《烽火通信-公司研究報告-光通信迎400G升級催化AI打開長期成長空間-240309（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《烽火通信-公司研究報告-光通信迎400G升級催化AI打開長期成長空間-240309（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、烽火通信：光通信迎烽火通信：光通信迎400G升級催化，升級催化，AI打開長期成長空間打開長期成長空間 證券研究報告證券研究報告 （優于大市（優于大市 維持）維持）余偉民（通信行業首席分析師）余偉民（通信行業首席分析師）SAC號碼：號碼：S0850517090006 于一銘（通信行業分析師）于一銘（通信行業分析師）SAC號碼號碼：S0850523060002 2024年年03月月09日日 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資要點投資要點 1、底蘊深厚，國內光通信設備的領軍企業，中國信科旗下核心通信設備上市平臺底蘊深厚，國內光通信設備的領軍企業，中

2、國信科旗下核心通信設備上市平臺。烽火通信成立于1999年，前身為武漢郵電科學研究院，于2001年在上交所上市，經過25年的發展，公司已由行業的開拓者成長為國際知名的信息通信網絡產品與解決方案提供商，國家科技部認定的國內光通信龍頭企業。公司擁有支撐數字產業化和產業數字化的一整套解決方案，服務于運營商用戶、行業/企業用戶，主營業務包括通信系統設備、光纖及線纜、數據網絡產品三大類。公司直接控股股東為烽火科技集團有限公司，實控人為國資委，間接控股股東中國信科由武漢郵科院與電信科研院重組成立，旗下擁有7家上市公司烽火通信、光迅科技、長江通信、理工光科、大唐電信、高鴻股份、信科移動，烽火通信為其中上市較早

3、、且較為核心的有線側通信設備上市公司，有望與兄弟公司之間實現充分的業務協同。2、光通信：技術領先，核心受益承載網光通信：技術領先，核心受益承載網400G升級。升級。三大運營商聯合業界不斷推進骨干傳送網速率由100G向400G的代際演進，持續對網絡高速互聯相關技術進行研究測試和驗證，烽火通信作為OTN設備頭部廠商，在中國移動首次400G招標中獲得一定份額，考慮到公司此前在承載網、PON等固網設備中保持份額領先，具備卡位優勢，有望核心受益承載網400G升級建設。3、網絡可視化行業持續向好，網絡可視化行業持續向好，AI打開長期成長空間。打開長期成長空間。根據華經產業研究院數據，2022年中國網絡可視

4、化行業市場規模約為305.1億元，同比增長6.14%，預計2027年市場規模達到886.17億元，2022-2027年CAGR達23.77%。公司全資子公司烽火星空專業從事云計算、大數據分析、網絡安全技術領域研發及產品銷售，有望受益于網絡可視化長期向好趨勢。AIGC產業蓬勃發展，帶動AI算力需求高漲，根據IDC數據，2022年，中國加速計算服務器市場規模為67億美元，同比增長24%，到2027年，預計這一數字將達到164億美元，CAGR為19.61%。公司子公司長江計算作為算力國家隊，鯤鵬+昇騰生態核心參與者，核心受益運營商資本開支向算力傾斜，如2023年10月13日，中國電信AI服務器集采中

5、，公司中標約7億，未來地位有望持續提升。盈利預測及投資建議：我們預計23-25年公司歸母凈利潤分別為5.08億元、6.78億元、8.18億元，EPS為0.43元、0.57元、0.69元。參考公司歷史估值及可比公司平均估值水平，給予公司2024年動態PE區間35-40X，對應合理價值區間20.02-22.88元，“優于大市”評級。主要風險因素：海外光纖光纜建設不及預期；中美貿易摩擦升級影響；網絡可視化及AI行業需求不及預期。YZlVjWvVjW8VsR8O8QaQoMnNpNtPfQoOpMiNmNpO8OrRyRNZrMrNvPnRpO概要概要 1.公司概況：國內光公司概況：國內光通信通信設備

6、的領軍企業設備的領軍企業 2.光通信：技術領先，核心受益承載網光通信：技術領先，核心受益承載網400G升級升級 3.ICT：網絡可視化龍頭，算力基礎設施國家隊：網絡可視化龍頭，算力基礎設施國家隊 4.主業拆分、盈利預測主業拆分、盈利預測&投資建議、風險提示投資建議、風險提示 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 底蘊深厚底蘊深厚，國內，國內光通信設備的領軍企業光通信設備的領軍企業 中國信科旗下核心通信設備上市中國信科旗下核心通信設備上市平臺平臺 數字經濟的全光底座，一體兩翼穩健發展數字經濟的全光底座，一體兩翼穩健發展 產業基地遍布全球，國際化探索卓有

7、成效產業基地遍布全球，國際化探索卓有成效 管理管理團隊年富力強，股權激勵綁定核心骨干團隊年富力強，股權激勵綁定核心骨干 歷史業績復盤：技術迭代的周期性影響減弱歷史業績復盤：技術迭代的周期性影響減弱 第一節要第一節要點：點：1.公司概況：國內光通信設備的領軍企業公司概況：國內光通信設備的領軍企業 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖：烽火通信發展：烽火通信發展歷程歷程 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.底蘊深厚底蘊深厚，國內光通信設備的領軍企業，國內光通信設備的領軍企業 烽火通信科技股份有限公司

8、成立于1999年，前身為武漢郵電科學研究院的一部分，具有深厚的創新底蘊，并于2001年在上交所上市。公司作為我國光通信領域的領軍企業，成立至今承擔了多個國家重點科研項目，并承建了多個海內外重點通信工程。公司是國家科技部認定的國內光通信領域“863”計劃成果產業化基地和創新型企業，據其官網不完全統計，公司已承擔十余個國家“863”計劃重大項目，并參與多項國際通信標準的制定，在通信設備領域榮獲多項重磅獎項。經過25年的發展，公司已由行業的開拓者成長為國際知名的信息通信網絡產品與解決方案提供商，國家科技部認定的國內光通信龍頭企業。1999年年 資料來源：烽火通信官網，海通證券研究所 3月，公司入圍中

9、國電信服務器集采 11月，公司正式布局海洋通信工程領域 11月，藤倉烽火公司光纖預制棒生產基地在武漢開業投產 8月，與藤倉在武漢設立的光纖合資公司開業 2005年年 2011年年 2月，公司主導制定的Y.2773標準獲得國際電聯批準 2017年年 2018年年 2月，公司參與中國5G承載解決方案獲ITU-U立項批準 6月，國資委同意武漢郵科院與電信科研院實施聯合重組 2018年年 2020年年 2022年年 2月，榮獲國家“863”計劃15周年先進集體榮譽稱號 3月，國內首個80G DWDM工程“沈陽-大連”國家一級干線在公司誕生 1999年年 12月，公司成立 2000年年 2000年年 9

10、月，具有自主知識產權的DWDM系統出口美國 2001年年 2001年年 7月，公司8800萬A股股票在上海證券交易所上市 2004年年 3月，承擔的國家“863”計劃基于EPON系統項目成功通過了科技部專家組的嚴格測試和總體驗收。至此，公司已完全獨立掌握了EPON多項核心技術 2023年年 7月，公司入圍中國移動數據中心交換機集采 圖圖：烽火通信及信科系公司股權結構：烽火通信及信科系公司股權結構 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.中國信科旗下中國信科旗下核心核心通信設備上市平臺通信設備上市平臺 公司直接控股股東為烽火科技集團有限公司，實控人為

11、國資委，具體關系為：國資委100%控股中國信息通信科技集團有限公司（中國信科），中國信科100%控股武漢郵電科學研究院有限公司（武漢郵科院），武漢郵科院92.69%控股烽火科技集團，后者41.64%控股烽火通信。中國信科由武漢郵科院與電信科研院重組成立，旗下擁有7家上市公司烽火通信、光迅科技、長江通信、理工光科、大唐電信、高鴻股份、信科移動。烽火通信為其中上市較早、且較為核心的有線側通信設備上市公司，有望與兄弟公司之間實現充分的業務協同。資料來源：天眼查，Wind，海通證券研究所 注：截至2024年2月26日 國務院國國務院國資委資委 電信科研院電信科研院 武漢郵科院武漢郵科院 中國信科中國信

12、科 武漢光谷烽火創投武漢光谷烽火創投 大唐控股大唐控股 烽火科技集團烽火科技集團 烽火烽火通信通信 600498 光迅光迅科技科技 002281 長江通信長江通信 600345 理工光理工光科科 300557 大唐電信大唐電信 600198 高鴻高鴻股份股份 000851 信科信科移動移動 688387 100%100%2.17%22.47%12.86%100%48.38%49.6%92.69%41.64%36.66%17.2%49.6%50.4%6.57%19.85%14.53%烽火光電子母基金烽火光電子母基金 100%11.87%41.01%信科移動產投信科移動產投 18.66%圖圖：接入

13、網、承載網與核心網示意圖：接入網、承載網與核心網示意圖 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.中國信科旗下中國信科旗下核心核心通信設備上市平臺通信設備上市平臺 移動通信網絡可分為接入網、承載網與核心網三部分，中國信科旗下的烽火通信和信科移動實現了對網絡建設環節的全覆蓋。其中烽火通信主要覆蓋承載網和有線接入網烽火通信主要覆蓋承載網和有線接入網，承載網包括OTN、MSTP、SPN、綜合接入、CEN等產品，接入網包括PON接入、寬帶網關、無線路由、視訊終端等產品，公司主營還涵蓋IPRAN、SDN、交換機、路由器等數通設備，服務器、存儲等IT基礎設施，光

14、纖分配網、數據中心能源、站點能源、海洋網絡等，同時公司的光纖光纜產品可實現設備間數據互聯互通；信科移動主要覆蓋無線接入網和核心網信科移動主要覆蓋無線接入網和核心網，無線接入網主要為基站設備（BBU、RRU、天饋系統），核心網主要服務于礦山、油田、電力、高速鐵路等行業客戶，此外，信科移動還從事專業移動通信技術服務（一體化服務及網絡運維服務）。資料來源：信科移動招股書（上會稿），海通證券研究所 圖圖：2016-2022年烽火通信收入結構（分產品）年烽火通信收入結構（分產品）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.數字經濟的全光底座，一體兩翼穩健發展數字

15、經濟的全光底座，一體兩翼穩健發展 公司擁有支撐數字產業化和產業數字化的一整套解決方案，為運營商用戶、行業/企業用戶提供產品及解決方案。公司主營業務包括通信系統設備、光纖及線纜、數據網絡產品三大類，2016-2022年間，通信系統設備的營收占比一直保持在60%以上，光纖及線纜的營收占比在20-25%區間浮動，數據網絡產品的營收占比在10%-15%區間浮動；根據2022年年報，通信系統設備、光纖及線纜、數據網絡產品的營收占比分別為67.65%、21.05%、10.13%。公司整體毛利率在20-25%區間浮動，與占比最高的通信系統設備產品相似，光纖及線纜產品毛利率略低于整體，在16-18%區間浮動，

16、而數據網絡產品40%+毛利率遠高于整體；根據2022年年報，通信系統設備、光纖及線纜、數據網絡產品的毛利率分別為20.46%、17.43%、41.61%，公司整體毛利率為21.97%。圖圖：2016-2022年烽火通信毛利率（分產品及整體）年烽火通信毛利率（分產品及整體）0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022通信系統設備 光纖及線纜 數據網絡產品 其他業務 資料來源：Wind，公司2016-2022年報，海通證券研究所 0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022通信系統設備 光纖及線纜 數據網

17、絡產品 其他業務 整體 15%17%19%21%23%25%27%29%2016201720182019202020212022國內 國外 整體 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.產業基地遍布全球，國際化產業基地遍布全球，國際化探索探索卓有成效卓有成效 2000年,烽火通信成立首個海外代表處印尼代表處，開啟了國際化拓展之路。目前其產業布局已從武漢向中國向全球不斷延伸，根據2022年年報和官網，公司在中國有1+6個產業基地（烽火光通信產業大樓+武漢光纖光纜制造基地、武漢烽火光棒研產基地、長春光通信產業基地、西安光通信產業基地、成都光通信產業基地

18、、珠海海洋通信系統產業基地），承建了各行業近400條國家級光通信干線，其智慧光網覆蓋了全國31個省份、自治區、直轄市；公司在全球有2個海外生產基地（厄瓜多爾光纜生產基地、印度系統設備生產基地），8個海外研發中心，11個全球交付中心和30個海外代表處，產品、方案和服務覆蓋100多個國家和地區。伴隨全球化戰略的持續深入，公司國外收入占比由2016年的22.51%提升至2022年的37.36%；海外高毛利業務占比提升也帶動公司整體毛利率穩步恢復，2022年公司國內、海外毛利率分別為19.72%、25.78%。圖圖：2016-2022年烽火通信收入結構（分地區）年烽火通信收入結構（分地區）圖圖：201

19、6-2022年烽火通信毛利率（分地區及整體）年烽火通信毛利率（分地區及整體）資料來源：Wind，公司2016-2022年報，海通證券研究所 0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022國內 國外 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.研發占收比研發占收比&高學歷員工占比持續提升高學歷員工占比持續提升 公司堅持聚焦主業，加大重點產品研發投入，打造核心競爭力。2016-2022年間，公司研發投入由18.60億元增加至43.94億元，CAGR為15.40%，研發占收比和研發費用率分別由2016年的10.

20、72%和9.65%提升至2022年的14.21%和13.27%，分別提升3.49pct和3.61pct。注重高層次人才隊伍建設，研發團隊中高學歷員工占比持續提升。2016-2022年間，公司研發人員由4817名增加至7526名，研發人員占比由38.47%提升至45.29%；從研發人員結構來看，本科及以上研發人員由9045名增加至12959名，在研發人員中的占比由72.24%提升至77.98%。資料來源：Wind，公司2016-2022年報，海通證券研究所 圖圖：2016-2022年烽火通信研發投入及占收年烽火通信研發投入及占收比、費用率情況比、費用率情況 圖圖：2016-2022年烽火通信研發

21、人年烽火通信研發人員數量及占比員數量及占比 圖圖：2016-2022年烽火通信研發人年烽火通信研發人員學歷結構員學歷結構 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022博士研究生 碩士研究生 本科 大專及以下 本科及以上 0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202530354045502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研發投入(億元，左軸)研發占收比(%，右軸)研發費用率(%，右軸)34%36%38%40%42%44%46%010002000300040005000600070008

22、0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研發人員(人，左軸)研發人員占比(%，右軸)表表：公司管理團隊介紹：公司管理團隊介紹 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.管理管理團隊年富力強，均來自內生培養團隊年富力強，均來自內生培養 現任董事長曾軍自2014年起擔任公司副總裁，2021年8月起擔任總裁，2022年6月接任董事長。整體經營管理層平均年齡不足50歲，年富力強，均為烽火通信自己培養、且在一線錘煉多年的骨干，副總裁大多有核心子公司或重要產品線管理經驗。姓名姓名 職務職務 任命時間任命時間 學歷學歷 年齡年齡

23、 詳細履歷詳細履歷 曾軍 黨委書記，董事長 2022/6/17 碩士 47 碩士，正高級工程師。歷任烽火通信科技股份有限公司客戶服務中心總經理，武漢烽火技術服務有限公司總經理，烽火通信科技股份有限公司副總裁、總裁等職務。藍海 總裁 2022/6/17 碩士 47 碩士，高級工程師。歷任烽火通信科技股份有限公司線纜產出線總裁，武漢烽火信息集成技術有限公司總經理，烽火通信科技股份有限公司副總裁等職務。符宇航 副總裁、財務總監、董事會秘書 2022/6/17 碩士 53 碩士，正高級經濟師。歷任武漢郵電科學研究院財務管理部主任，烽火通信科技股份有限公司第六屆監事會監事等職務。范志文 副總裁 2018

24、/4/12 碩士 45 碩士，正高級工程師。歷任烽火通信科技股份有限公司網絡產出線總裁，武漢飛思靈微電子技術有限公司總經理等職務。李詩愈 副總裁 2020/6/1 本科 51 本科，正高級工程師。歷任烽火藤倉光纖科技有限公司總經理，烽火通信科技股份有限公司線纜產出線總裁等職務。范志強 副總裁 2020/12/25 碩士 48 碩士，高級工程師。歷任武漢烽火國際技術有限責任公司總經理，烽火通信科技股份有限公司總裁助理等職務。汪洋 副總裁 2020-12-25 碩士 46 碩士，正高級工程師。歷任南京烽火星空通信發展有限公司總經理，烽火通信科技股份有限公司總裁助理等職務。熊偉成 副總裁 2022-

25、04-14 博士 42 博士，高級工程師。歷任烽火通信科技股份有限公司寬帶業務產出線市場部總經理，寬帶業務產出線副總裁、總裁等職務。李磊 副總裁 2022/4/14 本科 41 本科，工程師。歷任烽火通信科技股份有限公司光配線系統產出線市場部總經理、總裁，武漢烽火國際技術有限責任公司總經理等職務。原建森 副總裁 2022-04-14 本科 44 本科，高級工程師。歷任烽火通信科技股份有限公司客戶服務中心工程總監、副總經理，武漢烽火技術服務有限公司副總經理、總經理，網絡產出線總裁等職務。平均年齡 46.4 資料來源：公司官網，Wind，海通證券研究所 表表：烽火通信第四次股權：烽火通信第四次股權

26、激勵激勵業績考核目標業績考核目標 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.股權激勵綁定核心骨干，彰顯長期發展信心股權激勵綁定核心骨干，彰顯長期發展信心 2021年11月10日，公司向1773名激勵對象授予限制性股票，登記數量為5628.30萬股，授予價格為11.74元/股。解鎖的業績條件為：2022、2023、2024年資產收益率分別不低于3%、3.5%、4%，且不低于公司同行業平均業績（或對標企業75分位值）水平；以2020年凈利潤為基數，2022、2023、2024年扣非歸母凈利潤的CAGR不低于43%，且不低于公司同行業平均業績（或對標企業

27、75分位值）水平；此外，三年均需滿足EVA0?？己四攴菘己四攴?業績考核目標業績考核目標 對應扣非歸母凈利潤對應扣非歸母凈利潤(億元億元)2022 2022年度凈資產收益率不低于3%，且不低于公司同行業平均業績（或對標企業75分位值）水平；以2020年度凈利潤為基數，2022年度凈利潤復合增長率不低于43%，且不低于公司同行業平均業績（或對標企業75分位值）水平；2022年EVA0 0.61*1.432=1.26 注：實際完成3.53億元 2023 2023年度凈資產收益率不低于3.5%，且不低于公司同行業平均業績（或對標企業75分位值）水平；以2020年度凈利潤為基數，2023年度凈利潤復合

28、增長率不低于43%，且不低于公司同行業平均業績（或對標企業75分位值）水平；2023年EVA0 0.61*1.433=1.80 2024 2024年度凈資產收益率不低于4%，且不低于公司同行業平均業績（或對標企業75分位值）水平；以2020年度凈利潤為基數，2024年度凈利潤復合增長率不低于43%，且不低于公司同行業平均業績（或對標企業75分位值）水平；2024年EVA0 0.61*1.434=2.58 資料來源：Wind，公司2021年7月25日公告，海通證券研究所-80%20%120%220%320%420%烽火通信-行情圖 烽火通信 通信(申萬)圖圖：烽火通信股價與通信（申萬）指數對比（

29、前復權）：烽火通信股價與通信（申萬）指數對比（前復權）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.烽火通信四次股權激勵梳理烽火通信四次股權激勵梳理 第一次：2009年4月29日，授予147人，股票數量234.4萬股，占當時總股本比例為1%，行權價17.46元；第二次：2014年12月22日，授予720人，股票數量2842.5萬股，占當時總股本比例為3%，行權價7.15元；第三次：2018年11月07日，授予1700人，股票數量5796.4萬股，占當時總股本比例為5%，行權價13.01元；第四次：2021年11月10日，授予1773人，股票數量5628

30、.3萬股，占當時總股本比例為5%，行權價11.74元。資料來源：Wind，海通證券研究所 第一次股權激勵第一次股權激勵 第二次股權激勵第二次股權激勵 第三次股權激勵第三次股權激勵 第四次股權激勵第四次股權激勵 表表：烽火通信上市以來直接融資情況梳理：烽火通信上市以來直接融資情況梳理 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.烽火通信直接融資情況梳理烽火通信直接融資情況梳理 歷史上，烽火通信共進行7次直接融資，累計募資90.01億元，除2001年IPO融資16.80億元外，公司于2009-2017年間進行過5次定向增發，合計募資42.32億元，201

31、9年11月28日，公司公告發行可轉債募資30.88億元，烽火轉債于2019年12月25日上市，于2025年12月2日到期，根據Wind，截至2024年2月27日，烽火轉債當前轉股價為22.67元，贖回觸發價為29.47元。資料來源：Wind，海通證券研究所 公告日期公告日期 融資方式融資方式 年度年度 發行價（發行價（元元/股）股）募資總額募資總額（億元（億元）募資凈額募資凈額（億元（億元）2019/11/28 可轉債 2019 100.00 30.88 30.57 2017/9/27 定向增發 2017 26.51 18.02 17.75 2015/7/4 定向增發 2015 35.00 2

32、.15 1.95 2015/6/6 定向增發 2015 14.24 6.50 6.50 2012/7/6 定向增發 2012 25.48 10.06 9.72 2009/10/20 定向增發 2009 17.57 5.59 5.38 2001/7/25 首發 2001 21.00 16.80 16.29 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.歷史業績復盤：技術迭代的周期性影響減弱歷史業績復盤：技術迭代的周期性影響減弱 穿越2G到5G的通信技術迭代周期，公司業績整體保持穩健增長：1998-2022年的24年間，公司營收由6.04億元增長至309.

33、18億元，CAGR為17.82%，公司歸母凈利潤由0.91億元增長至4.06億元，CAGR為6.45%。圖圖：烽火通信營業收入（上）及歸母凈利潤（下）情況：烽火通信營業收入（上）及歸母凈利潤（下）情況 資料來源：Wind，公司1998-2022年報、2023年中報，海通證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003501998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

34、21 202223H1營業收入(億元,左軸)yoy(%,右軸)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0246810121998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223H1歸母凈利潤(億元,左軸)yoy(%,右軸)400G時代時代將至將至，光通信設備迎重要光通信設備迎重要升級升級 運營商已開展運營商已開展400G項目現網測試，規模部署在即項目現網測試，規模部署在即 公司在

35、公司在固網固網設備中份額領先，有望核心受益設備中份額領先，有望核心受益 第二節要點：第二節要點：2.光通信光通信：技術領先，核心受益承載網：技術領先，核心受益承載網400G升級升級 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：長距光通信技術演進及關鍵系統特征圖：長距光通信技術演進及關鍵系統特征 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.光傳輸演進規律：距離不變，速率光傳輸演進規律：距離不變，速率容量翻番，持續容量翻番，持續降低單比特成本降低單比特成本 回顧光通信技術及產業發展歷程，長距離光通信系統基本遵循

36、著4-5年迭代一次，且每一代單波速率、單纖容量提升2-4倍的規律?？紤]到光網絡實際部署及新舊設備升級替換過程中，運營商機房、線路站點的物理位臵，光纖鏈路的長度都難以改變，光網絡設備升級需要保證盡可能利用現有光纖及站點，以最大化節約建網成本，因此，單波速率單波速率提升、光纖提升、光纖容量容量提升的同時保證傳輸距離幾乎不變是波分光傳輸系統演進的重要邏輯提升的同時保證傳輸距離幾乎不變是波分光傳輸系統演進的重要邏輯。隨著單波提速和容量倍增的同時，光傳輸隨著單波提速和容量倍增的同時，光傳輸設備的設備的單比特成本逐步降低以維持總基建開支相對恒定單比特成本逐步降低以維持總基建開支相對恒定。根據中興通訊單波4

37、00G長距光傳輸技術白皮書援引DellOro數據，波分長距光傳輸系統的單位比特成本在過去10年基本保持每年20%下降，這樣可降低運營商的投資壓力使之保持合理的利潤回報以增加網絡擴容建設投資，從而應對每年網絡流量的增長。資料來源：中興通訊單波400G長距光傳輸技術白皮書，DellOro，海通證券研究所 圖：波分長距光傳輸系統容量及單位比特成本演進情況圖：波分長距光傳輸系統容量及單位比特成本演進情況 圖圖：單波：單波400G系統主要特征及傳輸能力系統主要特征及傳輸能力 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.400G技術演進：短距應用先行，新一代模塊

38、提升技術演進：短距應用先行，新一代模塊提升上一代長距傳輸能力上一代長距傳輸能力 針對城域、干線等不同應用場景，400G傳輸系統采用不同實現技術，以實傳輸性能、頻譜效率和成本的平衡。400G技術可分為三代：1）第一代波特率約為）第一代波特率約為64Gbd，支持，支持DP-16QAM城城域傳輸，已經商用；域傳輸，已經商用；2）第二）第二代波特率約為代波特率約為90Gbd，支持，支持PS-16QAM中長距傳輸，已小規模試點；中長距傳輸，已小規模試點；2）第三代波特率約為）第三代波特率約為130Gbd，支持，支持DP-QPSK超長距干線傳輸，即將具備商用能力。超長距干線傳輸，即將具備商用能力。每一代高

39、速率光模塊都增加高bit帶寬的中短距碼型，以解決上一代模塊長距傳輸能力，如400G光模塊主要搭載400G16QAM（中短距）和200G QPSK（長距），其采用64Gbd器件，既實現了400G城域和DCI應用，又解決了上一代200G長距傳輸能力不足問題。資料來源：中興通訊單波400G長距光傳輸技術白皮書，海通證券研究所 圖圖：不同速率相干光模塊主要調制格式、應用場景與封裝形態不同速率相干光模塊主要調制格式、應用場景與封裝形態 圖圖：烽火通信實現：烽火通信實現400G QPSK 6000km無電中繼超長距傳輸無電中繼超長距傳輸測試測試 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之

40、后的信息披露和法律聲明 2.運營商運營商已已啟動啟動400G集采集采，規模部署在即，規模部署在即 三大運營商聯合業界不斷推進骨干傳送網速率由100G向400G的代際演進，持續對網絡高速互聯相關技術進行研究測試和驗證：1）中國移動近年來針對400G進行了多次現網試點和多次實驗室驗證，于2018年完成400G（PM-16QAM）現網600公里試點，2021年實現400G（PCS-16QAM）現網1000公里試點，2022年實現400G QPSK突破3000公里，2023年推動現網實現400G QPSK 5616km無中繼傳輸，6月進一步突破400G QPSK 6028km無中繼傳輸（現網）；其已建

41、成橫跨浙江、江西、湖南、貴州四省的其已建成橫跨浙江、江西、湖南、貴州四省的400G全光試驗全光試驗網網。2）中國電信建成了大灣區首張400G全光運力網，在ChinaNet骨干網完成400GE IP+光長途傳輸現網試點。3）中國聯通依托全光大網ROADM+OTN政企精品網構建全光底座，在山東、浙江、上海多地已建成400G試驗網。烽火通信作為烽火通信作為OTN設備頭部廠商，參與了諸如設備頭部廠商，參與了諸如400G QPSK 6000km無電中繼超長距傳輸無電中繼超長距傳輸測試、測試、400G QPSK C+L現網現網1100km模擬模擬測試等測試等400G項目。項目。資料來源：通信世界官微，海通

42、證券研究所 圖圖：烽火通信實現：烽火通信實現400G QPSK C+L現網現網1100km模擬測試模擬測試 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.公司公司在固網設備份額在固網設備份額領先領先，核心受益，核心受益承載承載網升級網升級 承載網設備：2023年8月1日，在中國移動2023年至2024年SPN設備集中采購-單一來源采購信息公告中，烽火通信以14.63%的份額位列第三，相比上一次中國移動SPN設備擴容部分集中采購（2021年至2022年）11.85%的份額顯著提升。PON設備：2023年10月20日，在中國電信PON設備（2023年）集中

43、采購的招標候選人公示中，烽火通信在10G-EPON、XG-PON和XGS-PON設備三個標包中均位列第三。公司在承載網、PON等固網設備中保持份額領先，具備卡位優勢，有望核心受益承載網400G升級建設。圖圖：中國移動：中國移動SPN設備集采結果，設備集采結果，2021-2022年集采年集采（左），（左），2023-2024年集采（右）年集采（右）表表：中國電信：中國電信PON設備（設備（2023年）集中采購項目中標及報年）集中采購項目中標及報價情況價情況 資料來源：中國移動采購與招標網，采招網，海通證券研究所 57.67%27.71%14.63%華為 中興通訊 烽火通信 63.11%25.04

44、%11.85%華為 中興通訊 烽火通信 標包標包 名次名次 中標候選人中標候選人 不含稅投標報價不含稅投標報價 (億元億元)1 中興通訊 5.71 10G-EPON設備 2 華為 6.19 3 烽火通信 5.80 1 華為 20.41 XG-PON設備 2 中興通訊 20.98 3 烽火通信 20.55 1 中興通訊 1.45 XGS-PON設備 2 華為 1.43 3 烽火通信 1.42 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.400G OTN商用第一標，烽火通信中標商用第一標，烽火通信中標 2023年11月24日，中國移動發布中國移動省際骨干

45、傳送網400G OTN新技術試驗網設備集中采購_中標候選人公示，烽火通信以4.34億元中標標包3：400G OTN試驗網二平面西部。表表：中國：中國移動移動400G OTN設備集中采購項目中標及報價情況設備集中采購項目中標及報價情況 資料來源：中國移動采購與招標網，海通證券研究所 標包標包 中標候選人中標候選人 不含稅投標報價不含稅投標報價 (億元億元)標包1：400G OTN試驗網一平面 華為 17.27 標包2:400G OTN試驗網二平面東部 中興通訊 9.48 標包3:400G OTN試驗網二平面西部 烽火通信 4.34 圖圖：中國移動普通光纜集采結果，：中國移動普通光纜集采結果，20

46、21-2022年集采年集采（左），（左），2023-2024年集采（右）年集采（右）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.光纖光纜：集采份額保持領先光纖光纜：集采份額保持領先 普纜集采：2023年7月3日，在中國移動2023年至2024年普通光纜產品集中采購的中標候選人公示中，烽火通信以15.48%的份額位列第二，相比上一次中國移動普通光纜集采（2021年至2022年）8.14%的份額顯著提升。G.654.E集采：2023年10月11日，在中國移動2023年至2024年G.654E光纖光纜產品集中采購的中標候選人公示中，烽火通信以17.00%的

47、份額位列第四。資料來源：中國移動采購與招標網，海通證券研究所 圖圖：中國移動：中國移動G.654E光纖光纜光纖光纜集采結果，集采結果，2022-2023年集采年集采（左），（左），2023-2024年集采（右）年集采（右）40%23%20%17%長飛光纖 中天科技 亨通光電 烽火通信 50%27%23%長飛光纖 亨通光電 烽火通信 19.96%15.96%13.97%11.97%8.14%30.00%長飛光纖 富通通信 亨通光電 中天科技 烽火通信 其他 19.36%15.48%13.55%11.61%6.25%33.75%長飛光纖 烽火通信 中天科技 亨通光電 富通通信 其他 烽火星空：網絡

48、可視化龍頭，受益行業景氣度向上烽火星空：網絡可視化龍頭，受益行業景氣度向上 長江計算：算力基礎設施國家隊，數字經濟建設主力軍長江計算：算力基礎設施國家隊，數字經濟建設主力軍 AIGC產業蓬勃發展，帶動產業蓬勃發展，帶動AI算力需求高漲算力需求高漲 第三節要點：第三節要點：3.ICT：網絡可視化龍頭：網絡可視化龍頭，算算力基礎設施國家隊力基礎設施國家隊 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖：網絡可視化系統架構：網絡可視化系統架構 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.網絡可視化：網絡數據空間的“

49、攝像頭”和“信號網絡可視化：網絡數據空間的“攝像頭”和“信號指示燈”指示燈”網絡可視化系統以網絡流量及數據的識別、采集與深度檢測為基本手段，綜合各種網絡處理與信息處理技術，對網絡的物理鏈路、邏輯拓撲、運行質量、流量內容、用戶信息、承載業務等進行監測、識別、統計、展現與管控，并將可視化的數據傳遞給下游客戶，實現網絡流量及數據的智能化管控、商業智能以及信息安全等一系列目標。網絡可視化系統由前端和后端組成，前端通常負責流量及數據的識別采集，后端負責數據的各類分析及應用，最終滿足運營商、政府、企事業單位等客戶對于網絡優化、運營維護、大數據運營以及信息安全等方面的需求。資料來源：浩瀚深度招股書，恒為科技

50、招股書，海通證券研究所 圖圖：網絡可視化系統架構（以浩瀚深度：網絡可視化系統架構（以浩瀚深度DPI系統為例，前端系統為例，前端采集采集+后端分析應用）后端分析應用）圖圖：網絡可視化行業的發展邏輯鏈條：網絡可視化行業的發展邏輯鏈條 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.網絡網絡可視化可視化行業受益流量增長，遠期空間行業受益流量增長，遠期空間或或超超800億億 網絡可視化行業的長期發展基礎在于流量、數據的持續增長以及分析應用需求的不斷增加。其內生需求來源于：1）政府，信息安全的威脅和影響加強，對內容和流量的監管勢在必行；2）運營商，5G時代用戶主體

51、逐漸由個人/家庭用戶轉向垂直行業用戶，需要提供定制化解決方案和差異化的網絡服務，“智能管道”及“流量經營”成為必然；3）企業用戶，防止非法信息惡意傳播，避免商業信息、科研成果泄漏，實時監控和管理網絡資源使用情況，提高整體工作效率等成為現實需求。根據華經產業研究院數據，2022年中國網絡可視化行業市場規模約為305.1億元，同比增長6.14%，預計2027年市場規模達到886.17億元，2022-2027年CAGR達23.77%。資料來源：浩瀚深度招股書，華經情報網，海通證券研究所 圖圖：2021-2027年中國網絡可視化行業市場規模及增速年中國網絡可視化行業市場規模及增速 圖圖：烽火星空總資產

52、及增速：烽火星空總資產及增速 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.烽火星空：網絡可視化龍頭，業績彈性可期烽火星空：網絡可視化龍頭，業績彈性可期 烽火星空為烽火通信全資子公司，是專業從事云計算、大數據分析、網絡安全技術領域研發及產品銷售的高新技術企業。從烽火星空所屬的數據網絡產品板塊來看，2015-2022年間營收整體保持穩健增長，2022年實現營收31.31億元，同比增長3.03%，同時該業務毛利率長期保持在40%以上，體現了烽火星空較高的市場地位；從公司歷年財報披露的數據來看，2015-2022年，烽火星空總資產由8.14億元增長至38.0

53、8億元，CAGR為24.67%，其中2022年同比增長3.23%，烽火星空凈利潤在2019年達到4.79億元的峰值，隨后受疫情等短期因素的影響，2020-2022年分別下滑至0.66、0.46、0.11億元。資料來源：Wind，公司2015-2022年報，海通證券研究所 圖圖：烽火星空凈利潤及增速：烽火星空凈利潤及增速 圖圖：烽火通信數據網絡產品營收及增速：烽火通信數據網絡產品營收及增速 圖圖：烽火通信數據網絡產品毛利率（：烽火通信數據網絡產品毛利率（%）38%40%42%44%46%48%20152016201720182019202020212022毛利率-30%-20%-10%0%10%

54、20%30%40%01020304020152016201720182019202020212022營業收入(億元,左軸)yoy(%,右軸)-20%0%20%40%60%80%01020304020152016201720182019202020212022總資產(億元,左軸)yoy(%,右軸)-100%-50%0%50%100%012345620152016201720182019202020212022凈利潤(億元,左軸)yoy(%,右軸)圖圖：中國加速計算服務器市場預測，：中國加速計算服務器市場預測，2023-2027（百萬美元）（百萬美元）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請

55、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.AIGC產業蓬勃發展，帶動產業蓬勃發展，帶動AI算力需求高漲算力需求高漲 我們判斷伴隨互聯網技術和云計算技術的快速發展，人工智能得到了長足的發展，尤其自23年以來，以GhatGPT為代表的AIGC應用的蓬勃發展，引發全AIGC算力需求快速攀升：為滿足數據量增加和算法參數膨脹帶來的算力需求，AI算力中心需要配備大量高性能的服務器、GPU加速器和存儲系統以提供強大的計算能力并加速模型訓練過程。根據IDC咨詢微信公眾號，2022年，中國加速計算服務器市場規模為67億美元，同比增長24%，到2027年，預計這一數字將達到164億美元，CAGR為19.61%。資

56、料來源：IDC咨詢微信公眾號，海通證券研究所 02040608010012014016018020222023E2024E2025E2026E2027E圖圖：三大運營商：三大運營商2023年資本開支向算力傾斜：中國移動（左上），中國電信（左下），中國聯通（右）年資本開支向算力傾斜：中國移動（左上），中國電信（左下），中國聯通（右）28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.運營運營商資本開支向商資本開支向算算力傾斜，烽火通信核心受益力傾斜，烽火通信核心受益 根據三大運營商推介材料：2023年中國移動全年計劃資本開支為1832億元，其中投向算力452億

57、元（同比+34.93%），算力資本開支的占比為24.67%（同比+6.58pct），中國移動計劃2023年新增投產云服務器超24萬臺，對外可用IDC機架超4萬臺；2023年中國電信全年計劃資本開支為990億元，其中投向IDC95億元（同比+46.15%），IDC資本開支的占比為9.60%（同比+2.57pct），投向算力（云資源）195億元（同比+39.29%），算力（云資源）資本開支的占比為19.70%（同比+4.57pct）；2023年中國聯通全年計劃資本開支為769億元，其中投向算力網絡149億元（同比+20.16%），算力網絡資本開支的占比為19.4%（同比+2.6pct）。資料來源：

58、三大運營商2022年年報推介材料，海通證券研究所 表表：中國電信中國電信AI服務器（服務器（2023-2024年）集采規格及規模年）集采規格及規模 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.中國電信中國電信AI服務器集采結果出爐，公司中標約服務器集采結果出爐，公司中標約7億億 2023年8月20日，中國電信發布AI算力服務器（2023-2024年）集中采購項目資格預審公告，分為4個標包：標包1、2為I系列服務器，CPU采用Intel至強可擴展處理器，其中標包1采購2073臺訓練型風冷服務器和1129臺InfiniBand交換機，標包2采購125臺訓

59、練型液冷服務器和53臺InfiniBand交換機；標包3、4為G系列服務器，CPU采用鯤鵬處理器，其中標包3采購1048臺訓練型風冷服務器，標包4采購929臺訓練型液冷服務器。2023年10月13日，中國電信AI服務器集采結果正式出爐，根據采招網及云頭條，I系列（標包1、2）中標結果為：超聚變17.93億、浪潮12.86億、新華三9.27億、寧暢6.80億、中興5.29億、烽火2.52億、聯想2.08億，G系列（標包3、4）中標結果為：華鯤振宇8.63億、昆侖6.11億、烽火4.44億、寶德3.05億、新華三3.07億、湘江鯤鵬1.39億、神州云科1.11億。國產國產服務器體系中，烽火通信技術

60、實力突出，服務器體系中，烽火通信技術實力突出，此次電信中標合計約此次電信中標合計約7億，未億，未來來地位有望持續提升。地位有望持續提升。資料來源：采招網，云頭條，海通證券研究所 標包標包 產品品類產品品類 產品名稱產品名稱 數量數量 標包1 I系列服務器 主設備-訓練型風冷服務器（I系列）2073臺 配套設備-InfiniBand交換機 1129臺 標包2 I系列服務器 主設備-訓練型液冷服務器（I系列）125臺 配套設備-InfiniBand交換機 53臺 標包3 G系列服務器 訓練型風冷服務器（G系列）1048臺 標包3 G系列服務器 訓練型風冷服務器（G系列）929臺 圖圖：中國電信中國

61、電信AI服務器（服務器（2023-2024年）集采份額，年）集采份額，I系列系列（左），（左），G系列（右）系列（右）31.56%22.49%16.34%11.94%9.47%4.65%3.56%超聚變 浪潮 新華三 寧暢 中興 烽火 聯想 31.04%21.98%15.97%10.97%11.04%4.99%4.00%華鯤振宇 昆侖 烽火 寶德 新華三 湘江鯤鵬 神州云科 圖圖：長江計算擁有遍布全球的服務體系：長江計算擁有遍布全球的服務體系 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.長江長江計算計算：算：算力國家隊，鯤鵬力國家隊，鯤鵬+昇昇騰生態

62、核心騰生態核心參與參與者者 2020年5月21日，長江計算成立，注冊資本1億元，長江計算以鯤鵬生態的國產化服務器、PC作為主流產品，主要目標客戶群包括國內三大運營商、五大垂直行業、集成總包企業、互聯網企業、ISV等。根據其官網，2020年7月，長江計算生產園區建設完成，擁有標準生產線和柔性生產線，年產值可達100億元。根據其官微于22年12月披露，2021年長江計算實現產值8億元，2022年產值有望突破15億元。長江計算是鯤鵬+昇騰生態的核心參與者與建設者：根據公司官網，目前長江計算已基于鯤鵬CPU、昇騰NPU相繼推出5大類算力產品，同時其也是昇騰生態在整機硬件領域的優選級伙伴，有望充分受益算

63、力國產替代。根據Wind，烽火通信通過全資子公司西安烽火數字技術有限公司100%控股武漢長計科技有限公司，后者持有長江計算94.27%的股份。資料來源：長江計算官網，長江計算官微，海通證券研究所 圖圖：長江計算為：長江計算為昇昇騰生態優選級整機硬件伙伴騰生態優選級整機硬件伙伴 圖圖：烽火：烽火超超微微營營收及增速收及增速 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.烽火超微：國內服務器領先廠商烽火超微：國內服務器領先廠商 烽火超微成立于2016年，為烽火通信與超微電腦的合資公司（持股比例分別為70%、30%），是集軟硬件自主研發、生產、銷售和交付于一

64、體的計算、存儲系統和方案供應商。產品覆蓋通用計算、關鍵應用、人工智能和邊緣計算等諸多場景。根據其官網，烽火超微目前已經完成3000平米生產園區建設，并建成1條標準生產線和1條柔性生產線，日產高端服務器400臺，年產值50億元；烽火超微通過持續深耕信息化市場，堅持自主創新，已躋身國內IDC數據中心服務器供應商10強。根據公司年報披露數據：2017-2022年，烽火超微總資產由3.08億元增長至10.66億元，CAGR為28.23%，烽火超微營收保持高速增長，由1.29億元增長至24.71億元，CAGR為80.38%，其中2022年同比增長55.72%，烽火超微凈利潤波動較大，2019-2021年

65、盈利，但2022年虧損0.33億元。資料來源：Wind，公司2017-2022年報，海通證券研究所 圖圖：烽火：烽火超微超微凈利潤及增速凈利潤及增速 圖圖：烽火：烽火超超微微總總資產及增速資產及增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810122017 2018 2019 2020 2021 2022總資產(億元,左軸)yoy(%,右軸)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0510152025302017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入(億元,左軸)yoy(%,右軸)-300%-250%-200%-150%-100

66、%-50%0%50%100%(80)(60)(40)(20)02040201720182019202020212022凈利潤(百萬元,左軸)yoy(%,右軸)32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1、通信系統設備：通信系統設備：19-22年營收CAGR為10.43%，22年增速為22.41%，考慮到24年起400G設備升級、國產算力需求提升等帶動，給予23-25年3.38%/16.39%/12.51%的增長預期；毛利率端，20-22年該業務平均毛利率為19.78%，22年為20.46%，為三年來最高，考慮到毛利率較低的服務器占比或有所提升，給予23

67、-25年20.00%/19.75%/19.50%的毛利率預測。2、光纖及線纜：光纖及線纜：19-22年營收CAGR為5.75%，22年增速為11.26%，考慮到23年光纖光纜短期需求有所下行，但后續有望保持穩定，給予23-25年-10.00%/5.00%/5.00%的增長預期；毛利率端，20-22年該業務平均毛利率為17.15%，22年為17.43%，考慮到存在規模效應降本的可能性，給予23-25年17.50%/17.60%/17.65%的毛利率預測。3、數據網絡產品：數據網絡產品：19-22年營收CAGR為-1.38%，22年增速為3.03%，考慮到網絡可視化業務未來有望穩步增長，給予23-

68、25年20.00%/18.00%/15.00%的增長預期；毛利率端，20-22年該業務平均毛利率為42.87%，22年為41.61%，為三年來最低，審慎考慮給予23-25年41.50%/41.50%/41.50%的毛利率預測。4、其他業務：其他業務：19-22年營收CAGR為0.21%，22年增速為6.63%，考慮到此類業務不是公司發展的重點，給予23-25年3.00%/2.00%/1.00%的增長預期；毛利率端，20-22年該業務平均毛利率為21.72%，22年為20.31%，為三年來最低，審慎考慮給予23-25年20.00%/20.00%/20.00%的毛利率預測。綜上，我們預計2023-

69、2025年公司營業收入分別為316.11/361.32/402.58億元，同比分別+2.24%/+14.30%/+11.42%，公司綜合毛利率分別為22.09%/22.06%/21.99%。4.烽火通信烽火通信：盈利預測假設：盈利預測假設 33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.烽火通信：主烽火通信：主營業務拆分營業務拆分 表表：收入分拆收入分拆 2022 2023E 2024E 2025E 一、通信系統設備：營業收入（億元）209.16 216.23 251.67 283.16 增速 22.41%3.38%16.39%12.51%毛利率 20.

70、46%20.00%19.75%19.50%二、光纖及線纜：營業收入（億元）65.09 58.58 61.51 64.58 增速 11.26%-10.00%5.00%5.00%毛利率 17.43%17.50%17.60%17.65%三、數據網絡產品 營業收入（億元）31.31 37.57 44.33 50.98 增速 3.03%20.00%18.00%15.00%毛利率 41.61%41.50%41.50%41.50%四、其他業務 營業收入（億元）3.63 3.73 3.81 3.85 增速 6.63%3.00%2.00%1.00%毛利率 20.31%20.00%20.00%20.00%合計：營

71、業收入（億元）309.18 316.11 361.32 402.58 增速 17.49%2.24%14.30%11.42%毛利率 21.97%22.09%22.06%21.99%資料來源：Wind，海通證券研究所 34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.烽火烽火通信通信：投資投資建議建議&盈利預測盈利預測 投資建議：我們認為受益于承載網400G升級帶來OTN設備升級、流量增長帶來網絡可視化穩健增長、AIGC蓬勃發展帶來AI算力激增，公司業務成長性強，伴隨公司強化費用管控，利潤釋放確定性較強。盈利預測：我們預計23-25年公司歸母凈利潤分別為5.0

72、8億元、6.78億元、8.18億元，EPS為0.43元、0.57元、0.69元。參考公司歷史估值及可比公司平均估值水平，給予公司2024年動態PE區間35-40X，對應合理價值區間20.02-22.88元，“優于大市”評級。代碼代碼 公司名稱公司名稱 市值市值(億元億元)EPS(元元)PE(X)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 002281.SZ 光迅科技 309 0.87 0.73 0.93 45 53 42 002912.SZ 中新賽克 52-0.71 0.70 0.86-43 43 36 300454.SZ 深信服 251 0.47 0.78 1.40

73、127 76 43 平均平均 43 58 40 備注：收盤價日期為2024年3月8日；可比公司EPS預測采用Wind一致預期 資料來源：Wind，海通證券研究所 表：可比公司估值比較表：可比公司估值比較 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.附錄一：財務報表預測附錄一：財務報表預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標每股指標（元元）每股收益 0.34 0.43 0.57 0.69 每股凈資產 10.22 10.71 11.28 11.97 每股經營現金流 0.04 1.56 1.11 1.43 每股

74、股利 0.11 0.00 0.00 0.00 價值評估價值評估（倍倍）P/E 55.89 44.64 33.45 27.74 P/B 1.87 1.79 1.70 1.60 P/S 0.73 0.72 0.63 0.56 EV/EBITDA 12.71 12.23 10.26 8.54 股息率%0.6%0.0%0.0%0.0%盈利能力指標盈利能力指標（%）毛利率 22.0%22.1%22.1%22.0%凈利潤率 1.3%1.6%1.9%2.0%凈資產收益率 3.3%4.0%5.1%5.8%資產回報率 1.1%1.3%1.6%1.8%投資回報率 2.1%3.8%4.5%4.9%盈利增長盈利增長（

75、%）營業收入增長率 17.4%2.2%14.3%11.4%EBIT增長率 17.3%94.6%20.5%14.3%凈利潤增長率 40.6%25.2%33.5%20.6%償債能力指標償債能力指標 資產負債率 64.9%64.1%64.8%64.8%流動比率 1.41 1.45 1.47 1.50 速動比率 0.62 0.68 0.69 0.71 現金比率 0.22 0.31 0.32 0.35 經營效率指標經營效率指標 應收帳款周轉天數 63.90 75.20 66.07 62.69 存貨周轉天數 217.38 209.37 192.14 188.51 總資產周轉率 0.83 0.81 0.89

76、 0.93 固定資產周轉率 8.67 8.81 10.65 12.72 利潤表利潤表（百萬百萬元元）2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 30918 31611 36132 40258 營業成本 24127 24627 28163 31403 毛利率%22.0%22.1%22.1%22.0%營業稅金及附加 102 95 108 121 營業稅金率%0.3%0.3%0.3%0.3%營業費用 1646 1675 1908 2114 營業費用率%5.3%5.3%5.3%5.3%管理費用 329 332 376 415 管理費用率%1.1%1.1%1.0%1.0%EBIT

77、 538 1047 1262 1442 財務費用 383 364 350 343 財務費用率%1.2%1.2%1.0%0.9%資產減值損失-122-110-121-133 投資收益 390 316 325 322 營業利潤營業利潤 541 676 904 1091 營業外收支-1 7 7 8 利潤總額利潤總額 540 683 911 1099 EBITDA 1355 1865 2130 2412 所得稅 131 171 228 275 有效所得稅率%24.3%25.0%25.0%25.0%少數股東損益 3 4 5 7 歸屬母公司所有者凈歸屬母公司所有者凈利潤利潤 406 508 678 818

78、 資料來源：Wind，海通證券研究所 估值日期：2024年3月8日 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.附錄一：財務報表預測附錄一：財務報表預測 現金流量表現金流量表（百萬百萬元元）2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 406 508 678 818 少數股東損益 3 4 5 7 非現金支出 1172 1137 1220 1357 非經營收益-92 52 62 64 營運資金變動-1442 153-652-554 經營活動現金流經營活動現金流 47 1855 1313 1691 資產-732-330-293-353 投資-13

79、3 54 0 0 其他 167 317 325 322 投資活動現金流投資活動現金流-698 41 32-31 債權募資-88 339 0 0 股權募資 548-14 0 0 其他-402-417-398-398 融資活動現金流融資活動現金流 57-92-398-398 現金凈流量現金凈流量-587 1834 948 1262 資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 4389 6223 7171 8433 應收賬款及應收票據 7420 6956 7539 7850 存貨 14390 14256 15806 17082 其它流動資產 1995

80、2005 2160 2279 流動資產合計 28194 29439 32676 35644 長期股權投資 2726 2726 2726 2726 固定資產 3673 3499 3286 3044 在建工程 916 733 586 469 無形資產 1202 1031 826 579 非流動資產合計 10352 9838 9274 8668 資產總計資產總計 38546 39278 41950 44312 短期借款 639 639 639 639 應付票據及應付賬款 14019 14024 15490 16574 合同負債 2 2 2 2 其它流動負債 5373 5591 6114 6568 流

81、動負債合計 20033 20256 22244 23782 長期借款 1672 1672 1672 1672 其它長期負債 3319 3261 3261 3261 非流動負債合計 4991 4933 4933 4933 負債總計負債總計 25024 25188 27177 28715 實收資本 1187 1185 1185 1185 普通股股東權益 12132 12696 13374 14191 少數股東權益 1390 1394 1399 1406 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 38546 39278 41950 44312 資料來源：Wind，海通證券研究所 估值日期：2024年

82、3月8日 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.風險提示風險提示 風險提示：海外光纖光纜建設不及預期；中美貿易摩擦升級影響；網絡可視化及AI行業需求不及預期。分析師聲明分析師聲明 余偉民余偉民 于一銘于一銘 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 38 通信研究團隊：通信行

83、業首席分析師 余偉民 SAC執業證書編號：S0850517090006 電 話：010-50949926 Email： 通信行業分析師 于一銘 SAC執業證書編號：S0850523060002 Email： 信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可

84、能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有

85、本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。39