《鎢行業跟蹤報告：鎢礦供需緊張期待登頂時刻-240318（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鎢行業跟蹤報告：鎢礦供需緊張期待登頂時刻-240318（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 鎢行業跟蹤報告 鎢礦供需緊張，期待登頂時刻 2024 年 03 月 18 日 鎢精礦價格突破 2017 年以來高點。2020 年 4 月份以來，鎢價持續震蕩走高。2023 年鎢礦產量下降，鎢精礦供應緊張，但由于下游需求整體偏弱，鎢精礦價格中樞圍繞 12 萬/噸窄幅波動。今年春節假期過后，鎢礦供應仍偏緊，鎢礦商出貨意愿低，報價堅挺，疊加泛亞 APT 庫存基本消耗完，冶煉廠維持低庫存，一定程度上支撐鎢市場，鎢價延續去年 11 月以來的上漲態勢，截至今年 3 月 15日，鎢精礦價格上漲至 12.6 萬/噸，沖破 2017

2、年以來高點。鎢：戰略金屬之王，從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”。鎢金屬因為其硬度大，熔沸點高，能耐高溫，耐侵蝕等特點，通常被加工成硬質合金工具，鎢特鋼等，被應用于交通運輸、采掘、工業制造、軍工等領域，是加工國之重器的關鍵工具，素有“工業牙齒”之稱，更是“高端制造業的脊梁”。因為鎢資源的稀缺性和不可替代性，我國將鎢視為戰略性資源，鎢礦開采受到國家的嚴格管控。我國鎢儲量及礦山鎢產量全球第一。我國鎢資源豐富，鎢儲量及礦山鎢產量世界第一，2023 年占比分別為 52%和 82%。國家對鎢礦開采實行總量控制，鎢礦的主采及綜合利用指標逐步提升，但是增量較小。鎢礦主采指標由 2016 年的7.32 萬噸

3、增長至 2022 年的 8.12 萬噸，CAGR 為 1.74%；綜合利用指標由 1.81萬噸增張至 2.78 萬噸，CAGR 為 7.43%；鎢礦開采總量指標由 2016 年的 9.13萬噸增長至 2023 年的 11.10 萬噸，CAGR 為 2.83%。新興領域光伏鎢絲應用前景廣闊。光伏硅片將向“大尺寸”和“薄片化”方向發展。在“薄片化”趨勢下，“細線化、高速度”是金剛線主要發展趨勢。鎢絲具有細線空間大、抗拉強度高、破斷力強、韌性好、耐疲勞和耐腐蝕等優勢，將逐步取代高碳鋼絲，成為新一代的金剛石切割線母線。廈門鎢業光伏鎢絲在技術、質量、規模等方面優勢明顯，產銷量快速增長，2023 年公司細

4、鎢絲共實現銷量868 億米，同比增長 219%，我們預測 2023 年光伏鎢絲銷量突破 700 億米。供需偏緊，鎢價中長期偏樂觀。2023 年制造業復蘇節奏較慢，硬質合金需求下滑，全年供需雙弱。鎢精礦供應受指標控制難有大的增量，隨著制造業復蘇，對于精礦的需求將提升，鎢精礦供應預計將偏緊。預計 2024-2025 年鎢精礦仍維持短缺狀態，鎢價中長期偏樂觀。投資建議：鎢資源戰略地位較高，國家嚴格管控鎢開采，鎢供應增量有限。隨著高端硬質合金產品進口替代及新興應用領域拓展，鎢需求將穩步增長，鎢基本面有望持續向好。建議重點關注：中鎢高新，章源鎢業，廈門鎢業。風險提示：海外地緣政治風險、需求不及預期、國產

5、替代進程不及預期等。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000657.SZ 中鎢高新 10.38 0.38 0.33 0.43 27 32 24 推薦 002378.SZ 章源鎢業 5.43 0.17 0.12 0.19 32 44 28 推薦 600549.SH 廈門鎢業 19.01 1.02 1.13 1.38 19 17 14 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 3 月 15 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 邱祖學 執業證書：S010

6、0521120001 郵箱： 分析師 孫二春 執業證書：S0100523120003 郵箱： 分析師 李挺 執業證書：S0100523090006 郵箱： 相關研究 1.有色金屬周報 20240316：銅冶煉廠減產疊加政策支持需求，看好后續銅價-2024/03/16 2.有色金屬周報 20240309：國內經濟增長目標+海外降息預期共振，商品價格上行-2024/03/09 3.有色金屬周報 20240303：降息預期+國內穩增長加碼，商品價格有望繼續上行-2024/03/03 4.有色金屬周報 20240225：國內利率調整，期待復工后金屬需求回暖-2024/02/25 5.真“鋰”探尋系列

7、11：澳礦 23Q4 跟蹤：擴產爬坡+控本是“關鍵詞”-2024/02/21 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 鎢精礦價格沖破 2017 年以來高點.3 2 戰略金屬之王，期待“登頂時刻”.4 2.1 供應端：資源大國，鎢精礦產量連續下滑.4 2.2 需求之硬質合金：從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”.9 2.3 需求之新興領域：鎢絲正成為下一代切割母線.13 2.4 需求之軍工領域：亂局下，鎢需求不可小覷.19 3 投資建議：鎢價啟動在即，期待登頂時刻.21 4 風險提示.22 插圖目錄.23 表格目錄.23 J

8、XlYMB9UnVbYJVgU9UlW6M8QbRpNoOnPtPkPnNmPkPsQmN6MrQnMMYmOqNuOqNmQ行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 鎢精礦價格沖破 2017 年以來高點 春節后鎢價加速上漲，沖破 2017 年以來高點。2020 年 4 月份以來，鎢價持續震蕩走高。2023 年鎢礦產量下降，鎢精礦供應緊張，但由于下游需求整體偏弱，鎢精礦價格中樞圍繞 12 萬/噸窄幅波動。今年春節假期過后，鎢礦供應仍偏緊，鎢礦商出貨意愿低，報價堅挺，疊加泛亞 APT 庫存基本消耗完，冶煉廠維持低庫存，一定程度上支撐

9、鎢市場，鎢價延續去年 11 月以來的上漲態勢，截至今年 3 月15 日，鎢精礦價格上漲至 12.6 萬/噸，沖破 2017 年以來高點。圖1：2004 年以來鎢價走勢（單位：元/噸）資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 鎢庫存低位運行，供應持續緊縮。鎢庫存自 2020 年 6 月份以來整體呈下降趨勢，24 年初以來，鎢精礦庫存基本在 300 噸左右波動，APT 庫存從 300 噸下降到 240 噸。原料端供應始終保持偏緊，礦商手里庫存量有限。目前礦山端復工復產節奏較為緩慢，原料端供給偏弱；當前中下游需求小幅釋放，庫存略微減少，產業鏈市場整體庫存壓力不大，整體庫存量仍將偏低位運行。0200004

10、000060000800001000001200001400001600001800002004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01鎢精礦 WO3 65%min 中國出廠(元/噸)行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：鎢精礦庫存走勢 資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 圖3：A

11、PT 庫存走勢 資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 2 戰略金屬之王，期待“登頂時刻”2.1 供應端：資源大國，鎢精礦產量連續下滑 我國的鎢資源豐富，鎢儲量及礦山鎢產量世界第一，2023 年占比分別為 52%和 82%。2023 年全球鎢資源儲量約 555 萬噸，中國鎢資源儲量為 290 萬噸，占比最大為 48%；全球礦山鎢產量約 9.8 萬噸，中國礦山鎢產量為 7.9 萬噸，占比最大為 82%，且 1994 年以來，我國一直貢獻世界最大的鎢礦產量。我國黑鎢礦品位相對較高，在 0.4%左右，但經過 100 多年的商業開采，黑鎢礦資源逐年減少，未來資源將以白鎢礦為主，目前在采的白鎢礦品位在 0

12、.2%左右。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600700800庫存量（噸，左軸）同比（%，右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0002020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/3庫存量（噸，左軸）同比（%，右軸）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4

13、：2023 年全球鎢儲量分布（萬噸，%）圖5：2023 年全球礦山鎢產量分布（噸，%）資料來源：USGS，民生證券研究院 資料來源：USGS，民生證券研究院 圖6：2008-2023 年礦山鎢產量情況（單位：噸）資料來源：USGS，民生證券研究院 國家對鎢礦開采實行總量控制，鎢礦的開采總量控制指標逐步提升，但是增量較小。鎢礦開采總量指標由 2016 年的 9.13 萬噸增長至 2023 年的 11.1 萬噸，CAGR 為 2.83%。我國鎢礦主要分布在江西，湖南，廣東，廣西等地，2023 年江西省鎢精礦開采總量控制指標為 4.06 萬噸，占全國總量的 36.55%，居第一位，其次為湖南?。?.

14、73 萬噸，24.59%），河南?。?.27 萬噸，11.48%）。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖7：我國鎢礦開采總量控制指標 圖8：2023 年我國各省鎢精礦開采總量控制指標（折WO3噸）資料來源：自然資源部，民生證券研究院 資料來源：自然資源部，民生證券研究院 圖9：我國鎢礦分布圖 資料來源：礦業在線，民生證券研究院 鎢資源雖然在我國蘊藏豐富，但是從全球來看，它在地殼中的含量較少（只占地殼重的 0.001%左右）。然而鎢金屬因為其硬度大，熔沸點高，能耐高溫，耐侵蝕等特點，通常被加工成硬質合金工具，鎢特鋼等，被應用于交

15、通運輸、采掘、工業制造、軍工等領域，是加工國之重器的關鍵工具，素有“工業牙齒”之稱，更是“高端制造業的脊梁”。正是因為鎢資源的稀缺性和不可替代性，我國將鎢視為戰略性資源，它的開采受到國家的嚴格管控。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表1：鎢的硬度高，熔點高 項目 數值 密度(25)/(g/cm3)19.2 熔點/3410 沸點/5700 抗拉強度/MPa 9811472 屈服強度/MPa 670-710 硬度 HBS 290-350 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 在開采指標的限制下，供應端的難有大的增量。安泰科數據顯示，

16、2022 年全年鎢精礦產量 6.8 萬噸，同比下滑 4.23%。2023 年，鎢精礦的產量約為 6.7 萬噸，同比下滑 1.5%。2023 年，鎢精礦的開工率整體低于 2022 年，2024 年 2 月鎢精礦開工率約 48.95%，對比 23 年同期下滑 1.3pct。圖10：我國的鎢礦產量 圖11：鎢精礦開工率情況（%）資料來源：安泰科，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 鎢礦開采難度高，成本端支撐較強。近年來鎢精礦的開采品位越來越低，開采條件和技術難度越來越大，社會和國家對產業人員的生產、生活環境和質量要求的進一步提高，鎢精礦成本維持高位。據百川盈孚數據，2023 年鎢精礦

17、生產成本基本處于 9.6-10.7 萬元/噸范圍，2024 年 1-3 月，鎢精礦生產成本小幅增長，處于9.8-10.8 萬元/噸范圍，鎢精礦成本支撐能力較強。-6%-4%-2%0%2%4%600007000080000201820192020202120222023鎢精礦產量（單位：噸）同比（%）0204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220232024行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖12：鎢精礦生產成本 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 2

18、023 年鎢精礦進口量小幅下滑。鎢精礦是最主要進口鎢產品，鎢精礦進口來自朝鮮、俄羅斯、玻利維亞、緬甸、蒙古、越南、盧旺達和西班牙等國家。我國每年會進口少量鎢精礦，2022 年進口量為 5900.96 噸，同比增加 1.69%，2023 年進口量為 5803.37 噸，同比減少 1.65%，主要進口國比例分別是朝鮮（53.49%）、俄羅斯（14.06%）、玻利維亞（7.18%）等。圖13：我國鎢精礦進口量 圖14：2023 年我國鎢精礦進口國分布（單位：噸）資料來源：海關總署，民生證券研究院 資料來源：海關總署，民生證券研究院 表2：2023 年 1-11 月鎢進出口分產品統計（單位：噸）進口累

19、計數量 出口累計數量 鎢礦砂及其精礦 5202 23 鎢酸 30 4 黃色氧化鎢 70 2533 藍色氧化鎢 47 1891 仲鎢酸銨 10 799 鎢酸鈉 2571 24-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02468101214成本（萬元/噸）環比變動（%，右軸）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 偏鎢酸銨 0 1729 其他鎢酸鹽 5 0 碳化鎢 31 4070 鎢鐵 3 2174 硅鎢鐵 0 0 鎢粉 20 1961 未鍛軋鎢，包括簡單燒結成的條，桿以及廢碎料 6 898 鎢條、桿，但簡單燒結成的除外；型材及

20、異型材、板、片、帶、箔 1 907 鎢絲 6 273 其他鎢制品 40 426 混合料 234 2428 鎢廢碎料 0 464 總值 8277 20605 資料來源：安泰科，民生證券研究院 注：表中進出口數據為實物量。2.2 需求之硬質合金：從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”鎢的初級消費領域，2023 年下游總消費量同比增長 1.39%至 6.42 萬噸，其中，硬質合金行業的鎢消費量最大約為 3.60 萬噸，同比下滑 2.00%，占比 56%。鎢下游消費領域還包括鎢材、鎢特鋼以及鎢化工，2023 年鎢材、鎢特鋼以及鎢化工消費量或將分別為 1.50 萬噸、1.05 萬噸、2658 噸，同比變化

21、 15.03%、-3.00%、-0.82%。圖15：2023 年鎢下游消費結構（單位：噸）圖16：下游領域鎢消費量（單位：噸）資料來源：安泰科，民生證券研究院 資料來源：安泰科，民生證券研究院 35986,56%10543,17%15000,23%2658,4%硬質合金鎢特鋼鎢材鎢化工05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201820192020202120222023硬質合金鎢特鋼鎢材鎢化工行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 鎢精礦的供應受指標控制難有大的

22、增量，隨著制造業復蘇，對于精礦的需求將提升，鎢精礦供應預計將偏緊。2023 年鎢精礦供應略微過剩 60 噸，預計 2024 年-2025 年供需依舊偏緊，缺口分別為-2662 噸、-3502 噸；表3：中國國內供需平衡表（單位：金屬噸）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 硬質合金 32725 30707 31450 38250 36720 35986 37065 38177 鎢特鋼 10918 11200 11100 11322 10869 10543 10859 11185 鎢材 11648 12056 12177 12542 13040 15

23、000 16000 16320 鎢化工 2678 2544 2519 2607 2680 2658 2738 2820 消費合計 57969 56507 57245 64721 63309 64187 66662 68502 廢鎢 8775 9000 9000 10000 11000 11000 11000 11000 原鎢消費 49194 47507 48245 54721 52309 53187 55662 57502 出口 30455 22136 15492 24038 24794 18731 20000 20000 鎢精礦產量 72000 71500 70000 71000 68000

24、 67000 68000 69000 進口 4483 2591 3032 4446 4964 4978 5000 5000 供需平衡-3166 4448 9295-3313-4139 60-2662-3502 資料來源：安泰科，民生證券研究院測算 圖17：鎢精礦供需平衡（單位：金屬噸）資料來源：安泰科，民生證券研究院測算 在硬質合金的下游消費結構中，占比最大（45%）的是切削工具合金，其次是耐磨工具合金（27%），礦用工具合金（25%）。-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002018201920202021202220232024E 2025

25、E供需平衡行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖18：2019 年不同類型硬質合金產量結構 圖19：不同類型硬質合金制品 資料來源：安泰科，民生證券研究院 資料來源：安泰科，民生證券研究院 中國硬質合金行業產量呈增長態勢，產品的國際競爭力在不斷提升，逐步推進國產化替代進程。國內硬質合金行業產量從 2017 年的 3.38 萬噸增長至 2022 年的 5.0 萬噸，CAGR 為 8.15%。雖然 2022 年我國出口的硬質合金產品單價均價約為 11 萬美元/噸，較進口單價 41 萬美元/噸差距較大，但是自 2017 年開始，我國

26、出口產品單價均價就在逐步提升，不斷縮小國內外差距。2023 年在國家自主可控的政策鼓勵下，產品創新將更上一個臺階，將更多的輸出高端的硬質合金產品，逐步實現國產替代。圖20：2022 年硬質合金行業產量為 5 萬噸 圖21：硬質合金進出口情況 資料來源：安泰科，民生證券研究院 資料來源：安泰科，民生證券研究院 硬質合金刀具具備較大的國產化替代的空間。預計 2022 年-2025 年，中國硬質合金刀具消費市場規模將由 255 億元增長至 292 億元，CAGR 為 4.58%。2015 年-2022 年我國刀具進口依賴度從 37.18%降至 27.16%，2022 年我國進口刀具規模為 126 億

27、元，國產替代空間仍然較大；在國家政策指引下，國內高端應行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 用領域企業對國產刀具的嘗試意愿加強。圖22：中國切削工具消費市場情況 圖23：刀具進口情況 資料來源：前瞻研究院，民生證券研究院 資料來源：中國機床工具工業協會，民生證券研究院 國內具有領先的硬質合金刀具生產企業，引領行業創新升級及國產替代進程。切削工具生產行業上市公司中，中鎢高新 2022 年營收最高約為 33.18 億元，毛利率約為 34.48%，雖然廈門鎢業營收低于中鎢高新，但是毛利率較高。行業中領先的企業還有歐科億、華銳精密，20

28、22 年切削刀具部分營收分別為 6.43 億元、5.99億元，毛利率分別為 47.52%、48.65%。在細分的數控刀片領域中，2022 年中鎢高新的產量約為 1.3 億片，占國內產量約 23%，領先于同行業的廈門鎢業、歐科億、華銳精密等公司。圖24：2022 年切削刀具同行業上市公司營收、毛利率情況 圖25：2022 年同行業數控刀片產量對比 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：中國機床工具工業協會，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2.3 需求之新興領域：鎢絲正成為下一代切割母線 鎢絲可用于硅

29、片切割金剛石線的母線。鎢絲是一種以難熔金屬鎢（W）為主要原材料的細絲，具有熔點高、電阻率大、強度好、蒸氣壓低等特點，可廣泛應用于照明市場，現已拓展至光伏領域，用于硅片切割金剛石線的母線。光伏產業鏈主要包括硅料、硅片、晶硅電池片、光伏組件、光伏發電系統 5 個環節。上游為硅料、硅片的生產環節；中游為晶硅電池片、光伏組件的生產環節；下游為光伏發電系統的集成和運營環節。其中，硅片切割是切片環節的主要工序，金剛線可用于硅棒截斷、硅錠開方、硅片切割，其切割性能直接影響硅片的質量及光伏組件的光電轉換性能。隨著硅片薄片化及金剛線細線化的推進，用鎢絲替代高碳鋼絲作為金剛線母線的趨勢逐步明朗。圖26：金剛石線的

30、結構及應用 圖27：鎢絲圖片 資料來源：美暢股份招股說明書，民生證券研究院 資料來源：廈門虹鷺官網，民生證券研究院 光伏用細鎢絲的生產需要多道工序：首先通過焙燒 APT 得到三氧化鎢，經兩次還原反應后生成鎢粉，鎢粉通過壓制、燒結得到鎢條，鎢條再經過旋鍛加工制成鎢桿，鎢桿經過拉拔形成粗鎢絲，最后粗鎢絲經過再次拉拔，以及電解清洗后得到細鎢絲。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖28：光伏用細鎢絲生產流程圖 資料來源：中鎢在線，中鎢高新光伏用高強度鎢絲建設項目環境影響報告，民生證券研究院 硅片薄片化、金剛線細線化不斷推進，鎢絲替代

31、高碳鋼絲大勢所趨。光伏硅片未來將向“大尺寸”和“薄片化”方向發展?！按蟪叽纭崩谠诓辉黾釉O備和人力的情況下增加設備產能；“薄片化”提高硅料使用率、減少硅料消耗，進而最終降低光伏產品成本。硅片薄片化仍存在較大發展空間，2021 年，p 型單晶硅片平均厚度約 170m，較 2020 年下降 5m。2021 年，TOPCon 電池的 n 型硅片平均厚度為 165m，異質結電池的硅片厚度約 150m；未來單晶硅片將向 130-160m 發展；據光伏協會預測，至 2030 年，單晶硅片厚度將明顯下降，達 110-140m；此外，硅片厚度會影響電池片的自動化、良率、轉換效率等，需滿足下游電池片、組件制造端

32、的需求。表4：光伏硅片發展趨勢 發展趨勢 具體情況 大尺寸 增大硅片尺寸，在不增加設備、不增加人力消耗的情況下增加了現有設備的產能，進而攤低單位成本。2021 年 182mm 和 210mm 尺寸硅片合計約為 45%，根據中國光伏行業協會的預測，2022 年大尺寸硅片占比有望達到 75%，或將占據半壁江山，且呈持續擴大趨勢。薄片化 通過降低硅片厚度，提高硅料使用率，降低單片硅片的硅料成本，進而最終降低光伏產品應用成本。根據中國光伏行業協會統計的數據，目前行業內單晶硅片平均厚度在 168-175m，未來將向 160m 甚至 130m 發展，硅片薄片化還存在較大的發展空間。資料來源：高測股份公告，

33、民生證券研究院 “細線化、高速度”是金剛線主要發展趨勢。金剛線越細，固結在鋼線基體上的金剛石微粉顆粒越小，切割加工時對硅片的表面損傷越小，硅片表面質量越好，硅片 TTV 等質量指標表現也就越好。金剛線母線細線化長期趨勢下，鎢絲有望替代高碳鋼絲。切割線母線直徑及研磨介質粒度同硅片切割質量及切削損耗量相關，較小的線徑和介質粒度有利于降行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 低切削損耗和生產成本。2021 年，金剛線母線直徑為 40-47m，用于單晶硅片的金剛線母線直徑降幅較大，且持續下降。表5：金剛線發展趨勢 發展趨勢 具體情況 細線

34、化 金剛線線徑越細，鋸縫越小，切割時產生的鋸縫硅料損失就越少，同樣一根硅棒可切割加工出的硅片數量越多，制造硅片所需的硅材料就越少。金剛線母線直徑已由 2016 年的 80m 降至2021 年的 40-47m，相應降低了切割料損。相同切割工藝下，金剛線越細，固結在鋼線基體上的金剛石微粉顆粒越小，切割加工時對硅片的表面損傷越小，硅片表面質量越好，硅片 TTV 等質量指標表現也就越好。金剛線母線直徑已由2016 年的 80m 降至 2021 年的 40-47m，相應降低了硅片的表面損傷。高速化 金剛線高線速運動，使得單位時間內作用于硅棒表面的金剛石顆粒數量增加，進而提高切割效率，提升單機產能。資料來

35、源：高測股份公告，民生證券研究院 硅料價格變化較大，母線細化具有長期優勢。2022 年底開始，硅料產能逐步釋放，硅料供大于求，硅料價格下跌，下游硅片廠成本壓力緩解。金剛線細線化趨勢下，硅料價格的周期波動不會影響光伏用鎢絲替代碳鋼絲的長期優勢。隨著技術發展，光伏用硅片薄片化不斷推進，為節省硅料及降低切割過程中金剛線斷線造成的損失，物理性能更為優異的鎢絲替代高碳鋼絲是大勢所趨。圖29：硅料價格走勢（單位：元/kg）資料來源：wind，民生證券研究院（注：數據截至 2024 年 3 月 13 日）鎢絲憑借細徑、高破斷力及顯著經濟性，需求將快速增長。鎢絲具有細線空間大、抗拉強度高、破斷力強、韌性好、耐

36、疲勞和耐腐蝕等優勢，將逐步取代高碳鋼絲來生產金剛線：在同等線徑 40m 情況下，鎢絲的斷線率、破斷力、電阻率、0501001502002503003502021-07-142021-09-142021-11-142022-01-142022-03-142022-05-142022-07-142022-09-142022-11-142023-01-142023-03-142023-05-142023-07-142023-09-142023-11-142024-01-14中國:現貨價(平均價):多晶硅(致密料)行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

37、研究報告 16 扭轉性能、線耗、穩定性、硬度均顯著優于高碳鋼絲，可以節省硅料，延長金剛石線的使用壽命。表6：鎢絲金剛線相較于高碳鋼絲金剛線的優勢性能體現 發展趨勢 具體情況 破斷力高、抗壓抗拉性強 鎢絲的破斷拉力為同規格碳鋼的 1.21.3 倍，高扭轉值為同規格 10 倍以上，合金鎢絲楊氏模量為鋼絲的 1.7 倍、拉伸率僅為碳鋼的約 60 細線化空間大、晶粒細致 鎢屬于體心立方晶格，經過摻雜改性后的合金鎢絲屬于微晶結構，晶粒尺寸約 100nm，使其組織均勻，內部無夾雜顆粒，其純度高達 99.95，有利于超細鎢絲拉拔 導電性能好 合金鎢絲的電阻率為 5.410-6/cm，僅為碳鋼的 55.7，可

38、以承載高一倍的電流，鎳鍍層沉積更均勻致密 耐腐蝕力高 鎢絲在硫酸或鹽酸中均不腐蝕，有效避免生產過程酸的腐蝕導致母線的缺陷斷絲 資料來源：一種超細高強度合金鎢絲金剛石線鋸及其制備方法與流程技術 韓登峰等，民生證券研究院 全球光伏裝機規模不斷擴大，拉動金剛線市場增長。在綠色環保、節能減排的背景下，全球光伏裝機規模不斷擴大，其中我國太陽能電池片產量占全球總產量比例較高且優勢突出，從而持續拉動金剛線市場增長。根據中國光伏行業協會統計，2022 年，全國電池片產量約 318GW，同比增長 60.7%，占全球總產量 80.7%。2023 年，全國電池片產量約 541GW，同比增長 70.13%，2023

39、年電池產量迎來新高。圖30：2019-2023 中國太陽能電池片產量情況（單位：GW）資料來源：中國光伏行業協會，民生證券研究院 光伏鎢絲存在技術及前端原料質量雙重壁壘，目前能夠量產的主要是廈門鎢業。光伏鎢基合金母線加入了錸/鑭等金屬元素，通過提升沖擊鍍的鍍層厚度，顯著提升上砂能力、上砂均勻性，相較于同規格碳鋼母線，其強度、脆斷次數低、彈0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060020192020202120222023我國太陽能電池片產量同比變化行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17

40、 性模量高、耐蝕性更強，摻雜金屬的含量及旋鍛、拉絲等加工工藝需要不斷進行迭代積累，以逐步優化鎢絲金剛線的切割性能。廈門鎢業鎢絲生產的技術積累深厚，工藝已經成熟。此外，光伏鎢絲細線化對前端鎢粉材料的質量要求很高，廈門鎢業能夠保證穩定的一體化原料供應。表7：高碳鋼絲與鎢絲合金制取金剛線參數比較 規格 摻雜 砂密度 出刃高度 破斷力 脆斷次數 斷線率 線耗（米/片）高碳鋼絲金剛線 43 鋁、砷、鎵 140-215 5.0-5.4 8.2 0.2 1.98%2.3 鎢絲金剛線 43 錸-鑭 140-215 5.0-5.4 8.8 0 0.56%2.1 鎢絲金剛線 40 錸-鑭 140-215 4.8-

41、5.2 7.8 0 0.59%2.2 鎢絲金剛線 37 錸-鑭 100-170 5.0-5.6 6.9 0.1 0.64%2.4 資料來源：一種鎢絲合金線和其制成的金剛石線鋸及其制備方法和應用與流程張福軍等，民生證券研究院 廈門鎢業光伏鎢絲快速放量。廈門鎢業光伏鎢絲快速放量，目前廈門鎢業光伏鎢絲產能已達 845 億米，定增項目 1000 億米產能投產后，公司光伏鎢絲產能將達到 1845 億米。廈門鎢業細鎢絲產品得益于光伏用細鎢絲在技術、質量、規模等方面的競爭優勢，產銷量快速增長，2023 年所有細鎢絲共實現銷量 868 億米，同比增長 219%，銷售收入同比增長 169%，我們預測 2023

42、年光伏鎢絲銷量突破700 億米。中鎢高新新增光伏鎢絲產能 100 億米/年，預計將于 2024 年逐步釋放產能，二期 200 億米也在規劃中；海盛鎢業在建年產 400 億米光伏用鎢絲項目（一期），預計達產后實現光伏鎢絲產能 120 億米/年,項目建設期兩年。表8：光伏用鎢絲產線項目（廈鎢、中鎢及海盛鎢業）公司名稱 項目名稱 建成后產能 項目投資 項目進展 廈門鎢業 年產 88 億米細鎢絲產線設備項目（其中 45 億米為光伏用鎢絲）88 億米/年 0.43 億元 已投產 年產 200 億米細鎢絲產線項目 200 億米/年 2.5 億元 已投產 年產 600 億米光伏用鎢絲產線項目 600 億米/

43、年 8.4 億元 已投產 年產 1000 億米光伏用鎢絲產線建設項目 1000 億米/年 12.31 億元 預計 2026 年項目建設完成 中鎢高新 年產 100 億米細鎢絲擴能改造項目（一期）100 億米/年 0.98 億元 2022 年 3 月項目已啟動，項目建設期為 9 個月，目前正在進行技術調試 年產 200 億米細鎢絲擴能改造項目（二期）200 億米/年 約 2.2 億元 規劃階段 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 海盛鎢業 年產 400 億米光伏用鎢絲項目（一期）120 億米/年 2.5 億元 在建，項目建設期為

44、 24 個月 年產 400 億米光伏用鎢絲項目（二期）280 億米/年-規劃階段 資料來源：中鎢高新光伏用高強度鎢絲建設項目環評報告書，廈門虹鷺細鎢絲擴產項目環評，中鎢高新公告，廈門鎢業公告，海盛鎢業公告，民生證券研究院整理 圖31：2023 年，廈門鎢業細鎢絲銷量 868 億米 圖32：廈門鎢業細鎢絲產能情況（單位：億米）資料來源：wind，民生證券研究院（注：細鎢絲包含光伏鎢絲和傳統鎢絲，下同）資料來源：wind，民生證券研究院預測 在光伏鎢絲放量帶動下，廈門鎢業子公司廈門虹鷺營收、凈利潤均實現明顯增長。廈門虹鷺受益于光伏用鎢絲在技術、質量、規模等方面的競爭優勢，產能快速擴大，產銷量快速增

45、長，銷售收入及盈利同比大幅增長，2023 年上半年實現營業收入 14.13 億元，同比增加 83.36%，實現凈利潤 4.10 億元，同比增加 245.48%。圖33：2023H1，廈門虹鷺營收同比增長 83.36%至 14.14 億元，凈利同比增長 245.68%至4.10 億元 資料來源：wind，民生證券研究院 02000400060008000100002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023細鎢絲產量（千萬米）細鎢絲銷量（千萬米）020040060080010001200202120222023E2024E0%50%100%150%20

46、0%250%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002020202120222023H1營收（萬元）凈利（萬元）營收同比（右軸）凈利同比（右軸）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 2.4 需求之軍工領域：亂局下，鎢需求不可小覷 鎢被廣泛地應用于軍事武器裝備中。鎢的突出的優點是高熔點帶來材料良好的高溫強度與耐蝕性，在軍事工業特別是武器制造方面表現出了優異的特性。兵器工業中常采用高密度鎢合金作為侵入體的殺傷破片，包含常規武器中的大口徑動能穿甲彈彈芯、機

47、槍脫殼穿甲彈彈芯、桿式動能穿甲彈彈芯、戰術導彈的殺傷破片、槍彈和航炮彈用的彈頭，聚能彈的藥形罩（聚能彈的穿甲能力與藥型罩材質的密度的平方成正比），子母彈及導彈的（數百公斤）鎢合金彈丸或（上萬發）鎢合金小箭彈，以及魚雷、艦艇、坦克等兵器的陀螺外緣轉子體、配重等等。圖34：鎢在軍事武器中運用 資料來源：中鎢在線，江鎢集團，民生證券研究院 穿甲彈用鎢合金材料性能優異。通過粉末預處理技術和大變形強化技術，細化了材料的晶粒，拉長了晶粒的取向，鎢合金材料的強韌性和侵徹威力大大提高。我國研制的主戰坦克 125型穿甲彈鎢芯材料為 W-Ni-Fe，采用變密度壓坯燒結工藝，平均性能達到抗拉強度 1200 兆帕，延

48、伸率為 15%以上，戰技指標為 2000米距離擊穿 600 毫米厚均質鋼裝甲。目前鎢合金廣泛應用于主戰坦克大長徑比穿甲彈、中小口徑防空穿甲彈和超高速動能穿甲彈用彈芯材料，這使各種穿甲彈具有更為強大的擊穿威力。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表9：高密度鎢合金牌號、成分、性能及應用范圍 牌號 合金成份/%狀態 硬度 應用范圍 W Ni Cu Fe Mo W264 90 6 4 燒結 22 穿甲彈心、殺傷破片、重錘、配重、放射性容器、射線屏蔽材料、調速器、離心離合器、電動機減振器、鉚錘、W273 90 7 3 燒結 22 W2

49、63 91 6 3 燒結 24 W243 93 4 3 燒結 26 W252 93 5 2 燒結 26 W232 95 3 2 燒結 28 W231 96 3 1 燒結 28 W221 97 2 1 燒結 29 W212 98 1 1 燒結 30 資料來源：高密度鎢合金及其在軍事工業中的應用王伏生等，民生證券研究院整理 國內鎢在軍工領域需求占比 11%，未來軍工領域需求增量不可小覷。作為國家戰略儲備資源，鎢是新型戰略武器研究的重要原材料之一，具有難以替代性。近年來，隨著軍工技術的飛速發展，武器裝備也成為鎢合金用量的消耗大戶之一,國內鎢的軍工需求占鎢需求量的11%，而美國軍工用鎢的需求占比更是達

50、到了20%，鎢在軍工領域需求增量不可小覷。圖35：國內鎢在軍工領域需求占比 11%（2021）資料來源：前沿材料，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%中國美國鎢在軍工需求占比行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3 投資建議：鎢價啟動在即，期待登頂時刻 鎢精礦價格突破 2017 年以來高點。2020 年 4 月份以來，鎢價持續震蕩走高。2023 年鎢礦產量下降，鎢精礦供應緊張，但由于下游需求整體偏弱，鎢精礦價格中樞圍繞 12 萬/噸窄幅波動。今年春節假期過后，鎢礦供應仍偏緊，鎢礦商出貨意愿低，報價堅挺，疊加泛亞 AP

51、T 庫存基本消耗完，冶煉廠維持低庫存，一定程度上支撐鎢市場，鎢價延續去年 11 月以來的上漲態勢，截至今年 3 月 15 日，鎢精礦價格上漲至 12.6 萬/噸，沖破 2017 年以來高點。鎢：戰略金屬之王，從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”。鎢金屬因為其硬度大，熔沸點高，能耐高溫，耐侵蝕等特點，通常被加工成硬質合金工具，鎢特鋼等，被應用于交通運輸、采掘、工業制造、軍工等領域，是加工國之重器的關鍵工具，素有“工業牙齒”之稱，更是“高端制造業的脊梁”。因為鎢資源的稀缺性和不可替代性，我國將鎢視為戰略性資源，鎢礦開采受到國家的嚴格管控。我國鎢儲量及礦山鎢產量全球第一。我國鎢資源豐富，鎢儲量及礦山

52、鎢產量世界第一，2023 年占比分別為 52%和 82%。國家對鎢礦開采實行總量控制，鎢礦的主采及綜合利用指標逐步提升，但是增量較小。鎢礦主采指標由 2016 年的 7.32萬噸增長至 2022 年的 8.12 萬噸，CAGR 為 1.74%；綜合利用指標由 1.81 萬噸增張至 2.78 萬噸，CAGR 為 7.43%；鎢礦開采總量指標由 2016 年的 9.13 萬噸增長至 2023 年的 11.10 萬噸，CAGR 為 2.83%。新興領域光伏鎢絲應用前景廣闊。光伏硅片未來將向“大尺寸”和“薄片化”方向發展。在“薄片化”趨勢下，“細線化、高速度”是金剛線主要發展趨勢。鎢絲具有細線空間大、

53、抗拉強度高、破斷力強、韌性好、耐疲勞和耐腐蝕等優勢，將逐步取代高碳鋼絲，成為新一代的金剛石切割線母線。廈門鎢業光伏鎢絲在技術、質量、規模等方面優勢明顯，產銷量快速增長，2023 年公司細鎢絲共實現銷量 868億米，同比增長 219%，我們預測 2023 年光伏鎢絲銷量突破 700 億米。供需偏緊，鎢價中長期偏樂觀。2023 年制造業復蘇節奏較慢，硬質合金需求下滑，全年供需雙弱。鎢精礦供應受指標控制難有大的增量，隨著制造業復蘇，對于精礦的需求將提升，鎢精礦供應預計將偏緊。預計 2024-2025 年鎢精礦仍維持短缺狀態，鎢價中長期偏樂觀。投資建議：鎢資源戰略地位較高，國家嚴格管控鎢開采，鎢供應增

54、量有限。隨著高端硬質合金產品進口替代及新興應用領域拓展，鎢需求將穩步增長，鎢基本面有望持續向好。建議重點關注：中鎢高新，章源鎢業，廈門鎢業。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4 風險提示 1）海外地緣政治風險。俄烏沖突加劇以及南美政策均影響供應，同時地緣沖突風險也影響市場避險情緒，影響未來金屬需求。2）需求不及預期。美聯儲加息，全球經濟有下行風險，加上國內疫情可能反復，需求或弱于預期。3）國產替代進程不及預期。產品研發進展存在不確定性、客戶認證進程存在不確定性，導致國產替代進程或不及預期。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證

55、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 插圖目錄 圖 1：2004 年以來鎢價走勢（單位：元/噸）.3 圖 2：鎢精礦庫存走勢.4 圖 3：APT 庫存走勢.4 圖 4：2023 年全球鎢儲量分布（萬噸，%）.5 圖 5：2023 年全球礦山鎢產量分布（噸，%）.5 圖 6：2008-2023 年礦山鎢產量情況（單位：噸）.5 圖 7：我國鎢礦開采總量控制指標.6 圖 8：2023 年我國各省鎢精礦開采總量控制指標（折 WO3噸）.6 圖 9：我國鎢礦分布圖.6 圖 10：我國的鎢礦產量.7 圖 11：鎢精礦開工率情況（%）.7 圖 12：鎢精礦生產成本.8 圖 1

56、3：我國鎢精礦進口量.8 圖 14：2023 年我國鎢精礦進口國分布（單位：噸）.8 圖 15：2023 年鎢下游消費結構（單位：噸）.9 圖 16：下游領域鎢消費量（單位：噸）.9 圖 17：鎢精礦供需平衡（單位：金屬噸）.10 圖 18：2019 年不同類型硬質合金產量結構.11 圖 19：不同類型硬質合金制品.11 圖 20：2022 年硬質合金行業產量為 5 萬噸.11 圖 21：硬質合金進出口情況.11 圖 22：中國切削工具消費市場情況.12 圖 23：刀具進口情況.12 圖 24：2022 年切削刀具同行業上市公司營收、毛利率情況.12 圖 25：2022 年同行業數控刀片產量對

57、比.12 圖 26：金剛石線的結構及應用.13 圖 27：鎢絲圖片.13 圖 28：光伏用細鎢絲生產流程圖.14 圖 29：硅料價格走勢（單位：元/kg）.15 圖 30：2019-2023 中國太陽能電池片產量情況（單位：GW）.16 圖 31：2023 年，廈門鎢業細鎢絲銷量 868 億米.18 圖 32：廈門鎢業細鎢絲產能情況（單位：億米）.18 圖 33：2023H1，廈門虹鷺營收同比增長 83.36%至 14.14 億元，凈利同比增長 245.68%至 4.10 億元.18 圖 34：鎢在軍事武器中運用.19 圖 35：國內鎢在軍工領域需求占比 11%（2021）.20 表格目錄 重

58、點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：鎢的硬度高，熔點高.7 表 2：2023 年 1-11 月鎢進出口分產品統計（單位：噸）.8 表 3：中國國內供需平衡表（單位：金屬噸）.10 表 4：光伏硅片發展趨勢.14 表 5：金剛線發展趨勢.15 表 6：鎢絲金剛線相較于高碳鋼絲金剛線的優勢性能體現.16 表 7：高碳鋼絲與鎢絲合金制取金剛線參數比較.17 表 8：光伏用鎢絲產線項目（廈鎢、中鎢及海盛鎢業）.17 表 9：高密度鎢合金牌號、成分、性能及應用范圍.20 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 分析師承諾 本報告署名分析

59、師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標

60、普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客

61、戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正

62、在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026