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1、證券研究報告|公司深度|消費電子 1/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 興瑞科技(002937)報告日期：2024 年 02 月 09 日 精密構件行業翹楚，三電集成大勢所趨精密構件行業翹楚，三電集成大勢所趨 興瑞科技興瑞科技深度報告深度報告 投資要點投資要點 引言：江浙的精密電子零部件和精密模具行當，是一個競者云云的細分領域，但是在這樣一個領域的細分組合應用賽道上，卻走出了興瑞這樣一家與眾不同卻又特點鮮明的優質企業?？蛻羟揽蛻羟纼瀯輧瀯菔桥d瑞科技區分于其他行業公司的重要依托。是興瑞科技區分于其他行業公司的重要依托。興瑞科技進入汽車電裝行業較早，積累了諸如松下、海拉、博世、阿爾卑斯等

2、等核心的渠道客戶資源。這些客戶不僅僅是興瑞的重要銷售來源，資質上也都是一線廠商，對于產業發展、技術迭代等具有極強的前瞻性，所以對于整個市場的技術發展會與上游整車廠有很強的互動與交流，而這正是興瑞科技的技術與渠道得以共鳴的重要原因，同時也是興瑞科技業績成長、利潤水平強于行業的根本保障。從零到一的全過程落地，從設計到工藝到實現到量產的全流程實現，是興瑞在從零到一的全過程落地，從設計到工藝到實現到量產的全流程實現，是興瑞在車載電裝精密構件領域區別于其他公司的核心護城河。車載電裝精密構件領域區別于其他公司的核心護城河。興瑞對于精密鑲嵌注塑件的制程參與，是從設計到工藝實現再到量產規?；娜^程，而不是某

3、些對制造業狹義理解的“單一量產代工”。把難于實現的結構與高壓連結關系的最佳設計方案落地實現，并完成符合客戶質量和成本要求的量產方案，這是興瑞科技的強項與專長，而正是這種“從零到一”的能力，賦予了興瑞極強的行業競爭力與超出行業一般水準的盈利能力。智能終端組件傳統業務倚仗布局優勢實現逆勢成長。智能終端組件傳統業務倚仗布局優勢實現逆勢成長。為了降低物流成本，行業企業通常選擇靠近下游客戶地區進行生產。公司順應智能終端產業鏈向東南亞轉移與整合的趨勢，緊密配合大客戶的發展步伐，很早就開始積極推進海外產能布局，在 2017 年左右就開始提前布局越南、印尼兩大海外基地。這個布局非常前瞻，先于中美貿易摩擦兩年，

4、奠定了近年來公司在智能終端組件領域得以逆勢成長的先手優勢，為興瑞帶來了豐厚的收益回報。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 20.85 億元、27.72 億元和 38.36 億元，歸母凈利潤分別為 2.66 億元、3.54 億元、4.93 億元，當前市值對應的 PE 分別為20.90 倍、15.69 倍和 11.27倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示（1）全球經濟消費持續衰落；（2）5G 終端和汽車電裝結構件下游需求增量不及預期；（3）新工廠產能達產進度不及預期；（4）海外客戶訂單落地節奏慢于預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析

5、師：王凌濤分析師：王凌濤 執業證書號：S1230523120008 基本數據基本數據 收盤價￥18.66 總市值(百萬元)5,556.39 總股本(百萬股)297.77 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 1767.13 2085.00 2772.39 3836.01(+/-)(%)41.16 17.99 32.97 38.36 歸母凈利潤 218.90 265.97 354.17 493.27(+/-)(%)93.03 21.50 33.16 39.27 每股收益(元)0.73 0.89 1.17 1.6

6、2 P/E 24.08 20.90 15.69 11.27 資料來源：浙商證券研究所 -42%-33%-24%-15%-6%3%23/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1224/0124/02興瑞科技深證成指興瑞科技(002937)公司深度 2/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 20.85 億元、27.72 億元和 38.36 億元，同比增長 18%、33%、38%；歸母凈利潤分別為 2.66 億元、3.54

7、億元、4.93 億元，同比增長 22%、33%、39%，當前市值對應的 PE 分別為 20.90 倍、15.69 倍和 11.27倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)汽車電子：汽車電子：公司在手訂單充足，拓展了諸如日立安斯泰莫、尼得科等優質新客戶，并持續投入研發支撐產品矩陣擴張，業績增長的天花板在短期內由供給端的產能決定，隨著產能擴張的穩步推進，以及更多的智能終端業務轉移至東南亞生產基地，騰出的國內產能將補充給汽車電子業務。我們預計 2024-2025 年公司新增產能主要來自“慈溪新能源汽車零部件產業基地建設項目”，該項目將主要生產汽車電池零部件，預計 2024 年上半年完工

8、。根據公司項目測算，假設 2025 年新工廠批量生產且達產率為 60%，對應 108 萬套電池零部件，基于 572 元/套的銷售單價假設，可以帶來 6.2 億元年收入。預計公司 2023-2025 年汽車電子業務實現收入10.20/15.69/23.67 億元，同比增長 62.5%/53.9%/50.8%。毛利率方面，我們預計2024 年由于新拓優質客戶訂單兌現帶來的規模經濟將有利于汽車電子業務的毛利率提升，寧波新工廠計劃于今年上半年投產，后續產線折舊將對毛利率產生一定影響，預計汽車電子業務在 2023-2025 年的毛利率分別為 29.86%/30.65%/30.28%。2)智能終端：智能終

9、端：由于下游客戶的產能調配與搬遷所帶來的交付節奏延后，智能終端的收入在 2023 年上半年出現同比負增長，隨著外部因素影響得到緩解，以及 Wi-Fi6到 Wi-Fi7 的技術升級，公司的智能終端產品逐漸恢復交付周期，2023Q3 實現環比增長 10%-15%，預計 2023-2025 年智能終端業務實現收入 6.70/7.32/8.59 億元，同比增長-14.4%/9.3%/17.3%。毛利率方面，短期由于智能電表、智能安防等領域的擴展品類進入量產階段，以及下游海外客戶產能轉移等因素帶來的負面影響得到緩解，我們預計智能終端業務的毛利率在 2024 年將有所修復，中期來看，智能終端業務的毛利率主

10、要取決于海外需求以及產品結構的變化，匯率變動趨勢也有一定的影響，預計智能終端業務在 2023-2025 年的毛利率分別為 27.03%/28.92%/28.45%。3)消費電子：消費電子：對于消費電子中一些高同質化、低附加值、成長空間不大的產品，公司戰略性減少投入，不斷優化業務結構和產能分配，聚焦于汽車電子和智能終端，預計 2023-2025 年消費電子業務實現收入 1.14/0.96/0.96 億元，同比增長-31%/-16%/0%，毛利率分別為 19.45%/19.45%/19.45%。4)模具：模具：模具是“工業之母”，其需求與開案數正相關，公司大多數項目都需要與客戶同步設計做“從零到一

11、”的定制化開發，汽車電子和智能終端的產品矩陣和新開發客戶不斷擴張、新品開發數量持續增長，預計 2023-2025 年模具業務實現收入0.95/1.41/2.03億 元，同 比 增 長63.5%/48.0%/44.0%，毛 利 率 分 別 為26.00%/25.80%/25.60%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為精密電子零部件和精密模具市場化和同質化程度很高，競爭也較為激烈。我們認為興瑞科技能夠在行業中的細分領域占據龍頭地位，維持高于行業平均利潤率的水平，得益于其擁有三個與同行公司明顯不同的特點：一是以模具制造為魂，3UnXiXuUgVaXsR8ObP8OtRmMpNnR

12、jMmMtRfQnMyR9PoPpPxNtRvNuOnRxP興瑞科技(002937)公司深度 3/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 精密沖壓為本，鑲嵌注塑為矛，具有同行少有的“模具+沖壓+注塑+表面處理+自動化組裝”的全制程綜合生產能力，能夠為客戶提供一站式的定制化服務；二是立足于阿米巴經營管理體系的精益管理能力，實現了很好的經營效率提升；三是在主要業務領域，下游主要都是海外一線客戶，產品的價值量和附加值高，與公司的大客戶跟隨戰略和同步開發能力有直接的關系，公司在東南亞的產能布局將進一步強化這一競爭優勢。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1)慈溪“新能源汽車零部件生產建設項目”進度超

13、預期；2)三電產品獲得新能源汽車和電裝企業頭部客戶更多的項目定點；3)在智能終端和汽車電子客戶拓展方面繼續突破。風險提示風險提示（1）全球經濟消費持續衰落；（2）5G 終端和汽車電裝結構件下游需求增量不及預期；（3）新工廠產能達產進度不及預期；（4）海外客戶訂單落地節奏慢于預期。興瑞科技(002937)公司深度 4/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 引言引言.7 2 興瑞科技：深耕精密制造三十余載，跟隨核心客戶共同成長興瑞科技：深耕精密制造三十余載，跟隨核心客戶共同成長.8 2.1 聚焦智能終端和汽車電子領域，產能布局穩步擴張.8 2.2 公司業績持續增長，盈利能力

14、逐漸改善.15 3 傳統業務智能終端組件倚仗布局優勢實現逆勢成長傳統業務智能終端組件倚仗布局優勢實現逆勢成長.18 3.1 主打高端客戶海外市場，產品矩陣不斷擴充.18 3.2 提前布局越南和印尼兩大海外基地，智能終端產線穩步轉移.20 3.3 供應鏈制造業南遷已經成為明確趨勢，興瑞提前卡位優勢顯著.22 4 精密鑲嵌注塑件在新能源汽車三電領域，應用與成長空間明確精密鑲嵌注塑件在新能源汽車三電領域，應用與成長空間明確.23 4.1 依托傳統汽車供應體系，結合自身技術沉淀，興瑞在新能源海外供應體系有非常強的先手基礎與優勢.23 4.1.1 歷久彌新的國際一線供應鏈渠道與體系建設是堅實根基的保障.

15、23 4.1.2 公司在沖壓與注塑兩個方向的深度技術造詣融合，形成了獨特的技術沉淀，是實現零到一突破的重要保障.25 4.2 新能源汽車向集成化和高壓化發展，帶動三電系統精密嵌塑件需求增長.26 4.3 新能源汽車關鍵構件單元核心龍頭蔚然成型.34 4.4 連接器是公司傳統優勢領域，魚眼端子自主專利構筑公司在連接器的競爭新優勢.38 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.42 5.1 業務拆分和盈利預測.42 5.2 相對估值.44 5.3 投資建議.44 6 風險提示風險提示.44 興瑞科技(002937)公司深度 5/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：興

16、瑞科技歷史沿革.8 圖 2：公司六大生產基地.10 圖 3：公司引進設備.12 圖 4：公司股權架構.14 圖 5：2014-2023 年前三季度公司營業收入及增速.16 圖 6：2019-2023H1 公司營業收入結構.16 圖 7：2014-2023 年前三季度公司扣非歸母凈利潤及增速.16 圖 8：2014-2023 年前三季度公司銷售毛利率.17 圖 9：2019-2022 年公司主要原材料采購價格.17 圖 10：2014-2023 年前三季度公司與可比公司銷售毛利率對比.17 圖 11：2014-2023 年前三季度公司與可比公司銷售凈利率對比.17 圖 12：2015-2023

17、年前三季度公司費用率.18 圖 13：2015-2023 年美元兌人民幣中間價平均匯率.18 圖 14：公司智能終端產品.18 圖 15：公司智能終端產品應用場景.18 圖 16：2019-2022 年公司智能終端產品銷量及 ASP.19 圖 17：2019-2023H1 公司智能終端產品毛利率.19 圖 18：2019-2022 年前三季度興瑞科技智能終端產品收入結構.20 圖 19：2020-2022 年越南興瑞收入.21 圖 20：2020-2022 年越南興瑞凈利率.21 圖 21：新能源汽車三電構件內部的 3D 連通與結構走線相當復雜.26 圖 22：中國汽車銷量及增長率.26 圖

18、23：中國新能源汽車銷量及增長率.26 圖 24：新能源汽車三大核心總成部件結構圖.27 圖 25：純電動汽車的 BOM 成本結構拆分.27 圖 26：動力電池包結構拆解圖.27 圖 27：電驅系統結構拆解圖.28 圖 28：小三電實物圖.28 圖 29：電動汽車驅動單元的傳統方式.29 圖 30：電動汽車驅動單元的集成化方向.29 圖 31：比亞迪 PDU 單體產品.30 圖 32：比亞迪 OBC 單體產品（拆除控制板和驅動板后）.30 圖 33：比亞迪 PDU+OBC+DC/DC 三合一產品上側.30 圖 34：比亞迪八合一產品的結構拆解圖.30 圖 35：2020-2022 年新能源乘用

19、車電驅集成化趨勢.31 圖 36：新能源汽車電驅系統中的塑料零部件.32 圖 37：中國 800V 以上高壓平臺車型保有量預測.32 圖 38：保時捷 Taycan 高壓架構.32 圖 39：精密嵌入注塑成型技術圖例.33 圖 40：中國汽車零部件-工程塑料產品銷售收入及增速.34 圖 41：中國汽車電子嵌塑件市場規模.34 圖 42：2019-2022 年公司汽車電子產品銷量及 ASP.34 興瑞科技(002937)公司深度 6/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：2019-2023H1 年公司汽車電子產品毛利率.34 圖 44：興瑞科技新能源汽車產品場景應用圖.35 圖 45

20、：興瑞科技新能源汽車嵌件產品.35 圖 46：BDU 實物圖.35 圖 47：BDU 結構拆解圖.35 圖 48：電機控制器結構拆解圖.36 圖 49：逆變器結構拆解圖.36 圖 50：興瑞科技的 BDU 產品實物圖.37 圖 51：興瑞所進入的海外頭部車企的新能源汽車平臺體系.38 圖 52：全球連接器市場規模.39 圖 53：2022 年連接器下游應用領域的份額.39 圖 54：興瑞科技傳統汽車連接器.39 圖 55：興瑞科技魚眼端子.39 圖 56：魚眼端子插入 PCB 板的截面圖.40 圖 57：魚眼端子插入 PCB 板的應力圖.40 圖 58：魚眼端子拔插力曲線圖.40 圖 59：興

21、瑞科技的三種魚眼端子專利.41 圖 60：興瑞科技魚眼端子的應用場景.41 圖 61：興瑞科技三種魚眼端子專利說明書附圖.42 表 1：公司主要產品.9 表 2：公司代表性客戶.10 表 3：公司前五大客戶.11 表 4：公司核心技術.12 表 5：公司核心設備.13 表 6：股權激勵業績考核目標.14 表 7：公司主要產品產能利用率.15 表 8：慈溪新能源汽車零部件生產建設項目效益測算.15 表 9：2021-2022 年智能終端業務研發項目.19 表 10：歐盟和美國對中國、越南、印尼的智能終端進口關稅.23 表 11：興瑞過往十幾年開拓的汽車電子客戶.24 表 12：日立安斯泰莫、尼得

22、科、日本電裝概覽.25 表 13：電驅系統集成方案.29 表 14：興瑞科技電池零部件銷售單價.36 表 15：2021-2022 年新能源汽車三電系統精密結構件研發項目.37 表 16：焊接和 Press-fit 對比.41 表 17：公司主營業務收入拆分.43 表 18：可比公司估值比較.44 表附錄：三大報表預測值.46 興瑞科技(002937)公司深度 7/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 引言引言 精密電子零部件和精密模具市場化和同質化程度很高，競爭也較為激烈，但是興瑞科技卻能夠在行業中的細分領域占據龍頭地位，維持高于行業平均利潤率的水平，得益于其擁有數個與同行其他結構類產

23、品公司明顯不同的特質。其一，也是最重要的一點，在業務的定義上，尤其在公司近年來成長最快速的汽車三其一，也是最重要的一點，在業務的定義上，尤其在公司近年來成長最快速的汽車三電的精密鑲嵌注塑件領域，興瑞所貫徹的是從零到一的研發突破，而并非只是簡單的量產電的精密鑲嵌注塑件領域，興瑞所貫徹的是從零到一的研發突破，而并非只是簡單的量產和制造。和制造。這一點我們在后文的各個業務線的介紹中還會再提到，依據公司 2023 年三季度報告，公司前三季度扣非攤薄 ROE 在電子行業中排名前列，達到 12.66%，銷售凈利潤率也達到 12.74%，繼續創下新高。一個以模組結構件類產品的生產和制造為主要利潤來源的公司，

24、何以獲得以及維系如此高的利潤率，這其實是投資者應該去關注并且著重研究的。興瑞對于精密鑲嵌注塑件的制程參與，是從設計到工藝實現再到量產規?；娜^程，而不是某些對制造業狹義理解的“單一量產代工”。把難于實現的結構與高壓連結關系的最佳設計方案落地實現，并完成符合客戶質量和成本要求的量產方案，這是興瑞科技的強項與專長，而正是這種“從零到一”的能力，賦予了興瑞極強的行業競爭力與超出行業一般水準的盈利能力。其二，以模具制造為魂，精密沖壓為本，鑲嵌注塑為矛。其二，以模具制造為魂，精密沖壓為本，鑲嵌注塑為矛。公司始終以模具技術為核心，充分發揮模具“效益放大器”的帶動作用，掌握精度0.003mm（達到國際先進

25、水平）的復雜結構模具快速加工等關鍵技術，先后引進多臺中高端精密設備滿足客戶品質需求，具有同步研發、模具設計與制造、沖壓、注塑、表面處理、自動化組裝在內的全制程綜合生產優勢，可以為客戶提供一站式和定制化的服務。結構行業中的競爭對手眾多，但只有少數規模較大的廠商擁有全套的生產工藝和設備，大部分企業的設備和技術相對單一，主要側重于某幾道生產工藝或某一類的零部件生產，難以適應下游市場景氣度不斷變化、產品形態快速更新迭代的環境，而興瑞具備高精度、短周期、高穩定性、全制程的生產制造能力，可以提供高度定制化的產品和服務，是其能夠跟隨客戶不斷切入新領域的前提。其三，立足于阿米巴經營管理體系的精益管理能力。其三

26、，立足于阿米巴經營管理體系的精益管理能力。公司引進國際先進的“阿米巴經營管理體系”和“精益生產”管理模式，與自身業務特點相結合，帶來了實質性的經營效率提升。興瑞圍繞家文化、哲學實踐、經營實學、阿米巴經營管理體系四大支柱，增強了團隊的凝聚力和員工的忠誠度，使得公司的員工管理和降本增效水平逐年提升。其四，在主要業務領域，興瑞的下游渠道都是行業一線客戶。其四，在主要業務領域，興瑞的下游渠道都是行業一線客戶。公司始終堅持“依托一線核心客戶共同成長”的發展策略，深耕優質資源，智能終端和汽車電子的主要客戶為和碩、鴻海精密、松下等全球五百強的一線公司，這與公司采取大客戶跟隨戰略和同步開發模式不無關系。興瑞密

27、切跟蹤優質大客戶的發展戰略，建立了基于市場導向的快速反應機制，站在巨人的肩頭，才能夠在快速變化的市場相比競爭對手多了幾分敏銳和前瞻：在過往業務成長瓶頸出現時，及時跟隨客戶切入智能終端和汽車電子領域；在國際貿易格局悄然變化時，及時在東南亞布局產能，獲得行業先發優勢；在新能源汽車方興未艾時，跟隨松下協同開發 BMU 等精密鑲嵌注塑組件，并成為三電高壓集成結構件領域的行業翹楚。綜合以上，興瑞深厚的技術底蘊和創新能力，與全球知名客戶多年的穩定合作是公司最好的背書和認可，使得其能夠在參與者眾多、競爭激烈的行業市場中脫穎而出。興瑞科技(002937)公司深度 8/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

28、 興瑞科技：深耕精密制造三十余載，跟隨核心客戶共同成長興瑞科技：深耕精密制造三十余載，跟隨核心客戶共同成長 興瑞科技成立于 2001 年 12月，前身為上世紀 90 年代創辦的中興電子器材廠，公司于2006 年在新加坡間接上市掛牌，并進行了國際多元管理體系探索，由于新加坡市場流動性較差，公司在 2009 年回歸私有化，并于 2018 年 9 月在深交所中小企業板重新上市。自成立以來，公司一直以模具技術為核心，聚焦于精密零部件制造及研發。通過與客戶同步設計，提供了精密沖壓/注塑模具、電子連接器、精密電子結構件、電子產品注塑外殼、汽車電子嵌塑件等精密電子零部件產品及模具產品。公司主要產品廣泛應用于

29、汽車電子及新能源汽車電裝系統、智能終端、消費電子、OA 設備等領域。2.1 聚焦智能終端和汽車電子領域，產能布局穩步擴張聚焦智能終端和汽車電子領域，產能布局穩步擴張 公司起家于電視機行業，跟隨客戶轉型至智能終端和汽車電子領域。公司起家于電視機行業，跟隨客戶轉型至智能終端和汽車電子領域。公司設立之初的主要產品為電視調諧器零組件，在這一階段，公司前身通過住友商社進入了三洋（后被松下并購）、東芝、夏普、松下、索尼等日本主要電視機廠，并向歐美最大的兩家電視機廠商拓展業務。90 年代后，隨著彩色電視的普及，機械調諧器逐漸被電子調諧器所替代，公司也開始逐漸向其他產品制程轉型。公司憑借國際大客戶的認可和信賴

30、，跟隨湯姆森（特藝前身）從電視機行業切入到家庭智能機頂盒等領域，跟隨 SHARP、JDI 和 ALPS 等進入汽車電子領域，并以國際客戶介紹為契機，成功進入了博世供應鏈體系。2016 年，公司全面進軍汽車電裝和智能終端產業，實現產品覆蓋面的再次進階。2018 年，公司在與松下長年合作的基礎上，獲得與其同步研發 BMU 鑲嵌注塑產品成功定點的機會，正式切入新能源汽車三電領域。2019 年，公司開拓全球市場，布局海外制造基地，建立了興瑞科技越南工廠。2022 年，東莞新工廠正式竣工驗收并正式投產，海內外 6 大建設生產基地的產能布局正穩步擴張。圖1：興瑞科技歷史沿革 資料來源：公司官網，公司年報，

31、公司招股說明書，浙商證券研究所 產品應用覆蓋智能終端、汽車電子、消費電子等諸多領域，具有種類多、數量大、精產品應用覆蓋智能終端、汽車電子、消費電子等諸多領域，具有種類多、數量大、精度高、可靠性強等特點。度高、可靠性強等特點。公司擁有成熟、豐富的產品系列，涉及連接器、精密結構件、注塑外殼、汽車電子嵌塑件等多個大類百余種型號，重點在家庭智能終端和汽車電子方面積極開拓新的市場，常規智能終端產品開發周期在 6-9 個月左右，汽車電子產品在 12-24個月。智能終端方面，公司產品逐漸從以往的散熱件、屏蔽件、塑料外殼等單功能結構件向結構模組件方向垂直延伸，從智能機頂盒向網通網關、智能安防、智能電表等品類橫

32、向拓展。汽車電子方面，基于自身在汽車發電機/發動機嵌塑件的經驗和技術積累，借過去數年在高興瑞科技(002937)公司深度 9/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 壓領域的先發優勢，全力進軍新能源汽車電裝系列領域，開發了一系列電池嵌塑組件和電控嵌塑組件，獲得了多家全球頭部車企、Tier1、以及電裝電控企業的定點推進與訂單。表1：公司主要產品 應用領域 產品類型 圖例 智能終端 智能機頂盒組件 網通網關組件 智能安防組件 智能電表組件 傳統汽車電子 連接器 發電機嵌塑零部件 發動機嵌塑零部件 新能源汽車電子 Press-fit 型連接器 電池鑲嵌組件 電控鑲嵌組件 消費電子 OA 設備組件、傳

33、統TVTUNER 等 模具 沖壓模具 注塑模具 資料來源：公司招股說明書，公司年報，公司官網，浙商證券研究所 公司在國內外布局六大生產基地。公司在國內外布局六大生產基地。公司在浙江寧波、江蘇蘇州、江蘇無錫、廣東東莞設有制造工廠。旗下擁有寧波中瑞、慈溪中駿、蘇州中興聯、無錫瑞特、東莞中興瑞、上海瑞吉斯、寧波埃納捷、慈溪駿瑞八家境內子公司，并在境外擁有香港興瑞、興瑞（中國）、CPTS 三家全資子公司及越南興瑞、印尼興瑞兩家孫公司。公司的越南和印尼工廠主要圍繞家庭智能終端，就近服務全球客戶，減小中美貿易摩擦對公司業務的影響，發揮當地低興瑞科技(002937)公司深度 10/47 請務必閱讀正文之后的

34、免責條款部分 人力成本優勢。隨著越來越多的外資企業將生產外移至東南亞，公司未來將充分發揮越南和印尼兩家工廠的產能和區位優勢，助力公司整體營收規模的增長。圖2：公司六大生產基地 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 采取大客戶跟隨戰略，與客戶同步開發共同成長。采取大客戶跟隨戰略，與客戶同步開發共同成長。公司自成立以來積累了智能終端和汽車電子等多個領域的國際知名客戶，與之保持了長期可持續的采供合作關系。公司客戶集中度適中且較為穩定，2022 年 1-9 月前五大客戶分別為 PEGATRON、鴻海精密、PANASONIC、下田、KONICA MINOLTA。2022 年公司建立了北美市場聯絡中心，進一

35、步深化北美市場擴張與客戶拓展。表2：公司代表性客戶 應用領域 客戶名稱 開始合作時間 批量供貨時間 采購產品 家庭智能終端 TECHNICOLOR 2000 年以前 2012 年 智能家居機頂盒精密電子結構件，如屏蔽罩、散熱片等 COMMSCOPE 2016 年 5 月 SAGEMCOM 2015 年 7 月 2018 年 智能家居機頂盒精密零部件 仁寶電腦 2013 年 11 月 2015 年 智能家居機頂盒精密電子結構件 PANASONIC 2000 年以前 汽車電子零部件 HELLA 2008 年以前 2010 年 油門踏板連接器 ALPS 2000 年以前 汽車電子連接器 汽車電子/新

36、能源汽車 BOSCH 2014 年 11 月 2016 年 整流橋、調節器等嵌塑零部件 SHARP 2016 年 汽車液晶邊框及相關連接器 TADITEL 2013 年 整流橋、調節器等嵌塑零部件 消費電子 SONY 2000 年以前 2008 年 電視調諧器零部件 KONICA MINOLTA 2006 年以前 2007 年 OA 設備內部結構件 資料來源：公司招股說明書，公司年報，浙商證券研究所 興瑞科技(002937)公司深度 11/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：公司前五大客戶 2021 年度 2022 年度 客戶名稱 銷售金額（萬元）占營業收入比例 客戶名稱 銷售金額（

37、萬元）占營業收入比例 PEGATRON 23,123.30 18.47%PEGATRON 35,676.15 20.19%鴻海精密 19,852.05 15.86%鴻海精密 30,615.86 17.33%PANASONIC 11,836.02 9.45%PANASONIC 27,441.24 15.53%KONICA MINOLTA 5,543.78 4.43%下田 8,076.33 4.57%HELLA 5,184.30 4.14%KONICA MINOLTA 6,257.36 3.54%資料來源：公司可轉債募集說明書，浙商證券研究所 始終緊跟客戶步伐，同步開發、提前預研、精于實現，是公司

38、能夠持續深度綁定客戶，始終緊跟客戶步伐，同步開發、提前預研、精于實現，是公司能夠持續深度綁定客戶，并且在發展期內多次跳出舒適圈，持續進階與轉型的重要保障。并且在發展期內多次跳出舒適圈，持續進階與轉型的重要保障。汽車、消費電子等下游產品的技術迭代與更新速度在不斷提升，過往制造業傳統的來圖或來樣加工的模式已逐漸無法滿足行業頭部客戶對于產品進階更新的需求，這就要求供應鏈企業與客戶能夠進行產品的同步開發，共同制定產品方案及具體的技術參數、甚至于先于客戶布局，并在恰當的節點提出能夠滿足客戶新功能、新需求的解決方案。公司正是得益于堅持采取大客戶跟隨戰略，密切跟蹤大客戶的發展戰略、積極研究市場和產品動向，通

39、過結合自身核心競爭優勢為客戶提供差異化的開發服務以提升客戶粘性，最終才能夠在市場變化時跟隨客戶成功切入新領域，舉例而言，公司跟隨著原電視調諧器的下游品牌客戶轉向了好幾個新的分支領域：如跟隨湯姆森等轉向了智能終端機頂盒業務；跟隨 SHARP、JDI、ALPS 等進入了汽車電子業務；跟隨松下協同開發 BMU 組件并在新能源汽車三電嵌塑領域得以大展拳腳。公司擁有實力雄厚公司擁有實力雄厚、經驗豐富、經驗豐富的研發和生產團隊，掌握多項核心技術。的研發和生產團隊，掌握多項核心技術。公司模具設計、加工、組立及調試團隊由平均從業年限長達 10 年以上的研發和技術人員組成，在新能源汽車鑲件模具、精密塑膠大外殼模

40、具以及精密連接器模具積累了豐富的開發和加工經驗，掌握高于行業平均并達到國際先進水平的高精度、復雜結構模具快速加工技術，憑借高品質的塑模開發能力與博世、夏普、SONY 等歐美及日本客戶建立了長期的供應合作關系。公司還設有規模超過 100 人的專業自動化開發團隊，在自動化組裝、高速插針、激光焊接、多嵌件模上料模內注塑等方面具有豐富經驗，為生產線的自動化和無人化賦能。興瑞科技(002937)公司深度 12/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：公司核心技術 核心領域 核心技術 技術優勢 模具開發技術 基于模具數據庫的模擬仿真設計技術 高精度、復雜結構模具快速加工技術 模具制造精度可達0.00

41、3mm（行業精度 0.01mm），復雜模具制造周期平均在 18-25 天 精密成型技術 手板快速制樣技術 手板制作精度能夠達到0.05MM，制作周期 3-5 天 連續模模內鉚接技術 汽車電機調節器金屬端子“打薄卷圓”技術 FPC 連接器塑膠件多模穴快速注塑技術 將 FPC 連接器塑膠件的注塑成型時間由原來的 10.6 秒縮短至 3.7 秒，并且能夠一次注塑四件 精密嵌塑成型技術 自動化組裝及檢測技術 模具機器人應用技術 精密自動組裝技術 線上 CCD 自動檢測技術 屏蔽罩平面度自動檢測技術 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 先后引進多臺中高端精密設備滿足客戶品質需求。先后引進多臺中高端

42、精密設備滿足客戶品質需求。正常模具制造所需的普通精度、速度的加工設備基本實現了國產配套，但高速、高精度的高端設備仍需依賴進口，公司擁有日本沙迪克、瑞士阿奇等品牌的精密加工及檢測設備近 200 臺，京利、艾達、小松等品牌30-500 噸位的沖壓設備近 200 臺，發那科、恩格爾、住友、東芝等品牌的注塑成型設備300 余臺。圖3：公司引進設備 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 興瑞科技(002937)公司深度 13/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：公司核心設備 設備名稱 數量（臺/套）原值（萬元）平均單臺價值（萬元）成新率 注塑機 247 8,656 35 69%沖床 141

43、 7,293 52 42%走心機 41 1,672 41 91%線切割 36 2,679 74 37%測試儀 62 1,711 28 64%火花機 21 1,214 58 45%加工中心 25 1,475 59 33%銑床 13 660 51 66%碳氫清洗設備 6 627 105 76%電鍍線 5 498 100 48%焊接機 20 392 20 72%自動機 42 1,206 29 25%整平機 10 234 23 66%數控車床 12 178 15 49%磨床 10 235 23 24%鉚接機 9 129 14 17%資料來源：公司可轉債募集說明書，浙商證券研究所，截至 2022年 12

44、 月 31 日 管理團隊擁有多年在精密制造領域的從業經驗。管理團隊擁有多年在精密制造領域的從業經驗。董事長張忠良和總經理陳松杰，在精密結構件業務方面擁有超過 30 年的經驗，核心管理團隊成員也都具備超過 10 年的相關行業從業經驗。管理層在精密制造領域的多年沉淀使得公司在生產管理和客戶拓展等方面具有充分的優勢，能夠更好地適應下游需求不斷更新迭代的市場環境。為了緊握新能源汽車行業的發展機遇，公司聘任多位汽車行業技術專家進入公司擔任重要崗位，對接負責新能源汽車事業戰略和研發，推進工廠智能制造。在管理方法上，公司根據自身資質與業務特點引入了“陽明心學”和“稻盛哲學”作為企業管理與價值觀的依托，引入了

45、阿米巴等精益生產領域的先進管理模式，激發每一位員工的工作積極性與主動性，實現企業運營效率的持續健康成長。公司股權相對集中，實際控制人控制權穩定。公司股權相對集中，實際控制人控制權穩定。張忠良與其控制的寧波哲琪，其家庭成員及共同實際控制人張華芬、張瑞琪、張哲瑞共同控制的和之合，以及其弟張忠立控制的寧波瑞智為一致行動人。截至 2023 年 9 月 30 日，公司的實際控制人張忠良、張華芬、張瑞琪和張哲瑞四人合計控股比例為 37.7%，一致行動人寧波哲琪、寧波和之合、寧波瑞智合計持股比例為 45.1%。興瑞科技(002937)公司深度 14/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：公司股權架構

46、 資料來源：Wind，浙商證券研究所，截至 2024 年 1 月 31日 股權激勵彰顯信心，業績完成遠超預期。股權激勵彰顯信心，業績完成遠超預期。公司堅定持續發展決心，看好業務成長前景，為了鼓勵中層管理人員、綁定核心技術骨干人才，于 2021 年出臺股權激勵計劃，以凈利潤和營業收入作為業績考核目標。截至 2023 年 4 月，公司已成功完成前兩個解除限售期業績考核目標，2021 年公司營業收入同比增長 20.32%，2022 年公司營業收入同比增長 41.16%，較 2020 年增長 69.85%，遠超業績考核目標所預期。表6：股權激勵業績考核目標 解除限售期 業績考核目標 業績完成情況 第一

47、個解除限售期 以 2020 年的凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于15%；或：以 2020 年的營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 15%業績完成。2021 年營業收入同比增長 20.32%第二個解除限售期 以 2020 年的凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于40%；或：以 2020 年的營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 40%業績完成。2022 年營業收入同比增長 41.16%，較 2020 年增長69.85%第三個解除限售期 以 2020 年的凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于60%；或：以 2020 年的營業收入為基數，2023

48、 年營業收入增長率不低于 60%-資料來源：公司2021 年第一期股權激勵計劃實施考核管理辦法，浙商證券研究所 產能供給飽和難以滿足客戶新增需求。產能供給飽和難以滿足客戶新增需求。隨著全球新能源汽車市場的快速發展和持續滲透，汽車精密零組件和功能結構組件的需求量也在快速增長。主機廠的增產計劃可能使需求的提升超出原先的計劃，而在生產過程中，行業常見的轉單現象也會增加產能的需求，這些增量都對公司原本就相對緊張的產能帶來了不小的壓力。誠然，公司原有產能已難以滿足快速增長的客戶需求，一定程度上制約了公司業務規模和營收水平的進一步增長。雖然公司產能利用率看似還存在一定的提升空間，但實際上由于主要產品理論產

49、能計算依據沖壓、注塑、線割等核心工序中機器設備的標準工時進行折算，未考慮設備檢修、維護及更換模具、節假日、安裝調試等機器設備無法有效利用的時間，實際產能在 2021-2022 年已經趨于飽和。興瑞科技(002937)公司深度 15/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：公司主要產品產能利用率 產品 類型 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 智能終端 產能（萬個）38,923.32 40,313.39 44,419.28 41,735.06 產量（萬個）31,149.65 34,018.84 38,576.60 36,306.84 產能利用率 80.03%84.39%

50、86.85%86.99%汽車電子 產能（萬個）18,921.29 17,908.20 22,489.46 27,913.67 產量（萬個）16,493.32 15,307.83 18,909.50 23,669.91 產能利用率 87.17%85.48%84.08%84.80%消費電子 產能（萬個）34,321.95 28,575.87 30,547.10 25,382.83 產量（萬個）29,321.93 23,577.81 25,323.67 21,523.77 產能利用率 85.43%82.51%82.90%84.80%模具 產能（套）1,539 1,596 1,719 1,533 產量

51、（套）1,503 1,400 1,496 1,396 產能利用率 97.66%87.72%87.03%91.06%資料來源：公司可轉債募集說明書，浙商證券研究所 公司也早已注意到這一情況并投入了新產能的建設：東莞新工廠于 2022 年 6 月正式竣工驗收，2022Q3 已完成搬遷及試生產工作，目前已順利生產；慈溪新能源汽車零部件產業基地的總投資額由 3.93 億元調增至 6.63 億元，于 2022 年 7 月 3 日完成奠基儀式并正式開工，2023 年 4 月 9 日已完成結構結頂，同步啟動智能工廠的設計，以推進現有產能規劃的優化配置，慈溪新工廠預計于 2024 年上半年投產。在資金需求上：

52、可轉債募資到位，加碼新能源汽車零部件擴產。在資金需求上：可轉債募資到位，加碼新能源汽車零部件擴產。為了緩解公司拓展新能源汽車電裝業務面臨的產能供給不足問題，滿足客戶新增需求，擴大產能以提升產品市占率，公司于 2023 年 7 月通過向不特定對象發行可轉債募集到資金總額 4.62 億元，用于投資慈溪新能源汽車零部件生產建設項目，該項目于 2022 年 7 月正式開工，預計于 2024年上半年投產，項目投資總額為 5.73 億元，主要生產新能源汽車電池零組件，預期滿產后能夠年產 180 萬件電池零部件，帶來接近每年 1 億元的凈利潤，項目內部收益率（稅后）為 17.13%。表8：慈溪新能源汽車零部

53、件生產建設項目效益測算 項目（萬元）T1 T2 T3 T4 T5 T6-12 年均 達產率 60%80%90%100%營業收入 61,776.00 82,368.00 92,664.00 102,960.00 營業成本 93.48 93.48 47,353.34 62,407.05 69,810.78 77,048.33 稅金及附加 253.21 364.46 593.61 751.02 1,196.98 期間費用 8,334.50 11,112.67 12,501.76 13,717.20 利潤總額-93.48-346.69 5,723.69 8,254.67 9,600.45 10,823

54、.84 所得稅費用 434.09 627.25 803.38 10,823.84 凈利潤-93.48-346.69 5,289.60 7,582.42 8,797.07 9,907.70 資料來源：公司可轉債募集說明書，浙商證券研究所 2.2 公司業績持續增長，盈利能力逐漸改善公司業績持續增長，盈利能力逐漸改善 公司營業收入快速增長，智能終端和汽車電子形成雙支柱。公司營業收入快速增長，智能終端和汽車電子形成雙支柱。2014-2022 年，公司營業收入以 11.71%的復合增速快速增長。2023 年前三季度，公司實現營業收入 14.87 億元，同興瑞科技(002937)公司深度 16/47 請務

55、必閱讀正文之后的免責條款部分 比增長 17.51%，2023 年上半年，汽車電子收入同比增長 80.04%，智能終端收入同比下降6.74%。從收入結構來看，汽車電子收入占比持續提升，從 2019 年的 20.04%提升至 2022年的 35.51%，2023 年上半年更是提升至 46.83%。汽車電子逐漸成為公司高增長的重要支柱業務，與智能終端雙輪驅動整體收入快速成長。新能源汽車業務領域在 2022 年實現翻倍增長，2023 年上半年同比增速亦在 150%以上，對收入增長具有明顯貢獻。目前公司擁有充足穩定的在手訂單，新拓展了北美電信、日立安斯泰莫等國內外優質客戶，隨著東莞、越南和印尼工廠的產能

56、爬坡，以及 2024 年上半年慈溪項目的投產，公司業績還存在充足的成長動力和空間。圖5：2014-2023 年前三季度公司營業收入及增速 圖6：2019-2023H1 公司營業收入結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司可轉債募集說明書，浙商證券研究所 公司扣非歸母凈利潤增速大幅逆轉。公司扣非歸母凈利潤增速大幅逆轉。2014-2020 年，公司扣非歸母凈利潤穩步增長；2020-2021 年受到不確定性的外部環境影響，以及原材料價格漲價、海運不暢、人民幣匯率升值等因素拖累，扣非歸母凈利潤有所下降，但在這些負面因素逐漸消散的 2022年，公司扣非歸母凈利潤迅速翻倍增長至

57、2.28 億元，同比提升 122.92%，創下歷史新高。圖7：2014-2023 年前三季度公司扣非歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 毛利率承壓逐漸緩解。毛利率承壓逐漸緩解。公司上游主要為工業設備制造和大宗原材料生產，其中材料成本占營業成本的比例近年來維持在 50%以上，而原材料又主要以銅、鋁、鋼材、塑料為主，這幾類原材料的供給周期和價格波動會對公司的盈利狀況產生一定影響。2021 年公司營業成本的增長一方面主要來自銅、鋁、鋼材、塑料等原材料漲價，材料成本增長 31.57%；另一方面，國際物流不暢導致運費漲價，且運費和報關費按新準則計入了制造費用中，使得制造費用上升 44.

58、57%，進而影響到毛利率，由 2020 年的 30.15%下降至 2021 年的 24.29%。2022 年，毛利率出現逐季修復的趨勢，回升至 26.35%，主要是因為美元匯率升值、海運價格回歸合理區間、業務結構優化、汽車電子規模效應凸顯等因素。-10%0%10%20%30%40%50%02468101214161820營業收入(億元)YoY(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年2023H1智能終端汽車電子消費電子模具其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02

59、.520142015201620172018201920202021202223Q1-3扣非歸母凈利潤(億元)YoY(%)興瑞科技(002937)公司深度 17/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：2014-2023 年前三季度公司銷售毛利率 圖9：2019-2022 年公司主要原材料采購價格 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司可轉債募集說明書，浙商證券研究所 公司毛利率和凈利率在可比公司中表現優異，是其產品競爭力和精益管理能力的直觀公司毛利率和凈利率在可比公司中表現優異，是其產品競爭力和精益管理能力的直觀體現。體現。公司始終堅持“從零到一”的產品“研發-生產-交付”

60、的全模式，并且將國際先進的管理模式“阿米巴經營管理”和“精益生產”與自身的業務特點相結合，做到了持續且實質性的降本增效。此外，公司還構建了“數字化集成管理”體系滿足全業務鏈管理，造就了高于行業平均的毛利率和凈利率。優質的海外渠道客戶資源以及成熟的精益化生產管理優勢使得其在面對外部環境變化時具有更好的靈活性，并最終體現在毛利率和凈利率的低波動性上。圖10：2014-2023 年前三季度公司與可比公司銷售毛利率對比 圖11：2014-2023 年前三季度公司與可比公司銷售凈利率對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司銷售費用率呈下降趨勢，財務費用率受匯率影

61、響波動較大。公司銷售費用率呈下降趨勢，財務費用率受匯率影響波動較大。2021 年，公司將運費按新準則計入了營業成本的制造費用中，銷售費用率大幅下滑，股權激勵和海外擴張使管理費用出現短期上揚。2022 年，公司大客戶進一步將生產基地遷移至東南亞，海外收入占比從 2021 年的 46.17%提升至 69.02%，由于美元對人民幣升值，公司財務費用中的匯兌收益大幅提升。0%5%10%15%20%25%30%35%銷售毛利率010203040506070802019年2020年2021年2022年銅材鋁材鋼材塑料元/千克0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%興瑞科技合興股份長盈精密得

62、潤電子徠木股份-15%-10%-5%0%5%10%15%20%興瑞科技合興股份長盈精密得潤電子徠木股份興瑞科技(002937)公司深度 18/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：2015-2023 年前三季度公司費用率 圖13：2015-2023 年美元兌人民幣中間價平均匯率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3 傳統業務智能終端組件倚仗布局優勢實現逆勢成長傳統業務智能終端組件倚仗布局優勢實現逆勢成長 3.1 主打主打高端客戶海外市場，產品矩陣不斷擴充高端客戶海外市場，產品矩陣不斷擴充 公司在智能終端領域從機頂盒向其他終端產品橫向拓展，從單功能

63、結構組件向功能結公司在智能終端領域從機頂盒向其他終端產品橫向拓展，從單功能結構組件向功能結構模組垂直整合。構模組垂直整合。在智能終端領域，公司的產品基因根源于 TVTUNER，而后由于TVTUNER 逐漸被 ICTUNER 所替代，公司跟隨湯姆森等客戶轉向機頂盒業務，包括RFTUNER、屏蔽片、散熱件、連接器、塑膠外殼等精密結構件，以及塑膠外殼的注塑模具。隨著家庭終端智能化的發展，公司又逐漸將能力圈向網通網關、智能安防、智能電表等品類拓展。這類產品在結構上和機頂盒具有相似之處，部分工藝和技術可以復用，對公司而言并無太大的跨越難度，新切入的智能安防系列產品已經順利實現量產，公司在智能終端業務的成

64、長天花板進一步打開。從研發項目來看，公司傳統業務領域下一步的擴張重點在網通網關、智能電表、安防等領域，新品類中增加了家用智能網關、智能無線網絡機頂盒、智能家居系統中樞機頂盒、家用智能網關設備部件等項目，不斷擴充智能終端產品矩陣。圖14：公司智能終端產品 圖15：公司智能終端產品應用場景 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%20152016201720182019202020212022 23Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率5.45.65.866.26.46.66.877.27.42015-012015-0620

65、15-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10平均匯率:中間價:美元兌人民幣興瑞科技(002937)公司深度 19/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：2021-2022 年智能終端業務研發項目 項目名稱 2021 年 2022 年 家用智能網管設備部件 進行中 智能家居系統中樞機頂盒 進行中 進行中 智能無線網絡機頂盒 進行中 進行中 家用智能網關設備部件

66、 進行中 完成 應用于智能終端精密結構件研發 完成 安防監控系統 完成 多功能智能數字終端 完成 安防智能電子門鈴部件 完成 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 公司智能終端業務主要圍繞海外高端客戶，以北美和亞太地區為重點市場。公司智能終端業務主要圍繞海外高端客戶，以北美和亞太地區為重點市場。公司在智能終端領域擁有 PEGATRON、鴻海精密、PANASONIC、下田等直接大客戶，ARRIS、Vantiva（前身為湯姆森）、HUMAX、SAGEMCOM 等機頂盒全球領先廠商均為公司的戰略合作伙伴和終端客戶，但這些客戶對于大多數國內投資者而言較為陌生（相對于大家耳熟能詳的華為、中興等國產品牌），

67、實際上這些公司大多是全球五百強或行業中的頭部企業。公司在智能終端領域與海外高端客戶維持了長久的合作關系：公司自 2012 年起就開始為金寶電子（Vantiva 的代工廠之一）批量供貨，2015 年起為仁寶電腦批量供貨，2017 年起為ARRIS 批量供貨，在成為 ARRIS 的合格供應商之前，還經歷了 5 年的認證周期。智能終端銷售收入快速增長，產品價值量穩步提升。智能終端銷售收入快速增長，產品價值量穩步提升。2022 年，公司智能終端實現銷售收入 7.83 億元，同比增長 46.60%，毛利率為 30.09%，同比提升 3.83%。智能終端產品平均單價較往年出現明顯提升，2022 年，ASP

68、 由不到 1.5 元/個提升至 2.19 元/個，同比增長57.5%，產品構成高端化和體系組件化帶來的價值量提升效果明顯。從渠道毛利率來看，銷往海外的產品毛利率更高，依托于海外業務以國際大客戶的定制化訂單為主，產品技術要求高、生產加工難度大，附加值和毛利率均高于國內業務，這也是公司智能終端產品毛利率高于同行的重要原因。圖16：2019-2022 年公司智能終端產品銷量及 ASP 圖17：2019-2023H1 公司智能終端產品毛利率 資料來源：公司可轉債募集說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司可轉債募集說明書，可轉債券申請文件反饋意見的回復，公司年報，浙商證券研究所 00.511.522.5

69、05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002019年2020年2021年2022年銷量（萬個，左）ASP0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019年2020年2021年2022Q1-32022年2023H1智能終端智能終端(中國大陸以外)智能終端(中國大陸)興瑞科技(002937)公司深度 20/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 提前布局越南和印尼兩大海外基地，智能終端產線穩步轉移提前布局越南和印尼兩大海外基地，智能終端產線穩步轉移 緊跟大客戶的發展步伐，提前布局越南、印尼兩大海外基地。緊跟大客戶的

70、發展步伐，提前布局越南、印尼兩大海外基地。由于精密電子零部件的生產和交貨存在大批量、多批次、短交期的特點，為了降低物流成本，行業企業通常選擇靠近下游客戶地區進行生產。公司順應智能終端產業鏈向東南亞轉移與整合的趨勢，緊密配合大客戶的發展步伐，很早就開始積極推進海外產能布局，在 2017 年左右就開始提前布局越南、印尼兩大海外基地。這個布局非常前瞻，先于貿易摩擦兩年前就做了布局，這個前瞻布局也直接令 2021 年后興瑞在智能終端產品上取得了遠超行業的成長收益。公司充分發揮了印尼、越南兩大海外工廠在區位、產能、成本上的優勢，更好地服務海外客戶，并且在早期就消除了中美貿易摩擦帶來的結構件類產品的供應關

71、稅影響。興瑞越南工廠于 2019 年年底建設完成，于 2022 年年中完成“年產 1000 萬套 RFTUNER、1000萬套散熱件及機頂盒精密注塑外殼零部件”的產線建設項目。越南基地總體建設面積 28,660平方米，一期產能已配置到位并順利生產，廠房預留了較大的升級擴產空間，未來幾年具備持續增長的基礎。興瑞科技對和碩以及鴻海精密的銷售金額占營業收入比例超過 30%，大客戶的轉移戰略與公司息息相關，從公司智能終端產品收入的地區分布來看，2019-2022 年，中國大陸收入占比整體呈現下降的趨勢，2022 年前三季度，公司智能終端業務的收入來自于海外的占比已經達到 94%，我們認為這一比例擴大的

72、趨勢還將延續。圖18：2019-2022 年前三季度興瑞科技智能終端產品收入結構 資料來源：公司可轉債券申請文件反饋意見的回復，浙商證券研究所 近年來，消費電子終端行業需求持續下滑，在全球公共衛生事件和中美貿易摩擦的共同作用下，國內市場需求更是每況愈下。過往的十幾年里，尤其是國產品牌高速發展的這些年景，從我們觀察的可能結果判斷：零部件相關領域增產較多，在需求旺盛的時候，這些產能可以做到滿產，但是在需求疲弱的近幾年，產能利用率開始顯著下降。這種下降發展到一定階段后，經常會開始出現大廠利用規模和成本、甚至于融資優勢降價搶單，二三線廠商逐漸虧損并喪失競爭力，紛紛選擇產品轉型或接受并購。譬如 2016

73、 年之后在資本市場常見的：很多電子制造類企業開始向智能汽車、IoT、智能家居、可穿戴設備等領域轉型，首當其沖的選擇無疑就是智能汽車，幾乎成了產業鏈廠商的“必爭之地”，但是理想與現實還是存在明顯差距。雖然新能源汽車的市場在國家政策的扶持以及需求上行的推動下不斷走高，并且讓許多新勢力車企脫穎而出，衍生出更多、更新的零部件需求；但是現階段的市場規模仍遠不及消費電子。我們認為，車規級產品的利潤率看似很高，但主要集中于三電等核心細分領域，在技術壁壘相對低、易于進入的細分領域就容易出現“僧多粥少”的局面。01234562019年2020年2021年2022Q1-3中國大陸中國大陸以外單位：億元興瑞科技(0

74、02937)公司深度 21/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 車載產品大部分廠家都想做，但不是每家都能做，訂單量和供應商名額都很有限，而且回款條件一般，所以對大多數的二三線廠商來說，IoT、可穿戴這類終端會是更現實的切入點，還包括目前來看“風險和機遇都挺大”的 MR 類產品。只不過這些市場的量同樣都難以與智能手機等消費電子相比。我們認為最后的結果往往是大部分廠商基本都在同一時期謀求轉型，但仍然遠遠填不滿供應鏈的產能。很多廠商想到的思路就是多條產品線一起做，什么都做，盡可能多的拿訂單，但最后的現實結果依然無奈?？吹竭@里，尤其是看到我們前面提到的興瑞在海外的布局陳述，投資者肯定會有疑問，為何

75、在如此內卷的背景下，其他廠商做得到跨界，為何做不到出海？首先，出海的決定，在 2017 年以前行業景氣度尚好的時候，是很難下的，尤其是海外建廠需要重新投資，在供應鏈配置和人員教育資質參差不齊，遠遠不及國內的東南亞，對于任何企業家而言，都不是一個容易下手去執行的選擇。其次，三年的全球公共衛生事件，國內的企業人員難于出國考察或投資，即使成行，迫于客觀條件，投資也很難轉化和落地。最后，2022 年下半年以后，國內逐漸放開防控，但是這個時候貿易摩擦已經開啟三年了，國內大多數企業都看明白要出海了，但是諸如越南等東南亞目的地的用地、用工、用水、用電資源與先前相比都已經水漲船高，海外競爭度也開始提升，出海時

76、機太晚已經成為競爭劣勢。從另一個角度來看，2017 年以前，貿易摩擦尚未發生，供應鏈南下的趨勢并未形成，能有這種前瞻布局的企業確實是非常少：不僅非常準確地避開了我國本土行業的內部競爭環境的惡化，而且由于早于中美貿易摩擦之前就在印尼和越南貼近下游大客戶建立了相當規模產能，也為公司在貿易摩擦爆發后順利承接下游客戶向東南亞轉移的訂單，并且持續擴大份額，埋下了堅定的伏筆。越南和印尼工廠收入快速爬坡，智能終端產線穩步轉移。越南和印尼工廠收入快速爬坡，智能終端產線穩步轉移。越南和印尼工廠主要圍繞家庭智能終端，2022 年，越南工廠實現營業收入 1.18 億元，同比增長 127%，凈利潤 0.33 億元，凈

77、利率為 27.66%，同比提升約 12%，越南工廠的大量投產使得規模效應逐漸顯現；印尼工廠實現營業收入 0.18 億美元，同比增長 106%。兩個海外生產基地在 2022 年實現收入合計約 2.4 億元（按 2022年 12 月 31 日美元兌人民幣匯率折算），占智能終端業務收入的30%左右，說明公司還未完全跟上客戶供應鏈轉移的步伐，隨著越南和印尼工廠承接海外業務的更多部分，智能終端產品的成本端將進一步優化，國內則可以留出更多產能資源向汽車與新能源三電業務集中。在國內客戶內卷嚴重的前提下，興瑞主要布局海外一線客戶，而且有充分的提前量和預判，我們認為這是公司取得大幅超越行業平均收益率的根本原因。

78、圖19：2020-2022 年越南興瑞收入 圖20：2020-2022 年越南興瑞凈利率 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020年2021年2022年營業收入(萬元)占智能終端業務比例(%)-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020年2021年2022年凈利潤(萬元)凈利率(%)興瑞科技(002937)公司深度 2

79、2/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司在 2023 年上半年歸母利潤數據同比增長 49.73%，只看二季度單季增速環比前幾季度略有降低，如果一定要究其原因，我們認為是智能終端組件這邊的影響。智能終端細分板塊的營業收入最近三年第一次出現同比負增長，汽車電子依然維持了同比 80%以上的正向成長，但我們認為智能終端 2023 年上半年營收同比下滑的原因并非是興瑞自身，主要是下游客戶的產能調配與搬遷所帶來的訂單延后，從這一角度而言，我們認為：智能終端細分領域雖然并不是市場關注重點，但已經是決定興瑞利潤數據能否更超預期的關鍵因素。3.3 供應鏈制造業南遷已經成為明確趨勢，興瑞提前卡位優勢顯著供

80、應鏈制造業南遷已經成為明確趨勢，興瑞提前卡位優勢顯著 2018 貿易摩擦開啟后，歷經貿易摩擦開啟后，歷經全球全球公共衛生事件公共衛生事件推升，產業鏈推升，產業鏈加速重構加速重構。中美貿易摩擦與全球公共衛生事件的發酵、5G LTE 技術的長期演進、以及新技術諸如人工智能技術的迭代，已經成為 20202025年科技產業的重要分水嶺；貿易摩擦所帶來的產業分工與體系變化，直接結果是供應鏈的區域化，已經是不可回避的重要改變。集中于制造業，三星很早就將供應鏈重心南遷至越南，蘋果近年來重心逐漸偏向印度。在地緣政治的牽動下，不同的產業變遷、企業戰略，包括分工重構，決定了整個東亞科技產業未來的發展注定變數重重。

81、以巨頭為例，從三星和蘋果的變化看制造業的快速轉移。以巨頭為例，從三星和蘋果的變化看制造業的快速轉移。2019 年，三星關閉在中國大陸的最后一家手機組裝工廠，移至越南、印度等大中華區以外的制造基地。根據未盡研究的統計，蘋果在東南亞和印度的供應商數量從 2020 財年到 2022 財年增加了近 40%，這還不包括中國臺灣供應鏈轉移過去的新增數量。根據越南統計總局的數據，2022 年，越南進出口表現取得顯著成長，其進出口總額達到約 7325 億美元，較 2021 年同期成長 9.5%。以EMS/ODM 模式為主的行業國際公司，大多過去兩年都有在越南、印度等東南亞國家建立生產工廠的布局或計劃，而且隨著

82、東南亞下游終端廠承接力的逐漸加強，規?；厔莺彤a業集群效應已經開始顯現。隨著越來越多的外資企業將生產外移至東南亞，公司相對于國內競爭對手的先發優勢隨著越來越多的外資企業將生產外移至東南亞，公司相對于國內競爭對手的先發優勢越發顯著。越發顯著。越南興瑞自 2020 年享受著“兩免四減半”的優惠政策，“兩免四減半”即外資企業實現收入起，前兩年免稅，后面四年減半稅率，相比國內工廠能夠減少相當的稅費成本，同時東南亞的低人力成本相比國內也具有很大的優勢，雖然東南亞工人的工作效率略低于中國工人，但是公司的自動化生產和精益管理能力彌補了這一差距。經過三年多的生產運營，公司越南和印尼工廠逐漸在管理效率、設備稼動

83、、員工穩定性等方面進一步優化?？杀裙局?，僅得潤電子和長盈精密在越南有生產基地，越南得潤在 2021 年底落地，主要生產電子連接器，長盈精密在 2022 年開始推動海外生產基地的建設，位于越南的自建廠房正在推進中，目前通過租賃生產場所啟動生產，主要涉及高壓連接器領域，均與公司智能終端業務的重合度較小。興瑞科技相比國內的同行競爭對手，具有很強的前瞻性，通過提前卡位東南亞，在智能終端精密零部件及模組領域，已經建立起了在海外客戶響應和產能保障上的先發優勢。興瑞科技的智能終端組件主要應用于智能機頂盒和網通網關，美國在貿易摩擦中將中國制造的網通網關等進口產品納入了特別關稅清單，根據稅目 9903.88.

84、04，對此類用于接收、轉換和傳輸語音、圖像或其他數據的機器，加征 25%的關稅，興瑞科技的前兩大客戶和碩以及鴻海精密因此先后在東南亞布局生產基地，和碩在印尼巴淡建廠生產網通網關，而鴻海精密在越南北江除了原有的 FUHONG PRECISION，又于 2019 年設立了 FUYU PRECISION，興瑞與這兩家工廠均建立了業務往來，2019-2022 年，興瑞對和碩以及鴻海精密的銷售金額占總營收的比例一直維持在 30%以上，由于精密零部件產品具有批次大、興瑞科技(002937)公司深度 23/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 次數多、交期短的特點，如果不跟隨大客戶轉移，對于本來就相對較薄

85、的智能終端結構件的利潤而言，國內到東南亞的運輸會明顯增加物流成本和損耗。興瑞選擇跟隨大客戶在印尼巴淡和越南北江建廠，一是為了就近服務客戶，二是當地已經具備較為完善的供應鏈和配套基礎設施，當前重要客戶在東南亞新建的生產基地已經初具規模，隨著供應鏈轉移的進行以及下游產業集群的擴大，預計還會有充足的增量需求釋放。表10：歐盟和美國對中國、越南、印尼的智能終端進口關稅 地區 歐盟（8528.71.1500）美國（8517.62.0010）中國 0%0%+25%*越南 0%0%印尼 0%0%資料來源：中國商務部外貿實務查詢服務官網，浙商證券研究所 注：括號內為對應地區的海關商品編碼；*號為加征的特別關稅

86、 2023 年的 Q2 和 Q3，公司單季的歸母凈利潤分別是 6388 萬元和 7424 萬元，同比增長分別為 47.72%和 11.89%，同比增速下降的核心原因還是 2022 年 Q2 之前，受全球公共衛生事件影響，2020-2022 年上半年的整體利潤基數都相對較低，故而從 2022 年下半年開始，公司能夠做到連續四五個季度的持續高增，當然，在這個過程中，公司新能源汽車的精密鑲嵌注塑件的快速成長起量也功不可沒。撇除這些影響，智能終端的銷售變化其實也是影響因子之一。2023 年上半年，公司傳統智能終端組件的銷售額同比下滑了 6.74%，這是過去三四年以來，智能終端組件第一次出現負增長。但這

87、個負增長并非公司自身的問題，實際上還是因為中美貿易摩擦的影響：2023 年初之后，隨著下游外資代工廠加速搬離國內，導致興瑞針對北美的一些產品的模具制造也要全部遷往越南，這種狀況的發生影響了上半年公司智能終端組件的產品與模具的交付，故而帶來了銷售額的下滑，但是我們認為在全部搬遷完畢的下半年后，預計整體依然會恢復成長。對于興瑞科技而言，傳統的智能終端組件業務雖然并沒有汽車精密鑲嵌注塑件那么吸睛，但是依然是公司非常重要的構成基數，在這塊業務表現穩定，并且有明確成長的時候，公司整體業務的成長彈性會呈現得更加顯眼；反之則也會如前所述，造成諸如 2023Q2 和Q3 的減分，而這也正是我們依然要重點研究這

88、一細分領域的重要原因。4 精密鑲嵌注塑件在新能源汽車三電領域，應用與成長空間明確精密鑲嵌注塑件在新能源汽車三電領域，應用與成長空間明確 4.1 依托傳統汽車供應體系，結合自身技術沉淀，興瑞在新能源海外供應體依托傳統汽車供應體系，結合自身技術沉淀，興瑞在新能源海外供應體系有非常強的先手基礎與優勢系有非常強的先手基礎與優勢 4.1.1 歷久彌新的國際一線供應鏈渠道與體系建設是堅實根基的保障歷久彌新的國際一線供應鏈渠道與體系建設是堅實根基的保障 興瑞科技在涉足新能源汽車業務之前十幾年，其實就在傳統消費電子、傳統汽車電子等領域有很深入的客戶渠道積累，而且很多都是全球前列的一線客戶：興瑞鑲嵌注塑件最早的

89、下游應用是電視調諧器，后來隨著電視從模擬技術轉向數字技術，調諧器產品的下游空間開始變窄。公司跟隨原電視調諧器客戶如 SHARP、JDI、ALPS 等進入汽車電子業務，充分利用模具優勢、生產制造和完善的品質體系，興瑞實現了與客戶的同步轉型，進入到汽車電子業務領域，并專注連接器和部件的精密零件。自 2012 年開始，興瑞科技充分利用市場開拓能力，開發了更多的汽車電子業務客戶，如 HELLA（為其提供調節器和整流橋精興瑞科技(002937)公司深度 24/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 密零部件，并成功成為了當時公司的第四大客戶）、BOSCH、TADITEL、杰必機電、上海福宇龍、Mitsu

90、bishi（日本三菱）、Pierburg（德國皮爾博格）等國際化大公司。表11：興瑞過往十幾年開拓的汽車電子客戶 客戶名稱 開始合作時間 批量供貨時間 采購產品 PANASONIC 2000 年以前 汽車電子零部件 HELLA 2008 年以前 2010 年 油門踏板連接器 ALPS 2000 年以前 汽車電子連接器 BOSCH 2014 年 11 月 2016 年 整流橋、調節器等嵌塑零部件 SHARP 2016 年 汽車液晶邊框及相關連接器 TADITEL 2013 年 整流橋、調節器等嵌塑零部件 資料來源：公司招股說明書，公司年報，浙商證券研究所 在此之后，興瑞科技確立將汽車電子連接器、

91、傳感器和汽車電子模組 ECU 精密電子結構件等產品作為未來的重要開拓方向，并以國際客戶的供應體系、國際同業競爭對手的質量體系為標桿，以確保未來持續的發展。這樣的發展思路，為興瑞科技奠定了堅實的國際一線汽車主機廠與 tier 1 廠的渠道基礎，也為后續轉型新能源汽車供應鏈埋下了深厚的伏筆。在公司 2022 年年報和 2023 年半年報中，公司披露了在下游重點客戶領域的新的開拓：公司先后與日立安斯泰莫（Astemo）、尼得科（Nidec）、中車時代等國內/外頭部優質客戶建立了良好的合作關系，獲得新品定點。在當下中美貿易摩擦的時代背景下，公司憑借自身與日系廠商的多年深厚合作底蘊，在日系和歐系兩個方向

92、都打開了突破口。尤其是日系，以豐田為代表的日本車企過去對于新能源車的發展方向一直在電池和氫能源的雙向選擇中猶豫，起步相較于國內略晚，為提高電動汽車的市場占有率，2022 年日本政府加大了對購買純電動汽車和插電式混合動力汽車的補貼力度，新能源汽車的補貼將延長至 2023 年底；同時對燃效好的車型提供優惠的環保車減稅措施也將延長，從 2023 年4 月底前到期延長至 2023 年年底。因此，在日系廠商供應鏈中能打開一席之地，對于興瑞而言是回避競爭激烈的國內供應鏈，同時又實現規模級客戶導入的重要動作?？赡苡械耐顿Y者看到公司公告的時候并不理解日立安斯泰莫（Astemo）、尼得科（Nidec）這類日系t

93、ier1 廠商的行業地位，我們這里對其做一介紹，同時也把未來潛在的日本電裝等公司客戶在新能源領域的供給地位做一展示：興瑞科技(002937)公司深度 25/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：日立安斯泰莫、尼得科、日本電裝概覽 公司 背景 地位 主要三電產品 代表客戶 說明 日立安斯泰莫 日立持股 40%，本田持股 40%，JICC持股 20%在 EV 電機市場份額排全球第一，在EV 逆變器市場份額全球第 3，份額均占大約 1 成 電機、逆變器、電池管理系統、e-Axle（電機+逆變器+減速器集成）等 本田、日產等 預計于 2026 年起應用到本田的中大型純電動汽車上；應用于日產e

94、-POWER 和純電動汽車，日立安斯泰莫提供電機和逆變器，日產Tier1 廠商 Jatco 負責系統集成 尼得科 即日本電產 全球頭部綜合電機制造商 電機、e-Axle等 廣汽豐田、廣汽本田、廣汽埃安、廣汽蔚來、吉利、極氪等 截至 2023 年 4 月，第二代 E-Axle 已被采用于 15 款電動汽車中，累計達到 70 萬臺；2025 財年前的訂單超過 400 萬臺；擴大浙江平湖工廠產能作為e-Axle 旗艦工廠 日本電裝 豐田汽車持股24.16%，為第一大股東；超過五成的收入來自豐田集團（豐田目前仍是全球第一大車企）在汽車零部件制造商中，營業額規模達到世界第二位 包括驅動系統和供電系統等產

95、品 豐田、本田、日產、長城、現代、吉利等 資料來源：各公司官網，各公司公眾號，各公司財報，浙商證券研究所 我們在本節想傳達的思路是：興瑞并不僅僅是進入汽車電裝行業較早，積累了諸如松下、海拉、博世、阿爾卑斯等等核心的渠道客戶資源。在行業從傳統汽車轉向新能源后的近幾年以來，公司也絲毫沒有放慢核心客戶開拓的速度：導入了諸如日立安斯泰莫、尼得科等等一線日系客戶，國內也有諸如中車時代等等非常優質的下游。這些客戶不僅僅是興瑞的重要銷售來源，資質上也都是一線廠商，對于產業發展、技術迭代等具有極強的前瞻性，所以對于整個市場的技術發展會與上游整車廠有很強的互動與交流，而這正是興瑞科技的技術與渠道得以共鳴的重要原

96、因。4.1.2 公司在沖壓與注塑兩個方向的深度技術造詣融合，形成了獨特的技術沉淀，是實現零公司在沖壓與注塑兩個方向的深度技術造詣融合，形成了獨特的技術沉淀，是實現零到一突破的重要保障到一突破的重要保障 興瑞科技下游產品類別較多，按照年報的分類披露，包括結構件、連接器、塑料外殼、鑲嵌注塑件、模具等，看似繁多不一，但其實其工藝的基礎都是模具制造。模具是“工業之母”，尤其是在消費電子產品結構精細化、小型化，工業類產品結構復雜化、材料嵌套多樣化的當下，模具的設計與制造能力更是成為產品關鍵結構與外觀件的核心門檻。古語有諺：“工欲善其事必先利其器”，在現代制造中，很自然的下半句應是：“若欲利其器，必先精其

97、?！?。國內很多結構件與外觀件的制造廠商規模很大，但短板一般都在模具，日美德等國家在這個領域對我國的領先優勢非常明顯。在這個維度上，興瑞科技擁有更為顯著的優勢，既具備全面的模具設計、實現、制造、量產落地的能力，也精通各類塑性、粉性、膠性材料的注塑工藝，而且可以把沖壓與注塑的加工流程有機結合：實現金屬銅鋁與塑料等材質的多材料復合成型，包括 3D 異質結構的空間復雜設計與實現，以及多次沖壓與多次注塑的堆疊與復合流程貫通等等。當然，這些結構組件類的產品技術的實現遠比我們描述的平鋪直敘要復雜的多，國內能夠把產品定義到技術實現，再到量產落地全面實現，并且還具有成本競爭力的企業相對較少。興瑞科技在生產制造領

98、域的一個重要優勢就是能夠完成全體系全流程層面的：“客戶需求了解”“概念轉化設計”“前后端工藝實現”“成本匹配客戶要求”“全流興瑞科技(002937)公司深度 26/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 程制造落地與規模量產”“終端產品順利交付”。這種從零到一的實現能力是興瑞與其他做既存成熟產品代加工為主的競爭對手最核心的差異。圖21：新能源汽車三電構件內部的 3D連通與結構走線相當復雜 資料來源：國家知識產權局，浙商證券研究所 在這個全流程的實現里，對于沖壓和注塑兩種工藝的掌握與融會貫通只是基本功，能夠把多重不同材料、空間的異構與堆疊玩轉、并且以高良率做到產品量產落地才是真水平，在新能源汽車

99、三電應用領域，很多看似簡單的構件，譬如 BDU、DC/DC、OBC、PDU 等產品，其實內部的 3D 連通與結構走線相當復雜，在高度集成化的新能源汽車部件應用趨勢下，興瑞科技的這種領先優勢將被持續放大并且延續。4.2 新能源汽車向集成化和高壓化發展，帶動三電系統精密嵌塑件需求增長新能源汽車向集成化和高壓化發展，帶動三電系統精密嵌塑件需求增長 新能源汽車發展勢頭強勁，正處于加速成熟的階段。新能源汽車發展勢頭強勁，正處于加速成熟的階段。從市場規模來看，根據 Canalys的數據，2022 年全球新能源汽車（EV）年增長 55%，達到 1010 萬輛；根據中汽協的數據，2022 年中國新能源汽車產量

100、和銷量分別為 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比分別增長 96.9%和93.4%，占據全球市場半壁江山。從滲透率來看，根據 Clean Technica 的數據，2022 年全球新能源汽車滲透率提升至 14%，同比提升 5%；根據乘聯會的數據，2022 年中國新能源乘用車市場滲透率達到 27.6%，同比提升 12.6%，提前實現工信部“2025 年新能源汽車新車銷量占比達到 20%”的政策目標。展望未來，新能源汽車行業逐漸從政策補貼刺激轉向市場需求和技術創新驅動，根據 EVTank 的預測，到 2030 年全球新能源汽車銷量將達到 5212 萬輛。圖22：中國汽車銷量及增長率 圖23：

101、中國新能源汽車銷量及增長率 資料來源：中國汽車工業協會，浙商證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，浙商證券研究所 三電系統是新能源汽車的核心增量部件，受益于下游新能源汽車市場的快速增長。三電系統是新能源汽車的核心增量部件，受益于下游新能源汽車市場的快速增長。由于新能源汽車采用電力驅動，動力電池、驅動電機、電控三大系統成為汽車的核心功能部-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500銷量（萬輛）YoY(%)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600700800銷量（萬輛

102、）YoY(%)興瑞科技(002937)公司深度 27/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 件，是決定新能源汽車性能表現的關鍵，三電系統成本超過了新能源汽車總成本的一半，新能源汽車的強勁發展帶動三電系統市場同步成長。三電系統可以劃分為大三電、小三電以及其他零部件，大三電包括電池、電機、電機控制器，小三電包括 OBC（車載充電器）、PDU（高壓配電盒）和 DC/DC 轉化器。圖24：新能源汽車三大核心總成部件結構圖 圖25：純電動汽車的 BOM 成本結構拆分 資料來源：欣銳科技年報，浙商證券研究所 資料來源：鉅大鋰電，36氪研究院，浙商證券研究所 電池是新能源汽車上價值量最大的模塊。電池是新能

103、源汽車上價值量最大的模塊。新能源汽車電池總成主要由動力電池、電池管理系統和 PACK 環境控制等模塊構成，占整車成本的 30%-40%。電芯是動力電池的最小單元，多個電芯經過串并聯組合成動力電池模組，多個動力電池模組被電池管理系統和熱管理系統共同控制起來后，構成的整體為動力電池包；電池管理系統對電池進行監控和管理，通過對電壓、電流、溫度等參數采集和計算，控制電池的充放電過程，是動力電池包的大腦。圖26：動力電池包結構拆解圖 資料來源：電動新視界公眾號，浙商證券研究所 電驅系統是新能源汽車的“心臟”，由驅動電機、電機控制器和減速器構成。電驅系統是新能源汽車的“心臟”，由驅動電機、電機控制器和減速

104、器構成。驅動電機實現電能和機械能之間的轉換，包含定子、轉子、殼體和結構件；電機控制器將動力電池的高壓直流電轉化為驅動電機的高壓三相交流電，包含控制驅動板、功率器件、薄膜電容、電流傳感器等零部件；減速器可以降低驅動電機軸的轉速，從而提高輸出扭矩，包含輸入軸、中間軸、差速器及軸承等零部件。不論采取何種電動化技術路徑，新能源汽車都需要電驅系統實現動力輸出和控制，電驅動系統相當于傳統汽車的“發動機+ECU 電控單元+變速箱”，根據鉅大鋰電的數據，驅動電機和電控占整車成本的比例為 12%。電驅系統的單車價值由于選型不同而差異較大，在 2017 年以前普遍萬元以上，到現在價格已經下降至數千元。電池,38%

105、電機,6.50%電控,5.50%消費電子,9%內飾,15%底盤,14%車身,5%其他,7%興瑞科技(002937)公司深度 28/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：電驅系統結構拆解圖 資料來源：無錫勝鼎官網，浙商證券研究所 小三電包括小三電包括 OBC、DC/DC 轉換器、轉換器、PDU，是高壓電控的核心組成。，是高壓電控的核心組成。OBC 是固定安裝在電動汽車上的充電器，將外來的單相或三相交流電轉化為直流電，實現慢充功能，如果是直流充電樁對電車進行快充，則不需要使用 OBC；DC/DC 轉換器將高壓直流電轉化為低壓直流電，為低壓電器系統供電，主要包括主控板、功率器件、電感等部件

106、；PDU 接受OBC 的直流電給高壓電池充電，將高壓電池的高壓直流電供給整車的高壓電器，對整車的高壓配電進行管理和控制，主要包括繼電器、熔斷器、預充電阻、銅排、電流采集器等部件。根據威邁斯、欣銳科技、富特科技的數據，OBC 單價在 2000 元左右，DC/DC 單價在1000-1600 元左右，二合一單價在 2000-2500 元左右。圖28：小三電實物圖 資料來源：富特科技招股說明書，瑞可達官網，浙商證券研究所 小三電和電驅系統朝著集成化的方向發展。小三電和電驅系統朝著集成化的方向發展。隨著新能源汽車的市場發展和技術積累，為了實現新能源汽車的輕量化、降成本，核心部件集成化成為重要趨勢。小三電

107、集成化主要有二合一（OBC+PDU 或 OBC+DC/DC）和三合一（OBC+PDU+DC/DC）兩種方案。電驅系統的方案演進可以劃分為三個階段，在 2015-2017 年以全分體結構為主，2018-2020 年三合一逐漸成為主流，2021 年后多合一開始加速滲透。電驅三合一將電動機、電動機控制器和減速器三個核心部件進行一體化總成，多合一方案則在電驅三合一基礎上再集成了小三電的 DC/DC、OBC、PDU，或再進一步集成電控系統的電池控制單元、整車控制器等核心部件，目前集成度最高的方案為比亞迪的八合一電驅集成。興瑞科技(002937)公司深度 29/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2

108、9：電動汽車驅動單元的傳統方式 圖30：電動汽車驅動單元的集成化方向 資料來源：無錫勝鼎官網，浙商證券研究所 資料來源：無錫勝鼎官網，浙商證券研究所 表13：電驅系統集成方案 方案 典型集成零部件 代表廠商 三合一 驅動電機、電機控制器、減速器 比亞迪、華為、上汽、廣汽、長安、吉利 四合一 雙驅動電機、電機控制器、減速器 廣汽 六合一 驅動電機、電機控制器、減速器、DC/DC、OBC、PDU 依維柯 七合一 驅動電機、電機控制器、減速器、DC/DC、OBC、PDU、BCU 華為、長安 八合一 驅動電機、電機控制器、減速器、DC/DC、OBC、PDU、BCU、VCU 比亞迪、零跑、賽力斯 資料來

109、源：汽車商業評論，驅動視界，NE時代，各公司官網，浙商證券研究所 電驅集成化有利于三電系統的降本增效。電驅集成化有利于三電系統的降本增效。電驅集成省略了部分殼體和配件，可以降低重量、減小體積，提升了整車布局的靈活性，縮短了整車線束連接，降低系統間的能量損耗，可以更集中進行熱管理，提升能量轉換效率，實現了系統的降本增效。以七合一電驅集成為例，華為 DriveONE 相比傳統“3+3”方案，體積減小 20%、重量減輕 15%；長安超集電驅系統相比傳統三合一，體積減小 5%、重量減輕 10%、功率提升 37%、效率提升 5%。以往驅動電機、電機控制器、減速器等核心部件都是由不同的零部件廠商進行設計和

110、生產，再供應給不同的車廠，多合一則需要一個廠商進行集成，有利于模塊化標準供貨，可以部署到更多車型上，實現大規模批量生產，車廠則在定制化上做出部分讓步，換取更低的采購和制造成本。我們以比亞迪早期的 PDU 和 OBC 單體產品為例，與 PDU+OBC+DC/DC 高壓三合一產品做一對比，來讓各位讀者對集成化的優勢有更直觀的認知。以下左右兩張圖分別展示了比亞迪新能源車在早期采用的一種 PDU 單體和 OBC 單體產品，內部的元器件排布零散，線束繁多，留下了冗余的空間，每個金屬箱只封裝了高壓配電單元或者車載充電機等單一的功能模塊，雖然有利于故障排除維修和散熱，但卻增加了不必要的重量負擔，有很多車企的

111、三電系統在早期采取的都是類似單體形態，這與新能源汽車產業發展初期的供應鏈和分工模式不成熟有一定關系，如今集成化、輕量化已成趨勢，實現集成化需要內部零部件進一步“模塊化”，實現輕量化則需要減少不必要的金屬構件的使用，將部分內部金屬配件“以塑代鋼”?！耙运艽摗焙徒饘偎芰锨短坠に嚨男枨笈d起，興瑞科技(002937)公司深度 30/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 很明顯與興瑞的技術布局方向極為契合，興瑞配合客戶設計、高度集成、塑料和金屬精密嵌合的落地能力有了充分的發揮空間。圖31：比亞迪 PDU單體產品 圖32：比亞迪 OBC單體產品（拆除控制板和驅動板后）資料來源：滿格電新能源汽修學院，浙

112、商證券研究所 資料來源：滿格電新能源汽修學院，浙商證券研究所 以下左圖展示的是比亞迪的 PDU+OBC+DC/DC 三合一產品，同上圖高壓配電箱單體形態尺寸相差不大的金屬箱中，從左到右依次集成了車載充電機、配電箱、DC/DC 轉換器，該三合一產品的高壓配電單元體現了通過“模塊化”和“以塑代鋼”實現集成化和輕量化的優勢。下面右圖則是比亞迪八合一電驅橋的結構圖，其中，高壓零部件單元的上側搭載了電池管理器、整車控制器、逆變器、PDU，下側搭載了 DC/DC 轉換器和 OBC，從圖中可以看到，除了一些需要壓鑄工藝的金屬零部件起保護和支撐作用，在諸如電機控制器、高壓配電盒、車載充電機等單元中，還存在很多

113、嵌塑件，是實現內部模塊集成化的關鍵結構件。圖33：比亞迪 PDU+OBC+DC/DC三合一產品上側 圖34：比亞迪八合一產品的結構拆解圖 資料來源：信力達公眾號，浙商證券研究所 資料來源：日經 BP公眾號，浙商證券研究所 電驅系統深度集成化是大勢所趨。電驅系統深度集成化是大勢所趨。根據 NE 時代新能源的數據，2022 年全國三合一及多合一系統出貨量達 355.5 萬套，同比增長 98%，占總配套量的 62%，其中多合一系統出貨量達 41.4 萬套，占總配套量的 7%?！半姍C+減速器”的二合一的集成方案在最近三年接年下降，逐步向三合一甚至多合一滲透，多合一的滲透率在 2022 年后顯著提升，其

114、中八合一是滲透率最深的多合一形態。興瑞科技(002937)公司深度 31/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：2020-2022 年新能源乘用車電驅集成化趨勢 資料來源：NE時代新能源，浙商證券研究所 三電系統集成化對結構件的精密度和模塊化等方面提出了更高要求。三電系統集成化對結構件的精密度和模塊化等方面提出了更高要求。多合一系統將原本分散的電氣和電子模塊聚集在緊湊有限的空間中，省去了不必要的殼體和繁雜冗長的線束，降低了成本并減小了體積，為了實現更高的集成度，從內部結構下功夫是必不可少的：一方面是零部件的輕量化和精密化。為了實現輕量化，可以減少不必要的金屬使用，將部分內部金屬部件“

115、以塑代鋼”；精密化的程度則和工藝選擇的不同有很大的關系，例如后文會介紹到的鑲嵌注塑相比單一的壓入成型在集成化趨勢中的優勢。此外，由于集成化增加了維保的難度，需要對多合一系統有更嚴格的質量控制和可靠性要求，特別是各類精密結構件，作為三電系統的骨架，需要在耐高溫、抗震動、防水和防塵等特性上滿足更高的要求。此外，以塑代鋼除了可以滿足輕量化的要求之外，還可以起到高壓隔離，但必須對材料的性狀與高壓溝槽設計有充分的掌握，而這又是興瑞的擅長點之一。另一方面是三維結構的組織和排布。如果只是簡單地把幾個子系統的零部件重新組合在一起，由于零部件之間緊密相鄰，產生的溫度、噪聲、振動、電磁波會相互影響，小則影響性能，

116、大則發生故障，特別是電驅系統，既是三電集成化的核心，也是電磁干擾和散熱的最大來源之一。在和其他系統集成的過程中，不僅要化整為零，還要合零為整，基于設計角度以及對功能性和安全性的考慮，需要對部分零部件做模塊化的封裝和耦合，還有一部分零部件則需要做隔離和屏蔽，以實現對 NVH、EMC、安全等性能指標更好的控制。因此，在小模塊的集成環節，需要供應商具備配合客戶設計的能力、高度集成能力、精密加工能力等方面的綜合實力。從下圖可以看到，除了一些需要壓鑄工藝的金屬零部件起保護和支撐作用，在三電系統內部還存在很多塑料零部件，起著保護、承載、連接等作用，是實現內部模塊集成化的關鍵結構件，與金屬部件結合后構成完整

117、模塊，由于金屬與塑料有著明顯的熱膨脹系數差異，如何在集成化的過程中保證可靠性也是難點之一。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022分立部件二合一三合一多合一興瑞科技(002937)公司深度 32/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：新能源汽車電驅系統中的塑料零部件 資料來源：塑庫網公眾號，浙商證券研究所 新能源汽車平臺朝高壓化趨勢發展，對關鍵結構件的絕緣性要求提升，集成化難度增新能源汽車平臺朝高壓化趨勢發展，對關鍵結構件的絕緣性要求提升，集成化難度增加。加。新能源汽車由于通過高壓電池和驅動系統提供動力，在設計過程中相比傳統燃油車要更

118、多地考慮耐壓、耐流、耐高溫等高壓安全防護，當前主流電動車上采用的電氣元件最高耐壓普遍達到 600-750V，特別是 2022 年以來，800V高壓平臺的滲透率開始明顯提升，整車平臺高壓化趨勢加速，國內車企比如比亞迪、廣汽、蔚來、小鵬、北汽、奇瑞等均發布了 800V 平臺計劃。伴隨著電驅環節高壓化，電動車將同步對三電系統等核心模塊進行新一輪選型和升級，對零部件的抗熱、耐壓、損耗等各方面都提出了更高要求，更多的部件需要進行絕緣處理，部分零件絕緣等級的提升甚至需要更換絕緣材料，而不同的絕緣材料適用的工藝也有所不同。由于很多精密結構件是金屬和非金屬材料的結合體，不同部件的銜接必須具有良好的密封性、抗震

119、性和絕緣性，如果裸露的金屬與周邊的金屬導通，會導致高壓系統受損、短路、電池起火等安全隱患，需要保證熱失控等極限條件下非金屬材料難以熔化和脫落。此外，安規對爬電距離和電氣間隙的要求提升，在 800V 平臺相比 400V 平臺基本上增加了一倍，在一定程度上增大了集成化的難度，需要零部件做得更精密，排布上也要重新設計和優化。圖37：中國 800V以上高壓平臺車型保有量預測 圖38：保時捷 Taycan 高壓架構 資料來源：中國高壓快充產業發展報告（2023-2025），浙商證券研究所 資料來源：汽車之家車家號官網，浙商證券研究所 嵌塑件由于具有密封性好、輕量化、安全絕緣、牢固集成等優勢，在新能源汽車

120、集成嵌塑件由于具有密封性好、輕量化、安全絕緣、牢固集成等優勢，在新能源汽車集成化和高壓化趨勢下的價值得以顯現，在三電系統快速滲透?；透邏夯厔菹碌膬r值得以顯現，在三電系統快速滲透。嵌件注塑是一種將金屬件或其他異質材料部件和塑料嵌合在一起的工藝，首先通過人工或機械手將需要嵌入的金屬件快02004006008001000120014002023E2024E2025E2026E800V電動汽車銷量800V電動汽車銷量單位/萬輛興瑞科技(002937)公司深度 33/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 速定位并固定在模具內，然后注入塑膠，熔融材料與嵌件包覆在一起，其中接觸區域需要滿足特定的結構要

121、求和力學性能，最后開模取出產品并進行冷卻等后道處理，嵌件被固化成型的塑料緊密填埋，對于復雜組件還需要進行二次注塑和多組件嵌塑成型。與壓入成型法相比，嵌件注塑工藝通過熔融的材料包裹金屬嵌件直接成型，從工藝角度看，嵌件注塑不需要鉆孔攻絲，免去了部分后道組裝步驟，既使得金屬嵌件可以更為緊密和塑件嵌合而不易松動脫落，具有更好的密封性和抗震性，還避免了安裝過程對孔槽周圍的外力干涉，減小了接觸區變形和損壞的可能，因此可以將壁厚做得更薄，減少了材料的浪費，易于生產精密度更高、尺寸更小的結構件，提高了設計的靈活性，一些高復雜度的電子電氣模塊的塑料載體通過嵌入注塑可以集成上百個金屬元器件。正如金屬加工工藝中一體

122、化壓鑄之于沖壓和焊接，在塑料加工工藝中，嵌件注塑之于模壓法在一體化成型上的優勢也是第一性原理的體現。目前嵌入注塑已在新能源汽車內飾和三電系統中得到廣泛應用，例如以寶馬、通用凱迪拉克、日產、特斯拉為代表的國際車企均有所采用。圖39：精密嵌入注塑成型技術圖例 資料來源：公司招股說明書，降本設計公眾號，浙商證券研究所 嵌塑件隨著整車輕量化、集成化和高壓化趨勢迎來量價齊升。嵌塑件隨著整車輕量化、集成化和高壓化趨勢迎來量價齊升。價：新能源汽車電驅動系統集成化和高壓化加速，對設計復雜度和生產工藝的要求提升，精密結構件需要滿足更為嚴格的指標要求，帶動相關零部件的嵌塑件價值量上升。量：在滿足性能要求的前提下，

123、將新能源汽車中的部分金屬配件改為塑料配件，是實現輕量化的重要發展路徑，目前生產一輛汽車需要各類注塑模具上千套及大量的注塑零部件，根據駿創科技的披露數據，發達國家汽車的平均單車塑料用量達 300 公斤以上，國產汽車的平均單車塑料用量約為 100 公斤，“以塑代鋼”的趨勢將加速嵌件注塑需求提升。從應用場景來看，嵌入注塑在電源管理模塊的 BDU 和 PDU、電壓轉換模塊的 DCDC 和 OBC、電機控制器以及銅排和連接器中還有充足的應用空間，并且隨著新能源汽車中搭載前后雙電機的車型占比逐漸增加，三電系統對嵌塑件的需求量將快速上升。興瑞科技(002937)公司深度 34/47 請務必閱讀正文之后的免責

124、條款部分 圖40：中國汽車零部件-工程塑料產品銷售收入及增速 圖41：中國汽車電子嵌塑件市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文分析，浙商證券研究所 資料來源：公司可轉債募集說明書，浙商證券研究所 4.3 新能源汽車新能源汽車關鍵構件單元核心龍頭蔚然成型關鍵構件單元核心龍頭蔚然成型 興瑞科技從興瑞科技從 2018 年開始進軍新能源汽車電子領域，并將其作為未來發展的主旋律：年開始進軍新能源汽車電子領域，并將其作為未來發展的主旋律：2019 年，公司在上海設立新能源汽車電子研發中心。當年年底，歐洲松下以及斯洛伐克松下與公司確定了長達十年的合作意向，由公司向其供應新能源汽車電子中電池管理系統的 BDU 等

125、精密鑲嵌注塑件。2020 年，公司與國內的核心三電廠商開展合作并獲得小批量訂單；自主研發的魚眼端子樣件通過海拉的認可和應用。2021 年，重新梳理并把新能源汽車事業戰略列為公司最重要的發展方向。2022 年，公司汽車電子及新能源業務實現營業收入 6.28 億元，同比增長 59.02%，產品毛利率 28.02%，其中新能源汽車業務翻倍增長。新能源汽車業務占比快速提升，帶動汽車電子產品平均單價穩步提升。圖42：2019-2022 年公司汽車電子產品銷量及 ASP 圖43：2019-2023H1 年公司汽車電子產品毛利率 資料來源：公司可轉債募集說明書，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司可轉債

126、募集說明書，浙商證券研究所 公司新能源汽車產品主要應用于三電系統，以精密嵌件成型技術為核心。公司新能源汽車產品主要應用于三電系統，以精密嵌件成型技術為核心。汽車領域的注塑結構件可分為內外飾件和功能結構件兩大類，興瑞憑借在精密鑲嵌注塑領域的技術優勢，主要聚焦汽車電子的核心功能結構件。功能件對性能要求較高，在一定的溫度和環境條件下，需要滿足足夠的精度、熱性能、電性能、機械強度、耐久性、化學性能等多方面0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600700銷售收入(億元)yoy(%)0.00.51.01.52.02.53.005,00010,00015,00020,00025,

127、0002019年2020年2021年2022年銷量（萬個，左）ASP24%25%26%27%28%29%30%31%2019年2020年2021年2022年2023H1汽車電子毛利率興瑞科技(002937)公司深度 35/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的特性保障汽車安全運行。公司在汽車行業的主要客戶，如松下等，近年來持續加大對新能源汽車關鍵零部件的開發力度，使公司受益匪淺。得益于 2018 年與松下同步研發新能源汽車 IBMU/BDU 等模塊鑲嵌技術能力的積累，以及后續量產的落地，公司順利切入全球三電 tier1 頭部企業的合作，在實現對優質老客戶銷量提升的同時，也增加了國內頭部電池

128、、電控等客戶，并且已陸續獲得其項目定點。當下所覆蓋車型不斷增加、產量逐步擴大，實現了新能源汽車業務細分領域的快速增長。目前公司在新能源汽車領域的產品主要包括連接器、IBMU/BDU/DCDC 等鑲嵌注塑零組件、電控周邊零組件及傳感器組件等。圖44：興瑞科技新能源汽車產品場景應用圖 圖45：興瑞科技新能源汽車嵌件產品 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 BDU 是典型的定制化集成設計產品，對精密嵌件成型技術和同步開發能力要求較高。是典型的定制化集成設計產品，對精密嵌件成型技術和同步開發能力要求較高。BDU 即電池能量分配單元，是新能源汽車高壓回路中的重要保護模

129、塊，其作用是實現電池包內的電源分配、過流保護、電流檢測，受外部控制系統控制對相關回路切斷與導通。BDU 內部集成了眾多的元器件，包含繼電器、熔斷器、銅排、連接器、線束總成、電流采集單元、BMU 等。根據 BDU 的位置不同分為電池箱內安裝和電池箱外安裝，箱內安裝的BDU 外殼以塑料為主，箱外安裝則多為鋁合金殼體。隨著電壓等級的提升以及 800V 高壓平臺的滲透，對于 BDU 的產品性能和品質也提出了更高要求。BDU 是典型的集成設計產品，需要根據車廠的需求定制，對供應商的同步開發能力和精密嵌塑工藝提出了較高的要求，產品的多樣性和定制化在一定程度上削弱了國際頭部廠商的規模制造優勢，給國內廠商留下

130、了切入和快速崛起的機會。圖46：BDU實物圖 圖47：BDU結構拆解圖 資料來源：新能源 BMS公眾號，浙商證券研究所 資料來源：新能源電池系統集成技術公眾號，浙商證券研究所 在在 BDU 鑲嵌注塑零組件的技術積累和量產經驗是公司有別于國內同行的核心競爭力。鑲嵌注塑零組件的技術積累和量產經驗是公司有別于國內同行的核心競爭力。興瑞科技在 BDU 生產中承擔集成商的角色，由客戶外購繼電器、熔斷器、電流傳感器等核心電子元器件，公司完成剩下的結構設計、產品實現、零部件定制和嵌塑沖壓成型等等。興瑞科技(002937)公司深度 36/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在 0-1 階段就能夠與松下達成

131、 10 年的合作協議，是公司能力的直觀體現和最佳驗證，目前已經供應寶馬、通用、日產等主機廠，接下來的 1-10階段將看到公司向其他品牌客戶和車型擴展的快速成長。根據公司對發行可轉債申請文件反饋意見的回復，其與松下同步研發的非標產品新能源汽車電池零組件模塊平均單價在 600-700 元/套左右，相比國外產品具有很好的性價比，慈溪募投項目滿產后（預計 T6）年產量可達 180 萬件。表14：興瑞科技電池零部件銷售單價 2021 年 2022 年 1-9 月 慈溪高新項目預測單價 慈溪高新項目預測滿產產量 645.60 721.39 572.00 180 萬件 資料來源：公司可轉債券申請文件反饋意見

132、的回復，浙商證券研究所 精密鑲嵌注塑在新能源三電領域是一片藍海，公司還存在充足的拓展空間。精密鑲嵌注塑在新能源三電領域是一片藍海，公司還存在充足的拓展空間。當前市場對興瑞在 IBMU/BDU 等模塊的技術能力和成長空間有了一定的認識，卻沒有充分意識到其嵌件成型技術在三電領域的其他模塊還存在長足的發展機會。三電系統銅排連接類產品和電池電控的各類結構零組件是公司未來的主要發力方向，根據公司 IPO 和可轉債募投項目披露，東莞中興瑞新能源汽車項目主要生產電池、電控、逆變器等周邊需要的銅排連接類產品，產品功能為電路中電流的運輸以及電氣設備的連接；慈溪新能源汽車項目主要生產動力電池管理系統的周邊零組件。

133、以電機控制器為例，其中的三相銅排、疊層母排、正負極母排、母體一線霍爾、高壓母線采樣線束等零部件都是公司大有可為的機會所在。圖48：電機控制器結構拆解圖 圖49：逆變器結構拆解圖 資料來源：RIO電驅動公眾號，浙商證券研究所 資料來源：電驅動 Benchmarker公眾號，浙商證券研究所 通過下圖興瑞科技的 BDU 產品實物圖，可以直觀領略到精密鑲嵌注塑件的集成化優勢。公司依托領先的鑲嵌注塑技術和工藝，可以將 40 多個零部件集成在盒子中，同時滿足客戶提出的安全性要求，實現了較為復雜的高集成度結構和緊湊的器件排布，占據的空間較小，通過嵌件注塑替代掉了鉆絲攻孔，簡化了后道裝配環節，具有較好的密封性

134、。當下新能源汽車市場競爭加劇，傳統的三電系統綜合成本很高，降價潮驅使車企通過集成化實現降本增效，車企之間的價格競爭可能導致上游的一些汽車零部件廠商盈利承壓，但對興瑞而言，卻反而是市場增長的機會。興瑞科技(002937)公司深度 37/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖50：興瑞科技的 BDU產品實物圖 資料來源：汽車之家，易車，公司官網，浙商證券研究所 不斷加碼新能源汽車三電領域的研發和拓展。不斷加碼新能源汽車三電領域的研發和拓展。近年來公司引進了外籍研發高管和新能源汽車的專業研發團隊，持續加大在三電系統精密結構件和連接器的研發，并對新能源汽車業務生產線進行自動化和智能制造模式的升級，

135、以精密嵌件成型技術為核心，實現從小型（連接器）到大型（BDU/PDU 底座）、從零部件到模組的同步研發。2022 年，公司將研發重心轉向電驅系統的逆變器，三電領域產品矩陣進一步擴大，預計將為公司帶來新的收入增量。表15：2021-2022 年新能源汽車三電系統精密結構件研發項目 項目名稱 2021 年 2022 年 新能源 LCV 車載逆變器 進行中 新能源汽車逆變器控制系統 進行中 新能源電控系統 進行中 新能源汽車電流傳感器 進行中 應用于新能源汽車電池逆變器接插件開發 完成 新能源汽車電機控制系統 進行中 完成 新能源汽車薄膜電容底座塑膠插入成型技術 進行中 完成 動力電池能源分配系統

136、完成 新能源汽車高壓防水連接器 完成 新能源汽車水泵連接板 完成 新能源汽車電源連接器 完成 應用于汽車能源控制模塊用精密注塑件 完成 新能源汽車電池包熔斷器底座自動插釘設備 完成 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 公司在三電領的國內外頭部客戶積累形成正向循環，不斷取得項目定點。公司在三電領的國內外頭部客戶積累形成正向循環，不斷取得項目定點。汽車廠商對于供應商的選擇非常嚴格，企業需要通過體系認證、供應商認證、產品認證等程序才能夠興瑞科技(002937)公司深度 38/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 進入客戶供應體系，而更換供應商也具有高轉換成本和時間成本，穩定的合作關系通常不會輕易發

137、生改變，因此入行時點和所掌握的客戶渠道資源尤為重要。興瑞原本在傳統汽車電子領域就已經積累了一批國際化大客戶，諸如阿爾卑斯、博世、海拉、日本三菱、松下電器、夏普等公司，后來跟隨松下協同開發 IBMU/BDU 產品，與之達成十年合作協議，在新能源三電領域嶄露頭角，借助品牌背書不斷拓展優質客戶，獲得了很多頭部客戶從單一產品到平臺型產品的拓展機會，并取得了不少定點訂單的突破：包括進入寶馬、日產、通用等頭部車企的新能源車型平臺體系，與國內寧德時代、欣旺達、國軒高科等頭部電池企業達成合作等等。2023 年后公司繼續擴大下游客戶的開拓力度，已陸續獲得尼得科（nidec）,中車時代及國內電裝頭部企業的項目定點

138、，結合 2023 年公司上半年汽車電子強勁的營收增長，以及2022 年 6 月竣工的東莞工廠、2024 年上半年即將投產的新能源汽車零部件產業基地產能增量，在以上新建產能的保障下，公司汽車電子的持續增長趨勢或仍將延續。圖51：興瑞所進入的海外頭部車企的新能源汽車平臺體系 資料來源：各車企官網，浙商證券研究所 4.4 連接器是公司傳統優勢領域，連接器是公司傳統優勢領域，魚眼端子自主專利構筑公司在連接器的競魚眼端子自主專利構筑公司在連接器的競爭新優勢爭新優勢 汽車電動化和智能化推動連接器需求提升。汽車電動化和智能化推動連接器需求提升。連接器是一種連接電氣端子以傳送能量和信號的耦合裝置，由接觸件、絕

139、緣件、殼體和附件組成，按照傳輸介質可以分為電連接器、微波射頻連接器和光連接器。連接器是汽車電子的關鍵基礎元器件，汽車市場是全球連接器的重要需求領域，根據 Bishop&Accociates 的數據，2021 年全球連接器市場規模達 780億美元，其中汽車連接器占整體連接器市場的 21.9%。根據前瞻產業研究院的數據，傳統汽車只需要低壓連接器，單車用量在 500 個左右，而新能源汽車的單車連接器使用量則高達 800-1000 個，主要增量來自三電系統的高壓連接器，以及智能駕駛/座艙/網聯等模塊的高速連接器，電動化和智能化帶動汽車連接器的價值增長和需求提升。興瑞科技(002937)公司深度 39/

140、47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖52：全球連接器市場規模 圖53：2022 年連接器下游應用領域的份額 資料來源：Bishop&Accociates，中商產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：Bishop&Accociates，中商產業研究院，浙商證券研究所 公司在汽車電子低壓領域以連接器為重要增長點。公司在汽車電子低壓領域以連接器為重要增長點。興瑞在傳統汽車電子連接器早有布局，自 2012 年就確立了向汽車電子連接器和精密結構件發展的目標，與海拉、阿爾卑斯等國際客戶在油門踏板等模塊的連接器領域建立了合作關系，在 2018 年向新能源 DC-DC 模塊用汽車連接器、車窗控制連接器等品

141、類進行拓展。在低壓連接器領域，公司瞄準電動車智能化趨勢下，域控制器、雷達和傳感器的帶來的發展機會，充分發揮自身在魚眼端子、精密鑲嵌注塑和表面處理的綜合優勢，為其中的 PCB 板信號對接以及集成模塊提供高可靠、一體式、定制化的接插件。圖54：興瑞科技傳統汽車連接器 圖55：興瑞科技魚眼端子 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 魚眼端子是一種獨特的“魚眼端子是一種獨特的“Press-Fit”型連接器，通常用于連接型連接器，通常用于連接 PCB 板和電子元件。板和電子元件。電子連接器與 PCB 板連接的方式主要有壓接、通孔焊接和表面貼裝，魚眼端子是應用最廣泛的 P

142、ress-Fit 型端子結構。在壓接過程中，魚眼端子的引腳會產生形變，插入區完成壓入時，壓入力曲線出現第一波峰；隨后過渡區開始壓入，插入力略有減??；保持力區完成壓入時，壓入力曲線出現第二波峰；整個過程只需很小的壓入力度就可實現較高的夾持力；端子拔出時，保持力迅速到達峰值，確保了引腳和 PCB 板的緊密連接。從魚眼端子的結構和原理來看，其具有安裝高效、易拆除、可重用、環境友好、可靠性高等優勢，被廣泛應用于通信、汽車、機車和軍事行業。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009001,0002018年2019年2020年2021年2022

143、年2023E市場規模(億美元)YoY(%)通信,23.47%汽車,21.86%消費電子,13.13%工業,12.80%軌交,6.96%防務,5.98%其他,15.80%興瑞科技(002937)公司深度 40/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖56：魚眼端子插入 PCB板的截面圖 圖57：魚眼端子插入 PCB板的應力圖 資料來源：semikron-danfoss官網，浙商證券研究所 資料來源：英飛凌官網，浙商證券研究所 圖58：魚眼端子拔插力曲線圖 資料來源：Press-Fit 設計高級技巧，人人文庫，浙商證券研究所 魚眼插針已經被廣泛應用于各類大控制器的魚眼插針已經被廣泛應用于各類大控

144、制器的 PCB 板連接器，是插裝連接和表面貼裝板連接器，是插裝連接和表面貼裝的替代方案。的替代方案。在電子連接器領域，用于將電子器件與電路板導通信號的連接方式分為有焊連接和無焊連接兩種，在無焊連接中，魚眼端子的應用越來越廣泛，其擁有插入力小、免焊接、工序短、抗振動、可公差補償，以及對印刷電路板板孔破壞小等特點。汽車智能化和網聯化對 PCB 板連接器的可靠性做出更高要求，傳統連接器采用插針和回流焊的工藝，容易出現虛焊、松脫等問題，此外，根據歐盟 RoHS 指令，大多數含鉛焊料必須被無鉛焊料所取代，魚眼端子滿足了現今對無鉛技術的需求，越來越多的廠商選擇在 IGBT、雷達等器件中采用魚眼端子的連接方

145、案。魚眼端子的制造是有明確門檻的，其模具制造精度高，對設計、加工、裝配等流程具有較高的要求，國內只有少數企業具有魚眼端子的自主專利和技術工藝，Press-fit 市場主要被泰科、安費諾、富士通、ERNI 等國外廠商主導。根據Transparency 預測，2021-2031 年 Press-fit 連接器的全球市場規模將以 4.6%的復合增速快速成長，2031 年將達到 129.3 億美元。興瑞科技(002937)公司深度 41/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表16：焊接和 Press-fit 對比 焊接 Press-fit 能耗 30-40kW 4-6kW 環境 焊接氣體、焊接殘渣

146、 無殘渣 塑料件成本 需要用 PA、PPS 材料 無殘留溫度問題，可以使用低成本 PBT、PET 材料 設備成本 設備投資成本高、占地大 設備投資成本更低，占地小 體積 5-15mm 禁布區 2mm 禁布區 失效率 自動焊接 0.05fit 0.005fit 資料來源：上海希騰電子官網，浙商證券研究所 公司是國內公司是國內少數少數同時擁有魚眼端子自主專利和嵌塑工藝的廠商，能夠為客戶提供獨特同時擁有魚眼端子自主專利和嵌塑工藝的廠商，能夠為客戶提供獨特的集成化解決方案。的集成化解決方案。市場上存在不同的魚眼端子設計，已應用的魚眼端子設計都已經被國際大廠申請了專利保護，以前一直被國外所壟斷。目前興瑞

147、科技是中國少數既有魚眼端子自主研發專利，同時也已經產品化并且廣泛應用于下游客戶產品的廠商。公司已經取得了三種魚眼端子的專利，產品可以應用于控制器、雷達、傳感器、電容等器件，規格多樣，產品附加值高，自 2021 年以后獲得了海拉等大客戶的認可和應用，公司還向毫米波雷達等產品提供配套服務。圖59：興瑞科技的三種魚眼端子專利 圖60：興瑞科技魚眼端子的應用場景 資料來源：國家知識產權局，浙商證券研究所 資料來源：TEPress-fit 白皮書，浙商證券研究所 綜上所述，魚眼端子本身的單體價值其實并不高，即使使用復數的排插組合，整體價值量也只是區區數元，其關鍵意義在于與類似于毫米波雷達內外構件、系統模

148、塊等結構件類產品的組合所帶來的模塊銷售，而這也正是魚眼端子自主化專利的意義所在。興瑞科技(002937)公司深度 42/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖61：興瑞科技三種魚眼端子專利說明書附圖 資料來源：國家知識產權局，浙商證券研究所 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 業務拆分和盈利預測業務拆分和盈利預測 業績預測：業績預測：預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 20.85 億元、27.72 億元和 38.36億元，歸母凈利潤分別為 2.66 億元、3.54 億元、4.93 億元，當前市值對應的 PE 分別為 20.90倍、15.69 倍和 11.27 倍，

149、首次覆蓋，給予買入評級。關鍵假設：關鍵假設：（1）汽車電子：汽車電子：公司在手訂單充足，拓展了諸如日立安斯泰莫、尼得科等優質新客戶，并持續投入研發支撐產品矩陣擴張，業績增長的天花板在短期內由供給端的產能決定，隨著產能擴張的穩步推進，以及更多的智能終端業務轉移至東南亞生產基地，騰出的國內產能將補充給汽車電子業務。我們預計 2024-2025 年公司新增產能主要來自“慈溪新能源汽車零部件產業基地建設項目”，該項目將主要生產汽車電池零部件，預計 2024 年上半年完工。根據公司項目測算，假設 2025 年新工廠批量生產且達產率為 60%，對應 108 萬套電池零部件，基于 572 元/套的銷售單價假

150、設，可以帶來 6.2 億元年收入。預計公司 2023-2025 年汽車電子業務實現收入 10.20/15.69/23.67 億元，同比增長 62.5%/53.9%/50.8%。毛利率方面，我們預計 2024 年由于新拓優質客戶訂單兌現帶來的規模經濟將有利于汽車電子業務的毛利率提升，寧波新工廠計劃于今年上半年投產，后續產線折舊將對毛利率產生一定影響，預計汽車電子業務在 2023-2025 年的毛利率分別為 29.86%/30.65%/30.28%。（2）智能終端：智能終端：由于下游客戶的產能調配與搬遷所帶來的交付節奏延后，智能終端的收入在 2023 年上半年出現同比負增長，隨著外部因素影響得到緩

151、解，以及 Wi-Fi6 到 Wi-Fi7 的技術升級，公司的智能終端產品逐漸恢復交付周期，2023Q3 實現環比增長 10%-15%，興瑞科技(002937)公司深度 43/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 預計 2023-2025 年智能終端業務實現收入 6.70/7.32/8.59 億元，同比增長-14.4%/9.3%/17.3%。毛利率方面，我們認為短期由于智能電表、智能安防等領域的擴展品類進入量產階段，以及下游海外客戶產能轉移等因素帶來的負面影響得到緩解，預計智能終端業務的毛利率在2024 年將有所修復，中期來看，智能終端業務的毛利率主要取決于海外需求以及產品結構的變化，匯率變動

152、趨勢也有一定的影響，預計智能終端業務在 2023-2025 年的毛利率分別為 27.03%/28.92%/28.45%。（3）消費電子：消費電子：對于消費電子中一些高同質化、低附加值、成長空間不大的產品，公司戰略性減少投入，不斷優化業務結構和產能分配，聚焦于汽車電子和智能終端，預計2023-2025 年消費電子業務實現收入 1.14/0.96/0.96 億元，同比增長-31%/-16%/0%，毛利率分別為 19.45%/19.45%/19.45%。（4）模具：模具：模具是“工業之母”，其需求與開案數正相關，公司大多數項目都需要與客戶同步設計做“從零到一”的定制化開發，汽車電子和智能終端的產品矩

153、陣和新開發客戶不斷擴張、新品開發數量持續增長，預計 2023-2025 年模具業務實現收入 0.95/1.41/2.03億元，同比增長 63.5%/48.0%/44.0%，毛利率分別為 26.00%/25.80%/25.60%。表17：公司主營業務收入拆分 百萬元 2021 年 2022 年 2023E 2024E 2025E 營業收入 1251.83 1767.13 2085.00 2772.39 3836.00 YoY 20.32%41.16%17.99%32.97%38.36%毛利率 24.29%26.35%26.00%27.38%27.28%智能終端 533.92 782.70 669

154、.99 732.30 858.99 YoY 9.92%46.60%-14.40%9.30%17.30%毛利率 26.27%30.09%27.03%28.92%28.45%占比 42.65%44.29%32.13%26.41%22.39%汽車電子 394.62 627.51 1019.70 1569.32 2366.54 YoY 59.95%59.02%62.50%53.90%50.80%毛利率 25.94%28.02%29.86%30.65%30.28%占比 31.52%35.51%48.91%56.61%61.69%消費電子 159.54 165.39 114.12 90.84 90.84

155、YoY-18.31%3.67%-31.00%-20.40%0.00%毛利率 18.61%19.49%19.45%19.45%19.45%占比 12.74%9.36%5.47%3.28%2.37%模具 79.11 58.34 95.39 141.17 203.29 YoY 24.62%-26.25%63.50%48.00%44.00%毛利率 30.72%26.13%26.00%25.80%25.60%占比 6.32%3.30%4.57%5.09%5.30%其他 84.65 133.19 185.80 238.75 316.35 YoY 72.14%57.34%39.50%28.50%32.50%

156、毛利率 8.84%5.14%5.10%5.10%5.00%占比 6.76%7.54%8.91%8.61%8.25%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 興瑞科技(002937)公司深度 44/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 相對估值相對估值 預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤將有望達到 2.66 億元、3.54 億元、4.93 億元。選取徠木股份、瑞可達、長盈精密作為興瑞科技的可比公司，徠木股份、瑞可達和公司在汽車電子領域的布局類似，長盈精密和公司在智能終端業務處于同一賽道，2023-2025 年平均PE 為 46.66 倍、16.89 倍和 11.82 倍。表

157、18：可比公司估值比較 簡稱 最新價（元）總市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增速（%）P/E（倍）23A/E 24E 25E 23A/E 24E 25E 23E 24E 25E 徠木股份 6.47 27.61 101 149 209 47.8%47.5%40.3%27.34 18.53 13.21 瑞可達 26.10 41.35 142 281 398 -43.8%97.7%41.5%44.78 14.72 10.40 長盈精密 8.78 105.69 156 607 892 266.0%289.6%47.0%67.85 17.42 11.85 均值 46.66 16.89 11.8

158、2 興瑞科技 18.66 55.56 266 354 493 21.5%33.2%39.3%20.90 15.69 11.27 資料來源：Wind 一致預期，浙商證券研究所，數據取自 2024年 2月 8 日 注：瑞可達 2023年歸母凈利潤數據取自 2023 年度業績快報 5.3 投資建議投資建議 興瑞科技以模具制造為魂、精密沖壓為本、鑲嵌注塑為矛，具有同行少有的“模具+沖壓+注塑+表面處理+自動化組裝”的全制程綜合生產能力，立足于阿米巴經營管理體系的精益管理能力，取得高于行業平均的利潤率水平，積極擁抱國內外優質頭部客戶，跟隨客戶協同開發一起成長。公司相比同行具有很好的前瞻性，早在 2019

159、 年就提前布局越南、印尼海外基地，在產能、區位、成本上具有優勢，特別是在下游外資企業生產逐步向東南亞外移的趨勢下，公司緊跟客戶步伐將智能終端產線同步轉移，借助提前卡位的先發優勢更好地響應客戶并拓展海外業務，脫離國內嚴重的市場內卷。公司與松下同步開發 BDU 嵌塑件并達成十年合作協議，標志著公司在新能源三電領域，從小型零組件提供商走向與客戶前期開發緊密嵌合的定制化模組集成商。目前公司已陸續獲得電裝頭部企業的項目定點和新品量產的順利實現，在手訂單充足，產品所覆蓋的新能源車型逐步增加，產能擴張穩步推進，量價齊升路徑清晰。在東莞、慈溪新工廠產能接下來能夠順利落地轉換為客戶訂單的前提下，公司有望打開新一

160、輪的進階成長空間，預計公司 2023-2025 年營業收入分別為20.85 億元、27.72 億元和 38.36 億元，歸母凈利潤分別為 2.66 億元、3.54 億元、4.93 億元，當前市值對應的 PE 分別為 20.90 倍、15.69 倍和 11.27 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。6 風險提示風險提示（1）全球經濟受不可控因素影響持續低迷，經濟消費衰落 智能終端是公司的兩大核心業務板塊之一，涵蓋網通網關、智能機頂盒、智能安防等主要面向家庭場景的產品，屬于可選消費類電子產品，公司在智能終端的業務主要圍繞國際化高端客戶，如果全球經濟持續低迷，將對智能終端的業務造成一定影響。（2）5G

161、終端和汽車電裝結構件下游需求增量不及預期 興瑞科技(002937)公司深度 45/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 汽車電子的收入占比已經超過智能終端，尤其是新能源汽車業務實現了翻倍的高速增長，汽車電裝結構件是公司成長的核心驅動力，而 5G 終端是公司智能終端板塊的優質增量業務，如果這兩部分下游需求增長不及預期，將影響市場對公司成長性的估值。（3）公司東莞與寧波新工廠產能達產進度不及預期 公司在汽車電子拓展了尼得科、日立安斯泰莫等頭部電裝客戶，在手訂單充足，產能利用率居于高位，需要新增產能提供支撐，東莞與寧波新工廠是汽車電子增量產能的兩大主要來源，如果達產進度不及預期，將影響公司在汽車電

162、子的訂單兌現。（4）公司海外客戶訂單落地節奏慢于預期 公司海外業務的收入份額已經顯著超過國內業務，海外客戶訂單的利潤相對豐厚，公司之所以能夠取得高于行業平均水平的毛利率，其中一個重要因素是主要圍繞海外高端客戶做定制化開發，并且公司為了配合海外客戶，提前在東南亞布局了產能基地，如果海外客戶訂單落地節奏慢于預期，將不利于公司的盈利能力和成長性。興瑞科技(002937)公司深度 46/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022

163、 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1192 1754 2100 2661 營業收入營業收入 1767 2085 2772 3836 現金 417 858 953 1136 營業成本 1301 1543 2013 2790 交易性金融資產 45 40 36 40 營業稅金及附加 9 11 15 20 應收賬項 443 532 709 961 營業費用 41 48 62 86 其它應收款 18 22 34 42 管理費用 125 144 187 257 預付賬款 0 3 4 5 研發費用 70 83 110 150 存貨 252 285 348 460 財務費用(32)(17

164、)(4)(10)其他 18 14 15 16 資產減值損失 6 (10)8 12 非流動資產非流動資產 713 882 965 1086 公允價值變動損益(10)0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(0)0 0 0 長期投資 39 39 39 39 其他經營收益 4 3 3 3 固定資產 418 538 635 745 營業利潤營業利潤 240 286 384 535 無形資產 101 115 131 139 營業外收支(5)(0)(2)(3)在建工程 72 145 110 107 利潤總額利潤總額 235 286 381 532 其他 83 44 49 57 所得稅 17 20

165、 27 38 資產總計資產總計 1905 2635 3064 3747 凈利潤凈利潤 218 266 354 493 流動負債流動負債 570 623 846 1168 少數股東損益(1)0 0 0 短期借款 30 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 219 266 354 493 應付款項 416 492 663 927 EBITDA 289 344 457 607 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.73 0.89 1.17 1.62 其他 124 132 183 242 非流動負債非流動負債 80 523 428 351 主要財務比率 長期借款 50 512 413

166、 332 2022 2023E 2024E 2025E 其他 30 11 15 19 成長能力成長能力 負債合計負債合計 650 1146 1274 1519 營業收入 41.16%17.99%32.97%38.36%少數股東權益(1)(1)(1)(1)營業利潤 95.77%19.43%33.93%39.38%歸屬母公司股東權益 1256 1490 1791 2229 歸屬母公司凈利潤 93.03%21.50%33.16%39.27%負債和股東權益負債和股東權益 1905 2635 3064 3747 獲利能力獲利能力 毛利率 26.35%26.00%27.38%27.28%現金流量表 凈利率

167、 12.32%12.76%12.77%12.86%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 18.92%19.38%21.60%24.55%經營活動現金流經營活動現金流 262 273 370 489 ROIC 15.88%13.81%16.92%19.62%凈利潤 218 266 354 493 償債能力償債能力 折舊攤銷 56 45 53 62 資產負債率 34.11%43.50%41.58%40.54%財務費用(32)(17)(4)(10)凈負債比率 12.93%44.93%32.73%22.10%投資損失 0 0 0 0 流動比率 2.09 2.81 2.48 2

168、.28 營運資金變動 78 2 23 49 速動比率 1.65 2.36 2.07 1.88 其它(59)(23)(56)(105)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(283)(247)(127)(180)總資產周轉率 1.06 0.92 0.97 1.13 資本支出(168)(224)(102)(154)應收賬款周轉率 4.46 4.32 4.51 4.57 長期投資(39)0 0 0 應付賬款周轉率 4.02 3.62 3.70 3.73 其他(76)(23)(26)(26)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 23 415 (147)(127)每股收益 0.7

169、3 0.89 1.17 1.62 短期借款 30 (30)0 0 每股經營現金 0.88 0.92 1.23 1.61 長期借款 50 462 (99)(81)每股凈資產 4.22 5.00 5.94 7.31 其他(57)(17)(48)(46)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 2 442 95 183 P/E 25.39 20.90 15.69 11.27 P/B 4.42 3.73 3.14 2.55 EV/EBITDA 22.09 15.08 11.09 8.01 資料來源：浙商證券研究所 興瑞科技(002937)公司深度 47/47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投

170、資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指

171、數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發

172、生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有

173、將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010