利潤為 13.68/17.73/22.36 億元，對應 PE 為 22/17/13 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 14：主要財務數據：主要財

113、務數據 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1552.49 2364.45 3398.56 4542.17 6000.71(+/-)%30.41%52.30%43.74%33.65%32.11%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 828.13 1002.03 1368.31 1773.31 2235.57(+/-)%0.20%21.00%36.55%29.60%26.07%每股收益（元）每股收益（元）0.83 0.99 1.38 1.78 2.25 市盈率市盈率 0.00 31.22 21.51 16.60 13.16

114、 市凈率市凈率 0.00 10.86 6.98 4.90 3.56 凈資產收益率凈資產收益率(%)81.44%35.36%32.45%29.53%27.08%總股本總股本(百萬股百萬股)995 995 995 995 995 數據來源：wind，東北證券 6.風險提示風險提示 1）行業監管政策趨嚴 護膚品及醫美行業監管政策持續趨嚴，可能會對公司相關產品的推廣和銷售帶來一定影響。2）消費不及預期 消費者終端消費實力與公司護膚品和醫美產品銷售存在直接關聯，如果消費表現不及預期，將影響公司業績。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公

115、司報告 3）新品表現未及預期 公司護膚品板塊對新品持續迭代依賴度較高，同時醫美新品將為公司創造全新增長曲線，若新產品推廣緩慢，未能快速構建穩定合作渠道以及占領消費者心智，可能導致業績表現不理想。4）業績預測和估值判斷不達預期 報告中有關公司的業績與估值預測均為根據現有公開信息判斷得出，若市場環境及公司自身經營層面發生重大變革，可能導致相關預測未能達到預期水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元

116、）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,538 3,988 5,942 8,384 營業總收入營業總收入 2,375 3,399 4,542 6,001 現金 1,331 1,955 3,123 4,800 營業成本 369 544 746 1,010 應收賬款 69 94 126 167 銷售費用 706 1,047 1,444 1,998 存貨 184 257 332 421 管理費用 111 194 259 348 其他 953 1,682 2,361 2,996 財務費用-1

117、3 0 0 0 非流動資產非流動資產 600 639 594 553 固定資產 491 442 398 358 營業利潤 1,142 1,538 1,991 2,504 無形資產 9 8 8 7 利潤總額 1,178 1,610 2,086 2,630 租金按金 58 58 58 58 所得稅 176 241 313 395 使用權資產 其他 42 131 131 131 凈利潤凈利潤 1,002 1,368 1,773 2,236 資產總計資產總計 3,138 4,627 6,536 8,937 少數股東損益 0 0 0 0 流動負債流動負債 281 382 503 653 短期借款 1 1

118、 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,002 1,368 1,773 2,236 應付賬款 55 76 93 112 EBITDA 1,192 1,660 2,131 2,671 其他 225 306 409 540 EPS（元）0.99 1.38 1.78 2.25 非流動負債非流動負債 20 24 24 24 長期借款 0 0 0 0 租賃負債 其他 20 24 24 24 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計負債合計 301 407 527 677 成長能力成長能力 少數股東權益 4 4 4 4 營業收入 52.3%43.7%33.

119、7%32.1%股本 0 0 0 0 營業利潤 26.0%34.7%29.4%25.8%留存收益和資本公積 2,833 4,217 6,005 8,256 歸屬母公司凈利潤 21.0%36.6%29.6%26.1%歸屬母公司股東權益 2,833 4,217 6,005 8,256 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 3,138 4,627 6,536 8,937 毛利率 84.4%84.0%83.6%83.2%凈利率 42.4%40.3%39.0%37.3%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E ROE 35.4%32.4%29.5%2

120、7.1%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 932 1,376 1,786 2,261 ROIC 34.9%32.4%29.5%27.1%凈利潤 1,002 1,368 1,773 2,236 償債能力償債能力 折舊攤銷 28 50 45 41 資產負債率 9.6%8.8%8.1%7.6%少數股東權益 0 0 0 0 凈負債比率-46.9%-46.3%-52.0%-58.1%營運資金變動及其他-98-43-33-15 流動比率 9.03 10.43 11.81 12.84 速動比率 8.38 9.76 11.16 12.19 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-859-713-555-474 營運

121、能力營運能力 資本支出-153 0 0 0 總資產周轉率 0.43 0.88 0.81 0.78 其他投資-705-713-555-474 應收賬款周轉率 35.01 41.49 41.18 40.98 應付賬款周轉率 9.43 8.36 8.84 9.83 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流-5,790-53-78-125 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 0 0 0 0 每股收益 0.99 1.38 1.78 2.25 普通股增加-5,426 0 0 0 每股經營現金 0.94 1.38 1.79 2.27 已付股利-367-53-78-125 每股凈資產 2.85 4.24 6.04

122、8.30 其他 4 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-5,772 624 1,168 1,677 P/E 31.22 21.51 16.60 13.16 P/B 10.86 6.98 4.90 3.56 EV/EBITDA 24.68 16.55 12.34 9.22 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 巨子生物巨子生物/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李森蔓：香港大學碩士，浙江大學本科，現任東北證券商貿零售組組長。2018 年以來具有 4 年證券研究從業經歷

123、，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市

124、場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 巨子生物巨子生物

125、/港股公司報告港股公司報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我

126、公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630