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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022024 4年年0303月月1111日日紫金礦業紫金礦業（601899601899.SHSH）銅礦年產量首次超百萬噸，成長性仍值得期待銅礦年產量首次超百萬噸，成長性仍值得期待證券分析師：劉孟巒010-S0980520040001公司研究公司研究 深度報告深度報告有色金屬有色金屬 工業金屬工業金屬 投資評級：買入（維持評級）投資評級：買入（維持評級）證券分析師：楊耀洪021-S09805200400051請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容紫金礦業核心推薦邏輯紫金礦業核心推薦邏輯全球范圍內擁有一批世界級高品質礦產

2、資源全球范圍內擁有一批世界級高品質礦產資源，快速成長為金屬礦業行業全球化企業快速成長為金屬礦業行業全球化企業紫金礦業在全球范圍內從事銅、金、鋅等基本金屬礦產資源和新能源礦產資源勘查與開發，適度延伸冶煉加工及貿易金融等業務，擁有較為完整的產業鏈。公司在全球運營超30家主力礦山項目和一批世界級增量項目，均以自主設計、建設、運營、管理為主，形成高效率、高效益和低成本的“紫金模式”，其中境外項目布局國家達到15個。公司擁有雄厚的資源儲備，銅資源量7372萬噸，金資源量3117噸，鋅(鉛)資源量1118萬噸，碳酸鋰當量1215萬噸，其中銅礦權益儲量相當于中國總儲量92%左右，金礦權益儲量相當于中國總儲量

3、40%左右，當量碳酸鋰權益儲量相當于中國總儲量43%左右。近年來，公司銅礦產能呈現爆發式增長態勢，金礦產能持續提升，鋅礦具備國內領先優勢，且當量碳酸鋰產能有望在較短時間內建成投產，多品種組合可有效抵御不同金屬價格輪動的風險。公司金屬礦產資源產量位居國內領先公司金屬礦產資源產量位居國內領先、全球前十全球前十公司2023年礦產金產量67.7噸，同比+20%；礦產銅產量101萬噸(含控股企業100%產量及聯營合營企業權益產量)，同比+11%，超額完成全年產量目標；礦產鋅(鉛)產量46.7萬噸，同比+3%；礦產銀產量412噸，同比+4%。公司成為我國首家百萬噸礦產銅企業。2013年是公司全面實施國際化

4、戰略的元年，當年公司礦產銅產量僅約為12萬噸，往后十年，銅價有兩輪比較明顯的下行周期，分別是2011-2015年和2018-2020年，面對市場對礦業行業信心不足，公司頂住經營壓力，持續實施精準的逆周期并購，相繼用較低代價并購了剛果(金)卡莫阿銅礦、西藏巨龍銅礦、塞爾維亞博爾銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦等一批世界級銅礦項目，在這些世界級項目的加持下，公司加速推進項目建設、技改，礦產銅產量快速提升；尤其在2021年，剛果(金)卡莫阿銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦、西藏巨龍銅礦三個世界級銅礦項目相繼建成投產，使得公司成為近年全球增長最快的大型銅礦公司。公司發布2024年核心礦產品產量目標：礦產金73.5噸，

5、同比+8.6%；礦產銅111萬噸，同比+9.9%；礦產鋅(鉛)47萬噸，同比+0.6%；礦產銀420噸，同比+1.9%；當量碳酸鋰2.5萬噸；礦產鉬0.9萬噸。公司未來仍會是國內成長性最強的礦業公司未來仍會是國內成長性最強的礦業公司公司之一之一，新項目建設有序推進新項目建設有序推進，新能源新材料增量快速聚焦新能源新材料增量快速聚焦銅：銅：剛果(金)卡莫阿三期及配套50萬噸銅冶煉廠預計2024年第四季度建成投產，屆時產能將提升至60萬噸銅以上，卡莫阿銅礦最終將建成80萬噸銅以上規模，有望成為全球第二大產銅礦山；丘卡盧-佩吉銅金礦下部礦帶開發穩步推進，塞爾維亞兩大項目正規劃年產銅50萬噸產能，有望

6、晉升為歐洲第一大銅企；西藏巨龍銅礦二、三期技改完成后，將建成年產銅60萬噸規模；多寶山銅山礦地采有序進展；2023年下半年新并購的朱諾銅礦項目快速推進，未來將形成10萬噸/年產能銅礦山。金：金：山西紫金河灣斑巖型金礦全面建成投產，新疆薩瓦亞爾頓金礦240萬噸采選項目啟動建設，甘肅隴南紫金金山金礦開發有序推進；巴布亞新幾內亞波格拉金礦于2023年12月正式啟動復產，復產后第一批合質金預計將于2024年第一季度產出。鋰：鋰：湖南道縣湘源硬巖鋰礦實現100%控股、一期30萬噸采選系統復產見效、二期500萬噸采選冶系統籌備工作有序開展，阿根廷3Q鋰鹽湖一期工程年產2萬噸碳酸鋰項目第一階段投料試車成功，

7、西藏拉果錯鋰鹽湖快速推進。風險提示：風險提示：項目建設進度不達預期，礦產品銷售價格不達預期。投資建議：維持投資建議：維持 “買入買入”評級評級。預計公司2023-2025年營收為2919/3079/3329億元，同比增速8.0%/5.5%/8.1%；歸母凈利潤為210.7/248.5/316.9億元，同比增速5.1%/17.9%/27.6%；攤薄EPS為0.80/0.94/1.20元，當前股價對應PE為19/16/12X。通過多角度估值得出公司合理估值區間在16.99-18.87元之間，相對于目前股價有14%-27%左右空間，對應總市值在4472-4969億元之間?？紤]到公司是國內有色上市公司

8、核心標的，礦產資源儲量豐富，國際化進程不斷加快，戰略延伸積極布局新能源新材料產業助力能源轉型，核心礦種實現多元化布局，中長期成長路徑明確，未來有望躋身全球超一流國際礦業企業，維持“買入”評級。2VY1WZZEUTUEYSU8OcM8OnPqQnPmQiNpPpMeRqRmO6MrQrRwMsOrNxNnOpO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容紫金礦業三十年紫金礦業三十年3資料來源：公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理紫金礦業的控股股東是閩西興杭國有資產投資經營有限公司紫金礦業的控股股東是閩西興杭國有資產投資經營有限公司，截止至截止至20232023年三季報年三季報，持有上市公司

9、持有上市公司2323.1111%股權股權，實際控制人是上杭縣財政局實際控制人是上杭縣財政局。公司前身為公司前身為19861986年成立的上杭縣礦產公司年成立的上杭縣礦產公司，從從19931993年開始開發紫金山金礦年開始開發紫金山金礦，距今已有距今已有3030年時間年時間。通過通過3030年三個階段的發展年三個階段的發展，紫金礦業走出了一條中國礦業創新發展之路紫金礦業走出了一條中國礦業創新發展之路。圖：紫金礦業三十年圖：紫金礦業三十年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容紫金礦業的全球化布局紫金礦業的全球化布局4資料來源：公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：紫金礦業的全球化布局

10、圖：紫金礦業的全球化布局公司堅持低成本逆周期并購策略公司堅持低成本逆周期并購策略，近十年完成多個重磅礦業項目并購近十年完成多個重磅礦業項目并購，累計并購投資超累計并購投資超600600億元；億元；公司通過這些新項目獲得權益資源儲量銅約公司通過這些新項目獲得權益資源儲量銅約68006800萬噸萬噸、金約金約20002000噸噸、鋅鋅(鉛鉛)約約350350萬噸萬噸、碳酸鋰約碳酸鋰約12001200萬噸萬噸、銀約銀約65006500噸噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容境內重點并購項目境內重點并購項目5資料來源：公司公告、公司官網、Wind、國信證券經濟研究所整理-80%-30%20%

11、70%120%紫金礦業LME銅COMEX黃金2022.10 公司擬收購安徽沙坪溝鉬礦84%權益(待交割)；2022.10 公司收購山東海域金礦30%權益；2022.11 公司收購招金礦業20%股權。2023.08 公司收購朱諾銅礦48.591%股權。2022.04 公司收購盾安集團旗下西藏拉果錯鹽湖鋰礦等四項資產包；2022.06 公司收購湖南湘源鋰多金屬礦71.1391%權益；2022.07 公司收購薩瓦亞爾頓金礦70%權益。2020.06 公司收購西藏巨龍銅業50.1%股權。2016.07 公司收購多寶山銅礦100%權益。2014.04 公司收購洛陽坤宇70%股權，其擁有5個金礦采礦權。圖

12、：紫金礦業境內重點并購項目（部分項目）圖：紫金礦業境內重點并購項目（部分項目）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容境外重點并購項目境外重點并購項目6資料來源：公司公告、公司官網、Wind、國信證券經濟研究所整理-80%-30%20%70%120%紫金礦業LME銅COMEX黃金2014.11 公司收購剛果(金)科盧韋齊銅礦項目51%股權。2022.10 公司收購蘇里南Rosebel金礦95%權益。2020.06 公司收購圭亞那金田100%股權，其核心資產為Aurora金礦。2019.12 公司收購大陸黃金100%股權，其核心資產為哥倫比亞武里蒂卡金礦項目。2018.09 公司以現金方式要

13、約收購Nevsun100%股權，其核心資產為非洲厄立特里亞Bisha銅鋅礦，以及塞爾維亞Timok銅金礦項目。2018.09 公司以增資擴股方式投資塞爾維亞RTB BOR集團，增資完成后持有目標公司63%股權，其核心資產為4個低品位斑巖銅(金)礦山和1個冶煉廠。2015.05 公司收購卡莫阿控股公司49.5%股權，其擁有剛果(金)卡莫阿銅業公司95%權益。2015.05 公司收購巴理克(新幾內亞)有限公司50%股權，其擁有波格拉金礦95%權益。2022.04 公司與仙樂都礦業公司簽署股權認購協議，擬分階段投資仙樂都礦業合計19.9%股權，以及其下屬輝騰金屬50%股權，進而擁有蒙古哈馬戈泰銅金礦

14、項目約45.9%權益。2021.10 公司收購加拿大新鋰公司100%股權，其核心資產為阿根廷3Q鹽湖項目。2011.07 公司認購澳大利亞諾頓金田有限公司16.98%股權。2012.06 公司要約收購諾頓金田全部已發行股份。圖：紫金礦業境外重點并購項目（部分項目）圖：紫金礦業境外重點并購項目（部分項目）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容金屬礦產資源儲備位居國內領先、全球前十金屬礦產資源儲備位居國內領先、全球前十7資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理礦種礦種投資并購投資并購自主勘查新增自主勘查新增期末資源總量期末資源總量銅(萬噸)676.21332.007,371.86金(噸)1

15、,106.70187.003,117.39銀(噸)4,165.521,880.0014,611.80鉛鋅(萬噸)11.1086.001,118.33當量碳酸鋰(萬噸)1,203.8711.341,215.21鉬(萬噸)224.994.00302.00圖：圖：20202020-20222022年公司主要礦產權益資源量變動年公司主要礦產權益資源量變動礦產資源是礦業公司生產和發展的基礎，公司聚焦綠色金屬礦產、新能源礦產，以大型超大型礦產的逆周期并購和自主地質勘探增儲為重點，為公司持續發展提供了堅實的資源基礎。其中，逆周期并購考驗的是公司面向全球配置資產，依托系統工程和礦業經濟思維及專業分析決策的能力

16、，而自主地質勘探考驗的是公司找探礦的能力，公司勘查找礦成本遠低于行業平均，且公司總資源量約50%為自主勘查。311773729891215保有黃金資源儲量/噸保有銅資源儲量/萬噸保有鋅資源儲量/萬噸保有當量碳酸鋰資源儲量/萬噸20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖：公司銅、金、鋅、鋰等礦產資源儲備豐厚圖：公司銅、金、鋅、鋰等礦產資源儲備豐厚公司為中國控制金屬礦產資源最多的企業公司為中國控制金屬礦產資源最多的企業。截止至2022年末

17、，公司保有探明和控制及推斷的資源量：銅7371.86萬噸、金3117.39噸、鋅(鉛)1118.33萬噸、銀14611.80噸、鋰資源量(當量碳酸鋰)1215.21萬噸；其中保有可信儲量和證實儲量：銅3209.44萬噸，占資源總量的43.54%；金1190.99噸，占資源總量的38.20%；鋅(鉛)479.93萬噸，占資源總量的42.91%；銀1864.18噸，占資源總量的12.76%(主要為伴生礦)；鋰429.05萬噸，占資源總量的35.31%。公司資源儲量銅、金、鋅、當量碳酸鋰分別位居全球主要同行第8、第8、第8、第9位；公司資源儲量銅、金、鋅、當量碳酸鋰分別相當于國內總儲量的92%、40

18、%、11%、43%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容8資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理金屬礦產資源產量位居國內領先、全球前十金屬礦產資源產量位居國內領先、全球前十68101礦產金產量/噸礦產銅產量/萬噸200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023圖：公司銅、金產量規模持續增加圖：公司銅、金產量規模持續增加公司2023年礦產金產量67.7噸，同比+20%；礦產銅產量101萬噸(含控股企業100%產量及聯營合營企業權益產量)，同比+11%，超額完成全年產

19、量目標；礦產鋅(鉛)產量46.7萬噸，同比+3%；礦產銀產量412噸，同比+4%。公司成為我國首家百萬噸礦產銅企業。2013年是公司全面實施國際化戰略的元年，當年公司礦產銅產量僅約為12萬噸，往后十年，銅價有兩輪比較明顯的下行周期，分別是2011-2015年和2018-2020年，面對市場對礦業行業信心不足，公司頂住經營壓力，持續實施精準的逆周期并購，相繼用較低代價并購了剛果(金)卡莫阿銅礦、西藏巨龍銅礦、塞爾維亞博爾銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦等一批世界級銅礦項目，在這些世界級項目的加持下，公司加速推進項目建設、技改，礦產銅產量快速提升；尤其在2021年，剛果(金)卡莫阿銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦

20、、西藏巨龍銅礦三個世界級銅礦項目相繼建成投產，使得公司成為近年全球增長最快的大型銅礦公司。公司發布2024年核心礦產品產量目標：礦產金73.5噸，同比+8.6%；礦產銅111萬噸，同比+9.9%；礦產鋅(鉛)47萬噸，同比+0.6%；礦產銀420噸，同比+1.9%；當量碳酸鋰2.5萬噸；礦產鉬0.9萬噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理金屬礦產資源產量位居國內領先、全球前十金屬礦產資源產量位居國內領先、全球前十圖：公司銅、金、鋅產量規模均位居全球前十圖：公司銅、金、鋅產量規模均位居全球前十(2022(2022年數據年數據)公司未來仍會是國

21、內成長性最強的礦業公司公司未來仍會是國內成長性最強的礦業公司，新項目建設有序推進新項目建設有序推進，新能源新材料增量快速聚焦新能源新材料增量快速聚焦 銅：銅：剛果(金)卡莫阿一、二期聯合改擴建提前建成投產見效，年可礦產銅45萬噸，另外三期及配套50萬噸銅冶煉廠預計于2024年第四季度建成投產，屆時產能將提升至60萬噸銅以上，卡莫阿銅礦最終將建成80萬噸銅以上規模，有望成為全球第二大產銅礦山；塞爾維亞博爾銅礦冶煉廠技改建成投產、VK礦新排洪硐全線貫通，丘卡盧-佩吉銅金礦下部礦帶開發穩步推進，塞爾維亞兩大項目正規劃年產銅50萬噸產能，有望晉升為歐洲第一大銅企；西藏巨龍銅礦二、三期技改完成后，將建成

22、年產銅60萬噸規模；多寶山銅山礦地采有序進展。2023年8月21日，公司新并購西藏朱諾銅礦，新增權益銅資源量172萬噸，公司銅資源量將超過7500萬噸，朱諾銅礦有望快速推進，未來將形成10萬噸/年產能銅礦山。2024年1月11日，公司擬參股索拉里斯15%股份，索拉里斯持有100%權益的厄瓜多爾瓦林查斑巖銅礦項目，該項目有較大的開發潛力。金：金：新并購的蘇里南羅斯貝爾金礦于2023年2月交割后僅1個月即實現盈利，塔吉克澤拉夫尚塔羅金礦加壓氧化建成試車，澳大利亞諾頓金田Binduli采選全線打通投產見效；山西紫金河灣斑巖型金礦全面建成投產，新并購的新疆薩瓦亞爾頓金礦240萬噸采選項目啟動建設，甘肅

23、隴南紫金金山金礦開發有序推進；巴布亞新幾內亞波格拉金礦于2023年12月正式啟動復產，復產后第一批合質金預計將于2024年第一季度產出。鋰：鋰：湖南道縣湘源硬巖鋰礦實現100%控股、一期30萬噸采選系統復產見效、二期500萬噸采選冶系統籌備工作有序開展，阿根廷3Q鋰鹽湖一期工程年產2萬噸碳酸鋰項目第一階段投料試車成功，西藏拉果錯鋰鹽湖快速推進。87.73自由港必和必拓智利國家銅業嘉能可南方銅業紫金礦業第一量子英美資源安托法加斯塔波蘭銅業力拓俄鎳哈薩克礦業五礦資源洛陽鉬業全球主要上市銅企全球主要上市銅企20222022年礦產銅產量年礦產銅產量(并表并表)/)/萬噸萬噸56.40巴理克紐蒙特阿格尼

24、克鷹盎格魯黃金阿散蒂極地黃金南非金田金羅斯紐克雷斯特紫金礦業自由港北極星資源哈莫尼黃金俄羅斯多金屬礦業奮進礦業西班伊全球主要上市金企全球主要上市金企20222022年礦產金產量年礦產金產量(并表并表)/)/噸噸40.20嘉能可印度斯坦鋅業泰克資源紫金礦業耐克薩資源中金嶺南布利登馳宏鋅鍺五礦資源紐蒙特倫丁礦業西部礦業全球主要上市鋅企全球主要上市鋅企20222022年礦產鋅產量年礦產鋅產量(并表并表)/)/萬噸萬噸請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容創新是核心競爭力創新是核心競爭力10資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司以創新尤其是科技創新為核心競爭力，并形成了立足實際、富有特色

25、的創新發展理念：創新是普遍的科學原理與客觀實際的良好結合，創新就是不斷否定自我的過程，最適合的就是最好的創新，新時代創新必須形成自主的全球競爭力。公司創立并持續深化應用“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式，以礦石流為走向，實現對地勘、采礦、選礦、冶金和環保五個環節的統籌研究和全流程控制，歸結于實現經濟和社會效益最大化。公司在地質勘查、濕法冶金、低品位難處理資源綜合回收利用及大規模工程化開發等方面，具有豐富的實踐經驗和行業領先的技術優勢。圖：“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式圖：“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式三十年來，公司所獲得的資源大部分是低品位、難選冶的，可能也正因為如此，公司才得以以較低

26、代價入主開發，尤其是國際化之后，低成本并購加上技術賦能，讓公司實現了資源獲取能力和資源變現能力的雙重提高，塔吉克斯坦澤拉夫尚金礦、澳大利亞諾頓金田、塞爾維亞波爾銅礦、圭亞那奧羅拉金礦等一批原本虧損的項目都在一年內扭虧為盈，充分體現出紫金礦業獨特的優勢和競爭力。公司通過技術創新實現突破的典型案例包括：紫金山銅金礦在20世紀80年代初，被專家報告認為“金礦品位低、規模小、開發價值極小”，但是公司在開發的過程中，通過自主技術創新大幅降低資源入選品位，重選、堆浸、炭漿三者有機結合來提升選礦回收率，使得低品位資源產生了高效益；公司2014年在貴州紫金建成了中國第一套熱壓預氧化裝置，并實現了規?；I生產

27、，解決了我國“卡林型”金礦的高效回收難題；公司針對西藏巨龍銅業采礦場海拔高、與選礦廠距離遠且高差大的問題，創造性地設計出了一條總長達9千米的原礦運輸皮帶，成為全世界海拔最高、速度最快、落差最大的長下山皮帶；塔吉克斯坦塔羅金礦是業內公認的復雜多金屬難選礦，2018年，公司通過技術創新，取得綜合回收指標的重大突破，金礦技術指標提高17%；俄羅斯圖瓦項目成功實施技改，使該礦鋅回收率提高了4%、鉛回收率提高了16.8%、銅回收率提高了6.8%，在此基礎上，2019年開發“酸性條件下銅鉛分離技術”，在穩定回收率的同時，提高了鋅精礦、鉛精礦和銅精礦的品位；公司2018年年底并購重組塞爾維亞波爾銅業公司后，

28、對波爾礦山和冶煉廠進行全流程優化，大幅提高了銅和伴生金的回收率：銅提高了4.8%，金提高了18.9%，半年內即實現扭虧；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容紫金礦業應對氣候變化行動方案紫金礦業應對氣候變化行動方案11資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司在實現經營業績大幅增長的同時，還大幅提升了ESG關鍵績效和整體水平。公司董事會下設戰略與可持續發展(ESG)委員會，主要負責分析全球經濟和行業形勢，研究公司發展戰略，對公司的中長期發展戰略、對外公共政策、可持續發展和環境、社會及管治政策等提出意見和建議。圖：紫金礦業氣候目標圖：紫金礦業氣候目標公司于2023年發布國內金屬礦業領域

29、首份融合國際TCFD框架的應對氣候變化行動方案，明確了公司的低碳轉型路徑，持續降低產品的碳足跡，公司將致力于2029年實現碳達峰，2050年實現碳中和。公司圍繞應對氣候變化行動方案分解落實減排任務，通過節能降碳改造部署，2022年單位工業增加值能源消耗同比下降13.3%，此外，公司對化石燃料的依賴也進一步降低，化石燃料的使用占比降至51.67%，電力使用占比大幅上升，同時，公司部分礦山與冶煉廠與電力代理或發電企業通過協議、協商等方式，要求電力供應商提供更多的可再生能源，公司使用的電力中可再生能源(含采購&自產綠色電力)比例達32.50%，占總用能16.21%。資料來源：公司公告、國信證券經濟研

30、究所整理圖：公司單位工業增加值能耗下降圖：公司單位工業增加值能耗下降請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司成本控制能力優于行業平均公司成本控制能力優于行業平均12資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖：公司核心礦種產量及成本變化圖：公司核心礦種產量及成本變化17694207492009518194198622248335353354203731653583490785114710000150002000025000300003500040000450005000055000600000102030405060708090100201820192020202120222023前三

31、季度礦產銅產量(萬噸)單位銷售成本（不含卡莫阿，元/噸，右軸）銷售單價（不含卡莫阿，不含稅，元/噸，右軸）礦產銅產量及成本變化礦產銅產量及成本變化172.99172.69177.38176.22191.77216.98252.06296.80364.98348.69368.80400.971502002503003504004500102030405060201820192020202120222023前三季度礦產金產量(噸)單位銷售成本（元/克，右軸）銷售單價（元/克，右軸）礦產金產量及成本變化礦產金產量及成本變化礦產鋅產量及成本變化礦產鋅產量及成本變化4917647865707369801

32、79069141861044796211413615624117114,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000051015202530354045201820192020202120222023前三季度礦產鋅產量(萬噸)單位銷售成本（元/噸，右軸）銷售單價（元/噸，右軸）近幾年全球礦企成本壓力較大，主要是由于通脹高企導致的能源和輔料成本提升，以及礦山平均品位下降帶來的影響。相比較之下，公司核心礦種成本以美元計價的話，漲幅要低于同行其他可比公司。礦產銅：2023年1-9月份，公司礦產銅單位銷售成本為22483元/噸，同比增長約16%，但是從2019

33、年至2023年來看，公司礦產銅單位銷售成本僅增長約8%，其中還有很大一部分是由于匯率換算所造成的成本的抬升，所以公司在礦產銅成本的控制能力相比行業平均還是有非常明顯的優勢。礦產金：2023年1-9月份，公司礦產金單位銷售成本為216.98元/克，同比增長約19%。礦產鋅：2023年1-9月份，公司礦產鋅單位銷售成本為9069元/噸，同比增長約17%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司積極推行以現金方式分配股利公司積極推行以現金方式分配股利13年份年份發行方式發行方式募集資金凈額募集資金凈額 主承銷商主承銷商募投項目募投項目說明說明2008首發98.07億元安信證券紫金山金銅礦聯合

34、露天開采項目等市場公開發行2017定向增發45.97億元安信證券剛果(金)科盧韋齊(Kolwezi)銅礦建設項目等2019公開增發78.47億元安信證券收購NevsunResourcesLtd.100%股權項目2020 可轉債發行59.70億元安信證券圭亞那奧羅拉金礦地采一期工程項目剛果(金)卡莫阿控股有限公司Kamoa-Kakula銅礦項目黑龍江銅山礦業有限公司銅山礦采礦工程項目 塞爾維亞Rakita勘探有限公司Timok銅金礦上部礦帶采選工程股東大會通過表：公司上市以來股權融資和可轉債融資表：公司上市以來股權融資和可轉債融資資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖：公司上市以來分紅情況

35、資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理47.42%41.06%30.12%38.18%41.86%81.48%73.59%78.06%75.11%59.09%56.26%59.24%48.54%33.60%26.27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022現金分紅總額(億元)股利支付率公司重視對投資者的合理投資回報，在兼顧公司可持續發展的同時，積極推行以現金方式分配股利 公司上市后累計股權融資募集資金凈額約222.5億元，擬發

36、行可轉債募集資金凈額約59.7億元。公司上市后累計分紅386億元，其中，國有股份分紅約102億元。公司于2023年5月發布未來三年（2023-2025年度）股東分紅回報規劃，其中關于現金分紅比例的表述為“公司最近三年以現金方式累計分配的利潤原則上不少于最近三年累計實現可供分配利潤總額的30%”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司公司20232023年凈利潤穩步增長年凈利潤穩步增長14圖：公司歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：公司營業收入及同比增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：公司主營金屬貢獻占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所

37、整理圖：公司毛利率和凈利潤率變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0002015201620172018201920202021202223Q1-Q3營業收入（億元）同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002502015201620172018201920202021202223Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增速68%71%71%73%65%49%44%38%38%47%46%43%48%59%54%50%0%10%20%

38、30%40%50%60%70%80%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023前三季度綜合毛利率礦產品毛利率(剔除冶煉加工產品)凈利率公司發布公司發布20232023年業績預告：年業績預告：預計2023年實現歸母凈利潤211億元，同比+5.28%；實現扣非歸母凈利潤213億元，同比+9.06%。其中，預計23Q4實現歸母凈利潤49.35億元，同比+46.22%，環比-15.83%；實現扣非歸母凈利潤60.92億元，同比+68.85%，環比+9.73%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容對標海外礦企：

39、紫金礦業成長性和盈利能力更強對標海外礦企：紫金礦業成長性和盈利能力更強15資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理；備注：必和必拓、嘉能可、力拓為多元化礦業公司，擁有大量黑色及煤炭業務，其中必和必拓鐵礦石業務年營收及利潤貢獻超50%、力拓超55%；嘉能可煤炭、石油、天然氣業務年營收貢獻超50%。圖：全球主要礦業公司毛利率對比圖：全球主要礦業公司毛利率對比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022必和必拓嘉能可南方銅業力拓自由港英美資源安托

40、法加斯塔南非金田泰克資源第一量子紫金礦業紫金礦業(礦產品)對比全球主要礦業公司對比全球主要礦業公司，公司礦產品毛利率處于較高水平公司礦產品毛利率處于較高水平。公司體內有較大體量的冶煉業務，冶煉業務的毛利率水平較低，所以拉低了公司整體的毛利率水平。如果剔除冶煉加工產品，公司礦產品毛利率能夠達到50%左右，處于較高水平。對比全球主要礦業公司對比全球主要礦業公司，公司全球布局較晚但成長性更強公司全球布局較晚但成長性更強。我們在報告當中選取了海外兩家比較有代表性的銅礦企業，南方銅業和自由港南方銅業和自由港，希望通過這兩家公司的發展路徑來對比紫金礦業的優劣勢。我們發現，海外礦企全球化布局遠遠領先于國內礦

41、企，坐擁全球最優質的資源，比如南方銅業旗下的礦山投運時間大都在20世紀60-70年代，4座主力礦山運營時間都超過了40年，但得益于優異的資源稟賦和良好的維護保養，礦山可采年限還在50年以上；比如自由港旗下擁有全球最大的銅金礦之一印尼Grasberg，Grasberg銅礦產能領先，且伴生大量的黃金，使其成為全球成本最低的銅礦之一，2023年銅礦C1成本僅200美金/噸。但紫金礦業作為我們國內全球化布局最成功的礦企，也有著非常明顯的競爭優勢：1）成長性更強，公司在短短三年之內銅礦產能實現翻倍增長，2023年銅礦產量超過南方銅業躍居全球第五，且展望未來，公司銅礦產能仍有較強的擴產潛能；2）盈利能力更

42、強，南方銅業2023年歸母凈利潤24.25億美金，同比下降8.1%，自由港2023年歸母凈利潤18.48億美金，同比下降46.7%，而紫金礦業2023年歸母凈利潤約211億元，同比增加5.3%，利潤規模已超過南方銅業和自由港。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：南方銅業產能分布資料來源：南方銅業公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：南方銅業銅年產量（分礦山，萬噸）資料來源：南方銅業公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：南方銅業營業收入構成資料來源：南方銅業公司公告，國信證券經濟研究所整理對標海外礦企：南方銅業（對標海外礦企：南方銅業（SCCO.NSCCO.N）16概況：概況：公司成立于

43、2005年4月，由南秘魯銅業與墨西哥礦業合并而成，大股東墨西哥集團持股比例88.91%。南方銅業是全球前5大銅礦公司，2023年產銅91.1萬噸，同比增加1.8%；2024年的銅產量指引是93.6萬噸，同比增2.7%。公司主要有4座在產主力礦山，2座在墨西哥北部，位于北美斑巖銅礦集區“大集群”，由墨西哥礦業運營；2座在秘魯南部，位于秘魯南部古新世斑巖銅礦成礦帶，由南秘魯銅業運營，4座主力礦山運營時間都超過了40年，通過改擴建，近10年銅年產量從60萬噸增加到90-100萬噸。公司是較為純粹的銅礦標的公司是較為純粹的銅礦標的。從營收結構來看，銅一直占公司營業收入80%左右，其次是伴生的鉬和鋅。全

44、球前幾大銅礦生產企業當中，有幾家是綜合性的礦業公司，主業包含鐵礦石、煤炭、黃金、鋅等，銅礦業務占營收或者利潤的比例不是很高；另有幾家雖然以銅為主業，但可能面臨喪失主力礦山控制權的風險。因此南方銅業被認為是較為因此南方銅業被認為是較為鮮明且穩健的銅礦標的鮮明且穩健的銅礦標的。公司在產公司在產4 4座主力礦山座主力礦山。與國內迅速成長的銅礦企業不同，南方銅業旗下的礦山投運時間大都在20世紀60-70年代，主力礦山Buenavista礦山甚至從十九世紀末就開始運營。得益于優異的資源稟賦和良好的維護保養，這些礦山至今仍在穩定運營，并且還可以開采50年以上。La Caridad礦自1979年開始采選，1

45、995年建成濕法冶煉項目，采選規模一直沒有明顯變化，近10年來年產銅在11-14萬噸左右，比較穩定；Buenavista礦是北美運營時間最久的銅礦，從1899年開始運營，2014年6月建成了12萬噸產能的濕法工廠，產能18.8萬噸的選礦廠于2015年建成，使該礦銅產量自2016年開始大幅攀升，這也是公司近年來最大的擴張項目；Toquepala礦自1960年開始運營，2018年四季度第2個選礦廠建成投產，采選量從2300萬噸增加到3800萬噸，年產銅從15萬噸增加到26萬噸左右；Cuajone礦自1976年開始運營，配套的選礦廠日處理量9萬噸左右，產量平穩。11.412.112.112.613.

46、113.313.513.313.313.612.811.217.220.018.222.628.544.743.141.443.843.242.343.215.615.213.914.114.414.114.817.025.825.522.920.214.015.916.917.817.817.115.816.115.616.916.914.0020406080100120201120122013201420152016201720182019202020212022La CaridadBuenavistaToquepalaCuajoneIMMSA unit0%20%40%60%80%100%

47、20122013201420152016201720182019202020212022銅鉬鋅銀其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容對標海外礦企：南方銅業（對標海外礦企：南方銅業（SCCO.NSCCO.N）17圖：南方銅業2022-2032年資本開支規模概況（百萬美元）資料來源：南方銅業公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：南方銅業的銅現金成本（美元/噸）資料來源：南方銅業公司公告，國信證券經濟研究所整理優勢優勢1 1：資源儲量豐富：資源儲量豐富。截至2022年末，公司擁有銅金屬儲量4497萬噸，鉬金屬儲量150萬噸，是全球銅儲量最大的礦企，由于資源儲備豐富，雖然公司礦山均已服役超過

48、40年，但可采年限還有70年左右，即使考慮到2028年后公司擴產，可采年限仍有50年。優勢優勢2 2：全球成本最低的大型銅企：全球成本最低的大型銅企。公司是全球成本最低的大型銅企，生產成本位于全球銅礦山成本曲線前15%，2022年不考慮副產品收益的現金成本4453美元/噸，考慮副產品收益的現金成本僅1720美元/噸。公司生產成本低主要有2個原因：副產品收益。公司4座在產主力礦山都是銅鉬伴生，在產主力礦山都是典型的銅鉬伴生礦，2023年公司鉬產量2.69萬噸，是全球第二大鉬生產商，鉬營收占比約10%。副產品抵掉了大部分成本，這是南方銅業保持低成本的關鍵?；鸱?濕法冶煉工藝結合，處理不同品位礦石。

49、公司濕法銅年產量占公司總產量17%，濕法煉銅成本極低，根據機構數據C1成本不到1400美元/噸，有效降低公司成本，尤其這兩年國外通脹，人工、能源、耗材價格大幅上漲，濕法工藝所需人工、能耗極少，有效平抑了成本上升趨勢。優勢優勢3 3：儲備項目豐富：儲備項目豐富，1010年內產能擴到年內產能擴到160160萬噸萬噸。得益于豐富的資源儲備，公司將在墨西哥和秘魯繼續新建銅礦山，未來10年規劃的主要開支項目包括7個銅礦項目和2個銅冶煉廠，2020-2030年間公司資本開支將超過150億美元，預計到2032年銅產量達到161.5萬噸，比2022年增長80%。優勢優勢4 4：盈利能力強：盈利能力強，股息率高

50、股息率高。由于公司資源稟賦好，采選成本低，公司盈利能力強于同行業公司，2021-2023年ROE分別為44.2%/32.5%/31.3%，同時公司堅持高分紅，2021-2023年股息率分別為5.8%/5.8%/4.4%。01,0002,0003,0004,0005,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023考慮副產品收益不考慮副產品收益請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容對標海外礦企：自由港（對標海外礦企：自由港（FCX.NFCX.N）18概況：公司是全球領先的銅企概況：公司是全球領先的銅企，擁

51、有大量銅擁有大量銅、金金、鉬優質資源鉬優質資源。自由港-麥克莫蘭成立于1987年，總部位于美國亞利桑那州鳳凰城，主要產品為銅、金、鉬。公司在北美、南美、印尼等地區擁有多座資源量大且可采年限長的銅鉬礦山，其中包括多個世界級項目，如全球最大的銅金礦之一印尼Grasberg礦區、美國的大型銅礦Morenci以及秘魯Cerro Verde銅礦等。2023年公司礦山產量銅191.05萬噸，黃金61.99噸，鉬3.72萬噸，銅鉬產量均在全球前三。預計公司2024-2026年銅銷量為186.0/190.5/195.0萬噸，黃金為62.2/46.7/46.7噸，鉬為3.9/4.1/4.1萬噸。成本方面，202

52、3年公司銅礦生產和運輸成本為5,203美金/噸，C1成本為3,549美金/噸，同比+7%。近三年公司分紅比例提升近三年公司分紅比例提升，資產負債率下降資產負債率下降。2021-2023年，公司歸母凈利潤分別為43.06/34.68/18.48億美金，2023年歸母凈利潤的明顯下降主要由于對PT-FI持股的下降所致，但是這三年公司的分紅比例反而逐年提升，分別為12.49%/21.71%/40.74%。同時，公司的資產負債率也在持續優化，近三年分別為52.07%/51.32%/47.99%。其他主要財務指標方面，2021-2023年公司ROE為35.65%/23.48%/11.46%，股息率為0.

53、9%/1.38%/1.23%，EV/EBITDA為6.4/6.5/8.1倍。圖：自由港在全球的礦山資源布局資料來源：自由港公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：自由港分地區銅產量（并表口徑，單位：萬噸）資料來源：自由港公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：自由港主要產品營收構成（單位：億美金）資料來源：自由港公司公告，國信證券經濟研究所整理66.1 64.3 66.2 66.5 61.2 58.1 53.7 44.4 47.5 53.3 54.5 51.3 27.5 36.7 60.6 71.1 75.3 76.2 190.5 195.0 0501001502002502019：1472020：1

54、452021：1742022：1912023：1912024E：1862025E：1912026E：195北美產量南美產量印尼產量合計89.87 94.46 133.67 164.31 157.31 14.02 15.66 24.43 32.58 33.78 11.35 8.16 12.76 14.03 19.96 05010015020025020192020202120222023銅金鉬請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容對標海外礦企：自由港（對標海外礦企：自由港（FCX.NFCX.N）19圖：自由港資本開支計劃（單位：十億美金）資料來源：自由港公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：

55、自由港三地銅礦C1成本（即net cash costs，單位：美金/噸）資料來源：自由港公司公告，國信證券經濟研究所整理2,359 3,836 3,263 2,954 3,307 3,549 3,527-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018201920202021202220232024E北美南美印尼平均在北美擁有九座銅在北美擁有九座銅、鉬礦山鉬礦山，資源儲量豐富資源儲量豐富。公司在北美地區擁有7座銅礦和2座鉬礦，2021-2023年北美銅礦產量分別為66.22/66.54/61.23萬噸，預計2024年銷量57.15萬噸。20

56、21-2023年，公司北美銅礦的C1成本分別為4,167/5,181/5,798美金/噸，預計2024年上升至6,371美金/噸。北美地區未來增量：1）LoneStar氧化礦擴產項目，每年可提升銅產量2.27萬噸左右；2）Bagdad產能翻倍項目（2023年產量6.6萬噸），已經于2023年底完成可研。在南美控股大型銅礦在南美控股大型銅礦CerroCerro VerdeVerde，預計預計2424年成本穩中有降年成本穩中有降。公司在南美擁有兩座銅礦，即秘魯的Cerro Verde銅礦（公司持股53.56%）和智利的El Abra銅礦（公司持股51%）。南美銅礦具備露采、選礦、濕法冶煉產能，產品

57、以精礦和陰極銅形式出售。2021-2023年，公司南美銅礦銅產量分別為47.79/53.34/54.52萬噸，鉬產量分別為0.95/1.04/1.00萬噸；預計2024年銅銷量51.26萬噸，南美+北美鉬銷量合計3.86萬噸。2021-2023年，公司南美銅礦的C1成本分別為4,591/5,159/5,247美金/噸，預計2024年為5,225美金/噸。印尼印尼GrasbergGrasberg是全球成本最低的銅礦之一是全球成本最低的銅礦之一，現有產能擴產和現有產能擴產和KLKL投產能夠貢獻增量投產能夠貢獻增量。Grasberg礦區屬于PT-FI公司（FCX持股48.76%），該礦區是世界上最大

58、的銅金礦之一，由6個礦體構成，其中GBC、DMLZ、BG在產，KL在建，GRS_OP和DOZ已經枯竭。Grasberg礦區擁有證實+可信儲量：銅1,399萬噸，黃金818噸，且品位很高，加之副產品價值高，因此成本全球領先，2021-2023年公司印尼銅礦的C1成本為419/198/200美金/噸，預計2024年為198美金/噸。2021-2023年，公司印尼銅礦產量60.60/71.08/75.30萬噸，金產量42.61/55.92/61.52噸；預計2024年銅銷量76萬噸，金銷量62噸。Grasberg中短期增量：磨礦產能和效率的提升，預計2024H2完成后每年可新增銅產能2.7萬噸、黃金

59、產能1.2噸；長期增量：KL礦預計2029年正式投產，投產后每年或增加產量銅25萬噸、黃金16噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重要增量項目重要增量項目請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：卡莫阿銅礦股權結構圖：卡莫阿銅礦股權結構資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理卡莫阿銅礦卡莫阿銅礦 Kamoa Copper Mine地理位置：剛果（金）盧阿拉巴省持股比例：45.04%（含通過艾芬豪持有部分）項目狀態：在產+技改擴建礦床類型：沉積變質改造型保有資源儲量：銅4,312萬噸2.54%，全球第四大高品位銅礦采選方法：硐采+浮選卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉銅礦項目項目

60、紫金礦業紫金礦業20%20%卡莫阿控股有限公司卡莫阿控股有限公司卡莫阿銅業有限公司卡莫阿銅業有限公司剛果（金）政府剛果（金）政府49.5%49.5%13.69%13.69%100%100%80%80%艾芬豪礦業公司艾芬豪礦業公司晶河全球公司晶河全球公司49.5%49.5%1%1%剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦為世界級超高品位大型銅礦，位于非洲中部贊比亞-剛果（金）銅礦帶西北部加丹加銅鈷礦帶，目前卡莫阿北富礦脈和卡莫阿遠北區正在繼續鉆探，增儲潛力大。2015年，紫金礦業以4.12億美元（約25.2億人民幣）對價收購艾芬豪持有的卡莫阿控股有限公司49.5%的股權。公司并購時，卡莫阿-卡庫拉銅礦銅資源

61、儲量2416萬噸，公司準確預測卡庫拉礦段并找礦勘探，新發現1862萬噸，其中600萬噸品位達6%，是率先開發對象。紫金礦業是卡莫阿-卡庫拉銅礦的最大權益持有者，合計權益約45%?？?卡庫拉銅礦項目由紫金礦業（39.6%）、艾芬豪礦業（39.6%）、晶河全球（0.8%）及剛果(金)政府（20%）合資持有；此外紫金礦業還持有艾芬豪礦業13.69%的股權，是其第二大股東?？?卡庫拉銅礦一期380萬噸/年選廠于2021年5月底啟動銅精礦生產，帶料試車兩個月后正式實現商業化生產；二期380萬噸/年選廠于2022年3月底啟動帶料試產；且在兩個序列達產后，公司推出產能提升計劃，擬將一期和二期選廠設計

62、產能由原處理礦石量合計760萬噸/年提升至920萬噸/年，年產銅45萬噸以上，成為全球第四大產銅礦山，擴產建設于2023年2月底提前完工。目前正加快三期500萬噸/年選廠擴建及配套50萬噸/年銅冶煉廠建設，預計2024年10月建成投產，屆時年產能將達到62萬噸銅，陽極銅銅冶煉廠將采用全球領先的美卓奧圖泰“一步煉銅法”技術。當項目產能提升至礦石處理量1920萬噸/年，將成為全球第二大產銅礦山，年產銅80多萬噸?？?卡庫拉銅礦于2023年共生產精礦含銅39.4萬噸，同比增加18%，達到生產指導目標39-43萬噸。項目一期和二期選廠于2023年共處理約850萬噸礦石，平均入選品位5.2%，共生產

63、82.4萬干噸銅精礦。2023年的平均浮選銅回收率達87.4%，高于 選廠的設計回收率86.0%?？?卡庫拉銅礦2024年生產精礦含銅的指導目標為44-49萬噸?？?卡庫拉銅礦積極開展了“可持續民生計劃”，全面采用清潔能源。根據加拿大機構HATCH LTD.獨立審核，卡莫阿銅礦將成為全球每單位銅溫室氣體排放量最低的礦山之一。紫金礦業在剛果（金）還持有科盧韋齊銅礦，年產銅超12萬噸。21資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容佩吉銅金礦佩吉銅金礦 Peki Copper&Gold Mine地理位置：塞爾維亞博爾州持股比例：100%項目狀態：上

64、帶礦在產+下帶礦在建礦床類型：高硫淺成熱液型+斑巖型保有資源儲量：上帶礦：銅145萬噸2.63%，金76噸1.37克/噸；下帶礦：銅1855萬噸0.76%，金385噸0.16克/噸采選方法：地采+浮選塞爾維亞佩吉銅金礦為超大型銅金礦，分上部礦帶和下部礦帶。紫金礦業于2018年、2019年兩次收購獲得丘卡盧-佩吉銅金礦100%權益。佩吉銅金礦上部礦帶采選項目設計年處理礦石330萬噸，于2021年10月建成投產，目前穩健運行，其上部有超高品位銅礦，達產后預計年均產銅9.14萬噸、產金2.5噸，年產量峰值預計產銅13.5萬噸、產金6.1噸。佩吉銅金礦下部帶礦采用崩落法大規模開發，目前已完成預可研設計

65、，正在推進前期征地、豎井工勘、礦山井巷工程等工作及證照辦理。2021年，佩吉銅金礦銅產量5.5萬噸，金產量3.14噸；2022年，銅產量11.1萬噸，金產量4.7噸；2023年，計劃銅產量12.0萬噸，金產量5.1噸。佩吉銅金礦和博爾銅礦未來可聯合規劃至年產銅50萬噸產能，屆時有望晉升為歐洲第一大銅企。22資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：佩吉銅金礦地質結構圖圖：佩吉銅金礦地質結構圖資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理上部礦帶下部礦帶請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：博爾銅礦銅產量變化（噸）圖：博爾銅礦銅產量變化（噸）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理博

66、爾銅礦博爾銅礦 Bor Copper Mine地理位置：塞爾維亞博爾州持股比例：63%項目狀態：在產+技改擴建礦床類型：高硫淺成熱液型+斑巖型保有資源儲量：銅1,079萬噸0.45%，金380噸0.16克/噸采選方法：露采+地采+重選+浮選紫金礦業于2018年12月以增資擴股方式投資塞爾維亞RTB BOR集團，獲得目標公司63%的股權。博爾銅礦在被紫金收購之前，2015-2018年是持續虧損、瀕臨破產的狀態，在紫金進入到這個項目之后1年時間就使得項目發生了根本性的轉變。博爾銅礦擁有JM、VK、NC、MS等4座銅礦山和1個冶煉廠，礦山位于歐亞成礦帶上，成礦遠景好，找礦潛力大。該項目原為虧損企業，

67、2018年公司收購后，迅速扭虧為盈。塞爾維亞紫金銅業正在加快推進下設4座礦山和冶煉廠技改擴建，建成后每年礦山產銅12萬噸、冶煉產銅18萬噸。MS礦千萬噸級技改擴建項目于2021年10月建成投產；VK礦新增4萬噸/日技改于2021年12月底完成選廠主體及設施工程建設；JM礦由填充法變更為崩落法采礦，力爭2024年底建成投產。博爾銅礦2021年礦產銅產量6.6萬噸，其中電解銅5.83萬噸；礦產金產量1.66噸。博爾銅礦2022年礦產銅產量9.3萬噸，其中電解銅2.47萬噸；礦產金產量2.56噸。博爾銅礦2023年計劃礦產銅產量12.0萬噸，礦產金產量2.40噸。23資料來源：公司官網、國信證券經濟

68、研究所整理010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002019202020212022博爾銅礦礦產銅產量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：巨龍銅業股權結構圖：巨龍銅業股權結構資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理巨龍銅業巨龍銅業 Julong Copper Mine 公司于2020年6月收購西藏巨龍銅業50.1%股權，實現對中國最大斑巖型銅礦主導開發，收購的時間點也是抓住了新冠疫情在全球爆發之后，銅價處于比較底部的位置。項目銅金屬量約1,072萬噸0.40%，同時斑巖體中還存在大量低品位銅鉬資源。

69、西藏巨龍銅業持有驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅礦和知不拉銅多金屬礦三個礦權。其中，驅龍銅礦和知不拉銅礦已經取得采礦權證，榮木錯拉銅礦已經取得探礦權證并完成詳勘，目前正在申辦采礦權證。巨龍銅業礦區存在大量低品位銅礦資源，遠景資源儲量可望突破2000萬噸。知不拉銅礦：現有年產2.35萬噸銅礦產能，2020年實現復產，2021年貢獻1萬多噸的產量。驅龍銅礦：實施大規模露天開采，項目一期日采選量15萬噸，達產后預計年均產銅約16萬噸，項目一期工程選礦系統于2021年10月底聯動試車，于2021年12月27日開始正式投入生產，順利實現2021年底建成投產的總目標；目前正在進行礦山開發的總體規劃，重點對低品位

70、資源進行綜合開發利用，擬分階段實施二、三期工程，其中二期20萬噸/日改擴建籌備正在推進，于2024年2月22日獲批及立項，預計2025年底建成投產，礦山服務年限36年，估算總投資約174.6億元，二期建成達產后，巨龍銅礦每年采選礦石量將超過1億噸規模，礦產銅年產量將從2023年的15.4萬噸提高至約30-35萬噸，礦產鉬年產量將從2023年的0.5萬噸提高至約1.3萬噸；另外，項目還將實施三期的規劃，全面建成后可望實現每年采選礦量約2億噸、年產銅60萬噸，成為全球采選規模最大的高水平綠色礦山。2021年，巨龍銅業礦產銅產量1.6萬噸；2022年，巨龍銅業礦產銅產量11.5萬噸，初步測算2022

71、年巨龍銅業噸金屬生產成本2.4萬元，噸金屬完全成本約3.0萬元；2023年，巨龍銅業礦產銅15.4萬噸，礦產鉬0.5萬噸。地理位置：西藏自治區拉薩市墨竹工卡縣持股比例：50.10%項目狀態：在產+擴建礦床類型：斑巖型+矽卡巖型保有資源儲量：銅1890萬噸0.33%，銀13143噸2.51克/噸，鉬115.71萬噸0.02%采選方法：露采+浮選 巨龍銅業巨龍銅業100%100%紫金礦業紫金礦業藏格礦業藏格礦業西藏紫金實業西藏紫金實業有限公司有限公司30.78%30.78%10.12%10.12%50.10%50.10%西藏墨竹工卡大西藏墨竹工卡大普工貿有限公司普工貿有限公司西藏盛源礦業西藏盛源礦

72、業集團有限公司集團有限公司9%9%24資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：朱諾銅礦股權結構（并購后）圖：朱諾銅礦股權結構（并購后）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理朱諾銅礦朱諾銅礦 Zhunuo Copper Mine 朱諾銅礦為中國境內稀缺的未開發超大型銅礦，資源量大，礦床邊部及中深部仍有一定找礦潛力；礦體厚度大，埋藏淺，且以山坡坑為主，適合露天大規模開采；礦區交通、水、電等基礎條件便利，不涉及禁止開發區和限制開發區，具有相對較好的建設條件。公司于2023年8月21日發布公告：全資子公司紫金實業擬與紫金實業參股公司紫隆礦業共同參與

73、西藏中匯實業有限公司股權重組。本次重組中，紫金實業將通過受讓中匯實業股權，及對中匯實業和紫隆礦業增資等方式，共計出資人民幣16.46億元，穿透后合計最終獲得中匯實業48.591%股權。本次重組完成后，紫金實業將主導朱諾銅礦建設及運營。資源情況：根據西藏地質二隊2023年6月提交的詳查報告，朱諾銅礦區(控制+推斷)資源量共計：銅礦石量3.54億噸，銅金屬量220.30萬噸，平均品位0.62%；其中，控制資源量：銅礦石量1.41億噸，銅金屬量95.34萬噸，銅平均品位0.68%；推斷資源量：銅礦石量2.13億噸，銅金屬量124.97萬噸，銅平均品位0.59%。此外，朱諾探礦權范圍內尚難利用礦產資源

74、共計：銅礦石量4.65億噸，銅金屬量134.02萬噸，銅平均品位0.29%。經過公司專業技術團隊現場評估，認為朱諾銅礦資源量大，資源基本可靠，礦體邊部及中深部未完全封閉，有較好的找礦增儲潛力。開發方案：朱諾銅礦礦體呈不規則橢圓狀，空間上呈厚板狀，半隱伏狀，南東段局部出露，礦體埋藏淺，適合采用露天開采方式。據公司初步規劃，項目設計采選規模為2400萬噸/年，露天開采總服務年限20年(不含基建期2年)，達產年平均產銅9.9萬噸。原生礦和混合礦礦石選礦采用“粗碎+半自磨(頑石破碎閉路返回)+閉路球磨+銅鉬混合浮選和銅掃選+銅鉬混合精選+混合精選精礦再磨+銅鉬分離浮選”的工藝流程，產品為銅精礦、鉬精礦

75、；氧化礦采用前期采出后暫時堆存，后續逐漸配入原生礦中進入浮選系統進行綜合回收。地理位置：西藏自治區日喀則地區昂仁縣城北東方向持股比例：實際權益48.591%項目狀態：籌建礦床類型：斑巖型保有資源儲量：銅220萬噸0.62%，另有低品位銅134萬噸0.29%采選方法：露采+浮選 朱諾銅礦朱諾銅礦100%100%紫金礦業紫金礦業中匯實業中匯實業紫金實業紫金實業26.10%26.10%25資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理紫隆礦業紫隆礦業45.90%45.90%49%49%探礦權探礦權藏格創投西藏喜孜15%10%藏格實業3%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容蒙古哈馬戈泰銅金礦蒙古哈

76、馬戈泰銅金礦 Kharmagtai Mine地理位置：蒙古南戈壁省持股比例：45.7%項目狀態：預可研礦床類型：斑巖型銅金礦床保有資源儲量：銅292.7萬噸0.26%，金242噸0.22克/噸采選方法：26資料來源：公司官網、仙樂都官網、國信證券經濟研究所整理 哈馬戈泰高級勘探項目為世界級待開發銅金礦床哈馬戈泰高級勘探項目為世界級待開發銅金礦床，位于蒙古國南戈壁省斑巖銅礦帶位于蒙古國南戈壁省斑巖銅礦帶。公司于2022年4月19日與Xanadu Mines Ltd(仙樂都礦業公司)簽署股權認購協議，擬分階段投資獲得仙樂都礦業合計19.9%股權，以及仙樂都礦業下屬Khuiten Metals Pt

77、e.Ltd(輝騰金屬)50%股權，進而擁有蒙古哈馬戈泰銅金礦項目(Kharmagtai)約45.9%權益。根據協議，紫金礦業將通過三個階段投資仙樂都礦業和哈馬戈泰銅金礦項目：第一階段：公司通過新加坡設立的全資子公司以每股0.04澳元的價格認購仙樂都礦業1.39億股普通股，認購完成后持有該公司9.9%股權，總額約556萬澳元(約合人民幣2,606萬元)；第二階段：公司將繼續以每股0.04澳元的價格進一步認購仙樂都礦業10%的股權，將股權比例提升至19.9%，并有權任命一名董事；第三階段：公司將現金支付3500萬美元(約合人民幣22302萬元)，通過增發方式認購仙樂都礦業下屬全資子公司輝騰金屬新發

78、行股份，認購完成后，公司和仙樂都礦業分別持有輝騰金屬50%股權。輝騰金屬擁有蒙古哈馬戈泰銅金礦項目76.5%權益。關于合資公司的運營權，在做出建設決策之前，由仙樂都礦業負責運營；做出建設決策后，公司將成為合資公司的運營商，主導該礦山的開發。第一階段于2022年4月27日完成，第二階段及第三階段于2023年3月10日完成。公司成為哈馬戈泰銅金礦第一大股東，并將在項目預可研(PFS)交付或交割后18個月(兩者孰早)后主導項目開發運營。仙樂都礦業是一家專注于在蒙古進行銅金礦勘探與開發的礦業公司，成立于2005年，在澳大利亞證券交易所和加拿大多倫多證券交易所上市。仙樂都礦業主要資產為3個勘探項目，包括

79、位于蒙古南戈壁省的哈馬戈泰銅金礦高級勘探項目、紅山銅金礦高級勘探項目(Red Mountain)和黃山銅礦初級勘探項目(Yellow Mountain)，集中度高，資源量大。仙樂都礦業旗艦資產為位于蒙古南戈壁省的哈馬戈泰銅金礦高級勘探項目，該項目估算礦石量約11億噸，含銅約293萬噸，含金約780萬盎司(約243噸)；礦山礦體厚大，主礦體沿走向及深部呈開放狀態，增儲潛力大，項目離中蒙通關口岸近，有成熟的物流與銷售渠道。哈馬戈泰銅金礦項目概略研究計劃采用傳統的露天開采和硫化物選廠加工，項目凈現值(NPV)為6.3億美元，投資回報率(IRR)為20%，投資回收期4年；項目20232023年初啟動項

80、目全面預可行性研究年初啟動項目全面預可行性研究，將投入將投入20002000萬美元萬美元，用用1818個月時間完成預可研個月時間完成預可研，估算符合估算符合JORCJORC標準的礦產儲量標準的礦產儲量，并于并于20242024年作出最終投資決定年作出最終投資決定。哈馬戈泰銅金礦項目資源量大，投資總額不高，有較大開發潛力和前景，但礦山資源總體品位較低，開發環境和條件具有挑戰性(比如礦山缺水，周邊礦山開發面臨的困難該項目也可能遇到)。公司在低品位資源開發利用方面具有成功的實踐經驗和領先的技術優勢，有助于該項目的開發；公司通過分步投資，對項目進行深入研究，可以控制投資風險。請務必閱讀正文之后的免責聲

81、明及其項下所有內容武里蒂卡金礦武里蒂卡金礦 Buritica Gold Mine地理位置：哥倫比亞武里蒂卡市持股比例：69.28%項目狀態：在產+擴建礦床類型：中硫化淺成熱液型保有資源儲量：金322噸6.61克/噸，銀1124噸23.12克/噸采選方法：硐采+重選+浮選+氰化浸出 2020年初，紫金礦業以全資子公司金山香港設立的子公司紫金美洲作為投資交易主體，并引入合作方參股紫金美洲，金山香港最終持有紫金美洲68.766%股權。紫金美洲各股東方合計以現金出資13.78億美元收購加拿大大陸黃金(Continental Gold)項目100%權益。大陸黃金的核心資產是位于哥倫比亞的世界級高品位大型

82、金礦武里蒂卡金礦，是哥倫比亞第一座大型現代化地下礦山，被哥倫比亞政府認定為“國家戰略利益項目”，該項目擁有黃金資源量353噸，平均品位9.3克/噸，銀1,469噸，平均品位38.8克/噸，開采條件良好，同時在礦體深部及外圍找礦方面有較好前景，探礦增儲潛力大。項目采用地下開采，設計日處理礦石量3,000噸,達產后年均產金約7.8噸；項目于2020年10月竣工投產，當年產金2.2噸。哥倫比亞武里蒂卡金礦于2021年初啟動技改擴建，技改完成后項目采選礦量將從3000噸/天提升至4000噸/天；技改項目將同時優化工藝，大幅提升環境生態效益。經過一年奮戰，項目4000噸/日選廠技改工程于2021年12月

83、建成投產，采礦技改正在加快開拓工程掘進，力爭2022年上半年實現4000噸/日采礦能力，項目達產后將實現年產金9.1噸。項目整體達產后將成為哥倫比亞產金量最大、效益最好的外資企業之一。2021年，武里蒂卡礦產金產量6.1噸；2022年，礦產金產量7.7噸；2023年，計劃礦產金產量8.2噸。2023年上半年在非法采礦組織襲擊和干擾造成外協安保及勞務公司人員傷亡的背景下，項目仍保持生產運營平穩，產金2.8噸、實現利潤2.9億元。27資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：武里蒂卡金礦金產量變化（圖：武里蒂卡金礦金產量變化（KGKG）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理01,0002,

84、0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000202020212022武里蒂卡金礦產量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容羅斯貝爾金礦羅斯貝爾金礦 Rosebel Gold Mine地理位置：南美洲蘇里南北部Brokopondo地區和Sipaliwini地區持股比例：95%項目狀態：在產+技改優化礦床類型：綠巖帶型金礦保有資源儲量：金金屬量為699.2萬盎司(約217噸)1.11克/噸采選方法：露采+氰化浸出28資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理 公司于2022年10月18日與加拿大多倫多上市公司IAMGOLD Corporation(IMG)簽署

85、股份收購協議，將通過境外全資子公司Silver Source Group Limited出資3.6億美元(約人民幣25.59億元)收購IMG持有的Rosebel Gold Mines N.V.(RGM)95%的A類股份股權和100%的B類股份股權。RGM擁有蘇里南Rosebel金礦項目(包含Rosebel礦區和Saramacca礦區)；于2023年2月完成交割，交割后僅1個月實現盈利。截至2021年底，Rosebel金礦項目(包括12個礦床以及低品位礦堆)按100%權益的總資源量為礦石量1.96億噸，金金屬量為699.2萬盎司(約217噸)，平均品位1.11克/噸，其中資源量超過100萬盎司的

86、有4個礦床；儲量包括7個礦床及低品位礦堆，金金屬量為382.9萬盎司(約119噸)，平均品位1.09克/噸。Rosebel金礦為南美洲最大的在產金礦之一，Rosebel礦區于2004年投產，Saramacca礦區于2020年下半年投產，自2004年至2021年合計產金565萬盎司(約176噸)，年均產金31.4萬盎司(約10噸)，其中Saramacca礦區投產以來產金16.8萬盎司(約5噸)。項目自投產以來，多年維持較好的盈利能力，2019年以來因受到主礦區欠剝離、新冠疫情、暴雨等因素影響，項目產量逐年下降，2019-2021年項目按100%權益的金產量分別為26.5/24.5/18.8萬盎司

87、(約8.2/7.6/5.8噸)，2022年以來生產經營有顯著好轉，上半年實際黃金產量11.2萬盎司(約3.5噸)。Rosebel金礦為露天開采礦山，采礦為項目公司自營，采剝設備主要采用租賃方式，分包部分輔助項目。Rosebel礦區為易選礦石，Saramacca礦區部分原生礦為難選冶礦石，選廠為常規氰化浸出流程，設計處理能力為1,250萬噸/年軟巖或770萬噸/年硬巖，選廠設備升級預計于2023年下半年完工。2018年以來Rosebel礦區的礦石回收率在86-94%，Saramacca礦區礦石回收率于2022年上半年已提高到92%。根據IMG于2022年2月發布的礦山規劃，Rosebel金礦項目

88、排產服務年限為12年(2022-2033年)，年均產金27.7萬盎司(約8.6噸)，總計332.7萬盎司(約103.5噸)，其中2024-2032年均產金31.2萬盎司(約9.7噸)。Rosebel金礦(RGM95%權益部分)2017-2019年黃金單位總維持成本分別為931/1006/1165美元/盎司，由于新冠疫情影響產量下降、剝離等資本性開支的增加，以及大宗原材料價格上漲等一系列因素，項目單位成本2020年以來呈上漲趨勢，2020、2021年和2022年上半年黃金單位總維持成本分別為1224/1859/1832美元/盎司。公司認為，Rosebel金礦在采礦方面有改進空間，主要包括實施分層

89、采礦降低采礦貧化率、運輸車輛在采場工序的合理配置、采用更合適的設備、優化配件采購計劃、采坑排放廢石等措施，可有效降低采剝成本。隨著未來采剝量的提高及處理規模的加大，預計單位運營成本將會下降。Rosebel金礦技改規劃建設規模為10Mt/a，建成達產后將形成10噸/年均產金能力。根據公司年報中披露，項目計劃2023年2-12月產金6.1噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容波格拉金礦波格拉金礦 Porgera Gold Mine地理位置：巴布亞新幾內亞恩加省持股比例：24.5%項目狀態：2023年12月復產礦床類型：淺成熱液型保有資源儲量：金331噸4.02%采選方法：露采+硐采 20

90、15年下半年，紫金礦業出資2.98億元完成對巴理克黃金公司子公司新幾內亞有限公司50%權益的收購，該公司擁有波格拉金礦合資公司95%權益。波格拉金礦波格拉金礦為巴布亞新幾內亞第二大礦山為巴布亞新幾內亞第二大礦山，是世界十大黃金礦山之一是世界十大黃金礦山之一，保有資源量大，生產設施齊全，技術成熟，日處理礦石量17000噸，年產黃金約16噸，每年按權益歸屬公司的黃金產量約為8噸，深邊部增儲前景好，周邊整合潛力大。巴新政府于2020年4月24日發布新聞，決定不批準波格拉金礦特別采礦權延期申請。波格拉金礦的采礦權于2019年8月到期，但是BNL認為巴新政府做出不授予波格拉金礦采礦權延期的決定沒有經過正

91、當程序并且違反了巴新政府對BNL的法律義務，而且礦山所在區域的絕大多數民眾和土地主支持采礦權證延期。BNL于2020年7月9日向世界銀行下屬的國際投資爭端解決中心(簡稱ICSID)，就巴新政府拒絕波格拉金礦特別采礦權延期申請事宜，提請啟動ICSID調解程序。BNL希望通過本次ICSID調解程序，與巴新的利益相關方達成公平合理的延期協議。2021年4月9日，BNL與巴新政府就波格拉金礦未來的所有權和運營權簽署了具有約束力的框架協議。根據該框架協議，波格拉金礦將由巴新各方和BNL組建的新合資公司持有，其中：巴新各方合計持有51%權益，BNL持有49%權益，BNL將繼續成為波格拉金礦的運營商?？蚣軈f

92、議同時約定：1）巴新各方和BNL在波格拉金礦總開采年限內的經濟收益分成比例為53%和47%；經濟收益分成是根據現金流分配計算的，巴新各方享有的經濟分成包括政府稅費、從項目公司的分紅與其他現金分配所得等；2）BNL負責重啟波格拉金礦運營的資本融資；3）提高波格拉金礦項目所在地的土地主擁有的權益；4）巴新方保留10年后以市場公允價值收購BNL持有的波格拉金礦49%權益的權利。2023年4月3日，公司發布公告表示波格拉金礦復產工作取得積極進展。2023年12月12日，公司發布公告表示波格拉金礦將于2023年12月22日正式啟動復產。隨著采礦及選礦等生產系統的恢復運轉，項目復產后第一批合質金預計將于2

93、024年第一季度產出。根據BNL最新規劃，波格拉金礦保有黃金資源量417噸，在復產、達產后，礦山預計平均年產黃金21噸，礦山剩余壽命超過20年。按公司通過BNL間接持有波格拉金礦24.5%權益計算，歸屬公司權益的年黃金產量約5噸，將顯著增加公司的黃金產量。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201520162017201820192020波格拉金礦產量（權益量）29資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：波格拉金礦金產量變化（權益量，圖：波格拉金礦金產量變化（權益量，KGKG）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請

94、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容山東海域金礦山東海域金礦 Haiyu Gold Mine地理位置：山東煙臺萊州市持股比例：直接持股30%，另持有招金礦業20%權益，實際權益44%項目狀態：在建礦床類型：中溫巖漿熱液礦床保有資源儲量：保有黃金資源量為562.37噸，平均品位4.20克/噸，其中儲量為212.21噸，平均品位為4.42克/噸采選方法：先露采后地采+生物預氧化法30資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理 公司于2022年10月12日宣布通過協議轉讓方式，出資39.845億元收購山東瑞銀礦業30%股權，瑞銀礦業持有瑞海礦業100%股權，瑞海礦業持有山東省萊州市三山島北部海

95、域金礦100%權益，因此公司成為山東萊州海域金礦的第二大股東。海域金礦是近20年來全球新探獲的最大單體金礦，也是國內罕見世界級高品位待開發金礦。海域金礦保有黃金資源量562.37噸，平均品位4.20克/噸，其中儲量212.21噸，平均品位4.42克/噸。海域金礦為國內首個海上發現金礦，位于全球知名的黃金礦山富集區和國內最重要的黃金產業基地渤海灣膠東地區一級成礦帶三山島-倉上斷裂成礦帶，成礦地質條件優越，區域已探明三山島、倉上等一批特大、大型黃金礦山。海域金礦礦體厚大，探明至今短短幾年，黃金資源量已新增約百噸，目前礦體勘探范圍內深部仍未封閉，探礦增儲潛力非常顯著，有“海下2000米黃金王國”的美

96、譽。建設規劃：海域金礦設計地下開采方式，采選規模為12,000噸/日，礦石稟賦好，開采成本低，選礦回收率可達97%；項目已取得采礦許可證、項目核準、環評批復、節能批復及安全設施設計審查批復，證照基本齊全。按照設計方案，整體投產達產后，年礦產黃金約15-20噸，服務年限23年，有望晉升為國內最大黃金礦山。根據地質報告和近鄰三山島金礦多年開采經驗，海域金礦巖體總體穩固性較好，有一定厚度的海底泥質沉積物起到隔水作用和礦體頂板穩定性，為項目開采提供了有利條件。圖：山東海域金礦股權結構圖：山東海域金礦股權結構資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理山東海域金礦山東海域金礦山東瑞銀礦業發展山東瑞銀礦業發

97、展有限公司有限公司萊州市瑞海礦業萊州市瑞海礦業有限公司有限公司30%30%100%100%紫金礦業紫金礦業100%100%招金礦業招金礦業70%70%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容新疆薩瓦亞爾頓金礦新疆薩瓦亞爾頓金礦 Sawayaerdun Gold Mine地理位置：新疆烏恰縣持股比例：70%項目狀態：在建礦床類型：淺變質中低溫滲濾熱液型保有資源儲量：黃金119.5噸、平均品位1.56克/噸采選方法：先露采后地采+生物預氧化法31資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理公司于2022年7月14日公告擬出資約4.99億元收購新疆克州烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦項目。本宗收購分兩部分組成

98、，其中約4.61億元將用于收購新疆偉福礦業100%股權、3823.61萬元用于收購阿歷克斯等債權人持有的對偉福礦業和同源礦業的債權。收購完成后，紫金礦業將持有同源礦業70%的股權以及對同源礦業2.63億元的債權，同源礦業100%持有新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦。薩瓦亞爾頓金礦為國內少有的百噸級未開發超大型金礦，黃金資源量119.5噸、平均品位1.56克/噸；其中，工業金金屬量60.07噸、平均品位2.59克/噸，低品位金金屬量59.43噸、平均品位1.12克/噸。礦山地處著名的“中亞金腰帶”黃金成礦帶上，成礦條件良好，礦區已發現21條礦化帶，其中主礦體長達3660米，平均厚度6.22米，根據勘探情

99、況推斷，礦床深部及周邊仍有找礦潛力。建設規劃：設計先露采后地采，設計采選規模240萬噸/年（含低品位礦石綜合利用）；預計露天采礦達產后年均產金約3.3噸，地下采礦達產后年均產金約2.4噸；冶煉規模為年提純標準金錠5噸；在選冶方面將充分發揮紫金低品位難選冶資源綜合回收利用技術優勢，采用工藝簡單、投資回報率高、環境友好的生物預氧化法。圖：薩瓦亞爾頓金礦股權結構圖：薩瓦亞爾頓金礦股權結構資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理薩瓦亞爾頓金礦項目薩瓦亞爾頓金礦項目新疆偉福礦業新疆偉福礦業有限公司有限公司新疆紫金黃金有限公司新疆紫金黃金有限公司(原同源礦業原同源礦業)100%100%100%100%紫

100、金礦業紫金礦業70%70%新疆寶礦有色礦業新疆寶礦有色礦業有限責任公司有限責任公司喀什大地實業地質喀什大地實業地質勘查有限責任公司勘查有限責任公司15%15%15%15%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3Q鋰鹽湖鋰鹽湖 Tres Quebradas Salar地理位置：阿根廷卡塔馬卡省持股比例：100%項目狀態：投料試車礦床類型：鹵水型保有資源儲量：碳酸鋰當量總資源量約763萬噸（鋰離子濃度邊界品位400mg/L）采選方法：沉淀法公司于加拿大多倫多時間2021年10月8日，與加拿大證券交易所上市公司Neo Lithium Corp.新鋰公司簽署安排協議，公司將通過加拿大注冊成立的全

101、資子公司，以每股6.5加元價格，以現金方式收購新鋰公司全部已發行且流通的普通股，交易金額約為9.6億加元（約合人民幣49.39億元）。項目于2022年1月完成交割。新鋰公司核心資產為阿根廷西北部卡塔馬卡省(Catamarca)的Tres Quebradas Salar(簡稱“3Q”)鋰鹽湖項目，該項目資源量大、品位高、雜質低，開發條件好，具有較大的擴產潛力。新鋰公司通過在阿根廷設立的全資子公司Liex S.A.全資持有3Q項目。3Q項目擁有13個采礦權，礦權面積總計353平方公里，覆蓋整個鹽湖表面和鹵水湖。其中的10個連續采礦權組成一個“礦權組”，構成采礦活動核心區，面積為267平方公里。3Q

102、鋰鹽湖項目屬于蒸發巖晶間鹵水與碎屑巖孔隙鹵水復合的鹵水型鋰礦床，整個鹽湖區鹵水均具有鋰礦化，鹽湖北部1/3范圍鹵水鋰離子濃度含量800 mg/L，整體鹽湖鹵水鋰離子濃度含量400 mg/L。根據新鋰公司最新的勘探報告，3Q項目碳酸鋰當量總資源量約756.5萬噸（鋰離子濃度邊界品位400mg/L），其中包含高品位碳酸鋰當量資源量184.5萬噸（鋰離子濃度邊界品位800mg/L）。另外3Q項目擁有證實+概略級碳酸鋰當量儲量合計為129.4萬噸，其中證實級碳酸鋰當量儲量為32.8萬噸，概略級碳酸鋰當量儲量為96.6萬噸，平均鋰離子濃度790mg/L。建設規劃：項目一期年產2萬噸電池級碳酸鋰項目于20

103、22年3月啟動項目建設，該項目建設主要包括3Q Salar鹽田、Fiambala碳酸鋰工廠以及相關配套工程，預計將于2023年底建成投產；另外項目一期、二期全部建成達產后，預期形成4-6萬噸/年碳酸鋰產能。阿根廷時間2023年12月12日，3Q鹽湖一期工程年產2萬噸碳酸鋰項目第一階段投料試車成功。32資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容拉果錯鹽湖拉果錯鹽湖 Lakkor Tso Lithium Project地理位置：西藏阿里改則縣持股比例：70%項目狀態：在建礦床類型：鹵水型，硫酸鈉亞型堿性鹽湖保有資源儲量：當量碳酸鋰約216萬噸275mg/

104、L，鋰鎂比3.32采選方法：吸附+膜分離+電滲析（鈦系吸附劑）公司于2022年4月29日發布公告：擬以76.82億元收購盾安集團旗下四項資產包，其中核心資產為西藏拉果錯鋰鹽湖70%股權，作價48.97億元。另外三項資產為盾安集團及下屬公司持有的如山系投資項目、江南化工和盾安環境的部分股票，作價27.85億元。這是紫金礦業首次在國內收購鋰鹽湖資源，該鹽湖碳酸鋰備案資源量約214萬噸。本次收購完成后，將進一步培厚公司戰略性礦產資源基礎，拉果錯有望成為國內產能最大的鋰鹽湖項目之一，同時為公司打開西藏資源開發新局面。拉果錯鹽湖鋰礦是國內為數不多的大型優質鋰鹽湖礦床之一，資源量國內排名前5，全球排名前2

105、0；由于是湖水含鋰，其資源量即可視為儲量，可采資源量大，且鎂鋰比低、資源質量較好；除鋰外，鹵水中還富含硼、鉀、石鹽、鎂鹽、銣、銫等資源。建設規劃：規劃一期2萬噸/年電池級氫氧化鋰項目計劃2023年底建成投產。一期、二期全部建設達產后，預期形成4-5萬噸/年氫氧化鋰產能。另外，項目正在推進光伏發電及儲能等可再生能源系統建設與應用。33資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：西藏拉果錯鹽湖股權結構圖：西藏拉果錯鹽湖股權結構資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理西藏拉果錯鹽湖項目西藏拉果錯鹽湖項目浙江金石礦業浙江金石礦業有限公司有限公司西藏阿里拉果資源西藏阿里拉果資源有限責任公司有限責任公

106、司100%100%100%100%紫金礦業紫金礦業70%70%西藏聚源地礦開發西藏聚源地礦開發有限公司有限公司西藏盛源礦業西藏盛源礦業集團有限公司集團有限公司49.1583%49.1583%西藏自治區地質礦產勘西藏自治區地質礦產勘查開發局第五地質大隊查開發局第五地質大隊86.3374%86.3374%30%30%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容湘源銣鋰多金屬礦湘源銣鋰多金屬礦 Xiangyuan Hard Rock Lithium Polymetallic Mine地理位置：湖南省永州市道縣持股比例：100%（公司于2022年、2023年兩次收購獲得該項目100%股權）項目狀態：在

107、產+建設礦床類型：云英巖型低品位鋰多金屬礦保有資源儲量：當量碳酸鋰216萬噸，伴生銣、銫、鎢、錫等多種金屬采選方法：露采+SABC+分級重選+強磁選+濃密+過濾34紫金礦業于2022年6月29日宣布以約18億元收購厚道礦業71.1391%股權，該公司100%持有湘源鋰多金屬礦。這是紫金礦業首次實現國內硬巖鋰資源布局突破。湘源銣鋰多金屬礦地處湘粵桂交界，成礦地質條件優越，是國內稀缺的大規模、低品位硬巖鋰礦。目前，湘源銣鋰多金屬礦已持有30萬噸/年采選證照，具備加快開發建設的條件。根據公司初步規劃，基于該礦床礦體形態為單一巨厚的柱狀體，接近地表，厚度大，礦石品位低，露天采礦剝采比小，礦山擬采用大規

108、模露天開采，初步規劃按500萬噸/年規模建設礦山，年產鋰云母含碳酸鋰當量3.0-3.5萬噸，同時將配套建設碳酸鋰及氫氧化鋰冶煉項目。礦山將率先重啟30萬噸/年的采選系統。在資源進一步增儲的情況下，礦山有將采選規模擴展到1500萬噸/年的可能性，礦山建設將視證照辦理情況分期建設。目前項目一期30萬噸/年采選系統復產見效；二期500萬噸/年采選工程項目正在推進，預期形成4-5萬噸/年當量碳酸鋰產能，可回收伴共生的銣、銫、錫、鎢等元素。另外項目還將在下游配套建設電池級碳酸鋰冶煉廠，構建采選冶一體化開發體系。資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理資源資源類別類別礦石量礦石量(萬噸萬噸)品位品位(%

109、)(%)含量含量(噸噸)Rb2OLi2OCs2ORb2OLi2OCs2O332+33348310.230.560.01301087392691106023334249840.150.240.00073788336049341786總計298150.160.290.00264875728740447809表：湘源銣鋰多金屬礦保有資源量表：湘源銣鋰多金屬礦保有資源量資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測盈利預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：金價走勢資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖：銅價走勢資料來源：公司公告、國信

110、證券經濟研究所整理圖：鋅價走勢資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提：假設前提：我們的盈利預測基于以下假設條件行業方面：行業方面：1）假設假設20232023-20252025年年COMEXCOMEX黃金均價分別為黃金均價分別為19581958、20502050、21502150美金美金/盎司盎司。目前COMEX金價已經漲到2100美金/噸上方，市場普遍預期美聯儲降息周期臨近，因為高利率環境勢必會對企業償債能力造成更大的挑戰，隨著勞動力市場需求放緩，失業率上升，通脹回落，市場對于降息的預期提升。根據目前CME預測顯示，5月降息概率約為24%，6月降息概率約為73%。

111、海外降息預期的提升，以及之后降息周期開啟，將對金價形成正向的推力?；诖宋覀兗僭O未來金價中樞有望穩步提升。2）假設假設20232023-20252025年國內銅均價分別為年國內銅均價分別為6 6.8 8、6 6.9 9、7 7.0 0萬元萬元/噸噸(含稅價含稅價)。目前LME銅價在8000-9000美金/噸范圍內波動。短期來看，產業層面最突出矛盾是銅礦短缺，尤其是在巴拿馬銅礦停產后，影響持續存在，現貨加工費指數跌至20美元/噸以下，對銅價有向上驅動。從中長期角度來看，過去十年全球有色礦業資本開支總體不足，新發現銅礦難度顯著增加，制約了中長期銅礦供應釋放的空間；需求端，銅作為新能源領域發展的關鍵

112、金屬，風電、光伏、新能源車等領域都會拉動銅需求增長；所以全球銅中長期供應不足的問題可能會逐步凸顯?；诖宋覀兗僭O未來銅價中樞有望穩步提升。3）假設假設20232023-20252025年國內鋅均價分別為年國內鋅均價分別為2 2.1 1、2 2.2 2、2 2.2 2萬元萬元/噸噸(含稅價含稅價)。目前國內鋅價在20000-22000元/噸范圍內波動。短期來看，全球鋅礦供給低于預期能對鋅價形成比較有利的支撐，根據國際鉛鋅研究小組數據，2023年全球鋅精礦產量1226萬噸，同比下滑1.4%，2023年全球精煉鋅產量1386萬噸，同比增加3.8%。而從中長期的角度來說，全球鋅礦供應相對來說是比較充足

113、的，市場有過剩的預期，但過剩量并不明顯；而需求端，鋅下游需求主要集中在建筑、交通和基建，在國內穩增長基調下鋅需求有望邊際改善；所以鋅總體還是維持緊平衡格局?；诖宋覀兗僭O未來鋅價保持穩定。361,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002002503003504004505005502016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12SHFE黃金(元/克,左軸)COMEX黃金(美元/盎司,右軸)4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00030,00040,00

114、050,00060,00070,00080,00090,0002016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12SHFE銅(元/噸,左軸)LME銅(美元/噸,右軸)1,2001,7002,2002,7003,2003,7004,2004,70010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,0002016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12SHFE鋅(元/噸,左軸)LME鋅(美元/噸,右軸

115、)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測盈利預測資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理假設前提：假設前提：我們的盈利預測基于以下假設條件公司方面：公司方面：1）2023-2025年公司礦產金產量分別為67.5/75.5/83.0噸；2）2023-2025年公司礦產銅產量分別為97.7/103.8/121.2萬噸(部分聯營合營企業權益產量未統計在內)；3）2023-2025年公司礦產鋅產量分別為39.7/41.8/41.8萬噸；4）2023-2025年公司當量碳酸鋰產量分別為2000/25000/80000噸；5）2023-2025年公司期間費用保持相對穩定。綜上綜上，從中長期

116、的維度來看從中長期的維度來看，公司礦山產品毛利率有望一直保持在高水平公司礦山產品毛利率有望一直保持在高水平。表：公司產品價格和產銷量假設表：公司產品價格和產銷量假設372018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E礦產金產量（噸）36.5040.8340.5147.4656.3667.5075.5083.00銷售單價（不含稅，元/克）252.06296.80364.98348.69368.60421.48441.33462.85毛利率31.37%41.82%51.40%49.46%

117、47.97%48.99%51.28%53.55%礦產銅產量（萬噸）24.8636.9945.3458.4287.7397.69103.75121.15銷售單價（不含稅，元/噸）35,353.0035,611.9337,316.0053,583.0049,078.0051,424.2452,600.6053,644.62毛利率49.95%41.42%46.15%66.05%59.53%56.39%55.76%55.05%礦產鋅產量（萬噸）27.8037.4134.2139.6440.2339.7441.8041.80銷售單價（不含稅，元/噸）14,186.0010,447.009,621.001

118、4,136.0015,624.0012,497.2212,823.0112,823.01毛利率65.34%37.99%31.71%47.87%48.69%29.98%31.76%31.76%當量碳酸鋰產量（噸）2,000.0025,000.0080,000.00銷售單價（不含稅，元/噸）132,743.3688,495.5888,495.58毛利率62.33%43.50%43.50%合 計收入（億元）1059.951360.971717.902251.052703.292918.873079.333329.19增速12.11%28.40%26.23%31.03%20.09%7.97%5.50%

119、8.11%綜合毛利率12.59%11.40%11.98%15.44%15.74%14.34%15.35%17.17%歸母凈利潤（億元）40.9642.8465.09156.73200.42210.68248.45316.92EPS0.180.170.260.600.760.800.941.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：1515.3535-2020.4444元元公司在全球范圍內運營超30家主力礦山項目和一批世界級增量項目，均以自主設計、建設、運營、管理

120、為主，形成高效率、高效益和低成本的“紫金模式”，其中境外項目布局國家達到15個，國內項目布局省/區達到17個。公司擁有雄厚的資源儲備，近年來銅礦產能呈現爆發式增長態勢，金礦產能持續提升，鋅礦具備國內領先優勢，且碳酸鋰產能有望在較短時間內建成投產，多品種組合可有效抵御不同金屬價格輪動的風險。另外，從行業角度來看，全球大宗金屬價格均處于歷史高位，公司在資源端的布局經過多年艱苦的建設，克服了疫情和地緣政治等多重挑戰，實現一批重大旗艦項目的超預期建成投產，核心礦產品快速放量的階段正好是處于大宗金屬價格處于歷史高位的階段，業績有望持續穩步提升。綜上，按照行業和公司的成長思路，我們預期公司2023-202

121、5年營收分別為2919/3079/3329億元，同比增速8.0%/5.5%/8.1%，歸母凈利潤分別為210.7/248.5/316.9億元，同比增速5.1%/17.9%/27.6%；攤薄EPS分別為0.80/0.94/1.20元，當前股價對應PE為19/16/12X。根據以下主要假設條件根據以下主要假設條件，采用采用FCFFFCFF估值方法估值方法，得到公司的合理估值區間為得到公司的合理估值區間為1515.3535-2020.4444元元。表表 ：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025

122、E2025E2026E2026E2027E2027E20202020營業收入增長率26.01%31.25%20.09%7.97%5.50%8.11%3.00%3.00%26.01%營業成本/營業收入88.09%84.56%84.26%85.66%84.65%82.83%80.00%80.00%88.09%管理費用/營業收入1.43%1.36%1.12%2.40%2.22%2.22%2.22%2.22%1.43%研發費用/營業收入0.34%0.34%0.46%0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%0.34%銷售費用/銷售收入0.25%0.18%0.23%0.24%0.24%0.24%

123、0.24%0.24%0.25%營業稅及附加/營業收入1.46%1.54%1.58%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.46%所得稅稅率22.02%20.95%17.42%17.50%17.50%17.50%17.50%17.50%22.02%股利分配比率87.14%46.81%57.25%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%87.14%資料來源：公司數據、國信證券經濟研究所預測表表 ：資本成本假設：資本成本假設無杠桿Beta1.03T17.50%無風險利率2.50%Ka9.20%股票風險溢價6.50%有杠桿Beta1.27 公司股價（元）14.89Ke

124、10.78%發行在外股數（百萬）26327 E/(D+E)77.67%股票市值(E，百萬元)392003 D/(D+E)22.33%債務總額(D，百萬元)112690 WACC9.35%Kd5.30%永續增長率（10年后）2.00%資料來源：國信證券經濟研究所假設表表 ：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC變化8.4%8.9%9.4%9.4%9.9%10.4%永續增長率變化3.5%26.3823.3920.9118.8217.053.0%24.3721.7919.6117.7616.172.5%22.7020.4418.51

125、16.8515.402.0%2.0%21.3019.2917.5617.5616.0514.731.5%20.1018.3016.7215.3514.131.0%19.0717.4315.9914.7213.600.5%18.1616.6615.3414.1713.12資料來源：國信證券經濟研究所分析38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容估值與投資建議估值與投資建議相對估值相對估值：1616.9999-1818.8787元元選取與公司相近的銅礦和金礦公司做比較選取與公司相近的銅礦和金礦公司做比較，采用分部采用分部PEPE法估值法估值。銅板塊銅板塊選取可比上市公司是洛陽鉬業洛陽鉬業、江

126、西銅業江西銅業、銅陵有色銅陵有色、西部礦業西部礦業、金誠信和云南銅業金誠信和云南銅業。其中，洛陽鉬業洛陽鉬業在全球范圍內擁有多金屬品種的布局，能有效降低風險，其在剛果(金)擁有兩座世界級銅鈷礦山，目前仍有巨大增長潛力；江西銅業江西銅業擁有從礦山采選至銅產品加工的完整產業鏈，是國內最大的銅加工生產商；銅陵有色銅陵有色同樣擁有從礦山采選至銅產品加工的完整產業鏈，于2023年8月收購控股股東旗下世界特大型銅礦-厄瓜多爾米拉多銅礦；西部礦業西部礦業是國內領先的銅礦生產企業，重點項目玉龍銅礦改擴建項目已順利投產，另有集團鋰資源股權的注入，產業結構持續升級；金誠信金誠信深耕礦服領域，且在礦山資源端已布局多

127、個優質的銅礦和磷礦項目，具有較強的成長性；云南銅業云南銅業是一家銅勘探、采選、冶煉、銷售一體化的大型銅產業集團，于2023年6月托管控股股東Toromocho銅礦。根據Wind一致預期數據顯示，這些可比上市公司2024年平均估值水平在23倍左右?？紤]到考慮到紫金礦業是國內首家百萬噸礦產銅企業紫金礦業是國內首家百萬噸礦產銅企業，過去十年持續實施精準的逆周期并購過去十年持續實施精準的逆周期并購，相繼用較低代價并購了剛果相繼用較低代價并購了剛果(金金)卡莫阿銅礦卡莫阿銅礦、西藏巨龍銅礦西藏巨龍銅礦、塞爾塞爾維亞博爾銅礦維亞博爾銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦等一批世界級銅礦項目塞爾維亞佩吉銅金礦等一批世界級

128、銅礦項目，在這些世界級項目的加持下在這些世界級項目的加持下，公司礦產銅產量快速提升公司礦產銅產量快速提升，成為近幾年全球增長最快的成為近幾年全球增長最快的大型銅礦公司大型銅礦公司，且未來仍具有很強的成長性且未來仍具有很強的成長性，所以相比同行可比上市公司應有一定的估值溢價所以相比同行可比上市公司應有一定的估值溢價，給予公司銅板塊給予公司銅板塊20242024年年1515倍左右估值目標倍左右估值目標。代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價EPSEPSPEPEPBPB總市值總市值202403082024030820222022202320232024202420252025202220222023202

129、32024202420252025億元億元601899紫金礦業14.890.760.800.941.2019.618.615.812.43.83830 603993洛陽鉬業6.750.280.340.470.5224.120.014.512.92.71383 600362江西銅業20.901.731.871.731.7112.111.212.112.30.9593 000630銅陵有色3.800.260.290.330.4014.612.911.59.51.5481 601168西部礦業18.251.451.311.561.7112.614.011.710.72.9435 603979金誠信4

130、8.201.021.672.863.5947.328.816.813.44.3290 000878云南銅業11.891.031.111.211.2511.510.79.89.51.7238 可比上市公司均值（不包括紫金礦業）可比上市公司均值（不包括紫金礦業）20.420.416.316.312.712.711.411.42.32.3NANA表：同類公司估值比較表：同類公司估值比較資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測；備注：同類公司估值來自于Wind一致性預期39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容相對估值相對估值：1616.9999-1818.8787元元選取與公司相近的銅

131、礦和金礦公司做比較選取與公司相近的銅礦和金礦公司做比較，采用分部采用分部PEPE法估值法估值。金板塊金板塊選取可比上市公司是山東黃金山東黃金、中金黃金中金黃金、銀泰黃金銀泰黃金、赤峰黃金赤峰黃金、湖南黃金和四川黃金湖南黃金和四川黃金。其中，山東黃金山東黃金是國內黃金企業龍頭，依托于山東省內豐富的金礦儲備，向全國乃至全球進行金礦布局，十四五期間成長性強；中金黃金中金黃金控股股東中國黃金集團是國內黃金行業中唯一一家中央企業，公司依托控股股東優質資產注入、市場并購、現有礦區探礦增儲等工作，金資源量及產量穩步增長；銀泰黃金銀泰黃金旗下擁有4個金礦和1個鉛鋅銀多金屬礦山，礦山品位稟賦優異，且具有較大的擴

132、產潛能；赤峰黃金赤峰黃金在海外金礦并購步伐不斷加快，且均為資源儲量較高的在產礦山，有望快速實現產能擴張；湖南黃金湖南黃金目前是國內十大黃金礦山開發企業之一，擁有國際領先的金銻選礦和冶煉精細分離技術；四川黃金四川黃金經過多年發展已成為國內主要金礦采選企業之一，公司依托梭羅溝金礦生產金精礦與合質金，所轄礦區資源儲量豐富。根據Wind一致預期數據顯示，這些可比上市公司2024年平均估值水平在28倍左右?？紤]到紫金礦業是國內最大的黃金礦業公司考慮到紫金礦業是國內最大的黃金礦業公司，資源儲備和項目儲備豐富資源儲備和項目儲備豐富，依托于在產項目的改擴建以及在建項目的建設投產依托于在產項目的改擴建以及在建項

133、目的建設投產，公司金礦產能仍有望穩步提升公司金礦產能仍有望穩步提升，享受金礦量價齊升帶來的利潤彈性享受金礦量價齊升帶來的利潤彈性，參考同行可比上市公司的估值參考同行可比上市公司的估值，給予公司金板塊給予公司金板塊20242024年年2525倍左右的估值目標倍左右的估值目標。綜上所述綜上所述，給予公司銅板塊給予公司銅板塊20242024年年1515倍左右的估值目標倍左右的估值目標，金板塊金板塊20242024年年2525倍左右的估值目標倍左右的估值目標，同時結合公司的利潤結構同時結合公司的利潤結構，銅占比銅占比6565%，金占比金占比3535%(預估值預估值)，加權平均給予公司加權平均給予公司2

134、0242024年年1818-2020倍估值倍估值，對應對應44724472-49694969億市值億市值。估值與投資建議估值與投資建議代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價EPSEPSPEPEPBPB總市值總市值20240308202403082022202220232023202420242025202520222022202320232024202420252025億元億元601899紫金礦業14.890.760.800.941.2019.618.615.812.43.83830 600547山東黃金25.350.200.490.670.88126.851.738.028.74.81031 60

135、0489中金黃金11.740.440.600.680.7326.919.417.216.12.3569 000975銀泰黃金16.720.410.560.660.7741.330.025.521.64.1464 600988赤峰黃金14.360.270.480.730.8753.229.719.716.54.2239 002155湖南黃金13.100.360.430.670.8636.430.719.715.22.6157 001337四川黃金27.980.550.550.580.5850.950.748.248.29.0118 可比上市公司均值（不包括紫金礦業）可比上市公司均值（不包括紫金礦

136、業）55.955.935.435.428.028.024.424.44.54.5NANA表：同類公司估值比較表：同類公司估值比較資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測；備注：同類公司估值來自于Wind一致性預期40投資建議：合理估值在投資建議：合理估值在1616.9999-1818.8787元元綜上幾個方面估值，我們認為公司股票價值在16.99-18.87元之間，2024年動態市盈率在18-20倍之間，相對于目前股價有14%-27%左右空間，對應總市值在4472-4969億元之間?？紤]到公司是國內有色上市公司核心標的，礦產資源儲量豐富，國際化進程不斷加快，戰略延伸積極布局新能源新材料

137、產業助力能源轉型，核心礦種實現多元化布局，中長期成長路徑明確，未來有望躋身全球超一流國際礦業企業，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司合理估值在16.99-18.87元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成

138、本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為2.5%、風險溢價6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來10年后公司TV增長率為2.0%，公司所處行業可能在未來10年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，考慮到公司自身在生產經營等各方面存在明顯的競爭優勢，最終給予公司2024年18-20倍PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們在預測公司業績的時候，設定了

139、很多參數，這些參數的設置都加入了很多個人的判斷：基于對產業格局和供需基本面的判斷，我們認為：全球大宗金屬價格有望維持高位，尤其是在全球范圍內能源危機沖擊、地緣政治風險爆發及新能源需求大增等背景之下，加劇了礦產資源的供需錯配。但公司所處行業可能會發生較大的不利變化，比如供給超預期釋放，或需求增長速度不及預期，從而導致大宗金屬價格有可能大幅下跌的風險。政策和環境風險政策和環境風險公司在全球范圍內擁有眾多礦山資源的采礦權，在開發資源的同時也承擔著保護環境的任務，如若管理不善可能會造成環境風險。另外，海外國家在礦產資源相關政策的變化可能也會給公司帶來一定的政策風險。經營風險經營風險公司在生產經營過程中

140、須遵守大量環境、化學品制造、健康及安全法例，倘若公司未能完全遵守上述各項法律、法規，各項業務可能會受到不利影響。財務風險財務風險公司若財務管理不當，未來存在短期流動性的風險。市場風險市場風險公司在全球礦山行業市場面臨現有及新競爭對手的競爭，且在新能源新材料市場公司屬于新進入者，倘若公司未能有效競爭，導致不能保持現有的市場份額或者擴大市場份額的風險。其他風險其他風險公司未能獲得任何相關政府補助的風險。41請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2021 2022 2022 2023E2023E2024E

141、2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2021 2022 2022 2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物14222 20244 13429 24773 43444 營業收入營業收入225102 225102 270329 270329 291887 291887 307933 307933 332919 332919 應收款項3805 12257 13234 13077 13226 營業成本190351 227784 250017 260657 275768 存貨凈額19309 28104 30301 30682 316

142、19 營業稅金及附加3460 4268 4378 4619 4994 其他流動資產6785 13253 14310 14781 15647 銷售費用412 620 701 739 799 流動資產合計流動資產合計47064 47064 79644 79644 77061 77061 89099 89099 109723 109723 管理費用5309 6265 9736 9567 10122 固定資產74145 94613 110492 124439 136773 研發費用771 1232 1459 1540 1665 無形資產及其他47531 68280 65549 62818 60086

143、財務費用1496 1905 2919 3079 3329 投資性房地產30226 38440 38440 38440 38440 投資收益1692 2874 5746 7181 9045 長期股權投資9628 25067 25067 25067 25067 資產減值及公允價值變動366(177)(500)(300)(300)資產總計資產總計208595 208595 306044 306044 316609 316609 339862 339862 370090 370090 其他收入(1046)(1239)1772 1692 1567 短期借款及交易性金融負債27699 31312 2000

144、0 20000 20000 營業利潤25087 30946 31154 37843 48219 應付款項7837 13493 14701 15225 16055 營業外凈收支(293)(953)(200)(200)(200)其他流動負債14766 26365 29157 30148 31815 利潤總額利潤總額24794 24794 29993 29993 30954 30954 37643 37643 48019 48019 流動負債合計流動負債合計50302 50302 71170 71170 63859 63859 65373 65373 67870 67870 所得稅費用5194 52

145、26 5417 6588 8403 長期借款及應付債券50374 92690 92690 92690 92690 少數股東損益3927 4725 4469 6211 7923 其他長期負債15021 17729 17729 17729 17729 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤15673 15673 20042 20042 21068 21068 24845 24845 31692 31692 長期負債合計長期負債合計65395 65395 110419 110419 110419 110419 110419 110419 110419 110419 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬

146、元）2021 2021 2022 2022 2023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計115698 115698 181589 181589 174277 174277 175792 175792 178288 178288 凈利潤凈利潤15673 20042 21068 24845 31692 少數股東權益21863 35513 38641 42989 48535 資產減值準備(207)(20)0 0 0 股東權益71034 88943 103691 121082 143266 折舊攤銷7796 9727 11352 13485 15097 負債和股東權益總

147、計負債和股東權益總計208595 208595 306044 306044 316609 316609 339862 339862 370090 370090 公允價值變動損失(366)177 500 300 300 財務費用 1496 1905 2919 3079 3329 關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2021 2021 2022 2022 2023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(5790)(11986)(231)820 544 每股收益0.620.760.800.941.20其它2295 2040 3128 4348 5546 每股紅利0.290.

148、440.240.280.36經營活動現金流經營活動現金流19401 19401 19980 19980 35817 35817 43797 43797 53179 53179 每股凈資產2.803.383.944.605.44資本開支0(26752)(25000)(25000)(25000)ROIC14%14%10%11%14%其它投資現金流(974)(2843)0 0 0 ROE22%23%20%21%22%投資活動現金流投資活動現金流(3502)(3502)(45034)(45034)(25000)(25000)(25000)(25000)(25000)(25000)毛利率15%16%14

149、%15%17%權益性融資(486)774 0 0 0 EBIT Margin11%11%10%11%13%負債凈變化7044 32693 0 0 0 EBITDA Margin14%15%14%15%17%支付股利、利息(7337)(11475)(6320)(7453)(9508)收入增長31%20%8%5%8%其它融資現金流(12560)(12560)(12133)(12133)(11312)(11312)0 0 0 0 凈利潤增長率141%28%5%18%28%融資活動現金流融資活動現金流(13632)31076(17632)(7453)(9508)資產負債率66%71%67%64%61%

150、現金凈變動現金凈變動2266 6022(6815)11343 18672 息率1.9%2.9%1.6%1.9%2.4%貨幣資金的期初余額 11955 14222 20244 13429 24773 P/E24.119.618.615.812.4貨幣資金的期末余額 14222 20244 13429 24773 43444 P/B5.34.43.83.22.7企業自由現金流5529(4105)9490 16977 25541 EV/EBITDA15.114.414.312.19.9權益自由現金流12849 16455(6125)12930 21803 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測4

151、2請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復

152、制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相

153、關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業

154、務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客

155、戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級買入股價表現優于市場

156、代表性指數20%以上增持股價表現優于市場代表性指數10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上43請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：10003244