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1、公 司 研 究 2024.04.02 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 洋 河 股 份（002304）公 司 深 度 報 告 蘇酒龍頭轉型破局，多維度改革成效漸顯 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 白酒 最新收盤價(人民幣/元)100.91 總市值(億)(元)1,520.15 52 周最高/最低價(元)166.60/90.75 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 洋河股份(002304)：23Q3 平穩過渡穩健增長，全國化勢能延續2023.10.28 洋河股份(002304

2、)：中高檔酒高增速引領結構升級，省外市場加速拓展表現亮眼2023.08.29 洋河股份：產品結構穩步升級，省外市場勢能向上2023.04.26 洋河股份：業績超出預期，改革勢能穩步釋放2022.10.28 洋河洋河品牌積淀深厚品牌積淀深厚，蘇酒龍頭引領振興，蘇酒龍頭引領振興。洋河自 1979 年起蟬聯三屆“全國名酒”稱號，名酒基因刻入品牌內核，作為“綿柔鼻祖”，藍色經典系列開啟“甜、綿、軟、凈、香”為特征的綿柔風味熱潮，推進全國化布局與擴張，在蘇酒體系中以絕對規模優勢占據榜首。在收購雙溝、貴州貴酒后，公司于 2021 年正式確立“雙名酒+多品牌”發展戰略，是行業內唯一擁有兩大“中國名酒”、兩個

3、“中華老字號”、六枚中國馳名商標的酒企，品牌勢能與價值不斷提升，引領蘇酒振興發展。江蘇經濟發達筑底酒市增長江蘇經濟發達筑底酒市增長，蘇酒雙，蘇酒雙雄雄良性競合。良性競合。江蘇是白酒消費大省，省內白酒市場規模從 2016 年 260 億元增長至 2022 年 560 億元，年均復合增速達 13.6%，規模位居全國第三，與山東、河南構成白酒消費前三強，經濟實力與消費能力出眾。隨著省內消費升級延續與次高端擴容，蘇酒雙龍頭洋河與今世緣均具備可觀的增長空間，加之二者的核心產品布局存在錯位競爭，有望減少擠壓式增長造成的競爭內耗，實現良性競合格局。2 2019019 年步入深度改革，轉型破局二次騰飛。年步入

4、深度改革，轉型破局二次騰飛。從改革過程看，公司以渠道轉以渠道轉型為根基，產品升級為關鍵，組織調整促優化，實施全方位、多層次的深型為根基，產品升級為關鍵，組織調整促優化，實施全方位、多層次的深度改革。度改革。以渠道端渠道端為切入點，深入調整廠商關系，由廠家主導的深度分銷模式轉向廠商協作的“一商為主，多商配稱”，對經銷商放權讓利，提升渠道自主性，同時通過停貨挺價、產品升級、柔性考核等保證渠道利潤，逐步消化庫存積壓，恢復經銷商信心；產品方面產品方面為轉型關鍵，公司全面升級海天夢系列以解決產品老化問題，推出夢之藍 M6+作為次高端核心大單品確立發展主線路，并完成水晶夢升級，2021 年起新老產品基本完

5、成交接，海天穩定增長；組織優化組織優化理順內部發展，公司對多品牌運作采取劃分事業部的方式分線聚焦，依據不同品牌特性進行專業化經營，更好地促進多品牌、多品類協同發展。隨著改革成效顯現，公司產品有拉力，渠道有隨著改革成效顯現，公司產品有拉力，渠道有推力，利潤持續釋放，業績重回增長通道，推力，利潤持續釋放，業績重回增長通道，2222 年實現三百億規模突破。年實現三百億規模突破。展望未來，我們認為公司具備四大增長點：展望未來，我們認為公司具備四大增長點：1 1）M6+M6+為支撐，為支撐，600+600+元次高端元次高端上沿再強化上沿再強化，公司次高端核心大單品夢之藍 M6+布局 600+元次高端價格

6、帶，不斷向百億規模接近，在中高端商務、婚壽宴席與禮贈市場占據更重要的地位，省內與省外齊推進，持續增添新的增長動能；2 2）雙溝名酒復）雙溝名酒復興有望貢獻第二增長曲線興有望貢獻第二增長曲線，雙溝重啟名酒復興，堅定高端化與全國化，在公司的戰略支持以及相對獨立的運作環境下，不斷實現高端突破，向百億目標邁進；3 3）省內消費升級）省內消費升級+差異化競合深挖大本營差異化競合深挖大本營市場市場：江蘇省內消費升級擴充整體增量空間，在省內宴席市場與團購渠道加速突破，同時面對今世緣，公司優勢產品實現價格錯位競爭，良性競合發展；4 4）省外繼續）省外繼續深度全國化發掘增量市場深度全國化發掘增量市場，隨著全國化

7、進入深度發展期，市場重心逐步外移，在成功培育出河南、山東等 5 個超 10 億的“新江蘇”市場后，有望繼續培育江西、廣東等高潛力地區，打造新 10 億市場。投資建議：投資建議：洋河堅定雙名酒+多品牌的戰略布局，歷經渠道、產品、組織變革開啟二次創業新時期，以次高端核心單品夢 6+為培育重點加速產品結構升級，受益省內外次高端擴容、消費升級紅利，有望進一步開拓新業績增量，全國化市場布局持續穩步推進。我們預計公司 23-25 年營 業 收 入 345.31/395.65/454.12 億 元，同 比 增 長 14.7%/14.6%/14.8%；方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-44%

8、-35%-26%-17%-8%1%23/4/223/7/223/10/123/12/3124/3/31洋河股份滬深300洋河股份(002304)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 歸 母 凈 利 潤 107.78/124.29/144.58 億元，同比增長14.9%/15.3%/16.3%，對應 24-25 年 PE 為 12/11X，維持公司“推薦”評級。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期，區域競爭加劇，新品推廣不及預期等。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 30105 34531 395

9、65 45412(+/-)%18.76 14.70 14.58 14.78 歸母凈利潤 9378 10778 12429 14458(+/-)%24.91 14.93 15.31 16.32 EPS(元)6.23 7.15 8.25 9.60 ROE(%)19.75 18.48 17.56 16.96 PE 25.78 14.10 12.23 10.51 PB 5.09 2.61 2.15 1.78 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 wWnUiY9ZjWmUkX7NcM9PtRmMoMnReRmMtPiNpPtQ6MpOmNvPpNrNvPsPmM洋河股份

10、(002304)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 蘇酒龍頭名酒底蘊，求變局轉型再創業.6 1.1 名酒自然天成，領軍蘇酒振興.6 1.2 發展歷程復盤：先發優勢占據行業領先，歷經困境改革再現增長.7 1.2.1 2003 年之前：名酒底蘊，市場激蕩.8 1.2.2 2003-2012 年：兩次改制激發活力，藍色經典開啟綿柔熱潮.9 1.2.3 2013-2018 年：行業低谷顯韌性，內部憂患浮水面.10 1.2.4 2019 至今：主動調整深變革，二次創業迎拐點.11 1.3 股權架構穩定集中，新一輪股權激勵落地.12 2 雙名酒發力次

11、高端，省內外齊推進，渠道放權構建廠商協作提效率.14 2.1 產品端：雙名酒&多品牌構建產品體系，藍色經典扛旗引領綿柔之香.14 2.2 市場端：江蘇酒市消費升級全國領先，洋河鞏固省內市場+推進深度全國化.18 2.2.1 省內消費升級紅利釋放，次高端地產酒占據強勢.18 2.2.2 省外聚焦重點市場發力突破，穩步推進深度全國化戰略.24 2.3 渠道端：“一商為主，多商配稱”，構建新型廠商關系.26 3 主動調整多維度變革，再創業開啟未來新征程.28 3.1 頂層設計出發優化廠商關系，放權讓利激活渠道活力.28 3.2 夢系列領銜升級革新，發力次高端開辟增長新動能.31 3.3 組織優化協同

12、多品牌運作，洋河+雙溝雙名酒齊發力.34 4 盈利預測與投資建議.36 4.1 核心展望.36 4.2 盈利預測.37 5 風險提示.38 洋河股份(002304)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:全國評酒會洋河大曲獲獎.6 圖表 2:洋河洪澤湖濕地產區地理優勢.7 圖表 3:洋河綿柔酒的生產工藝與儲藏.7 圖表 4:洋河發展歷程復盤.8 圖表 5:20 世紀洋河大曲酒標與產品.9 圖表 6:第一次改制（2002 年）股權結構圖.9 圖表 7:第二次改制（2006 年）股權結構圖.10 圖表 8:藍色經典廣告形象.10 圖表 9:

13、2010 年 A 股白酒公司營收前十（億元）.10 圖表 10:洋河與 A 股白酒營收增速.11 圖表 11:2019 年后洋河開展多維度改革措施.12 圖表 12:改革紅利釋放.12 圖表 13:股權結構圖（截至 23 年 10 月）.13 圖表 14:2021 年洋河股權激勵計劃.13 圖表 15:洋河產品矩陣.14 圖表 16:主導產品由海天轉向夢系列.16 圖表 17:夢系列升級換代.17 圖表 18:海天系列升級換代.18 圖表 19:2022 年區域龍頭酒企白酒產能比較（萬噸）.18 圖表 20:2022 年江蘇人均可支配收入(元)全國第四.19 圖表 21:江蘇與全國居民人均食品

14、煙酒消費支出增速.19 圖表 22:江蘇白酒主流價格帶升級.19 圖表 23:江蘇省內白酒競爭格局（測算數據）.20 圖表 24:江蘇白酒市場價格帶分布.20 圖表 25:江蘇省內分地區白酒競爭格局.21 圖表 26:江蘇白酒宴席消費競爭格局.22 圖表 27:洋河與今世緣省內營收對比（億元）.22 圖表 28:洋河與今世緣分市場競爭情況.23 圖表 29:洋河與今世緣主要產品布局.24 圖表 30:洋河全國化進程.25 圖表 31:洋河省內外營收占比情況.26 圖表 32:改革前后渠道模式比較.26 圖表 33:經銷商“1320”戰略規劃.27 圖表 34:“洋河 1 號”線上平臺.28 圖

15、表 35:洋河渠道模式演進.29 圖表 36:2016-2018 洋河提價政策梳理.29 圖表 37:洋河深度分銷模式下的渠道弊病.30 圖表 38:新模式化解渠道弊病.31 圖表 39:省內外經銷商數量變化（家）.31 圖表 40:省內外經銷商單位規模變化（萬元/家）.31 圖表 41:海天夢產品體系演進過程.32 圖表 42:橫向推新與縱向推新.33 圖表 43:由海之藍單核轉向夢海雙核.33 圖表 44:2020-2022 年中高檔酒營收（億元）.34 圖表 45:2018-2022 白酒噸酒價（萬元/噸）.34 洋河股份(002304)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別

16、聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:組織優化實現多品牌分線聚焦.35 圖表 47:雙溝與貴州貴酒.35 圖表 48:三大品牌產品布局.36 圖表 49:盈利預測.37 圖表 50:可比公司估值表.38 洋河股份(002304)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 蘇酒龍頭名酒底蘊，求變局轉型再創業蘇酒龍頭名酒底蘊，求變局轉型再創業 1.11.1 名酒自然天成，名酒自然天成，領軍蘇酒振興領軍蘇酒振興 蘇酒領頭羊，蘇酒領頭羊，品牌積淀深厚品牌積淀深厚。公司為蘇酒龍頭企業，釀酒最早可追溯至漢朝，隋唐至明清逐漸興盛，清朝入選皇室貢酒，歷史悠遠。194

17、9 年江蘇洋河酒廠始建，核心產品洋河大曲自 1979 年起蟬聯三屆“全國名酒”稱號，名酒基因刻入品牌內核。作為“綿柔鼻祖”，公司于 2003 年推出綿柔藍色經典系列，首創白酒以味分類，開啟“甜、綿、軟、凈、香”為特征的綿柔風味熱潮。憑借藍色經典的成功與全國化擴張推進，洋河迎來業績騰飛，自 2010 年至今營收規模始終位列 A股白酒第三名，僅次于茅臺與五糧液，2022 年營收與歸母凈利達 301.1/93.8 億元，在蘇酒體系中以絕對規模優勢占據榜首。在收購雙溝、貴州貴酒后，公司于2021 年正式確立“雙名酒+多品牌”發展戰略，是行業內唯一擁有兩大“中國名酒”、兩個“中華老字號”、六枚中國馳名商

18、標的酒企，品牌勢能與價值不斷提升，在 2023 年中國品牌價值榜中，洋河以 773.17 億元品牌價值再創新高，榮登白酒行業第二名，作為蘇酒的頭牌與領軍者，不斷引領蘇酒振興發展。圖表1:全國評酒會洋河大曲獲獎 時間時間 稱號稱號 獲獎名單獲獎名單 第三屆(1979)新八大名酒 茅臺、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河洋河大曲大曲、董酒、瀘州老窖特曲酒 第四屆(1984)十三大名酒 茅臺、汾酒、五糧液、洋河大曲洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒等 第五屆(1989)十七大名酒 茅臺、汾酒、五糧液、洋河大曲洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒等 資料來源：酒友商城，方正證券研究所 產區自然產區自然環境

19、優渥，環境優渥，孕育“三溝一河”名酒孕育“三溝一河”名酒。從地理區位看，江蘇北部地區位于北緯 33 度黃金釀酒帶，氣候溫濕、水系豐富，具有優渥的釀酒環境，誕生了“三溝一河”（宿遷的洋河與雙溝、淮安的高溝、連云港的湯溝）為代表的江淮濃香名酒。其中，洋河酒廠坐落于被稱為“中國白酒之都”的宿遷市，位處洪澤湖濕地，與法國干邑白蘭地產區、英國蘇格蘭威士忌產區并稱“世界三大濕地名酒產區”，其釀酒資源極佳，水體優質更清澈綿軟，獨特的土壤利于建窖，豐富的微生物賦予獨特風味，釀出的酒酒質豐美、酒味綿柔。洋河股份(002304)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:

20、洋河洪澤湖濕地產區地理優勢 資料來源：夢之藍社區，方正證券研究所 獨創獨創綿柔綿柔型型，低溫工藝，低溫工藝柔雅見長柔雅見長。洋河綿柔型白酒采取三低綿柔工藝，即低溫入窖、低溫發酵與低溫餾酒，低溫入窖指較低的酒醅入窖溫度，酒醅緩慢發酵，利于微量香味成分的生成；低溫發酵具有前緩、中挺、后緩落的特征，利于小分子物質、水溶性物質和健康活性物質生成；低溫餾酒利于酒蒸汽在甑桶內反復汽化、冷凝、回流并停留較長時間，實現微量成分最大限度富集濃縮。同時，洋河的優質原酒全部采用陶壇儲存，陶壇具有過氣不過液的特性，利于酒體老熟，使酒味更具立體感，越存越綿柔。洋河酒綿柔醇厚、綿長尾凈的口感獨樹一幟，綿軟香型受到江蘇等東

21、南地區商務人士的青睞。圖表3:洋河綿柔酒的生產工藝與儲藏 資料來源：蘇酒生態圈，方正證券研究所 1.21.2 發展歷程復盤：先發優勢占據行業領先，發展歷程復盤：先發優勢占據行業領先，歷經困境改革歷經困境改革再現增長再現增長 我們認為，公司發展歷程可分為四個時期四個時期：2 200003 3 年年之前之前奠定名酒根基，2 200003 3-20122012 年年憑借藍色經典系列的成功迅速騰飛，2 2013013-20182018 年年產品老化、渠道推力降低等內部問題逐漸暴露，疊加宏觀經濟承壓與白酒調整周期的外部影響出現下滑，2 2019019 年年之之后后經歷多層面深度改革重回增長通道。洋河股份

22、(002304)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表4:洋河發展歷程復盤 資料來源：方正證券研究所整理 1.2.11.2.1 2002003 3 年之前：名酒底蘊，市場激蕩年之前：名酒底蘊，市場激蕩 洋河大曲筑名酒基底，市場激變陷被動洋河大曲筑名酒基底，市場激變陷被動困局困局。50 年代初洋河建廠后，潛心發展數十載，不斷精進工藝、打磨產品，隨著 1979 年第三屆全國評酒會中洋河大曲首次獲獎，洋河正式進入中國八大名酒之列，并在隨后連續三屆榮獲全國名酒稱號，品牌名聲從此打響，產銷量快速增長，以“藍瓶身，紅飄帶”為經典形象的洋河酒成為市場熱銷。1997

23、 年洋河集團建立，成為宿遷國資委的國有獨資公司，然而進入 90年代中后期，改革開放進入市場化新時期，國家放開了名酒定價權，市場風云激蕩競爭加劇，由于洋河缺乏對市場新趨勢的有效應對，不斷被川酒、魯酒等外省品牌搶占市場，經營效益下滑嚴重陷于困境，亟待變革破局。洋河股份(002304)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表5:20 世紀洋河大曲酒標與產品 資料來源：洋河會員中心，方正證券研究所 1.2.21.2.2 2002003 3-20122012 年：年：兩次改制激發活力，兩次改制激發活力，藍色經典開藍色經典開啟啟綿柔綿柔熱熱潮潮 兩次改制兩次改制破

24、除破除發展桎梏，發展桎梏，股權多元激發企業活力。股權多元激發企業活力。2 2002002 年年第一次改制第一次改制，改制前洋河集團為宿遷國資委下屬的國有獨資公司，2002 年洋河集團作為主要發起人，聯合上海海煙等 6 家法人及楊廷棟等 14 位公司經營管理層成員共同發起設立洋河股份，經營主體由國有獨資制轉為股份制，其中洋河集團持股 51.1，其他法人股東持股 40.5，管理層持股 8.4，股權的多元化加強了內部激勵，更好地適應市場化競爭。2 2006006 年年第第二二次改制次改制，核心圍繞增加員工持股展開，公司向由中層以上管理層、技術人員持股的藍天貿易和藍海貿易定向增發，增發后洋河集團持股

25、38.6，管理層持股提升至 30.8。經過兩次經過兩次改制后，改制后，公司的公司的股股權結構由單一權結構由單一變為變為多元多元，對優化公司決策、提升經營效率、調動員工積極性起到關鍵作用，為洋河的騰飛注入動力。圖表6:第一次改制（2002 年）股權結構圖 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 洋河股份(002304)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表7:第二次改制（2006 年）股權結構圖 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 乘勢行業黃金期，乘勢行業黃金期，藍色經典藍色經典一戰成名一戰成名。2003-2012 年在宏觀經濟崛起、市場需求高漲的背

26、景下，白酒行業迎來量價齊升的十年繁榮期，洋河借勢而起，在改制后于 2003 年推出劃時代的綿柔型藍色經典系列，最初包括海之藍與天之藍，重點關注政商用酒需求，憑借凈軟舒適的風味口感、獨特少有的藍色主色調設計以及引人共鳴的“世界上最寬廣的是海,比海更高遠的是天空,比天空更博大的是男人的情懷”宣傳語，藍色經典引發市場熱潮，其中海之藍瞄準百元主流消費帶迅猛擴張，快速放量打造出綿柔大單品。2006 年公司順勢推出夢之藍，定位更高端的政商需求，進一步推高價格帶，并在 2007 年劃定華東 6 省 1 市，開啟全國化市場擴張。2009 公司上市，2010 年營收即達白酒行業全國第三，同年夢之藍裂變成 M3/

27、M6/M9，拓寬價位覆蓋范圍，形成由海天夢構成的更完善的產品矩陣。2011 年公司完成對雙溝的收購，旗下具備了洋河+雙溝雙名酒優勢，同年營收突破百億元。2004-2012 年營收 CAGR 高達 59.3%，處于發展快車道。圖表8:藍色經典廣告形象 圖表9:2010 年 A 股白酒公司營收前十（億元）資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 1.2.31.2.3 20132013-20182018 年：行業低谷顯韌性，內部憂患浮水面年：行業低谷顯韌性，內部憂患浮水面 行業調整白酒遇冷，行業調整白酒遇冷，增長陷入短暫停滯增長陷入短暫停滯。2012-2013 年八項規

28、定、三公消費政策嚴重打擊白酒行業，尤其對高端政務白酒需求被嚴格限制，公司也迎來第一次業績下行壓力。由于此前政務用酒在公司業務中占比較高，轉向商務團購后又遇五糧液等商務端占優酒企的壓價競爭，公司高端酒業務受沖擊嚴重，2013 年公司營收 150.2 億元，同比增速-13.0%，相比同年 A 股白酒平均營收增速-2.2%，業155.41116.3376.1962.6853.7130.1718.79 18.18 17.2313.80020406080100120140160180洋河股份(002304)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 績明顯承壓。面對困

29、境面對困境，公司一方面加大新江蘇市場的擴張與深耕力度，努力創造省外市場業績增量，另一方面大眾白酒需求迎來繁榮，海天中低端系列銷售逆勢增長，一定程度上緩解了行業沖擊，在經歷 2013-2014 業績增長短暫停滯后，公司迎來上升拐點。圖表10:洋河與 A 股白酒營收增速 資料來源：wind，方正證券研究所 回歸增長顯韌性，回歸增長顯韌性，內外交困內外交困再遇難關。再遇難關。2015 年以來消費升級逐漸成為時代主流，次高端白酒快速擴容，公司于 2016 年收購貴酒對價格帶與香型進行補足，2017年推出夢之藍手工班搶占高端市場，同年收購貴州厚工坊擴充醬酒產能，隨著業績不斷起色，2015-2018 年公

30、司回歸穩增長節奏，營收 CAGR 達 10.0%，并在 2018年突破兩百億元收入規模。然而，公司業績回升的同時內部憂患也逐漸顯現，長期以來累積的產品老化、庫存積壓嚴重、價格體系失序、渠道積極性降低等問題集中爆發，疊加宏觀“去杠桿”與中美貿易摩擦增加經濟發展預期的不確定性，白酒行業進入調整期，公司的增長發展面臨嚴峻考驗。1.2.41.2.4 20192019 至今：主動調整深變革，二次創業迎拐點至今：主動調整深變革，二次創業迎拐點 業績承壓亟待變革，新領導層多管齊下。業績承壓亟待變革，新領導層多管齊下。由于內部問題集中爆發，2019 年營收大幅下滑。面對嚴峻考驗，洋河元老劉化霜在 2019 年

31、出山任副總裁，接管銷售與渠道改革，2021 年新任董事長張聯東掌權，對管理層進行換新。張劉時代張劉時代采采取積極取積極改革措施改革措施，主要包括，主要包括：1 1）產品：）產品：全面升級海天夢，推出升級版的 M6+、M3 水晶版以及第六代天之藍/海之藍，注重品質和口味升級；2 2）渠道：）渠道：建立“一商為主，多商配稱”的渠道模式放權讓利；3 3）市場：市場：推進深度全國化，聚焦河南、山東等省外核心市場做深做透，以夢 6+為全國化主要推手，加速攻堅高地市場；4 4）組織：組織：相繼成立雙溝品牌事業部、高端品牌事業部，并在雙溝品牌事業部基礎上成立雙溝銷售公司獨立運營，在基層分設海天部和夢之藍部；

32、5 5）員員工激勵工激勵：2019 年 10 月進行股份回購，用于 2021 年首份股權激勵計劃，將核心骨干和高層次人才納入激勵范圍，進一步提升員工積極性。35.6%-13.0%-2.3%9.4%7.0%15.9%21.3%33.5%-2.2%-8.7%6.3%13.9%27.6%26.0%-20%-10%0%10%20%30%40%2012201320142015201620172018洋河營收yoyA股白酒公司營收yoy洋河股份(002304)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表11:2019 年后洋河開展多維度改革措施 資料來源：酒說，微酒

33、，酒海觀潮，云酒頭條，方正證券研究所 改革紅利持續釋放，改革紅利持續釋放，“二次創業二次創業”邁入邁入 300300 億時代億時代。公司通過多維度深入調整，改革效果不斷顯現，產品產品的升級換代提升消費購買意愿，產品利潤拔高增厚了渠道利潤空間；渠道渠道的放權讓利、考核方式的改變調動經銷商積極性與合作意愿，維護價格體系穩定有序；組織架構組織架構調整分線聚焦，經營專業化與多線發展更好地踐行多品牌運作；內部激勵內部激勵增加，員工積極性提升，在加強凝聚力地同時，也體現了公司對管理與技術的重視。經歷一系列深度調整，改革紅利不斷釋放，2021年公司重回增長軌道，20-22 年營收 CAGR 達 19.4%，

34、并在 2022 年營收突破三百億元，成為全國第三個加入三百億陣營的白酒企業。圖表12:改革紅利釋放 資料來源：酒海觀潮，微酒，方正證券研究所 1.31.3 股權架構穩定集中股權架構穩定集中，新一輪股權激勵落地新一輪股權激勵落地 股權結構股權結構多元且多元且穩定穩定，綁定員工與經銷商，綁定員工與經銷商利益利益。從股權結構看，截至 23 年 10月，公司第一大股東為宿遷國資委控股的洋河集團，2014 年以來持股比例穩定在 34.18%；江蘇藍色同盟為第二大股東，是公司為了提高員工激勵與積極性而設立的員工持股平臺，持股比例為 17.59%；上海海煙與上海捷強分列第三、四大股東，二者為公司的經銷商合作

35、伙伴，持股比例為 9.67%/3.97%。洋河股份(002304)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表13:股權結構圖（截至 23 年 10 月）資料來源：wind，方正證券研究所 管理層團隊管理層團隊致力改革致力改革，新一輪，新一輪股權激勵股權激勵落地激發活力落地激發活力。2021 年張聯東董事長上任后，帶領管理團隊致力于產品、渠道等全方位改革，聚焦名酒復興，正式提出“雙名酒、多品牌、多品類”戰略規劃，隨著改革紅利釋放，產品力穩固提升，渠道端積極反饋，在 2022 年開啟了 300 億高質量增長新階段。同時，公司也在2021年開啟了新一輪股權激

36、勵計劃，在8月正式發布第一期核心骨干持股計劃，持股規模不超過 966 萬股，約占總股本 0.64%，考核要求為 20-21 年與 21-22 年營收同比增長均不低于 15%，激勵對象不止于董監高，對公司整體業績與中長期發展具有重要作用的中層及以上人員和核心骨干同樣納入激勵范圍，有效帶動內部積極性，激發經營與管理活力。截至 2023 年 9 月 10 日，該持股計劃鎖定期屆滿，且公司 2021 與 2022 年營收同比增速分別為 20.14%/18.76%，達成業績考核指標，將陸續變現持股計劃資產。圖表14:2021 年洋河股權激勵計劃 持有人持有人 職務職務 擬持有份額上限擬持有份額上限 (份

37、份)擬持有份額占持股計劃比例擬持有份額占持股計劃比例 考核目標：考核目標：2021 年營業收入較 2020 年增長15%且 2022 年營業收入較 2021 年增長15%張聯東 董事長 10,000,000 1.00%鐘雨 副董事長、總裁 10,000,000 1.00%劉化霜 董事、執行總裁 10,000,000 1.00%周新虎 董事、副總裁、總工程師 5,000,000 0.50%陳太清 監事會主席 5,000,000 0.50%陳福亞 監事 5,000,000 0.50%陳太松 監事 5,000,000 0.50%林青 副總裁 5,000,000 0.50%鄭步軍 副總裁 5,000,

38、000 0.50%洋河股份(002304)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 傅宏兵 副總裁 5,000,000 0.50%尹秋明 副總裁、財務負責人 5,000,000 0.50%李玉領 副總裁 5,000,000 0.50%張學謙 總裁助理 3,000,000 0.30%宋志敏 總裁助理 3,000,000 0.30%陸紅珍 董事會秘書 2,000,000 0.20%其他核心骨干(不超過 5,085 人)919,167,686.30 91.72%合計 1,002,167,686.30 100.00%資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 2 雙名

39、酒發力次高端雙名酒發力次高端，省內外齊推進，渠道放權構建省內外齊推進，渠道放權構建廠商協作廠商協作提效率提效率 近年來，白酒行業步入存量競爭，次高端地帶競爭加劇，酒企紛紛尋求高質量且可持續的增長模式，本章我們從產品端、市場端、渠道端三個重點維度入手，分析洋河的經營基本面情況。整體來看，洋河的根據地江蘇江蘇白酒市場具白酒市場具有有市場容量市場容量大、次高端大、次高端消費能力強、消費能力強、消費升級領先消費升級領先等先天優勢等先天優勢，作為蘇酒龍頭，洋河將次高端作為優勢領域與重點發展方向，品牌與品牌與產品產品方面方面，洋河多品牌布局拓寬市場基底，次高端拳頭產品夢 6+在放量與盈利上均起關鍵作用；市

40、場市場方面方面，鞏固省內優勢市場良性競合，省外推進深度全國化尋求新增長極；渠道渠道方面方面，由廠家主導的深度分銷轉向廠商協作，放權讓利激發渠道活力。洋河在多維度改進與發力，增強自身高質量可持續發展的同時，引領蘇酒振興。2.12.1 產品端：產品端：雙名酒雙名酒&多品牌構建產品體系多品牌構建產品體系，藍色經典藍色經典扛旗引領綿柔之香扛旗引領綿柔之香 多品牌布局體系豐富，多品牌布局體系豐富，藍色經典藍色經典占據核心占據核心。公司貫徹“雙名酒、多品牌、多品類”的發展戰略，旗下擁有洋河、雙溝兩大名酒，洋河、雙溝、貴酒為三大主要白酒品牌，其中洋河藍色經典系列 2022 年總營收占比超過 70%，占據核心

41、地位。1 1）洋河：洋河：主要包含藍色經典系列與洋河大曲系列，藍色經典中價位由高至低分別為夢之藍、天之藍、海之藍，夢之藍進一步劃分為核心次高端單品 M6+與 M3 水晶版，以及布局千元高端的手工班與 M9，海天系列布局 100-400 元中端價位，洋河大曲主占 100 元以下大眾價位。2 2）雙溝雙溝：主要包含定位高端的綿柔蘇酒系列、次高端的雙溝珍寶坊系列以及中低端的柔和雙溝系列。3 3）貴酒貴酒：結合洋河的綿柔口感與貴酒的風味品質打造綿柔醬香，主要包含高端醬酒貴酒世家與 1950、次高端及以上的貴系列與樽系列，以及中端的品系列等。圖表15:洋河產品矩陣 品牌品牌 系列系列 產品產品 度數度數

42、 規格規格(ml)(ml)價格價格(元元)產品示意圖產品示意圖 洋河洋河 藍色經典 夢之藍手工班(大師)52 500 4699 夢之藍手工班 52 500 1980 夢之藍 M9 52 500 2000 夢之藍 M6+40.8/52 550 829/929 夢之藍 M3 水晶版 40.8/52 550 608/698 天之藍(第六代)42 480 438 海之藍(第六代)52 480 219 洋河大曲 洋河大曲(經典版)42 500 198 洋河股份(002304)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 藍瓷/青瓷 42 480/500 76/57 新天

43、藍 42 500 70 藍優 42 480 35 雙溝雙溝 綿柔蘇酒 頭排 40.8/52 260*2 1319/1659 綠蘇 40.8/52 480 848/1048 雙溝珍寶坊 帝坊 42 500+20 648 圣坊 42 500+20 269 君坊 41.8 500+20 123 柔和雙溝 柔和(鉑金)/(金)42 480/450 288/115 柔和銀精品/紅精品 42 450 130/47 貴酒貴酒 貴酒世家 貴酒世家 53 500 1988 貴酒 1950 1950 53 500 618 貴系列 貴 30/15/10 53 500 2088/828/438 樽系列 金/銀樽 53

44、 500 528/388 品系列 傢/心品 53 500 288/198 資料來源：長江酒道，京東，方正證券研究所 復盤產品系列的發展歷程至今，海天夢各自主導地位隨行業環境變遷與企業發展影響呈現階段性差異：2 20 00 03 3-20200606 年年：海主導海主導，快速起量。，快速起量。海之藍是藍色經典誕生之初的主力產品，初期定價 118 元，定位中端日常白酒消費，增長開始階段正值白酒十年繁榮期，白酒消費熱潮興起，疊加創新營銷引人注目，03-06 年實現快速放量，營收 CAGR近 200%；2 20 00 07 7-20201212 年：海天共主導，夢漸起勢。年：海天共主導，夢漸起勢。大基

45、建時期政商消費興盛，天之藍定價 200-300 元中高端價位，精準切入江蘇政商消費主流。通過聚焦高端政商人士以及持續的品牌投入，07 年后開啟高速增長，12 年營收超過 40 億元，由海主導向海天雙核主導演變，同時 06 年新推出的高端產品夢之藍也逐漸起勢；2 20 01 13 3-20201414 年：年：夢受挫夢受挫，海海增量。增量。13 年“三公禁令”嚴重打擊政務高端白酒，夢系列受此影響短期受挫下滑，而位于中低端價位的海之藍隨著大眾消費的相對起勢迎來一小波快速增長；2 2015015 年年-至今：至今：夢主導夢主導高端化高端化，海天，海天奠定奠定塔基塔基。15 年以來消費升級、次高端擴容

46、成為白酒行業主旋律，夢系列引領的高端化升級成為核心發展方向，定位利潤貢獻，其中次高端核心單品 M6+定價次高端上沿，主占中高端商務、婚壽宴席與禮贈市場，M3 水晶版在婚宴、家宴與商務場景表現亮眼，同時海天系列作為塔基產品，更多應用于中低端宴席、聚飲與自飲場景，保持穩定發展。18 年夢系列追趕至與海之藍營收基本持平，營收達 65 億元，總營收占比 27%，海天合計總營收占比 47%奠定業績基本盤，19 年后夢系列進一步主推次高端核心大單品 M6+，21 年 M6+銷售占夢系列比重近 50%，22 年夢系列總營收占比繼續增加至30%以上，核心發展地位凸顯。洋河股份(002304)公司深度報告 16

47、 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表16:主導產品由海天轉向夢系列 資料來源：公司公告，糖酒快訊，歐賽斯，方正證券研究所 2 2020020 年起年起夢夢系列全面系列全面升級換代，升級換代，20212021 年基本實現新老產品的交接完成年基本實現新老產品的交接完成，M6+M6+確確立立次高端核心次高端核心大大單品單品。我們認為，公司自 2003 年推出海之藍放量高增取得成效后，雖然繼續嘗試新品打造，但在較長時間內未能推出下一款大單品延續增長勢能，在蘇酒升級的消費趨勢下公司面臨產品老化問題，逐漸在競爭中落后。2019年深度變革期公司對夢系列產品體系實行了全面更新，聚

48、焦次高端打造 600+元主力大單品夢之藍 M6+，推出夢之藍 M3 水晶版采取跟隨戰略，手工班大師版向上延伸提升整體品牌形象。具體分產品看：2 2019019 年年 M M6 6 升級為升級為 M M6+6+，更早卡位競品較少的 600-800 元次高端價位帶，M6+在品質、容量、包裝、防偽方面進行升級：品質上，選用產自百年窖池的高品質頭排酒，并加入更多陳酒使酒體的醇厚與層次感更加明顯；容量上，由 500ml 增至 550ml，消費者飲用更盡興；包裝上，保持藍色經典造型基礎上，優化色彩與圖案提升設計美感；防偽上，采用組合式防偽保真更省心。M6+上市以來作為次高端核心大單品，得到消費者積極反饋，

49、自 2019 年推出起，至 2022 年夢 6+考核口徑銷售額已超過 80 億元，向百億大單品沖刺；2 20 02020 年年 M M3 3 升級為升級為水晶版，水晶版，定位 400-600 元次高端價位帶，借鑒 M6+成功的推廣經驗采取跟隨策略，目前在省內的宴會市場和省外的商務接待份額持續擴大。水晶版在酒質上增添更多特色調味酒與老酒進行酒體升級，在容量上由 500ml增至 550ml 優化飲用體驗，包裝上更突出瓶體水晶夢幻的精致審美；2 20 02 22 2 年年夢之藍手工班推出大師版，夢之藍手工班推出大師版，定位超高端價位，相比前款手工班，大師版的“三老”即“百年以上的老窖、20 年的老酒

50、和傳統的老工藝”更加過硬。在公司高端產品中，M9 主要定位千元價位主導產品，全面搶抓銷量，并集中資源重點運作，而手工班系列不追求放量，圍繞核心消費者做培育，通過長期品牌運作打造稀缺、超高端的品牌形象。洋河股份(002304)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表17:夢系列升級換代 資料來源：酒說，酒評網，方正證券研究所 海天海天跟隨夢系列跟隨夢系列升級，升級，第六代上市煥新體驗第六代上市煥新體驗。海天系列作為公司塔基產品歷經多次升級迭代，第一代至第五代分別于 2003、2005、2009、2013、2018 年上市。第六代天之藍第六代天之藍于于

51、2 2021021 年上市年上市，定位 300-400 元價位帶，新版天之藍在品質、外觀、互動、體驗四個維度進行升級：在品質上，酒質與口感改進，達到一品三香、綿爽舒適；在外觀上，應用極光藍調搭配香檳金設計，視覺層次更豐富；在互動上，設置掃碼領紅包玩法，掃碼 100%中獎鼓勵開瓶率；在體驗上，給予消費者更舒適的酒質享受于更精致的工藝防偽。第六代第六代海海之藍于之藍于 2 2022022 年上市，年上市，定位 100-200 元價位帶，新版海之藍具有品質更綿柔、體驗更舒適、包裝更時尚的特征，檔次感得到顯著提升。海天系列是公司的塔基產品，涉及業績基本盤的穩定，第六代海天保持良好動銷，新升級后激發消費

52、需求，具有可觀的市場接受度，提價增量后有望進一步改善渠道利潤。洋河股份(002304)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表18:海天系列升級換代 資料來源：酒商說，方正證券研究所 產能位居產能位居行業行業前列，前列，優質基酒支撐高端化布局優質基酒支撐高端化布局。公司擁有洋河、雙溝、泗陽三大生產基地，產區面積達 10 平方公里，發酵窖池超過 7 萬條。公司是白酒行業釀酒產能和儲能規模最大的企業，三大生產基地原酒設計產能 20 萬噸，目前實際年產約 16 萬噸，其中優級酒及以上占比達到 60%；成品酒設計產能約 32 萬噸，22 年實際產能 19 萬

53、噸，產能利用率約 61%，具有較大產能釋放空間。儲酒能力為 100 萬噸，目前已儲備不同等級與年份的基酒近 70 萬噸，陶壇高端儲酒資源23 萬噸。公司已建立起深厚的產能與儲能基礎，為當前和未來持續提供高品質產品打下堅實基礎。圖表19:2022 年區域龍頭酒企白酒產能比較（萬噸）資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.22.2 市場端：市場端：江蘇酒市江蘇酒市消費升級全國領先消費升級全國領先，洋河鞏固省內市場洋河鞏固省內市場+推進深度推進深度全國化全國化 2.2.12.2.1 省內省內消費消費升級紅利釋放升級紅利釋放，次高端地產酒占據強勢，次高端地產酒占據強勢 江蘇江蘇白酒市場規模龐大，經濟發

54、達白酒市場規模龐大，經濟發達助力助力酒市增長酒市增長。江蘇是白酒消費大省，省內白酒市場規模從2016年260億元增長至2022年560億元，年均復合增速達13.6%，規模位居全國第三，與山東、河南構成白酒消費前三強。江蘇作為東部沿海發達32.03.613.38.08.019.33.511.55.43.460.5%97.2%86.2%67.6%42.3%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035洋河今世緣古井迎駕口子窖設計產能實際產能產能利用率洋河股份(002304)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 省份，擁有超 850

55、0 萬常住人口，2022 年全體居民人均可支配收入達 49862 元，位列全國第四，近兩年省內居民食品煙酒消費支出增速跑贏全國平均水平，經濟實力與消費能力出眾，為省內白酒消費市場增長奠定優勢宏觀經濟基礎。圖表20:2022 年江蘇人均可支配收入(元)全國第四 圖表21:江蘇與全國居民人均食品煙酒消費支出增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 消費升級消費升級提升提升主流主流價位，價位，次高端擴容次高端擴容空間廣闊空間廣闊。從縱向看，從縱向看，21 世紀初以來，江蘇白酒主流價格帶歷經三次提升，從 2004 年不足 100 元，經過白酒繁榮期發展與階段性調整后

56、，2016 年提高至 200-300 元，2017 年以來受益于消費升級與次高端擴容，主流價位進一步提升至 300-500 元，正式邁入次高端領域，主流價位全國領先。從橫向看，從橫向看，江蘇白酒市場次高端體量龐大，我們測算省內次高端價位規模占比約 25%-29%左右，而全國白酒次高端價位占比約 20%，相比之下省內次高端規模優勢凸顯，其中蘇酒在省內次高端價位占據約 70%市場份額。圖表22:江蘇白酒主流價格帶升級 資料來源：歐賽斯，方正證券研究所 省省內內市場群雄逐鹿，市場群雄逐鹿，地產地產品牌地位品牌地位強勢。強勢。江蘇白酒市場體量龐大、市場包容性強，作為消費升級浪潮中的高地市場，對各白酒品

57、牌具有較強吸引力。按 2022 年省內白酒消費 560 億元規模估算，川酒、黔酒、徽酒在江蘇市占率分別達0100002000030000400005000060000700008000090000上海 北京 浙江 江蘇 江蘇 天津 廣東 福建 山東 遼寧4.1%0.1%4.9%6.0%19.3%5.52%4.3%4.8%8.0%5.1%12.2%4.22%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201720182019202020212022yoy：江蘇居民人均消費支出(食品煙酒)yoyyoy：中國居民人均消費支出(食品煙酒)洋河股份(002304)公司深度報告 20 敬 請

58、關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 17.9%/15.4%/5.4%，外來品牌占有一席之地，蘇酒雙龍頭洋河與今世緣在省內市占率分別達約 23.8%與 13.0%，二者合計占比約 36.8%，規模近四成省內市場，具備規模優勢。未來隨著省內消費升級與市場擴容持續推進，各品牌間競爭將加劇，以三溝一河為代表的蘇酒有望依靠地緣優勢繼續提升市場空間。圖表23:江蘇省內白酒競爭格局（測算數據）資料來源：酒業家，方正證券研究所 分價格帶看分價格帶看，高端酒省外品牌主導，次高端及以下蘇酒占據地緣優勢高端酒省外品牌主導，次高端及以下蘇酒占據地緣優勢。10001000 元元以上以上超高端超高端及高端

59、及高端市場市場由省外名酒主導，茅五瀘占據大部分高端市場份額，洋河手工班以及國緣 V9 憑借品牌影響與地緣優勢也占有一席之地；8 80000-10100000 元高端元高端市場市場的參與者主要包括全國名酒及江蘇、四川等地的地產龍頭等，蘇酒擁有一定的市場影響力；3 30000-8 80000 元次高端市場元次高端市場為主流價格帶所處位置，消費更集中、增長動能強，是蘇酒龍頭的主要發力方向，也是蘇酒與省外品牌的必爭之地；100100-300300 元元中中端市場端市場蘇酒具有強勢地位，洋河的海之藍/天之藍以及今世緣的單開/對開占有較大的市場體量，該價位對省外品牌也有包容性，如徽酒中的古 5/8、迎駕金

60、/銀星等市場份額近年來有所增加；100100 元以下大眾消費帶元以下大眾消費帶格局較為分散，本地酒企的低端酒以及牛欄山、玻汾等全國性光瓶酒均有受眾。圖表24:江蘇白酒市場價格帶分布 資料來源：酒說，方正證券研究所 洋河股份(002304)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分地區看，分地區看，省內省內由北向南白酒消費力遞增，品牌分布呈現區域差異由北向南白酒消費力遞增，品牌分布呈現區域差異。江蘇省內按地域劃分，蘇北蘇北市場市場規模約 150 億元，包括徐州、宿遷、淮安等地，是“三溝一河”（洋河、雙溝、高溝、湯溝）的發源地，經濟發展與消費水平相對靠后，白

61、酒消費主流價位 100-300 元，用酒更偏向本地品牌，蘇酒市占率約 70%；蘇中市蘇中市場場規模約 100 億元，包括揚州、泰州等地，經濟發展與消費水平比蘇北高，消費以洋河、今世緣和部分川酒為主，主流價位 300-500 元，蘇酒市占率相比蘇北偏低；蘇南市場蘇南市場規模超過 300 億元，包括南京、鎮江、常州等地，經濟發展與消費水平在省內最高，市場包容性強，是本地與省外品牌爭奪的戰略高地，主流價位300-600 元，蘇酒市占率約 30%+，省會南京更是作為核心市場輻射全省，蘇酒龍頭洋河與今世緣均在蘇南重點布局。圖表25:江蘇省內分地區白酒競爭格局 資料來源：酒業家，酒業報道，酒說，方正證券研

62、究所 蘇南宴席消費價位更高蘇南宴席消費價位更高，蘇酒次高端占據宴席優勢蘇酒次高端占據宴席優勢。2022 年全國白酒宴席市場容量達 2300-2500 億元，占白酒行業總規模約 40%，是酒企歷來必爭之地，2023年初以來，宴席作為次高端白酒的重要消費場景實現快速復蘇，成為眾多酒企促動銷、去庫存的首選。江蘇省內白酒宴席場景整體呈現省內品牌占主流、蘇南價江蘇省內白酒宴席場景整體呈現省內品牌占主流、蘇南價位更優的特征位更優的特征，具體來看：蘇南地區蘇南地區如蘇州、無錫、常州等地的商務宴席主流價位通常以 400 元為起點，婚壽宴席 300 元起，主要產品包括夢之藍 M3 水晶版/M6+、劍南春水晶劍、

63、國緣四開等；蘇北與蘇中地區蘇北與蘇中地區的宴席主流消費價格相對較低，商務宴席通常以 300 元為起點，主要產品以國緣對開、四開及夢之藍 M3 水晶版為主，婚壽宴席通常 200-300 元起，天之藍占比較高。整體而言，宴席消費具有短期匯量、資源投放聚焦、口碑輻射能力強的特點，對酒企的銷量增長、品牌傳播等方面有積極作用，當前蘇酒在省內宴席場景具有較多的市場優勢，未來隨著蘇酒次高端持續擴容有望進一步提高其宴席場景的市場份額。洋河股份(002304)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:江蘇白酒宴席消費競爭格局 地區地區 商務宴席商務宴席 婚壽宴席婚

64、壽宴席 主要產品主要產品 蘇南地區蘇南地區 單價 400 元起 單價 300 元起 夢之藍 M3 水晶版/M6+、劍南春水晶劍、國緣四開等 蘇北蘇北/中地區中地區 單價 300 元起 單價常見 200-400 元 商務：商務：國緣對開、四開及夢之藍 M3水晶版為主 婚壽：婚壽：天之藍占比較高 資料來源：糖酒快訊，方正證券研究所 洋河洋河與與今世緣今世緣“一超一強”，“一超一強”，共同聚焦蘇南蘇中次高端競爭共同聚焦蘇南蘇中次高端競爭。2022 年洋河與今世緣在省內的營收分別達 133.2/73.4 億元，“一超一強”格局相對穩定。省內蘇酒雙龍頭圍繞經濟相對發達的蘇南與蘇中地區以次高端價位為核心開

65、展競爭，其中省會南京市場省會南京市場規模 80-90 億元，是省內高地市場，19 年今世緣憑借長期深耕與團購渠道優勢，南京大區成為其省內營收第一的市場，而洋河則在調整期間增速有所滯后面臨較大壓力，隨著對產品體系、經銷商布局等梳理工作的推進，南京市場經營逐步向良性發展；蘇南其他地市蘇南其他地市同為競爭重點，洋河在蘇州、無錫、常州規模均為 5-6 億元，今世緣三市規模合計達 10 億元呈加速追趕態勢；蘇中蘇中市場市場發展空間可觀，洋河僅在泰州規模超過 20 億，今世緣蘇中地區營收占比約10%-20%，有待進一步發掘；蘇北市場蘇北市場為地產酒傳統優勢市場，宿遷與淮安分別作為洋河與今世緣的發源地市場，

66、具有較強的品牌壁壘，洋河的海之藍與今世緣的淡雅等在蘇北市場均具有較高的滲透。圖表27:洋河與今世緣省內營收對比（億元）資料來源：wind，方正證券研究所 116.1103.095.6115.6133.294.635.245.447.759.373.455.013.5%-11.3%-7.2%20.9%15.3%9.9%26.7%29.2%4.9%24.5%23.6%27.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201402018201920202021202223H1洋河省內營收今世緣省內營收洋河省內營收yoy今世緣省內營收yoy洋河股份(

67、002304)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:洋河與今世緣分市場競爭情況 資料來源：酒業報道，酒業家，方正證券研究所 雙龍頭錯位競爭促良性競合，雙龍頭錯位競爭促良性競合，洋河洋河 6 60000 元元+價位優勢價位優勢再強化再強化。產品競爭方面，洋河與今世緣呈現出“價格帶布局對位競爭“價格帶布局對位競爭+發展重心錯位競爭”發展重心錯位競爭”的競爭態勢，在在對位競爭上，對位競爭上，夢 6+與國緣 V3、夢 3 水晶版與國緣四開、天之藍與國緣對開、海之藍與淡雅分別在 600/400/200/100 元價格形成對位；在在錯位競爭錯位競爭上，上

68、，洋河重點發展的核心單品夢 6+相比今世緣的四開在價位上高約 200-300 元，價格錯位瞄向不同消費群體。對于洋河而言，其主力單品夢 6+在推出之際即精準切入 600元次高端上沿搶占先發優勢，該價位尚未出現全國性大單品，省內今世緣 V3 仍在放量成長，市場開拓空間廣闊。夢 6+承接夢之藍品牌積淀，延續在高端政商務宴席市場的廣泛滲透，受益市場運作中對經銷商優質團購與消費者資源的整合，產品勢能持續放大，在 600 元+次高端價位的優勢進一步強化。整體來看，整體來看，隨著江蘇省內消費升級延續隨著江蘇省內消費升級延續與與次高端擴容，洋河與今世緣均具備可觀的增長空次高端擴容，洋河與今世緣均具備可觀的增

69、長空間，間，加之核心加之核心產品布局存在錯位競爭，有望產品布局存在錯位競爭，有望減少減少擠壓式增長擠壓式增長造成的競爭造成的競爭內耗，實內耗，實現良性競合現良性競合格局格局。洋河股份(002304)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表29:洋河與今世緣主要產品布局 資料來源：洋河網，酒食匯，方正證券研究所 2.2.22.2.2 省外省外聚焦重點聚焦重點市場市場發力突破發力突破，穩步推進穩步推進深度全國化深度全國化戰略戰略 公司全國化進程可以分為“省內立足公司全國化進程可以分為“省內立足-省周邊為中心的泛全國化省周邊為中心的泛全國化-深度全國化”深

70、度全國化”三階段三階段：1 1）2 2004004-20062006 年省內立足：年省內立足：2004 年選定省內沿江八市作為起點，培育海之藍后向高地市場南京進發，輻射引領全省。2 2）2 2007007-20162016 年省周邊為中心年省周邊為中心的泛全國化：的泛全國化：坐穩省內市場后，2007 年以華東 6 省 1 市為中心，向全國地區輻射，2011 年公司在省內所有地級市銷售均突破億元，2012 年提出“新江蘇市場戰略”，對江蘇周邊市場進一步下沉深耕，打造樣板市場尋增量。3 3）2 2017017 年年-至至今深度全國化：今深度全國化：2017 年公司規劃新江蘇市場共 455 個，20

71、19 年省外營收首次超過省內，2023 年制定“13730 深度全國化工程”，即 1 個根據地市場，3 大主銷省份，7 個成長地區，30 個重點城市樣板培育，聚焦核心省份高效率提升，攻堅制高點市場高速度突破。在深度全國化階段，海天系列奠定省內外塔基市場的在深度全國化階段，海天系列奠定省內外塔基市場的基礎上，公司產品主推重點由“省外主推海之藍、天之藍，省內主推夢系列”轉基礎上，公司產品主推重點由“省外主推海之藍、天之藍，省內主推夢系列”轉變為“省外加大次高端變為“省外加大次高端 M M6+6+推廣，省內主推推廣，省內主推 M6+M6+/M9M9”，打開省外”，打開省外次高端空間次高端空間，進進一

72、步加強品牌力。一步加強品牌力。洋河股份(002304)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表30:洋河全國化進程 資料來源：方正證券研究所整理 省外省外核心聚焦核心聚焦豫魯徽主銷市場豫魯徽主銷市場，加速突破加速突破新江蘇新江蘇重點市場。重點市場。按市場劃分，洋河 1 1）主銷主銷市場市場：河南：河南、山東山東、安徽安徽，容量大、飲酒氛圍濃厚，洋河在河南銷售額 2018年就達 35 億元，在山東達 20-30 億元，在安徽 2017 年突破 17 億元，其中河南與山東人均白酒消費高，省內缺乏強勢本土品牌，產品結構較低，安徽次高端價格帶有徽酒強勢本土品

73、牌占據。我們認為，三大主銷省份品牌競爭激烈，量增空間有限，公司主要發展方向集中在結構升級帶來的價增，山東、河南價位偏低海天系列居多，有望從海之藍向天之藍、夢 3 水晶版升級，安徽次高端價位阻力較大，有望通過夢 6+切入擴大次高端上沿市場。2 2）規模市場：湖北規模市場：湖北、浙江浙江、江西、江西、河北河北等等，洋河在湖北、浙江兩個市場規模均超 10 億元，其中湖北白酒市場體量較足、人均消費高但較為封閉，浙江次高端占比較高價格結構更優。同時在江西、河北等市場加強銷售考核，此類市場次高端發展較好，以夢 6+為核心的夢系列有望加速推廣。3 3）成長期市場）成長期市場：福建：福建、廣東廣東、湖南等、湖

74、南等，有潛力沖刺 10 億規模，均沒有強勢地產酒，具有較高成長性與空白市場地帶。我們認為，成長期市場具備更高滲透空間，主要發展方向集中在以量為主、量價同增，通過量增打市場，同時建立樣板地區加快海天向夢系列升級。整體整體來來看，看，省外由省外由海海向天、由海天向天、由海天向向夢夢的的升級趨勢升級趨勢不減不減，以以夢夢 6 6+為旗為旗高舉高打，高舉高打，持續推進持續推進次高端核心單品轉向全國次高端核心單品轉向全國化運作，進一步打開省外市場空間?；\作，進一步打開省外市場空間。洋河股份(002304)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:洋河省內

75、外營收占比情況 資料來源：wind，方正證券研究所 2.32.3 渠道端：渠道端：“一商為主，多商配稱一商為主，多商配稱”，構建新型廠商關系，構建新型廠商關系 構建構建廠商協作廠商協作新模式，激發經銷商活力。新模式，激發經銷商活力。19 年改革前，公司主要采取深度分銷渠道模式，即廠家主導、經銷商配合，通過設立分公司或辦事處的方式直接參與終端市場的銷售協助與管理，而經銷商更多充當配送商的角色，負責物流和資金周轉。長期的深度分銷弱化了經銷商銷售與運營功能，出現優質經銷商流失、渠道利潤壓縮等經營困境，因此公司在深度調整中著手解決渠道難題，推出“一商為主，多商配稱”的廠商協作新模式，即一個市場設立一個

76、主商，選擇優質經銷商主導市場，保證公司產品在當地市場的價格穩定與銷售推進，改善壓價競爭惡性循環；“多商配稱”即其余經銷商對流通渠道起補充作用，雖然其利潤相對較少，但在簡化盈利模式的基礎上仍能滿足作為配送商的利益訴求，整體來看實現了對不同經銷商采取差異化的盈利模式，更好地滿足了利潤分配問題，調動各級經銷商的積極性。圖表32:改革前后渠道模式比較 深度分銷，多商共存深度分銷，多商共存 (改革前改革前)一商為主，多商配稱一商為主，多商配稱 (改革后改革后)廠商關系廠商關系 廠家主導 廠商協作 經銷商角色經銷商角色 功能性減少，更多為配送商 主導商具備一定自主權，規劃與管理下轄市場 經銷商質量經銷商質

77、量 經銷商自主性差，優質大商不斷流失，整體質量不高 對有資源、有想法、能自主的優質經銷商具備吸引力 市場掌控力市場掌控力 較高，廠家直接負責終端市場開發與費用投入 較低，優質大商擁有更多自主權決定如何開發市場 市場風險市場風險 主要由廠家承擔 主要由經銷商承擔 渠道利潤渠道利潤 較低 較高 資料來源：名酒招商網，方正證券研究所 “13201320”戰略戰略優化廠商關系，優化廠商關系，推進廠商協作新階段。推進廠商協作新階段。為了進一步強商富商、提高經銷商積極性與運作效率，公司在 2023 年提出“1320”廠商一體化戰略，即打造 1 個夢想成長學苑，強化經銷商及業務團隊的培訓，賦能經銷商及業務團

78、隊；實施 3 項工程，強商工程、富商工程、幫商工程，做強、做大經銷商隊伍；配48.1%44.5%45.3%45.6%44.2%43.3%51.9%55.5%54.7%54.4%55.8%56.7%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223H1省內營收省外營收洋河股份(002304)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 套 20 條惠商措施，激活營銷勢能、賦能數字化管理、凈化營銷環境等。通過新戰略實施，強化經銷商業務能力與基礎管理，提升核心經銷商市場運作水平，實現對市場與經銷商管理的優化，為省內深耕、全國化深度推進奠

79、定堅實基礎。圖表33:經銷商“1320”戰略規劃 資料來源：名酒觀察，方正證券研究所 逐步強化逐步強化數字化數字化建設建設，專注，專注提升渠道效率。提升渠道效率。近年來公司不斷注重數字化改革以提升渠道端經營效率，通過數字化系統打通廠家、經銷商、門店直至終端消費者的數據鏈路。在中臺管理層面在中臺管理層面，建設數字化指揮平臺，開啟 DTC 應用新模式，打造千店千價式私域直播營銷；在經銷商層面在經銷商層面，數字化系統提升產品進銷存和渠道物流價格信息的透明度，幫助經銷商精準地掌握自身的銷售數據，更有效地依據區域市場需求把握發貨節奏、規范市場秩序，并減少造假、區域竄貨等擾亂市場價格體系的問題以維護渠道利

80、潤；在消費終端層面在消費終端層面，建立一物一碼、瓶箱關聯，通過掃碼領現金提高開瓶率，同時做好庫存和下游網點的溯源管理，以 M6+為例，蓋內碼設置 18-1888 元不等的紅包，消費者通過掃碼獲現金獎勵后，門店也可獲相應獎勵。此外借助洋河 1 號、蘇酒生態圈等線上平臺，公司也可以做到用戶精準觸達，培育高粘性、高復購客戶，充分實現數字化賦能。洋河股份(002304)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表34:“洋河 1 號”線上平臺 資料來源：洋河 APP，方正證券研究所 3 3 主動調整主動調整多維度變革多維度變革，再創業開啟未來新征程，再創業開啟未

81、來新征程 立足當下，公司正處深度改革后的紅利釋放期，我們回顧二次創業改革核心舉措，公司以渠道變革為根基重新理順渠道機制，產品革新為關鍵破除老化難題，組織改革促優化提升經營效率，隨著改革調整再次激發增長動能，公司在省內消費升級與省外市場擴張的步伐中，逐步企穩回升開啟新階段。3.13.1 頂層設計出發優化廠商關系，放權讓利激活渠道活力頂層設計出發優化廠商關系，放權讓利激活渠道活力 渠道渠道模式因時而變，深度分銷漸成定型。模式因時而變，深度分銷漸成定型。公司發展二十年來在不同環境下因時而變，渠道模式在不斷探索與完善中逐漸建立成型。從具體渠道模式看：1 1）中高）中高檔產品：重點面向政商需求，以盤中盤

82、模式為主。檔產品：重點面向政商需求，以盤中盤模式為主。盤中盤即集中資源主抓少數關鍵的消費群體，以小盤向外帶動大盤更多需求，公司主抓的小盤群體依勢而變，從 03 年核心酒店為起點，到 05、08 年聚焦高端政商務人士，再到 16 年瞄向有社會地位和影響力的意見領袖，在變化的消費環境中持續鎖定核心消費群體。2 2）中低檔產品：重點面向大眾需求，以深度分銷模式為主。中低檔產品：重點面向大眾需求，以深度分銷模式為主。公司從發展早期開始逐步建立分銷體系，09 年上市時已擁有成熟的深度分銷模式，12-13 年通過“天網工程”與“新江蘇市場”分別在省內外加速渠道下沉，后續又推進渠道扁平化以更快速回應市場需求

83、，截至 18 年底，公司已有經銷商近萬家，地面推廣人員 3萬多名。在前期發展中，公司憑借強渠道掌控力做到快速響應市場、批量復制門在前期發展中，公司憑借強渠道掌控力做到快速響應市場、批量復制門店，對規?？焖贁U張起到了關鍵作用。店，對規?？焖贁U張起到了關鍵作用。洋河股份(002304)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表35:洋河渠道模式演進 資料來源：方正證券研究所整理 長期深度分銷弊病長期深度分銷弊病顯露顯露，渠道，渠道模式模式轉型迫在眉睫。轉型迫在眉睫。在規?？焖贁U張、市場處于藍海時，深度分銷能使廠家有效把控市場擴張節奏以快速鋪貨，經銷商雖淪為

84、配角，但低收益伴隨的低經營風險仍具備吸引力。然而，隨著市場由藍海轉向紅海、高端化趨勢下進入價升為主的階段，洋河長期深度分銷的弊病不斷顯現。從渠道模從渠道模式本身出發式本身出發，深度分銷自身特性為渠道利潤低、自主性弱；在在廠家廠家方面方面，廠家在業績壓力下，對銷售人員與經銷商采取剛性考核，導致強行向渠道壓貨，疊加產品老化價格透明與頻繁漲價進一步壓縮利潤空間，加劇渠道利潤低的特性，反映反映在渠道在渠道端端為經銷商銷貨意愿降低、粘性減弱、廠商關系惡化，高庫存導致低價竄貨頻發、價格體系混亂；同時，進入消費升級時代，高端產品稀缺性、高門檻的特性對圈層運營與資源加持的要求更高，其價值導向的邏輯難以融入以鋪

85、量導向的深度分銷模式，且渠道利潤的加劇降低以及經銷商自主性差的渠道特性導致有資源、有想法、有能力的優質經銷商不斷流失，阻礙了洋河的高端化步伐。圖表36:2016-2018 洋河提價政策梳理 日期日期 產品產品 提價提價政策政策 2016.2 海/天 海天產品結算價分別上調 2 元、4 元。2017 年初 海/天 海之藍出廠價每瓶上調 2 元、天之藍每瓶上調 4 元。2017.6 海/天 海之藍統一上調 60 元/箱，天之藍統一上調 120 元/箱。2017.10 海/天/夢等 全系產品提價約 20 元每瓶。此外，海之藍、天之藍系列同步提升終端零售價，提價幅度根據各地市場情況考量。2017.12

86、 夢 夢三、夢六出廠價分別上調 5 元、10 元。2018 年初 海/天/夢等 海之藍出廠價每瓶上調 4 元、天之藍每瓶上調 6 元，夢三、夢六、夢九分別上調 20 元、40 元、60 元，君坊、圣坊分別上調 2 元和 3 元。洋河股份(002304)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2018.7 海/天/夢 出廠價方面，海之藍、天之藍分別上漲 4 元/瓶、6 元/瓶，夢之藍 M3、M6、M9 分別上漲 5 元/瓶、5 元/瓶和 10 元/瓶；終端供貨價方面，海之藍上漲60 元/箱，天之藍上漲 100 元/箱，夢之藍 M3、M6、M9 分別上漲 1

87、10 元/箱、140 元/箱、600 元/箱。資料來源：微酒，糖酒快訊，酒市網，酒道說酒，方正證券研究所 圖表37:洋河深度分銷模式下的渠道弊病 資料來源：方正證券研究所整理 破局關鍵在于廠商關系調整，放權讓利激發渠道活力。破局關鍵在于廠商關系調整，放權讓利激發渠道活力。深度分銷模式造成的渠道痼疾難以通過小修小補解決，2019 年渠道改革公司從頂層設計出發，由廠家主導型的深度分銷轉向廠商協作型的“一商為主，多商配稱”。渠道模式改變的核心在于放開自主權與重調利潤分配，自主權自主權方面方面，公司減少對渠道的深度掌控與對經銷商數量的追求，適度放權于優質實力強的經銷商，主導大商對所轄區域的次級經銷商、

88、市場開拓與布局進行自主管理，緩解過去經銷商互相壓價競爭導致的內耗，并配合廠家的控貨挺價政策以及考核上由剛轉柔增加彈性與跨期考核，廠商協力消化庫存、恢復價格秩序，促進渠道利潤回歸。利潤分配利潤分配方面方面，明確區分主導商和次級商的定位，更好地滿足各自的利益需求，提升意愿與積極性，同時廠家進一步對經銷商優勝劣汰，提升整體經銷商質量的同時吸引更多的優質大商，形成渠道端良性發展的態勢。洋河股份(002304)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表38:新模式化解渠道弊病 資料來源：方正證券研究所整理 渠道改革顯成效，經銷商良性發展。渠道改革顯成效，經銷商良

89、性發展。通過改革調整，廠商間的核心矛盾有效化解，渠道體系步入良性發展循環。從庫存水平看，從庫存水平看，19 年前庫存普遍 3-4 個月，有的經銷商甚至達 6 個月，調整至 20 年渠道改革效果釋放期間降至 1-1.5 個月；從從渠道利潤看渠道利潤看，改革前夢系列渠道利潤普遍只 10-20 元/瓶，改革后經銷商利潤從60 元提升到 65 元，煙酒店利潤從 60 元提升到 80 元，實現利潤翻倍；從經銷渠從經銷渠道收入看道收入看，公司經銷渠道營收由 2020 年 200 億元增加至 2022 年 291 億元，營收占比不斷提升，由 94.8%提高到 96.7%；從經銷商數量與規?？磸慕涗N商數量與規

90、?？?，2020 至 2021年公司省內/外經銷商數量均出現明顯下降，同比增速分別-5.3%/-12.5%，同時單位規模實現大幅提升，同比增速分別 27.7%/38.8%，2022 年經銷商數量基本持平，單位規模持續上升，經銷商優勝劣汰成果顯現，布局進一步優化。圖表39:省內外經銷商數量變化（家）圖表40:省內外經銷商單位規模變化（萬元/家）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.23.2 夢系列領銜升級夢系列領銜升級革新，革新，發力次高端開辟增長新動能發力次高端開辟增長新動能 3116295029772,9855935519252615,476-5.3%0.

91、9%4.9%-12.5%1.3%11.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%010002000300040005000600020202021202223H1省內經銷商數量省外經銷商數量省內yoy省外yoy306.80391.71447.47316.94181.54251.99307.52219.0727.7%14.2%4.8%38.8%22.0%8.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025030035040045050020202021202223H1省內經銷商單位規模省外經銷商單位規模省內yoy省外yoy洋河股份(002304)公司深

92、度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 全面全面升級升級海天夢海天夢破解破解產品老化產品老化，聚焦主力梳理優化產品結構聚焦主力梳理優化產品結構。在改革前，公司面臨產品體系老化滯后的問題，夢系列從 2010年裂變以來鮮有大力度的更新換代，海天系列雖然 2018 年推出第五代新品，但升級幅度欠佳疊加多年運作下價格透明、利潤不足，最終銷售不及預期。自 19 年深度改革起，公司以高端化與品牌化為出發點，一方面全面升級海天夢，對產品大力度革新以增添品牌溢價，鞏固夢之藍 M6+核心大單品地位；另一方面從整體上構建起“2+5+10”主力產品條線（2 即濃、醬二香，5 即夢之

93、藍、藍色經典、蘇酒、珍寶坊、貴酒五大主力品牌，10 即洋河、雙溝、貴酒分別的 4/4/2 大主導產品系列），同時持續清理低效 SKU，21/22/23H1 相繼淘汰了 715/218/210 個 SKU，產品結構更加清晰、聚焦，實現了產品迭代與淘汰的動態平衡。圖表41:海天夢產品體系演進過程 資料來源：酒說，國酒觀察，趣迎，酒商說，方正證券研究所 進一步看，我們認為以夢系列升級推新與確立 M6+核心大單品為主要措施的產品改革之所以取得顯著成效，主要在于帶來兩大轉變：1 1）由橫向推新轉為縱向推新）由橫向推新轉為縱向推新?；仡欉^去，公司曾于 2014 年在藍色經典下分別對標海之藍、天之藍、夢之藍

94、橫向推出并列新品邃之藍、高之藍、遙之藍，但最終推廣未達預期、市場認可度低，成效不佳的原因在于海天夢品牌形象已深入人心，邃高遙代表的橫向推新不僅難以發揮原品牌的知名度優勢，甚至可能因設計雷同、品質差異小而造成品牌認知混亂、對原品牌美譽度產生傷害，同時橫向推新易造成產品線冗雜，導致資源分散、管理難度進一步加大。相比之下，2019 年公司產品變革采取縱向推新，夢 6+與夢 3 水晶版均建立在原有產品基礎上向上延伸，可以充分發揮原品牌勢能降低消費者培育成本、獲得市場認可與統一品牌認知，同時縱向推新更利于保持產品線的精簡，集中優勢資源重點培育主力品牌，符合當今白酒價升為主的發展思路，有助于實現產品迭代與

95、淘汰的動態平衡。洋河股份(002304)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:橫向推新與縱向推新 資料來源：名酒招商，方正證券研究所 2 2）單核變雙核，單核變雙核，夢夢 6 6+開啟開啟次高端次高端核心大單品核心大單品時代時代。在改革前，公司擁有中低價位大單品海之藍，但在消費升級、次高端擴容的趨勢下海之藍難以滿足市場發展需要，夢系列依然采取相對平行的發展模式，缺少焦點性產品。在市場向新的價位帶發展、競爭對手的產品與渠道力日漸補足背景下，建立符合市場主流的大單品作為支柱提升市場定力、增厚品牌資產、創造利潤空間變得越加重要。2019 年改革后，

96、公司進一步明確次高端戰略方向，確立夢 6+次高端主力產品地位，并計劃將其培育為百億大單品，這樣既能集中資源優勢樹立更深入人心的品牌形象，也能更穩定地創造增量、抵御風險，在次高端大單品做大做強后，也能更好地支撐公司向上發展更高端化的產品。以夢 6+為抓手，公司由單核向雙核驅動，增長動能更強勁。圖表43:由海之藍單核轉向夢海雙核 資料來源：方正證券研究所整理 改革勢頭良好，中高檔營收與白酒噸酒價持續增長。改革勢頭良好，中高檔營收與白酒噸酒價持續增長。2020-2022 年公司中高檔酒（出廠價100 元/500ml）營收由 176.5 億元增長至 262.3 億元，營收 CAGR 達21.9%，營收

97、占比由 2020 年 83.6%持續增長至 23H1 的 87.1%，產品結構持續優化升級。同時，公司白酒噸價由 2019 年 11.81 萬元/噸持續增長至 23H1 的 18.46萬元/噸，其中 22 年噸價同比增速 13.1%達到階段性高點，我們預計隨著次高端洋河股份(002304)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 單品夢之藍 M6+/水晶版進一步擴大省外市場份額，以及高端產品夢之藍 M9 加速放量，公司有望進一步推進價升，產品結構不斷完善。圖表44:2020-2022 年中高檔酒營收（億元）圖表45:2018-2022 白酒噸酒價（萬元/噸

98、）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 3.33.3 組織優化組織優化協同多品牌運作，協同多品牌運作，洋河洋河+雙溝雙名酒齊發力雙溝雙名酒齊發力 劃分事業部推進組織優化，分線聚焦專注多品牌發展。劃分事業部推進組織優化，分線聚焦專注多品牌發展。近年來公司對不同品牌劃分事業部獨立運營，洋河：洋河：公司分別劃分夢之藍事業部與海天事業部對藍色經典系列分線運營，夢系列以高端、次高端為主，高端化是當前發展的主要方向，重點經營團購渠道、圈層營銷，而海天系列作為成熟的塔基產品，以傳統經銷渠道為主，二者經營思路差異較大，分線運營利于專業化經營提升效率；公司也劃分老名酒事業部，主

99、要負責藍色經典以下百元價位及光瓶酒產品。雙溝：雙溝：2019 年公司設立雙溝事業部，2020 年進一步升級為雙溝銷售公司，從洋河體系剝離，新成立 40 多個分公司、辦事處，獨立運作雙溝的生產、管理、銷售；貴酒：貴酒：公司賦予貴酒營銷組織獨立性，基本實現了全國化布局營銷團隊，在醬酒市場中占據一席之地。分線聚焦、獨立運作使事業部更加貼近銷售前線，提升市場把控的分線聚焦、獨立運作使事業部更加貼近銷售前線，提升市場把控的精準度，權限的下移也使決策更高效和靈活，提升多品牌運作效率，促進多品精準度，權限的下移也使決策更高效和靈活，提升多品牌運作效率，促進多品牌、多品類新布局的成型。牌、多品類新布局的成型。

100、176.5215.2262.3190.5126.931.232.724.0621.9%21.9%17.6%83.6%84.9%87.1%87.1%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030020202021202223H1中高檔酒營收普通酒營收中高檔yoy中高檔營收占比10.7011.8112.9413.2815.0218.4620.5%10.3%9.6%2.7%13.1%0.0687585080%5%10%15%20%25%024681012141618202018201920202021202223H1白酒噸酒價yoy洋河股份(002304)公

101、司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表46:組織優化實現多品牌分線聚焦 資料來源：微酒，食品評論日刊，方正證券研究所 雙溝與貴酒雙溝與貴酒構建洋河雙翼構建洋河雙翼，共促共促雙名酒、多品牌雙名酒、多品牌發展發展。雙溝是公司雙名酒之一，雙溝是公司雙名酒之一，明確“名酒復興明確“名酒復興+高端化高端化+全國化”全國化”的戰略定位，的戰略定位，旗下擁有綿柔蘇酒、雙溝珍寶坊以及柔和雙溝三大系列，三者實行差異化運作，其中綿柔蘇酒構建高端品牌形象，珍寶坊突出名酒健康理念，柔和雙溝作為基本盤布局大眾帶消費。雙溝在品牌高端化的同時，聚焦江蘇、河南兩大核心市場，加速全國

102、化布局，自獨立運作以來，品牌勢能不斷釋放，22 年雙溝營業收入約 30 億元，同比增長 36%，其中高端為主的蘇酒頭排酒、綠蘇整體增速達 80%以上，逐步實現了全省化覆蓋；貴州貴貴州貴酒酒引入洋河綿柔核心工藝引入洋河綿柔核心工藝，定位綿柔型高端醬酒領軍者，定位綿柔型高端醬酒領軍者，作為醬香品牌對公司白酒業務形成香型補充，主要產品包括高端醬香貴酒世家、中高端醬酒貴/樽/品系列、百元醬香新品老字號紅/金等，自公司收購以來，貴州貴酒在修文縣龍場鎮、仁懷市茅臺鎮設有兩處生產基地，總面積達 500 畝，預計 2025 年產能可突破兩萬噸，當前貴酒占公司整體營收比重仍較小，未來有望借醬酒發展與洋河實現發展

103、突破，打造新業績增長點。圖表47:雙溝與貴州貴酒 雙溝雙溝 貴州貴酒貴州貴酒 收購時間收購時間 2010 年 2016 年 定位定位 雙名酒之一，致力名酒復興 綿柔型高端醬香領軍者 代表產品代表產品 頭排酒、綠蘇 貴酒世家、老字號 現狀及未來現狀及未來規劃規劃 聚焦名酒化、高端化戰略，推進綿柔蘇酒、雙溝珍寶坊以及柔和雙溝三大系列從保增長到跨越式發展 聚焦江蘇、河南兩大核心市場，加速全國化布局 制定 2025 年百億營收目標 在白酒行業首推綿柔醬香，貴酒世家引領貴酒高端頭牌，老字號新品搶占百元醬香賽道 預計 2030 年前醬酒產能能達到 100 萬千升左右，奠定擴張基礎 洋河股份(002304)

104、公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 總營收占比小，未來有望成為公司的新業績增長點 資料來源：方正證券研究所 洋河、雙溝、貴酒三大品牌協作賦能，洋河、雙溝、貴酒三大品牌協作賦能，多品類布局多品類布局全價位。全價位。2021 年“雙名酒、多品牌、多品類”發展戰略正式確立，明確了洋河、雙溝、貴酒是公司業績增長三大引擎，其中夢系列切中次高端核心地帶，貢獻主要增長動能，雙溝提升名酒品牌價值，全國化與高端化同時推進，貴酒布局醬酒賽道，緊抓時代機遇創造市場縱深。整體來看，洋河、雙溝、貴酒形成了有序協作、凝聚合力的產品組合，夢之藍手工班/M9、頭排蘇酒、貴酒世家搶占

105、高端市場，夢之藍 M6+/M3 水晶版、貴酒年份酒、雙溝珍寶坊帝坊主攻次高端市場，海之藍、天之藍等強化腰部力量，洋河大曲、柔和雙溝、貴酒老字號等占據百元以下大眾價位帶。圖表48:三大品牌產品布局 資料來源：食品評論日刊，方正證券研究所 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.14.1 核心展望核心展望 洋河發展至今在蘇酒體系中以絕對規模優勢占據頭牌，繼承歷史名酒基因，以“雙名酒+多品牌”發展戰略為指引持續加強省內深耕與全國化拓展，引領蘇酒振興。近年來在深度改革中，洋河以渠道轉型為根基、產品升級為關鍵、組織調整促優化，實施全方位、多層次的梳理與變革，不斷釋放強勁增長動能、促進多品類協同

106、發展。隨著改革成效顯現，公司渠道有推力，產品有拉力，利潤持續釋放，業績重回增長通道，22 年實現三百億規模突破。展望未來，我們認為公司具備四大增長點：展望未來，我們認為公司具備四大增長點：1 1）M M6+6+發力發力 600+600+元次高端上沿再強元次高端上沿再強化化，短期消費力承壓下水晶夢承接貢獻增量，短期消費力承壓下水晶夢承接貢獻增量：公司次高端核心大單品夢之藍 M6+布局 600+元次高端價格帶，不斷向百億規模接近，在中高端商務、婚壽宴席與禮贈市場占據更重要的地位，而在短期消費弱復蘇下，水晶夢、海天系列穩固基洋河股份(002304)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別

107、聲 明 與 免 責 條 款 本盤貢獻增量；2 2）雙溝名酒復興有望貢獻第二增長曲線：）雙溝名酒復興有望貢獻第二增長曲線：雙溝重啟名酒復興，堅定高端化與全國化，在公司的戰略支持以及相對獨立的運作環境下，不斷實現高端突破和大商、消費商模式等突破，逐漸從穩增長向高增長進發，向百億目標邁進，有望創造新增長極；3 3）省內消費升級）省內消費升級+差異化競合深挖大本營市場：差異化競合深挖大本營市場：江蘇省內消費升級擴充整體增量空間，公司在省內宴席市場與團購渠道加速突破，同時面對今世緣，通過利用分屬不同價格帶的優勢產品實現錯位競爭，實現良性競合發展；4 4）省外繼續深度全國化發掘增量市場）省外繼續深度全國化

108、發掘增量市場：公司全國化進入深度發展期，市場重心逐步外移，在成功培育出河南、山東、安徽、湖北、浙江 5 個超 10 億的新江蘇市場后，有望繼續培育江西、河北、福建、廣東等高潛力地區，打造新10 億市場。4.24.2 盈利預測盈利預測 盈利預測盈利預測投資建議：投資建議：我們認為，堅定“雙名酒+多品牌”的戰略布局，歷經渠道、產品、組織的多維深度調整，不斷理順渠道體系，新品迭代提升產品力，以次高端核心單品夢 6+為培育重點加速產品結構升級，組織優化進一步增添內生動力，省內大本營持續深耕與省外新江蘇市場開拓為業績發展提供增長動力，受益省內外次高端擴容、消費升級紅利，有望進一步開拓新業績增量，全國化市

109、場布局持續穩步推進?；诖?，我們認為伴隨夢系列更新換代提升產品力，海天作為塔基產品穩定發展，白酒業務 23-25 年增速分別達 15.4%/15.0%/15.2%，隨產品結構持續提升毛利率穩中有升；聚焦白酒主業下，紅酒業務營業收入 23-25 年預計維持 2%左右。我們選取同樣聚焦于次高端及以上產品的區域白酒頭部公司作可比公司，古井公交、今世緣、迎駕貢酒 24/25 年平均 PE 為 21/17X。我們預計公司預計公司 2323-2525 年年營營 業業 收收 入入 345.31345.31/395.65395.65/454.12454.12 億億 元元 ，同，同 比比 增增 長長 14.71

110、4.7%/%/14.614.6%/%/14.814.8%；歸歸 母母 凈凈 利利 潤潤 107.78/12107.78/124.294.29/144.58144.58 億元，同比增長億元，同比增長 14.9%/14.9%/15.315.3%/16.%/16.3 3%，對應對應 2 24 4-2525 年年 PEPE 為為 1 12 2/1/11 1X X，維持公司“推薦”評級。圖表49:盈利預測 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入(億元億元)211.01 253.50 301.05 345.3

111、1 395.65 454.12 yoy-8.76%20.14%18.76%14.70%14.58%14.78%分產品分產品 白酒 營收（億元）201.52 244.40 293.39 338.47 389.41 448.48 yoy-8.26%21.28%20.04%15.37%15.05%15.17%紅酒 營收（億元）1.82 1.98 1.61 1.64 1.68 1.71 yoy-6.38%9.13%-18.86%2.0%2.0%2.0%其他業務 營收（億元）7.67 7.12 6.05 5.19 4.56 3.93 yoy-20.56%-7.21%-14.96%-14.2%-12.1%

112、-13.8%綜合毛利率（綜合毛利率（%）72.27%75.32%74.60%74.62%75.40%76.13%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）74.82 75.08 93.78 107.78 124.29 144.58 yoy 1.35%0.34%24.91%14.93%15.31%16.32%資料來源：wind，方正證券研究所 洋河股份(002304)公司深度報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表50:可比公司估值表 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價（元）（元）市值（億市值（億元）元）PEPE EPSEPS 2023E2023E 2

113、024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 古井貢酒 000596.SZ 269.0 1,222 31.9 24.8 19.8 8.4 10.8 13.6 今世緣 603369.SH 59.6 748 23.7 19.1 15.6 2.5 3.1 3.8 迎駕貢酒 603198.SH 68.4 547 24.2 19.4 15.7 2.8 3.5 4.4 平均值-26.626.6 21.121.1 17.017.0 4.64.6 5.85.8 7.27.2 洋河股份 002304.SZ 100.9100.9 1,5201,520

114、14.1 12.2 10.5 7.2 8.3 9.6 資料來源：wind，方正證券研究所（*收盤價及市值為截止 2024 年 4 月 1 日數據，可比公司 PE、EPS 根據 wind 一致預期計算得到，洋河 PE、EPS 根據方正證券預測數據得到）5 5 風險提示風險提示 消費復蘇不及預期。消費復蘇不及預期。白酒消費與宏觀經濟發展水平、居民消費能力密切相關，若宏觀經濟下行、消費復蘇受阻，可能影響公司基本業績驅動力。區域競爭加劇。區域競爭加劇。江蘇省內白酒市場開放度高，蘇酒品牌與省外名酒品牌競爭激烈，若省內擠壓式競爭進一步加劇，可能對公司大本營市場份額產生沖擊，影響業績穩定性。新品推廣不及預期

115、。新品推廣不及預期。公司深度調整后積極推進全面升級版的夢之藍系列，省內外市場加速布局，若新品購買不及預期將影響公司整體盈利水平。洋河股份(002304)公司深度報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 5151251512 6971569715 8692386923 103552103552 營

116、業總收入營業總收入 3010530105 3453134531 3956539565 4541245412 貨幣資金 24375 38296 52886 67128 營業成本 7646 8762 9733 10840 應收票據 526 837 896 974 稅金及附加 4388 5698 6528 7493 應收賬款 45 20 28 42 銷售費用 4179 4938 5618 6403 其它應收款 74 50 58 81 管理費用 1936 2417 2967 3633 預付賬款 11 13 14 16 研發費用 254 294 336 386 存貨 17729 22032 24395

117、26521 財務費用-636-609-957-1322 其他 8751 8467 8646 8788 資產減值損失-2 0 0 0 非流動資產非流動資產 1645216452 1534815348 1503715037 1472814728 公允價值變動收益-318 0 0 0 長期投資 33 36 38 39 投資收益 426 1230 1125 1184 固定資產 5795 5274 4716 4176 營業利潤營業利潤 1250912509 1438214382 1658616586 1929519295 無形資產 1714 1703 1700 1707 營業外收入 26 0 0 0 其

118、他 8910 8335 8583 8806 營業外支出 32 0 0 0 資產總計資產總計 6796467964 8506385063 101959101959 118280118280 利潤總額利潤總額 1250312503 1438214382 1658616586 1929519295 流動負債流動負債 1992819928 2620926209 3066530665 3251532515 所得稅 3114 3595 4147 4824 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 9389 10786 12440 14471 應付賬款 1376 1775 1990 2121 少數股東損益 1

119、2 8 11 14 其他 18552 24434 28675 30394 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 93789378 1077810778 1242912429 1445814458 非流動負債非流動負債 511511 462462 462462 462462 EBITDA 12516 14531 16373 18724 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）6.23 7.15 8.25 9.60 其他 511 462 462 462 負債合計負債合計 2044020440 2667126671 3112831128 3297732977 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A

120、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 50 58 69 82 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 1507 1507 1507 1507 營業總收入 18.76 14.70 14.58 14.78 資本公積 905 986 986 986 營業利潤 25.23 14.97 15.33 16.33 留存收益 45118 55897 68326 82783 歸屬母公司凈利潤 24.91 14.93 15.31 16.32 歸屬母公司股東權益 47475 58335 70763 85221 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 6

121、796467964 8506385063 101959101959 118280118280 毛利率 74.60 74.62 75.40 76.13 凈利率 31.19 31.24 31.44 31.87 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 19.75 18.48 17.56 16.96 經營活動現金流經營活動現金流 36483648 1252112521 1389713897 1350013500 ROIC 18.58 17.68 16.54 15.80 凈利潤 9389 10786 12440 14471 償

122、債能力償債能力 折舊攤銷 753 758 744 751 資產負債率(%)30.07 31.35 30.53 27.88 財務費用 1 0 0 0 凈負債比率(%)-51.23-65.55-74.64-78.67 投資損失-426-1230-1125-1184 流動比率 2.58 2.66 2.83 3.18 營運資金變動-6204 2007 1839-537 速動比率 1.69 1.81 2.03 2.36 其他 134 200-1-2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 40174017 13341334 693693 743743 總資產周轉率 0.44 0.45 0.42

123、0.41 資本支出-534-402-430-439 應收賬款周轉率 1297.88 1058.02 1640.15 1290.23 長期投資 4129-3-2-2 應付賬款周轉率 5.42 5.56 5.17 5.27 其他 421 1738 1125 1184 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-44924492 6464 0 0 0 0 每股收益 6.23 7.15 8.25 9.60 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 2.42 8.31 9.23 8.96 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 31.50 38.72 46.97 56.57 普通股增加 0 0 0

124、 0 估值比率估值比率 資本公積增加 122 82 0 0 P/E 25.78 14.10 12.23 10.51 其他-4614-18 0 0 P/B 5.09 2.61 2.15 1.78 現金凈增加額現金凈增加額 31723172 1392013920 1459014590 1424314243 EV/EBITDA 17.38 7.83 6.06 4.53 數據來源：wind 方正證券研究所 洋河股份(002304)公司深度報告 40 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信

125、息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本

126、報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明

127、：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：