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1、行業研究 行業深度 食品飲料 證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2024年02月29日 table_invest 超配 Table_NewTitle 預制菜風起云涌，全景梳理探發展 大眾品系列研究（二）Table_Authors 證券分析師 姚星辰 S0630523010001 聯系人 陳宜權 table_stockTrend table_product 相關研究 1.白酒春節動銷回暖，市場情緒修復食品飲料行業周報（2024/2/19-2024/2/25）2.春節動銷加速，關注旺季需求表現食品飲料行業周報（2024129-202424）3.嚴

2、冬將過，鹵制品公司拓店進行時大眾品系列研究（一）table_main 投資要點：供需兩側發力，釋放預制菜消費新潛力。預制菜是指經過預先處理的半成品或者成品菜，本質為速凍“食材+復合調味料”。預制菜行業景氣度高，且未來中長期趨勢向好，根據艾媒咨詢數據，2022年預制菜市場規模達4196億元，增速為21.31%，預計2022-2025年復合增速達29.25%。從需求側來看，1）B端：預制菜有效降低B端餐飲業運營成本，根據2022年中國連鎖餐飲行業報告數據，引入預制菜的餐廳成本可以節約達8個點。在餐飲連鎖化率提升、團餐行業增長與外賣發展共同推動下，預制菜持續發展。2）C端：我國家庭人數呈現不斷下降的

3、趨勢，2010-2020年我國戶均人數從3.10人下降至2.62人。同時，因生活壓力持續提升，人均每周工作時長不斷增加，2022年較2018年大約上升2.5個小時至48.55小時，對烹飪時間在5-10分鐘內，且比外賣的料理包（低端預制菜）更健康的預制菜需要較大。從供給側來看，冷鏈物流逐步完善，擴大預制菜銷售半徑。2017-2022年，食品冷鏈物流市場規模、冷藏車保有量、冷庫容量CAGR分別達14.03%、22.10%、15.41%，結合“十四五”冷鏈物流發展規劃的通知，預制菜的銷售半徑將進一步擴大。隨著消費者對口味、品質及便捷的預制菜產品需求的不斷提升，企業端圍繞消費者需求推出一系列促進預制菜

4、消費體驗的舉措，從供需兩側齊發力提振預制菜消費，為預制菜行業奠定了高質量發展的基礎。行業規模效應逐步顯現，未來集中度提升空間較大。當前行業競爭特點為集中度低，參與玩家規模較小且呈現地域性，根據智研咨詢數據，2020年CR10為14.23%，我們認為隨著市場轉換為正面競爭，市場需求將逐步導向具備規模效應（成本優勢、物流優勢等）的企業，將持續壓縮小規模企業的生存空間，行業集中度將有望不斷提升。1）B端競爭：短期看起量，中期比布局，長期拼成本。預制菜當前產品特征表現為有品類，無品牌，無法形成客戶粘性，因此預制菜企業當前定價能力較弱。預制菜企業利潤的提升在于成本控制，主要分為生產制造、運輸、原材料，具

5、體發展策略為，產品起量，通過提升產能利用率實現規模效應；全國布局產能，降低物流成本；優化原材料采購。2）C端競爭：產品口味和性價比提升為加速滲透的前提。當前C端預制菜仍處于早期，逐步向好吃又不貴（如降低物流成本等）轉型發展，未來C端預制菜性價比的提升，將有望加速C端的滲透。投資建議：1）安井食品受益于在凍品行業的較早布局，先發優勢較強，成本優勢顯著，有望成為預制菜行業的先行軍，在國內預制菜市場的存量及增量中優先受益。短期競爭力強，具有產品持續推新能力及渠道建設較為完善，具有先發優勢。中期競爭無虞，安井食品全國基地布局基本完成。長期來看競爭壁壘高，安井食品具有魚糜原料成本優勢。2）千味央廚憑借在

6、百勝體系的高資質，持續擴充產品，未來有望通過小B驅動公司加速成長。大B端優勢明顯。公司在百勝體系為策略供應商，能夠保證當前主要份額及無限制的新品提案，利于公司挖掘新品向小B端快速導入。此外，公司對核心經銷商支持力度增加，前20名經銷商銷售額為2.6億（+26.59%），頭部經銷商數量有望進一步提升。研發優勢明顯，產品品類持續豐富，目前已打造出油條、蒸煎餃兩個大單品，且持續擴展核心大單品，如春卷（團餐、宴席）、米糕（宴席為主）、大包子（早餐）、燒麥（早餐），其中春卷已起量，預計2023年1-9月份春卷銷售額突破5000萬。風險提示：新品推廣不及預期，渠道開拓不及預期，食品安全風險，原材料價格波動

7、風險。-36%-29%-21%-13%-5%3%11%23-0223-0523-0823-11申萬行業指數:食品飲料(0734)滬深300證券研究報告 2/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 正文目錄 1.餐飲工業化趨勢下，預制菜行業成長加速.5 1.1.中國預制菜發展趨勢明確，市場發展潛力巨大.5 1.1.1.冷鏈產業鏈逐年完善，擴大預制菜銷售半徑.7 1.1.2.B 端餐飲降本增效需求旺盛，確保預制菜行業持續發展.8 1.1.3.C 端認可度逐年提升，性價比助力打通 C 端藍海市場.10 1.1.4.國標即將出臺，助力預制菜行業規范化發展.10 2.行業競爭：短期差異化競

8、爭，長期龍頭優勢凸顯.12 2.1.中游生產企業充分受益，未來集中度提升空間較大.12 2.2.B 端競爭要素：短期看起量，中期比布局，長期拼成本.14 2.3.渠道對比：中小 B 為高景氣成長賽道，優先關注領先玩家.15 3.投資建議.17 3.1.安井食品：速凍食品龍頭，預制菜的先行者.17 3.2.千味央廚：產品渠道齊發力，搶占餐飲工業化藍海.21 4.風險提示.24 PW1WYYAYUXAUVX7N9R9PmOqQsQmQkPmMpMjMpPoP8OoPmNxNpNsPuOnNwP證券研究報告 3/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 圖表目錄 圖 1 中國預制菜發展歷

9、史.6 圖 2 預計 2022-2025 年預制菜市場規模 CAGR 29.25%.6 圖 3 預制菜市場以即烹、即熱為主（2021 年）.6 圖 4 2017-2022 年食品冷鏈市場規模 CAGR 為 14.03%.7 圖 5 2017-2022 年我國冷藏車保有量 CAGR 為 22.10%.7 圖 6 2017-2022 年我國冷庫容量 CAGR 為 15.41%.7 圖 7 2022 年餐飲成本占營收比例.8 圖 8 餐飲行業使用預制菜后人力、租金成本共降低 8pct.8 圖 9 2018-2022 年中國餐飲連鎖化率逐步提升.8 圖 10 2022 年中國餐飲連鎖化率仍遠低于美國.

10、8 圖 11 2017-2022 年團餐行業規模 CAGR 為 10.72%.9 圖 12 團餐占餐飲業比重不斷提升.9 圖 13 中國外賣市場和滲透率走勢.9 圖 14 使用預制菜顯著提升外賣出餐效率.9 圖 15 我國家庭戶均人數不斷下降.10 圖 16 我國就業人員每周平均工作時間不斷增加.10 圖 17 傳統做菜與預制菜制作步驟區別.10 圖 18 預制菜政策時間段.11 圖 19 預制菜相比速凍食品，加工復雜度更高，標準化較低.12 圖 20 中游預制菜生產企業在產業鏈中充分受益.13 圖 21 短期競爭突圍之道在產品打造與渠道建設.14 圖 22 安井魚糜采購單價對比中國魚糜批發價

11、（萬元/噸）.15 圖 23 大 B 渠道特點及進入難度.15 圖 24 中國非連鎖品牌占全國餐飲總品牌數 9 成以上.16 圖 25 2022 年中小連鎖餐飲增長快速.16 圖 26 預制菜企業切入團餐賽道的兩種路徑.16 圖 27 2020 年中國百強團餐企業規模占比.16 圖 28 安井食品產品矩陣.17 圖 29 火鍋料占比最高，其次為菜肴制品.18 圖 30 2018-2022 年經銷收入占比均超 8 成.18 圖 31 安井食品具備持續推新和打造大單品能力.18 圖 32 安井食品產品迭代能力強.19 圖 33 2022 年安井銷售人員數量領先同業.19 圖 34 安井銷售人員/經

12、銷商數量對比同行（2022 年）.19 圖 35 安井食品單經銷商銷售額對比同行（2022 年）.20 圖 36 2018-2022 年安井經銷商數量快速增加.20 圖 37 安井食品工廠布局及產量情況.20 圖 38 安井食品銷地產模式有效降低物流運輸費用.21 圖 39 安井食品運輸費率低于競爭對手.21 圖 40 四大品類矩陣圖.21 證券研究報告 4/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 圖 41 四大品類規模及同比增速.22 圖 42 千味央廚直銷、經銷收入占比.22 圖 43 千味央廚核心客戶矩陣圖.22 圖 44 經銷收入、單經銷商提貨額、經銷商數量增速對比.23

13、 圖 45 單經銷商提貨額及增速.23 圖 46 核心大單品.23 表 1 預制菜產品分類及特點.5 表 2 各省、市政府推動預制菜相關政策.11 表 3 預制菜玩家類型特點梳理.13 表 4 預制菜估值比較表（截至 2024 年 2 月 28 日）.24 證券研究報告 5/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 1.餐飲工業化趨勢下，預制菜行業成長加速 1.1.中國預制菜發展趨勢明確，市場發展潛力巨大 預制菜是指經過預先處理的半成品或者成品菜，按食用方式劃可廣義分為即食（八寶粥、即食罐頭）、即熱（速凍湯圓、自熱火鍋）、即烹（需加熱的半成品菜肴）、即配（免洗免切的凈菜）四大類。本

14、報告聚焦狹義預制菜（不包含即食）。預制菜自 2010 年起快速發展。預制菜由凈菜發展而來，最早起源于美國，20 世紀 60年代起預制菜實現商業化。我國預制菜發展經歷三個時期，萌芽期（1987-2009 年），20世紀 90 年代后期，隨著麥當勞、肯德基等快餐店的進入，國內開始出現凈菜配送工廠。2000年前后，我國出現預制菜生產企業，對肉禽和水產等原材料進行深加工，逐漸豐富預制菜產品種類。B 端成長期（2010-2019 年），在人力成本上升背景下，餐飲連鎖化率加快與外賣平臺成立，B 端預制菜開始加速發展。C 端加速發展期（2020-至今），疫情催化以及隨著生活節奏加快，消費者健康意識提升，叮咚

15、買菜等互聯網巨頭切入 C 端預制菜賽道，助推C 端預制菜快速發展。表1 預制菜產品分類及特點 即食類 即熱類 即烹類 即配類 代表產品 八寶粥、即食罐頭 速凍湯圓、自熱火鍋 需加熱的半成品菜肴 免洗免切的凈菜 加工程度 深加工 較深加工 半成品加工 初步加工 保質期 6-24 個月 6-12 月 冷藏預制菜：6-8 天 冷凍預制菜：10-18 月 1-7 天 配送難度 冷運要求 均應采用冷藏車配送，從左至右，冷鏈要求依次提高 客戶群體 C 端為主 C 端為主（料理包 B 端為主）B 端為主 B 端為主 資料來源：CCFA，2022 中國預制菜行業藍皮書，東海證券研究所 證券研究報告 6/25

16、請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 圖1 中國預制菜發展歷史 資料來源：味知香招股說明書，艾媒咨詢，公開資料整理，東海證券研究所 預制菜行業正處于快速發展階段，B 端為主要市場，發展趨勢或為先 B 后 C。規模：根據艾媒咨詢數據，2022 年預制菜市場規模達 4196 億元，同比增長 21.31%，預計 2022-2025 年復合增速達 29.25%，整體保持快速增長。市場情況：餐飲為預制菜最主要的應用場景，B 端與 C 端市場規模比例為 8：2。當前市場以即烹、即熱為主，根據德勤數據，2021年，即烹、即熱占狹義預制菜比重為 47%和 51%。由于我國飲食習慣與日本接近，且 B

17、端（連鎖化率提升；高租金下，餐飲降本增效需求旺盛）與 C 端（老齡化加劇、單身率提升）驅動因素相似，日本預制菜先 B 端后 C 端的發展趨勢或對我國具有借鑒意義。圖2 預計 2022-2025 年預制菜市場規模 CAGR 29.25%圖3 預制菜市場以即烹、即熱為主（2021 年）資料來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告，東海證券研究所 資料來源：德勤，東海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800010000預制菜市場規模（億元）yoy（右軸）50.91%47.27%1.82%即熱即烹即配證券研究報告 7/25 請務必仔細閱讀正文后的所有

18、說明和聲明 行業深度 1.1.1.冷鏈產業鏈逐年完善，擴大預制菜銷售半徑 預制菜主要依賴低溫保持新鮮度，早期受限于冷凍技術及冷鏈運輸的高成本，因此銷售半徑較小。隨著速凍技術的發展，預制菜儲存時間大幅延長以及冷鏈物流維持較快發展，大幅降低了企業物流配送成本，預制菜的輻射范圍有所擴大，2017-2022 年，食品冷鏈物流市場規模、冷藏車保有量、冷庫容量 CAGR 分別達 14.03%、22.10%、15.41%。2021 年 12月，國務院辦公廳印發“十四五”冷鏈物流發展規劃的通知，提出 2025 年初步形成銜接產地銷地、覆蓋城市鄉村及聯通國內國際的冷鏈物流網絡，將進一步擴大預制菜的銷售半徑，加速

19、產品在新市場下沉滲透，助力預制菜行業快速增長。圖4 2017-2022 年食品冷鏈市場規模 CAGR 為 14.03%資料來源：中商情報網，東海證券研究所 圖5 2017-2022 年我國冷藏車保有量 CAGR 為 22.10%圖6 2017-2022 年我國冷庫容量 CAGR 為 15.41%資料來源：中商情報網，東海證券研究所 資料來源：中商情報網，東海證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004000500060002017201820192020202120222023E中國食品冷鏈物流市場規模（億元）yoy（右軸）0%10%20%3

20、0%40%010203040502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E冷藏車保有量（萬輛）yoy（右軸）0%5%10%15%20%020004000600080001000012000中國冷庫容量（萬噸）yoy（右軸）證券研究報告 8/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 1.1.2.B 端餐飲降本增效需求旺盛，確保預制菜行業持續發展 受益于預制菜口味標準化，制作簡易，能夠有效解決餐飲業的人力成本高企、出餐速度較慢的痛點，在餐飲連鎖化率提升、團餐行業增長與外賣發展共同推動下，促進預制菜行業新發展。預制菜有效降低餐飲業運營成本，與連鎖餐飲業協同發展

21、。當前人力和房租成本占比較高且增長幅度大，隨著經濟發展及通貨膨脹，未來房租和人工成本或將持續增加，倒逼餐飲企業優化餐飲供應鏈。根據2023 中國餐飲業年度報告數據，2022 年餐飲人力和房租成本共占營收的 33.3%，人力和房租成本分別同比增長 4.8%和 3.6%。餐飲企業通過使用預制菜能減少對于大廚的依賴和縮減后廚面積，達到降本增效的目的。根據2022 年中國連鎖餐飲行業報告，引入預制菜的餐廳成本可以節約達 8 個點，其中人力成本節約 6pct。圖7 2022 年餐飲成本占營收比例 圖8 餐飲行業使用預制菜后人力、租金成本共降低 8pct 資料來源：2023 中國餐飲業年度報告，東海證券研

22、究所 資料來源：2022 年中國連鎖餐飲報告，東海證券研究所 餐飲連鎖化率持續提升，預制菜應用發展前景可觀。連鎖餐飲企業在快速拓店的過程中，要保證餐品品質一致以及注重出餐速度，預制菜的特征能夠完美適配?；诟鬟B鎖餐飲企業具有差異化的需求，預計方便廚師二次處理的即烹和減免預加工時間凈菜發展較好。連鎖化經營是餐飲品牌發展的必經之路，根據美團數據，2022 年我國餐飲市場連鎖化率相比 2018年提升 7pct 至 19%，當前中國餐飲連鎖化率仍遠低于美國餐飲連鎖化率的 54%，隨著餐飲連鎖化率不斷提升，將助推即烹和即配發展，預制菜未來發展空間巨大。圖9 2018-2022 年中國餐飲連鎖化率逐步提升

23、 圖10 2022 年中國餐飲連鎖化率仍遠低于美國 資料來源：美團，東海證券研究所 資料來源：2023 中國餐飲加盟行業白皮書，東海證券研究所 46.0%25.6%7.7%4.5%5.7%3.1%原料進貨成本人力成本房租及物業成本能源成本外賣費用稅費24%18%11%9%0%5%10%15%20%25%30%使用前使用后人力成本租金成本12%13%15%18%19%0%5%10%15%20%25%2018201920202021202219%54%0%10%20%30%40%50%60%中國美國證券研究報告 9/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 團餐快速滲透，助力預制菜行業

24、規模穩健增長。團餐主要服務于校園、機關、企事業單位等大型團體，具有采購計劃性強，采購量大，供餐時段集中的特點，因此對預制菜中的即烹食品需求較大。近些年團餐市場穩步增長，在餐飲業中占比不斷提升，助推預制菜行業發展，2017-2022 年團餐行業規模 CAGR 為 10.72%，2022 年團餐占餐飲業比例較 2017 年提升 15.05pct 至 45.10%，同步帶動預制菜的消費量增加。圖11 2017-2022 年團餐行業規模 CAGR 為 10.72%圖12 團餐占餐飲業比重不斷提升 資料來源：艾媒咨詢，東海證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，東海證券研究所 外賣滲透率持續上升，促進預制菜（即

25、熱類）新發展。外賣場景側重于出餐速度和操作簡便度兩方面，因此催生出即熱食品的料理包。使用料理包后，餐品制作時長可縮短 12 分鐘，顧客等待時長減少至 28 分鐘。根據艾媒咨詢的數據，2022 年在線餐飲外賣市場規模達1.1 萬億，滲透率達 25.4%。隨著外賣滲透率持續提速及外賣企業新增注冊量增加，預制菜的降本增效的作用和其不可替代性更加明顯，促進預制菜行業的良性發展，為預制菜行業的增長奠定基礎。圖13 中國外賣市場和滲透率走勢 圖14 使用預制菜顯著提升外賣出餐效率 資料來源：中國飯店協會，艾媒咨詢，東海證券研究所 注：滲透率為外賣市場規模/餐飲市場規模 資料來源：2022 年中國連鎖餐飲報

26、告，東海證券研究所 32.22%7.56%17.19%2.00%15.69%11.86%0%10%20%30%40%0.00.40.81.21.62.02.42016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國團餐市場規模（萬億）yoy（右軸）30.05%30.33%32.12%38.73%37.74%45.10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022團餐占餐飲業比重0%10%20%30%020004000600080001000012000外賣市場規模（億元）滲透率（右軸）證券研究報告 10/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明

27、和聲明 行業深度 1.1.3.C 端認可度逐年提升，性價比助力打通 C 端藍海市場 家庭結構及生活節奏改變增加對于預制菜的需求，性價比提升助力打開 C 端市場。近些年，我國家庭人數呈現不斷下降的趨勢，2010-2020 年我國戶均人數從 3.10 人下降至 2.62人。同時，因生活壓力持續提升，人均每周工作時長不斷增加，2022 年較 2018 年大約上升2.5 個小時至 48.55 小時，對烹飪時間在 5-10 分鐘內，且比外賣的料理包（低端預制菜）更健康的預制菜需要較大。當前 C 端預制菜仍處于早期，逐步向好吃又不貴（如降低物流成本等）轉型發展，未來 C 端預制菜性價比的提升，將有望加速

28、C 端的滲透。圖15 我國家庭戶均人數不斷下降 圖16 我國就業人員每周平均工作時間不斷增加 資料來源：國家統計局，東海證券研究所 資料來源：國家統計局，東海證券研究所 圖17 傳統做菜與預制菜制作步驟區別 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 1.1.4.國標即將出臺，助力預制菜行業規范化發展 2017 年以前，預制菜相關政策主要以大食品工業鏈為主，針對預制菜的相對較少。直到 2022 年 3 月，首個省級預制菜產業政策出臺，加快推進廣東預制菜產業高質量發展十條措施，隨后各地政府緊跟出臺預制菜支持政策；2022 年 6 月，中國烹飪協會發布預制菜團體標準，明確預制菜定義；2023 年 2

29、月，預制菜首次寫入中央一號文件，是產業走向更加規范化、標準化健康發展的重要信號。2024 年 1 月 22 日，國標報送稿出爐，預計最快半年內有結果，規定禁止添加防腐劑，并要求產品必須冷鏈運輸，將大幅提高行業準入門檻，優先實現產業鏈一體化發展的企業將充分受益。4.413.963.443.12.620.01.02.03.04.05.019821990200020102020我國家庭戶均人數（人）46.0746.1645.6247.4347.4948.55444546474849201820192020202120222023我國就業人員每周平均工作時間（小時）證券研究報告 11/25 請務必仔細

30、閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 圖18 預制菜政策時間段 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 表2 各省、市政府推動預制菜相關政策 省份 時間 機構 政策 摘要 廣東 2022 年 3 月 省政府 加快推進廣東預制菜產業高質量發展十條措施 從“建設預制菜聯合研發平臺”等 10 個方面對推進預制菜產業高質量發展制定了相關措施。福建 2022 年 4 月 省政府 關于印發福建省促進商務領域消費提質擴容若干措施的通知 未來開展預制菜產業供需對接會、專業展會等活動，促進預制菜產業發展 山東 2022 年 5 月 省政府 2022 年“穩中求進”高質量發展政策清單（第三批）多項支持預制菜發展政

31、策措施，包括支持技術改造、線上推廣、優先保障重大項目建設等 2022 年 11 月 省政府 關于推進全省預制菜產業高質量發展的意見 提出搶占預制菜產業發展制高點，打造一批產業高地和產業集群。到 2025 年，全省預制菜加工能力進一步提升、核心競爭力顯著增強，預制菜市場主體數量突破 1 萬家、全產業鏈產值超過 1 萬億元。上海 2022 年 12 月 上海市 上海市預制菜生產許可審查方案 規范上海市預制菜生產許可審查工作 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 預制菜工業化趨勢明顯，頭部企業優先獲益。一方面，預制菜本質為速凍“食材+復合調味料”，行業前期進入門檻較低，競爭格局相對分散，供給端不具

32、備定價能力，企業利潤主要以成本控制為主。另一方面，相較于傳統速凍食品，預制菜受制于加工復雜度更高、標準化較低等缺點，對口味復原、保鮮度、冷鏈存儲及運輸要求較高，全國化制造壁壘較高、證券研究報告 12/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 沉沒成本較大，“小”“微”企業難以長期立足；因此，具備資源、成本及客戶優勢頭部企業有望在存量及增量的市場中優先受益。圖19 預制菜相比速凍食品，加工復雜度更高，標準化較低 資料來源：東海證券研究所 2.行業競爭：短期差異化競爭，長期龍頭優勢凸顯 2.1.中游生產企業充分受益，未來集中度提升空間較大 中游預制菜生產企業充分受益行業成長。預制菜產業

33、鏈上游為農、牧、漁業，提供原材料及進行初級加工；中游為預制菜生產企業，對上游原材料進行深加工；下游渠道分為 BC兩端，B 端分為團餐、大 B 餐飲、中小 B 餐飲和外賣，C 端包括線下（商超、便利店、農貿市場）、線上（新零售與電商）。受益于預制菜下游需求旺盛，但銷售渠道極度分散，對供應鏈的要求較高，小規模企業短期內難以快速響應下游的實時及龐大的需求，因此，已搭建好高效供應鏈體系的中游預制菜企業將優先受益行業成長。證券研究報告 13/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 圖20 中游預制菜生產企業在產業鏈中充分受益 資料來源：統計局，艾媒咨詢，中國飯店協會，中國產業信息網，202

34、2 年中國連鎖餐飲報告，東海證券研究所 注：大 B 定義為連鎖門店在 101 家及以上的，中小 B 定義為連鎖門店在 100 家及以下 規模效應逐步顯現，未來集中度提升空間較大。由于我國各地區居民的飲食習慣、口味不同，及考慮到預制菜新鮮度要求和物流成本，預制菜企業的配送半徑有限，預制菜玩家呈現區域化分布，競爭格局高度分散。根據華經產業研究院數據，2020 年 CR10 為 13.6%，對比日本預制菜企業市占率，我國預制菜企業發展潛力較大，根據中物聯食材供應鏈分會數據，日本預制菜行業 CR5 達 64.04%。目前行業仍處于錯位競爭階段，玩家類型較多，主流玩家分為上游原料企業、速凍食品企業、專業

35、預制菜企業、餐飲企業、平臺型企業五大類。我們認為，隨著市場轉換為正面競爭，市場需求將逐步導向具備規模效應（成本優勢、物流優勢等）的企業，將持續壓縮小規模企業的生存空間，行業集中度將有望不斷提升。表3 預制菜玩家類型特點梳理 上游原料企業 速凍食品企業 專業預制菜企業 餐飲企業 平臺型企業 產品模式 原有產品深加工 從速凍產品拓展至新品類 產品 SKU 豐富 打造爆款產品 還原門店菜招牌菜 銷售自有品牌及其他企業品牌產品 相對優勢 原材料優勢、多地工廠布局 大單品打造、產品組合管理、全國化的渠道建設及管理 菜品研發、爆品打造 菜品研發、線下門店網絡、掌握消費者口味偏好 前置倉、配送系統、消費習慣

36、洞察、消費者畫像重合度 相對劣勢 產品組織管理、渠道建設及管理 定制化能力偏弱、與原有渠道重合度不高 缺少資源稟賦，輻射區域有限、品牌知名度不高 渠道運營 品牌難管控 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 證券研究報告 14/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 2.2.B 端競爭要素：短期看起量，中期比布局，長期拼成本 B 端客戶在采購預制菜的過程中，主要看重產品品質與成本，在當前預制菜尚未形成知名品牌的背景下，客戶議價能力更強。因此，預制菜生產企業的競爭與利潤的提升主要表現為規模效應。具體路徑為 1）產品起量，通過提升產能利用率實現規模效應；2）全國布局產能，降低物流成本

37、；3）優化原材料采購。1）短期看起量，產品打造為前提，渠道建設為關鍵。當前預制菜行業以中小規模企業為主，平均規模為 1500 萬左右，主要龍頭規模在 10-20 億元。產品未起量時，前期沉沒成本較高，當前大部分預制菜企業的利潤無法支撐產能建設。以洪湖安井預制菜肴生產項目為例，總投資 10.35 億元，其中固定資產 5.67 億元，假設工廠、固定資產折舊年限為 20 年和10 年，凈殘值為 0，每年折舊攤銷 8000 萬元。而產品打造為起量的前提，渠道建設為關鍵。安井食品菜肴產品儲備豐富的情況下，安井小廚成立的第一年依托原有經銷商的渠道實現快速起量，快速完成從 0-1 階段，營收突破 2 億元。

38、2）中期比產能布局，具有先發優勢的企業競爭力強。為確保預制菜的新鮮度與品質，在生產加工、儲存、運輸、銷售中都要求在低溫環境中完成。冷鏈運費的計價因素包括距離、重量與車型；當前冷鏈運輸的實惠半徑為 500-600 公里，超過該范圍后，需要更換大車運輸且運費顯著提升。因此，隨著預制菜生產企業的發展，需逐步在全國重要的銷售區域就地設廠，擴大銷售半徑。而憑借資源稟賦優先完成全國生產基地布局的企業，競爭優勢明顯，當前的銷售半徑較區域玩家更大，物流成本更低，并且對目標市場的反應速度更快。圖21 短期競爭突圍之道在產品打造與渠道建設 資料來源：東海證券研究所 3）長期比成本優勢。根據味知香數據，原材料占預制

39、菜總成本的 9 成，因此上游原材料供應量的波動會明顯影響預制菜的產能和價格。2021 年，安井食品收購新宏業和新柳伍之后，安井食品對魚糜供應的掌控力進一步加強，控制了全國 2/3 的淡水魚糜，成本優勢明顯，在近兩年中國魚糜批發價持續上行的背景下，安井食品魚糜采購成本逐年下降。隨著行業競爭愈發激烈，后期規?；a及新產品市場拓展將以比拼成本為主，產能規模效應與供應鏈協同的戰略鑄造頭部企業在預制菜領域的核心競爭優勢。證券研究報告 15/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 圖22 安井魚糜采購單價對比中國魚糜批發價（萬元/噸）資料來源：Wind，東海證券研究所 2.3.渠道對比：中

40、小 B 為高景氣成長賽道，優先關注領先玩家 大 B 端進入壁壘高，打入供應鏈后構筑較深的護城河。大 B 端包括高端酒店和大型連鎖餐飲，對預制菜的需求量較大，主要看重供應商綜合服務能力，即產品關注定制、高質、安全，并且合作中，要求快速響應、密切配合?；诖?B 定制生產謹慎、簽約流程較長，合作壁壘高，前期從邊緣品類做起到成為核心供應商通常需要數年，護城河較深，因此供應商常年穩定，新入局者較難打破現有格局。預制菜廠商進入大 B 端供應鏈后，合作后通常能夠快速起量，主要是依托單個大 B 客戶起量后，由此佐證廠商的產品力及供應能力，并以此為背書，以點到面切入其他客戶，橫向鋪量，實現穩定增長。以三全切入

41、百勝供應鏈為例，公司產品體量由 2022 年的 2-3 千萬，提升至 2023 年近 4 千萬的規模體量，供應量接近翻一番。圖23 大 B 渠道特點及進入難度 資料來源：東海證券研究所 中小 B 端增速快，市場空間廣闊，主流玩家必爭之地。中小 B 為連鎖門店在 100 家及以下的企業，包括分散的中小餐飲企業、地方區域性連鎖餐飲以及鄉廚宴席，2023H1 中國餐飲非連鎖品牌數比重為 97.82%，中小 B 占據絕對主導。根據 2023 年中國餐飲供應鏈白0.00.20.40.60.81.01.21.41.62013201420152016201720182019202020212022安井魚糜單

42、價魚糜批發價證券研究報告 16/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 皮書數據，2022 年門店數為 11-100 家和 3-10 家的餐飲店分別同比增長 15%和 40%，而其他規模餐飲門店多數呈現出收縮趨勢。該渠道的訂單特點為小批量、多批次，采購較靈活，主要為標準化產品，注重產品性價比，因此渠道粘性較一般。但同時，更易于預制菜企業切入和起量，開拓的關鍵在于經銷商拓展、維護客戶以及在當地形成良好口碑。圖24 中國非連鎖品牌占全國餐飲總品牌數 9 成以上 圖25 2022 年中小連鎖餐飲增長快速 資料來源：2023 年中國餐飲供應鏈白皮書，東海證券研究所 資料來源：2023 年

43、中國餐飲供應鏈白皮書，東海證券研究所 團餐切入門檻高，以產品拓團餐公司數量為發展路徑。團餐渠道較為封閉，進入門檻較高，切入途徑有兩種：1）為團餐公司提供具有競爭優勢的適配產品（質價比高/解決現有產品痛點）；2）直接供應給企事業單位，但需要通過競標或者依靠人脈獲得專營權，其中團餐公司采購路徑更優。團餐渠道切入成功后產品需求穩定性較強，但受限于團餐企業規模普遍不大（81%為 5 億以下），以及采購品類分散，單個團餐公司采購規模不大，橫向開拓團餐公司數量為主要提升規模路徑，而具備規模效益的預制菜企業具備天然的供應優勢。圖26 預制菜企業切入團餐賽道的兩種路徑 圖27 2020 年中國百強團餐企業規模

44、占比 資料來源：東海證券研究所 資料來源：中國飯店協會，東海證券研究所 整體來看，當前 B 端需求體量較大和穩定性較強，重點關注。一方面，預制菜充分滿足大 B 和團餐需求，其中大 B 替換核心供應商成本大，若形成穩定合作，護城河較深；團餐供餐時段集中，對于預制菜需求穩定。另一方面，中小 B 餐飲開店率與閉店率均較高，根據97.68%97.66%97.62%97.34%97.82%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1連鎖品牌非連鎖品牌-1%45%-6%-15%-10%15%40%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022年不同規模的餐飲

45、門店數同比變化12.5%68.5%9.0%5.5%3.5%1億以下1-5億5-10億10-20億20億以上證券研究報告 17/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 2023 年中國餐飲供應鏈白皮書數據，2022 年餐飲開店率、閉店率分別為 28.2%和 32.2%，預制菜有效降低餐飲成本，提高餐飲門店存續周期。3.投資建議 3.1.安井食品：速凍食品龍頭，預制菜的先行者 安井食品為速凍食品龍頭，基本盤是火鍋料和面米制品，第二增長曲線是預制菜，2018-2022 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 30.05%和 42.10%。2022 年總營收 121.83 億元，其中火鍋料

46、占 52%，面米制品占 20%，菜肴制品占比 25%。從銷售模式來看，經銷商為公司最主要的銷售模式，2018-2022 年經銷收入占比均超 8 成，收入 CAGR 為 28.08%。圖28 安井食品產品矩陣 資料來源：公司官網，東海證券研究所 證券研究報告 18/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 圖29 火鍋料占比最高，其次為菜肴制品 圖30 2018-2022 年經銷收入占比均超 8 成 資料來源：iFinD，東海證券研究所 資料來源：iFinD，東海證券研究所 產品持續推新能力強，更新迭代快。產品推廣：2012 年至今，公司每年推出一系列新產品，并緊隨公司戰略發展與市場

47、變化有所側重，過程中培育出多個銷售額過億大單品（手抓餅、燒賣、香脆藕盒）。更新迭代：產品種類持續豐富的同時，公司不斷升級迭代爆品，進一步打開市場，“鎖鮮裝”系列已推至 4.0 版本，2022 年收入超 11 億元，2023 年 Q1-Q3維持 30%左右的增速；“丸之尊”已升級至 2.0 版本，2023 年 Q3 銷售額近 1.7 億元。圖31 安井食品具備持續推新和打造大單品能力 資料來源：公司公告，東海證券研究所 52%48%20%18%25%30%0%20%40%60%80%100%火鍋料面米制品菜肴制品農副產品休閑食品其他業務85.54%85.99%84.27%83.29%80.48%

48、0%20%40%60%80%100%20182019202020212022經銷商商超特通電商新零售證券研究報告 19/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 圖32 安井食品產品迭代能力強 資料來源：安井食品公眾號，東海證券研究所 經銷商數量與貼身服務體系支撐渠道建設。安井食品以中小 B 起家，銷售人員數量領先同業，以“貼身支持”（多個銷售人員服務 1 個經銷商，為經銷商打通銷售渠道，增加渠道粘度，豐富營銷活動等）賦能經銷商，單經銷商規模領先同業。2022 年安井食品單經銷商銷售額 534 萬元（為同行 4 倍以上），并且與經銷商形成深度綁定，主要經銷商合作年限在4 年以上。另

49、外，公司持續擴大經銷商數量，2022 年經銷商數量為 1836 家，較 2018 年提升 1218 家。2022 年安井小廚成立第一年依托原經銷商實現快速起量，完成從 0-1 階段，營收突破 2 億元。圖33 2022 年安井銷售人員數量領先同業 圖34 安井銷售人員/經銷商數量對比同行（2022 年）資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 388523491265879656050010001500200025003000350040004500安井食品 三全食品 千味央廚惠發食品海欣食品2022年銷售人員數量2.12 0.68 0.29 0.39 0.00.

50、51.01.52.02.5安井食品三全食品海欣食品惠發食品銷售人數/經銷商數量（人/家）證券研究報告 20/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 圖35 安井食品單經銷商銷售額對比同行（2022 年）圖36 2018-2022 年安井經銷商數量快速增加 資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 安井食品全國基地布局基本完成，銷地產模式降低物流成本。安井食品在全國 8 個省份已布局 12 個生產基地，公司“銷地產”模式，即在產品重要消費地建設新的生產基地，可有效降低冷鏈運輸成本。1）從絕對值來看，2022 年公司運輸費用為 293.59 元/噸，每噸

51、運輸費用較 2018 年下降 19.62%。2）從費率來看，2022 年，公司物流費率為 1.98%，呈現持續下降態勢且顯著低于行業內競爭對手，行業平均運輸費用率在 5%以上。圖37 安井食品工廠布局及產量情況 資料來源：公司公告，東海證券研究所 533.99114.6541.9575.130100200300400500600安井食品三全食品海欣食品惠發食品單經銷商創收（萬元）618682103316521836050010001500200020182019202020212022經銷商數量（家）證券研究報告 21/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 圖38 安井食品銷地

52、產模式有效降低物流運輸費用 圖39 安井食品運輸費率低于競爭對手 資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 注意：海欣自 2020 年起收入準則變化，不再單獨披露運費 3.2.千味央廚：產品渠道齊發力，搶占餐飲工業化藍海 千味央廚為 B 端速凍米面龍頭，脫胎于思念食品餐飲業務部門。2017-2022 年營收、歸母凈利潤復合增速分別達 20.20%、16.76%，2022 年營收達 14.89 億元，其中油炸類占47.08%，烘焙類占 18.47%，蒸煮類占 19.81%，菜肴及其他占 14.30%。從渠道收入來看，直營和經銷較為均衡，2023Q1 年公司直營、經銷

53、收入占比由 2022 年末的 3：7 提升為 5：5。圖40 四大品類矩陣圖 資料來源：公司官網，公開資料整理，東海證券研究所 3.55%3.15%2.36%2.20%1.98%0%1%2%3%4%5%010020030040020182019202020212022每噸銷量運輸費用（元）物流費用率(右軸）0%2%4%6%8%10%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022安井食品海欣食品證券研究報告 22/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 圖41 四大品類規模及同比增速 圖42 千味央廚直銷、經銷收入占比 資料來源：公司公告，東海證券研

54、究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 直營模式優勢強勁，大客戶供應鏈優勢持續加強?？蛻魞炠|，公司供應商資質高：公司客戶包括百勝中國、華萊士、真功夫、九毛九、海底撈等，其中在百勝體系為策略供應商，能夠保證當前主要份額及無限制的新品提案，利于公司挖掘新品并逐步向小 B 導入。響應速度快，定制能力強。公司預制菜業務擁有能夠對接大 B 定制需求的能力和資源，2022 年公司預制菜銷售額為 2843.46 萬元，同比增長 101.23%，主要受益于宴席市場定制化產品增長。圖43 千味央廚核心客戶矩陣圖 資料來源：公司官網，東海證券研究所 產品、經銷商齊發力，打開公司成長空間。經銷商量、質齊升，核心經

55、銷商支持力度加大。公司 2022 年經銷商數量同比增加 184 家至 1152 家（+19.01%），單經銷商提貨額為83.86 萬元（+6.96%）。公司對核心經銷商支持力度增加，前 20 名經銷商銷售額為 2.6 億（+26.59%），頭部經銷商數量有望進一步提升。研發能力領先，產品適配團餐、鄉廚宴席?；诠九c能接受產品初期溢價高的大 B 客戶長期合作，公司打造大產品具有先天優勢。目前已打造出油條、蒸煎餃兩個大單品，且持續擴展核心大單品，如春卷（團餐、宴席）、米糕（宴席為主）、大包子（早餐）、燒麥（早餐），其中春卷已起量，預計 2023 年 1-9 月份春卷銷售額突破 5000 萬。7.

56、012.752.952.13 0%10%20%30%40%50%60%70%024682022年銷售收入（億元）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023Q1經銷模式直營模式證券研究報告 23/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 圖44 經銷收入、單經銷商提貨額、經銷商數量增速對比 圖45 單經銷商提貨額及增速 資料來源：公司年報，招股說明書，東海證券研究所 資料來源：公司年報，招股說明書，東海證券研究所 圖46 核心大單品 資料來源：公司官網，公開資料整理，東海證券研究所 預制菜行業景氣度高，供需兩側齊發力，驅動行業保

57、持雙位數增長。雖然行業前期進入門檻較低，但供給端不具備定價能力，企業利潤主要以成本控制為主，且對口味復原、保鮮度、冷鏈存儲及運輸要求較高，全國化制造壁壘較高，“小”“微”企業難以長期立足，未來集中度提升空間較大，當前重點關注產能、渠道優勢明顯的安井食品和產品品類持續豐富的千味央廚。-10%0%10%20%30%05010020182019202020212022單經銷商提貨額（萬元）經銷商收入yoy（右軸）單經銷商提貨額yoy（右軸）經銷商數量yoy（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%02040608010020182019202020212022單經銷商提貨額（萬元）同比增速（右

58、軸）證券研究報告 24/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 表4 預制菜估值比較表（截至 2024 年 2 月 28 日）公司名稱 總市值（億元）歸母凈利潤增速 P/E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 安井食品 251 42.10%19.34%21.64%16.03 13.43 11.04 千味央廚 42 44.88%32.51%27.61%28.27 21.34 16.72 資料來源：萬得一致預測，東海證券研究所 4.風險提示 1)新品推廣不及預期：預制菜行業正處于產品快速推新階段，并且新品對公司業績驅動較強，如果新品接受程度低，市場

59、推廣不及預期，將會影響公司銷售收入。2)渠道開拓不及預期：預制菜新品類發展較快，如果專業預制菜經銷商開拓不及預期，可能出現觸達不到消費者的風險，將會對公司業績產生影響。3)食品安全的風險：我國預制菜行業標準不健全，食品安全仍存隱患。預制菜從原材料采購到加工再到銷售的跨度較長，涉及菜品加工、冷鏈保鮮等多個環節，容易造成食品安全隱患。食品安全問題不僅會影響公司業績，更會對企業品牌形象造成重大影響。4)原材料價格波動的風險：公司主要農副產品原材料價格存在一定的波動性，且供應商主要為一流供應商，議價能力較強，如果公司不能有效控制采購價格或向下游傳導，將會對公司的盈利能力產生一定影響。證券研究報告 25

60、/25 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度 一、評級說明 評級 說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數

61、達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任

62、何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許

63、的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者

64、引用。四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海 東海證券研究所 北京 東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200125 郵編：100089