《值得買-公司首次覆蓋報告：乘文生視頻之風創消費內容新平臺-240309（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《值得買-公司首次覆蓋報告：乘文生視頻之風創消費內容新平臺-240309（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 值得買值得買(300785)乘文生視頻之風，創消費內容新平臺乘文生視頻之風，創消費內容新平臺 值得買首次覆蓋報告值得買首次覆蓋報告 陳筱陳筱(分析師分析師)陳俊希陳俊希(分析師分析師)021-38675863 021-38032025 證書編號 S0880515040003 S0880520120009 本報告導讀：本報告導讀：公司是國內頭部消費決策平臺，公司是國內頭部消費決策平臺，先后拓展效果營銷和出海業務，先后拓展效果營銷和出海業務，AI 文生視頻模型有文生視頻模型有望加速內容形態革新，豐富平臺內容的數量。望加速內容形態革新

2、，豐富平臺內容的數量。投資要點：投資要點：消費決策平臺領軍者消費決策平臺領軍者，首次覆蓋給予“增持”評級。，首次覆蓋給予“增持”評級。公司在堅持以消費內容為核心的基礎上，深入布局消費內容、營銷服務和消費數據三大核心板塊，不斷提升 B端和 C 端之間的連接效率。旗下消費內容社區“什么值得買”有望在 AI 文生視頻模型的助力下擴展內容豐富度。我們預測 2023-2025 年 EPS 為 0.36/0.74/1.07 元，參考可比公司估值，給予目標價 29.67 元，首次覆蓋給予“增持”評級。AI 視頻望增加平臺內容豐富度視頻望增加平臺內容豐富度?！笆裁粗档觅I”是以社區機制生產內容并結構化整理和組織

3、信息的百科類平臺，以豐富的內容產品形態來助力用戶實現高效的消費決策，這些的核心均在內容的質量和豐富度。公司已引入文字和圖片的 AI 模型，而 Sora 等 AI 視頻模型對于平臺內容形態將有較大幫助。在此基礎上能形成良好的內容創作及消費決策的閉環，提升內容量和平臺產生的 GMV。深耕抖音電商生態，望受益字節大模型發展。深耕抖音電商生態，望受益字節大模型發展。子公司日晟星羅為入駐抖音的品牌商提供包括營銷策劃、直播運營等全鏈路長效經營服務。隨著字節的文生圖開放模型 SDXL-Lightning 的發展，抖音電商服務商有望借此提升營銷效率，增加廣告素材投放量。出海業務望成重要邊際。出海業務望成重要邊

4、際。公司參股的紅毛猩猩業務深耕東南亞市場，已成為印尼的頭部直播帶貨整合營銷平臺之一。公司出海業務有望于紅毛猩猩產生協同效應，開拓業績增長新動能。風險提示風險提示：AI 模型發展不及預期，出海業務拓展不及預期。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,403 1,228 1,376 1,691 2,093(+/-)%54%-12%12%23%24%經營利潤（經營利潤（EBIT）196 110 76 166 247(+/-)%11%-44%-31%118%48%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）180 85 71 146 213

5、(+/-)%15%-53%-17%107%46%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.90 0.43 0.36 0.74 1.07 每股股利（元）每股股利（元）0.31 0.13 0.12 0.26 0.38 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)14.0%9.0%5.6%9.8%11.8%凈資產收益率凈資產收益率(%)10.1%4.7%3.8%7.5%10.3%投入資本回報率投入資本回報率(%)9.0%4.6%3.2%6.6%9.2%EV/EBITDA 24.05 23.41 31.59 18.73 12.98

6、市盈率市盈率 23.36 49.40 59.38 28.67 19.66 股息率股息率(%)1.5%0.6%0.6%1.2%1.8%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：29.67 當前價格：21.09 2024.03.09 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）13.10-59.01 總市值（百萬元）總市值（百萬元）4,194 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）199/114 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 57%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）9.03 日均成交值（百萬元）日均成交值（百

7、萬元）188.26 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,798 每股凈資產每股凈資產 9.04 市凈率市凈率 2.3 凈負債率凈負債率-39.03%EPS（元）2022A 2023E Q1-0.11-0.01 Q2 0.21 0.15 Q3 0.03-0.07 Q4 0.29 0.29 全年全年 0.43 0.36 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 56%-15%-8%相對指數 38%-14%12%相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -42%-18%5%28%51%75%2023-03 2023-06 2023-09 2023-1252周內股價走勢圖周內股價走勢圖值得

8、買深證成指傳播文化業傳播文化業/社會服務社會服務 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 17 Table_Page 值得買值得買(300785)(300785)模型更新時間：2024.03.05 股票研究股票研究 社會服務 傳播文化業 值得買(300785)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：29.67 當前價格：21.09 2024.03.09 公司網址 公司簡介 公司是一家集導購、媒體、工具、社區屬性為一體的消費領域門戶型網站服務平臺，主營業務是運營內容類導購平臺什么值得買網站及相應的

9、移動客戶端，為電商、品牌商等提供信息推廣服務，并以此為延伸提供海淘代購平臺服務和互聯網效果營銷平臺服務。什么值得買集導購、媒體、工具、社區屬性于一體，以高質量的消費類內容向用戶介紹高性價比、好口碑的商品及服務，為用戶提供高效、精準、中立、專業的消費決策 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 13.10-59.01 市值（百萬元）4,194 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,403 1,228 1,376 1,691 2,093 營業成本 601 565 681 775 910 稅金

10、及附加 11 20 22 27 33 銷售費用 278 241 258 318 409 管理費用 164 150 193 228 280 EBIT 196 110 76 166 247 公允價值變動收益 2-3 0 0 0 投資收益 1 9 8 8 10 財務費用 -11-4-6-5-3 營業利潤營業利潤 211 101 83 172 250 所得稅 23 15 12 26 38 少數股東損益 -2-1 0 0-1 凈利潤凈利潤 180 85 71 146 213 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,124 946 1,030 1,065 1,269 其他流動資產 35 53

11、59 64 69 長期投資 34 26 28 32 38 固定資產合計 434 408 412 383 343 無形及其他資產 9 256 258 262 267 資產合計資產合計 2,232 2,269 2,336 2,431 2,619 流動負債 318 348 378 378 429 非流動負債 135 113 116 116 116 股東權益 1,780 1,807 1,842 1,936 2,074 投入資本投入資本(IC)1,922 2,016 2,049 2,144 2,281 現金流量表現金流量表 NOPLAT 174 94 65 141 210 折舊與攤銷 44 54 38

12、32 27 流動資金增量 -431 189-54-237-25 資本支出 -142-256-70 2 26 自由現金流自由現金流 -355 80-21-62 238 經營現金流 95 68 197 92 259 投資現金流 -527 57-211-147-17 融資現金流 -83-1-47-60-84 現金流凈增加額現金流凈增加額 -516 124-61-116 158 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 54.3%-12.5%12.0%22.9%23.7%EBIT 增長率 11.2%-43.8%-30.7%117.6%48.5%凈利潤增長率 14.5%-52.7%-16.8%107.

13、1%45.8%利潤率 毛利率 57.1%54.0%50.5%54.2%56.5%EBIT 率 14.0%9.0%5.6%9.8%11.8%凈利潤率 12.8%6.9%5.1%8.7%10.2%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)10.1%4.7%3.8%7.5%10.3%總資產收益率(ROA)8.0%3.7%3.0%6.0%8.1%投入資本回報率(ROIC)9.0%4.6%3.2%6.6%9.2%運營能力運營能力 存貨周轉天數 6.4 9.4 6.6 4.7 3.8 應收賬款周轉天數 88.4 127.4 109.4 92.4 82.7 總資產周轉周轉天數 538.7 659.5 602.3

14、507.4 434.3 凈利潤現金含量 0.5 0.8 2.8 0.6 1.2 資本支出/收入 10.2%20.9%5.1%-0.1%-1.2%償債能力償債能力 資產負債率 20.3%20.3%21.2%20.3%20.8%凈負債率 25.4%25.5%26.8%25.5%26.3%估值比率估值比率 PE 23.36 49.40 59.38 28.67 19.66 PB 3.57 2.48 2.27 2.16 2.02 EV/EBITDA 24.05 23.41 31.59 18.73 12.98 P/S 1.33 2.28 3.05 2.48 2.00 股息率 1.5%0.6%0.6%1.2

15、%1.8%-29%-15%0%14%28%42%56%70%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-42%-18%6%29%53%76%2023-032023-072023-11股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅值得買價格漲幅值得買相對指數漲幅-13%1%14%28%41%54%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)5%6%7%9%10%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)25%26%26%26%27%27%45247148950852754521A22A23E24E2

16、5E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)ZYmWhUrZgVaXtQ8O8Q9PtRoOpNnRfQqQsReRrQqR9PpPxOuOsPsONZtOsN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 17 Table_Page 值得買值得買(300785)(300785)目錄目錄 1.AI 有望重塑電商及內容社區行業.4 1.1.AI+電商：提升商家運營和消費者決策效率.4 1.2.AI 數字人替代真人主播、支持 24H 直播，降低直播門檻及成本 5 1.3.AI 文生視頻：Sora 標志文生視頻“GPT 時刻”

17、已到，有望引領內容產業革命.7 2.以消費內容為核心，深入布局消費內容、營銷服務和消費數據三大核心板塊.8 2.1.成功打造“什么值得買”消費內容社區，拓展消費類 MCN 業務打造垂類應用.8 2.2.消費內容大模型為用戶、創作者提供全新體驗，出海業務望成重要邊際.11 2.3.2023 年前三季度營收增速轉正，業績邊際向好.14 3.盈利預測與估值.15 4.風險提示.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 17 Table_Page 值得買值得買(300785)(300785)1.AI 有望有望重塑電商及內容社區行業重塑電商及內容社區行業 1.1.

18、AI+電商：提升商家運營和消費者決策效率電商：提升商家運營和消費者決策效率 AI 工具可以幫助消費者搜集、總結及對比商品信息，實現“人“貨”工具可以幫助消費者搜集、總結及對比商品信息，實現“人“貨”精準匹配精準匹配，提升決策效率，提升決策效率。國內互聯網大廠已推出多款 To C 端的 AI 工具，為消費者提供更智能、更細致的導購服務。2023 年 9 月，淘天集團開始試運行中國內地電商行業首個生成式 AI 應用淘寶問問，讓消費者通過 AI 問答，將模糊、復雜的電商購物需求變得明確，從而輔助他們的購物決定，解決傳統搜索無法解決的長尾問題，實現產品種草、提升購買意愿以及轉化潛在需求。圖圖 1：淘寶

19、淘寶已已上線上線 AIGC 應用應用“淘寶問問淘寶問問”數據來源：淘寶問問 京東布局 ChatGPT 的重要產品“京小智”已接入言犀大模型，為用戶提供交互式導購服務，在引導用戶問答的過程中進行商品推薦、對比、優惠查詢等功能。根據京東云，用戶進行商品屬性問答時，京小智結合大模型能力自動生成文案，以更加擬人化的方式來解答，應答準確率提升5%；求購推薦場景時，京小智根據用戶和人工客服的溝通內容，基于用戶表達的商品需求，自動推薦并展示推薦理由，推薦準確率提升 27%。圖圖 2：京小智京小智可可運用擬人化對話進行產品推薦運用擬人化對話進行產品推薦 數據來源：京小智官網 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

20、務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 17 Table_Page 值得買值得買(300785)(300785)對于商家而言對于商家而言，AI 工具可幫助商家進行建店經營、創意營銷、物流履工具可幫助商家進行建店經營、創意營銷、物流履約等約等，實現經營流程的效率提升，實現經營流程的效率提升。在營銷內容領域，目前 AI 可應用于電商場景圖生成、模特圖生成、文案生成及動態視頻生成。相較于人工創作，AIGC 技術為商家節省模特、拍攝、后期等成本，高效產出多模態內容?，F有應用有：1）阿里巴巴推出千牛 copilot，定位為商家輔助經營助理，主要功能有 AI 作圖、AI 文案、AI 開店、AI 數據分析

21、、AI客服；2）eBay 推出 AI 描述生成器，根據用戶輸入的標題和物品的具體內容，自動生成一段長文本描述，幫助商家生成商品文案。圖圖 3：千牛千牛 copilot 為商家提供多種為商家提供多種 AI 輔助功能輔助功能 資料來源：阿里研究院 1.2.AI 數字人替代真人主播、支持數字人替代真人主播、支持 24H直播，降低直播門檻直播，降低直播門檻及成本及成本 AI 數字人指利用數字人指利用 AI 技術創建具有自主意識和人類形態、外貌、語言等技術創建具有自主意識和人類形態、外貌、語言等行為的數字虛擬人物。行為的數字虛擬人物。當前，AI 數字人已完成技術突破并進入快速應用期，產品可高度還原人類形

22、象和語言表達，應用領域不斷拓寬，深入滲透各行各業，大量公司涌入賽道，為技術創新持續帶來增量。根據艾媒咨詢，2022 年中國 AI 數字人相關專利申請數量為 6377 項，同比增長4.7%，截至 2023 年 9 月底，該數量為 2568 項。中國 AI 數字人相關專利主要集中在特殊數據處理應用、數字數據信息檢索、計算機輔助設計和生物學模型等。圖圖 4：2023 年年前前 9 月中國月中國 AI 數字人相關專利申請數量為數字人相關專利申請數量為 2568 項項 數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究 3764685377849511111139018502578379049846090637725

23、6824.47%14.74%46.00%21.30%16.82%25.11%33.09%39.35%47.01%31.50%22.19%4.71%0%20%40%60%010002000300040005000600070002010201420182022專利數量（項）增長率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 17 Table_Page 值得買值得買(300785)(300785)在直播電商領域，在直播電商領域，AI 數字人可針對企業打造專屬形象，支持不同營銷數字人可針對企業打造專屬形象，支持不同營銷場景下場景下的的多語言互動，實現全天候多語言互動，

24、實現全天候 24 小時動態直播，延長直播時長小時動態直播，延長直播時長、提高閑時流量，為商家帶來新的增量。提高閑時流量，為商家帶來新的增量。真人直播間存在剛性成本居高不下的痛點，成本包括人力成本（主播等人員工資及培訓費）、布景成本及設備攤銷成本，而 AI 數字人直播能有效降低商家直播門檻，覆蓋復雜場景及更多時間段，幫助商家提高銷售收入。圖圖 5：用戶可根據自身喜好、要求制作專屬用戶可根據自身喜好、要求制作專屬 AI 數字人數字人 資料來源：訊飛智作官網 基于基于 AI 數字人廣闊的應用前景，諸多互聯網大廠紛紛搶占市場，布局數字人廣闊的應用前景，諸多互聯網大廠紛紛搶占市場，布局虛擬直播間。虛擬直

25、播間。1）2022 年，京東上線言犀數字人主播，輸入 5 分鐘視頻即可采集生成高仿真數字人，挖掘閑時直播價值洼地，為閑時直播提升轉化率 30%。根據京東官方，目前言犀數字人主播已入駐 4000+品牌直播間，其成本僅為真人主播的 10%，平均成本小于 100 元/天，非黃金時間段使用較真人主播性價比高。2）2023 年 5 月，百度電商正式推出 AI 數字人直播解決方案慧播星，商家僅需三步、最快 5 分鐘就能生成一個數字人直播間，一鍵開播。根據百度電商實際數據測算，數字人能夠降低商家近80%的直播運營成本，帶來 50%的 GMV 增量，平均 ROI2，其中有 57%的商家使用數字人直播帶來的轉化

26、率遠超真人直播間。3）2023 年 9 月，阿里巴巴旗下的全域營銷平臺“阿里媽媽”推出“AI全時直播”能力，可幫助商家在淘系直播平臺實現 24 小時不停播。該功能包括 100 位 AI 虛擬主播，并可為商家打造風格匹配、多語言適配的專屬主播。此外直播間的場景可以通過 AI 實現一鍵搭建與切換，同時能智能捕捉直播商品的營銷賣點輸出“AI 直播腳本”，降低商家的直播門檻與成本。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 17 Table_Page 值得買值得買(300785)(300785)圖圖 6：京東京東上線言犀數字人主播上線言犀數字人主播 圖圖 7：阿里媽媽推

27、出“阿里媽媽推出“AI 全時直播”能力全時直播”能力 資料來源：京東官網 資料來源：阿里媽媽官網 1.3.AI 文生視頻：文生視頻：Sora 標志文生視頻標志文生視頻“GPT 時刻時刻”已到，有已到，有望引領內容產業革命望引領內容產業革命 AI 文生視頻能力進展迅速，文生視頻能力進展迅速，OpenAI 發布發布 Sora，標志文生視頻，標志文生視頻“GPT時刻”時刻”已到已到。2024 年 2 月 16 日，OpenAI 發布文生視頻模型 Sora，并一次給出多達 48 個由 Sora 直接生成、未經修改的視頻，最長的時長可達59 秒，遠高于現有主流模型的 3-4 秒的時長和 15-16 秒的

28、極限時長，風格上涵蓋寫實、動畫、剪紙、3D、風景、微觀、細節特寫等多種，在一致性、生成時長上超越 Runway Gen-2、Pika 1.0、stable diffusion video等已有模型。表表 1:Sora 可生成視頻時長多達可生成視頻時長多達 1 分鐘分鐘 產品產品/模型模型 發布方發布方 產品形態產品形態 發布時間發布時間 可生成時長可生成時長 特色特色 周訪問量周訪問量（萬）（萬）Runway Gen-2 Runway 網頁產品（閉源）2023.3 3 秒為主，可延伸至 16 秒 多動態筆刷功能：可以在圖像中繪制最多 5 個獨特區域，以獨立于其他區用控制其運動 194.24 P

29、ika 1.0 Pika Labs 網頁產品（閉源）2023.11 3 秒為主，可延伸至 15 秒 可進行視頻畫幅拓展；可以圈定換物；動畫風格效果突出 49.26 Sora OpenAI 發布技術報告（閉源）2024.2.16 最長可達 1 分鐘 可變的持續時間、分辨率、寬高比，在生成時長、連貫性等方面都有顯著的優勢。-Lumiere 谷歌 github 報告 2024.1.23 5 秒 采用時空擴散 U-Net 架構，能夠一次生成 80 幀、16 幀/秒（相當于 5秒鐘）的視頻。并且與傳統方法相比，這種架構顯著增強了生成視頻運動的整體連貫性。-W.A.L.T 李飛飛團隊、谷歌、佐治亞理工學院

30、 github 報告 2023.12.12-基于 transformer 的擴散模型-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 17 Table_Page 值得買值得買(300785)(300785)Emu Video meta 發布產品官網 2023.11.17 4 秒 使用了分解式生成方法，先生成一張圖像，再以該圖像和文本作為條件生成視頻-Stable Video Diffusion(SVD)Stability AI 開源 2023.11 4 秒 開源模型，基于 stable diffusion 2.6 kaiber.ai Kaiber 網頁產品（閉源）2

31、023.3 10 秒 藝術風格視頻；根據音樂生成視頻 24.97 數據來源：各公司產品官網、Github、similarweb、國泰君安證券研究。（注：周度訪問量取 2024.2.8-2024.2.14 統計周期）2.以消費內容為核心，以消費內容為核心，深入布局消費內容、營銷服務深入布局消費內容、營銷服務和消費數據三大核心板塊和消費數據三大核心板塊 2.1.成功打造“什么值得買”消費內容社區成功打造“什么值得買”消費內容社區，拓展消費類拓展消費類 MCN業務打造垂類應用業務打造垂類應用 北京值得買科技股份有限公司成立于北京值得買科技股份有限公司成立于 2011 年，年，2019 年年 7 月月

32、 15 日正式登日正式登陸深圳證券交易所創業板，是一家專注于消費產業的科技企業。陸深圳證券交易所創業板，是一家專注于消費產業的科技企業。公司成功打造了互聯網上獨特的消費內容社區“什么值得買”，包含“什么值得買”網站（）及相應的移動應用。得益于圖文、短視頻、直播等營銷手段的不斷創新，電商和品牌商對內容營銷的需求度、重視度和投入度均日益增加?；谶@樣的背景下，公司進行全面的戰略升級：在堅持以消費內容為核心的基礎上，深入布局消費內容、營銷服務和消費數據三大核心板塊，不斷提升 B端和 C 端之間的連接效率。圖圖 8：公司以公司以三大核心業務板塊展開三大核心業務板塊展開戰略戰略布局布局 資料來源：公司公

33、告 “什么值得買”是一個由用戶驅動的消費內容社區，通過用戶的消費經“什么值得買”是一個由用戶驅動的消費內容社區，通過用戶的消費經驗分享和互動，讓來自用戶的真實聲音幫助更多用戶理性、高效決策，驗分享和互動，讓來自用戶的真實聲音幫助更多用戶理性、高效決策，實現良性循環。實現良性循環。目前，“什么值得買”已經形成了以“科學消費”為價值導向的消費內容創作生態，積累了一批高黏性、高質量、高活躍度的用戶群體和有價值、有溫度的消費內容。2023 上半年，“什么值得買”來自于用戶貢獻的內容（UGC）發布量占比 61.39%。此外，自 2017 年開始，什么值得買開始嘗試通過算法和機器的方式生產內容，即 MGC

34、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 17 Table_Page 值得買值得買(300785)(300785)（Machine-Generated Content，機器貢獻內容）。2023 上半年，機器貢獻內容的占比達到了 33.06%，已經成為增加社區內容數量和豐富社區內容生態的重要組成部分。圖圖 9：“什么值得買”通過信息和流量鏈接用戶和電商：“什么值得買”通過信息和流量鏈接用戶和電商平臺平臺&品牌商品牌商 圖圖 10：“什么值得買”“什么值得買”通過向通過向電商平臺電商平臺&品牌商品牌商收取收取電商導購傭金收入和廣告展示收入電商導購傭金收入和廣告展

35、示收入實現盈利實現盈利 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 圖圖 11：2023H1UGC、MGC 發布量占比發布量占比 61.39%、33.06%圖圖 12：2023上半年上半年 MGC發布量同比增速達到發布量同比增速達到 98.09%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 值得買值得買通過子公司“多元通道”積極布局消費類通過子公司“多元通道”積極布局消費類 MCN 業務，業務，并并拓展垂拓展垂類類消費內容消費內容應用。應用。多元通道通過孵化、簽約等模式，在抖音、Bilibili、小紅書、快手等外部平臺打造有影響力的專業消費類 IP 賬號矩陣，擴大公司

36、消費內容在全網的影響力。此外，公司積極拓展垂類消費內容應用，于 2022 年吸納時尚媒體“海報時尚”團隊，投資設立子公司“海報沃斯”，加大在時尚領域的消費內容布局；吸納獨立測評媒體“有調”團隊，投資設立子公司“好有言周”，基于用戶價值，以客觀、專業的消費產品評測內容，幫助用戶找到擁有高品質、低價格、有調性的好產品；持續加大對專注于風物賽道子公司“華夏風物”的投入力度，通過優質的風物內容，為消費者提供觸達全國優質風物產品的機會。70.22%76.91%81.72%72.01%74.73%61.39%16.58%12.67%9.91%18.97%20.31%33.06%0%10%20%30%40%

37、50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1用戶貢獻編輯貢獻商家貢獻機器貢獻50.54 71.15 93.93296.63417.46 418.7340.78%32.02%215.80%40.73%98.09%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%220%240%050100150200250300350400450201820192020202120222023H1機器貢獻內容數量（萬）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 17 Table_Page 值得買值

38、得買(300785)(300785)圖圖 13：多元通道通過旗下賬號為品牌商提供品牌營銷服務實現商業多元通道通過旗下賬號為品牌商提供品牌營銷服務實現商業化變現化變現 資料來源：公司公告 憑借憑借在消費領域內容在消費領域內容創作創作積累積累和數據資源積累的優勢和數據資源積累的優勢，公司將公司將電商代運電商代運營和內容代運營兩種能力有機結合營和內容代運營兩種能力有機結合，為品牌商在，為品牌商在平臺型電商（天貓，京平臺型電商（天貓，京東，拼多多）和新媒體電商（抖音為主）東，拼多多）和新媒體電商（抖音為主）開展代運營服務開展代運營服務，提升全渠道，提升全渠道銷售效率銷售效率。子公司日晟星羅為入駐抖音的

39、品牌商提供包括營銷策劃、品牌旗艦店運子公司日晟星羅為入駐抖音的品牌商提供包括營銷策劃、品牌旗艦店運營、直播運營、達人合作、短視頻內容制作、廣告投放等在的全鏈路長營、直播運營、達人合作、短視頻內容制作、廣告投放等在的全鏈路長效經營服務。效經營服務。2023 年上半年，抖音代運營業務進入高速發展期，日晟星羅服務了多個知名國際美妝個護品牌，包括寶潔集團、赫蓮娜、科顏氏、TAKAMI、羽西、菲洛嘉、貝玲妃、貝德瑪、妮維雅、北緯 47 度等。圖圖 14：日晟星羅日晟星羅為品牌商提供抖音代運營服務為品牌商提供抖音代運營服務 資料來源：公司公告 子公司有助科技為品牌提供天貓、京東、拼多多等主流電商平臺的全域

40、子公司有助科技為品牌提供天貓、京東、拼多多等主流電商平臺的全域電商運營，包括品牌線上傳播、線上店鋪運營、商品銷售等。電商運營，包括品牌線上傳播、線上店鋪運營、商品銷售等。2023 年上半年，有助科技進一步強化了代運營服務的能力，持續打造更專業的代運營團隊，為青島啤酒、三元牛奶、首農集團、八喜、王家渡、希沃等商家在平臺型電商和新媒體電商上增收提效。86833 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 17 Table_Page 值得買值得買(300785)(300785)圖圖 15：有助科技為品牌提供全域電商運營服務有助科技為品牌提供全域電商運營服務 資料來源

41、：公司公告 隨著公司逐步沉淀來自于消費內容業務板塊和營銷服務業務板塊等的隨著公司逐步沉淀來自于消費內容業務板塊和營銷服務業務板塊等的更多數據資源，已形成一個能夠涵蓋人、貨、場等多種維度的底層數據更多數據資源，已形成一個能夠涵蓋人、貨、場等多種維度的底層數據體系。體系。截止報告期末，公司商品數據庫已經收錄了近 22 萬個品牌、1123萬聚合商品?；谝呀浄e累的數據，公司于 2021 年成立全資子公司北京值元數字科技有限公司負責公司數據平臺產品的開發和應用。值數科技以消費數據為要素，以數字化技術為引擎，整合公司數據資源與能力，打造消費洞察平臺，從行業、品牌、店鋪、商品、口碑等多維度視角，為電商平臺

42、、品牌商和政府機構提供可視化數據平臺服務，全面提升客戶數智化決策效率和決策質量。圖圖 16：消費內容業務和營銷服務業務為公司沉淀數據資源消費內容業務和營銷服務業務為公司沉淀數據資源 資料來源：公司公告 2.2.消費內容大模型為用戶、創作者提供全新體驗，消費內容大模型為用戶、創作者提供全新體驗，出海業務出海業務望成重要邊際望成重要邊際 內容生產方面，“什么值得買”通過使用站內已有的內容數據對大模型內容生產方面，“什么值得買”通過使用站內已有的內容數據對大模型進行微調，打造值得買輔助創作平臺（進行微調，打造值得買輔助創作平臺（ZDM-Copilot），幫助創作者降低），幫助創作者降低創作難度、提高

43、創作效率，產出更多優質的消費內容。創作難度、提高創作效率，產出更多優質的消費內容?！笆裁粗档觅I”在好價商品頁面推出“AI 購買建議”，該功能可自動提煉商品的核心買 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 17 Table_Page 值得買值得買(300785)(300785)點，幫助用戶更準確、更高效地作出購買決策。同時，在 2017 年推出MGC 的基礎上，“什么值得買”將 MGC 全面升級為 AIGC，將大模型引入內容自動生成場景，通過商品關鍵詞即可生成完整的內容，大幅提高了優質內容的產出效率。此外，“什么值得買”編輯團隊已全面使用文本生成、圖片生成、

44、短視頻生成等 AIGC 創作工具，通過持續完善提詞（prompt）能力，不斷優化 AIGC 產出的內容質量，實現內容創作效率的極大提升。圖圖 17：“什么值得買”推出“什么值得買”推出“AI 購買建議購買建議”功能”功能 圖圖 18：“什么值得買”內容發布量持續高增：“什么值得買”內容發布量持續高增 資料來源：公司公告 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 社區治理方面，“什么值得買”利用社區治理方面，“什么值得買”利用 AI 來進行社區治理和內容質量控制，來進行社區治理和內容質量控制，通過一系列措施凈化社區環境氛圍，優化社區互動體驗，持續為用戶提通過一系列措施凈化社區環境氛圍，優化社區互動體

45、驗，持續為用戶提供優質、真實的原創消費內容。供優質、真實的原創消費內容。目前，公司已經在評論區內測“AI 評論機器人”產品，根據文章內容自動生成對用戶購買決策有價值的評論，同時用戶可以與機器人進行互動，以此活躍評論區氛圍，并提升用戶的參與感。產品創新方面，“什么值得買”正在基于值得買消費內容大模型積極研產品創新方面，“什么值得買”正在基于值得買消費內容大模型積極研發私人購物助手“小值”，通過引入對話式機器人助手的方式，為用戶發私人購物助手“小值”，通過引入對話式機器人助手的方式，為用戶提供更好交互、更佳體驗、更高效率的消費決策提供更好交互、更佳體驗、更高效率的消費決策，已在，已在 2024 年

46、年 2 月月 29日上線日上線。2024 年 1 月，“什么值得買”的大模型產品“AI 問答機器人”正式通過國家生成式人工智能服務管理暫行辦法備案，這代表值得買科技在 AIGC 研發和應用領域的又一重要成果。304.88 561.67947.951563.422055.841266.4584.22%68.77%64.93%31.50%30.34%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500201820192020202120222023H1內容發布量（萬）同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 17 Table_P

47、age 值得買值得買(300785)(300785)圖圖 19：什么值得買什么值得買 AI 購物助手“小值”已上線購物助手“小值”已上線 資料來源：什么值得買微信公眾號 2024 年 2 月 28 日公司在投資者互動平臺表示，2023 年公司正式啟動出海項目，初步組建了出海業務的管理團隊，并推進了出海技術架構的研發和出海公司架構的設計工作。2024 年，出海是公司最重要的戰略項目之一，參股的紅毛猩猩業務深耕東南亞市場，已成為印尼的頭部直播帶貨整合營銷平臺之一，同時也是 Lazada、TikTok 以及 Shopee 的金牌服務商。此外，PONGO 還具備 TikTok 廣告代理資質，是國內為數

48、不多的TikTok 全牌照資質服務商。從出海市場整體來看，2021 年 4 月，TikTok 在印尼上線直播電商；同年6-8 月，TikTok Shoop 上線英國，并在北美試運營；2022 年 4-6 月，進一步布局東南亞市場，上線越南、泰國、馬來西亞等國家；2023 年開通全托管模式、首次參與黑五大促。據霞光社，目前 TikTok Shop 全閉環電商開放國家包括印尼、泰國、越南、菲律賓、馬來西亞、新加坡、沙特、英國、美國，預計 2024 年將繼續拓展歐洲及南美等市場，包括西班牙、德國、法國、澳大利亞、以色列等。據 Yipit Data，2023 年 TikTok全球電商 GMV 約為 1

49、36 億美元；據 36 氪，2024 年 TikTok 電商計劃沖擊 500 億美元 GMV 目標。圖圖 20：以以 2023 年年 GMV 來看，印尼成為來看，印尼成為 TikTok 電商最大市場，電商最大市場，占比為占比為 28%，美國，美國 21.52%排名第二排名第二 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 17 Table_Page 值得買值得買(300785)(300785)數據來源：Yipit Data，國泰君安證券研究 2.3.2023 年年前三季度前三季度營收增速轉正，業績邊際向好營收增速轉正，業績邊際向好 2023 年年 1-9 月公司

50、營業收入月公司營業收入逆轉下跌趨勢，逆轉下跌趨勢，增速轉正增速轉正。2019-2021 年公司營業收入保持高增態勢，分別達到 6.62/9.10/14.03 億元，同比增長率分別為30.43%/37.46%/54.18%，表明公司產品及服務效果得到市場驗證；2022 年受宏觀環境影響，消費行業疲軟，電商平臺/品牌方廣告預算縮減，公司營收增速由正轉負，收入下降至 12.28 億元，降幅為 12.47%；受益于公司營銷服務板塊下代運營服務和品牌營銷服務收入增長，截至2023 年 9 月底，公司營收達到 9.59 億元，同比增長率為 17.64%，增速轉正。分業務來看，2023 年上半年，信息推廣服

51、務收入為公司主要收入來源，占比為 48.14%；其次為互聯網效果營銷平臺收入、運營服務費收入、品牌營銷收入，占比分別為 27.26%、16.74%、7.85%。圖圖 21：2023 年年 1-9 月公司營業收入達到月公司營業收入達到 9.59 億元億元 圖圖 22：信息推廣收入為公司最大收入來源，：信息推廣收入為公司最大收入來源，2023H1 占占比將近一半比將近一半 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：公司于 2021 年修改收入分產品口徑 圖圖 23：2023H1 信息推廣收入信息推廣收入同比增速同比增速由負轉正由負轉正 圖圖 24：因成本費用增

52、加，：因成本費用增加，2021 年起公司歸母凈利潤下降年起公司歸母凈利潤下降 28.00%1.19%10.87%11.62%0.84%21.52%8.58%17.39%印尼英國馬來西亞菲律賓新加坡泰國美國越南6.629.1014.0312.289.5930.43%37.46%54.18%-12.47%17.64%-20%0%20%40%60%0246810121416201920212023年1-9月收入（億元）同比增速54.32%48.51%48.14%27.16%32.32%27.26%9.62%11.48%16.74%5.27%5.86%7.85%0%50%100%20212022202

53、3H1其他收入（%）商品銷售（%）品牌營銷收入（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 17 Table_Page 值得買值得買(300785)(300785)數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：公司 2021 年修改收入分產品口徑 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.盈利預測與估值盈利預測與估值 假設一：假設一：“什么值得買”平臺加強“什么值得買”平臺加強 AI 相關產品的投入相關產品的投入。我們假設公司的核心平臺“什么值得買”增加 AI 文生視頻模型的投入，短期成本有所提升，但待模型搭建完畢，有望促進該業務收入增長。假設二：假設二：互聯

54、網效果營銷業務毛利率保持穩定?；ヂ摼W效果營銷業務毛利率保持穩定。假設三：假設三：拓展海外業務短期導致費用提升拓展海外業務短期導致費用提升?；谝陨霞僭O，我們預測 2023-2025 年營業收入為 13.76/16.91/20.93 億元；毛利率為 50.53%/54.17%/56.51%；歸母凈利潤為 0.71/1.46/2.13 億元，EPS 為 0.36/0.74/1.07 元。表表 1:公司主要業務營業收入及營業成本拆分公司主要業務營業收入及營業成本拆分 單位：億元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 6.62 9.10 14.0

55、3 12.28 13.76 16.91 20.93 信息推廣服務信息推廣服務 4.49 5.72 7.62 5.96 6.85 8.91 11.49 互聯網效果營銷平臺服務互聯網效果營銷平臺服務 2.13 3.36 3.81 3.97 4.45 5.38 6.62 運營服務費收入運營服務費收入 1.35 1.41 1.48 1.58 1.71 品牌營銷品牌營銷 0.74 0.72 0.76 0.80 0.86 商品銷售商品銷售 0.50 0.21 0.22 0.23 0.24 其他主營業務其他主營業務 0.01 0.01 0.01 0.02 0.01 0.01 0.01 營業成本營業成本 1.

56、88 2.97 6.01 5.65 6.81 7.75 9.10 信息推廣服務信息推廣服務 1.31 1.96 2.64 2.52 3.35 4.02 5.03 互聯網效果營銷平臺服務互聯網效果營銷平臺服務 0.57 0.99 1.18 1.31 1.57 1.81 2.13 運營服務費收入運營服務費收入 1.07 0.99 1.02 1.04 1.05 品牌營銷品牌營銷 0.67 0.64 0.66 0.67 0.68 商品銷售商品銷售 0.45 0.19 0.20 0.20 0.20 其他主營業務其他主營業務 0.01 0.02 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 毛利毛利

57、4.74 6.13 8.02 6.63 6.96 9.16 11.83 7.625.963.253.813.971.841.351.411.130.740.720.5333.06%-21.57%6.57%13.59%4.16%-4.26%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.02.04.06.08.010.0202120222023H1信息推廣收入（億元）互聯網效果營銷平臺收入（億元）運營服務費收入（億元）品牌營銷收入（億元）信息推廣收入yoy（%）互聯網效果營銷平臺收入yoy（%）1.191.571.800.850.1417.98%17.25%12.83%6.92%1.46

58、%0%5%10%15%20%00.511.52201920212023年1-9月歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 17 Table_Page 值得買值得買(300785)(300785)毛利率毛利率 71.60%67.36%57.16%53.99%50.53%54.17%56.51%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 上市公司中，返利科技（600228.SH）與公司業務最為相近，均為導購平臺，但尚未有盈利預測。因此我們選取與公司業務相近的廣告公司易點天下（301171.SZ）、藍色光標（300058.SZ），以及線

59、上運營服務公司壹網壹創（300792.SZ）作為可比公司。PE 估值：可比公司 2024 年平均 PE 為 28.35x，公司業務正處于轉型期，利潤釋放節點延后，同時受益于 AI 視頻模型的催化，應給予更高的預期，故給予 40 x 的 PE，合理估值 29.60 元。PS 估值：可比公司 2024 年平均 PS 為 2.00 x，但公司業務以效果營銷為主，與壹網壹創和易點天下的營銷類型相近，故給予 3.5x 的 PS，合理估值為 29.74 元。我們取兩種估值結果的平均值，給予目標價29.67元，對應目標市值59.04億元。表表 2:可比公司盈利預測表可比公司盈利預測表 代碼代碼 簡稱簡稱 股

60、價股價（元）（元）市值市值（億元）（億元）PE（x）PS（x）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300792.SZ 壹網壹創 19.52 46.55 24.25 20.28 17.29 2.79 2.34 2.00 300058.SZ 藍色光標 7.39 183.83 62.52 32.77 26.42 0.37 0.33 0.30 301171.SZ 易點天下 21.29 100.46 38.81 32.01 24.36 3.96 3.33 2.83 平均平均 41.86 28.35 22.69 2.37 2.00 1.71 數據來源：Wind，國泰君安

61、證券研究（股價時間為 2024 年 3 月 5 日，可比公司盈利預測來源為 Wind 一致預期）4.風險提示風險提示 1）AI 模型發展不及預期。模型發展不及預期。公司的核心平臺及抖音相關業務均依靠 AI視頻模型的進步實現降本增效，若 AI 模型發展不及預期，則會影響公司的收入增長。2）出海業務拓展不及預期。）出海業務拓展不及預期。公司計劃拓展出海業務，但該項業務具有較強的不確定性，業績釋放時間未被預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 17 Table_Page 值得買值得買(300785)(300785)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務

62、資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不

63、作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也

64、不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投

65、資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損

66、失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：