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1、 華為合作升級智選模式，享界沖擊高端豪華市場 Table_CoverStock 北汽藍谷(600733)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2024 年 04 月 03 日 陸嘉敏 汽車行業首席分析師 S1500522060001 13816900611 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司首次覆蓋報告 北汽藍谷(600733)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）7.79 52 周內股價波動區間(元)8.40-3.71 最近一月漲跌幅()25.44 總股本(億股)55.7

2、4 流通 A 股比例()81.45 總市值(億元)434.18 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 華為合作升級智選模式，享界華為合作升級智選模式，享界沖擊高端豪華沖擊高端豪華市場市場 Table_ReportDate 2024 年 04 月 03 日 報告內容摘要報告內容摘要:Table_Summary 老牌新能源車企，高端化轉型在路上老牌新能源車企，高端化轉型在路上。北汽藍谷專注于純電動乘用車業務，公司此前擁有極狐、BEIJING 兩大品牌，

3、其中極狐品牌定位高端智能新能源汽車品牌，BEIJING 品牌定位經濟智能新能源汽車品牌。旗下子公司北京新能源創立于 2009 年，是我國首家獨立運營、首個獲得新能源汽車生產資質的企業。公司在新能源領域起步較早，18、19 年北汽新能源年銷均突破 15 萬臺，后因新能源汽車市場競爭加劇，網約車市場趨近于飽和等原因，北汽藍谷銷量出現下滑。2021 年極狐品牌誕生，公司開啟高端化新能源轉型，但受限于 Huawei Inside 模式下極狐品牌定位、產品策略及北汽自身品牌力、渠道建設方面的不足，2021 至 2023 年極狐銷量未能有明顯起色。華為智選模式進一步賦能，享界品牌落地在即華為智選模式進一步

4、賦能，享界品牌落地在即。北汽是最早和華為達成合作的車企之一，2017 年北汽集團與華為簽署 戰略合作框架協議；2021年 4 月，首款 Huawei inside 車型極狐阿爾法 S 華為 HI 版發布；2023 年8 月，北汽新能源與華為在現有合作基礎上升級為智選合作；2024 年 3月，首款高端純電動智選轎車享界 S9 亮相工信部，并有望于上半年發布。目前華為與車企的合作模式共有三種，包括 Tier 1 模式、HI 模式、智選車模式，在 HI 模式下，華為主要為車企提供包括自動駕駛軟硬件在內的智能汽車全棧解決方案；智選模式合作更加深入，除原有智能汽車解決方案外，還包括產品定義、整車設計生產

5、制造，以及營銷領域的全面賦能。智選車代表品牌問界憑借出色的產品力，從 2023 年下半年開始交付持續放量，我們認為智選模式規模效應已初步顯現，隨車型矩陣進一步拓展，交付進一步提升，智選車模式與車 BU 自身盈利能力有望快速改善，華為正成為車企邁向高階智能化的重要選擇之一。享界享界 S9 主要對標主要對標寶馬寶馬 5 系、奧迪系、奧迪 A6、奔馳奔馳 E 級等高端豪華轎車，替代級等高端豪華轎車，替代空間廣闊空間廣闊。我國高端轎車市場擁有近百萬輛空間，且新能源滲透率提升空間大，奔馳、寶馬、奧迪長期把持頭部。2023 年，寶馬 5 系、奧迪 A6、奔馳 E 級（下稱 56E）合計銷量約為 45 萬臺

6、，市占率接近 50%。我們認為享界品牌立足純電，依托華為優勢，有望在價格、配置、智能化、渠道、品牌力層面實現對奔馳 E 級、寶馬 5 系、奧迪 A6 的正面沖擊。從問界M9 的大定旺盛可以看出，華為智選車模式具備進擊高端汽車的能力，我們認為與北汽合作是華為高端路線的向下覆蓋。從替代空間看，享界 S9與 56E 的競爭有望走先電動競爭再到燃油替代的路徑，與 56E 新能源版本競爭之后，我們認為享界 S9 有望進一步實現對 56E 燃油車空間的替代，空間更大。極狐車型極狐車型 24 年有望迎全面煥新，年有望迎全面煥新，BEIJING 品牌有望貢獻穩定現金流品牌有望貢獻穩定現金流。極狐 24 年新車

7、包括極狐阿爾法 S5，另外極狐阿爾法 S 和極狐阿爾法 T 兩款主力車型也有望在 2024 年全面煥新，聚焦母嬰人群需求的緊湊型 MPV極狐考拉也有望迎來交付放量。BEIJING 品牌聚焦出租車、網約車為主的-60%-40%-20%0%20%40%60%23/0423/0823/12北汽藍谷滬深300wWmVnV9ZlYkWnU9PbP7NnPrRtRmQeRqQtPkPqQoN6MoPqRuOoNmOuOnOvM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 B 端市場，銷量居埃安、比亞迪之后，在京津滬市場比重較大，我們認為隨著網約車市場增速放緩，BEIJING 品牌新車銷量逐漸趨于穩定，疊加保有量

8、的更換需求，總體銷量有望趨于穩定，BEIJING 品牌有望貢獻穩定現金流。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：極狐品牌 24 年產品矩陣持續拓展有望帶動交付量進一步向上；北汽與華為合作高端車型享界 S9 上市在即，有望進一步提高公司收入水平，帶動公司盈利能力回暖。我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年年分別實現營業收入分別實現營業收入 151.3 億元、億元、351.2 億元、億元、722.8 億元，對應億元，對應 PS 分別分別為為 2.9 倍、倍、1.2 倍、倍、0.6 倍?？紤]到公司與華為合作享界品牌即將落地，業倍?？紤]到公司與華為合作享界品牌即將落地，業績有望快速增長，我

9、們選取績有望快速增長，我們選取 2024 年年 PS 與與 2024-2026 年凈利潤年凈利潤 CAGR比值作為參考。公司比值作為參考。公司 2024 年年 PS/G 估值低于可比公司均值。首次覆蓋給估值低于可比公司均值。首次覆蓋給予予“買入買入”評級。評級。風險因素：風險因素：高端新能源轎車滲透率不及預期；智選車型銷量不及預期；新能源汽車行業競爭進一步加劇等。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(億元)87 95 151 351 723 增長率 YoY%64.9%9.4%59.0%132.1%105.8%

10、歸屬母公司凈利潤(億元)-52 -55 -54 -35 -8 增長率 YoY%19.1%-4.2%0.7%36.4%75.6%毛利率%0.8%-5.2%-5.3%10.2%16.7%凈 資 產 收 益 率ROE%-47.2%-96.4%-38.7%-16.8%-2.8%EPS(攤薄)(元)-0.94 -0.98 -0.97 -0.62 -0.15 市銷率 P/S(倍)4.94 2.68 2.87 1.24 0.60 市盈率 P/E(倍)市凈率 P/B(倍)3.90 7.66 3.10 2.11 1.46 Table_ReportClosing 資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2

11、024年4月2日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 一、老牌新能源車企，高端化轉型在路上.7 1.1 基于極狐、BEIJING 兩大品牌，向高端智選車品牌進擊.7 1.2 此前在售品牌包括極狐、BEIJING，新車周期有望帶動銷量回暖.8 1.3 前期銷售疲軟導致營收、利潤承壓.10 二、華為智選模式進一步賦能，享界品牌落地在即.11 2.1 華為汽車業務發展十年有余，持續巨額投入賦能智能化研發.11 2.2 華為與車企合作的三種模式：Tier 1、Huawei Inside、智選車.13 2.2.1 Tier 1 合作模式.13 2.2.2 HI（Huawei Inside

12、）模式.14 2.2.3 智選車模式（鴻蒙智行模式）.14 2.3 華為布局汽車業務的三大優勢：全棧智能化能力、渠道、終端品牌力.15 2.3.1 華為布局汽車業務的優勢之一：全棧智能化能力.15 2.3.2 華為布局汽車業務的優勢之二：渠道布局廣.16 2.3.3 華為布局汽車業務的優勢之三：終端品牌力.17 2.4 北汽-華為合作品牌享界亮相工信部，首款車型定位高端純電動轎車.17 2.5 首款車型享界 S9 主要對標寶馬 5 系、奧迪 A6、奔馳 E 級等高端豪華轎車.19 2.6 北汽與國際品牌合作歷史悠久，高合作配合度有望助力享界生產交付.22 三、極狐車型 24 年有望全面煥新，合

13、作版圖不斷拓展.23 3.1 主力車型 24 年有望全面煥新.23 3.2 合作版圖不斷拓展，出海有望成為另一重心.25 四、BEIJING 品牌聚焦出租網約市場，有望貢獻穩定現金流.26 4.1 BEIJING 品牌聚焦出租網約市場，有望貢獻穩定現金流.26 五、盈利預測.27 六、投資建議.28 七、風險提示.28 表 目 錄 表 1：華為 Tier 1 合作車企與產品.13 表 2：華為 HI（Huawei Inside）模式合作車企與產品.14 表 3：華為智選車模式合作車企與產品.14 表 4：華為智選車智界 S7、問界 M9 與奔馳 E 級、寶馬 5 系、奧迪 A6 配置對比.19

14、 表 5：極狐品牌車型參數.23 表 6：BEIJING 品牌車型參數.26 表 7：北汽藍谷主營業務營收與毛利率拆分.27 表 8：北汽藍谷可比公司估值.28 圖 目 錄 圖 1：北汽藍谷發展歷程.7 圖 2：北汽藍谷股權結構（截止 2023 年三季報）.8 圖 3：極狐品牌產品矩陣.8 圖 4：BEIJING 品牌產品矩陣.9 圖 5：2019-2023 年 BEIJING 品牌月度銷量（輛）.9 圖 6：2020 年 9 月-2023 年極狐品牌月度銷量（輛）.10 圖 7：公司 2018-2023Q3 營收（億元）及同比增速.10 圖 8：公司 2018-2023Q3 歸母凈利潤（億元

15、）.10 圖 9：公司 2018-2023Q3 毛利率、凈利率.11 圖 10：公司 2018-2023Q3 費用率.11 圖 11：公司 2018-2023Q3 經營性現金流凈額（億元）.11 圖 12：華為汽車業務發展歷程.12 圖 13：華為與各車企研發投入對比（億元）.12 圖 14：華為與車企合作的三種模式.13 圖 15：2023 年 1 月以來問界品牌月交付.15 圖 16：華為智能化產品布局.16 圖 17：新能源品牌銷售渠道數量對比（截止 2023 年底）.16 圖 18：華為“1+8+N”戰略智慧生態.17 圖 19：北汽-華為汽車業務合作歷程.18 圖 20：享界 S9

16、外觀（側面）.18 圖 21：享界 S9 外觀（背面）.18 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 22：享界 S9 高端新能源轎車競品銷量（輛）.20 圖 23：享界 S9 高端燃油轎車競品銷量（輛）.20 圖 24：2023 年轎車分價格帶銷量（萬輛）.21 圖 25：2023 年 SUV 分價格帶銷量（萬輛）.21 圖 26：2022、2023 年新能源乘用車分價格帶滲透率.21 圖 27：2023 年新能源轎車分價格帶銷量（萬輛）.22 圖 28：2023 年新能源 SUV 分價格帶銷量（萬輛）.22 圖 29：麥格納合作車企.22 圖 30：北京奔馳歷年收入（億歐元）.23 圖

17、31：北京奔馳歷年凈利潤（億歐元）.23 圖 32：阿爾法 S/T 森林版.24 圖 33：極狐考拉定位緊湊型 MPV.25 圖 34：極狐考拉目標人群.25 圖 35：2023 年新能源品牌銷售渠道數量.26 圖 36：全國出租網約市場總量及動力結構分析.27 圖 37：2023 年的主力車型的出租網約接受度.27 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦：華為智選模式進一步賦能，享界品牌落地在即。華為智選模式進一步賦能，享界品牌落地在即。北汽是最早和華為達成合作的車企之一，2017 年北汽集團與華為簽署戰略合作框架協議；2021 年 4 月，首款 Huawei inside 車型極狐

18、阿爾法 S 華為 HI 版發布；2023 年 8 月，北汽新能源與華為在現有合作基礎上升級為智選合作；2024 年 3 月，首款高端純電動智選轎車享界 S9 亮相工信部，并有望于上半年發布。通過智選模式，華為有望在智能化、渠道、品牌力等多方面實現對享界品牌的賦能通過智選模式，華為有望在智能化、渠道、品牌力等多方面實現對享界品牌的賦能。目前華為與車企的合作模式共有三種，包括 Tier 1 模式、HI 模式、智選車模式，在 HI 模式下，華為主要為車企提供包括自動駕駛軟硬件在內的智能汽車全棧解決方案；智選模式合作更加深入，除原有智能汽車解決方案外，還包括產品定義、整車設計生產制造，以及營銷領域的全

19、面賦能。智選車代表品牌問界憑借出色的產品力，從 2023 年下半年開始交付持續放量，我們認為智選模式規模效應已初步顯現，隨車型矩陣進一步拓展，交付進一步提升，智選車模式與車 BU 自身盈利能力有望快速改善，華為正成為車企邁向高階智能化的重要選擇之一。享界享界 S9 主要對標主要對標寶馬寶馬 5 系、奧迪系、奧迪 A6、奔馳奔馳 E 級等高端豪華轎車，替代空間廣闊。級等高端豪華轎車，替代空間廣闊。我國高端轎車市場擁有近百萬輛空間，新能源滲透率提升空間大，奔馳、寶馬、奧迪長期把持頭部。2023 年，寶馬 5 系、奧迪 A6、奔馳 E 級（下稱 56E）合計銷量約為 45 萬臺，市占率接近50%。我

20、們認為享界品牌立足純電，有望在價格、配置、智能化、渠道、品牌力層面實現對56E 的正面沖擊。從問界 M9 的大定旺盛可以看出，華為智選車模式具備進擊高端汽車的能力，我們認為與北汽合作是華為高端路線的向下覆蓋。從替代空間看，享界從替代空間看，享界 S9 與與 56E 的競的競爭有望走先電動競爭再到燃油替代的路徑，與爭有望走先電動競爭再到燃油替代的路徑，與 56E 新能源版本競爭之后，我們認為享界新能源版本競爭之后，我們認為享界 S9有望進一步實現對有望進一步實現對 56E 燃油車空間的替代，空間更大。燃油車空間的替代，空間更大。極狐車型極狐車型 24 年有望迎全面煥新，年有望迎全面煥新，BEIJ

21、ING 品牌有望貢獻穩定現金流。品牌有望貢獻穩定現金流。極狐 24 年新車包括極狐阿爾法 S5，另外極狐阿爾法 S 和極狐阿爾法 T 兩款主力車型也有望在 2024 年全面煥新，聚焦母嬰人群需求的緊湊型 MPV 極狐考拉也有望迎來交付放量。BEIJING 品牌聚焦出租車、網約車為主的 B 端市場，銷量居埃安、比亞迪之后，在京津滬市場比重較大，我們認為隨著網約車市場增速放緩，新車銷量逐漸趨于穩定，疊加保有量的更換需求，總體銷量有望趨于穩定，BEIJING 品牌有望貢獻穩定現金流。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一、老牌新能源車企，高端化轉型在路上 1.1 基于極狐、BEIJING 兩大品牌

22、，向高端智選車品牌進擊 北汽藍谷專注于純電動乘用車業務，基于極狐、北汽藍谷專注于純電動乘用車業務，基于極狐、BEIJING 兩大品牌向高端進擊。兩大品牌向高端進擊。北汽藍谷新能源科技股份有限公司是由北京汽車集團有限公司控股的高科技上市公司和綠色智慧出行一體化解決方案提供商。子公司北京新能源汽車股份有限公司創立于 2009 年，是我國首家獨立運營、首個獲得新能源汽車生產資質的企業。2018 年 9 月，北汽藍谷通過重大資產重組成為國內新能源汽車第一股。公司此前擁有極狐、BEIJING 兩大品牌，其中極狐品牌定位高端智能新能源汽車品牌，BEIJING 品牌定位經濟智能新能源汽車品牌。2023 年

23、8 月，公司官宣與華為合作升級為智選車模式，首款車型享界 S9 將于 2024 年發布。圖圖 1：北汽藍谷發展歷程北汽藍谷發展歷程 資料來源：公司官網，中科財經微信公眾號，汽車商業評論微信公眾號，踢車幫微信公眾號，車東西微信公眾號，汽車增長線微信公眾號，信達證券研發中心 北汽藍谷上市主體為北汽藍谷新能源科技股份有限公司，北京汽車即將托管北汽藍谷。北汽藍谷上市主體為北汽藍谷新能源科技股份有限公司，北京汽車即將托管北汽藍谷。北汽藍谷目前第一大股東為北京汽車集團有限公司（以下簡稱“北汽集團”），第二大股東為港股上市公司北京汽車。港股上市公司北京汽車的上市主體為北京汽車股份有限公司，其為北京汽車集團有

24、限公司旗下的控股子公司。2023 年 3 月，北汽藍谷發布公告稱北汽集團自愿將其直接持有的北汽藍谷全部股份全權托管給北京汽車行使。通過托管將北汽藍谷納入管理范圍，將助力北京汽車以更合理的成本布局新能源乘用車產業，分享發展紅利，并有利于發揮北汽集團內部新能源乘用車戰略資源的協同優勢，形成整體合力，打造行業競爭優勢。本次股份托管后，北京汽車將成為上市公司的控股股東，北京市國資委仍為上市公司的實際控制人。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 2：北汽藍谷股權結構北汽藍谷股權結構（截止（截止 2023 年年三季報三季報）資料來源：ifind，信達證券研發中心 1.2 此前在售品牌包括極狐、BEI

25、JING，新車周期有望帶動銷量回暖 公司公司此前此前在售在售包括包括極狐、極狐、BEIJING 兩大品牌。極狐是北汽藍谷聚合麥格納、華為等優質資兩大品牌。極狐是北汽藍谷聚合麥格納、華為等優質資源打造的高端智能新能源汽車品牌。源打造的高端智能新能源汽車品牌。極狐汽車由北汽藍谷與全球知名豪華車制造商麥格納在華合資公司藍谷麥格納生產，雙方聯手打造全冗余架構電動車硬件平臺 BE21，目前在售車型包括阿爾法 T5、考拉、阿爾法 S、阿爾法 T、阿爾法 S HI 先行版。智能化層面，極狐與華為聯合開發了阿爾法 S HI 版，該車型于 2021 年亮相，2022 年正式上市，是首個量產搭載華為全棧智能汽車解

26、決方案的車型。圖圖 3：極狐極狐品牌品牌產品矩陣產品矩陣 資料來源：太平洋汽車，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 BEIJING 品牌定位經濟智能新能源汽車，目前產品陣容中主要包括品牌定位經濟智能新能源汽車，目前產品陣容中主要包括 EU7、EU5 車型。車型。2019年 10 月，以“北京”商標為基礎，北汽集團旗下“北汽新能源”和“北京汽車”聯合推出“BEIJING”品牌。圖圖 4：BEIJING 品牌品牌產品矩陣產品矩陣 資料來源：太平洋汽車，信達證券研發中心 作為國內新能源乘用車首批玩家，作為國內新能源乘用車首批玩家，18、19 年北汽新能源年銷均突破年北汽新能源年銷

27、均突破 15 萬臺。萬臺。北汽藍谷子公司北京新能源汽車股份有限公司創立于 2009 年，是我國首家獨立運營、首個獲得新能源汽車生產資質的企業。作為國內新能源賽道的首批玩家，北汽藍谷一開始便推出 A0 級、A級等入門級產品，聚焦以出租車和網約車為主的 B 端市場。受益于新能源乘用車快速滲透與網約車行業興起，北汽新能源旗下 BEIJING 品牌 2018、2019 年分別實現年銷 15.8 萬輛、15.1 萬輛。隨著網約車市場趨近于飽和，新能源賽道玩家不斷涌入，北汽藍谷銷量出現下滑。隨著網約車市場趨近于飽和，新能源賽道玩家不斷涌入，北汽藍谷銷量出現下滑。2020-2023年，公司旗下 BEIJIN

28、G 品牌分別實現年銷 2.5 萬輛、2.1 萬輛、3.8 萬輛、6.2 萬輛。圖圖 5：2019-2023 年年 BEIJING 品牌品牌月度銷量（輛）月度銷量（輛）資料來源：Marklines，信達證券研發中心 極狐品牌銷量前期經歷短暫低迷，新車周期帶動銷量極狐品牌銷量前期經歷短暫低迷，新車周期帶動銷量穩步上升穩步上升。極狐品牌首款車型阿爾法 T于 2020 年 7 月上市，與華為合作的阿爾法 S HI 版于 21 年上海車展發布，22 年最終上市，因技術與宣發不同步、車款投入滯后等問題，極狐品牌 2021、2022 年銷量僅為 0.6 萬、1.3萬臺。2023 年，極狐阿爾法 S HI 版

29、全新升級先行者版，另外還有極狐阿爾法 S/T 森林版、極狐考拉、極狐阿爾法 T5 等新車型上市，帶動銷量實現持續增長，2023 年，極狐品牌實現銷量 3.0 萬臺。05000100001500020000250003000035000400002019012019032019052019072019092019112020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023

30、11EUECEXLite 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖 6：2020 年年 9 月月-2023 年極狐年極狐品牌品牌月度銷量（輛）月度銷量（輛）資料來源：Marklines，信達證券研發中心 1.3 前期銷售疲軟導致營收、利潤承壓 受銷售疲軟影響，受銷售疲軟影響，2020 年年開始開始公司營收、利潤有較多下滑。公司營收、利潤有較多下滑。2018、2019 年，公司分別實現營收 164.4 億元、235.9 億元。實現歸母凈利潤 1.6 億元、0.9 億元。2020 年開始受銷售疲軟影響，公司營收、利潤有較多下滑，2020 年-2023 前三季度，公司實現營收 52.7 億元、8

31、7.0 億元、95.1 億元、93.1 億元，實現歸母凈利潤-64.8 億元、-52.4 億元、-54.6 億元、-32.51 億元。23 年全年，公司預計實現歸母凈利潤-57-52 億元，公司表示主要系新能源汽車市場競爭愈發激烈，公司為不斷提升技術研發、品牌渠道建設等投入，對公司短期業績產生一定影響；公司產品銷量仍處于快速提升期，規模效應暫未顯現，導致產品成本階段性偏高。圖圖 7：公司公司 2018-2023Q3 營收營收（億元）（億元）及同比增速及同比增速 圖圖 8：公司公司 2018-2023Q3 歸母歸母凈利潤凈利潤（億元）（億元）資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：if

32、ind，信達證券研發中心 0100020003000400050006000700080009000202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312STT5考拉-80%

33、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-200-150-100-50050100150200201820192020202120222023Q1-Q3營收（億元）同比（%）-70-60-50-40-30-20-10010201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 9：公司公司 2018-2023Q3 毛利率、凈利率毛利率、凈利率 圖圖 10：公司公司 2018-2023Q3 費用率費用率 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 上市以來歷經四次定增，累計募資金額超

34、上市以來歷經四次定增，累計募資金額超 410 億元。億元。2018、2019、2021、2023 年北汽藍谷四次定增，募資金額分別為 286.6 億元、10.3 億元、54.5 億元和 60.3 億元，總募資金額超 410 億元。截止 2023Q3，公司經營性現金流凈額由正轉負，凈流出 21.3 億元。圖圖 11：公司公司 2018-2023Q3 經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）資料來源：ifind，信達證券研發中心 二、華為智選模式進一步賦能，享界品牌落地在即 2.1 華為汽車業務發展十年有余，持續巨額投入賦能智能化研發 華為智能汽車業務起步于車聯網業務部，至今發展已超十年。

35、華為智能汽車業務起步于車聯網業務部，至今發展已超十年。2013 年，華為成立車聯網業務部，此后與東風、廣汽、一汽、北汽、長安、奧迪、寶馬、戴姆勒等國內外知名車企建立合作關系。2019 年華為車 BU 正式成立，2020 年發布 HI（Huawei inside）模式，升級為“智能汽車解決方案”供應商，2021 年首款 HI 車型極狐阿爾法 S HI 版發布。2022 年-2024年，華為智選模式合作品牌問界 M5、M7、M9，智界 S7 陸續上市交付，智選模式逐步迎來交付放量，華為汽車業務迎來新階段。-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20182

36、0192020202120222023Q1-Q3毛利率（%）凈利率（%）0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）-80-60-40-200204060201820192020202120222023Q1-Q3經營性現金流凈額（億元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 12：華為汽車業務發展歷程華為汽車業務發展歷程 資料來源：公司官網，太平洋汽車，車云微信公眾號，華為微信公眾號，中國商報微信公眾號，汽車人傳媒微信公眾號，汽車之心微信公眾號，電動知家微信公眾號，太平洋汽車微信

37、公眾號，AITO汽車微信公眾號，智界汽車微信公眾號，信達證券研發中心 華為汽車業務投入力度大，智能汽車解決方案業務部成立以來投入已超過華為汽車業務投入力度大，智能汽車解決方案業務部成立以來投入已超過 200 億元。億元。華為將智能汽車解決方案業務作為長期戰略點，根據華為 2022 年財報，自成立智能汽車解決方案業務部以來，華為已經累計投入了 30 億美元（約合 206 億元）的資金，并且研發團隊規模已經達到了 7000 人。研發投入方面，2022 年華為汽車業務投入約 103 億元，僅次于特斯拉、比亞迪、蔚來，高于理想、長城、小鵬、長安等整車廠，作為智能汽車解決方案供應商，華為在智能化層面的投

38、入已超過全球絕大多數車企。圖圖 13：華為與各車企研發投入對比（億元）華為與各車企研發投入對比（億元）資料來源：各公司公告，極客公園微信公眾號，信達證券研發中心 050100150200250特斯拉比亞迪蔚來華為理想長城小鵬長安特斯拉比亞迪蔚來華為理想長城小鵬長安 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 2.2 華為與車企合作的三種模式：Tier 1、Huawei Inside、智選車 目前華為與車企間的合作共有三種商業模式：目前華為與車企間的合作共有三種商業模式：分別為零部件供應模式、解決方案模式 HI（Huawei Inside 模式）、和鴻蒙智行模式（智選車模式）。這三種模式依據華為參與

39、程度的深淺不同而有所區別。圖圖 14：華為與車企合作的三種模式華為與車企合作的三種模式 資料來源：EV視界微信公眾號，信達證券研發中心 2.2.1 Tier 1 合作模式合作模式 Tier 1 合作模式合作模式中，華為中，華為為車企客戶提供高品質的智能網聯汽車的智能化零部件為車企客戶提供高品質的智能網聯汽車的智能化零部件。相比其他兩種合作模式，Tier 1 合作模式的合作伙伴數量最多，雖然該模式不被眾人熟知，但我們認為該模式為華為開拓新合作車企業務的重要切入形式。在供應商模式下，華為主要提供軟硬件服務，涵蓋智能駕駛、智能座艙、智能電動、智能網聯和智能車云五個板塊，形成了傳感器-芯片-操作系統-

40、算法與開發應用-云服務的零部件生態布局。表表 1：華為：華為 Tier 1 合作車企與產品合作車企與產品 車企車企 車型車型 產品產品 比亞迪 漢 智能網聯 宋 PLUS EV 智能電動 長城 沙龍機甲龍 智能駕駛 吉利 博越 Pro 智能座艙 星瑞 智能座艙 領克 05 智能座艙 幾何 G6 智能座艙 幾何 M6 智能座艙 上汽 五菱寶駿 KiWi 智能駕駛 飛凡 R7 智能座艙 MARVEL R 智能網聯 EUNIQ5 智能電動 EUNIQ6 智能電動 一汽 奔騰 E05 智能電動 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 紅旗 EHS6 智能座艙 奇瑞 捷途大圣 智能駕駛 哪吒 哪吒 S

41、智能駕駛、智能座艙、智能網聯 東風 乘龍 T7 智能駕駛、智能座艙、智能網聯 乘龍 M3 智能駕駛、智能座艙、智能網聯 廣汽埃安 埃安 V 智能網聯 傳祺 M8 智能座艙、智能網聯 奔馳 奔馳 S 級 智能網聯 寶馬 寶馬 7 系 智能網聯 保時捷 帕拉梅拉 智能網聯 奧迪 奧迪 Q7 智能駕駛、智能網聯 沃爾沃 XC90 智能座艙 資料來源：極果網微信公眾號，電動邦微信公眾號，路咖社微信公眾號，電動星球N微信公眾號，36氪微信公眾號，鈦媒體微信公眾號，中國汽車報微信公眾號，信達證券研發中心 2.2.2 HI（Huawei Inside）模式）模式 該模式下華為與車企聯合開發，合作關系進一步加

42、深，該模式下華為與車企聯合開發，合作關系進一步加深，華為主要提供自動駕駛軟硬件、智能華為主要提供自動駕駛軟硬件、智能汽車全棧解決方案汽車全棧解決方案，從研發再到軟硬件上車需要華為深度參與。從研發再到軟硬件上車需要華為深度參與。華為與極狐汽車、阿維塔的合作即是這種模式。HI 模式合作版圖正不斷擴張。模式合作版圖正不斷擴張。余承東在 2024 年中國電動汽車百人會表示，除了長安阿維塔，長安深藍也將加入這一合作模式，東風的嵐圖以及猛士也有望采用類似合作方式，并且華為車 BU 有望在今年實現扭虧為盈。表表 2：華為：華為 HI（Huawei Inside）模式）模式合作車企與產品合作車企與產品 車企車

43、企 品牌品牌 車型車型 上市時間上市時間 北汽 極狐 阿爾法 S HI 版 2022 年 5 月 長安 阿維塔 阿維塔 11 2022 年 8 月 長安 阿維塔 阿維塔 12 2023 年 12 月 長安 深藍 資料來源：中科財經微信公眾號，阿維塔微信公眾號，HiEV大蒜粒車研所微信公眾號，信達證券研發中心 2.2.3 智選車模式（鴻蒙智行模式智選車模式（鴻蒙智行模式）智選車模式智選車模式下下華為深度參與產品定義和整車華為深度參與產品定義和整車設計生產制造設計生產制造及營銷，目前合作車企有賽力斯、及營銷，目前合作車企有賽力斯、奇瑞、江淮和北汽，目前分別打造了問界和智界，與北汽聯合打造的享界、與

44、江淮合作的奇瑞、江淮和北汽，目前分別打造了問界和智界，與北汽聯合打造的享界、與江淮合作的傲傲界界也即將進入市場。也即將進入市場。2023 年 11 月，在智慧出行解決方案暨智界 S7 新品預售的發布會上，華為智選車業務宣告升級為“鴻蒙智能汽車技術生態聯盟”，簡稱鴻蒙智行。表表 3：華為智選車華為智選車模式模式合作車企與產品合作車企與產品 合作車企合作車企 品牌品牌 車型車型 發布時間發布時間 備注備注 賽力斯賽力斯 AITO 問界問界 問界 M5 2022 年 2 月 問界 M7 2023 年 9 月 問界 M9 2023 年 12 月 奇瑞奇瑞 LUXEED 智界智界 智界 S7 2023

45、年 11 月 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 北汽北汽 STELATO 享界享界 享界 S9 2024 年 2023 年 8 月，北汽新能源在與華為技術有限公司現有戰略合作基礎上，將與華為終端有限公司開展智選合作，首款車型定位為高端智能純電動轎車。2024 年 3 月，享界 S9 亮相工信部公告 江淮江淮 傲界傲界 MPV 待定 2023 年 12 月，江淮、華為簽署智能新能源汽車合作協議。2024 年 3 月，根據江淮年產 20 萬輛中高端智能純電動乘用車建設項目環境影響報告書 顯示，華為將通過智能技術賦能全新豪華新能源平臺（X6平臺），目前規劃車型為 MPV，年產能 3.5 萬臺

46、資料來源：工信部，公司公告，汽車增長線公眾號，江淮汽車公司公告，太平洋汽車，AITO汽車微信公眾號，智界汽車微信公眾號，IT之家，信達證券研發中心 智選車模式下，華為對產品立項智選車模式下，華為對產品立項、生產制造生產制造以及終端渠道以及終端渠道環節實現了更加深度的賦能。環節實現了更加深度的賦能。華為在問界品牌上采用了自己的品控體系，華為和賽力斯成立了聯合工作組，研發、采購、SQE（供應商質量工程師）駐場，確保關鍵零部件的開發進度、質量達標，和量產節奏保持一致。賽力斯原有供應商也進行了迭代，相繼引入了寧德時代、博世等一線供應商。智選車模式逐漸成熟，有望迎來盈利拐點。智選車模式逐漸成熟，有望迎來

47、盈利拐點。隨著問界 M7、M9 交付逐漸放量，智界 S7 逐步走上正軌，北汽合作最新車型即將落地，華為智選模式正不斷取得突破，余承東在 2024 年中國電動汽車百人會表示智選車在今年前 3 個月有望實現扭虧為盈。我們認為智選模式規模效應已初步顯現，隨車型矩陣進一步拓展，交付進一步提升，盈利能力有望快速改善，同時有望進一步擴大合作朋友圈。圖圖 15：2023 年年 1 月以來問界品牌月交付月以來問界品牌月交付 資料來源：Marklines，信達證券研發中心 2.3 華為布局汽車業務的三大優勢：全棧智能化能力、渠道、終端品牌力 2.3.1 華為布局汽車業務的優勢之一：全棧智能化能力華為布局汽車業務

48、的優勢之一：全棧智能化能力 華為依托傳統主業華為依托傳統主業 ICT，定位智能網聯汽車增量零部件供應商，在光應用、數字能源、儲能、，定位智能網聯汽車增量零部件供應商，在光應用、數字能源、儲能、云端等相關業務方面，華為都有針對汽車和出行領域的解決方案。云端等相關業務方面，華為都有針對汽車和出行領域的解決方案。2023 年上海車展前夕，華為發布 HUAWEI ADS 2.0 及智能座艙、智能車載光、智能汽車數字平臺、智能車云服務等一系列智能汽車解決方案，加上智能電動產品線，共同組成了華為智能汽車產品矩陣。05000100001500020000250003000035000問界M5問界M7問界M9

49、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 16：華為智能化產品布局華為智能化產品布局 資料來源：華為數字能源技術公司官網，華為智能汽車解決方案微信公眾號，電動車公社微信公眾號，汽車之心微信公眾號，蓋世汽車社區微信公眾號，中國電子報微信公眾號，AITO汽車微信公眾號，光錐智能微信公眾號，信達證券研發中心 2.3.2 華為布局汽車業務的優勢之二：渠道布局廣華為布局汽車業務的優勢之二：渠道布局廣 截止截止 2023 年年底底，華為，華為-賽力斯智選模式合作品牌賽力斯智選模式合作品牌 AITO 問界的門店數量已接近問界的門店數量已接近 1000 家，其家，其中包括了大量的商超店，相比傳統中包括了

50、大量的商超店，相比傳統 4S 店更加容易觸及消費者。店更加容易觸及消費者。截至 2022 年底，華為已在全球建立超過 60000 家門店和專柜，包含超過 5500 家體驗店、2200 余家華為授權服務中心，服務中心覆蓋 47 個國家和地區，我們認為這些渠道都有望成為華為智能汽車業務的重要展示窗口。相比之下，截止 2023 年底理想、小鵬、蔚來、特斯拉門店數量分別為 811、530、449、395 家。圖圖 17：新能源品牌銷售渠道數量對比新能源品牌銷售渠道數量對比（截止（截止 2023 年底）年底）資料來源：杰蘭路微信公眾號，信達證券研發中心 9228115304493950200400600

51、8001000問界理想小鵬蔚來特斯拉 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 2.3.3 華為布局汽車業務的優勢之三：終端品牌力華為布局汽車業務的優勢之三：終端品牌力 華為堅持以智能手機為核心的“華為堅持以智能手機為核心的“1+8+N”全場景智慧生活戰略，圍繞智慧辦公、運動健康、全場景智慧生活戰略，圍繞智慧辦公、運動健康、智能家居、智慧出行和影音娛樂五大場景，打造全場景智慧生活體驗。智能家居、智慧出行和影音娛樂五大場景，打造全場景智慧生活體驗。智能化層面，HarmonyOS 帶來更豐富的設備組合，手機、平板、PC、耳機、手表、車機等 12 款設備均支持連接組合成超級終端。截至 2022 年底，

52、搭載 HarmonyOS 的華為設備已達到 3.3 億臺，華為終端云服務全球月活用戶超過 5.8 億，華為賬號全球月活用戶達到 4.2 億，華為應用市場（AppGallery）全球月活躍用戶超過 5.8 億，快應用全球月活超過 1.7 億。華為多年來通過深耕智能手機市場，同時向各類終端進行延伸，通過“1+8+N”全場景智慧生活戰略構建起高用戶粘性。圖圖 18：華為“華為“1+8+N”戰略智慧生態戰略智慧生態 資料來源：潮電視覺與感知微信公眾號，信達證券研發中心 2.4 北汽-華為合作品牌享界亮相工信部，首款車型定位高端純電動轎車 北汽與華為合作的“享界”品牌成為第三個智選模式合作品牌，定位高端

53、純電動轎車。北汽與華為合作的“享界”品牌成為第三個智選模式合作品牌，定位高端純電動轎車。2017年 9 月，北汽集團與華為簽署戰略合作框架協議。2021 年 4 月首款 HI 車型極狐阿爾法S HI 版發布，2022 年上市。2023 年 8 月，北汽新能源官宣將與華為技術有限公司現有戰略合作基礎上開展智選合作，首款車型定位為高端智能純電動轎車。2024 年 3 月，首款合作車型享界 S9 亮相工信部公告。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖 19：北汽北汽-華為汽車業務合作歷程華為汽車業務合作歷程 資料來源：公司官網，汽車增長線微信公眾號，中科財經微信公眾號，蓋世汽車新能源微信公眾號

54、，車東西微信公眾號，信達證券研發中心 雙方首款合作車型為“享界雙方首款合作車型為“享界 S9”，英文名“”，英文名“STELATO”，成為華為進一步探索超高端豪華領，成為華為進一步探索超高端豪華領域的嘗試。域的嘗試。2024 年 3 月 12 日，享界 S9 共三款車型亮相工信部公告，分為單/雙電機版。車身尺寸 5160mm*1987mm*1486mm，軸距 3050mm，整車尺寸大于智界 S7，前大燈、后貫穿式尾燈采用智界 S7 與問界 M9 的同款家族式設計。單/雙電機版均標配激光雷達，可選裝不同樣式輪轂與電子外后視鏡。電機搭載華為數字能源電機，單電機版功率 227kW，搭載江蘇時代三元鋰

55、電池/三元鋰離子+磷酸鐵錳鋰電池，雙電機版 158/227kW，搭載江蘇時代三元鋰電池。圖圖 20：享界享界 S9 外觀（側面）外觀（側面）圖圖 21：享界享界 S9 外觀（背面）外觀（背面）資料來源：工信部，信達證券研發中心 資料來源：工信部，信達證券研發中心 高端生態工廠已開始改建項目，預計一期規劃產能高端生態工廠已開始改建項目，預計一期規劃產能 5 萬輛萬輛/年。年。2018 年，北汽新能源開始籌建北京高端智能生態工廠，該項目總體規劃產能 12 萬輛/年，分兩期建設，一期規劃產能 5萬輛/年，主要生產高端純電動轎車，2020 年年底，北汽新能源因戰略調整暫緩建設北京高端智能生態工廠。20

56、23 年 8 月，北汽藍谷發布公告，與華為合作進一步升級智選模式，首款車型定位高端智能純電動轎車，公司將基于現有 BE22 平臺升級，打造新一代高端純電動智能網聯汽車平臺，此改建項目預計工期 10 個月，目標形成年產 5 萬輛高端新能源汽車的生產能力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 2.5 首款車型享界 S9 主要對標寶馬 5 系、奧迪 A6、奔馳 E 級等高端豪華轎車 我們認為享界主要競品為以我們認為享界主要競品為以寶馬寶馬 5 系、奧迪系、奧迪 A6、奔馳奔馳 E 級為代表的高端豪華轎車。級為代表的高端豪華轎車。在過去三年的豪華中大型轎車市場中，奔馳、寶馬、奧迪長期把持頭部。202

57、3 年，寶馬 5 系、奧迪 A6、奔馳 E 級（以下簡稱“56E”）合計銷量約為 46.5 萬臺，市占率接近 50%。雷克薩斯 ES、沃爾沃 S90 等獨占第二梯隊。國產新能源中大型車基本遵循“低價跨級別”的競爭策略，與同價位競品相比，此類車型往往具有高一級別的配置優勢，進一步影響消費心智。目前在高端豪華轎車市場，仍少有高端新能源中大型車與目前在高端豪華轎車市場，仍少有高端新能源中大型車與 56E 等形成正面競爭，我們認為等形成正面競爭，我們認為享界品牌立足純電，有享界品牌立足純電，有望在望在價格、配置、智能化、渠道、品牌力價格、配置、智能化、渠道、品牌力層面實現對層面實現對 56E 的正面沖

58、的正面沖擊。擊。問界問界 M9 的成功代表的成功代表華為智選車模式華為智選車模式具備進擊高端汽車的能力，我們認為與北汽合作將是具備進擊高端汽車的能力，我們認為與北汽合作將是華為高端路線的向下覆蓋。華為高端路線的向下覆蓋。豪華科技旗艦 SUV 問界 M9 上市 62 天累計大定突破 50000 輛，2 月 26 日已正式啟動全國規模交付。大型 SUV 除理想 L9、仰望 U8 等新能源車型之外，問界 M9 主要燃油車競品為奔馳 GLS、寶馬 X7、林肯領航員、庫里南、途樂等，23 年上述車型年銷量分別為 1.80 萬、1.10 萬、0.13 萬、0.07 萬、0.05 萬。我們認為問界我們認為問

59、界 M9 大定超大定超5 萬說明高端萬說明高端 SUV 市場具備新能源高滲透潛力，市場具備新能源高滲透潛力，M9 已經通過技術撐起高端智能電動的溢已經通過技術撐起高端智能電動的溢價，具備占據價，具備占據 50 萬元以上車型消萬元以上車型消費者心智的能力。費者心智的能力。表表 4：華為智選車智界：華為智選車智界 S7、問界問界 M9 與奔馳與奔馳 E 級、寶馬級、寶馬 5 系、奧迪系、奧迪 A6 配置對比配置對比 寶馬寶馬 5 系系 530Li 奧迪奧迪 A6L 55TFSI Quattro 奔馳奔馳 E 級級 E300L 智界智界 S7 Max RS 問界問界 M9 純電純電 Ultra版版

60、售價（萬元）售價（萬元）52.59 萬 65.68 萬 59.98 萬 34.98 萬 56.98 萬 尺寸尺寸(mm)517519001520 503818861475 509218801493 497119631461 523019991800 軸距軸距(mm)3105 3024 3094 2950 3110 能源類型能源類型 汽油 汽油 汽油 純電動 純電動 發動機發動機/電動機最大電動機最大馬力馬力 258 340 258 496 530 官方官方 0-100km/h 加加速速(s)6.5 5.6-3.3 4.3 前懸類型前懸類型 雙叉臂式獨立懸掛 五連桿獨立懸掛 多連桿式獨立懸掛 雙

61、叉臂式獨立懸掛 雙叉臂式獨立懸掛 后懸類型后懸類型 多連桿式獨立懸掛 五連桿獨立懸掛 多連桿式獨立懸掛 多連桿式獨立懸掛 多連桿式獨立懸掛 泊車影像泊車影像 360 度全景影像 360 度全景影像 360 度全景影像 540 度全景影像/透明底盤 540 度全景影像/透明底盤 可變懸掛可變懸掛 （選裝軟硬+高低調節）軟硬調節 軟硬+高低調節 軟硬+高低調節 空氣懸架空氣懸架-（選裝 29000 元）-標配 標配 駕駛輔助級別駕駛輔助級別 L2 L0(選裝:L2)L2 L2(選裝:L3)L2 智駕功能智駕功能-高速/城市輔助駕駛 高速/城市輔助駕駛 智駕硬件智駕硬件 6V12U 7V12U 11

62、V3R12U1L 11V3R12U1L HUD W-HUD W-HUD W-HUD AR-HUD 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 特色配置特色配置 Brembo 高性能剎車系統 機械車位泊車輔助 HUAWEI MagLink 百萬像素智慧投影大燈 智能激光投影系統 零重力座椅 2.0 資料來源：太平洋汽車，信達證券研發中心 從替代空間看，享界從替代空間看，享界 S9 與與 56E 的競爭有望走先電動競爭再到燃油替代的路徑。的競爭有望走先電動競爭再到燃油替代的路徑。2022 年，56E 新能源車型月均銷量合計 4000-5000 臺，從該銷量數字可以看出，56E 車主也存在較大新能源車型

63、需求。進入 23 年車市競爭加劇，56E 新能源轎車銷量下滑，但我們仍認為享界 S9 上市之后仍有機會占據高端豪華新能源轎車月銷合計約 5000 臺的空間。進一步，56e燃油車版本合計月均銷量約 4 萬，在高端新能源轎車競爭之后，我們認為享界 S9 有望進一步實現對 56E 燃油車空間的部分替代，空間更大。我們認為盡管盡管 56E 車主對新能源經濟性車主對新能源經濟性要求可能不高，但享界的主要優勢在于高端轎車智能化的降維打擊，參考問界要求可能不高，但享界的主要優勢在于高端轎車智能化的降維打擊，參考問界 M9 高端化的高端化的成功經驗，享界有望進一步實現高端智能化向下覆蓋，并且商務用途往往不需要

64、超長途出成功經驗，享界有望進一步實現高端智能化向下覆蓋，并且商務用途往往不需要超長途出行，純電動可滿足續航要求。行，純電動可滿足續航要求。圖圖 22：享界享界 S9 高端新能源轎車競品銷量（輛）高端新能源轎車競品銷量（輛）圖圖 23：享界享界 S9 高端燃油轎車競品銷量（輛）高端燃油轎車競品銷量（輛）資料來源：Marklines，信達證券研發中心 資料來源：Marklines，信達證券研發中心 我國我國高端轎車市場擁有高端轎車市場擁有近百萬輛空間近百萬輛空間，新能源滲透率提升空間大，新能源滲透率提升空間大。30 萬元以上乘用車市場萬元以上乘用車市場空間突破空間突破 300 萬，轎車市場空間突破

65、在即。萬，轎車市場空間突破在即。2023 年，國內 30 萬以上價格帶乘用車銷量突破 300 萬，占乘用車總體銷量 14.8%，其中轎車銷量 91.9 萬輛，占轎車總體銷量 9.0%；SUV 銷量 170.9 萬輛，占 SUV 總體銷量 16.8%。細分價格帶看，細分價格帶看，35-40 萬轎車銷量同比增萬轎車銷量同比增長長 23.5%，為增速最快的價格區間，總體看，享界所在的，為增速最快的價格區間，總體看，享界所在的 30 萬以上轎車市場仍有較大提升萬以上轎車市場仍有較大提升空間?？臻g。01000200030004000500060007000奔馳E350eL PHEV5系新能源 PHEV奧

66、迪A6L新能源 PHEVEQE0100002000030000400005000060000奔馳E級寶馬5系奧迪A6 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖 24：2023 年年轎車分價格帶銷量（萬輛）轎車分價格帶銷量（萬輛）圖圖 25：2023 年年 SUV 分價格帶銷量（萬輛）分價格帶銷量（萬輛）資料來源：數典汽車銷量網，信達證券研發中心 資料來源：數典汽車銷量網，信達證券研發中心 25-30 萬乘用車市場新能源滲透率最高，萬乘用車市場新能源滲透率最高，30 萬以上車型新能源化進程加速。萬以上車型新能源化進程加速。2022、2023 年，25-30 萬元乘用車新能源滲透率均最高，分別

67、高達 41.2%與 48.8%。2023 年，30 萬以上車型新能源滲透率增幅較大，其中30-35萬、35-40萬、40-45萬新能源滲透率分別提升8.2pct、12.2pct、20.2pct，均跑贏乘用車市場 7.8pct 的新能源乘用車滲透率增幅。圖圖 26：2022、2023 年新能源乘用車分價格帶滲透率年新能源乘用車分價格帶滲透率 資料來源：數典汽車銷量網，信達證券研發中心 30 萬以上新能源轎車與萬以上新能源轎車與 SUV 市場分化較為明顯，轎車市場競爭仍不充分。市場分化較為明顯，轎車市場競爭仍不充分。2023 年，新勢力品牌如問界、理想、蔚來、小鵬等在 30 萬以上 SUV 加速“

68、內卷”，30 萬以上新能源 SUV銷量達 72.4 萬輛，而轎車銷量僅為 11.9 萬輛。我們認為相比于我們認為相比于 30 萬以上新能源萬以上新能源 SUV 對對于家庭用車需求的追求，于家庭用車需求的追求，30 萬以上新能源轎車萬以上新能源轎車的定位的定位最優解最優解或為或為專注于商務需求，該市場專注于商務需求，該市場競爭仍不充分，新進入者有望快速占領消費者心智，提升市場規模。競爭仍不充分，新進入者有望快速占領消費者心智，提升市場規模。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-480-360-240-12001202403608萬以下8-10萬10-15萬15-20萬20-25

69、萬25-30萬30-35萬35-40萬40-45萬45萬以上2023年（萬輛）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-12001202403608萬以下8-10萬10-15萬15-20萬20-25萬25-30萬30-35萬35-40萬40-45萬45萬以上2023年（萬輛）同比（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%8萬以下8-10萬10-15萬15-20萬20-25萬25-30萬30-35萬35-40萬40-45萬45萬以上2023年2022年 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖 27：2023 年年新

70、能源轎車分價格帶銷量（萬輛）新能源轎車分價格帶銷量（萬輛）圖圖 28：2023 年年新能源新能源 SUV 分價格帶銷量（萬輛）分價格帶銷量（萬輛）資料來源：數典汽車銷量網，信達證券研發中心 資料來源：數典汽車銷量網，信達證券研發中心 2.6 北汽與國際品牌合作歷史悠久，高合作配合度有望助力享界生產交付 2018 年北汽與麥格納開始合作，基于麥格納年北汽與麥格納開始合作，基于麥格納 BE21 平臺實現極狐品牌量產。平臺實現極狐品牌量產。2018 年 6 月，北汽集團、麥格納、鎮江市政府三方簽訂合作協議，北汽和麥格納宣布將成立技術公司和制造公司；2020 年 5 月，北汽藍谷麥格納有限公司正式揭牌

71、；2022 年極狐阿爾法 S 全新 HI版正式交付。麥格納是全球最大、最多元化的汽車零部件供應商和制造商之一，從奔馳 G 級/M 級/E 級，到 MINI、克萊斯勒、JEEP 等國際品牌，以及電動時代的捷豹 I-Pace，都由麥格納打造，并且其具有傳統車身、電驅系統等多元化的零部件制造能力。在北汽與麥格納的合作中在北汽與麥格納的合作中，北汽，北汽合作配合度高，和麥格納的合作主要集中在麥格納歐洲負責工程開發和代工的團隊，合作配合度高，和麥格納的合作主要集中在麥格納歐洲負責工程開發和代工的團隊，BE21平臺就是北汽與麥格納歐洲合作的產品。平臺就是北汽與麥格納歐洲合作的產品。圖圖 29：麥格納合作車

72、企麥格納合作車企 資料來源：電動星球N微信公眾號，信達證券研發中心 -90%-60%-30%0%30%60%90%120%150%180%210%-60-40-200204060801001201408萬以下8-10萬10-15萬15-20萬20-25萬25-30萬30-35萬35-40萬40-45萬45萬以上2023年（萬輛）同比（%）-60%-30%0%30%60%90%120%150%180%210%240%-2502550751008萬以下8-10萬10-15萬15-20萬20-25萬25-30萬30-35萬35-40萬40-45萬45萬以上2023年（萬輛）同比（%）請閱讀最后一頁免

73、責聲明及信息披露 23 BE21 平臺是北汽藍谷與麥格納聯手打造的全冗余架構電動車硬件平臺。平臺是北汽藍谷與麥格納聯手打造的全冗余架構電動車硬件平臺。BE21 平臺可實現同級別整車零部件通用化率大于 55%，支持 L3-L4 級別的智能駕駛技術拓展，支持車身結構從 2.76 米到 2.9 米的軸距拓展。北汽與奔馳北汽與奔馳 2005 年開始合作，北奔發展勢頭良好。年開始合作，北奔發展勢頭良好。2005 年 8 月 8 日，北京汽車股份有限公司與戴姆勒股份公司、戴姆勒大中華區投資有限公司組建的合資企業北京奔馳汽車有限公司成立，至今已有 18 余年歷史，期間雙方實現多次技術合作，在傳統內燃機、新能

74、源時代均實現了深度合作。目前北京奔馳在售車型覆蓋 A、C、E 級轎車，GLA、GLB、GLC SUV，以及 EQA、EQB、EQC、EQE 等純電動車型。根據財報，2023 年上半年，北京奔馳營收為 908.17 億元，同比增長 11.47%，創近 5 年同期新高。銷量層面，2023 年北京奔馳實現批發銷量 59.1 萬臺，已連續兩年實現近 60 萬臺的年銷量。圖圖 30：北京奔馳歷年收入（億歐元）北京奔馳歷年收入（億歐元）圖圖 31：北京奔馳歷年凈利潤（億歐元）北京奔馳歷年凈利潤（億歐元）資料來源：奔馳公司公告，聯交所，信達證券研發中心 資料來源：奔馳公司公告，聯交所，信達證券研發中心 三、

75、極狐車型 24 年有望全面煥新，合作版圖不斷拓展 3.1 主力車型 24 年有望全面煥新 極狐極狐 24 年新車包括極狐阿爾法年新車包括極狐阿爾法 S5，另外極狐阿爾法，另外極狐阿爾法 S 和極狐阿爾法和極狐阿爾法 T 兩款主力車型也有兩款主力車型也有望在望在 2024 年全面煥新。年全面煥新。2023 年，北汽藍谷共上市極狐阿爾法 S 先行版、極狐阿爾法 S/T森林版、極狐考拉、極狐阿爾法 T5 等新車型，實現產品矩陣進一步拓展，其中阿爾法 S、阿爾法 T、考拉、阿爾法 T5 交付正快速放量，2023 年極狐品牌實現銷量 3 萬輛。疊加 24年新車周期，極狐品牌有望持續向上。表表 5：極狐品

76、牌車型參數：極狐品牌車型參數 極狐極狐 阿爾法阿爾法 T5 考拉考拉 阿爾法阿爾法 S HI 先行版先行版 阿爾法阿爾法 S 森林森林版版 PRO 阿爾法阿爾法 S 森林森林版版 阿爾法阿爾法 T 森林森林版版 PRO 阿爾法阿爾法 T 森林森林版版 官方指導價官方指導價 15.58 萬-19.98 萬 11.98 萬-16.98 萬 32.98 萬 20.98-26.38 萬 18.98-28.98 萬 20.58-28.08 萬 18.58-28.08 萬 級別級別 中型 SUV MPV 中大型車 中大型車 中大型車 中型 SUV 中型 SUV 0.0050.00100.00150.002

77、00.00250.00300.00收入（億歐元）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00凈利潤（億歐元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 尺寸尺寸（mmmmmm）469019361650 450018701655 498019601599 493019401599 493019401599 478819401683 478819401683 軸距（軸距（mm）2845 2820 2915 2915 2915 2915 2915 能源類型能源類型 純電動 純電動 純電動 純電動 純電動 純電動 純電動 百公里加速百公里加速（s）7.5 3.5

78、7.7-8.3 4.2-8.3 4.6-8.4 4.6-8.4 續航續航(km)520-660 500 500 525-735 525-735 480-688 480-688 電機功率電機功率（kW）185-200 120 473 160-175 160-320 160-320 160-320 電池類型電池類型 磷酸鐵鋰電池/三元鋰電池 磷酸鐵鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 電池容量電池容量（kWh）65-79.2 58.86 74.5 65.6-94.5 65.6-94.5 65.6-93.6 駕駛輔助級別駕駛輔助級別 無/L2 無/L2 L2 L2 L2

79、 L2 無/L2 導航輔助駕駛導航輔助駕駛 高速導航駕駛輔助、城市導航駕駛輔助 輔助駕駛芯片輔助駕駛芯片 華為 MDC 810 智駕傳感器智駕傳感器 4V8U/6V5R12U 6R13V12U3L 2V1R8U/5V1R12U 6V5R12U 5V5R12U/5V3R12U/2V1R8U 6V12U HUD 無/標配 無 標配 無/選裝/標配 無/選裝/標配 無/選裝/標配 無/選裝/標配 車機系統名稱車機系統名稱-OS Harmony OS-OS-OS-OS-OS 資料來源：太平洋汽車，信達證券研發中心 極狐阿爾法極狐阿爾法 S/T 為極狐品牌代表車型，主打高品質、高安全性。為極狐品牌代表車

80、型，主打高品質、高安全性。極狐阿爾法 S/T 2023 年新發布森林版車型，核心競爭力圍繞安全、健康。車內空氣質量方面，極狐森林版搭載了車規級負離子發生器、行業領先的 PM2.5 監測與凈化、CN95 抗菌濾芯等配置。安全方面，車身采用一體式真空高壓鑄鋁合金航空鋁及先進超高強度鋼，阿爾法 S/T 整車抗扭剛度分別能達到 60000N.m/、55000N.m/，電池采用高電池安全標準和一體式高集成設計方案，迄今為止保持 0 自燃安全記錄。在中國汽車質量網發布的 2023 年上半年中國汽車質量排行發布中，極狐阿爾法 S/T 分列新能源中大型車、新能源中型 SUV 兩個細分榜單第一名。圖圖 32：阿

81、爾法阿爾法 S/T 森林版森林版 資料來源：ARCFOX極狐微信公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 極狐考拉是極狐場景化造車理念下的首款車型，定位緊湊型極狐考拉是極狐場景化造車理念下的首款車型，定位緊湊型 MPV，聚焦母嬰人群需求。，聚焦母嬰人群需求。極狐考拉以場景驅動用戶，定位面向親子出行市場的緊湊型 MPV，目標用戶包括增購家庭、寶媽奶爸、祖父母等。極狐將健康、安全、便利定義為親子出行產品標桿，打造了母嬰級健康座艙、兒童安全座椅和車內的娛樂便利設施，包含左后兒童位專屬監測攝像頭、后排配備“牙膠級啃咬”環保材料、接近 0 醛 0 苯的座艙環境等多處細節。2023

82、 年 9 月，極狐考拉正式上市，共推出四款配置車型，官方指導售價 13.18 萬元-16.98萬元。上市之后交付快速放量，23 年 12 月交付突破 3000 臺。24 年年初，極狐考拉新增入門版車型，家庭版 AIR 正式上市，售價 11.98 萬元。圖圖 33：極狐考拉定位緊湊型極狐考拉定位緊湊型 MPV 圖圖 34：極狐考拉目標人群極狐考拉目標人群 資料來源：太平洋汽車，信達證券研發中心 資料來源：小紅書商業動態微信公眾號，信達證券研發中心 3.2 合作版圖不斷拓展，出海有望成為另一重心 24 年年 3 月與寧德時代、京能科技及小米汽車達成合作投資建設電芯智能制造工廠。月與寧德時代、京能科

83、技及小米汽車達成合作投資建設電芯智能制造工廠。北汽藍谷發布公告，擬與北汽產投、北京海納川共同出資設立平臺公司北汽海藍芯能源科技（北京）有限公司，注冊資本 3.9 億元。這一公司將作為管理與投資主體，與寧德時代、京能科技及小米汽車共同出資設立合資公司北京時代新能源科技有限公司。合資公司成立后，將在北京投資建設電芯智能制造工廠。該合資公司注冊資本 10 億元，其中平臺公司出資 39000 萬元，占比 39%；寧德時代出資 51000 萬元，占比 51%；京能科技出資 5000 萬元，占比 5%；小米汽車出資 5000 萬元，占比 5%。寧德時代是極狐汽車的主要電池供應商，也與北汽具有悠久的合作歷史

84、。寧德時代是極狐汽車的主要電池供應商，也與北汽具有悠久的合作歷史。2009 年寧德時代就與北汽開始合作；2019 年寧德時代第一代 CTP 首發合作伙伴就選擇北汽新能源；2022年極狐搭載寧德時代首款 2.2C 快充電池；2023 年極狐開始配套寧德時代神行超充電池，率先開啟了新能源車超充時代。此次合作共建電芯工廠，有望在整合核心、優質供應鏈資源，謀劃極狐的長遠、穩健發展方面起到積極作用。出海有望成為另一重心，渠道布局亟待拓展。出海有望成為另一重心，渠道布局亟待拓展。23 年開始，北汽藍谷也加大開拓國際市場的戰略步伐，穩步推進與阿聯酋、沙特等海外市場的合作。極狐汽車的主銷車型阿爾法 T 和阿爾

85、法 S，均已完成了歐洲標準認證，公司已經與歐洲客商廣泛接洽，在選定的國家市場建設分銷和服務渠道，此外東南亞市場開拓也在規劃中。渠道方面，截止 2023 年底，極狐銷售門店數 184 家，年內凈增 12 家，覆蓋城市 70 個，年內凈增 10 個。我們認為極狐品牌總體產品力較強，現有渠道仍需開拓，渠道進一步拓展后，有望實現品牌進一步向上。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 圖圖 35：2023 年新能源品牌銷售渠道年新能源品牌銷售渠道數量數量 資料來源：杰蘭路微信公眾號，信達證券研發中心 四、BEIJING 品牌聚焦出租網約市場，有望貢獻穩定現金流 4.1 BEIJING 品牌聚焦出租網約市

86、場，有望貢獻穩定現金流 BEIJING 品牌聚焦出租車、網約車為主的品牌聚焦出租車、網約車為主的 B 端市場。端市場。北汽藍谷旗下 BEIJING 品牌主推 A0級、A 級等入門級產品，聚焦以出租車和網約車為主的 B 端市場。BEIJING 品牌在售車型主要包括 EU5、EU5 PLUS、EU7，其中 EU5 系列為主要車型，EU5 包含網約出行版、網約車豪華版、快換版，主要面向出租車、網約車市場，EU7 系列已 2 年未有新款上市。表表 6：BEIJING 品牌車型參數品牌車型參數 BEIJING EU5 EU5 PLUS EU7 車型圖片車型圖片 官方指導價官方指導價 14.89-15.0

87、9 萬 12.99-18.59 萬 15.99-17.59 萬 級別級別 緊湊型車 緊湊型車 中型車 尺寸（尺寸（mmmmmm）465018201520 467018201520 481518351528 軸距（軸距（mm）2670 2670 2801 能源類型能源類型 純電動 純電動 純電動 百公里加速（百公里加速（s）續航續航(km)401 416-501 475 電機功率（電機功率（kW）120-160 120 160 電池類型電池類型 三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 電池容量（電池容量（kWh）49.6-60.7 60.225 資料來源：太平洋汽車，信達證券研發中心 網約車整體市場

88、增速放緩，網約車整體市場增速放緩，BEIJING 品牌有望貢獻穩定現金流。品牌有望貢獻穩定現金流。整體出租網約市場增速逐漸放緩，自 2023 年 5 月以來，三亞、長沙、上海、貴陽等城市陸續向社會發布公告，暫停受理網約車經營許可（部分）及運輸證（全部）核發業務，即停止了上述城市網約車運力的0500100015002000 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 新增。截至 2023 年 11 月，網約車駕駛員證共計 643.0 萬張，網約車運輸證共計 274.5 萬張，分別比 2022 年底增加了 26.33%、29.60%。2023 年出租網約車總銷量 84.8 萬輛，同比+18%，較 20

89、22 年同期增速-25pct。分品牌看，BEIJING 牌出租網約銷量居埃安、比亞迪之后，在京津滬市場比重較大，我們認為隨著網約車市場增速放緩，BEIJING 品牌新車銷量逐漸趨于穩定，疊加保有量的更換需求，總體銷量有望趨于穩定，BEIJING 品牌有望貢獻穩定現金流。圖圖 36：全國出租網約市場總量及動力結構分析全國出租網約市場總量及動力結構分析 圖圖 37：2023 年的主力車型的出租網約接受度年的主力車型的出租網約接受度 資料來源：網通社微信公眾號，信達證券研發中心 資料來源：網通社微信公眾號，信達證券研發中心 五、盈利預測 1）汽車業務：極狐品牌）汽車業務：極狐品牌 24 年迎新品周期

90、，交付有望持續提升；BEIJING 品牌品牌聚焦出租車、網約車為主的 B 端市場，收入體量基本保持穩定，上述在售品牌毛利率也有望持續回暖。與華為合作升級智選模式之后，受益于華為智能化、品牌、渠道等方面賦能，享界 S9 有望迎來快速放量，高端化車型高毛利有望帶動汽車業務毛利率逐漸回暖向上。我們預計 2023-2025 年公司汽車業務收入分別為 119.3 億元、319.2 億元、690.8 億元，汽車業務毛利率分別為-8.0%、10.3%、17.0%。2）其他業務：）其他業務：我們預計 2023-2025 年公司其他業務收入分別為 32.0 億元、32.0 億元、32.0億元，毛利率分別為 5.

91、0%、10.0%、10.0%。綜上所述，我們預計綜上所述，我們預計 2023-2025 年公司實現營收分別年公司實現營收分別為為 151.3 億元億元、351.2 億元億元、722.8 億億元，毛利率分別元，毛利率分別為為-5.3%、10.2%、16.7%。表表 7：北汽藍谷主營業務營收與毛利率拆分：北汽藍谷主營業務營收與毛利率拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）87.0 95.1 151.3 351.2 722.8 yoy 65.0%9.4%59.0%132.1%105.8%汽車業務收入（億元）汽車業務收入（億元）49.8 58.

92、5 119.3 319.2 690.8 其他業務收入（億元）其他業務收入（億元）37.1 36.7 32.0 32.0 32.0 營業成本（億元）營業成本（億元）45.2 143.0 159.2 315.2 601.9 yoy 375.3%216.3%11.4%98.0%90.9%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 汽車業務成本（億元）汽車業務成本（億元）30.6 123.8 128.8 286.4 573.1 其他業務成本（億元）其他業務成本（億元）0.7 0.1 0.1 0.1 0.1 毛利率毛利率-0.3%-5.2%-5.3%10.2%16.7%汽車業務毛利率汽車業務毛利率-32.7

93、%-19.2%-8.0%10.3%17.0%其他業務毛利率其他業務毛利率 43.1%17.1%5.0%10.0%10.0%毛利（億元）毛利（億元）-0.3-4.9-7.9 35.9 120.9 yoy 98.1%-1603.4%-60.8%552.6%236.2%汽車業務毛利（億元）汽車業務毛利（億元）-16.3-11.2-9.5 32.7 117.7 其他業務毛利（億元）其他業務毛利（億元）16.0 6.3 1.6 3.2 3.2 資料來源：ifind，信達證券研發中心 六、投資建議 極狐品牌 24 年產品矩陣持續拓展有望帶動交付量進一步向上，與華為合作高端車型享界 S9上市在即，有望進一步

94、提高公司收入水平，帶動公司盈利能力回暖。我們預計公司我們預計公司 2023-2025年分別實現營業收入年分別實現營業收入 151.3 億元、億元、351.2 億元、億元、722.8 億元，對應億元，對應 PS 分別為分別為 2.9 倍、倍、1.2 倍、倍、0.6 倍?？紤]到公司與華為合作享界品牌即將落地，業績有望快速增長，我們選取倍?？紤]到公司與華為合作享界品牌即將落地，業績有望快速增長，我們選取 2024 年年PS 與與 2024-2026 年凈利潤年凈利潤 CAGR 比值作為參考。公司比值作為參考。公司 2024 年年 PS/G 估值低于可比公司估值低于可比公司均值。首次覆蓋給予均值。首次

95、覆蓋給予“買入買入”評級。評級。表表 8：北汽藍谷可比公司估值：北汽藍谷可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 PS 凈利潤凈利潤 2024-2026 年年凈利潤凈利潤 CAGR PS/G 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2026E 2024E 9863.HK 零跑汽車 1.7 0.7 0.5-42.2-35.2-3.0 22.5 62.5%1.2 9866.HK 蔚來-SW 1.0 0.7 0.5-211.5-136.3-64.1-87.9 16.4%4.0 9868.HK 小鵬汽車-W 1.6 0.9 0.6-103.8-63.5-21.8 11.7 47

96、.8%1.8 平均值 1.3 0.8 0.5 平均值 2.3 600733.SH 北汽藍谷 2.9 1.2 0.6-54.3-34.5-8.4 14.7 55.8%2.2 資料來源：ifind，信達證券研發中心 注：北汽藍谷營收為信達證券研究開發中心預測，其余均為ifind一致預期 七、風險提示 高端轎車高端轎車新能源新能源滲透率不及預期滲透率不及預期：相較于中低端新能源車，消費者對高端新能源轎車的車輛性能、品牌價值、舒適性等方面具有更高的要求，加之新能源汽車在續航里程、充電便利性等方面仍存在一定的局限性，導致高端轎車新能源滲透率相對較低。寶馬、奔馳、奧迪等燃油轎車仍為高端轎車的主要選擇，因此

97、高端新能源轎車能否快速滲透，對享界能否持續放量有一定影響。智選車型銷量不及預期智選車型銷量不及預期：華為智選模式合作伙伴包括賽力斯、奇瑞、北汽、江淮，其中華為和賽力斯合作的品牌問界主要定位 SUV 車型，華為與奇瑞合作的品牌智界首款車型 S7 定位轎車。隨著華為與北汽、江淮合作車型落地，華為智選車矩陣逐漸擴充，或出現各智選車型價格、配置、定位重疊所導致的競爭，使得智選車型銷量不及預期。新能源汽車行業競爭進一步加劇新能源汽車行業競爭進一步加?。弘S著新能源汽車市場的不斷擴大，眾多企業紛紛加入。在新勢力造車平臺化的趨勢下，車型推出速度加快，并且電池原材料、智能化軟硬件成本不斷降低，使得各價格帶市場競

98、爭日趨激烈，或對公司新車型銷量造成一定負面影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 Table_Finance 資產負債表資產負債表 單位：億元 利潤表利潤表 單位：億元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 249 173 244 456 818 營業總收入營業總收入 87 95 151 351 723 貨幣資金 66 49 58 79 41 營業成本 86 100 159 315 602 應收票據 12 12 19 45 91 營業稅金及附加 0 0

99、1 2 3 應收賬款 128 67 84 195 402 銷售費用 17 20 23 42 87 預付賬款 1 2 3 6 12 管理費用 8 8 9 14 29 存貨 12 31 56 85 187 研發費用 12 12 11 21 43 其他 29 12 25 46 86 財務費用 7 6 6 4 0 非流動資產非流動資產 142 140 173 181 181 減值損失合計-12-7-4-6-4 長期股權投資 7 5 6 6 5 投資凈收益 1 0 2 7 14 固定資產（合計）62 55 56 55 55 其他 2 4 6 11 22 無形資產 33 35 37 38 40 營業利潤營

100、業利潤-52-54-54-34-8 其他 40 45 74 81 81 營業外收支 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 391 314 417 637 999 利潤總額利潤總額-52-54-54-34-8 流動負債流動負債 191 191 204 353 626 所得稅 0 0 0 0 0 短期借款 51 50 34 20 9 凈利潤凈利潤-52-54-54-34-8 應付票據 20 35 48 93 189 少數股東損益 1 1 0 0 0 應付賬款 43 50 62 145 271 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤-52-55-54-35-8 其他 76 57 60 94 157 EBI

101、TDA-17-29-32-15 7 非流動負債非流動負債 83 59 66 71 69 EPS(當年)(元)-1.30-1.27-0.97-0.62-0.15 長期借款 57 42 42 46 43 其他 26 17 24 25 26 現金流量表現金流量表 單位：億元 負債合計負債合計 274 250 270 424 695 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 6 6 7 7 7 經營活動現金經營活動現金流流 50 35-51-53-132 歸屬母公司股東權益 111 57 140 206 297 凈利潤-52-54-54-34-8 負債

102、和股東權益負債和股東權益 391 314 417 637 999 折舊攤銷 17 17 16 16 15 財務費用 7 7 3 2 2 重要財務指標重要財務指標 單位：億元 投資損失-1 0-2-7-14 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動 67 62-13-28-116 營業總收入 87 95 151 351 723 其它 11 4-1-2-11 同比（%）64.9%9.4%59.0%132.1%105.8%投資活動現金投資活動現金流流-23-15-46-15 9 歸屬母公司凈利潤-52-55-54-35-8 資本支出-22-18-45

103、-20-4 同比（%）19.1%-4.2%0.7%36.4%75.6%長期投資-1 2-2-2-1 毛利率（%）0.8%-5.2%-5.3%10.2%16.7%其他 0 1 2 7 14 ROE%-47.2%-96.4%-38.7%-16.8%-2.8%籌資活動現金籌資活動現金流流-2-52 28-11-15 EPS(攤薄)(元)-0.94-0.98-0.97-0.62-0.15 吸收投資 55 0 60 0 0 P/E 借款 90 93-16-10-14 P/B 3.90 7.66 3.10 2.11 1.46 支付利息或股息-7-7-3-2-2 EV/EBITDA-31.06-11.85-

104、14.88-29.63 72.55 現金流凈增加現金流凈增加額額 24-32-69-79-138 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 陸嘉敏，信達證券汽車行業首席分析師，上海交通大學機械工程學士&車輛工程碩士，曾就職于天風證券，2018 年金牛獎第 1 名、2020 年新財富第 2 名、2020 新浪金麒麟第 4 名團隊核心成員。4 年汽車行業研究經驗，擅長自上而下挖掘投資機會。汽車產業鏈全覆蓋，重點挖掘特斯拉產業鏈、智能汽車、自主品牌等領域機會。王歡，信達證券汽車行業研究員，吉林大學汽車服務工程學士、上海外國語大學金融碩士。

105、曾就職于豐田汽車技術中心和華金證券，一年車企工作經驗+兩年汽車行業研究經驗。主要覆蓋整車、特斯拉產業鏈、電動智能化等相關領域。丁泓婧，墨爾本大學金融碩士，主要覆蓋智能座艙、電動化、整車等領域。徐國銓，中國社會科學院大學應用經濟學碩士，主要覆蓋新勢力整車、智能駕駛等領域。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中

106、的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性

107、。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出

108、售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追

109、究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。