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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 03 月 26 日 強烈推薦強烈推薦（首次）首次）發揚發揚安安牛牛品牌品牌價值價值，百年老字號煥新機百年老字號煥新機 消費品/生物醫藥 目標估值：NA 當前股價：41.13 元 同仁堂是我國首批老字號藥企，擁有數百年供奉御藥歷史，同仁堂是我國首批老字號藥企，擁有數百年供奉御藥歷史，在在品牌、療效口碑品牌、療效口碑、選材工藝、產品選材工藝、產品集群集群等方面形成深護城河等方面形成深護城河，成功打造安宮牛黃丸等核心大單品；成功打造安宮牛黃丸等核心大單品；2021 年年公司新管理層公司新管理層上任上任，推動國企改革三年行動計劃和“十四五”規劃落地，推動國企

2、改革三年行動計劃和“十四五”規劃落地，啟動營銷改革啟動營銷改革，經營穩健，盈利能力穩步提升。，經營穩健，盈利能力穩步提升。同仁堂同仁堂實力雄厚，實力雄厚，布局中藥全產業鏈布局中藥全產業鏈。同仁堂集團是以中醫中藥為主業的大型醫藥集團，旗下有三家中藥上市公司，同仁堂品牌經營歷史超 350 年，業務覆蓋中藥全產業鏈。復盤歷史，除了少數年份外公司均實現了業績正增長，近 20 年收入 CAGR 為 10.8%，凈利潤 CAGR 為 10.2%，盈利水平得到提升，公司經營穩健。醫藥工業：品類豐富，成功打造安宮牛黃丸醫藥工業：品類豐富，成功打造安宮牛黃丸核心單品核心單品。制藥工業為公司核心主業，2022 年

3、營收占比近 64%，在北京、河北、中國香港等地擁有 36 個生產基地，在手藥品批文 800 余項，常年生產中成藥 400 多個品規，產品豐富，覆蓋領域廣泛。1）心腦血管：）心腦血管：同仁堂傳統優勢領域，安宮牛黃丸市占率超過50%，品牌和療效口碑加持下有望繼續實現量價齊升，同仁牛黃清心丸、同仁大活絡丸等二線品種穩定增長貢獻增量；2）補益類：）補益類：產品多樣，經營逐漸從 2019 年低谷中恢復，六味地黃系列、金匱腎氣系列市占率逐步提升；3）婦科及清熱婦科及清熱業務業務：盈利能力逐漸改善，同仁烏雞白鳳丸和感冒清熱顆粒等核心產品增長較好。醫藥商業醫藥商業：相互賦能，差異化發展。：相互賦能，差異化發展

4、。醫藥商業包括以同仁堂商業為核心的國內業務以及以同仁堂國藥為核心的國外業務，覆蓋全國的醫療終端賦能公司營銷改革，商業盈利能力提升趨勢明顯。截至 2023H1 同仁堂商業擁有連鎖藥店 955 家，63.7%終端設立中醫診所，打造“名店、名藥、名醫”經營模式，單店產出顯著高于同行，隨著門店數量增加競爭實力有望進一步提升。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。我們看好公司三百多年經營積累的品牌、產品力和渠道價值，在國企改革和“十四五”規劃下，競爭優勢有望得到進一步提升。預計 2023-2025 年營收 179.6/203.2/225.0 億元，增長 16.8%/13.1%/10.7%，歸母凈利潤 1

5、6.6/19.0/21.7 億元，同比增長 16.3%/14.3%/14.5%，對應PE34/30/26 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：政策及市場推廣風險、原材料供應及價格風險、研發失敗風險等政策及市場推廣風險、原材料供應及價格風險、研發失敗風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)14603 15372 17963 20320 22501 同比增長 14%5%17%13%11%營業利潤(百萬元)2328 2721 3154 3605 4128 同比增長 16%17%16%14%

6、14%歸母凈利潤(百萬元)1227 1426 1659 1896 2170 同比增長 19%16%16%14%14%每股收益(元)0.89 1.04 1.21 1.38 1.58 PE 46.0 39.6 34.0 29.8 26.0 PB 5.3 4.8 4.3 3.9 3.5 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）1371 已上市流通股（百萬股）1371 總市值（十億元）56.4 流通市值（十億元）56.4 每股凈資產（MRQ）9.3 ROE（TTM）14.2 資產負債率 32.5%主要股東 中國北京同仁堂(集團)有限責任公司 主要股東持股比例 52.45%股價表

7、現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-6-21-15 相對表現-8-16-3 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 許菲菲許菲菲 S1090520040003 梁廣楷梁廣楷 S1090524010001 歐陽京歐陽京 研究助理 -30-20-100102030Mar/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)同仁堂滬深300同仁堂同仁堂（600085.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、同仁堂：三百年傳承的宮廷御藥.5 二、醫藥工業：打造安牛大單品，多品類齊發展.10 2.1 心腦血管：成功打造安宮牛黃丸領先品牌.12 2.2 補益類：產品品

8、類豐富，逐漸走出經營低谷.18 2.3 婦科及清熱業務穩健發展，盈利能力逐漸改善.20 三、醫藥商業：與工業相互賦能，“服務+體驗”差異化發展.22 四、盈利預測與投資建議.24 五、風險提示.25 圖表圖表目錄目錄 圖 1：同仁堂股價及歷史復盤.5 圖 2：同仁堂組織結構.6 圖 3：同仁堂股份母公司營收及增速（單位：億元）.7 圖 4：同仁堂股份母公司凈利潤及增速（單位：億元）.7 圖 5：同仁堂股份母公司三費費率.7 圖 6：同仁堂股份母公司毛利率及凈利率.7 圖 7：同仁堂科技營收及增速（單位：億元）.8 圖 8：同仁堂科技凈利潤及增速（單位：億元）.8 圖 9：同仁堂科技銷售費用率及

9、管理費用率.8 圖 10：同仁堂科技毛利率及凈利率.8 圖 11：同仁堂國藥營收及增速（單位：億元）.8 圖 12：同仁堂國藥凈利潤及增速（單位：億元）.8 圖 13：同仁堂國藥銷售費用率及管理費用率.9 圖 14：同仁堂國藥毛利率及凈利率.9 圖 15：同仁堂商業營收及增速（單位：億元）.9 圖 16：同仁堂商業凈利潤及增速（單位：億元）.9 圖 17：公司布局完整產業鏈.10 圖 18：公司毛利率及凈利率水平.10 圖 19：公司三費費率水平.10 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 20：醫藥工業營收及增速（單位：億元）.11 圖 21：醫藥工業毛利率.11 圖 22：同仁堂醫

10、藥工業收入結構.12 圖 23：四類工業產品毛利率.12 圖 24：心腦血管用藥營收及增速（單位：億元）.12 圖 25：心腦血管用藥毛利率.12 圖 26：城市實體藥店安宮牛黃丸市場規模（單位：億元）.13 圖 27：2017-2021 年安宮牛黃丸市場競爭格局.13 圖 28：公司心腦血管類產品保持較高產銷率（單位：萬盒）.14 圖 29：不同品類安宮牛黃丸市場規模占比.14 圖 30：天然麝香市場價格趨勢.15 圖 31：天然牛黃市場價格趨勢（天然膽黃，安國藥市）.15 圖 32：中國城市實體藥店心腦血管中成藥市場規模（單位：億元）.15 圖 33：中國城市實體藥店安宮牛黃丸銷售額（單位

11、：億元）.15 圖 34：安宮牛黃丸臨床應用領域廣泛.16 圖 35：同仁堂雙天然安宮牛黃丸價格趨勢（單位：元/粒）.17 圖 36：同仁堂安牛價格處于同類企業中值.17 圖 37：2017-2021 年國內安宮牛黃丸銷量（單位：百萬粒）.17 圖 38：同仁牛黃清心丸.18 圖 39：重點城市公立醫療終端同仁牛黃清心丸銷售額（單位：億元）.18 圖 40：同仁大活絡丸零售終端銷售額（單位：億元）.18 圖 41：補益類產品營收及增速（單位：億元）.19 圖 42：補益類產品毛利率.19 圖 43：中國六味地黃丸市場規模及增速（單位：億元）.19 圖 44：2021 年中國六味地黃丸競爭格局.

12、19 圖 45：同仁堂六味地黃產品系列.20 圖 46：同仁堂六味地黃丸銷售額（單位：億元）.20 圖 47：2022 年金匱腎氣丸院內競爭格局.20 圖 48：婦科類產品營收及增速（單位：億元）.21 圖 49：婦科類產品毛利率.21 圖 50：2022 年中國城市實體藥店婦科中成藥 TOP10.21 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 51：清熱類產品營收及增速（單位：億元）.22 圖 52：清熱類產品毛利率.22 圖 53：公司感冒清熱顆粒營收及增速（單位：億元）.22 圖 54：2022 年樣本醫院牛黃解毒片競爭格局.22 圖 55：醫藥商業營收及增速（單位：億元）.23 圖

13、 56：醫藥商業毛利率及凈利率.23 圖 57：同仁堂連鎖藥店數量及增速（單位：家）.23 圖 58：2022 年同仁堂連鎖藥店分布.23 圖 59：同仁堂藥店單店營收高于其他連鎖藥店（單位：萬元/家/年）.24 圖 60：2022 年各連鎖藥店收入結構對比.24 圖 61：不同連鎖藥店公司毛利率對比.24 表 1：同仁堂下屬七大子集團.6 表 2：醫藥工業產品矩陣.11 表 3：公司心腦血管三大核心產品.13 表 4：2022 年中國城市實體藥店心腦血管中成藥 TOP20（單位：億元）.15 表 5：同仁堂主營業務收入拆分（單位：百萬元）.25 附：財務預測表.26 敬請閱讀末頁的重要說明

14、5 公司深度報告 一、同仁堂：三百年傳承的宮廷御藥一、同仁堂：三百年傳承的宮廷御藥 三百年歷史傳承，三百年歷史傳承，同仁堂同仁堂品牌稟賦深厚。品牌稟賦深厚。同仁堂品牌創始于 1669 年，擁有超 350年經營歷史，1723 年成為宮廷御藥，積累了深厚的品牌和產品優勢。1992 年同仁堂集團獲批成立，成為首批中華老字號企業，隨后以同仁堂制藥廠、同仁堂制藥二廠等六家核心生產單位發起成立同仁堂股份，1997 年同仁堂股份登陸上交所，成為同仁堂集團旗下首家上市公司，2000 和 2013 年同仁堂科技和同仁堂國藥分別在港交所上市，集團上市公司數量達到 3 家。復盤歷史復盤歷史，2021 年年公司公司新

15、管理層上任啟動經營改革，公司重回增長軌道。新管理層上任啟動經營改革，公司重回增長軌道。歷史上同仁堂業績表現整體穩定，除了 2006 年政策監管藥品降價和內部啟動營銷改革，以及 2019-2020 年的“蜂蜜事件”和疫情影響導致收入下降外，公司收入及凈利潤均保持穩定上升趨勢。2021 年公司新董事長就任搭建新管理團隊，在國企改革三年行動計劃實施方案和“十四五”規劃指導下，推進集團“三步走”戰略，啟動新一輪營銷改革，打造四個事業部加兩個專項小組“4+2”經營模式，厘清事業部職能，公司經營效率和盈利能力隨之提升。圖圖 1：同仁堂：同仁堂股價及歷史復盤股價及歷史復盤 資料來源：公司公告、Wind、招商

16、證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 同仁堂集團同仁堂集團實力雄厚，實力雄厚，下屬公司分工明確，互相賦能下屬公司分工明確，互相賦能。同仁堂集團是以中醫中藥為主業的大型醫藥集團，形成了以制藥工業為核心，以健康養生、醫療養老、商業零售和國際藥業為支撐的業務布局，旗下擁有七個子集團、兩個院（同仁堂研究院、同仁堂教育學院）和多家直屬子公司，在中國大陸、香港建立 36 個生產基地、110 多條現代化生產線，孵化了包括同仁堂股份在內的三家上市公司。近年集團加強對各子公司管理，推動體制機制改革，解決同業競爭問題，各子集團各司其職，實現穩定增長。圖圖 2：同仁堂組織結構：同仁堂組織結構 資料來源：公

17、司公告、iFind、招商證券 表表 1：同仁堂：同仁堂下屬下屬七大子集團七大子集團 公司名稱公司名稱 上市公司上市公司 業務領域業務領域 經營范圍經營范圍 同仁堂股份集團 是 中成藥制造 以生產和銷售中成藥為主業，產品以傳統劑型大蜜丸為主，涵蓋散劑、口服液、滴丸劑等 20 余個產品劑型，常年生產中成藥超 400 個品規，形成以安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸為代表的心腦血管系列，以烏雞白鳳丸為代表的婦科系列和以國公酒為代表的酒劑系列等十二個不同系列品種群 同仁堂科技集團 是 中成藥制造 生產及銷售中藥產品，以現代劑型水蜜丸、片劑、顆粒劑、口服液和膠劑為主，產品涵蓋中成藥、食品、化妝品等多個領域，包括

18、六味地黃丸、金匱腎氣丸、牛黃解毒片、感冒清熱顆粒、阿膠及西黃丸等產品 同仁堂國藥集團 是 中成藥制造，醫藥商業 同仁堂集團海外發展平臺，在中國香港設有中成藥及養生保健品生產研發基地，構建起覆蓋全球 28 個國家和地區的分銷網絡，主要產品包括安宮牛黃丸、破壁靈芝孢子粉、牛黃清心丸等 同仁堂商業集團 否 醫藥零售 同仁堂醫藥商業平臺，截至 2022 年末共設立零售門店 942 家，主要分布于華北地區核心地帶及華東地區，同時在中國大陸專銷安宮牛黃丸產品 同仁堂健康集團 否 健康養生 同仁堂大健康領域戰略分支，集健康產品與健康服務為一體，為用戶提供覆蓋養生、保健、診斷、治療的全生命周期健康管理方案 同

19、仁堂藥材參茸集團 否 中藥材種植 同仁堂在中藥材種植、中藥飲片和參茸貴細產品生產銷售領域戰略平臺，擁有九家子公司，涵蓋中藥材、中藥飲片、包裝食品等生產銷售 同仁堂醫養集團 否 醫療養老 打造醫、食、居、養、文娛為一體的中醫特色大健康生態圈，已托管、劃轉 2 家?？浦嗅t院、6 家社區醫院，推出互聯網醫院，形成線上線下分級式、網絡化全國布局 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 同仁堂股份：同仁堂股份：20 世紀 90 年代以集團同仁堂制藥廠、同仁堂制藥二廠、同仁堂藥酒廠、同仁堂中藥提煉廠、進出口分公司和外埠經營部分拆設立，同仁堂集團旗下首家上市企業，持

20、股比例達到 52.45%，產品以傳統劑型大蜜丸為主，包括安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁烏雞白鳳丸等同仁堂核心產品，涵蓋心腦血管、婦科等十二個產品群。2019-2020 年股份母公司短期業績有所下滑，隨著新管理層到任推動公司經營改革，2021-2022 年實現營收同比增長 14.6%、8.9%，凈利潤同比增長 20.2%、27.3%，恢復勢頭強勁。圖圖 3：同仁堂股份母公司營收及增速（單位：億元）：同仁堂股份母公司營收及增速（單位：億元）圖圖 4：同仁堂股份母公司凈利潤及增速（單位：億元）：同仁堂股份母公司凈利潤及增速（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖

21、圖 5：同仁堂股份母公司三費費率：同仁堂股份母公司三費費率 圖圖 6：同仁堂股份母公司毛利率及凈利率：同仁堂股份母公司毛利率及凈利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 同仁堂科技同仁堂科技：2000 年 3 月同仁堂股份以生產顆粒、膠囊和片劑為主體的北京同仁堂制藥二廠、同仁堂中藥提煉廠為主體成立同仁堂科技，并于同年 10 月在聯交所創業板上市，2010 年正式轉入聯交所主板，公司直接持有科技公司 46.85%股份，為集團體內第二家上市公司。不同于股份母公司，科技公司以生產水蜜丸、片劑、顆粒劑和口服液等現代中藥劑型為主，同時經營食品、日化品、中藥材等業務，可以生產 20

22、 多個劑型的 200 多種產品，包括六味地黃丸、牛黃解毒片、感冒清熱顆粒、金匱腎氣丸等核心品種?？萍脊局铝τ趥鹘y中藥現代化，與股份公司形成有效區分和協同。受新舊產能轉換影響，2019 年科技公司收入和利潤有所下降，2021-2022 年實現營收增速分別為 17.2%、11.0%，凈利潤增速為10.2%、15.5%，逐漸擺脫不利因素實現增長。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 7：同仁堂科技營收及增速（單位：億元）：同仁堂科技營收及增速（單位：億元）圖圖 8：同仁堂科技凈利潤及增速（單位：億元）：同仁堂科技凈利潤及增速（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、

23、招商證券 圖圖 9：同仁堂科技：同仁堂科技銷售費用率及管理費用率銷售費用率及管理費用率 圖圖 10：同仁堂科技：同仁堂科技毛利率及凈利率毛利率及凈利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 同仁堂國藥：同仁堂國藥：2004 年股份公司與科技公司共同組建同仁堂國藥，2006 年國藥在中國香港大浦工業區的生產基地建成，成為同仁堂首個在北京區域外的中藥及保健品研發生產基地，也是中國香港少數獲得 GMP 認證的中藥生產企業。2010年國藥完成重組，注入集團海外資產成為同仁堂海外發展業務平臺，2013 年國藥公司在聯交所創業板上市，2018 年轉至主板，成為同仁堂集團第三家上市企業

24、，股份公司持股 33.62%，科技公司持股 38.05%。國藥公司不僅負責香港基地產品自產自銷，同時憑借在歐洲、美洲等 28 個國家和地區開設的近 150 家零售終端及搭建的銷售網絡，成為股份公司及科技公司產品海外分銷平臺，隨著以安牛為代表的中藥產品在國際市場認可度不斷提升，公司經營保持穩健增長。圖圖 11：同仁堂國藥營收及增速（單位：億元）：同仁堂國藥營收及增速（單位：億元）圖圖 12：同仁堂國藥凈利潤及增速（單位：億元）同仁堂國藥凈利潤及增速（單位：億元）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 13：同仁堂國藥銷售費用率及

25、管理費用率：同仁堂國藥銷售費用率及管理費用率 圖圖 14：同仁堂國藥毛利率及凈利率：同仁堂國藥毛利率及凈利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 同仁堂商業：同仁堂商業：2003 年同仁堂集團與深圳海王星辰等企業合資成立同仁堂商業公司，2011 年股份公司將旗下藥店資產注入商業公司并實現控股，目前持有商業公司 51.98%股權。作為公司醫藥零售業務平臺，截至 2023H1 商業公司在全國擁有零售門店數量 955 家，其中 608 家設立中醫醫療診所，707 家取得“醫療保險定點零售藥店”資格。門店以同仁堂深耕中醫中藥為特色，打造“名店、名藥、名醫”發展模式，通過“服務+

26、體驗”提高服務質量，持續推進網絡布局和終端建設，覆蓋范圍和盈利能力穩步提升。圖圖 15：同仁堂商業營收及增速（單位：億元）：同仁堂商業營收及增速（單位：億元）圖圖 16：同仁堂商業凈利潤及增速（單位：億元）：同仁堂商業凈利潤及增速（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 股份股份公司公司為同仁堂優質資產，為同仁堂優質資產，布局中藥全產業鏈，布局中藥全產業鏈，醫藥工業醫藥工業及及商業齊發展商業齊發展。作為集團核心資產，股份公司擁有包括中藥材種植、中藥材加工、中成藥研發、中成藥生產、醫藥物流配送、藥品批發和零售在內的完整產業鏈，涉及醫藥工業和醫藥商業兩大主業，背靠同

27、仁堂集團力量，在品牌、研發、產品和渠道等方面掌握競爭優勢。上游：上游：設立同仁堂（安國）中藥材加工公司、同仁堂內蒙古中藥材發展公司、同仁堂陜西麝業公司等多家子公司，負責公司上游中藥材采購、種植、加工及配送業務，為公司生產提供原材料保障；中游：中游：公司及子公司擁有多個生產基地，遍布北京、河北等地，并與同仁堂科技、同仁堂國藥形成產業協同，常規生產品種超 400 個；下游：下游：體內有經營分公司和配送中心，負責公司藥品在國內市場開拓、銷售以及倉儲配送，核心子公司同仁堂商業擁有零售門店 955 家，并通過同仁堂國藥布局全球銷售網絡。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 17：公司布局完整

28、產業鏈：公司布局完整產業鏈 資料來源：公司官網、招商證券 醫藥工業占比提升醫藥工業占比提升，帶動公司帶動公司盈利能力逐步向好盈利能力逐步向好。醫藥工業作為公司核心業務，占公司營收比重穩步提升，而隨著安宮牛黃丸等核心產品放量公司毛利率整體呈上升趨勢，2023 年受中藥材價格上漲及營收結構因素影響，毛利率則有所下降。2020 年起公司啟動新一輪營銷和組織改革提升經營效率，銷售費用率和管理費用率保持下降，凈利潤率水平由 2019 年 11.8%提升至 2023 下半年 16.0%，盈利能力改善趨勢明顯。圖圖 18：公司毛利率及凈利率水平：公司毛利率及凈利率水平 圖圖 19：公司三費：公司三費費率水平

29、費率水平 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 二、醫藥工業：打造安牛大單品，多品類齊發展二、醫藥工業：打造安牛大單品，多品類齊發展 醫藥工業醫藥工業是公司核心業務，是公司核心業務，產品豐富，產品豐富，覆蓋領域廣泛。覆蓋領域廣泛。同仁堂擁有三百多年傳統中成藥制造歷史，在手藥品批文 800 余項，常年生產中成藥超過 400 個品規，形成了以安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列和同仁大活絡系列為代表的心腦血管產品，以六味地黃系列、金匱腎氣系列、阿膠系列、五子衍宗系列為代表的補益類產品，以感冒清熱系列、牛黃解毒系列、牛黃清胃系列為代表的清熱類產品，以及以同仁烏雞白鳳系列、坤寶丸、調經

30、促孕丸為核心的婦科類產品群，覆蓋內科、外科、婦科、兒科等科室，劑型豐富，是國內生產中成藥產品最為豐富的老字號企業之一。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 表表 2：醫藥工業產品矩陣：醫藥工業產品矩陣 治療領域治療領域 藥品名藥品名稱稱 適應癥適應癥 處方藥處方藥 中藥保中藥保護品種護品種 獨家獨家品種品種 國家國家基藥基藥目錄目錄 國家醫國家醫保目錄保目錄 心腦血管類 安宮牛黃系列 清熱解毒，鎮驚開竅。用于熱病，邪入心包，高熱驚厥，神昏譫語；中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血癥見上述證候者。是 否 否 是 是 同仁牛黃清心系列 益氣養血，鎮靜安神，化痰熄風。用于氣血不足，

31、痰熱上擾引起胸中郁熱，驚悸虛煩，頭目眩暈，中風不語，口眼歪斜，半身不遂，言語不清，神志昏迷，痰涎壅盛。是 否 否 否 否 同仁大活絡系列 祛風，舒筋，活絡，除濕。用于風寒濕痹引起的肢體疼痛，手足麻木，筋脈拘攣，中風癱瘓，口眼歪斜，半身不遂，言語不清。是 否 否 否 否 補益類 六味地黃系列 滋陰補腎。用于腎陰虧損，頭暈耳鳴，腰膝酸軟，骨蒸潮熱，盜汗遺精。否 否 否 是 是 金匱腎氣系列 溫補腎陽，化氣行水。用于腎虛水腫，腰膝酸軟，小便不利，畏寒肢冷。是 否 否 是 是 清熱類 感冒清熱顆粒 疏風散寒，解表清熱。用于風寒感冒，頭痛發熱，惡寒身痛，鼻流清涕，咳嗽咽干 否 否 否 是 是 牛黃解毒系

32、列 清熱解毒。用于火熱內盛，咽喉腫痛，牙齦腫痛，口舌生瘡，目赤腫痛 是 否 否 否 是 婦科類 同仁烏雞白鳳丸 補氣養血，調經止帶。用于氣血兩虧引起：月經不調，行經腹痛，少腹冷痛，體弱乏力，腰酸腿軟。否 否 否 是 是 坤寶丸 滋補肝腎，鎮靜安神，養血通絡。用于婦女絕經前后，肝腎陰虛引起的月經紊亂，潮熱多汗，失眠健忘，心煩易怒，頭暈耳鳴，咽干口渴，四肢酸楚，關節疼痛。否 否 否 否 否 資料來源：公司公告、公司官網、Wind 醫藥庫、招商證券 醫藥工業營收醫藥工業營收增長穩健，增長穩健，原材料價格上漲原材料價格上漲短期短期毛利率毛利率有所下降有所下降。作為公司核心主業，醫藥工業經營穩健，除了

33、2019 年受內外環境影響有所下降外均保持了較為穩定的增長趨勢：2020-2022 年醫藥工業營收 CAGR 為 13.4%，2023 年上半年收入61.5億元，同比增長28.3%；2020年起工業毛利率起連續兩年保持正增長，而受到上游原材料漲價及收入結構等因素影響，2023 年上半年毛利率為 44.92%，同比有一定下滑。從具體品類看，心腦血管、補益、婦科和清熱四大類產品營收占比超過 60%，心腦血管是公司第一大治療領域，營收占比超過 40%，毛利率也顯著高于其他品類，是公司主要盈利來源。圖圖 20：醫藥工業營收及增速（單位：億元）：醫藥工業營收及增速（單位：億元）圖圖 21：醫藥工業毛利率

34、醫藥工業毛利率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 22：同仁堂醫藥工業收入結構：同仁堂醫藥工業收入結構 圖圖 23：四類工業產品毛利率：四類工業產品毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 重視科研投入，著力推進產品二次開發。重視科研投入，著力推進產品二次開發。公司重視醫藥工業科研投入，研發費用從 2019 年 1.11 億元增長至 2022 年 2.17 億元，CAGR 達 24.9%。圍繞醫藥工業主業，一方面開展清腦宣竅滴丸、經典名方等新品種開發，并對公司 800 多個品種進行篩選開展潛力

35、品種探索性研究；另一方面著力推進現有重點品種的二次開發和循證研究，包括安宮牛黃丸、牛黃清心丸、安宮降壓丸等產品上市后再研究，以及牛黃解毒片、安神健腦液、西黃丸等項目的藥效學評價和臨床研究，推動產品進入相關指南和專家共識，促進院內外放量。2.1 心腦血管：成功打造安宮牛黃丸心腦血管：成功打造安宮牛黃丸領先領先品牌品牌 心腦血管心腦血管是公司是公司優勢領域優勢領域，品牌認知度高品牌認知度高，經營穩健，經營穩健。心腦血管產品營收由 2015年 18.0 億元增長至 2022 年 40.6 億元，CAGR 為 12.4%，代表品種包括安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡丸系列、愈風寧心滴丸和偏癱

36、復原丸等。2020 年公司銷售收入排名前五的品種中包括兩個心腦血管類產品，安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列位列第一和第二，經過數百年臨床應用同仁堂成為心腦血管中成藥核心品牌之一。圖圖 24：心腦血管用藥營收及增速（單位：億元）：心腦血管用藥營收及增速（單位：億元）圖圖 25：心腦血管用藥毛利率：心腦血管用藥毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 表表 3：公司心腦血管三大核心產品：公司心腦血管三大核心產品 產品名稱產品名稱 劑型劑型 規格規格 價格價格（元）（元）用法用法 日均費用日均費用（元）（元）成分成分 功效功效 醫保

37、目錄醫保目錄 安宮牛黃丸 大蜜丸 3g*1 丸/盒 860 一次 1 丸，一日1 次 860 天然牛黃、天然麝香、珍珠、黃連、黃芪、梔子等 清熱解毒，鎮驚開竅 否 大蜜丸 3g*1 丸/盒 218 一次 1 丸，一日1 次 218 體培牛黃、人工麝香、珍珠、黃連、黃芪、梔子等 清熱解毒，鎮驚開竅 是 水蜜丸 20g*1瓶/盒 880 一次 40-80 粒，一日 2 次 176-352 牛黃、羚羊角、人工麝香等29 味 清心化痰，鎮驚祛風 否 同仁牛黃清心丸 大蜜丸 3g*10丸/盒 198 一次 1-2 丸，一日 2 次 39.6-79.2 人工牛黃、羚羊角、人工麝香、人參等 27 味 益氣養

38、血，鎮驚安神，化痰熄風 否 大蜜丸 3g*6 丸/盒 65 一次 1-2 丸，一日 2 次 21.7-43.3 人工牛黃、羚羊角、人工麝香、人參等 27 味 益氣養血，鎮驚安神，化痰 否 水蜜丸 2g*12丸/盒 166 一次 2-4g，一日 2 次 55-111 蘄蛇、制草烏、人工牛黃、烏梢蛇、人工麝香等 50 味 祛風舒筋，活絡，除濕 否 同仁大活絡丸 大蜜丸 3.6g*10丸/盒 198 一次 1-2 丸，一日 2 次 39.6-79.2 蘄蛇、制草烏、人工牛黃、烏梢蛇、人工麝香等 50 味 祛風舒筋，活絡，除濕 否 大蜜丸 3.6g*6丸/盒 69 一次 1-2 丸，一日 2 次 23

39、-46 蘄蛇、制草烏、人工牛黃、烏梢蛇、人工麝香等 50 味 祛風舒筋，活絡，除濕 否 資料來源：公司官網、Wind 醫藥庫、京東商城、招商證券 安宮牛黃丸安宮牛黃丸：市占率排名：市占率排名第一，品牌拉動量價齊升第一，品牌拉動量價齊升 作為公司體內最大的核心單品，我們從供需、量價兩個維度分析同仁堂安宮牛黃丸未來增長空間。供給端供給端：完全競爭市場，同仁堂憑借療效與品牌：完全競爭市場，同仁堂憑借療效與品牌優勢優勢市占率超市占率超 50%作為家庭常備的心腦血管中成藥，安宮牛黃丸主要銷售渠道為院外，米內網數據顯示 2021 年安宮牛黃丸城市實體藥店銷售規模突破 30 億元，2022 年在疫情影響下進

40、一步增長9.5%達到40.3億元。安宮牛黃丸來源于清代吳鞠通 溫病條例，有超過 200 年使用歷史，生產經營企業眾多，Wind 醫藥庫數據顯示目前國內有120 余家企業獲得超過 130 項安宮牛黃丸批文，其中雙天然安宮牛黃丸批文較為緊缺僅有包括同仁堂在內的 6 家企業獲得。根據中康數據，同仁堂憑借雙天然和單天然兩個差異化產品組合市場份額連續多年超過 50%，領先優勢明顯。圖圖 26：城市實體藥店安宮牛黃丸市場規模（單位：億元）城市實體藥店安宮牛黃丸市場規模（單位：億元）圖圖 27：2017-2021 年安宮牛黃丸市場競爭格局年安宮牛黃丸市場競爭格局 資料來源：米內網、招商證券 資料來源：中康

41、CHIS 數據庫、招商證券 在完全競爭的在完全競爭的安牛安牛市場，同仁堂憑借市場，同仁堂憑借上乘的選料和上乘的選料和多年多年積累的積累的療效口碑建立品牌療效口碑建立品牌壁壘。壁壘。在充分競爭市場里，同仁堂仍能獲得超一半市場份額足以體現其優秀的品 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 牌和渠道能力，相比于同類產品，我們認為同仁堂安牛品牌壁壘體現在療效積累、上乘選材以及制作工藝等方面。同仁堂安宮牛黃丸可以追溯到 1870 年樂十氏樂平泉修訂的 同仁堂傳統配本，150 年的生產經營歷史積累了深厚的患者口碑；堅持高標準選擇藥材，所用天然麝香均來自自有麝業基地，黃芪、黃連、金絲等核心藥材均選自經過

42、 GAP 認證的道地藥材基地，以“上等、純潔、地道”確保藥效穩定，2014 年同仁堂安宮牛黃丸制作技藝被列入國家非物質文化遺產目錄，堅持傳承百年的手工藝技巧，蜜丸手工裹金，加強保護藥效。2022 年 6 月同仁堂發布手工精品安宮牛黃丸，采用上等選材和工匠手藝更顯稀缺性。圖圖 28：公司心腦血管類產品保持較高產銷率（單位：萬盒）：公司心腦血管類產品保持較高產銷率（單位：萬盒）資料來源：公司公告、招商證券 受原材料限制受原材料限制雙天然安牛雙天然安牛供給供給仍仍有限。有限。安宮牛黃丸核心原材料包括牛黃和麝香，為了緩解天然牛黃和天然麝香供給短缺問題，使用體培牛黃、人工牛黃以及人工麝香生產的單天然及雙

43、人工安宮牛黃丸陸續上市，一定程度緩解雙天然安牛供給緊張問題，為消費者提供更多選擇。根據觀研天下數據，目前雙天然安牛仍然占據市場核心地位，尤其是在急救等特殊場景中難以替代，雙天然安牛生產所需的天然牛黃來源稀少，天然麝香則受國家管制，只有少部分企業具備使用資格，供給不足造成天然牛黃和天然麝香原材料價格持續上漲，直接導致雙天然安牛供給緊缺現象。圖圖 29：不同品類安宮牛黃丸市場規模占比不同品類安宮牛黃丸市場規模占比 資料來源：觀研天下、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 30：天然麝香市場價格趨勢：天然麝香市場價格趨勢 圖圖 31：天然牛黃市場價格趨勢天然牛黃市場價格趨勢（天

44、然膽黃，安國藥市）（天然膽黃，安國藥市）資料來源：藥通網、招商證券 資料來源：中藥材天地網、招商證券 需求端：需求端：心腦血管心腦血管大品種大品種，潛在應用領域廣泛，潛在應用領域廣泛 心腦血管心腦血管用藥市場持續擴容用藥市場持續擴容，安宮牛黃丸是院外心腦血管中成藥第一品類。，安宮牛黃丸是院外心腦血管中成藥第一品類。心腦血管疾病是中老年人常見病之一，隨著人口老齡化及生活方式改變，相關用藥市場規模持續擴容。根據米內網數據，心腦血管中成藥僅次于呼吸系統用藥及消化系統用藥成為中國城市實體藥店終端第三大治療大類，2021 年銷售額超過 150億元，2022 年繼續保持微增。在城市實體藥店心腦血管中成藥市

45、場，安宮牛黃丸銷售額屢創新高，2022 年突破 40 億元大關，連續多年排名第一，增速高于心腦血管中成藥市場平均增速。圖圖 32：中國城市實體藥店中國城市實體藥店心腦血管心腦血管中成藥市場中成藥市場規模規模（單（單位：億元）位：億元）圖圖 33：中國城市實體藥店中國城市實體藥店安宮牛黃丸銷售額安宮牛黃丸銷售額（單位：億（單位：億元）元）資料來源：米內網、招商證券 資料來源：米內網、招商證券 表表 4：2022 年中國城市實體藥店心腦血管中成藥年中國城市實體藥店心腦血管中成藥 TOP20（單位：億元）（單位：億元）排名排名 產品名稱產品名稱 銷售額銷售額 增長率增長率 國家醫保國家醫保 國家基藥

46、國家基藥 OTC 1 安宮牛黃丸 40+9.49%甲類 是 否 2 復方丹參滴丸 7+14.83%甲類 是 否 3 參松養心膠囊 6+9.70%甲類 是 否 4 復方丹參片 5+-11.32%甲類 是 否 5 血塞通軟膠囊 5+53.75%乙類 否 否 6 速效救心丸 4+18.59%甲類 是 否 7 腦心通膠囊 4+-6.68%乙類 是 否 8 銀杏葉片 4+7.90%乙類 是 否 9 通心絡膠囊 3+7.32%甲類 是 否 10 芪藶強心膠囊 3+13.96%甲類 是 否 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 資料來源：米內網、招商證券 除了除了傳統傳統心腦血管心腦血管領域領域，安宮

47、牛黃丸安宮牛黃丸應用不斷擴展。應用不斷擴展。安宮牛黃丸享有“救急驟于即時，挽垂危于頃刻”的美譽，使用已由傳統內科危急重癥擴展到臨床各科室，包括危急重癥以及疑難雜癥及一般病癥等。根據 安宮牛黃丸臨床應用專家共識，基于清熱涼血、通腑醒神、解毒鎮驚功效，安宮牛黃丸不僅在腦卒中、顱腦外傷、癲癇、帕金森綜合征、肝性腦病等各種腦病中應用廣泛，并逐漸擴展至肝炎、呼吸道感染、多器官功能障礙綜合征等多種臨床疾病。隨著國內外大量基礎研究和臨床實驗開展，進一步闡明安宮牛黃丸作用機制和臨床療效，安牛在感染性疾病、老年病以及日常保健等潛在應用領域需求有望得到逐步釋放。圖圖 34：安宮牛黃丸臨床應用領域廣泛：安宮牛黃丸臨

48、床應用領域廣泛 資料來源：安宮牛黃丸臨床應用專家共識、招商證券（注：推薦類別及證據分級具體含義均來自于共識）量量價：提價能力強，量價穩步上升價：提價能力強，量價穩步上升 綜上，在同仁堂品牌積淀和療效口碑驅動下，過去幾年公司安宮牛黃丸成功實現量價共振，市占率穩步提升。1）價格價格：歷史上同仁堂安宮牛黃丸進行過多次提價，2021 年底將雙天然安牛價格提升至 860 元/粒，漲幅超過 10%，相比同類產品同仁堂安宮牛黃丸價格更為堅挺，2022 年 4 月 1 日廣譽遠將雙天然木盒裝安牛價格提升至 1680 元/丸，打開安牛千元價格空間，隨著原材料成本上升，同仁堂安牛價格仍有一定提升空間；2）量）量：

49、2014 年公司完成安牛營銷體系改革，成立安宮牛黃丸專銷公司，理清渠道結構，推動終端動銷增長，我們預計 2022 年同仁堂安宮牛黃丸銷量在 400-500 萬丸之間，參考中國心腦血管人口數量仍有較大滲透空間。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 35：同仁堂雙天然安宮牛黃丸價格趨勢（單位：元：同仁堂雙天然安宮牛黃丸價格趨勢（單位：元/粒）粒）圖圖 36：同仁堂安牛價格處于同類企業中值同仁堂安牛價格處于同類企業中值 資料來源：公司公告、中康數據、招商證券 資料來源：公司公告、京東商城、招商證券（查詢時間為 2023 年12 月 10 日，與實際價格或有出入僅供參考）圖圖 37：201

50、7-2021 年國內安宮牛黃丸銷量（單位：百萬粒）年國內安宮牛黃丸銷量（單位：百萬粒）資料來源：觀研天下、招商證券 同仁牛黃清心系列同仁牛黃清心系列：同仁牛黃清心丸為公司獨家生產產品，具有水蜜丸和大蜜丸兩種劑型，源于宋代太平惠民和劑局方，相較牛黃清心丸（局方）減少雄黃和朱砂兩位有毒性中藥，具有益氣養血、鎮驚安神、化痰熄風功效，一直以來都是同仁堂王牌產品之一。目前市場上生產牛黃清心丸的企業較多，根據米內網數據，2020-2022 年重點城市公立醫院終端同仁牛黃清心丸銷售額由1.3億元增長至1.9億元，CAGR為21.7%，在同品類市占率穩步提升。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖

51、38：同仁牛黃清心丸：同仁牛黃清心丸 圖圖 39：重點城市公立醫療終端同仁牛黃清心丸銷售額（單：重點城市公立醫療終端同仁牛黃清心丸銷售額（單位：億元）位：億元）資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：米內網、招商證券 同仁大活絡系列同仁大活絡系列：同仁大活絡丸源自明代 攝生眾妙方 中的大神效活絡丹，清代同仁堂樂氏改進其配方及劑量，成為公司獨家生產產品，是同仁堂王牌產品之一，具有舒經活絡功效，作用持久、療效顯著，廣泛用于風濕、關節及中風類疾病。根據中康數據，2022 年同仁大活絡丸零售額約為 1.5 億元，受疫情及調出醫保等因素影響略有下降。圖圖 40：同仁大活絡丸零售終端銷售額（單位：億元）：

52、同仁大活絡丸零售終端銷售額（單位：億元）資料來源：中康 CHIS 數據庫、招商證券 2.2 補益類：補益類：產品品類豐富，逐漸走出經營產品品類豐富，逐漸走出經營低低谷谷 補益類補益類業務業務以子公司同仁堂以子公司同仁堂科技科技為主經營平臺，產品為主經營平臺，產品豐富豐富。2019 年公司補益產品受產能轉移等因素影響出現較大幅度下降，隨后公司啟動內部改革，梳理核心品種，銷售收入逐步恢復，2022 年實現營收 15.7 億元，同比增長 7.6%，毛利率也隨之恢復。子公司同仁堂科技擁有豐富的補益類產品管線，代表品種包括六味地黃系列、金匱腎氣系列、阿膠系列、五子衍宗系列、歸芍地黃系列、柏子養心系列等，

53、多個產品市占率排名靠前。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 41：補益類產品營收及增速（單位：億元）：補益類產品營收及增速（單位：億元）圖圖 42：補益類產品毛利率：補益類產品毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 六味地黃系列：六味地黃系列：2022 年公司營收排名第四的品種，僅次于心腦血管三大產品，擁有包括水蜜丸、大蜜丸、濃縮丸和軟膠囊等多種劑型，以六味地黃丸為主。六味地黃丸是一種傳統的滋陰補腎類中成藥，因療效顯著而傳承多年，根據共研網數據，2021 年中國六味地黃丸市場規模約 72.4 億元，同比增長8.55%，國內六味地黃丸生產企業眾多競爭較為

54、激烈，宛西制藥、同仁堂和九芝堂市場份額分列前三。圖圖 43：中國六味地黃丸市場規模及增速（單位：億元）：中國六味地黃丸市場規模及增速（單位：億元）圖圖 44：2021 年中國六味地黃丸競爭格局年中國六味地黃丸競爭格局 資料來源：共研網、招商證券 資料來源：共研網、招商證券 相較于競品，同仁堂六味地黃丸具有生產歷史悠久，選材考究優勢，所使用的六味藥材均來自于公司自有道地產區種植基地，為高品質成藥提供原料保證。同仁堂也是擁有六味地黃系列產品最豐富的企業之一，水蜜丸、大蜜丸、軟膠囊和濃縮丸四種劑型能夠滿足不同群體需求。受轉移產能、說明書修訂及疫情等因素影響，近幾年六味地黃丸銷售有所承壓，2021 年

55、同仁堂科技對六味地黃丸、金匱腎氣丸、西黃丸及感冒清熱顆粒等主導產品開展“煥彩行動”，通過“一品一策”和“一品三規”重塑產品渠道形象，市場地位及份額得到逐步提升。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 45：同仁堂六味地黃產品系列：同仁堂六味地黃產品系列 圖圖 46：同仁堂六味地黃丸銷售額（單位：億元）：同仁堂六味地黃丸銷售額（單位：億元）資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券測算 金匱腎氣金匱腎氣系列系列：金匱腎氣丸來自于張仲景金匱要略，相較六味地黃丸多肉桂、附子兩副益火藥材，具有溫補腎陽，化氣行水功效。目前市場上生產金匱腎氣丸企業較多，根據 Wind 醫藥庫，同

56、仁堂品牌在院內市占率連續多年排名第一，除 2019 年因產能轉移略有下降外，金匱腎氣丸銷售額連續多年保持正增長，市占率穩步提升。圖圖 47：2022 年金匱腎氣丸院內競爭格局年金匱腎氣丸院內競爭格局 資料來源：Wind 醫藥庫、招商證券 2.3 婦科婦科及清熱業務及清熱業務穩健穩健發展發展，盈利能力逐漸改善盈利能力逐漸改善 婦科業務盈利能力逐步改善婦科業務盈利能力逐步改善，核心產品同仁烏雞白鳳丸，核心產品同仁烏雞白鳳丸表現穩健表現穩健。2022 年公司婦科業務實現營收 3.5 億元，同比下降 8.3%，但毛利率從 2018 年 28.2%提升至2022 年 38.1%，盈利水平逐步改善。婦科業

57、務核心產品包括同仁烏雞白鳳系列、坤寶丸、調經促孕丸等，同仁烏雞白鳳丸為同仁堂獨家產品，國家中藥保護品種，具有補氣益血、調經止帶功效。根據米內網數據，同仁烏雞白鳳丸在 2022 年中國城市實體藥店婦科中成藥品牌 TOP20 中排名第 10，市場份額為 1.96%。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 48：婦科類產品營收及增速（單位：億元）：婦科類產品營收及增速（單位：億元）圖圖 49：婦科類產品毛利率：婦科類產品毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 50：2022 年中國城市實體藥店婦科中成藥年中國城市實體藥店婦科中成藥 TOP10 資料來源：米

58、內網、招商證券 公司清熱類產品主要由子公司同仁堂科技生產經營，包括感冒清熱系列、牛黃解毒系列、牛黃清胃系列和連翹敗毒丸系列等，2022 年清熱類產品實現營收 5.29億元，同比略有增長，毛利率由 2018 年 26.8%提升至 2022 年 34.4%，盈利能力穩步上升。核心產品感冒清熱顆粒在 OTC 端認可度較高，2020 年受防疫政策影響收入有所下降，2021-2022 年連續兩年保持雙位數增長，營收逐漸恢復；牛黃解毒系列包括牛黃解毒片（丸）、京制牛黃解毒片（丸）等產品，其中京制牛黃解毒片（丸）為公司獨家 OTC 產品，不含雄黃，使用更加安全，在零售端競爭優勢突出。敬請閱讀末頁的重要說明

59、22 公司深度報告 圖圖 51：清熱類產品營收及增速（單位：億元）：清熱類產品營收及增速（單位：億元）圖圖 52：清熱類產品毛利率：清熱類產品毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 53：公司感冒清熱顆粒營收及增速（單位：億元）：公司感冒清熱顆粒營收及增速（單位：億元）圖圖 54：2022 年樣本醫院牛黃解毒片競爭格局年樣本醫院牛黃解毒片競爭格局 資料來源：公司公告、招商證券測算 資料來源：Wind 醫藥庫、招商證券 三三、醫藥商業：與工業相互賦能，、醫藥商業：與工業相互賦能，“服務“服務+體驗”體驗”差異差異化發展化發展 同仁堂醫藥商業同仁堂醫藥商業板塊板塊

60、包括子公司同仁堂商業和包括子公司同仁堂商業和同仁堂同仁堂科技經營的國內業務和同科技經營的國內業務和同仁堂國藥經營的海外業務仁堂國藥經營的海外業務。截至 2022 年末，同仁堂商業在中國大陸設立同仁堂藥店 942 家，是公司醫藥商業主要經營平臺，與同仁堂科技擁有的北京南三環中路藥店一起構建起同仁堂國內醫藥商業版圖；同仁堂國藥則是公司海外商業核心平臺，在 28 個國家和地區開設了超過 150 余家零售終端，其中包括 25 家香港本地終端，搭建起公司產品出海銷售網絡。2022 年公司醫藥商業實現營收 84.8億元，同比增長 2.9%；其中核心子公司同仁堂商業 2022 年實現營收 85.5 億元，同

61、比增長 2.75%，凈利潤 3.6 億元，同比增長 17.06%，盈利能力提升趨勢明顯。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 55：醫藥商業營收及增速（單位：億元）：醫藥商業營收及增速（單位：億元）圖圖 56：醫藥商業毛利率及凈利率醫藥商業毛利率及凈利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 同仁堂商業覆蓋廣泛的零售網絡同仁堂商業覆蓋廣泛的零售網絡，賦能工業產品，賦能工業產品營銷營銷。以華北為核心的覆蓋全國的 955 家連鎖藥店是同仁堂產品及文化展示的重要窗口，也是同仁堂營銷體系重要一環，2020 年公司啟動新一輪營銷改革，打造包括品種運營事業部、終端事業部、

62、醫療事業部、藥酒事業部和大品種及發展品種兩個專項小組的“4+2”經營模式，利用自有零售終端，推動品種運作和終端實銷，賦能公司營銷改革。同仁堂醫藥工業擁有豐富的藥品和保健品矩陣，2014 年設立安牛專銷公司和海外專銷平臺，將同仁堂核心流量產品專售權收回商業公司，不僅更好整合渠道，還可以利用同仁堂產品力賦能商業發展，雙向協同，促進同仁堂體系更加完善。圖圖 57：同仁堂連鎖藥店數量及增速（單位：家）同仁堂連鎖藥店數量及增速（單位：家）圖圖 58：2022 年同仁堂連鎖藥店分布年同仁堂連鎖藥店分布 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 不僅僅是藥店，不僅僅是藥店，同仁堂同仁堂打造

63、打造“名名店店+名藥名藥+名名醫醫”一體化服務一體化服務模式模式。同仁堂藥店主要開設在全國重點城市和地區，對比 A 股上市零售藥店企業，單店產出較高，核心原因在于公司堅持發展“名店、名藥、名醫”相結合的綜合性藥店和配套醫療機構經營模式，聚焦中醫藥服務特色開展營銷宣傳，打造“服務+體驗”深層次健康管理新空間。截至 2023 年上半年，共有 608 家同仁堂零售終端設立了中醫醫療診所，占比達 63.7%，醫保定點藥店占比 74.0%。從收入結構看，同仁堂藥店高毛保健品及食品業務占比顯著高于其他連鎖藥店，但由于公司體量仍然較小，相比之下毛利率仍然較低，具備提升空間。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司

64、深度報告 圖圖 59：同仁堂藥店單店營收高于其他連鎖藥店同仁堂藥店單店營收高于其他連鎖藥店（單位：單位：萬元萬元/家家/年）年）資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 60：2022 年各連鎖藥店收入結構對比年各連鎖藥店收入結構對比 圖圖 61：不同不同連鎖藥店連鎖藥店公司毛利率對比公司毛利率對比 資料來源：公司公告、招商證券（同仁堂中西成藥包括飲片收入）資料來源：公司公告、招商證券 四四、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議“十四五”期間，同仁堂踐行國企改革行動計劃，以“高質量發展戰略、精品戰略、大品種戰略”三大戰略規劃為核心，制藥工業、商業零售和海外業務三大板塊同步發展，聚集大品種戰略和營銷

65、改革，銷售體量及盈利能力穩步提升。醫藥工業：醫藥工業：具有品種群資源優勢，重點推廣和培育心腦血管類、補益類、清熱 類 和 婦 科 類 四 大 潛 力 領 域 產 品，預 計 2023-2025 年 實 現 營 收118.1/134.9/152.2 億元，同比增長 20.0%/14.2%/12.8%；醫藥商業：醫藥商業：依托同仁堂中醫特色堅持“名店、名藥、名醫”的綜合性藥店發展戰略，培育物流配送和醫藥電商領域，門店數量和單店產出穩步提升，預計2023-2025年實現營收97.5/107.3/115.9億元，同比增長15%/10%/8%。綜上，預計 2023-2025 年公司將實現營業收入 179

66、.6/203.2/225.0 億元，同比增長 16.8%/13.1%/10.7%，歸 母 凈 利 潤 16.6/19.0/21.7 億 元，同 比 增 長16.3%/14.3%/14.5%，EPS 為 1.21/1.38/1.58 元，根據 2024 年 3 月 25 日收盤價，對應 PE 為 34/30/26 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 表表 5：同仁堂主營業務收入拆分（：同仁堂主營業務收入拆分（單位：百萬元）單位：百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 14603 15372 17963 20

67、320 22501 yoy 13.9%5.3%16.8%13.1%10.7%其中：其中：醫藥工業收入醫藥工業收入 8876 9840 11811 13492 15216 yoy 16.0%10.9%20.0%14.2%12.8%醫藥商業收入醫藥商業收入 8241 8480 9752 10727 11585 yoy 12.6%2.9%15.0%10.0%8.0%資料來源：Wind、招商證券（存在內部抵消）五五、風險提示、風險提示 政策風險：政策風險：醫藥行業受相關政策影響較大，新藥審評審批、醫保支付、入院銷售政策均會影響公司產品上市及銷售；市場推廣風險：市場推廣風險：市場推廣影響因素較多，可能存

68、在推廣不及預期風險；原材料原材料供應與供應與價格波動風險：價格波動風險：中藥材供應受種植環境、氣候變化等因素影響存在不確定性，同時價格波動頻繁，可能對公司經營造成不利影響；市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：公司安宮牛黃丸等產品市場競爭對手較多，若出現競爭加劇可能影響產品價格體系；研發失敗風險：研發失敗風險：公司有多項藥物在研管線，藥物研發不確定性高，可能存在無法獲批上市風險。敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 18174 20559 23344

69、26521 30079 現金 9926 11624 12534 14371 16731 交易性投資 0 0 1 1 1 應收票據 493 464 575 650 720 應收款項 1004 1301 1495 1691 1872 其它應收款 90 96 112 127 140 存貨 6169 6694 8085 9070 9939 其他 491 379 543 612 675 非流動資產非流動資產 6899 6485 5927 5547 5148 長期股權投資 14 19 21 23 25 固定資產 3938 3809 3685 3570 3465 無形資產商譽 782 796 716 645

70、 580 其他 2165 1861 1505 1310 1078 資產總計資產總計 25073 27044 29271 32069 35227 流動負債流動負債 6302 6336 6649 7243 7868 短期借款 831 310 0 0 0 應付賬款 3231 3491 4092 4591 5031 預收賬款 559 625 714 801 877 其他 1682 1910 1843 1852 1960 長期負債長期負債 2098 2255 2055 1856 1657 長期借款 745 1222 1022 822 622 其他 1353 1033 1033 1034 1035 負債合

71、計負債合計 8400 8590 8704 9099 9525 股本 1371 1371 1371 1371 1371 資本公積金 1993 2006 2006 2006 2006 留存收益 7270 8430 9650 11032 12595 少數股東權益 6039 6647 7540 8561 9729 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 10634 11807 13027 14409 15972 負債及權益合計負債及權益合計 25073 27044 29271 32069 35227 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活

72、動現金流經營活動現金流 3426 3094 1843 2388 2975 凈利潤 1891 2199 2552 2916 3339 折舊攤銷 396 399 404 382 362 財務費用 14(12)1(40)(69)投資收益(9)(3)(104)(105)(105)營運資金變動 1183 506(974)(750)(576)其它(49)5(36)(15)25 投資活動現金流投資活動現金流(342)(211)302 123 123 資本支出(471)(330)(178)(178)(178)其他投資 129 119 481 301 301 籌資活動現金流籌資活動現金流(1384)(1310)

73、(1235)(674)(738)借款變動(2113)(609)(795)(200)(200)普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加(14)13 0 0 0 股利分配(370)(398)(439)(514)(607)其他 1113(316)(1)40 69 現金凈增加額現金凈增加額 1700 1573 910 1837 2360 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 14603 15372 17963 20320 22501 營業成本 7648 7870 9517 10676 11699 營業稅金及附加 155 167 1

74、96 221 245 營業費用 2748 3071 3323 3759 4118 管理費用 1335 1342 1527 1707 1845 研發費用 176 217 269 406 540 財務費用 30(5)1(40)(69)資產減值損失(233)(82)(80)(90)(100)公 允 價 值 變 動 收 益 0(0)(0)(0)(0)其他收益 42 92 100 100 100 投資收益 9 3 4 5 5 營業利潤營業利潤 2328 2721 3154 3605 4128 營業外收入 4 5 6 7 8 營業外支出 6 9 8 10 12 利潤總額利潤總額 2327 2717 315

75、2 3602 4124 所得稅 437 518 600 686 786 少數股東損益 663 774 893 1021 1169 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 1227 1426 1659 1896 2170 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 14%5%17%13%11%營業利潤 16%17%16%14%14%歸母凈利潤 19%16%16%14%14%獲利能力獲利能力 毛利率 47.6%48.8%47.0%47.5%48.0%凈利率 8.4%9.3%9.2%9.3%9.6%RO

76、E 12.0%12.7%13.4%13.8%14.3%ROIC 10.6%11.2%12.1%12.6%13.0%償債能力償債能力 資產負債率 33.5%31.8%29.7%28.4%27.0%凈負債比率 8.4%7.5%4.2%3.2%2.3%流動比率 2.9 3.2 3.5 3.7 3.8 速動比率 1.9 2.2 2.3 2.4 2.6 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 存貨周轉率 1.3 1.2 1.3 1.2 1.2 應收賬款周轉率 10.1 9.4 9.4 9.2 9.1 應付賬款周轉率 2.5 2.3 2.5 2.5 2.4 每股資料每股資料

77、(元元)EPS 0.89 1.04 1.21 1.38 1.58 每股經營凈現金 2.50 2.26 1.34 1.74 2.17 每股凈資產 7.75 8.61 9.50 10.51 11.65 每股股利 0.29 0.32 0.37 0.44 0.51 估值比率估值比率 PE 46.0 39.6 34.0 29.8 26.0 PB 5.3 4.8 4.3 3.9 3.5 EV/EBITDA 22.6 19.9 16.9 15.2 13.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、

78、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現

79、弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。