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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 東航物流東航物流（601156）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 03 月月 13 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/物流 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 15.64 元 目標目標價格價格 20.79 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,587.56 流通A 股股本(百萬股)801.72 A 股總市值(百萬元)24,829.37 流通A 股市值(百萬元)12,538.83 每股凈資產(元)9.21 資產負債率(%)43.63 一年內最高/最低(元)17

2、.67/11.03 作者作者 徐君徐君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522110001 鄒嫚鄒嫚 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 航線資源與區位優勢明顯，跨境電商物流構建第二增長極航線資源與區位優勢明顯，跨境電商物流構建第二增長極 東航物流：我國領先的航空物流服務商東航物流：我國領先的航空物流服務商 東航航物流脫身于中國東方航空公司航空貨運部門。截至 23Q3，公司擁有16 架自有全貨機，同時獨家經營方案東航股份近 800 架客機腹艙（截至23H1）；航線網絡通達全球 184 個國家和地區的 1,088 個目的地。財務表現上，23 年以來航空貨運市場

3、運力供給快速恢復，需求減弱，運價大幅下滑，前三季度公司整體收入與利潤承壓，其中地面服務盈利邊際改善。航空貨運：供給側壓力仍存，需求側關注邊際改善與結構性機會航空貨運：供給側壓力仍存，需求側關注邊際改善與結構性機會 供給側，目前國內腹艙運力超 19 年同期，國際腹艙運力恢復約 5 成，國際貨機運力同比回落，較疫前實現大幅增長。我們預計 23-25 年我國航空貨運運力為 1163、1429、1665 萬噸/年，同比+45%、+23%、+16%，其中歐美及其他航線運力為 477、554、622 萬噸，同比+27%、+16%、+12%。需求端，全球經貿下滑，航空貨運發展承壓，運價回落明顯。但另一方面，

4、以亞太為代表的航空貨運市場同比降幅正在逐步收窄，邊際改善趨勢明顯。從結構上來看，海外零售端電商化發展勢頭強勁有望為中國跨境出口電商創造新一輪的發展機遇，而跨境電商物流以航空貨運模式為主，有望帶動空運專線與海外倉模式份額提升，我們預計 25 年專線、海外倉市場規模為964、3615 億元，22-25 年復合增速分別為 24%、22%。航線資源與區位優勢明顯，跨境電商物流構建第二增長極航線資源與區位優勢明顯，跨境電商物流構建第二增長極 航空速運：公司打造了“歐美為主、亞太為輔”的高效國際航網結構。23年空運運價回落對公司業務造成一定影響?；诠┬璺治?，我們認為明年運價仍有小幅下行風險，但歐美供需格

5、局或優于整體，運價有望止跌。綜合物流服務：公司憑借優秀的運力和航線資源，深挖供應鏈升級需求，打造跨境電商解決方案在內的業務矩陣。目前公司已形成了以行業直客為主，涵蓋生鮮商超、跨境電商、高科技等細分領域的穩定客戶群，2022 年上半年直客比例約 1/3。我們認為公司作為頭部跨境電商平臺的戰略合作伙伴，綜合物流業務有望受益于新興跨境電商出海紅利。地面綜合服務：截至 23H1，公司擁有全國范圍內 17 個自營貨站和 150 萬平米的庫區和操作場地，在作為全球第三大航空貨運樞紐的上海兩場具有明顯的資源優勢，23 年以來場站貨郵處理量穩步恢復，盈利能力創新高。公司進一步加大產能建設，我們認為在長三角航空

6、貨運蓬勃發展大背景下，公司地面綜合業務有望高速增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計 23-25 年公司歸母凈利潤 25、30、36 億元，同比-33%/+22%/+20%；對應 PE 分別為 10 x、8x、7x。參考可比公司估值，給予公司 24 年 11 倍 PE，對應目標價為 20.79 元/股。風險風險提示提示：宏觀經濟下行，空海運價持續下跌，跨境電商行業增長不及預宏觀經濟下行，空海運價持續下跌，跨境電商行業增長不及預期，境外業務經營合規風險。期，境外業務經營合規風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E

7、營業收入(百萬元)22,226.92 23,470.38 19,868.63 23,346.10 26,989.70 增長率(%)47.09 5.59(15.35)17.50 15.61 EBITDA(百萬元)5,910.12 6,215.36 4,190.16 4,995.85 5,909.07 歸屬母公司凈利潤(百萬元)3,626.92 3,636.82 2,452.93 3,000.87 3,602.14 增長率(%)53.12 0.27(32.55)22.34 20.04 EPS(元/股)2.28 2.29 1.55 1.89 2.27 市盈率(P/E)6.85 6.83 10.12

8、8.27 6.89 市凈率(P/B)2.26 1.84 1.59 1.37 1.17 市銷率(P/S)1.12 1.06 1.25 1.06 0.92 EV/EBITDA 4.24 1.42 1.27 0.61(0.11)資料來源：wind，天風證券研究所 -27%-21%-15%-9%-3%3%9%15%2023-032023-072023-11東航物流滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.東航物流：我國領先的航空物流服務商東航物流：我國領先的航空物流服務商.5 1.1.公司簡介：脫身于東航貨運部門的綜合航空

9、物流服務商.5 1.2.股權架構：多元股權架構，東航集團實際控股.6 1.3.財務表現：運價下行，短期經營承壓.6 2.航空貨運：供給側壓力仍存，需求側關注邊際改善與結構性機會航空貨運：供給側壓力仍存，需求側關注邊際改善與結構性機會.8 2.1.供給格局：腹艙運力占比較高，三大航主導市場.8 2.2.恢復節奏：23 年國際腹艙運力恢復約五成，24 年有望加速修復.11 2.3.需求端：關注結構性機會與邊際改善，運價有所回暖.13 2.4.中國 B2C 跨境電商物流有望高速成長.15 3.航線資源與區位優勢明顯，跨境電商物流構建第二增長極航線資源與區位優勢明顯，跨境電商物流構建第二增長極.19

10、3.1.航空速運：航線資源優異，運價回落經營承壓.19 3.1.1.公司航線資源時刻優異.19 3.1.2.空運價格下行，公司速運業務經營承壓.20 3.2.綜合物流：直客能力建設疊加跨境電商紅利，構建公司第二增長極.22 3.3.地面綜合服務：區位為核心優勢，產能規劃充裕.24 4.盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值.26 5.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司主營業務情況.6 圖 3：公司股權架構.6 圖 4：公司營業總收入及同比增速.7 圖 5：公司歸屬凈利潤及同比增速.7 圖 6：公司營業收入結構.7 圖 7：公司毛利結構.7 圖 8：公

11、司分業務毛利率變動.8 圖 9：公司經營活動現金流凈額（億元）.8 圖 10：公司資產負債率.8 圖 11：全球及中美貨運航線結構（2019 年）.9 圖 12：23 冬春航季貨機航線結構.10 圖 13：23 冬春航季圓通國際航線國家地區分布（班/周）.10 圖 14：我國民航貨郵周轉量結構.10 圖 15：我國民航貨郵運輸量結構.10 圖 16：美國主要貨運航司的全貨機數量（架）.10 圖 17：23 冬春航季國際航線航班量（班/周）.11 1WkUiXqYkZbWsR8ObPaQpNmMpNnRkPnNtQkPrQqM6MoOwPvPqNsQuOpMtM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首

12、次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：23 冬春航季國際航線結構（按航司）.11 圖 19：2019 年民航貨郵周轉量拆分（億噸公里）.11 圖 20：國內航線腹艙運力恢復率.12 圖 21：國際航線（含地區）腹艙運力恢復率.12 圖 22：冬春航季貨運航班計劃航班量（班/周）.12 圖 23：制造業 PMI.14 圖 24：出口金額同比增速.14 圖 25：全球貨郵噸公里（CTK）同比增速.14 圖 26：貨郵噸公里（CTK）同比增速.14 圖 27：我國民航貨郵周轉量及同比增速（億噸公里）.14 圖 28：我國民航貨郵運輸量及同比增速（萬噸）.14 圖 29：我

13、國國際貨郵運輸量增速與進出口金額增速.15 圖 30：我國進出口市場規模拆分（萬億元）.15 圖 31：Drewry 空運價格指數（美元/KG）.15 圖 32：TAC 指數.15 圖 33：2017-2022 年全球電商零售銷售額及電商滲透率.16 圖 34：2022 年各地區電商零售銷售額預計增速及移動電商滲透率.16 圖 35：我國出口跨境電商市場規模及同比增速.16 圖 36：我國 B2C 出口跨境電商市場規模及占比.16 圖 37：傳統跨境物流與跨境電商物流流程與主體對比圖.17 圖 38：跨境電商物流主要運營模式對比.17 圖 39：中國出口集裝箱運價指數.18 圖 40：2022

14、 年出口跨境電商物流市場規模（億元）.18 圖 41：2022 年出口跨境電商物流市場規模（億元）.18 圖 42：23 冬春航季我國國際貨運航線 TOP10 航司（班/周）.19 圖 43：23 冬春航季中貨航航線航班量排行 Top10（班/周）.19 圖 44：23 冬春航季中貨航國內機場出港航班量（班/周）.20 圖 45：23 冬春航季浦東機場貨運時刻資源 TOP10（班/周）.20 圖 46：公司航空速運業務收入構成（億元）.20 圖 47：公司航空速運業務毛利構成（億元）.20 圖 48：公司航空速運貨郵周轉量及同比增速.21 圖 49：公司航空速運業務載運率.21 圖 50：公司

15、速運業務噸公里收益（元）.21 圖 51：中國東航噸公里收益（元）.21 圖 52：公司“橙燕”網銷平臺界面.22 圖 53：東航物流前五大客戶中貨代客戶收入占比.23 圖 54：國貨航客戶結構.23 圖 55：綜合物流解決方案收入及同比增速.23 圖 56：綜合物流解決方案收入結構.23 圖 57：公司跨境電商貨量及同比增速.24 圖 58：公司跨境電商單噸收入及同比增速.24 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 59：公司貨郵處理量在上海兩場市場占有率.25 圖 60：上海兩場貨郵吞吐量規劃（萬噸）.25 圖 61：地面綜合服務板塊貨

16、郵處理量.26 圖 62：地面綜合服務板塊營業收入（億元）.26 圖 63：地面綜合服務板塊成本結構（百萬元）.26 圖 64：地面綜合服務板塊分季度毛利率.26 表 1：中國主要貨運航司的機隊情況（架）.9 表 2：客貨運航班執飛量假設（班/年）.13 表 3：我國航空貨運運力測算（萬噸/年）.13 表 4：專線&海外倉物流市場規模測算.18 表 5：23 冬春航季我國主要貨運航線情況（班/周）.19 表 6：載運率及噸公里收入對公司凈利潤的彈性測算.21 表 7：公司“地網”布局.22 表 8：公司貨站資源.24 表 9：航空速運業務收入預測（億元）.27 表 10：綜合物流解決方案收入預

17、測（億元）.28 表 11：地面綜合服務收入預測（億元）.28 表 12：公司毛利率預測.29 表 13：可比公司估值.29 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.東航物流：我國領先的航空物流服務商東航物流：我國領先的航空物流服務商 1.1.公司簡介：脫身于東航貨運部門的綜合航空物流服務商公司簡介：脫身于東航貨運部門的綜合航空物流服務商 東航物流脫身于中國東方航空公司航空貨運部門。東航物流前身東方遠航物流于 2004 年 8月成立。成立之初由三家企業共同持股：東航股份、中貨航與中遠集團。2012 年東航股份決定整合旗下資產，提升東遠物流與東

18、航客運部門協同，東航股份出資共 5.81 億人民幣，收購中貨航與中遠集團在東遠物流中的全部股份；同年東航股份為發展東遠物流業務注資9.5 億人民幣；并于 2013 年 7 月更名公司為東航物流有限。至此東航物流成為東航集團旗下全資子公司。2017 年，東航物流做出決定引進外部資本增持，成為我國三大航司物流業務中第一個完成外部資本引進的公司。五家企業（聯想控股，珠海普東物流，德邦股份，綠地投資公司，天津睿遠）共投資 14.55 億人民幣。同年 12 月，聯想控股將其持有的股份中 4.9%的東航物流股份以 2.009 億人民幣的價格轉讓給北京君聯。至此，東航物流初步完成資產重組與轉型，由一家東航控

19、股旗下全資子公司轉換為多家外部資金與東航攜手控股的更適應市場化資本競爭模式的股份制公司，并于 2021 年 6 月正式在上交所掛牌上市。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 公司的主營業務主要由航空速運、地面綜合服務以及綜合物流解決方案三大板塊構成：航空速運業務：航空速運業務：東航物流運用全貨機運輸和客機腹艙運輸兩種方式為客戶提供覆蓋國際國內主要航線網絡的航空貨運物流服務。1）全貨機：）全貨機：截至 23Q3，公司擁有 16 架自有全貨機，其中 14 架 B777，2 架 B747。公司全貨機航網通達洛杉磯、芝加哥、法蘭克福、阿姆斯特丹、紐約等多個

20、國際城市；2）客機腹艙：）客機腹艙：公司獨家經營東航股份的近 800 架次客機腹艙（截至 23H1）；運輸主要依托于東航股份的全球航線，通過天合聯盟、代碼共享與 SPA 協議，航線網絡通達全球 184 個國家和地區的 1,088 個目的地。地面綜合服務：地面綜合服務：公司擁有全國范圍內17個自營貨站和150萬平米的庫區和操作場地，構建了國內獨特的貨站及倉儲地面服務網絡優勢。地面綜合服務具體包括貨站操作、多式聯運、倉儲業務等。綜合物流解決方案：綜合物流解決方案：公司深耕集成式高端物流解決方案，搶抓中國企業提高供應鏈效率和建立自主可控全球供應鏈體系的戰略機遇，深挖客戶供應鏈升級需求。該業務板塊具體

21、包含跨境電商解決方案、產地直達解決方案、同業項目供應鏈以及定制化物流解決方案。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：公司主營業務情況：公司主營業務情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所（注：數據截至 23H1）1.2.股權架構：多元股權架構，東航集團實際控股股權架構：多元股權架構，東航集團實際控股 東航物流是全國首批、民航首家混改試點企業。東航物流是全國首批、民航首家混改試點企業。2017 年 6 月，公司引入了聯想控股、普洛斯投資、德邦物流等非國有資本進行了增資擴股，并實施員工持股，完成了股權多元化改革。公司在保持股權穩定的同時，

22、不斷地引入物流地產、零擔及大件快遞等行業的戰略投資者與公司形成協同效應，不斷為企業注入活力。東航集團為控股股東，國務院國資委為實控人。東航集團為控股股東，國務院國資委為實控人。截至 24 年 1 月，東航集團以 40.5%的占股比例成為公司的第一大股東，實控人為國務院國資委，第二大股東聯想控股持股 13.29%。圖圖 3：公司股權架構：公司股權架構 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所（注：截至 24 年 1 月）1.3.財務表現：運價下行，短期經營承壓財務表現：運價下行，短期經營承壓 航空運價回落，收入利潤承壓。航空運價回落，收入利潤承壓。得益于疫情后運價的大幅提升以及 21 年融資

23、上市機隊擴張，20-21 年公司營業收入與歸母凈利潤實現大幅增長。23 年以來，航空貨運市場運力供給快速恢復，需求減弱，運價大幅下滑，2023Q1-3，公司實現營業收入 142.31 億元，同比下降 19.45%，實現歸母凈利潤 16.65 億元，同比下降 43.43%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 4：公司營業總收入及同比增速：公司營業總收入及同比增速 圖圖 5：公司歸屬凈利潤及同比增速：公司歸屬凈利潤及同比增速 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 航空速運為業務基本盤，綜合物流業務重要性凸顯

24、，地面服務盈利邊際改善。航空速運為業務基本盤，綜合物流業務重要性凸顯，地面服務盈利邊際改善。1）航空速運板塊貢獻主要營業收入，16-22 年其收入占比均在 50%左右；該板塊中全貨機業務受運價波動的影響較明顯，因此毛利率波動也較大。2）綜合物流解決方案業務是公司著力布局的新興業務，16-22 年營收占比穩定上升，毛利率波動上行。3）地面綜合服務板塊盈利水平較高，22 年受海外需求轉弱等多重因素影響，業務量與毛利下滑；2023 年上半年公司經營貨量逐步提升，疊加疫情防控相關費用減少，23Q3 地面綜合服務毛利率逐步修復至 46.11%，處于歷史高位水平。圖圖 6：公司營業收入結構：公司營業收入結

25、構 圖圖 7：公司毛利結構：公司毛利結構 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%050100150200250營業總收入（億元）同比（右）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0510152025303540歸母凈利潤（億元）同比（右）0%20%40%60%80%100%航空速運綜合物流解決方案地面綜合服務其他業務0%20%40%60%80%100%航空速運綜合物流解決方案地面綜合服務其他業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 8：

26、公司分業務毛利率變動：公司分業務毛利率變動 資料來源：wind，天風證券研究所 現金流充沛，資本結構優化?，F金流充沛，資本結構優化。經歷疫情期間空運運價回升，公司凈利潤大幅提升，公司現金流較為充沛。另一方面，資產負債率逐漸下降并保持相對穩定，資本結構進一步優化。圖圖 9：公司經營活動現金流凈額（億元）：公司經營活動現金流凈額（億元）圖圖 10：公司資產負債率：公司資產負債率 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 2.航空貨運：供給側壓力仍存，需求側關注邊際改善與結構性機航空貨運：供給側壓力仍存，需求側關注邊際改善與結構性機會會 2.1.供給格局：腹艙運力占比較

27、高，三大航主導市場供給格局：腹艙運力占比較高，三大航主導市場 運力結構上，我國航空貨運過于依賴客機腹艙。運力結構上，我國航空貨運過于依賴客機腹艙。從航空貨運運力結構上來講，供給可分為客機腹艙、全貨機。中國民航業長期以來“重客輕貨、貨隨客走”，2019 年全貨機周轉量占比僅為 30%，對客機腹艙依賴度較高。而美國在“911”事件之后，實現了更加嚴格的航空安保措施，客機腹艙幾乎只載行李不載貨，因此 FedEx、UPS 不斷壯大規模以滿足空運市場需要。2019 年，美國航空貨運市場中，全貨機周轉量占比 79%，國內航空貨運市場中，全貨機周轉量更是高達 90%。-30%-20%-10%0%10%20%

28、30%40%50%2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3航空速運綜合物流解決方案地面綜合服務90%95%100%105%0.020.040.060.080.0經營活動現金流凈額（億元）收現比（右）0%20%40%60%80%100%資產負債率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：全球及中美貨運航線結構（：全球及中美貨運航線結構（2019 年）年）資料來源：國際航空運輸公眾號，天風證券研究所 順豐貨機數量占榜首，我國主要的寬體機集中于三大航旗下

29、的貨運航司。順豐貨機數量占榜首，我國主要的寬體機集中于三大航旗下的貨運航司。東航物流自 2022年初開始逐步引入數架全貨機，形成了一定的機隊規模優勢。郵政、順豐旗下飛機主要為窄體機，因此在航線上以國內航線為主，同樣以窄體機為主的圓通全部執飛國際航線，但其航線基本為亞太內部為主的短程國際航線。表表 1：中國主要貨運航司的機隊情況（架）中國主要貨運航司的機隊情況（架）窄體窄體 寬體寬體 窄體窄體 合計合計 寬體寬體 合計合計 合計合計 ARJ21F B737 B757 B747 B767 B777 中國國際貨運航空有限公司 1 3 9 1 12 13 中國貨運航空有限公司 14 0 14 14 中

30、國南方航空股份有限公司 17 0 17 17 中國郵政航空有限公司 23 6 2 29 2 31 順豐航空有限公司 17 43 3 23 60 26 86 杭州圓通貨運航空有限公司 1 10 2 11 2 13 中航貨運航空有限公司 1 1 0 1 中原龍浩航空有限公司 1 12 1 13 1 14 天津貨運航空有限公司 7 7 0 7 中州航空有限公司 9 2 9 2 11 西北國際貨運航空有限公司 3 3 0 3 江蘇京東貨運航空有限公司 5 5 0 5 合計 2 73 64 7 25 44 139 76 215 資料來源：民航休閑小站，南方航空年報等，天風證券研究所 注：南方航空貨機數截

31、至 23H1，其他數據截至 2023 年 11 月 59%70%82%49%21%10%27%41%30%18%51%79%90%73%0%20%40%60%80%100%客機腹艙全貨機 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 12：23 冬春航季貨機航線結構冬春航季貨機航線結構 圖圖 13：23 冬春航季圓通國際航線國家地區分布（班冬春航季圓通國際航線國家地區分布（班/周）周）資料來源：Pre-Flight，天風證券研究所 資料來源：航班管家，天風證券研究所 三大航旗下的貨運航司憑借其全貨機以及豐富的客機腹艙資源占據我國主要的航空貨運三

32、大航旗下的貨運航司憑借其全貨機以及豐富的客機腹艙資源占據我國主要的航空貨運市場。市場。從運輸量口徑來看，22 年三大航占比 57%，近年來隨著順豐、圓通等物流企業加大航空貨運布局，三大航市場份額有所下滑。但基于其在國際空運市場的領先優勢，同期其周轉量口徑的市場份額為 76%，三大航主導地位較為穩固。圖圖 14：我國民航貨郵周轉量結構：我國民航貨郵周轉量結構 圖圖 15：我國民航貨郵運輸量結構我國民航貨郵運輸量結構 資料來源：國貨航招股說明書，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 國際對比來看，截至 2023 年 11 月底，我國全行業擁有全貨機 255 架，而美國全貨機數量1,

33、173 架（截至 22 年 12 月），是中國的近 5 倍，且主要由 FedEx、UPS 等專業的第三方大型物流企業持有。結構上，美國的全貨機配置均衡，寬體機數量高于窄體機、半寬體機數量；中國航司機隊以窄體機為主，聚焦中短程的國內航線。圖圖 16：美國主要貨運航司的全貨機數量（架）：美國主要貨運航司的全貨機數量（架）資料來源：，天風證券研究所（注：數據截至 2023 年 11 月 25 日）0%20%40%60%80%100%國內航線國際航線12854484242423432221456020406080100120140印度泰國巴基斯坦新加坡菲律賓馬來西亞日本越南韓國中國香港其他0%20%4

34、0%60%80%100%國貨航東航物流南航物流其他0%20%40%60%80%100%20182019202020212022國貨航南航物流東航物流其他498290908952290100200300400500600FedExUPSAmazonAtlasAirTransportKalitta Air 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 從能力建設方面來看，從能力建設方面來看，UPS、DHL、FedEx 三家歐美航空物流公司占據絕大部分國際快遞三家歐美航空物流公司占據絕大部分國際快遞市場份額，同時利用先發優勢，實現從單一承運人向綜合物流服務

35、商的轉型，形成了覆蓋市場份額，同時利用先發優勢，實現從單一承運人向綜合物流服務商的轉型，形成了覆蓋全球的貨運航線網絡，擁有成熟的商業模式全球的貨運航線網絡，擁有成熟的商業模式。作為第三方快遞企業，更為直接面對貨主，獨立掌握貨源，且地面和空中的運輸能力均較為完善，“門到門”能力突出。而中國的航空貨運目前仍以單一承運人模式為主，只能執行點到點的貨運航線，有航線、無網絡，物流中轉效率較為低下。從 23 年冬春航季時刻分布看:我們統計發現外航占據國際航線（含地區）時刻的 42%，其中 FedEx、UPS 的國際航線時刻均在航班量前十隊列，外航占據了我國國際航空貨運市場的重要運力資源。我國民航局的統計口

36、徑不包含外航對于我國航空貨運物流的承運，我們按照 23 冬春航季貨運時刻量口徑測算，外航在我國的航空貨郵周轉量為 148 億噸公里，占比 36%；其中國際航線 131 億噸公里。圖圖 17：23 冬春航季國際航線航班量（班冬春航季國際航線航班量（班/周）周）圖圖 18：23 冬春航季國際航線結構（按航司）冬春航季國際航線結構（按航司）資料來源：Pre-Flight，天風證券研究所 資料來源：Pre-Flight，天風證券研究所 圖圖 19：2019 年民航貨郵周轉量拆分（億噸公里）年民航貨郵周轉量拆分（億噸公里）資料來源：Wind，Pre-Flight，天風證券研究所 注：拆分 19 年的民航

37、貨運周轉量主要依據 23 冬春航季貨運時刻資源比例，僅供參考 2.2.恢復節奏：恢復節奏：23 年國際腹艙運力恢復約五成，年國際腹艙運力恢復約五成，24 年有望加速修復年有望加速修復 23 年國內腹艙運力超年國內腹艙運力超 19 年同期，國際腹艙運力恢復約五成。年同期，國際腹艙運力恢復約五成。國內航線運輸量口徑看，23年三大航運輸量占比約 50%，我們用三大航國內航線可用貨運噸公里作為國內腹艙運力衡5143243122722592292121781681160100200300400500600圓通順豐國貨航川航FedEx南航中貨航UPS郵政伊泰克國際航司42%國內航司58%內航:國內航線79

38、內航:國際航線185外航:國內航線17外航:國際航線131 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 量指標。23 年，國內航線腹艙運力已超過 19 年同期，三大航運力同比 19 年增長 30%。國際腹艙運力方面，考慮到披露口徑問題，我們選取國航和東航作為參考。23 年國際腹艙運力恢復至 19 年同期的 51%。參考目前的國際客運航線恢復情況，我們預計中美等遠程洲際航線的腹艙運力恢復程度或更低。圖圖 20：國內航線腹艙運力恢復率：國內航線腹艙運力恢復率 圖圖 21：國際航線（含地區）腹艙運力恢復率：國際航線（含地區）腹艙運力恢復率 資料來源：wi

39、nd，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 注：南航披露口徑中含貨機 國際貨機運力同比有所回落，較疫前實現大幅增長。國際貨機運力同比有所回落，較疫前實現大幅增長。我們以冬春貨運航班時刻計劃來作為貨機運力參考，疫情期間，因為腹艙運力的驟降，而國際空運需求旺盛，因此民航業積極采取“客改貨”航班的方式緩解供給側緊張。目前隨著客運航線逐步恢復，23 冬春航季國際航線/地區航線周航班量同比有所回落。對比疫前，2019-2023 年國內航線/國際航線的周航班量復合增速分別為 11.7%、16.8%，全貨機運力供給增速可觀。圖圖 22：冬春航季貨運航班計劃航班量（班：冬春航季貨運航班計劃航班量

40、（班/周）周）資料來源：航班管家，天風證券研究所 我們為測算我國航空貨運運力數據，做出如下假設：1）航班量：據航班管家數據，23 年國際客運航班預計恢復 41%，我們假設 24-25 年整體國際客運航班恢復至 19 年同期的 70%、95%，亞洲、歐美及其他航線執飛量占比參考按照23 冬春航季時刻資源情況，亞洲地區恢復情況優于歐美；2）貨機航班：根據航班管家數據，23 年國際貨運航班執飛量為 11.23 萬次，同比增長 7%；我們假設 24-25 年貨機航班保持 3%的增速；0%50%100%150%200%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062

41、023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01國航東航南航0%20%40%60%80%100%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01國航東航0100020003000400050006000700019冬春20冬春21冬春22冬春23冬春國內航線國際航線地區航線 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 3）飛機最大業載：寬體客機、窄體客機、寬體貨機、窄體

42、貨機的的最大業載為每架次 16噸、3 噸、100 噸、36 噸。4）航線機隊結構：參照目前航司的執飛情況，假設亞洲地區寬體機占比 35%、歐美及其他地區寬體機占比為 100%。表表 2：客貨運航班執飛量假設客貨運航班執飛量假設（班（班/年）年）2019 2021 2022 2023E 2024E 2025E 國際客運航班執飛量（班/年）956,224 78,504 40,772 394,226 669,357 908,413 恢復率（較 19 年）8%4%41%70%95%其中：亞洲 790,301 61,745 32,068 336,051 570,582 774,361 歐美及其他 165

43、,923 16,759 8,704 58,175 98,775 134,051 國際貨運航班執飛量 50,588 105,799 105,313 112,337 115,707 119,178 YOY 0%7%3%3%其中：亞洲 35,537 69,021 69,056 73,914 76,132 78,416 其他 15,051 36,778 36,257 38,423 39,575 40,763 資料來源：航班管家，天風證券研究所 注：1）國際客運航班及貨運航班均包含地區數據，數據源自航班管家，2023 年 1-2 月國際貨運航班執飛量數據缺失，以 3-12 月均值替代；2）根據時刻計劃的

44、各地區時刻占比計算各地區執飛量數據 經測算，我們預計經測算，我們預計 23-25 年，我國航空貨運運力為年，我國航空貨運運力為 1163、1429、1665 萬噸萬噸/年，同比年，同比+45%、+23%、+16%，其中歐美及其他航線運力為，其中歐美及其他航線運力為 477、554、622 萬噸，同比萬噸，同比+27%、+16%、+12%。表表 3：我國航空貨運運力測算我國航空貨運運力測算（萬噸（萬噸/年）年）2019 2021 2022 2023E 2024E 2025E 亞洲航線運力（萬噸/年）804 450 427 685 875 1043 YOY -5%60%28%19%其中：腹艙 59

45、7 47 24 254 431 585 貨機 208 403 403 432 445 458 歐美及其他航線運力（萬噸/年）416 395 377 477 554 622 YOY -5%27%16%12%其中：腹艙 265 27 14 93 158 214 貨機 151 368 363 384 396 408 大陸航司運力合計 1220 844 804 1163 1429 1665 YOY -5%45%23%16%其中：腹艙 862 73 38 347 589 799 貨機 358 771 766 816 840 866 資料來源：航班管家天風證券研究所 2.3.需求端：關注結構性機會與邊際改

46、善，運價有所回暖需求端：關注結構性機會與邊際改善，運價有所回暖 全球經貿下滑，航空貨運發展承壓，邊際改善趨勢明顯。全球經貿下滑，航空貨運發展承壓，邊際改善趨勢明顯。22 年下半年以來，中美英三國制造業 PMI 開始下行，23 年上半年基本位于枯榮線下，制造業活躍度下降，實體經濟出現一定程度的萎縮態勢；從出口角度來看，三國出口金額自 22 年下半年以來同比增速下行明顯，并出現負增長現象?？偨Y而言，受地緣政治沖突、經濟通脹、需求疲軟等多重影響，全球經濟下行趨勢明顯，貿易增長動能減弱，使得空運需求同比下滑。截至 2023 年 7 月，全球航空貨運需求（CTKs）連續 17 個月同比下降，需求較為疲軟

47、。但另一方面值得關注的是，以亞太為代表的航空貨運市場同比降幅正在逐步收窄轉正，23 年 9 月，亞太貨運噸公里同比增速為 7.7%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 23：制造業：制造業 PMI 圖圖 24：出口金額同比增速：出口金額同比增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 25：全球貨郵噸公里（：全球貨郵噸公里（CTK）同比增速同比增速 圖圖 26：貨郵噸公里（：貨郵噸公里（CTK）同比增速同比增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2022 年，

48、我國航空貨郵周轉量年，我國航空貨郵周轉量 254.10 億噸公里，運輸量億噸公里，運輸量 607.61 萬噸。我國國內航空貨萬噸。我國國內航空貨運增速較慢，主要增長在國際航線，運增速較慢，主要增長在國際航線，主要系中國 90%以上的人口在胡煥庸線以東，集中在三大經濟圈；國內核心經濟圈之間 1000-2000 公里的地理運輸距離，陸空鐵的時效區分度不高，不足以發揮空運的遠距運輸。圖圖 27：我國民航貨郵周轉量及同比增速（億噸公里）：我國民航貨郵周轉量及同比增速（億噸公里）圖圖 28：我國民航貨郵運輸量及同比增速（萬噸）我國民航貨郵運輸量及同比增速（萬噸）資料來源：wind，中國民航局，天風證券研

49、究所 資料來源：wind，中國民航局，天風證券研究所 國際航空貨運需求基本與進出口貿易規模掛鉤，關注跨境電商結構性增長。國際航空貨運需求基本與進出口貿易規模掛鉤，關注跨境電商結構性增長。我國國際航空40455055602022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01中國美國英國枯榮線-20%-10%0%10%20%30%40%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-0

50、72023-092023-11中國美國英國-20-15-10-505102022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11-25-51535552021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10北美歐洲亞太-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300國內國際國內YOY（右）國際YOY（右）-40%-20%0%20%40%60%

51、0200400600800國內國際國內YOY（右）國際YOY（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 貨運市場與進出口貿易額走勢基本一致：1）1）2008 年以來，受外需不振、國際貿易保護主義等因素影響，我國貿易增速放緩，國際貨郵運輸量下滑明顯；2）13 年以來隨著 B2C跨境電商興起，我國外貿行業呈現結構式改善，整體增速也有所提升。據 IATA2022 年數據顯示，80%的跨境電商商品均通過航空運輸，因此跨境電商市場的快速增長有望為跨境電商物流也帶來新的發展機遇。2023 年上半年，我國廣義/狹義口徑的跨境電商進出口額分別為 8.2 億元

52、、1.1 萬億元，同比增長 15%、16%。其中狹義口徑的出口金額為 8210 億元，增長 19.9%，繼續保持高速增長態勢。我國 SHEIN（希音）、Temu（拼多多）、AliExpress（速賣通）、TikTokShop（抖音）四大跨境電商平臺成為全球電商消費主流平臺，其商品已成為重要的空運貨源。圖圖 29：我國國際貨郵運輸量增速與進出口金額增速：我國國際貨郵運輸量增速與進出口金額增速 圖圖 30：我國進出口市場規模拆分：我國進出口市場規模拆分（萬億元）（萬億元）資料來源：wind，中國民航局-2021 年民航行業發展統計公報，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 今年下半年

53、以來，航空運價有所回暖。今年下半年以來，航空運價有所回暖。2022 年以來受歐美國家通脹水平高企、居民消費重心轉為線下服務消費以及地緣政治沖突等因素影響，航空貨運需求與運價逐步回落。23年下半年以來，隨著全球航空貨運需求降幅收窄轉正，運價有所止跌。根據 Drewry 空運價格數據顯示，2023 年 12 月，上海-紐約/洛杉磯/倫敦的運價分別環比回升 28%、27%、16%。圖圖 31：Drewry 空運價格指數（美元空運價格指數（美元/KG）圖圖 32：TAC 指數指數 資料來源：Bloomberg，Bureau of Labor Statistics，天風證券研究所 資料來源：TAC In

54、dex，天風證券研究所 2.4.中國中國 B2C 跨境電商物流有望高速成長跨境電商物流有望高速成長 海外零售端電商海外零售端電商化發展勢頭強勁有望為中國跨境出口電商創造新一輪的發展機遇?；l展勢頭強勁有望為中國跨境出口電商創造新一輪的發展機遇。據艾瑞咨詢數據顯示，受新冠疫情和數字技術快速發展的催化，全球電商零售額從 2017 年的 2.4-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022進出口金額YOY國際貨郵運輸量YOY-20%0%20%40%60%01020

55、304050傳統貿易跨境電商傳統貿易YOY跨境電商YOY02468101214162018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11上海-紐約上海-洛杉磯上海-倫敦10003000500070009000110002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01上海浦東出境航空貨運價香港出境航空貨運價格指

56、數 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 萬億美元提升至 2022 年的 5.5 萬億美元，2022 年全球電商滲透率預計達到 20.3%，全球電商市場環境穩步向好；分地區觀察，22 年東南亞、中東&非洲及拉美地區電商零售銷售額預計增速與移動電商滲透率處于雙高態勢，中歐&東歐及北美地區移動電商滲透率尚低，但電商零售銷售額預計增速較高。圖圖 33：2017-2022 年全球電商零售銷售額及電商滲透率年全球電商零售銷售額及電商滲透率 圖圖 34：2022 年各地區電商零售銷售額預計增速及移動電商滲透率年各地區電商零售銷售額預計增速及移動電商滲透率

57、 資料來源：艾瑞咨詢，樂艙物流招股書，天風證券研究所 資料來源：eMarketer，艾瑞咨詢，天風證券研究所 B2C 出口跨境電商高速發展。出口跨境電商高速發展。受疫情對世界各國消費端線上化的加速效應，2020 年跨境出口電商行業規模近 10 萬億元。2022 年受到疫情影響導致的供應鏈壓力和國際形勢變化等因素的綜合影響，跨境出口電商行業邊際增速受挫，但全年依舊實現了 12%的同比正向增長。按模式結構來看，2022 年中國跨境電商的交易模式中跨境電商 B2C 交易占比 24.4%，18-22 年 B2C 及 B2B 出口跨境電商市場規模的復合增速分別為 26%、12%；近年來跨境電商零售模式發

58、展迅猛。中期來看，得益于中國強大的制造能力及供應鏈以及尋求全球銷售的大量電商商家，中國出口跨境電商行業有望持續增長。圖圖 35：我國出口跨境電商市場規模及：我國出口跨境電商市場規模及同比增速同比增速 圖圖 36：我國：我國 B2C 出口跨境電商市場規模及占比出口跨境電商市場規模及占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：wind，電子商務研究中心公眾號，天風證券研究所 傳統跨境物流相比，跨境電商物流的鏈條更長、航空貨運模式為主。傳統跨境物流相比，跨境電商物流的鏈條更長、航空貨運模式為主。傳統外貿的主體主要是企業，也就是 B2B 的進出口，貨物多為大批量、少批次，干線以海運為主。而跨境

59、電商的物流包含 B2C 的部分，存在小批量、多批次、高時效的需求，故而在交付模式上：（1）在國內增加了攬收、集貨、分揀的步驟，在海外需要進行轉運、尾程派送、海外倉儲等；（2）航空運輸在干線中應用較多。0%5%10%15%20%25%0123456201720182019202020212022全球電商零售銷售額（萬億美元）全球電商滲透率0%10%20%30%40%50%05101520122013201420152016201720182019202020212022出口跨境電商市場規模（萬億）YOY（右）0%5%10%15%20%25%30%0112233420182019202020212

60、022B2C出口跨境電商市場規模（萬億）占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 37：傳統跨境物流與跨境電商物流流程與主體對比圖：傳統跨境物流與跨境電商物流流程與主體對比圖 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 品牌商出海與新興市場崛起，有望帶動專線與海外倉模式份額提升品牌商出海與新興市場崛起，有望帶動專線與海外倉模式份額提升。發展初期，郵政小包因其價格低廉成為主流模式。制造業升級和跨境賣家品牌化趨勢下，新興平臺和獨立站有望加速發展，物流服務信息化、效率亟需提升；新興市場加速布局，獲客、資源獲取與整合能力成關鍵要素，預計性價比更

61、高的專線與服務更好的海外倉模式份額有望逐步提升。圖圖 38：跨境電商物流主要運營模式對比：跨境電商物流主要運營模式對比 資料來源：三態股份招股說明書，燕文物流招股說明書，天風證券研究所 從干線運輸方式來區分，海外倉可進一步分為空運、海運。疫情期間由于海運堵塞，部分客戶不得不選擇更貴的空運服務；但隨著 2022 年以來海運價格逐步開始回歸疫前水平，疫情期間空運增加的這部分轉移需求正在減少。展望未來，我們認為從平臺方的角度來看，Shein、Temu 為代表的新興獨立站有望貢獻多數跨境電商出口需求，而其快返模式、其快返模式、SKU極寬導致海外備貨難度高等特征下，平臺仍以空運為主要運輸模式，因此海運模

62、式分流的極寬導致海外備貨難度高等特征下，平臺仍以空運為主要運輸模式，因此海運模式分流的影響也有限。影響也有限。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 39：中國出口集裝箱運價指數：中國出口集裝箱運價指數 資料來源：wind，天風證券研究所 據運聯研究院測算，2022 年我國跨境電商出口物流市場規模為 6831 億元。其中，B2C 物流市場規模為 3592 億元，占比 52.6%。在 B2C 市場，直郵模式占比 44%，其中專線市場規模達 506 億元；海外倉（倉發）模式占比 56%，其擁有 2012 億元的物流市場。圖圖 40：2022

63、年出口跨境電商物流市場規模（億元）年出口跨境電商物流市場規模（億元）圖圖 41：2022 年出口跨境電商物流市場規模（億元）年出口跨境電商物流市場規模（億元）資料來源：運聯研究公眾號，天風證券研究所 資料來源：運聯研究公眾號，天風證券研究所 基于專線具備性價比，海外倉服務更優，我們預計兩種跨境電商出口模式份額有望逐步提升，菜鳥招股書預計我國 23-27 年出口跨境電商物流市場規模復合增速為 18.8%。參照菜鳥招股書，我們假設 22-25 年 B2C 出口跨境電商物流市場規模復合增速為 14.8%-22.8%，在市場規模復合增速為 18.8%的中性假設下，假設專線、海外倉市場份額提升 2pct

64、s、4pcts，預計預計 25 年專線、海外倉市場規模為年專線、海外倉市場規模為 964、3615 億元，億元，22-25 年復合增速分別為年復合增速分別為 24%、22%。表表 4：專線專線&海外倉物流市場規模測算海外倉物流市場規模測算 2022 2025E CAGR=14.8%CAGR=18.8%CAGR=22.8%B2C 出口跨境電商物流規模 3593 5436 6024 6654 專線份額 14%14%16%18%海外倉份額 56%56%60%64%專線規模 506 761 964 1198 海外倉規模 2012 3044 3615 4258 資料來源：運聯研究公眾號，菜鳥招股書，天風

65、證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002018-012019-012020-012021-012022-012023-01中國出口集裝箱運價指數:綜合指數02000400060008000100001200020192020202120222023EB2CB2B中郵 838外郵 158專線 506商業快遞 79平臺倉頭程 1308第三方倉 604賣家自有倉 101直郵1581海外倉2012 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 3.航線資源與區位優勢明顯，跨境電商物流構建第二增長極航線資源與

66、區位優勢明顯，跨境電商物流構建第二增長極 3.1.航空速運：航線資源優異，運價回落經營承壓航空速運：航線資源優異，運價回落經營承壓 3.1.1.公司航線資源時刻優異公司航線資源時刻優異 公司打造了“歐美為主、亞太為輔”的高效國際航網結構。公司打造了“歐美為主、亞太為輔”的高效國際航網結構。公司航空速運業務主要有全貨機運輸和客機腹艙運輸兩種方式，經過二十多年的專業化運營和市場深耕，擁有豐富的航權時刻資源。截至 2023Q3，公司擁有 16 架全貨機，全部用于執飛歐美、東南亞、東北亞等國際及地區航線。同時，公司獨家經營東航股份近 800 架客機的貨運業務（截至 23H1），國內航網通達全部省會城市

67、和重要城市，覆蓋京津冀、珠三角、成渝、長江中下游、關中平原等國家級城市群；依托天合聯盟網絡、代碼共享與 SPA 協議，國際航網通達全球 184個國家和地區的 1,088 個目的地。根據 2023 年冬春航季數據顯示，公司每周的中美貨運航線共計 84 班，僅次于國貨航和南航；前十條航線中有六條均為中國至歐美國家的貨運長航線；而圓通、順豐等國際航線更多的集中于亞洲國家。表表 5：23 冬春航季我國主要貨運航線情況（班冬春航季我國主要貨運航線情況（班/周）周）航司航司 航班量航班量 國內航線國內航線 國際航線（含地區）國際航線（含地區）其中：中美其中：中美 順豐 1694 1370 324 4 郵政

68、 763 595 168 8 圓通 514 0 514 0 國貨航 323 11 312 121 川航 272 0 272 6 南航 229 0 229 155 中貨航 212 0 212 84 資料來源：Pre-Flight，航班管家，天風證券研究所 圖圖 42：23 冬春航季我國國際貨運航線冬春航季我國國際貨運航線 TOP10 航司（班航司（班/周）周）圖圖 43：23 冬春航季中貨航航線航班量排行冬春航季中貨航航線航班量排行 Top10（班（班/周）周）資料來源：Pre-Flight，天風證券研究所 資料來源：航班管家，天風證券研究所 公司以上海為核心樞紐，以廣深為重要布局，逐步形成華東

69、、華南兩地運營的格局。公司以上海為核心樞紐，以廣深為重要布局，逐步形成華東、華南兩地運營的格局。2023年上半年，公司積極拓展并加密歐美航線班次密度。一是加密歐美、日本航線班次密度，鞏固上海的主樞紐地位；二是新開通深圳始發至倫敦的全貨機航班，實現華南地區的航線直達運力覆蓋歐美市場。根據 23 冬春航季數據顯示，公司每周的國際貨運航線中有 92 條自浦東起飛，在浦東機場的貨運航線時刻資源中，公司僅次于國貨航，實現 86 班/周的時刻頻次。5143243122722592292121781681160100200300400500600圓通順豐國貨航川航FedEx南航中貨航UPS郵政伊泰克0102

70、030洛杉磯-浦東浦東-西雅圖-塔科馬阿姆斯特丹史基浦-浦東洛杉磯-寶安法蘭克福-浦東蘇加諾-哈達-寶安奧黑爾-浦東中國香港-浦東仁川-浦東關西-浦東 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 44：23 冬春航季中貨航國內機場出港航班量（班冬春航季中貨航國內機場出港航班量（班/周）周）圖圖 45：23 冬春航季浦東機場貨運時刻資源冬春航季浦東機場貨運時刻資源 TOP10（班（班/周）周）資料來源：航班管家，天風證券研究所 資料來源：Pre-Flight，天風證券研究所 3.1.2.空運價格下行，公司速運業務經營承壓空運價格下行，公司速運業

71、務經營承壓 定價上，公司向東航股份支付運輸服務價款，運輸服務價款=客機腹艙貨運實際收入*（1-業務費率），常規業務費率根據運營費用率、超過三大航平均的超額收入增長率確定；同時為了應對實際經營中的波動情況，會根據計劃可供噸公里以及歷史運價、載運率指標計算出基準價，實際收入與基準價之前的實際收入與基準價之前的 50%差額由公司或者東航股份承擔；因此譬如運價差額由公司或者東航股份承擔；因此譬如運價超預期或者低于預期對于公司帶來的收益或者虧損效果均會減半。超預期或者低于預期對于公司帶來的收益或者虧損效果均會減半。全貨機運輸貢獻速運業務主要毛利，具備更高的盈利彈性。全貨機運輸貢獻速運業務主要毛利，具備更

72、高的盈利彈性。國際貨運的高集中度（起始點集中在海關口岸）及國內貨運分散的貨源一定程度造成了公司全貨機及客機腹倉載運率的差異，同時承包經營的商業模式和定價調節機制也進一步影響了公司客機腹艙貨運的盈利能力。因此在疫情前后，公司的全貨機業務始終貢獻速運板塊的大部分毛利，2020 年毛利占速運業務板塊的 94%，在運價上漲的疫情期間也呈現更高的利潤彈性。圖圖 46：公司航空速運業務收入構成（億元）：公司航空速運業務收入構成（億元）圖圖 47：公司航空速運業務毛利構成（億元）：公司航空速運業務毛利構成（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 運價和載運率是

73、影響速運業務的主要因素，運價和載運率是影響速運業務的主要因素，23 年利潤下滑，主要系運價回落。年利潤下滑，主要系運價回落。2023 年上半年，公司的貨量整體實現正增長，但由于客機腹倉供給的恢復，公司載運率出現下滑，但整體下滑程度不大，經營層面較為穩健。但另一方面，隨著航空貨運市場運力供給快速恢復，需求減弱，運價大幅下滑。以東航股份的客機腹艙噸公里收入觀測，國際及國內航線的噸公里收入下滑明顯，因此公司速運業務的收入及利潤側均出現大幅下滑。上海浦東92深圳寶安 17120864038373634222019020406080100120140國貨航中貨航順豐FedEx郵政南航UPS金鵬全日空空橋

74、050100150全貨機客機腹艙客機腹艙-手續費速運業務合計(10)01020304050全貨機客機腹艙客機腹艙-手續費速運業務合計 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 48：公司航空速運貨郵周轉量及同比增速：公司航空速運貨郵周轉量及同比增速 圖圖 49：公司航空速運業務載運率：公司航空速運業務載運率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 50：公司速運業務噸公里收益（元）：公司速運業務噸公里收益（元）圖圖 51：中國東航噸公里收益（元）：中國東航噸公里收益（元）資料來源：公司公告，天風證券研究

75、所 資料來源：中國東航公司公告，天風證券研究所 我們進一步測算載運率及運價對于公司速運業務利潤的彈性，噸公里收入每上漲噸公里收入每上漲 5%，即提，即提升升 0.11 元，載運率提升元，載運率提升 1pcts，公司凈利潤增長，公司凈利潤增長 1.19 億元，增幅在億元，增幅在 3%。23 年以來，航空貨運價逐步從高位回落，根據國貨航招股說明書披露，其 23H1 全貨機噸公里收入同比下降 32.51%，下半年來運價雖有所企穩回升，我們預估全年運價同比仍為較大降幅。載運率下降 1pct 的假設下，噸公里收入降幅為噸公里收入降幅為 15%-30%的區間內，貨機速運業務的區間內，貨機速運業務對于公司凈

76、利潤端的影響約對于公司凈利潤端的影響約 3.49-6.97 億元，降幅約億元，降幅約 10-19%。表表 6：載運率及噸公里收入對公司凈利潤的彈性測算載運率及噸公里收入對公司凈利潤的彈性測算 全貨機可供噸公里全貨機可供噸公里（億噸公里）（億噸公里）噸公里收入（元）噸公里收入（元）全貨機載運率全貨機載運率 凈利潤（億元）凈利潤（億元）所得稅率所得稅率 22 年 37.38 2.24 83.89%36.37 25%-噸公里收入變動-30%-15%0%5%載運率變動-1.57 1.90 2.24 2.35-2%81.9%-6.89-3.44-0.56 1.15-1%82.9%-6.97-3.49-0

77、.28 1.16 0%83.9%-7.06-3.53 0.00 1.18 1%84.9%-7.14-3.57 0.28 1.19 資料來源：wind，各公司公告，天風證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%0204060802017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1貨郵運輸周轉量（億噸公里）YOY（右）0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223H1全貨機客機腹倉0.00.51.01.52.02.52017201820192020全貨機噸公里收入客機腹倉噸公里收入0.01.02.03.04.0整體貨運噸公里收益國內航線

78、國際航線 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 注：1）22 年全貨機可供噸公里為測算值，根據東航股份的可供貨郵公里（客機腹倉運力）和貨機/客機腹倉載運率推算 2）22 年貨機噸公里收入為測算值，主要依據公司 20 年貨機噸公里收入以及國貨航 20-22 年貨機噸公里收入同比增速測算 3.2.綜合物流：直客能力建設疊加跨境電商紅利，構建公司第二增長極綜合物流：直客能力建設疊加跨境電商紅利，構建公司第二增長極 運力和航線資源為基石，公司深挖供應鏈升級需求。運力和航線資源為基石，公司深挖供應鏈升級需求。公司綜合物流解決方案服務主要包含跨境電商解決

79、方案、同業項目供應鏈、航空特貨解決方案和產地直達解決方案服務。公司深耕集成式高端物流解決方案，搶抓中國企業提高供應鏈效率和建立自主可控全球供應鏈體系的戰略機遇，深挖客戶供應鏈升級需求，突出“時效性”與擁有航空公司運力資源的價值，在資源優勢區域與市場，提供區別其它競爭對手的高端物流解決方案。航線核心資源基礎上，搭建地面服務網絡與網銷平臺，增強觸客能力。航線核心資源基礎上，搭建地面服務網絡與網銷平臺，增強觸客能力。公司作為國內主要的貨運航司，除了具備豐富的航線資源外，還在全國范圍內擁有廣闊的地面服務綜合網絡，構建了“貨站操作+倉儲+配送”的地面綜合服務體系，形成了行業內獨特的物流服務模式。除此之外

80、，公司在 2023 年 2 月正式上線自主研發的網絡銷售平臺“橙燕”，通過與多家海外線上平臺達成合作，實現海外客戶的線上詢價和訂艙服務，進一步增強觸客能力。表表 7：公司“地網”布局公司“地網”布局 類型類型 布局成果布局成果 機場貨站 公司擁有 17 個自營貨站，擔負著攬收貨物及臨時存儲貨物的功能 臨空物流產業園 公司積極推動機場紅線外臨空倉儲園區資源的布局和臨空物流產業園運營服務能力建設，西安咸陽機場東航物流西北臨空產業園項目已建成投產；同時成立運營生鮮港公司 多式聯運 公司與中鐵快運戰略合作，強化臨空地面一體化物流服務，打造空鐵、空陸多式聯運領域的競爭優勢 海外網絡 公司在美國、德國等國

81、家和地區設有 17 個境外分支機構，形成了覆蓋北美、西歐、東南亞、東北亞重點國家和城市的海外營銷機構、操作站點和地面代理網絡體系 資料來源：公司公告，天風證券研究所（注：數據截至 23H1）圖圖 52：公司“橙燕”網銷平臺界面：公司“橙燕”網銷平臺界面 資料來源：橙燕官網，天風證券研究所 作為航空物流業務的承運環節，航空貨運服務對上下游議價能力相對有限，在產業價值鏈中處于相對較低地位，整體利潤水平偏低。近年來，以東航物流等為代表的企業紛紛加快傳統貨運業務轉型，在以傳統的航空運輸服務為核心的基礎上，逐步把服務延伸至航空物流鏈條兩端，致力于實現物品的“門到門”流動，并集成融合運輸、倉儲、配送、信息

82、等多種服務功能。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 目前公司已形成了以行業直客為主，涵蓋生鮮商超、跨境電商、高科技、消費品、生物醫藥、航空器材等細分領域的穩定客戶群。公司 2022 年上半年直客比例在 1/3 左右。公司將持續加大直客的開發力度，尤其是在跨境電商、高科技、消費品、生物醫藥等細分領域，不斷提升直客服務能力，公司預計“十四五”末直客占比將達到 50%。圖圖 53：東航物流前五大客戶中貨代客戶收入占比：東航物流前五大客戶中貨代客戶收入占比 圖圖 54：國貨航客戶結構：國貨航客戶結構 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來

83、源：國貨航招股說明書，天風證券研究所 公司綜合物流解決方案快速成長，跨境電商板塊表現亮眼。公司綜合物流解決方案快速成長，跨境電商板塊表現亮眼。綜合物流解決方案收入自 2016 年的 11.0 億增長到 2020 年的 78.16 億，復合增速高達 39%。同時隨著 TEMU、TikTok等出海新勢力的快速擴張，公司 23H1 跨境電商物流收入同比增長 73%至 19.04 億元；與此同時，主要面向郵政、快遞快運、航空貨運代理等同行業項目供應鏈服務收入占比下滑明顯。圖圖 55：綜合物流解決方案收入及同比增速：綜合物流解決方案收入及同比增速 圖圖 56：綜合物流解決方案收入結構：綜合物流解決方案收

84、入結構 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 豐富產品矩陣疊加客戶開發能力，公司跨境電商物流收入實現量價齊升豐富產品矩陣疊加客戶開發能力，公司跨境電商物流收入實現量價齊升?？缇畴娚坍a品開跨境電商產品開發方面，發方面，隨著與全球頭部跨境電商平臺合作的深入，公司從分揀操作、9610 報關、航空干線運輸、海外清關配送等一系列操作環節中，逐步摸索出適合自身發展的產品體系。根據不同的時效性、服務類型、服務對象等，將產品分為“翼速運”“翼快運”“翼惠運”“翼倉運”“翼優選”?？蛻糸_發方面，客戶開發方面，公司 22 年與快時尚領域頭部跨境電商企業達成戰略合作伙伴關

85、系，成為其核心物流供應商；與全球跨境電商平臺頭部企業達成合作，向其提供中美跨境物流服務。我們認為隨著跨境電商平臺加速海外布局，公司作為頭部平臺的戰略合作伙伴，公司跨境電商板塊有望保持高速增長態勢。13%14%14%15%15%16%16%2018201920200%5%10%15%2019202020212022前五大客戶中貨代客戶收入占比蘋果公司收入占比0%20%40%60%80%100%020406080100綜合物流收入（億元）YOY(右）收入占比（右）0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1同業項目供應鏈跨境電商

86、解決方案產地直達解決方案航空特貨解決方案 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 57：公司跨境電商貨量及同比增速：公司跨境電商貨量及同比增速 圖圖 58：公司跨境電商單噸收入及同比增速：公司跨境電商單噸收入及同比增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 3.3.地面綜合服務：區位為核心優勢，產能規劃充裕地面綜合服務：區位為核心優勢，產能規劃充裕 地面綜合服務具體包括貨站操作、多式聯運、倉儲業務等，快速高效的地面綜合服務在降低航空物流企業時間成本和運輸成本的同時，也為拓寬物流通道、提升貨物運輸

87、的通達性提供了便利，是航空物流的必要延伸與核心保障環節。截至截至 23H1，公司擁有全國范圍內，公司擁有全國范圍內17 個自營貨站和個自營貨站和 150 萬平米的庫區和操作場地，覆蓋全國萬平米的庫區和操作場地，覆蓋全國 11 個城市，構建了國內獨特的個城市，構建了國內獨特的貨站及倉儲地面服務網絡優勢。貨站及倉儲地面服務網絡優勢。表表 8：公司貨站資源公司貨站資源 城市城市 自營貨站名稱自營貨站名稱 城市城市 自營貨站名稱自營貨站名稱 上海 浦東西區貨站、浦東北區貨站、浦東南區貨站、浦東物流中心貨站、浦東東區貨站、虹橋西區貨站、虹橋東區貨站 南京 東航物流祿口國際機場貨站 北京 東航物流大興國際

88、機場貨站 合肥 東航物流新橋國際機場貨站 西安 東航物流咸陽國際機場貨站 蘭州 東航物流中川國際機場貨站 昆明 東航物流長水國際機場貨站 青島 東航物流流亭國際機場貨站 武漢 東航物流天河國際機場貨站 濟南 東航物流遙墻國際機場貨站 太原 東航物流武宿國際機場貨站 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司公司在作為全球第三大航空貨運樞紐的上海兩場具有明顯的資源優勢，在作為全球第三大航空貨運樞紐的上海兩場具有明顯的資源優勢，擁有面積 125 萬平方米的 6 個近機坪貨站、1 個貨運中轉站，也是浦東機場僅有的兩家運營跨境電商集中監管庫的企業之一。2023 年上半年，公司在上海浦東機場和虹橋機場完成

89、貨郵處理量合計102.07 萬噸，約占上海兩大機場貨郵處理量的 58.36%。0%20%40%60%80%100%120%012345672018201920202021202223H1跨境電商貨量（萬噸）YOY（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123452018201920202021202223H1跨境電商單噸收入（萬元/噸）YOY（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 59：公司貨郵處理量在上海兩場市場占有率：公司貨郵處理量在上海兩場市場占有率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 25 年上海兩場貨郵

90、規劃年上海兩場貨郵規劃 500 萬噸，助力公司場站業務發展。萬噸，助力公司場站業務發展。23 年 10 月，上海國際航運中心建設領導小組正式印發 推動上海國際航空貨運樞紐高質量發展行動方案（2023-2025年）。該方案制定了 6 個主要指標，其中包括，上海機場年貨郵吞吐量力爭達 500 萬噸左右，航空貨物中轉業務量比 2019 年翻一番；長三角地區的航空貨運需求將進一步增加，從而進一步穩固公司基本盈利底盤。圖圖 60：上海兩場貨郵吞吐量規劃（萬噸）：上海兩場貨郵吞吐量規劃（萬噸）資料來源：上海機場公告，上海發布公眾號，天風證券研究所 地面綜合服務是公司核心板塊，經營較為穩健。地面綜合服務是公

91、司核心板塊，經營較為穩健。22 年受海外需求轉弱等多重因素影響，地面綜合服務板塊業務量與收入下滑。2023 年上半年，公司積極挖掘市場潛力，并加快發展一站式空服中心等創新業務，貨郵處理量穩步恢復，同比增長 16.54%，營業收入同比增長 6.49%。48%50%52%54%56%58%60%05010015020025030020182019202020212022貨郵處理量（萬噸）市場占有率330500010020030040050060020222025E 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 61：地面綜合服務板塊貨郵處理量：地面

92、綜合服務板塊貨郵處理量 圖圖 62：地面綜合服務板塊營業收入（億元）：地面綜合服務板塊營業收入（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 地面綜合服務板塊盈利修復明顯。地面綜合服務板塊盈利修復明顯。從成本端來看，公司成本結構穩定，成本相對固定，主要為人工成本、房屋租金、折舊攤銷等；因此盈利能力主要受收入端的影響。23 年，隨著公司業務量與收入的同比提升，公司毛利率逐步恢復。圖圖 63：地面綜合服務板塊成本結構（百萬元）：地面綜合服務板塊成本結構（百萬元）圖圖 64：地面綜合服務板塊分季度毛利率：地面綜合服務板塊分季度毛利率 資料來源：公司年報，公司招股書，天

93、風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 產能建設力度加大，持續吸引未來資本投入。產能建設力度加大，持續吸引未來資本投入。公司不斷推進“一站式空服中心項目”建設與貨站智能化、信息化建設，將進一步優化產能從而鞏固在上海樞紐領先的市場優勢。按照產能優化方式，公司在地面綜合服務板塊的產能建設主要可分為以下部分：1）在基礎設施建設方面，在基礎設施建設方面，公司穩步推進浦東機場西貨站二期、浦東機場智能貨站合資公司、物流中心貨站冷庫項目的建設工作。在臨空產業園開發與運營方面，東航物流西北臨空產業園項目已順利投產，公司還將積極推動鄭州物流園等項目的談判和簽約工作，利用公司的航空運輸優勢，實現臨空倉儲

94、與航空主業的良性互動。其中浦東機場西貨站二期預計可新增 30 萬噸/年的貨運處理量；浦東機場智能貨站合資公司預計可新增 60萬噸/年的貨運處理量。2）在智能化升級方面，在智能化升級方面，公司不斷加大科技投入，目前在推進和實施的項目包括新貨站系統、AGV 無人叉車項目、客戶服務平臺、機坪動力系統等。4.盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值 我們首先基于貨郵周轉量以及噸公里收入預測對公司航空速運業務進行收入預測：-30%-20%-10%0%10%20%05010015020025030035020182019202020212022 23H1貨郵處理量（萬噸）YOY（右邊）-30%-20%-10%

95、0%10%20%30%051015202530352016 2017 2018 2019 2020 2021 202223H1營業收入（億元）YOY（右）050010001500200020182019202020212022短期薪酬租賃費運輸成本折舊其他0%10%20%30%40%50%毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 貨郵周轉量：貨郵周轉量：1）23 年客機腹倉周轉量參考中國東航 23M1-10 的收入貨郵噸公里，24-25年隨著國際航線恢復，客機貨郵周轉量有望實現正增長，預計增速為 25%、18%；2）我們將貨機貨郵周轉量拆

96、分為 2B 端商品、服裝鞋履與消費品，假設 232B 端商品周轉量下滑10%之后，24-25 年增速為 5%；服裝鞋履與消費品以及其他 2C 端商品 23-25 年公司貨機貨郵周轉量增速為 5%、-10%、-5%；噸公里收入：噸公里收入：受全球經濟增長放緩、歐美國家通脹水平居高不下等因素影響，海外市場消費需求減弱，航空貨運需求端有所下降，另一方面客機航班逐步恢復，導致航空運價從高位逐漸回落。參照 23H1 國貨航貨機/客機噸公里收入分別下滑 32.51%、51.36%，假設公司23 年貨機/客機噸公里收入分別下滑 25%、45%，24-25 年增速分別為-3%、+2%我們預計我們預計 23-2

97、5 年公司航空速運業務將實現營業收入年公司航空速運業務將實現營業收入 77、88、103 億元，同比億元，同比-42%、+15%、+17%。表表 9：航空速運業務收入預測（億元）航空速運業務收入預測（億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 航空速運業務 66.13 66.72 78.19 124.31 132.84 76.92 88.37 102.99 YOY 66%1%17%59%7%-42%15%17%全貨機 41.34 36.32 52.79 75.87 70.13 55.77 62.64 72.15 客機-承包經營 22.01 27.

98、29 25.40 48.43 62.71 21.15 25.73 30.84 客機-手續費 2.78 3.10 貨郵運輸總周轉量（億噸公里）53.93 57.05 47.78 65.54 57.44 54.77 65.49 75.19 全貨機 28.05 27.34 25.78 31.78 31.36 33.25 38.50 43.48 YOY 3%-3%-6%23%-1%6%16%13%2B 端商品 13.53 11.47 16.40 17.00 15.30 16.06 17.67 服裝鞋履與消費品 5.91 5.05 6.36 6.18 7.72 9.65 11.10 其他 2C 端商品

99、7.90 9.20 8.99 8.18 10.23 12.79 14.71 客機 25.88 29.71 22.00 33.76 26.08 21.52 26.99 31.72 YOY-3%15%-26%53%-23%-17%25%18%噸公里收入（元）1.23 1.17 1.64 1.90 2.31 1.40 1.35 1.37 全貨機 1.47 1.33 2.05 2.39 2.24 1.68 1.63 1.66 YOY 5%-10%54%17%-6%-25%-3%2%客機 1.42 1.23 2.37 2.45 2.98 1.64 1.59 1.62 YOY 13%-14%93%3%22

100、%-45%-3%2%資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 假設：1）受益于新興電商平臺的快速發展，公司跨境電商貨量有望保持高增速，23-25年貨量增速分別為 100%、30%、20%；生鮮直達貨量增速為 30%、20%、20%；2）定制化解決方案偏向 B2B 端客戶交易，23 年預計受到市場需求不振影響，收入下滑明顯，24-25 年有望保持穩健增長。我們預計 23-25 年公司綜合物流解決方案有望實現營業收入 96.71、118.25、138.18 億元，同比增長 24%、22%、17%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 表表 1

101、0：綜合物流解決方案收入預測（億元）綜合物流解決方案收入預測（億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 綜合物流解決方案 19.89 23.72 49.34 69.08 78.16 96.71 118.25 138.18 YOY 22%19%108%40%13%24%22%17%同業項目供應鏈 12.10 13.24 33.15 41.83 32.87 19.72 20.71 21.75 YOY 12%9%150%26%-21%-40%5%5%跨境電商解決方案 2.98 4.04 8.46 14.13 27.36 57.46 74.69 89.

102、63 跨境電商貨量（萬噸）1.56 1.93 2.20 3.98 5.99 11.98 15.58 18.69 YOY 24%14%81%51%100%30%20%跨境電商單噸收入（萬元/噸）1.91 2.10 3.84 3.55 4.57 4.79 4.79 4.79 YOY 10%83%-8%29%5%0%0%產地直達解決方案 2.96 4.60 5.95 7.59 11.46 15.64 18.77 22.53 生鮮直達貨量（萬噸）1.98 2.03 1.24 0.81 1.05 1.37 1.64 1.97 YOY 3%-39%-35%30%30%20%20%產地直達單噸收入（萬元/噸

103、）1.49 2.27 4.80 9.40 10.89 11.43 11.43 11.43 YOY 52%112%96%16%5%0%0%定制化物流解決方案 1.85 1.84 1.78 5.53 6.47 3.88 4.08 4.28 YOY 8%0%-3%210%17%-40%5%5%資料來源：wind，天風證券研究所 23 年上半年，公司貨郵處理量穩步恢復，同比增長 16.54%，單噸處理收入下滑 8.63%，或系相關增值服務以及疫情防控相關服務減少。我們假設 23-25 年貨郵處理量同比增長 15%、5%、5%；單噸處理收入增速為-8%、+2%、+2%。我們預計 23-25 年公司地面綜

104、合服務有望實現營業收入 24.91、26.67、28.57 億元，同比增長 6%、7%、7%。綜上對于三個業務板塊的假設，我們預計公司 23-25 年有望實現營業收入 199、233、270億元，同比增速-15%、+18%、+16%。表表 11：地面綜合服務收入預測（億元）地面綜合服務收入預測（億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入合計 108.86 112.96 151.11 222.27 234.70 198.69 233.46 269.90 YOY 42%4%34%47%6%-15%18%16%地面綜合服務 22.74 22.

105、41 23.46 28.70 23.54 24.91 26.67 28.57 YOY 11%-1%5%22%-18%6%7%7%貨郵處理量（萬噸）257.37 249.46 249.45 292.43 220.34 253.39 266.06 279.36 YOY -3%0%17%-25%15%5%5%單噸貨郵處理收入（元/噸）883.70 898.20 940.33 981.53 1068.40 982.93 1002.58 1022.64 YOY 2%5%4%9%-8%2%2%資料來源：wind，天風證券研究所 今年以來航空貨運價格下行明顯，公司航空速運業務盈利承壓，我們預計 24 年公司

106、速運業務毛利率與 23 年持平，并且在 25 年有望優化。另一方面，公司綜合物流解決方案未來有望受益于服務衍生盈利鏈條拉長、場站產能利用率提升，盈利能力得以逐年優化。綜上我們假設 23-25 年公司毛利率為 22.2%、22.4%、23%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 表表 12：公司毛利率預測公司毛利率預測 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 17.0%13.2%26.9%27.8%27.7%22.2%22.4%23.0%航空速運業務 11.9%6.0%31.1%33.4%3

107、5.0%27.0%27.0%29.0%綜合物流解決方案 11.3%5.9%16.6%13.9%18.1%13.6%15.0%15.0%地面綜合服務 36.8%42.3%34.6%36.5%18.5%40.7%41.7%42.7%其他業務 53.8%62.9%81.4%90.2%73.2%73.2%73.2%73.2%資料來源：wind，天風證券研究所 綜上，我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 199、233、270 億元，同比增速-15%、+18%、+16%；歸母凈利潤 25、30、36 億元，同比-33%/+22%/+20%；對應 EPS 分別為 1.55、1.89、2.27

108、 元/股，PE 分別為 10 x、8x、7x。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們選取跨境物流服務商華貿物流以及兼具國內外服務網絡的中國外運作為可比公司。東航物流作為頭部的航空貨運服務商，同時在作為全球第三大航空貨運樞紐的上海兩場具有明顯資源優勢，有望受益于新興跨境電商平臺的增長紅利。我們給予公司 24 年 11 倍的 PE 估值，對應目標價為 20.79 元/股，給予“買入”評級。表表 13：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 股價股價（元（元/股）股）EPS(元元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2

109、023E 2024E 2025E 華貿物流 603128 7.40 0.69 0.60 0.73 0.85 10.99 12.34 10.19 8.71 中國外運 601598 5.70 0.55 0.54 0.58 0.61 10.22 10.62 9.89 9.36 均值 10.60 11.48 10.04 9.03 東航物流 601333 15.64 2.29 1.55 1.89 2.27 6.83 10.12 8.27 6.89 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：可比公司盈利預測來自 wind 一致預期，數據截至 2024 年 3 月 12 日 5.風險提示風險提示 宏觀經濟下行

110、。宏觀經濟下行。公司業務與宏觀經濟運行密切相關，如經濟出現下行，將對公司經營產生不利影響。航空運價持續下跌。航空運價持續下跌。22 年下半年以來，航空運價格持續下行，如果 24 年運價繼續下跌，公司收入和利潤或將承壓?？缇畴娚绦袠I增長不及預期?？缇畴娚绦袠I增長不及預期?？缇畴娚淌枪究者\代理業務的重要需求，如若跨境電商行業增長不及預期，將對公司業務產生不利影響。境外業務經營合規風險。境外業務經營合規風險。為滿足進一步提高流通效率、延伸航空物流鏈條等需要，公司在境外多地設立分支機構從事航空物流相關業務。若公司未來在境外經營過程中，因經營合規性問題受到當地司法或執法機構的調查乃至引發行政處罰、訴訟

111、等情形，將對公司境外業務經營造成不利影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 9,522.85 9,533.14 8,991.73 11,505.19 15,327.81 營業收入營業收入 22,226.92 23,470.38 19,868.63 23,346.10 26,989.70 應收票據及應收賬款 2,219.90 1,9

112、81.67 1,767.56 2,474.59 2,468.34 營業成本 16,050.14 16,963.77 15,452.43 18,067.29 20,704.95 預付賬款 76.85 188.59 42.39 212.08 96.29 營業稅金及附加 47.83 80.09 44.71 60.81 74.38 存貨 39.25 37.09 39.19 43.64 53.13 銷售費用 259.64 244.21 252.45 270.76 312.26 其他 146.33 183.74 171.57 203.29 215.63 管理費用 386.65 410.88 379.31

113、420.17 491.17 流動資產合計流動資產合計 12,005.17 11,924.23 11,012.44 14,438.79 18,161.18 研發費用 13.75 23.19 13.72 17.88 21.99 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 48.29 252.41(129.32)(204.82)(268.13)固定資產 3,279.54 3,604.62 3,571.60 3,526.89 3,732.52 資產/信用減值損失(2.12)3.67(2.77)(0.41)0.16 在建工程 209.27 232.75 248.27 280

114、.54 278.69 公允價值變動收益(1.40)0.97 0.00 0.00 0.00 無形資產 331.26 323.28 298.49 273.71 248.92 投資凈收益 10.81 34.73 15.18 20.24 23.38 其他 2,211.38 9,982.92 13,248.80 13,833.57 14,450.38 其他(237.01)(264.67)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 6,031.45 14,143.58 17,367.16 17,914.70 18,710.51 營業利潤營業利潤 5,650.34 5,721.12 3,86

115、7.74 4,733.84 5,676.63 資產總計資產總計 18,036.62 26,067.81 28,379.59 32,353.49 36,871.70 營業外收入 2.69 1.50 8.26 4.15 4.64 短期借款 60.49 557.89 0.00 0.00 0.00 營業外支出 1.27 0.35 6.25 2.62 3.07 應付票據及應付賬款 1,216.02 1,078.49 1,479.10 1,254.87 1,865.33 利潤總額利潤總額 5,651.77 5,722.28 3,869.75 4,735.37 5,678.19 其他 3,034.95 4,

116、084.89 2,763.24 3,612.73 3,551.58 所得稅 1,439.16 1,431.18 975.53 1,194.63 1,428.02 流動負債合計流動負債合計 4,311.47 5,721.26 4,242.34 4,867.60 5,416.91 凈利潤凈利潤 4,212.61 4,291.10 2,894.22 3,540.73 4,250.17 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 585.69 654.28 441.29 539.87 648.04 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈

117、利潤歸屬于母公司凈利潤 3,626.92 3,636.82 2,452.93 3,000.87 3,602.14 其他 1,724.11 5,599.80 6,999.75 7,349.73 7,717.22 每股收益（元）2.28 2.29 1.55 1.89 2.27 非流動負債合計非流動負債合計 1,724.11 5,599.80 6,999.75 7,349.73 7,717.22 負債合計負債合計 6,190.39 11,382.80 11,242.09 12,217.33 13,134.13 少數股東權益 866.73 1,161.69 1,535.56 1,992.95 2,54

118、1.97 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,587.56 1,587.56 1,587.56 1,587.56 1,587.56 成長能力成長能力 資本公積 3,662.85 3,662.85 3,662.85 3,662.85 3,662.85 營業收入 47.09%5.59%-15.35%17.50%15.61%留存收益 5,837.03 8,378.44 10,456.60 12,998.99 16,050.78 營業利潤 55.43%1.25%-32.40%22.39%19.92%其他(107.93)(105.53)(105.0

119、6)(106.17)(105.59)歸屬于母公司凈利潤 53.12%0.27%-32.55%22.34%20.04%股東權益合計股東權益合計 11,846.23 14,685.01 17,137.51 20,136.16 23,737.57 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 18,036.62 26,067.81 28,379.59 32,353.49 36,871.70 毛利率 27.79%27.72%22.23%22.61%23.29%凈利率 16.32%15.50%12.35%12.85%13.35%ROE 33.03%26.89%15.72%16.54%16.99

120、%ROIC 164.33%341.21%-150.90%-86.64%-111.91%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 4,212.61 4,291.10 2,452.93 3,000.87 3,602.14 資產負債率 34.32%43.67%39.61%37.76%35.62%折舊攤銷 459.44 463.24 444.96 464.72 498.70 凈負債率-70.25%-44.64%-45.50%-49.27%-57.27%財務費用 189.11 212.58(129.32)(204.82)(268

121、.13)流動比率 2.69 2.06 2.60 2.97 3.35 投資損失(10.81)(34.73)(15.18)(20.24)(23.38)速動比率 2.68 2.06 2.59 2.96 3.34 營運資金變動 165.57(4,429.93)(1,252.54)(912.95)251.98 營運能力營運能力 其它 862.49 4,919.34 441.29 539.87 648.04 應收賬款周轉率 11.27 11.17 10.60 11.01 10.92 經營活動現金流經營活動現金流 5,878.41 5,421.59 1,942.13 2,867.44 4,709.33 存貨

122、周轉率 641.42 614.94 520.95 563.68 557.83 資本支出(498.31)(3,127.27)(997.28)77.50 310.21 總資產周轉率 1.64 1.06 0.73 0.77 0.78 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 136.56 1,876.44 609.80(484.75)(964.53)每股收益 2.28 2.29 1.55 1.89 2.27 投資活動現金流投資活動現金流(361.75)(1,250.83)(387.49)(407.25)(654.32)每股經營現金流 3.70 3.

123、42 1.22 1.81 2.97 債權融資 1,129.59 1,524.94(1,654.33)595.35 416.37 每股凈資產 6.92 8.52 9.83 11.43 13.35 股權融資 1,304.23(553.24)(441.72)(542.08)(648.77)估值比率估值比率 其他(850.50)(5,115.31)0.00 0.00 0.00 市盈率 6.85 6.83 10.12 8.27 6.89 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,583.32(4,143.60)(2,096.06)53.27(232.40)市凈率 2.26 1.84 1.59 1.37 1.17

124、 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 4.24 1.42 1.27 0.61-0.11 現金凈增加額現金凈增加額 7,099.97 27.16(541.41)2,513.46 3,822.62 EV/EBIT 4.56 1.52 1.42 0.68-0.12 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證

125、券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性

126、及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天

127、風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存

128、在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：